00 Libro - La Gestion Basada en El Valor - Martin y Petty (2000) PDF

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La respuesta de la empresa
a la revolución del accionista
La gestión basada
en el valor
John D. Martin
r
J. William Petty
Quedan rigurosamente prohibidas, sin la autorización escrita de los titulares del «Copyright»,
bajo las sanciones establecidas en las leyes, la reproducción total o parcial de esta obra por cual
quier medio o procedimiento, comprendidos la reprografia y el tratamiento informático, y la
distribución de ejemplares de ella mediante alquiler o préstamo públicos.
© de la presente edición, Ediciones Gestión 2000, S.A., Barcelona, 2001

© 2000 President and Fellows of Hardvard College
Traducción: Ana García Bertrán
ISBN: 84-8088-644-7
Depósito Legal: B-44.220-2001
Fotocomposición gama, s.l.
Impreso por Talleres Gráficos Vigor, S. A. - Sant Feliu de Llobregat (Barcelona)
Impreso en España - Printed in Spain
Dedicatoria
En el momento de pensar a quién Íbamos a dedicar este libro, conside

ramos varias posibilidades. Generalmente, los autores suelen dedicar su
trabajo a algún miembro de su familia, lo cual se explica por la importancia
que tienen para ellos. Sin embargo, en el proceso de nuestra investigación
sobre la gestión basada en el valor, llegamos a conocer y a admirar a una se
rie de ejecutivos y directivos que han sufrido los efectos de adoptar, imple
mentar y gestionar sistemas de gestión basada en el valor. Para nosotros, es
tas personas son héroes no reconocidos. Después de todo están aportando
algo muy significativo a las vidas de los inversores individuales que ponen
su futuro financiero en manos de estos gestores. Así que dedicamos este li
bro a todos los hombres y mujeres cuyos esfuerzos de implementación de
programas de gestión basada en el valor han creado riqueza para millones
de inversores anónimos -entre los cuales se incluyen nuestros propios
401 (k) planes de jubilación.
5
índice
/
Prefacio.................................................................................................... IB
Agradecimientos...................................................................................... 16
PRIMERA PARTE................................................................................ 19
Introducción a la gestión basada en el valor y a la necesidad
de un cambio...................................................................................... 19
Capítulo 1: ¿Qué es la gestión basada en el valor?.......................... 21

Paradigmas de evaluación alternativos: Modelo contable
versus flujo de caja descontado....................................................... 25
Conexión de las estrategias empresariales con la creación
de riqueza para el accionista............................................................ .26
Las herramientas de la GBV............................................................ 27
¿De qué depende el éxito de un programa de GBV?.................... 27
Orígenes y objetivos de este libro.................................................... 28
Referencias......................................................................................... 29
Capítulo 2: La revolución del accionista y la necesidad de un

cam bio................................................................................ 31
El mercado por el control corporativo de los años ochenta. . . . 32
Preparando el terreno para el activismo del inversor
institucional......................................................................................... 33
Propiedad institucional de activos financieros americanos. . . . 34
Cambios en las reglas de apoderamiento de la SEC
(Comisión de valores y cam bios).............................................. 37
7
8 La gestión basada en el valor
Presión de los inversores institucionales activistas................. 39
Una mirada más detallada al activismo inversor institucional . . 39
El activismo institucional ¿provoca un aumento en el
rendimiento de las empresas seleccionadas?.......................... 46
El lado oscuro del activismo institucional............................... 48
Implicaciones para los gestores corporativos............................... 50
R esum en........................................................................................... 51
Apéndice 2A: La declaración de derechos de los accionistas del
Council of Institutional Investors.................................................... 53
Apéndice 2B: El sistema de CalpERS para identificar empresas
objetivo.............................................................................................. 56
Referencias......................................................................................... 58
Capítulo 3: Por qué ya no sirven las viejas fórmulas de medición. 61

Gestión de los beneficios versus gestión del valor del accionista. 62
Problema número 1: Los beneficios contables no son iguales
al flujo de c a ja ............................ ...................................................... 62
Problema número 2: Los datos contables no reflejan
el riesgo........................................................................................ 63
Problema número 3: Los datos contables no incluyen
el coste de oportunidad del capital........................................... 65
Problema número 4: Las prácticas contables difieren de una
empresa a o tra ............................................................................. 66
Problema número 5: Los datos contables no consideran el
factor tiempo del dinero............................................................ 66
El modelo tradicional contable utilizado para evaluar
el rendim iento................................................................................... 67
Uso del RAN para evaluar propuestas de inversión en
activo fijo ...................................................................................... 67
El RV y el RAN como medidas de evaluación del
rendimiento de una unidad de negocio.................................. 70
Beneficio residual como medida del rendimiento
divisional...................................................................................... 72
R esu m en ........................................................................................... 73
Referencias........................................................................................ 74
Indice 9
SEGUNDA PARTE
Gestión basada en el valor: nuevos instrumentos para medir y
recompensar los resultados corporativos................................... 75
Capítulo 4: Valoración del flujo de caja libre: La esencia de

la gestión basada en el v a lo r........................................... 77
El principio de la GBV: el flujo de caja libre................................... 79
¿Qué es el flujo de caja libre?.................................................... 80
Cálculo del flujo de caja libre de una em presa....................... 81
Cálculo del flujo de caja de los inversores................................ 82
Flujo de caja libre y valoración de una em p resa.......................... 85
Valoración de la empresa: estructuración del análisis............ 86
Flujo de caja libre, pero ¿por cuánto tiem p o ?.............. . . . 86
Previsión del flujo de caja lib re ................................................. 88
Cálculo del valor económico (estratégico) de una empresa. . 92
Cálculo del tipo de descuento.......................................................... 95
Los conductores de valor: análisis más detallado.......................... 97
Los accionistas, los flujos de caja libres y otras cosas.................... 102
R esum en........................................................................................... 104
Apéndice 4A: Estados de cuentas de Johnson & Johnson
(en millones de d ó lares).................................................................. 106
Apéndice 4B: Cálculo del coste del capital de Texas Instruments . 108
Referencias......................................................................................... 109
Capítulo 5: Elige un nombre, cualquier nombre: beneficio

económico, beneficio residual, o valor económico
añadido (EVA)...................................................... .............. 111
El concepto fundamental: beneficio residual o beneficios
económicos......................................................................................... 112
Beneficio residual y flujo de caja lib re ...................................... 113
Una ilustración de valoración.................................................... 114
EVA: sintonización del beneficio residual..................................... 118
¿Qué es el EVA?.......................................................................... 120
Del EVA al VMA .,........................................................................ 133
Más que un ejercicio financiero.........................................................156
R esu m en ............................................................................................ ..138
Apéndice 5A: Beneficio residual y dividendos descontados . . . 141
Referencias......................................................................................... ..143
Capítulo 6: Evaluación de los resultados utilizando tasas

de rendim iento.................................................................. ...145
Adoptar una perspectiva de tasa de rendimiento: RTAyRTE . . 147
El rendimiento de la inversión en términos de flujo de
caja (R IFC )......................................................................................... ...151
Cálculo del RIFC: método del m ultiperíodo.............................152
Cálculo del RIFC: método del período único.............................154
Desarrollo de los núm eros.............................................................157
Ejemplo real: Motorola, 1995-1998 ....................................... ...161
CVA: La alternativa del BCG al EVA.............................................. ...164
R esu m en ..............................................................................................165
Apéndice 6A: Ajuste de los datos........................................ ............. 169
Referencias......................................................................................... ...172
Capítulo 7: Evaluación de proyectos. Utilización de nuevos

sistemas de m edida............................................................ ...173
Ejemplo de proyecto de inversión de capital.......................... .. . 174
Medidas tradicionales de valoración de proyectos..........................174
El EVA como instrumento de evaluación de la creación
de valor de un proyecto........................................................................176
Solución del problem a............................................................... ...177
El CVA y el RIFC como instrumentos de evaluación de
la creación de valor del .proyecto.................................................180
Flujos de caja desiguales y VAN positivo........................................ ...185
Un EVA multiperíodo para la industria del crudo y del gas . . . 188
R esu m en ...............................................................................................191
Apéndice 7A: La equivalencia entre el VMA y el V A N .............. ...193
Referencias............................................................................................194
Indice 11
Capítulo 8: Compensación de incentivos: Lo que se puede medir
y recompensar, se h a ce ................................................ .....195
Desarrollo de la política de compensación de una empresa . . . 198
¿Cuál debe ser el nivel de compensación?...................................198
¿Qué relación debe haber entre sueldo y rendimiento?. . . . 199
¿Cuál debe ser la composición de la compensación
de los empleados?...........................................................................214
¿Qué sueldo se paga a los ejecutivos?.................................................215
¿Por qué pagar por los resultados obtenidos no es la norma? . . 216
R esum en..............................................................................................217
Referencias............................................................................................219
TERCERA PARTE
¿Es efectiva la gestión basada en el valor?................................... 221
Capítulo 9: La evidencia empírica: ¿Funcionan realmente los

sistemas de gestión basada en el valor?....................... 223
La teoría del flujo de caja descontado ¿permite hacer
predicciones fiables de la cotización de las acciones?................. 225
Valoración de empresas que operan con un nivel de
apalancamiento elevado............................................................. 226
Valoración de empresas en q u ie b ra......................................... 229
Análisis del modelo de beneficio residual de
Edwards-Bell-Ohlson.................................................................. 230
Estimación de los beneficios por parte de los analistas
y el modelo de los dividendos descontados............................. 232
Resumen de las p ru eb as.................................................................. 235
Medidas de la GBV, valores de los recursos propios
y rentabilidad de las acciones.................................................... 237
Argumentos a favor y en contra................................................. 237
La evidencia académica................................................................ 238
¿Es la GBV una herramienta útil para seleccionar acciones? . 244
R esum en............................................................................................ 245
Referencias . . . ................................................................................. 247
Capítulo 10: ¿Qué opinan los que adoptan sistemas de gestión
basada en el v alo r?.......................................................... 249
Dos compañías prueban sistemas de GBV...................................... 249
Para Hermán Miller, GBV era la respuesta . . . ..................... 250
AT&T y GBV: una mala elección.............................................. 251
Las opiniones de los que han adoptado sistemas GBV
con éxito............................................................................................... 254
Un compartir experiencias............................................................... 256
Es fundamental contar con el apoyo de los principales
directivos...................................................................................... 256
Debe haber una obligación para el cam bio............................. 257
Los beneficios no son los mismos para todas las empresas . . 258
Las empresas difieren en el alcance de aplicación de la GBV 258
La GBV es algo más que un ejercicio financiero.................... 259
Educar, educar, educar............................................................... 262
Un mismo programa no sirve para todas las empresas . . . . 262
Es preferible la sim plicidad....................................................... 265
No espere una solución temporal rá p id a ................................ 265
Lo volverían a hacer........................................................................... 265
R esum en............................................................................................ 268
Apéndice 10A: Perfiles de compañías visitadas............................. 270
Briggs & Stratton Corporation................................................. 270
CSX Transportation.................................................................. 271
Harnischfeger Industries............................................................. 275
National Semiconductor Corporation...................................... 274
Shell Oil......................................................................................... 276
Referencias......................................................................................... 277
E p ílo g o ..................................................................................................... 279
N otas........................................................................................................... 285
Prefacio
La Financial Management Association junto con la Harvard Business

School Press esponsorizan conjuntamente la publicación de la colección
de libros Survey and Sinthesis Series, en un esfuerzo por llenar el vacío
existente entre la investigación y la práctica financiera. El tema de este li
bro es la gestión basada en el valor (GBV), que es el término genérico uti
lizado para designar una serie de herramientas de gestión utilizadas para
facilitar la gestión de las operaciones de una empresa de forma que au
mente el valor del accionista. La GBV es una innovación de la práctica fi
nanciera relativamente reciente que sólo ha empezado a afectar a la inves
tigación financiera muy recientemente. La finalidad de este libro es
realizar un estudio de las herramientas y prácticas de GBV de forma que
resulte práctico tanto para los académicos como para las empresas que lo
utilicen.
En cierto modo la GBV es una síntesis de varias disciplinas y temas em
presariales. De las finanzas, la GBV ha adoptado el objetivo de la creación
de valor para el accionista con el paradigma de la valoración del flujo de
caja descontado. De la estrategia empresarial, la GBV ha aceptado la no
ción de que la creación de valor es el resultado de invertir en nichos del
mercado o en oportunidades en las que la empresa tiene alguna ventaja
comparativa con respecto a sus competidores reales y potenciales. De la
contabilidad, la GBV ha adoptado la estructura básica de los estados con
tables de la empresa y los ha modificado según sus necesidades. Y final
mente, del comportamiento organizacional, la GBV ha adoptado la no
ción de que «lo que se puede medir y recompensar se hace». De este
modo, el sistema de GBV constituye un sistema de evaluación y compensa
ción diseñado para animar a los empleados a concentrar sus actividades
en la creación de valor del accionista.
Básicamente, el desarrollo de la GBV se basa en algunos principios
fundamentales que durante mucho tiempo han formado parte del mundo
académico de las finanzas. En primer lugar, la GBV se basa en que la crea
ción de valor depende de los conceptos de valoración del flujo de caja des
contado. En segundo lugar, la GBV se basa en la idea de que las acciones
de una empresa son de gran interés para el público inversor. Por lo tanto,
el directivo debería tener en cuenta el punto de vista de los inversores de
la empresa a la hora de decidir cómo dirigir la empresa.
La práctica empresarial ha evolucionado en dos direcciones. La prácti
ca de preparación de presupuestos de capital adoptó la noción de la valo
ración del flujo de caja futuro actualizado. Sin embargo, la evaluación de
los resultados de las operaciones continuadas de la mayoría de las empre
sa siguen basándose en medidas contables anuales como los beneficios y el
crecimiento de los beneficios.
La inconsistencia entre estas medidas de rendimiento y la creación de
valor del accionista se ha reconocido durante mucho tiempo, pero la apli
cación de métodos de valoración estimativos presenta algunos problemas
muy complejos. Los sistemas GBV tratan de resolver estos problemas y
cada vez están ganando más adeptos, por ejemplo, cada año un número
especial de la revista Fortune publica una lista de los principales creadores
de riqueza de EEUU, y el Wall StreetJournal elabora un ranking basándose
en el rendimiento total de los accionistas.
En la gestión basada en el valor se utilizan tres métodos principales,
propios en su mayoría a la empresa de consultoría en particular de la que
se trate:
1. El método del flujo de caja libre tal y como lo plantean de una ma
nera u otra empresas como McRinsey & Co. y LEK/Alcar.
2. El método del valor económico añadido/valor de mercado añadido
(EVA/VMA) al que se adhiere Stern Stewart & Co.
3. El método del rendimiento de la inversión en términos de flujo de
caja (RIFC) utilizado por el Boston Consulting Group y por HOLT
Valué Associates.
Aunque muchas veces se suele promocional' como nuevos desarrollos,
estas tres técnicas se basan en la teoría básica subyacente al uso de los mé
todos tradicionales del flujo de caja descontado para evaluar nuevas opor
tunidades de inversión. Esto no quiere decir que la GBV no aporte nada
nuevo -y necesario- a la escena. La GBV es una forma de evaluar los éxi
tos o los fracasos de las operaciones habituales de una empresa; es decir,
Prefacio 15
ofrece a la dirección un método para evaluar el rendimiento de los activos
actuales de la empresa o de los activos reales, utilizando el mismo patrón
que se utiliza para evaluar la adquisición de activos nuevos (por ejemplo la
contribución anticipada al valor de la acción). Esta distinción es importan
te porque hasta un 40 por cien de los activos de una empresa no están su
jetos a ninguna evaluación del flujo de caja descontado antes de su adqui
sición. En consecuencia, los gestores de estos activos nunca se han sentido
responsables en términos de creación de valor o de falta del mismo. Ade
más, la GBV proporciona una estructura para conectar los resultados con
la compensación -un tema de vital importancia si queremos que los direc
tivos se sientan incentivados a actuar en interés de los accionistas.
El creciente interés por la GBV se puede atribuir en gran parte a la im
portancia cada vez mayor de los intereses de los accionistas en la gestión y
control de las corporaciones americanas. Este interés creciente por los in
tereses de los accionistas se puede atribuir directamente al importante au
mento de la propiedad institucional de las acciones de las corporaciones
americanas en las dos últimas décadas. El aumento de la concentración de
la propiedad de acciones ordinarias en manos de inversores instituciona
les ha marcado la pauta para aumentar la presión sobre los gestores cor
porativos para concentrarse en los intereses de los accionistas.
Así pues, este libro y otros como él ponen de manifiesto la necesidad de
los directivos de las empresas -pequeñas o grandes, públicas o privadas-
de estar mejor preparados para responder a la presión creciente que reci
ben para crear valor para los accionistas.
El reconocimiento de la necesidad de publicar un libro de la colección
Survey and Synthesis sobre GBV, también resultó de nuestro trabajo reali
zado en un extensivo estudio comparativo sobre la gestión del valor del
accionista. En este estudio, tuvimos la oportunidad de contactar con una
serie de empresas que habían sido gestionadas activamente para crear va
lor para sus accionistas. Allí pudimos observar que las empresas que es-
ponsorizaban la investigación deseaban intensamente llegar a ser efecti
vas en su gestión basada en el valor del accionista pero que no sabían
cómo tenían que hacerlo. Un último catalizador para el libro llegó de la
mano de los reclutadores corporativos, especialmente de empresas de
consultoría que estaban buscando licenciados familiarizados con la GBV.
Dividimos el libro en tres partes, empezando por una discusión sobre
el imperativo de cambio que ha provocado la revolución de la GBV. La
parte II analiza las herramientas de GBV e incluye un capítulo que revisa
los sistemas de compensación de incentivos que constituyen un elemento
fundamental de cualquier sistema de GBV. La parte III realiza un análisis
crítico de los fundamentos teóricos y prácticos de la GBV. Nuestro objeti
vo es ofrecer un resumen de lo que se conoce y no se conoce respecto al
uso de la GBV y a sus efectos en la creación de riqueza para el accionista.
Además también discutimos las lecciones aprendidas por una gran varie
dad de practicantes de la GBV, que ofrecen unas indicaciones de un valor
incalculable para los practicantes potenciales de la GBV, basándose en los
éxitos y en los fracasos experimentados por otros.
Agradecimientos
Queremos expresar nuestro sincero agradecimiento a todos aquellos
cuya motivación y colaboración fueron esenciales para la conclusión de
este libro. Su predisposición a estar abiertos y a colaborar demuestra su
convicción de que gestionar una empresa basándose en el valor de sus ac
ciones debe ser un tema de vital importancia para cualquier compañía. En
concreto, agradecemos la colaboración de los siguientes ejecutivos:
James Breen y Judith V. Whipple, Briggs & Stratton Corporation
Steven L. Werkheiser, Northrop Grumman Corporation
Terry Pardue, Procter & Gamble Company
Don Macleod, National Semiconductor Corporation
Matthew J. Devine y Denis J. Voisard, CSX Transportation
James C. Benjamín, Harnischfeger Industries, Inc.
Bob Dettmer, PepsiCo, Inc.
H. Virgil Stephens, eastman Chemical Company
Phil Goulding, Shell Oil Corporation
Además tuvimos la suerte de contar con la ayuda de varios consultores
de gestión basada en el valor, incluidos entre otros John McCormack
(Stern Stewart & Co.), Steve O’Byrne (Shareholder Valué Advisors) y Ra-
wley Thomas (Boston Consulting Group).
Agradecemos además el trabajo del American Productivity and Quality
Center (APQC), que esponsorizó un estudio comparativo de gestión basa
da en el valor. Como participantes en este estudio, esta experiencia sirvió
para estimular nuestro interés en este intrigante y realmente importante
tema. Concretamente, agradecemos la ayuda de Michelle Hurd, Peggy
Prefacio 17
Newton, y Pegi Panfely del APQC International Benchmarking Clearing-
house. Además, con respecto al estudio comparativo del APQC, agradece
mos la colaboración de las compañías esponsorizadoras que incluían Bell
Cañada, Chevron Corporation, ENI SPA, KPMG Peat Marwick LLP, La-
goven S.A., Northorp Grumman Corporation, Petro Cañada y Weyer
haeuser Company.
Además expresamos nuestro agrademiento a todos aquellos que traba
jaron con nosotros en el proceso de edición y producción. De Harvard Bu
siness School Press, damos las gracias a Kirsten Sandberg, cuyos consejos
y advertencias así como mucha persistencia nos ayudaron a que este libro
se hiciera realidad. (Sólo esperamos que nunca explique por qué perdi
mos el borrador en el aeropuerto DWF.) Además, damos las gracias a
Lindsay Whitman y a Erin Beth Korey por su frecuente colaboración para
hacer que todo el proceso siguiera adelante y por hacer todas esas «peque
ñas» cosas que de no haberlas hecho se hubieran convertido en «grandes»
cosas. Y por último, a Nancy Benjamín y a Carol Keller de Books by De-
sign, Inc., os damos las gracias por haber trabajado tanto en la producción
de este libro y por haber conseguido que cumpliéramos los plazos, tarea
que no fue nada fácil -y lo hicisteis con clase.
PRIMERA PARTE
Introducción a la gestión basada en el
valor y a la necesidad de cambiar
Las dos últimas décadas del siglo veinte han sido testigos de cambios muy drásti
cos por lo que se refiere a las prácticas de gestión de las corporaciones. El origen de
ese cavibio lo encontramos en el resurgimiento del poder del accionista y en la con
secuente reorientación de la energía directiva de las corporaciones en la creación de
valor para el accionista. Aunque muchos pueden desacreditar la «avidez» de éstos,
son pocos los que están deseando renunciar a los grandes incrementos que han ex
perimentado en el valor de los activos de sus planes de pensiones.
En la primera parte describimos la naturaleza y los orígenes de la gestión basa

da en el valor (GBV). Además analizamos el sistema tradicional basado en los prin
cipios contables que considera los beneficios y los ingresos como los principales de
terminantes de valor y cómo esto está siendo reemplazado por la nueva métrica de
la GBV.
Capítulo 1
¿Qué es la gestión basada en el valor?
Todo individuo Irata de emplear su capital de forina que el producto

resultante tenga el máximo valor posible. Por regla general ningún indi
viduo intenta favorecer el interés público, y tampoco sabe en qué medida
lo favorece o no. Lo que los individuos buscan es su propia seguridad,
sólo su propio beneficio. Y en este caminar, le acompaña una mano invi
sible, que no comparte su intención. Normalmente al perseguir su propio
interés suele favorecer más el interés de la sociedad que cuando se propo
ne favorecerlo expresamente.
Ajdam SMITH, La riqueza de las Naciones (1776)
¿Por qué la gente compra acciones ordinarias? Cuando Danny DeVito

hizo el papel de Larry el Liquidador en la película E l dinero de los demás, lo
expuso del siguiente modo ante la reunión anual de accionistas de la New
England Wire and Cable Co.: «No debemos olvidar que la prim era razón
por la que se hicieron accionistas de la empresa fue para ganar dinero».
Así pues, para un accionista una inversión es buena cuando el valor de los
fondos del inversor aumenta.
Los directivos crean valor para el accionista identificando y realizando
inversiones que generan unos beneficios superiores al coste de recaudar
fondos de la empresa. Al hacerlo, proporcionan un beneficio añadido a la
sociedad. La competencia entre las empresas por captar fondos para fi
nanciar sus inversiones atrae capital hacia los mejores proyectos, y la eco
nomía en su conjunto se beneficia de ello. Esta es según Adam Smith la
mano invisible que interviene en el mercado de capitales. Los recursos se
dirigen hacia su uso más productivo. De este modo, se optimiza la produc
tividad de estos recursos, lo cual a su vez se traduce en más bienes, servi
cios y puestos de trabajo.
La idea fundamental que se esconde tras la noción de Smith de una
mano invisible está recogida en la introducción de su tratado «La riqueza
de las naciones»: en la búsqueda de su beneficio personal, el inversor indi
vidual favorece el interés público.
?i
La idea de que la dirección de una empresa debería tomar decisiones

que llevaran a incrementar el valor del accionista dista mucho de ser dis
cutible. Después de todo, los accionistas ordinarios son los «propietarios»
de la empresa. De hecho, no es raro ver informes corporativos en los que
la maximización del valor del accionista aparece como el objetivo priorita
rio de la empresa. Por ejemplo, el informe anual de la Olin Corporation
del año 1995 afirma: «El principal objetivo de una empresa es el de con
ducir sus operaciones de forma que a largo plazo se cree valor tanto para
sus accionistas como para sus empleados». Lamentablemente, los objeti
vos de la dirección de una empresa no siempre coinciden con los de los ac
cionistas de dicha empresa. Por lo tanto, muchas (quizás incluso todas)
grandes corporaciones no se gestionan con el fin de llegar a maximizar el
patrimonio de sus accionistas (1). De hecho, muchas van disminuyendo
el valor de sus accionistas de año en año.
La tabla 1.1 contiene una lista de las 5 empresas que crean más riqueza y
de las 5 que crean menos entre las 1.000 mayores corporaciones amei'icanas
a finales del año 1998. La clasificación se ha hecho a partir del valor de mer
cado añadido (VMA), concepto que fue desarrollado por la Stern Stewart &
Co. para calcular la cantidad de riqueza creada por una empresa en un mo
mento del tiempo determinado (2). El VMA es igual a la diferencia entre el
valor de mercado de una empresa (deuda más recursos propios) y la canti
dad de capital que se ha invertido en la empresa. Por ejemplo, en 1998 los
inversores habían invertido unos 11 mil millones de dólares en los activos de
Microsoft, y el valor de mercado de esta inversión a finales de 1998 era supe
rior a 328 mil millones de dólares. En el otro extremo, los inversores habían
invertido más de 85 mil millones de dólares en General Motors, y a finales de
1998 esta inversión estaba valorada en casi 18 mil millones de dólares me
nos. La tabla 1.1 también contiene información relativa al rendimiento del
capital invertido por cada empresa, así como la valoración del coste de capi
tal de cada empresa por parte del mercado. Esta información pone de mani
fiesto un importante paradigma de la gestión basada en el valor, esto es, las
empresas cuyo rendimiento del capital es superior a sus costes de capital cre
an riqueza para el accionista pero en el caso contrario la destruyen.
¿Cómo puede ser que algunas empresas puedan crear tanto valor para
sus accionistas y que otras no lo consigan? (3). Creación de valor, muy sim
ple, depende de la combinación de oportunidad y ejecución. Hay que re
conocer las oportunidades, y en algunos casos crearlas, y de eso se ocupa
precisamente la estrategia empresarial.
¿Qué es la gestión basada en el valor? 23
Tabla 1.1. Las 5 mejores y peores empresas americanas creadoras de riqueza

para el accionista, 1998 (en millones de dólares)
Compañía Valor de Capital Rendim iento Coste del

mercado añadido invertido del capital capital (%)
(VMA) invertido (%)
Las 5 mejores em presas

creadoras de riqueza
Microsoft $238.257 $10.954 56,16 12,64
General Electric 285.320 65.298 19,29 11,92
Intel 166.902 23.626 35,44 12,92

Wal-Mart Stores 159.444 36.188 13,24 9,82
Coca-Cola 157.536 13.311 31,22 11,24
Las 5 peores em presas

creadoras de riqueza
Union Pacific (5.286) 30.191 2,42 7,26
Loews Corporation (11.425) 22.486 2,13 9,94
Nabisco (12.171) 35.041 3,42 7,52
CNA Financial
Corporation (12.948) 20.349 -0 ,2 8 10,24
General Motors (17.943) 85.173 1,99 9,36
Fuente: Stern Stewart & Co., 1999.
De todos modos, las oportunidades no bastan. Las empresas deben te

ner empleados preparados, dispuestos y que sean capaces de aprovechar
las oportunidades empresariales, y es precisamente de este lado de la
ecuación de la creación de valor del que se ocupa este libro. Concreta
mente, ¿cómo se puede diseñar un sistema de incentivos que anime a los
empleados a pensar y a actuar como propietarios de la empresa?
Los economistas financieros, empezando por Berle y Means (1932), han
abordado los problemas más importantes que surgen cuando la propiedad
y el control de las corporaciones modernas están separados. Cuando los
propietarios de una empresa (accionistas) y los que la dirigen no coinci
den, surge un problema. Básicamente, los directivos controlan la empresa
y pueden tomar decisiones que les beneficien a costa de los intereses de los
accionistas de la empresa. Los distintos estudiosos de los sistemas de ges
tión basada en el valor creen que tienen la solución a este problema. Pro-
Figura 1.1. Creación de un ciclo de creación de valor continuado
ponen que las contribuciones de los individuos y de los grupos a la crea

ción de valor para el accionista se calculen utilizando medidas de su rendi
miento y que sus compensaciones se determ inen de acuerdo a éste (4).
La figura 1.1 recoge los elementos más importantes de un sistema de
GBV diseñado para crear y m antener un ciclo de creación de valor conti
nuado. Hacemos énfasis en la idea de continuidad porque el valor se va
creando con el paso del tiempo como resultado de un ciclo continuado de
decisiones estratégicas y operativas. La premisa más importante en la que
se basan los sistemas de GBV es que para mantener el proceso de creación
de riqueza, el rendimiento de los directivos se debe evaluar y recompen
sar utilizando cálculos que pueden estar relacionados directamente con la
creación de valor para el accionista. De este modo, la unión de la evalua
ción del rendimiento basada en el valor y de la compensación mediante
¿Qué es la gestion basada en el valor? 25
incentivos es la esencia fundamental de los programas de GBV que anali

zamos en este libro.
Una consideración importante respecto a la GBV es que el sistema de
evaluación y compensación debe estar orientado al mercado de capitales.
Es decir, la clave para conseguir con éxito que un empleado que piense
como tal piense como un propietario está en evaluar y recompensar a este
empleado utilizando métodos que intenten igualar las recompensas obte
nidas por los propietarios.
Para ello es preciso que el sistema interno de evaluación y compensa
ción de la empresa sea lo más parecido posible al sistema externo (mercado
de capitales). El diseño y la implementación de un sistema de estas carac
terísticas es el gran desafío de la GBV.
Paradigmas de evaluación alternativos:

Modelo contable versus flujo de caja descontado
Se han utilizado dos paradigmas rivales para calcular la creación de va

lor para el accionista: el modelo contable y el modelo del flujo de caja des
contado. La tabla 1.2 recoge los elementos más importantes de cada uno
de ellos. Aunque, en teoría, siempre se pueden utilizar ambos modelos, en
realidad no es así. Si la dirección de la empresa utiliza el modelo contable
para calcular el valor de su capital, se fijará en los beneficios declarados así
como en la valoración de estos beneficios por parte del mercado, tal como
refleja el PER (la relación precio/beneficio de una acción). Por ejemplo, si
el PER es 20, un incremento de un dólar en los beneficios por acción pro
vocará un aumento de 20 dólares en el valor de la acción. Del mismo
modo, una caída de un dólar en los beneficios por acción provocará una
Tabla 1.2. Modelos rivales para valorar las acciones de la empresa

M odelo de contabilidad M odelo del flujo de caja
(Beneficios) descontado
Valor de las PER x beneficio por acción Valor actual de flujos de caja
acciones futuros
Determinantes de Determinantes de beneficios Determinantes de flujos de caja

valor contables y del PER futuros y de coste de oportunidad
del capital
caída de 20 dólares en el valor de la acción. Para poder ver cuáles son los
inconvenientes de esta forma de evaluar el valor de las acciones, considere
el siguiente escenario. La empresa invierte un dólar de los beneficios por
acción del período actual en I+D , que se supone que en el futuro deberá
crear oportunidades de inversión valiosas para la empresa. En este caso,
puede que los inversores no penalicen el precio de la acción de la em pre
sa y puede que incluso consigan que suba un poco si realizan el anuncio de
su inversión en I+D -a pesar de la caída del beneficio por acción (5).
El modelo del flujo de caja descontado incorpora las expectativas del
inversor de flujos de caja futuros en un futuro indefinido así como el coste
de oportunidad de los fondos en el momento de calcular el valor de las ac
ciones de la empresa.
En este modelo, la inversión en I+D del ejemplo anterior provocaría
una caída del flujo de caja en los períodos en los que tuviera lugar la in
versión, y el aumento correspondiente de los flujos de caja futuros cuando
se hicieran efectivas las compensaciones anticipadas de la inversión.
Actualmente, en casi todas las empresas, las nuevas inversiones de capi
tal o los análisis de presupuestos de capital se basan prácticamente en un
modelo del flujo de caja descontado, según el cual la noción básica de que
el valor de las acciones de una empresa en un momento determinado del
tiempo es igual al valor actualizado de los flujos de cajas futuros esperados
por los accionistas. De cualquier modo, muchas veces estas mismas em
presas utilizan los beneficios como los principales determinantes del valor
para evaluar el rendimiento del capital que ya está obteniendo la em pre
sa. El problema de utilizar los beneficios en este caso, como acabamos de
ver, tiene que ver con el hecho de que porque se maximicen los beneficios
y aumenten no quiere decir que necesariamente se vaya a maximizar el va
lor de la acción, ya que el valor de la acción refleja el valor actual de todos
los flujos de caja futuros (no sólo de los beneficios actuales). Los modelos
de GBV tratan de reorientar este problema utilizando medidas del rendi
miento basadas en flujos de caja futuros actualizados.
Conexión de las estrategias empresariales

con la creación de riqueza para el accionista
¿Cómo podemos saber si una estrategia creará valor para el accionista?

En un m undo incierto la respuesta a esta pregunta sólo se podrá conocer
i Qué es la gestión basada en el valor'? 27
una vez que la estrategia se implemente y se ponga en práctica. De todos

modos, el director de operaciones debe evaluar el éxito o fracaso de la es
trategia a intervalos determinados de tiempo, de forma que los responsa
bles de dicha estrategia puedan ser recompensados por su éxito o penali
zados por sus fracasos. Las típicas fórmulas utilizadas para medir los
resultados periódicos de una empresa se basan en información contable
histórica a la que se puede acceder fácilmente. Ejemplos incluyen benefi
cios de la empresa, crecimiento de los beneficios, o ratios financieros
como el margen de beneficio de la empresa o el de rendimiento de la in
versión. Estos casi siempre son medidas contables del rendimiento para
un único período que sufren dos limitaciones importantes. En prim er lu
gar, como estas medidas del rendimiento se basan únicamente en un pe
ríodo de operaciones histórico, no hay ninguna razón para creer que sean
buenos indicadores del valor que se va a crear a lo largo de toda la vida de
la empresa. En segundo lugar, los sistemas de información contables no
incorporan el coste de oportunidad del capital del propietario. Los siste
mas de GBV intentan subsanar estas limitaciones.
Las herramientas de la GBV
Pese a que las herramientas de la GBV reciben varios nombres distin

tos, normalmente se suelen utilizar tres subgrupos de métodos: (1) el mé
todo del flujo de caja libre, tal como lo proponen McKinsey & Co. y
LEK/Aicar (6); (2) el método del valor económico añadido/valor de merca
do añadido (EVA/VMA), adoptado por Stern Stewart & Co., y (3) el méto
do del rendimiento de la inversión en términos de flujo de caja/rendi
miento total del accionista (RIFC/RTA) utilizado por el Boston Consulting
Group (7). En capítulos siguientes desarrollamos detalladamente cada
uno de estos métodos y discutimos sus similitudes y diferencias.
¿De qué depende el éxito de un programa de GBV?
Creemos que básicamente hay tres elementos que son esenciales para
el éxito de un programa de GBV. En primer lugar, el programa de GBV
debe contar con el apoyo total y absoluto de los principales ejecutivos de
la compañía. Muy simplemente, los sistemas de GBV que tienen éxito
comprenden una serie de directivas que, en muchos casos, transforman
completamente la cultura operativa de la empresa. Aunque el origen de la

adopción de un sistema de GBV puede proceder de un grupo de planifi
cación, de un director financiero, o de otro miembro de la jerarquía cor
porativa, para que el programa tenga una probabilidad razonable de éxi
to, es fundamental que cuente con el apoyo del director general de la
empresa. En segundo lugar, para que el programa de GBV influya en el
rendimiento individual de los directivos tiene que haber cierta relación
entre rendimiento y compensación. Se trata de un nuevo planteamiento
sencillo del viejo refrán: «Lo que se puede medir y recompensar, se hace.»
Finalmente, los empleados deben conocer y comprender el sistema de
GBV para que pueda ser efectivo en la transformación del comportamien
to. Por lo general esto significa que es preferible la simplicidad a los cálcu
los sutilmente acordados (8). Los sistemas de GBV funcionan mejor cuan
do los empleados de la empresa entienden y aceptan la premisa básica del
sistema de GBV de forma que son capaces de implementarlo en su trabajo
diario. Por lo tanto, la educación y el entrenamiento son absolutamente
esenciales para el éxito de cualquier programa de GBV. La GBV tiene que
ver con la transformación del comportamiento, y para que un programa
de GBV tenga éxito es fundamental que los empleados entiendan lo que
se les pide que hagan, por qué es importante que lo hagan, y cómo afectará
a su propio bienestar personal.
Orígenes y objetivos de este libro
Este libro es el resultado del estudio y de la investigación colectiva de

los autores que han aplicado los principios fundamentales de la valora
ción empresarial a la gestión empresarial durante más de un cuarto de
siglo.
Asimismo también se inspiró en los resultados de un estudio realizado
por la International Benchmarking Clearinghouse del American Produc
tivity and Quality Center (APQC) en 1996, en el que también participaron
los autores (9). Este estudio fue un proyecto de investigación a gran escala
diseñado para documentar las prácticas de una gran muestra de empresas
que habían implementado con éxito sistemas de GBV. Así pues, el objeti
vo de este libro es doble: en primer lugar, sintetizar los modelos de GBV
rivales, y en segundo lugar, comunicar las lecciones aprendidas por varias
compañías que han implementado programas de GBV con éxito.
¿Qué es la gestión basada en el valor? 29
Este libro está organizado en tres partes. La prim era parte trata de la
creciente influencia de los inversores institucionales en las corporaciones,
de la presión que ejercen sobre los directivos para que dirijan la empresa de
forma que maximicen los intereses de los accionistas. La segunda parte
contiene una revisión de las tres herramientas más importantes de la
GBV. Realizamos una síntesis de las metodologías en el contexto de la va
loración del flujo de caja descontado, que constituye un rasgo teórico co
mún que aparece en todas las medidas del GBV. Además destacamos cier
tas dificultades conceptuales que pueden surgir a la hora de implementar
las herramientas de GBV. El tema principal gira entorno al concepto de
que la cotización de las acciones de una empesa es igual al valor actual
de los flujos de caja futuros esperados. Es decir, ¿proporciona el paradig
ma de la valoración del flujo de caja actualizado una representación razo
nablemente precisa de la valoración de los recursos propios de una em
presa en el mercado? La tercera parte describe las experiencias de una
serie de empresas que han implementado sistemas de GBV. El objetivo de
esta parte consiste en la identificación de «lecciones aprendidas» para que
un posible practicante se pueda beneficiar de la experiencia de los demás.
Referencias
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perty. Nueva York: Macmillan, 1932.
Chan, Su Han, John Kensinger, y John Martin. «Corporate research and
development expenditures and share value». Journal o f Financial Econo
mics, Vol. 26, n.° 2 (agosto 1990): 255 - 276.
Copeland, Tom, Tim Roller, y Jack Murrin. Valuation: measuring and m an
aging the value o f companies, segunda edición: Nueva York: Wiley, 1994.
McTaggart, James M., Peter W. Kontes y Michael C. Mankins. The value
imperative: managing fo r superior shareholder returns. Nueva York: the
Free Press, 1994.
Rappaport, Alfred. «New thinking on how to link executive pay with per
formance». H arvard Business Revieiu (marzo-abril 1999): 91-101.
Stewart, G. Bennett III. The quest fo r value. Nueva York: Harperbusiness,
1991.
Wise, richard, y Peter Baumgartner. «Go downstream: the new profit im
perative in manufacturing». H arvard Business Review (septiembre-octu
bre 1999): 133-141.
il
'Â
>7
Capítulo 2
La revolución del accionista

y la necesidad de un cambio
Legalmente, al accionista sólo le queda la vaga expectativa de que un

grupo de individuos, con la obligación de gestionar la empresa en su pro
pio beneficio y en el de otras personas como él, cumplirán realmente con
su deber. Casi nunca tendrá derecho a pedirles que hagan algo determi
nado o que dejen de hacerlo... En realidad, la doctrina legal que dice que
la opinión de los directivos debe prevalecer para el interés de la empresa
es equivalente a decir que en cualquier circunstancia los intereses del in
dividuo pueden ser sacrificados en aras de las exigencias econóviicas de
la empresa como u n todo.
A d o lp h B e r le y G a r d n e r M ea n s,
The modem Corporation and prívate property (1932)
En 1993 Joseph Grundfest, antiguo miembro de la Securities and Ex-

change Commission (SEC), declaró: «Las guerras de adquisiciones han
terminado. Los directivos ganaron» (1993, p. 858). Con el fin de las ad
quisiciones hostiles llegó una fuente de disciplina de mercado muy impor
tante para los directivos de las grandes corporaciones. En este capítulo re
conocemos otra fuente de disciplina de mercado en las acciones de los
inversores institucionales activistas que se niegan a «votar con los pies» y
que intentan iniciar un diálogo con la dirección y con los ejecutivos de las
compañías menos rentables. Hay pruebas de que el proceso funciona. Los
inversores institucionales activistas ponen voz a los intereses del accionista
que llega hasta los directores generales de las mayores corporaciones. No
tiene más que preguntar a los líderes de empresas como Eastman Kodak,
Sears y Westinghouse, por nom brar unas cuantas.
En este capítulo investigamos la naturaleza de la relación accionista-di
rectivo documentando la propiedad y el control de las acciones ordinarias
de las empresas que cotizan en bolsa. Concretamente, consideramos el
papel de la propiedad de las acciones ordinarias a la hora de influir en los
31
32 L clgestión basada en el valor
directivos para crear valor para los accionistas de la empresa. El tema más
amplio se refiere a la dirección corporativa y al problema de la motivación
y el control de los directivos que no tengan ninguna participación en la
empresa, de forma que aun así traten de maximizar el valor de las accio
nes (1). Nos centraremos en dos fuentes de disciplina directiva: el merca
do para el control corporativo durante los años ochenta [como ejemplifica
las compras con apalancamiento tipo bust-up (n. de la t., se compra la com
pañía, se divide y luego se vende)] y el activismo de los accionistas institu
cionales, que aumentó hasta llegar a convertirse en una fuente de influen
cia significativa en los directivos de las grandes corporaciones durante los
años noventa. Nos hemos interesado por las dos últimas décadas y hemos
cambiado de forma permanente la realidad del gobierno corporativo. Di
cho de una forma sencilla, hemos sido testigos de un renacimiento de la
inquietud de los directivos por los intereses de los accionistas. Este ha sido
el resultado directo de la presión ejercida sobre los directivos corporativos
por m ejorar los resultados de la empresa o por hacer frente a las conse
cuencias.
El mercado por el control corporativo de los años ochenta
El mercado por el control corporativo en Estados Unidos durante los

años ochenta ha sido apodado como la era de los LBO tipo bust-up. Las
empresas de LBO como Kolberg Kravis Roberts em prendieron una serie
de adquisiciones de dimensiones sin precedentes y procedieron a vender
algunas de sus divisiones, a despedir algunos de sus empleados, para vol
ver a presentar empresas más pequeñas y punteras (más competitivas) al
público mediante ofertas públicas. Partidarios de los LBO tipo bust-up,
afirmaban que los cambios ya tenían que haberse hecho mucho antes y
que los LBOs obligaban a realizar una serie de cambios que una dirección
recalcitrante y atrincherada no estaba dispuesta o no era capaz de llevar a
cabo. Los oponentes lamentaban la transferencia de riqueza de práctica
mente todo el resto de grupos de inversores a los accionistas ordinarios
de la empresa.
Probablemente, los beneficios netos del mercado de adquisiciones de
los años ochenta serán debatidos en décadas venideras. De todos modos,
una cosa es cierta: las adquisiciones que tuvieron lugar pusieron sobre avi
so a los directores generales corporativos de incluso las mayores empre
sas. No tenían más remedio que mejorar los resultados de sus empresas
l a revolución del accionista, y la necesidad de un camino 33
con vistas a aum entar la cotización de sus acciones si no querían tener que
hacer frente a la posibilidad de sufrir una adquisición hostil. Como conse
cuencia de ello, el mercado activo por el control corporativo que caracteri
zó los años ochenta proporcionó una fuente de disciplina sin precedentes
para los directores corporativos.
El mercado de adquisiciones de los años ochenta llegó a su fin cuando
el mercado de los bonos basura sufrió un colapso. Los bonos basura eran
una creación de Michael Milken y avivaron las llamas del mercado de ad
quisiciones proporcionando enormes sumas de capital a los artífices de las
mismas.
Cuando Milken y su empresa, Drexel Burnham Lambert, se vieron in
mersos en problemas legales, el mercado de los bonos basura sufrió un co
lapso y se llevó con él el motor del mercado de adquisiciones corporativas.
El colapso del mercado de adquisiciones se ilustra en Mergerstal Review
(1993), que informó de que el número de adquisiciones de compañías co
tizadas en bolsa alcanzó su máximo de 462 en el año 1988 y en 1991 cayó
hasta alcanzar la cifra de 148 adquisiciones (las ofertas de adquisición
también cayeron de 217 a 20 en el mismo período).
A principios de 1987, justo cuando el mercado de adquisiciones empe
zaba a decaer, varios beneficiarios de planes de pensiones para funciona
rios públicos, liderados por el California Public Employees Retirement
System (CalPERS) y por el State ofWisconsin Investment Board, iniciaron
campañas de participación activa en las compañías de sus carteras. Su im
plicación marcó un cambio significativo en la pauta de comportamiento
inversionista de estas instituciones. Tradicionalmente siempre habían si
do inversores pasivos que habían demostrado su desacuerdo con los resul
tados de una empresa vendiendo sus acciones si es que tenían o no com
prándolas si no tenían. La nueva estrategia inversionista activa intentaba
mejorar los resultados de las compañías de la cartera por medio de un
programa de intervención activa de sus propietarios institucionales.
Preparando el terreno para el activismo del inversor

institucional
Se puede realizar un seguimiento del crecimiento del activismo institu

cional a partir de dos factores: el crecimiento de la propiedad institucio
nal de acciones ordinarias que tuvo lugar en el período comprendido en-
tre 1970-1990, y los cambios en las reglas de la SEC (Comisión de valores

y cambios) relativas a la comunicación entre los accionistas.
Propiedad institucional de activos financieros americanos
Uno de los principales factores que propiciaron el incremento del acti

vismo institucional se explica por el impacto económico que tienen en la
actualidad. Las instituciones controlan (tienen el monopolio) de más de
la mitad de las acciones de las empresas cotizadas en bolsa y más del 20 por
cien de todos los activos financieros de Estados Unidos. La figura 2.1 ilus
tra el rápido crecimiento de la propiedad institucional de activos financie
ros americanos desde 1970, cuando el valor total de los dólares de sus ac
ciones en cartera era de sólo 672 miles de millones de dólares. En 1980
sus valores en cartera se habían triplicado, hasta alcanzar la cifra de 1,9 bi
llones de dólares, y hacia 1998 este total había aumentado hasta superar
la cifra de 15 billones de dólares.
Figura 2.1. Propiedad institucional de activos financieros americanos, 1970-1998

(en billones de dólares)
Fuente: Imlitutional Investment Re/mrl: Financial Assels CíEquily Holdings, T h e Conference Board, agoslo 1999.
revolución del accionista y la necesidad de un cambio 35
El aumento de activos controlados institucionalmente se puede atribuir

en gran parte a la aprobación de la ley Employee Retirement Income Se-
curity (ERISA) del año 1974. Entre otras cosas, la aprobación de este acta
provocó el lanzamiento de obligaciones de pensiones públicas y privadas.
La administración de los activos de pensiones reservados para satisfacer
los beneficios de pensiones prometidos estaba bajo lajurisdicción del depar
tamento de trabajo de Estados Unidos, y estos fondos tenían que ser gestio
nados para favorecer los intereses de los beneficiarios de las pensiones (2).
Este último requerimiento retiró efectivamente el control de los acti
vos de los planes de pensiones de manos de la corporación que ofrecía el
plan de pensiones.
La tabla 2.1 detalla, por tipo de institución, el crecimiento, en partici
paciones en activos de fondos de pensiones e institucionales, entre 1970 y
1998. Los activos totales detentados por las instituciones crecieron a una
tasa de crecimiento anual superior al 20 por cien. Los fondos de pensio
nes, el mayor grupo de inversores institucionales, vieron como sus carte-
Tabla 2.1. Crecimiento de los activos en carteras institucionales, 1970-1998

o (en miles de millones de dólares)
Tasa de
crecimiento
anual
1970 1998 compuesta %
Depositarios privados $112,00 $4.060,00 22,08

Asegurados privados 40,80 1.004,60 19,48
Estatal y local 60,30 2.344,00 22,55
Todos los fondos de

pensiones $213,10 $ 7.408,60 21,79
Sociedades de cartera 47,60 3.396,30 26,76
Compañías de seguros 225,10 2.537,40 14,41 .
Bancos y compañías
fiduciarias 186,80 1.799,50 13,41
Fundaciones n/a 290,40 n/a
Todas las instituciones $672,60 $15.432,20 19,01
Fuenlc: Institutional Investment Report: Financial Assets & Equity Holdings, volum en 3, n úm ero 1, T h e Conference Bo
ard, agosto 1999.
ras de activos crecían a una tasa del 21,79 por ciento anual, una tasa de
crecimiento seguida únicamente por las sociedades de cartera. Además,
dentro del grupo de los fondos de pensiones, las carteras estatales y loca
les fueron las que más crecieron durante este período. Esta última obser
vación es particularmente importante porque los fondos de pensiones es
tatales y locales habían sido los más escandalosos de la nueva generación
de inversores institucionales activistas.
La figura 2.2 ilustra la combinación de valores en manos de todas las
instituciones financieras.
Los activos de fondos de pensiones representaban el 48 por cien de to
dos los valores en cartera institucionales en 1998, en comparación con el
32 por cien de 1970. Sin duda alguna, los fondos de pensiones, tanto pú
blicos como privados, constituyen un segmento de activos controlados pol
los inversores institucionales en crecimiento.
Inicialmente, el crecimiento de la inversión por parte de las institucio
nes fue apreciado por las mayores corporaciones públicas, cuyos títulos y
Figura 2.2. Activos detentados por tipos de instituciones, 1998
Fticnle: InslilitUoml Investment Rcport: FinancialAssels & Equily Holdings, volumen 3, núm ero 1, T h e C onference
B oard, agosto 1999.
l a revolución del accionista y la necesidad de un cambio 37
obligaciones constituían los principales elementos de las carteras de fon

dos de pensiones. Los propietarios institucionales de títulos de las 1.000
mayores compañías americanas pasaron de un 46,6 por cien en 1987 a
una media del 57,6 por cien en el tercer trimestre de 1999 (3). En este
mismo período las carteras institucionales compuestas por acciones de
PYMES pasaron de un 38 por cien a más del 52 por cien. En algunos sec
tores industriales las instituciones controlan un porcentaje de acciones de
los miembros de las empresas incluso mayor. Por ejemplo, en el tercer tri
mestre de 1999 las instituciones detentaban el 73 por cien de las acciones
de empresas de la industria papelera, y en cincuenta y cinco casos (en
1987 sólo se contabilizaron cuatro) las instituciones controlaban más del
90 por cien de las acciones de una compañía. Sin duda, las instituciones, y
en particular los fondos de pensiones, han ganado en importancia en la
propiedad de acciones de corporaciones americanas.
Otro factor que también ha contribuido al activismo de los inversores
en fondos de pensiones locales y estatales, es que una gran parte de sus
carteras de títulos son gestionadas utilizando una estrategia de indiza-
ción diseñada para minimizar los costes de contratación y para igualar el
rendimiento de un índice en particular. Puesto que al indexar se limita
la capacidad del gestor para negociar títulos que perm itan mejorar el
rendimiento de las carteras, parece natural que estas instituciones opten
por una participación activa, en caso de que sus gestores obtengan un
bajo rendimiento de sus carteras, como método para mejorar éste. El pa
nel A de la tabla 2.2 documenta el uso de la indización entre los diversos
tipos de inversores institucionales y muestra que los fondos de pensiones
públicos son con diferencia los índices más frecuentes. En el panel B de
esta tabla nos hacemos una idea del alcance de la difusión de la estrate
gia de indización entre algunos de los mayores fondos de pensiones pú
blicos.
Cambios en las reglas de apoderamiento de la SEC
El segundo factor clave determinante del creciente activismo de los in

versores institucionales fue la revisión por parte de la SEC de sus reglas
relativas a la comunicación entre sus accionistas. Antes de octubre de 1992
la capacidad de los inversores para comunicarse entre sí durante un con
curso de poder estaba seriamente limitada. Con las viejas reglas cualquier
comunicación (con otro accionista o con el público en general) que pudie-
38 La gestión bascula en el valor
Tabla 2.2. Indización por inversores institucionales, 1998
Panel A. Indización por tipo de inversor institucional
T ipo de inversor institucional % indexado sólo
Pensiones corporativas 15,2

Fondos de pensiones públicos 63,0
Gestores de fondos de inversiones 10,1
Gestores de dinero 11,8
Compañías de seguros 4,8
Bancos 36,6
Panel B. El alcance del uso de la indización por las entidades individuales
Fondos de pensiones % cartera de valores % activos totales
CalPERS (plan de pensiones de los

funcionarios públicos de California) 78,1 48,2
Profesores del estado de Nueva York 81,9 57,8
Profesores del estado de California 79,2 49,2
Profesores de Texas 93,7 55,4
Estado de Nueva York 64,5 35,1
Federal Retirement Thrift Board 100,0 53,5
Florida State Board 58,2 39,2
Los top 25 indizadores totales 60.6 36,5
Fuente: Institutional Investment Report: Turnover, Investment Strategies, and Ownership Patterns, volum en 3, núm ero 1,
T h e C onference Board, enero 2000.
ra considerarse que iba a afectar las decisiones de voto era considerada

como un intento por amañar el voto según la regla 14a-l(4) de la SEC.
Choi (1997) apunta que como intento de m anipular el voto esta comuni
cación entra dentro de las cláusulas antifraude que contempla la regla
14a-9, así como de los requerimientos de divulgación obligatoria contem
plados por la regla 14a-3. De acuerdo con esta última regla, no se perm i
ten las comunicaciones hasta que el accionista no haya recibido una decla
ración formal de poder que contenga información especificada y
aprobada por la SEC. Lo que todo esto significa es que bajo las reglas an
teriores a 1992, para los inversores institucionales independientes era
muy difícil comunicarse entre sí sobre cómo responder ante un concurso
de poder. Potencialmente tenían que presentar una declaración de poder
preliminar a la SEC, esperar la aprobación de la SEC, enviar la declara
ción formal de poder a todos los que tenían acceso a las comunicaciones, y
luego hacer frente a la regla de cláusulas antifraude 14a-9.
I d revolución del accionista y la necesidad de un cambio 39
El 22 de octubre de 1992, las reglas relativas a la comunicación entre

los accionistas cambiaron de una forma significativa. La SEC anunció una
reforma de sus reglas de otorgamiento de poderes que iban a provocar la
exención de las comunicaciones de los accionistas que no trataban de ga
narse el derecho a votar directamente. De una forma muy simple, la regla
14a-2(b) contempla que la mayoría de los accionistas independientes pue
den comunicarse libremente entre sí en relación a los temas relativos a los
concursos de otorgamiento de poder.
Con esta libertad para comunicar sus ideas relativas a cuestiones de po
der, combinada con su participación considerable en el capital de la em
presa, los inversores institucionales se convirtieron en una fuerza influ
yente con la que había que contar. Las instituciones activistas se movieron
rápidamente para sacar partido a su recién estrenada influencia. Un foro
que ha adquirido gran importancia en este sentido es el Council of Insti-
tutional Investors (CII)(5). El CII se reúne dos veces al año en Washing
ton, D.C., y en San Franciso para discutir temas de interés común para las
empresas miembros del mismo. Los participantes en dicho foro son bási
camente inversores institucionales, particularmente propietarios de pla
nes de pensiones públicos como el importante California Public Employe-
es Retirement System (CalPERS).
Presión de los inversores institucionales activistas
El interés principal de los inversores activistas siempre ha sido tratar

de mejorar el rendimiento de los accionistas, pero sus estrategias han ido
cambiando con el transcurso de los años. Por ejemplo, de 1987 a 1989 el
principal centro de interés de estos inversores eran las adquisiciones hos
tiles y las cláusulas antiadquisiciones. Desde principios de 1990 el centro
de interés pasó a ser el rendimiento corporativo, fijándose concretamente
en compañías que no habían conseguido ofrecer una rentabilidad compe
titiva a sus accionistas a largo plazo.
Una mirada más detallada al activismo inversor institucional
Kensinger y Martin (1996) entrevistaron a ejecutivos de compañías que

habían sido seleccionadas por inversores institucionales activistas, así co
mo por representantes de los fondos de pensiones más activos (6). Sus con
clusiones proporcionan una serie de ideas relativas al papel que juegan es
tas instituciones en los mercados del nuevo milenio.
Pocos inversores institucionales participan en inversiones activistas

o relaciónales
La inversión relacional, en la que los inversores desarrollan una rela
ción activa con las empresas en las que invierten, tiene una larga histo
ria. Ejemplos incluyen inversiones realizadas por un único individuo rico
(o por un pequeño grupo) en situaciones de slart-up o de recuperación
del rendim iento de una empresa. En cierto modo, la inversión relacional
es similar en concepto a la inversión en capital riesgo, en la que el inver
sor aporta conocimientos personales a la relación, y en la que la diferen
cia es que el objeto de la inversión es una gran corporación que cotiza en
Bolsa (7).
Actualmente el número de inversores institucionales que participan en
inversiones relaciónales o en activismo institucional es muy limitado (8).
Las instituciones activistas más destacadas incluyen CalPERS (algunas ve
ces relacionado con el California State Teachers Retirement System), el
State of Wisconsin Investment Board, el Teachers Insurance and Annuity
Association/College Retirement Equities Fund, el New York City Emplo-
yee Retirement System, el New York State Employee Retirement System, y
un fondo privado, LENS, Inc. Aunque los métodos utilizados por cada uno
de estos inversores pueden diferir, el resultado es el mismo. Básicamente,
inician contactos con los directores generales de compañías que obtienen
rentabilidades muy bajas de sus carteras e intentan mejorarlas a fin de in
crem entar sus resultados futuros.
Fondos privados que se han adherido a la propiedad activa (como por
ejemplo el fondo LENS) han tenido algún éxito a la hora de atraer inver
siones de fondos de pensiones públicos y corporativos. Por ejemplo, Cal
PERS invirtió aproximadamente 500 millones de dólares en Relational
Investors entre 1995 y 1999, un fondo que emplea el activismo del go
bierno corporativo para dar la vuelta a empresas americanas cotizadas en
bolsa que están teniendo una rentabilidad muy baja (9). En 1999 Cal
PERS invirtió 200 millones de dólares en el UK Focus Fund, una joint
venture de Mermes y del accionista activista Lens Investment Manage
ment (10). Poco a poco, UK Active Valué ha conseguido amasar unos 800
millones de dólares, procedentes esencialmente de inversores institucio
nales norteamericanos, para invertir en compañías con malos resultados
La revolución del accionista y la necesidad ele un cambio 41
del norte de Europa. En Gran Bretaña, el gestor del fondo se ha ganado

la reputación de agresivo por tratar de cambiar los consejos de adminis
tración y por hacer que la compañía pase a manos de aquellos que pue
dan aumentar su valor (11).
El CU es el centro de interés del activismo institucional

El Council of Institutional Investors fue creado con motivo del desor
den de los ochenta, como una respuesta defensiva a la práctica corporativa
del greemnail (n. de la L, compra de acciones para su posterior reventa a la
propia entidad emisora) y se expandió rápidamente para incluir otros in
tereses comunes de sus miembros, esencialmente beneficiarios de fondos
de pensiones públicos. Entre sus inquietudes estaban la dirección corpora
tiva y la compensación ejecutiva, principalmente en casos de compañías en
las que sus accionistas obtenían rentabilidades inferiores a la media. En el
apéndice 2A incluimos la Declaración de derechos de los accionistas de CU
porque resume las inquietudes de muchos inversores institucionales acti
vistas. La principal preocupación es la dirección corporativa, que determ i
na cómo y para quién se está dirigiendo la empresa. La Declaración de de
rechos de CU deja muy claro que los intereses de los accionistas son lo más
importante.
El CU ha publicado una lista de empresas basándose en la trayectoria
de sus malos resultados desde 1991. La lista del CU aparece publicada en
su página web y se distribuye entre sus miembros «por cuestiones educati
vas». La coordinación del proceso de selección sirve para repartir el coste
entre todos los miembros y reduce el problema del free-nder (n. de la t., se
ría como decir el que viaja sin pagar) asociado a las instituciones indivi
duales que emprenden el proceso y que publican la lista para el uso de to
dos. La tabla 2.3 muestra la lista en la que se centró el consejo en el año
1999, junto con una descripción del procedimiento de selección, así como
la situación de la lista en la web.
Es fundamental que los inversores se comuniquen

Generalmente, los partidarios de la inversión relacional recomiendan
una comunicación regular, a largo plazo, entre consejos de administra
ción, o directivos y propietarios. Esto implica mucho más que el simple
traspaso de información de los directivos a los accionistas; implica ade
más la aceptación de las indicaciones de los propietarios y la reforma del
sistema de compensación de los ejecutivos, de forma que el sueldo de los
42 Im gestión Im ada en el valor
Tabla 2.3. Lista de empresas en las quese centro

el Council o f Institutional Investors, 1999
Advanced Micro Devices Kmart

Archer Daniels Midland Louisiana-Pacific
Autodesk Milacron
Bethlehem Steel Parametric Technology
Cabletron Systems Reebok International
Foster W heeler Deagate Technology
Fruit o f the Loom Sears Roebuck
Great Lakes Chemical T enneco
H ilton H otels Therm o Electron!
Hum ana Tys “R” Us
Fuente: http://m nv.cii.org/focus99.htni
Nota: La lista d e com pañías lia sido identificada p o r el servicio C om pustat del S tan d ard & Poor. La m etodología
consistía en identificar todas las com pañías del índice S&P 500 en las que el ren d im ien to de sus acciones (aprecia
ción d e la cotización más dividendos) había hecho bajar el rendim iento m edio del g ru p o en los períodos d e uno,
tres y cinco años finalizando el 30 de ju lio d e 1999. Las com pañías se retirab an de la lista si su rentabilidad supera
ba el índice del S&P 500 para el p eríodo de cinco años.
El resto d e com pañías se clasificaron basándose en la diferencia entre el ren d im ien to total m edio del g rupo para
un p eríodo de cinco años y el rendim iento total de la com pañía (el déficit d e rendim iento). Las veinte com pañías
con un m ayor déficit de rendim iento fueron seleccionadas p ara la lista del añ o 1999.
ejecutivos más importantes esté vinculado al rendim iento de las acciones

ordinarias, y que la política de compensación sea dictada por miembros
del consejo de administración que no participen en la gestión de la em
presa.
Los gestores que participan en «prácticas obstructivas» muestran evi
dencias claras de su poca predisposición a ser responsables. Asimismo, los
ejecutivos que muestran su poca predisposición a comunicarse con los in
versores están evitando la responsabilidad. De todos modos, puede que
no baste con escuchar a los inversores, especialmente si el objetivo de la
comunicación con los inversores es «educarles» (como si fueran incapa
ces de percibir la situación real, incluso con una información adecuada).
Puede que a los inversores decididos a convertirse en propietarios impli
cados les convenga arremangarse y llegar a tener serias discusiones con
respecto a la futura dirección de la compañía.
Los ejecutivos que han experimentado la participación activa de los in
versores institucionales en la propiedad de la empresa sugieren que los
j j i m/olurión del accionista y la necesidad de un cambio 43
directores generales se involucren personalmente y que los directores

financieros asistan a las reuniones importantes con los inversores para res
ponder a las cuestiones financieras que puedan surgir. Es importante, ade
más, que los ejecutivos más importantes de los departamentos de operacio
nes, marketing y otras áreas funcionales estén disponibles para poder
responder a las preguntas que surjan sobre estas áreas -las relaciones de los
inversores deberían extenderse más allá de las relaciones entre los inver
sores y el cuerpo directivo de la empresa. Además, es muy importante m an
tener el diálogo; Gene Lemon, de Dial Corporation, dice: «Después de la
primera respuesta, no esperaré más de dos meses antes de volver a contac
tar. Seré mucho más activo. Dentro de tres semanas, llamaré a Richard Kap-
pes (anteriormente consejero de CalPERS) para hacer un seguimiento».
Los inversores institucionales utilizan procedimientos

de selección similares
Obviamente, el proceso de identificación de instituciones activistas es
muy útil para un equipo de gestores que esté tratando de resolver proble
mas aparentes antes de que los inversores se sientan obligados a actuar.
Los procedimientos de selección utilizados por los inversores instituciona
les individuales son muy similares (véase apéndice 2B para un ejemplo);
Inicialmente, los investigadores buscan compañías incluidas en la cartera
del inversor cuyo rendimiento haya sido inferior al rendimiento medio de
la industria (e inferior al índice del mercado) durante un período de tiem
po considerable (generalmente entre tres y cinco años). Normalmente
también hay cierta inquietud con respecto a la compensación de los ejecu
tivos o a la dirección de la corporación (como la composición del cuerpo
directivo). Se puede hacer una pequeña labor de investigación recogiendo
información sobre la reputación general de la compañía en periódicos y
revistas. Finalmente, la institución inversora debe confiar en que su inver
sión será rentable y en que su participación va a acelerar el proceso. Si el
inversor tiene una participación considerable en la empresa y hay otros in
versores institucionales, entonces la institución inversora se aproxima a la
dirección de la empresa y sugiere cambios.
Es poco probable que se seleccionen empresas cuyo objetivo

sea la creación de valor del accionista
A partir de esta descripción del proceso de selección de empresas a
partir de su rendimiento, se puede ver que es poco probable seleccionar
equipos de gestión cuyo objetivo principal sea la creación de valor para el

accionista, que tratan de seguir todas las indicaciones de los analistas más
respetados y que han obtenido resultados por encima de la media en com
paración con los de la industria o con el índice del mercado.
La historia de la inversión activista ha experimentado un cambio, pa
sando de una serie de encuentros confrontativos con la dirección de la
empresa a un acercamiento cooperativo «entre bastidores». Ultimamen
te, los principales practicantes del activismo institucional confían cada
vez más en los acercamientos privados, y van con mucho más cuidado
de no hacer declaraciones que puedan resultar potencialmente embara
zosas a través de comunicados de prensa o de entrevistas con oficiales
del fondo.
Ni los fondos de pensiones públicos ni los privados tienen los conoci
mientos, los ejecutivos o el deseo suficiente de ocuparse de la gestión de
las empresas de sus carteras que van mal, por lo que limitan su influencia
a cuestiones estratégicas de gran alcance en lugar de a detalles operativos
del día a día. Incluso los activistas más abiertos limitan su participación a
unas pocas compañías al mismo tiempo (CalPERS, por ejemplo, se con
centra en doce compañías).
Por ejemplo, la dimensión de la lista de compañías en las que se centra
CalPERS refleja básicamente los límites de su capacidad para fijarse muy
de cerca en las que tienen peores resultados. Trata de evitar situaciones en
laS que tiene una influencia limitada. Tiende a no seleccionar compañías
cuyas acciones están en manos de directivos de la compañía o de otros in
siders, porque su influencia en ellas podría ser limitada; y prefiere seleccio
nar compañías cuyas acciones están en manos de otros inversores institu
cionales y que jugarán un papel activo.
Los inversores institucionales suelen centrarse en cuestiones en las que
los intereses de los directivos y de los accionistas pueden estar en con
flicto. Estos incluyen por ejemplo la compensación de los directivos, la
expansión del negocio (particularmente cuando se refiere a áreas nuevas),
desinversión en actividades con bajo rendimiento, y en unos pocos casos,
pago de dividendos. Otras áreas de participación incluyen la dirección
corporativa, política, estrategia, estructura financiera, responsabilidad y
divulgación. Los inversores presionan a la dirección de la empresa para
que se centre en competencias esenciales y para que se deshaga de unida
des de negocio que carezcan de una ventaja competitiva considerable o
¡jx revolución del accionista y la necesidad de un cambio 45
para que repartan efectivo a sus inversores (como en muchos casos de re
capitalización apalancada). Intentan que los directivos tengan más res
ponsabilidad en el comité directivo y que el consejo de administración se
interese más por los accionistas. Factores que pueden ser percibidos como
prueba de responsabilidad deficiente incluyen uno o más de los siguien
tes:
• prácticas de divulgación dudosas
• compensación ejecutiva excesiva
• «obstrucción»: reticencia a responder a las preguntas del inversor o
a escuchar las inquietudes del inversor
• comité directivo privilegiado
• consejo desequilibrado (falta de diversidad, por ejemplo)
A menudo, los malos resultados, la divulgación dudosa, la compensa
ción excesiva, u otros problemas serios aparecen acompañados de un co
mité de dirección privilegiado o desequilibrado que por su composición
tiende a estar a favor de la dirección actual. En estos casos, la agenda de la
reforma ha incluido propuestas de cambios en la composición del consejo
de administración. La cuestión principal es ver si el consejo controla a la
dirección de la empresa, o viceversa. Un prim er criterio razonable es que
sean los miembros independientes y no los directores generales los que
tengan mayoría de asientos. Obviamente, en el caso de consejos privile
giados, el presidente y el director general no se sentirán muy estimulados
en cuestiones como la compensación del director general por ejemplo.
Además es importante que cada uno de los miembros de la junta tenga
una buena preparación y conocimientos.
Uno de los temas más importantes de la agenda de la reforma de los in
versores institucionales activistas es conseguir que los comités más im por
tantes lleguen a ser completamente independientes, y que estén compues
tos en su totalidad por directores independientes. Entre estos comités más
importantes se incluye el de auditoría, nominación y compensación.
Normalmente los inversores institucionales suelen seguir a los

activistas del sector privado
Normalmente los inversores institucionales juegan el papel de segui
dores y defensores de los activistas del sector privado. Aunque los propie
tarios de fondos de pensiones activistas realizan su propia selección y aná
lisis para determinar las empresas objetivo, muchas veces se encuentran
respaldando a inversores del sector privado que tratan de alterar la direc

ción de las empresas cuyo rendim iento es bastante pobre. De este modo,
si los gestores corporativos tienen algo que tem er de los accionistas más
estimulados, su mayor preocupación debe ser la propensión de los inver
sores institucionales a seguir a líderes que aparecen, espontáneamente,
atraídos por el potencial de conseguir un valor considerable a través de
una participación activa en la propiedad. La mejor defensa de la dirección
es hacer las cosas que aumentan la riqueza del accionista y m antener rela
ciones continuadas con los accionistas más importantes. En ese caso habrá
muy poca motivación para despertar al «gigante durmiente». Desde este
punto de vista, la inversión relacional es la medicina preventiva para to
dos aquellos que se sientan preocupados.
Los inversores institucionales pueden proporcionar una

fuente de capital de línea directa
Los inversores institucionales pueden proporcionar una fuente de ca
pital de línea directa. Aparte de las colocaciones privadas rutinarias, Cal-
PERS ha iniciado colocaciones de capital privado comprometiendo for
m ar una jo in t ven ture con una sociedad de cartera. La primera de éstas
fue una asociación con Enron Corporation para desarrollar el almacena
miento de gas natural y las instalaciones de transmisión. Los dos mil mi
llones de dólares de capital para la jo int venture proceden de las acciones
ordinarias de Enron aportadas por Enron, más efectivo aportado por Cal-
PERS y por un consorcio de prestamistas. Cuando se reembolse la deuda y
CalPERS reciba unos beneficios preacordados, los activos de la joint ven-
ture serán transferidos a Enron. CalPERS también tiene un acuerdo para
la colocación de capital privado en comunicaciones por cable y en equipa
miento médico.
El activism o institucional ¿provoca un aumento en el

rendimiento de las empresas seleccionadas?
Una serie de estudios han documentado que cierto activismo reciente

ha mejorado realmente el rendimiento de las empresas seleccionadas.
Nesbitt (1994) documenta el rendimiento adicional (el rendimiento de las
acciones menos el rendimiento del mercado ajustado para reflejar el ries
go de las acciones) de las cuarenta y dos empresas diferentes selecciona
das por CalPERS para el período comprendido entre el 24 de noviembre
la revolución del accionista y la necesidad de un cambio 47
de 1987 y el 15 de septiembre de 1992. Los rendimientos se calculan para

los cinco años anteriores a la selección y para los cinco años posteriores a
la selección inicial. Concluye que durante el período anterior a la selec
ción el déficit de rentabilidad acumulable (después de realizar el ajuste
por las diferencias de riesgo) es de 78,1 por cien. En realidad, sólo cuatro
de las cuarenta y dos empresas superaron realmente el S&P 500 en el pe
ríodo de cinco años previo a la selección. El exceso de rendimiento acu
mulable en el período de cinco años posterior a la selección da una media
de 29,1 por cien para cada empresa. Las diferencias de rendimiento fue
ron incluso más pronunciadas cuando las cuarenta y dos empresas selec
cionadas se dividieron entre las de los años 1987-1989 y entre las de los
años 1990-1992. Como indicamos anteriormente, las primeras seleccio
nes se basaron en aspectos directivos de las corporaciones (cláusulas an
tiadquisiciones, greenmail), mientras que la elaboración de la última mues
tra se fijó más en las empresas que habían obtenido rentabilidades muy
bajas. Las dieciocho primeras empresas seleccionadas (1987-1989) mos
traron el mismo exceso de rendimiento negativo durante el período ante
rior a la selección pero siguieron con rendimientos negativos durante el
período posterior a la selección. Por el contrario, las empresas selecciona
das por su bajo rendimiento entre 1990-1992 se recuperaron drástica
mente después de la selección. En el período de cinco años, estas veinti
cuatro empresas registraron un exceso de rendimiento acumulable del 99
por cien.
Opler y Sokobin (1995) presentan pruebas adicionales de que el acti
vismo institucional provoca una mejora en el rendimiento de las empresas
seleccionadas. Estudiaron el rendimiento posterior a la selección de las
listas del Council of Institutional Investors para los años 1991, 1992 y
199B, relativo al número de grupos de control. Un total de noventa y seis
empresas fueron seleccionadas por el CU durante este período. En el año
posterior a su aparición en una de estas listas, las empresas seleccionadas
experimentaron un incremento en el precio medio de sus acciones de un
11,6 por cien por encima del S&P 500.
Huson (1997) evaluó el impacto de activismo de CalPERS sobre el ren
dimiento de las empresas desde otro punto de vista. Estudió los cambios
en las actividades reales de las empresas seleccionadas y documentó cam
bios significativos en la frecuencia de ventas, adquisiciones y joint venta
res posteriores a la selección. Además examinó la reacción del mercado
bursátil al anuncio de estas actividades reales y concluyó que por término
48_______________________________________ La gestión basada en el valor
medio los precios responden de una forma significativamente más positi

va después de un proceso de selección.
Esto sugiere que los inversores consideran las decisiones tomadas por
la dirección de la empresa, una vez que éstas han sido seleccionadas, mu
cho más beneficiosas para los accionistas que las decisiones tomadas ante
riorm ente al proceso de selección. Del Guercio y Hawkins (1999) hicieron
observaciones similares, indicando que las propuestas de los accionistas
tienen un impacto significativo en las políticas de las compañías. De igual
modo, Gillan, Kensinger y Martin (2000) aportaron pruebas indirectas de
que hubo presión institucional en las decisiones de reestructuración toma
das en Sears a finales de los años ochenta. Concretamente, de los dieci
nueve anuncios de reestructuración realizados antes de la desintegración
de la empresa en 1991, trece se realizaron después del 11 de septiem
bre de 1989, fecha en la que CalPERS comunicó su inquietud a la direc
ción de Sears con respecto al rendimiento de la empresa.
El lado oscuro del activismo institucional
Los fondos de pensiones públicos han sido la fuente de disciplina cor

porativa más importante a través del activismo institucional. Sin embargo,
Romano (1993) sostiene que no está tan claro que estos fondos puedan
proporcionar libremente la fuerza disciplinaria necesaria. El problema es
que los gestores de fondos públicos tienen que hacer frente a una presión
política considerable por adaptar las políticas inversionistas a las especifi
caciones locales, como la promoción del empleo estatal, que no van dirigi
das a maximizar el valor de sus carteras. Este es el resultado del hecho de
que los fondos de pensiones públicos estén regulados por los estados y
de que estén exentos del ERISA (12).
Romano (1993) aporta pruebas de que los fondos de pensiones con más
depositarios politizados (por ejemplo consejos de administración con una
proporción inferior de miembros elegidos por nombramiento o de oficio)
funcionan peor que aquellos cuyo consejo de administración está menos
politizado. Para probar esta afirmación Romano estudió el rendimiento de
los fondos de cincuenta planes de pensiones estatales para el período com
prendido entre 1985 y 1989. Llegó a la conclusión de que realmente las
rentabilidades estaban positivamente relacionadas con la independencia
de la junta. Estima la pérdida de riqueza de los beneficiarios de los planes
La revolución del. accionista y la necesidad de un cambio 49
de pensiones resultante de la interferencia política en las políticas inver

sionistas del fondo en 28 mil millones de dólares (ausencia de unajunta in
dependiente, 15 mil millones de dólares; inversión social y restricciones de
inversión sudafricanas de 5.600 millones de dólares y de 7.600 millones
respectivamente).
Basándose en sus conclusiones Romano formula cinco recomendacio
nes con la intención de mitigar el problema de la politización en la direc
ción de los fondos de pensiones públicos de los empleados.
Reforma de las juntas de los fondos de pensiones públicos para

que sus miembros estén menos politizados
Los miembros de la junta elegidos por los beneficiarios (en compara
ción con los miembros de la junta nombrados oficialmente) son menos
susceptibles de dejarse influir por las presiones políticas para actuar de
forma que no beneficie los intereses de los beneficiarios.
Aplicación de las normas fiduciarias del ERISA a los fondos públicos

Debería eliminar las presiones sociales a la inversión, y los estados po
drían imponer las normas del ERISA individualmente a sus fondos de
pensiones. Estas normas eliminarían las presiones para invertir en inver
siones socialmente deseables pero no eliminarían la presión política sobre
las decisiones de voto.
Asignar como mandato estrategias de inversión pasivas

El aumento de la práctica de estrategias de inversión pasivas (indicia
das) reduciría las oportunidades de los administradores estatales para
ejercer presión sobre los gestores de los fondos de pensiones públicos
para la realización de inversiones sociales o para votar la inversión en ac
ciones no maximizadoras de valor. La gestión de la inversión pasiva elimi
na la habilidad de los fondos públicos para participar en inversiones so
ciales o económicamente seleccionadas.
Constituir la independencia del consejo de administración del fondo

Para prevenir la compra agresiva de activos del fondo po r gobiernos
estatales fiscalmente apurados, algunos estados han declarado la inde
pendencia de los consejos de administración de los fondos. Por ejemplo,
tras el ataque legislativo a CalPERS en el año 1992, se preparó una inicia-
tiva denominada la California Pensión Protection Act, que fue sometida a

votación para rectificar la constitución del estado y conferir el poder y la
obligación fiduciaria, incluida la gestión de la inversión y la administra
ción del sistema, exclusivamente al consejo de administración del fondo
de jubilación. Otra provisión fue la de pronunciar que la obligación fidu
ciaria del consejo para con sus beneficiarios y participantes tenía priori
dad sobre cualquier otra obligación, como la obligación de minimizar los
costes de administración de los empleadores y contribuyentes.
Cam biar a planes de contribución definidos

De este modo se transferiría efectivamente el control de las inversiones
de los consejos de administración de los fondos de pensiones a los em
pleados individuales. Con el poder de decisión repartido entre varios be
neficiarios del plan, se minimizaría la posibilidad de que la presión políti
ca destinara una cantidad considerable de activos del fondo de pensiones
a proyectos de alto riesgo y bajo rendimiento.
Indudablemente, el activismo institucional no es un mecanismo perfec
to para empujar a los gestores corporativos a concentrar sus energías en
los intereses de los accionistas. Hay situaciones en las que las presiones
políticas de legislaturas estatales sobre los fondos públicos podrían ser uti
lizadas para proteger los intereses locales a expensas de los beneficiarios
de las pensiones. De todos modos, incluso con estas limitaciones la reali
dad es que los beneficiarios de las pensiones y los intereses de los accionis
tas van de la mano, y esto debería servir para mejorar las presiones políti
cas sobre las inversiones que crean valor. Sólo el futuro desvelará si el
activismo institucional seguirá siendo un factor influyente en la mejora
del rendim iento de los accionistas.
Implicaciones para los gestores corporativos
Claramente, no hay duda de que en los últimos veinte años ha cambia

do la relación entre accionistas y gestores. Los accionistas ordinarios ya no
son un grupo disgregado de individuos que «votan con los pies» cuando
los resultados de la empresa empiezan a quedarse atrás. ¿Cuáles son las
implicaciones para el ejecutivo corporativo? Creemos que hay tres puntos
fundamentales que deberían ser recogidos a partir de los cambios que he
mos subrayado en este capítulo. En prim er lugar, el mundo de la propie
l a revolución del accionista y la necesidad de un cambio 51
dad de acciones ordinarias ha cambiado de una forma considerable desde

la aprobación de la ley ERISA en 1974. La creciente concentración del
control de acciones ordinarias en manos institucionales y el consiguiente
activismo de los accionistas ha puesto de manifiesto la preocupación de
los directivos por los resultados de la empresa, y es poco probable que esta
presión añadida desaparezca. En segundo lugar, a los inversores institu
cionales y a sus clientes les interesa el rendimiento de la empresa funda
mentalmente desde el punto de vista del accionista ordinario. Esto signifi
ca que para la dirección de la empresa la mejor forma de evitar ser objeto
de preocupación por parte de los inversores institucionales es concentrar
se en el rendimiento de los accionistas y en el rendimiento de las acciones.
Por último, si una empresa debe ser objeto de activismo accionarial, ha
bría que recomendar a la dirección de la misma que «se sentara y que re
cordara quién es el dueño de la tienda» (13).
Resumen
Los gestores profesionales controlan empresas grandes, que cotizan en

Bolsa y como tales son los agentes de los propietarios de la empresa (de
los accionistas comunes). Cuando los intereses personales de un gestor en
tran en conflicto con los de los accionistas, surge un problema. Es clecir,
los gestores pueden (a menos que no estén autorizados o que no quieran)
tomar decisiones consistentes con sus propias preferencias personales en
lugar de servir a los intereses de los accionistas. Los gestores toman deci
siones cruciales en relación a los mercados en los que la empresa compite,
los productos y servicios que ofrece, el precio al que se cotiza y vende el
producto de la empresa, y a cómo responderá la empresa a las fuerzas
competitivas. Por lo tanto, desde el punto de vista de los propietarios, el
éxito de la empresa es en gran medida el resultado de la capacidad de los
directivos y de su predisposición a tomar decisiones consistentes con los in
tereses de los accionistas.
En este capítulo hemos investigado la naturaleza de la relación accionis-
ta-gestor, documentando la propiedad y el control de las acciones ordina
rias de las empresas que cotizan en Bolsa. Nuestra manera de enfocarlo h a
sido considerar cómo la propiedad de las acciones influye en los gestores
para crear valor para los accionistas de la empresa. Hemos limitado nues
tra discusión a los años ochenta y noventa porque es justamente en este
corto período de tiempo cuando hemos sido testigos de una recuperación
de los intereses de los accionistas y de la presión sobre los gestores corpo

rativos para m ejorar el rendimiento de sus empresas o de hacer frente a las
consecuencias. El factor esencial que caracterizó los intereses de los accio
nistas en los años noventa fue el crecimiento del activismo de los inversores
institucionales, que se inició con la llegada de la ola de fusiones y adquisi
ciones de los años ochenta y que todavía continúa en la actualidad. Hemos
descrito las prácticas de algunas de las instituciones activistas más impor
tantes y hemos revisado las pruebas relativas a su efectividad a la hora de
estimular la mejora del rendimiento de la empresa.
Pero el futuro no está claro y no sabemos si el activismo institucional se
guirá concediendo tanta importancia a los intereses de los accionistas.
Una clase de instituciones financieras importantes -los fondos de pensio
nes públicos de los empleados- están sujetos a presiones políticas por par
te de las legislaturas estatales y de otros funcionarios para alcanzar objeti
vos que no tienen nada que ver con el valor del accionista. Siempre y
cuando estos objetivos obliguen a estos fondos de pensiones a presionar a
las empresas para culminar una serie de metas sociales, el rendimiento se
resentirá. Hasta ahora la experiencia sugiere que por lo general las insti
tuciones activistas han permanecido fieles a su objetivo de rentabilidad.
Sólo el futuro nos dirá si la situación va a continuar igual.
Una cosa es cierta. El aumento de la propiedad institucional ha dado un
nuevo carácter a los intereses de los accionistas. En los años noventa las in
quietudes de los accionistas han adquirido nuevas dimensiones, y es muy
probable que este fenómeno continúe porque todos los trabajadores que
tengan un plan de pensiones que incluya acciones ordinarias tendrán un
interés en el resultado. El capitalismo institucional ha provocado la apari
ción de una mayor preocupación por el valor de las acciones, y la gestión
basada en el valor se ha convertido en la herramienta preferida para inten
tar satisfacer estas inquietudes.
Apéndice 2A
La declaración de derechos de los

accionistas del Council of Insíitutional
Investors
En 1986 el Council of Institutional Investors distribuyó su declaración

de derechos de los accionistas, que dice lo siguiente.
Preámbulo
Las corporaciones americanas son la piedra angular del sistema de la

libre empresa, y como tal se deben regir por los principios de responsabi
lidad y justicia inherentes a nuestro sistema democrático. Los accionistas
de las corporaciones estadounidenses son los propietarios de estas corpo
raciones, y los directivos elegidos por los accionistas son responsables
frente a éstos. Además, los accionistas de las corporaciones estadouniden
ses tienen derecho a participar en las decisiones financieras más im por
tantes que pueden afectar a los resultados corporativos y a su crecimiento
y a la viabilidad y competitividad de las corporaciones a largo plazo. Este
proyecto de ley sobre los derechos de los accionistas garantiza esta partici
pación y ofrece protección contra cualquier privación de derecho al voto
de los accionistas americanos.
I . Una acción-un voto

Cada participación de acciones ordinarias, independientemente de su
clase, debe tener derecho a voto en proporción a su participación relativa
en el capital de la corporación. El derecho al voto es inviolable y no se
puede privar bajo ninguna circunstancia ni por ningún tipo de acción de
una persona.
II. Trato igualitario y justo para todos los accionistas

Cada participación de acciones ordinarias, independientemente de su
53
clase, debe ser tratada por igual en proporción a su participación relativa

en el capital total de la corporación con respecto a dividendos, distribu
ción, amortización, oferta de venta u oferta de intercambio. En materias
reservadas a la acción de los accionistas, se requiere justicia de procedi
miento y divulgación de toda la información.
III. Aprobación por el accionista de ciertas decisiones corporativas

El voto de los propietarios de una mayoría de las acciones de una em
presa, independientem ente de su clase, debe ser exigido para la aproba
ción de cualquier decisión corporativa relacionada con las finanzas de una
compañía que pueda tener un efecto material en la posición financiera de
la compañía y en la posición de los accionistas de la compañía; concreta
mente, con respecto a decisiones que:
A. Resulten en la adquisición de una participación de un 5 por ciento o
más de las acciones de la corporación a un precio superior al precio
de mercado actual de dichas acciones, siempre que no sea por la
propia corporación de acuerdo con una oferta de compra a todos
los accionistas.
B. Resulten en, o dependan de, una adquisición por alguien que no sea
la propia corporación de una fracción de acciones de la corporación
y que represente un 20 por ciento o más del poder de los derechos
de voto combinados de las restantes acciones; o un cambio en la
propiedad del 20 por cien o más de los activos de la corporación.
C. Priven o limiten los derechos de los tenedores de acciones ordinarias de:
1. Considerar y votar sobre la elección o el cese de directivos o so
bre la duración o término de su cargo; o
2. Nominar directivos o proponer la votación de una acción por
parte de los accionistas; o
3. Convocar reuniones especiales de accionistas para tomar medi
das mediante consentimiento escrito;
D. Permitan a un ejecutivo o empleado de la corporación recibir, tras
la terminación de su empleo, una cantidad superior al doble del
sueldo medio anual de esa persona en los tres últimos años, si dicho
pago depende de una adquisición de participación de capital de la
corporación o de un cambio en la propiedad de los activos de la cor
poración;
E. Permitan la venta o el empeño de activos corporativos que puedan
provocar un efecto material en los valores de los accionistas.
La revolución del accionista y la necesidad de un cambio 55
F. Resulten en una emisión de deuda tal que pudiera llegar a provocar

el apalancamiento de la compañía y a poner en peligro la viabilidad
de la corporación a largo plazo.
IV. Aprobación independiente de la compensación de ejecutivos

y auditores
La aprobación de por lo menos una mayoría de directores indepen
dientes (o si hay menos de tres directores de estas características, la apro
bación unánime de todos estos directores externos) es necesaria para po
der aprobar, anualmente:
A. La compensación que debe recibir cada ejecutivo de la corporación,
incluido el derecho a recibir un bonus, una indemnización por des
pido, u otra compensación extraordinaria que pueda ser recibida
por dicho ejecutivo; y
B. La selección de auditores independientes.
Apéndice 2B
El sistema de CalPERS para identificar

empresas objetivo
El sistema de activismo institucional de CalPERS se ha discutido am

pliamente en la prensa financiera y representa un ejemplo interesante de
cómo una institución financiera puede ejercer presión sobre una sociedad
de cartera para que mejore su rentabilidad (y en consecuencia su cotiza
ción) (14). El sistema de valoración del rendimiento CalPERS empieza con
un mecanismo de selección mecánica del rendimiento de las acciones
de las más de 1.000 compañías que figuran en su cartera. Las sociedades de
cartera se ordenan de mayor a m enor basándose en el rendimiento anual
de sus carteras (última cotización más dividendo dividido por la primera
cotización) en los últimos cinco años. Los títulos que aparecen en la última
parte constituyen la base de los análisis subsiguientes. En la siguiente selec
ción se eliminan empresas que se ha comprobado que pueden resultar di
fíciles de manipular por parte del activismo inversor (por ejemplo, empre
sas que tienen muchos accionistas internos a la propia empresa, pocos
accionistas institucionales) o que han hecho cambios recientes en su direc
ción, estructura corporativa o estrategia que pudiera llevar a una mejora
en sus resultados. Este análisis reduce el número de empresas selecciona
das a menos de 100, que después se someten a un análisis económico más
detallado utilizando informes anuales, opiniones de analistas y otras fuen
tes de información pública. Luego el conjunto de empresas se reduce hasta
50, que constituyen la lista de las «50 débiles» de CalPERS.
Además CalPERS clasifica las «50 débiles» en dos niveles por una cues
tión de activismo corporativo. En prim er lugar, identifica las 10 de las «50
débiles» que piensa que tienen mayor probabilidad de volver a ser renta
bles. Estas empresas constituyen su lista de las «10 empresas objetivo» del
año. Se contacta con el director general de cada una de estas empresas
mediante una carta que subraya la inquietud de CalPERS por los malos
resultados de la empresa y que solicita una reunión con los directivos ex
La revolución del accionista y la necesidad de un cambio 57
ternos a la empresa. Si la empresa no responde en veinte o treinta días, se

envía una propuesta a los accionistas diseñada para abordar los factores
que según CalPERS son el origen de los malos resultados de la empresa.
La propuesta se abandona si la compañía toma medidas para intentar re
solver su problema de malos resultados. El segundo grupo de empresas
está compuesto por 21 empresas que también forman parte de las «50 dé
biles», pero que difieren de las «10 empresas objetivo» en que sus proble
mas son más difíciles de diagnosticar y en que el potencial de recupera
ción del rendimiento es mucho menor. Estas empresas, como las del
grupo «de las 10», reciben una carta en la que se les explican los proble
mas que CalPERS considera más importantes. Sin embargo, no se envían
propuestas a los accionistas durante esta campaña de poder.
El arsenal de armas persuasivas de CalPERS se compone de una serie
de propuestas electoralistas, «vota no» para los directivos corporativos
como protesta, y presión pública por medio de los medios de comunica
ción. Con su poder para ejercer presión de voto y su capacidad para co
municarse libremente con otros inversores institucionales, CalPERS pue
de ejercer una presión considerable sobre unos directivos implicados para
que busquen activamente medios para mejorar los resultados de la em
presa. La estrategia del «vota no» implica simplemente votar contra la lis
ta de candidatos a directivos. Esta estrategia ha sido fuertemente defendi
da por Joseph Grundfest (1993), antiguo miembro de la SEC y profesor
de derecho de la Universidad de Stanford. Además CalPERS también ha
utilizado con frecuencia la prensa popular para ejercer presión sobre los
directivos de sus empresas objetivo a fin de que doblen sus esfuerzos por
mejorar el rendimiento de las mismas. Por ejemplo, CalPERS seleccionó
Sears, Roebuck and Co., en 1989, destacando su baja rentabilidad. Tres
años después la dirección de Sears pasó por una importante restructura
ción que fue, al menos parcialmente, el resultado de las presiones ejerci
das por CalPERS y por otros inversores institucionales.
El punto clave aquí es que CalPERS, así como otros inversores institu
cionales activistas, han utilizado la baja rentabilidad pasada de las accio
nes como pararrayos para ejercer presión sobre las empresas para que
mejoren sus resultados. De este modo, el activismo institucional ha sena
do para resaltar la prioridad de los intereses de los accionistas a los ojos
tanto de los gestores corporativos como de los consejos de administración.
A pesar de que aquí no vamos a hablar de sus prácticas, también hay
otras instituciones activas (véase Kensinger y Martin 1996). Algunos de los
Capítulo 3
Por qué ya no sirven las viejas fórmulas

de medición
Im medición de los resultados es una parte esencial de la tarea de los

directivos de la empresa, ya que permite comprobar si se han conseguido
los resultados que se habían anticipado. Puesto que hay que prestar aten
ción a lo que se debe medir, el tipo de resultado que una organización de
cide medir impulsará aquellas acciones que permitan mejorar esa medi
da. Tradicionalmente, se han utilizado medidas totales o finales como el
beneficio, los ingresos y el coste para evaluar el rendimiento de los directi
vos. En presencia de la realidad competitiva, es preciso desarrollar nue
vos sistemas de actuación, nuevas estrategias y nuevos planes de acción.
KlRAN VERMA, Total factor productivity vianagement (1992)
Simplemente leyendo la prensa financiera, es fácil hacerse una idea de

que el beneficio por acción de una empresa es el principal determinante
de la cotización de sus acciones. Por ejemplo, el 16 de julio de 1996 a las
3:59 p.m., Intel Corporation anunció un beneficio por acción correspon
diente al segundo trimestre de 1,17 dólares por acción, ocho centavos más
de lo que Wall Street había previsto y dieciocho centavos más que los be
neficios por acción del año anterior. El día del anuncio de sus beneficios,
las acciones de Intel fueron las que tuvieron un mayor volumen de contra
tación en el Nasdaq, con un total de 25 millones de acciones que cambia
ron de manos antes del cierre del mercado. Al final del día, las acciones de
Intel cerraron a 70 dólares y después de la hora oficial de cierre subieron
2 dólares más. Se puede deducir que el valor de la acción depende direc
tamente de los beneficios y de su aumento.
Una empresa gestionada basándose en los beneficios y en el aumento
de los beneficios ¿maximiza el valor de la inversión del accionista ordina
rio de la empresa? Partidarios del GBV afirman que los beneficios de una
empresa constituyen un indicador insuficiente de la creación de valor.
Concretamente, recompensar a los directivos de una empresa por los be-
activistas más importantes han sido el State of Wisconsin Investment

Board, el New York State and Local Retirement Systems, el New York City
Retirement Systems (que incluye a funcionarios, profesores, bomberos y
policía) y el College Retirement Equity Fund.
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neficios y p o r el crecimiento del beneficio de la misma puede llevar inclu

so a tomar decisiones que provoquen la reducción del valor del accionista.
Este capítulo trata en mayor profundidad el tema mencionado en el ca
pítulo 1 de si el modelo contable o económico (del flujo de caja desconta
do) es el que mejor describe el proceso de creación de valor. Demostra
mos los defectos de las medidas de resultados basadas en la información
contable tradicional cuando se utilizan como instrumentos para gestionar
la empresa con el objetivo de crear valor para el accionista. Concretamen
te, las medidas contables de resultados pueden llevar a tomar decisiones
que no sean consistentes con los intereses de los accionistas.
Gestión de los beneficios versus gestión del valor

del accionista
Defensores del GBV argum entan que los datos contables elaborados
según los principios contables generalmente aceptados (PCGA) no están
diseñados para reflejar la creación de valor. Además, los beneficios ofre
cen al directivo, que trata de maximizar el valor del accionista, unas seña
les muy escandalosas y algunas veces engañosas. Para mostrar las limita
ciones de la métrica contable de los beneficios, revisaremos en primer
lugar los principios fundamentales del modelo de valoración del flujo de
caja descontado (FCD). El valor de un beneficio calculado utilizando el
modelo del FCD es función de la cantidad, del tiempo y del riesgo de los
flujos de cajas futuros esperados. En consecuencia, si el gestor quiere di
rigir la em presa con la intención de maximizar el valor del accionista, el
sistema de medición de su actuación debe recoger estos tres elementos de
terminantes de valor. En la discusión siguiente podemos ver que el siste
ma de medición de los beneficios basado en el plan general de contabili
dad presenta cinco problemas importantes cuando se utiliza como base
para gestionar una empresa con el objetivo de maximizar el valor del ac
cionista.
Problema número 1: Los beneficios contables no son iguales al

flujo de caja
En realidad esta crítica resulta un poco engañosa, ya que sin duda po
demos calcular el flujo de caja realizando los ajustes adecuados en los da
Por qué ya no simen las viejas fórmulas de medición 63
tos contables declarados. El tema es, sin embargo, que los beneficios de
clarados no son iguales al efectivo, y que el efectivo es lo que nos interesa
cuando se trata de gestionar una empresa con el objetivo de crear valor
para el accionista.
Problema número 2: Los datos contables no reflejan el riesgo
Los beneficios contables declarados no reflejan el riesgo de esos benefi

cios. Es decir, el sistema contable de una empresa indica «qué ha sucedi
do», no «qué podría haber sucedido». Por consiguiente, en los beneficios
declarados no se dice nada de lo arriesgado de las operaciones de la em
presa. Puesto que el riesgo es un determinante esencial del valor de las ac
ciones de la empresa, esta omisión es crítica.
El nivel de beneficios declarados de una empresa y su variabilidad de
un período a otro se determina mediante una combinación de influencias
que están fuera del control de la empresa (por ejemplo, condiciones em
presariales en el conjunto de la economía y en el sector al que pertenece la
empresa), así como por las políticas que ha optado seguir la dirección de
la empresa. Para ver cuáles son los efectos de las políticas elegidas por una
empresa sobre la variabilidad de sus beneficios, considere el efecto de
la política financiera en la volatilidad de los beneficios declarados por la
empresa para las dos empresas que aparecen en la tabla 3.1. La empresa
no apalancada no tiene apalancamiento financiero, mientras que la em
presa apalancada ha tomado prestados la mitad de sus fondos y paga el 12
por ciento de intereses sobre su deuda. La figura 3.1 demuestra gráfica
mente la mayor sensibilidad de los beneficios por acción de la empresa
apalancada a los cambios en el nivel del margen de explotación o en los
beneficios antes de intereses e impuestos. Observe que si los beneficios
antes de intereses e impuestos tuvieran que aumentar de 100 dólares a
200 dólares (un incremento del 100 por cien), el beneficio por acción de
la empresa no apalancada aumentaría en un 100 por cien, de 0,65 dólares
a 1,35 dólares, mientras que el de la empresa apalancada aumentaría en
un 350 por cien, de 0,52 dólares a 1,82 dólares. El apalancamiento finan
ciero tiene el efecto de aumentar la sensibilidad del beneficio por acción
de una empresa a los cambios en el beneficio antes de impuestos e intere
ses, provocando así un flujo de beneficios más volátil. Este aumento en la
volatilidad del beneficio por acción no se puede apreciar en el beneficio
declarado de un solo año.
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La gestión basada en el valor
64
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Tabla 3.1. Apalancamiento financiero y volatilidad del beneficio
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problema número 3: Los datos contables no incluyen el coste

de oportunidad del capital
La relación entre los cambios en el valor económico y los beneficios se

obscurece todavía más por el hecho de que el cálculo tradicional del be
neficio no incorpora el coste de oportunidad asociado a la inversión de
los propietarios en la empresa. Los costes financieros y los dividendos
de las acciones preferentes se consideran cuando se calculan los benefi
cios contables. Sin embargo cuando se calculan los beneficios contables
no se considera el rendim iento del capital social requerido. La ausencia
de un coste para el que aporta capital significa que los beneficios decla
rados exageran la creación de valor en el período de las operaciones de
la empresa. Por ejemplo, en 1997 Motorola declaró un beneficio de ex
plotación de más de 1.200 millones de dólares. Algunos inversores hu
bieran podido ver este comportamiento positivo de los beneficios como
una indicación de que la empresa gozaba de buena salud financiera. Sin
embargo, el capital total invertido por Motorola en ese año fue aproxi
madamente de 32 mil millones de dólares. Si los inversores de Motorola
exigen un rendimiento de su inversión del 10 por cien, entonces la em-
Figura 3.1. Beneficio por acción y apalancamienlo financiero

6
500
-1
-2
Beneficios antes de impuestos e intereses ($)
66 La gestión basada, en el valor
presa necesita 3.200 millones de dólares sólo para poder obtener el ren
dimiento deseado. Motorola se quedó bastante por debajo del objetivo
que se había marcado (1).
Problema número 4: Las prácticas contables difieren de una

empresa a otra
Cualquier estudiante de finanzas es consciente del efecto (algunas ve

ces material) que un cambio en la política contable de una empresa pue
de tener sobre sus beneficios declarados. Ejemplos típicos incluyen los di
versos métodos que una empresa puede utilizar para responder de sus
existencias [por ejemplo, last in/first oul (LIFO) versus first in/first out
(FIFO)] o las reglas de contabilidad aplicadas (por ejemplo las del Plan
General de Contabilidad) con respecto a cómo una empresa puede con
tabilizar sus gastos en I+ D o sus pérdidas o ganancias en la conversión de
moneda extranjera. Excepto en el caso del efecto sobre el flujo de caja
(por ejemplo a través de las cuotas tributarias actuales y futuras de la em
presa) estas prácticas contables no son tan importantes, por lo que al ren
dimiento de la empresa se refiere. De todos modos, las prácticas conta
bles pueden tener y tienen una influencia material en los beneficios
declarados de la empresa.
Problema número 5: Los datos contables no consideran

el fa ctor tiempo del dinero
Los beneficios declarados no tienen en cuenta los efectos del factor

tiempo del dinero. El valor económico, que es la base del modelo econó
mico de la empresa, considera el tiempo, la cantidad y el riesgo de los flu
jos de cajas futuros. Específicamente, el valor económico o intrínseco de
una empresa es igual al valor actual de sus flujos de caja futuros desconta
dos a un tipo que refleja adecuadamente su riesgo. La tasa de rentabilidad
que exigen los inversores reflejará tanto el riesgo de los flujos de caja futu
ros como el tipo de inflación estimado. Puesto que los cálculos contables
de los beneficios no tienen en cuenta el factor tiempo del dinero, no ofre
cen indicaciones fiables al gestor que trata de maximizar los recursos pro
pios de los accionistas.
Por qué ya no simen las viejas fórmulas de ■medición 67
El modelo tradicional contable utilizado para evaluar

el rendimiento
El analista financiero experimentado indicará rápidamente que mu

chas de las deficiencias de las medidas contables de los beneficios que he
mos discutido hasta aquí pueden ser subsanadas mediante la combinación
de la información de la cuenta de resultados y del balance de situación en
ratios financieros. Concretamente, el ratio de rentabilidad de los activos
netos (RAN) se ha utilizado mucho como medida de rendimiento finan
ciero. A pesar de que el RAN representa una mejora con respecto a la me
dida de los beneficios, demostraremos que también es un indicador defi
ciente de la creación de valor para el accionista.
Uso del RAN p a ra evaluar propuestas de inversión en activo

fij°
Empezaremos nuestra explicación definiendo el RAN. Se utilizan, pol
lo menos, dos definiciones del RAN. La primera incluye el beneficio neto
en el num erador y la segunda utiliza el beneficio neto de explotación des
pués de impuestos (BNEDI) en el numerador:
RAN (l) = Be.ef.cio neto (S

Activos to tales
Beneficio neto + intereses x (l —tipo impositivo) ,o

RAN (2) = ------------------------------------*----- ------ ---------- - (3-2)
Activos totales
BNEDI
Activos totales
La prim era medida, o RAN (1), se suele criticar a menudo por compa
rar inconsecuentemente el beneficio neto después de intereses con los ac
tivos totales, y la segunda medida, el RAN (2), intenta corregir este fallo
incluyendo en la cifra de la renta el pago de intereses después de impues
tos por los acreedores de la empresa. La medida RAN (2) que aparece en
(3.2) es internamente consistente, ya que compara los activos totales con
los beneficios totales, y por este motivo utilizamos esta versión del RAN en
la discusión que sigue a continuación. De todos modos, incluso esta va
riante del RAN tiene fallos que hacen que su utilización como herram ien
ta de evaluación de estrategias y resultados tanto en una unidad de nego

cio como a nivel corporativo sea cuestionable.
La prim era dificultad que surge con el uso del RAN como medida del
rendimiento de una empresa es que refleja los ingresos contables, no el
flujo de caja. Puesto que el valor de una estrategia o unidad de negocio
depende de la cantidad, tiempo y riesgo de los flujos de caja futuros, el
uso del RAN puede proporcionar indicios que pueden llevar a engaño a la
hora de tomar decisiones empresariales (2).
Para ilustrar los fallos de la fórmula del RAN basada en los principios
contables, definimos una versión del RAN basada en el flujo de caja actua
lizado (FCD), RAN (FCD), que recoge adecuadamente el rendimiento
económico de un proyecto en un período de tiempo específico (donde VA
representa el valor presente):
Flujo de caja + (VA principio de año)

RAN (FCD) = — ---------- ------------- ------ -------------
VA principio de año ^ ^
Flujo de caja + cambio de valor presente
VA principio de año
El rendimiento del FCD (algunas veces llamada rentabilidad total del

accionista, o RTA) es la tasa de rentabilidad económica equivalente al
RAN. Considere el siguiente ejemplo de inversión: la compañía Alpha Re
sale está considerando una inversión de 4.000 dólares en un proyecto que
se espera que produzca unos flujos de caja de 400 dólares, 800 dólares,
800 dólares, 1600 dólares y 2500 dólares en los próximos cinco años. Al
pha estima que su coste de capital es de un 12 por cien, de forma que el
valor presente neto del proyecto (VAN) es cero:
^ + iW + i 8 M + |W 0 0 + m 0 0 $4000 0
( 1,12) ( 1,12 )’ ( 1,12 )’ ( 1,12 )* ( 1,12)
La tabla 3.2 muestra el cálculo del RAN basado en los principios conta
bles tradicionales y de la variante del RAN (FCD), para cada uno de los
cinco años de vida del proyecto. El panel A muestra los cálculos dél RAN
(FCD) para cada uno de los cinco años de vida del proyecto.
Puesto que el proyecto tiene un VAN igual a cero, también genera un
Pnr mié ya no sirven las viejas fórmulas de medición 69
Tabla 3.2. Calado del RAN(FCD) y del R AN según los principios

contables tradicionales
Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5

P a n e l A. Cálculo del RAN (FCD)
1. Flujo de caja $ 400 $ 800 $ 800 $ 1.600 $ 2.500
2. Valor presente principio

de año 4.000 4.080 3.700 3.422 2.233
3. Valor presente final

de año 4.080 3.770 3.422 2.233 0
4. Cambio en VA [(3 )-(2 )] $ 80 $ (3 1 0 ) $ (348) $(1.189) $(2.233)
5. Beneficio económ ico

[(1) + (4)] $ 480 $ 490 $ 452 $ 411 $ 267
6. RAN (FCD) [(5 )/(2 )] 12% 12% 12% 12% 12%
Panel B. Cálculo del RAN basado en los princip ios tradicionales contables
1. Flujo de caja $ 400 $ 800 $ 800 $ 1.600 $ 2.500
2. Menos: depreciación 800 800 800 800 800
3. Beneficio neto $ (400) $ 0 $ 0 $ 800 $ 1.700
4. Valor contable final

de año $4.0 0 0 $3.200 $2.400 $ 1.600 $ 800
5. Menos: depreciación 800 800 800 800 800
6. Valor contable final

de año $3.2 0 0 $2.400 $ 1.600 $ 800 $ o
7. (RAN) según los
principios tradicionales
contables [(3) / (4)] -10% 0% 0% 50% 212,5%
RAN (FCD) igual al coste de capital de la empresa. El panel B muestra los

cálculos del RAN según los principios contables tradicionales. Una rápida
comparación del RAN (FCD) y del RAN tradicional revela que el RAN no
es un indicador muy útil del RAN (FCD). El RAN varía entre el -10 por
cien y el 212 por cien; aparentem ente no tiene ninguna relación con la
rentabilidad del flujo de caja actualizado generado por el pi'oyecto ni tam
poco indica que el proyecto tenga un valor presente neto igual a cero.
Lamentablemente, por lo general, el RAN calculado según los principios
contables tradicionales no se puede utilizar como sustituto del RAN (FCD).
Bierman (1988) indica que cuando se utiliza el RAN tradicional para medir
el rendim iento de una empresa surgen dos problemas básicos. En primer
lugar, normalmente se suele calcular de una forma incorrecta. En segundo
lugar, incluso si se calcula correctamente, el RAN tiende a distorsionar la
toma de decisiones. Incluso teniendo en cuenta sus fallos, algunos han argu
mentado que el RAN se puede utilizar para evaluar una empresa en pleno
funcionamiento o el rendim iento de una unidad de negocio a pesar de que
pueda tener fallos a la hora de m edir el rendimiento de un proyecto. En la
próxima sección, demostraremos que éste no es el caso.
El R V y el RAN como medidas de evaluación del rendimiento

de una unidad de negocio
La evaluación del rendim iento divisional y de una unidad de negocio es

un problema muy im portante para el que se han utilizado muchas medidas.
Vamos a dem ostrar que dos de las medidas más utilizadas, el rendimiento
de las ventas (RV) y el RAN, tienen serios defectos. Específicamente, identi
ficamos los efectos adversos que tienen, sobre los jefes de división, cuando
el RV y el RAN se utilizan como base para m edir el rendimiento y la com
pensación de los incentivos.
Considere la compañía hipotética Roxy Manufacturing, cuyas tres divi
siones se describen en la tabla 3.3. Si evaluamos el rendimiento de las tres
divisiones utilizando el RV -calculado como el beneficio neto generado
después de impuestos dividido por los ingresos- entonces la división C
con su RV del 17,3 por cien es la más rentable, seguida de las divisiones B
y A. De todos modos, el ratio RV tiene un problema serio en el sentido de
que sólo recoge información de la cuenta de resultados de la empresa y no
refleja la inversión requerida para producir las ventas y los beneficios de
clarados. El ratio RAN tiene en cuenta todos estos defectos del RV incor
porando los activos de la empresa en la medida de su rendimiento.
Para ver cómo el RAN incorpora tanto el m argen de beneficio como la
inversión en activos requerida para producir ventas, descomponemos el
ratio RAN en dos componentes básicos. En prim er lugar, recuerde que
definimos el RAN con la ecuación (3.2) como:
Beneficio neto generado x (l - tipo impos itivo)

Activos to tales
Pm- qué ya no sirven las viejas fórmulas de medición__________________________ 71
Tabla 3.3. Análisis del rendimiento divisional
División A División B División C
Ingresos $ 20.000 ? 22.000 $ 36.000

Menos: costes variables 10.000 8.250 10.080
Menos: costes fijos 5.600 8.820 17.000
Beneficio neto g en era d o $ 4.400 $ 4.930 $ 8.920

Menos: im puestos (30%) 1.320 1.479 2.676
Beneficio neto de explotación después de

impuestos (BNEDI) $ 3.080 $ 3.451 $ 6.244
Activos totales $ 14.000 $ 21.000 $ 34.000
Medidas de rendim iento
Rendimiento de las ventas después de

impuestos (RV) 15,4% 15,7% 17,3%
Rotación de activos (Ventas/Activos totales) 1,43 1,05 1,06
Rendimiento de activos netos (RAN) 22,00% 16,43% 18,36%
Beneficio residual (10% rendim iento
requerido) $ 1.680 $ 1.351 $ 2.844
Tenga en cuenta, sin embargo, que el RAN también se puede calcular

como el producto del rendimiento de las ventas después de impuestos y
de la rotación de activos:
Beneficio neto generado x (l - tipo impositivo)

RV después de impuestos = -----------------------------------------------------------
Ventas
_ ., , . Ventas
Rotacion de activos = ------------------
Activos totales
Beneficio neto integrado x (l - tipo impositivo) Ventas

RAN = ------------------------------2----------- i------ 1-------- i----------- L x -----------------------
Ventas Activos totales
Esta descomposición nos permite identificar el origen de las diferencias

de rentabilidad que podamos observar entre las distintas divisiones (4). Por
ejemplo, cuando ordenamos las tres divisiones de Roxy basándonos en sus
respectivos ratios RAN, vemos que la división A es la más rentable, seguida
de las divisiones C y B -en contraste con el orden C, B, A obtenido median
te el ratio RV. Si nos fijamos en los ratios de rotación de activos, podemos

ver cuál es el motivo de esta reordenación. El ratio de rotación de activos de
la división A es considerablemente superior al de las divisiones B y C, y éste
es el motivo de la mejora de su posición en el ranking. En otras palabras, la
división A utiliza sus activos más eficientemente que la división B o C.
Aunque normalmente se considera que el ratio RAN es mejor que el ra
tio RV como medida de rendimiento, su uso como base para evaluar el ren
dimiento y la compensación de incentivos puede llevar a tomar decisiones
que no se correspondan con los intereses de los accionistas. Concretamen
te, si los directores de división intentan maximizar los RANs de sus divisio
nes, esto puede provocar que divisiones muy rentables rechacen proyectos
muy buenos por considerar la perspectiva del conjunto de la compañía.
Por ejemplo, considere qué ocurriría con el RAN de la división A si la divi
sión fuera a experimentar una expansión que incrementase su margen de
explotación después de impuestos en 210 dólares, es decir de 3.080 dóla
res a 3.290 dólares, y sus activos totales en 2.000 dólares, representando
un rendimiento del 10,5 por cien sobre la inversión diferencial. A pesar de
que desde la perspectiva global de la empresa, la inversión puede parecer
buena, puesto que un rendim iento del 10 por cien se considera aceptable,
la adopción del proyecto llevará a una disminución en el RAN de la divi
sión A, de un 22 por cien a un 20,56 por cien, del modo siguiente (5):
<3*Q f)QQ
RAM preexpansión = ---- :------= 22,00%
F F $14.000
RAM postexpansión = = 20,56%

$16.000
Al aceptar el proyecto, el director de la división A reduce el rendimien

to relativo de su división y por lo tanto la compensación de incentivos de
ese año.
Beneficio residual como m edida del rendimiento divisional
El beneficio residual (BR) ha sido sugerido en la literatura contable

como una mejora con respecto al RAN como medida del rendimiento di
visional (6):
,gr mié w no sirven las viejas fórmulas de medición 73
BR = [beneficio neto generado x (1 - tipo impositivo)]

- (tasa de rendimiento requerido x activos totales) (3.4)
=BNEDI - (tasa de rendimiento requerido x activos totales)
donde BNEDI es el margen neto de explotación después de impuestos.

Observe que el BR es una medida del rendimiento basado en el dólar que
incorpora información tanto de la cuenta de resultados de la empresa
como de su balance de situación. En la parte inferior de la tabla 3.3, con
una tasa de rendimiento requerida del 10 por cien, vemos que la división
C es la que en realidacThizo la mayor contribución, en dólares, a la em pre
sa a pesar de que la división A fue la que consiguió la mayor tasa de rendi
miento de los activos. Consideremos el efecto de la propuesta de expan
sión del BR de la división a:
Preexpansión BR = $4-400 (1 - 0,30) - 0,10 ($14.000) = $1.680

Postexpansión BR = $4.700 (1 - 0,30) - 0,10 ($16.000) = $1.690
En consecuencia, cuando el director de división sea recompensado en

base al beneficio residual obtenido por la división, se llevará a cabo la ex
pansión propuesta.
A pesar de que el BR resuelve un problema de incentivos asociado al
RAN, no es una medida perfecta. BR es una medida histórica a corto pla
zo que puede penalizar las inversiones a largo plazo. Por ejemplo, consi
dere los efectos de los gastos en I+D sobre la BR. Se hace un gasto hoy
que se espera que en el futuro generará oportunidades de inversión renta
bles. Como los gastos en I+D reducen el BNEDI en una cantidad igual a
I+D después de impuestos, la BR disminuirá como resultado del gasto
efectuado. El director de división que sea compensado basándose en la
BR tendrá un incentivo para retardar el gasto en I+D , lo cual puede tener
un efecto adverso sobre el valor total de la empresa. Volveremos sobre
este tema en los capítulos siguientes. En el capítulo 6 trataremos en mayor
profundidad el tema del beneficio residual.
Resumen
La información contable se prepara de acuerdo con los principios con

tables generalmente aceptados. Estos principios proceden de diversas
74 Im gestión basada en el valor
fuentes, la más importante es la que procede de la Financial Accounting

Standards Board y de la Securities and Exchange Commission. Puesto que
la información contable se prepara básicamente con el fin de evaluar la
trayectoria del rendimiento, no debe sorprendernos que las medidas del
rendimiento basadas únicamente en información contable histórica ten
gan algunas limitaciones cuando se utilicen para evaluar el rendimiento
futuro. Así pues, los problemas que hemos observado relacionados con el
uso de las medidas basadas en principios contables no son problemas cau
sados por el propio sistema contable o por la forma de preparar la infor
mación contable, sino que son más bien problemas derivados del uso de
esa información para fines para los cuales nunca fue planeada.
En la parte II revisaremos las nuevas medidas del rendimiento a las
que nos referiremos con la rúbrica de la gestión basada en el valor. Argu
mentamos que la gestión basada en el valor es mucho más que una simple
herramienta para m edir el rendim iento, diseñada para superar los fallos
de las medidas contables. De todos modos, hay que advertir al lector que
muchas de las limitaciones de las medidas contables subrayadas en este ca
pítulo también son aplicables a las medidas del GBV.
Referencias
Bierman, Harold. «Beyond cash flow ROI». M idland Corporate Finance

Journal (invierno 1988), 36-39.
Blumenthal, Robin Goldwin. «Tis the gift to be simple». CFO Magazine
(enero 1998), 61-63
Dearden, J. «The case against ROI control». H arvard Business Review
(mayo-junio 1969), 124-134.
Horngren, Charles T., George Foster, y Srikant M. Datar. «Systems
choice: performance measurement, compensation, and multinational
considerations». Capítulo 26 en Cost accounting: a managerial emphasis,
novena edición (Upper Saddle River, N.J.: Prentice Hall, 1997).
Seed, A.H. «Using cash flows to measure business unit performance». Cor
porate Accounting (verano 1983).
Verma, Kiran. «Total-factor productivity measurement, pertinent or pas-
sé?». Capítulo 10 en Performance Measurement, Evaluation, and incentives,
ediciones William J. Bruns, Jr. (Boston: Harvard Business School Press,
1992).
SEGUNDA PARTE
Gestión basada en el valor: nuevos

instrumentos para m edir y recompensar
los resultados corporativos
E l principio fundam ental en el que se cimenta la gestión basada en el valor es el

modelo del valor de una empresa del efectivo descontado. De todos modos, la G BV
es mucho más que un sistema de medición de los resultados o del rendimiento. Par
tidarios del mismo afirman que para tener éxito hay que utilizarlo para relacionar
resultados y compensación. E l principio guía en el que se basa la práctica de la
GBV, pues, es que la medición y compensación de actividades que crean valor para
el accionista conducirán en último término a aumentar el valor del accionista.
En esta parte, revisaremos los instrumentos más utilizados p a ra medir la GBV,

incluyendo el flujo de caja disponible o liberado (a partir de ahora flujo de caja li
bre), el valor económico añadido, el valor en efectivo añadido y el rendimiento de la
inversión en términos de flujo de caja. De todos modos, lo que pretendemos no es
únicamente definir y sintetizar sino también criticar. Destacamos una fuente de di
ficultades muy importante para prácticamente todos los sistemas de G BV causada
por su propia naturaleza de período único y por la naturaleza multiperíodo del pro
ceso de creación de valor. Esta dificidtad se pone de manifiesto de una jornia muy
clara cuando intentamos extender el uso de las medidas de GB V a las decisiones
presupuestarias más importantes y cuando discutimos de temas relacionados con los
incentivos de los directivos.
Capítulo 4
Valoración del flujo de caja libre:

La esencia de la gestión basada en el valor
El valor ordinario de una materia, prim a, título o negocio viene deter

minado p or la absorción o generación de efectivo -descontado a un tipo
de descuento adecuado- que se puede esperar que tenga lu gar durante el
resto de la vida del activo.
WARREN BUFFETT, Berkshire H athaway A nnual Report (1992)

Todos los métodos de gestión basada en el valor de los que hablamos en
este libro, comparten una herencia teórica común -todos ellos sin excep
ción se basan en el concepto de la valoración del flujo de caja libre. Especí
ficamente, todos ellos se han desarrollado basándose en la premisa de que
el valor de una compañía, o de sus estrategias e inversiones individuales, es
igual al valor actual de los flujos de caja libres futuros que la entidad espera
generar.
El análisis del flujo de caja libre pasó a ser la unidad de medida en los
años ochenta y todavía hoy sigue siendo el principal método utilizado para
valorar una compañía o una unidad estratégica de negocio. Particular
mente, nosotros vemos que cada vez se utilizan más los modelos del flujo
de caja libre para valorar las decisiones estratégicas, en situaciones en las
que en las empresas se producen adquisiciones, joint ventares, escisiones y
desarrollos de nuevos productos. En décadas precedentes sólo se hablaba
del beneficio como principal indicador de valor. Hoy en día aumenta el in
terés -desde W arren Buffett hasta el Servicio Postal estadounidense- por
la relevancia de los flujos de caja libres en la gestión de una empresa orien
tada a la creación de valor para sus accionistas. Aunque siempre ha habido
un debate continuado con respecto a la aplicación de las técnicas de ges
tión basadas en el valor, el análisis del flujo de caja libre como concepto de
valoración principal nunca se ha puesto en duda.
La creciente atención que recibe el flujo de caja libre tiene que ver, sin
duda, con un cambio de filosofía. Tal como indicamos en el capítulo 3,
son muchos los que ya no consideran las medidas contables tradicionales
77
del beneficio por acción o del rendimiento de los activos netos, entre
otras, como puntos de referencia adecuados de creación de valor. Más in
versores que nunca creen que el «investment accounting» (otra forma de
denom inar el flujo de caja libre) es el paradigma correcto, aunque mental
mente, para ellos, tiene muy poco que ver con los estados contables tradi
cionales. En pocas palabras, muchos han llegado a la conclusión de que lo
importante es el flujo de caja libre.
A partir de este cambio de perspectiva, las corporaciones americanas
han alterado significativamente la gestión de sus flujos de caja libres. En
1960 los flujos de caja libres eran de menos diez centavos por acción, pero
hacia 1996 alcanzaron un máximo de 15 dólares por acción, o 76 mil millo
nes de dólares en total. Actualmente, las empresas simplemente no permi
ten que su efectivo permanezca inmovilizado como solían hacer antes. El
efectivo como porcentaje de los activos totales para los S&P industriales
pasó de un 10 por cien en 1986 a un 6 por cien en 1999. Además, cada vez se
invierte menos efectivo en plantas y equipamiento. En cambio, gran parte
del efectivo se devuelve a los inversores, lo que perm ite una reducción de
los niveles de deuda y la compra de nuevas acciones. En 1996, se destinaron
176 mil millones de dólares a la compra de acciones, comparado con los 99
mil millones de dólares de 1995, el anterior año récord (Davies 1997). Nos
otros pensamos que incluso la crisis financiera que padeció Asia a finales de
los noventa tenía que haber abierto los ojos a los inversores en relación a la
importancia de los flujos de caja. Muchas corporaciones aprendieron, obli
gadas por las circunstancias, que era más fácil atraer efectivo hacia Asia que
sacarlo de ahí. Todo el hormigón y el acero que se estaban utilizando para
construir autopistas y aeropuertos acabarían siendo inversiones irreversi
bles si la economía sufría una brusca caída. Los directivos simplemente per
dieron de vista el hecho de que en el análisis final sólo se crea valor si el efec
tivo se devuelve a la empresa y en último término a los inversores.
En este capítulo, definimos y demostramos cómo medir los flujos de
caja libres; después explicamos cómo actualizar los flujos de caja libres a
su valor presente mediante el uso del modelo del flujo de caja descontado.
Describimos e ilustramos el uso del concepto de la valoración del flujo de
caja libre, y hablamos del papel de los conductores o determinantes
de valor en los esfuerzos de la dirección de la empresa por incrementar el
valor de sus accionistas. Finalmente, pensamos en lo que el inversor nece
sita y desea por lo que se refiere a la información de la empresa, que in
cluye los flujos de caja libres.
Valoración del flujo de caja libre: La esencia ele la gestión basada en el valor 79
El principio de la GBV: el flujo de caja libre
Empezamos por el concepto básico de que
El valor de una empresa es el valor presente de los flujos de caja libres

futuros de una compañía.
Luego volvemos a exponer el problema como:
El valor de una empresa es el valor presente de los flujos de caja libres

de los activos existentes más el valor presente de las oportunidades de
crecimiento.
Esta revisión nos permite asignar el valor del accionista a nuevas estra
tegias, que LEK/Alcar (una empresa de consultoría conocida por su defen
sa entusiasta de la creación de valor para el accionista) denomina análisis
estratégico del valor (véase Rappaport 1998). En el capítulo 5 considera
mos las opiniones apasionadas de Stern Stewart & Co. sobre este tema,
donde exponen el paradigma del flujo de caja libre como:
El valor de una empresa es igual al valor presente del «valor económico

añadido» futuro (o lo que han popularizado con el nombre de EVA)
más el capital invertido (1).
En el capítulo 6 examinamos la idea, tal como fue expuesta por el Bos

ton Consulting Group y por HOLT Valué Associates -con no menos fer
vor que Stern Stewart- de que
El valor de una empresa es igual al valor presente de todos los «valores

efectivos añadidos» futuros más el capital invertido (2).
Después de este análisis vemos que todos coinciden en que todos estos
métodos de cálculo del valor de la empresa proporcionan unos resultados
idénticos, al menos en teoría. Pero luego viene el resto de la historia: hay
una gran diferencia de opiniones con respecto a qué concepto es más ade
cuado para proporcionar respuestas a los directivos de las empresas a fin
de que puedan incrementar el valor de los accionistas de la misma. La in
tensidad del desacuerdo ha dado lugar a lo que la prensa popular ha lle
gado a llamar «la guerra de cálculo».
¿Qué es el flujo de caja libre?
Para empezar por lo más básico, ¿qué es el flujo de caja libre? La mayo
ría de los gestores piensan mucho en el flujo de caja. Lo estiman, se preo
cupan por él, hablan de él con sus banqueros, y constantemente buscan la
forma de mejorarlo. Pero el concepto no lo conoce todo el mundo.
Simplemente pídale a alguien que defina flujo de caja, y recibirá una
gran variedad de respuestas, que irán desde saldo de la cuenta corriente
de la empresa hasta una cantidad de efectivo mal definido generado pol
las operaciones de la empresa.
La definición y el cálculo apropiados del flujo de caja de una empresa
depende del motivo por el cual se tiene que calcular el flujo de caja. Es de
cir, depende de cómo vamos a realizar los cálculos. Podemos utilizar el
formato contable tradicional, denominado estado de flujo de caja. En este
estado, el contable explica qué es lo que causó el cambio en el saldo de
caja de una empresa de un balance de situación al siguiente. Esta informa
ción, aunque puede resultar muy útil para ciertas cosas, tiene muy poca
relevancia en la gestión de la empresa orientada a la creación de valor
para el accionista. Lo que nos interesa es saber qué piensa el accionista
con respecto a la importancia del flujo de caja. Aunque en el cálculo hay
muchas similitudes, la diferencia del punto de vista del contable y del in
versor no es únicamente semántica. El inversor quiere saber cuál es el ni
vel de flujo de caja significativo para poder determ inar el valor de la em
presa, que es exactamente lo mismo que queremos saber nosotros.
¿Cuál es el flujo de caja que interesa a los inversores? Es el efectivo libre
y disponible para generar un rendimiento del capital invertido por los in
versores. Dicho de una forma sencilla -después de todo, no es un concep
to complejo-, el flujo de caja libre es la cantidad de efectivo disponible
para los inversores de la empresa.
Además, los flujos de caja libres son únicos e iguales tanto si los consi
deramos desde el punto de vista de la empresa como desde el punto de
vista del inversor. Si queremos entender la importancia de los flujos de
caja libres en un contexto de valoración, es importante que conozcamos
una igualdad importante:
Los flujos de caja generados a partir de las operaciones e inversiones en

activos de una empresa son iguales a los flujos de cajas pagados a -reci
bidos p o r- los inversores de la empresa.
Valoración del flujo de caja libre: La esencia de la gestión basada en el valor 81
Es decir,
Flujo de caja libre de la empresa = flujo de caja financiero o de los in

versores.
V eam os en m ay o r p ro fu n d id a d cóm o se p u e d e m e d ir el flujo de caja li

bre, en p rim e r lu g a r desd e la p ersp ectiv a d e la e m p re sa y luego desd e la
perspectiva del inversor.
Cálculo del flujo de caja libre de una empresa
El flujo de caja libre de una empresa es igual a su flujo de caja de ex

plotación después de impuestos menos la inversión marginal en activos de
explotación de la empresa. Concretamente, el flujo de caja libre se calcula
del siguiente modo:
m arg en d e ex p lo tació n
+ depreciación y amortización
= beneficios antes de intereses, impuestos, depreciación y amortiza
ción (BAIIDA)
- pago de impuestos al contado
= flujo de caja de las operaciones después de impuestos
- inversión (incremento) en capital circulante neto de explotación,
que es igual a activo circulante menos pasivo circulante que no de
venga intereses
- inversión en activo fijo (gastos de capital) y otros activos a largo plazo
= flujo de caja libre
En el cálculo anterior, volvemos a añadir la depreciación porque no

implica un pago al contado. Además, los pagos de impuestos al contado
son los impuestos realmente pagados, no la cantidad acumulada en la
cuenta de resultados. Tenga en cuenta, además, que sólo la deuda que no
devenga intereses, como las cuentas por pagar y los salarios vencidos, está
incluida en el cálculo del incremento del capital circulante neto (3).
Para ilustrar el cálculo del flujo de caja libre, consideramos las opera
ciones de Johnson & Johnson del año 1999, un año en el que la compañía
generó 1.780 millones de dólares en flujo de caja libre. El cálculo del flujo
de caja libre de J&J se hizo del siguiente modo (4):
M argen de explotación %5,391

Depreciación 1,400
Beneficios antes de intereses, impuestos, depreciación y

amortización (BAIIDA) $6,835
Im puestos sobre efectivo 1,877
Flujo d e caja de las operaciones después de impuestos §4,958

Ingresos ajenos a la explotación ,024
Inversión en activo circulante $1,714
Aum ento de pasivo circulante que no devenga intereses , 108
Inversión en capital circulante neto $ 1,606

Inversión en activos fijos y en otros activos a largo plazo $ 1,601
Flujo de caja libre $1,775
Así pues, en 1999, Johnson &Johnson generó 4.960 millones de dólares

de sus operaciones más 24 millones de actividades ajenas a la explotación.
Esta cantidad, sin embargo, se redujo por la inversión incremental en capi
tal circulante neto de 1.600 millones de dólares y por otros 1.600 millones
de dólares invertidos en activos fijos y en otros activos a largo plazo.
¿Qué ocurrió con los 1.780 millones de dólares de flujo de caja genera
dos por Johnson & Johnson? Bastante sencillo, esta cantidad pudo ser pa
gada «libremente» a los inversores de la empresa. La determinación del
efectivo recibido por los inversores de Johnson & Johnson podría validar
este hecho.
Cálculo del flujo de caja de los inversores
Podemos calcular los flujos de caja recibidos por los inversores de una
empresa, por ejemplo, los flujos de caja financieros, del siguiente modo:
pago de intereses a los acreedores

+ reembolso del capital de una deuda
- deuda adicional emitida
+ dividendos repartidos a los accionistas
+ recompra de acciones
- capital adicional emitido
= flujo de caja financiero
Así pues, los flujos de caja financieros son simplemente los flujos de
caja netos pagados a los inversores de la empresa, y si son negativos, los
flujos de caja que los inversores invierten en la empresa. Ya sabemos que
en 1999 Johnson & Johnson generó 1.780 millones de dólares en flujo de
caja libre. Deberíamos esperar que esta cantidad fuera igual al flujo de
caja recibido por los inversores, que se confirma del siguiente modo (mi
les de millones de dólares):
Interés pagado a los acreedores $ ,197

Reducción (reembolso) del principal de la deuda ,082
Reparto de dividendos 1,479
Recompra de acciones ,017
Flujo de caja libre 31,775
Como ya hemos sugerido anteriormente, los flujos de caja libres de la

empresa siempre son iguales a los flujos de caja entregados a los inverso
res de la empresa.
Resumiendo, el flujo de caja libre de una empresa es igual al flujo de
caja generado por sus operaciones menos toda inversión adicional en ca
pital circulante y en activos a largo plazo. Además, el flujo de caja libre de
una empresa es igual a la cantidad de efectivo distribuida entre sus inver
sores -d e ahí, su nombre flujo de caja libre.
Nos parece interesante resaltar que cuando presentamos esta igualdad
a los ejecutivos, a algunos no les parece tan intrigante y significativa co
mo a nosotros. Unos cuantos dicen: «¿Y qué? Todo lo que vamos a tener
Flujo de caja libre: eso es lo importante
Incluso el infame Motley Fool, un servido de asesoría de inversiones a

través de la red, reconoce que para algunos inversores los flujos de caja li
bres determinan el valor de una empresa. Según The Motley Fool:
Dell Computer sigue su curso, subiendo de 85/8 dólares a 1183/IGdóla
res esta mañana después de anunciar unos resultados del segundo trimes
tre que una vez más borraron al resto de la industria de la faz de la tierra.
El vendedor directo de sistemas informáticos comunicó su decimoctavo
trimestre consecutivo de récord de ingresos y su decimocuarto trimestre
consecutivo de un crecimiento en sus ingresos del 40 por cien. La compa
ñía finalizó el trimestre líder de su sector en rentabilidad, ingresos, y creci
miento, y en gestión de activos. En realidad, la concentración de la compa
ñía en las rentas económicas del capital en lugar de en el crecimiento del
beneficio por acción son parte de la razón por la cual el modelo Dell, con
ceptual y prácticamente, sigue siendo líder de su sector y creando valor
para sus accionistas.
«La gente puede apuntar a Dell como ejemplo de una fiebre del merca
do o puede apuntar o señalar cosas que la gente dice de Dell como otro in
dicio de que ocupa los primeros puestos del mercado. Yo simplemente creo
que Dell demuestra las limitaciones de fijarse en el rendimiento contable en
lugar de fijarse en el rendimiento económico», dijo Randy Befiimo de Legg
Masón Fund Adviser de Baltimore. «El rendimiento según los principios
contables generalmente aceptados no recogen los 1.500 millones de dólares
en efectivo que Dell ha generado a partir de su emisión negativa de capital
circulante durante los once últimos trimestres.» Una vez más, el flujo de caja
libre (beneficios menos depreciación menos inversiones de capital e inver
siones de capital circulante) fue superior a los beneficios declarados por Dell
-el undécimo trimestre seguido en el que sucedió. En su punto más alto, el
flujo de caja libre era un 323 por cien superior a los beneficios declarados.
(Como consecuencia de ello), la compañía obtuvo una rentabilidad de la in
versión del 217 por cien y generó 641 millones de dólares en efectivo a par
tir de sus operaciones.
Dale Wettlaufer
The Motley Fool
http://www.fool.com
19 de agosto, 1998
que hacer es cambiar la cantidad o la forma de lo que se paga a los inver

sores y de este modo cambiar el flujo de caja libre». Aunque en esto tienen
razón, no entienden bien que la cantidad y la composición de los flujos de
caja libres de una empresa no es el resultado de «jugar con los números».
Los flujos de caja libres son la consecuencia de las políticas y de las prácti
cas de gestión que tienen implicaciones para los inversores con respecto al
valor de la empresa. Tenemos que reconocer que los flujos de caja libres
de una empresa son el resultado de las operaciones, inversiones y decisio
nes financieras, no de una serie de números que pueden ser manipulados
a nuestro antojo.
Flujo de caja libre y valoración de una empresa
La composición de los flujos de caja de una empresa y su distribución

entre los inversores de la misma es una información esencial a la hora de
gestionar los recursos de caja de una empresa, particularm ente en el caso
de una empresa en crecimiento. Pero como ya hemos dicho anteriorm en
te, hay otra razón para calcular los flujos de caja de una empresa -d eter
minar el valor de la empresa. Un «creyente convencido» dijo lo siguiente
acerca de la importancia de los flujos de caja libres:
El valor de una corporación está determinado por la percepción de los

inversores de la habilidad de esa empresa para generar efectivo a lo lar
go de su trayectoria. El flujo de caja siempre es la fórmula preferida.
Concentrarse en el flujo de caja ayuda a los gestores a ver cómo sus ac
ciones pueden provocar un incremento en la cotización de las acciones
de la compañía.
Volvamos al ejemplo de Johnson & Johnson, en el que los inversores

de la empresa recibieron 1.780 millones de dólares en flujo de caja duran
te 1999. Suponga que los inversores de Johnson &Johnson esperaban que
la empresa generase a partir de ese mismo año un flujo de caja de 1.780
millones de dólares al año. ¿Qué nos sugiere esto por lo que se refiere al
valor de la empresa?
Dentro del contexto del modelo de valoración de empresa del flujo de
caja descontado, podríamos pensar que el valor de Johnson & Johnson es
igual al valor presente de sus flujos de caja futuros esperados. En otras pa
labras, el valor de la compañía es igual al valor presente de flujos de caja
futuros de 1.780 millones de dólares, descontados a la tasa de rendimien

to requerida por los inversores.
Valoración de la empresa: estructuración del análisis
Utilizar los flujos de caja libres para valorar una empresa es relativa
mente sencillo. El valor de una empresa es el valor presente de los flujos
de caja futuros de la entidad como un conjunto. Específicamente, el valor
económico o estratégico de una empresa es igual al valor presente de sus
flujos de caja libres actualizados al coste de capital de la compañía, más el
valor de los activos ajenos a la explotación de la compañía:
.. . , , valor presente de los valor de los activos

Valor de la empresa = _ . , .... + . ,
flujos de caja libres ajenos a la explotación
Aquí los activos ajenos a la explotación incluyen productos como valo

res negociables, bienes inmuebles adicionales, o planes de pensiones con
solidados. En este caso podemos calcular el valor del accionista como:
Valor del accionista = valor de la empresa - contingencias futuras
donde contingencias futuras incluyen deuda que devenga intereses (tanto

a corto como a largo plazo), obligaciones de leasing, planes de pensiones
no consolidados, e incluso deudas imprevistas. El valor de cada una de es
tas reclamaciones de pago futuras debería determ inarse haciéndose la si
guiente pregunta: Si esta reclamación de pago tuviera que determinarse
hoy, ¿cuánto habría que pagar?
Hasta aquí hemos definido esencialmente lo que es obvio: para valorar
una empresa, proyectamos los flujos de caja futuros y luego determina
mos su valor presente. Pero la cuestión es cómo hay que estructurar o en
marcar el análisis.
Flujos de caja libres, pero ¿por cuánto tiempo?
Proyectar los flujos de caja de una compañía para toda la vida de la em
presa 110 es una tarea fácil. Probablemente podríamos hacerlo como una
ynlmación del flujo de caja libre: La esencia de la gestión basada en el valor 87
compañía japonesa que publicó que lo había hecho y desarrollar un plan

estratégico para 250 años, estimar los flujos de caja esperados, y luego cal
cular el valor presente. Sin embargo, teniendo en cuenta las dificultades
inherentes a la previsión de flujos de caja futuros, un método mucho más
lógico consiste en dividir los flujos de caja de la empresa en dos grupos:
(1) flujos de caja que se van a recibir durante un período finito de tiempo
que corresponde al período de planificación estratégica de la empresa, y
(9) flujos de caja que se van a recibir después del período de planificación
estratégica. Por ejemplo, Texas Instruments utiliza su plan a largo plazo
para proyectar flujos de caja a diez años vista. Después calcula el valor
presente de los flujos de caja de explotación proyectados para el período
de planificación y el valor presente del «valor residual» (el valor fuera de
las proyecciones a diez años) para estimar el valor de la compañía. Si el va
lor es consistente con el precio de mercado corriente, entonces según la
dirección de la empresa, «los planes futuros están en línea con lo que los
inversores esperan de nuestros resultados financieros».
La extensión del período de planificación debería corresponderse con
la duración de la ventaja competitiva de la que disfruta la empresa. Sólo
cuando la empresa tiene una ventaja competitiva, la dirección de la misma
puede esperar obtener una rentabilidad superior a su coste de capital.
Cuando la ventaja competitiva se ha disipado, no hay ningún incentivo,
por lo menos en términos de creación de valor económico, para seguir
estimulando el crecimiento de la empresa. Así pues, la duración del creci
miento es un criterio importante para determinar la extensión del pe
ríodo de planificación.
Para identificar la duración del período de crecimiento de una em pre
sa, tenemos que examinar la situación de la compañía en relación a sus
competidores de acuerdo con una serie de factores. Hay que tener en
cuenta la presencia de canales de distribución establecidos, de las marcas
que puedan ser propiedad de la empresa y de los esfuerzos de I+ D de la
empresa. La industria farmacéutica, por ejemplo, tiene un período de cre
cimiento relativamente largo debido a la patente de sus productos, a sus
procesos de prueba y a sus inversiones en I+D, lo cual le perm ite elevar
sus barreras de entrada. Por el contrario, las compañías pequeñas de in
dustrias fragmentadas pueden tener muy pocas o ninguna ventaja compe
titiva y por lo tanto sus períodos de crecimiento serán muy cortos y ten
drán un valor económico muy bajo, si es que tienen alguno.
Como método de estimación del período de crecimiento de una em
presa, podemos hacer suposiciones con respecto a los factores que influ
yen en los flujos de caja libres de una empresa. Mantendremos estas varia
bles constantes y modificaremos la extensión de la previsión hasta que el
valor presente de los flujos de caja menos la deuda sea igual al valor de
mercado de las acciones de la compañía. Curiosamente, la mayoría de las
compañías de una industria determinada entran dentro de una banda re
lativamente estrecha, lo cual indica las percepciones del mercado con res
pecto a la duración del período de aumento del valor de una empresa (5).
Previsión del flujo de caja libre
Una vez nos hemos decidido por un período de planificación adecua

do, tenemos que ocuparnos de la estimación de los flujos de caja futuros
de la empresa. Para hacerlo tenemos que prever las ventas anuales para el
período de planificación y una tasa de crecimiento de las ventas anual que
se supone que se m antendrá constante después del período de planifica
ción. Luego podemos proyectar tanto los flujos de caja de explotación fu
turos de la empresa como las inversiones en activos que habrá que hacer
con el paso del tiempo.
Si nos preguntan qué es importante para aumentar el valor del accio
nista, creemos que la respuesta está muy clara: los flujos de caja libres y no
los beneficios son el determinante fundamental del valor tal como lo de
terminan los mercados de capitales. Sin embargo, en el momento de esti
mar los flujos de caja libres de una empresa, no tenemos que descartar to
talmente el contenido informativo de los beneficios. Podría ser que los
beneficios pasados proporcionasen una base más adecuada para predecir
los flujos de caja futuros que la propia historia actual de los flujos de caja.
Los beneficios miden los resultados de los ciclos operativos pero inclu
yen una opinión subjetiva, lo Cual reduce su credibilidad. Los flujos de caja,
por otra parte, implican menos subjetividad pero no miden los resultados
de los ciclos operativos. Así pues, los beneficios declarados pueden ser muy
útiles como punto de partida para la previsión de los flujos de caja libres.
El proceso de cálculo de los flujos de caja libres se puede explicar mejor
mediante un ejemplo. Hace poco valoramos una empresa regional de
transporte de mercancías por carretera, que aquí identificaremos con el
nombre de Ashley Corporation (no su nombre real). Para empezar, exami
namos la trayectoria histórica de los resultados de la empresa; después es
tudiamos el sector en el que compile Ashley y su posición competitiva den

tro del mismo. Los temas de interés más importantes fueron los siguientes:
• ventas del período más reciente
• tasa de crecimiento estimada de las ventas para el período de planifi
cación y tasa de crecimiento que podría mantenerse a perpetuidad
después del período de planificación -esta última se suele aproximar
a la tasa de inflación
• márgenes de explotación esperados: beneficios de explotación/ventas
• ratio de activos de la explotación sobre ventas proyectado: capital
circulante neto, activos fijos y otros activos a largo plazo relativos a
las ventas
• tipo impositivo sobre el efectivo
Estas variables se conocen con el nombre de conductores o determinan
tes de valor, porque son los factores que determinan el valor de los flujos
de caja libres de una empresa, que a su vez afecta al valor de la empresa.
Basándonos en las conclusiones obtenidas a partir del estudio de la As
hley Corporation y de su sector, hemos elaborado unos supuestos que uti
lizaremos como punto de partida para estimar los flujos de caja libres de
una empresa (véase tabla 4.1). Estos supuestos se basaron en la trayectoria
histórica de los resultados de la empresa, ajustados para unos cambios an
ticipados.
Por ejemplo, los directivos habían desarrollado una estrategia que su
puestamente iba a provocar un aumento de las ventas de la compañía (240
millones de dólares en el año anterior) en un 8 por cien aproximadamen
te durante cinco años, una disminución de las mismas en un 5 por cien du-
Tabla 4.1. Supuestos para la estimación de los flujos de caja libres, Ashley Corpora tion
Porcentaje estim ado
Conductor o determinante de valor 1-5 Años 6-10 Años 11 Años
Crecimiento de las ventas 8,0 5,0 2,6

Margen de utilidad de explotación 7,0 7,0 7,0
Tipo impositivo sobre el efectivo 27,0 27,0 27,0
Capital circulante neto/ventas 5,5 5,5 5,5
Activos fijos/ventas 40,0 35,0 35,0
Otros activos a largo plazo/ventas 2,0 2,0 2,0
90 ¡ jt gestión basada en el valor
rante los cinco años siguientes, y a partir de ahí seguir un crecimiento

igual a la tasa de inflación del sector de un 2,6 por cien. Las previsiones de
ventas se realizaron teniendo en cuenta el crecimiento de las unidades de
ventas, los incrementos de precios y las tendencias de desarrollo dentro
de la industria de transporte por carretera. La dirección además pensaba
lo siguiente:
• Los beneficios de explotación antes de impuestos permanecerán re
lativamente estables en un 7 por cien.
• El capital circulante neto y otros activos a largo plazo seguirán muy
de cerca la trayectoria de las ventas en un 5,5 por cien y en un 2 por
ciento de las ventas, respectivamente.
• Los activos fijos crecieron desmesuradamente con respecto a las ven
tas en el pasado, y hubo que hacer muchos esfuerzos para reducir los
activos fijos en relación a las ventas. Al mismo tiempo, los activos fijos
fueron del 45 por cien de las ventas, pero la dirección pretendía re
ducir la inversión adicional en activos fijos hasta un 40 por cien de las
ventas adicionales durante los próximos cinco años y en un 35 por
cien desde ese punto en adelante.
Además la dirección estimó que la empresa tenía un exceso de inmue
bles valorados en 7,5 millones de dólares que no eran esenciales para las
operaciones de la empresa.
La tabla 4.2 presenta los resultados del cálculo de los flujos de caja li
bres de la Ashley Corporation para un período de 10 años y también para
el undécimo año. El undécimo año es el prim er año del período residual,
cuando se supone que empieza un período en el que se da una tasa de cre
cimiento constante de las ventas que se m antendrá a perpetuidad. Para
com prender los cálculos, pueden resultar útiles varias explicaciones:
• Las ventas anuales para el prim er año se basan en las ventas del ejer
cicio anterior de 240 millones de dólares más la tasa de crecimiento
anual prevista del 8 por cien estimada a partir de la estrategia pla
neada. Por ejemplo,
Ventas en el año 1 = (1 + tasa de crecimiento de las ventas)
x ventas del año anterior
= (1 + 0,08) x $240.000 = $259.200
Este razonamiento se utilizó para determ inar las ventas de todos los
años siguientes.
Valoración del fl-ujo de coja libre: La esencia de la gestión basada en el valor 91
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Tabla 4.2. Cálculo de los flujos de caja libres, Ashley Corporation (miles de dólares)
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• Los beneficios de explotación antes de impuestos se estimaron en

un 7 por ciento de las ventas para todos los años.
• Los impuestos sobre efectivo se estimaron en un 27 por ciento de los
beneficios de explotación antes de impuestos.
• Las inversiones marginales en las distintas categorías de activos se
basan en los siguientes cálculos:
Inversión m arginal_ / ventas en el año t \ porcentaje de

en activos en el año t ~ l - ventas en el año t - 1 J x activos/ventas
Así pues, para el año 1 (en miles de dólares):
Capital circulante neto = ($259.200 - $240.000) x 5,5% = $1.056
Activos fijos = ($259.200 - $240.000 x 40% = $7.680
Otros activos a largo plazo = ($259.200 - $240.000) x 2% = $384
Tenga en cuenta, además, que al calcular los flujos de caja libres, no vol
vimos a añadir el gasto de amortización como hicimos cuando calculamos
los flujos de caja libres dejohnson &Johnson. En el ejemplo de Johnson &
Johnson, estábamos calculando la trayectoria histórica de los flujos de caja
libres de la empresa. Para la Ashley Corporation, estábamos estimando los
flujos de caja libres futuros. Al hacer previsiones en el tiempo, una práctica
bastante común es la de asumir que el gasto de amortización es igual al cos
te de reposición de los activos fijos existentes. La depreciación se considera
como una justificación de la reinversión. Por lo tanto, no volvemos a añadir
ningún gasto de depreciación, pero tampoco mostramos ninguna salida de
efectivo para reemplazar activos amortizables ya existentes. La única adi
ción a los activos fijos se produce cuando las ventas aumentan y la empresa
necesita activos fijos adicionales para respaldar el aumento de las ventas.
Cálculo del valor económico (estratégico) de una empresa
Una vez proyectado el curso de los flujos de caja libres esperados de

una empresa, tanto para el período de planificación como para el primer
año posterior a este período o período residual, volvemos a actualizar es
tas cantidades a su valor presente para determ inar el valor estratégico o
económico de la empresa. Si suponemos que el período de planificación
estratégica de una compañía es de T años, el valor presente de los flujos

de caja libres para el período de planificación desde el año 1 hasta el año
T se calcularía del siguiente modo:
Valor presente del período _ flujo de caja libre del año 1

de planificación (1 + coste del capital)1
+ flujo de caja libre del año 2 flujo de caja libre del año T
(1 + coste del capital)2 (1 + coste del capital)7
El valor de los flujos de caja residuales en el año T (el final del período
de planificación), con los flujos de caja empezando en el año T + 1 y cre
ciendo a una tasa de crecimiento constante perpetua, se calcularía del si
guiente modo:
Valor residual _ flujo de caja libre en el año T + 1

en el año T coste del capital - tasa de crecimiento
Finalmente, el valor económico o estratégico de una empresa es igual

al valor presente de los flujos de caja libres combinados o totales:
Valor económico = valor presente de todos

los flujos de caja libres
= valor presente de los + valor presente de los

flujos de caja libres flujos de caja libres del
del período de período residual
planificación
Podemos ilustrar el cálculo de este valor presente volviendo al ejemplo

de la Ashley Corporation. Basándonos en la previsión del flujo de caja li
bre de la tabla 4.2, calculamos el valor económico de la empresa del si
guiente modo (millones de dólares):
Valor presente de los flujos de caja de los años 1 - 1 0 $38,52

Valor presente de los flujos de caja del valor residual 44,06
Valor económ ico de la empresa $82,58
El valor presente de los flujos de caja libres de los diez primeros años,
38,52 millones de dólares, es simplemente la suma de los valores presen
tes individuales correspondientes a cada uno de los diez años. Al calcular
el valor presente, utilizamos un tipo de descuento del 14 por cien -nuestra
estimación del coste de capital de la empresa. Los valores presentes de los
flujos de cajas de los diez primeros años aparecen en la última fila de la ta
bla 4.2 (7).
Para obtener el valor presente de los flujos de caja residuales hay que
hacer dos cálculos:
1. Calcular el valor residual del año 10 basándonos en los flujos de caja
a partir del año 11 y continuando a perpetuidad. Este valor es el si
guiente (millones de dólares):
Valor residual _ flujo de caja libre en el año 11

en el año 10 coste del capital - tasa de crecimiento
- $18'623 = $163,36
0 ,1 4 -0 ,0 2 6
2. Calcular el valor presente de la evolución del flujo de caja residual
del siguiente modo (millones de dólares):
Valor presente de los _ valor residual en el año 10 _

flujos de caja residuales (1 + coste del capital)10
$163,36 = |44>06
(1 + 0 ,1 4 )
Para continuar, añadimos el exceso de inmuebles de la empresa de 7,5

millones de dólares al valor económico de la empresa para llegar a un va
lor total de la empresa de 90,08 millones de dólares; luego restamos la
deuda pendiente de 42 millones de dólares y obtenemos un valor para el
accionista de 48,08 millones de dólares:
Valoración del flujo de caja libre: La esencia de Iagestión basada en el valor 95
Valor económ ico de la empresa $82,58

Exceso de inm uebles 7,50
Valor de la empresa $90,08

Deuda 42,00
Valor para el accionista $48,08
Cálculo del tipo de descuento
Hasta aquí, hemos supuesto que sabemos cuál es el tipo de descuento

adecuado, es decir, el coste de capital de la empresa que hay que utilizar
para calcular el valor presente, que para ser sinceros no sabemos cuál es.
No es fácil calcular el coste de capital de una compañía. Como es muy pro
bable que las estimaciones no sean exactas, podemos optar incluso por
calcular una banda de tipos de interés en lugar de una estimación única
del coste. Una de las 100 compañías que aparecen en la revista Fortune,
por ejemplo, utiliza una banda comprendida entre un 8 y un 11 por cien
para su coste de capital. De todos modos, no tenemos más remedio que
estimar el coste de capital de la empresa lo mejor que podamos. Para ha
cerlo, nos basamos en algunas ideas básicas para guiar nuestros cálculos.
• El coste de capital de una empresa es un coste de oportunidad, no un
coste que implica pérdidas. El coste de capital es un concepto econó
mico, donde el coste se basa en el coste de oportunidad del capital
invertido. Como tal, es distinto del concepto coste para un contable,
que sólo existe si se incurre expresamente en él. Por lo que al conta
ble se refiere, cuando se calcula la renta de una empresa, los recursos
propios no tienen coste. Pero para el economista financiero, el coste
de los recursos propios es tan real como el coste de la deuda y repre
senta uno de los costes de hacer negocios más significativos. Para cal
cular el rendimiento que el accionista podría obtener con otra inver
sión, el gestor ha de echar un vistazo a los mercados de capitales para
determinar el coste de oportunidad dictado por el precio de merca
do vigente del título.
• Puesto que medimos los flujos de caja libres de una empresa después
de impuestos, el coste del capital debería expresarse después de im
puestos.
• El coste de capital de una empresa, o más exactamente, su coste del
capital ponderado debería incluir los costes de todas las fuentes de
capital, tanto de la deuda como de los recursos propios. Se tiende a

considerar el tipo de interés de la deuda de la empresa como su coste
de capital, especialmente cuando la empresa financia una inversión
totalmente con deuda. Esta idea no es correcta. Tenemos que recor
dar que el aumento de los niveles de deuda de la empresa lleva im
plícitos unos costes para los accionistas debidos al incremento del
riesgo de la empresa. Por lo tanto, tendríamos que ponderar los cos
tes de todas y cada una de las fuentes de capital en función de su con
tribución relativa a la financiación total de la empresa. Concretamen
te, el coste se calcula del siguiente modo:
Coste del capital Coste de valor de la deuda

x (l-tip o impositivo)
ponderado la deuda valor de la empresa
coste de los recursos propios

recursos propios valor de la empresa
donde el valor de la deuda y de los recursos propios con respecto al

valor de la empresa son los porcentajes de la financiación total de la
empresa procedente de la deuda y de los recursos propios, respecti
vamente.
Como ya dijimos anteriormente, hay un número casi ilimitado de te
mas que hay que resolver y de procedimientos que se pueden utilizar para
calcular el coste de capital de una compañía que se escapan al alcance de
nuestro estudio (8). En el caso que nos ocupa, limitamos nuestra explica
ción a una presentación relativamente simple.
Para profundizar un poco más en el cálculo del coste del capital, vamos
a seguir con nuestro ejemplo de la Ashley Corporation. En el momento de
la valoración, la dirección de la Ashley Corporation supuso que la finan
ciación futura de la compañía estaría compuesta por un 25 por cien de
deuda y un 75 por cien de recursos propios, procedentes estos últimos
de fondos generados internamente. El coste de la deuda de la empresa
antes de impuestos era del 7,68 por cien; por lo tanto, dado un tipo impo
sitivo corporativo del 27 por cien, el coste de la deuda después de impues
tos de la empresa era del 5,61 por cien: 7,68% x (1 - 0,27) = 5,61%.
El coste de los recursos propios de la empresa se estimó utilizando el
Modelo de determinación del precio del activo fijo, según el cual:
Coste de los recursos propios = tipo sin riesgo

+ (beta de la compañía x prima de riesgo)
Se utilizó un tipo sin riesgo del 6 por cien basándose en el tipo de inte
rés corriente de las letras del tesoro, junto con una prima de riesgo del 8
por cien (9). Se estimó que la beta de la empresa era 1,35. Con toda esta
información, estimamos que el coste de los recursos propios era del 16,8
por cien:
Coste de los recursos propios = 6% + (1,35 x 8%) = 16,8%
Utilizando esta información, la Ashley Corporation estimó la media

ponderada del coste del capital en un 14 por cien:
^ rcentaje c e Coste después de Coste

¡:':r [ '• " capital impuestos ponderado
Deuda 25% 5,61% 1,40%
Recursos propios 75% 16,80% 12,60%
Coste del capital promedio
14,00%
ponderado
Para concluir, calcular el coste del capital promedio ponderado de una

empresa puede incluir una gran variedad de técnicas, algunas sencillas y
otras muy complejas. Tendríamos dificultades incluso conceptuales para
defender la idea de un coste de capital único para una empresa como un
todo, en lugar de un coste de capital para todas y cada una de las inversio
nes. El que hemos presentado aquí es uno de los métodos más simples
para calcular el coste de capital de una empresa. A pesar de todo, es el mé
todo utilizado por la mayoría de las empresas (véase un ejemplo en el
apéndice 4B).
Los conductores de valor: análisis más detallado
La discusión siguiente demuestra el proceso de estimación del valor de

una empresa basándose en la cantidad y en el tiempo de sus flujos de caja
libres. El método, aun con sus limitaciones, proporciona un instrumento
98 La gestión bascula en el valor
de trabajo excelente a la dirección para que pueda pensar en cómo gestio

nar la empresa para crear valor para el accionista.
Si pensamos que los mercados de capitales asignan un valor a una em
presa basándose en los flujos de caja libres generados -y hay una buena
razón para pensarlo-, entonces el método de valoración del flujo de caja
libre nos ayudará a com prender de qué depende o qué es lo que dicta el
valor de una empresa. Igualmente importante, podemos determinar qué
conductor de valor tiene más efecto sobre el valor de la empresa. Por
ejemplo, cuando pusimos a prueba la sensibilidad de Ashley Corporation
a las tasas de crecimiento de las ventas, el valor disminuía a medida que
las ventas aumentaban.
Basándonos en las tasas de crecimiento de las ventas supuestas (véase
tabla 4.2), el valor presente de los flujos de caja libres de la empresa era de
82,6 millones de dólares. Por otro lado, si las ventas no aumentaron nada
(crecimiento cero durante todos los años), el valor presente de los flujos
de caja libres era de 87,6 millones de dólares. En otras palabras, el au
mento de ventas disminuiría el valor potencial en 5 millones de dólares.
Dicho de otra forma, el valor presente de las oportunidades de crecimien
to es de menos de 5 millones de dólares.
¿Cómo puede ser? Muy fácil, la compañía no estaba ganando su cos
te de capital. A m edida que las ventas aumentaban, los beneficios au
m entaban, pero no lo suficiente para cubrir el coste del capital de las
inversiones en activos adicionales. Así pues, considerando las proyec
ciones de la dirección, por cada dólar de incremento en las ventas, el
valor de la empresa dism inuiría -n o lo que la dirección debería estar
haciendo. Sólo si los m árgenes de utilidad incrementasen en un 7,2 por
cien, el valor de la empresa perm anecería invariable cuando las ventas
aumentasen. Podemos considerar el porcentaje del 7,2 por cien como
un m argen de u tilidad um bral -e l m argen de utilidad de explotación a
partir del cual cuando las ventas aumentan, el valor no aumenta ni dis
minuye. Si la empresa obtuviese un m argen de utilidad de explotación
superior al 7,2 por cien, entonces cuando las ventas aumentasen, el va
lor de la empresa aumentaría. Por otro lado, a pesar de intentar lo con
trario, al intentar hacer crecer la compañía, la dirección está destruyen
do valor.
Lo que acabamos de observar nos ofrece una forma diferente de ver el
problema. En lugar de considerar el valor igual al valor presente de todos
Valoración del flujo de caja libre: La esencia de la gestión basada en el valor_________99
los flujos de caja futuros, podemos calcular el valor de la empresa, calcu

lando dos componentes diferentes de la corriente de flujo de caja:
I valor presente de los flujos valor presente de los flujos de

Valoi e a _ c|e c - )¡bres c]e ]os + ca;a libres de las oportunidades
empresa . . , . :
1 activos existentes de crecimiento
Para las nuevas empresas con elevado potencial, gran parte del valor
de la empresa puede radicar en la segunda componente de esta ecuación.
Por el contrario, las compañías más maduras obtienen la mayor parte de
su valor de su prim era componente -el valor presente de los flujos de caja
libres de los activos existentes. Debemos tener en cuenta que la única po
sibilidad para que la segunda parte de la ecuación de valoración sea posi
tiva es que la empresa obtenga un rendimiento del capital marginal inver
tido superior al coste de capital de la empresa. La Ashley Corporation es
un ejemplo magnífico de este caso. Estimamos que en los tres años ante
riores a la valoración, la empresa, en lugar de ser rentable, había reducido
su valor en 30 millones de dólares. Esta misma historia se ha repetido en
numerosas compañías en los años setenta y ochenta.
También advertimos que el valor de Ashley Corporation era muy sensi
ble a los cambios en los márgenes de utilidad de explotación de la em pre
sa, como sería de esperar a partir de lo que hemos dicho hasta ahora. Los
valores de los recursos propios de los accionistas con respecto a sus dife
rentes márgenes de beneficio de explotación fueron los siguientes (en mi
les de dólares):
M áreenes de beneficio Valor de los Cambio en el valor de los

j i
de explotación recursos propios recursos propios del caso base
6,00% $27.369 -$20 .7 1 5
6,50 37.731 -1 0 .3 5 3
Caso base 7,00 48.084 0
7,50 58.436 10.352
.---■•I* 8,00 68.789 20.705
8,50 79.141 31.057
9,00 89.494 41.410
Vemos que un cambio de medio punto en el porcentaje del margen de

beneficio de explotación puede hacer subir o bajar el valor en aproxima
damente 10 millones de dólares, o en aproximadamente un 20 por cien

del valor de los recursos propios según los planes estratégicos actuales.
Finalmente, el valor de la empresa para la Ashley Corporation era sen
sible a las inversiones en activos fijos; la empresa era intensiva en activos
fijos. Por ejemplo, una disminución de un 10 por cien en activos fijos mar
ginales (por ejemplo una reducción de un 40 por cien de las ventas a un
36 por cien de las ventas) provocó un aumento de 5 millones de dólares en
el valor de la empresa. Así pues, la dirección no sólo debería gestionar
mejor su cuenta de resultados, sino que además también debería benefi
ciar a los accionistas de la empresa gestionando mejor los activos fijos de
la empresa.
También se examinó la sensibilidad del valor de Ashley Corporation
con respecto a cambios en otros conductores de valor, pero no hace falta
que sigamos. Está muy claro: el valor de la empresa depende de algunos
factores críticos, llamados conductores o determinantes de valor. Com
prender la importancia de estos conductores de valor es una de las cosas
más importantes que pueden hacer los gestores en su labor de maximizar
el valor de los accionistas.
Como hemos visto claramente en el ejemplo de la Ashley Corporation,
los conductores de valor muestran una conexión directa entre las deci
siones financieras y el valor de la empresa, y como tales ofrecen el mejor
objetivo para gestionar una empresa a fin de crear valor para sus accionis
tas. Sin embargo, aunque el crecimiento de las ventas es un conductor del
valor, también hemos de saber, ¿de qué depende (qué conduce o dirige)
el conductor del valor? En otras palabras, los gestores tienden a utilizar el
análisis del flujo de caja libre con mucha frecuencia, pero con él no consi
guen llegar hasta «el fondo de la cuestión». Por lo tanto, los gestores de
ben -para que la gestión basada en el valor resulte útil- saber qué está
detrás de los conductores de valor.
La figura 4.1 muestra los esfuerzos de los gestores de una compañía
por relacionar los distintos niveles de conductores de valor con el valor de
la unidad de negocio. En este sentido, comentan:
Valoración del flujo de caja Ubre: La esencia de la gestión basada en el valor 101
Conductores de valor: la clave para el trazado de un viapa económico
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Simulamos una mejora o un em peoram iento de los resultados de la

compañía para igualar al precio de mercado actual. Además también si
mulamos el impacto de los cambios en los resultados sobre el valor.
Cada negocio identifica conductores de valor que mejoran su flujo de
caja, como reducción de costes, reducción de inventarios, procedimien
tos de cobro, incremento del rendim iento y mejora del ciclo de tiempo.
Es este tipo de enfoque el que perm ite a los gestores dirigir una com
pañía con el fin de crear valor para sus accionistas. Sólo conociendo la vin
culación tan importante que existe entre las decisiones tomadas y sus efec
tos sobre el valor económico de la empresa se podrá hacer algo a través de
la gestión basada en el valor.
Los accionistas, los flujos de caja libres y otras cosas
Si la dirección de la empresa persigue el objetivo de incrementar el pre

cio de la acción de su empresa, ¿qué debería comunicar a sus inversores?
(10). Si alguien preguntase si el precio de la acción de una empresa era de
masiado alto, demasiado bajo, o bastante correcto, ¿cómo respondería un
gestor? La opinión de que «depende de las circunstancias» casi siempre
suele ser errónea. (Aunque daremos unas cuantas excepciones a nuestro
balance general, creemos que en realidad son muy poco frecuentes.)
La mayoría de directores generales creen que una de sus principales
funciones es ser portavoces de su empresa frente al público, entre el que
se encuentran los inversores de la empresa. De todos modos, aunque a la
mayoría de los empleados se les enseña que el cliente siempre tiene razón,
muchos directores generales se com portan como si los clientes siempre
estuvieran equivocados. Algunos se quejan de que se trata de un mercado
orientado al corto plazo y de la presión que sienten de anteponer los inte
reses de la empresa a corto plazo a los del futuro a largo plazo. Raramen
te, según ellos, han conocido a algún analista que haya apreciado el po
tencial de su empresa. De todos modos, creemos que muchos directivos
subestiman a los inversores y su capacidad para estimar el precio justo de
un negocio cuando están bien informados.
No pretendemos criticar a los gestores por tomarse tan en serio su pa
pel de abogados de sus compañías. Puede que los accionistas potenciales
deseen más honestidad, pero los accionistas existentes no apreciarán a un
ejecutivo que esté continuamente controlando sus acciones. Después de
todo, un precio más alto de la acción permite que la empresa financie me
jor sus inversiones.
Aparte de las medidas financieras tradicionales, los inversores también
quieren recibir información sobre las proyecciones futuras de la empresa,
y también quieren más información no financiera. Como explicamos en el
capítulo 2, los inversores institucionales quieren que las empresas propor
cionen más detalles sobre sus prácticas directivas corporativas, como pro
cedimientos del consejo y pautas de comportamiento éticas. ¿Cómo debe
rían responder los gestores a esta diversidad de demandas de información
de parte de la comunidad financiera?
La respuesta depende en gran parte del tipo de información que pue
dan querer y necesitar los mercados financieros. En un estudio realizado
por Shelley Taylor & Associates (una empresa de consultoría de Palo
Alto), los principales inversores institucionales de Estados Unidos y Euro
pa clasificaron un tipo de información por delante de todas las demás: el
flujo de caja libre. Muchos ejecutivos, sin embargo, se resisten a creerlo.
En lugar de hacerlo, siguen confiando en las medidas contables no de
efectivo para tomar sus decisiones a pesar de que en el proceso destruyen
valor.
Esta perspectiva directiva ha apagado el deseo de muchas empresas de
ser francas con sus accionistas. A pesar de que la revelación del flujo
de caja es bastante sencilla, la investigación de Shelley Taylor sugiere que
la información que ayudaría a los inversores a medir los flujos de caja fu
turos se protege rigurosamente. Los inversores quieren más información
sobre segmentos empresariales específicos y sobre cómo son los resulta
dos de la empresa en relación a sus medidas de resultados internas.
El estudio de Shelley Taylor también desacredita unos cuantos mitos,
especialmente los que se refieren a la gestión corporativa. De los dieci
nueve tipos de información sobre gestión corporativa considerados im
portantes, sólo uno -sueldo de los ejecutivos- pasa por delante de los
veinte temas que más interesan a los inversores. Además, éstos se intere
san principalmente por la relación entre el sueldo de un ejecutivo y los.
resultados de la empresa, y sólo accesoriamente por la cantidad realm en
te pagada.
Saber qué les interesa a los inversores es una cosa; saber cómo infor
marles es otra. Para empezar, generalmente los gestores tienen que ha
cer frente a objetivos conflictivos. Información detallada sobre estrategia
y segmentos empresariales, por ejemplo, puede ayudar a los competido

res, si se revelan muchos detalles, perjudicando a los accionistas en el
proceso. Durante mucho tiempo se ha considerado como una ventaja del
estilo capitalista alemán o japonés, en el que los bancos propietarios de
muchas acciones son los únicos accionistas que reciben información deta
llada.
Para solventar este problema, las empresas organizan reuniones priva
das con grupos de inversores institucionales. Siempre y cuando no se haga
un mal uso de esta información, las entidades reguladoras permiten este
tipo de intercambio. Legislación reciente ha hecho que resulte mucho
más difícil demandar a una compañía simplemente porque ha ocurrido
algo inesperado. Este cambio debería hacer que para los gestores resulta
se mucho menos amenazante hablar acerca de sus planes.
Un problema mucho más significativo, sin embargo, surge por causa
de la reticencia de los gestores a compartir información con los accionis
tas. Al hacer públicos sus objetivos se exponen a muchas más críticas, y a
pesar de toda la publicidad sobre valor para el accionista y responsabili
dad, a los directores generales no les gusta nada convertirse en «el centro
de todas las miradas», del mismo modo que a los propietarios de compa
ñías privadas no les gusta tener que pasar por el examen previo a su salida
a Bolsa. Aun así algunas auditorías han empezado a buscar otras medidas
para complementar las medidas financieras que ya están siendo utiliza
das en la actualidad.
Resumen
El concepto de flujo de caja libre sirve como punto de partida -y un

buen punto de partida- para la gestión basada en el valor. Independiente
mente de lo que decidamos hacer, los flujos de caja libres deberían estar
en el núcleo de cualquier esfuerzo por com prender cómo los gestores
pueden contribuir a incrementar el valor de una compañía.
El flujo de caja libre es igual al flujo de caja de las operaciones menos
toda inversión marginal en capital circulante y gastos de capital. Pero la
importancia del flujo de caja libre reside en que éste representa la canti
dad de efectivo distribuida entre los inversores de la empresa, y como tal,
representa el determinante principal del valor de la empresa.
Para d e fin ir el v alo r d e u n a em p resa, en m arcam o s el análisis del si

guiente m odo:
Valor de la _ valor p re s e n te d e los valor de los activos ajenos

empresa flujos de caja libres a la explotación
Valor del accionista = v a lo r d e la em p re sa + contingencias futuras
Los determinantes de valor, de conductores de valor, incluyen:

• cantidad de ventas
• tasa de crecimiento de las ventas
• margen de beneficio de explotación
• relación activos/ventas
• impuestos sobre efectivo
Creamos valor económico obteniendo una tasa de rendimiento sobre
el capital invertido que supere el coste de capital ponderado de la empre
sa. Alternativamente, podemos crear valor no ampliando la empresa (o
mejor aún, mediante un downsizing de la misma) cuando las rentas del ca
pital son menores que el coste del capital. Los gestores deberían compro
meterse con estrategias que creasen valor, es decir, con estrategias en las
que el valor presente de las oportunidades de crecimiento fuera positivo.
A partir de estudios recientes sabemos que el flujo de caja libre se consi
dera una información muy importante para los inversores, y creemos que
con el tiempo aún será más importante. Así pues, la dirección está obligada
a hacer pública la información relativa a los flujos de caja libres de la em
presa, incluido el detalle de los principales segmentos de la empresa. Sólo
entonces los propietarios de la empresa podrán saber cómo los gestores es
tán cumpliendo con su tarea de crear valor económico para los accionistas
de la empresa.
Estados de cuentas de Johnson & Johnson
(en millones de dólares)
B alances de situación
A ctivos 31 d ie. 1998 31 die. 1999

A ctivos circulantes
Efectivo y equivalentes $ 1.994 $ 2.363
Títulos negociables 789 1.416
Efectos netos a cobrar 3.752 4.233
Existencias 2.898 3.095
Otros activos circulantes 2.053 1.993
Activos circulantes totales $11.486 $13.200
Propiedades, planta y equipamientos, neto 6.395 6.719
Otras inversiones 437 441
Intangibles 7.264 7.571
Otros activos 1.610 1.232
Activos totales $27.292 S29.163
P asivo y recursos propios de los accionistas

P asivo circulante
Préstamos y efectos a pagar $ 2.753 $ 1.806
Cuentas a pagar 1.877 2.003
Pasivo acumulado 3.012 2.972
Salarios acumulados 445 467
Deuda tributaria 206 206
Pasivo circulante total $ 8.293 $ 7.454
Deuda a largo plazo
Im puestos aplazados 1.729 2.450
Otros pasivos 578 287
Recursos propios (capital y reservas) 2.615 2.759
Acciones ordinarias $ 1.535 $ 1.535
Beneficios no distribuidos 13.602 15.755
Menos: acciones en caja (1.060) (1.077)
R ecursos propios (capital y reservas) $14.077 $16.213
Total pasivo y recursos propios $27.292 $29.163
t/nlnración del flujo de caja libre: La esencia de la gestión basada en el valor 107
Cuenta de resultados (en m illon es de dólares)
1999
Ventas
$27.471
Coste de los productos vendidos
8.442
Beneficio bruto
§19.029
Gastos de ventas, generales y administrativos
12.194
Beneficio de explotación antes de depreciación § 6.835
Depreciación y amortización 1.444
Beneficios de explotación 5.391
Costes financieros 197
Ingresos ajenos a la explotación 24
Impuestos sobre la renta o de sociedades 1.586
Renta disponible S 3.632

Apéndice 4B
Cálculo del coste del capital

de Texas Instrum ents
En 1996, la dirección de Texas Instrum ents estimó el coste de capital

medio ponderado de la empresa en un 11 po r cien, calculado del siguien
te modo:
Coste de la deuda
.Coste de coste de
la deuda la deuda .. . . .
después de = antes de X (1 " UP ° imP0Sltlv0) = 6’5% x ^ " °-35) = 4’
impuestos impuestos
Coste del capital
_ , , . , tipo libre de beta de la prima de riesgo del

Coste del capital = 1 . + x r °
r riesgos compama mercado
= 6% + (1,2 x 6,05%) = 13,25%
Estructura del capital propuesta
25 por ciento de deuda y 75 por ciento de capital
108
Vnlnración del flxijo de caja libre: La esencia de la gestión basada en el valor ________109
Media ponderada del coste del capital
Porcentaje de Coste después Coste

capital de im puestos ponderado
Deuda 25% 4,23% 1,06%

Capital 75% 13,25% 9,94%
Coste del capital prom edio
11,00%
ponderado
Referencias
Boston Consulting Group. Shareholder value management: improved measure
ment drives improved value creation. Libro 2. Boston: BCG, 1994.
Davis, Erin. «What’s right about corporate cash flow; afloat in a sea of gre
en.» Fortune (31 de marzo, 1997): 28.
Ehrhardt, Michael C. The search fo r value: measuring the company’s cost o f ca
pital. Boston: Harvard Business School Press, 1995.
Ibboston, Roger G., y Rex A. Singuefield. Stocks, bonds, bills, an d inflation:
historical returns. Chicago: Ibbotson Associates, 1999.
«Of pigs and pokes». The Economist (14 de marzo, 1998): 69.
Rappaport, Alfred. Creating shareholder value. Segunda edición. Nueva
York: Free Press, 1998.
Stewart, G. Bennet, III. The quest fo r value. Nueva York: HarperBusiness,
1991.
Capítulo 5
Elige un nombre, cualquier nombre:

beneficio económico, beneficio residual,
o valor económico añadido (EVA)
El EVA se basa en algo que conocemos desde liace mucho tiempo: lo

que conocemos como beneficios, el dinero que queda p a ra pagar los recur
sos propios, no es beneficio. H asta que una empresa no obtenga un bene
ficio que sea superior a su coste de capital, tendrá pérdidas. D a lo mismo
que pague impuestos como si tuviera un beneficio real. La. empresa renta
menos a la economía de lo que consume en recursos... H asta ese momento
no crea riqueza; la destruye.
P e te r DRUCKER, The information executives truly need (1995)
Nuestro objetivo en este capítulo es ofrecer al lector unas cuantas pin

celadas del concepto de valor económico añadido (a partir de ahora EVA)
y de los cálculos asociados con él. De los distintos métodos utilizados para
medir la creación de valor para el accionista, podemos decir con seguri
dad que ninguno ha recibido más atención que el EVA (1).
Aunque la práctica del EVA puede tener varios efectos, principalmen
te se utiliza como medida del rendimiento período a período. Pero, como
veremos más adelante, Stern & Stewart & Co. considera que el uso del
EVA debería ser algo más que un simple ejercicio financiero realizado en
la intimidad de los despachos del departamento financiero de una em
presa.
Los objetivos específicos de este capítulo son:
• conocer y comprender el concepto fundamental en el que se basa el
EVA, es decir, beneficio residual o beneficios económicos, dos térmi
nos que se pueden utilizar indistintamente
111
• establecer la relación entre beneficio residual (beneficios económi

cos) y flujo de caja libre
• explicar la lógica y el razonamiento del EVA, así como los procedi
mientos seguidos para calcular el EVA
• definir valor de mercado añadido y demostrar su importancia para la
dirección de la empresa
El concepto fundamental: beneficio residual o beneficios

económicos
En el capítulo 3, introducimos brevemente el concepto de beneficio resi

dual, que sugerimos como una medida de resultados alternativa a laya tradi
cional medida del rendimiento de los activos netos (RAN). Ahora volvemos
sobre esta noción; sin embargo, ahora utilizaremos dos términos indistinta
mente, que serán el beneficio residual y los beneficios económicos. Se trata
de unos términos que han sido creados por economistas y contables con ca
tegoría de directivos. El contable financiero, por el contrario, sólo habla de
beneficios contables. Así pues, hay una gran diferencia en la percepción de
lo qué se quiere decir con la palabra beneficio. Para el contable financiero,
los beneficios se miden como ingresos menos gastos de explotación menos
el coste de la deuda financiado en forma de costes financieros, donde el cos
te financiero (y dividendos de acciones preferentes, si los hay) es el único cos
te financiero que se va a reconocer. Los recursos propios, como tales, no tie
nen ningún coste; después de todo los accionistas son los propietarios sobre
los que revierten los beneficios. Para los economistas, sin embargo, no hay
beneficios hasta que se han alcanzado las tasas de rendimiento requeridas
por todos los inversores, incluidos los propietarios de los recursos propios
- los auténticos beneficios son los que se obtienen después de restar todos los
costes financieros, tanto para la deuda de capital como para el capital en ac
ciones, donde el coste se define como el coste de oportunidad de los fondos
si tuvieran que invertirse en otra empresa con un riesgo similar. En otras pa
labras, los que hablan de beneficio residual sostienen que una unidad em
presarial no sólo debe cubrir gastos, sino que además debe ganar lo suficien
te parajustificar el coste de todo el capital utilizado para seguir adelante con
la actividad. Sólo entonces la empresa habrá cubierto gastos. Así pues,
Beneficios Coste de G a s to s d e Costes

,, = V entas - m ercancías - , ., • -Im p u e s to s
contables . ex p lo tació n fin an ciero s
v endidas
F.lke un nombre, cualquier nombre 113
pero:
Coste de las Carga por
Beneficios Gastos de
= Ventas - mercancías - - Impuestos - todo el capital
económicos explotación
vendidas utilizado
o
v
Beneficios _ Beneficio neto de explotación Carga por todo el

económicos después de impuestos capital utilizado
donde la carga por todo el capital utilizado es el coste del interés después
de impuestos de la deuda de la empresa así como el coste de sus recursos
propios.
Resumiendo, la fórmula para el cálculo de los beneficios económicos
trata de medir cómo marcha la empresa en términos de generación de be
neficios en un período determinado, teniendo en cuenta la cantidad total
de capital que se utilizó para generar estos beneficios. De todos modos, los
proveedores de capital de la empresa hubieran podido liquidar su inver
sión en la empresa y destinar el capital liberado a otro uso. Sólo si los be
neficios superan estos costes de oportunidad los economistas y la mayoría
de los contables directivos dirán que la empresa «hizo dinero», o en otras
palabras, obtuvieron un beneficio residual o beneficios económicos. Para
decirlo de una manera simple, para el economista, la fórmula tradicio
nal de cálculo de los beneficios no mide completamente el beneficio de
una empresa.
Beneficio residual y flujo de caja libre
En cuanto al valor del accionista, a muchos de nosotros nos han ense

ñado que el valor de un título es igual al valor presente de los beneficios
futuros (modelo de los beneficios descontados). En el apéndice 5A, de
mostramos que en determinadas circunstancias el valor presente del be
neficio residual y el valor presente de los beneficios futuros es sólo uno y
es el mismo.
También nos han enseñado que el valor de una inversión es igual al va-
Ior presente de sus flujos de caja (la regla del valor presente neto). De ma
yor relevancia para nuestro estudio, en el capítulo 4 definimos el valor de
una empresa como el valor presente de los flujos de caja libres esperados.
La idea de que el valor es igual al valor presente de los flujos de caja es sin
duda una de las piedras angulares de las finanzas. Así pues, para determi
nar el valor de una empresa, es importante conocer la relación entre el be
neficio residual y los flujos de caja descontados. Sólo reconciliando estos
dos métodos (suena como un buen contable) podemos saber que el valor
es independiente de la perspectiva que se adquiere y que los dos métodos
están esencialmente vinculados a la misma teoría financiera.
De hecho, son conceptualmente equivalentes. Podemos demostrar que
Valor de la _ Valor presente de los flujos _ Capital Valor presente del

empresa de caja libres futuros invertido beneficio residual futuro
Así pues, el valor de la empresa se puede considerar desde dos puntos

de vista: (1) valor es igual al valor presente de todos los flujos de caja futu
ros esperados; o (2) valor es igual al capital invertido en una compañía
más el valor presente de todo el beneficio residual futuro. En el último
caso, el beneficio residual es el valor creado por la dirección por encima
del capital total invertido en la compañía por sus inversores. Por ejemplo,
para una empresa con un valor de mercado de 50 millones de dólares, en
la que se han invertido 40 millones de dólares de capital, los 10 millones
de dólares de diferencia representan el beneficio residual futuro esperado
tasado basado en el valor presente. Es decir, el aumento de 10 millones de
dólares en valor es el resultado de la anticipación de los inversores a que la
empresa obtendrá una rentabilidad superior a su coste de capital.
Una ilustración de valoración
Para comparar la valoración de una compañía en términos de flujos de

caja libres y en términos de beneficio residual, consideremos la hipotética
Griggs Corporation. La compañía anticipa que las ventas totales en el año
próximo (2001) serán de 20 millones de dólares con un capital (deudas y
recursos propios) de 10 millones de dólares. La dirección espera obtener
un margen de beneficio de explotación después de impuestos (beneficios
de explotación después de impuestos / ventas) de 6,25 por cien, lo que su-
Elio-e un nombre, cualquier nombre 115
«riere que los beneficios de explotación después de impuestos serán de

1 25 millones de dólares, de los 20 millones de dólares en ventas (20 mi
llones de dólares x 0,0625) en el año 2001. Teniendo en cuenta que el ca
pital invertido en la empresa ha sido de 10 millones de dólares, el rendi
miento de la empresa sobre el capital es del 12,5 por cien (1,5 millones de
dólares en beneficio de explotación /1 0 millones de dólares de capital in
vertido).
Supongamos además que la dirección tiene previsto reinvertir el 60
por ciento de su renta en el crecimiento de la compañía. Teniendo en
cuenta que tiene unas rentas del capital del 12,5 por cien, la empresa cre
cerá a un ritmo del 7,5 por cien (60 por cien del 12,5 por cien de rentas
del capital). Además por cada dólar de crecimiento de las ventas, habrá
que invertir cincuenta centavos adicionales en capital circulante y en in
versiones fijas cada año. Suponemos que la tasa de crecimiento del 7,5 por
cien continuará durante cinco años, el tiempo en el que la dirección cree
que la empresa puede m antener su ventaja competitiva actual, tiempo
también en el que puede seguir obteniendo una tasa de rendimiento su
perior a su coste de capital del 10 por cien. Luego, tras cinco años siguien
do la estrategia corporativa actual, con el crecimiento continuado no se
creará ningún valor. Por lo tanto, a partir del quinto año, no hay ninguna
razón para seguir haciendo crecer a la compañía -al menos en términos
de creación de valor para el accionista.
Basándonos en la información anterior, podemos estimar el valor de la
Griggs Corporation calculando el valor presente de los ílujos de caja li
bres de la empresa o bien calculando el valor presente de su beneficio re
sidual futuro añadido al capital invertido. Estos cálculos aparecen detalla
dos en la tabla 5.1. En la parte izquierda de la tabla, vemos los flujos de
caja libres (beneficios de explotación después de impuestos menos inver
siones adicionales en capital circulante y activos fijos) para los cinco años
del período de planificación 2001-2005, así como sus valores presentes.
En 2006, se estima que el beneficio neto de explotación después de im
puestos será de 1.795.000 dólares. Puesto que no hay planes de creci
miento para el año 2006 ni para los siguientes, no se requiere ninguna in
versión adicional (2). En consecuencia, el flujo de caja libre es igual al
beneficio de explotación de 1.795.000 dólares que se espera que continúe
a perpetuidad. El valor de una corriente perpetua de flujo de caja anual
de 1.795.000 dólares a final del año 2005 es de 17,95 millones de dólares,
calculada del siguiente modo:
Valor Flujo de caja libre año 2006 $1.795.000

=— ¿ ± ----------------------- = -----------------= $ 17.9i)0.000
presente 2005 Coste de capital 10%
Luego podemos actualizar el valor de Final del año 2005 a su valor pre
sente actual (principios del año 2001):
Valor Valor del año 2005 $17,95 millones . ...

= ------------------------------ = ----------------- 1----- = $ 11,142 millones
presente2001 (l + coste de capital)J (1 + 0,10)°
Tal como se muestra en la tabla 5.1, el valor presente de todos los flujos
de caja libres -y el valor de la empresa- es de 13,514 millones de dólares.
Un proceso similar se muestra en la parte derecha de la tabla 5.1, don
de calculamos el valor de la empresa Griggs Corporation tomando el valor
presente de los beneficios residuales anuales y sumándolos al capital inicial
hasta el presente. El beneficio residual de cada año es igual a los beneficios
netos de explotación después de impuestos menos una carga sobre el capi
tal inicial. La carga es igual al porcentaje de coste de capital multiplicado
por la cantidad de capital inicial. Para el año 2001 el beneficio residual es
250.000 dólares, es decir, 1,25 millones de dólares de beneficio de explo
tación menos un 10 por ciento de carga (coste de capital) sobre los 10 mi
llones de dólares de capital inicial [1,25 millones de dólares - (0,10 x 10
millones de dólares) = 250.000 dólares]. El método utilizado para calcular
los valores presentes de los beneficios residuales es idéntico al utilizado
para calcular los flujos de caja libres, que da como resultado un valor pre
sente de 3,314 millones de dólares para todo el beneficio residual futuro
esperado. Luego añadimos el capital invertido hoy de 10 millones de dóla
res al valor presente del beneficio residual, para un valor total de la empre
sa de 13,314 millones de dólares -exactamente el mismo resultado que el
obtenido utilizando el método del flujo de caja libre.
También hemos mostrado la tasa de rendimiento del capital invertido
(beneficios netos de explotación después de impuestos / capital inicial) en
la última columna de la tabla 5.1, que confirma que la empresa está ga
nando el 12,5 por cien de su capital, comparado con un coste de capital de
un 10 por cien. Así pues, los 3,314 millones de dólares de valor creados se
deben a la obtención de un rendimiento que supera el coste de capital de
los inversores del 10 por cien y la cantidad de capital adicional invertida
cada año en el crecimiento de la compañía. Si, por otro lado, hubiéramos
Elise un nombre, cualquier nombre 117
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Tabla 5.1. Valoración de Griggs Corporation (miles de dólares)
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previsto obtener una tasa de rendimiento sobre el capital de sólo el 10 por

cien, el valor de la empresa sería de 10 millones de dólares, lo que signifi
ca que el valor presente de los beneficios residuales sería igual a cero. El
valor de la empresa sería igual al capital invertido, ni más ni menos.
Resumiendo, el valor presente de los flujos de caja libres de una em
presa es igual al valor presente de su beneficio residual más el capital in
vertido en la empresa por sus inversores. En teoría, no hay ninguna dife
rencia entre los dos métodos, al menos no por lo que respecta al cálculo
del valor de la empresa. Pero si no hay ninguna diferencia entre la valora
ción de una empresa según el método del flujo de caja libre y según el del
beneficio residual, ¿por qué preocuparse? ¿Qué nos da el beneficio resi
dual que no nos dan los flujos de caja libres?
El punto débil del análisis del flujo de caja libre es que no proporciona
una medida fácilmente aparente de los resultados de explotación anuales.
El flujo de caja libre puede ser negativo por uno o dos motivos: (1) la in
versión es alta en un negocio rentable, o (2) el rendim iento de gestión es
bajo en un negocio no rentable. En 1992, cuando Wal-Mart era una de las
principales empresas creadoras de valor, la empresa tenía un flujo de caja
libre de -13 por cien del capital y al mismo tiempo obtenía una tasa de
rendim iento del 8 por cien por encima de su coste de capital. Al mismo
tiempo, Kmart tenía un flujo de caja libre igual al 7 por cien del capital
pero obtenía un rendimiento del capital del 3 por cien por debajo del cos
te de capital de la empresa. Por lo tanto, los flujos de caja libres pueden
ser poco informativos o incluso llevar a conclusiones erróneas en la super
ficie. Puede que la cita «la felicidad es un flujo de caja positivo» no sea tan
ciei'ta como nos han hecho creer. Por consiguiente, el beneficio residual
trata de proporcionar una mejor medida del comportamiento de la em
presa siendo al mismo tiempo consistente con el método de valoración del
flujo de caja libre. Pero, como veremos más adelante, puede que incluso
ese deseo no se llegue a cumplir.
EVA: sintonización del beneficio residual
Las siglas EVA se utilizaron por prim era vez para referirse al valor eco
nómico añadido en 1989 (Finegan 1989), pero hasta cuatro años más tar
de no empezaron a recibir más atención, especialmente a raíz de la publi
cación de un artículo en la revista Fortune (Tully 1993). El artículo de
Fortune supuso la presentación inicial del concepto del EVA así como de su
cálculo; se entrevistaba a Joel Stern y a Bennett Stewart de la Stern Stewart
& Co., los impulsores más importantes del uso del EVA; y exponían ejem
plos de importantes corporaciones americanas que habían conseguido
utilizar el EVA como medida de los resultados corporativos con éxito. A
partir de ese buen principio, el EVA ha captado el interés de muchos
miembros de la comunidad empresarial, incluidas entre otras empresas
Coca-Cola Co., Eli Lilly, Bausch & Lomb, Sony, Matsushita, Briggs &
Stratton, y Hermán Miller. Incluso los chinos, concretamente, el China
Eagle Secundes Research Institute, están intentando adaptar el EVA para
utilizarlo para evaluar las inversiones en títulos (ChinaOnline 2000). El
reputado economista Michael Jensen, de la Harvard Business School, ha
comentado: «La historia de Fortune realmente situó el EVA en el mapa
como la herramienta de gestión más importante.» Desde ese momento, la
prensa financiera trata a menudo del concepto del EVA, hablando por lo
general de experiencias recientes de algún practicante. A partir de la bús
queda realizada por Lexis Nexis de artículos sobre el EVA, el número ha
crecido considerablemente, de 152 en 1994 hasta 672 en los doce meses
terminando en junio de 1999 (3). Muchas de estas referencias han apare
cido en periódicos y revistas tan leídos como Fortune, el W all Street Journal
y el London Times, y en gran número de publicaciones de especial interés.
Fortune ha calificado al EVA como «la idea financiera más brillante de
nuestros días». Peter Drucker ha dicho que el EVA es una medida de «la
productividad total de los factores» cuya creciente popularidad refleja las
nuevas demandas de la era de la información. En palabras de Robert
Boldt, director de inversiones de CalPERS, un fondo de pensiones de 135
mil millones de dólares, «las comparaciones contables ya no sirven. Sólo el
EVA da una idea real de la creación de valor». En consecuencia, CalPERS
determina su lista objetivo de compañías con baja rentabilidad basándose
en la evolución de sus acciones a largo plazo, en sus prácticas de gestión
corporativa, y en el cálculo de un valor añadido económico.
Incluso los profesionales de la contabilidad están empezando a pres
tar atención al EVA, lo cual nos parece un poco sorprendente teniendo
en cuenta que el EVA pone en duda el valor de los beneficios como me
dida de los resultados corporativos -la medida que la mayoría de los
contables tradicionales consideran como «la respuesta final». Recorda
mos un incidente del año 1993 cuando hablamos con un grupo de socios
de una importante empresa de auditoría de la gestión basada en el valor.
En la presentación sugerimos que los beneficios no eran la mejor medi
120 La gestión Im ada en el valor
da de la marcha de una empresa, que tenían que empezar a pensar en

alguna otra forma de beneficios económicos que incorporasen un coste
de oportunidad de los fondos para los recursos propios del inversor. Ex
pusimos todo el razonamiento y ofrecimos un ejemplo del EVA. Antes de
finalizar la presentación, era evidente que los oyentes, que se habían pa
sado su vida profesional auditando y analizando tributos, no se mostra
ban particularm ente receptivos con todo lo que se apartase de su idea
tradicional de los beneficios como medida del rendimiento de una em
presa.
Pero luego, sólo tres años después, un estudio realizado por el Ameri
can Institute of Certified Public Accountants sobre el futuro de la gestión
financiera predijo que el EVA reemplazaría al beneficio por acción en los
informes habituales sobre títulos y beneficios en el Wall Street Journal (4).
Aunque no deberíamos conceder demasiada importancia a estos sucesos,
creemos que reflejan unos cambios de perspectiva radicales.
¿Qué es el EVA?
Para com prender el cálculo del EVA, se puede empezar por enmarcar
lo dentro del contexto de la discusión anterior sobre el beneficio residual
o los beneficios económicos. El EVA es simplemente una medida modifi
cada, o según muchos usuarios del EVA, una medida nueva y mejorada de
los beneficios económicos. La figura 5.1 muestra las relaciones entre va
rias medidas financieras.
Como se refleja en la línea «beneficios» de la figura, los auditores desa
rrollaron la cuenta de resultados basándose en un sistema de acumulación
para em parejar los ingresos con los costes y gastos relevantes. En la línea
siguiente, añadimos los costes financieros después de impuestos para ob
tener los beneficios de explotación de la empresa -los beneficios disponi
bles para todos los inversores de la empresa. A continuación el economis
ta o director financiero substrae una carga por el uso del capital total
invertido, no sólo por la deuda tal como haría el contable financiero. Fi
nalmente, los partidarios del EVA realizan ajustes adicionales a los esta
dos financieros en un esfuerzo por reflejar mejor el sentido económico de
los datos. Los principios contables generalmente aceptados no interesan a
un partidario del EVA si no se considera que interesan a los que invierten
en los mercados financieros.
Elige un nombre, cualquier nombre___________________________ 121
Figura 5.1. Relaciones entre medidas financieras
Interés
Gastos de Ajustes
+ después de +
capital contables
operaciones impuestos
Beneficios
Beneficios de explotación
Beneficios económ icos
Valor económ ico añadido (EVA)
Aunque Joel Sern y Bennett Stewart consideran la medida del beneficio

residual como una mejora definitiva con respecto a las medidas del benefi
cio contable tradicionales, consideran que todavía falta algo. Defienden
con fuerza -probablem ente con demasiada fuerza, desde el punto de vista
de algunos contables- que muchas actividades contables tradicionales no
son relevantes para explicar la creación de valor. Los contables, según
Stern y Stewart, cumplen algunas funciones importantes, pero ofrecer el
marco de trabajo necesario para saber si una empresa está creando o des
truyendo valor no es una de ellas. Como a los inversores les interesan los
flujos de caja, no los beneficios en sí mismos, todas las medidas de acumu
laciones y reservas desarrolladas por los contables tienen un valor incues
tionable. De hecho, Stern y Stewart las considerarían como un obstáculo
para comprender cómo va la empresa desde un punto de vista económico.
Por lo tanto, creen que esta «molestia» o «distorsión» necesita ser elimina
da en el momento de calcular los beneficios económicos de una empresa y
cuando se calcule la cantidad de capital invertido por los inversores de la
empresa. Dicho de una forma sencilla y directa, empujarían a los analistas
a no aceptar las medidas contables tradicionales de los beneficios de explo
tación y del valor contable de los activos como valor nominal.
Cálculo del EVA de una empresa

Aparentemente, el EVA se parece mucho a la medida de los beneficios
económicos. Específicamente, el EVA se calcula del siguiente modo:
EVA = BNEDIACF - (k x CAPITAL)
donde
BNEDIACF = beneficios netos de explotación de la empresa después

de impuestos, pero antes de costes financieros y de
partidas contables que no sean en efectivo excepto la
depreciación (5)
k = media ponderada del coste de capital
CAPITAL = efectivo total invertido en la empresa a lo largo de su
vida, neto de depreciación
Alternativamente, el EVA se suele expresar como
EVA = (r-Jfc)x CAPITAL
donde r es el rendimiento del capital de la empresa, calculado del si

guiente modo:
_ . , . . , BNEDIACF
Rendimiento del capital = ----------------
1 CAPITAL
O, si queremos más información sobre el rendim iento del capital in

vertido de una empresa, podemos calcular el rendimiento del capital
del siguiente modo:
Rendimiento del BNAI Ventas f Impuestos sobre efectivo^

•X------------X 1-
capital invertido Ventas Capital BNAI
donde BNAI es el beneficio neto de explotación de la empresa antes de

impuestos.
Este último formato es similar al antiguo método DuPont mencionado
en el capítulo 3, para evaluar el rendimiento contable de los activos netos
de una empresa (RAN). Podemos ver que el rendim iento de capital inver
tido es función de (1) el margen de beneficio de explotación antes de im
puestos de una empresa (BNAI / ventas), (2) tasa de rotación del capital
Elitre un nombre, cualquier nombre 123
(ventas / CAPITAL), y (3) la tasa de impuestos sobre efectivo (impuestos

sobre efectivo / BNAI). Así pues, el rendimiento del capital invertido viene
determinado por la forma en que la empresa gestione su cuenta de resul
tados, su balance de situación y sus impuestos.
Basándonos en las medidas anteriores, podemos ver si una empresa
está creando o destruyendo valor (si el EVA es positivo o negativo). Con
cretamente, sabemos que la dirección puede aumentar el valor de la em
presa por lo siguiente:
• Incrementa la tasa de rendimiento obtenida con la base de capital ac
tual; es decir, genera más beneficios de explotación sin necesidad de
comprometer más capital en el negocio.
• Invierte capital adicional en proyectos que rinden más que el coste
de obtención de capital nuevo.
• Liquida capital de, o al menos reduce inversiones adicionales en,
operaciones cuyo rendimiento es inadecuado.
Algunas compañías producen unos EVAs significativamente positivos
inviniendo en un gran número de proyectos cuyo rendimiento supera
sólo muy ligeramente a sus costes de capital. Otras empresas obtienen ex
celentes resultados inviniendo en un número limitado de proyectos cuyo
rendimiento es muy elevado. Además, gran parte de la reestructuración
de finales de los ochenta y de los noventa se hizo con la intención de me
jorar los rendimientos - evidentemente con éxito. Según Goldman Sachs
U.S. Research Group, la diferencia entre el rendimiento del capital inver
tido y el coste de capital para las industrias del S&P ha pasado de cero en
1986 a más del 4 por cien en 1997 (Goldman Sachs 1998).
Cálculo del BNEDIACF y del CAPITAL

Aunque el cálculo del EVA no es muy diferente del cálculo de los bene
ficios económicos, son los ajustes que hay que hacer para calcular el EVA
lo que hacen que sea único. Stern Stewart & Co. los denomina valores equi
valentes, están hechos para convertir tanto el BNEDIACF como el CAPI
TAL de un valor contable a un valor contable económico. Aunque Stern
Stewart habla de unos 160 valores equivalentes o más para una determi
nada empresa en particular, los más típicos son 10 o 15 ajustes. En cual
quier caso, sólo hay tres motivos que justifican los ajustes:
Briggs 8c Stratton y el EVA
Cada año en su informe anual, Briggs & Stratton incluye una sección
que denomina «Medida de los resultados», que muestra el cálculo del
EVA de la compañía para los tres años anteriores. A continuación se
muestran los cálculos y las explicaciones correspondientes al año 1999.
M edida del rendimiento
La dirección subscribe la premisa de que el valor de la compañía

aumenta si el rendimiento del capital invertido en las operaciones es
superior al que esperaban los proveedores de capital.
Los cálculos y los estados financieros tradicionales, como por ejem
plo los dividendos por acción y el rendimiento de la inversión de los
accionistas, interesan menos a los proveedores de capital que los indi
cadores de generación de flujo de caja y de gestión efectiva del capital.
Por lo tanto, nosotros nos adherimos a una medida del rendimiento
que guía a los directivos corporativos y divisionales en la evaluación de
sus decisiones actuales y en la planificación de sus estrategias a largo
plazo, con vistas al objetivo de conseguir que el rendimiento del efecti
vo de explotación sea mayor al coste del capital. La tabla siguiente re
sume los resultados de los tres años fiscales más recientes (en miles):
• para pasar de acumulación a cuenta de caja (eliminando muchas de

las reservas que los contables tradicionales han creado en los estados
financieros, por ejemplo, reservas por créditos incobrables o reservas
LIFO)
• para capitalizar gastos de creación de mercado que hayan tenido lu
gar en el pasado (pasando de una perspectiva de liquidación a una
perspectiva de negocio en marcha, por ejemplo, capitalizando los
gastos de I+D)
• para eliminar el efecto acumulativo de pérdidas o ganancias extraor
dinarias después de impuestos (pasando de una contabilidad basada
en iniciativas exitosas a una contabilidad de coste completo)
Pero incluso estos tres motivos no pueden indicarnos si en la práctica
hay que hacer o no el ajuste. En la decisión de hacer o no un ajuste Ínter-
1999 1998 1997

Rendimiento de las operaciones
Beneficios de las operaciones $180.136 $124.688 $103.719
Ajustadas en función de:
Coste de ofrecer la posibilidad de jubilarse
anticipadamente - - 37.101
Otros beneficios excepto productos financieros 4.666 5.089 1.485
Aumento (disminución) de:
Reservas de créditos incobrables (21) 15 (22)
Reservas LIFO (4.200) (794) 769
Aumento de garantías 7.413 2.548 760
Beneficio de explotación ajustado $187.994 $131.546 $143.812
Impuestos sobre caja (a) 65.255 41.102 56.146
Beneficio neto de explotación en efectivo ajustado des
pués de impuestos $122.739 S 90.444 $ 87.666
Media ponderada del capital em pleado (b) $697.887 $716.112 $748.005
Rendimiento económ ico del capital 17,6% 12,6% 11,7%
Coste de capital (c) 10,3% 10,0% 10,9%
Valor económ ico añadido $ 50,857 $ 18,833 $ 6.133
(a) La provisión para impuestos declarada se ajusta en función del impacto impositivo
estatutario de los productos financieros y de los gastos.
(b) Activos totales m enos pasivo circulante no devengador d e intereses más los créditos
incobrables, reservas LIFO y de garantía, menos beneficios sobre impuestos futuros.
(c) Estimación por parte de los directivos de la media ponderada de los recursos propios
mínimos y del rendimiento de la deuda requerida por los proveedores de capital.
viene el sentido común. Específicamente, Stern Stewart & Co. recomienda

los ajustes cuando:
1. El ajuste es material.
2. Se puede disponer de los datos a un coste razonable.
3. Los empleados pueden entender el ajuste utilizando el EVA.
4. El ajuste se puede comunicar efectivamente al mercado.
5. Otra parte puede responder al ajuste.
Tabla 5.2. Cálculo del B N E D Iy del CAPITAL de una empresa

C álculo del BNEDI
P ersp ectiva financiera Perspectiva operativa
Beneficio disponible para los accionistas Beneficios netos de explotación antes de

ordinarios impuestos (BNAI), excluidas pérdidas o
+ costes financieros después de impuestos ganancias extraordinarias
+ costes financieros tácitos de los + interés tácito o arrendamientos no capi
arrendam ientos no capitalizados talizados
después de impuestos - impuestos sobre efectivo
- intereses y otros beneficios de inversio provisión para impuestos sobre la renta
nes después de impuestos - incremento en la reserva de impues
+ dividendo preferente tos diferidos
+ provisión para intereses minoritarios + impuestos marginales ahorrados (pa
gados) sobre pérdidas
extraordinarias (ganancias)
+ impuestos marginales ahorrados so
bre costes financieros de la deuda e
interés tácito de arrendamientos no
capitalizados
+ cambios en valores equivalentes - impuestos marginales pagados sobre
aum ento de reservas impositivas diferi intereses y otras rentas de
das inversiones en pasivo
aum ento de reservas LIFO
am ortización de fondo de maniobra + cambios en valores equivalentes
aum ento de reservas de créditos inco aumento de la reserva LIFO
brables aum ento en la reserva de créditos in
aum ento de gastos (netos) de intangi cobrables
bles, por ejem plo I+ D y desarrollo de amortización del fondo de maniobra
producto aum ento de los gastos (netos) acumu
pérdidas (ganancias) extraordinarias lados en intangibles, por ejemplo
después de impuestos I + D, y desarrollo de producto
aum ento de otras reservas, com o de aum ento d e otras reservas, como para
obsolescencia del inventario, garantí obsolescencia de inventario, garantías,
as, ingresos diferidos beneficios diferidos
= BNEDI = BNEDI
Hay dos métodos equivalentes -desde un punto de vista financiero y des

de un punto de vista operativo- para calcular el BNEDI y el CAPITAL. La ta
bla 5.2 proporciona el marco para calcular el BNEDI y el CAPITAL. Ambos
puntos de vista proporcionan las mismas respuestas. Aunque no podemos
incluir todos los ajustes posibles (valores equivalentes) que se pueden hacer,
estos que hemos mostrado representan los más importantes en la mayoría
de los casos.
F.liee un nombre, cualquier nomine_______________________________________ 127
Tabla 5.2. (continuación)

Cálculo del BNEDI
Cálculo del CAPITAL Perspectiva operativa
Perspectiva financiera Activos totales

Recursos propios (capital y reservas) - títulos negociables y obras en curso
+ deuda devengadora de intereses - pasivo circulante no devengador de in
+ valor presente de arrendamientos no tereses
capitalizados + valor presente d e arrendamientos no
+ arrendamientos capitalizados capitalizados
- títulos negociables y obras en curso + valores equivalentes
+ acciones preferentes reserva LIFO
+ interés minoritario reserva para créditos incobrables
+ valores equivalentes amortización acumulada de fondo de
reserva para impuestos diferidos maniobra
reserva LIFO fondo de maniobra no registrado
reserva para créditos incobrables gastos (netos) acumulados en intangi
amortización acumulada del fondo de bles, por ejemplo, I+ D y desarrollo de
maniobra producto
fondo de maniobra no registrado pérdidas (ganancias) acumuladas
gastos (netos) acumulados en intangi inusuales después de impuestos
bles, por ejemplo, I+ D y desarrollo de otras reservas para contrarrestar acti
producto vos, com o obsolescencia de inventario,
pérdidas (ganancias) acumuladas ex garantías
traordinarias después de impuestos
otras reservas, como para obsolescen
cia de inventario, garantías, beneficios
diferidos
= CAPITAL = CAPITAL
EVA calculado: un ejemplo

Para ilustrar el proceso, calculamos el EVA para la hipotética Hobbs-
Meyer Corporation para el año 2001. Los estados financieros de la em
presa se muestran en la tabla 5.3. Igualmente importante es la informa
ción contenida en las notas a pie de página de los financieros. (La mayoría
de los valores equivalentes se encuentran en las notas de los financieros,
no en los estados contables.) Por ejemplo, a partir de las notas nos entera
mos de lo siguiente:
• La empresa utiliza el LIFO (primero en entrar/prim ero en salir) para
declarar sus inventarios y coste de las mercancías vendidas y las re
servas son 175.000 dólares y 200.000 dólares para los años 2000 y
2001 respectivamente.
• La empresa tiene compromisos en forma de arrendamientos no capita
lizados. Los valores presentes de estos arrendamientos son 200.000 dó
lares y 225.000 dólares en cada uno de los dos años. El interés tácito o
imputado de estos arrendamientos para el año 2001 se estima en
21.000 dólares.
0 La empresa adquirió otro negocio, utilizando una combinación de
intereses, que proporcionó un fondo de comercio no registrado de
40.000 dólares. De todos modos, en otras adquisiciones, se registró el
fondo de comercio y se está amortizando como un gasto. El fondo de
comercio para 2001 fue de 7.000 dólares, pero el fondo de comercio
acumulado que la empresa ha gastado ha sido de 73.000 dólares has
ta final del año 2000 y de 80.000 dólares a finales del año 2001.
Tabla 5.3. Hobbs-Meyer Corporation, Balances de situación
y cuenta de resultados, 2 0 0 0 y 2001 (miles de dólares)
Efectivo $ 16 $ 20
Títulos negociables 4 5
Cuentas a cobrar 300 350
Reserva para créditos incobrables (20) (25)
Efectos a cobrar netos $ 280 $ 325
Inventario 2.650 3.350
Total activo circulante $2.950 3.700
Terrenos 210 263
Plantas y equipamientos 2.475 3.114
Activos fijos brutos $2.685 $3.377
Depreciación acumulada (500) (690)
Activos fijos netos $2.185 $2.687
Fondo de comercio 50 43
Activos totales $5.185 $6.430
Cuentas a pagar $1.040 $1.350
Acu ululaciones 406 530
Impuestos sobre la renta a pagar 120 125
Deuda a corto plazo 110 25
Porción actual de deuda a largo plazo 25 27
Total deuda actual $1.701 $2.057
Deuda principal a largo plazo 210 190
Arrendamientos capital 880 1.010
Total deuda $2.791 $3.257
Im puestos sobre la renta diferidos 78 94
Rentas diferidas 15 20
Acciones preferentes 20 25
Interés minoritario 25 25

Acciones ordinarias $ 56 $ 57
Capital pagado 170 175
Beneficios no distribuidos 2.030 2.777
Recursos propios (capital y reservas) $2.256 $3.009
Total deuda y recursos propios $5.185 $6.430
31 dic. 2001
Ventas $20.650
Coste de las mercancías vendidas 15.900
Gastos de amortización 210
Beneficio bruto $ 4.540
Ventas y administración $ 3.400
Amortización del fondo de com ercio 7
Beneficio de explotación $ 1.133
Costes financieros 135
Productos financieros 5
Ganancias extraordinarias 40
Dividendos preferentes 3
Provisión para intereses minoritarios 5
Renta antes de impuestos $ 1.035
Provisión para impuestos de la renta 488
Beneficio disponible para los accionistas ordinarios $ 547
El coste de capital de la empresa es del 10 por cien y su tipo impositivo

marginal del 34 por cien.
Dada la información financiera de Hobbs-Meyer que tenemos, pode
mos calcular el EVA de la empresa para finales del año 2001. Estos cálcu
los, primero del BNEDI y luego del CAPITAL, se muestran en la tabla 5.4.
Presentamos tanto la perspectiva financiera como la operativa para poder
comparar los dos métodos. Ofrecemos las siguientes explicaciones.
BNEDI: perspectiva financiera. Empezamos por la renta disponible
para los accionistas ordinarios y luego añadimos todos los gastos y los pro
ductos finacieros, por ejemplo, costes financieros y dividendos de accio
nes preferentes. Como parte de los gastos financieros, incluimos un inte
rés asociado a los arrendamientos no capitalizados. Todos estos ajustes se
realizan después de impuestos. Luego se suman todos los aumentos de va
lores equivalentes (1) para pasar de una acumulación a efectivo, para los
aumentos en reservas, rentas diferidas y amortización del fondo de ma
niobra, y (2) para eliminar los efectos de las ganancias extraordinarias. El
BNEDI resultante es de 686.000 dólares.
130 La gestión basada- en el valor
Tabla 5.4. Cálculo del B N E D Iy del CAPITAL de la Hobbs-Meyer Corporation

(miles de dólares)
BNED I: perspectiva financiera
2001
Beneficio disponible $ 547
Más:
costes financieros después de impuestos 89
interés tácito de arrendamientos no capitalizados después de impuestos 14
dividendos preferentes 3
provisión para intereses minoritarios 5
Menos: beneficios financieros después de impuestos (3)
Más: cambios en valores equivalentes
aum ento de las reservas impositivas diferidas 16
aum ento de las reservas LIFO 25
aum ento de las reservas para créditos incobrables 5
aum ento del beneficio diferido 5
am ortización del fondo de comercio 7
pérdidas (ganancias) extraordinarias después de impuestos (26)
BNEDI $ 686
BNED I: perspectiva operativa
Beneficios de explotación $1.133

Interés tácito sobre arrendam ientos no capitalizados 21
Beneficios netos de explotación antes de im puestos (BNAI) $1.154
Menos: impuestos sobre efectivo
Provisión para im puestos sobre la renta 488
- aum ento de la reserva para im puestos diferidos 16
- im puestos marginales sobre ganancias extraordinarias 14
+ im puestos marginales sobre costes financieros 46
+ im puestos m arginales sobre interés tácito 7
- im puesto marginal pagado sobre los beneficios de inversiones __2_
Im puestos sobre efectivo $ 510
Más: cambios en valores equivalentes
aum ento de la reserva LIFO 25
aum ento en la reserva para créditos incobrables 5
amortización del fondo de comercio 7
aum ento del beneficio diferido 5
BNEDI $ 6S6
BNEDI: perspectiva operativa. Con este método, empezamos por los

beneficios de explotación antes de impuestos y luego añadimos el interés
tácito de los arrendamientos no capitalizados antes de impuestos. Des
pués modificamos la declaración de la provisión para impuestos en la
cuenta de resultados, de acumulación, a efectivo. Además reconocemos
cualquier efecto impositivo de los costes de financiación y de las ganancias
extraordinarias.
Tabla 5.4 (continuación)

CAPITAL: perspectiva financiera
2000 2001
Recursos propios (capital y reservas) $2.256 $3.009
Más:
deuda devengadora de intereses 345 242
arrendamientos capitalizados 880 1.010
valor presente de arrendamientos no capitalizados 200 225
acciones preferentes 20 25
interés minoritario 25 25
Menos: títulos negociables (4) (5)
Más: valores equivalentes
reserva para impuestos diferidos 78 94
reserva LIFO 175 200
reserva para créditos incobrables 20 25
amortización acumulada del fondo de comercio 73 80
fondo de com ercio no registrado 40 40
ganancias extraordinarias acumuladas después de impuestos (139) (165)
reserva para beneficios diferidos 15 20
$ 262 $ 294
CAPITAL $3.984 $4.825
CAPITAL: perspectiva operativa
Activos totales $5.185 $6.430

Menos:
títulos negociables (4) (5)
pasivos circulantes no devengadores de deuda (1.566) (2.005)
Más: valor presente de arrendamientos no capitalizados 200 225
Más: valores equivalentes
reserva LIFO 175 200
reserva para créditos incobrables 20 25
amortización acumulada del fondo de comercio 73 80
fondo de comercio no registrado 40 40
pérdidas (ganancias) acumuladas extraordinarias después
de impuestos (139) .(165)
$ 169 $ 180
CAPITAL $3.984 $4.825
Finalmente, añadimos los incrementos de los valores equivalentes para

pasar de acumulaciones a efectivo. Una vez más, llegamos a la conclusión
de que el BNEDI es igual a 686.000 dólares.
CAPITAL: perspectiva financiera. Para calcular el capital desde el
punto de vista financiero, tomamos la inversión en recursos propios ordi
narios y añadimos todas las fuentes de deuda, excepto el pasivo circulante
no devengador de intereses (ejemplos, cuentas a pagar y gastos de explo
tación acumulados), acciones preferentes, e intereses minoritarios.
Restamos todos los activos ajenos a la explotación, en este caso, títulos

negociables. Finalmente añadimos los recursos propios equivalentes -no
sólo los incrementos, como hicimos con el BNEDI, sino las cantidades to
tales. Encontramos que el CAPITAL es de 3.984.000 dólares y de
4.825.000 dólares a final de los años 2000 y 2001 respectivamente.
CAPITAL: perspectiva operativa. Esta vez empezamos por los activos
totales de la empresa tal y como aparecen en el balance de situación y resta
mos los títulos negociables y la deuda no devengadora de intereses; añadi
mos el valor presente de los arrendamientos no capitalizados; y finalmente
añadimos los recursos propios equivalentes relacionados con las cuentas de
activo de la empresa, como la amortización del fondo de comercio y las ga
nancias extraordinarias acumuladas. No debe sorprendernos que una vez
más las cuentas de CAPITAL de la empresa sean iguales a 3.984.000 dóla
res y 4.825.000 dólares, como en el caso de la perspectiva financiera.
Ahora que conocemos el BNEDI y el CAPITAL de la Hobbs-Meyer
Corporation, podemos calcular fácilmente su EVA para el año 2001:
EVA = BNEDI - Coste de capital x CAPITAL inicial

= $686.000 - (10% x $3.984.000) = $288.000
Alternativamente, podemos calcular el EVA como
^Rendimiento Coste deP

EVA = x CAPITAL inicial
de capital capital
donde
« . , , • , BNEDI $686.000 lf7 00n/5

Rendimiento del capí tal = ------------- = —------------- = 17,22%
1 CAPITAL $3.984.000
Por lo tanto,
EVA = (17,22% -10%) x $3.984.000 = $288.000
Podemos concluir, por lo tanto, que Hobbs-Meyer creó 288.000 dóla

res en valor para sus accionistas obteniendo una rentabilidad sobre el ca-
pital inicial invertido de 3.984.000 dólares del 17,22 por cien, comparado
con una media ponderada del coste del capital de un 10 por cien.
Del EVA al VMA
El objetivo último de la dirección de una empresa no es aumentar el

rendimiento del capital invertido; tampoco es aum entar un único EVA.
H erm án M iller, Inc., y EVA
Hermán Miller, Inc., es una multinacional que suministra mobiliario de oficina,

residencial y sanitario, y servicios de gestión mobiliaria. La em presa ha sido una de las
más fervientes defensoras del EVA. En los tres últimos años, en sus informes anuales, la
dirección ha publicado los EVAs de la compañía. A continuación mostramos los cálculos
de su EVA así com o algunos comentarios adicionales.
Cálculo del Valor económico añadido (en miles de dólares) 1999 1998 1997
Beneficio de explotación $224.313 $208.295 $130.683

Ventas - - 14.500
Costes financieros de arrendamientos no capitalizados (a) 4.071 4.166 4.509
Amortización del fondo de comercio 3.001 6.161 4.725
Otros 4,621 13.765 5.093
Aumento (disminución) de reservas (4.293) 1.290 18.649
Diseño e investigación capitalizados 3.657 2.101 2.819
Beneficio de explotación ajustado $235.370 $235.778 $1S0.978
Impuestos sobre efectivo (b) (83,607) (90,703) (72,091)
Beneficio neto de explotación después de impuestos (BNEDI) S151.763 $145.075 SI 08.887
Media ponderada del capital empleado (c) $551.600 $606.018 $617.727
Media ponderada del coste de capital (d) 11% 11% 11%
Coste de capital (e) 60.676 66.662 67.950
Valor económico añadido $ 91.087 $ 78.413 $ 40.937
a. Intereses imputados como si se capitalizaran todos los pagos de arrendamientos no cancelables.

b. La provisión para impuestos actual declarada se ajusta en función del impacto impositivo esta
tutario de los costes financieros.
c. Activos totales menos pasivo no devengador de intereses más el LIFO, cuentas de dudoso
cobro y reservas de efectos a cobrar, reservas de garantías, fondo de comercio amortizado, pér
didas por la venta de la operación de producción alemana, impuestos diferidos, costes de rees
tructuración, y gastos de diseño e investigación capitalizados. Los gastos de diseño e investiga
ción se capitalizan y amortizan en cinco años.
d. Estimación de los directivos de la media ponderada de los recursos mínimos y del rendimiento
de la deuda requeridos por los proveedores de capital.
e. Coste de capital es el coste de capital de la empresa en dólares y es igual al capital empleado
medio ponderado multiplicado por el coste de capital medio ponderado del coste de capital.
Un EVA individual no recoge la percepción de los inversores de la habili

dad de los directivos para generar EVAs positivos en el futuro. Después de
todo, es el valor presente de los EVAs futuros el que determina el valor de
mercado de una empresa. Por este motivo, necesitamos una medida adi
cional que nos indique en qué se basan los mercados para evaluar la pers
pectiva de una compañía en relación a la generación de EVAs futuros.
Esta m edida es el valor de mercado añadido (MVA, M arket Valué Added,
VMA a p artir de ahora).
El VMA es la diferencia entre el valor de mercado de una compañía y el
capital invertido. En otras palabras, el VMA es la prima que el mercado
concede a una compañía sobre el dinero que los inversores han puesto en
ella, basándose en las expectativas del mercado de los EVAs futuros. Ante
riormente, indicamos que la diferencia entre el valor de mercado de una
empresa y el capital es igual al valor presente de todos los beneficios resi
duales futuros. Puesto que el EVA es una forma de beneficio residual mo
dificado, podemos concluir que el VMA es igual al valor presente de todos
los EVAs futuros.
Se pueden dar dos escenarios posibles. Puede ser que el valor de m er
cado del capital sea mayor que el capital invertido, lo cual significa que el
VMA es positivo, o que el valor de mercado sea inferior al capital inverti
do. En el prim er escenario, los inversores piensan que la dirección hará
que ganen algo más que el coste de capital de la empresa. En consecuen
cia, asignan un valor mayor al del capital invertido. Pero en el segundo es
cenario, los inversores están indicando que no creen que la empresa satis
faga su tasa de rendimiento requerida. Lo que estamos observando es
exactamente igual a un análisis del valor presente neto (VAN) para un
proyecto individual. El VAN de un proyecto es positivo si la tasa interna
de rendim iento esperado es mayor que el coste de capital, y negativa si no
lo es. Lo que los directivos deben intentar es maximizar el VMA, del mis
mo modo que intentan maximizar el VAN de los proyectos.
El mercado reconoce la creación de valor concediendo un múltiplo de
capital invertido en un ratio mayor a uno. Algunos lo denominan el test
del dólar. Warren Buffet describe el uso del test del dólar en una carta
Berkshire Hathaway a los accionistas. Escribió: «Nuestro trabajo consiste
en seleccionar empresas con unas características económicas que permi
tan que cada dólar de beneficios no distribuidos se pueda traducir even
tualmente en, por lo menos, un dólar de valor de mercado».
F.lm un nombre, cucdquier nombre 135
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Tabla 5.5. La lista de las 25 mejores compañías según Stern Stewart, a partir de su VMA
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136____________________________________ La gestión basada en el valQr
Marakon Associates, una empresa de consultaría especializada en la

evaluación y planificación de los resultados en relación al valor, dice que
según su propia experiencia el 100 por cien del valor creado por la mayo
ría de las compañía se concentra en menos del 50 por cien del capital em
pleado. Si esto es cierto, los directivos de muchas compañías aún tienen la
oportunidad de descubrir el valor (Mauboussin 1995).
En el capítulo 1 mostramos las cinco primeras y las cinco últimas em
presas creadoras de riqueza que aparecían en la lista anual de compañías
clasificadas por Stern Stewart & Co. en función de su VMA. En la tabla
5.5, hemos ampliado la lista para incluir las «mejores» 25 empresas crea
doras de riqueza en el año 1999 (basándonos en datos de 1998). Obvia
mente, no hay una relación perfecta entre el VMA de una empresa y su
EVA declarado. Como ya hemos sugerido anteriormente, el VMA repre
senta la evaluación de los EVAs futuros de la empresa por parte del m er
cado, en oposición a un único EVA histórico, como se ha dicho aquí.
También es interesante tener en cuenta la diversidad de las empresas
que componen la lista, que incluye desde empresas de alta tecnología
hasta fabricantes de productos para el hogar pasando por establecimien
tos de venta con descuentos. De todos modos, las compañías de alta tec
nología y comunicación sin duda están más que bien representadas en la
lista.
Más que un ejercicio financiero
Guando lees artículos y hablas con ejecutivos que han integrado el EVA
en el sistema de gestión de su empresa, no puedes evitar advertir el entu
siasmo -e incluso la excitación- que sienten por lo que el uso del EVA ha
hecho por la cultura y los procesos de la compañía. Frecuentemente, se
trata más de una ideología y de un sistema de valores que de un análisis
cuantitativo. Para muchos, se trata del paradigma a través del cual ven la
empresa. En un seminario organizado por Stern Stewart & Co., Bennett
Stewart habló de los «fundamentos del EVA», o de lo que nosotros consi
deramos como los valores fundamentales que según Stern Stewart deben
acompañar el uso efectivo del EVA en el seno de una empresa. Algunas de
estas ideas, sujetas a nuestro paradigma, incluyen:
• La dirección corporativa debe incluir a todos, y todos deben sentirse
parte integrante de la creación de riqueza para el accionista.
Aire un nombre, cualquier nombre. 137
• El EVA es el beneficio de una compañía menos un beneficio requeri

do; es como si no tuviéramos nada y lo alquilásemos todo, pero es
más que una m edida del beneficio económico -adem ás es una medi
da del valor añadido por la dirección, como si la compañía hubiera
pasado por un LBO.
• El EVA pretende ofrecer una visión compartida; es el sistema de ges
tión financiera. Para sacarle partido al EVA, debemos utilizarlo para
todo; si no, no es efectivo; se complica demasiado si sólo se utiliza en
algunas áreas.
• Los directivos deben pensar y ser remunerados como propietarios,
tanto visceral como económicamente. Cuando los directivos crean
valor, deben compartir el valor creado. El EVA dice: «Compartamos
el incremento de valor», que es diferente de un bonus. Compartir va
lor, en oposición a recibir un bonus, es lo que condiciona el compor
tamiento.
Así que pensar que el EVA no es nada más que calcular un número
-por muy informativo que pueda ser- pasa por alto lo que Stern Stewart &
Co. quiere que entendamos por el EVA. En sus seminarios y en sus publi
caciones escritas, hablan más de cómo pensar sobre los temas financieros
que de cómo calcular el EVA. Como Joel Stern dice: «Cualquiera puede
calcular el EVA de una empresa, pero lo importante es cómo se utiliza el
EVA.» Ehrbar (1998), vicepresidente sénior de Stern Stewart & Co., nos
diría que probablemente no vale la pena utilizar el EVA simplemente
como punto de referencia para comparar los resultados de varias em pre
sas. Él, junto con Stewart (1991), defiende convencido que para sacarle
partido al EVA, ha de convertirse en el sistema de gestión financiera de la
organización, vinculándolo además a la compensación de incentivos des
de el presidente de la compañía hasta sus empleados. Si es así, sugieren,
resultará beneficioso en cuatro aspectos (6):
• El EVA cuenta con una nueva y mejorada medida del rendim iento
del capital invertido que elimina todas las informaciones que le lle
gan al contable que pueden distorsionar la información económica
de la empresa y llevar a conclusiones erróneas a sus directivos e in
versores sobre cómo va la empresa financieramente hablando.
• El EVA proporciona un criterio nuevo y mejorado para evaluar las
decisiones operativas y estratégicas de una empresa, incluida la pla
nificación estratégica, la asignación de capital, la determinación del
precio de las adquisiciones o ventas, y la determinación de objetivos.
• El EVA, combinado con el plan de bonificación adecuado, puede ins

tilar una sensación de urgencia así como una perspectiva de propie
dad; los directivos pensarán y actuai'án como propietarios porque se
rán rem unerados como tales.
• Un sistema EVA puede cambiar la cultura de una corporación facili
tando la comunicación y la cooperación entre las divisiones y depar
tamentos de la misma. Como tal, puede ser un elemento clave ele la
dirección interna corporativa de una empresa.
Así pues, si se aplica tal y como Stern Stewart & Co. sugiere, el EVA tra
ta de ofrecer los incentivos direccionales adecuados para que los directi
vos cambien su comportamiento, incluido lo que se refiere a la forma de
utilizar el capital, y para que no sirvan únicamente como instrumento
de análisis financiero. Éste es el mensaje más importante que Stern Ste
wart quiere transmitirnos.
Resumen
El EVA se basa en el concepto de beneficio residual. Para el contable fi

nanciero, el capital de los accionistas no tiene ningún coste. Pero para el
economista y director financiero, hay un coste asociado al uso del capital
de los accionistas -el coste de oportunidad de estos fondos. Después de
considerar el coste, obtenemos el beneficio residual.
Pero el EVA es algo más que el beneficio residual; además pretende eli
m inar las «distorsiones» creadas por la contabilidad tradicional, que no
tienen ningún sentido económico.
Matemáticamente, el EVA se puede calcular del siguiente modo:
EVA = Beneficios netos de explotación después de impuestos

- (Coste de capital x CAPITAL inicial)
donde los beneficios netos de explotación después de impuestos (BNEDI)

y CAPITAL se han restado en base al efectivo, o lo más aproximado que
podamos obtener.
Elige un nombre, cualquier nombre_______________________________ _______ 1 3 9
El valor de la empresa se puede expresar en términos de EVA, que pro

porcionará el mismo valor de la empresa que el valor presente de los flu
jos de caja libres. Es decir:
Valor de 1a valor pres ente de lo s flujos capital valor presente de

empresa de caja libres futuros invertido los EVAs futuros
El EVA hace que nos centremos en tres formas de incrementar el valor:

• Aumento de la tasa de rendimiento generada por la base de capital
existente; es decir, generar más beneficios de explotación sin tener
que comprometer más capital en la empresa.
• Invertir capital adicional en proyectos cuya rentabilidad sea superior
al coste de obtener capital nuevo.
0 Liquidar capital de, o por lo menos recortar inversiones adicionales
en, operaciones cuyo rendimiento sea inadecuado.
Algunas compañías producen EVAs significativamente positivos invir-
tiendo en un gran número de proyectos cuya rentabilidad supera sólo mo
destamente el coste de capital. Otras empresas obtienen excelentes resul
tados invirtiendo en un número limitado de proyectos cuyo rendimiento
es muy elevado.
El objetivo final de los directivos no es incrementar el rendimiento del
capital invertido; tampoco incrementar un único EVA. Un EVA individual
no recoge la percepción de los inversores con respecto a la capacidad de
los directivos para generar EVAs positivos en los años futuros. Después
de todo, es el valor presente de los EVAs futuros el que determina el valor de
mercado de una empresa. Por este motivo, necesitamos una medida adi
cional para saber cómo los mercados evalúan las expectativas de una com
pañía de generar EVAs futuros. Esta medida es el valor de mercado añadi
do (VMA). El VMA es la diferencia entre el valor de mercado de uña
empresa y el capital invertido. En otras palabras, el VMA es la prima que
el mercado concede a una compañía por encima del dinero que los inver
sores han puesto en ella, basándose en las expectativas del mercado de
EVAs futuros.
La finalidad principal del EVA es proporcionar una respuesta a la pre
gunta, ¿están los directivos creando valor para sus accionistas? De todos
modos, si pensamos en el EVA simplemente como en el cálculo de un nú
mero -p o r informativo que pueda ser-, no estaremos teniendo en cuenta lo
que Stern Stewai't & Co. quiere que todo el mundo entienda por el EVA. Si
el EVA se utiliza m eramente como medida financiera, se estará sacando
muy poco partido a sus verdaderos beneficios. De hecho, Stern Stewart sos
tiene que el EVA ofrece cuatro ventajas si se utiliza correctamente. En resu
men, lo que se pretende es utilizar el EVA como instrumento compor
tamentista para modificar la asignación del capital y otros incentivos en
lugar de utilizarlo meramente como un instrumento de análisis financiero.
Apéndice 5A
Beneficio residual y beneficios

descontados
Para comparar beneficio residual y valor presente de los dividendos,

nos basamos en el concepto de superávit contable limpio (sin reservas,
simple, sin interés acumulado), que significa que todas las pérdidas y ga
nancias que afectan al valor contable de una empresa también se incluyen
en estos beneficios (7). Es decir, el cambio en el valor contable de período
a período (VCl - VCt l ) es igual a los beneficios (23,) menos el pago de divi
dendos (Z)() y por lo tanto.
(A.1)
Para los dividendos del año t, tenemos
Dt = B t - { B V l -B V ,_ i) (A.2)
Beneficio residual en el período t (BR¡) definido en términos de valor

de los recursos propios (no de la empresa) para el período t se puede ex
presar como sigue:
R Il = Bl - k B V t_l (A.3)
donde k es el rendimiento de los recursos propios requerido, que asumi

mos que será el mismo para todos los períodos.
El valor del dividendo descontado de los recursos propios de una em
presa a fecha 0 (E0) se puede calcular del siguiente modo:
141
Si resolvemos la ecuación (A.2) para Bf y sustituimos en la ecuación

(A.3), el resultado será
D, = R I , + ( l + k)BVl_ì - B V, (A. 5)
Ahora sustituyendo la ecuación (A.5) para Dt en la ecuación (A.3) obte

nemos el siguiente resultado:
R l ] + (1 + k)BV() —B F| R I , + {l + li)BVi - BV,
(1 + k f + (1 + k f (A. 6)
R l s + (I + k)B V , - BVS
+ (ÜÁj5 +"'
Combinando las condiciones en la ecuación (A.6) obtenemos
RI, BV, R I, BV., BV,

E0 = BV0 +
(1 + k f (l + k)' (i+ k y (i+ k y (i+ k y
(A.7)
R Ig BV3 BV2
^(l + /£):’ (l + k f + (1 + k f
Simplificando la ecuación obtenemos
R I, í Rh BV} )
E0 = B V 0 + f R it + (A.8)
U +tyJ l(l+ k f [l+ k ? )
y si ampliamos la expresión hasta l = infinito y suponemos que - - - - - ->0

entonces (1 + k)
00 PJ
(A.9)
i=i (1 + /0
Por lo tanto, el modelo de beneficios descontados puede ser regulari

zado en términos de valor contable y beneficio residual (o beneficios eco
nómicos), lo cual no es cierto en el caso del beneficio contable tradicional
F.liee un nombre, cualquier nombre 143
basado en los principios contables generalmente aceptados. Esta regulari-

zación es posible porque el beneficio residual incorpora unos gastos de ca
pital, tanto de la deuda como de los recursos propios, como en el caso del
cálculo de los beneficios económicos, Br
Referencias
«China to appraise companies using economic value added method». Chi
na Online LLC, 12 mayo, 2000;
Drucker, Peer. «The information executives truly need». H arvard Business
Review (enero-febrero 1995), 73.
Einhorn, Steve. «EVA and return on capital: roads to shareholder wealth».
Goldman Sachs & Co. U.S Research Group, Selected Transcripts, 9 de
junio, 1997.
Ehrbar, Al. EVA: The real key to creating wealth. Nueva York: John Wiley &
Sons, 1999.
Finegan, P.T. «Financial incentives resolve the shareholder value puzzle».
Corporate cashflow (octubre 1989): 27-32.
Mauboussin, Michael J. «Wealth maximization should be management’s
prime goal». C.S. First Boston, Equity Research-Americas, 13 de di
ciembre, 1995.
O’Byrne, Stephen F. «Does value based management discourage inves
tment of intangibles?» Documento de trabajo, 1 de marzo, 1999.
Selección de artículos sobre el EVA aparecidos en elJournal o f Applied Cor
porate Finance. Vol. 12. número 2 (verano 1999).
Stewart, G. Bennett, III. The Quest fo r value. Nueva York: HarperBusiness,
1991.
Tully, Shawn. «The real key to creating wealth». Fortune (20 de septiem
bre, 1993).
Capitelo 6
Evaluación de los resultados utilizando

tasas de rendim iento
La elección de los cútenos adecuados (para elegir una inversión) de

pende de la naturaleza del inversor... Dos objetivos, sin embargo, son co
munes a todos los inversores: 1. Quieren que el «rendimiento» sea eleva
do. La definición apropiada de «rendimiento» puede va ria r de un
inversor a otro. Pero, sea cual sea la interpretación todos prefieren más
rendimiento que menos. 2. Quieren que el rendimiento sea dependiente,
estable, y que no esté sujeto a la incertidumbre.
Harry M. Markowitz, Portfolio selection (1959)
Del mismo modo que el valor añadido económico y el valor de merca

do añadido se asocian a Stern Stewart & Co., el rendimiento de la empre
sa en términos de flujo de caja y el valor efectivo añadido (Cash Valué Ad-
ded, CVA) se asocian al Boston Consulting Group (BCG) y a HO LT Valué
Associates. El BCG trabaja fundamentalmente con planificadores estraté
gicos de grandes compañías cotizadas en Bolsa, y HOLT Valué associates
se dedica más a asesorar a gestores profesionales de dinero (1). En ambos
casos, las herramientas utilizadas -el rendimiento de la empresa en térmi
nos de flujo de caja- son iguales.
Los capítulos 4 y 5 se centran en medidas de resultados financieros ba
sadas en el flujo de caja y en el valor añadido. La vinculación teórica entre
valor y valor añadido se ilustra en la figura 6.1, que muestra que el valor
presente de todos los EVAs futuros más el capital invertido es igual al va
lor presente de los flujos de caja libres. El punto clave es que la creación
de valor se expresa en dólares. Cualquier estudiante de finanzas sabe que
existe una tasa de rendimiento análoga a esta medida de los resultados ex
presada en dólares que normalmente se denomina tasa de rendimiento
interna.
145
146 La gestión basarla en el valor
Figura 6.1. Flujo de caja libre y EVAs proporcionan el mismo valor de la empresa
Valor
final
Flujo de Flujo de Flujo de

t
Flujo de
caja libre caja libre caja libre caja libre
1
y
Valor de la empresa
(valor presente de los flujos
de caja libres y valor final)
Proporciona el m ism o valor que

Valor
final
Capital
inicial EVA EVA EVA
t
EVA
JL J
(valor presente de los EVAs
y valor final más capital inicial)
Al promover el uso de una m edida de la tasa de rendimiento, el BCG

sostiene que el uso de porcentajes de las tasas de rentabilidad facilita la
comparación de las rentabilidades de los modelos del coste de capital y
del flujo de caja empleando estas tasas de rentabilidad como indicadores
principales. Además, también se elimina la tendencia implícita que mani
fiestan las medidas de resultados basadas en valores en dólares o en valor
añadido en dólares a hacer comparaciones entre proyectos, divisiones o
compañías.
A pesar de que algunas veces el procedimiento de estimación de la tasa
de rendimiento de una empresa puede resultar un tanto tedioso, el con
cepto es bastante simple. Del mismo modo que queremos saber el tipo de
interés que renta una cuenta de ahorro, también queremos saber cuál es el
rendimiento del dinero medido en dinero. Los inversores pueden hacer
inversiones en caja y esperar recibir flujos de caja a cambio. El que estén o
no satisfechos con la inversión dependerá de la tasa de rendimiento de la
inversión obtenida en relación a un rendim iento mínimo aceptable.
Dos conceptos constituyen la base de los modelos presentados en este
capítulo: rendim iento total del accionista (RTA) y rendimiento total de la
Eiialiuiáóii de los resultados utilizando lasas de rendimiento 147
empresa (RTE). Las manifiestaciones operativas de estos conceptos cuan

do se aplica la gestión basada en el valor son dos medidas de resultados: el
rendimiento de la inversión en términos de flujo de caja (RICF), y el valor
efectivo añadido (CVA) (2).
Una vez definidas y desarrolladas cuidadosamente estas medidas ilus
tramos su aplicación mediante un ejemplo, de Motorola Corporation. Fi
nalmente, en el capítulo apéndice, explicamos algunas de las modificacio
nes más comunes de los principios generales contables realizadas por
BCG y HOLT para calcular el RICF y el CVA.
Adoptar una perspectiva de tasa de rendimiento: RTA y RTE
Casi a diario encontramos medidas de la tasa de rendimiento. Por

ejemplo, el informativo de la noche nos dice que la media del Dow Jones
ha subido (o bajado) en un determinado porcentaje. Este aumento (o dis
minución) del porcentaje de la medida del Dow Jones refleja lo que los
economistas financieros denominan apreciación (o depreciación) de los pre
cios, que cuando se combina con el rendimiento de los dividendos mide la
tasa de rendimiento que obtienen los inversores por tener acciones de una
compañía en un determinado período de tiempo. El BCG denomina a
esta medida de rentabilidad: rentabilidad total del accionista (RTA).
Si el rendimiento total del accionista se va a utilizar como base para un
sistema de gestión basada en el valor, entonces es preciso contar con una
medida interna equivalente que pueda ser «gestionada» en un esfuerzo
por mejorar la RTA de una empresa. Para el BCG, el rendimiento total de
la empresa (RTE) cubre esta necesidad. El uso de la RTE es parecido al
de otros métodos de gestión basada en el valor (valoración del flujo de
caja libre y valor económico añadido): podemos conectar la RTE de una
empresa con sus conductores de valor. Esta conexión entre RTE y RTA y
los conductores de valor correspondientes se ilustra en la figura 6.2, don
de los conductores de valor básicos que se ilustran son el rendimiento,
medida a partir del rendimiento del capital invertido; el crecimiento de
inversiones nuevas; y los flujos de caja libres generados. El BCG y el
HOLT sugieren que el RICF es una medida muy útil del rendimiento que
genera una empresa a partir de su capital invertido.
Podemos considerar la RTE como una medida del rendimiento de un
solo período, calculada del siguiente modo:
'flujo de caja libre' ( valor fin al-v alo r inicial'

v valor inicial , V valor inicial ,
donde los valores iniciales y finales son estimaciones de valores de merca

do de la empresa o unidad de negocio al inicio y al térm ino del período.
Figura 6.2. Rendimiento total de la empresa y los determinantes de valor
Alternativamente, podríamos utilizar la tása de rendimiento interna

convencional (RI) para medir la RTE de varios períodos (3).
Flujo de caja Flujo de caja

Valor de libre del año 1 libre del año 2
mercado inicial (1 + TBR)1 (1 + TBR)2 (6.2)
Flujo de caja Valor final
libre del año N en el año N
+ --------------- rr— + - N
(1 + TBR) (1 + TBR)
Evaluación de los resultados utilizando tasas de rendimiento 149
El BCG calcula la RTE utilizando un método único denominado modelo

de valoración de definición gradu al en el tiempo, o modelo de valoración spot (4).
El BCG sostiene que se consigue más precisión en los cálculos si se reco
noce que el rendimiento de la inversión de una empresa y sus tasas de cre
cimiento tienden con el paso del tiempo hacia una media nacional. Esto
refleja la idea de que los inversores no pagarán por tasas de rendimiento
sostenidas por encima de la media. Bartley Madden (1999, páginas 18,
19, 21) de HOLT Valué Associates explica:
Cuando las empresas consiguen proporcionar unas rentabilidades su

periores a la media, los competidores se sienten atraídos por las renta
bilidades superiores a la media e intentan servir al cliente incluso con
más efectividad. El proceso competitivo tiende a forzar a las empresas
RTA y Procter & Gamble

Procter Se Gamble es un ferviente defensor de la utilización de la m edida de la RTA y
entrega a cada uno de sus em pleados un folleto titulado «Guía del em pleado para con
tribuir al rendim iento total del accionista». El folleto explica la importancia de crear
valor para el accionista tal y como la m ide la RTA. La m edida se utiliza tanto a nivel de
la compañía como dentro de cada unidad de negocio. Se invita a los em pleados de P & G
a pensar cómo pueden contribuir a mejorar la tasa de rendim iento de los accionistas de
la compañía. Los determinantes de valor de la empresa son los siguientes:
Determinantes del Fuentes de

rendimiento rendimiento
150 La- gestión basada en el valor
con RICF elevados hacia la media. Las empresas que obtienen RICFs
inferiores al coste de capital se ven eventualmente obligadas a reestruc
turar y/o hacer un downsizing a fin de ganar por lo menos el coste de ca
pital, o eventualmente a cesar sus operaciones... Permaneciendo igual
todo lo demás, se crea más riqueza cuando los RICFs superiores al coste
de capital van acompañados de bases de activos más amplias. Pero por
lo general, una tasa de crecimiento de los activos más elevada hace que
bajen los RICFs. Por lo tanto, la imagen completa del ciclo de vida de
una empresa incluye tanto sus RICFs como las tasas de crecimiento
de sus activos reales.
Por ejemplo, para calcular el valor de una empresa, el BCG podría em
pezar por los RICFs y por la tasa de crecimiento actuales como punto de
partida y luego ir «definiendo gradualmente» estos números hasta las me
dias nacionales de cuarenta años (5). El BCG prefiere utilizar un RICF y
una tasa de crecimiento reales de la empresa en lugar de recurrir a esti
maciones de analistas o planificadores.
El BCG utiliza la medida de la RTE con dos fines: para definir un mar
co de trabajo de un modelo de valoración, y para evaluar los resultados.
Para aplicar la RTE en valoraciones de empresas, el BCG proyecta los flu
jos de caja tanto para los activos actuales de la empresa como para los de
las inversiones nuevas resultantes de un crecimiento planeado. La RTE
también se utiliza meramente como instrumento de evaluación de la ac
tuación de los gestores con respecto al mercado, los competidores, o el
coste del capital. Por ejemplo, los gestores de Procter & Gamble compa
ran sus rentabilidades con las de un competidor de su propio sector, as
pirando a estar entre los tres mejores del grupo.
En conclusión, la RTE incorpora las rentabilidades (RICFs) tanto de
los activos actuales como del crecimiento de los activos en un esfuerzo por
captar la vinculación entre el rendimiento de una empresa y el rendi
miento de sus accionistas. Por lo tanto, el RICF es un determinante im
portante de la RTE de una empresa. Además, muchas empresas, para eva
luar la actuación de sus gestores, confían única y exclusivamente en el
RICF de los activos actuales de la empresa o de la unidad de negocio, ig
norando el crecimiento de los activos. Simplemente quieren saber lo efec
tivos que han sido sus gestores en la utilización de los activos existentes,
sin tener en cuenta ningún valor atribuible a planes futuros.
Evaluación de los resultados utilizando lasas de rendimiento 151
El rendimiento de la empresa en términos de flujo

de caja (RICF)
El RICF representa una medida económica de los resultados de una

compañía y como tal trata de recoger la media de las tasas de rendimiento
de los proyectos de inversión de la empresa. El BCG define el RICF como
«el flujo de caja sostenible que genera una empresa en un año determina
do como porcentaje del efectivo invertido en los activos de la empresa.»
Cuando la inflación es un factor significativo tanto el flujo de caja como el
efectivo invertido se expresan en dólares deflactados o corrientes. El BCG
cita tres ventajas principales del RICF. Específicamente, el RICF (1) con
vierte los beneficios contables en flujos de caja (efectivo generado antes de
gastos de capital); (2) se ocupa del efectivo total (en dólares corrientes) in
vertido en una empresa para producir estos flujos de caja y no de los valo
res contables depreciados; y (3) reconoce durante cuánto tiempo los acti
vos generarán los flujos de caja. Analizamos cada una de estas ventajas un
poco más adelante en este capítulo.
El lector de los materiales publicados por el BCG poco experimentado
puede sentirse confundido por el hecho de que el RICF se puede calcular
tanto (1) como una tasa de rendimiento para varios períodos (RI) sobre la
vida económica normal de los activos, o (2) como una tasa de rendimiento
de un único período. De todos modos, tal y como nosotros ilustraremos,
hay una relación entre los dos cálculos (en algunos casos).
El cálculo del RICF incluye el seguimiento de cinco pasos.
1. Estimación de la vida media económica de los activos de la empresa.
2. Cálculo de los flujos de caja brutos anuales esperados, ajustados basán
dose en la inflación, a lo largo de la vida de los activos de la empresa.
3. Cálculo de la inversión bruta ajustada basándose en la inflación, y
por el método del multiperíodo dividir la inversión bruta entre los
activos depreciados y no depreciados.
4. Proyección del valor final de la empresa ajustado basándose en la
inflación, igual al activo correspondiente a terrenos y capital circu
lante no depreciable liberado.
5. Determinación del RICF, tanto por el método del multiperíodo (RI)
como por el del período único.
Después comparamos el RICF con el coste de capital real, en oposición
al nominal, o con las tasas de rentabilidad de un sector o de un grupo
competidor. Para calcular esta complicada tasa, el BCG decide no utilizar

el conocido Modelo de determinación del precio de los activos. Prefiere
calcular una tasa de mercado que se obtiene basándose en el RICF, las ta
sas de crecimiento de los activos sostenibles, y los precios de mercados ac
tuales de aproximadamente 300 compañías incluidas en el índice Stan
dard & Poor de 400 compañías (6). El BCG advierte que el RICF medio
para las 400 empresas clel índice Standard & Poor se ha mantenido cons
tante a un 6 por cien, y que la tasa de crecimiento media de los activos de
estas empresas se ha mantenido entre un 2-3 por cien a lo largo del tiem
po. De todos modos, desde 1990, la tasa de rendim iento media ha aumen
tado hasta un 10-11 por cien.
Cálculo del RICF: método del multiperíodo (RI)
El RICF de una empresa se puede considerar como la tasa de rendi

miento interna (RI) de todos los proyectos de la empresa. La figura 6.3
describe gráficamente este concepto: el RICF es la tasa de rendimiento
que constituye el valor presente de los flujos de caja futuros de una em
presa, incluyendo un «valor final» de la liberación de activos no deprecia-
bles, igual a la inversión bruta en efectivo de la compañía. Observe que el
RICF es análogo a la IRR proyectada cuando se aplica a la totalidad de
una compañía. Para una empresa cuyos activos tengan una vida media
de N años, el RICF se definiría del siguiente modo:
Flujo de caja Flujo de caja

Inversión bruta en del año 1 del año 2
= -------------- ;--- 1--------------- ñ---...
efectivo de la empresa (1 + RICF) (1 + RICF) (6.3)
Flujo de caja
del año N Valor final
+ (1 + RICF)* + (1 + RICF)"
En él cálculo del RICF, el BCG supone que los activos de la empresa

continuarán generando los mismos flujos de caja en dólares corrientes en
el curso de la vida media de los activos. Puesto que el BCG trata de calcu
lar una medida de rentabilidad actual, supone que los flujos de caja reales
Figura 6.3. R ICF: Análisis multi-período (RI)
Flujos de caja
brutos periódicos
(en dólares Á
corrientes)
Valor final
/
Ì
Vida del activo
Inversión bruta
en efectivo
(en dólares
corrientes)
de la empresa aumentarán o disminuirán en períodos futuros (7). Por lo

tanto, el RICF representa el rendimiento medio de todos los proyectos en
curso de la empresa en un momento del tiempo determinado.
Para ilustrarlo, piense en una empresa que habitualmente invierte 10
millones de dólares al año en proyectos nuevos, 6 millones de dólares en
activos depreciables y 4 millones en capital circulante. El capital circulan
te se tiene que recuperar al final de la vida del proyecto, en cuatro años.
Los flujos de caja generados por esta secuencia de inversiones se ilustran
en la figura 6.4, con un capital total invertido acumulado de 40 millones
de dólares, flujos de caja anuales iguales a 8 millones de dólares, y recupe
ración anual del capital circulante en el curso del ciclo de cuatro años to
talizando 16 millones de dólares. Utilizando el cálculo de la RI, determi
namos el RICF de los activos de la empresa en un 6,36 por cien, calculado
del siguiente modo (8).
.. $8 millones $8 millones
40 millones de dolares = ------------- ¡- + ------------- =-
(1 + RICF) (1 + RICF)'
$8 millones $24 millones

(1 + RICF):I (1 + RICF)4
Cálculo clel RICF: método del período único
A pesar de que el cálculo del RICF basado en la RI es una medida muy

valiosa para el análisis empresarial, tiene sus defectos. El BCG sugiere que
para algunos este método puede resultar extremadamente complejo.
Figura 6.4. RICF: rendimiento de todos los proyectos en curso
Resumen acumulativo de todos los proyectos en curso
1 6 ........ -
t !
i i
— 40 [~ 8 8 8 8 i
En el siguiente ejemplo, el método de la RI resultó bastante simple; sin

embargo, cuando se trata de compañías muy activas, el nivel de sofistica
ción resulta considerable. Además, con una metodología de la RI, puede
surgir un problema si la empresa espera obtener flujos de caja negativos
(la empresa tiende a la quiebra) (9). Para poder subsanar estos defectos, el
RICF se puede transformar en un ratio más simple para un solo período.
Con este método, podemos calcular el RICF del siguiente modo:
Flujos de caja sostenibles

RICF = ---------------------- ------------------------- (6 4)
Inversión bruta en dólares corrientes
donde flujo de caja sostenible es el flujo de caja bruto de la explotación

(como calculamos anteriormente) menos depreciación del fondo de amor
tización. La figura 6.5 describe estos cálculos gráficamente y es similar a la
figura 6.3, que representa el análisis del RICF multiperíoclo (RI). De todos
modos, hay dos diferencias: primero, los activos no depreciables ya no en
tran dentro del cálculo, y segundo, la inversión de reposición es sustraída
de los flujos de caja brutos en forma de una depreciación anual del fondo
de amortización.
Figura 6.5. RICF: Análisis para un solo período
De todos modos, la depreciación del fondo de amortización no es lo

que un contable tradicional calcularía. La depreciación del fondo de
amortización es la inversión anual que hay que hacer, considerando el
coste de oportunidad de los fondos de la empresa, para acumular una
suma igual al coste de los activos depreciables originales al término de la
vida de los activos. Por ejemplo, suponiendo una vida del activo de N
años, la depreciación del fondo de amortización se calcula del siguiente
modo:
Coste d e los activos D e p recia ció n d e l n -\
depreciab les en = fo n d o d e ^ ( 1 + ta sa d e r ein v e rsió n ) 1 ( 6 .5 a )
d ólares corrien tes am ortización i=o
Alternativamente,
D e p r e c ia c ió n C oste d e los activos ~ ,

* T asa d e re inversión
d e l fo n d o d e = d ep reciab les e n x -77— /f¡ c u
a m o r tiz a ció n d ólares corrien tes (1 + tasa de re in v e rsió n ) - 1 l
donde la tasa de reinversión es igual a la media del RICF de la economía

de los cinco últimos años.
Volviendo al ejemplo anterior, donde la inversión bruta era de 40 mi
llones de dólares, los activos depreciables eran 24 millones de dólares -los
restantes 16 millones de dólares eran capital circulante- y la vida media
del activo era de cuatro años. Dado un coste de oportunidad de los fondos
de la empresa del 6,36 por cien, la depreciación del fondo de amortiza
ción sería de 5,457 millones al año:
Depreciación del fondo 3

24 millones de dólares =
de amortización ,,
Es decir, si invertimos 5,457 millones cada año para obtener una tasa
de rendim iento del 6,36 por cien, acumularemos los 24 millones de dóla
res necesarios para reponer el activo en cuatro años.
Así, para nuestro ejemplo, el RICF se calcula del siguiente modo (en mi
les de dólares):
Flujo de caja bruto de explotación $ 8.000

Menos: depreciación del fondo de amortización 5.457
Flujos de caja sostenibles S 2.543
Inversión bruta en dólares corrientes S 40.000
Flujos de cajas sostenibles $2.543

RICF = = 6,36%
Inversión bruta en dólares corrientes $40.000
Vemos que el cálculo para un solo período proporciona la misma esti

mación del RICF (6,36%) que el método multiperíodo (RI). Sin embargo,
esto sólo sucede cuando la tasa de reinversión es igual a la tasa de rendi
miento interna de los activos -es decir, cuando el valor presente neto
(VAN) del proyecto es igual a cero (11).
Desarrollo de los números
Hasta aquí hemos estado dando la información necesaria para calcular

el RICF, compuesta por cuatro grupos de datos:
1. La inversión bruta realizada por todos los prestamistas e inversores,
calculada en dólares corrientes.
2. Los flujos de caja brutos anuales generados por la empresa, también
convertidos a dólares corrientes.
3. La cantidad de activos no depreciables de la empresa.
4. La vida prevista del activo.
Figura 6.6. Cálculo del RICF: una. idea general
Beneficio neto Proyectos económ icos

- Beneficios extraordinarios/ (m illones de $)
descontados
+ Interés minoritario & dividendos Inversión $40
preferentes Flujo de caja anual $8
+ Intereses después de impuestos & Vida del activo 4 años
gastos de arrendamiento Valor residual $16
+ Inversiones declaradas como gastos Activos depreciables $24
+ Depreciación/desgaste/amortización
- Beneficios FIFO
- Pérdidas de inversiones
+ Activos monetarios netos
+ Inventario
. + Terreno
8 Flujos de .,í®
millones caja brutos milíoncs
de dólares J, x de dolares
i __ L Valor residual
RICF (RI)= 6 ,
40 millones Activo neto contable

Inversión + Depreciación acumulada
bruta
+ Ajustes basados en la inflación
expresado en dólares co m en tes
+ Arrendamientos brutos de explotación
+ Inversiones acumuladas declaradas
com o gastos
- Activos ajenos a la explotación
(efectivo, fondo de comercio)
- Pasivo no de deuda
+ Reserva LIFO
Para calcular estos datos, el BCG realiza una serie de modificaciones en

los estados contables de la empresa. Las diversas modificaciones se mues
tran en la figura 6.6 (los números que aparecen en la figura se refieren al
ejemplo utilizado anteriormente en el capítulo). Consideremos cada uno
de los datos anteriores individualmente.

La inversión bruta en dólares corrientes es igual al efectivo invertido
en un negocio a lo largo de su vida, pero expresado en dólares corrien
tes. El cálculo de la inversión bruta de una empresa (ajustada en función
de la inflación) y los motivos por los que se realizan estos ajustes son los
siguientes:
C álculos Motivo del ajuste
Capital circulante neto (activos

circulantes m enos pasivo circulante no
devengador de deuda)
+ Activos netos fijos
+ Depreciación acumulada, desgaste y

Considerarlo basándose en el efectivo
amortización
+ Ajustes de la planta en dólares Regularizar («inflar») las inversiones históricas

corrientes brutos pasándolas a dólares actuales
+ Valor capitalizado del pago de Neutralizar los efectos de las decisiones de

arrendamientos alquiler/compra
- Otros pasivos no de deuda, no

circulantes (im puestos diferidos)
- Otros ajustes no expresados en Regularizar («inflar») los impuestos históricos

dólares com en tes, no de deuda diferidos y pasarlos a dólares actuales
+ Reservas de inventario LIFO Contrarrestar el efecto inventario LIFO
De este modo, medimos la inversión bruta como el capital circulante

neto -neto de pasivo circulante no devengador de deuda, como cuentas a
pagar- más activos fijos brutos, expresada en dólares corrientes. Capitali
zamos los arrendamientos de explotación y luego sustraemos otros pasi
vos no devengadores de intereses, como los impuestos diferidos, que se
ajustan en función de la inflación. Finalmente, eliminamos los efectos in
ventario LIFO, si es que existen. El número resultante es una estimación
de la cantidad de capital invertida en la empresa a lo largo de su vida.
Flujo de caja bruto expresado en dólares corrientes

Una vez que sabemos cuál es la cantidad de capital que los inversores
han invertido en la empresa, incluidos los prestamistas a los que hay que
pagar intereses, determinaremos los flujos de caja anuales generados pol
la inversión bruta actual de la empresa. El BCG define este número como
el flujo de caja bruto expresado en dólares corrientes, que representa el
efectivo total generado por la empresa antes de la reinversión. Los cálcu
los y explicaciones son los siguientes:
Cálculos M otivo por el cual se realiza el ajuste
Renta neta después de impuestos antes de

intereses minoritarios, partidas
extraordinarias y operaciones
discontinuadas (BNEDI)
+ Depreciación (y otras cargas que no sean

Considerarlo en base al efectivo
en efectivo)
+ Costes financieros después de impuestos

Neutralizar las decisiones financieras
corporativos
+ Pérdidas o ganancias de inversiones en Tasa de inflación sobre los activos

tesorería monetarios netos
Tasa de inflación por utilizar la

+ Beneficio FIFO
contabilidad FIFO
Por lo tanto, a la hora de calcular la inversión bruta y los flujos de caja

brutos, el BCG realiza una serie de ajustes en los datos en un esfuerzo por
recoger la esencia económica del funcionamiento de la empresa. En este
apartado, únicamente damos una explicación breve de estos ajustes, pero
en el apéndice 6A ampliaremos los detalles.
Activos no depreciables
A continuación consideramos qué parte de capital de la empresa será
liberado al término de la vida de los activos. Generalmente, en el balance
de situación estos activos incluyen los activos no depreciables. Efectiva
mente, representan el valor residual de la empresa. Normalmente calcu
laríamos estos activos del siguiente modo:
A ctivos n o d e p r e cia b le s = A ctivos m on etarios n e to s + In ven tarios
, R eserva p ara in v en ta rio „ . , T e r r e n o actualizado

+ ‘ IrA + T erreno y m ejoras +
L IF O en d o la res corrientes
donde los activos monetarios netos son iguales a la suma de efectivo de ex
plotación, efectos a cobrar y otros activos circulantes (excluido el inventa
rio) menos pasivo circulante no devengador de intereses.
Vida del activo

La cuarta y última pieza de información necesaria para calcular el
RICF es la vida media de los activos depreciables de la empresa. La vida
de los activos de una empresa se utiliza para determinar el horizonte de
tiempo necesario para calcular el RICF, tal como hicimos en nuestro
ejemplo hipotético anterior, donde sabíamos que todos los activos tenían
cuatro años de vida. De todos modos, en la práctica -particularmente
cuando nos estamos basando en información pública- no podemos saber
cuál será la vida de los activos depreciables de la empresa y tendremos que
hacer una estimación.
Si suponemos que la depreciación contable imputa el coste de los acti
vos tangibles de una empresa en función de su vida de servicio, podemos
estimar la vida del activo dividiendo el equipamiento y la planta brutos
depreciables por los gastos de depreciación anuales asociados:
xr. , , . . Planta y equipamientos brutos depreciables ,r

Vida del activo en años = -------- -— — -------------------------------------- (o-o)
Gastos de depreciación anuales
Al incorporar la vida del activo en el cálculo del RICF, reconocemos

que los ciclos de vida de las empresas tienen duraciones distintas (por
ejemplo, factores de obsolescencia altos versus bajos). Esta estimación, sin
embargo, puede requerir cierta dosis de sentido común para saber que
normalmente se dan resultados razonables. Por ejemplo, pueden apare
cer distorsiones si la empresa utiliza un método de depreciación de sus ac
tivos que no sea el lineal, o si una porción considerable de los activos fijos
está totalmente depreciada pero no retirada.
Por lo tanto, puede que sea una buena idea comparar los resultados
con los de los competidores del sector.
Ejemplo real: Motorola, 1995-1998
Ahora demostraremos cómo se calcula el RICF en el caso de una em

presa real, utilizando el ejemplo de Motorola. Tomando los datos finan
cieros de la empresa correspondientes a los años 1995-1998, calculamos
el RICF de la empresa para cada año (véase tabla 6.1).
La tabla 6.1 es una adaptación de una plantilla utilizada por el BCG
para calcular el RICF. En la tabla, podemos ver cómo se calculan la inver
sión bruta de la empresa en dólares corrientes y los flujos de caja brutos
expresados en dólares corrientes. Después se calcula el RICF para cada
año, primero utilizando el método del período único y luego utilizando el
método del multiperíodo (RI). Se incluyen unas explicaciones breves en
relación a estos cálculos.
Para determ inar la vida media de un proyecto, la cantidad de valor
bruto ajustado de la planta se divide por la depreciación anual. Por ejem
plo, en 1998 la vida media de un proyecto se estima en diez años:
Valor b m to ajustado d e la p lan ta 2 2 .8 8 8 m illo n es de dólares 1 0,4 añ os
■------------------------------------------------------------------------------------------------------ = ren d o n d ea d o
D ep reciación y am ortización 2 .1 9 7 m illo n e s d e dólares e n 10 añ os
La depreciación del fondo de amortización es igual a una anualidad

que resultaría en la acumulación del capital invertido en estos activos al fi
nal de su vida. Por ejemplo en 1998 los activos depreciables valen 26.080
millones de dólares. Dada una vida media del proyecto de diez años y una
tasa de reinversión de la empresa o coste del capital del 10,86% (12), la
depreciación del fondo de amortización es de 1.570 millones, calculada
como sigue (millones de dólares):
N -1
. ,, Depreciación del fondo V ,, , , w
Activos depreciables = de amortización ^ (1 + ÜP ° cIe descuent0)
_ Depreciación del fondo yi (i + o 1086)'

de amortización
9 M
= §1,570 £ (1 + 0,1086)'
/=o
Ahora podemos calcular el RICF de Motorola, primero como una me
dida para un solo período y luego para varios períodos. De nuevo, utili
zando los datos de 1998, el RICF de Motorola para un solo período se cal
cula del siguiente modo (millones de dólares):
162 La gestión bascula en el valar
Tabla 6.1. Cálculo del RICF ele Motorola (millones de dólares)
1995 1996 1997 1998

Efectivo $ 725 $ 1.513 $ 1.445 $ 1.453
Inversiones a corto plazo 350 298 335 171
Efectos a cobrar 4.081 4.035 4.847 5.057
Aclivo circulante (otros) 1.826 2.253 2.513 3.105
Inversión & anticipos (capital) 0 928 848 931
Inversión & anticipos (otros) 2.271 1.379 2.442 3.280
Otros activos 617 617 803 933
Activos monetarios $ 9.870 $11.023 $13.233 $14.930
Cuentas a pagar $ 2.018 $ 2.050 $ 2.297 $ 2.305
Im puestos sobre los beneficios a pagar 125 246 175 84
Gastos acumulados 3.350 3.643 3.838 4.635
Otro pasivo circulante 695 674 1.463 1.507
Pasivo (otros) 1.043 1.247 1.285 1.245
Pasivo circulante no devengador de deuda $ 7.231 $ 7.860 $ 9.058 $ 9.776
Activo m onetario neto $ 2.639 $ 3.163 $ 4.175 $ 5.154
Inventarios $ 3.528 $ 3.220 $ 4.096 $ 3.745
Reserva para inventario LIFO 0 0 0 0
Activos no depreciables $ 6.167 $ 6.383 $ 8.271 $ 8.899

Valor bruto de la planta ajustado $17.466 $19.598 $21.380 $2 2 .8 8 8
Valor bruto de la planta expresado en
1 .6 8 8 1.523 2.047 2.362
dólares co m en tes
Menos: im puestos diferidos y deducción
968 1.108 1.522 1.188
fiscal por inversión
Menos: im puestos diferidos convertidos a
83 72 118 97
dólares co m en tes
A rrendam iento bruto de la propiedad 1.427 1.817 2.067 2.115
Activos depreciables $19.530 $21.758 $23.854 $26.080
Inversión bruta en dólares corrientes S25.697 $28.141 S32.125 $34.979
Flujo de caja bruto de explotación $2.946

Menos: depreciación del fondo de amortización 1.570
Flujos de caja sostenibles $1.376
R IC r Flujos de caja sostenibles $1.376

1995 1996 1997 1998

Beneficios antes de partidas extraordinarias $ 1.781 $ 1.154 $ 1.180 $ (962)
Depreciación y amortización 1.919 2.308 2.329 2.197
Costes financieros (brutos) 213 249 216 301
Depreciación erf arrendamientos 178 227 258 264
Interés total implícito en los
arrendamientos 44 52 50 56
Menos: beneficios tributarios de intereses 95 111 98 132
Beneficios de inversiones en tesorería
(pérdida) (61) (60) (77) (53)
Carga LIFO a los inventarios FIFO (63) (38) 1 28
Partidas extraordinarias 0 150 327' 1.980
Menos: impuestos sobre partidas especiales 0 56 121 733
Flujos de caja brutos en dólares corrientes $ 3.916 $ 3.875 % 4.065 $ 2.946
Vida del activo del proyecto (íntegra) 9 8 9 10
Tipo de reinversión (tipo de descuento) 8,65% 9,37% 10,82% 1 0 ,8 6 %
Activos depreciables $19.530 S21.758 $23.854 $26.080

Depreciación del fondo de amortización $ 1.522 $ 1.947 $ 1.697 $ 1.570
Flujos de caja brutos sostenibles (flujo de
caja bruto - depreciación del fondo de
amortización) $ 2.394 J_1Ü 2S S 2.368 S 1.376
RICF - m étodo del período único 9.32% 6.85% 7.37% 3.93%
RICF - método RI 9.53% 5.94% 6.26% 1.44%
Coste de capital 6.36% 6.50% 6.28% 6 .0 2 %
Fuente: adaptado de Boston Consulting Group
Luego, se puede calcular el RICF multiperíodo (RI) de Motorola para

el año 1998 del siguiente modo:
Inversión bruta de la Flujo de caja año 1 Flujo de caja año 2

empresa en efectivo en 1998 (1 + RICF)1 (1 + RICF)'
Flujo de caja año N Valor final
(1 + RICF)'V + (1 + RICF)W
$2.946 $2.946
$34,979 =
(1 + RICF)1 (1 + RICF)5
$2.946 $8.899
(1 + RICF)10 (1 + RICF)1'
En el cálculo del RICF, obtenemos un escaso 1,44 por cien con el méto
do RI, mientras que con el método del período único obtenemos un 3,93
por cien. ¿Por qué esta diferencia en los resultados? Recuerde que los dos
métodos proporcionarán la misma respuesta sólo si el RICF multiperíodo
es igual al tipo de reinversión utilizado para la depreciación del fondo de
amortización. Cuando el tipo de reinversión es inferior al RICF, el méto
do RI dará como resultado un RICF mayor que el calculado a partir del
método del período único (véase 1995 en la tabla 6.1). Cuando el tipo de
reinversión es superior al RICF, el método RI dará como resulado un
RICF inferior al calculado a partir del método del período único (véase
1996-1998 en la tabla 6.1). En cualquier caso, deberíamos observar el des
censo del RICF a lo largo del tiempo, independientemente del método de
cálculo empleado.
Luego se compara el RICF de Motorola con los costes de capital anua
les de la compañía (la tasa de inversión), que aparecen en la última fila de
la tabla 6.1. Estos costes de capital son tipos de BCG derivados del merca
do para el conjunto de la economía, ajustados en función del apalanca-
miento individual de la compañía.
Hemos completado nuestra explicación sobre el RICF. Como indi
camos desde un principio, el RICF es una información muy importante,
tanto como dato en sí mismo y como dato que permite calcular el RTE de
una compañía o división. En el último caso, el RICF del año en curso es el
punto de partida para calcular los flujos de caja libres futuros de una em
presa, donde el RICF va tendiendo con el paso del tiempo hacia la media
nacional. Por lo tanto, puede que la medida del RTE no sea mejor que su
base, el RICF.
CVA: La alternativa del BCG al EVA
Claramente el RICF es la variable más utilizada por el BCG para medir

el comportamiento de una empresa y valorarla. De todos modos, el BCG
también ha desarrollado una medida de beneficio económico denomina
da valor efectivo añadido (CVA), que en opinión del BCG es una mejora
con respecto al EVA, ya que el CVA se basa en los flujos de caja, no en los
beneficios.
El CVA se calcula como los flujos de caja de explotación menos la
amortización del fondo de maniobra (anteriormente denominada flujos
de caja sostenibles) menos una comisión sobre la cantidad total de efectivo

invertida en la empresa. Esta comisión asigna un coste por el uso de todo
el capital que utiliza la empresa, que es igual al coste de capital de la em
presa multiplicado por la cantidad de capital bruto empleado.
Es decir,
_ Flujos de caja de Depreciación del Comisión sobre

explotación fondo de amortización inversión bruta
En el ejemplo de Motorola los CVAs para 1995-1998 se calculan del si

guiente modo (millones de dólares)
1995 1996 1997 1998

Flujos de caja brutos en dólares corrientes $ 3.916 $ 3.875 $ 4.065 $ 2.946
Depreciación del fondo de amortización § 1.522 $ 1.947 $ 1.697 $ 1.570
Inversión bruta $25.697 $28.141 $32.125 $34.979
Coste de capital 6,36% 6,50% 6,28% 6 ,0 2 %
Comisión de capital (inversión x coste de capital) $ 1.634 $ 1.829 $ 2.017 $ 2.106

CVA $ 759 $ 98 $ 351 $ (730)
Como era de esperar, considerando las reducciones significativas en

los RICFs de Motorola, la habilidad de Motorola para crear valor ha dis
minuido, culminando en 1998 con un CVA negativo de 750 millones de
dólares.
Resumen
En este capítulo, hemos mostrado un procedimiento básico para medir

la marcha de una empresa utilizando tasas de rentabilidad. En concreto,
hemos traducido el rendimiento total del accionista (RTA) en rentabili
dad total de la empresa (RTE) y luego en rendimiento de la inversión en
términos de flujo de caja (RICF), una parte muy importante de la RTE y
además una importante medida de resultados en sí misma.
Nos hemos interesado particularmente por la tasa de rendimiento, el
RICF, tal como han sido desarrollados por el Boston Consulting Group y
por HOLT Valué Associates. El RICF es el flujo de caja sostenible genera
do por una empresa en un año determinado expresado como un porcen
166 La gestión basada en el valar
taje del efectivo invertido en los activos de la empresa. Cuando la infla

ción es un factor significativo, tanto el flujo de caja como el efectivo inver
tido se expresan en dólares corrientes o deflactados. Por lo tanto, el RICF
es una m edida económica del rendim iento de la empresa que refleja la
media de las tasas de rentabilidad de todos los proyectos de inversión en
curso.
El RICF de una empresa se puede considerar como una tasa de rendi
miento interna (RI) media ponderada de todos los proyectos en curso del
conjunto de la empresa:
Inversión bruta en Flujo de caja año 1 Flujo de caja año 2

efectivo de la empresa (i + RICF)1 (1 + RICF)2
Flujo de caja año N Valor final
(1 + RICF)a' + (1 + RICF)w
Alternativamente, se puede calcular como tasa de rendimiento para un

solo período del siguiente modo:
gjQp. Flujos de caja sostenibles

donde los flujos de caja sostenibles son los flujos de caja brutos de explota
ción de la empresa menos la depreciación del fondo de amortización.
El BCG piensa que medir la creación de valor en términos de tasas de
rentabilidad es mucho mejor que medirla a través de cualquier forma
de beneficio económico, como por ejemplo el valor añadido económico
(EVA). De hecho, el BCG sostiene que puesto que el RICF es una medida
que se basa en el efectivo, tiene mayor correlación con medidas múltiplos
precio/contable, que con medidas que no se basan en el efectivo como el
rendim iento de los activos netos (RAN), rentabilidad de los recursos pro
pios (ROE), y valor añadido económico (EVA). El BCG también sostiene
que los otros métodos desalientan implícitamente el crecimiento porque
están basados en activos netos y se declaran en valor contable/histórico. El
BCG atribuye el éxito del RICF -aparte de la conversión de datos conta
bles en medidas basadas en efectivo- a su capacidad para reflejar la reali
dad económica de que las empresas tienen activos diversos (depreciables y

110 depreciables) y activos cuya duración difiere.
El BCG ha destinado gran cantidad de recursos a la comprobación em
pírica de la robustez de sus modelos, particularmente a la comprobación
de la correlación de los resultados del modelo con el rendim iento total de
los accionistas. A partir de este trabajo, el BCG sostiene que el RICF y su
modelo RTEs (13), que se basan en un modelo de valoración del BCG de
definición gradual en el tiempo, son el doble de precisos, empíricamente,
que el resto de modelos, incluido el EVA. El BCG también sostiene que su
marco de trabajo es más robusto ya que la derivación incluye datos de mu
chas más compañías que cualquier otro método. De todos modos, terceras
partes independientes no han contestado a estas afirmaciones de preci
sión empírica. Hasta que se hayan hecho las comprobaciones oportunas,
no estamos dispuestos a pronunciarnos sobre un debate que incluye tantas
discusiones y temas estadísticos y empíricos. De todos modos, en el capítu
lo 9, exponemos las pruebas empíricas disponibles en relación a las diver
sas metodologías de GBV.
Apéndice 6A
Ajuste de los datos
Cuando se calcula la inversión bruta de una empresa en dólares co

rrientes y sus flujos de caja expresados en dólares corrientes, se realizan
una serie de ajustes para que los datos ajustados al plan general de conta
bilidad adquieran un matiz un poco más económico. Anteriormente he
mos citado algunos de los ajustes realizados con mayor frecuencia. De to
dos modos, la explicación que justificaba la realización de dichos ajustes
fue mencionada sólo de paso. Aquí ofrecemos la explicación del BCG al
porqué de todos estos ajustes.
Eliminar el sesgo de la edad
Una de las características más significativas de la medida del RICF es la

utilización de inversiones brutas, no netas, para calcular la cantidad de ca
pital aportada por los inversores. Para calcular el capital empleado en la
empresa, el BCG vuelve a añadir la depreciación acumulada a fin de «ha
cer un bloque» de los activos fijos netos y eliminar así cualquier posibili
dad de sesgo por causa de la edad, o lo que el BCG denomina la tram pa
vieja planta/nueva planta. En consecuencia, también «hace un bloque» de
los flujos de caja anuales por cualquier gasto de depreciación, amortiza
ción y desgaste a fin de pasar de un sistema de acumulación a un sistema
de efectivo.
El BCG sostiene que si se utilizan los activos netos se pueden m andar
señales erróneas a los gestores. Como explicamos en el capítulo 3, la de
preciación contable anual hace que la base del activo neto se contraiga, lo
cual puede provocar el aumento artificial de una medida contable del ren
dimiento de los activos netos (RAN) a medida que pase el tiempo y se acu
mule la depreciación contable. Por el contrario, el crecimiento de los acti
vos se puede desincentivar, en caso de que disminuya la medida contable
169
del rendimiento. Una compañía puede tener un RAN elevado con una
base de activos deteriorada u obsoleta para gestionar negocios futuros. Lo
opuesto es cierto a corto plazo cuando se compran activos nuevos. Este
problema se puede agravar si se utilizan métodos de depreciación acelera
da. Por lo tanto, el BCG recomienda volver a añadir la depreciación para
evitar esta fuente de desviación potencial.
La figura 6A. 1 ofrece una comparación visual de cómo el rendimiento
del capital basado en los activos netos (RAN) se puede comparar con el
rendimiento basado en inversiones brutas (RICF). Aunque el ejemplo es
hipotético, representa muy bien lo que se puede esperar cuando una em
presa reemplaza sus viejos activos por unos nuevos.
Figura 6A.1 Trampa de la planta nueva/planta vieja
Viejo w ^ Nuevo
Cuando los activos viejos van
\ siendo reemplazados por activos
29- \\ / / nuevos con una rentabilidad si
\ / milar, el RICF no se ve afectado.
§■ 24 \ /
\ /
\\ /
1 19- \ / / La compra de nuevos activos en
\ f grandes cantidades incrementa
la base del activo neto contable
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activos nuevos se van deprecian

<2 9- do gradualmente con el paso
4- del tiempo.
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2 3 4 5
Año
Ajustes en base a la inflación
Los ajustes de los activos brutos en base a la inflación se realizan por

dos motivos. En prim er lugar, como las cuentas de resultados se expresan
en dólares corrientes, el capital invertido en la empresa o los activos tam
bién deberían reflejar unidades de poder adquisitivo equivalentes (14).
En segundo lugar, los activos se reemplazan en dólares corrientes, por lo
tanto para estimar la reposición de la inversión en activo fijo a lo largo del
ciclo de inversión hay que realizar los ajustes correspondientes basándose
en la inflación. Aparte de ajustar los activos basándose en la inflación, el
pasivo a largo plazo, que no devenga intereses, como los impuestos diferí-
dos, también debe ajustarse basándose en la inflación y luego sustraerlo

de la inversión bruta de la empresa.
Los flujos de caja también se ajustan en función de las pérdidas o ga
nancias generadas por inversiones en tesorería para reflejar las ganancias
o pérdidas de poder adquisitivo de los inversores de compañías que po
seen activos de tesorería. Puesto que, por su propia naturaleza, los acti
vos/pasivos de tesorería son a corto plazo, el ajuste se realiza multiplican
do el índice de deflación del producto nacional bruto anual (GDP) por los
activos de tesorería netos.
Alquileres de explotación
Los arrendamientos de explotación son básicamente una forma de

inversión de capital alternativa. El equipamiento adquirido mediante
compras o alquileres financieros a ti'avés de una combinación de deuda y
recursos propios aparece en el grupo de los activos del balance de situa
ción. Suponiendo que los activos alquilados son necesarios para el funcio
namiento de la empresa, también deberían ser capitalizados e incluidos
en el activo para calcular el RICF. Por ejemplo, una tienda de venta al por
menor alquilada, típicamente mostraría una rentabilidad de los activos
muy elevada (y RICE) si la propiedad alquilada no fuera capitalizada.
Sin duda, los inmuebles son necesarios para vender las mercancías y
como tales forman parte de la evaluación del riesgo/rentabilidad del ac
cionista; por lo tanto deben ser considerados como activos de explotación.
Para ajustar los flujos de caja basándose en el efectivo de los alquileres de
explotación capitalizados, es preciso añadir al flujo de caja bruto la depre
ciación y el interés (neto de impuestos) asociados a estos alquileres capita
lizados.
Resei~va LIFO e inventarios FIFO
Para reflejar la inversión actual de efectivo en inventarios, el BCG aña

de la reserva last in/first out (LIFO) para determinar la inversión bruta en
efectivo.
Puesto que el método first in/first out (FIFO) valora el inventario supo
niendo que los primeros inventarios son los que se venden primero, tien-
de a rebajar el coste de las mercancías vendidas si el coste de fabricación

del producto aumenta con el tiempo (a causa de la inflación). Para reflejar
este efecto en la cuenta de resultados, el BCG realiza los ajustes pertinen
tes en los flujos de caja. Los inventarios declarados basados en un método
FIFO se multiplican por el cambio en el índice de precios del productor
(IPP) y se restan de los flujos de caja para reflejar con más precisión el cos
te en efectivo de las mercancías vendidas.
Fondo de comercio o goodwill
El BCG piensa que el fondo de comercio no debería ser considerado

como parte del capital de explotación de una empresa poi'que si se inclu
ye el fondo de comercio en el activo, el RICF y la RAN siguen una pauta
de conducta similar a la de la figura 6A.1. El BCG sugiere que si se exclu
ye el fondo de comercio, el RICF será más consistente a lo largo del tiem
po. Si no, el rendim iento irá disminuyendo bruscamente al principio y
luego irá incrementando año a año a medida que el fondo de comercio se
vaya amortizando y que los activos vayan envejeciendo. En consecuencia,
una compañía con un RAN elevado puede llegar a convertirse en una
compañía con un RAN bajo como consecuencia de una adquisición. Des
pués de todo, el BCG sugiere que los resultados de explotación de una
compañía no sufren como consecuencia de una adquisición. De todos mo
dos, el BCG recomienda la inclusión de intangibles en el cálculo de la
RTE como flujo de caja, ya que afectan claramente a la valoración y al ren
dimiento del accionista a lo largo del tiempo.
Referencias
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Ijiri, Yuji. «Recovery rate and cash flow accounting». Financial executive
(marzo 1980): 54-60.
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Oxford: Butterworth-Heinemann, 1999.
Markowitz, Harry M. Portfolio seleclion. New Haven: Yale University Press,
1959.
Ross, Stephen A., Randolph W. Westerfield y Jeffrey Jaffe. Corporate Fi-
nance. 5a edición. Nueva York: Irwin McGraw-Hill, 1999.
Capítulo 7
Evaluación de proyectos. Utilización de

nuevos sistemas de medida
Un proyecto empresarial -com o una nueva inversión, la adquisición

de otra, compañía, o u n p la n de reestructuración- aumentará el valor de
la compañía sólo si el valor actual de la corriente de beneficios de caja ne
tos que se espera que genere el proyecto supera la cantidad inicial de des
embolso en efectivo necesaria pa ra emprender el proyecto.
Gabriel Iiawawini y Claude Viallet,

Finance fo r executives (1999)
Para muchas compañías el nuevo sistema de medidas de la gestión

basada en el valor (GBV) ha reemplazado con éxito los instrumentos de
medida tradicionales basados en la contabilidad (beneficio por acción,
rendimiento de la inversión y crecimiento de los beneficios) para medir
el rendimiento de las operaciones del conjunto de la unidad empresa
rial. En un esfuerzo por m antener la consistencia con los instrumentos
utilizados para m edir los resultados anticipados de nuevos proyectos, es
muy tentador probar y utilizar los nuevos sistemas métricos en sustitu
ción del método tradicional utilizado para evaluar proyectos del flujo
de caja descontado (valor actual neto y tasa de rendimiento interna).
Además, en los capítulos 5 y 6 ya indicamos que los sistemas de medi
ción de la GBV son adaptaciones sencillas del método tradicional del
flujo de caja descontado (FCD). Como tales deberían ofrecer las mismas
predicciones, con respecto al valor del proyecto (si se utilizan adecuada
mente), que los métodos de análisis del flujo de caja descontado. La ad
vertencia «si se utilizan adecuadamente» es muy importante, como ya
explicamos.
En este capítulo examinaremos el rendimiento de los nuevos proyectos
de inversión de capital período a período utilizando el valor económico
173
añadido (EVA), valor efectivo añadido (CVA) y el rendimiento de la inver

sión en términos de flujo de caja (RICF).
Demostraremos cómo la depreciación según los principios contables
generalmente aceptados puede distorsionar estas medidas. Si pasamos a
la depreciación del valor actual (definida más adelante) podremos elimi
nar la fuente de distorsión de los resultados, pero puede que suija un pro
blema de conflicto de intereses. En concreto, la estimación de la deprecia
ción del valor actual suele requerir la implicación de la dirección de la
empresa para realizar estimaciones de flujos de caja futuros, pero en reali
dad se está evaluando la actuación o los resultados de ellos mismos. Cerra
remos el capítulo analizando la adaptación del EVA para su aplicación a
las industrias del crudo y del gas.
Ejemplo de proyecto de inversión de capital
Para ilustrar la relación existente entre las medidas tradicionales de va

lor de un proyecto como rendim iento de los activos netos (RAN), valor ac
tual neto (VAN) y tasa de rendim iento interna (RI) y los instrumentos de
GBV consideramos la oportunidad de inversión en la tabla 7.1. La inver
sión implica un gasto total de 16.000 dólares para planta y equipamientos
más 2.000 dólares dólares adicionales en capital circulante. La planta y el
equipamiento experimentan una depreciación lineal a lo largo de siete
años que tiende hacia un valor residual igual a cero. Los 2.000 dólares in
vertidos en capital circulante serán recuperados al finalizar los siete años
de vida del proyecto. Se espera que la inversión produzca unos beneficios
netos de explotación después de impuestos (BNEDI) de 1.200,78 dólares
anuales. Al añadir la depreciación lineal según los principios generales de
contabilidad al BNEDI obtenemos una estimación de los flujos de caja li
bres del proyecto de 33.486,49 dólares anuales. Finalmente, el coste de
oportunidad del capital de la inversión es del 10 por cien.
Medidas tradicionales de valoración de proyectos
La tabla 7.1 indica que el proyecto es una propuesta rentable con un

VAN igual a cero y una RI igual al coste de oportunidad del capital. Obser
ve, sin embargo, que el rendim iento de los activos netos (RAN o, en el len
guaje de la GBV, el rendim iento del capital invertido -ROIC) pasa de un
Evaluación de proyectos. Utilización de nuevos sistemas de medida 175
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Tabla 7.1. Medidas tradicionales de valoración de proyectos: RI, VAN y R O IC
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6,67 por cien en el año uno a un 28,02 por cien en el año siete. El aumento
de las tasas de rendimiento evidenciadas en el tiempo en el ROIC reflejan
el hecho de que el beneficio del proyecto permanece constante mientras
que el valor contable depreciado utilizado para medir el capital invertido
disminuye. ¿Significa el hecho de que el ROIC sea inferior al 10 por cien
deí coste de oportunidad del capital durante los tres primeros años del
proyecto que el proyecto está destruyendo valor en estos años? No necesa
riamente. Como vimos en el capítulo 3, el ROIC calculado utilizando el be
neficio contable y el valor contable según los principios generales de con
tabilidad basándose en la depreciación de éstos es un indicador poco fiable
de la creación de valor, ya que no considera los flujos ele caja o el factor
tiempo del dinero. Quizás las nuevas herramientas de la GBV son más ade
cuadas para medir la creación de valor período a período. Veamos.
El EVA como instrumento de evaluación de la creación de

valor de un proyecto
La tabla 7.2 contiene estimaciones de los EVAs anuales para el proyec

to ejemplo introducido en la tabla 7.1. ¿Cómo podemos utilizar el EVA
para evaluar si merece la pena invertir en el proyecto? ¿Se crea valor en
cada período de la vida del proyecto? La respuesta a la primera pregunta
es sencilla. El valor actual neto de los flujos de caja libres de un proyecto
siempre será igual al valor actual de sus EVAs. Puesto que el VAN basado
en los flujos de caja libres de nuestro proyecto ejemplo -y el valor actual
de los EVAs- son iguales a cero, el proyecto ni crea ni destruye valor para
el accionista. De todos modos, la respuesta a la segunda pregunta relativa
al análisis de resultados período a período es problemática. Este punto es
obvio cuando analizamos el EVA de nuestro proyecto ejemplo a lo largo
del tiempo. Por ejemplo, en el año 1, el EVA empieza siendo de -599,23
dólares y luego va incrementando cada año hasta que en el año 7 alcanza
los 772,20 dólares. Por lo tanto, los EVAs anuales envían señales diversas.
En los años 1-3 podríamos concluir que el proyecto destruye valor, pero
en los años 4-7 concluiríamos que contribuye positivamente al valor de la
empresa. Sólo si consideramos todos los EVAs a lo largo de la vida del
proyecto podemos saber si merece la pena invertir o no en él. El problema
con el que nos encontramos a la hora de interpretar los EVAs de cada año
está directamente relacionado con los cambios en el rendimiento del capi
tal invertido (ROIC) que indicamos anteriormente en la tabla 7.1. Recuer
de que los rendimientos aumentan con el tiempo como consecuencia di

recta de la depreciación del capital invertido. La vinculación entre la
ROIC y el EVA es transparente en la siguiente formulación del EVA (in
troducida en el capítulo 5),
EVA = (ROIC(- Avacc) x Capital invertido^, (7.1)
Recuerde que el capital invertido es igual al valor contable de la inver

sión depreciado basado en los principios contables generalmente acepta
dos. En nuestro ejemplo el ROIC, (y en consecuencia el EVA) aumenta
con el tiempo como consecuencia del valor contable decreciente de la in
versión. Por lo tanto, a pesar de que todos los EVAs juntos proporcionan
una base adecuada para evaluar el VAN del proyecto, las medidas período
a período se ven distorsionadas por el uso de la depreciación según los
principios generales de contabilidad.
Solución del problema
Ehrbar (1998) identifica adecuadamente la raíz del problema derivado

de la utilización de un EVA anual para evaluar los resultados período a pe
ríodo de nuevas inversiones, que implica el cálculo de la depreciación se
gún los principios generales de contabilidad. Describe el problema del si
guiente modo:
Para muchas compañías, la depreciación lineal de la planta y del equi

pamiento según los PCGA funciona bastante bien. Aunque la deprecia
ción lineal no intenta igualar la depreciación económica actual de los
activos físicos, las desviaciones de la realidad normalmente suelen ser
tan inconsecuentes que no distorsionan las decisiones. Eso no se aplica,
sin embargo, para las compañías con cantidades significativas de equi
pamiento con una vida larga. En estos casos, utilizar la depreciación li
neal para calcular el EVA puede condicionar bastante la inversión en
nuevos equipamientos. Por eso los gastos de capital del EVA disminu
yen al mismo tiempo que el valor neto depreciado en libros del activo,
para que los viejos activos parezcan mucho más baratos que los nuevos.
Esto puede hacer que los gestores se muestren reacios a reemplazar
equipamiento viejo «barato» por equipamiento nuevo «caro».
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El Boston Consulting Group denomina a esta tendencia de evitar la in

versión en equipamiento nuevo y aferrarse al viejo como «la trampa plan
ta vieja-planta nueva».
Stern Stewart recomienda adoptar una perspectiva heurística para re
solver el problema descrito anteriormente. Concretamente, Ehrbar des
cribió el procedimiento en una entrevista telefónica del siguiente modo:
Si los flujos de caja generados por una inversión llegan de una forma
muy lenta, Stern Stewart utiliza el tratamiento contable transitorio o el
tratamiento estratégico. El enfoque es similar al concepto «obras en
curso» utilizado en el sector de servicios públicos. Por ejemplo, si hace
mos una inversión que no va a generar flujos de caja en tres años, con
servaremos la inversión en una cuenta transitoria durante ese tiempo.
De todos modos, mientras esté en esa cuenta transitoria, obtendremos
un interés sobre el capital al tipo del coste de capital promedio ponde
rado de la empresa, por lo que los gestores no podrán disponer libre
mente de ese capital. Luego se utilizará ese capital, que habrá aumenta
do en la cantidad correspondiente a los intereses acumulados, para
calcular los EVAs de los últimos años cuando ya se habrán generado los
flujos de caja. (Basado en una conversación telefónica del 15 de junio,
2000 .)
Bierman (1988) y posteriormente O’Byrne (2000) proponen una solu

ción analítica al problema de m edir los resultados período a período utili
zando el EVA. Sugieren sustituir la depreciación del valor actual por la de
preciación tradicional según el PGC. Concretamente, la depreciación del
valor actual para un año se define como el cambio en el valor actual de los
flujos de caja futuros del proyecto, donde los flujos de caja del proyecto
son actualizados utilizando la tasa de rendimiento interna (RI), por ejem
plo, para el año t estimamos,
Depreciación del 7 7
valor actual
Ilustramos este procedimiento en la tabla 7.3 para nuestro proyecto

ejemplo. En el año 0 el valor actual de los flujos de caja libres del pro
yecto es 18.000 dólares y disminuye hasta 16.314 dólares al término del
año 1. Por lo tanto, la depreciación del valor actual para el año 1 es la di-
180 Im gestión basada en el valor
ferencia entre estos dos valores presentes o -1.686 dólares. Aplicamos el

concepto de Bierman de depreciación del valor actual a nuestro proble
ma ejemplo y exponemos los resultados en la tabla 7.4. Aquí podemos
ver que los EVAs reconstituidos son iguales a cero, lo cual es consistente
con el hecho de que el proyecto proporciona un VAN igual a cero. Ade
más, el valor actual de las estimaciones revisadas del EVA sigue siendo
igual al VAN igual a cero del proyecto.
El CVA y el RICF como instrumentos de evaluación de la

creación de valor del proyecto
El BCG propone la medida del valor efectivo añadido (CVA) en sustitu

ción al EVA junto con el argumento de que el CVA «elimina las distorsio
nes contables inherentes en el EVA» (1). Recuerde que en el capítulo 6 cal
culamos el CVA para el período t como los flujos de caja de explotación
menos la depreciación del fondo de amortización (2) menos un gasto de
capital sobre el efectivo bruto invertido en la empresa, es decir,
Depreciación Gasto del capital sobre

Depreciación
CVA, = BNEDI, + del fondo de - el capital bruto (inicial)
contable,
amortización, invertido en la empresa
Utilizando el ejemplo de la tabla 7.1, podemos ver que el BNEDI es

igual a 1.200,78 dólares para los años 1-7. A continuación calculamos la
depreciación del fondo de amortización, que es igual a la inversión anual
que hay que hacer para acumular un saldo de 16.000 dólares a final del
año 7. El razonamiento que se esconde tras estos cálculos es que la depre
ciación anual aumentará en valor a lo largo de la vida de la inversión has
ta igualar a la inversión original y puede ser utilizada para reemplazar las
instalaciones y el equipamiento gastados o inservibles. Observe que este
cálculo requiere considerar el coste de oportunidad de los fondos de la
empresa de un 10% para calcular las inversiones periódicas, es decir,
depreciación del fondo 6

$16.000 = 1, (7.4)
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La depreciación del fondo de amortización resultante es 1.686,49 dó

lares. El elemento final del cálculo del CVA es la carga por el uso del capi
tal invertido. Este cálculo se diferencia del EVA en que para el CVA basa
mos el coste de capital en la totalidad de la inversión bruta en el proyecto
(18.000 dólares) para cada año.
En la tabla 7.5 vemos que para nuestro ejemplo el CVA es igual a cero
para los siete años. Puesto que el CVA es igual al VAN para cada año de
vida del proyecto, proporciona (en este ejemplo) información suficiente
para evaluar la contribución del proyecto al valor del accionista. El BCG
compara el CVA y el EVA utilizando un ejemplo muy similar al que hemos
utilizado nosotros (uno con flujos de caja iguales y VAN igual a cero) y
hace la siguiente observación:
El cálculo del CVA resulta en un valor igual a cero cada año, que refleja
con precisión la realidad subyacente de que la planta está generando un
rendimiento del coste del capital. Los ajustes incorporados en el CVA
evitan las desviaciones de comportamiento implícitas en el cálculo del
EVA tanto en los primeros como en los últimos años y proporcionan las
señales adecuadas a los gestores de la empresa. (BCG 1994, p. 16)
De todos modos, comparan el CVAy el EVA calculados utilizando la de
preciación lineal del PGC. Como ya hemos observado anteriormente, el
problema del EVA se puede resolver utilizando el concepto de valor actual
de Bierman (1988) en lugar de la depreciación según los PCGA. De todos
modos, en nuestro problema de inversión ejemplo y para el del BCG, el
CVA utilizando la depreciación del fondo de amortización proporciona los
mismos resultados que el EVA basado en la depreciación del valor actual.
Antes de dejar nuestra discusión del CVA desarrollamos y calculamos
una contrapartida multiperíodo que denominamos MCVA. Así como el
valor añadido de mercado (VMA) es el valor actual de todos los EVAs futu
ros, definimos MCVA como el valor actual de todos los CVAs futuros (3),
(7.5)
La equivalencia entre el MCVA y el VAN se ilustra en los cálculos del

ejemplo que aparecen en la tabla 7.5, donde ambos proporcionan un re
sultado de 0,00 dólares.
El BCG también defiende el uso de una medida de la tasa de rendi

miento que denomina rendimiento de la inversión en términos de flujo de
caja, o RICE. Define el RICF como «el flujo de caja generado por una em
presa en un año determinado como porcentaje del efectivo invertido para
financiar los activos utilizados en la empresa». (BCG 1994, p. 33) Para el
año l podemos calcular el RICF como sigue:
RICF Fluj° de caja libre, -Depreciación del fondo de amortización (7 5)

Capital invertido bruto
La tabla 7.5 incluye los RICFs correspondientes a nuestro proyecto

ejemplo. El RICF, para cada uno de los siete años de vida del proyecto, es
el mismo e igual al 10 por cien.
RICp $3.486,49 -$1.686,49 _ $1.800

' $16.000+ $2.000 $18.000
El RICF( es el mismo para todos los años y es igual al coste de capital.

Por lo tanto, para este ejemplo en particular el RICF( proporciona una se
ñal correcta del valor creado por el proyecto a lo largo de su vida útil.
¿Siempre es así?
Flujos de caja desiguales y VAN positivo
Consideremos ahora un proyecto de inversión similar al anterior, ex

cepto en que los flujos de caja ya no son iguales para cada año y en que el
VAN es positivo. Tenemos la misma inversión de 18.000 dólares, donde
16.000 dólares se invierten en planta y equipamiento y 2.000 dólares en
capital circulante que se recuperará al término de la vida del proyecto
dentro de siete años. De todos modos, ahora los flujos de caja libres del
proyecto son de 3.365,71 dólares para los tres primeros años, incremen
tando hasta 4.168,51 dólares para los cuatro años restantes. El coste del
capital se mantiene en un 10 por ciento. El análisis del valor actual de este
proyecto se ilustra en el panel A de la tabla 7.6, donde podemos ver que el
proyecto tiene una RI del 12 por cien y un VAN positivo de 1.324 dólares.
En el panel B de la tabla 7.6 calculamos los EVAs del proyecto para

cada año utilizando la depreciación del valor actual tal como propuso
Bierman (1988) y como demostramos anteriorm ente en la tabla 7.3. Estos
EVAs son todos positivos, lo cual es consistente con el hecho de que el pro
yecto tiene un VAN positivo. Además, el VMA del proyecto es igual al
VAN del proyecto y todas las ROIC( estimadas son iguales a la RI del pro
yecto del 12 por cien (4).
Después calculamos los CVAs del proyecto (panel C de la tabla 7.6).
El cálculo del CVA es idéntico al de nuestro proyecto anterior que te
nía un VAN igual a cero y flujos de caja iguales. Además, en el panel C
podemos ver que el valor actual de los CVAs, MCVA, es de nuevo igual
al VAN del proyecto. De todos modos, el CVA, individual ya no pro
porciona una indicación consistente del valor del proyecto. Aunque el
proyecto tiene un VAN positivo y debería ser aceptado, los CVAs son
negativos para los dos primeros años, volviendo a ser positivos en el
año 3.
Un gestor cuyo sueldo de incentivos se calcula basándose en el CVA
puede sentirse inclinado a rechazar el proyecto, especialmente si espera
dejar la empresa en los dos próximos años. En resumen, la depreciación
del fondo de amortización, que funciona para un proyecto con flujos de
caja anuales iguales, no siempre funciona para inversiones con flujos de
caja diferentes. El problema de la depreciación del fondo de amortización
es que es una constante (véase ecuación 7.2) y cuando los flujos de caja del
proyecto varían de un año a otro, el CVA( resultante puede proporcionar
señales erróneas con respecto al potencial de creación de valor período a
período del proyecto. Tenga en cuenta además (como en la tabla 7.2) que
el EVA calculado utilizando la depreciación según los PCGA presenta el
mismo problema.
Finalmente, en el panel C de la tabla 7.6, calculamos el rendimiento de
la inversión del proyecto en términos de flujo de caja (RICF) para cada
año de vida del proyecto. El RICF correspondiente a los años 1-3 es del
9,33%, y del 13,79% para los años 4-7. Durante los tres primeros años el
RICF indica que la rentabilidad del proyecto no es superior a su coste de
capital del 10 por cien, mientras que durante los años 4-7 el proyecto ren
ta más que su coste de capital. Por lo tanto, al igual que el CVA, los pro
yectos con flujos de caja desiguales pueden tener muchos problemas para
calcular el RICF (5).
Evaluación de proyectos. Utilización ele nuevos sistemas de medida 187
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Tabla 7.6. Ejemplo con flujos de caja desiguales
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Un EVA multiperíodo para la industria del crudo y del gas
Las cuestiones que dan origen a problemas para todas las medidas de
la GBV (flujos de caja desiguales y VAN distintos de cero) tradicionalmen
te definidas son particularmente agudas en el caso de las compañías mine
ras, de exploración y producción de energía (E&P). Normalmente en es
tas industrias hay que invertir durante muchos años antes de que los
proyectos empiecen a generar efectivo para la compañía. Esta situación
genera EVAs negativos para los primeros años (desarrollo) del proyecto
seguidos de EVAs positivos una vez recogidos los frutos de la inversión.
Intentos recientes por resolver el problema de proyectos con flujos de
caja desiguales y de utilizar los EVAs anuales para evaluar los resultados
período a período han incluido la transformación del cálculo tradicional
del EVA de una medida de un período único a una medidamultiperíodo.
Por ejemplo, Elliot (1997) describe los ajustes del EVA a través de estas lí
neas, y McCormack y Vytheeswaran (1998, p. 117) describen el razona
miento subyacente al EVA multiperíodo del siguiente modo:
Puesto que la dirección necesita una medida interna de rendimiento

que es un indicador contemporáneo de la riqueza creada, la solución
parece muy sencilla. El incremento del VAN de las reservas de la com
pañía debería sumarse tanto a su BNEDI com o a su capital, ajustando
las reservas al valor de mercado.
McCormack y Vytheeswaran (1998) desarrollan una versión revisada

del EVA que recoge todas las implicaciones para la valoración de los des
cubrimientos de crudo y gas en el período en el que se han realizado es
tos descubrimientos. Para ver cómo funciona su modelo, considere un
proyecto de desarrollo E&P que se espera que produzca 1.000 barriles de
crudo en un período de cinco años, requiere una inversión de 10.000 dó
lares y genera un VAN de 522,43 dólares. Estos son otros detalles adicio
nales:
Coste de capital 10%

Reservas totales barriles
1 .0 0 0
Volumen de producción (año 1) 300 barriles
Descenso de la producción 5% anual
Precio/barril $ 20,00
Inversión inicial $ 10. 000,00
Tasa de desgaste o agotam iento/barril $ 10,00
Coste de explotación/barril $ 5 ,0 0
Tipo impositivo 35%
La tabla 7.7 muestra ingresos estimados, costes de explotación, flujos

de caja y EVAs anuales para el cálculo tradicional del EVA y para el EVA
ajustado de McCormack y Vytheeswaran.
EVA ajustado, = BNEDI, + (PV, - PVM) - (BV( - BVM ) - kmcc PV(_, (7.7)
donde VA, es el valor actual de los flujos de caja futuros de las operaciones
para el período t, BV(, es el valor contable (coste histórico) del capital in
vertido en la empresa para el período t, y kwacc es el coste de capital de la
empresa. Observe que el coste del capital invertido se basa en el valor de
mercado estimado, VAt ,, y que el valor incremental creado en cada perío
do es el cambio en el valor actual neto de las reservas adicionales descu
biertas en el período.
El panel B de la tabla 7.7 muestra la aplicación del método de cálculo

del EVA tradicional, un EVA negativo en el primer año de operación del
proyecto fue seguido de un EVA positivo para los años 2-7. El valor actual
de todos los EVAs es, naturalmente, el valor actual neto del proyecto, o
522,43 dólares.
¿Es el EVA anual calculado según el método tradicional un reflejo fiel

de la riqueza creada para los accionistas anualmente? McCormack y Vythe
eswaran sostienen que en realidad estos EVAs son indicadores «diferidos»
de creación de riqueza, ya que el valor actual neto del proyecto se reflejará
en el precio de cotización en cuanto se anuncie el descubrimiento del ba
rril número 1.000. Si nos fijamos en el EVA ajustado del panel B de la tabla
7.7 vemos que la consecuencia de valoración del proyecto se refleja en el
año del anuncio (año 0) y que los valores subsiguientes son cero. Este m o
delo de los EVAs ajustados es totalmente consistente con los cambios en el
valor de los recursos propios de la empresa correspondientes al descubri
miento y a los anuncios subsiguientes de nuevas reservas.
Lo que dificulta este tipo de ajuste es la estimación del cambio de valor

de las reservas de la empresa (el valor actual de los futuros flujos de caja
de las operaciones de la empresa). De todos modos para las compañías
Tabla 7.7. EVA ajustado de McCormack y Vytheeswaran para empresas de cnulo y gas
0 1 2 3 4 5
Panel A. C álculo del flujo de caja libre
Volúmenes netos (barriles) $ 300 $ 250 $ 200 $ 150 $ 100
Precio/barril 20 20 20 20 20
Ingresos brutos $ 6 .0 0 0 $ 5 .0 0 0 $ 4 .0 0 0 $3 .0 0 0 $ 2 .0 0 0
Menos: coste de desgaste o
(3.000) (2.500) (2 .0 0 0 ) (1.500) ( 1 .0 0 0 )
agotam iento
Menos: costes operativos de caja (1.500) (1.250) ( 1 .0 0 0 ) (750) (500)
Ingresos netos de explotación $ 1 .5 0 0 $ 1 .2 5 0 $ 1 .0 0 0 $ 750 $ 500
Menos: impuestos (525) (438) (350) (263) (175)
Beneficio neto de explotación
$ 975 $ 813 $ 650 $ 48 8 $ 325
después de impuestos (BNEDI)
Flujo de caja libre = BNEDI +
$ ( 1 0 .0 0 0 ) $3.975 $ 3 .3 1 3 $ 2 .6 5 0 $1.9 8 8 $1.325
coste de agotam iento
P anel B . C álculo del EVA tradicional y del EVA ajustado
BNEDI — $ 975 $ 813 $ 650 $ 48 8 $ 325

Capital invertido (a coste o valor
1 0 .0 0 0 7 .0 0 0 4 .5 0 0 2 .5 0 0 1 .0 0 0 —
contable)
Carga de capital (capital
( 1 .0 0 0 ) (700) (450) (250) (100)
invertido x coste de capital)
EVA = B N E D I- carga de capital — $ (25) $ 113 $ 200 $ 238 $ 225
VMA = VA (EVAs futuros) $ 52 2 ,4 3
VA (l) = valor de m ercado
10.522 7 .600 5 .0 4 7 2 .9 0 2 1.205 —
estimado de las reservas
AVA (/) = VA (l) - V A ( í - l ) =
A valor de m ercado de las (2.923) (2.553) (2.1 4 5 ) (1.697) (1.205)
reservas
Coste de capital
CCVA(K,„.lc x VA(¿-1)) (1.052) (760) (505) (290) (1 2 0 )
ABV(¿) = BV(Í) - BV (í-1 ) =
(3.000) (2.500) (2 .0 0 0 ) (1.500) ( 1 .0 0 0 )
A valor contable de las reservas
EVA ajustado = BN EDI(Í) +
$ 522 ,4 3
AVA (l) - ABV(Í) - CCVA (t- 1)
E&P el problema se simplifica gracias al requerim iento de la SEC que

obliga a las compañías E&P a presentar una estimación anual de esta can
tidad en el informe SE C -10 (6). Tam bién es importante el hecho de que la
estimación la realicen ingenieros independientes, por ello se separa este
Evaluación de proyecto.1;. Utilización de nuevos sistemas de medida 191
importante elemento de medida de la rentabilidad de los gestores de la
misma cuyos esfuerzos están siendo objeto de evaluación.
McCormack y Vytheeswaran coinciden en cjue es necesario añadir el

cambio de valor de las reservas estimado menos los costes de exploración.
De todos modos, sostienen que la estimación del valor de las reservas
SEC-10 es demasiado aproximada y que se puede m ejorar de forma consi
derable. En prim er lugar, para todas las compañías se utiliza el mismo
tipo de descuento (10 por cien) independientemente de los riesgos de ex
plotación asociados a las propiedades o a los riesgos financieros que corre
la empresa tenedora de las reservas. En segundo lugar, la valoración de las
reservas por medio del flujo de caja descontado no reconoce la flexibili
dad de los directivos para producir y vender estas reservas. Esta flexibili
dad crea opciones reales que hacen las reservas más valiosas que el valor
descontado esperado de la producción futura (7).
Resumen
Lo que hemos aprendido sobre la aplicación de las herramientas GBV

para analizar nuevos proyectos es que las medidas de rendimiento para
un solo período popularizadas por los promotores de la GBV para eva
luar el rendimiento de las compañías puede ser fácilmente malinterpre-
tado y mal empleado si se utiliza para evaluar la rentabilidad de nuevas
oportunidades de inversión período a período. Las medidas de rendi
miento para un solo período (como el EVA, CVA y RICF) no plantean
ningún tipo de problema; el problema radica en la utilización de medi
das para un solo período como indicadores de potencial de creación de
valor de proyectos a más largo plazo. La solución más sencilla es utilizar
el VAN del proyecto. El VAN es completamente consistente con el EVA y
con el CVA si consideramos el valor actual de todos los EVAs y CVAs de
proyectos futuros.
Dos modificaciones del EVA (por McCormack/Vytheeswaran y por

Bierman y O’Byrne) permiten solventar los problemas derivados de anali
zar un proyecto utilizando el EVA tradicionalmente definido. De todos
modos, la solución se paga a un precio muy caro en términos de la infor
mación requerida. La dificultad del modelo de McCormack/Vytheeswaran
es que se basa en la disponibilidad de datos verificables sobre el valor ac
tual de los activos de la empresa, que normalmente no suele estar disponi
ble (con la posible excepción de la industria del crudo y de gas, en las que
los archivos de la SEC constituyen una alternativa muy útil).
Esto es especialmente cierto a nivel divisional, donde el mayor efecto

de la implementación de un sistema de incentivos EVA sería bastante dis
cutible. El problema de utilizar la depreciación económica, tal como sugi
rieron Bierm an y O’Byrne, es que las estimaciones requeridas para imple-
mentar el sistema corren a cargo de los gestores de la empresa. Puesto que
la compensación de los directivos depende de estas estimaciones, los di
rectivos tendrán un incentivo económico para manipular sus estimaciones
según les convenga. Volveremos a tratar sobre este tema en el capítulo 8,
donde revisamos los temas relativos a la compensación en el contexto de
la GBV.
Apéndice 7A
La equivalencia entre el VMA y el VAN
El valor de mercado añadido (VMA) es el término utilizado por Stern &

Stewart & Co. para medir el valor incremental que los directivos de una
empresa han añadido al capital invertido en esa empresa. Cada año Stern
Stewart calcula el VMA de las 1.000 empresas más importantes y lo utiliza
para identificar los principales creadores de riqueza. Los cálculos impli
can en primer lugar el cómputo del valor de mercado de los recursos pro
pios de la empresa y en segundo lugar añadir a esta suma el valor de sus
pasivos. A partir de esa suma se realiza una estimación del capital total
invertido (valor contable de los activos de la empresa ajustado en función
de una serie de prácticas contables que tienden a hacer este valor conta
ble una subestimación del capital invertido, por ejemplo, el gasto en gas
tos de I+D ). De todos modos, el VMA tiene otra interpretación si asumi
mos que el valor de mercado de la empresa es igual al valor actual
descontado de los flujos de caja futuros de la empresa. Demostramos que
el VMA es análogo al valor actual neto (VAN) del conjunto de la empresa.
Para ilustrar la relación entre el VMA y el VAN considere un proyecto

de inversión para un solo período en el que una empresa invierte I o dóla
res a cambio de obtener una renta de explotación al finalizar el período
igual a BN E,. La empresa paga impuestos a un tipo T, el activo se depre
cia totalmente en un período no dejando ningún valor residual o valor de
rescate (gastos de depreciación del período igual a I o), y la empresa tiene
que hacer frente a un coste de oportunidad del capital de kwaac. En esta si
tuación tan simple, el EVA del año 1 se puede definir como:
EVA, = BNE, ( 1 - 7 1 - W (1 (A.1)
entonces VMA es igual a

V M A -B N E . q - n - W .
(! + K a c c )
193
194 La gestión basada, en el valor
Para ver la equivalencia entre VMAy VAN, observe que el flujo ele caja
libre (FCL) del proyecto se define como:
FCL, = BN E, (1 -7 ) + 70 (A.3)
donde el gasto de depreciación es igual a 70. Resolviendo (A.3) para

BNE(1-71 y sustituyendo el resultado en (A.2)
VIVIA = FC L ' - /o- /e7'cc/(l = FCL|~ /()(I-+t - - ^ = FCL, - /„ = NPV

(1 + /W ) (l+^w acc)
La equivalencia entre VMA y VAN se puede extender fácilmente a va

rios períodos futui'os.
Referencias
BCG (Boston Consulting Group), Shareholder value management: improved

measurement drives improved value creation. Libro 2. 29 de julio, 1994.
Bierm an, Harold. «Beyond cash flow ROI». Midland Corporate Finance
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Trigeorgis, Lenos. Real Options: managerial flexibility and strategy in resource
allocation. Cambridge Mass.: M IT Press, 1996.
Capitolo 8
Compensación de incentivos: Lo que se

puede medir y recompensar se hace
Académicos y practicantes de ámbitos educativos y culturales muy di

versos coinciden en que es muy difícil introducir cambios soslenibles, pro
ductivos en las organizaciones. No coinciden, sin embargo, en la explica
ción de por qué esto es así. En consecuencia, no coinciden en los métodos
más efectivos de análisis y resolución de problemas organizativos, ni en
los métodos más efectivos de implementation de soluciones. En el núcleo
del desacuerdo hay diferencias sobre losfactores que motivan a los indivi
duos a cambiar su comportamiento. Los cambios de comportamiento de
los individuos son necesarios para los cambios organizacionales y los sis
temas de compensación afectan al comportamiento. Por lo tanto, es fu n
damental considerar el papel que juega la compensación en el proceso de
cambio organizational.
Karen Hopper Wruck,
«Compensation, Incentives, and Organizational Change» (2000)
Cuando los directivos se convierten en propietarios empiezan a pensar

mucho más en serio en sacar dinero de empresas maduras e invertirlo en
áreas de crecimiento. Estoy seguro de que es una consecuencia natural de
una propiedad mejor. Lo que está claro es que no sucede porque de repen
te ponemos controles nuevos en las oficinas centrales. De hecho, hoy tene
mos menos controles de los que teníamos cuarulo formábamos parte de
Kraft. La diferencia es que las propuestas de cambio vienen de abajo arri
ba en lugar de amiba abajo.
Robert Kidder,
Director general de Duracell (1998) (1)
195
Teníamos un equipo multifuncional, que durante un tiempo estuvo

analizando lo que nosotros considerábamos como un defecto de nuestro
sistema de incentivos -el sueldo de los ejecutivos estaba vinculado a las
ventas y a los beneficios netos. No había ningún tipo de correlación con el
valor del accionista.
Randall Tobias, Director general de Eli Lilly (1996) (2)
Todas las empresas tienen que hacer frente al problema de tener que
motivar a sus empleados para que creen valor para los propietarios de la
empresa. El problema es particularmente grave en el caso de corporacio
nes no dirigidas por sus propietarios, porque los propietarios (los accionis
tas) no tienen el control directo de las operaciones de la empresa. Se puede
recurrir a dos prácticas. La primera incluye el control estricto o la supervi
sión del comportamiento de los empleados. Aunque esta práctica puede
ser efectiva, resulta muy compleja y por lo tanto muy costosa cuando tiene
que implementarse en organizaciones muy grandes en las que hay que des
centralizar la toma de decisiones para tomar una determinada postura en
presencia de la competencia. Por lo tanto, la efectividad de «vigilar al em
pleado por encima del hombro» es limitada. La segunda práctica implica
desarrollar una política de compensación que atraiga, conserve y motive al
personal más rentable. Esta práctica constituye la base de los sistemas de
gestión basada en el valor y es el objeto de estudio de este capítulo.
Antes de seguir adelante debemos destacar que un sistema de compen

sación no se limita a una serie de pagos monetarios. Wruck (2000) explica
lo que los seres humanos valoran más o lo que les gusta menos que la com
pensación monetaria dentro de una organización empresarial y que las
consideraciones monetarias no pueden recoger todo lo que afecta su mo
tivación e incentivos. De todos modos, para los directivos que estén consi
derando el rediseño del sistema de compensación de su empresa, las com
pensaciones monetarias son particularmente importantes y proporcionan
un punto de partida productivo. La importancia del dinero no reside en
que se valora más que otros tipos de compensaciones, sino en que el dine
ro es fungible, es decir, que se puede convertir en aquello que más valoren
los empleados. Por lo tanto, con la importante advertencia de que los sis
temas de compensación deben ocuparse de algo más que de la asignación
de recompensas monetarias (3), centraremos nuestra discusión en la com
ponente monetaria del sistema de compensación de una empresa.
Compensación de incentivos: Lo que se puede medir y recompensarse hace 197
O’Byrne (1997) identifica cuatro objetivos básicos que debe contem

plar una política de compensación de una empresa:
•Alineación: proporcionar un incentivo a los gestores para que elijan

estrategias e inversiones que maximicen el valor del accionista
• Apalancamiento: proporcionar a los directivos la suficiente compensa
ción de incentivos como para que se sientan motivados para trabajar
muchas horas, asumir riesgos y tomar decisiones desagradables,
como cerrar una planta o despedir empleados, a fin de maximizar el
valor del accionista
• Retención: proporcionar a los directivos una compensación total sufi
ciente como para retenerles, particularmente durante períodos en
los que la empresa no vaya demasiado bien por factores del mercado
y de la industria
• Coste del accionista: limitar el coste de la compensación de los directi
vos a niveles que maximicen la riqueza de los accionistas ordinarios
A pesar de que cada empresa puede describir sus objetivos de política

de compensación de una forma ligeramente diferente, estos cuatro objeti
vos son universales (4). Estos cuatro objetivos son importantes para dise
ñar una política de compensación efectiva; sin embargo, por lo general,
los sistemas de gestión basada en el valor se han centrado en los objetivos
de alineación y apalancamiento. En consecuencia, estos objetivos constitu
yen la base de nuestra discusión (5).
Los planes de compensación varían en su complejidad entre las distin

tas empresas, industrias y niveles de empleados dentro de la jerarquía de
la empresa. Consideremos el típico paquete de compensación de un di
rector genei'al, que Murphy (1999) describe como un salario base, una bo
nificación anual vinculada a los resultados contables, stock options y planes
de incentivos a largo plazo (incluidos planes de acciones y planes de resul
tados contables para varios años). En términos muy generales podemos
considerar el salario base como en una compensación fija que no varía con
los resultados de la empresa. El resto de componentes del paquete de
compensación de un director general son variables o tienen un riesgo, ya
que dependen en cierta medida de los resultados de la empresa. Los siste
mas de gestión basada en el valor tratan de diseñar sistemas de medida y
de compensación basándose en los resultados que determinan las compo
nentes variables.
Gran parte de este capítulo está dedicado al uso de las medidas anuales
de resultados de la gestión basada en el valor para determinar el compo

nente bonificación anual de la compensación de los directivos. Este objeti
vo está directam ente relacionado con el énfasis que pone la literatura en
esta com ponente, sobre la gestión basada en el valor. Una de las observa
ciones que destacamos es que puede ser que las bonificaciones anuales re
lacionadas con los beneficios, calculados mediante los instrumentos de
gestión basada en el valor, pueden no proporcionar una perspectiva de
valor a largo plazo. De hecho, demostramos que estos sistemas pueden
llevar a tomar decisiones de inversión miopes en caso que no vayan acom
pañadas de otras formas de medición y compensación a largo plazo como
las stock options y las donaciones.
En prim er lugar discutiremos los tres temas fundamentales que debe

considerar cualquier programa de compensación. Luego, examinaremos
las prácticas de compensación de ejecutivos actuales utilizando el trabajo
de Murphy (1999). Descubrimos que los programas de compensación ba
sados en los resultados son mucho menos comunes de lo que podríamos
pensar. Por último discutiremos algunas explicaciones posibles a la reti
cencia que muestran muchas empresas a utilizar programas de compensa
ción basados en el rendimiento.
Desarrollo de la política de compensación de una empresa
La política de compensación de una empresa debe dar respuesta a tres

preguntas fundamentales: (1) qué nivel de compensación se va a pagar,
(2) cómo se va a relacionar la compensación con el rendimiento (su forma
funcional), (3) cómo se va a pagar la compensación (su composición) in
cluyendo pagos en efectivo versus beneficios (seguros, condiciones labora
les, tiempo de ocio, etcétera) y el uso de efectivo versus títulos (stock options
y donaciones) para pagar los incentivos (6).
¿Cuál debe ser el nivel de compensación?
Un mercado de trabajo competitivo requiere, como mínimo, que los

ejecutivos cobren lo que cobrarían en un puesto de trabajo similar en otra
empresa. Básicamente, el nivel de compensación que paga una empresa
determinará la calidad y la cantidad de. trabajadores que la firma puede
captar. Además, las fuerzas de mercado que se escapan al control de la
Compensación de incentivos: Lo que se puede medir y recompensar se hace____________ 199
empresa determinan en gran medida el nivel de compensación pagado.

Es una práctica común de las empresas utilizar análisis de datos de com
pensación como base para determinar el nivel de compensación pagado a
sus empleados. Por ejemplo, la declaración de poderes de 1999 de Dana
Corporation indica que la empresa «compara las prácticas de compensa
ción de Dana con las de un grupo de compañías comparables. El grupo
comparativo ... actualmente está compuesto por 22 compañías», (p.l 1) Se
gún Murphy (1999) la utilización de estudios de compensación, como me
dio para determinar salarios, es prácticamente universal.
Los partidarios de la gestión basada en el valor sostienen que para ga

rantizar la creación de valor para el accionista, no basta con ofrecer un ni
vel de compensación competitivo. Concretamente, sostienen, es preciso
vincular el sueldo al rendimiento. La premisa fundamental subyacente a
los sistemas de gestión basada en el valor es simple: lo que una empresa
mide y recompensa se hace. Es decir, si el objetivo es crear valor para el
accionista, hay que seleccionar una medida de rendimiento consistente
con ese objetivo y utilizarla para determinar la compensación (7). Por lo
tanto, los sistemas de gestión basada en el valor se centran en la forma de
compensación funcional.
¿Oué relación debe haber entre sueldo y rendimiento?
La forma funcional se refiere a la relación entre sueldo y rendimiento.

La sensibilidad del pago del rendimiento depende de dos atributos del
programa de compensación de la empresa: (1) la fracción de compensa
ción total que depende del rendimiento, y (2) la fórmula utilizada para re
lacionar sueldo y rendimiento. No hay reglas estrictas para determinar
la proporción de compensación fija versus variable. De todos modos, en la
práctica observamos que los empleados de más alto nivel de la empresa
tienen un mayor porcentaje de sueldo variable y dependiente de los resul
tados de la empresa. Para muchas empresas esto refleja simplemente las
responsabilidades de los directivos de más alto nivel y su habilidad para
influir en los resultados de la empresa. Además, puesto que la componen
te variable o con riesgo de la compensación es la clave para determinar la
sensibilidad de la compensación de los resultados, nos concentramos en
este factor puesto que influye en la compensación de incentivos.
Fórm ula para calcu lar la com pensación de incentivos
El procedim iento utilizado para determinar el nivel de compensación

de incentivos varía muy poco independientemente de la medida de resul
tados concreta que se elija (8). Empecemos por la fórmula para calcular el
pago de incentivos ilimitado (9):
Pago de . P o rce n ta je d e R esu ltad o real

= S u e ld o b ase x ,, . x
in cen tiv o s su eld o c o n n e s g o R esu ltad o objetivo
Como no se especifica un nivel de compensación mínimo o máximo, el

pago de incentivos es ilimitado. Además, podemos ver que la compensa
ción de incentivos en la ecuación (8.1) es función de la cantidad de la com
pensación de los empleados a riesgo o sujeta a los resultados de la empresa
(el producto de sueldo base y el porcentaje de sueldo con riesgo) (10) y los
resultados reales de la empresa para el período con respecto al nivel de re
sultados objetivo. En la práctica, este sistema básico podría ser el mismo
para todos los empleados, pero difiere en términos del nivel del sueldo
base pagado a los empleados, y del porcentaje de sueldo a riesgo o sujeto a
la compensación de incentivos.
¿Cómo funciona el modelo básico o compensación de incentivos? Con

sideremos el caso de un empleado cuyo sueldo base es de 50.000 dólares,
más un 20 por cien de este sueldo base adicional, o 10.000 dólares, a ries
go o variable (en función de los resultados de la empresa). Por convenien
cia, hemos definido sueldo base como la compensación fija del empleado,
o salario fijo independientemente de los resultados de la empresa (11).
Por lo tanto, la compensación total del empleado es igual al componente
base 5 0 .0 0 0 dólares más una fracción del sueldo a riesgo. Si suponemos
que el ratio de resultados reales/objetivo es de 1,1, entonces el sueldo in
centivo o a riesgo para ese año es de 11.000 dólares y la compensación to
tal para el período es igual a 61.000 dólares (12). Alternativamente, si los
resultados de la empresa coinciden exactamente con los que se había mar
cado como objetivo, entonces la compensación incentivo es igual a 10.000
dólares y la compensación total es igual a 60.000 dólares.
La figura 8.1 ilustra cómo varía la compensación de incentivos en fun

ción de los resultados de la empresa. En este ejemplo, la compensación
de incentivos es indefinida porque varía directamente con los resultados
reales obtenidos con respecto a los resultados estimados u objetivos con
Compensación de incentivos: Lo que se puede medir y recompensar se hace 201
ningún mínimo o techo (máximo) (13). Un sistema de este tipo ofrece a
los empleados de la empresa un incentivo para m ejorar los resultados de
la empresa, independientemente de su nivel de resultados.
Muchas empresas, sin embargo, no utilizan un programa de com pen

sación de incentivos indefinido. Utilizan un sistema que considera un ni
vel de resultados mínimo o nivel umbral (en relación al nivel objetivo)
para la aplicación del plan de incentivos y un nivel de resultados máximo
(de nuevo con respecto al nivel objetivo) por encima del cual no se recom
pensa con ningún sueldo de incentivos. Algunas veces estos niveles de re
sultados mínimo y máximo se identifican con el nombre de golfing points
por los incentivos adversos que tienen sobre el esfuerzo de trabajo del em
pleado.
La figura 8.2 contiene un ejemplo de un plan 80/120 para el que el ni

vel de resultados mínimo o umbral para el que se paga la compensación
de incentivos es igual al 80 por ciento del nivel de resultados objetivo. El
nivel de resultados máximo o techo al que se recompensa el sueldo de in
centivos es el 120 por cien de los resultados objetivo. En consecuencia, la
compensación de incentivos sólo se paga para niveles de resultados que
entren dentro de la banda del 80/120. Además, hay una amplia banda de
resultados de la empresa para la que no se paga sueldo de incentivos (re
sultados por encima del 120 por cien o por debajo del 80 por cien del ni-
F igu ra 8.2. Un sistema de pago de incentivos definido 80/120
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vel objetivo.) Por lo tanto, este tipo de programa tiene efectos sobre los in
centivos que se limitan a la banda de resultados en la que el pago varía con
los resultados.
Los planes de compensación de incentivos definidos, según Watts y

Zimmerman (1986), pueden proporcionar incentivos adversos a los direc
tivos. Por ejem plo, si está muy claro que los resultados de la empresa para
el período de evaluación (normalmente un trimestre o un año) están por
debajo del umbral del 80 por cien, los empleados no recibirán un pago de
incentivos por resultados directo que les anime a trabajar más duro a fin
de m ejorar los resultados de la empresa en el resto del período de evalua
ción. En realidad, tendrán el incentivo de reducir los resultados del perío
do actual todavía más para poder rebajar el nivel objetivo del período si
guiente. Además, al disminuir los resultados del período actual se podrán
pasar parte o todos los resultados pendientes de realización al período de
evaluación siguiente, cuando esperan ser recompensados por ello.
Un problem a similar surge en la banda más alta de los resultados. Por

ejemplo, si parece que los resultados de la empresa van a superar el nivel
máximo por encima del cual no se paga sueldo de incentivos, entonces los
empleados pierden el incentivo de mejorar los resultados. En primer lu

gar, no se les paga nada por los resultados que superan el máximo, y en
segundo lugar, pueden ser capaces de posponer operaciones hasta el si
guiente período, cuando tendrán más probabilidades de cobrar el sueldo
de incentivos correspondiente a dicho período (14).
Cada vez hay más pruebas que sugieren que los directivos se compor
tan de forma oportunista en respuesta a los planes de compensación defi
nidos. Las pruebas sugieren que los directivos se embolsan beneficios
cuando parece que superan el techo de resultados, pero no existen prue
bas de que se embolsen nada cuando es poco probable el nivel umbral de
resultados (Degeorge y otros 1998; Gaver y otros 1995; Healy 1985; Hol-
thausen y otros 1995) (15).
Medidas de resultados para un solo período e incentivos de los

directivos
Hasta aquí nos hemos referido a los resultados de la empresa sin espe
cificar cómo se miden. Se pueden utilizar diversas medidas de resultados,
incluidas las medidas contables como los beneficios, crecimiento de los
beneficios, y crecimiento de los ingresos, aparte del sistema de medición
de la gestión basada en el valor. De todos modos, prácticamente todas es
tas medidas se basan en los resultados correspondientes a un solo perío
do. Este hecho plantea un problema muy serio que Jen sen y Meckíng
(1986, p. 13) resumen del siguiente modo:
Como el EVA es una medida de flujo, no resuelve el problema del valor

de capital. Esto significa que si el EVA anual futuro de un proyecto es lo
suficientemente elevado, a la compañía le compensará llevar a cabo un
proyecto en el que los EVAs de los primeros años sean negativos. El va
lor de mercado, el valor descontado de los flujos de caja netos menos la
inversión requerida para generarlos es el valor adecuado para m axim i-.
zar. Así pues, a pesar de que el EVA es la mejor medida de flujo de re
sultados que se conoce actualmente, no es la solución universal a la bús
queda de la medida de resultados perfecta.
El problema puede crear incentivos adversos para directivos cuyas de

cisiones se basan en incentivos financieros personales en un horizonte de
decisión más breve que la vida de los proyectos que estén siendo objeto
de consideración.
Horizontes de decisión de los directivos y la aplicación del EVA y del CVA
Podemos ilustrar la naturaleza del problema «stock versus flujo» men

cionado anteriorm ente utilizando el ejemplo de proyecto de inversión (si
milar al que discutimos en el capítulo 7) de la tabla 8.1. Suponemos una
inversión inicial de 18.000 dólares, desglosada en una inversión de 16.000
dólares en planta y equipamiento que sufrirán una depreciación lineal
(2.285,71 dólares anuales) en el curso de los siete años de vida del proyec
to, y en una inversión en capital circulante de 2.000 dólares que se recu
perará al final de la vida del proyecto. El proyecto tiene una tasa de rendi
miento requerida del 10 por cien.
Empezamos nuestro análisis de flujo de caja del proyecto y de su valor

en la tabla 8.1, con el beneficio de explotación neto esperado después de
impuestos (BNEDI). Observe que el BNEDI es el mismo en los tres prime
ros años de vida del proyecto, luego aumenta a un nivel superior para los
cuatro últimos años. Luego añadimos la depreciación para calcular el flu
jo de caja libre.
Observe que el capital contable va decreciendo con el tiempo a medida

que se va depreciando la planta y el equipamiento y los costes de capital
anuales son iguales al capital contable inicial (capital final del año ante
rior) multiplicado por el coste de capital (10 por cien). Los resultados son
los siguientes:
• El valor actual neto del proyecto (VAN) es 132,81 dólares.

• El rendim iento del capital invertido es igual al BNEDI dividido por
el capital inicial y pasa de 6,33 por cien a 30,80 por cien a lo largo de
la vida del proyecto.
0 El valor económico añadido (EVA) es el BNEDI menos los costes de ca
pital. Inicialmente el EVA es negativo pero va aumentando a lo largo
de la vida del proyecto, pasando d e -6 6 0 ,0 0 dólares a 891,43 dólares.
• Se supone que la compensación basada en el EVA del período es
igual al 1 por ciento del EVA
0 El valor actual acumulado de la compensación es la suma de los valo
res actuales de la compensación anual basada en el EVA para los años
uno, dos y etcétera. Si el horizonte de tiempo de un directivo fuera
de cuatro años, entonces el efecto valor actual acumulado de la acep
tación del proyecto sobre sus bonificaciones sería de -9 ,6 8 dólares,
mientras que para un horizonte de tiempo de siete años pasaría a ser
de 1,33 dólares.
Compensación de incentivos: Lo que se puede medir y recompensar se hace
Tabla 8.1. Compensación de incentivos basada en el EVA y en el CVA para un proyecto con un VAN positivo 205
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• El valor efectivo añadido (CVA) es el flujo de caja libre del proyecto

menos la depreciación del fondo de amortización menos las cargas
de capital sobre el coste total del proyecto (16).
• La compensación basada en el CVA y el valor actual acumulado de la
compensación basada en el valor se calculan igual que la compensa
ción basada en el EVA.
Puesto que el proyecto tiene un valor actual neto positivo de 132,81 dó
lares, se espera que cree valor para el accionista. Observe, sin embargo,
que los EVAs y CVAs del proyecto son negativos para los años 1 a 3. En
consecuencia, independientem ente de que la compensación de incentivos
se base en el EVA o en el CVA el proyecto tiene un efecto negativo en la
compensación de los directivos. Esta situación se describe gráficamente
en la figura 8.3, en la que representam os la suma de los valores actuales de
las bonificaciones anuales de cada año (17). Observe, sin embargo, que
puesto que la magnitud de los EVAs es mucho mayor que la de los CVAs,
los valores actuales acumulados de las bonificaciones calculadas basándo
se en los EVAs tardarán siete años en sumar un número positivo, mientras
que las bonificaciones calculadas basándose en el CVA sólo tardarán cinco
años en dar una suma positiva del valor actual.
Considere el incentivo financiero de un directivo que esté consideran

do un proyecto pero que no tenga previsto permanecer en la empresa más
de, digamos, unos tres o cuatro años (18). Este individuo no querrá tirar
adelante el proyecto a pesar de que ofrezca un valor actual neto positivo
tanto si se utiliza el EVA o el CVA para evaluar los resultados anuales. Esto
es así porque la medida del rendim iento anual del proyecto en un año de
terminado no refleja el valor de los resultados futuros. Como consecuen
cia de ello, un directivo cuya compensación se calcule basándose en el
EVA y cuyo horizonte de decisión sea inferior a seis años rechazará el pro
yecto aunque tenga un VAN positivo (19). El directivo compensado según
el CVA sólo aceptará el proyecto si su horizonte de decisión es de cinco
años o más.
Es im portante advertir, sin embargo, que cuando el horizonte de deci

sión del directivo es igual a la vida del proyecto en cuestión, se sentirá mo
tivado a tomar decisiones consistentes con el VAN. Es decir, el valor actual
acumulado de la bonificación basado en el EVA o en el CVA será positivo
para un directivo con un horizonte de siete años, indicando que querrá
hacerse cargo del proyecto cuyo VAN es positivo. No hay que sorprender
se ante este resultado, ya que, como dijimos en el capítulo 7, el valor actual
Compensación de incentivos: Lo que se puede medir y recompensar se Imee 207
Figura 8.3. Valor actual acumulado de la compensación basada en el EVA

para un proyecto con un VANpositivo.
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de EVAs o CVAs de proyectos a lo largo de toda la vida del proyecto es

igual al VAN del proyecto. Por lo tanto el valor actual acumulado de las
bonificaciones futuras a lo largo de toda la vida del proyecto es simple
mente un porcentaje (1 por cien en nuestro ejemplo) del VAN. Por consi
guiente, si el VAN es positivo (negativo) el valor actual acumulado de las
bonificaciones del directivo a lo largo de la vida del proyecto también será
positivo (negativo).
Ahora consideremos los incentivos de los directivos asociados a una in

versión con un VAN igual a cero que ofrece un rendimiento inicial eleva
do seguido de un rendimiento más bajo. La tabla 8.2 ilustra un ejemplo
de este tipo. El proyecto tiene un VAN negativo de -3 0 1 ,4 0 dólares, pero
debido al elevado rendimiento del capital invertido obtenido en los pri
meros años de vida del proyecto, tiene unos EVAs y unos CVAs positivos
en estos primeros años. Como consecuencia de ello, un directivo cuya
compensación se calcule según el EVA y cuyo horizonte de decisión sea de
tres años o menos, querrá llevar adelante el proyecto a pesar de que tenga
un VAN negativo. Del mismo modo, si para determinar la compensación

se utiliza el CVA, un directivo con un horizonte de decisión de seis años
encontrará el proyecto atractivo. De nuevo, si el horizonte de decisión del
directivo es igual a la vida del proyecto, tendrá un incentivo para hacer
elecciones que sean consistentes con el VAN independientemente de si se
utiliza el EVA o el CVA para medir el rendimiento anual. Estos resultados
se representan gráficamente en la figura 8.4.
Resumiendo, si se utiliza el EVA (calculado utilizando la depreciación

según los PCGA) o el CVA (ambas medidas de rentabilidad para un solo
período) para medir los resultados, los directivos cuyos horizontes sean
más cortos que la vida del proyecto pueden tener un incentivo financie
ro para actuar de forma contraproducente. En concreto, un gestor con
estas características se sentirá motivado para aceptar algunos proyectos
que tengan buenas perspectivas a un plazo bastante próximo pero con
un VAN negativo (por ejemplo, el proyecto de la tabla 8.2) y a rechazar
proyectos con un VAN positivo que tengan buenas perspectivas a largo
plazo pero que no generen demasiado líquido en sus primeros años
(por ejemplo, el proyecto de la tabla 8.1). La causa principal del proble
ma, naturalmente, es la extensión del horizonte de decisión del directi
vo. Además, la distribución de los flujos de caja a lo largo del tiempo
puede contribuir al agravamiento del problema. Observe que en ambas
tablas 8.1 y 8.2 las rentabilidades del capital invertido son crecientes y
decrecientes respectivamente, a lo largo del tiempo. Para el proyecto
del VAN positivo de la tabla 8.1, los rendimientos empiezan siendo infe
riores al 10 por ciento del coste de capital y poco a poco van aumentan
do hasta que superan al coste de capital en un margen considerable.
Esta relación se invierte en la tabla 8.2 para el proyecto con el VAN ne
gativo. Por lo tanto, siempre que el rendimiento del capital invertido
varía de año en año y algunas veces es superior al coste de capital y
otras es inferior, es posible que suija un conflicto entre las medidas para
un solo período (medidas de flujo) y el valor actual neto del proyecto
(una medida fija).
Extensión del horizonte de los directivos a través de un programa de

bonificación bank (n. de la t. bonus bank en inglés). Un método que se ha
sugerido para abordar el problema de los horizontes de decisión de los di
rectivos y de la naturaleza de período único de las medidas EVA y CVA es
utilizar un programa de bonificación (20).
Compensación de incentivos: Lo que se puede medir y recompensar se liace 209
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Tabla 8.2. Ejemplo de compensación de incentivos calcidada según el EVA y el CVA para un proyecto con un VAN negativo
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un proyecto con un VAN negativo
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Un programa de bonificación supone el pago de una serie de bonifica

ciones durante un período extendido de tiempo. Por ejemplo, con un
programa de bonificación de tres años, la bonificación que se pagaría este
año sería de una tercera parte del total, el año próximo otra tercera parte,
y el año siguiente otra tercera parte (21). Un programa de bonificación
amplía el horizonte de decisión del directivo hasta el vencimiento del pro
grama de bonificación porque los malos resultados en el futuro reducirán
el equilibrio del programa de bonificación del empleado. De todos mo
dos, para que el programa de bonificación sea completamente efectivo,
debe ampliar el horizonte de decisión del directivo más allá de la vida de
los proyectos que se estén analizando. En la práctica los programas de bo
nificación raram ente se extienden más de cinco años (22).
D eterm inación de EVAs objetivo basada en m ejoras anuales
Los planes de bonificación basados en medidas tipo beneficio residual

(de las que el EVA es un caso especial) han existido durante años. Por
ejemplo, en 1922, General Motors adoptó un plan de bonificación que
ofrecía un pool de bonificación igual al 10 por cien del beneficio extraor
dinario que superase al rendimiento del capital del 7 por cien. Este plan
sobrevivió con pocas modificaciones durante veinticinco años (Sloan
1963). Walt Disney utilizó un plan de compensación similar para Michael
Eisener a partir de 1983, en el que se garantizaba una bonificación anual
del 2 por cien del beneficio neto superior a un 9 por cien del rendimiento
del capital. Este plan fue utilizado durante casi quince años con tan sólo
pequeñas modificaciones. Ambos planes proporcionaban un porcentaje
de interés fijo sobre el beneficio residual que podía ser problemático.
Concretamente, O’Byrne (2000) indica cuatro razones por las que este
simple plan de bonificación basado en un porcentaje fijo del rendimiento
de la empresa raramente se utiliza en la actualidad: (1) El pago de un por
centaje del nivel de beneficio residual no permite el pago de bonificación
en caso de que la empresa tenga un rendimiento negativo. (2) Si no se
paga bonificación en años en los que la empresa tiene un rendimiento ne
gativo, los directivos tendrán el incentivo de diferir los ingresos y los be
neficios a períodos futuros en los que se pagará bonificación. Este es el
problema del juego al que aludimos en la figura 8.2. (3) Pagar una bonifi
cación a los directivos basándose en el primer dólar ganado proporciona
un intercambio ineficiente entre la fuerza del incentivo para el directivo y
el coste para el accionista. Para medidas de rendimiento muy bajas la bo
nificación es muy pobre y puede suponer un incentivo muy limitado para
la dirección de la empresa; sin embargo, en años muy buenos el mismo
porcentaje de bonificación puede llevar a pagos que los accionistas consi
deren excesivos para captar directivos capacitados. Esto justifica una fun
ción de pago de bonificación que garantice un porcentaje de bonificación
decreciente a medida que el rendimiento aumente. Por ejemplo, el pago
de bonificación podría ser, por ejemplo, de un 5 por ciento del EVA hasta
un nivel umbral del EVA, después de un 4 por cien para un segundo nivel
de rentabilidad y así sucesivamente. (4) Si se paga bonificación según el
nivel del rendimiento no se están teniendo en cuenta las faltas de mejora.
Estas críticas se basan en la idea de que generar un EVA positivo de forma
continuada no merece una recompensa. De todos modos, cuando el EVA
mide verdaderamente el exceso o el beneficio económico, se podría decir
que para los directivos que deben operar en mercados competitivos sim
plemente manteniendo el nivel actual del EVA podría ser un logro muy
importante.
Para responder a los problemas asociados al pago de un porcentaje fijo

del EVA en la bonificación de los directivos, Stern Stewart & Co. reco
mienda que la bonificación se pague según los cambios en el EVA en lugar
de según el nivel del EVA del período (Stern, Stewart y Chew 1998). Sin
embargo, esto no responde a la pregunta de cuál debe ser el EVA objetivo
o el cambio en el EVA objetivo de la empresa. La recomendación de Stern
Stewart de que la empresa pague por las mejoras parece razonable, en au
sencia de cualquier información relativa a lo que es posible o factible. De
todos modos, tenemos que reconocer que aunque es m ejor aumentar el
EVA que reducirlo, hay circunstancias en las que se espera que el EVA de
un determinado año decrezca (por ejemplo, inmediatamente después de
una importante inversión de capital en un proyecto que no empezará a
generar flujos de caja hasta dentro de unos años). Este es el mismo pro
blema que discutimos anteriormente en el capítulo 7. Es decir, la medida
de la evolución histórica del rendimiento de una empresa para un perío
do único puede ser un indicador insuficiente de la creación de valor cuan
do el valor del acccionista se basa en el rendimiento de la empresa en to
dos los períodos futuros. De este modo, llegamos a la conclusión de que
las medidas de rendimiento para un período único son necesarias, pero
no debemos pensar que se pueden aplicar de forma mecánica, sin pensar
-n i siquiera las de más reciente aclamación, como el EVA y el CVA.
Utilizar los recursos propios para ampliar el horizonte de decisión de

los directivos
Si los directivos creen que el precio de las acciones depende del valor
actual de los flujos de caja futuros, entonces una forma natural de ampliar
sus horizontes de decisión es pagarles con títulos u opciones sobre accio
nes de capital (23). De hecho, es lo que hacen cada vez más empresas. Por
ejemplo, actualmente las stock options representan más de la mitad de la
compensación total de los directores generales de las mayores compañías
americanas y aproximadamente un 30 por ciento del sueldo de' los directi
vos de categoría sénior. Además, las opciones y las acciones constituyen
casi la mitad del sueldo de los directivos. Estos hechos reflejan la noción
de que el sueldo basados en los recursos propios puede ser un comple
mento natural de las bonificaciones pagadas según los resultados a corto
plazo. Considerada desde este punto de vista la compensación basada en
los recursos propios, como la gestión basada en el valor, es otro método
que se puede utilizar para intentar alinear los intereses de los accionistas y
los de los directivos.
Compensación de incentivos: Lo que se puede medir y recompensar se hace 21 3
En principio, el precio de la acción parece ser la medida adecuada si el

objetivo es conectar los resultados con los intereses de los accionistas. De
todas formas, la compensación basada en los vecursos propios tiene sus li
mitaciones. Baker Jen sen y Murphy (1988) describen las consecuencias
derivadas del uso de la compensación de los recursos propios de este
modo:
Los expertos en compensación sostienen que se producen cambios fun

damentales en la «cultura corporativa» cuando los empleados pasan a
ser propietarios parciales de la empresa. Los efectos de estos planes in
cluyen «respaldo al equipo de casa» y un mayor conocimiento e interés
por los empleados de la empresa. No entendemos cómo estos efectos se
traducen en un aumento de la productividad, ni tampoco tenemos una
teoría económica bien desarrollada de la creación y de los efectos de la
cultura corporativa.
El tema práctico que se plantea aquí es que lo que los expertos en

compensación califican como «línea de tiro», y el problema teórico aso
ciado, es lo que los economistas denominan problema de los que viajan
sin pagar (los freeriders). Línea de tiro se refiere a la idea de los directivos
de que sus acciones pueden influir en el precio de la acción. Si un directi
vo no puede ver el efecto de sus acciones sobre el precio de las acciones
de la empresa, no está muy claro si la propiedad de acciones provocará
un cambio de comportamiento que propicie un aumento de valor para el
accionista. El problema de los que viajan sin pagar asociado surge cuando
los empleados que poseen acciones o stock oplions se benefician de las ac
ciones de los demás que hacen subir el precio de las acciones. Estos em
pleados viajan gratis porque lo único que han hecho ha sido viajar senta
dos en la falda de los demás cuyas acciones hicieron que el precio de las
acciones aumentara (24).
Las cuestiones que Baker, Jen sen y Murphy (1988) mencionaron en la

cita anterior son menos importantes para los máximos directivos de la em
presa. Por este motivo pensamos que el uso de stock options y de donaciones
es mucho más común entre los máximos ejecutivos de una empresa y los
miembros de su consejo de administración que entre empleados de otro
nivel. Concluimos que la compensación basada en los recursos propios no
es un sustituto de los planes de bonificación que recompensan los resulta
dos del período actual, pero que los complementan contribuyendo a ex
tender los horizontes de decisión de los máximos directivos de la empresa.
¿Cuál debe ser la composición de la compensación de los

empleados?
La cantidad de pago de incentivos está determinada por los resultados

de la empresa y por las características de la función de distribución de los
beneficios (de si es definida o indefinida y de si la empresa utiliza o no una
bonificación bank) (25). De todos modos, la fórmula de la composición
también es un com ponente im portante del programa de compensación
de una empresa. Concretam ente, la empresa puede pagar en efectivo,
stock options o en una com binación de los dos. Si la empresa opta por los tí
tulos, los empleados serán recompensados por sus resultados actuales y
también podrán recibir un incentivo adicional para m ejorar los resultados
de la empresa a largo plazo.
Los temas que hemos abordado con respecto al uso de opciones o de

compensación basada en los recursos propios no se oponen a su uso como
sustitutos del efectivo en un program a de compensación de incentivos. Es
decir, 100 dólares en efectivo equivalen a títulos por valor de 100 dólares
u opciones de compra «in llie money» por valor de 100 dólares. La cuestión
es ver si la compensación basada en los recursos propios ofrece incentivos
positivos adicionales a los directivos además de los efectos positivos aso
ciados a la compensación de incentivos que dieron lugar al uso de la com
pensación basada en los recursos propios en prim era instancia.
Los programas de compensación basada en los recursos propios están

muy respaldados por las diversas industrias. Además, esta forma de com
pensación de incentivos es particularm ente efectiva a niveles directivos
muy altos. Para estos directivos la línea de tiro comprendida entre sus ac
ciones y el precio de la acción es visible (aunque confusa). Por lo tanto, los
temas que tratamos relativos a los efectos incentivo de la compensación
basada en los recursos propios se refieren a su utilización en los niveles
más bajos de la organización, donde la línea de tiro comprendida entre
las decisiones directivas y el precio de la acción se puede desdibujar más
fácilmente. Para los niveles directivos más bajos de una empresa, es más
adecuado utilizar un tipo de pago de incentivos basado en medidas de re
sultados de explotación que entren dentro del ámbito de control de estos
directivos que están siendo objeto de compensación. Por lo tanto, conclui
mos que la composición del paquete de compensación de una empresa va
riará en función de los niveles directivos, recibiendo los niveles más altos
más títulos y los más bajos más efectivo.
Compensación de incentivos: Lo que se puede medir y recompensar se hace___________ 2 1 5
¿Qué sueldo se paga a los ejecutivos?
Murphy (1999) documenta la heterogeneidad de los planes de pago de

incentivos en curso basándose en los planes de incentivos anuales de 177
grandes corporaciones americanas incluidas en el análisis Towers Perrin
Annual .Incentive Plan Design Survey del año 1997. Por ejemplo, 68 de las
177 empresas estudiadas basan su evaluación de resultados en una única
medida, siendo la de los beneficios la medida de resultados más común
entre ellas. Además, sólo 6 de las 68 empresas que sólo utilizan una medi
da y 4 de las 109 empresas que utilizan dos o más medidas de resultados
mencionaron específicamente el EVA (26). Murphy también explica el
rendimiento estándar (la base para un rendimiento objetivo o planeado)
utilizado por las mismas 177 empresas. Un rasgo curioso es el uso difundi
do de presupuestos para determinar el umbral de pago de sueldo de in
centivos. Por ejemplo, para empresas que utilizan un único criterio de
evaluación de resultados, más de la mitad de las empresas industriales ba
san sus medidas de rendimiento en estimaciones, mientras que el 28 por
cien y el 35 por cien de las empresas de finanzas y de seguros y servicios
públicos, respectivamente, siguen esta práctica. Cuando consideramos
empresas que utilizan varios criterios de evaluación de resultados, las esti
maciones constituyen el estándar de resultados más comúnmente utili
zado.
El estándar basado en estimaciones es problemático porque crea una

situación en la que la capacidad de negociación puede afectar al nivel de
compensación resultante. Es decir, la estimación estándar utilizada para
comparar con los resultados obtenidos por la empresa cuando se quiere
determinar la base para la compensación de incentivos generalmente es el
resultado de un proceso de negociación entre los empleados cuyos resul
tados están siendo objeto de revisión y el directivo responsable de la revi
sión. Sin duda, el empleado que está siendo objeto de revisión tiene el in
centivo de negociar un umbral de resultados estimados más bajo. Por lo
tanto, la capacidad de negociación del empleado incluye la habilidad para
determinar objetivos o estándares utilizados para determinar cuándo se
va a pagar un sueldo de incentivos. Uno de los mayores atractivos de los
sistemas de gestión basada en el valor es que utilizan una medida de resul
tados externa, como el coste de capital, para realizar estimaciones de re
sultados. Esto elimina por lo menos una fuente de política interna del
programa de compensación.
Murphy (1999) llegó a la conclusión de que el tipo de plan de incenti

vos denominado del 80/120 es el más utilizado. Además, la forma más co
mún de la función de distribución en la «zona de incentivos» (ejemplo, 80-
120 por cien de los resultados objetivo) es la discrecional, seguida en
popularidad por la lineal (como en las figuras 8.1 y 8.2) y las funciones
convexas. Normalmente la bonificación se paga a cierto nivel umbral de
resultados y se acota a cierto nivel.
Para terminar, la mayoría de las 177 empresas del estudio no utilizan

sistemas de gestión basada en el valor. La mayoría, de hecho, basan su
compensación en medidas de resultados contables donde los objetivos de
resultados se determinan mediante un proceso de estimación. Además, la
mayoría de empresas no pagan sueldo de incentivos hasta que se alcanza
un nivel umbral mínimo de resultados y deja de pagarlos cuando se alcan
za un nivel de resultados máximo.
¿Por qué pagar por los resultados obtenidos no es la norma?
Acabamos de ver que los sistemas de gestión basada en el valor no son

la forma predominante de compensación de incentivos. Sin embargo, la
historia continúa. Baker, Jen sen y Murphy (1988, p. 607) caracterizan los
sistemas de compensación más difundidos en la América corporativa en
términos de «el aplastante uso de sistemas de incentivos basados en la
promoción, sistemas de pago igualitarios aparentemente motivados por
consideraciones horizontales patrimoniales, los efectos asimétricos de los
castigos y las recompensas, sistemas de promoción de conservación del
puesto de trabajo y de “obtienes resultados o te vas”, sistemas de compen
sación basados en un informe de resultados y basados en la antigüedad,
participación en beneficios, bonificación de vacaciones... y la reticencia
general de los empleados a despedir, penalizar o realizar evaluaciones po
bres de los empleados».
Hay una serie de explicaciones posibles al uso de sistemas de compen

sación que no están directamente vinculados a los resultados individuales.
Por ejemplo, sería muy fácil apuntar con el dedo a los directivos que tra
tan de protegerse de las presiones que reciben para obtener resultados, y
esto puede ser una parte del problema en ciertos casos. De todos modos,
nos gustaría destacar un problema muy real que puede limitar la efectivi
dad de cualquier sistema de gestión basada en el valor. Este problema tie
Compensación de incentivos: Lo que se puede medir y recompensarse hace____________2 1 7
ne que ver con la precisión de la medida de resultados. Si no podemos

realizar evaluaciones precisas de las contribuciones de los empleados o
unidades de negocio a los resultados de la empresa, podemos provocar la
frustración de los directivos que están llevando a cabo el proceso de eva
luación, y esto puede tener efectos contraproducentes sobre los que están
siendo objeto de evaluación, que pueden sentir que sus esfuerzos y los de
sus compañeros no están siendo adecuadamente recompensados.
La precisión de las medidas también es importante desde el punto de

vista de los accionistas de la empresa. Por ejemplo, en el capítulo 7 de
mostramos que los resultados de un solo período pueden ser un indicador
insuficiente (inconveniente) del valor creado durante el período. Este
problema es menos grave en algunas industrias que en otras. Por lo tanto,
la precisión de las medidas o la relación entre los resultados de un solo pe
ríodo y la creación de valor para el accionista podrían explicar la prepon
derancia del uso de los sistemas de gestión basada en el valor entre las em
presas con un crecimiento lento o estacionario, como por ejemplo las de
manufactura básica, y su ausencia en empresas con un alto crecimiento
que operan en mercados rápidamente cambiantes.
Resumen
La política de compensación de una empresa es un componente esen

cial de su sistema de control interno. Es decir, cuando los propietarios (ac
cionistas) no participan de la gestión de las empresas de las que son pro
pietarios, es fundamental que la empresa cuente con un sistema de control
interno para controlar los resultados de sus empleados y para recompen
sar los esfuerzos que contribuyen a incrementar la riqueza de sus accionis
tas. En este capítulo, hemos hablado de un elemento esencial del sistema
de control interno de todas las empresas, su sistema de compensación. El
paradigma básico que profesan los partidarios del sistema de gestión basa
da en el valor es que lo que una empresa puede medir y recompensar, se
hace. En consecuencia, si la empresa tiene que ser gestionada a fin de pro
ducir valor para sus accionistas, el programa de compensación debe medir
las actividades del empleado que contribuyen a la consecución de este ob
jetivo y recompensarlas. El elemento de medida se concentra en la discu
sión de capítulos anteriores, donde hablamos sobre el EVA, CVA, RICF y
otros. El componente compensación ha sido el tema más importante de
este capítulo.
La compensación de los empleados está compuesta por dos compo

nentes, una fija y una variable. La com ponente variable se suele vincular a
alguna medida de los resultados de la empresa relacionada con el princi
pal objetivo de la empresa (maximización del valor del accionista, en este
caso). Por lo tanto, la compensación basada en incentivos, pago por resul
tados, y pago a riesgo es la com ponente de la compensación que interesa
cuando hay que diseñar un sistema de gestión basada en el valor.
El nivel de pago de incentivos se suele vincular a una comparación de

resultados reales versus resultados objetivo (planeados). De todos modos,
muchas empresas limitan la banda de resultados para la que se paga un
sueldo de incentivos. Esto puede tener efectos adversos sobre la motiva
ción de los empleados ya que los empleados responden cuando los resul
tados reales de la empresa están por debajo o por encima del nivel umbral
de resultados para el cual se paga el sueldo de incentivos. Una solución a
los efectos adversos de la fijación de un mínimo y de un máximo para la
compensación de incentivos es eliminarlos y crear una bonificación bank a
largo plazo en el que se incluya el pago de sueldo de incentivos y se pague
a lo largo de un período de tres a cinco años. La finalidad del programa
de bonificación es contrarrestar el incentivo de los empleados para con
centrarse en resultados a corto plazo a expensas de los resultados más a
largo plazo.
Una vez determinado el nivel de pago de incentivos, todavía queda

pendiente la cuestión de ver si hay que efectuar el pago en efectivo o en
acciones (participaciones de acciones u opciones). Si se paga con títulos se
puede motivar a los empleados para que se com porten como propietarios
porque tendrán una participación en los beneficios de la riqueza que ellos
ayudan a crear. Además, cuando el valor de los recursos propios se basa
en el valor actual de los flujos de caja futuros a lo largo del horizonte inde
finido, los directivos que son propietarios de acciones de la empresa tie
nen el incentivo de optimizar los resultados a largo plazo.
De todos modos, el lado negativo es que todos los empleados no son

capaces de ver el impacto de sus acciones en el precio de la acción. De he
cho, sólo los directivos de más alto nivel jerárquico pueden sentir que sus
acciones determinan el éxito de las acciones de la empresa en el mercado
de capitales. Por lo tanto, generalm ente se podría esperar que el suel
do basado en acciones o en recursos propios fuera más corriente entre los
niveles directivos jerárquicos más elevados y que la compensación en efec
tivo fuera más común entre empleados de niveles jerárquicos inferiores.
Compensación de incentivos: La que se puede medir y recompensar se hace 219
Por lo tanto, efectivo y acciones son formas de pago complementarias y no

sustitutivas, y muchas empresas acabarán utilizando ambas formas de
pago para distribuir la compensación de incentivos.
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T E R C E R A PARTE
¿Es efectiva la gestión basada en el valor?
Hace más de diez años que las empresas utilizan los sistemas de gestión basada
en el valor. Las empresas han adoptado, modificado, abandonado y readoptado di
versos sistemas, y cada vez hay más pruebas de que realmente la G B V lleva a la
creación de valor para el accionista. Im s empresas que lian adoptado la GBV han
recortado costes, reducido las inversiones en activos y aumentado los flujos de caja.
De todos modos, la evidencia también demuestra que puede que la GB V no sea ade
cuada para todas las empresas. Parece ser que la GBVfunciona mejor en empresas
que necesitan deshacerse de activos que en las que hacen frente a oportunidades de
crecimiento. Sin embargo, todavía está por demostrar si la G BV puede ser algo más
que un instrumento para motivar a los gestores a concentrarse en los activos in-
frautilizados. En la segunda parte revisamos las pruebas. Gran parte de esta inves
tigación analiza la relación entre una o vanas medidas de la G BV y la cotización
de una empresa (rendimiento). Esta línea de investigación es conceptualmente im
perfecta y solamente ofrece una información de limitado interés para las empresas
interesadas en la adopción de un sistema de GBV. Encontramos que los estudios de
los resultados de las empresas que han adoptado sistemas GB V son muy informati
vos. Estos estudios indican que efectivamente la G BV lleva a los gestores a tomar
decisiones importantes que afectan a los resultados operativos de la empresa. Ade
más, presentamos las conclusiones obtenidas a partir de un estudio realizado por
un grupo de practicantes de la GBV.
221
Capítulo 9
La evidencia empírica: ¿Funcionan

realmente los sistemas de gestión basada
en el valor?
Nuestra filosofía en Goldman Sachs es que un análisis del rendimien

to del capital y de su coste es un ingrediente importante a la hora de eva
luar la rentabilidad de la inversión de las compañías.
Steve Einhorn, Director de investigación de inversiones

globales de Goldman Sachs (1997)
El EVA, como medida de un único período, puede ser uno de los mejo
res instrumentos de representación de los logros pasados de una compa
ñía, pero sin embargo no permite cuantificar cuáles son las expectativas
futuras de la compañía.
MichaelJ. Mauboussin, CS First Boston (1994)
La prensa financiera está repleta de historias que ensalzan los benefi

cios de los programas de gestión basada en el valor (GBV). En realidad, la
publicación de este libro da fe del nivel de interés suscitado por la GBV
entre la comunidad empresarial. Pero ¿funcionan realmente estos pro
gramas? ¿Ayudan los sistemas GBV a crear valor para los accionistas de la
empresa, y suponen una mejora con respecto a los métodos tradicionales
de evaluación de los resultados? Básicamente, se trata de unas cuestiones
empíricas que requieren observaciones y pruebas empíricas. En este capí
tulo, consideramos las pruebas empíricas que existen sobre estos temas.
Concretamente revisamos las evidencias que existen en relación a las si
guientes cuestiones:
• La teoría de valoración del flujo de caja descontado (FCD) ¿ofrece es-
223
tiraaciones fiables de la cotización de las acciones? A lo largo de este

libro hemos señalado que la teoría de valoración del FCD apuntala
todos los instrumentos de la GBV. Por lo tanto, es fundamental que
la teoría del FCD pueda ofrecer indicaciones razonables para la ac
ción si se va a aplicar la GBV con la intención de crear valor para el
accionista.
• ¿Proporcionan las medidas de la GBV predicciones razonables de las
cotizaciones de mercado de las acciones ordinarias? En este caso el
tema gira en torno a la relación que existe entre los instrumentos de
actuación de los gestores y la cotización de las acciones. Es decir, in
cluso si la respuesta a la primera pregunta es afirmativa, seguimos sin
saber si nuestras medidas de resultados están lo suficientemente bien
relacionadas con las cotizaciones de las acciones como para poder ser
instrumentos útiles para gestionar una empresa basándose en el va
lor de sus accionistas.
• ¿Afecta la GBV a los resultados de las empresas que lo adoptan? Bási
camente, nos gustaría ver un cambio en el comportamiento de los
directivos de las empresas que adoptan un sistema de GBV que les
permitiera mejorar sus resultados operativos que los inversores re
compensan en el mercado.
• ¿Es mejor la GBV que las medidas contables tradicionales de resulta
dos como el rendimiento de los activos, los beneficios y el crecimien
to de los beneficios? A pesar de que los partidarios de la GBV dedican
gran parte de su tiempo a resaltar los defectos de las medidas tradi
cionales de evaluación de los resultados, el lector astuto sin duda se
habrá dado cuenta de que los instrumentos de valoración de la GBV
han sido desarrollados a partir del sistema de información contable
de la empresa (aunque algunas veces con amplias modificaciones).
El primero de estos temas ha sido tratado en varios estudios que prue

ban la predictibilidad de la cotización de las acciones ordinarias utilizan
do el valor actual de los flujos de caja futuros. Estos estudios constituyen
comprobaciones indirectas de la relación existente entre la GBV y la coti
zación de las acciones ya que no demuestran directamente la asociación
existente entre una medida de la GBV en particular y el valor de cotiza
ción de la acción. La segunda cuestión ha sido tratada en estudios que han
probado directamente la asociación entre las medidas propias de la GBV y
las cotizaciones de las acciones. La tercera cuestión gira en torno a los efec
tos de la adopción de un sistema GBV sobre varias medidas de resultados
de explotación de la empresa y de resultados con respecto al mercado. La
¿Funcionan realmente los sistemas de gestión basada en el valor? 225
última cuestión es muy difícil de resolver ya que requiere comparar la

efectividad de los sistemas GBV con respecto a otros sistemas más tradi
cionales basados en principios contables. De todos modos, en la literatura
contable podemos encontrar algunas pruebas que aportan luz sobre este
tema.
Este capítulo examina estudios que pusieron a prueba la efectividad

de los modelos del flujo de caja descontado en la predicción de precios de
mercado observados de acciones ordinarias, estudios que pusieron a prue
ba el poder predictivo de varias medidas de la GBV para estimar precios
de mercado, y estudios que trataron de documentar los efectos de la adop
ción de la GBV en el comportamiento y los resultados de la empresa.
La teoría del flujo de caja descontado ¿permite hacer

predicciones fiables de la cotización de las acciones?
Algunos economistas financieros y muchos inversores sostienen que el

mercado bursátil es demasiado volátil y errático para ser consistente con
el modelo de valoración de acciones del flujo de caja descontado (1). Nor
malmente se afirma que los inversores conceden demasiada importancia a
las oscilaciones de los beneficios a corto plazo y que esta preocupación por
los resultados a corto plazo revierte en las cotizaciones del mercado, pro
vocando una volatilidad excesiva de las cotizaciones. Esta preocupación
no es nueva. En 1936, J. M. Keynes afirmó: «Las fluctuaciones diarias en
los beneficios de las inversiones en curso, que obviamente tienen un carác
ter efímero y poco importante, tienden a influir excesivamente, incluso
absurdamente, en el mercado.» Y en 1938, John B. Williams dijo: «Las co
tizaciones se han basado demasiado en la capacidad actual de generar be
neficios, demasiado poco en la capacidad de repartir dividendos a largo
plazo.»
Un punto de vista diferente es el de muchos economistas financieros,

que piensan que el mercado bursátil adopta un perspectiva a largo plazo
del potencial de una empresa de generar flujos de caja futuros. Además
también dicen que cuando los inversores reaccionan a un anuncio de be
neficios actuales están respondiendo a información futura que piensan
que está incluida en el informe de beneficios actuales. Por último, las res
puestas sólo se pueden encontrar en los datos. Las estimaciones del valor
de las acciones realizadas a partir del método del flujo de caja descontado
2 26 La gestión basada en el valor
¿proporcionan estimaciones razonables y fiables de las cotizaciones de

mercado observados? Con esto queremos decir estimaciones lo suficiente
mente buenas como para poder utilizar los determinantes de los valores
FCD (determinantes del flujo de caja y tipos de descuento) como punto de
partida para gestionar la empresa según el valor del accionista.
Para abordar este tema revisamos dos estudios que analizan la capaci
dad de los modelos FCD para predecir cotizaciones. Ambos estudios apli
can el modelo de Kaplan y Ruback (1995), que no es más que una variante
del modelo de valoración FCD. Escogemos estos estudios como represen
tantes de este cuerpo de investigación porque son recientes y minuciosos.
Además, revisamos las conclusiones de un estudio reciente de la literatura
contable que pone a prueba el modelo de valoración del beneficio resi
dual, que se puede demostrar que es consistente con el modelo estándar
de dividendos del FCD del valor de los recursos propios. Finalmente pre
sentamos algunas evidencias directas que demuestran la utilidad de los
modelos de dividendos descontados para explicar las cotizaciones obser
vadas de las acciones. La evidencia sugiere que las cotizaciones de las ac
ciones en un momento dado están relacionadas de forma fidedigna con el
valor actual de los flujos de caja futuros esperados.
De todos modos, la relación dista mucho de ser exacta. Concluimos

que la evidencia respalda el uso de los métodos GBV destinados a mejorar
los determinantes del valor actual de los flujos de caja futuros, aunque con
precaución.
Valoración de empresas que operan con un nivel de

apalancamiento elevado
Kaplan y Ruback (1995) realizan un análisis muy conocido de la robus

tez de las predicciones del flujo de caja descontado de las cotizaciones
bursátiles, analizando los valores de mercado de operaciones con un alto
nivel de apalancamiento (leveraged buyouts y recapitalizaciones apalanca
das) al valor actual de sus previsiones de flujos de caja correspondientes.
Este estudio sirve como prototipo para realizar este tipo de investigación y
muestra las dificultades con las que nos podemos encontrar al tratar de
comprobar la utilidad del modelo de valoración de empresas del flujo
de caja descontado.
El plan de investigación
El objetivo del estudio de Kaplan y Ruback (1995) era comparar el va

lor de las previsiones de flujos de caja descontados (valores FCD) para una
serie de cincuenta y una transacciones con un alto grado de apalanca-
miento con sus valores de transacción actuales. En el lenguaje estadístico,
la variable dependiente que estamos intentando predecir es el «valor de
transacción» (que corresponde aproximadamente al valor de mercado de
la empresa) y la variable independiente que estamos utilizando para ha
cer la predicción es el valor FCD de los flujos de caja esperados (2).
La estimación FCD del valor de transacción se calcula utilizando lo que

los autores llaman Modelo del valor actual ajustado comprimido (Com
pressed Adjusted Present Value Model) (CAVA), que es una versión sim
plificada del modelo de valoración de empresas ajustado en función de los
impuestos de Modigliani y Miller (1963). De una forma muy simple, este
modelo de valoración calcula el valor de la empresa como el valor de los
flujos de caja de la empresa como si no hubiera apalancamiento financie
ro, más el valor actual de los impuestos ahorrados resultantes del uso de la
financiación de la deuda por parte de la empresa (3).
Los datos
Una muestra compuesta por cincuenta y una transacciones con un alto

grado de apalancamiento (importantes management buyouts y recapitali
zaciones apalancadas) que tuvieron lugar entre 1983 y 1989. El motivo de
seleccionar este grupo de empresas fue la disponibilidad de información
financiera suficiente para hacer una valoración completa (a partir de ar
chivos de la SEC). Esta información incluía proyecciones de por lo menos
cuatro años posteriores a la transacción de (1) beneficio de explotación
antes de intereses, depreciación, amortización e impuestos; (2) deprecia
ción y amortización; (3) gastos de capital planeados; y (4) cambios antici
pados en el capital circulante neto.
Los resultados
La tabla 9.1 contiene un resumen de las conclusiones del estudio reali

zado utilizando tres variables estadísticas de precisión de la previsión para
tres previsiones de FCD diferentes. Las tres medidas de precisión de la
previsión figuran en la primera columna. La primera fila contiene el por
centaje de las previsiones que entran dentro más o menos del 15 por cien
del valor de transacción (mercado). Las dos últimas medidas de precisión

de la previsión son el error medio al cuadrado y el error medio absoluto
(4). El motivo de que no nos limitemos a informar de un error medio pre
visto es que los errores positivos serán compensados por los errores negati
vos, resultando en una medida de error desviada a la baja. En consecuen
cia, o bien promediamos los valores absolutos de los errores previstos para
estimar el error medio absoluto previsto, o bien cuadramos los errores pre
vistos antes de calcular la media para calcular el error medio al cuadrado
previsto. Las tres previsiones FCD (columnas 2-4) difieren en términos
de cálculo del coeficiente beta utilizado en el Modelo de determinación de
precio del activo fijo. La previsión de beta de la empresa utiliza el coefi
ciente beta de la propia empresa; la previsión de beta de la industria utiliza
una beta media de la industria; y el mercado utiliza una beta de 1.
Los resultados sugieren que los métodos FCD realizan un trabajo de

predicción de valores de transacciones actuales con un error considerable.
Por ejemplo, aproximadamente el 60 por cien de las previsiones FCD
realizadas utilizando betas de la industria o del mercado entraban dentro
del (+/—)15 por cien del valor de la transacción. Observóse, sin embargo,
que la predicción del error medio aboluto era aproximadamente del 20
por cien para cada uno de los modelos FCD. Del mismo modo, si transfor
mamos los errores medios al cuadrado en la raíz de los errores medios
cuadrados (haciendo la raíz cuadrada) vemos que el error medio previsto
pasa del 22,5 por cien al 29 por cien. Por tanto, parece que las estimacio
nes FCD son razonables.
Tabla 9.1. Pronóstico de precisión de las estimaciones de las cotizaciones de mercado

según el método delflujo de caja descontado
Medidas de precisión de la Beta estimada de Beta estim ada de Beta estimada

previsión la empresa la industria del mercado
Porcentaje dentro (+ /-) 15% 47,1% 62,7% 58,8%
Media error absoluto 2 1 ,1% 18,1% 16,7%
Media error cuadrado 8,4% 6,7% 5,1%
Fuente: Kaplan y Ruback (1995). Utilizado con autorización.
(por ejemplo, el 60 por cien de las previsiones entran dentro del 15 por
cien del valor de transacción actual), pero la estimación FCD difiere de los
valores de transacción en un error medio de aproximadamente el 20 por
cien.
¿Funcionan realmente los sistemas de gestión basada en el valor?______________ 229
Valoración de empresas en quiebra
Gilson, Hotchkiss y Ruback (2000) aplicaron el modelo CAVA de Ka-

plan y Ruback en la valoración de sesenta y tres empresas cotizadas en
bolsa que figuran en el capítulo 11 y los valores implícitos en las previsio
nes de flujo de caja en sus planes de reorganización. El estudio indica un
éxito del modelo CAVA en esta aplicación únicamente limitado.
Muestra
Con cualquier estudio empírico siempre es importante revisar el méto

do utilizado para seleccionar las empresas muestra a fin de poder evaluar
la generalidad de las conclusiones del estudio. En este estudio los autores
empezaron por una lista de archivos del capítulo 11 entre 1979 y 1993.
A partir de esta lista determinaron que 377 de estas empresas salieron a
Bolsa en 1993 como compañías públicas. De este grupo, las acciones de
134 empresas cotizaban en el NYSE, AMEX o Nasdaq y los investigadores
pudieron conseguir declaraciones confirmadas de los planes de reorgani
zación de 104 empresas. La muestra final de 63 empresas comprende to
das las empresas de las que había proyecciones de flujo de caja de por lo
menos dos años posteriores a la reestructuración.
Modelos de valoración y precisión de la previsión
El valor de la empresa se estimó utilizando el modelo CAVA de Kaplan

y Ruback así como múltiplos de compañías comparables basados en el ra-
tio de capital total, BAIIDA en el primer año estimado (5). La tabla 9.2 in
dica que los errores de valoración que los autores encuentran para ambos
métodos son importantes y mucho mayores que los del estudio de transac
ciones altamente apalancadas de Kaplan y Ruback (1995).
Tabla 9.2. Pronóstico de precisión delflujo de caja descontado comparado con la

valoración múltiple de empresas en quiebra
Valoración según el flujo de Valoración múltiple de

caja descontado del capital compañías comparables
Porcentaje dentro (+/-) 15% 25,4% 2 1 ,0 %
Error medio absoluto 37,7% 47,0%
Error medio al cuadrado 23,3% 36,9%
Tamaño de la muestra 63 62
Fuente: Gibson, Hotchkiss y Ruback (2000). Utilizado con autorización.
De todos modos, el estudio aboga en cierto modo a favor de la valora

ción basada en el flujo de caja del capital descontado, ya que las valoracio
nes CAVA mostraron errores de previsión inferiores a los de otros méto
dos de valoración comparables (6).
Lamentablemente, los errores previstos para ambos métodos fueron

realmente bastante grandes. Por ejemplo, sólo el 25,4 por cien de las pre
dicciones realizadas según el modelo del flujo de caja del capital desconta
do entraron dentro de la banda del (+/—) 15 por cien en comparación con
el 50-60 por cien del estudio realizado por Kaplan y Ruback (1995) de
transacciones altamente apalancadas. Además, el error medio absoluto y
el error medio al cuadrado de las predicciones de las empresas en quiebra
fueron sustancialmente mayores que los de las empresas con un elevado
grado de apalancamiento.
Análisis del modelo de beneficio residual de Edwards-Bell-

Ohlson
Recientemente la literatura contable ha participado en el debate sobre

la validez de los modelos del FCD para predecir cotizaciones. Nos basa
mos en el estudio de Dechowy otros (1999) para hacer nuestros comenta
rios, aunque reconocemos que hay otros muchos. Esta literatura utiliza
una variante especial del modelo FCD, que denomina de beneficio resi
dual por razones que resultarán aparentes (7). El modelo se basa en tres
premisas básicas. En primer lugar, la cotización en el momento t, Pt, es
igual al valor actual de los dividendos futuros esperados,
A E, (dividendo (+I)
(9.1)
donde la parte derecha del numerador representa los dividendos futuros

esperados por los accionistas de la empresa en un futuro indefinido, re
presentado por una fecha t, y r es la tasa de rendimiento requerida por los
inversores de la empresa ajustada al riesgo (se supone constante para to
dos los períodos futuros). La segunda premisa se conoce como la «relación
contable de excedente limpio o sin interés acumulado», que requiere que
todas las partidas de ingresos y gastos que afectan al valor contable de los
recursos propios de una empresa pasen por la cuenta de resultados de la
empresa. Es decir,
b, = blA + x , - d l (9.2)
donde b es el valor contable de los recursos propios, x son los beneficios de

la empresa, y d son los dividendos. Sustituyendo la ecuación (9.2) en la
ecuación (9.1) y realizando unos cálculos algebraicos obtendremos
(9.3)
El último período en la ecuación (9.3) está tan lejano en el tiempo futu

ro que suponemos que tiene un valor igual a cero. Definiendo las ganan
cias extraordinarias de la empresa como x(a = x - rb , y sustituyendo este
cálculo en la ecuación (9.3) obtendremos la versión beneficio residual del
modelo de los dividendos descontados de la ecuación (9.1):
(9.4)
El atractivo de esta fórmula para la literatura contable reside en que inclu

ye explícitamente los beneficios y el valor contable de los recursos propios (8).
Dechow, Hutton y Sloan (1999) evalúan la capacidad predictiva de va

rias versiones de la ecuación (9.4); difieren en términos del modo en
el que las series de los beneficios extraordinarios, x“+r, evolucionan en el
tiempo. La tabla 9.3 contiene la media relativa del error aboluto estimado
para dos variantes de cuatro modelos investigados por los autores. Los
cuatro modelos difieren en términos de los parámetros utilizados en la es
timación de los beneficios extraordinarios (en relación a la persistencia), y
la primera serie de modelos ignora fuentes de información no incluidas
en las series de beneficios extraordinarios mientras que la segunda serie
incorpora otras fuentes de información.
Los resultados de los estudios indican que en promedio el valor absolu

to de los errores de predicción es aproximadamente el 50 por cien de las
cotizaciones de las acciones objeto de previsión. Los autores además afir
man que sus modelos tendían a infravalorar acciones ordinarias con res
pecto al mercado bursátil. Por último, sostienen que sus estimaciones sólo
aportan pequeñas mejoras con respecto a los análisis empíricos anteriores
utilizando las previsiones de beneficios de los analistas junto con el mode
lo tradicional de dividendos descontados.
T a b la 9 .3 . Precisión predictiva del modelo de beneficio residual del valor

de los recursos propios
Media relativa del erro r absoluto estimado“
Precios estimados ignorando otra Precios estimados incorporando otra

información información
M odelo 1 46 ,1 % 44 ,5 %
M odelo 2 51 ,9 % 40 ,2 %
M odelo 3 4 6 ,1 % 42 ,7 %
M odelo 4 4 6 ,5 % 41 ,9 %
a. El e rro r absoluto previsto se calcula com o el valor absoluto d e la d iferen cia en tre la
cotización de m ercado y el valor estim ado de la acción dividido p or el valor de
cotización.
Fuente: Dechow, Hutton y Sloan (1999). Utilizado con autorización.
Estimación de los beneficios por parte de los analistas y el

modelo de los dividendos descontados
La tabla 9.4 proporciona un ejemplo de una serie de valoraciones de

dividendos futuros descontados para una serie de diez empresas del sec
tor de las telecomunicaciones. El análisis comprende el cálculo del valor
de las acciones de cada una de las empresas de la muestra utilizando el si
guiente modelo:
¿2, Dividendo0(l + g)' Dividendo10(l + ¿y )
t=i a+ *y ( * - £ r X i + * )10 ^
Los cálculos se basan en los dividendos de final del año 1997, estima
ciones de crecimiento y tasas de rendimiento. Concretamente, se utilizan
estimaciones (ValueLine) de crecimiento de los beneficios para un perío
do de cinco años para el período de planificación de diez años para cada
empresa (g), y todas las empresas utilizan una tasa de crecimiento termi
nal del 4 por cien (gt). La tasa de rendimiento requerida por los inversores
(k) se estima para cada empresa utilizando el Modelo de determinación de
la cotización de los bienes de capital basándose en un tipo libre de riesgo
sobre los bonos del gobierno a largo plazo para el año 1997 de 7,22 por
cien, una prima de riesgo del mercado del 7,55 por cien, y un coeficiente
beta «ValueLine» para final del año 1997.
Tabla 9 .4 . Valoración de una muestra de empresas de la industria de telecomunicaciones según
7-
i
O
Valor actu al d e
Coste de lo s
recu rso s Dividendos del Valor d e Erro r d e
Valor terminal Valor FCD ($)
p ropios (% ) período de cotización ($ ) p red icció n ($ )
planificación ($) ($)
»
CO
Oí
A T& T 13.60 12,83 32.19 45,02 54.00

O
CM
All Tell Corp 13.60 8,55 17.20 25,75 26.00

Ô ^
CO
cT
Am eritech 12.47 19.70 23,99 4 3 ,6 9 44.00

O
»o
Bell Atlantic 13.22 27,11 24,84 51,94 57.00

O ^
Bell South
I'"
12,47 28,33 29,96

»O*
58,29 64.00
CO
CD
Cincinnati Bell 13,60 7,77 20,88 28,65 25.00

«Í5 ^
CM
iO
GTE 13.22 18,60 13,89 32,49 35.00

1>
CD
HKTelecom -AD R 13.22 3,56 8,76 12,32 20.00

¿Funcionan realmente los sistemas de gestión basada en el valor?
M g
MCI 16.22
i
0,43 8,64 9,07 22,00

^
Vodafone ADR 16,97 4,32 8,32 12,64 38,00

i.
233
Los errores de predicción de la tabla 9.4 muestran que en este ejercicio

de valoración se subestima la cotización de mercado de las acciones (simi
lar a las conclusiones de Dechow y otros (1999) utilizando el modelo de
beneficio residual). De todos modos el error de predicción medio absolu
to como un porcentaje del valor de cotización sólo es del 22 por cien (9).
Este resultado es muy similar a las conclusiones de Kaplan y Ruback
(1995). La representación gráfica de los valores de cotización reales y es
perados de la figura 9.1 ilustra que los valores estimados son inferiores a
los valores de cotización reales, aunque están muy correlacionados (R2
igual a 0,78) (10). La línea discontinua corresponde a una regresión de los
valores de cotización, una regresión basada en los valores de cotización es
timados, y la línea continua representa la línea de previsión perfecta que
prevalecería si las estimaciones de los dividendos descontados fueran
exactamente iguales a las cotizaciones de mercado observados. El hecho
de que las cotizaciones de mercado reales generalmente se representen
por encima de la línea de previsión perfecta refleja el hecho de que los va
lores estimados están sesgados (por ejemplo, demasiado bajos).
F ig u ra 9 .1 . Precios de mercado y estimaciones de los divendos descontados

para empresas del sector de telecomunicaciones
70.00
♦
60.00
y= 0,7972* 13 ♦
ñ 2 = 0,77S 6 ❖
q 50,00
u
h ' y
.2 4 0 ,0 0 '
o
v ♦
- nea de previsión perfecta
Ph
30.00
20.00 $
10,00 /I
0
0 10,00 20,00 30,00 40,00 50,00 60,00 70,00
V a lo r de co tiz a ció n
¿Funcionan realmente los sistemas de gestión basada en el valor ? 235
La figura 9.2 contiene los resultados de un análisis de estimaciones de

dividendos futuros descontados para todo el universo de las acciones in
cluidas en el S&P 500 a final del año 1997 utilizando la misma tecnología
subrayada anteriormente para las empresas de telecomunicaciones. Estos
resultados indican que aunque el modelo de dividendos descontados si
gue ofreciendo estimaciones de cotizaciones razonables, la asociación no
es tan mala (el disminuye al 59 por cien) como en el caso de la industria
de telecomunicaciones. El error medio absoluto estimado en relación al
precio de mercado para toda la muestra de empresas S&P 500 es del 35
por cien, que es superior al que observamos para las diez empresas de te
lecomunicaciones, pero que sigue siendo sustancialmente inferior al del
estudio de Dechow y otros (1999) que utilizaron el método del beneficio
residual.
Resumen de las pruebas
Las premisas en las que se fundamentan los sistemas de gestión basada

en el valor discutidas en este libro son las siguientes:
1. Las empresas implementan sistemas GBV en un esfuerzo por incre

mentar el valor de sus accionistas.
2. El valor de la acción viene determinado por las expectativas del in
versor con respecto a los flujos de caja futuros y a las tasas de rendi
miento requeridas (el coste de capital).
3. Las empresas que concentran su atención en la gestión de las medi
das que están relacionadas con los flujos de caja futuros esperados y
con las tasas de rendimiento requeridas por los inversores pueden
ser gestionadas basándose en el valor.
El núcleo de nuestra discusión de la relación empírica entre flujos

de caja futuros descontados y valor de la empresa ha sido la evaluación de
la coherencia de la segunda premisa. Obviamente, si las cotizaciones
de las acciones no se pueden relacionar fiablemente con el valor descon
tado de los flujos de caja futuros de la empresa, entonces no se puede con
fiar en los sistemas GBV que se concentran en los determinantes de flujos
de caja futuros y en costes de capital para incrementar el valor de los ac
cionistas.
¿Qué conclusiones podemos sacar de estos estudios que hemos revisa

do? Aparentemente parece ser que el valor descontado de los flujos de
236 __________________________________________ La gestión basada en el valor
caja futuros de la empresa está realmente relacionado con las cotizaciones

observadas de las acciones. Sin embargo, la conexión conlleva un alto ni
vel de error de predicción, es decir, las predicciones FCD proporcionan
unas estimaciones muy complejas de las cotizaciones de los títulos. Esto
sugiere que el desarrollo de sistemas GBV muy bien diseñados basándose
en los conductores de los modelos de valoración del flujo de caja descon
tado sólo es una posibilidad remota. Alternativamente, incluso las predic
ciones más burdas pueden resultar útiles en situaciones de cambio cuando
históricamente los resultados de la empresa han sido bastante malos. En
realidad, cuando revisamos las prácticas corporativas con respecto a la
aplicación de GBV en el capítulo 10, vemos que muchas de las empresas
que actualmente protagonizan historias de aplicación de GBV con éxito,
pasaron muchas dificultades financieras antes de adoptar un sistema de
GBV.
A pesar de que puede que la GBV les haya funcionado, puede ser que el
sistema GBV simplemente empujara a la empresa en la dirección de la
mejoría (igual que un remolcador dirige un superpetrolero hacia el puer
¿Funcionan realmente los sistemas de gestión basada en el valor?___________________237
to) y no fuera realmente un instrumento de gestión de la empresa con el

fin de maximizar el valor de sus accionistas. Una vez más los sistemas GBV
pueden funcionar mejor para unas empresas que para otras.
Medidas de la GBV, valores de los recursos propios y

rentabilidad de las acciones
Recientemente, los beneficios y los flujos de caja según los PCGA han
sido objeto de críticas por parte de consultores, miembros de la prensa fi
nanciera, e incluso algunos miembros de la profesión contable. La esencia
de sus críticas a los números de los beneficios declarados y de los flujos de
caja es el argumento de que estas medidas son insuficientes para que los
que invierten en acciones ordinarias puedan realizar análisis de valora
ción. Por ejemplo, Stern Stewart & Co. ha dicho que la noción de benefi
cios contables debería ser abandonada (Stewart 1991, p. 2). Este tema
también ha sido abordado en la profesión contable. Como dijimos en el
capítulo 5, los participantes en el seminario del American Institute of Cer-
tified Public Accountants sobre el futuro de la gestión financiera predije
ron que el EVA reemplazaría a los beneficios por acción en los informes
regulares sobre acciones y beneficios del Wall StreetJournal.
Argumentos a favor y en contra
El trabajo empírico que trata de decantarse por un método y no por

otro ha sido realizado por las mismas empresas que están vendiendo su
metodología patentada a los clientes. El conflicto de intereses potencial
está claro. Por ejemplo, Stern Stewart (1995) sostiene que el EVA determi
na la cotización de las acciones, no los beneficios por acción, el rendimien
to del capital, o el rendimiento de la inversión. Stewart (1994) cita un es
tudio realizado por ellos según el cual «el EVA destaca entre los demás
indicadores como la mejor y única medida de crecimiento de la actuali
dad» y «el EVA es aproximadamente un 50 por cien mejor que su compe
tidor contable inmediato para explicar los cambios en la riqueza de los ac
cionistas» (p.75).
Además, el BCG sostiene que su modelo de valoración muestra un SO

SO por cien más de capacidad explicativa de la rentabilidad total de los ac
cionistas que un modelo de beneficios por acción, un modelo de flujo de
238___________________________________________________La gestión basada en el valor
caja, y el modelo de perpetuidad del EVA de Stern Stewart (11). Conside

remos las pruebas aportadas por la comunidad académica.
La evidencia académica
Estudios académicos recientes han empezado a investigar los argu

mentos de las empresas de consultoría que aprovechan las críticas de los
métodos de los competidores para promover su método de gestión basada
en el valor particular. El problema potencial de la investigación propuesto
por las empresas de consultoría es, naturalmente, el deseo natural de es
tas empresas no sólo de buscar apoyo a sus propias medidas, sino también
resaltar las deficiencias de los métodos de los competidores. Teniendo en
cuenta la susceptibilidad de las empresas de consultoría a las críticas, cen
traremos nuestro análisis de la evidencia empírica en papeles escritos por
investigadores académicos o papeles que han pasado algún tipo de revi
sión por parte de los competidores. El lector que esté interesado en con
sultar la investigación profesional realizada sobre el tema puede remitirse
a las páginas web de las empresas de consultoría individuales que ofrecen
prácticas de gestión basada en el valor. La tabla 9.5 resume una parte de
la evidencia académica relativa a la relación entre diversas medidas de re
sultados de la GBV y cotizaciones o rendimientos. Centramos nuestra dis
cusión en el artículo de Biddle, Bowen y Wallace (1997) como ejemplo de
esta investigación y remitimos al lector que quiera ampliar estas eviden
cias a los estudios enumerados en la tabla 9.5.
Biddle, Bowen y Wallace (1997) comparan la capacidad predictiva del

EVA con el beneficio residual y la rentabilidad en la predicción de las ac
ciones actuales. En concreto, se ocupan de las siguientes cuestiones:
• ¿Dominan en la actualidad el EVA y el beneficio residual como medi

das de la rentabilidad anual de las acciones con respecto a otras me
didas de resultados, rentabilidad y flujo de caja?
• Los componentes exclusivos del EVA o del beneficio residual ¿ayu
dan a explicar mejor la rentabilidad actual de las acciones que lo que
explicaba el flujo de caja de las operaciones y los beneficios?
La primera pregunta se refiere a si un ajuste de los beneficios conta

bles y de las medidas de flujo de caja en función de los costes de capital
mejorará la capacidad predictiva de las medidas de resultados basadas en
los principios contables para estimar la rentabilidad de las acciones. En
T a b la 9 .5 . Correlación entre medidas de resultados y rentabilidad de las acciones

Varianza
Autores Correlación entre
explicada (%)
Bacidore y otros (1997) EVA actual y rentabilidad extraordinaria de 1,14
las acciones
«EVA perfilado» y rentabilidad de las 3,93
acciones ajustada al mercado
EVA actual y diferido y rentabilidades 2,05
ajustadas en función del mercado
«EVA perfilado» actual y diferido y 3,96
rentabilidades ajustadas en función del
mercado
Biddle, Bowen y Wallace Beneficios y rentabilidades ajustadas en 12,8
(1997) función del mercado
Renta residual y rentabilidades ajustadas en 7,3
función del mercado
EVA y rentabilidades ajustadas en función 6,5
del mercado
Flujo de caja de las operaciones y 2,8
rentabilidades ajustadas en función del
mercado
Chen y Dodd (1998) Renta de explotación y rentabilidad de las 6,2 y 9,4
acciones
Renta residual y rentabilidad de las acciones 5,0 y 7,8
EVA y rentabilidad de las acciones 2,3 y 6,6
Dodd y Chen (1996) EVA y rentabilidad de las acciones 20,2

Rentabilidad de los activos y rentabilidad de 24,5
las acciones
Mauboussin-CS First Valor de mercado/capital y (rendimiento del 55-58

Boston (1995) capital-coste de capital) de la industria de
comidas envasadas
Stern, Stewart y Chew EVA y VMA de agrupaciones de empresas 60
(1995)
Cambios en el EVA y en el VMA durante un 50
período de cinco años
Thomas (1993) EVA y VMA 4 y 27
Kramer y Pushner EVA y VMA 9,9

(1997) 18
BNEDI y VMA
EVA y VMA estandarizados 4,8
EVA y cambios en el VMA 0,3
segundo lugar, los autores se preguntan si los ajustes a los PGCA reco
mendados por Stern Stewart se suman a la inclusión de los costes de capi
tal cuando se utiliza el beneficio residual. Dicho de otra forma, el EVA o
el beneficio residual ¿complementa las medidas de resultados que se uti
lizan en la actualidad, como la rentabilidad y el flujo de caja de las opera
ciones?
Utilizando una muestra de 6.174 empresas-años de las que se obtienen

datos que representan tanto usuarios como no usuarios del EVA a lo largo
del período 1984-1993, Biddle y otros observaron que los beneficios con
tables se relacionan más estrechamente con la rentabilidad anual de las
acciones (R'¿= 12,8 por cien) ajustada al mercado que con el beneficio resi
dual {R2= 7,3 por cien) o que el EVA (R 2 = 6,5 por cien) (12). Además, ob
servaron que el flujo de caja de las operaciones de la empresa mostraba la
capacidad predictiva más baja (R~ = 2,8 por cien). Luego, estudiaron si
los ajustes adicionales requeridos para pasar del beneficio residual al EVA
incorporaban una capacidad explicatoria significativa para intentar pre
decir rentabilidades de acciones contemporáneas.
Para llevar a cabo este análisis, descompusieron el EVA en varias com

ponentes que representaban el flujo de caja de las operaciones, acumula
ciones de explotación, cargas de capital y ajustes contables. Las compo
nentes de carga de capital y los ajustes contables son exclusivos del EVA y
ofrecen la oportunidad de analizar su valor incremental en la predicción
de la rentabilidad de las acciones. Los autores observaron que aunque
cada componente está significativamente asociada con las rentabilidades
ajustadas en función del mercado, las componentes del EVA no parecen
ser económicamente significativas.
Combinando todos sus resultados, los autores concluyeron que ni el

EVA ni el beneficio residual superan a los beneficios para explicar las ren
tabilidades actuales de las acciones (13). Por lo tanto, si el analista quiere
predecir cambios anormales en la cotización de las acciones (rentabilida
des), entonces parece que los beneficios contables funcionan igual o mejor
que el EVA o que el beneficio residual con sus ajustes incorporados a los
beneficios declarados.
¿Es relevante la correlación entre los resultados y el valor de cotización?
¿Qué puede hacer el gestor con las bajas correlaciones incluidas en la

tabla 9.5? Según Zimmerman (1997), no demasiado. Dice que el deseo de
seleccionar una medida de resultados que esté estrechamente alineada
con los cambios anuales en los valores de cotización es muy natural. Aun
que este enfoque parece atractivo, dice Zimmerman, la lógica es imperfec
ta en dos aspectos. En primer lugar, el valor de cotización tiene un carác
ter de futuro, anticipado, y es probable que la rentabilidad de las acciones
para un período determinado refleje no sólo los resultados de explotación
de la empresa a lo largo de dicho período, sino también los cambios en las
expectativas del mercado tanto con respecto a los resultados futuros como
a los cambios en las variables macroeconómicas. Básicamente sostiene,
con bastante acierto, que ninguna medida de resultados para un período
único -como el EVA, CVA o cualquier otra medida de resultados para un
solo período- puede tener mucha correlación con la rentabilidad de las
acciones del mismo año (14). Además, apunta que este fallo de la rentabi
lidad anual de las acciones de no alinearse bien con los resultados obteni
dos puede crear problemas serios a la hora de utilizar la rentabilidad de
las acciones como base para la compensación de incentivos. Para ilustrar
la naturaleza del problema, expone el siguiente ejemplo:
C onsid erem os el caso d e A m azo n .co m , que en m ayo de 1 9 9 7 había al

can zad o un volum en d e ventas de 15,7 m illones de dólares y ningún b e
neficio. L a co m p añ ía salió a Bolsa vend iend o sus accio n es a 18 d ólares
p o r acción y g anó 5 4 m illones de d ólares. Las acciones c e rra ro n a 23
d ólares, dand o a la em p resa u n a capitalización inicial de m ercad o de
5 7 2 m illones de d ólares. P ara n uestro ejem p lo, su pon gam os que el
m e rca d o está valorand o la em p resa en 3 0 veces los beneficios esp erad o s
en los dos p ró xim o s añ os, o 19 millones de dólares. P o r lo tanto, en dos
años, los gestores deben con segu ir unos beneficios d e 19 m illones de
d ólares sólo p a ra m an ten er la cotización d e la acció n de 23 d ólares. L a
cuestión es que las exp ectativas de resultados de exp lo tació n « e x tra o r
dinarios» se basan en la cotización actual d e la acció n . P or lo tan to , in
cluso si los gestores con sigu en resultados e xtrao rd in ario s, la ren tab ili
dad de las acciones resultan te sólo será u n a rentabilidad n orm al. E n
con secuen cia, re co m p en sar a los gestores p o r rentabilidades e x tra o rd i
n arias de las acciones n o es lo m ism o que recom p en sarles p o r resu lta
dos de exp lo tació n extrao rd in ario s (pp. 1 0 5 -1 0 6 ).
¿Influye la práctica de la GBV en la conducta de los gestores?
A lo largo de este libro hemos observado que uno de los objetivos bási
cos de la adopción de un sistema GBV es la alteración del comportamien
to de los gestores para que éstos concentren sus esfuerzos más intensa
mente en la creación de valor de los accionistas de la empresa. Por lo
tanto, una cuestión importante a investigar es si la adopción de un sistema
GBV modifica realmente el comportamiento de los gestores de forma que
pueda contribuir a la creación de valor para los accionistas.
Wallace (1998) estudió las acciones de una muestra de cuarenta empre

sas que habían adoptado planes de compensación basados en el beneficio
residual (definido como beneficios antes de intereses menos un impuesto
del capital sobre el capital total -deuda y recursos propios). Luego compa
ró las acciones de estas empresas con las de un par de empresas de control
en las que la compensación de incentivos seguía basándose en los benefi
cios contables tradicionales -beneficios por acción o beneficios de explo
tación. Observó que el viejo refrán «lo que puedes medir y recompensar se
hace» era realmente cierto. Cuando comparó con la muestra de control,
los que habían adoptado la GBV (1) habían disminuido sus inversiones
nuevas y aumentado sus disposiciones de activos, (2) habían aumentado
los desembolsos a sus accionistas a través de la recompra de acciones, y (3)
habían utilizado sus activos más intensamente. Estas tres respuestas son
consistentes con la creación de valor, donde tanto las empresas practican
tes de GBV como las de control se enfrentan a las mismas oportunidades
de inversión. Es decir, permaneciendo constante todo lo demás, disponer de
activo no productivo (activos que no producen un rendimiento igual a o
mayor que el coste de capital de la empresa), generar flujo de caja para los
accionistas de la empresa no necesario para respaldar las oportunidades
de inversión creadoras de riqueza de la empresa (por ejemplo, distribuir
flujo de caja libre), y hacer mayor uso de los activos existentes siempre son
alternativas posibles para incrementar el valor del accionista.
¿Influye la práctica de la GBV en los resultados de la empresa?
La última prueba del éxito de adoptar un sistema GBV consiste en ver

si los resultados de la empresa mejoran después de la adopción. Cada vez
hay más pruebas del efecto de la GBV sobre los valores de las acciones de
los que lo adoptan, pero los resultados son muy variados. Además, hasta la
fecha la evidencia se ha concentrado en el EVA excluyendo otros sistemas
GBV y por lo tanto dista mucho de ser completa.
Reacciones de las cotizaciones frente a la adopción de un sistema GBV

a corto plazo
Si la GBV lleva a la creación de riqueza, podríamos esperar que la

adopción de un programa GBV fuera reconocida por los inversores y re
compensada en el mercado. Wallace (1998) estudió la respuesta del mer
cado bursátil a la adopción de un sistema de compensación basado en el
beneficio residual por cuarenta empresas. Analizó las rentabilidades men
suales de las acciones de los que habían adoptado el programa en el perío
do de doce meses anteriores al año de la adopción y en los doce meses co
rrespondientes al año de la adopción. Consideró todos estos meses por la
incertidumbre que se creó cuando la comunidad inversora se enteró de
la adopción del programa GBV. Observó que la rentabilidad de las em
presas que habían adoptado el programa durante el período de veinticua
tro meses era en promedio un 4 por cien superior a la rentabilidad del
mercado, pero no era significativamente superior (15). Este resultado
pone en tela de juicio el valor que conceden los inversores a los programas
GBV; sin embargo, Wallace observa una serie de limitaciones de su estu
dio que podrían explicar la escasez de evidencias que puedan apoyar los
sistemas GBV. La primera se refiere a la ambigüedad de la fecha en la que
el mercado se entera de la adopción del programa. En muchos casos los
inversores oyen hablar de la adopción del programa GBV por primera vez
en la declaración de poderes, que se publica tres meses después del térmi
no del ejercicio fiscal. En otros casos la prensa puede anunciar el evento.
Como resultado de la incertidumbre de la fecha del anuncio, no es de sor
prender que la valoración de las consecuencias del anuncio se vea inunda
da por el bullicio de los movimientos de las cotizaciones en el mercado.
GBV y resultados a largo plazo
Kleiman (1999) estudió si la adopción de un programa EVA mejoraba

los resultados de una empresa medida en términos tanto de resultados de
explotación como de resultados en el mercado bursátil. Durante los tres
años posteriores a la adopción del EVA, los resultados de explotación (me
didos utilizando el margen de explotación antes de depreciación y renta
de explotación antes de depreciación por empleado) mejoran. De igual
modo, la rentabilidad extraordinaria (la rentabilidad del mercado del
usuario medio menos la rentabilidad del grupo competidor) aumenta en
el curso de los tres años posteriores a la adopción del EVA. Concluye di
ciendo que las conclusiones de su estudio «constituyen una prueba sólida
24 4 h i gestión basada en el valor
de que los resultados del mercado bursátil de las compañías VA son signifi
cativamente superiores a los de los competidores de su industria» (p. 86).
Hogan y Lewis (2000) examinaron los resultados de empresas que ha

bían adoptado planes de compensación basados en los beneficios econó
micos o en medidas tipo beneficio residual en un intento por discernir si
los argumentos defendidos por dichos planes se confirmaban con los re
sultados obtenidos a largo plazo. En concreto, los partidarios de los pla
nes GBV defendían que sus métodos de medición y compensación de los
resultados superaban las deficiencias de los planes de bonificación basa
dos en las acciones o en los beneficios y por lo tanto se alineaban mejor
con los intereses de los gestores y de los accionistas. Los investigadores
examinaron los resultados de una muestra de cincuenta y una empresas
que habían adoptado planes de beneficio económico entre 1986 y 1994
(16). Observaron que los nuevos adoptantes mostraban mejoras significa
tivas en los resultados de explotación posteriores a la adopción de los pla
nes de compensación. Sin embargo, cuando examinaron los resultados de
una muestra de empresas que no habían adoptado dichos planes, observa
ron que habían experimentado mejoras similares. Además, no había una
diferencia significativa en el valor de cotización de las acciones de los dos
grupos en el período de cuatro años siguiente a la adopción del plan de
compensación de beneficio económico (17).
Además, Hogan y Lewis también observaron que en ambos tipos de

empresas, las que habían adoptado los planes y las que no los habían
adoptado, las bonificaciones y los niveles de compensación en capital au
mentaban en una cantidad similar. Llegaron a la conclusión de que sus
averiguaciones eran consistentes con los cambios realizados por los gesto
res de ambos tipos de empresas para alinear mejor los incentivos pero con
métodos diferentes. De todos modos, sus conclusiones no sugieren que los
planes de bonificación basados en el beneficio económico sean mejores
que otros planes más tradicionales que combinan bonificación sobre be
neficios y participación en el capital.
¿Es la GBV una herramienta litilpara seleccionar acciones?
Normalmente la GBV se considera como un instrumento de gestión de

las operaciones internas de una empresa que pretende crear valor para
sus accionistas. No resulta particularmente sorprendente entonces que los
¿Funcionan realmente los sistemas de gestión basada en el valor?___________________245
analistas de acciones también hayan adoptado los preceptos básicos de la

gestión basada en el valor. Por ejemplo, Goldman Sachs organizó una
conferencia el 6 de mayo de 1997 titulada «EVA y rentabilidad del capital:
vías hacia la creación de riqueza del accionista», en la que informaron que
el EVA de las industrias S&P era el más alto de los últimos veinticinco
años. Esta observación está respaldada por el aumento constatado en la
diferencia entre el rendimiento del capital invertido y el coste de capital,
que pasó de un 0 por cien en 1986 a un 4,1 por cien en 1997.
El CS First Boston publicó EVA Primer, por Jackson, Mauboussin y Wolf

(1996), que desvela los secretos de la creación y destrucción de valor que
se pueden recoger utilizando el EVA como la base del análisis. Además
también sugieren que la metodología EVA puede abordar explícitamente
riesgos empresariales y financieros de una forma que permite al inversor
evaluar tanto la magnitud como la continuidad de las rentabilidades.
Concluyen declarando: «El departamento de investigación del capital del
CS First Boson cada vez utiliza más el EVA en sus análisis» (p. 2).
Este interés en la gestión basada en el valor por parte del sector de ban
ca corporativa sugiere que las empresas que adoptan estos sistemas son
mejor consideradas por parte del inversor. El inversor tiene que averiguar
si siguiendo una estrategia de selección de acciones de empresas que utili
zan un sistema GBV va a conseguir rentabilidades superiores. Por supe
riores queremos decir resultados mejores de los que obtendría si eligiera
una cartera de empresas similares (que no hubieran adoptado el sistema
GBV). La evidencia que estudiamos sugiere que el jurado todavía no se
pronuncia sobre si la estrategia funciona o no. De todos modos, como ad
vertimos en nuestra discusión, las comprobaciones de esta propuesta son
muy difíciles de llevar a cabo, por lo que la ambigüedad de los resultados
declarados puede deberse a problemas metodológicos.
Resumen
El aumento creciente de la popularidad de los sistemas de gestión ba

sada en el valor sugiere que la GBV debe funcionar. La aceptación de los
usuarios industriales y las incontables páginas de publicaciones financie
ras dedicadas al tema constituyen pruebas importantes de su relevancia.
Después de todo, algunos de los caciques de la industria se encuentran en
tre los mayores defensores de la GBV. Sin embargo, hemos destacado que
hay tres cuestiones fundamentales que son relevantes para el debate, para
las que las respuestas no están muy claras. Un breve resumen de la eviden
cia relativa a cada una de ellas lo podemos encontrar a continuación.
• ¿Proporciona la teoría de valoración del flujo de caja descontado es
timaciones fiables de la cotización de las acciones? Todas las metodo
logías GBV que hemos revisado en este libro confían en la idea de
que la respuesta a esta pregunta es sí, y hay pruebas que respaldan
esta respuesta. De todos modos, la evidencia sugiere que la teoría
proporciona predicciones muy complejas. Es decir, el modelo del
flujo de caja descontado proporciona estimaciones de valores de las
acciones que son razonablemente precisas pero que contienen erro
res de predicción considerables. Esto plantea la cuestión de si nues
tros modelos de valoración de recursos propios del flujo de caja des
contado son lo suficientemente precisos. Es decir, ¿son los métodos
GBV basados en determinantes de valor derivados de un modelo de
valoración del flujo de caja descontado útiles para gestionar una em
presa basándose en el valor de sus accionistas?
• ¿Proporcionan las medidas de evaluación de la GBV predicciones ra
zonables de las cotizaciones de mercado de acciones ordinarias?
Nuestro estudio de las pruebas disponibles muestra que gran parte
de la investigación realizada por las empresas de consultoría sobre
este tema puede resultar confusa. Con demasiada frecuencia, las me
didas de resultados financieros para un solo período se utilizan como
determ inante único de la cotización de la acción a pesar de que son
inconsistentes con los preceptos fundamentales del modelo del flujo
de caja descontado. En realidad, sería sorprendente que los resulta
dos de un solo período (independientemente de cómo se midieran)
bastaran para predecir el valor de una empresa. La teoría del flujo de
caja descontado sobre la que se basan los métodos GBV postula que
el valor de una empresa es igual al valor actual de todos los flujos de
caja futuros esperados.
• ¿Influye la GBV en los resultados de las empresas que lo adoptan? Hay
ciertas pruebas que sugieren que las empresas que adoptan un sistema
GBV en realidad no modifican la pauta de gestión de los activos de la
empresa. Concretamente, las empresas que adoptan sistemas basados
en el beneficio residual o en el EVA tienden a liquidar o a deshacerse
de sus activos infrautilizados en un esfuerzo por dar un empujón al
EVA. Este tipo de actividad puede, naturalmente, tener un efecto be
neficioso sobre el valor de las acciones si la empresa ha hecho demasía-
das inversiones. De todos modos, se plantea la cuestión de ver qué ten

dría que hacer la empresa una vez agotadas estas oportunidades.
También ha habido algunos intentos de abordar el tema de los resulta
dos estudiando los resultados de empresas que han adoptado sistemas
de gestión basada en el valor. Estos estudios han llegado a la conclu
sión de que la adopción de un sistema de tipo beneficio residual o EVA
conlleva la obtención de unas medidas de resultados mejores basadas
tanto en el mercado como en los principios contables.
De todos modos, estudios recientes de los resultados a largo plazo de
empresas que adoptan sistemas GBV no revelan difierencias significativas
en los resultados de las empresas que adoptan y de las empresas similares
que no los adoptan. Por muy desalentador que este resultado pueda ser
para los partidarios de la GBV, este tipo de comparación no puede reco
ger los resultados de los que adoptan GBV en caso de que no hubieran
adoptado dicho sistema. En otras palabras, las cosas hubieran podido ir
peor si las empresas no hubieran adoptado la GBV.
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Capítulo 10
¿Qué opinan los que adoptan sistemas de

gestión basada en el valor?
Nunca tenemos dudas de por qué existimos. Aunque el aumento de vo

lumen, los beneficios, los resultados y el flujo de caja son prioridades fu n
damentales, nuestra gente entiende que estas medidas simplemente son
los medios para crear valor, a largo plazo, para los propietarios de nues
tras acciones...
Desde que me levanto por la mañana hasta que me acuesto, no dejo de
luchar por crear valor para los accionistas. Pienso en ello incluso cuando
me afeito.
Roberto Goizueta, antiguo presidente y

director general de Coca-Cola (1997)
Cuando se ha dicho y hecho todo lo posible, la utilidad de la gestión

basada en el valor debería ser juzgada según las experiencias de las com
pañías que la han probado. En este capítulo, compartimos el saber y las
experiencias de algunas de las empresas que han adoptado sistemas de
GBV. La mayoría de estas experiencias, pero no todas, han sido positivas.
Aparte de estas experiencias recogemos algunas pistas importantes para
hacer que los sistemas de gestión basada en el valor funcionen.
Dos compañías prueban sistemas GBV
Hermán Miller, fabricante de mobiliario de oficinas conocido a nivel

nacional, y AT&T constituyen ejemplos notables de empresas que han
adoptado sistemas de gestión basada en el valor con resultados muy dife
rentes.
249
250______________________________________ La gestión basada en el valor
Para Hermán Miller, GBV era la respuesta
En 1995, Herm án Miller organizó un nuevo equipo de gestión. Mi-

chael Volkema, presidente y director general de la empresa, describió la
situación de aquel momento (1):
Cuando nuestro equipo directivo em pezó a trabajar, Hermán Miller te

nía historia y una cultura ricas, productos magníficos y empleados con
talento. La economía era fuerte, nuestra industria estaba creciendo, y
nuestras ventas estaban creciendo más deprisa que nunca. Pero faltaba
algo. Los resultados no se reflejaban en el saldo final.
Como consecuencia de ello, la dirección decidió desarrollar un sistema

de gestión basada en el valor dentro de la empresa, optando por el EVA.
Dos años más tarde, Volkema describió el resultado de esa decisión.
En dos años, hem os salido del apuro. Con la misma cantidad de capital
que en 1995, nuestras ventas han pasado de 1.000 millones de dólares a
1.500 millones de dólares. En 1997, nuestro EVA fue de 40 millones de
dólares -u n aumento de casi el 300 por cien con respecto a los 10 millo
nes de dólares generados en 1996. El análisis EVA nos ha permitido
identificar la pérdida tanto en nuestros costes com o en el uso del capi
tal. Las existencias se han reducido en un 24 por cien, o lo que es lo mis
mo en 17,2 millones de dólares en estos dos años. Las cuentas pendien
tes de cobro se han reducido en un 22 por cien, de cincuenta y cinco
días en 1995 a cuarenta y tres días a finales de 1997. En los dos últimos
años, nuestras ventas han aum entado un 38 por cien. Nuestro margen
de explotación del 13 por cien es mucho mejor que el de hace cinco
años. Al mismo tiempo, hem os reducido nuestra superficie construida
en más de un 15 por cien.
Utilizando el EVA, hem os visto cóm o ha crecido nuestro negocio y

cómo han crecido nuestros em pleados en su compromiso y contribu
ción a Hermán Miller. El EVA es la espina dorsal de los sistemas de in
centivos y bonificación de nuestra compañía, y en los dos últimos años,
hem os incrementado la riqueza de nuestros empleados-propietarios en
más de 100 millones de dólares. Si les pregunta, estarán de acuerdo en
que en Hermán Miller el EVA ha funcionado.
En 1999, el EVA de Hermán Miller había aum entado en más de 90 mi

¿Qué opinan los que adoptan sistemas de gestión basada en el valor? 251
llones de dólares con respecto a los 40 millones de dólares de 1997. La

historia continúa, según indica el informe anual de Herm án Miller del
año 1999:
El año fiscal 1999 marcó nuestro tercer año utilizando el EVA como he
rramienta de medida de nuestro negocio. Creemos que este programa
nos ha dado muchos beneficios, siendo el más importante la culturiza-
ción empresarial de nuestros empleados-propietarios. Casi todos nues
tros 8.185 empleados de todo el mundo han recibido formación sobre
el EVA. Nuestros empleados-propietarios saben que el capital no está li
bre y que se crea un valor considerable a través de la mejora y el creci
m iento continuados. Además también comprenden que su compensa
ción depende directamente de los resultados del EVA.
Historias similares a la de Hermán Miller podrían ser explicadas por

muchas otras empresas similares. Sin embargo, no todo el mundo ha teni
do unos resultados positivos cuando ha implementado un sistema GBV.
A T & T y GBV: una mala elección
En un popular artículo aparecido en la revista Fortune en 1993 que atra

jo la atención de toda la comunidad empresarial, AT&T fue incluida en una
lista de las «empresas mejor consideradas» que estaba «adoptando el con
cepto» del EVA (Tully 1993). El artículo citaba unas palabras de William H.
Kurtz, un ejecutivo de AT&T, que decían: «El EVA ha jugado un importan
te papel en la decisión de la empresa de comprar McCaw Celular». Kurtz
continuó: «AT&T este año hará del EVA su principal medida de evaluación
de resultados de sus directivos y unidades de negocio.» En el informe anual
de la empresa de 1992, la dirección también estaba a favor del EVA.
En 1992 empezamos a medir los resultados de cada una de nuestras

unidades de negocio con un importante instrumento de evaluación lla
mado «valor económ ico añadido» -«EVA» abreviado... El EVA propor
ciona a nuestros gestores una vía para seguir la pista a la creación de va
lor para los accionistas por cada una de las unidades de negocio
individuales de AT&T... Lo hemos convertido en la pieza central de
nuestro proceso de «planificación basada en el valor». Y estamos vincu
lando una parte importante de la compensación de incentivos de núes-
252 La, gestión basada en el valor
tros directivos a los resultados con respecto a los EVA objetivos para
1993... En resumen, nuestros programas de planificación de resultados,
evaluación y compensación están totalm ente alineados con el interés de
los propietarios de las acciones.
En los dos años subsiguientes AT&T consiguió superar con creces los
EVA objetivos que se había marcado. Luego, en 1995, la empresa anunció
las escisiones de Lucent Technologies y NCR. Con la reestructuración, la
empresa anunció que el plan de bonificación:
se ajustaría para proporcionar el 50 por cien de los incentivos en fun

ción del nivel del EVA satisfecho y el 50 por cien restante en función del
éxito del trabajo de reestructuración de transición, incluido el impacto
sobre el VPA (valor de las personas añadido) y el VCA (valor del cliente
añadido)... Debido a los ajustes que se realizaron con motivo de la esci
sión de NCR, el EVA objetivo de 1995 no se consiguió y la fracción de
bonificación anual del presidente vinculada a este objetivo se redujo
considerablemente. Se cum plieron los resultados de 1995 para el VPA,
VCA y las medidas de reestructuración de la transición. (Declaración de
poderes de AT&T 1996.)
En el mismo año, el comité de compensación de AT&T declaró:
El comité reconoce que la nueva estructura reestructurada de la compa

ñía considerará obsoletos los criterios de evaluación de resultados esta
blecidos para los ciclos a largo plazo de 1994-96 y 1995-97. Para hacer
frente a este período de transición, y a la dificultad de establecer objeti
vos financieros a largo plazo mientras está teniendo lugar el proceso de
reestructuración, el comité ha recom endado y aprobado que según los
criterios de evaluación de resultados para los períodos 1994-96 y 1995-
97 se considera que se ha alcanzado el nivel objetivo. (Declaración de
poderes AT&T, 1996).
En 1996 la compañía empezó a abandonar el EVA. Volviendo a leer las

indicaciones del comité de compensación:
La compañía alcanzó su EVA objetivo, pero el comité indicó que lo hizo,

en parte, porque había m odificado los planes de gastos, dando lugar a
una media de capital em pleado más baja. Por lo tanto, el comité decidió
¿Qué opinan los que adoptan sistemas de gestión basada en el valor'? 253
que, con respecto a los resultados financieros, se consideraría la medida

adicional de los resultados de los beneficios por acción... La compañía
consiguió su EVA objetivo, pero... en 1996 los accionistas experimenta
ron una disminución del valor de sus acciones de AT&T de un 9 por
cien, mientras que el conjunto del mercado aumentó en un 20 por cien.
En 1997, la compañía vovería a instituir un programa de evaluación de
acciones vinculado a los resultados totales relativos de los accionistas en
un período de tres años («RTA») medidas en relación a un grupo o a un
sector de la competencia. (Declaración de poderes de AT&T 1996.)
En 1997 la compañía dejó de utilizar totalmente el EVA y decidió utili

zar los beneficios p o r acción y el ratio gastos/ingresos como medida de
evaluación de sus resultados financieros.
Según algunos informes, AT&T abandonó el EVA como medida de re
sultados porque los gestores no podían, o no querían, resolver dos proble
mas que pueden surgir cuando se utiliza el EVA: (1) inconsistencias entre
el EVA y la creación de valor para el accionista que pueden ocurrir cuan
do se utiliza la depreciación contable según los PCGA, especialmente
cuando hay una «subida» en las inversiones de la empresa, y (2) dificulta
des para establecer incentivos para conseguir EVAs objetivos para los ges
tores. El prim er problema se explicó y demostró en el capítulo 7, donde
discutimos la aplicación de modelos de GBV para la evaluación de proyec
tos; el segundo problema lo consideramos en el capítulo 8. El tema subya
cente es lo difícil que resulta en algunas ocasiones hacer que una medida
de gestión basada en el valor sea consistente con el valor del accionista a
pesar de los argumentos de que el valor del accionista es simplemente una
cuestión de «amasar dinero». Puede que algunas empresas no estén pre
paradas para la complejidad contable y para hacer el esfuerzo necesa
rio para que los cálculos sean consistentes con la creación de valor para el
accionista.
Al comparar empresas que siguen utilizando el EVA con otras que han
dejado de utilizarlo, O ’Byrne (1999) hace la siguiente observación:
En mi opinión, basada en el estudio de algunos casos y en mi dilatada

experiencia, creo que las compañías que adoptan una perspectiva con
tractual para gestionar la compensación, com prom etiéndose cada año
para cumplir porcentajes y resultados objetivo, están mucho más dis
puestas a invertir el tiempo y el esfuerzo necesarios para resolver los te
mas contables que deben ser resueltos para que el beneficio económico
sea consistente con el valor del accionista. Para estas compañías, los te
mas contables tienen consecuencias de com pensación importantes. T o
das las compañías que sientan las bases para los ejemplos de ajustes
contables que reconcilian la adquisición de beneficios económicos con
el valor del accionista utilizan el diseño del plan de bonificación EVA
de Stern Stewart con comprom isos multianuales para compartir por
centajes y mejoras del EVA esperadas. Varias de ellas también hacen
compromisos multianuales con respecto al reparto de stock options. Las
compañías que han abandonado el EVA, por otra parte, adoptan una
perspectiva muy prudente de la com pensación de sus ejecutivos.
Así pues, O’Byrne sugiere que para que la gestión basada en el valor so
breviva y prospere dentro de una compañía, éstas tienen que estar prepa
radas para satisfacer los nuevos requerimientos contables y para adoptar
un enfoque contractual importante.
Si se empieza a practicar la gestión basada en el valor, y luego se deja
de hacer sugiere que incluso con la mejor de las intenciones puede que la
realidad no se ajuste a las expectativas. Sin duda, ninguna iniciativa de
cierta relevancia, como la adopción de un sistema GBV, se puede hacer
realidad sin que surjan problemas imprevistos. La integración de un siste
ma de gestión basada en el valor es más fácil en unas compañías que en
otras, así que el éxito puede depender de la propia compañía, o puede ser
el resultado de los errores cometidos en el proceso de implementación.
Aunque los ejemplos anteriores proporcionan algunas pistas sobre dos
compañías y sus experiencias en la aplicación de un sistema de gestión ba
sada en el valor, es imposible generalizar a partir de estos ejemplos. Así
pues, volvemos a los mejores estudios de GBV, en los que los autores for
maron parte del equipo de investigación.
Las opiniones de los que han adoptado sistemas GBV con

éxito
En 1996 participamos en un grupo de estudio patrocinado por el Ame

rican Productivity and Quality C enter’s International Benchmarking
Clearinghouse creado para analizar empresas que habían adoptado e im-
plementado sistemas de GBV con éxito (2). El objetivo de ese estudio era
¿Qué opinan los que adoptan sistemas de gestión basada en el valor1?____________ 255
documentar las mejores prácticas de la industria en el uso de GBV. No

sotros, junto con los patrocinadores del estudio, trabajamos para identifi
car compañías que no sólo habían adoptado GBV, sino que además lo ha
bían hecho con éxito, y para documentar sus historias.
Seguimos un proceso de cuatro fases para documentar las historias de
implementación de GBV con éxito. En prim er lugar, enviamos un cuestio
nario a los más de noventa posibles candidatos para hacer una prim era se
lección. Luego telefoneamos a cada uno de ellos para confirmar el alcance
de sus experiencias en el uso de GBV y para determ inar su voluntad de
participar en las siguientes fases del estudio. Con esta información en
nuestras manos, seleccionamos cinco empresas para continuar el estudio y
visitarlas. Las empresas seleccionadas fueron elegidas además para repre
sentar una muestra de las principales metodologías GBV que por enton
ces se utilizaban. La lista final de candidatos incluía tres compañías EVA
(Briggs & Stratton, CSX Transportation y Harnischfeger Industries); una
compañía del Boston Consulting Group (National Semiconductor); y
una empresa que había diseñado su propio programa a partir de los ele
mentos de una serie de sistemas (Shell Oil). El hecho de que todas las em
presas seleccionadas fueran muy intensivas en capital no es casual. Hemos
observado que muchas empresas que adoptan sistemas GBV son manufac
tureras o compañías que tienen que gestionar importantes activos tangi
bles. (Un perfil de compañía para cada una de las empresas de la muestra
se puede encontrar en el apéndice 10A.)
Se pidió a los gestores de las empresas de la red visitadas que comple
taran un cuestionario extenso antes de proceder a la visita física en sus ofi
cinas. A lo largo de nuestra visita, dedicamos un día entero a preguntar
acerca del proceso de adopción e implementación de la GBV y de los co
rrespondientes temas organizacionales que habían surgido desde el mo
mento de la implementación hasta el momento de nuestra visita. Una vez
realizadas todas las visitas, organizamos una jornada de contacto de un
día entero de los patrocinadores del estudio con los representantes de las
cinco empresas visitadas a través de la red. Los resultados de todo este
proceso se resumen en la siguiente sección.
Algunas de las conclusiones más importantes del estudio son las si
guientes:
• Para adoptar un sistema de gestión basada en el valor hay que contar
con el apoyo de los principales directivos de la empresa.
256 ______________________________________ La gestión basada en el valor
• La decisión de adoptar GBV suele ir precedida de una necesidad im

perativa de cambio, como la erosión del valor económico o un cam
bio en el liderazgo.
• No todas las empresas se benefician lo mismo al utilizar GBV.
• Las organizaciones difieren en la intensidad con que la que impulsan
la GBV.
• La GBV es más que un ejercicio financiero, se trata de provocar un
cambio de conducta.
• La educación es el prim er paso para integrar un sistema GBV dentro
de una empresa y es un proceso que no se acaba nunca.
• Las organizaciones diseñan el instrumento GBV en función de sus
circunstancias particulares.
• Es mejor la simplicidad que la complejidad.
• Un sistema GBV no es estático. Evoluciona continuamente. No hay
«soluciones eventuales rápidas (para salir del paso)».
Un compartir experiencias
Creemos que las conclusiones anteriorm ente detalladas resultarán

muy beneficiosas para todo aquel que quiera implementar un nuevo siste
ma GBV. Por lo tanto, en esta sección ampliaremos y aclararemos todas
estas conclusiones.
Es fundam ental contar con el apoyo de los principales

directivos
La importancia del apoyo de los directivos no puede ser demasiado en

fatizada. Idealmente el director general y el director financiero son los
ases del program a GBV. En palabras de un directivo: «Si un programa
GBV no cuenta con el apoyo de los directivos de la empresa, está conde
nado al fracaso.» Otro dijo: «Si el director general no acepta la GBV, pier
des el tiempo».
Los principales directivos no sólo deben aprobar la GBV, sino que ade
más deben estar activamente implicados en la promoción de su utilización
por parte de toda la organización. Todas las compañías entrevistadas de
mostraron un compromiso con los directivos de la empresa. Este compro
miso crea una reacción en cadena, provocando la alineación del valor del
¿Qué opinan los que adoptan sistevias de gestión basada en el valor?____________ 257
accionista con la misión, visión y valores corporativos, y con el plan estra

tégico.
Debe haber una obligación p a ra el cambio
Las empresas que adoptan la gestión basada en el valor lo hacen como

parte integrante de una estrategia que trata de encontrar el núcleo de lo
que realmente es im portante para crear valor para el accionista.
Un ejecutivo utilizó estas palabras para recoger la necesidad de cambio
cuando se adopta la GBV:
Nuestra compañía giraba en torno a la cuenta de resultados. La direc

ción de la compañía se centraba en las ventas, y el personal de la em
presa se concentraba en sus presupuestos. La compañía estaba dirigida
como una operación manufacturera tradicional en la que la compensa
ción de incentivos estaba ligada al presupuesto; en consecuencia, los
presupuestos estaban determinados por las negociaciones. Se premia
ban los presupuestos más bajos y esto provocaba una pérdida de la m o
tivación de los empleados para utilizar los presupuestos efectivamente.
La gestión de capital también era un problema. La inversión en capital
era muy elevada. Los gastos de capital se asignaban en función del ta
maño de la división, y normalmente el dinero del presupuesto se gasta
ba el último mes del año. En lugar de utilizar el capital para tomar deci
siones estratégicas a largo plazo, el capital se gastaba en fijos a corto
plazo.
De todos modos, la decisión solía depender de las circunstancias que se

daban dentro de la empresa. Tenía que haber un catalizador que empuja
ra a los gestores a tomar la decisión final. En palabras de uno de los direc
tivos: «Nos dimos cuenta de que el rendimiento de los recursos propios
era inferior a nuestro coste del capital;... era evidente que necesitábamos
un cambio».
Briggs & Stratton, por ejemplo, adoptó su programa GBV tras un tri
mestre en el que sufrió una pérdida, la prim era de su larga historia. De
igual modo, National Semiconductor se encontró con que sufría exceso de
capacidad en un período de depresión de la industria de semiconducto
res. CSX Transportation y Shell Oil habían reclutado un nuevo director
general que obligó a concentrarse en el valor del accionista. Además, CSX

Transportation era una empresa centrada en el volumen, quería tener
más locomotoras para «mantener una posición competitiva». El capital es
taba racionado pero se utilizaba muy mal. GBV ofrecía a estas organiza
ciones una medida de resultados alternativa que para ellos estaba relacio
nada directamente con el valor de las acciones de la compañía.
Los beneficios no son los mismos p a ra todas las empresas
Llegamos a la conclusión de que no todas las empresas son iguales

cuando se trata de considerar los beneficios de la aplicación de un sistema
GBV. Aunque todos los directivos creen que se benefician de la aplicación
de la GBV, aparentem ente algunos se benefician más que otros. Más apa
rente fue el beneficio de la GBV para compañías que podían permitirse
mejoras significativas en la gestión de los activos fijos de las mismas. Va-
riety, el sucesor de Massey Ferguson, estaba obteniendo importantes
EVAs negativos -140 millones de dólares para ser exactos. Como conse
cuencia de la adopción de un sistema GBV, en un solo año eliminó un
gran número de activos que estaban resultando muy poco rentables. La
mejora en el rendimiento del capital invertido, así como en la cotización
de la acción, fue indudable.
En el capítulo 7 dijimos que los beneficios de la GBV serán menores
cuando los resultados de las acciones de los directivos se aplacen. Por ejem
plo, si Boeing consigue un pedido im portante de un avión nuevo, puede
que ese éxito no pueda cuantificarse hasta dentro de cinco o diez años. Por
ese motivo Boeing utiliza una medida que considera el futuro y que se basa
en los flujos de caja esperados. De todos modos, como dijimos en el capítu
lo 8, es problemático mezclar las proyecciones de los directivos con las me
didas de resultados que condicionan la compensación de incentivos.
Las empresas difieren en el alcance de aplicación de la GBV
Algunas empresas extienden la GBV hasta los empleados de más bajo

nivel, haciéndoles responsables de las decisiones que pueden afectar al va
lor del accionista, mientras que otras sólo utilizan la GBV en la central cor
porativa. Un gestor que aplicaba la GBV hasta los niveles más bajos de la
empresa, describió el uso de la GBV del siguiente modo:
¿Qué opinan los que adoptan sistemas de gestión basada en el valor?______ _____ 259
Nuestra división ha conseguido extender con éxito la aplicación de la

GBV hasta los niveles más bajos de la organización. Por m edio del pa
quete de compensación, el proceso de creación de valor afecta práctica
m ente a cualquier empleado no sindicado. GBV proporciona un cálculo
definitivo utilizado como medida de evaluación de resultados. Relacio
na el impacto de varias decisiones de inversión con el EVA de las unida
des de negocio. Todos los niveles de la organización son responsables
del rendim iento de la inversión. En nuestra compañía contamos con
equipos que constituyen la espina dorsal del sistema GBV. U n elevado
porcentaje de los empleados han estado involucrados, directa o indirec
tamente, en estos equipos. Actualmente, empleados de diversos depar
tamentos trabajan en temas en los que antes sólo trabajaban los em
pleados de los departamentos afectados. Este nuevo enfoque multi-
funcional ha provocado un aumento del trabajo en equipo en toda la
compañía y un aumento del ahorro en los costes y de mejoras operado-
nales.
Pero en otra empresa, la GBV sólo se utilizó en la central corporativa

para evaluar estrategias empresariales alternativas. Los directivos partían
de la base de que la gestión basada en el valor se aplicaría a toda la orga
nización. Sin embargo, al cabo de un tiempo, decidieron utilizar la GBV
sólo como un instrumento que se podía utilizar para tomar decisiones y no
como una medida de evaluación de resultados.
La GBV es algo más que un ejercicio financiero
La razón más convincente para adoptar un sistema GBV es para cam

biar el comportamiento, principalmente animando a los directivos y em
pleados a pensar como propietarios. Cuando las empresas consideran la
posibilidad de adoptar un sistema GBV, normalmente buscan algo más
que una medida financiera. Están buscando la manera de estimular el
comportamiento que puede llevar a incrementar el valor de toda la com
pañía. Wallace (1998) lo expresó del siguiente modo: «La adopción de in
centivos de beneficio residual altera las decisiones de los directivos de for
ma que deberían contribuir a la riqueza de los accionistas.» Pero para que
esto ocurra, el instrumento GBV debe poderse traducir fácilmente en tér
minos que puedan ser comprendidos por los empleados de todos los nive
les de la compañía y en los que puedan confiar. Como dijo un ejecutivo:
«Los empleados deben sentir que están obteniendo una recompensa ho
nesta del sistema.»
El elemento esencial de cualquier sistema GBV es la relación entre re
sultados y compensación. Sin esta conexión, la GBV pasa a ser simple
mente un ejercicio contable o financiero más y no cambia ningún compor
tamiento. A pesar de que las prácticas varían de una compañía a otra,
todas las empresas encuestadas relacionaban su sistema de compensación
basándose en los resultados con medidas de la GBV en una medida u otra.
Un ejecutivo describió el compromiso de su empresa de basar su sistema
de compensación en la evaluación de resultados GBV del siguiente modo:
Nuestra división ha conseguido aplicar con éxito el sistema de com pen

sación a todos los niveles de la organización. Prácticamente todos los
em pleados están comprometidos con el valor del accionista de una for
ma u otra. Los directivos saben cuál es el resultado de relacionar la
compensación de los em pleados con el proceso de creación de valor.
Los empleados están em pezando a pensar y a actuar como propietarios
por lo que los intereses de los em pleados y de los accionistas se están ali
neando. Aparte del sueldo de incentivos, se invitó a los 150 directivos
más importantes a comprar acciones por un importe igual a dos años
de salario como una vía para alinear sus intereses más estrechamente
con los de los accionistas.
Otro observó:
En nuestra empresa, el plan de com pensación de incentivos es el mismo

para el presidente que para cualquier otro asalariado de la empresa.
Desde el mom ento de la im plem entación del plan de compensación,
observamos un cambio cultural/de com portamiento inmediato. La cali
dad de los beneficios mejoró; la gente ya no intentaba obtener benefi
cios cambiando acumulaciones. Los presupuestos ya no se negociaban.
Se adoptó una perspectiva más a largo plazo de las operaciones. Los
em pleados ya no tomaban decisiones trimestralmente y tenían que res
ponder de sus decisiones. El plan de incentivos empuja a los directivos a
pensar a largo plazo.
Otros directivos, sin embargo, se mostraron escépticos a relacionar la

compensación directamente con la creación de valor en toda la compañía.
En palabras de un ejecutivo:
Los 150 ejecutivos más importantes de nuestra compañía son compen

sados según el valor que crean para el accionista. El programa de com
pensación no puede ser el mismo para todas las empresas. La tasa de
compensación de incentivos se decide a nivel de la unidad adecuada.
Los ejecutivos reciben stock options o stock options fantasma determinadas
a partir de los flujos de caja generados por la empresa. De todas formas,
la compañía no utiliza la GBV para compensar a los niveles más bajos
de la organización. N o estamos totalmente convencidos de que el valor
del accionista sea la medida adecuada para la compensación a los nive
les más bajos de la organización. La medida de los resultados con res
pecto a los conductores de valor es una medida más adecuada para la
compensación de los niveles más bajos de la organización.
A pesar de que había ciertas diferencias en la organización de la com

pensación de incentivos entre las distintas empresas, la percepción de la
necesidad de hacerlo nunca fue cuestionada por ninguna de esas empre
sas. Todas sin excepción estaban de acuerdo en que lo que una empresa
puede medir y recompensar se hace. La única duda es cómo. Además
también observamos que el esfuerzo por relacionar el sueldo con los resul
tados a nivel de toda la organización era más acusado en empresas que
utilizaban el EVA como medida de evaluación.
Según esta observación no es sorprendente que Stern Stewart & Co.
esté tan concentrada en relacionar resultados e incentivos en sus activida
des de consultoría y además mucho más de lo que parece. Por ejemplo, en
su seminario de EVA Stewart describe varias cualidades que debe reunir
un buen plan de incentivos:
1. Objetividad, los directivos no tienen derecho a negociar el resul

tado.
2. Simplicidad, hasta el punto de que deben entenderlo empleados
que no han recibido educación financiera.
3. Variabilidad, donde una fracción significativa de la compensación
de un empleado depende de los resultados, en oposición a asignarle
una cantidad fija.
4. Definitivo, donde los objetivos no se cambian una vez que empieza
el juego.
262________________________ La gestión basada en el valor
Educar, educar, educar
Para modificar el comportamiento, los empleados deben entender qué

papel juegan en la creación de valor, si no el aumento del valor será bási
camente superficial. Para ello, los empleados deben seguir un programa
de entrenam iento continuado para que puedan pensar constantemente
en el efecto de sus acciones sobre la creación de valor. El entrenamiento
también es im portante para infundir una filosofía de responsabilidad y de
«se acabaron las excusas».
Un ejecutivo explicó que el programa de educación de su empresa in
cluía una creciente concienciación de cada uno de los empleados con res
pecto a la importancia del capital y de los flujos de caja libres. Todos los
empleados sabían que eran responsables de incrementar la utilización de
activos, ya que existen costes de capital relacionados con los activos infrau-
tilizados. Además, los directivos ayudaban a los empleados a llegar a un
equilibrio, diciéndoles que «el servicio es importante pero no a cualquier
precio».
Observamos que el entrenamiento y la educación en las organizaciones
que visitamos precedían a la implementación de los sistemas GBV. Este
entrenam iento se extendía a lo largo de todo el período de despliegue del
sistema dentro de la organización y más allá.
Un mismo program a no sirve p a ra todas las empresas
Muchas de las compañías de nuestro estudio habían revisado minucio

samente las herramientas de GBV de todos los vendedores más importan
tes y habían personalizado sus propias aplicaciones. Incluso los que ha
bían empezado con la metodología de un vendedor en particular estaban
al corriente de los sistemas alternativos así como de sus similitudes. Para la
mayoría, los directivos tenían motivos concretos para preferir el método
que habían adoptado. De todos modos, en muchos casos, la elección esta
ba relacionada con una percepción relativa a la capacidad del método
para ayudar a los gestores a centrarse tanto en la eficiencia del capital
como en el rendimiento. El siguiente comentario era típico:
La utilización del EVA y del flujo de caja libre por parte de nuestra em
presa están estrechamente alineados y capacitan a la organización para
¿Qué opinan los que adaptan sistemas de gestión basada en el valor? 263
introducir más disciplina en el área del capital. Preferimos el EVA en

lugar del RIFC porque creemos que com prende un sistema de gestión
basada en el valor del accionista y que es económicamente correcto. De
todos modos, entendem os que tanto el EVA como el RIFC de Holt Va
lué Associates se basan en la idea de que el valor de la empresa es el
VAN (valor actual neto) de las entradas de caja esperadas.
Pero otro directivo lo dijo con otras palabras:
Nuestros directivos examinaron todas las opciones minuciosamente. Re

alizamos varias consultas con Stern Stewart, pero no consideramos que
su programa fuera a funcionar para nosotros. También consideramos el
m étodo del flujo de caja libre de McKinsey y decidimos que podría servir
a nuestros intereses -aunque luego lo utilizamos para otros. Pero adopta
mos la m etodología del BCG a través de un consultor independiente. En
nuestro caso, pudimos resolver todos nuestros problemas.
Finalmente, observamos que muchos directivos no aceptan lo que los

vendedores les dicen con respecto al valor. Escuchan lo que les dicen
los consultores pero luego modifican los métodos a fin de adaptarlos a su
propia situación. De hecho, en muchos casos, las empresas desarrollan sus
propios sistemas en lugar de contratar los de una empresa de consultoría.
Por ejemplo, muchas de las empresas que utilizan el EVA no confían en
Stern Stewart & Co. para diseñar o para explotar el sistema.
Es preferible la sim plicidad
Prácticamente todos los participantes en el estudio coincidieron en que

una empresa debe mantener el sistema GBV lo más simple posible. La ra
zón más im portante de la simplicidad tiene que ver con el hecho de que
para que el programa sea efectivo debe ser comprendido y merecedor de
la confianza de todos los empleados. De todos modos, muchos piensan
que los empleados sólo tienen que entender la parte de los cálculos de los
cuales son responsables. Además, la simplicidad, según algunos, requiere
consistencia de medidas en toda la empresa; si no, sólo habrá un buy-in li
mitado.
Esto es lo que opinan dos de los directivos sobre el tema de la simplici
dad:
264 La, gestión basada en el valor
La dirección cree que deberíamos concentrarnos en tres de nuestros

cuatro conceptos fundamentales y aplicarlos a las operaciones funcio
nales. Mantenemos la formación a un nivel simple para lograr una ma
yor com prensión de la GBV. Una gran cantidad de tiem po se dedica a
garantizar que los empleados sin formación financiera entienden los
conceptos de GBV. Los directivos son conscientes de que no son rele
vantes todos los detalles, de que los em pleados sólo necesitan saber lo
que es importante para su situación.
Los directivos simplificaron el marco de medidas financieras para co

municar la información necesaria para identificar los conductores de
valor. Ahora los empleados entienden cómo estos conductores afectan a
las cotizaciones de las acciones.
Casi todas las compañías expresaron la necesidad percibida de mante

ner el uso de la GBV lo más simple posible. La simplicidad se considera
una virtud cuando hay que explicar la GBV a los empleados y prevenir la
manipulación. Consideran que si la herram ienta es demasiado compleja,
se conocerá únicamente como un ejercicio financiero más y no permitirá
conseguir los cambios deseados en el proceso de toma de decisiones den
tro de la compañía. Un directivo dijo:
Nuestra empresa utiliza el Valué Discovery, un ejercicio práctico que se

utiliza para identificar conductores de negocio. En el proceso de descu
brimiento, los directores de cada división aprenden a maximizar las de
cisiones que toman para maximizar el valor del accionista a lo largo del
tiem po. Además también simplificamos el instrumento GBV para po
dérselo explicar a nuestros empleados. La simplificación era esencial
para que los empleados no pensaran que el sistema GBV era únicamen
te otro programa financiero que tenía muy poco o nada que ver con los
resultados operativos.
Resumiendo, las compañías de la muestra consiguieron simplificar la

GBV lo suficiente como para poder utilizarla como instrumento para to
mar una variedad de decisiones -e n lugar de como un ejercicio financiero
complejo que el departamento de finanzas impone a los directores de
operaciones.
No espere una solución temporal rápida
Como conclusión final, pero importante, observamos que es muy poco

probable que la implementación de un sistema GBV permita satisfacer in
mediatamente todas las necesidades de la organización. De hecho, se ha
estimado que para las empresas más pequeñas, digamos con unas ventas
de 250 millones de dólares o menos, la adopción de un sistema GBV re
quiere de cuatro a cinco meses para empezar, aunque en las empresas más
grandes el plazo puede ser superior a un año. En cualquier caso, se necesi
ta tiempo para que un plan evolucione y prospere dentro de la compañía.
Además, lo más probable es que para implementar la GBV haya que hacer
cambios en otros sistemas, incluidas algunas áreas como los sistemas de
compensación y de información de la empresa.
En otras palabras, la adopción de un sistema GBV no constituye una so
lución eventual rápida a los problemas de una empresa, sino que general
mente requiere hacer una serie de cambios en toda la compañía. Y el cam
bio será continuo.
Lo volverían a hacer
Preguntamos a cada uno de los participantes en el estudio, «si pudieras

volver a empezar, ¿adoptarías un sistema de GBV?». La respuesta unánime
fue afirmativa, si tuvieran la oportunidad lo harían, y tenían pocas quejas.
Los directivos no dijeron que la adopción de un sistema GBV fuera
tarea fácil; cada empresa tuvo que hacer frente y superar dificultades y eli
m inar barreras. Se habían convertido en fervientes defensores de la ges
tión basada en el valor, convencidos de que habían contribuido positiva
mente a la efectividad de su empresa. Los directivos señalaron algunas
eficiencias operacionales y financieras que se habían producido. Para al
gunos pero no para todos, se había producido un aumento correspon
diente en valor del accionista, que fue la principal motivación que les llevó
a adoptar un sistema GBV. Deberíamos advertir, sin embargo, que puede
ser que el aumento de la cotización de la acción no sea una consecuencia
natural -p o r lo menos a corto plazo. Por lo tanto, la motivación para
adoptar GBV debe residir más en la necesidad de motivar a los directivos
y empleados para que hagan lo que sea necesario para incrementar el va
lor del accionista. Como dice muy bien Zimmerman (1997):
Una historia de éxito en CSX Transportation
GBV proporcionó a CSX Transportation una disciplina interna. En

nuestra empresa había gente que quería que el negocio creciera agre
sivamente y que se gastara capital para apoyar este crecimiento. Sin
embargo, Wall Street estaba diciendo que no éramos una empresa en
crecimiento, sino una empresa madura y que tendríamos que estar ge
nerando dinero. Ahora sabemos cuáles son las expectativas de Wall
Street y estamos centrados en los auténticos determinantes de la crea
ción de valor para los accionistas. Antes de la GBV había una descone
xión entre nuestra visión del modo de incrementar el valor de los accio
nistas y las expectativas de Wall Street.
Desde 1991 las cargas subieron un 7 por cien sobre una caída del 20
por cien en la flota. El empleo total en el ferrocarril cayó de un 39.675
en 1988 a 29.537 en 1995. Las rentas de explotación subieron un 70
por cien con respecto a los cinco últimos años, y los gastos de capital
disminuyeron un 10 por cien con respecto al mismo período de tiem
po. Las iniciativas de mejora de los resultados han mejorado la eficien
cia y la productividad en 500 millones de dólares desde 1992. En con
secuencia, el ratio de explotación ha mejorado considerablemente
desde la implementación del EVA.
Cuando la filial de CSX, Sea-Land Service, quiso entrar en distintas
regiones del mundo, no compró barcos nuevos, sino que entró por me
dio de la firma de acuerdos para compartir buques que le permitieron
ahorrarse los costes de capital asociados a la compra de buques nuevos.
La compañía incrementó la utilización de su flota existente, amplió su
alcance geográfico, y satisfizo sus iniciativas estratégicas sin gastar capi
tal adicional.
Es muy poco probable que el éxito de una determinada medida de eva

luación de los resultados para registrar cambios a corto plazo en la coti
zación de la acción de una compañía sea la consideración más impor
tante a la hora de elegir una medida como base de la compensación de
los directivos... La mejor medida de evaluación de los resultados es
aquella que sin im poner costes excesivos proporciona a los directivos
los incentivos más motivadores para llevar a cabo acciones que aumen
ten el valor de la empresa.
¿Qué opinan los que adoptan sistemas de gestión basada en el valor?____________ 267
En otras palabras, es más im portante cambiar el objetivo y la dirección

de una empresa que trabajar diligentemente para desarrollar la medida
«perfecta» para la creación de valor. Nos pareció que las empresas visita
das se centraban en hacer en prim er lugar lo que tenía sentido económico
para los accionistas y sólo secundariamente lo que podría pasar con el
comportamiento de la cotización de la acción en un plazo reciente. A no
sotros, esta perspectiva nos parece la adecuada.
Una historia de éxito en Briggs & Stratton
Los directivos de Briggs & Stratton utilizan el EVA para evaluar pro
ductos nuevos. Además también utilizan el EVA en el proceso de toma
de decisiones que acompaña a la adquisición de plantas. Además, tam
bién pudieron utilizar el EVA para justificar ante la corte federal el tras
lado de 2.000 puestos de trabajo de un área a otra.
El sistema GBV también es un instrumento útil para:
• dar autoridad a los empleados
• crear valor superior desarrollando relaciones m utuamente benefi
ciosas con nuestros clientes, proveedores y comunidades
• realzar el patrimonio de nuestra marca concentrándonos en la fa
bricación más barata y vendiendo y dando servicios a una variedad
más extensa de equipamiento
• ofrecer oportunidades a personas de todo el m undo para desarro
llar sus economías, mejorar el orden y la calidad de sus vidas, y, al
hacerlo, añadir valor a las inversiones de nuestros accionistas.
Resumen
Para las compañías que entrevistamos, la adopción de un sistema GBV

era un evento decisivo que representaba un giro total de hacer «negocios
como siempre» a concentrarse en la creación de valor para el accionista.
Además, nos enteramos de que la adopción de GBV está relacionada con
una necesidad de cambio que muchas veces se asociaba con una erosión
del valor económico o con un cambio de liderazgo.
La GBV, si se utiliza efectivamente, es más que un ejercicio financiero;
su objetivo es cambiar el comportamiento a fin de alinear los intereses de

los directivos de una empresa con los de sus accionistas. Hemos observa
do que las compañías que integran en su organización sistemas GBV con
éxito experim entan un cambio drástico en su cultura. De todos modos, no
todo funcionó perfectamente. Siempre hay que hacer una elección entre
precisión y simplicidad, y sin duda en la empresa hubo una resistencia
considerable al cambio. De todos modos, basándonos en las compañías
que entrevistamos, hay algunas medidas básicas que se pueden tomar
para aum entar las posibilidades de implementar el sistema con éxito. Las
más notables son las siguientes:
• es fundamental contar con el apoyo y la participación de los máxi
mos directivos
• la GBV sin una conexión con el sueldo de incentivos no tiene sentido
y no se puede esperar que genere cambios duraderos de comporta
miento
• es preciso aplicar un program a de educación y entrenamiento a to
dos los niveles de la organización antes de vincular el sueldo a los re
sultados
• siempre que sea posible, la simplicidad es una virtud que vale la pena
conservar.
Finalmente, debemos indicar que la elección de una medida de evalua
ción por sí misma no fue considerada por ninguna de las compañías co
mo la principal clave del éxito. Aunque el proceso de selección en cada
caso no dudó en considerar la búsqueda de la mejor adecuación de la me
dida y las características de la empresa, la última clave del éxito era su im-
plementación efectiva. Dicho en términos que puedan ser entendidos tan
to por golfistas como por no golfistas (Myers 1997): «Así como gran parte
del éxito de tirar una buena bola depende más de la forma de golpear la
bola que de la marca de los palos, el éxito de cualquier medida de evalua
ción de los resultados depende más de cómo se aplique que de la que se
utilice.»
Por lo tanto, no hay duda de que gestionar una empresa basándose en
el valor siempre será un reto, incluso en las mejores circunstancias. Siem
pre tenemos que sospechar un poco de todo aquel que intente convencer
nos de que es fácil gestionar basándose en el valor si lo hacemos a su ma
nera. Además, nunca debemos pensar que lo que importa es simplemente
adoptar un sistema; lo que importa es lo bien o lo mal que lo hagamos. A
partir de lo que observamos, si elegimos un método en el que puedan ere-
er y que puedan apoyar los directivos y que luego traten de implementar

lo lo mejor posible, tendremos mucho ganado en el camino hacia el éxito.
Y si escuchamos a estos directivos que han triunfado en su empresa, ve
mos que vale la pena el esfuerzo que tienen que hacer tanto los directivos
como los accionistas.
Apéndice 10A
Perfiles de compañías visitadas
Briggs & Stratton Corporation
Industria: Manufacturera, pequeños motores de gasolina y cerradu

ras de automóvil
Sede: Milwaukee, Wisconsin
Empleados: 7.950
Briggs & Stratton Corporation, una compañía con ochenta y seis años
de antigüedad, se dedica a una singular misión para el futuro: revolucio
nar la industria de equipamiento eléctrico de exterior en su aplicación
para los pequeños motores de explosión (3).
Durante muchos años, Briggs & Stratton ha liderado la industria de
pequeños motores de gasolina refrigerados por aire. En 1995 la corpora
ción con sede en Milwaukee, conocida principalmente por sus motores de
cuatro ciclos para equipamiento de exterior, seguía siendo líder en su sec
tor. El distanciamiento era cada vez mayor entre Briggs & Stratton y la
competencia en las áreas de desarrollo de productos nuevos, investigación
y desarrollo medio ambiental y ventas y reparación mundial de todos sus
productos.
Tres ideologías corporativas son adelantadas por el presidente del con
sejo y director general Frederick P. Stratton, Jr. Estas consistían en redu
cir costes, m ejorar la calidad del producto y mejorar los resultados del
producto. Para reducir costes, la compañía trata de encontrar nuevas y
más eficientes vías de fabricación utilizando la maquinaria más sofisticada
con una fuerza laboral muy bien preparada. Mejora de la calidad y del re
sultado del producto significan control de calidad estricto, más fondos
para la investigación y desarrollo, y programas agresivos de mejora de los
modelos existentes.
270
Briggs & Stratton cuenta con un plan de negocios de tres puntas que
aplica a cada modelo y agrupación familiar de la línea de producto de la
compañía. Estos incluyen aleación de aluminio, motores de gasolina mo
no y bicilíndricos, que van de 3hp a 20hp, que cubren una gran serie de
configuraciones de válvulas superiores y laterales.
Para apoyar todos los productos de la compañía se requiere un fuerte
sistema de apoyo. Hay una red mundial de más de 32.000 centros de re
paración autorizados para satisfacer las necesidades y expectativas de los
clientes. Estos centros están gestionados por empleados entrenados en la
fábrica y aprovisionados con material de Briggs & Stratton.
Piedras angulares de la GBV

Aparte de los magníficos programas de entrenamiento y del gran apo
yo que reciben de los máximos directivos de la empresa, Briggs & Stratton
crearon puestos directivos divisionales para cada uno de los niveles depar
tamentales. Estas personas mantenían muy buena comunicación con res
pecto al proceso y se convirtieron en los «sacerdotes internos de la reli
gión».
Aparte, el programa de Briggs & Stratton creó un plan de compensa
ción de los resultados y desarrolló una serie de medidas para disminuir el
capital.
Finalmente, existen una serie de cálculos del EVA consistentes para
cada persona, que se considera justa y honesta.
CSX Transportation
Industria: Ferrocarril: servicios de transporte y distribución
Sede central: Richmond, Virginia
Empleados: 146.747
CSX Transportation (CSXT) forma parte de CSX Corporation, que es
una compañía que figura entre las 500 mejores compañías de la revista
Fortune y que ofrece servicios ferroviarios, intermodales y de transporte
de contenedores por mar, transporte por barco, camión y contratos de
servicios logísticos por todo el mundo (4). CSXT ofrece transporte ferro
viario y servicios de distribución en más de 32.000 millas de tendido fé
rreo en veinte estados y en Ontario, Canadá. La red ferroviaria de la com
pañía se extiende desde Ontario hasta Florida; y desde el litoral Atlántico

hasta el río Mississippi. CSXT llega a más puntos que cualquier otra com
pañía de transporte ferroviario del planeta. CSXT es la mayor transportis
ta de carbón de Estados Unidos y maneja una tercera parte de todos los
transportes de automóviles nuevos a nivel nacional.
En 1995, CSXT representó el 46 por cien de los ingresos de explota
ción de CSX y el 74 por cien de su beneficio de explotación. Constituida
en 1986, CSXT ha reducido significativamente sus costes de explotación
y al mismo tiempo ha mejorado su fiabilidad, sus resultados y su eficien
cia. La compañía ha creado dos unidades de negocio especializadas para
gestionar segmentos clave del mercado del carbón. Además ha creado
veinticinco centros de distribución especializados para ofrecer servicios
extensivos de transporte de coches nuevos tanto para fabricantes naciona
les como internacionales. Además, la compañía transporta minerales,
productos agrícolas, metales, productos forestales, alimentos y bienes de
consumo, productos químicos y fertilizantes.
Piedras angulares de GBV

La política de GBV de la compañía incluye un enfoque innovador de la
compensación de incentivos. Los directivos de la empresa reciben una
compensación directa a partir del rendimiento del capital invertido
(ROIC), y el empleado recibe su compensación basándose en el ratio de
explotación. Las motivaciones que reciben los ejecutivos para quedarse en
la empresa son en forma de CSX, sueldos, bonificación en efectivo y parti
cipación en resultados, y se basan en la creación de valor para el accionis
ta. La compensación de incentivos de los empleados se divide en dos par
tes. Para los 150 o 300 empleados de más alto nivel, hay una matriz que
determ ina el cálculo de incentivos en función del porcentaje de ROIC
conseguido. La compañía también realiza un análisis de correlación ba
sándose en el ROIC en la medida que pertenece al ratio de explotación.
El rendim iento está correlacionado con el beneficio de explotación reque
rido. Luego se calcula el ratio. Los empleados que no pertenecen a este
grupo de 150-300 ejecutivos son compensados en función del ratio de ex
plotación.
CSXT m antiene un alto nivel de compromiso con la GBV a nivel direc
tivo y lo lleva hasta todos los niveles de la organización: «Hemos hecho los
cálculos necesarios para que las bonificaciones de los directivos estén ali
neadas con las bonificaciones repartidas por toda la organización CSXT.
¿Qué opinan los que adoptan sistemas de gestión basada en el valor?____________273
Si los directivos alcanzan un cierto nivel de bonificación, los empleados

reciben el mismo nivel de bonificación». Las «figuras individuales» de to
dos los niveles reciben participaciones adicionales en el capital. La com
pañía intenta practicar una meritocracia, y recompensar a los que obtie
nen buenos resultados.
Harnischfeger Industries
Industria: Compañía holding con varias filiales dedicada a la fabri
cación de papel, equipamiento para minería y trata
miento de materiales
Sede central: Milwaukee, Wisconsin
Empleados: 16.250
Harnischfeger Industries fue fundada en 1884 (5). Se trata de una
compañía holding internacional con segmentos empresariales dedicados
a la fabricación y distribución de equipamiento para la fabricación de pa
pel (Beloit Corporation); minería de superficie (P&H Mining Equip-
ment); minería subterránea (Joy Mining Machinery); y tratamiento de
materiales (P&H Material Handling). Las operaciones globales están loca
lizadas en Australia, Canadá, Europa, Sudáfrica, Sudamérica, el sudeste
de Asia y Estados Unidos.
El Papermaking Equipment Group (Beloit Corporation) produce ma
quinaria para la fabricación de papel y sistemas para teñir, reciclar fi
bra/procesamiento de madera, fabricación de pulpa y preparación de
existencias.
El Mining Equipment Group incluye P&H Mining Equipment y Joy
Mining Machinery. P&H es líder mundial en la producción de excavado
ras para trabajos de minería, dragadoras y taladros. La Joy Mining Machi
nery lidera la industria de fabricación de vehículos para minería, esquila
dores, superficies transportadoras, sistemas de minería, cargadores y
otros.
El Material Handling Group es uno de los principales proveedores de
grúas y elevadores, así como de servicios de modernización e ingeniería.
Es una de las mayores empresas nacionales suministradoras de equipa
miento base del sector, con más de 40.000 grúas y 100.000 elevadores.

Las tres actividades fundamentales de Harnischfeger tienen las si
guientes características fundamentales:
• alcance internacional
• liderazgo de mercado
• fuerte posición en el mercado secundario
• liderazgo tecnológico en su campo
• potencial de valor económico añadido positivo
El objetivo de la empresa y su crecimiento giran entorno a estos crite
rios.
El enfoque de la GBV por parte de Harnischfeger ha tenido mucho
éxito. Los elementos de su programa incluyen:
• un agresivo program a de formación
• un enfoque simple
• compensación de incentivos vinculada al EVA
• un program a que afecta al comportamiento
N ational Semiconductor Corporation

Industria: Semiconductores
Sede central: Santa Clara, California
Empleados: 22.300
National Semiconductor, una empresa de transistores, fue fundada en
1959 en Danbury, Connecticut (6). En 1967, Peter Sprague asumió la pre
sidencia y contrató al experto en manufactura Charles Sporck, que venía
de Fairchild Semiconductor. Sporck transfirió operaciones a Silicon Va-
lley y realizó una fuerte inversión en el desarrollo de chips lineales y digi
tales. Después de apartar a la compañía del negocio de los chips en 1985,
Sporck la transformó en proveedora de productos nicho con un alto mar
gen.
Durante un plan de reestructuración de cinco años iniciado en 1991, el
director general Gilbert Amelio decantó la actividad de la compañía hacia
la fabricación de productos de tres mercados con un elevado margen y un
alto crecimiento (análogo, comunicaciones y personal).
Los productos intensivos en analogía incluyen sistemas de automoción,
equipamiento audio y equipo de diagnóstico médico. Los productos in

tensivos en comunicación incluyen centros de comunicación de datos,
sistemas de voz/datos y redes. El mercado de sistemas personales incluye
plataformas multimedia y productos informáticos personales.
La compañía está dividida en dos grupos, Standard Products (commo-
dity chips) y Communications and Computing (aparatos nicho). Amelio
además ha creado la Innovative Products División, que se dedica al de
sarrollo de ideas de productos nuevos.
National Semiconductor está ubicada en el corazón de Silicon Valley y
sus instalaciones están ubicadas en Malasia, Filipinas, Escocia y Singapur.

National Semiconductor inició el Programa Leading Change a princi
pios de los años noventa, con miles de directivos asistiendo a un seminario
de cinco días para enterarse de la nueva visión de la compañía. Durante
este tiempo, los directivos también recogieron información de la que to
dos los empleados de todos los niveles pensaban que debía ser la dirección
de la compañía. Entonces se estableció la visión de la compañía.
En 1991-1992, National Semiconductor'realizó una transformación
corporativa en dos fases. La prim era fase consistió en revisar su situa
ción intensiva en capital. El nuevo director general desarrolló un sistema
de compensación de incentivos para facilitar la reducción de gastos. Ini
cialmente, el programa de incentivos se basaba en el rendim iento de los
activos netos (RAN). Esto era apropiado para la fase 1, ya que la compañía
pasaba de tener pérdidas a números positivos.
Aunque este programa de incentivos fue apropiado para la fase 1, el
director general y el director financiero se dieron cuenta de que había
que pasar a la fase 2 y a un program a de incentivos basado en el cambio
de comportamiento de los directivos dirigido a la creación de valor de
los accionistas. El rendimiento total del accionista (RTA -e l aumento la
cotización de la acción a lo largo del tiempo) era el objetivo principal.
Durante los inicios de los años noventa, se introdujo el Boston Consul
ting Group y se inició el Modelo nacional de valor de los semiconduc
tores.
Shell Oil
Industria: Petróleo y petroquímica
Sede central: Houston, Texas
Empleados: 21.500
Shell hizo su prim era aparición en Estados Unidos. En 1985, Shell Oil
Company se convirtió en filial del Royal Dutch-Shell Group, que cuenta
con más de 117.000 empleados en más de 100 países (7).
La actividad de la Shell Oil siempre había ido más allá de la venta de
gasolina. En los años treinta, los científicos de la Shell desarrollaron pro
ductos fertilizantes petroquímicos. Durante los años cuarenta, la Shell li
deró el camino en el desarrollo de productos químicos para la fabricación
de caucho artificial y explosivos, inventó un método para purificar la pe
nicilina y suministró combustible de aviación a los aliados.
A lo largo de la historia de Shell, la compañía ha satisfecho las necesi
dades de un m undo cambiante. Desde el combustible para la aviación has
ta los lubricantes de motores, pasando por la asignación de recursos a
procesos y productos que proporcionan un entorno más seguro, Shell ha
sido líder en el camino.
Shell Oil tiene tres actividades principales: exploración, producción y
productos químicos/productos petrolíferos.
Según dice el presidente Philip J. Carroll en su carta de 1995, la priori
dad número uno de Shell Oil sigue siendo la de conseguir una rentabi
lidad de la inversión de por lo menos un 12 por cien. Al fijar esta barrera
tan alta, Shell intenta ser la prim era compañía de Estados Unidos.

La estructura trem endam ente innovadora de Shell tiene efectos positi
vos sobre los conceptos GBV. Shell ha creado una dinámica interesante de
lo que solían ser centros de trabajo tradicionales. Cuatro unidades opera
tivas semiautónomas tienen sus propios balances de situación. Con esta
estructura, la em presa principal de Shell podrá seguir operando con más
independencia y preservar al mismo tiempo un sentido de unidad.
En 1995, la Shell Oil Company se descompuso en cuatro compañías
operativas distintas: una compañía de servicios, una compañía de explo
ración y producción, una compañía de productos petrolíferos (refinería y
¿Qué opinan los que adoptan sistemas de gestión basada en el valor? ______________277
marketing) y Shell Chemical. Se nombró un consejo de administración

para cada una de estas compañías. El presidente de cada uno de los conse
jos de administración es el director general de la Shell Oil Company. El
consejo incluye directores de las firmas profesionales (impuestos, jurídico,
planificación, finanzas y servicios de inversión, y recursos humanos), así
como directores generales de otras compañías operativas. La compañía
tiende a contratar directores externos para colaborar en estos consejos.
Algunos de los efectos son:
• Si en la empresa se practica la gestión basada en el valor, las decisio
nes fundamentales sobre la deuda contraída se toman a nivel operati
vo. Siguen la evolución de la deuda en todas estas compañías opera
tivas.
• los directores de las empresas tienen muchas más responsabilidades
ahora que en el pasado.
• las firmas profesionales dentro de la compañía funcionan como em
presas lucrativas a pesar de que todos los beneficios se mantienen a
nivel interno. Los directores de cada uno de estos grupos se reúnen
en consejo para decidir las políticas que se van a establecer en las dis
tintas unidades operativas.
Referencias
Myers, Randy. «Measure for Measure». CFO Magazine, noviembre 1997.

O’Byrne, Stephen F. «Does valué based m anagement discourage inves-
tment in intangibles?» Documento de trabajo, 1 de marzo, 1999.
Tully, Shawn. «The real key to creating wealth». Fortune (20 de septiem
bre, 1993): 38-50.
Wallace, James. «Adopting residual income-based compensation plans».
Journal ofAccounting and Economics 24 (1998).
Zimmerman, Jerald L. «EVA and divisional performance measurement».
Journal of Applied Corporate Finance 10 (1997): 98-109.
Epílogo
El principal objetivo de Disney es crear valor p ara el accionista y al

mismo tiempo seguir siendo la prim era compañía de entretenimiento del
mundo, desde el pu n to de vista creativo, estratégico y financiero.
Disney, informe anual 1999
Durante mucho tiempo el valor del accionista ha sido el tema de inte

rés principal del economista financiero, pero ahora la conversación ha
pasado del aula a la sala de juntas -donde los inversores ya no quieren
permanecer pasivos o sufrir en silencio o tomar «el camino de Wall Street»
(vender sus acciones). Quieren tener acceso a la sala de juntas en un es
fuerzo por estimular la rentabilidad de las compañías de su cartera.
Las respuestas de los directivos al activismo de los accionistas han sido
muy diversas. Cuando se cree firmemente que el accionista no es más que
uno de tantos elementos -y probablemente no más importante que los de
más-, la posibilidad de gestionar la empresa basándose en el valor del ac
cionista se suele ignorar y en algunos casos incluso vilipendiar pública
mente por propiciar un proceso de toma de decisiones miope. De todos
modos, para las empresas con peores resultados las presiones de los gran
des accionistas institucionales, y en algunos casos de empresas buyout
(compradas al cien por cien), han obligado a realizar un cambio de objeti
vo. La obligación está muy clara: crear valor para el accionista o morir.
Pero este nuevo entusiasmo por los intereses de los accionistas ¿se trata
simplemente de una moda pasajera? El pleno empleo y la competencia
por el capital humano ¿provocarán el descarrilamiento del tren de crea
ción de riqueza del accionista? No somos mejores en prever el futuro que
los expertos de Wall Street, pero si la intensidad del diálogo continuado
entre accionistas y directivos tiene que indicar algo, la respuesta es: «No
demasiado pronto».
De todos modos, aun en el caso de que el interés por el valor del accio
279
280_____________________________________________ La gestión basada en el valor
nista perdiera importancia, nadie puede negar los beneficios de los años
noventa.
Es muy fácil declarar el objetivo de maximizar el valor del accionista.
Los directores generales lo hacen constantemente en las declaraciones que
hacen a la prensa financiera y en cartas que escriben a los accionistas cuan
do les envían los informes anuales. De todos modos, trasladar el objetivo a
la práctica dista mucho de ser fácil. Incluso cuando todos coinciden en que
realzar el valor del accionista es lo correcto, muchas veces hay opiniones
muy diversas con respecto a cómo se puede implementar mejor el objetivo.
Además, la creación de valor implica mucho más que el simple control de
la evolución de la rentabilidad de la empresa. El valor sólo se crea cuando
los directivos participan activamente en el proceso de identificación de
buenas oportunidades de inversión y toman las medidas necesarias para
aprovechar su potencial de creación de valor. Dicho de una forma sencilla,
la creación de valor requiere que los directivos sean eficientes en la identi
ficación, aprovechamiento y aplicación de oportunidades de inversión.
Si quiere gestionar su empresa en base al valor, lo primero y más impor
tante que debe hacer es identificar lo que determ ina el valor del accionista
en el mercado de capitales. Una cuestión fundamental que suele surgir a
este respecto es la siguiente: ¿refleja el valor de una acción la rentabilidad
trimestral de una empresa, o acompaña al potencial de generar flujos de
caja futuros de la empresa? Muchos inversores y directores corporativos
sostienen que Wall Street está demasiado preocupada por las rentabilida
des actuales de las empresas como para considerar las perspectivas futuras
de una empresa. Por otra parte, los economistas financieros suelen decir
que los mercados de capitales son previsores y reflejan el valor actual del
potencial de rentabilidad futura de la empresa. Cometeríamos un error si
no reconociéramos la sinceridad de las opiniones de ambos bandos sobre
este tema. De todos modos, los modelos de gestión basada en el valor, sin
excepción, se fundamentan en la idea de que los mercados de capitales con
sideran los flujos de caja futuros de una empresa como la fuente de valor de
la misma. Rechazan la tesis básica de que las medidas contables, como la
rentabilidad trimestral actual y el crecimiento de los beneficios, son los de
terminantes fundamentales de la cotización de las acciones de la empresa.
Si toma el camino de la GBV para gestionar su empresa basándose en el va
lor, entonces debe ser advertido. Puede que encuentre necesario defender
sus decisiones frente a la comunidad de analistas cuando estas acciones in
crementen los flujos de caja futuros a expensas de los beneficios actuales.
Epílogo 281
En este estudio, hemos examinado muy de cerca los principales méto

dos utilizados por distintas compañías para incentivar a los directivos para
que se concentren en la creación de valor para los accionistas. Éstas son
nuestras conclusiones:
• Las prácticas de las empresas que aplican sistemas GBV difieren m u
cho entre las diversas empresas. Algunas empresas sufren de inver
siones hinchadas que ya no les proporcionan una rentabilidad com
petitiva. Tienen la necesidad inmediata de implementar una medida
de rentabilidad y un sistema de compensación que anime a los direc
tivos a racionalizar su inversión en activos, determ inar lo que es nece
sario para llevar adelante las operaciones de la empresa, y deshacer
se de los excedentes. Para otras empresas, la principal necesidad
puede ser estratégica. En este caso, la GBV aporta las herramientas
necesarias para evaluar el valor de las alternativas estratégicas. De
este modo, la elección del sistema de GBV adecuado debe centrarse
más en las necesidades de la empresa que en la aparente superiori
dad de un método con respecto a otro. Es fundamental tener una
idea clara del resultado que se quiere obtener.
• Cualquier estudiante de economía financiera sabe que muchas veces
el proceso de creación de valor lleva muchos años y que no se evalúa fá
cilmente con una medida para un solo período, por muy intuitiva que
sea. Lamentablemente, las empresas no se pueden permitir el lujo
de esperar a que sus esfuerzos de creación de valor den sus frutos an
tes de evaluar su éxito. Los resultados de la empresa y de sus unidades
de negocio en el ínterin deben ser medidos periódicamente para que
los directivos puedan reconocer y recompensar a los que han sido res
ponsables de ellos. Así pues, hay una verdadera necesidad de contar
con una medida de evaluación de los resultados de un solo período
que pueda m edir la trayectoria histórica de los mismos de un modo
que refleje adecuadamente la creación de valor correspondiente a di
cho período. Nosotros sencillamente no tenemos más remedio si que
remos controlar las operaciones de la empresa a lo largo del tiempo.
Las herramientas de la GBV representan mejoras con respecto a los
instrumentos de medición contables tradicionales pero siguen tenien
do sus limitaciones. Así que no se deje impresionar por los elogios a las
medidas de la GBV -p o r muy impresionante que sea su presentación-
de que una medida para un solo período tendrá una correlación muy
alta con el valor de la empresa año tras año. Se arrepentirá.
• Los programas exitosos de GBV comparten algunos atributos comu
nes: (1) cuentan con el apoyo de los principales directivos de la empre

sa -compromiso auténtico no simplemente simbólico-; (2) están vincu
lados a la compensación; (3) requieren una inversión significativa de
tiempo y dinero para educar a los empleados de la empresa en relación
al programa y a su funcionamiento, y (4) valoran más la simplicidad
que la complejidad. Recuerde que las herramientas de GBV no son ins
trumentos perfectamente afinados. Así que tiene que considerar el uso
de su sistema GBV para crear valor para el accionista más como si utili
zara un remolcador para arrastrar un superpetrolero hasta el interior
del puerto, en lugar de utilizar un sofisticado sistema de dirección por
láser para lanzar bombas de humo por el interior de chimeneas.
• Nos ha sorprendido la frecuencia con la que hemos encontrado a di
rectivos que sólo podían describir los programas de compensación
de incentivos de sus empresas en términos muy vagos. Algunos llega
ron incluso a decir que los determinantes de su bonificación a fin de
año eran un misterio. En estos casos es difícil creer que el sistema de
incentivos produzca los efectos deseados. .
Para term inar, hemos de dejar muy claro que ningún sistema de ges
tión basada en el valor es perfecto. Igualmente importante, no todas las
empresas obtienen los mismos beneficios de la implementación de un sis
tema GBV. Algunas veces, medir los resultados es más difícil que seguir
funcionando en mercados rápidam ente cambiantes. El valor de estas em
presas está estrechamente vinculado a las oportunidades de crecimiento
futuras de la empresa, que por lo general suelen ser más difíciles de eva
luar que las oportunidades habituales de un entorno más estable. Al fin y
al cabo el «Santo Grial» no existe cuando se trata de seleccionar e imple
m entar un sistema de gestión basada en el valor.
Incluso con todas las limitaciones anteriorm ente mencionadas, sigue
habiendo un potencial significativo para revelar el valor del accionista de
muchas empresas. La gestión basada en el valor incluye la transformación
del comportamiento de forma que se anime a los empleados a pensar y a
comportarse como propietarios. Creemos que el diseño minucioso de una
medida de compensación orientada hacia el mercado que evalúe el rendi
miento de los empleados utilizando fórmulas relacionadas con las recom
pensas que obtienen los propietarios, promoverá un ciclo continuado de
creación de valor que beneficiará al conjunto de la economía.
Notas
Capítulo 1
1. En su libro sobre gestión basada en el valor, McTaggart, Kontes y

Mankins (1994) llegan a afirmar que «la inmensa mayoría de las
grandes corporaciones de todo el mundo no son gestionadas con el
objetivo de maximizar la riqueza o el valor del accionista» (p. 41).
2. Aunque no la incluimos en este libro, una clasificación similar, titula
da «la valoración del accionista», ha sido realizada por L.E.K. Consul
ting LLC y publicada en el Wall Street Journal. Esta clasificación, sin
embargo, utiliza la rentabilidad total de los accionistas de títulos a lo
largo de uno, tres, cinco y diez años para evaluar la creación/destruc
ción de riqueza. La rentabilidad total incluye la apreciación o depre
ciación de la cotización, y cualquier reinversión procedente de divi
dendos en efectivo, ofertas de derechos y de garantías, y equivalentes
de caja, como por ejemplo títulos recibidos en escisiones de grandes
compañías. Las rentabilidades también se ajustan en función de frac
cionamientos de títulos, dividendos de acciones y recapitalizaciones.
Véase Wall StreetJournal, edición interactiva, 24 de febrero, 2000.
3. Aunque los noventa vivieron el mayor mercado alcista de acciones
de toda la historia, muchas empresas disminuyeron su valor e inclu
so lo perdieron para sus accionistas. El sector manufacturero fue
particularmente difícil, sólo uno de cada ocho manufactureros supe
raron el S&P 500 desde 1988 y una tercera parte de ellos experi
mentaron un descenso en el valor de sus acciones (Wise y Baumgart-
ner 1999).
4. Utilizamos el término gestión basada en el valor para referirnos a

una medida de evaluación de resultados y a un sistema de compen
sación que han sido diseñados para ayudar a los directivos a realzar
el valor del accionista.
5. Si todavía no está convencido, considere el siguiente ejemplo. En
1999 Intel Corporation se gastó 3.503 millones de dólares en I+D , lo
cual equivale a 0,69 dólares por acción después de impuestos. Ade
283
más, los beneficios de la empresa en 1999 fueron de 2,20 dólares por

acción. La acción de la empresa se vendió a 135,00 dólares el 10
de marzo del 2000, produciendo un múltiplo precio/beneficios de
61,36. ¿Hubiera sido la cotización de la acción de Intel 42,13 dólares
más cara (0,69 dólares en I+D por acción x 61,36 veces) si Intel no
hubiera gastado nada en I + D? Por supuesto que no lo hubiera sido,
los gastos de Intel en I+D son su sustento, ya que le permiten crear
nuevos productos que detenninarán su rentabilidad futura. Sin I+D
el flujo de nuevos productos de Intel se evaporaría, así como sus flu
jos de caja futuros. Chan y otros (1990) aportan pruebas de la res
puesta positiva del mercado bursátil a los anuncios de gastos en I+D.
6. El modelo de LEK/Alcar se basa en el concepto de valor añadido del
accionista.
7. La lista de vendedores de sistemas de gestión basada en el valor es
mucho más larga de lo que sugerimos en este libro. De todos modos,
estas herram ientas (y vendedores) estaban entre las primeras que se
dieron a conocer a nivel nacional. Por ejemplo, Marakon Associates,
aunque en este libro no hemos hablado de ellos directamente, tiene
una práctica de consultoría sobre gestión basada en el valor cuyos
principios básicos se describen en McTaggart, Kontes y Mankins
(1994).
8. Para hacer una comparación, el GBV se parece más a dirigir super-
petroleros que a dirigir misiles con láser. La idea es la de conducir a
la empresa en una dirección que aumente la posibilidad de crear va
lor en lugar de intentar especificar los detalles exactos de la creación
de valor.
9. El American Productivity and Quality Center (APQC) se fundó en
1977 como entidad no lucrativa, como una organización tipo 501-
C3. La misión de la APQC es m ejorar la productividad y la calidad
de los sectores públicos y privados. El estudio se tituló «Gestión basa
da en el valor del accionista».
Capítulo 2
1. La dirección corporativa se refiere a los métodos utilizados para con

trolar las actividades. Por lo general se suele referir a la función de
supervisión desempeñada por el consejo de administración, a la dis
ciplina de producto y mercados de capitales, y a los programas de
Ñolas 285
compensación diseñados para proporcionar incentivos a los directi

vos para que actúen en el mejor interés de los accionistas. Monks y
Minow (1995) definen la dirección corporativa en términos de la re
lación existente entre varios participantes a la hora de determ inar la
dirección y la rentabilidad de las corporaciones. Los participantes
más importantes son (1) los accionistas, (2) los directivos (liderados
por el director general), y (3) el consejo de administración.
2. El principal objetivo del ERISA era proteger a los trabajadores que
habían trabajado durante períodos de tiempo considerables respal
dados por planes de pensiones. El ERISA está respaldado por una
serie de códigos laborales e impositivos aplicados bajo la supervisión
del Departamento de trabajo, el Internal Revenue Service, y la Pen
sión Benefit Guaranty Corporation, así como por las acciones de los
tribunales. El ERISA garantizaba los derechos de los trabajadores en
una serie de áreas relacionadas con la cobertura de planes de pensio
nes, cesión de derechos, distribuciones de beneficios de jubilación,
normas fiduciarias para administradores de planes de pensiones o
planes de inversión en activos, y declaración de datos financieros y
actuariales según el plan del IRS, entre otras cosas.
3. Estos datos se basan en el Institutional Investment Report: Turno-
vers, Investment Strategies, and Ownership Patterns, The Conferen-
ce Board 3,2, (enero 2000).
4. Por ejemplo, según la regla 14a-l(l)(iii) «procurar ya sea en forma
de declaración de poderes o mediante otra forma de comunicación a
los tenedores de títulos en unas circunstancias calculadas razonable
mente podría considerarse que resultarán en otorgamiento, mante
nimiento o revocación de poderes», se considera una solicitación de
delegación de poder. Véase Choi (1997) para una discusión exten
sa de las reglas de solicitación de delegación de poderes de la SEC.
5. Jesse Unruh (Tesorero del estado de California) y Harrison Goldin
(Inspector de Nueva York) formaron el CII en 1985. Inicialmente
CII se constituyó para responder a las inquietudes provocadas por
las actividades de greenmail (n . de la t. compra de acciones para su
posterior reventa a la propia entidad emisora) y antitakeover que flo
recieron en los años ochenta.
6. Esta sección resume los resultados de un estudio realizado por Ken-
singer y Martin (1996) que fue publicado por la Financial Executives
Research Foundation, que es la rama de investigación del Financial

Executive Institute.
7. Judith Dobrzynski de Business Week utiliza esta comparación.
8. El activismo institucional se define por la perspectiva adoptada por
la institución para abordar el problema de la baja rentabilidad de
sus inversiones. Aquí la diferencia fundamental está entre las estra
tegias de inversión pasivas y activas. Un inversor activo es aquel que
juega un papel activo en la estimulación de la mejora de la rentabi
lidad de las compañías en cartera, mientras que un inversor pasivo
se limita a vender los títulos menos rentables.
9. CalPERS aprueba la inversión de 275 millones de dólares de Rela-
tional Investors, L.L. C., 1998 Business Wire Inc. (19 de mayo,
1998).
10. Steve Hemmerick, «Reform effort: CalPERS y Hermes share focus
on U.K. Governance», Pensions andinvestments (3 de mayo, 1999) p. 6.
11. Jane Martinson, «Insider’s outsider sniffmg out the corporate
“rats”» TheFinancial Times (4 de febrero, 1999) p. 28.
12. Las políticas de control de la inversión de los depositarios de fon
dos de pensiones públicos. Se convierten en depositarios por dicta
men (son nombrados por el gobernador), porque son elegidos por
los beneficiarios del plan, o en virtud de su cargo.
13. Para un estudio más detallado de las prácticas activistas de las insti
tuciones financieras a lo largo de los años noventa, véase Kensinger
y Martin (1996).
14. Esta descripción ha sido tomada de Kensinger y Martin (1996).
Capítulo 3
1. La idea de deducir un «rendimiento por el uso del capital inverti
do» de los beneficios declarados no es nueva como veremos des
pués. El concepto básico se denomina «beneficio económico».
2. El Boston Consulting Group (BCG) se refiere al problema que
abordamos aquí como la «trampa de la planta vieja-planta nueva».
Volveremos a tratar este tema en el capítulo 6, donde discutimos el
uso de la metodología GBV del BCG.
t Notas 287
3. Los defectos del método contable convencional para calcular el RAN

se discuten en Dearden (1969) y Seed (1983).
4. Éstas y otras descomposiciones más detalladas del cálculo de la RAN
se suelen identificar con el nombre de modelo DuPont de análisis fi
nanciero. F. Donaldson Brown, ingeniero eléctrico que trabaja en el
departamento de tesorería de;DuPont, ideó la metodología en 1919.
5. El incremento de 300 dólares en el beneficio de explotación antes de
impuestos provocó un aumento de 210 dólares en los resultados de
explotación después de impuestos debido a un tipo impositivo del
30 por cien.
6. En el capítulo 5, discutimos sobre el uso del valor económico añadi
do, que está estrechamente relacionado con el concepto de beneficio
residual.
Capítulo 4
1. Véase la biblia que explica todo sobre el EVA y mucho más según
Stewart (1991).
2. Véase Boston Consulting Group (1994).
3. Pasivo circulante que no genera intereses (NIBCLs) forma parte del
ciclo de explotación de la empresa ya que compra existencias a cré
dito, vende a crédito, paga sus cuentas a pagar y acumulaciones y
eventualmente cobra de sus clientes. La deuda que devenga intere
ses, por otro lado, es una fuente de financiación procedente de los
inversores que tratan de obtener una rentabilidad, y como tal no for
ma parte del ciclo de explotación recurrente de la empresa.
4. Para validar estos números, remitirse a los estados contables de
Johnson & Johnson en el apéndice 4A.
5. Véase Rappaport (1998) para una discusión más profunda sobre la
determinación de la duración del crecimiento de una empresa basa
da en «señales de mercado».
6. No está claro por qué esta ecuación es el valor actual del flujo de flu
jos de caja futuros. Pero es verdad y así está demostrado en la mayo
ría de los libros de texto básicos, por lo que dejamos la derivación a
otros y simplemente nos fiamos de sus comprobaciones.
7. Por ejemplo, el flujo de caja libre proyectado para el año 1 es de

4,125 millones de dólares; su valor actual es de 3,619 millones
de dólares, calculado como
V alor actual d e l flujo d e caja lib re d e l j 25

flujo d e caja = ________ a ñ o 1________ = ’_______ = $3,619 m illones
libre del añ o 1 (1 + co ste d e c a p ita l) 1 (1 + 0 ,1 4 )'
8. Para conocer los secretos del cálculo del coste de capital de una
compañía, véase Ehrhardt (1995).
9. La prima de riesgo del mercado es la tasa de rendimiento superior
al tipo libre de riesgo que un inversor esperaría conseguir con una
cartera de títulos bien diversificada. Una fuente de esta informa
ción es Ibbotson Associates (2000).
10. Las ideas de esta sección están recogidas de «Of pigs and pokes»
(1998)
Capítulo 5
1. EVAtm es el nombre de una marca registrada por Stern Stewart &
Co.
2. Estamos asumiendo que la empresa seguirá haciendo inversiones de
reposición en una cantidad igual a la depreciación. Pero a partir del
año 2005 no será necesario increm entar el capital total invertido.
3. Si tiene acceso al program a informático Lexis-Nexis, le invitamos a
consultar los artículos más recientes sobre valor económico añadi
do. Encontrará una cantidad de información bastante extensa so
bre el tema procedente de periódicos y revistas escritos tanto por
empresarios como por académicos. Además, el Journal o f Applied
Corporate Finance del Bank of America dedicó su número del verano
de 1999 al EVA y a la compensación de incentivos. Para todos aque
llos que quieran información más detallada sobre el EVA y su apli
cación, merece la pena que lean este número.
4. CFO Magazine, octubre 1996.
5. No todo lo que hace el contable está mal. Para Stern Stewart, la de
preciación es la única carga, no en efectivo, aceptada por el conta
ble. El razonamiento es que los activos agotados en la empresa de
Notas 289
ben ser repuestos antes de que los inversores obtengan una rentabili
dad de su inversión. Así pues, la depreciación se reconoce como un
coste económico, y hay que cai'gar el capital correspondiente a la
misma, con la depreciación acumulada sufrida por los activos.
6. Para una declaración completa de Stern Stewart & Co. de lo que con
sideran los beneficios de utilizar el EVA, puede consultar su página
web, http://www.sternstewart.com.
7. Por una cuestión de simplicidad, esta explicación de valoración del
beneficio residual se basa en todos los recursos propios de la em pre
sa. Es decir, los beneficios son beneficio neto después de impuestos
(no beneficio neto de explotación después de impuestos) y el coste
de oportunidad del capital es el coste de los recursos propios (no el
coste de capital promedio ponderado).
Capítulo 6
1. Estamos en deuda con Mike Kuldanek y Rawley Thomas del Boston
Consulting Group por sus significativas aportaciones a este capítulo.
El BCG y Holt Valué Associates tienen una herencia común en que
ambos grupos tienen su origen en HOLT Planning Associates.
HOLT está representada por cuatro directores, Bob Hendricks, Eric
Olsen, Marvin Lipson y Rawley Thomas. Antes de crear Holt Plan
ning Associates en 1985, los directores trabajaban en Callard Mad-
den Associates. En 1991 se fundaron las dos entidades, aunando los
esfuerzos de BCG/HOLT en las aplicaciones corporativas dentro del
Boston Consulting Group y Holt Valué associates desarrollando pro
ductos financieros para los gestores corporativos de dinero. En
1997, BCG/HOLT fue integrado totalmente en el BCG y desapare
ció el nombre de BCG/Holt.
2. Mientras que el BCG trabaja con todas estas medidas, Holt Valué As
sociates limita su interés a la RTAy RIFC.
3. Alternativamente, podríamos utilizar la medida geométrica de las
rentabilidades anuales, que supone la reinversión de los flujos de
caja libres anuales al valor que tenga en aquel momento en lugar
de la tasa de rendimiento interna.
4. En muchos casos BCG también sugiere que se empleen flujos de caja
múltiples (llamados «RTE-Lite») como una manera de simplificar la
valoración de las unidades de negocio. Este enfoque múltiple evita

las complejidades que conlleva la utilización de un modelo de valo
ración completo como el de definición gradual en el tiempo y al mis
mo tiempo ofrece respuestas direccionales correctas a cuestiones de
gestión estratégica de valor.
5. El período de cuarenta años refleja el hecho de que ninguna empre
sa es inmortal; representa un tiempo lo suficientemente largo para
que el valor residual de reducir los activos existentes pasados cua
renta años es relativamente insignificante para la valoración. El BCG
está trabajando para m ejorar su método de forma que refleje los ba
jones actuales de la compañía y su valor del capital liberado en el
mercado.
6. La lista de 300 compañías elimina las empresas financieras y otras
empresas para las que el BCG considera que las cifras contables no
se pueden traducir en rentabilidades económicas de una forma lo
suficientemente precisa como para poderlas utilizar para calcular
esta importante tasa de descuento.
7. Se puede discutir esta suposición. Sin embargo, el BCG cree que su
poner un nivel anual constante de dólares es más representativo de
la mayoría de los proyectos, que considerar la premisa inherente al
rendimiento de los activos netos (RAN) de que los flujos de caja dis
minuyen a medida que aum enta la depreciación acumulada. Basán
dose en comprobaciones empíricas, el BCG dice que la correlación
de valor/coste versus RIFC es de un 60-70 por cien comparada con la
del precio/libro versus RAN, que es de un 30-40 por cien, y respalda
esta suposición empírica.
8. Obviamente, en este ejemplo, estamos combinando flujos de caja en
diferentes períodos de tiempo, algo que nunca haríamos en un aná
lisis RI típico. El RI lo averiguaremos calculando los flujos de caja
netos de cada uno de los períodos incluidos en el ciclo completo de
inversión. De todos modos, cualquiera de los dos métodos propor
ciona resultados idénticos en términos del RI y del RIFC.
9. El problema del cálculo del RI cuando se espera que un proyecto ge
nere flujos de caja negativos después de la inversión inicial se descri
be en la mayoría de los manuales de finanzas. Véase, por ejemplo,
Ross, Westerfield yjaffe (1999, p p .145-146).
Notas 291
10. Podríamos decir que la tasa de reinversión adecuada es el coste de

capital o el nivel de RIFC medio para la economía. El BCG recono
ce esta controversia y acepta que sus clientes prefieran utilizar el
coste de capital. De todos modos, la investigación del BCG sugiere
que por lo general el RIFC es superior al coste de capital derivado
del mercado, porque los em prendedores de una economía dinámi
ca siempre están tratando de obtener rentabilidades de las inver
siones superiores a las rentabilidades prometidas. La distribución
del RIFC es mucho más extensa que los costes de distribución de
capital de una empresa, sugiriendo que los inversores deben ser re
compensados por el riesgo superior de perder si invierten en acti
vos corporativos, que son menos líquidos que los activos financie
ros. Así pues, el BCG prefiere utilizar el RIFC medio como tasa de
reinversión en lugar del coste de capital o el tipo de descuento del
inversor derivado del mercado.
11. En el capítulo 7 incluimos más información acerca de esta limita
ción.
12. El BCG prefiere utilizar su estimación del RIFC para la economía
como un todo como la tasa de reinversión.
13. Actualmente, en sus trabajos de consultoría, el BCG hace más énfa
sis en el RTE que en el RIFC.
14. El BCG se adhiere a Ijiri (1980) cuando dice que los ajustes en dóla
res constantes son más apropiados que el coste de reposición. Ijiri
sugiere que los inversores se preocupan más por los flujos de caja
que invierten y por las rentabilidades de caja que reciben, por lo que
el tipo de activos en los que invierten o su coste de reposición son
irrelevantes. Lo que importa son los flujos de caja dentro de la em
presa y fuera de ella, todo expresado en unidades comunes de capa
cidad de compra para el inversor.
Capítulo 7
1. Boston Consulting Group, «Shareholder valué management (book 2): im-
proved measurement drives improved valué creation» (29 de julio, 1994),
p. 16.
2. Aunque el BCG utiliza el término «depreciación económica» para
evaluar el CVA anual de un proyecto, nosotros no lo haremos. Nos
otros describimos el cálculo de su depreciación como depreciación

del fondo de amortización. Tradicionalmente, los economistas fi
nancieros reservan el uso del término «depreciación económica»
para referirse a cambios en el valor de mercado de un activo de un
período al siguiente. Como vimos anteriorm ente en el capítulo 6, el
cálculo de la depreciación del BCG es equivalente a la estimación del
fondo de amortización.
3. MCVA no es un concepto BCG y aquí sólo lo utilizamos para ilustrar
la relación entre el CVA y el VAN de un proyecto.
4. Observe que los ROIC se basan en el uso de la depreciación del valor
actual para determ inar el beneficio de explotación y el capital inver
tido en el período.
5. En el capítulo 6 indicamos que el BCG también calcula el RIFC utili
zando el método RI. Este m étodo reconoce los flujos de caja gene
rados por el proyecto durante varios años y produce una medida
multianual a diferencia de la medida para un solo año que hemos
discutido aquí.
6. SEC-10 se refiere al valor estimado de las reservas de petróleo y gas
de una compañía E&P en la que los procedimientos de producción
futuros se actualizan utilizando un tipo del 10 por cien. Las normas
contables SFAS-69 exigen que las compañías E&P incluyan sus datos
SEC-10 en su informe anual.
7. Para una discusión sobre el valor de la flexibilidad de los directivos
en el contexto de las opciones reales, véase Dixit y Pindyck (1994) y
Trigeorgis (1996).
Capítulo 8
1. Esta cita ha sido tom ada de Stern Stewart Roundtables, Discussing the
revolution in corporate finance, ed. Joel Stern y Donald Chew (1998).
2. Declarado por Martin en una entrevista (1996).

3. Ejemplos sencillos de compensaciones no monetarias que son im
portantes motivadores para la conducta de los individuos dentro de
una organización incluyen la participación en las actividades de la
empresa, un entorno laboral más saludable y seguro, reconocimien
to público, satisfacción de las interacciones con los compañeros de
Notas 293
trabajo, y promociones. Todos ellos son elementos importantes del

sistema de compensación de la empresa.
4. Por ejemplo, la Boise Cascade Corporation (declaración anual de
poderes, 15 abril, 1999, p. 11) dice que su programa de compensa
ción de directivos ha sido diseñado para:
• atraer, motivar, recompensar y retener a los directivos más capacita
dos para lograr los objetivos económicos de la compañía
• vincular una parte de la compensación de cada uno de los ejecutivos
a los resultados tanto de la compañía como del ejecutivo en cuestión
• motivar a los ejecutivos de la compañía para que adquieran acciones
de la misma.
5. Wruck (2000) sugiere que los sistemas de compensación efectivamen
te diseñados e implementados crean valor para las organizaciones
(1) mejorando la motivación y la productividad de los empleados,
(2) promoviendo la rotación productiva del personal, (3) movilizan
do conocimientos específicos valiosos posibilitando la descentraliza
ción efectiva, y (4) ayudando a superar la inercia organizacional y la
oposición al cambio.
6. Nuestra discusión de los elementos de la política de compensación
sigue la de Baker,Jenseny Murphy (1988).
7. Tenemos que reconocer que en algunos trimestres no se acepta pa
gar por los resultados obtenidos. Algunos psicólogos y expertos en
comportamiento han dicho que la compensación basada en los re
sultados o en los méritos puede provocar resultados disfuncionales.
Kohn (1988), por ejemplo, sostiene que los sistemas de compensa
ción basados en los méritos son contraproducentes por tres motivos:
«En prim er lugar, las compensaciones incitan a concentrarse mucho
en una tarea, en hacerla lo más rápidamente posible, y a asumir muy
pocos riesgos... En segundo lugar las recompensas extrínsecas pue
den perjudicar el interés intrínseco... (Finalmente), la gente siente
que está controlada por una recompensa». De forma parecida, Deci
(1972) sostiene que el dinero disminuye la motivación de los em
pleados ya que reduce las «compensaciones intrínsecas» que los
empleados reciben de su trabajo.
8. La discusión que sigue es muy básica porque en muchas empresas el
sueldo de incentivos se basa en medidas de resultados múltiples. Por
ejemplo, los ejecutivos pueden recibir el 75 por cien de su sueldo

de incentivos basándose en los resultados financieros y el 25 por
cien basado en los objetivos personales. En otros casos, el sueldo de
incentivos puede basarse en resultados individuales, resultados fi
nancieros y resultados estratégicos.
9. Esta fórmula de cálculo del sueldo de incentivos supone que el suel
do de incentivos será igual a cero cuando los resultados sean igua
les a cero. Muchas empresas (Briggs y Stratton y Eli Lilly, por ejem
plo) utilizan una fórmula de cálculo de la bonificación que les
permite o dejar de pagar una bonificación antes de que la medida
de resultados llegue a cero, o bien pagar una bonificación aunque
la medida de resultados sea negativa. La fórmula de cálculo del
sueldo de incentivos modificada adopta la siguiente forma general:
Resultado Resultado
Sueldo de (Bonificación real objetivo J
vmcentivos7( objetivo /<
(Factor de apalancamiento);
Observe que cuando el (factor de apalancamiento), = (Resultado

objetivo), esta expresión queda reducida a la ecuación (8.1).
10. Por ejemplo, en 1999, Johnson & Johnson Medical utilizó el si
guiente esquema para definir su porcentaje objetivo de sueldo de
base pagado para incentivos:
Sueldo base % objetivo del sueldo base

$ 6 4.000-$ 88.999 10
$ 89.000-1112.999 15
$113.000-$ 56.999 20
Por otro lado, en 1999, Motel 6 fijó sueldo de incentivos basándose

en las responsabilidades y en el título de sus empleados. Una ejecu
tiva tuvo el 10 por cien de su sueldo base sujeto a compensación de
incentivos, y un vicepresidente tuvo el 25 por cien sujeto a compen
sación de incentivos.
NoUis 295
11. Una alternativa hubiera sido definir el sueldo base como un salario
más el nivel objetivo de compensación de incentivos basándose en
el cumplimiento del nivel de resultados objetivo. Utilizando este úl
timo método, el sueldo base se convierte en el nivel de compensa
ción esperado (sueldo más sueldo a riesgo).
12. Sueldo de incentivos = $50.000 x 0,20 x 1,10 — $11.000, y com
pensación total = $50.000 + $11.000 = $61.000.
13. Implícito en nuestra discusión está el supuesto de que la medida de
los resultados está limitada por debajo a cero.
14. Art Knight, director general de Morgan Products, describe el pro
blema del siguiente modo: «Antiguamente los planes de compensa
ción de los directivos sénior y de departamento estaban vinculados,
como otros muchos planes, a presupuestos negociados -n o al incre
mento de valor del accionista. A pesar de que cumplir con las cifras
presupuestadas puede incrementar el valor del accionista, puede
no dar ningún tipo de incentivo a los directivos para incrementar el
valor incluso más allá de lo que se había presupuestado inicialmen
te» (Edwards 1993).
15. La prensa financiera reconoce la práctica de algunos directivos de
manipular los beneficios para apoyar sus propias ganancias (Bruns
y Merchant 1990; Rich, Smithy Mihalek 1990).
16. Para una discusión más detallada sobre el cálculo de la deprecia
ción del fondo de amortización, véase capítulo 6.
17. Utilizamos la tasa de rendimiento requerida del 10 por cien para
descontar las bonificaciones de los directivos porque las bonifica
ciones dependen del rendimiento del proyecto. Además, conside
ramos la bonificación por resultados igual al 1 por cien de la medi
da de resultados elegida (EVA o CVA) para el período.
18. El directivo no tiene que dejar la compañía para que no aflore el
problema del horizonte de tiempo. Puede trasladarse a otra unidad
operativa o división en donde los resultados de su división actual
no afecten a su compensación de incentivos.
19. Utilizamos el término horizonte de decisión para referirnos al pe
ríodo de tiempo en el que la compensación del directivo depen
derá de un determinado proyecto (o empresa). Gibbons y Murphy
296 L a gestión basada en el valor
(1992) se refieren a él simplemente como el horizonte de los direc

tivos.
20. Cuando le preguntaron al director general de Eli Lilly, Tobias, si
había peligro de que los directivos tom aran sus decisiones de inver
sión a corto plazo pensando en sus bonificaciones basadas en el
EVA, éste respondió: «Sí, una de las cosas que nunca hay que hacer
es establecer un sistema que suscite el incentivo de cometer una es
tupidez a corto plazo. Teóricam ente podría rebajar su base de acti
vos y mejorar su EVA agotando todo su inventario. Pero entonces, a
principios del año siguiente, no tendría nada que vender... Para
asegurarse de que no se tome este tipo de decisión a corto plazo
equivocada, estableceremos algo que denominamos programa de
bonificación que anima a los directivos a adquirir una perspectiva
más a largo plazo» (Martin 1996).
21. Algunas veces el concepto de program a de bonificación se puede
utilizar combinándolo con otra medida. Por ejemplo, si hay un au
mento im portante de beneficios (pero secundario a la primera me
dida) se puede designar un sistema de compensación en el que se
almacene una fracción de la bonificación obtenida (en una escala
móvil) en caso de que no se cumplan los objetivos de beneficios es
perados.
22. Martin, Petty y Rich (2000) dem uestran que aplazar el pago de bo
nificación mediante un program a de bonificación puede agravar el
problema asociado a los reducidos horizontes de decisión de los di
rectivos.
23. Decimos «si los directivos creen» porque en el mundo empresarial
hay muchos que piensan que los precios de las acciones dependen
principalmente de los beneficios actuales (como discutimos en el
capítulo 3).
24. El uso adecuado de las stock options es una tarea difícil y un trata
miento completo del tema está fuera del alcance de este libro. De
todos modos, Rappaport (1999) aporta una perspectiva interesante
del problema. Dice que se puede servir mejor a los intereses de los
accionistas si se recompensa a los directivos por conseguir mejores
resultados (rentabilidades superiores), resultados que son mejo
res que los de una empresa competidora del mismo sector. Así
pues, si se utilizan opciones cuyo precio de compraventa es fijo, los
Notas 297
directivos son recompensados cuando el precio de las acciones su

be porque se han obtenido unos resultados mejores o simplemente
porque ha habido una subida del mercado. Si se utilizan opciones
con prima, en las que el precio de compraventa se fija por encima
del precio actual de la acción, no se elimina este problema. Las op
ciones con prima pueden servir como incentivo para empujar el
precio de la acción a niveles superiores, pero el directivo será re
compensado si eventualmente el precio de la acción sube más que
el precio de compraventa incluso si la empresa es poco rentable y el
valor de sus acciones simplemente sigue la evolución de un merca
do alcista. Para resolver este problema, una empresa puede vincu
lar el precio de compraventa a un índice que refleje la «rentabili
dad» esperada. Por ejemplo, si el índice elegido aumenta de valor
en un 15 por cien durante el año, entonces el precio de compraven
ta de la opción se limita un 15 por ciento por encima. Los ejecutivos
suelen resistirse a utilizar opciones indexadas porque les resulta
más difícil obtener ganancias de sus opciones.
25. Hasta aquí hemos ignorado el pago de compensaciones vinculado a
los títulos o al capital. Para sistemas de incentivos basados en este
tipo de pago de incentivos, la medida de resultados es el precio de
la acción. Hablaremos de ello más adelante.
26. Kole (1997) estudia los contratos de compensación utilizados por
371 de las empresas que figuran en la lista Fortune 5 0 0 del año
1980. Según ella, las condiciones de las stock options y de los planes
de acciones, y la flexibilidad concedida al consejo de administra
ción a la hora de negociar con los directivos, varía sistemáticamen
te en función de las características de los activos que se están gestio
nando. Esta variación, dice ella, desafía a los investigadores a
incorporar toda la riqueza de los contratos de gestión en su estudio
de la relación sueldo de incentivos/resultados.
Capítulo 9
1. Los argumentos formales que apoyan esta línea de razonamiento
tienen sus orígenes en el trabajo de Robert Shiller (1981), que dijo
que los precios de las acciones eran demasiado volátiles para refle
ja r cambios en los principios subyacentes en un modelo de precio
de las acciones del flujo de caja descontado. Este artículo suscitó un
extenso debate entre los economistas financieros.
2. Véase Kaplan y Ruback (1995) para los detalles específicos sobre la

metodología de la investigación.
3. El CAVA difiere del modelo de valoración de Modigliani y Miller
(1963) sólo en que los intereses ahorrados del primero se descuen
tan utilizando el coste del capital no apalancado, mientras que en el
segundo se utiliza la tasa de endeudam iento de la empresa.
4. El error medio al cuadrado se define como:
iredicción( - realización,)
y el error medio absoluto es simplemente la diferencia media absolu

ta entre los valores previstos y reales:
Ambas medidas de error de previsión evitan el problema de la can

celación de errores de predicción positivos y negativos que aparece
cuando los errores de predicción simplemente se promedian.
5. El BAIIDA es beneficios antes de intereses, impuestos y gastos de
amortización y depreciación. BAIIDA sirve como una aproximación
del flujo de caja de la empresa para el período.
6. Kim y Ritter (1999) valoran IPOs utilizando comparables y encuen
tran una precisión predictiva muy similar.
7. A Bernard (1994) se le reconoce el mérito de haber ideado las siglas
BO para el método de valoración de la renta residual de Edwards-
Bell-Ohlson. El desarrollo teórico del modelo se puede encontrar en
Ohlson (1990; 1995) y también en Preinreich (1938) y Edwardsy Bell
(1961). Discutimos la relación entre este modelo y el modelo están
dar de del FCD en el apéndice 5A.
8. Dechow y otros (1999, p.6) indican que la formulación de la renta re
sidual del modelo del dividendo descontado resulta atractiva para
los contables porque se centra en los datos contables; sin embargo,
no proporciona ninguna implicación empírica nueva. Esta equiva-
Notas 299
lencia se ajusta a nuestras necesidades porque lo que nos interesa es

ver si los flujos de caja futuros descontados se pueden utilizar para
predecir precios observados de las acciones.
9. Media relativa del l/y, • < <\ _• i \
j 10 (Precio de mercado) -(FC D estim ado).
error de predicción = — V ------------ ------------------------- ------------ -
10“ (Precio de m ercado).
absoluto 1 1
10. R2 representa el porcentaje de la varianza de los precios actuales de

las acciones que se explica por los precios estimados.
11. El modelo de perpetuidad del EVA se define únicamente por cues
tiones de análisis y se define del siguiente modo, donde c es el coste
del capital promedio ponderado:
(EVA/c-Deuda)
Modelo de precio de Stern Stewart = --------------------:------
Número de acciones
La fuente de inspiración de las afirmaciones del BCG es Thomas
(1993).
12. Las rentabilidades ajustadas en función del mercado se calculan a
partir de los datos CRSP como la rentabilidad compuesta de las ac
ciones en un período de doce meses menos la rentabilidad com
puesta ponderada del mercado en un período de doce meses. Para
que la información contenida en el informe anual de la empresa se
pueda reflejar totalmente en los precios del mercado, se utiliza un
período de doce meses, no coincidente, que finaliza tres meses des
pués del término del año fiscal de la empresa.
13. Chen y Dodd (1998) llegan a conclusiones similares. Observan que
la renta de explotación contable muestra una R2 mayor (0,062)
que el EVA.
14. En períodos superiores a diez años, las medidas de evaluación de
resultados basadas en los principios contables, incluidos los benefi
cios contables, explican hasta un 60 por cien o más de la rentabili
dad de los títulos (véase Easton, Harris y Ohlson 1992).
15. Concretamente, calculó las rentabilidades extraordinarias de cada
empresa como la diferencia entre la rentabilidad mensual de la em
presa y la rentabilidad ponderada del valor de mercado.
16. Los investigadores identifican la muestra inicial de los que adoptan

un plan de beneficios económicos mediante un proceso de búsque
da de palabras clave en la base de datos LEXIS/NEXIS. Las pala
bras clave utilizadas fueron valor económico añadido, EVA, benefi
cio residual, gestión del valor económico, beneficio económico,
gestión basada en el valor, y valor de mercado añadido. Luego eli
minaron las entidades reguladas y las instituciones financieras y sus
compañías holding. La restricción adicional de la muestra a empre
sas incluidas en el Compustat Annual Research Database en el año
de adopción del plan redujo el núm ero de empresas a cincuenta y
una.
17. Las correspondientes empresas no practicantes fueron selecciona
das a fin de corresponderse con las empresas practicantes basándo
se en la afiliación a un sector, tamaño de sus activos y similitudes de
normalización del beneficio de explotación.
Capítulo 10
1.Tal y como aparece en la página web de Stern Stewart & Co.
(www. sternstewart.com).
2. La International Benchmarking Clearinghouse es una división del
American Productivity and Quality Center (APQC) y está ubicada en
Houston, Texas. El centro se fundó en 1977 como una organización
501-C3 no lucrativa cuya misión era la de m ejorar la productividad y
la calidad de los sectores público y privado. En el centro trabajan 100
personas aproximadamente, tiene un consejo de administración que
lo dirige, y un presupuesto de unos 16 millones de dólares. La Bench
marking Clearinghouse organiza y realiza estudios de benchmarking
en los que se reúnen grupos de corporaciones independientes para
compartir los costes y los beneficios derivados de los esfuerzos de
benchmarking.
3. Extractos y datos relativos a este perfil tienen su origen en la división

de comunicaciones corporativas de Briggs & Stratton y de la consul
ta a su página web.
4. Extractos y datos relativos a este perfil tienen su origen en Hoover’s
Handbook o f American Business 1995, la página web de la CSX Corpo
ration en http://www.csx.com., y de la entrevista a través de la misma.
Notas 301
5. Extractos y datos sobre este perfil han sido tomados de las hojas de
comunicaciones corporativas de Harnischfeger del año 1996 y de la
entrevista a través de su página web.
6. Extratos y datos sobre este perfil proceden de Hoover’s Handbook of
American Business 1995, de la publicación de National Semiconduc
tor Inter National News, y de la consulta a su página web.
7. Extractos y datos correspondientes a este perfil proceden de la pági
na web de Shell Oil en http://www.shellus.com., y de la entrevista a
través de su página web.

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© de la presente edición, Ediciones Gestión 2000, S.A., Barcelona, 2001

En el momento de pensar a quién Íbamos a dedicar este libro, conside­

Capítulo 1: ¿Qué es la gestión basada en el valor?.......................... 21

Capítulo 2: La revolución del accionista y la necesidad de un

Capítulo 3: Por qué ya no sirven las viejas fórmulas de medición. 61

Capítulo 4: Valoración del flujo de caja libre: La esencia de

Capítulo 5: Elige un nombre, cualquier nombre: beneficio

Capítulo 6: Evaluación de los resultados utilizando tasas

Capítulo 7: Evaluación de proyectos. Utilización de nuevos

Capítulo 9: La evidencia empírica: ¿Funcionan realmente los

La Financial Management Association junto con la Harvard Business

En la primera parte describimos la naturaleza y los orígenes de la gestión basa­

¿Qué es la gestión basada en el valor?

Todo individuo Irata de emplear su capital de forina que el producto

¿Por qué la gente compra acciones ordinarias? Cuando Danny DeVito

La idea de que la dirección de una empresa debería tomar decisiones

Tabla 1.1. Las 5 mejores y peores empresas americanas creadoras de riqueza

Compañía Valor de Capital Rendim iento Coste del

Las 5 mejores em presas

General Electric 285.320 65.298 19,29 11,92

Intel 166.902 23.626 35,44 12,92

Las 5 peores em presas

Fuente: Stern Stewart & Co., 1999.

De todos modos, las oportunidades no bastan. Las empresas deben te­

Figura 1.1. Creación de un ciclo de creación de valor continuado

ponen que las contribuciones de los individuos y de los grupos a la crea­

incentivos es la esencia fundamental de los programas de GBV que anali­

Paradigmas de evaluación alternativos:

Se han utilizado dos paradigmas rivales para calcular la creación de va­

Tabla 1.2. Modelos rivales para valorar las acciones de la empresa

Determinantes de Determinantes de beneficios Determinantes de flujos de caja

Conexión de las estrategias empresariales

¿Cómo podemos saber si una estrategia creará valor para el accionista?

una vez que la estrategia se implemente y se ponga en práctica. De todos

Las herramientas de la GBV

Pese a que las herramientas de la GBV reciben varios nombres distin­

¿De qué depende el éxito de un programa de GBV?

completamente la cultura operativa de la empresa. Aunque el origen de la

Orígenes y objetivos de este libro

Este libro es el resultado del estudio y de la investigación colectiva de

La revolución del accionista

Legalmente, al accionista sólo le queda la vaga expectativa de que un

En 1993 Joseph Grundfest, antiguo miembro de la Securities and Ex-

El mercado por el control corporativo de los años ochenta

El mercado por el control corporativo en Estados Unidos durante los

Preparando el terreno para el activismo del inversor

Se puede realizar un seguimiento del crecimiento del activismo institu­

tre 1970-1990, y los cambios en las reglas de la SEC (Comisión de valores

Propiedad institucional de activos financieros americanos

Uno de los principales factores que propiciaron el incremento del acti­

Figura 2.1. Propiedad institucional de activos financieros americanos, 1970-1998

El aumento de activos controlados institucionalmente se puede atribuir

Tabla 2.1. Crecimiento de los activos en carteras institucionales, 1970-1998

Depositarios privados $112,00 $4.060,00 22,08

Todos los fondos de

Todas las instituciones $672,60 $15.432,20 19,01

Figura 2.2. Activos detentados por tipos de instituciones, 1998

obligaciones constituían los principales elementos de las carteras de fon­

Cambios en las reglas de apoderamiento de la SEC

El segundo factor clave determinante del creciente activismo de los in­

En el momento de pensar a quién Íbamos a dedicar este libro, conside

En la primera parte describimos la naturaleza y los orígenes de la gestión basa

De todos modos, las oportunidades no bastan. Las empresas deben te

ponen que las contribuciones de los individuos y de los grupos a la crea

incentivos es la esencia fundamental de los programas de GBV que anali

Se han utilizado dos paradigmas rivales para calcular la creación de va

Pese a que las herramientas de la GBV reciben varios nombres distin

Se puede realizar un seguimiento del crecimiento del activismo institu

Uno de los principales factores que propiciaron el incremento del acti

obligaciones constituían los principales elementos de las carteras de fon

El segundo factor clave determinante del creciente activismo de los in

respaldando a inversores del sector privado que tratan de alterar la direc

medio los precios responden de una forma significativamente más positi

Los fondos de pensiones públicos han sido la fuente de disciplina cor

de pensiones resultante de la interferencia política en las políticas inver

Claramente, no hay duda de que en los últimos veinte años ha cambia

de los intereses de los accionistas y de la presión sobre los gestores corpo

El sistema de activismo institucional de CalPERS se ha discutido am

neficios y p o r el crecimiento del beneficio de la misma puede llevar inclu

Los beneficios contables declarados no reflejan el riesgo de esos benefi