FIN TranspT3 2019-20

Finanzas, Tema 3: La Curva de Menor Riesgo y la Frontera Eficiente
Departamento de Economía Financiera y Contabilidad Curso 2019-20
TEMA 3: LA CURVA DE MENOR RIESGO Y LA FRONTERA EFICIENTE
3.1 INTRODUCCIÓN
3.2 ACTIVOS ARRIESGADOS
3.2.1 La curva de menor riesgo y la frontera eficiente
3.2.2 Teorema de dos fondos
3.3 ACTIVOS ARRIESGADOS CON EL ACTIVO SIN RIESGO
3.3.1 La curva de menor riesgo y la frontera eficiente con activo libre de
riesgo
3.3.2 Teorema de un fondo arriesgado
Ejercicios prácticos.
1
3.1. INTRODUCCIÓN
HEMOS ESTUDIADO:
TEMA 1.
 Caracterización de inversiones financieras inciertas: (𝐸𝑖 , 𝜎𝑖 ) o (𝐸𝑖 , 𝜎𝑖2 )
o Riesgo: Activo aislado: 𝜎𝑖2 , y activo integrado en una cartera, 𝜎𝑖𝑝 o 𝛽𝑖𝑝
 Inversores: Aversión al riesgo
 Ordenación de alternativas: Criterio (𝐸𝑖 , 𝜎𝑖2 )
2
HEMOS ESTUDIADO:
TEMA 2.
 Generación del conjunto de oportunidades de inversión, modificando las

ponderaciones 𝑤𝑖 :
- Con Activos Arriesgados:

o 2AA el COI es una línea cuya forma depende del efecto correlación
o nAA (n>2)el COI es una región
- Con Activos Arriesgados + Activo Libre Riesgo:
o 1AA+ALR el CCOI son dos rectas con origen común (0, R f )
o nAA (n>1)+ ALR el CCOI es una región
 Diversificación: Técnica para reducir el riesgo de la inversión:

- Diversificación eficiente: Efecto correlación entre las rentabilidades.
- Diversificación ingenua: Efecto primario número de activos.
3
OBJETIVOS DE ESTE TEMA
Aplicar el criterio medio-varianza en dos etapas para:
- Identificar en el conjunto de oportunidades, las carteras de menor riesgo

para el nivel deseado de rentabilidad: carteras de menor riesgo.
{𝐸𝑖 = 𝐸𝑗 ; 𝜎𝑖 < 𝜎𝑗 }
- Identificar, entre las carteras de menor riesgo, las carteras de mayor

rentabilidad para el nivel deseado de riesgo: carteras eficientes.
{𝐸𝑖 > 𝐸𝑗 ; 𝜎𝑖 = 𝜎𝑗 }
4
3.2. ACTIVOS ARRIESGADOS

3.2.1 La Curva de Menor Riesgo y la Frontera Eficiente
- Dos activos Arriesgados: El COI es una línea y solo existe una cartera para cada
nivel de rentabilidad esperada:
Conjunto Carteras de Menor Riesgo = Conjunto Oportunidades de Inversión
- Más de dos activos Arriesgados: El COI es una región y existen muchas carteras
para cada nivel de rentabilidad esperada:
Conjunto Carteras de Menor Riesgo  Conjunto Oportunidades de Inversión.
5
- Gráficamente:
1a etapa: curva de carteras de menor riesgo 2ª etapa: frontera eficiente y curva de carteras de menor
riesgo
6
 Primera etapa del proceso de ordenación del COInAA:

 Identificar las carteras que minimizan el riesgo para un determinado nivel de
rentabilidad esperada, con ventas cortas.
- Activos: n activos arriesgados (i=1, 2,..., n), con 𝐸𝑖 , σ2i y 𝜎𝑖𝑗 ,

respectivamente,
- Carteras: Combinaciones de estos activos en proporciones 𝑤𝑖 , y
- Nivel deseado de Rentabilidad esperada de la cartera p: Un valor fijo

dado a la rentabilidad esperada de la cartera, 𝐸𝑝
 Problema: Determinar la composición de las carteras de menor varianza,

𝑤𝑖 , para el nivel de rentabilidad deseado 𝐸𝑝 (problema de optimización
restringida).
7
1 1 1 1
min𝑤𝑖 𝜎𝑝2 = 𝐰 ′ 𝐕𝐰 (min𝑤𝑖 𝜎𝑝2 = ∑𝑛𝑖=1 ∑𝑛𝑗=1 𝑤𝑖 𝑤𝑗 𝜎𝑖𝑗 )
2 2 2 2
s.a: s.a:
𝐰 ′ 𝐄 = 𝐸𝑝 (∑𝑛𝑖=1 𝑤𝑖 𝐸𝑖 = 𝐸𝑝 )
𝐰 ′ 𝟏𝐧 = 1 (∑𝑛𝑖=1 𝑤𝑖 = 1)
 Cartera de menor varianza: Solución del problema de minimización.

Composición de la cartera w = (w1 , w2 , . . . , wn )’, que minimiza la varianza para
el nivel dado de 𝐸𝑝
8
 Método de Lagrange: La función lagrangiana a minimizar es,

1
𝑚𝑖𝑛: ℒ(𝐰, 𝛌) = 𝐰 ′ 𝐕𝐰– 𝜆1 (𝐰′𝐄
⏟ − 𝐸𝑝 ) − 𝜆2 (⏟𝐰 ′ 𝟏𝐧 − 1)
2
𝑟𝑒𝑠𝑡𝑟𝑖𝑐𝑐𝑖ó𝑛 𝑟𝑒𝑠𝑡𝑟𝑖𝑐𝑐𝑖ó𝑛
𝑟𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑝𝑟𝑒𝑠𝑢𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑎𝑟𝑖𝑎
1
( 𝑚𝑖𝑛: ℒ(𝑤𝑖 , 𝜆2 , 𝜆2 ) = 2 ∑𝑛𝑖=1 ∑𝑛𝑗=1 𝑤𝑖 𝑤𝑗 𝜎𝑖𝑗 – 𝜆1 (⏟∑𝑛𝑖=1 𝑤𝑖 𝐸𝑖 − 𝐸𝑝 ) − 𝜆2 (∑𝑛
⏟ 𝑖=1 𝑤𝑖 − 1))
𝑟𝑒𝑠𝑡𝑟𝑖𝑐𝑐𝑖ó𝑛 𝑟𝑒𝑠𝑡𝑟𝑖𝑐𝑐𝑖ó𝑛
𝑟𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑝𝑟𝑒𝑠𝑢𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑎𝑟𝑖𝑎
 Condiciones de primer orden respecto a w y a los dos multiplicadores de

Lagrange:
𝐕𝐰– 𝜆1 𝐄 − 𝜆2 𝟏𝐧 = 𝟎𝒏 (∑𝑛𝑗=1 𝑤𝑗 𝜎𝑖𝑗 − 𝜆1 𝐸𝑖 − 𝜆2 = 0) i=1,…, n

𝐰 ′ 𝐄 − 𝐸𝑝 = 0 (∑𝑛𝑖=1 𝑤𝑖 𝐸𝑖 − 𝐸𝑝 = 0)
𝐰 ′ 𝟏𝐧 − 1 = 0 [1] (∑𝑛𝑖=1 𝑤𝑖 − 1 = 0)
Las tres ecuaciones del lado izquierdo son un sistema de n+2 ecuaciones
lineales con n+2 variables. Ídem las del lado derecho.
9
- Resolviendo la primera ecuación de [1] por 𝐰,
𝐰 = λ1 (𝐕 −𝟏 𝐄) + λ2 (𝐕 −𝟏 𝟏𝐧 ) [2]
Donde (𝐕 −1 𝐄) y (𝐕 −1 𝟏𝑛 ) son vectores columna (n1) de pseudo-ponderaciones
 Obtención de 𝜆1 y 𝜆2 :
o Transponiendo w y sustituyendo en las dos últimas ecuaciones del sistema

[1] y reordenando,
𝜆1 (⏟𝐄′𝐕 −1 𝐄) + 𝜆2 (⏟𝟏′n 𝐕 −1 𝐄) = 𝐸𝑝
𝐴>0 𝐵>0
−1
𝜆1 (⏟𝐄′𝐕 𝟏n ) + 𝜆2 (⏟𝟏′n 𝐕 −1 𝟏𝐧 ) =1 [3]
𝐵>0 𝐶>0
10
Que es un sistema de dos ecuaciones con dos incógnitas, cuya solución es,
𝐶𝐸𝑝 −𝐵 𝐴−𝐵𝐸𝑝
𝜆1 = y 𝜆2 = [4]
𝐷 𝐷
Siendo D = AC − B 2 > 0.
 Sustituyendo 𝜆1 y 𝜆2 , en [2], se obtiene las ponderaciones que definen las

carteras de menor varianza:
𝐶𝐸𝑝 −𝐵 −1 𝐴−𝐵𝐸𝑝 −1 𝐶𝐕 −1 𝐄−𝐵𝐕 −1 𝟏𝑛 𝐴𝐕 −1 𝟏𝑛 −𝐵𝐕 −1 𝐄

𝐰= (𝐕 𝐄) + (𝐕 𝟏𝑛 ) = ( ) 𝐸𝑝 + = 𝐡𝐸𝑝 + 𝐠
𝐷 𝐷 𝐷 𝐷
[5]
donde h y g son vectores columna (n1) de constantes.
o La ponderación del activo i es: 𝑤𝑖 = ℎ𝑖 𝐸𝑝 + 𝑔𝑖
11
 Ecuación de la Curva de Menor Riesgo:

Reemplazando [2], en la varianza de la cartera p,
σ2p = 𝐰 ′ 𝐕𝐰 = 𝐰 ′ 𝐕(𝜆1 𝐕 −1 𝐄 + 𝜆2 𝐕 −1 𝟏𝑛 ) = 𝜆1 𝐰
⏟ ′
⏟′ 𝟏𝑛 = 𝜆1 𝐸𝑝 + 𝜆2
𝐄 + 𝜆2 𝒘
𝐄𝐩 1
Y, sustituyendo 𝜆1 y 𝜆2 , según [4], la ecuación de la curva en la que se sitúan

las carteras de menor varianza el plano (𝜎𝑝 , 𝐸𝑝 ),
1
𝜎𝑝 = √ (𝐶𝐸𝑝2 − 2𝐵𝐸𝑝 + 𝐴),
𝐷
Al ser una función no lineal, en la misma existe una cartera que minimiza el
riesgo global (𝐸𝑚𝑣 , 𝜎𝑚𝑣 ).
12
 Carteras de menor varianza sin ventas cortas.
 Problema de optimización (programación cuadrática) con restricciones de

igualdad y desigualdad:
1 1 1 1
2 2 2 2
s.a: s.a:
𝐰 ′ 𝐄 = 𝐸𝑝 (∑𝑛𝑖=1 𝑤𝑖 𝐸𝑖 = 𝐸𝑝 )
𝐰 ′ 𝟏𝐧 = 1 (∑𝑛𝑖=1 𝑤𝑖 = 1)
𝑤𝑖 ≥ 0, (𝑖 = 1,2, … , 𝑛) 𝑤𝑖 ≥ 0, (𝑖 = 1,2, … , 𝑛)
o No se puede resolver por el método de Lagrange.
13
 Carteras particulares de la CCMV: mínimo riesgo global (mv) y máxima

rentabilidad por unidad de riesgo (d)
 Cartera de mínimo riesgo global (mv)

Composición: Se obtiene haciendo en [2], 𝝀𝟏 = 𝟎 y 𝛌𝟐 = 𝟏⁄𝟏′𝐧 𝐕 −𝟏 𝟏𝐧 = 𝟏⁄𝐂
𝐕 −𝟏 𝟏𝒏 𝟏
𝐰𝒎𝒗 = = 𝐕 −𝟏 𝟏𝒏 [6]
𝟏′𝒏 (𝐕 −𝟏 𝟏𝒏 ) 𝑪
Rentabilidad y riesgo de mv:
𝑬𝒎𝒗 = 𝒘′𝒎𝒗 𝑬 = 𝑩⁄𝑪 y 𝝈𝟐𝒎𝒗 = 𝒘′𝒎𝒗 𝑽𝒘𝒎𝒗 = 𝟏⁄𝑪
 Propiedad de mv: La covarianza de la rentabilidad de mv con el rendimiento

de cualquier activo o cartera es positiva, constante e igual a la varianza de la
propia cartera mv:
14
𝟏 𝟏 𝟏 𝟏
𝝈𝒑,𝒎𝒗 = 𝒘′𝒑 (𝑽𝒘𝒎𝒗 ) = 𝒘′𝒑 (𝑽 𝑽−𝟏 𝟏𝒏 ) = 𝒘′𝒑 ( 𝟏𝒏 ) = 𝒘′𝒑 𝟏𝒏 = = 𝝈𝟐𝒎𝒗
𝑪 𝑪 𝑪 𝑪
𝟏
Donde, 𝐕𝐰𝒎𝒗 = 𝟏𝐧 es el vector de covarianzas de los activos al riesgo de la cartera mv,
𝑪
e implica que todas las son iguales entre sí e iguales a la varianza de la propia cartera mv:
𝝈𝒊,𝒎𝒗 = 𝝈𝒋,𝒎𝒗 = 𝝈𝟐𝒎𝒗 ∀𝒊, 𝒋
15
 Cartera de máxima rentabilidad por unidad de riesgo (d)

 Composición: Se obtiene haciendo en [2] 2=0 y 𝝀𝟏 = 𝟏⁄𝟏′𝐧 𝐕 −𝟏 𝐄 = 𝟏⁄𝑩
𝐕 −𝟏 𝐄 𝟏
𝐰𝒅 = = 𝐕 −𝟏 𝐄 [7]
𝟏′𝒏 (𝐕 −𝟏 𝐄) 𝑩
 Rentabilidad y riesgo de la cartera d:
𝑬𝒅 = 𝐰𝒅′ 𝐄 = 𝐀⁄𝐁 y 𝝈𝟐𝒅 = 𝐰𝒅′ 𝐕𝐰𝒅 = 𝑨⁄𝑩𝟐
 La cartera d es eficiente porque: (a) Es de menor varianza, y, (b) 𝐸𝑑 > 𝐸𝑚𝑣 , y

𝜎𝑑2 > 𝜎𝑚𝑣
2
.
16
 Gráficamente: Se encuentra en el punto en el que la recta que parte del origen es

tangente a la frontera eficiente
17
 Segunda etapa del proceso de ordenación del COInAA:

 Se identifican, en la curva de menor riesgo las alternativas de mayor
rentabilidad esperada para niveles dados de riesgo.
 Cartera eficiente: Es una cartera p que cumple la doble condición de:
- a) Ser de menor riesgo, y
- b) 𝐸𝑝 ≥ 𝐸𝑚𝑣 y 𝜎𝑝 > 𝜎𝑚𝑣 .
 Frontera eficiente: Subconjunto de la curva de menor riesgo. Gráficamente,
las carteras eficientes se sitúan en la parte de pendiente positiva de la curva
de menor riesgo.
 Forma de la frontera eficiente:
o Pendiente positiva: Solo se puede obtener mayor rentabilidad
asumiendo más riesgo y, solo se puede soportar menos riesgo
sacrificando rentabilidad.
o Cóncava debido al efecto correlación (menos que perfecta): Implica una
relación positiva decreciente entre 𝐸𝑝 y 𝜎𝑝 ,
18
 Propiedad de las carteras eficientes: A toda cartera eficiente p se le puede

asociar una cartera ineficiente de menor riesgo z(p), denominada cartera
ortogonal a la cartera eficiente p, tal que,
𝜎𝑧,𝑝 = 𝐰𝐳′ 𝐕𝐰𝐩 = 0.
 La composición de la cartera z, wz , se obtiene sustituyendo [2] en la

covarianza:
𝐰𝐳′ 𝐕(𝜆1 𝐕 −1 𝐄 + 𝜆2 𝐕 −1 𝟏𝑛 ) = 𝜆1 𝐰𝐳′ 𝐄 + 𝜆2 𝐰𝐳′ 𝟏𝑛 = 𝜆1 𝐸𝑧 + 𝜆2 = 0
𝜆2 𝐵𝐸𝑝 −𝐴
 Resolviendo por 𝐸𝑧 , 𝐸𝑧 = − =
𝜆1 𝐶𝐸𝑝 −𝐵
y sustituyendo en [5], 𝐰𝐳 = 𝐡𝐸𝑧 + 𝐠
 La cartera z(p) es ineficiente: 𝐸𝑧 < 𝐸𝑚𝑣 y 𝜎𝑧 > 𝜎𝑚𝑣
19
3.2.2 Teorema de dos fondos
 Las características rentabilidad-riesgo de toda cartera de menor varianza se

pueden reproducir mediante una cartera compuesta de otras dos carteras
distintas de menor riesgo cualesquiera (fondos de activos arriesgados).
 Consecuencia: Simplifica la generación de la curva de menor riesgo.
 Demostración para el caso concreto de dos carteras seleccionadas: mv y d.
 Teorema de dos fondos con las carteras mv y d.

Demostración de que todas las carteras de menor varianza se pueden formar
combinando mv y d, en proporciones distintas.
Premultiplicando el primer término del lado derecho de [2] por B/B y el segundo
término por C/C:
20
𝐕 −𝟏 𝐄 𝐕 −𝟏 𝟏𝐧
𝐰 = 𝜆1 𝐵 ( ) + 𝜆2 𝐶 ( ) = (𝜆1 𝐵)𝐰𝑑 + (𝜆2 𝐶 )𝐰𝑚𝑣 = 𝑥𝐰𝑑 + (1 − 𝑥 )𝐰𝑚𝑣
B C
Pero como, en la segunda ecuación de [3], λ1 B + λ2 C = 1, los términos entre

paréntesis se interpretan como ponderaciones: 𝑥 = 𝜆1 𝐵 y (1 − 𝑥 ) = 𝜆2 𝐶
Y toda cartera x, de menor varianza, se puede obtener como una combinación
lineal de las ponderaciones de mv, y de la cartera d:
𝑥𝐰𝑑 + (1 − 𝑥 )𝐰𝑚𝑣 = 𝑥 (𝐡𝐸𝑑 + 𝐠) + (1 − 𝑥 )(𝐡𝐸𝑚𝑣 + 𝐠)
= 𝐡 [⏟𝑥𝐸𝑑 + (1 − 𝑥 )𝐸𝑚𝑣 ] + 𝐠 = 𝒘𝑝
𝐸𝑝
21
3.3 ACTIVOS ARRIESGADOS CON EL ACTIVO SIN RIESGO

3.3.1 La curva de menor riesgo y la frontera eficiente
Problema: Obtener las ponderaciones de los activos arriesgados que hacen
mínimo el riesgo total de una cartera combinada con n+1 activos: n títulos
inciertos y el activo exento de riesgo:
1 1 1 1
2 2 2 2
s.a: s.a:
𝐰 ′ 𝐄 + (1 − 𝐰 ′ 𝟏𝐧 )𝑅𝑓 = 𝐸𝑝 (∑𝑛𝑖=1 𝑤𝑖 𝐸𝑖 + (1 − ∑𝑛𝑖=1 𝑤𝑖 )𝑅𝑓 = 𝐸𝑝 )
Reordenación de la restricción de rentabilidad, expresándola como una suma

ponderada de las primas por riesgo de los activos:
𝐰 ′ (𝐄 − 𝑅𝑓 𝟏𝐧 ) = (𝐸𝑝 − 𝑅𝑓 ) ( ∑𝑛𝑖=1 𝑤𝑖 (𝐸𝑖 − 𝑅𝑓 ) = 𝐸𝑝 − 𝑅𝑓 )
22
La función de Lagrange es:

1
𝑚𝑖𝑛ℒ (𝐰, λ) = 𝐰 ′ 𝐕𝐰– 𝜆[𝐰 ′ (𝐄 − 𝑅𝑓 𝟏𝐧 ) − (𝐸𝑝 − 𝑅𝑓 )]
2
1
( 𝑚𝑖𝑛 ℒ (𝑤𝑖 , 𝜆) = ∑𝑛𝑖=1 ∑𝑛𝑗=1 𝑤𝑖 𝑤𝑗 𝜎𝑖𝑗 – 𝜆[∑𝑛𝑖=1 𝑤𝑖 (𝐸𝑖 − 𝑅𝑓 ) − (𝐸𝑝 − 𝑅𝑓 )] )
2
Las condiciones necesarias de primer orden resultan en el siguiente sistema de

n+1 ecuaciones con n+1 incógnitas:
𝐕𝐰– 𝜆(𝐄 − 𝑅𝑓 𝟏𝐧 ) = 𝟎𝑛 ( ∑𝑛𝑗=1 𝑤𝑗 𝜎𝑖𝑗 – 𝜆(𝐸𝑖 − 𝑅𝑓 ) = 0 )
𝐰 ′ (𝐄 − 𝑅𝑓 𝟏𝐧 ) − (𝐸𝑝 − 𝑅𝑓 ) = 0 [8] (∑𝑛𝑖=1 𝑤𝑖 (𝐸𝑖 − 𝑅𝑓 ) = (𝐸𝑝 − 𝑅𝑓 ))

Despejando por w en la primera ecuación de [8]:
𝐰 = 𝜆𝐕 −1 (𝐄 − 𝑅𝑓 𝟏𝐧 ) [9]
23
Transponiendo, sustituyendo w´ en la segunda de las ecuaciones de [8] y

reordenando:
−1
λ (𝐄
⏟ − 𝑅 𝟏
𝑓 𝐧 )′𝐕 (𝐄 − 𝑅𝑓 𝟏𝐧 ) = (𝐸𝑝 − 𝑅𝑓 )
𝐻>0
Resolviendo por  se obtiene:
1
𝜆= (𝐸𝑝 − 𝑅𝑓 )
𝐻
Sustituyendo en [9].
𝐕 −1 (𝐄−𝑅𝑓 𝟏𝐧 )
𝐰= (𝐸𝑝 − 𝑅𝑓 ) = 𝐯(𝐸𝑝 − 𝑅𝑓 ) [10]
𝐻
donde 𝐯, es un vector.
Ponderación del activo arriesgado i en las carteras de menor riesgo: 𝑤𝑖 =
𝑣𝑖 (𝐸𝑝 − 𝑅𝑓 ), y ponderación del activo seguro es: (1 − ∑𝑛𝑖=1 𝑤𝑖 ).
24
 Ecuación Curva Completa de Carteras de Menor Varianza:

Sustituyendo [9] en la varianza se obtiene el riesgo minimizado,
𝜎𝑝2 = 𝐰 ′ 𝐕𝐰 = 𝐰 ′ 𝐕[𝜆𝐕 −1 (𝐄 − 𝑅𝑓 𝟏𝐧 )] = 𝜆𝐰 ′ (𝐄 − 𝑅𝑓 𝟏𝐧 ) = 𝜆(𝐸𝑝 − 𝑅𝑓 )
Reemplazando 𝜆:
1 1 2
𝜎𝑝2 = (𝐸𝑝 − 𝑅𝑓 )(𝐸𝑝 − 𝑅𝑓 ) = (𝐸𝑝 − 𝑅𝑓 )
𝐻 𝐻
𝟏
La desviación estándar es, 𝜎𝑝 = ± (𝐸𝑝 − 𝑅𝑓 )
√𝐻
y reordenando, 𝐸𝑝 = 𝑅𝑓 ± √𝐻𝜎𝑝 [11]
Que son dos rectas con la misma pendiente (una positiva y otra negativa) y origen
común en (0, 𝑅𝑓 )
25
 Frontera Eficiente Completa: Recta de pendiente positiva con origen en R f ,

que es tangente a la frontera eficiente de activos arriesgados en el punto
donde las ponderaciones suman la unidad
26
 Cartera particular: cartera de activos arriesgados (T)

 Composición: Dando , en [9]: valor 𝜆 = 1⁄1′n V −1 (E − R f 1n )
se obtienen las ponderaciones de la cartera de tangencia T,
𝐕 −𝟏 (𝐄−Rf 𝟏n )
𝐰T =
𝟏′n 𝐕 −1 (𝐄−Rf 𝟏n )
La cartera T es una cartera eficiente y bien diversificada, porque está construida

con todos los activos inciertos.
27
 Gráficamente la cartera T se sitúa en el punto de tangencia de la frontera

eficiente de activos arriesgados con la frontera eficiente completa, siendo la
única alternativa que es simultáneamente eficiente en ambos contextos: de
activos inciertos, y ampliado de todos los activos.
0,30
0,20
T
Ep
0,10 AA+ALR
Rf z
0,00
0,00 0,10 0,20 0,30
-0,10
sp
28
 Propiedad de la cartera T: Como a cualquier otra cartera eficiente se le puede

asociar una cartera de menor riesgo z(T), cuya covarianza con T es nula,
𝐶𝑜𝑣 (𝑅𝑧𝑇 , 𝑅𝑇 ) = 0, y con rentabilidad esperada igual al rendimiento del activo
seguro 𝐸𝑧𝑇) = 𝑅𝑓 . Su composición se obtiene sustituyendo 𝐸𝑝 por 𝑅𝑓 en [5].
𝜎𝑧,𝑇 = 𝐰𝐳′ 𝐕𝐰𝐓 = 0.
 La composición de la cartera z, wz , se obtiene sustituyendo [2] en la

covarianza:
𝐰𝐳′ 𝐕[𝜆𝐕 −1 (𝐄 − 𝑅𝑓 𝟏𝐧 )] = 𝜆𝐰𝐳′ (𝐄 − 𝑅𝑓 𝟏𝐧 ) = 𝜆(𝐸𝑝 − 𝑅𝑓 ) = 0
 Resolviendo por 𝐸𝑧 , 𝐸𝑧 = 𝑅𝑓
29
3.3.2 Teorema de un fondo arriesgado

Se pueden reproducir las características rentabilidad-riesgo de cualquier cartera
combinada de menor riesgo con dos carteras en particular:
 Cartera T: Cartera pura de activos arriesgados (fondo), en la que se cumple
∑𝑛𝑖=1 𝑤𝑖 = 1, y
 Activo sin Riesgo: Cartera pura integrada solo por el activo libre de riesgo,
en la que se verifica que ∑ni=1 wi = 0.
30
 Rentabilidad y riesgo de una cartera completa de menor varianza: Toda

cartera mixta de menor varianza p, se puede construir como una combinación
del activo libre de riesgo y de la cartera eficiente de activos arriesgados T.
𝐸𝑝 = 𝑥𝐸𝑇 + (1 − 𝑥 )𝑅𝑓 y 𝜎𝑝2 = 𝑥 2 𝜎𝑇2
Resolviendo por x en la primera y sustituyendo en la segunda, se obtiene,

otra expresión, alternativa a [11] de la ecuación de la curva combinada de menor
riesgo:
(𝐸𝑇 −𝑅𝑓 )
𝐸𝑝 = 𝑅𝑓 ± 𝜎𝑝
𝜎𝑇
31

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Finanzas, Tema 3: La Curva de Menor Riesgo y la Frontera Eficiente

Departamento de Economía Financiera y Contabilidad Curso 2019-20

TEMA 3: LA CURVA DE MENOR RIESGO Y LA FRONTERA EFICIENTE

 Caracterización de inversiones financieras inciertas: (𝐸𝑖 , 𝜎𝑖 ) o (𝐸𝑖 , 𝜎𝑖2 )

 Inversores: Aversión al riesgo

 Ordenación de alternativas: Criterio (𝐸𝑖 , 𝜎𝑖2 )

 Generación del conjunto de oportunidades de inversión, modificando las

- Con Activos Arriesgados:

 Diversificación: Técnica para reducir el riesgo de la inversión:

OBJETIVOS DE ESTE TEMA

Aplicar el criterio medio-varianza en dos etapas para:

- Identificar en el conjunto de oportunidades, las carteras de menor riesgo

- Identificar, entre las carteras de menor riesgo, las carteras de mayor

3.2. ACTIVOS ARRIESGADOS

Conjunto Carteras de Menor Riesgo = Conjunto Oportunidades de Inversión

Conjunto Carteras de Menor Riesgo  Conjunto Oportunidades de Inversión.

 Primera etapa del proceso de ordenación del COInAA:

- Activos: n activos arriesgados (i=1, 2,..., n), con 𝐸𝑖 , σ2i y 𝜎𝑖𝑗 ,

- Carteras: Combinaciones de estos activos en proporciones 𝑤𝑖 , y

- Nivel deseado de Rentabilidad esperada de la cartera p: Un valor fijo

 Problema: Determinar la composición de las carteras de menor varianza,

 Cartera de menor varianza: Solución del problema de minimización.

 Método de Lagrange: La función lagrangiana a minimizar es,

 Condiciones de primer orden respecto a w y a los dos multiplicadores de

𝐕𝐰– 𝜆1 𝐄 − 𝜆2 𝟏𝐧 = 𝟎𝒏 (∑𝑛𝑗=1 𝑤𝑗 𝜎𝑖𝑗 − 𝜆1 𝐸𝑖 − 𝜆2 = 0) i=1,…, n

- Resolviendo la primera ecuación de [1] por 𝐰,

Donde (𝐕 −1 𝐄) y (𝐕 −1 𝟏𝑛 ) son vectores columna (n1) de pseudo-ponderaciones

o Transponiendo w y sustituyendo en las dos últimas ecuaciones del sistema

 Sustituyendo 𝜆1 y 𝜆2 , en [2], se obtiene las ponderaciones que definen las

𝐶𝐸𝑝 −𝐵 −1 𝐴−𝐵𝐸𝑝 −1 𝐶𝐕 −1 𝐄−𝐵𝐕 −1 𝟏𝑛 𝐴𝐕 −1 𝟏𝑛 −𝐵𝐕 −1 𝐄

donde h y g son vectores columna (n1) de constantes.

o La ponderación del activo i es: 𝑤𝑖 = ℎ𝑖 𝐸𝑝 + 𝑔𝑖

 Ecuación de la Curva de Menor Riesgo:

Y, sustituyendo 𝜆1 y 𝜆2 , según [4], la ecuación de la curva en la que se sitúan

 Carteras de menor varianza sin ventas cortas.

 Problema de optimización (programación cuadrática) con restricciones de

o No se puede resolver por el método de Lagrange.

 Carteras particulares de la CCMV: mínimo riesgo global (mv) y máxima

 Cartera de mínimo riesgo global (mv)

Rentabilidad y riesgo de mv:

𝑬𝒎𝒗 = 𝒘′𝒎𝒗 𝑬 = 𝑩⁄𝑪 y 𝝈𝟐𝒎𝒗 = 𝒘′𝒎𝒗 𝑽𝒘𝒎𝒗 = 𝟏⁄𝑪

 Propiedad de mv: La covarianza de la rentabilidad de mv con el rendimiento

𝝈𝒊,𝒎𝒗 = 𝝈𝒋,𝒎𝒗 = 𝝈𝟐𝒎𝒗 ∀𝒊, 𝒋

 Cartera de máxima rentabilidad por unidad de riesgo (d)

 Rentabilidad y riesgo de la cartera d:

𝑬𝒅 = 𝐰𝒅′ 𝐄 = 𝐀⁄𝐁 y 𝝈𝟐𝒅 = 𝐰𝒅′ 𝐕𝐰𝒅 = 𝑨⁄𝑩𝟐

 La cartera d es eficiente porque: (a) Es de menor varianza, y, (b) 𝐸𝑑 > 𝐸𝑚𝑣 , y

 Gráficamente: Se encuentra en el punto en el que la recta que parte del origen es

 Segunda etapa del proceso de ordenación del COInAA:

 Propiedad de las carteras eficientes: A toda cartera eficiente p se le puede

 La composición de la cartera z, wz , se obtiene sustituyendo [2] en la

𝐰𝐳′ 𝐕(𝜆1 𝐕 −1 𝐄 + 𝜆2 𝐕 −1 𝟏𝑛 ) = 𝜆1 𝐰𝐳′ 𝐄 + 𝜆2 𝐰𝐳′ 𝟏𝑛 = 𝜆1 𝐸𝑧 + 𝜆2 = 0

y sustituyendo en [5], 𝐰𝐳 = 𝐡𝐸𝑧 + 𝐠

 La cartera z(p) es ineficiente: 𝐸𝑧 < 𝐸𝑚𝑣 y 𝜎𝑧 > 𝜎𝑚𝑣

3.2.2 Teorema de dos fondos

 Las características rentabilidad-riesgo de toda cartera de menor varianza se

 Consecuencia: Simplifica la generación de la curva de menor riesgo.

 Demostración para el caso concreto de dos carteras seleccionadas: mv y d.

 Teorema de dos fondos con las carteras mv y d.

Pero como, en la segunda ecuación de [3], λ1 B + λ2 C = 1, los términos entre

3.3 ACTIVOS ARRIESGADOS CON EL ACTIVO SIN RIESGO

Reordenación de la restricción de rentabilidad, expresándola como una suma

𝐰 ′ (𝐄 − 𝑅𝑓 𝟏𝐧 ) = (𝐸𝑝 − 𝑅𝑓 ) ( ∑𝑛𝑖=1 𝑤𝑖 (𝐸𝑖 − 𝑅𝑓 ) = 𝐸𝑝 − 𝑅𝑓 )