5.

2 Respuestas a un impacto de política monetaria

Primero discutimos las características principales de la regla de política monetaria implícitas en

la identificación recursiva dada por el orden de Cholesky en (7). La Figura 13 contiene los
choques ortogonalizados. Para ilustrar la significancia estadística de las respuestas estimadas,
aproximamos su distribución con un ejercicio de integración de Monte Carlo.29 Siguiendo a
Sims y Zha (1999), mostramos los cuantiles del 16% y 84% de estas distribuciones como bandas
de confianza. Estos cuantiles corresponderían aproximadamente a una desviación estándar si
estuviéramos haciendo bandas de error simétricas basadas en estimaciones de la varianza.
Como puede observarse, las respuestas estimadas de la tasa de interés de corto plazo a
diversos choques son sensibles y consistentes con una regla estándar de política monetaria.30
En particular, la autoridad monetaria parece aumentar las tasas de interés después de choques
de demanda o presiones inflacionarias percibidas. Esto es evidente al señalar que las tasas de
interés

Figura 13. Funciones de respuesta a impulso de una regla

monetaria.

Esto es evidente al señalar que las tasas de interés aumentan después de los choques del
Nota: Los cuantiles del 16 por ciento y del 84 por ciento de las distribuciones
producto en México y Estados Unidos, o después de un choque en el tipo de cambio (que,
posteriores se muestran como líneas de puntos.
como se señaló anteriormente, tiende a generar una mayor inflación). Esta respuesta de la
tasa de interés inducida por las políticas a los choques cambiarios es precisamente el
mecanismo que, según afirmamos, puede haber dificultado la identificación de un tipo de
respuesta Dornbusch del tipo de cambio en la subsección anterior. Observamos que las tasas

Figura 14. Funciones de respuesta de impulso a un choque de

de interés también aumentan después de un shock en las tasas de interés de EE. UU. Esto
puede reflejar el hecho de que, para evitar una depreciación no deseada de la moneda que
podría conducir

Nota: Los cuantiles del 16 por ciento y del 84 por ciento de las distribuciones
posteriores se muestran como líneas de puntos.

a una mayor inflación, la autoridad monetaria tendría que aumentar las tasas internas después
de un aumento en las tasas de interés extranjeras.

A continuación, ilustramos la respuesta de la economía a un choque de política monetaria,

según se identifica mediante el ordenamiento recursivo en (7) descrito anteriormente. La
figura 14 resume los resultados. Como antes, las respuestas de impulso incluyen los cuantiles
del 16 y el 84 por ciento de la distribución aproximada con el ejercicio de integración de Monte
Carlo. En general, los resultados son consistentes con las expectativas previas sobre la
respuesta que la economía debería exhibir ante una contracción monetaria. Un resultado
importante, en contraste con los de la subsección anterior, es que nuestra estrategia de
identificación conduce a respuestas que ya no exhiben el precio o el tipo de cambio.

En particular, los resultados sugieren que el principal mecanismo a través del cual la política
monetaria afecta la inflación en México parece estar fundamentalmente vinculado a sus
efectos de corto plazo sobre el tipo de cambio que, a su vez, es un determinante significativo
del nivel de precios. El mecanismo que conduce a estos resultados parece ser consistente con
un modelo tipo Dornbusch (1976): un choque de política monetaria contractivo induce una
fuerte apreciación inmediata del tipo de cambio, seguida de una depreciación gradual. La
respuesta a un choque de política monetaria que descubrimos aquí es similar a las encontradas
por Bjørnland (2009) para otras pequeñas economías abiertas.
Este resultado, a su vez, se refleja en la respuesta de los precios al choque de política
monetaria. Impulsada por el rápido efecto que tiene el choque de política monetaria sobre el
tipo de cambio nominal, una contracción monetaria parece conducir a una reducción temporal
de la inflación. En particular, un endurecimiento de la política monetaria tiende a apreciar
temporalmente

Figura 15. Funciones de respuesta de impulso a un shock de política monetaria

interna que imponen una restricción cero a la tasa de interés de EE.UU. En el
momento del Shock.

Nota: Los cuantiles del 16 por ciento y del 84 por ciento de las distribuciones
posteriores se muestran como líneas de puntos.

la moneda nacional y, a través de este canal, reducir las presiones inflacionarias. Este
mecanismo de transmisión parece ser bastante rápido, ya que el mayor impacto sobre la
inflación se produce durante el primer año posterior al shock. Además, tanto en el impacto
como en el mediano plazo, el choque de política monetaria parece tener el efecto negativo
esperado sobre el producto.

Nuestros resultados difieren significativamente de los intentos anteriores de identificar el

mecanismo de transmisión monetaria del tipo de cambio en México en diferentes
dimensiones. Primero, los resultados presentados en el gráfico 14 no muestran una respuesta
retrasada y en forma de joroba del tipo de cambio a los choques de política monetaria que
viola la paridad de interés descubierta (por ejemplo, Martínez, Sánchez y Werner 2001; Gaytán
y García-González 2006). En segundo lugar, los estudios anteriores no han podido descubrir
efectos significativamente grandes sobre la producción y los precios (por ejemplo, Del Negro y
Obiols-Homs 2001) o han encontrado respuestas generales positivas de la producción a los
choques de política monetaria que son difíciles de racionalizar teóricamente (por ejemplo,
Gaytán y García-González 2006). Al igual que en el caso de la identificación de un mecanismo
de sobreimpulso del tipo de cambio, la razón por la que podemos identificar respuestas de
producción y precios más fuertes y teóricamente consistentes en comparación con la literatura
anterior puede estar vinculada a nuestra estrategia de identificación y al uso explícito de
condiciones de equilibrio a largo plazo en nuestro procedimiento de estimación. Observamos
que nuestros resultados son muy similares a los encontrados por Carrillo y Elizondo (2015),
pero utilizamos un modelo que considera explícitamente las relaciones y tendencias a largo
plazo. Al mismo tiempo, utilizamos una muestra más amplia, que indica que los resultados son
sólidos en diferentes regímenes de tipo de cambio e inflación.
6. Observaciones finales

En este artículo proponemos un enfoque que puede usarse para modelar una economía
pequeña y abierta, como México, que nos permite descubrir evidencia consistente con la
hipótesis de rebasamiento de Dornbusch. En particular, encontramos que cuatro relaciones a
largo plazo sugeridas por la teoría económica se satisfacen con los datos de nuestra muestra:
una paridad de poder adquisitivo, una paridad de interés descubierta, una demanda de dinero
y una relación entre la producción real de México y Estados Unidos. Luego usamos estas
relaciones como la base de un modelo de corrección de errores vectoriales estructurales para
la economía mexicana. El enfoque nos permite modelar las tendencias en los datos
directamente, dejando sin restricciones la dinámica de corto plazo. El modelo refleja que
México es una economía pequeña y abierta, con vínculos tanto reales como financieros con la
economía estadounidense. Además, el modelo incluye el dinero, una variable que ha estado
ausente en algunos modelos utilizados recientemente por los bancos centrales pero que juega
un papel importante como sugieren nuestros datos.

El modelo que estimamos se puede utilizar para analizar la dinámica de la economía mexicana
y producir pronósticos. En este artículo hemos avanzado en el primero. Primero, usamos el
modelo para analizar la dinámica implícita (incondicional) de la economía a través de las
respuestas de impulso generalizadas. Encontramos vínculos positivos entre la dinámica del tipo
de cambio, los precios y las tasas de interés, así como correlaciones negativas de estas
variables con el dinero y el producto. En segundo lugar, utilizamos el modelo para analizar el
mecanismo de transmisión de la política monetaria, utilizando una estrategia recursiva de
identificación. Encontramos que un choque de política monetaria contractivo parece tener un
efecto negativo temporal sobre la producción y los precios, y que induce una fuerte
apreciación seguida de una depreciación gradual del tipo de cambio,

Figura 16. Funciones de respuesta de impulso a un shock de política

monetaria (muestra: 2001-2015)
 Nota: Los cuantiles del 16 por ciento y del 84 por ciento de las distribuciones
posteriores se muestran como líneas de puntos.

como predice la hipótesis de sobreimpulso de Dornbusch. La oportunidad de los efectos

apunta al canal del tipo de cambio como uno de los principales canales a través del cual la
política monetaria podría estar afectando los precios en la economía mexicana.

La investigación futura debe considerar la capacidad de pronóstico del modelo. Para este
propósito, las restricciones a largo plazo pueden ayudar en términos de la compensación típica
entre sesgo y varianza, ya que pueden reducir la varianza de los errores de pronóstico al
reducir la incertidumbre de los parámetros, sin un gran efecto sobre el sesgo. El modelo
también se puede utilizar como modelo central para ayudar a modelos satélites específicos,
según lo avanzado por Garratt et al. (2006) - por ejemplo, un modelo sectorial para analizar la
producción en diferentes sectores de la economía, o un modelo satélite para analizar
diferentes componentes de la inflación, como la inflación de transables y no transables. Bajo
este enfoque, una estructura recursiva de bloques podría permitir que las variables y los
términos de corrección de errores en el modelo central influyan en la dinámica de los modelos
de satélite, pero no al revés.