Finanzas Tema 6: Introducción a los derivados

Departamento de Economía Financiera y Contabilidad Curso 2019-20

TEMA 6. INTRODUCCION A LOS DERIVADOS

6.1 INTRODUCCIÓN
6.2 CONTRATOS A PLAZO: FORWARDS Y FUTUROS
6.3 OPCIONES: DEFINICIÓN Y CARACTERÍSTICAS
6.4 VALOR DE UNA OPCIÓN EN LA FECHA DE VENCIMIENTO
6.4.1 Valor en vencimiento de una opción Call
6.4.2 Valor en vencimiento de una opción Put
6.5 RELACIÓN ENTRE EL VALOR DE UNA CALL Y EL DE UNA PUT
6.6 MODELOS DE VALORACIÓN
6.6.1 Componentes del valor de una opción
6.6.2 El modelo Binomial de valoración de opciones
6.6.3 Introducción a la fórmula de Black-Scholes

6.7 UTILIZACION DE LOS DERIVADOS (COBERTURA)

Ejercicios prácticos.

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1. INTRODUCCION
• Hasta ahora:
✓ Los inversores deciden la composición de sus carteras en el momento inicial y la
mantienen fija durante todo el horizonte de inversión, de un periodo.

✓ Valoración de activos inciertos con modelos de equilibrio (CAPM)

• Ahora:
✓ Se introduce una clase distinta de activos financieros arriesgados: los derivados
(futuros, opciones, etc.)
✓ Los inversores deciden la composición de su cartera en el momento inicial y la
revisan posteriormente, en un contexto multiperiodo.
✓ Teoría de valoración de opciones: OPT (aplicable a activos financieros y activos
reales)

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1. INTRODUCCION (cont.)
• Derivado: Activo financiero arriesgado.
• Características fundamentales:
✓ Su valor depende del precio de otro activo distinto, denominado activo
subyacente o básico (en este tema acciones negociadas en mercados).
✓ Se liquida en una fecha futuradeterminada, al precio acordado de antemano en el
momento de contratación (precio de ejercicio), y
✓ Requiere una inversión inicial nula (futuros) o muy pequeña (opciones), en
relación al precio del activo subyacente.
• Utilización:
✓ Inversión financiera: ganancias/pérdidas de las diferencias de precio del derivado.

✓ Cobertura de riesgos: protección frente a la incertidumbre en la evolución futura

del precio del subyacente.
✓ Arbitraje: Explotar, en su caso, las diferencias de precios entre derivados y los
activos subyacentes.

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2. CONTRATOS A PLAZO: FORWARDS y FUTUROS

- Contrato a plazo: Activo financiero representativo del compromiso de
intercambiar el activo subyacente en la fecha futura de vencimiento (T), al precio
de entrega acordado de antemano en el momento de la negociación.
• Forward: Si el activo se materializa en un contrato a plazo con términos negociados
directamente entre las partes, y
• Futuro: Si el activo es un contrato a plazo con términos normalizados, negociado en
un mercado regulado.

- Simplificadamente aquí consideramos que Futuro = forward.

• Comprar Futuro: obligación a comprar el activo subyacente en el vencimiento (T) al

precio de futuros (precio de entrega), 𝐹0,𝑇 .
Comprador contrato futuros: expectativas alcistas

• Vender Futuro: obligación a vender el activo subyacente en el vencimiento (T) al

precio de futuros (precio de entrega), 𝐹0,𝑇 .
Vendedor contrato de futuros: expectativas bajistas

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• Valor del contrato de futuros en la fecha de vencimiento (t=T):

𝑉𝑇 (𝐹0,𝑇 ) = 𝑃𝑇 − 𝐹0,𝑇
𝐹0,𝑇 es la variable a determinar

• Valor del contrato de futuros en la fecha de iniciación (t=0):

t=0 T
COMPRA FUTURO 0 (𝑃𝑇 − 𝐹0,𝑇 )
Compra subyacente −𝑃0 +𝑃𝑇
Endeudamiento (1) −𝑇
+𝐹0,𝑇 (1 + 𝑅𝑓 ) −𝐹0,𝑇
−𝑇
CARTERA RÉPLICA − [𝑃0 − 𝐹0,𝑇 (1 + 𝑅𝑓 ) ] (𝑃𝑇 − 𝐹0,𝑇 )

−𝑇
De donde: 0 = 𝑃0 − 𝐹0,𝑇 (1 + 𝑅𝑓 )

𝑇
y reordenando: 𝐹0,𝑇 = 𝑃0 (1 + 𝑅𝑓 )
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• Valor del contrato y precio de futuros en una fecha intermedia (0<t<T):

−(𝑇−𝑡 )
𝑉𝑡 (𝐹0,𝑇 ) = 𝑃𝑡 − 𝐹0,𝑇 (1 + 𝑅𝑓 )
El precio de futuros de otro futuro contrato, originado en t con vencimiento T, es el precio
de entrega que hace 𝑉𝑡 (𝐹𝑡,𝑇 ) = 0:

(𝑇−𝑡 )
𝐹𝑡,𝑇 = 𝑃𝑡 (1 + 𝑅𝑓 )

−(𝑇−𝑡 )
Resolviendo por 𝑃𝑡 : 𝑃𝑡 = 𝐹𝑡,𝑇 (1 + 𝑅𝑓 )

Sustituyendo en la expresión del valor del contrato y reordenando:

−(𝑇−𝑡 ) −(𝑇−𝑡 )
𝑉𝑡 (𝐹0,𝑇 ) = 𝐹𝑡,𝑇 (1 + 𝑅𝑓 ) − 𝐹0,𝑇 (1 + 𝑅𝑓 )
−(𝑇−𝑡 )
= (𝐹𝑡,𝑇 −𝐹0,𝑇 ) (1 + 𝑅𝑓 ) ≶0

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3. OPCIONES: DEFINICION Y CARACTERISTICAS

• Definición: contrato a plazo condicional por el que:
o El comprador paga un precio, llamado prima, por el derecho a comprar (opción tipo
CALL) o a vender (opción tipo PUT) el activo subyacente al precio inicialmente
pactado en la fecha de vencimiento (opción de estilo europeo), o en cualquier día
hasta ese momento (opción de estilo americano), y
o El vendedor recibe la prima por asumir la obligación de entregar (CALL) o de recibir
(PUT) el activo subyacente, respectivamente, si el comprador hace uso de su
derecho.
• Condiciones o características contractuales:
a) Activo subyacente: Empresa emisora y número de acciones a comprar o a vender
utilizando el derecho incorporado en la opción.
b) Fecha de vencimiento (T). Fecha en la que expira (desaparece) el derecho de compra o
venta originado en el momento inicial (t=0).
c) Precio de ejercicio (X): Precio fijo pactado que tendrá que pagar (recibir) el comprador
(vendedor) por unidad de activo subyacente si ejerce el derecho de compra (venta).
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• Características no contractuales:

a) Prima: Precio que paga el comprador al vendedor de la opción por el derecho a

comprar o vender en el vencimiento el activo subyacente.

• Operaciones con opciones:

- Comprar Call /Vender Call
- Comprar Put /Vender Put

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4. EL VALOR DE UNA OPCIÓN EN LA FECHA DE VENCIMIENTO.

4.1. El Valor de una Opción Call en el Vencimiento.
• Inversor con expectativas alcistas acerca del precio del subyacente (𝑃𝑡 ), compra en t una
Call con precio de ejercicio X y vencimiento en T, pagando una prima de 𝑐𝑡 .
Comprador Vendedor
Momento inicial (t) − 𝑐𝑡 + 𝑐𝑡
Vencimiento (T) 𝑃𝑇 ≤ 𝑋 𝑃𝑇 > 𝑋 𝑃𝑇 ≤ 𝑋 𝑃𝑇 > 𝑋
Decisión No ejercer Ejercer - -
Valor, 𝑐𝑇 0 (𝑃𝑇 − 𝑋) 0 −(𝑃𝑇 − 𝑋)
Rentabilidad (€) − 𝑐𝑡 (𝑃𝑇 − 𝑋) − 𝑐𝑡 + 𝑐𝑡 −(𝑃𝑇 − 𝑋) + 𝑐𝑡

• Combinando el valor en los dos posibles escenarios futuros, el valor intrínseco

y la rentabilidad en €, son:
- COMPRA CALL: 𝑐𝑇 = 𝑚𝑎𝑥(𝑃𝑇 − 𝑋, 0) y 𝑅𝑐𝑇 (€) = 𝑚𝑎𝑥(𝑃𝑇 − 𝑋, 0) − 𝑐𝑡
- VENTA CALL: 𝑐𝑇 = −𝑚𝑎𝑥(𝑃𝑇 − 𝑋; 0) y 𝑅𝑐𝑇 (€) = −𝑚𝑎𝑥(𝑃𝑇 − 𝑋; 0) + 𝑐𝑡

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Valor y rentabilidad € en vencimiento compra CALL Valor y rentabilidad € en vencimiento compra PUT

Valor y rentabilidad € en vencimiento venta CALL Valor y rentabilidad € en vencimiento venta PUT

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4.2. El Valor de una Opción Put en el Vencimiento.

• Inversor con expectativas bajistas acerca del precio del subyacente (𝑃𝑡 ), compra en t una
Put con precio de ejercicio X y vencimiento en T, pagando una prima de 𝑝𝑡 .
Comprador Vendedor
Momento inicial (t) − 𝑝𝑡 + 𝑝𝑡
Vencimiento (T) 𝑃𝑇 < 𝑋 𝑃𝑇 ≥ 𝑋 𝑃𝑇 < 𝑋 𝑃𝑇 ≥ 𝑋
Decisión Ejercer No ejercer - -
Valor 𝑝𝑇 (𝑋 − 𝑃𝑇 ) 0 −(𝑋 − 𝑃𝑇 ) 0
Rentabilidad (€) (𝑋 − 𝑃𝑇 ) − 𝑝𝑡 − 𝑝𝑡 −(𝑋 − 𝑃𝑇 ) + 𝑝𝑡 + 𝑝𝑡

• Combinando el valor en los dos posibles escenarios futuros, el valor intrínseco

y la rentabilidad en €, son:
- COMPRA PUT: 𝑝𝑇 = 𝑚𝑎𝑥(𝑋 − 𝑃𝑇 ; 0) y 𝑅𝑝𝑇 (€) = 𝑚𝑎𝑥 (𝑋 − 𝑃𝑇 ; 0) − 𝑝𝑡
- VENTA PUT: 𝑝𝑇 = −𝑚𝑎𝑥(𝑋 − 𝑃𝑇 ; 0) y 𝑅𝑝𝑇 (€) = −𝑚𝑎𝑥(𝑋 − 𝑃𝑇 ; 0) + 𝑝𝑡

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5. RELACIÓN ENTRE EL VALOR DE UNA OPCIÓN CALL Y UNA OPCIÓN PUT

• Determinación del valor de una Call antes de vencimiento, dado el valor de la Put
equivalente (con el mismo subyacente, fecha de vencimiento y precio de ejercicio), para
que no existan oportunidades de arbitraje sin riesgo.
• Cartera réplica: Combinando el activo subyacente y el activo libre de riesgo se pueden
replicar los flujos de efectivo de la compra Call, en todos los posibles escenarios en la
fecha de vencimiento.
• Flujos de efectivo hoy (t) y en vencimiento (T):
t<T T
𝑃𝑇 < 𝑋 𝑃𝑇 > 𝑋
COMPRA CALL −𝑐𝑡 0 (𝑃𝑇 − 𝑋)
Compra subyacente −𝑃𝑡 +𝑃𝑇 +𝑃𝑇
Endeudamiento (*) +𝑋(1 + 𝑅𝑓 )−(𝑇−𝑡) −𝑋 −𝑋
Compra Put −𝑝𝑡 (𝑋 – 𝑃𝑇 ) 0
CARTERA RÉPLICA −[𝑃𝑡 − 𝑋(1 + 𝑅𝑓 )−(𝑇−𝑡) + 𝑝𝑡 ] 0 (𝑃𝑇 − 𝑋)
Nota: (*) Una operación de endeudamiento por el valor actual del precio de ejercicio 𝑋(1 + 𝑅𝑓 )−(𝑇−𝑡) , para devolver X€ en T, es equivalente a la venta
corta del activo seguro.

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• Relación de paridad Put-Call: Para que no existan oportunidades de arbitraje estas dos
inversiones equivalentes (tienen los mismos flujos de efectivo futuros) deben tener el
mismo valor hoy (t).
−(𝑇−𝑡) −(𝑇−𝑡 )
𝑐𝑡 = 𝑃𝑡 − 𝑋(1 + 𝑅𝑓 ) + 𝑝𝑡 o 𝑝𝑡 = 𝑋(1 + 𝑅𝑓 ) − 𝑃𝑡 + 𝑐𝑡

• Implicaciones para las posibilidades de ejercicio de las opciones de estilo americano:

✓ Call americana (sin pago de dividendos): Siempre ocurre que:

−(𝑇−𝑡 )
𝑃𝑡 − 𝑋(1 + 𝑅𝑓 ) + 𝑝𝑡 ≥ 𝑃𝑡 − 𝑋 --> 𝑐𝑡 = 𝑐𝑡𝐴

✓ Put americana (sin pago de dividendos): puede ocurrir que:

−(𝑇−𝑡 )
𝑋(1 + 𝑅𝑓 ) − 𝑃𝑡 + 𝑐𝑡 ≤ 𝑋 − 𝑃𝑡 --> 𝑝𝑡 ≤ 𝑝𝑡𝐴

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6. MODELOS DE VALORACION DE OPCIONES

6.1 Componentes del valor de una opción
En vencimiento: 𝑐𝑇 = 𝑚𝑎𝑥 (𝑃𝑇 − 𝑋, 0)
Antes de vencimiento: 𝑐𝑡 = 𝑚𝑎𝑥(𝑃𝑡 − 𝑋, 0) + 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑇𝑒𝑚𝑝𝑜𝑟𝑎𝑙 (𝜎, 𝑇, 𝑅𝑓 )

Valor call antes de vencimiento Valor put antes de vencimiento

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6.1. Modelo Binomial

6.1.1 Modelo Binomial simple
(𝑖 = 0) → i=1 (𝑇 = 1 × ∆𝑡)
(𝜋) 𝑃11 = 𝑢𝑃0
𝑐11 = 𝑚𝑎𝑥 (𝑢𝑃0 − 𝑋, 0) = δ0 𝑃11 + 𝐵0 𝑅
𝑃0
𝑐0 = δ0 𝑃0 + 𝐵0
(1 − 𝜋) 𝑃10 = 𝑑𝑃0
𝑐10 = 𝑚𝑎𝑥 (𝑑𝑃0 − 𝑋, 0) = δ0 𝑃10 + 𝐵0 𝑅

• Las constantes 𝑢 y 𝑑 = 1⁄𝑢, son los multiplicadores alza y a la baja del precio,
𝑅 = (1 + 𝑅𝑓 ) y 𝑢 > 𝑅 > 1 > 𝑑 > 0.

• c0? → Se calcula creando una cartera que replica el valor final de la call en todos los
posibles escenarios en vencimiento.

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• Composición de la Cartera Réplica de la opción call: δ0 títulos del subyacente (δ0 × 𝑃0 €)

y 𝐵0 unidades monetarias del activo libre de riesgo de precio unitario (B0 × 1€)

𝛿0 𝑃11 + 𝐵0 𝑅 = 𝑐11 𝑐11 −𝑐10 𝑐 −𝑐10 𝑢𝑐10 −𝑑𝑐11

}⟹ 𝛿0 = = ( 11 , y 𝐵0 =
𝛿0 𝑃10 + 𝐵0 𝑅 = 𝑐10 𝑃11 −𝑃10 𝑢−𝑑 )𝑃0 𝑅(𝑢−𝑑 )

• La cartera de réplica y la Call tienen el mismo valor final, por lo que su valor inicial tiene
que ser el mismo para que no existan oportunidades de arbitraje sin riesgo:

𝑐0 = 𝛿0 𝑃0 + 𝐵0
Sustituyendo 𝛿0 y 𝐵0 y reordenando se obtiene:

1 𝑅−𝑑 𝑢−𝑅 1
𝑐0 = 𝑅 [(𝑢−𝑑 ) 𝑐11 + (𝑢−𝑑 ) 𝑐10 ]= 𝑅 [𝑞𝑐11 + (1 − 𝑞 )𝑐10 ]

𝑞 es la probabilidad riesgo-neutral. Es el valor que tomaría la probabilidad de subir o bajar

el precio del activo si todos los inversores fueran neutrales al riesgo

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6.1.2 Modelo Binomial general

Modelo Binomial dos intervalos:
i=0 i=1 (𝑡 = 1 × ∆𝑡) i =2 (𝑇 = 2 × ∆𝑡)

𝑃22 = 𝑢2 𝑃0
(1,1) 𝑐22 = 𝑚𝑎𝑥 (𝑢2 𝑃0 − 𝑋, 0) = δ11 𝑃22 + 𝐵11 𝑅
𝑃11 = 𝑢𝑃0
𝑐11 = δ0 𝑃11 + 𝐵0 𝑅
(0,0) = δ11 𝑃11 + 𝐵11
𝑃21 = 𝑢𝑑𝑃0
𝑃0
𝑐21 = 𝑚𝑎𝑥 (𝑢𝑑𝑃0 − 𝑋, 0) = δ11 𝑃21 + 𝐵11 𝑅
𝑐0 = 𝛿0 𝑃0 + 𝐵 (1,0) 𝑐21 = 𝑚𝑎𝑥 (𝑑𝑢𝑃0 − 𝑋, 0) = δ10 𝑃21 + 𝐵10 𝑅
𝑃10 = 𝑑𝑃0
𝑐10 = δ0 𝑃10 + 𝐵0 𝑅
= δ10 𝑃10 + 𝐵10
𝑃20 = 𝑑 2 𝑃0
𝑐20 = 𝑚𝑎𝑥 (𝑑 2 𝑃0 − 𝑋, 0) = δ10 𝑃20 + 𝐵10 𝑅

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Aplicando el modelo binomial simple recursivamente hacia atrás, desde el

momento final hasta el inicial, en cada nudo (i,j) del árbol:

• Nudo (1,1):
𝑐22 −𝑐21 𝑐22 −𝑐21 𝑢𝑐21 −𝑑𝑐22
δ11 = =( , 𝐵11 =
𝑃22 −𝑃21 𝑢−𝑑 )𝑢𝑃0 𝑅(𝑢−𝑑 )
y
1
𝑐11 = δ11 𝑃11 + 𝐵11 = 𝑅 [𝑞𝑐22 + (1 − 𝑞 )𝑐21 ]
• Nudo (1,0):
𝑐 −𝑐 𝑐 −𝑐 𝑢𝑐20 −𝑑𝑐21
δ10 = 𝑃21 −𝑃20 = (𝑢−𝑑
21 20
)𝑑𝑃
, 𝐵10 = 𝑅(𝑢−𝑑 )
21 20 0
y
1
𝑐10 = δ10 𝑃10 + 𝐵10 = 𝑅 [𝑞𝑐21 + (1 − 𝑞 )𝑐20 ]

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• Nudo (0,0):
1
𝑐0 = 𝛿0 𝑃0 + 𝐵0 = [𝑞𝑐11 + (1 − 𝑞 )𝑐10 ]
𝑅
1
= 𝑅2 [𝑞 2 𝑐22 + 2𝑞(1 − 𝑞 )𝑐21 + (1 − 𝑞 )2 𝑐20 ]

1
= 𝑅2 [∑2𝑗=0 (2𝑗) 𝑞 𝑗 (1 − 𝑞 )2−𝑗 𝑚𝑎𝑥(𝑢 𝑗 𝑑2−𝑗 𝑃0 − 𝑋, 0)]

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Modelo Binomial n intervalos:

• Distribución de probabilidad del precio final tras n cambios de precio y j

subidas:
Cada uno de los n+1 precios finales del subyacente, 𝑃𝑛𝑗 = 𝑢 𝑗 𝑑𝑛−𝑗 𝑃0 , y de la
opción call, 𝑐𝑛,𝑗 = 𝑚𝑎𝑥( 𝑢 𝑗 𝑑𝑛−𝑗 𝑃0 − 𝑋, 0), tienen probabilidad
(𝑛𝑗) 𝑞 𝑗 (1 − 𝑞 )𝑛−𝑗

El valor de la call en t=0 es:

1 𝑛 𝑛 𝑗( 𝑛−𝑗
𝑐0 = 𝑛 [ ∑𝑗=0 ( 𝑗
) 𝑞 1 − 𝑞 ) 𝑐𝑛𝑗 ]
𝑅
1 𝑛 𝑛 𝑗(
= 𝑛 [ ∑𝑗=0 ( 𝑗
) 𝑞 1− 𝑞 )𝑛−𝑗 𝑚𝑎𝑥(𝑢 𝑗 𝑑𝑛−𝑗 𝑃0 − 𝑋, 0)]
𝑅
𝐸 𝑞 (𝑐̃𝑇 )
=
𝑅𝑛

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6.1.3 Valoración de opciones americanas

• Las calls americanas (sobre acciones que no pagan dividendos) no se pueden
ejercer anticipadamente.

• Las puts americanas se pueden ejercer anticipadamente, y se valoran

comparando en cada nudo del árbol (i,j), su valor como put europea con su valor
de ejercicio inmediato:

𝐴
𝑞 𝑝𝑖+1,𝑗+1 + (1 − 𝑞 )𝑝𝑖+1,𝑗
𝑝𝑖𝑗 = 𝑚𝑎𝑥 [ , 𝑋 − 𝑃𝑖𝑗 ]
𝑅

𝑞 𝑝𝑖+1,𝑗+1 +(1−𝑞)𝑝𝑖+1,𝑗
Si este último es mayor, 𝑋 − 𝑃𝑖𝑗 > 𝑅
, se ejerce la put y el valor
𝐴
en el árbol es 𝑝𝑖𝑗 .

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6.3 Introducción a la fórmula de Black-Scholes

El precio del subyacente cambia continuamente en el tiempo, tomando un
número infinito de posibles valores finales.

𝒄𝟎 = 𝑷𝟎 𝑵(𝒅𝟏 ) − 𝑿𝒆−𝒓𝒇𝑻 𝑵(𝒅𝟐 )

siendo 𝑟𝑓 = 𝐿𝑛(1 + 𝑅𝑓 ) y,

1 𝑃0 𝜎2
𝑑1 = [𝐿𝑛 ( 𝑋 ) + (𝑟𝑓 + ) 𝑇] y 𝑑2 = 𝑑1 − 𝜎√𝑇
𝜎√𝑇 2

donde 𝑁(𝑑1 ) es la probabilidad acumulada de que una variable aleatoria normal

estándar tome un valor igual o menor que d1

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7. UTILIZACION DE LOS DERIVADOS

• Cobertura: Posición que combina el activo subyacente con futuros u opciones ,
con el objetivo de reducir o eliminar el riesgo.

• Cobertura con FUTUROS, Resultados en vencimiento

Protección bajista: Compra contado + Venta futuro:

(𝑃𝑇 − 𝑃0 ) − (𝑃𝑇 − 𝐹0𝑇 ) = (𝐹0𝑇 − 𝑃0 )

Protección alcista: Venta corta contado + Compra futuro:

−(𝑃𝑇 − 𝑃0 ) + (𝑃𝑇 − 𝐹0𝑇 ) = −(𝐹0𝑇 − 𝑃0 )

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• Cobertura con OPCIONES, Resultados en vencimiento:

Protección Bajista: Protección alcista

Compra contado + Compra put Venta corta contado + Compra call
𝑃𝑇 < 𝑋 𝑃𝑇 > 𝑋 𝑃𝑇 < 𝑋 𝑃𝑇 > 𝑋
(𝑃𝑇 − 𝑃0 ) (𝑃𝑇 − 𝑃0 ) −(𝑃𝑇 − 𝑃0 ) −(𝑃𝑇 − 𝑃0 )
( 𝑋– 𝑃𝑇 ) − 𝑝𝑡 0 − 𝑝𝑡 0 − 𝑐𝑡 (𝑃𝑇 − 𝑋) − 𝑐𝑡
−𝑝𝑡 (𝑃𝑇 − 𝑃0 ) − 𝑝𝑡 −(𝑃𝑇 − 𝑃0 ) − 𝑐𝑡 −𝑐𝑡
Nota: 𝑃0 = 𝑋

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Protección bajista Protección alcista

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