4

La alquimia del desempeño del

mercado de valores

Para medir el desempeño de una empresa y su gestión, los analistas e inversores utilizan con frecuencia los
rendimientos totales para los accionistas (TRS). Esta medida combina la cantidad que ganan los accionistas a
través de cualquier aumento en el precio de la acción durante un período dado con la suma de los dividendos que
se les pagaron durante el período. 1

Eso suena como una buena idea: si los gerentes se enfocan en mejorar TRS para ganar bonos de
desempeño, entonces sus intereses y los intereses de sus accionistas deben estar alineados. La
evidencia muestra que esto es cierto durante largos períodos, como mínimo, de 10 a 15 años. Pero el
TRS medido en períodos inferiores a 10 años puede no reflejar el desempeño real de una empresa y su
administración por dos razones principales.

Primero, mejorar TRS es mucho más difícil para los gerentes que dirigen una empresa ya exitosa que
para aquellos que dirigen una empresa con un margen sustancial de mejora. La razón es que el progreso de
una empresa hacia el liderazgo en rendimiento en cualquier mercado atraerá a los inversores que esperan
más de lo mismo, lo que hará subir el precio de las acciones. Luego, los gerentes tienen que llevar a cabo
hazañas hercúleas de mejora real del desempeño para superar esas expectativas y seguir superando en TRS.
Llamamos a su situación la "cinta de correr de las expectativas". Claramente, la capacidad de los gerentes
para influir en TRS depende en gran medida de la posición de su negocio en el ciclo de expectativas de los
accionistas, desde el inicio hasta la madurez. Pero esta posición está fuera de su control, por lo que TRS de
forma aislada es una medida injusta de su desempeño.

En segundo lugar, cuando TRS se analiza de la manera tradicional, no muestra hasta qué punto las
mejoras en el rendimiento operativo contribuyen a TRS en su conjunto. Sin embargo, las operaciones
mejoradas constituyen la única parte de la medida

1 Más adelante en este capítulo, mostraremos que también debemos considerar el impacto de la recompra de acciones como una fuente importante de

distribuciones de efectivo.

49
50 LA ALQUIMIA DEL RENDIMIENTO BURSÁTIL

que refleja la creación de valor sostenible a largo plazo y también está bajo el control de la gestión.

Por tanto, el uso generalizado de la TRS tradicional como medida del desempeño de la gestión crea
incentivos perversos. Los gerentes que corren a toda velocidad en la cinta de correr de las expectativas pueden
verse tentados a buscar ideas que den un impulso inmediato a su TRS. Pero es probable que realicen tales
ideas a expensas de inversiones más sólidas que generarían un mayor valor para los accionistas a largo plazo,
a pesar de un impacto a corto plazo para TRS. Además, TRS puede subir o bajar en todos los ámbitos para
todas las empresas debido a factores externos más allá del control de los gerentes, como los cambios en las
tasas de interés. Estrictamente hablando, estos factores no deberían influir en la compensación de los
administradores.

Este capítulo comienza explicando la cinta de correr de las expectativas y examinando la mecánica
de TRS, vinculándolas con los principios básicos de la creación de valor. Luego recomienda un enfoque
más fundamental y detallado para analizar TRS que aísle cuánto TRS provino del crecimiento de los
ingresos y las mejoras en el rendimiento del capital invertido (ROIC), los factores que impulsan la creación
de valor a largo plazo. Los gerentes, juntas directivas e inversionistas pueden aprender mucho más sobre
el desempeño de la empresa a partir de este desglose granular de TRS. El capítulo subraya la importancia
para los inversionistas y gerentes de comprender la cinta de correr de las expectativas para que puedan
continuar apoyando inversiones que crearán valor para los accionistas a largo plazo, a pesar de sus
posibles efectos negativos sobre TRS en el corto plazo.

POR QUÉ LAS EXPECTATIVAS DE LOS ACCIONISTAS SE CONVIERTEN EN UNA MÁQUINA PARA CORRER

El rendimiento del capital que obtiene una empresa no es el mismo que el rendimiento obtenido por todos
los accionistas. Suponga que una empresa puede invertir $ 1,000 en una fábrica y ganar $ 200 al año, que
paga en dividendos a sus accionistas. Los primeros inversionistas de la empresa pagan $ 1,000 en total por
sus acciones, y si poseen las acciones, ganarán el 20 por ciento anual ($ 200 dividido por $ 1,000).

Suponga que después de un año, todos los inversores deciden vender sus acciones y encuentran compradores
que pagan $ 2,000 por el lote. Los compradores ganarán solo el 10 por ciento anual de su inversión ($ 200 divididos
por $ 2,000). Los primeros inversores obtendrán un rendimiento del 120 por ciento (dividendos de $ 200 más una
ganancia de $ 1,000 en sus acciones frente a su inversión inicial de $ 1,000). Entonces, el rendimiento del capital de
la empresa es del 20 por ciento, mientras que un grupo de inversores gana el 120 por ciento y el otro grupo gana el
10 por ciento. Todos los inversores en conjunto obtendrán, en un promedio ponderado en el tiempo, el mismo
rendimiento que la empresa. Pero los grupos individuales de inversores obtendrán rendimientos muy diferentes,
porque pagan precios diferentes por las acciones, en función de sus expectativas de rendimiento futuro.

Una forma de entender los efectos de esta dinámica es mediante la analogía de una cinta de correr,
cuya velocidad representa las expectativas incorporadas en el precio de las acciones de una empresa. Si la
empresa supera las expectativas y si el mercado
 POR QUÉ LAS EXPECTATIVAS DE LOS ACCIONISTAS SE CONVIERTEN EN UNA MÁQUINA PARA CORRER 51

cree que la mejora es sostenible, el precio de las acciones de la empresa sube, en esencia capitalizando el valor
futuro de esta mejora incremental. Esto mejora TRS. Pero también significa que los gerentes tienen que correr
aún más rápido solo para mantener el nuevo precio de las acciones, y mucho menos mejorarlo aún más: la
velocidad de la caminadora se acelera a medida que mejora el rendimiento. Por lo tanto, una empresa con
pocas expectativas de éxito entre los accionistas al comienzo de un período puede tener más facilidad para
superar al mercado de valores simplemente porque las bajas expectativas son más fáciles de superar.

La analogía de la cinta de correr es útil porque describe la dificultad de seguir superando al mercado de
valores. En algún momento, se vuelve imposible para la gerencia cumplir con las expectativas cada vez más
aceleradas sin vacilar, al igual que cualquier persona eventualmente tropezaría con una cinta de correr que
sigue avanzando más rápido.
Considere el caso de Theresa Turnaround, un personaje de ficción basado en la experiencia de muchos directores
ejecutivos. Theresa acaba de ser contratada como directora general de Prospectus, una empresa con rendimientos de
capital y crecimiento por debajo del promedio en relación con la competencia. Debido a este desempeño pasado, el
mercado no espera mucho, por lo que el valor del Prospecto es bajo en relación con la competencia. Theresa contrata a un
equipo de primer nivel y se pone a trabajar. Después de dos años, Prospectus está ganando terreno a sus competidores en
márgenes y rendimiento del capital, y la participación de mercado está aumentando. El precio de las acciones de
Prospectus aumenta dos veces más rápido que el de sus pares porque el mercado no esperaba el cambio de rumbo de la
empresa.

Theresa y su equipo continúan con su arduo trabajo. Después de dos años más, Prospectus se ha convertido
en el líder de la industria en desempeño operativo, con la mayor rentabilidad del capital. Debido a su bajo punto de
partida, el precio de las acciones de la empresa ha aumentado cuatro veces la tasa promedio de la industria. Dada
la nueva trayectoria y el rendimiento constante de Prospectus, el mercado espera rendimientos continuos por
encima del promedio sobre el crecimiento del capital y los ingresos.

Con el paso del tiempo, Prospectus mantiene su alta rentabilidad sobre el capital y su cuota de mercado
líder. Pero dos años más tarde, Theresa observa con frustración que las acciones de su compañía ahora no
funcionan mejor que las de sus pares, a pesar de que la compañía ha superado a sus rivales. En este punto,
Theresa está atrapada en la cinta de las expectativas: ella y su equipo han hecho un trabajo tan bueno que la
expectativa de un alto rendimiento continuo ya está incorporada en el precio de las acciones de la empresa.
Siempre que su empresa obtenga resultados en línea con las expectativas del mercado, el desempeño del
precio de sus acciones no será mejor ni peor que el promedio. 2

Esto explica por qué los gerentes extraordinarios pueden ofrecer solo TRS ordinario: incluso para el gerente
extraordinario, puede ser extremadamente difícil seguir superando las altas expectativas. También explica por qué
los gerentes de empresas con expectativas de desempeño bajas pueden obtener fácilmente un TRS alto, al
menos por un período breve.

2 En teoría, si el desempeño de una empresa coincide exactamente con las expectativas, su TRS igualará el costo del capital. En la práctica, sin

embargo, con los cambios continuos en las tasas de interés, la inflación y la actividad económica, a veces es preferible la comparación con el

mercado en general.
52 LA ALQUIMIA DEL RENDIMIENTO BURSÁTIL

Pueden crear un TRS más alto al ofrecer un rendimiento que eleve las expectativas de los
accionistas al nivel de sus pares en el sector.
El peligro para las empresas cuyos accionistas ya tienen altas expectativas es que en su
búsqueda por lograr un TRS superior a sus pares, pueden recurrir a acciones equivocadas, como
impulsar un crecimiento de ganancias poco realista o buscar adquisiciones grandes y riesgosas.
Considere el auge de la energía eléctrica a fines de la década de 1990 y principios de la de 2000. La
desregulación generó grandes esperanzas para las empresas de generación de energía, por lo que
los productores de energía desregulados se separaron de sus matrices reguladas con valoraciones
extremadamente altas. Mirant, por ejemplo, se separó de Southern Company en octubre de 2000 con
una capitalización combinada de capital y deuda de casi $ 18 mil millones, un múltiplo de
aproximadamente 30 veces las ganancias antes de intereses, impuestos y amortización (EBITA),
bastante extraordinario para una generación de energía. empresa. Para justificar su valor, Mirant se
expandió agresivamente, al igual que empresas similares,

Nuestros estados. La carga de la deuda de estas inversiones se volvió rápidamente demasiado para
Mirant, y la empresa se declaró en quiebra en julio de 2003. La cinta de expectativas empujó a Mirant
a tomar enormes riesgos para justificar el precio de sus acciones y pagó el precio final.

La cinta de correr de las expectativas es la dinámica detrás del adagio de que una buena empresa y una buena
inversión pueden no ser lo mismo. A corto plazo, es posible que las buenas empresas no sean buenas inversiones,
porque el precio de las acciones ya podría tener un gran rendimiento futuro. Los inversores inteligentes a menudo
prefieren las empresas con un rendimiento más débil, porque tienen un mayor potencial alcista, ya que las
expectativas expresadas en los precios más bajos de sus acciones son más fáciles de superar.

EFECTOS EN EL MUNDO REAL DE LA MÁQUINA PARA CORRER EXPECTATIONS

Henkel y Reckitt Benckiser Group (RB) son dos de las empresas de bienes de consumo más grandes del mundo,
con ingresos en 2013 de € 16 mil millones y € 12 mil millones, respectivamente. Henkel es conocida por marcas
como Persil, Schwarzkopf, Purex, Dial y Loctite, mientras que RB es conocida por Lysol, Durex, Vanish, Musinex y
Woolite. Desde 2008 hasta 2013, RB superó a Henkel en los impulsores de valor clave, crecimiento y ROIC, pero
los accionistas de Henkel obtuvieron mayores retornos. El Cuadro 4.1 muestra el crecimiento de los ingresos y el
ROIC de RB y Henkel, así como los retornos totales para los accionistas (apreciación del precio de las acciones
más dividendos). Los ingresos de RB crecieron un 10 por ciento anual, en comparación con el 3 por ciento de
Henkel, y RB también obtuvo un ROIC más alto durante el período. Sin embargo, los inversores de RB obtuvieron
un rendimiento anualizado para los accionistas del 19 por ciento anual, en comparación con el rendimiento más
alto de Henkel del 32 por ciento anual.

La rueda de ardilla de las expectativas explica el desajuste entre TRS y el valor subyacente creado
por las dos empresas. Utilizando la relación entre el valor empresarial (EV) y la utilidad operativa neta
menos impuestos ajustados (NOPLAT) como proxy
 EFECTOS MUNDIALES DE LA MÁQUINA PARA CORRER EXPECTATIONS 53

EXPOSICIÓN 4.1 Reckitt Benckiser vs.Henkel: crecimiento, ROIC y desempeño de TRS

2.0

Reckitt Benckiser
1,5

Henkel
1.0
Índice de ingresos, 2008 = 1

0,5

0
2008 2009 2010 2011 2012 2013

30

20

Reckitt Benckiser
Henkel
ROIC con fondo de comercio,%

10

0
2008 2009 2010 2011 2012 2013

4 Henkel

3
Índice TRS acumulado, 2008 = 1

Reckitt Benckiser
2

0
2008 2009 2010 2011 2012 2013

expectativas del mercado, el EV / NOPLAT de RB fue relativamente plano, pasando de 18 a 20 veces.

Henkel, por el contrario, se movió de solo 14 veces a 21 veces (ver Figura 4.2). El bajo múltiplo inicial de
Henkel en 2008 reflejó dificultades con su negocio de adhesivos, que experimentó caídas significativas
en el volumen de ventas en 2008 y 2009.

¿Qué empresa hizo un mejor trabajo? Puede presentar argumentos para cualquiera de los dos:
Henkel logró superar sus expectativas y RB logró cumplir con las altas expectativas. TRS podría
haber sido una medida justa de
54 LA ALQUIMIA DEL DESEMPEÑO DEL MERCADO DE VALORES

EXPOSICIÓN 4.2 Reckitt Benckiser vs.Henkel: el aumento múltiple ayuda al TRS de Henkel

Valor empresarial / NOPLAT

2008 2013

Reckitt Benckiser 18 20

Henkel 14 21

el desempeño de los gerentes de Henkel, pero no habría reflejado el gran trabajo que hizo el equipo de RB. Para
que TRS brinde una visión más profunda del verdadero desempeño de una empresa, necesitamos una mirada
más detallada dentro de esta medida.

DESCOMPOSICIÓN DE TRS

Descomponer TRS y cuantificar sus componentes de la manera descrita en esta sección tiene dos
propósitos. Primero, cuando los gerentes, las juntas directivas y los inversionistas comprenden las fuentes de
TRS, pueden evaluar mejor la administración. Por ejemplo, es importante saber que el TRS de RB, aunque
más bajo que el de Henkel, refleja un sólido desempeño subyacente frente a las altas expectativas. En
segundo lugar, la descomposición de TRS puede ayudar a establecer objetivos futuros. Por ejemplo, es poco
probable que los gerentes de Henkel repitan su TRS alto, porque eso probablemente requeriría elevar el
múltiplo de ganancias de la compañía muy por encima de los múltiplos de RB y otros jugadores fuertes de
bienes de consumo, una hazaña imposible.

El enfoque tradicional para analizar TRS trata los componentes clave como si fueran independientes
entre sí. Pero si bien este enfoque es matemáticamente correcto, no vincula a TRS con las verdaderas
fuentes subyacentes de la creación de valor. La descomposición que recomendamos les brinda a los
gerentes una comprensión más clara de los elementos de TRS que pueden cambiar, los que están fuera
de su control y la velocidad a la que están funcionando sus expectativas particulares. Esta información
ayuda a los gerentes a concentrarse en la creación de valor duradero y a comunicar a los inversionistas y
otras partes interesadas cómo es probable que sus planes afecten a TRS a corto y largo plazo.

El enfoque tradicional comienza con la definición de TRS como el cambio porcentual en el precio de la acción
más el rendimiento del dividendo:

TRS = Cambio porcentual en el precio de la acción + Rendimiento de dividendos

El cambio en el precio de las acciones se puede expresar como una función del cambio en las ganancias y el
cambio en la relación precio-ganancias (P / E) de una empresa: 3

TRS = Incremento porcentual en las ganancias + Cambio porcentual en P / E + Rendimiento de dividendos

3 Técnicamente, hay un término cruzado adicional, que refleja la interacción del cambio de precio de la acción y el cambio de P / E, pero

generalmente es pequeño, por lo que lo ignoramos aquí.

 DESCOMPOSICIÓN TRS 55

GRÁFICO 4.3 Variables económicas que explican el TRS a largo plazo

Cambiar en

precio-ganancias
relación (P / E)
Precio de la acción
Ingresos
incrementar
crecimiento

Lucro
crecimiento

Margen
Retorno total a Pagar
cambio
accionistas proporción

(TRS) El retorno de la

capital

Dividendo Ganancias

rendimiento rendimiento (E / P)

Hay algunos problemas al expresar TRS de esta manera. Una es que un gerente podría asumir que todas las
formas de crecimiento de las ganancias crean una cantidad igual de valor. Sin embargo, sabemos por el capítulo 2
que diferentes fuentes de crecimiento de las ganancias pueden crear diferentes cantidades de valor, porque están
asociadas con diferentes rendimientos del capital y, por lo tanto, generan diferentes flujos de efectivo. Por ejemplo,
el crecimiento de las adquisiciones puede reducir los dividendos futuros debido a las grandes inversiones
necesarias para adquirir activos.

Un segundo problema es que este enfoque sugiere que el rendimiento de los dividendos se puede aumentar sin
afectar las ganancias futuras, como si los dividendos en sí mismos crearan valor. Pero los dividendos son simplemente
un residuo. Por ejemplo, si una empresa paga un dividendo más alto hoy asumiendo más deuda, eso simplemente
significa que los dividendos futuros deben ser más bajos porque los gastos de intereses futuros y los pagos de la
deuda serán más altos. De manera similar, si una empresa logra pagar un dividendo más alto renunciando a atractivas
oportunidades de inversión, los dividendos futuros se verán afectados ya que los flujos de efectivo futuros de las
operaciones serán menores.

Finalmente, la expresión tradicional de TRS no tiene en cuenta el impacto del apalancamiento

financiero: dos empresas que crean valor subyacente igualmente bien podrían generar TRS muy
diferentes, simplemente debido a las diferencias en sus ratios de deuda a capital y las diferencias
resultantes en sus riesgos, que discutiremos más adelante en esta sección.

En cambio, podemos descomponer los componentes tradicionales de TRS en otros que sean más útiles
para comprender el TRS de una empresa. El cuadro 4.3 muestra esto gráficamente.

La derivación funciona de la siguiente manera, asumiendo una empresa sin deuda que paga todo su flujo
de caja como dividendos. Comience con la definición tradicional:

TRS = Incremento porcentual en las ganancias + Cambio porcentual en P / E + Rendimiento de dividendos

56 LA ALQUIMIA DEL DESEMPEÑO DEL MERCADO DE VALORES

El aumento porcentual de las ganancias se puede descomponer en el aumento de los ingresos y el

cambio en el margen de utilidad: 4

Aumento porcentual de las ganancias = Aumento porcentual de las ganancias

+ Aumento porcentual del margen de beneficio

El rendimiento por dividendo se puede descomponer en la tasa de crecimiento de una empresa, el rendimiento del
capital y P / E:

Rendimiento de dividendos = Dividendos

Precio de la acción

Del Capítulo 2, sabemos que el flujo de caja y, por lo tanto, los dividendos están impulsados por el
crecimiento y el ROIC:

( g)
Dividendo = Flujo de caja = Ganancias 1 -
ROIC

Y el precio de la acción es la ganancia multiplicada por el P / E:

Precio de la acción = Ganancias ( EDUCACIÓN FÍSICA)

Entonces, el rendimiento por dividendo se puede expresar como sigue (ws:

g)
Ganancias 1 -
ROIC
Rendimiento de dividendos =
Ganancias ( PAGS ∕ MI)

Las ganancias en el numerador y denominador se cancelan, dejando lo siguiente:

gramo
1-
ROIC
Rendimiento de dividendos =
PAGS ∕ mi

que se puede expresar con más detalle (como:

g) E = E - g () mi
Rendimiento de dividendos = 1 -
ROIC PAGS PAGS ROIC PAGS

dónde E / P es la inversa de la relación precio-ganancias o rendimiento de las ganancias. Representa el

rendimiento que obtendría un inversor si la empresa no creciera o

4 Para ser precisos, hay un término cruzado adicional que refleja la interacción de estos dos efectos, que hemos omitido para centrarnos en los

puntos clave.
 DESCOMPOSICIÓN TRS 57

mejorar su margen de beneficio y pagó todas sus ganancias en dividendos (el precio de sus acciones se
mantendría constante). El segundo término representa la parte de su rendimiento de utilidades que la empresa
debe reinvertir cada año para lograr su crecimiento a su nivel de ROIC.

Esto conduce a la siguiente ecuación para TRS:

TRS = Incremento porcentual en los ingresos + Impacto del cambio en el margen de beneficio

gramo
+ Cambio porcentual en PAGS ∕ E + E ∕ PAGS - ( mi ∕ PAGS)
ROIC

La ecuación TRS se puede reorganizar de la siguiente manera: ( g) ()

mi
TRS = porcentaje de aumento de los ingresos -
ROIC PAGS

+ Impacto del cambio en el margen de beneficio

mi
+
PAGS

+ Cambio porcentual en PAGS

mi

Esta descomposición conduce a cuatro impulsores clave de TRS, uno para cada una de las líneas de la
ecuación:

1. El valor generado a partir del crecimiento de los ingresos neto del capital necesario para crecer al ROIC
proyectado de la empresa.

2. El impacto de las mejoras en el margen de beneficio

3. ¿Qué habría sido TRS sin ninguna mejora de crecimiento y margen de beneficio ( E / P), a menudo
llamado rendimiento de ganancias o rendimiento de crecimiento cero

4. Cambios en las expectativas de los accionistas sobre el desempeño de la compañía, medidos

por el cambio en su P / E u otro múltiplo de ganancias.

Podemos agregar complicaciones adicionales, como el impacto de la deuda, recompras de acciones y partidas
puntuales.
La figura 4.4 utiliza las finanzas de una empresa hipotética para comparar los dos enfoques de
descomposición de TRS. 5 Primero, utilizando un enfoque tradicional, la Compañía A tiene un TRS del 14.4 por
ciento, basado en un crecimiento de las ganancias del 7 por ciento, un cambio del 3 por ciento en el P / U de la
compañía (como un proxy de las expectativas cambiadas) y un rendimiento por dividendo del 4.4 por ciento.
Luego, en la columna a la derecha del enfoque tradicional, dividimos el TRS de la Compañía A en tres

5 El ejemplo asume que no hay cambios en los márgenes de beneficio de ambas empresas, por lo que el crecimiento de los beneficios solo puede surgir de las

inversiones.
58 LA ALQUIMIA DEL DESEMPEÑO DEL MERCADO DE VALORES

MUESTRA 4.4 Descomposición TRS tradicional versus mejorada

Finanzas de la empresa A Descomposición de TRS

$ millones Año base 1 año después % Tradicional mejorado

Capital invertido 100,0 107,0 Crecimiento 7.0 7.0

Ganancias 12,5 13,4 Inversión requerida - (5,6)

TRS de rendimiento 7.0 1.4

P / E (múltiple) 10.0 10,3

Valor patrimonial 125,0 137,5 Rendimiento de ganancias - 10.0

Dividendos 5,0 5.5 Cambio en P / E 3,0 3,0

Rentabilidad por dividendo 4.4 -

TRS,% 14,4 TRS,% 14,4 14,4

de las cuatro partes que se acaban de describir (para simplificar, en este ejemplo, la empresa A no aumenta
sus márgenes). Este enfoque mejorado muestra que no gran parte del TRS del 14,4 por ciento refleja la
creación de nuevo valor. Primero, la reinversión requerida para lograr un crecimiento del 7 por ciento en las
ganancias consumió la mayor parte del crecimiento de las ganancias en sí, dejando a TRS que surge del
desempeño en solo el 1.4 por ciento. Otro 3 por ciento de TRS proviene de un cambio en las expectativas de
los accionistas (reflejado en el aumento del múltiplo P / E), en lugar del rendimiento, y el 10 por ciento restante
es simplemente el rendimiento de las ganancias, lo que refleja lo que habría sido el TRS con crecimiento cero y
los inversores no habían cambiado sus expectativas.

Hemos descubierto que muchas personas luchan con el rendimiento de las ganancias (rendimiento de crecimiento
cero) como parte de esta descomposición. Aquí hay un ejemplo simple de cómo funciona esto. Suponga que tiene dos
empresas, H y L, cada una con $ 100 de ganancias y crecimiento cero. Dado que las empresas no están creciendo, no
necesitan invertir, por lo que los dividendos para los accionistas equivaldrían a ganancias. La empresa H tiene un P / E
de
20, y la Compañía L tiene un P / U de 15. La figura 4.5 muestra por qué la inversa del P / E, el rendimiento
de las ganancias, es el rendimiento que las empresas obtendrían si no crecieran y sus P / E no cambio.

GRÁFICO 4.5 Rendimiento de ganancias: TRS con crecimiento cero

Empresa H Empresa L

Año 0 Año 1 Año 0 Año 1

Ganancias, $ 100 100 100 100

EDUCACIÓN FÍSICA 20 20 15 15

Valor, $ 2000 2000 1500 1500

Dividendos (equivale a ganancias), $ Valor 100 100

más dividendos, $ 2,100 1.600

TRS,% 5,0 6,7

Inverso de P / E,% 5,0 6,7

 DESCOMPOSICIÓN TRS 59

MUESTRA 4.6 Mejora de la descomposición de TRS para descubrir el efecto del apalancamiento

Finanzas de la empresa B Descomposición de TRS

$ millones Año base 1 año después % Tradicional mejorado

Valor de la empresa 125,0 137,5 Crecimiento 7.0 7.0

Deuda 1 (25,0) (25,0) Inversión requerida - (5,6)

Valor patrimonial 100,0 112,5 TRS de rendimiento 7.0 1.4

Dividendos 5.5 Rendimiento de ganancias - 10.0

Cambio en P / E 2 5.5 3,0

P / E (múltiple) 8.0 8.4 Impacto del apalancamiento financiero - 3.6

Rentabilidad por dividendos 5.5 -

TRS,% 18,0 TRS,% 18,0 18,0

1 Supone, con fines ilustrativos, que la deuda no genera intereses.

2 Cambio en el múltiplo P / U para el enfoque tradicional vs. cambio en el múltiplo P / U sin apalancamiento en el enfoque mejorado (valor empresarial / ganancias).

En el ejemplo, puede ver que el TRS de la Compañía H es 5.0 por ciento, exactamente igual a la inversa del P / E,
el rendimiento de las ganancias. De manera similar, el TRS de la Compañía L de 6.7 por ciento es igual a la inversa de
su P / E. Tenga en cuenta también que la empresa
H, con el P / E más alto, tiene el rendimiento de ganancias más bajo (o TRS de crecimiento cero). Esto
demuestra que las empresas con mayores P / E deben lograr un mayor crecimiento o mejoras en el ROIC
para superar el TRS de las empresas con menores P / E.

El siguiente ejemplo muestra el impacto del financiamiento de la deuda en la descomposición de TRS.

Suponga que es dueño de una casa por valor de $ 500,000 y ha pedido prestados $ 200,000 contra la casa. Si
el valor de la casa aumenta a $ 550 000, su valor patrimonial aumentaría de $ 300 000 a $ 350 000. Un
aumento del 10 por ciento en el valor de la casa conduce a un rendimiento del 17 por ciento sobre su capital.

El mismo concepto se aplica a las empresas. Considere la Compañía B, que es idéntica a la Compañía A
excepto por su financiamiento de deuda. Como se detalla en el Anexo
4.6, la diferencia en el financiamiento significa que la Compañía B generó un TRS más alto del 18 por
ciento. El enfoque tradicional para descomponer TRS sugiere que los accionistas de la Compañía B
se beneficiaron de un mayor rendimiento de dividendos y un mayor aumento de las expectativas. Sin
embargo, nuestra descomposición más fundamental de la Compañía B, basada en el rendimiento de
las ganancias (TRS de crecimiento cero) y las expectativas cambiadas medidas por el P / E sin
apalancamiento (relación entre el valor de la empresa y las ganancias), muestra que las primeras
tres partes de la TRS descompuesta de la compañía son de hecho idénticos a los de la Compañía A.
El TRS adicional de 3.6 por ciento para la Compañía B surge de la mayor proporción de deuda en su
capital, en lugar de cualquier valor recién creado.

La figura 4.7 vuelve a la comparación de RB y Henkel, que muestra la descomposición de TRS para
las dos empresas. Mientras que el TRS anual del 32 por ciento de Henkel fue más alto que el 19 por ciento
de RB, RB superó a Henkel en la fracción de
60 LA ALQUIMIA DEL DESEMPEÑO DEL MERCADO DE VALORES

GRÁFICO 4.7 Reckitt Benckiser vs. Henkel: Descomposición de TRS, 2008-2013

% anualizado

Reckitt
Henkel Benckiser Diferencia

Crecimiento de ingresos 3 10 (7)

Inversión para el crecimiento 2 (4) 6

Impacto neto del crecimiento 5 6 (1)

Cambio en margen 8 3 5

TRS de rendimiento 13 9 4

Rendimiento de las ganancias (rendimiento de 7 7 -

crecimiento cero) Cambio en las ganancias múltiples 8 2 6

Impacto del apalancamiento financiero Elementos no 7 1 6

operativos (3) - (3)

32 19 13

TRS derivó del crecimiento, con crecimiento, neto de inversiones, contribuyendo con un 6 por ciento a TRS, frente
al 5 por ciento de Henkel. 6

Henkel se benefició de un aumento mucho mayor en el margen de utilidad operativa (un efecto
TRS del 8% frente al 3%) al aumentar su margen del 11% al 16%, mientras que RB aumentó del
23% al 26%. Tenga en cuenta que a pesar de que el margen de Henkel aumentó más, RB obtuvo un
margen mucho más alto (y ROIC).

Henkel también superó a RB en el aumento de expectativas y apalancamiento financiero. El múltiplo

EV / NOPLAT de Henkel aumentó de 14 a 21 veces, mientras que RB aumentó de 18 a 20 veces. Tenga
en cuenta que ambos terminaron en múltiplos similares, aunque Henkel tuvo la ventaja de comenzar
desde un nivel más bajo.
Henkel tenía una ventaja adicional de seis puntos porcentuales en TRS debido a un mayor apalancamiento
financiero. Henkel comenzó el período con un valor de deuda a empresa del 33 por ciento, mientras que RB comenzó
con solo el 6 por ciento. Tenga en cuenta que al final del período, Henkel había reducido su apalancamiento a un nivel
muy bajo, similar al de los RB.
El apalancamiento tiene un efecto multiplicador en TRS en relación con el desempeño económico subyacente. En
otras palabras, debido al mayor apalancamiento de Henkel, un aumento del 1 por ciento en los ingresos tiene un mayor
impacto en el precio de las acciones de Henkel que el mismo aumento de RB en el precio de sus acciones. Sin embargo,
como discutimos en el Capítulo 29, un mayor apalancamiento no crea necesariamente valor, porque un mayor
apalancamiento equivale a un mayor riesgo, y un mayor riesgo puede amplificar un desempeño tanto más débil como
fuerte.

La descomposición de los rendimientos de los accionistas también puede mostrar qué opciones tiene una
empresa para lograr niveles más altos de TRS en el futuro. Por ejemplo, al momento de escribir este artículo, RB y
Henkel tenían expectativas similares incorporadas en los precios de sus acciones (basadas en múltiplos similares), y
esas expectativas estaban por encima del promedio para las empresas que comparten sus características de
desempeño. Por lo tanto,

6 Tenga en cuenta que la inversión de Henkel para el crecimiento se suma, en lugar de restar, a la TRS del crecimiento en la Figura 4.7. Esto se

debe a que Henkel mejoró la productividad del capital y redujo su capital invertido.
 ENTENDIENDO LAS EXPECTATIVAS 61

la oportunidad de mejorar el TRS futuro al continuar aumentando las expectativas ya había pasado para Henkel,
al igual que la opción de mayor apalancamiento, ya que su estructura de capital se había vuelto similar a la de
RB. A partir de esto, podemos concluir que los diferenciadores de TRS para las dos empresas durante los
próximos años serán principalmente el crecimiento subyacente y la rentabilidad del capital.

ENTENDIENDO LAS EXPECTATIVAS

Como han mostrado los ejemplos de este capítulo, las expectativas de los inversores al principio y al final del
período de medición tienen un gran efecto en TRS. Sin embargo, un tema crucial que deben entender los
inversionistas y ejecutivos es que una empresa cuyo TRS ha superado constantemente al mercado llegará a
un punto en el que ya no podrá satisfacer las expectativas reflejadas en el precio de sus acciones. A partir de
ese momento, TRS será más bajo de lo que era en el pasado, a pesar de que la empresa aún puede estar
creando grandes cantidades de valor. Los gerentes deben darse cuenta y comunicar a sus directorios y a los
inversores que una pequeña disminución de TRS es mejor para los accionistas a largo plazo en esta
coyuntura que un intento desesperado de mantener TRS a través de adquisiciones o nuevas empresas mal
aconsejadas.

Podría decirse que este fue el punto al que Home Depot había llegado en 1999. Anteriormente, usamos múltiplos
de ganancias para expresar expectativas, pero también puede traducir esos múltiplos en la tasa de crecimiento de
ingresos y ROIC requeridos para satisfacer las expectativas actuales de los accionistas mediante ingeniería inversa del
precio de las acciones. Este ejercicio también puede ayudar a los gerentes a evaluar sus planes de desempeño y
detectar cualquier brecha entre su resultado probable y las expectativas del mercado. A fines de 1999, Home Depot
tenía un valor de mercado de $ 132 mil millones, con un múltiplo de ganancias de 47. Usando un modelo de flujo de
efectivo descontado que asume márgenes constantes y retorno del capital, Home Depot habría tenido que aumentar
los ingresos en un 26 por ciento anual. durante los próximos 15 años para mantener el precio de sus acciones de 1999.
El crecimiento real de los ingresos de Home Depot hasta 2006 promedió un muy saludable 13 por ciento por año, una
cifra impresionante para una empresa tan grande, pero muy por debajo del crecimiento requerido para justificar el
precio de sus acciones en 1999. No sorprende, por lo tanto, que las acciones de Home Depot tuvieran un rendimiento
inferior al S&P 500 en un 8 por ciento anual durante el período. Desde entonces, los ingresos de Home Depot en
realidad disminuyeron debido a la debilidad en el mercado de la vivienda, de $ 90 mil millones en 2006 a $ 78 mil
millones en 2013.

¿Qué debería haber hecho la junta directiva de Home Depot, dado su alto valor de mercado en 1999? Celebrar
definitivamente no es la respuesta. Algunas empresas intentarían justificar los altos precios de sus acciones
considerando todo tipo de estrategias arriesgadas. Pero dado el tamaño de Home Depot, las posibilidades de encontrar
suficientes oportunidades de crecimiento de alto ROIC para justificar el precio de sus acciones de 1999 eran
prácticamente nulas.
Siendo realistas, no había mucho que Home Depot pudiera haber hecho excepto prepararse para una inevitable
caída brusca en el precio de las acciones: el valor de mercado de Home Depot cayó de $ 130 mil millones en diciembre
de 1999 a $ 80 mil millones en diciembre de 2006 (
62 LA ALQUIMIA DEL DESEMPEÑO DEL MERCADO DE VALORES

aumentó a $ 110 mil millones a mediados de 2014). Algunas empresas pueden aprovechar los altos precios de
sus acciones para realizar adquisiciones. Pero eso probablemente no fue una buena idea para HomeDepot
debido a su alto crecimiento, un desafío de gestión lo suficientemente grande para mantener, incluso sin
considerar que la industria minorista no tiene un historial de realizar grandes adquisiciones con éxito.

La situación de Home Depot en 1999 era inusual. La mayoría de las empresas, la mayor parte del tiempo, no
tendrán muchos problemas para satisfacer las expectativas de los accionistas expresadas en el precio actual de sus
acciones simplemente con un desempeño tan bueno como el del resto de su industria. Hemos realizado ingeniería
inversa de los precios de las acciones de cientos de empresas a lo largo de los años utilizando flujos de efectivo
descontados. Con la excepción de la era de la burbuja de Internet (1999-2000), al menos el 80% de las empresas han
tenido expectativas de desempeño integradas en los precios de sus acciones que están en línea con las expectativas de
crecimiento de la industria y los retornos del capital. Es poco probable que el TRS para una empresa entre estos 80 por
ciento sea muy diferente del promedio de la industria, a menos que la empresa tenga un desempeño significativamente
mejor o peor de lo esperado, en relación con sus pares de la industria. El otro 20 por ciento, sin embargo, deben
prepararse para un paseo significativamente más rápido o más lento en la cinta de correr. Los gerentes que realizan
ingeniería inversa de los precios de sus acciones para comprender las expectativas de su ROIC y crecimiento pueden
beneficiarse al ver en qué lado de esta división 80/20 se encuentran.

IMPLICACIONES GERENCIALES

La cinta de correr de las expectativas dificulta el uso de TRS como herramienta de medición del rendimiento.
Como vimos en el ejemplo de RB y Henkel, las diferencias considerables en TRS para las dos empresas entre
2008 y 2013 enmascararon la gran diferencia en las expectativas al comienzo del período de medición. En el caso
de Home Depot, cumplir con las expectativas era prácticamente imposible, ya que ninguna empresa puede
funcionar tan rápido durante mucho tiempo.

Como resultado de la rutina de expectativas, muchos sistemas de compensación de ejecutivos vinculados a TRS no
recompensan a los gerentes por su desempeño como gerentes, ya que la mayoría de los TRS a corto plazo de una
empresa están impulsados por movimientos en su industria y el mercado en general. Ese fue el caso de muchos
ejecutivos que se enriquecieron con las opciones sobre acciones en las décadas de 1980 y 1990, una época en la que los
precios de las acciones aumentaron principalmente debido a la caída de las tasas de interés, más que por cualquier cosa
que hicieran esos gerentes. Por el contrario, muchas ganancias de opciones sobre acciones se perdieron durante la crisis
financiera de 2008. Una vez más, las causas de estas ganancias y pérdidas estaban desconectadas en gran medida de
todo lo que los gerentes hicieron o dejaron de hacer (con la excepción de los gerentes de instituciones financieras).

En lugar de centrarse principalmente en el TRS de una empresa durante un período determinado, los sistemas de
compensación efectivos deben centrarse en el crecimiento, el ROIC y el rendimiento de TRS en relación con sus pares.
Eso eliminaría gran parte del TRS que no está impulsado por el desempeño específico de la empresa. ¿Por qué no tiene
una solución tan simple
 IMPLICACIONES DIRECTIVAS 63

adoptado por las empresas, principalmente gracias a la influencia de las normas contables estadounidenses. Hasta
2004, las opciones sobre acciones no se contabilizaban como gasto en el estado de resultados siempre que
cumplieran con ciertos criterios, uno de los cuales era que el precio de ejercicio debía ser fijo. Cualquier enfoque
basado en el desempeño relativo habría aparecido como un gasto en el estado de resultados de una empresa, por lo
que, naturalmente, las empresas adoptaron opciones de precio fijo que llevaron a mayores ingresos contables.

Además de fijar los sistemas de compensación, los ejecutivos deben volverse mucho más sofisticados en
su interpretación de TRS, especialmente TRS a corto plazo. Si los ejecutivos y los directorios comprenden qué
expectativas se basan en los precios de las acciones de ellos mismos y de sus pares, pueden anticipar mejor
cómo sus acciones podrían afectar el precio de sus propias acciones cuando el mercado se entere de ellas. Por
ejemplo, si está ejecutando una gran estrategia que creará un valor significativo, pero el mercado ya espera que
tenga éxito, no puede esperar obtener un rendimiento superior en TRS. El equipo de administración y la junta
deben saber esto, por lo que la junta adoptará una visión a largo plazo y continuará apoyando las prioridades de
creación de valor de la administración, incluso si estas no fortalecen inmediatamente el precio de la acción.

Los ejecutivos también deben dejar el mal hábito de monitorear incesantemente los precios de sus acciones. TRS es
en gran parte insignificante en períodos cortos. En un marco de tiempo típico de tres meses, más del 40 por ciento de las
empresas experimentan un aumento o disminución del precio de las acciones de más del 10 por ciento, 7 movimientos que
no son más que aleatorios. Por lo tanto, los ejecutivos ni siquiera deberían intentar comprender los cambios diarios en el
precio de las acciones a menos que los precios se muevan más de un 2 por ciento más que el promedio de sus pares en
un solo día o un 10 por ciento más en un trimestre.

Finalmente, tenga cuidado con lo que desea. A todos los ejecutivos e inversores les gusta ver subir el precio
de las acciones de su empresa. Pero una vez que el precio de sus acciones sube, es difícil que siga subiendo más
rápido que el promedio del mercado. Es prácticamente imposible escapar de la cinta de correr de las expectativas, y
no conocemos una manera fácil de controlarlas.

7 Movimiento del precio de las acciones en relación con el índice S&P 500 para una muestra de empresas no financieras con una capitalización de

mercado superior a $ 1 mil millones, medida durante 2004-2007.

64 LA ALQUIMIA DEL DESEMPEÑO DEL MERCADO DE VALORES

PREGUNTAS DE REVISIÓN

1. ¿Qué son los rendimientos totales para los accionistas (TRS) y por qué es importante esta medida?

2. ¿Cuál es la cinta de correr de las expectativas y cómo afecta la capacidad de los gerentes para entregar TRS por encima

del promedio durante largos períodos de tiempo?

3. ¿Cuáles son las posibles razones por las que TRS durante períodos cortos de tiempo puede no reflejar el
desempeño real de una empresa y su administración?
4. ¿Qué acciones (buenas y malas) podrían tomar los gerentes cuando los inversionistas ya tienen expectativas
altas y los gerentes desean tener un desempeño superior en TRS?
5. Suponga que hace un año compró 100 acciones de SodaCo a $ 10 por acción con la expectativa de
recibir un dividendo perpetuo de $ 1 por acción. ¿Cuál fue su rendimiento porcentual anual
esperado de esta inversión? Hoy, SodaCo anuncia que aumentará su dividendo anual a $ 2 por
acción. Tras el anuncio, el precio de las acciones sube a 20 dólares. Si luego vende las acciones,
¿qué porcentaje de rendimiento obtendría de su inversión ?, ¿qué rendimiento anual esperaría el
comprador de sus acciones en el futuro ?, ¿por qué hay tanta diferencia en los rendimientos?

6. ¿Cómo puede la Compañía A superar a la Compañía B en todos los impulsores de valor clave (por ejemplo, crecimiento y ROIC)

pero aún así ofrecer un TRS más bajo?

7. ¿Por qué la vieja forma de descomponer TRS (en cambios en ganancias, cambios en P / E y rendimiento de
dividendos) no es la mejor manera de entender el desempeño de una empresa?

8. En el método recomendado para descomponer TRS, explique la teoría detrás del rendimiento de
crecimiento cero. ¿Qué es? ¿Qué lo impulsa?
9. Dado que TRS no es una medida clara del desempeño de la gerencia y, por lo tanto, es una base
defectuosa para la compensación de la gerencia, ¿cómo debería medir una empresa el desempeño de la
gerencia? ¿Qué medidas debería utilizar?