EL COSTO DE

CAPITAL

El
 MODELO PARA EL COSTO DE CAPITAL

1.- La lógica del promedio ponderado del costo de capital

Es posible financiar totalmente una empresa con fondos de capital contable. En este
caso, el costo de capital que se use para analizar las decisiones de capital debería ser
igual al rendimiento requerido sobre el capital contable de la compañía. Sin embargo a
mayoría de las empresas obtiene una porción sustancial de su capital como deuda a
largo plazo y muchas de ellas también usan acciones preferentes. En el caso de estas
empresas, su costo de capital debe reflejar el costo promedio de las diversas fuentes
de fondos a largo plazo que se usen.
Las partidas que aparecen en el lado derecho del estado de situación financiera de una
empresa son sus componentes de capital. Cualquier incremento en los activos totales
debe ser financiado mediante un aumento en uno o más de estos componentes.
COSTOS DE FLOTACIÓN
Los costos de flotación son las cuotas cobradas por los bancos más los gastos legales
contables que asociaron con la emisión de nuevos títulos. Una empresa no puede usar
la totalidad de las utilidades de una nueva emisión de título porque debe usar algunos
de las utilidades para pagar los costos de flotación.

BETA

El β es también un parámetro que mide el grado de asociación entre dos variables, este es el
CAPIT
conocido estimador de confianza en los modelos de regresión lineales por Mínimos cuadrados
UO
ordinarios (MCO). En este sentido si:
 β es cero, implica que el título no guarda ninguna relación con el comportamiento del
VI de la bolsa
mercado, ya que sus cambios en precios no siguen los cambios en los índices
de valores.
 Si β es 1, implica que el título se comporta de modo similar al mercado; si β es menor
que 1, indica que la variabilidad de un título es menor a la del mercado.
 Si β es mayor que 1, entonces el título tiene más variabilidad que los índices de
mercado.
Como β indica el grado de variabilidad del título en particular, es notorio que si el titulo es poco
riesgoso (poco variable respecto del mercado), la prima por riesgo debe ser ajustada a un menor
 valor y si el título es muy riesgo, la prima por riesgo ya analizada debe ser ponderada a mayor
valor

2.- Componentes del costo de capital

2.1 Costo de la deuda,

Es la tasa de interés sobre la deuda menos los ahorros fiscales que resultan
debido a que el interés es deducible.

El valor de las acciones de la empresa depende de los flujos de fondos después de

impuestos. Toda vez que el interés es un gasto deducible, produce ahorros en
impuestos que reduce el costo componente de la deuda.

Obsérvese que el costo de las deudas es igual a la tasa de interés sobre las deudas
nuevas, no al interés de las deudas que se encuentran contraídas y pendientes de
pago; en otras palabras, se tiene considera el costo marginal de las deudas.

El costo relevante de la deuda es el costo después del impuesto de a nueva deuda,

mientras se toma en cuenta la deducción de impuesto del interés. El impuesto después
del impuesto se calculó multiplicando la tasa de interés (o el costo antes de deduciros
impuestos de deuda) Uno menos la tasa del impuesto.
Problema
Encuentre el costo después del impuesto de la deuda para una empresa que paga 11%
de interés y está sujeto a un 30% tasa del impuesto a la renta.
B-T = 11%
Tasa impositiva = 30%
Kd = (1-tasa impuesto) x (B-T )

Kd = 70% x 11% = 7.7%

Problema: Costo de flotación y el Costo de la deuda

Una empresa puede emitir a 30 años, bonos con valor a la par de S/.1,000 con una
tasa cupón de 10%, pagado anualmente. La tasa del impuesto a la renta es 30%, y los
costos de flotación es 1% del valor del bono. Encuentre el porcentaje después de
impuesto del costado de emisión de los bonos.

Tasa del impuesto = 30%

% del costo de flotación (F) = 1%
Valor a la par = S/.1,000.00
Pagos al vencimiento = S/. 1,000.00
Pagos cupón antes de impuesto = SI. 100.00

Primero, calcule los pagos del cupón después de impuesto y las utilidades netas
después de los costos de flotación.
Pago cupón después del impuesto = (pago cupón) (1 -Tasa IR)
Pago cupón después del impuesto = S/. 100.00 70%

Pago cupón después del

impuesto = S/.70.00

Precio neto después del costo de flotación = (Valor a la par) (1 -F)

Precio neto después del costo de flotación = S/. 1,000.00 99%

Precio neto después del costo de

flotación = S/.990.00

Ahora encuentre la tasa que paga la empresa, basado en sus utilidades netas después
de los costos de flotación y sus pagos después de los impuestos.
Número de pagos del cupón = 3 0
Pagos cupón después de impuesto = Pago = 70
Precio neto después del costo de flotación = VA = 990
Valor real de pago al vencimiento = VF = 1000

Costo de la deuda después de impuestos =

Tasa = 7.8%

Note que este costo de la deuda después de impuesto sólo es ligeramente más alto
que e! costo de la deuda después de impuesto porque se ignoran los costos de
flotación. Por consiguiente, los analistas ignoran a menudo los costos de flotación de la
deuda.

2.2 Costo de las acciones preferentes;

Es igual al dividendo preferente , dividido entre el precio neto de la emisión (P-Cf)
o el precio que la empresa recibirá después de deducir los costos de flotación.

El costo de acción preferente simplemente es el dividendo preferente dividido por el

precio que la empresa recibirá si emite la nueva acción preferente. Ningún ajuste del
impuesto es necesario, como los dividendos preferentes no hay impuesto deducible.
Problema
¿Cuál es el costo de acción preferente para una empresa que paga un dividendo
preferente de S/.10 por acción, si la empresa pudiera vender nuevas emisiones
preferentes a S/. 97.50 por acción?

Div. Preferentes S/. 10.00

Precio preferente S/. 97.50

Kp= 10.00/97.5 = 10.3%

Que pasaría si existe un COSTO DE FLOTACION por nueva emisión del 10%

Kp= 10.00/97.5(1-0.10) = 11.396%

2.3 Costo de utilidades retenidas;

El costo de las utilidades retenidas, al igual que los otros componentes se basa en
rendimientos requeridos, en este caso en la tasa de rendimiento que requieren los
accionistas sobre el capital contable que obtiene la empresa al retener utilidades.

La razón por la cual se debe asignar un costo de capital a las utilidades retenidas se
relaciona con el principio de costo de oportunidad. Las utilidades retenidas pertenecen
literalmente a los accionistas, por lo tanto cuando una empresa retiene utilidades
debería ganar por lo menos tanto como lo que sus accionistas podrían ganar sobre
inversiones de riesgo comparable.

Dado que las acciones normalmente están en equilibrio, la tasa esperada debería ser
igual a la tasa requerida, caso contrario, se debería pagar dividendos a los accionistas
para permitir que inviertan los fondos en algún otro activo que sí proporcione este
rendimiento.

Por lo general se usan tres métodos para calcular el costo de las utilidades retenidas o
costo de oportunidad ( COK ).

1.- EL ENFOQUE CAPM ( MODELO DE VALUACION DE ACTIVOS DE CAPITAL )

( Ks=Rs)

Este enfoque parte de la ecuación de LMC ( LINEA DE MERCADO DE CAPITALES ) ,

la que muestra que la estimación de empieza con la tasa libre de riesgo la cual se
añade una prima de riesgo que se fija como igual a la prima de riesgo aplicable a una
acción promedio que puede aumentar o disminuir para reflejar el riesgo particular de
una acción tal como mide por su coeficiente beta.

Debería hacerse notar que aunque el enfoque del CAPM parece producir estimaciones

precisas y exactas de ; en realidad hay varios problemas con él .primero, si los

accionistas de una empresa no se encuentran bien diversificados, pueden interesarse
en e riesgo total en lugar de estudiar solo el riesgo de mercado, en este caso, e
verdadero riesgo de inversión de la empresa no será medido por su beta y e

procedimiento del CAPM subestimará el valor correcto de . Además, aún si el

método es válido, es difícil obtener estimaciones correctas de os insumos que se
requerirán para hacerlo operacional.

COSTO DE CAPITAL INTERNO (Ks)

Hay dos fuentes de capital interna y la externa. El capital externo se levanta cuando la
empresa emite a nueva acción. Las empresas antiguas raramente emiten nuevo
capital, por dos razones principales. Hay comisiones considerables y cuotas, la
flotación llamada costos, cuando una empresa emite e nuevo capital. Segundo, los
inversionistas perciben el capital emitido como un signo negativo con respecto a
verdadero valor de la acción de la empresa; es decir, los gerentes saben el mejor de
las perspectivas del futuro de la empresa, y los más probable es emitir la nueva acción
cuando ellos piensan que el precio de la acción actual es más alto que el verdadero
valor de la acción. Nosotros explicaremos cómo incorporar el costo de flotación
después en esta hoja de cálculo.
Las empresas promueven el capital interno cuando ellos escogen reinvertí la utilidad
neta en lugar de pagar como dividendos.
El costo de este capital interno simplemente es igual al costo oportunidad del
rendimiento de los inversionistas que podría ganar si ellos habrían recibido los
dividendos y usan los dividendos para comprar la acción en la empresa. Éste es el
rendimiento esperado en la acción de la empresa; Ks.
Frecuentemente se usan varios procedimientos para encontrar el costo de capital.
Estos incluyen la aproximación de CAPM (descrita en el capítulo 3), la aproximación
DCF (descrita en el capítulo 5) y aproximación de bonos rendición más prima de riesgo.
Problema
Asumiendo la tasa sin riesgo (es decir, el rendimiento actual sobre bonos de tesorería
a largo plazo) igual a 8%, la prima de riesgo de mercado es de 6%, y el beta de la
empresa es 1.1 ¿cuál es el costo de capital de la empresa de los fondos internos?
Tasa sin riesgo 8%
Prima de riesgo de mercado 6%
Beta 1.1

¿Cuál será si la empresa anterior tuviera una beta de 0.7?

Beta= 0.7

¿Cuál será si la empresa anterior tuviera una beta de 1.5?

Beta = 1.5

Podríamos usar una tabla de datos en Excel para calcular a las betas diferentes y
las tasas sin Beta rs riesgo:

17.0%
0.00 8.0%
0.50 11.0%
1.00 14.0%
1.5 17.0%
2.00 20.0%
Efecto beta en el costo de equidad

El CAPM parece producir un costo preciso de valor de capital, pero ni beta ni la prima
de riesgo de mercado puede medirse con precisión, tanto que el costo de capital pueda
ser incorrecto. Tampoco, es cierto que la teoría de CAPM es completamente correcta.

COSTO DE CAPITAL AJUSTADO PARA EL RIESGO

Hay una relación entre el costo de capital y riesgo, cuando más alto es el riesgo de un
proyecto, más alto es su costo de capital. Al ajustar para el riesgo, la empresa
normalmente empieza estimando un costo de capital divisional, y entonces deberá
aiustar esto para riesgo de proyectos individuales.

Problema
Problema: Considere una empresa con un solo departamento, de producción de acero.
La tasa sin nesgo de interés es 7%, y la prima de riesgo de mercado es 6%. Si la
empresa tiene un beta de 1.1, ¿cuál es el costo de capital de la empresa?

Tasa sin riesgo 7%

Prima de riesgo de mercado 6.0%
Beta 1.1

r Acero = 13.6%

Problema
Suponga la empresa una nueva operación. Esta beta promedio de empresas del sector
1.5, ¿Cuál es el costo de capital para el nuevo departamento de empaque?
Tasa sin riesgo 7%
Prima de riesgo de mercado 6.0%
Beta 1.5

r Empaque = 16.0%

Problema
Ahora suponga la empresa emprende una nueva operación de bajo riesgo (un centro
de distribución). El promedio de beta de las empresas que solo tienen los centros de
distribución es0.5. ¿Cuál es el costo de capital para la nueva división?

Tasa sin riesgo 7%

Prima de riesgo de mercado 6.0%
Beta 0.5

r Centro = 10.0%

Problema
Después de agregar las dos nuevos departamentos, el departamento de acero
constituirá 70% del valor de la empresa, el departamento de empaque constituirá 20%,
y la central de distribución constituirá 10% de los casos anteriores. ¿Cuál es el nuevo
beta para el total de la empresa? (Sugerencia: el beta de la empresa es un promedio
ponderado de las betas de los departamentos). ¿Qué tasa de rendimiento requerirán
los accionistas en conjunto a la empresa?

Beta del departamento de Acero 1.1

% de la empresa 70%
Beta del departamento de empaque 1.5
% de la empresa 20%
Beta del centro de distribución 0.5
% de la empresa 10%

Nuevo beta emp. =

1.12

Tasa sin riesgo 7%

Prima de nesgo de mercado 6.0%
Beta 1.12

Nuevo rs = 13.72%
2.- ENFOQUE DEL RENDIMIENTO EN BONOS MÁS PRIMA DE RIESGO.

En esencia se trata de un procedimiento subjetivo y ad hoc. Se calcula añadiendo una

prima de riesgo de tres a cinco puntos porcentuales a la tasa de interés sobre la deuda
a LP de la empresa. El problema es que toda vez que la prima de riesgo es una

estimación de juicio, el valor estimado para también es producto de juicio, por lo que
todo lo que puede hacer es acercarnos a la zona correcta.

Esta aproximación consiste en sumar una prima de riesgo sensata al rendimiento en la

deuda a largo plazo de la empresa. Es lógico que una empresa tenga riesgo de deuda,
costo de capital alto. Históricamente, hemos observado esa prima de riesgo para el
capital que está en el rango de 3 a 5 puntos de porcentaje. Este método proporciona un
estado de estimación, y generalmente se usa como una verificación en los CAPM y
estimaciones de FCD. Este método se usa principalmente en el caso de la tasa de
utilidad oída.

Problema
Sí el rendimiento en los bonos de una empresa es 10.4% y la prima de capital
apropiada es 4%, ¿cuál es el costo de capital?
Capital RP = 4%
Rendimiento del bono = 10.4%

rs = (Capital RP) (Rendimiento del bono)

rs= 4% + 10.4%

rs = 14.4%

COSTO DE CAPITAL ESTIMADO

Es común usar varios métodos para estimar el costo de capital, y se halla el promedio
de estos métodos.
Método Costo de capital
CAPM rs = 14.6%
Tasa de crecimiento constante FCD rs = 14.5%
Rendición del bono más prima de riesgo rs = 14.4%
 rs = 14.5%

3.- ENFOQUE DEL FLUJO DE CAJA DESCONTADO ( FCD )

Se basa en la fórmula genera de la valuación de acciones y en el caso particular de

crecimiento constantes. De tal forma, los inversionistas esperan recibir un rendimiento
por dividendos más una ganancias de capital, para obtener un rendimiento total

esperado de , en equilibrio, este rendimiento esperado es igual al rendimiento

requerido. En este método es relativamente fácil establecer el rendimiento por
dividendos, pero es muy difícil establecer la tasa de crecimiento adecuada.

= + g

Si las tasas de crecimiento anteriores en utilidades y dividendos han sido relativamente

estables, entonces g podría basarse en la tasa histórica de la empresa. Sin embargo, si
el crecimiento histórico de a empresa ha sido anormalmente alto o bajo, entonces los
inversionistas no proyectarán hacía el futuro la tasa histórica.

Problema

La acción de una empresa se vende a S/.23 y su próximo dividendo que se espera que
sea S/.1.24, con crecimiento constante de 8%. ¿Cuál es el costo de capital usando el
modelo de FCD?

PO = S/.23.00
D1 = S/. 1.24
g= 8%

r= D1 ÷ P0 + g
r = S/.1.24 ÷ SI. 23.00 + 8%

rs = 13.4%
El próximo dividendo esperado es fácil de estimar, y el precio de la acción puede
determinarse prontamente. Sin embargo, no es fácil de determinar la tasa de
crecimiento futura esperado de inversionistas. Normalmente se usan 2 aproximaciones:

(1) modelo de crecimiento de la retención

(2) las proyecciones de los analistas.

1.- Modelo de crecimiento de retención

Otro método para encontrar el crecimiento es utilizado en la tasa de crecimiento
sostenible, hallado multiplicando el rendimiento futuro esperado sobre el patrimonio
(ROE) periodo de la tasa de retención futura esperada (es decir, el porcentaje de
utilidad neto que no se paga como dividendos). Esto es: g = (tasa de Retención) (ROE)
= (1 - tasa de Pago) (ROE).

Problema
Suponga el ROE esperado de una empresa es 14.5% y paga 52% de sus utilidades.
¿Cuál es la tasa crecimiento sostenible de la empresa?
Encontrando "g"

Tasa pagada 52%

ROE = 14.50%

g= (1 - Tasa de pago) * (ROE)

g= 48% * 14.50%

g = 7.0%

2.- Proyección de los analistas

Un segundo método para estimar la tasa de crecimiento es usar las proyecciones de
los analistas. Las empresas tienen a menudo una proyección para los próximos cinco
años y entonces una proyección a largo plazo para el periodo después de cinco años.
Este crecimiento variable puede convertirse en una estimación aproximada de creci-
miento constante ponderado a corto plazo y crecimiento a largo plazo. Aunque es algo
arbitrario, es común asumir un periodo de 50 años y ponderar el crecimiento sobre ese
periodo. Por ejemplo, suponga que un analista mantiene una estimación después de
este crecimiento a corto plazo sobre los primeros cinco años y una estimación para un
crecimiento a largo plazo. Podría pesar el crecimiento a corto plazo por 10% = 5 años /
50 años, y ponderar el crecimiento a largo plazo por 90% = 45 años / 50 años.

Problema

Suponga que un analista prevé un crecimiento de 10.4% para los próximos cinco años
y 6.5% para después. ¿Cuál es la aproximación de una tasa de crecimiento constante?
Crecimiento a corto plazo = 10.40%
Periodo de crecimiento a corto plazo = 5
Crecimiento a largo plazo = 6.50%
Periodo asumido a largo plazo = 50

Tasa de crecimiento constante aproximado

=(5/50)*10.4+(45/50)*6.5 = 6.9%
6.9%
APLICACIÓN DE APROXIMACIÓN DEL FLUJO DE CAJA DESCONTADO
Problema
Suponga las negociaciones de la acción de una empresa a S/. 32 y su dividendo es S/.
2.40. Si la tasa de crecimiento esperada es 7%, ¿cuál es el costo de capital de la
empresa?

P0 = S/.32.00
D1 = S/.2.40
g = 7%

rs = D1 ÷ Po + g
rs = S/2.40 ÷ S/.32.00 + 7%

rs = 14.5%

APLICACIÓN DE APROXIMACIÓN DEL FLUJO DE CAJA DESCONTADO CUANDO

EL CRECIMIENTO ES VARIABLE
Cuando anotamos anteriormente, los analistas proporcionan a menudo estimaciones
variables de crecimiento futuro. Podemos usar una modificación valuación del flujo de
caja descontado procedimiento para crecimiento variable

Problema
Suponga el dividendo actual que se pagó fue de S/. 2.16 por acción y el precio real
actual que observamos es S/. 32.00 por acción. Los analistas prevén un crecimiento de
11% el primer año, 10% el segundo año, 9% el tercer año, 8% et cuarto año, y 7% para
después.
Estime el costo de equidad.
Paso 1:
Cree una línea de tiempo que muestra los pagos de dividendo futuros esperados. Estos
están basados en el dividendo actual y las tasas de crecimiento estimadas.

Año 0 1 2 3 4 5
Crecimient
11% 10% 9% 8% 7%
o
Dividendo 2.16 2.4 2.64 2.87 3.1 3.32

Paso 2:
Usando la fórmula de crecimiento constante para estimar el precio al año 4: P4 = 3.32 /
(r - g).

Precio al año 4 = S/. 42.20

Paso 3:
Calcule el precio actual de la acción, basado en la estimación abajo de r s. Para hacer
esto, encuentre el valor presente del precio al Año 4, P4, y entonces encuentre el valor
presente de los dividendos del Año 1 a través del Año 4. Use el costo de capital, r s,
mostrado abajo, como la tasa del descuento.

Precio actual calculado = S/. 32.00

Paso 4:
Calcular la tasa de TRR ö rs
 42 =3.32/( rs
-0.07)

2.4 COSTO DE LAS ACCIONES COMUNES DE EMISIÓN RECIENTE

El costo de capital contable externo es más alto que el costo de las utilidades retenidas,
debido a la existencia de los costos de flotación implícitos en la venta de nuevas

acciones comunes. En general se calcula de manera similar a , aunque se

descuentan los costos de flotación.

En este caso, Cf es el porcentual de flotación en el que se incurre al vender la nueva

emisión de acciones comunes, por tanto ) es e precio neto por acción que
recibe la compañía.
Problema

La acción de una empresa se vende a S/.23 y su próximo dividendo que se espera que
sea S/.1.24, con crecimiento constante de 8%. ¿Cuál es el costo de capital usando el
modelo de FCD?

PO = S/.23.00
D1 = S/. 1.24
g = 8%

r= D1 ÷ P0 + g
r = S/.1.24 ÷ SI. 23.00 + 8%

rs = 13.4%

Si la empresa en la pregunta anterior incurriera en un costo de flotación de 10% por

emitirla nueva acción, ¿cuánto subirá capital de la nueva acción común?
Porcentaje del costo de flotación (F) = 10%
Stock pnce = S/. 23.00
Precio neto después de los costos de flotación = (Precio de la acción) x (1-F)
Precio neto después de los costos de flotación = S/. 23.00 x 90%

Precio neto después de los costos de flotación

= S/. 20.70
Precio neto después de los costos de flotación = S/.20.70
D1 = S/.1.24
g = 8%

rs = D, ÷ Precio neto + g
rs = S/. 1.24 ÷ S/. 20.70 + 8%

rs = 14.0%

Note que los costos de la acción es bastante diferente al costo de la acción con los
costos de flotación. Para encontrar el costo de la acción preferente perpetua,
simplemente use el procedimiento de arriba con "g = 0". Si la acción preferente tiene un
vencimiento fijo, entonces use el mismo procedimiento en cuanto a la deuda, solo que
el

Vamos a considera dos formas de determinar el WACC:

1.- PROMEDIO PONDERADO DEL COSTO GLOBAL DE CAPITAL ( WACC )

Cada empresa tiene una estructura óptima de capital, la cual se define como aquella
mezcla de financiamiento que conduce a la maximización del precio de sus acciones.
Por lo tanto, una empresa racional y cuya meta sea a maximización de su valor
establecerá una estructura óptima de capital y posteriormente obtendrá el capital
nuevo en una forma tal que la estructura real de su capital se mantenga a su nivel
fijado como meta a lo largo del tiempo.
Las proporciones óptimas de las distintas fuentes de financiamiento, junto con los
costos componentes de capital, se usan para calcular el WACC o costo de capital
compuesto.
Donde representa cada una de las distintas fuentes de financiamiento y es su
participación relativa en la estructura total. Los pesos relativos podrían basarse en los
valores contables o en los valores de mercado correspondientes.
El costo promedio ponderado de capital (WACC) es calculado usando la estructura de
capital Designado de la empresa junto con su costo de la deuda después de impuesto,
el costo de acción preferente, y costo de capital común.

Problema
La estructura de capital designado de una empresa consiste en una deuda de 30%,
10% de acciones preferentes, y 60% de capital común. Usando los costos relevantes
calculados previamente, ¿cuál será el costo promedio ponderado de capital de la
empresa?

Wd = 30% rn = 7.7%
Wp = 10% rp = 10.3%
Ws = 60% rs = 14.5%
WACC =
12.03%

El WACC es el costo de capital marginal, es decir, el costo de la última unidad de

capital elevada durante un periodo dado, normalmente un año. Note que el WACC
aumentará si la empresa extiende tan rápidamente que agote todas sus utilidades
reinvertidas durante el año y debe emitir nueva acción común. Aquí mostramos cómo
incluiremos después el costo de flotación en esta hoja de cálculo.

2.- MODELO DE TASA MÍNIMA ATRACTIVA DE RETORNO (TMAR).

El modelo MARR o Tasa Mínima Atractiva de Retorno, es el de mayor simplicidad y aplicación

sobre todo en negocios pequeños o cuyas relaciones financieras se basan en el crédito en
mercados financieros locales. El MARR puede tener dos enfoques, por un lado se puede tomar
los retornos de otros negocios y considerarlo como
MARR de referencia en el negocio, por lo general este indicador de otros negocios suele tener
dos opciones:
 La rentabilidad sobre activos (ROA): Utilidad operativa / (Activo total - pasivo corriente)
 La rentabilidad patrimonial (ROE): Utilidad antes de intereses e impuestos / Patrimonio
En ausencia de endeudamiento, tanto el ROA como el ROE tienden a ser similares, primero
porque el pasivo sería mínimo y los activos operativos (activos fijos más activo corriente menos
pasivo corriente) tenderían a ser similares al nivel patrimonial, esto es que el apalancamiento
financiero del negocio es nulo y por ende los niveles de rentabilidad se comportan de modo
similar. En concreto, podemos decir que si una empresa no tiene deudas o pasivos (o son muy
pequeños), no tendría gastos financieros. En este caso, el ROA sería utilidad neta sobre activos y
en ausencia de impuestos, esto equivale al ROE. No obstante los negocios tienen a generar
niveles de deuda creciente, esto es a financiar su expansión mediante deuda, cuando la deuda es
de corto plazo y generalmente calzada con los activos corrientes, entonces el nivel de ROA y
ROE no tendrían porque sufrir mayores diferencias. El tema se complica cuando el
apalancamiento financiero, es creciente y con deudas a largo plazo, en ese caso las distancias
entre ROA y ROE son crecientes, mayores niveles de deuda reducen el nivel patrimonial y ello
genera una ilusión de mayor rentabilidad, además a medida que la amortización se da, el ROE
tiene a ser muy cambiante y volátil; ello supone que el ROE sea un indicador débil para usarlo
como MARR. Entonces en escenarios de deuda a largo plazo en los negocios, el indicador ideal
para MARR es el ROA, lo cual supone obtener información de los estados financieros de los
negocios involucrados en el mismo sector empresarial en donde se planea hacer la inversión. En
detalle, el ROA procede de los siguientes niveles:

 ROA = Margen operativo * Rotación de activos

 ROA = (Utilidad operativa / Ventas) * (Ventas /Activos operativos)

Esto indica que el ROA por un lado mide la rentabilidad generada por cada unidad vendida, es
decir el valor por lo menos contable de las operaciones (transformado a efectivo previos ajustes
de cuentas devengadas) y por otro lado mide la productividad del negocio, es decir cuántas
ventas se generan con los activos o con la inversión realizada en el negocio.
Esto implica que el ROA es estable, por un lado la productividad no da saltos bruscos en el
negocio, más bien en una gestión óptima tiende a ser creciente o por lo menos estable, ya que el
incremento de activos, debe naturalmente generar más ventas. En el caso del margen operativo,
puede haber una mayor volatilidad, en el sentido que los precios en el mercado pueden alterarse,
no obstante en algún momento estos precios deben estar alineados a los costos y ello supone que
las utilidades tenderán a la estabilidad, mientras que las ventas se relacionan a la dinámica del
mercado, es decir menores ventas (en contextos recesivos) corresponde también a menores
costos y por ello este estimado podría tender a la estabilidad. Como ya se dijo el ROE tiene a ser
inestable, porque los niveles de deuda puede ser alterados fácilmente, sea a corto o largo plazo.
De modo que el ROA tiene a ser la mejor MARR para los fines de medición del éxito de las
decisiones de inversión. Muchas veces, la información de estados financieros es poco disponible
o simplemente no existe, eso se da porque a medida que los negocios son pequeños, se eliminan
las exigencias de brindar información al público o a las entidades supervisoras, en el caso
peruano la SMV. En este contexto el MARR como un referente de otros negocios es complicado
de estimar. La salida en el anterior problema, se expresa a partir de los mínimos de exigencia en
el mercado, estos mínimos de exigencia se relacionan con las siguientes variables:
 El mínimo costo del consumo del accionista, en buena cuenta el costo del consumo del
accionista puede medirse a través de la tasa de inflación que tiene un país, menos de esa
expectativa es imposible, ya que el consumo pierde valor a medida que lainflación va subiendo.
 El mínimo retorno en inversiones financieras, en este caso la referencia es la tasa de interés
activa o la tasa interbancaria en el mercado financiero, en este sentido se explora el concepto de
costo de oportunidad, si no existen más alternativas de inversión, el rendimiento mínimo se
relaciona con lo que el dinero dejaría de ganar en el mercado financiero .
 El grado de riesgo del sector de negocios en donde se invertirá, en este sentido el inversionista
no puede recibir rentabilidades por debajo del nivel de riesgo, ya que en el peor de los casos la
rentabilidad sería menor a lo previsto y la inversión dejaría de ser óptima. Las formas de
aproximarse a los niveles de riesgo varían, dependiendo de la información con que se cuenta en
el mercado; por ejemplo cambios en el PBI sectorial, cambios en el índice de precios del sector,
cambios en la demanda del mercado específico o en los precios del rubro y cambios en la
capacidad operativa sectorial por efectos externos ;son algunas de las principales formas de
capturar el grado de riesgo. Usando el criterio de costo de oportunidad, se elige el mayor retorno
entre inflación y tasa de interés, con fines de cobertura al inversionista se agrega el nivel de
riesgo, siendo ello una aproximación al MARR del inversionista. En resumen se puede establecer
como criterios de MARR los siguientes:
 MARR = ROA
 MARR = interés + riesgo negocio
Un análisis de mayor exigencia para la valuación de las inversiones, podría suponer que de
existir la posibilidad de estimación de los indicadores anteriores siempre elegiremos el de mayor
retorno, primando en este caso el principio de la mejor alternativa que señala el costo de
oportunidad .