2

Principios fundamentales de
Creación de valor

Las empresas crean valor para sus propietarios al invertir efectivo ahora para generar más efectivo en el futuro. La
cantidad de valor que crean es la diferencia entre las entradas de efectivo y el costo de las inversiones realizadas,
ajustado para reflejar el hecho de que los flujos de efectivo de mañana valen menos que los de hoy debido al valor
temporal del dinero y al riesgo de los flujos de efectivo futuros. Como demostraremos, el rendimiento del capital
invertido (ROIC) de una empresa 1 y el crecimiento de sus ingresos juntos determinan cómo los ingresos se
convierten en flujos de efectivo (y ganancias). Eso significa que la cantidad de valor que crea una empresa se rige
en última instancia por su ROIC, el crecimiento de los ingresos y la capacidad de mantener ambos a lo largo del
tiempo. Tenga en cuenta una advertencia importante: una empresa creará valor solo si su ROIC es mayor que su
costo de capital (el costo de oportunidad para sus inversores). Además, solo si el ROIC supera el costo de capital,
el crecimiento aumentará el valor de una empresa. El crecimiento con rendimientos más bajos en realidad reduce
el valor de una empresa. El Cuadro 2.1 ilustra este principio básico de creación de valor. 2

Seguir estos principios ayuda a los gerentes a decidir qué inversiones generarán el mayor valor para
los accionistas a largo plazo. Los principios también ayudan a los inversores a evaluar el valor potencial
de las empresas en las que podrían considerar invertir. Este capítulo explica las relaciones que unen el
crecimiento, el ROIC, los flujos de efectivo y el valor, y presenta la forma en que los gerentes pueden
usarlos.

1 Una definición simple de rendimiento sobre el capital invertido es la ganancia operativa después de impuestos dividida por el capital invertido (capital de

trabajo más activos fijos). El cálculo del ROIC a partir de los estados financieros de una empresa se explica en detalle en el Capítulo 9.

2 En su forma más pura, valor es la suma de los valores presentes de los flujos de efectivo futuros esperados, una medida en un momento determinado. Creación de

valor es el cambio de valor debido al desempeño de la empresa (cambios en el crecimiento y ROIC). A veces nos referimos a valor y creación de valor en base a

proyecciones explícitas de crecimiento futuro, ROIC y flujos de efectivo. En otras ocasiones, utilizamos el precio de mercado de las acciones de una empresa como

representación del valor y los rendimientos totales para los accionistas (apreciación del precio de las acciones más dividendos) como representación de la creación

de valor.

17
18 PRINCIPIOS FUNDAMENTALES DE CREACIÓN DE VALOR

EXPOSICIÓN 2.1 El crecimiento y el ROIC impulsan el valor

El retorno de la

capital invertido

Flujo de efectivo

Crecimiento de ingresos Valor

Costo de capital

relaciones para decidir entre diferentes inversiones o estrategias. Por ejemplo, mostraremos que las
empresas con alto ROIC suelen crear más valor al centrarse en el crecimiento, mientras que las
empresas con menor ROIC crean más valor al aumentar el ROIC.

Uno podría esperar un acuerdo universal sobre una noción tan fundamental como el valor, pero este no es el
caso: muchos ejecutivos, juntas y medios financieros todavía tratan las ganancias contables y el valor como uno y el
mismo, y se enfocan casi obsesivamente en mejorar las ganancias. Sin embargo, si bien las ganancias y el flujo de
efectivo a menudo están correlacionados, las ganancias no cuentan toda la historia de la creación de valor, y centrarse
demasiado en las ganancias o el crecimiento de las ganancias a menudo lleva a las empresas a desviarse del camino
de la creación de valor.

Por ejemplo, el crecimiento de las ganancias por sí solo no puede explicar por qué los inversores en la cadena de
farmacias Walgreen Co., con ventas de 72.000 millones de dólares en 2012, y la empresa de productos de consumo
General Mills, con ventas de 18.000 millones de dólares el mismo año, obtuvieron rendimientos similares para los
accionistas entre 1985 y 2012. . 3 Estas dos empresas exitosas tuvieron tasas de crecimiento muy diferentes. Durante el
período, las ganancias operativas después de impuestos de Walgreens crecieron un 13 por ciento anual, mientras que
las de General Mills crecieron un 9 por ciento anual. Esto significa que las ganancias de Walgreens en 2012 fueron 25
veces mayores que en 1985, mientras que las ganancias de General Mills fueron solo 9 veces mayores. Aunque
Walgreens fue una de las empresas de más rápido crecimiento en los Estados Unidos durante este tiempo, su
rendimiento anual promedio para los accionistas fue del 10 por ciento, aproximadamente el mismo que el de General
Mills, de crecimiento significativamente más lento. La razón por la que General Mills pudo crear el mismo valor que
Walgreens, a pesar de un crecimiento un 30% más lento, fue que General Mills obtuvo un ROIC del 29%, mientras que el
ROIC de Walgreens fue del 16% (una buena tasa para un minorista).

Para ser justos, si todas las empresas de una industria obtuvieron el mismo ROIC, el crecimiento de las
ganancias haría ser la métrica diferenciadora. Por razones de simplicidad, los analistas y académicos a veces
han hecho esta suposición, pero como demuestra el Capítulo 6, los rendimientos del capital invertido pueden
variar considerablemente, no solo entre industrias sino también entre empresas dentro de la misma industria.

3 El accionista rinde dividendos iguales más una apreciación del precio de la acción.
 LA RELACIÓN DE CRECIMIENTO, ROIC Y FLUJO DE EFECTIVO 19

LA RELACIÓN DE CRECIMIENTO, ROIC Y FLUJO DE EFECTIVO

Desglosar el flujo de caja en crecimiento de ingresos y ROIC ayuda a iluminar los factores subyacentes del
desempeño de una empresa. Digamos que el flujo de caja de una empresa fue de $ 100 el año pasado y
será de $ 150 el próximo año. Esto no nos dice mucho sobre su desempeño económico, ya que el aumento
de $ 50 en el flujo de efectivo podría provenir de muchas fuentes, incluido el crecimiento de los ingresos,
una reducción en el gasto de capital o una reducción en los gastos de marketing. Pero si le dijéramos que la
empresa estaba generando un crecimiento de los ingresos del 7 por ciento anual y que obtendría un
rendimiento sobre el capital invertido del 15 por ciento, entonces podría evaluar su desempeño. Podría, por
ejemplo, comparar la tasa de crecimiento de la empresa con la tasa de crecimiento de su industria o la
economía, y podría analizar su ROIC en relación con sus pares, su costo de capital y su propio desempeño
histórico.

El crecimiento, el ROIC y el flujo de caja están vinculados matemáticamente. Para ver cómo, considere dos
compañías, Value Inc. y Volume Inc., cuyas ganancias proyectadas, inversión y flujos de efectivo resultantes se
muestran en el Cuadro 2.2. Ambas compañías ganaron $ 100 millones en el año 1 y aumentaron sus ingresos y
ganancias en un 5 por ciento anual, por lo que sus ganancias proyectadas son idénticas. Si la opinión popular de
que el valor depende únicamente de las ganancias fuera cierta, los valores de las dos empresas también serían
los mismos. Pero este sencillo ejemplo ilustra cuán errónea puede ser esa visión.

Value Inc. genera mayores flujos de efectivo con las mismas ganancias porque invierte solo el 25 por ciento de sus
ganancias (haciendo que su tasa de inversión sea del 25 por ciento) para lograr el mismo crecimiento de ganancias que
Volume Inc., que invierte el 50 por ciento de sus ganancias. La tasa de inversión más baja de Value Inc. da como
resultado flujos de efectivo 50 por ciento más altos que en Volume Inc. mientras genera el mismo nivel de ganancias.

Podemos valorar las dos empresas descontando sus flujos de efectivo futuros a una tasa de descuento
que refleje lo que los inversores esperan ganar al invertir en las empresas, es decir, su costo de capital. Para
ambas compañías, descontamos el flujo de efectivo de cada año hasta el presente a un costo de capital del 10
por ciento y sumamos los resultados para derivar un valor presente total de todos los flujos de efectivo futuros:
$ 1,500 millones para Value Inc. (que se muestra en la Figura 2.3) y $ 1,000 millones para Volume Inc.

EXPOSICIÓN 2.2 Historia de dos empresas: las mismas ganancias, diferentes flujos de caja

$ millones

Value Inc. Volume Inc.

Año 1 Año 2 Año 3 Cuarto año Año 5 Año 1 Año 2 Año 3 Cuarto año Año 5

Ingresos 1.000 1.050 1.102 1,158 1.216 1.000 1.050 1.102 1,158 1.216

Ganancias 100 105 110 116 122 100 105 110 116 122

Inversión (25) (26) (28) (29) (31) (50) (53) (55) (58) (61)

Flujo de efectivo 75 79 82 87 91 50 52 55 58 61
20 PRINCIPIOS FUNDAMENTALES DE CREACIÓN DE VALOR

EXPOSICIÓN 2.3 Value Inc .: Valoración DCF

$ millones

Value Inc.

Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año X Suma

Ganancias 100 105 110 116 122 ... -

Inversión (25) (26) (28) (29) (31) ... -

Flujo de efectivo 75 79 82 87 91 ... -

Valor hoy 68 sesenta y cinco62 59 56 ... 1500

Valor presente de 75 Valor presente de 87

descontado al 10% para descontado al 10% para
un año cuatro años

Los valores de las empresas también se pueden expresar como relaciones precio-beneficio (P / E). Para
hacer esto, divida el valor de cada empresa por sus ganancias del primer año de $ 100 millones. El P / U de Value
Inc. es de 15, mientras que el de Volume Inc. es de solo 10. A pesar de que las ganancias y las tasas de
crecimiento son idénticas, las empresas tienen diferentes múltiplos de ganancias porque sus flujos de efectivo son
muy diferentes. Value Inc. genera mayores flujos de efectivo porque no tiene que invertir tanto como Volume Inc.,
gracias a su mayor tasa de ROIC. En este caso, Value Inc. invirtió $ 25 millones (de los $ 100 millones ganados) en
el año 1 para aumentar sus ganancias en $ 5 millones en el año 2. Su rendimiento sobre el nuevo capital es del
20% ($ 5 millones de ganancias adicionales divididas por $ 25 inversión). 4 En contraste, el rendimiento de Volume
Inc. sobre el capital invertido es del 10 por ciento ($ 5 millones en ganancias adicionales en el año 2 dividido por
una inversión de $ 50 millones).

El crecimiento, el ROIC y el flujo de caja (representado por la tasa de inversión) están vinculados
matemáticamente en la siguiente relación:

Crecimiento = ROIC × Tasa de inversión

Aplicando la fórmula a Value Inc .:

5% = 20% × 25%

Aplicarlo a Volume Inc .:

5% = 10% × 50%

Como puede ver, Volume Inc. necesita una tasa de inversión más alta para lograr el mismo crecimiento.

4 Asumimos que todo el aumento en las ganancias se debe a la nueva inversión, y que el rendimiento del capital existente de Value Inc.

permanece sin cambios.

 LA RELACIÓN DE CRECIMIENTO, ROIC Y FLUJO DE EFECTIVO 21

Otra forma de ver esta comparación es en términos de flujo de caja:

Flujo de caja = ganancias × ( 1 - Tasa de inversión)

dónde

Tasa de inversión = Crecimiento ∕ ROIC)

Entonces:

Flujo de caja = ganancias × ( 1 - Crecimiento ∕ ROIC)

Para Value Inc .:

$ 75 = $ 100 × ( 1 - 5% ∕ 20%)
= $ 100 × ( 1 - 25%)

Para Volume Inc .:

$ 50 = $ 100 × ( 1 - 5% ∕ 10%)
= $ 100 × ( 1 - 50%)

Dado que las tres variables están vinculadas matemáticamente, puede describir el desempeño de una empresa
con dos variables cualesquiera. En general, describimos el desempeño de una empresa en términos de crecimiento y
ROIC porque, como se mencionó anteriormente, puede analizar el crecimiento y el ROIC a lo largo del tiempo y en
comparación con sus pares.
Tenga en cuenta que el flujo de efectivo a corto plazo en sí mismo puede no ser un indicador de desempeño
significativo. Considere lo que sucedería si Value Inc. encontrara más oportunidades de inversión con un ROIC del
25 por ciento y pudiera aumentar su crecimiento al 8 por ciento anual. El cuadro 2.4 muestra las ganancias
proyectadas y el flujo de efectivo. Debido a que estaría creciendo más rápido, Value Inc. necesitaría invertir más de
sus ganancias cada año, por lo que su flujo de efectivo con un crecimiento del 8% sería menor que con un
crecimiento del 5% hasta el año 9. Sin embargo, su valor con un crecimiento del 8% sería menor. el doble, a $ 3.000
millones, porque sus flujos de efectivo son mayores en el largo plazo.

EXPOSICIÓN 2.4 Value, Inc .: menor flujo de efectivo inicial a mayor tasa de crecimiento

5% de crecimiento

Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Año 7 Año 8 Año 9 Año 10 Año 11 Año 12

Ganancias 100 105 110 116 122 128 138 141 148 155 163 171

Inversión neta (25) (26) (28) (29) (30) (32) (34) (35) (37) (39) (41) (43)

Flujo de efectivo 75 79 83 87 91 96 101 106 111 116 122 128

8% de crecimiento

Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Año 7 Año 8 Año 9 Año 10 Año 11 Año 12

Ganancias 100 108 117 126 136 147 159 171 185 200 216 233

Inversión neta (40) (43) (47) (50) (54) (59) (63) (69) (74) (80) (86) (93)

Flujo de efectivo 60 sesenta y cinco70 76 82 88 95 103 111 120 130 140

Una tasa de crecimiento más alta inicialmente genera menos flujo de efectivo
22 PRINCIPIOS FUNDAMENTALES DE CREACIÓN DE VALOR

ANEXO 2.5 Traducir el crecimiento y el ROIC en valor

Valor, 1 $

3% 800 1.100 1.400 1.600

Crecimiento 6% 600 1.100 1.600 2,100

9% 400 1.100 1.900 2700

7% 9% 13% 25%

ROIC

1 Valor presente de los flujos de efectivo futuros, asumiendo ganancias del año 1 de $ 100 y un costo de capital del 9%. Después de 15 años, todos los escenarios crecen al 4,5%.

EQUILIBRANDO EL ROIC Y EL CRECIMIENTO PARA CREAR VALOR

El Cuadro 2.5 muestra cómo las diferentes combinaciones de crecimiento y ROIC se traducen en valor. Cada
celda de la matriz representa el valor presente de los flujos de efectivo futuros bajo cada uno de los supuestos
de crecimiento y ROIC, descontados al costo de capital de la empresa; en este caso, suponiendo un costo de
capital del 9 por ciento y una empresa que gana $ 100 en el primer año. 5

Observe que para cualquier nivel de crecimiento, el valor aumenta con mejoras en el ROIC. En otras palabras,
cuando todo lo demás es igual, un ROIC más alto siempre es bueno. No se puede decir lo mismo del crecimiento.
Cuando el ROIC es alto, un crecimiento más rápido aumenta el valor. Pero cuando el ROIC es más bajo que el costo
de capital de la empresa, el crecimiento más rápido destruye el valor. Cuando el rendimiento del capital es menor
que el costo del capital, crecer más rápido significa invertir más con un rendimiento que destruye el valor. Donde el
ROIC es igual al costo de capital, podemos trazar la línea divisoria entre crear y destruir valor a través del
crecimiento. En esa línea, el valor no se crea ni se destruye, independientemente de lo rápido que crezca la
empresa. Es como si la gerencia estuviera en una cinta de correr. Están trabajando duro, pero después de su
entrenamiento, están justo donde empezaron.

En la exposición, también puede ver que una empresa con alto ROIC y bajo crecimiento puede
tener un múltiplo de valoración similar o mayor que una empresa con mayor crecimiento pero bajo
ROIC. Por ejemplo, a finales de 2013,

5 Hicimos pronósticos explícitos de flujo de efectivo para los primeros 15 años y asumimos que el crecimiento después de ese punto converge en 4.5 por

ciento en todos los escenarios. Si una empresa creciera para siempre más rápido que la economía, eventualmente superaría a toda la economía mundial.
 EJEMPLOS DEL MUNDO REAL 23

Colgate-Palmolive, la compañía global de productos de consumo, y Costco, el segundo minorista más grande de EE.
UU., Fueron valorados con una relación entre el valor empresarial y las ganancias operativas después de impuestos
en el rango de 21 a 22 veces. Sin embargo, Costco había crecido a un 10 por ciento anual durante los tres años
anteriores, mientras que ColgatePalmolive había crecido solo un 4 por ciento al año. Colgate-Palmolive compensó su
menor crecimiento con un ROIC más alto del 34 por ciento, frente al 17 por ciento de Costco (lo cual es bueno para
un minorista de bajo margen y con uso intensivo de capital).

A veces escuchamos el argumento de que incluso las empresas con bajo ROIC deberían esforzarse por
crecer. La lógica es que si una empresa crece, su ROIC aumentará naturalmente. Sin embargo, encontramos que
esto es cierto solo para empresas jóvenes que comienzan. La mayoría de las veces en empresas maduras, un ROIC
bajo indica un modelo de negocio defectuoso o una estructura industrial poco atractiva. No caiga en la trampa de que
el crecimiento conducirá a economías de escala que automáticamente aumentan el rendimiento del capital de una
empresa. Casi nunca sucede en empresas maduras.

EJEMPLOS DEL MUNDO REAL

La lógica expuesta en esta sección se refleja en la forma en que las empresas se desempeñan en el mercado de valores. Recuerde la

explicación anterior de por qué los retornos para los accionistas de Walgreens y General Mills fueron los mismos a pesar de que las

ganancias de Walgreens crecieron mucho más rápido. Rockwell Automation proporciona otro ejemplo del impacto relativo del

crecimiento y el ROIC en el valor. Rockwell proporciona sistemas integrados de automatización de control y monitorización en fábricas.

Los retornos totales de Rockwell para los accionistas (TRS) de 1995 a 2013 fueron del 15 por ciento anual, lo que la coloca en el

cuartil superior de las empresas industriales. Durante este período, los ingresos de Rockwell en realidad se redujeron un promedio del

4 por ciento por año a medida que se deshizo de sus divisiones de sistemas de aviación y energía. El factor principal detrás de su alto

TRS fue su éxito en aumentar el ROIC, de alrededor del 12 por ciento a mediados de la década de 1990 a alrededor del 32 por ciento

en 2013 (incluido el fondo de comercio). Después de escindir su negocio de aviación (ahora conocido como Rockwell Collins) en 2001,

Rockwell se centró en su negocio principal de automatización industrial y mejoró significativamente el ROIC. Si bien esto se logró en

parte mediante la desinversión de negocios auxiliares de menor margen, la mayor parte de la mejora provino de la mejora operativa en

la automatización industrial. La compañía reiteró públicamente su enfoque en los costos y la productividad del capital muchas veces

durante el período. la mayor parte de la mejora provino de la mejora operativa en la automatización industrial. La compañía reiteró

públicamente su enfoque en los costos y la productividad del capital muchas veces durante el período. la mayor parte de la mejora

provino de la mejora operativa en la automatización industrial. La compañía reiteró públicamente su enfoque en los costos y la

productividad del capital muchas veces durante el período.

Claramente, el principio básico de valoración se aplica a nivel de empresa. Hemos descubierto que
también se aplica a nivel sectorial. Considere a las empresas en su conjunto en el sector de bienes de
consumo empaquetados. Aunque nombres conocidos en el sector como Procter & Gamble y
Colgate-Palmolive no son compañías de alto crecimiento, el mercado las valora en múltiplos de ganancias
promedio debido a sus altos rendimientos sobre el capital invertido.

La típica gran empresa de productos envasados aumentó sus ingresos un 4 por ciento anual entre 2009 y
2013, más lento que el promedio de alrededor del 7 por ciento para todos.
24 PRINCIPIOS FUNDAMENTALES DE CREACIÓN DE VALOR

Empresas de Standard & Poor's (S&P) 500 (excluidas las instituciones financieras). Sin embargo, a finales de 2013,
el P / U medio de las empresas de bienes de consumo envasados era de alrededor de 17, casi exactamente el
mismo que el de la empresa mediana del S&P 500. Las valoraciones de las empresas de este sector se basaron en
sus altos ROIC, en conjunto por encima del 40 por ciento, en comparación con un ROIC agregado del 20 por ciento
para el S&P 500 de 2009 a 2013.

Para probar si el principio básico de valoración también se aplica a nivel de países y de la economía
agregada, preguntamos por qué las grandes empresas con sede en EE. UU. Suelen comerciar a múltiplos más
altos que las grandes empresas de los países más desarrollados de Asia: Japón, Hong Kong, Corea del Sur,
Taiwán Singapur. Por ejemplo, la relación P / U final para las 500 empresas más grandes de estos mercados a
finales de 2013 era 16 veces superior, frente a 21 para las empresas estadounidenses. La diferencia de valoración
en relación con el capital invertido es aún más extrema. En estas empresas asiáticas, el valor medio de la
empresa respecto al capital invertido fue 1,4 veces, en comparación con

2.9 para empresas estadounidenses. Algunos ejecutivos asumen que la razón es que los inversores
simplemente están dispuestos a pagar precios más altos por las acciones de empresas
estadounidenses (una suposición que ha llevado a algunas empresas no estadounidenses a
considerar trasladar sus cotizaciones a la Bolsa de Valores de Nueva York en un intento por
aumentar su valor). ). Pero la verdadera razón Las empresas cotizan a múltiplos más altos es que
normalmente obtienen mayores rendimientos sobre el capital invertido. La mediana de las grandes
empresas estadounidenses obtuvo un ROIC del 19 por ciento en 2013, mientras que la mediana gran
empresa asiática obtuvo un 8 por ciento. Por supuesto, estas amplias comparaciones ocultan el
hecho de que algunos sectores y empresas asiáticos, por ejemplo, Taiwan Semiconductor, líder
mundial en la fabricación de semiconductores, superan a sus homólogos estadounidenses. Pero en
su mayor parte,

En el Capítulo 5 se presenta más evidencia que muestra que el ROIC y el valor impulsan el crecimiento.

IMPLICACIONES GERENCIALES

Profundizaremos en las dimensiones gerenciales del ROIC y el crecimiento en los Capítulos 6 y 7,

respectivamente. Por ahora, describimos varias lecciones que los gerentes deben aprender para la toma de
decisiones estratégicas.
Empiece por consultar el Cuadro 2.5, porque contiene los conocimientos estratégicos más
importantes para los formadores sobre el impacto relativo que los cambios en el ROIC y el crecimiento
pueden tener en el valor de una empresa. En general, las empresas que ya obtienen un ROIC alto
pueden generar más valor adicional al aumentar su tasa de crecimiento, en lugar de su ROIC. Por su
parte, las empresas de bajo ROIC generarán relativamente más valor al concentrarse en aumentar su
ROIC.
Por ejemplo, la figura 2.6 muestra que una empresa típica de alto ROIC, como una empresa de bienes
de consumo empaquetados de marca, puede aumentar su valor en
 IMPLICACIONES DIRECTIVAS 25

ANEXO 2.6 Valor creciente: impacto de un mayor crecimiento y ROIC

Cambio de valor,%
Empresa de alto ROIC Empresa con ROIC moderado

TT Empresa típica de productos envasados TT Minorista típico

1% más de crecimiento 10% 5%

ROIC un 1% más alto 6% 15%

10 por ciento si aumenta su tasa de crecimiento en un punto porcentual, mientras que una empresa típica de ROIC
moderado, como el minorista promedio, aumentará su valor en solo un 5 por ciento por el mismo aumento de
crecimiento. Por el contrario, la empresa con ROIC moderado obtiene un aumento del 15 por ciento en el valor al
aumentar su rendimiento sobre el capital invertido en un punto porcentual, mientras que la empresa con un ROIC alto
obtiene solo un aumento del 6 por ciento por el mismo aumento en el rendimiento del capital invertido.

La lección general es que las empresas con alto ROIC deben centrarse en el crecimiento, mientras que
las empresas con bajo ROIC deben centrarse en mejorar la rentabilidad antes de crecer. Por supuesto, este
análisis asume que lograr un aumento de un punto porcentual en el crecimiento es tan fácil como lograr un
aumento de un punto porcentual en el ROIC, siendo todo lo demás constante. En realidad, lograr cualquier
tipo de aumento plantea diferentes grados de dificultad para diferentes empresas en diferentes industrias, y
el impacto de un cambio en el crecimiento y el ROIC también variará entre empresas. Sin embargo, toda
empresa necesita realizar el análisis para poder establecer sus prioridades estratégicas.

Hasta ahora, hemos asumido que todo el crecimiento obtiene el mismo ROIC y, por lo tanto, genera el mismo
valor, pero esto es claramente poco realista: diferentes tipos de crecimiento obtienen diferentes rendimientos sobre el
capital, por lo que no todo el crecimiento genera igualmente valor. Cada empresa debe comprender el orden jerárquico
de la creación de valor relacionada con el crecimiento que se aplica a su industria y tipo de empresa.

El cuadro 2.7 muestra el valor creado a partir de diferentes tipos de crecimiento para una empresa típica
de productos de consumo. Estos resultados se basan en casos con los que estamos familiarizados, no en un
análisis exhaustivo. Aún así, creemos que reflejan la realidad más amplia. 6 Los resultados se expresan en
términos de valor creado por $ 1.00 de ingresos incrementales. Por ejemplo, $ 1,00 de ingresos adicionales de
un nuevo producto crea de $ 1,75 a $ 2,00 de valor. La implicación más importante de este gráfico es el orden
de clasificación. Los nuevos productos suelen generar más valor para los accionistas, mientras que las
adquisiciones suelen generar menos. La clave de la diferencia entre estos extremos son las diferencias en los
ROIC para los diferentes tipos de crecimiento.

6 Identificamos ejemplos para cada tipo de crecimiento y estimamos su impacto en la creación de valor. Por ejemplo, obtuvimos varios ejemplos

de los márgenes y requisitos de capital para nuevos productos.

26 PRINCIPIOS FUNDAMENTALES DE CREACIÓN DE VALOR

GRÁFICO 2.7 Creación de valor por tipo de crecimiento

Valor para el accionista creado para un incremento de $ 1.00 de ingresos, $ 1

T
Tipo de crecimiento

Introducir nuevos productos

1,75-2,00
al mercado

Expandir un
0,30–0,75
mercado existente

Incrementar participación en
0,10-0,50
un mercado en crecimiento

Compite por compartir

- 0,25-0,40
en un mercado estable

Adquirir negocios 0-0,20

1 Valor para una empresa típica de bienes de consumo envasados.

Las estrategias de crecimiento basadas en el desarrollo orgánico de nuevos productos suelen tener los
mayores rendimientos porque no requieren mucho capital nuevo; las empresas pueden agregar nuevos
productos a sus líneas de fábrica y sistemas de distribución existentes. Además, las inversiones para producir
nuevos productos no se requieren todas a la vez. Si los resultados preliminares no son prometedores, las
inversiones futuras se pueden reducir o cancelar.

Las adquisiciones, por el contrario, requieren que toda la inversión se realice por adelantado. El monto del
pago por adelantado refleja los flujos de efectivo esperados del objetivo más una prima para evitar a otros
postores. Entonces, incluso si el comprador puede mejorar el objetivo lo suficiente como para generar un ROIC
atractivo, la tasa de rendimiento suele ser solo una pequeña cantidad más alta que su costo de capital.

Para ser justos, este análisis no refleja el riesgo de falla. La mayoría de las ideas de productos fracasan
antes de llegar al mercado y el costo de las ideas fallidas no se refleja en las cifras. Por el contrario, las
adquisiciones suelen generar ingresos y flujos de efectivo existentes que limitan el riesgo a la baja para el
adquirente. Pero incluir el riesgo de fracaso no cambiaría el orden jerárquico de las inversiones desde el punto
de vista de la creación de valor.

La interacción entre el crecimiento y el ROIC es un factor clave a considerar al evaluar el impacto

probable de una inversión particular en el ROIC general de una empresa. Por ejemplo, hemos descubierto que
algunas empresas muy exitosas y con alto ROIC en los Estados Unidos son reacias a invertir en crecimiento si
esto reduce su ROIC. Una empresa de tecnología tenía un margen operativo del 30 por ciento y un ROIC de
más del 50 por ciento, por lo que no quería invertir en proyectos que pudieran obtener solo un 25 por ciento de
rendimiento, por temor a que esto diluyera sus rendimientos promedio. Pero como el primer principio de
creación de valor lo llevaría a esperar, incluso una oportunidad con un rendimiento del 25 por ciento aún
crearía valor siempre que el costo de capital fuera menor, a pesar de la disminución resultante en el ROIC
promedio.
 IMPLICACIONES DIRECTIVAS 27

ANEXO 2.8 Impacto del crecimiento y el ROIC en las empresas de alto y bajo ROIC

TRS anualizado, 1996-2005,%

Cambiar en Empresas de alto ROIC, Empresas de bajo ROIC,

Crecimiento ROIC > 20% 6-9%

Por encima del promedio Aumentado 15 12

Por encima del promedio Disminuido 11 7

Por debajo del promedio Aumentado 7 11

Por debajo del promedio Disminuido 6 3

Fuente: Bin Jiang y Tim Koller, "Cómo elegir entre crecimiento y ROIC", McKinsey sobre finanzas, No. 25 (Otoño de 2007): 19–22.

La evidencia respalda esto. Examinamos el desempeño de 78 empresas de alto ROIC (con un ROIC
superior al 30 por ciento) desde 1996 hasta 2005. 7 No es sorprendente que las empresas que crearon el
mayor valor (medido por los rendimientos totales para los accionistas durante los 10 años) fueron las que
crecieron más rápido y mantuvieron sus altos ROIC (ver Figura 2.8). Pero los segundos creadores de valor
más alto fueron los que crecieron más rápido a pesar de que experimentaron disminuciones moderadas en
sus ROIC. Crearon más valor que las empresas que aumentaron su ROIC pero crecieron lentamente.

También hemos visto empresas con bajos rendimientos perseguir el crecimiento asumiendo que esto también mejorará

sus márgenes de beneficio y rendimiento, con el razonamiento de que el crecimiento aumentará los rendimientos al distribuir

los costos fijos entre más ingresos. Sin embargo, como mencionamos anteriormente en este capítulo, excepto en las

pequeñas empresas de nueva creación, un crecimiento más rápido rara vez soluciona el problema del ROIC de una empresa.

Los rendimientos bajos suelen indicar una estructura deficiente de la industria (por ejemplo, aerolíneas), un modelo de negocio

defectuoso o una ejecución débil. Si una empresa tiene un problema con el ROIC, la empresa no debería crecer hasta que se

solucione el problema.

La evidencia también respalda esto. Examinamos el desempeño de 64 empresas de bajo ROIC entre
1996 y 2005 (la columna de la derecha en el Cuadro 2.8). Las empresas que tuvieron un crecimiento bajo
pero aumentaron su ROIC superaron a las empresas de crecimiento más rápido que no mejoraron su
ROIC.
Un último factor que debe considerar la administración es el método por el cual elige mejorar el
ROIC. Una empresa puede aumentar el ROIC mejorando los márgenes de beneficio o mejorando la
productividad del capital. Con respecto al crecimiento futuro, no importa cuál de estos caminos enfatice.
Pero para las operaciones actuales, a niveles moderados de ROIC, un aumento del 1 por ciento en el
ROIC a través de

7 Bin Jiang y Timothy Koller, "Cómo elegir entre crecimiento y ROIC", McKinsey sobre finanzas, No. 25 (Otoño de 2007): 19–22.
28 PRINCIPIOS FUNDAMENTALES DE CREACIÓN DE VALOR

la mejora del margen tendrá un impacto moderadamente mayor en el valor en relación con la mejora de la
productividad del capital. Sin embargo, a altos niveles de ROIC, mejorar el ROIC aumentando los márgenes
creará mucho más valor que un aumento de ROIC equivalente al mejorar la productividad del capital.

Considere una empresa con crecimiento cero, $ 1,000 de ingresos, $ 100 de ganancias y $ 500 de capital
invertido (lo que se traduce en un margen del 10 por ciento, una relación del 50 por ciento entre el capital invertido
y los ingresos y un ROIC del 20 por ciento). Una forma de aumentar el ROIC en un 1 por ciento es aumentar las
ganancias en $ 5 (mejorando el margen al 10,5 por ciento). Dado que la empresa no está creciendo, los $ 5 de
ganancias adicionales se traducen en $ 5 de flujo de efectivo cada año en el futuro. Con un descuento del 10 por
ciento del costo de capital, esto representa un aumento de valor de $ 50. La empresa también podría aumentar el
ROIC reduciendo el capital de trabajo. Si redujera el capital de trabajo en $ 24, el ROIC aumentaría al 21 por
ciento ($ 100 dividido por $ 476). El valor de la compañía aumentaría por la entrada de efectivo única de la
reducción del capital de trabajo de $ 24. Los flujos de efectivo futuros no se verían afectados.

EL BENEFICIO ECONÓMICO COMBINA ROIC Y TAMAÑO

También puede medir la creación de valor de una empresa utilizando el beneficio económico, una medida que combina
el ROIC y el tamaño en una métrica de moneda (aquí usamos el dólar estadounidense). La ganancia económica mide
el valor creado por una empresa en un solo período y se define de la siguiente manera:

Beneficio económico = Capital invertido × ( ROIC - Costo de capital)

En otras palabras, la ganancia económica es el diferencial entre el rendimiento del capital invertido y el costo del
capital multiplicado por la cantidad de capital invertido. La ganancia económica de Value Inc. para el año 1 es de $ 50
(Value Inc. debe tener $ 500 de capital inicial si gana $ 100 con un rendimiento del 20 por ciento en el año 1):

Beneficio económico = $ 500 × ( 20% - 10%)

= $ 500 × 10%
= $ 50

La ganancia económica de Volume Inc. en el año 1 es cero (Volume Inc. debe tener $ 1,000 de capital inicial si gana $
100 con un rendimiento del 10 por ciento en el año 1):

Beneficio económico = $ 1, 000 × ( 10% - 10%)

= $ 1000 × 0%
=$0

También puede valorar una empresa descontando su beneficio económico proyectado al costo del
capital y agregando el capital invertido inicial. Se inicia Value Inc.
 LA MATEMÁTICA DE LA CREACIÓN DE VALOR 29

con $ 500 de capital invertido. Su beneficio económico en el año 1 es de 50 dólares, que crece al 5 por ciento.
Descontando la ganancia económica creciente a una tasa de descuento del 10 por ciento da un valor presente de
ganancia económica de $ 1,000: 8

Valor = Capital Invertido Inicial + VP del Beneficio Económico Proyectado

= $ 500 + $ 1, 000
= $ 1, 500

El valor de Value Inc. usando el enfoque de beneficio económico es de $ 1,500, exactamente igual que con el
enfoque de flujo de efectivo descontado (DCF).
El beneficio económico también es útil para comparar la creación de valor de diferentes empresas o
unidades de negocio. Considere la ganancia económica de Value Inc. de $ 50. Suponga que Big Inc. tenía $
5,000 en capital invertido pero obtuvo solo un rendimiento del capital del 15 por ciento (y suponiendo que no
tiene oportunidades de inversión con un ROIC más alto). Su beneficio económico sería de 250 dólares. ¿No
preferiría crear $ 250 de ganancia económica en lugar de solo $ 50?

Finalmente, la ganancia económica anima a una empresa a realizar inversiones que generan más que
su costo de capital, incluso si su rendimiento es menor que el rendimiento promedio actual. Suponga que
Value Inc. tuvo la oportunidad de invertir $ 200 adicionales con un rendimiento del 15 por ciento. Su ROIC
promedio disminuiría del 20 por ciento al 18,6 por ciento, pero su beneficio económico aumentaría de $ 50 a
$ 60.

LA MATEMÁTICA DE LA CREACIÓN DE VALOR

Los capítulos de la segunda parte proporcionan una guía paso a paso para analizar y valorar una empresa en
la práctica, incluido cómo medir e interpretar los factores que afectan el valor, el ROIC y el crecimiento de los
ingresos. Como puente entre la explicación teórica de esos factores proporcionada anteriormente en este
capítulo y la orientación práctica que vendrá en la Parte Dos, presentamos aquí la fórmula del impulsor de
valor clave, una ecuación simple que captura la esencia de la valoración en la práctica.

La siguiente es una terminología que usaremos a lo largo del libro (los términos se definen en
detalle en la Parte Dos):

Beneficio operativo neto menos impuestos ajustados (NOPLAT) representa las ganancias generadas

de las operaciones principales de la empresa después de restar los impuestos sobre la renta relacionados con las

operaciones principales.

Capital invertido representa la cantidad acumulada que la empresa ha invertido en sus

operaciones principales, principalmente propiedades, planta y equipo y capital de trabajo.

8 El valor presente de la ganancia económica para una perpetuidad creciente es la ganancia económica. año 1 dividido por el costo de capital menos la

tasa de crecimiento. Para Value Inc., el valor presente de la ganancia económica = $ 50 /

(10% –5%).
30 PRINCIPIOS FUNDAMENTALES DE CREACIÓN DE VALOR

Inversión neta es el aumento en el capital invertido de un año al siguiente:

Inversión neta = Capital invertido t + 1 - Capital invertido t

Flujo de caja libre (FCF) es el flujo de caja generado por las operaciones centrales del negocio después
de deducir las inversiones en nuevo capital:

FCF = NOPLAT - Inversión neta

Retorno del capital invertido (ROIC) es el rendimiento que obtiene la empresa por cada dólar invertido
en el negocio:

NOPLAT
ROIC =
Capital invertido

(El ROIC se puede definir de dos maneras: como el rendimiento de todo el capital o como el rendimiento
del capital nuevo o incremental. Por ahora, asumimos que ambos rendimientos son iguales).

Tasa de inversión (IR) es la porción de NOPLAT invertida nuevamente en el negocio:

IR = Inversión neta
NOPLAT

Costo de capital promedio ponderado (WACC) es la tasa de rendimiento que los inversores
Espere obtener ganancias al invertir en la empresa y, por lo tanto, la tasa de descuento adecuada
para el flujo de caja libre. WACC se define en detalle en el Capítulo 13.

Crecimiento (g) es la tasa a la que el NOPLAT y el flujo de caja de la empresa crecen cada año.

Suponga que los ingresos de la empresa y NOPLAT crecen a un ritmo constante y que la
empresa invierte la misma proporción de su NOPLAT en su negocio cada año. Invertir la misma
proporción de NOPLAT cada año también significa que el flujo de caja libre de la empresa crecerá a
una tasa constante.
Dado que los flujos de efectivo de la empresa están creciendo a una tasa constante, podemos comenzar valorando una

empresa utilizando la conocida fórmula de perpetuidad del flujo de efectivo:

FCF t = 1
Valor =
WACC - gramo

Esta fórmula está bien establecida en la literatura financiera y matemática. 9

9 Para la derivación, consulte TE Copeland y J. FredWeston, Teoría Financiera y Política Corporativa, 3ª ed. (Reading, MA: Addison-Wesley,

1988), Apéndice A.
 LAS MATEMÁTICAS DE LA CREACIÓN DE VALOR 31

A continuación, defina el flujo de caja libre en términos de NOPLAT y la tasa de inversión:

FCF = NOPLAT - Inversión neta

= NOPLAT - ( NOPLAT × IR)
= NOPLAT (1 - IR)

Anteriormente, desarrollamos la relación entre la tasa de inversión (IR), el crecimiento proyectado

de la compañía en NOPLAT ( gramo), y el retorno de la inversión (ROIC): 10

g = ROIC × IR

Resolviendo por IR, en lugar de gramo, lleva a:

gramo
IR =
ROIC

Ahora incorpore esto a la definición de flujo de caja libre:

( g)
FCF = NOPLAT 1 -
ROIC

Sustituir el flujo de caja libre en la fórmula de perpetuidad del flujo de caja da la fórmula del generador de valor
clave: 11

( g)
NOPLAT t = 1 1 -
ROIC
Valor =
WACC - gramo

Esta fórmula sustenta el enfoque de la valoración del flujo de efectivo descontado (DCF), y una
variante de la ecuación se encuentra detrás del enfoque de beneficio económico. Estas dos técnicas de
valoración matemáticamente equivalentes se describen en detalle en el capítulo 8. Podría llegar a decir
que esta fórmula representa todo lo que hay en la valoración. Todo lo demás es mero detalle.

Sustituir las suposiciones de pronóstico para Value Inc. y Volume Inc. en la Figura 2.2 en la fórmula del
generador de valor clave da como resultado los mismos valores que obtuvimos cuando descontamos sus
flujos de efectivo:

10 Técnicamente, deberíamos utilizar el rendimiento del capital nuevo o incremental, pero para simplificar, asumimos que el ROIC y el ROIC

incremental son iguales.

11 Técnicamente, esta fórmula debería utilizar el rendimiento del nuevo capital invertido (RONIC), no el rendimiento de la empresa sobre todo el capital

invertido (ROIC). Para mayor comodidad a lo largo de este libro, usamos con frecuencia el ROIC para denotar tanto el rendimiento de todo el capital como el

rendimiento del nuevo capital invertido.

32 PRINCIPIOS FUNDAMENTALES DE CREACIÓN DE VALOR

Empresa NOPLAT t = 1 Crecimiento ROIC WACC Valor

Volume Inc. $ 100 5% 10% 10% $ 1,000

Value Inc. $ 100 5% 20% 10% $ 1,500

En la mayoría de los casos, no utilizamos esta fórmula en la práctica. La razón es que en la mayoría de las
situaciones, el modelo es demasiado restrictivo, ya que asume un ROIC constante y una tasa de crecimiento en el
futuro. Para las empresas cuyos impulsores de valor clave se espera que cambien, necesitamos un modelo que sea
más flexible en sus pronósticos. Sin embargo, aunque no utilizamos esta fórmula en la práctica, es extremadamente
útil como una forma de mantener la mente enfocada en lo que impulsa el valor.

Hasta ahora, nos hemos concentrado en cómo el ROIC y el crecimiento impulsan la valoración del DCF. También
es posible utilizar la fórmula del impulsor de valor clave para mostrar que el ROIC y el crecimiento determinan los
múltiplos que se usan comúnmente para analizar la valoración de la empresa, como las relaciones precio-ganancias y
mercado-valor contable. Para ver esto
divida ambos lados del controlador de valor clave (fórmula por) NOPLAT:

gramo
1-
Valor ROIC
=
NOPLAT t = 1 WACC - gramo

Como muestra la fórmula, el múltiplo de ganancias de una empresa está impulsado tanto por el crecimiento esperado
como por el rendimiento del capital invertido.
También puede convertir la fórmula en una fórmula de valor a capital invertido. Empiece por la
identidad:
NOPLAT = Capital invertido × ROIC
Sustituya esta definición de NOPLAT en la clave v fórmula r:

( unidad de alue)
gramo
Capital invertido × ROIC × 1 -
ROIC
Valor =
WACC - gramo

Divida ambos lados por el capital invertido: 12

•• 1 - gramo •
Valor ROIC •
= ROIC •
Capital invertido
•• WACC - gramo •• •

12 Si el ROIC total y el ROIC incremental no son lo mismo, esta ecuación se convierte en:

gramo
•• 1 - •
Valor RONIC •
= ROIC ••
Capital invertido
• WACC - gramo •••

donde ROIC es igual al rendimiento del capital actual de la empresa y RONIC es igual al rendimiento del nuevo capital invertido.
 RESUMEN 33

Ahora que hemos explicado la lógica detrás del enfoque DCF para la valoración, es posible que se pregunte por
qué los informes de los analistas y los lanzamientos de banca de inversión utilizan con tanta frecuencia múltiplos de
ganancias, en lugar de valoraciones basadas en el análisis DCF. La respuesta es, en parte, que los múltiplos de
ganancias son una forma abreviada de comunicar valores a un público más amplio. Un analista líder del lado de las
ventas nos dijo recientemente que utiliza el flujo de efectivo descontado para analizar y valorar empresas, pero
normalmente comunica sus hallazgos en términos de múltiplos implícitos. Por ejemplo, un analista podría decir que la
empresa X merece un múltiplo más alto que la empresa Y porque se espera que crezca más rápido, obtenga
márgenes más altos o genere más flujo de efectivo. Los múltiplos de ganancias también son una verificación de
cordura útil para su valoración. En la práctica, Siempre comparamos el múltiplo implícito de una empresa en función de
nuestra valoración con la de sus pares para ver si podemos explicar por qué su múltiplo es mayor o menor en términos
de su ROIC o tasas de crecimiento. Consulte el Capítulo 16 para obtener más información sobre cómo analizar los
múltiplos de ganancias.

RESUMEN

Este capítulo ha demostrado que el valor es impulsado por los flujos de efectivo esperados descontados al costo de
capital. El flujo de caja, a su vez, está impulsado por los rendimientos esperados sobre el capital invertido y el crecimiento
de los ingresos. Las empresas crean valor solo cuando el ROIC supera su costo de capital. Además, las empresas con un
ROIC más alto generalmente deben priorizar el crecimiento sobre la mejora adicional del ROIC, ya que el crecimiento es
un motor de valor más poderoso para ellas. Por el contrario, las empresas con un ROIC más bajo deberían priorizar la
mejora del ROIC, ya que es un factor de valor más fuerte.
34 PRINCIPIOS FUNDAMENTALES DE CREACIÓN DE VALOR

PREGUNTAS DE REVISIÓN

1. ¿Cómo afecta el rendimiento del capital invertido (ROIC) al flujo de caja de una empresa? Explique la
relación entre ROIC, crecimiento y flujo de caja.
2. Si el valor se basa en flujos de efectivo descontados, ¿por qué una empresa o un inversor debería analizar el
crecimiento y el ROIC?
3. ¿En qué circunstancias el crecimiento destruye el valor?
4. ¿Qué tipo de negocio, una empresa farmacéutica o una empresa eléctrica, se beneficiaría más de
mejorar el ROIC que de incrementar el crecimiento? ¿Por qué?
5. Describa cómo los diferentes tipos de crecimiento orgánico pueden crear diferentes cantidades de valor. ¿Por
qué el crecimiento orgánico a menudo crea más valor que el crecimiento a partir de adquisiciones?