DIVERSIFICACIÓN

DE
INVERSIONES

ÍNDICE

1
INTRODUCCIÓN.................................................................................................................................... 4

1. RIESGO............................................................................................................................................. 5

1.1. DEFINICIÓ N DE RIESGO............................................................................................................. 5

1.2 TIPOS DE RIESGO........................................................................................................................... 5

1.2.1 Riesgo idiosincrá tico................................................................................................................. 6

1.2.1.1 Riesgo mercado....................................................................................................................... 6

1.2.1.2 Riesgo de crédito..................................................................................................................... 7

1.2.1.3 Riesgo liquidez......................................................................................................................... 7

1.2.1.4 Riesgo operacional................................................................................................................. 8

1.2.1.5 Riesgo legal................................................................................................................................ 9

1.2.2 Riesgo sistémico.......................................................................................................................... 9

1.2.3 Riesgo Político o Riesgo País.................................................................................................. 9

2. DIVERSIFICACIÓN.................................................................................................................... 11

2.1 DEFINICIÓ N DE DIVERSIFICACIÓ N..................................................................................... 11

2.1.1. Definició n segú n Markowitz............................................................................................... 11

2.2. DIVERSIFICACIÓ N DEL RIESGO............................................................................................ 16

2.3. MODALIDADES DE DIVERSIFICACIÓ N.............................................................................. 16

2.3.1. Diversificar a través de diferentes sectores y tipos..................................................16

2.3.2. Diversificació n dentro de cada clase de activos.........................................................17

2.3.3. Diversificació n a lo largo del tiempo............................................................................... 17

2.3.4. Diversificació n basada en relació n riesgo vs rentabilidad.....................................18

2.4. PARÁ METROS DE DIVERSIFICACIÓ N................................................................................ 18

3. PLANTEAMIENTO DEL MODELO...................................................................................... 20

4. CONFORMACIÓN DE PORTAFOLIOS DE INVERSIÓN..............................................22

4.1 INSTRUMENTOS DE INVERSIÓ N.......................................................................................... 23

4.1.1 Títulos de renta fija................................................................................................................. 23

4.1.2 Títulos de renta variable....................................................................................................... 25

2
4.1.3 Divisas.......................................................................................................................................... 26

4.1.4 Derivados.................................................................................................................................... 27

4.1.4.1 Mercado de futuros............................................................................................................. 28

4.1.4.2 Mercado de opciones.......................................................................................................... 30

4.1.4.3 Cá mara de compensació n................................................................................................. 31

4.2 PERFIL DEL INVERSIONISTA................................................................................................. 33

4.2.1 Tipos de inversionista............................................................................................................ 34

4.2.2 Elecció n de una cartera segú n el tipo de inversionista............................................34

4.3 MODELO CAPM............................................................................................................................. 36

4.3.1 Rentabilidad Esperada del Portafolio.............................................................................. 36

4.3.2 Rentabilidad Esperada del Mercado................................................................................ 36

4.3.3 Riesgo Sistemá tico “ β ”.................................................................................................... 37

5. DIVERSIFICACIÓN DE PORTAFOLIOS DE INVERSIÓN...........................................37

5.1 CLASIFICACIÓ N DE PORTAFOLIOS DE INVERSIÓ N......................................................37

5.2 ÍNDICE BENCHMARK PARA PORTAFOLIOS DE RENTA FIJA Y DE RENTA

VARIABLE.............................................................................................................................................. 38

5.3 DIVERSIFICACIÓ N EFICIENTE O DE MARKOWITZ.......................................................39

CASOS PRÁCTICOS............................................................................................................................ 41

3
 INTRODUCCIÓN

Desde el punto de vista financiero, una de las posibilidades para manejar

adecuadamente los excedentes generados de capital es mediante la conformació n
de un portafolio de inversiones. Este portafolio debe construirse con varios
instrumentos o activos financieros los cuales dependiendo de su naturaleza o
clasificació n en el mercado poseen un riesgo diferente.

Cuando se habla de riesgo, surge la necesidad para los inversionistas de

controlarlo, de suavizarlo, o en otras palabras de tomar medidas pertinentes para
protegerse en el caso de un default del mercado, la DIVERSIFICACIÓ N se utiliza y
se hace relevante para contrarrestar los resultados que arroje el mercado de
capitales.

Con el presente trabajo, se pretende establecer la importancia de la

diversificació n en la conformació n de un portafolio de inversiones. Para este
propó sito es necesario visualizar cuá les son los instrumentos financieros viables
para invertir, qué tipo de portafolios se puede conformar que permitan la
diversificació n, en qué consiste el proceso de diversificar y cuá les son los
pará metros para llevarla a cabo. Aclarar por qué debe asumirse riesgo, qué tipos
existen en el mercado y cuá l es la relació n entre estos y la rentabilidad que se
desea obtener. Adicionalmente cuales son los tipos de inversionistas de acuerdo al
proceder de cada uno de ellos cuando de asumir riesgos se trata y por ende có mo
debe ser la diversificació n que se realice en su portafolio. Finalmente se pretende
ilustrar con un caso prá ctico sobre la diversificació n de inversiones.

4
 DIVERSIFICACIÓN DE CARTERA DE INVERSIONES

Diversificar una cartera es una técnica de inversió n que consiste

en componer la cartera con distintos tipos de activos con el objetivo principal de
reducir los riesgos naturales de la inversió n.

Es decir, cuando hablamos de la diversificació n de una cartera nos

referimos a construir un patrimonio financiero que cuente con activos de diversa
naturaleza, origen y sector. De esta manera, mantendremos nuestra rentabilidad
con una menor exposició n al riesgo.

Pensemos que invertimos todo nuestro dinero en un solo valor, por ejemplo
en acciones de una gran empresa, es probable que en una situació n adversa
pudiéramos perder todo nuestro dinero, o una buena parte de él en el caso de que
estas inversiones se considerasen fallidas. Por ello, los inversores intentan
refugiarse de este tipo de riesgos ampliando la gama de sectores y de activos
donde depositar su dinero.

1. RIESGO

1.1. DEFINICIÓN DE RIESGO

Riesgo está relacionado con la probabilidad que tiene un inversionista de

perder dinero o de no obtener la rentabilidad esperada. En términos generales se
puede esperar que, a mayor riesgo, mayor rentabilidad de la inversió n; para
algunos el verdadero riesgo está en que el dinero invertido no logre la rentabilidad
que esperaban o que esta sea muy inestable y volá til y tenga permanentes
aumentos y disminuciones, generando una sensació n de inseguridad demasiado
fuerte para tolerar. Otros piensan en el riesgo má s como la posibilidad de que sus
inversiones no crezcan o aú n peor disminuyan su valor. El riesgo adecuado para
cada inversor es aquel que má s lo acerca a cumplir sus metas, con el nivel de
incertidumbre y presió n que esté dispuesto a asumir.

1.2 TIPOS DE RIESGO

5
 Bá sicamente los riesgos que enfrenta un inversionista pueden clasificarse
en dos grupos; el primer grupo en su conjunto es llamado riesgo idiosincrá tico, el
segundo es el riesgo sistémico.

1.2.1 Riesgo idiosincrático. Es el conjunto de riesgos a los que está

expuesto un inversionista, este riesgo es susceptible de diversificació n, y permite
minimizarse de una manera menos compleja. Este tipo de riesgo es inherente a la
inversió n y pretender que no exista es pensar directamente en disminuir las
posibilidades de generació n de riqueza.

1.2.1.1 Riesgo mercado. Es la posibilidad de que un establecimiento

de crédito incurra en pérdidas y se disminuya el valor de su patrimonio
técnico como consecuencia de cambios en el precio de los instrumentos
financieros en los que la entidad mantenga posiciones dentro o fuera del
balance. Estos cambios en el precio de los instrumentos pueden presentarse,
por ejemplo, como resultado de variaciones en las tasas de interés, tipos de
cambio y otros índices.

Un paso necesario en la definició n de una estrategia de gestió n de

riesgo, es la identificació n de los factores de riesgo de mercado al que se
encuentra expuesta la entidad de acuerdo a la orientació n de su plan de
negocios. Ello requerirá de una amplia comprensió n del ambiente externo y
de un conocimiento profundo de todos los productos que forman parte del
portafolio de inversiones.

Para cada una de las unidades estratégicas de negocio será preciso

identificar los factores de riesgo que condicionan su valor y su
comportamiento. Existen muchos factores de riesgo de mercado que pueden
afectar el valor de un portafolio. Los Tres má s importantes son los siguientes:

• Riesgo inflación. Es la probabilidad de pérdidas por variaciones en los

precios de los instrumentos frente a los del mercado. Los valores
invertidos en los instrumentos financieros deben mantener como
mínimo su capacidad adquisitiva inicial en períodos no mayores a un
añ o, es decir, independientemente de la rentabilidad que los
instrumentos generen, debe tenerse en cuenta la pérdida del poder

6
 adquisitivo del dinero que en ellos está invertido, para poder conocer, en
periodos de un añ o, las utilidades o pérdidas reales.
Para el caso de una inflació n del 3% por ejemplo, la rentabilidad del
instrumento debe ser una tasa superior para poder obtener un balance
positivo.
• Riesgo Tasa de interés. Es la contingencia que ante cambios
inesperados en las tasas de interés, la entidad vea disminuido el valor de
mercado de patrimonio.
Mide la sensibilidad ante cambios en la curva de rendimiento. La medida
de riesgo de tasa de interés má s utilizada es la duració n, la cual mide la
sensibilidad del precio del instrumento y del valor de mercado de la
cartera como un todo, ante cambios en la tasa de interés. Una mayor
duració n se asocia a una mayor sensibilidad del precio del instrumento
ante cambios en la tasa de interés.
• Riesgo de tipo de cambio. Es el riesgo de una variació n en las utilidades
de la empresa como resultado de cambios en los precios de las monedas
extranjeras.

1.2.1.2 Riesgo de crédito. Probabilidad de que los intereses o el

capital, o ambos, de un préstamo no sean pagados, y mide la posible pérdida
que se asume como consecuencia del incumplimiento de las obligaciones
contractuales que incumben a las contrapartes con las que se relaciona.

La diversificació n es una estrategia muy importante para mantener

bajo control el riesgo crediticio. En este sentido las clasificadoras de riesgo
internacionales, juegan un papel importante al brindar sus calificativos de
riesgo de crédito, lo que permite a los bancos centrales monitorear la calidad
crediticia de las entidades bancarias en las cuales depositan sus recursos, y
así tomar decisiones en cuanto a cambios en volumen y plazo de los recursos
colocados. Adicionalmente, cada banco central deberá contar con otros
canales de informació n, como una forma de complementar el nivel de
informació n de estas agencias calificadoras.

7
 1.2.1.3 Riesgo liquidez. Probabilidad de incurrir en pérdidas por no
disponer de recursos líquidos suficientes para cumplir con las obligaciones
asumidas.

Para controlar el riesgo de liquidez, se establecen tres categorías:

• Liquidez de los instrumentos: Se analiza la liquidez del subyacente en

operaciones que se realicen en el mercado de valores, el indicador de
liquidez de los instrumentos está dado por el volumen de negociació n del
instrumento en particular, y la participació n del mismo dentro del total
negociado para cada especie.
• Liquidez del mercado: Se analiza la liquidez del mercado dentro del que
se negocia cada producto.
• Liquidez de los portafolios: Se coordinan los flujos de caja segú n la
porció n variable y estable, con el fin de determinar estrategias de
inversió n de acuerdo con los requerimientos de liquidez.

Algunos aspectos a considerar para gestionar el riesgo de liquidez son

los siguientes:

• Elaboració n de un plan de actuació n en el que se determinen las medidas

a tomar ante una falta repentina de liquidez en los mercados.
• Mantenimiento de líneas de financiació n abiertas no utilizadas.
• Establecimiento de una adecuada diversificació n tanto en plazos como en
fuentes de fondeo.
• Establecimiento de un límite má ximo sobre el total de las posiciones
abiertas.

1.2.1.4 Riesgo operacional. Es cualquier falla o deficiencia futura

dentro de la actividad, que puedan obstaculizar el logro de los objetivos
estratégicos, operativos y/o financieros o que pueda llegar a generar
pérdidas potenciales.

Para controlar este riesgo se deben identificar y documentar los

procesos internos, en donde se describen las actividades específicas
desarrolladas en cada uno, posteriormente, de los procesos documentados se
identifican aquellos eventos o actividades que pueden definirse como

8
 generadores de riesgo operacional, a través de la recolecció n de los datos
sobre eventos de riesgo de cada proceso monitoreado. Cada uno de los
eventos se analizan, con el fin de determinar la frecuencia en la que se
presentan, y la consecuencia o impacto que el evento tiene dentro de los
objetivos. Identificando los eventos junto con su nivel de riesgo (frecuencia +
impacto) se realiza un aná lisis de causa-efecto del evento y se establece un
plan de acció n correctivo y preventivo, al que adicionalmente se le aplica un
aná lisis de costo-beneficio para su posterior implementació n.

1.2.1.5 Riesgo legal. Es aquel que genera o puede generar la pérdida

potencial por el incumplimiento de las disposiciones legales, reglamentarias
y contractuales, la expedició n de resoluciones administrativas y judiciales
desfavorables, la aplicació n de sanciones con relació n a las líneas de negocio,
operaciones y demá s actividades que realicen las sociedades comisionistas,
así como la débil estructuració n de los contratos y la deficiente formalizació n
y constitució n de las garantías.

1.2.2 Riesgo sistémico. Es aquel riesgo diferente del riesgo idiosincrá tico y
no depende de las características individuales del título, sino de otros factores
(coyuntura econó mica general) que inciden sobre el comportamiento de los
precios en el mercado de valores. También se le denomina como "No
diversificable", ya que no será posible eliminarlo mediante la diversificació n, dada
la correlació n existente entre la rentabilidad de los títulos en cuestió n con las
rentabilidades de otros títulos, só lo puede disminuirse este riesgo a través del uso
de derivados.

1.2.3 Riesgo Político o Riesgo País. El riesgo político o riesgo país es el

que concurre en las deudas de un país globalmente consideradas, por
circunstancias inherentes a la soberanía de los estados. Específicamente, el riesgo
país es el riesgo de que los exportadores e inversionistas extranjeros no obtengan
pago por los bienes y servicios vendidos, o que no consigan el retorno de su capital
y/o utilidades a causa de la inestabilidad econó mica, financiera o social de un
determinado país.

El riesgo político está comprendido por los siguientes indicadores del

riesgo: Expectativas econó micas vs. realidad; fracasos de la planificació n
9
econó mica; direcció n política; conflicto externo; corrupció n en el gobierno;
injerencia del ejército en política; influencia de la religió n organizada en política;
ley y tradició n de orden; tensiones raciales y de nacionalidad; terrorismo político;
guerra civil; desarrollo de partidos políticos; y calidad de la burocracia.

Estos riesgos se derivan de los cambios políticos o de las legislaciones

vigentes en cada país de manera que afecten los intereses de los inversionistas y
los comerciantes extranjeros. Para reducir la exposició n al riesgo, en general, se
trata de definir un esquema bien instrumentado de cobertura que permita la
actividad privada cubierta por pó lizas multilaterales o bilaterales definidas para
cada país.

Estas pó lizas cubren riesgos derivados de expropiaciones, confiscaciones y

nacionalizaciones, conflictos armados, desconocimiento de la libre transferencia de
rentas de inversió n y otros pagos, revolució n o guerra interna o internacional,
incumplimiento o ruptura de acuerdos previos.

Se puede incurrir en riesgo político en: transferencias monetarias, por

devaluació n o revaluació n de la unidad monetaria del país, por insolvencia del país
o por la modificació n de la programació n de pagos del sector pú blico y derivados,
por desconocimiento de contratos por parte del gobierno, por recesió n econó mica,
por inestabilidad del sistema bancario, por dañ os o atentados a los activos de
empresas extranjeras, por expropiació n de los bienes de inversionistas
extranjeros, o por inestabilidad de los sistemas legal y/o comercial.

Perió dicamente, los países del mundo son evaluados para identificar los
niveles de riesgo político; esta informació n es ú til para inversionistas, para
compañ ías de seguros, para empresas transportadoras, para exportadores, para la
banca e incluso para los turistas con planes de visitar un determinado país.

Algunos bancos internacionales emiten informes trimestrales y pronó sticos

anuales sobre el funcionamiento de los sistemas políticos y econó micos de los
países; estos informes ayudan a los gerentes regionales y locales a reducir sus
niveles de riesgo al tomar decisiones que tengan en cuenta las oportunidades de
negocios con buenas perspectivas dentro de los pronó sticos disponibles. Sin
embargo, una informació n precisa sobre el riesgo político se consigue mediante

10
reportes para cada país que tienen en cuenta e identifican los escenarios políticos y
econó micos probables a corto, mediano y largo plazo, elaborados por entidades
especializadas que examinan, evalú an, producen y venden esta informació n a
personas y entidades interesadas.

2. DIVERSIFICACIÓN

2.1 DEFINICIÓN DE DIVERSIFICACIÓN

Diversificar implica combinar instrumentos de inversió n basados en el

grado o nivel de riesgo que poseen, y a su vez en la posible relació n que exista
entre ellos. Es decir, el invertir por ejemplo, en diferentes acciones de empresas no
garantiza una diversificació n si estas permanecen a un mismo grupo econó mico,
debido a que, en el caso de la caída de una de estas acciones, las demá s también se
verían afectadas.

Ahora, el proceso de diversificació n puede hacerse al inicio de las

inversiones cuando se conforma el portafolio o en el transcurso del tiempo si el
inversionista observa cambios en el mercado que puedan afectarlo.
Adicionalmente para poder diversificar se tiene que hablar de má s de una
inversió n.

Uno de los objetivos de una inversió n es que ésta genere valor, cuando se
diversifica se procura que de instrumentos que indiquen un mismo nivel de riesgo
se elijan aquellos que mayor rendimiento produzcan.

La diversificació n surge como una manera de mitigar posibles escenarios

futuros adversos y su magnitud está muy ligada a la aversió n al riesgo del
inversionista.

2.1.1. Definición según Markowitz

La teoría moderna de portafolios, a partir del trabajo de Markowitz (1952),

determina que existe una relació n entre el riesgo y la rentabilidad. Asimismo
establece el concepto de eficiencia en la asignació n o distribució n de activos que
componen una cartera. Se postula que toda estrategia de inversió n no debe estar

11
enfocada exclusivamente en maximizar la rentabilidad, sino que también debe
tener en cuenta el riesgo de las inversiones; es decir que se establezca trade off
entre ambos factores para tomar decisiones ó ptimas de inversió n.

Markowitz sugiere que una forma adecuada de medir el riesgo y el retorno

de un portafolio es a través de la informació n histó rica. En ese sentido, el riesgo de
cada activo se cuantifica a través de la varianza y la desviació n está ndar de sus
retornos esperados. El riesgo de la cartera (conjunto de activos) se cuantifica a
través de la varianza y desviació n está ndar de los retornos esperados de la cartera.
A su vez, el riesgo de la cartera depende de la interrelació n de los retornos
individuales de los activos que la componen. Esta interrelació n se mide a través de
la covarianza y del coeficiente de correlació n, los cuales pueden ser negativos o
positivos. En caso de ser negativos, se presenta una oportunidad de diversificar la
cartera con un riesgo menor a los riesgos individuales de cada activo que compone
la cartera.

El grá fico 1 ilustra el concepto de diversificació n y eficiencia y muestra la

relació n entre el riesgo y rentabilidad esperada. La grá fica situada entre A y C,
corresponde a la frontera eficiente, que incluye aquellos portafolios obtenidos bajo
un enfoque de optimizació n, cuya rentabilidad esperada es la má xima posible dado
un nivel de riesgo asumido. De forma equivalente, dado un nivel de rentabilidad
esperada se obtiene el menor nivel de riesgo posible.

Los puntos A, B y C corresponden a portafolios eficientes (combinaciones

eficientes de activos), obtenidos bajo los criterios de optimizació n señ alados en el
pá rrafo anterior. El punto A representa el portafolio de mínima varianza; es decir
que la combinació n de títulos en dicho portafolio presenta el menor riesgo posible
(menor valor numérico para la varianza).

En el grá fico 1 se aprecia también el punto D que supone un portafolio

ineficiente; es decir, asumiendo el nivel de riesgo σ1 se obtiene un retorno
esperado de E(Ri)1, el cual es menor a E(Ri)2 que corresponde al punto B (en la
frontera eficiente), siendo este ú ltimo un retorno obtenido asumiendo el mismo
nivel de riesgo que D: σ1.

Grá fico 1. Desviació n está ndar, riesgo y frontera eficiente

12
 2.1.2. La Diversificación Internacional y la Evidencia Empírica

El concepto de diversificació n se aplica en un entorno global; es decir, se

pueden conformar portafolios de activos que provienen de má s de un mercado y
en distintas monedas. Solnik (1974), muestra los beneficios de la diversificació n
internacional de acciones comparando un portafolio de títulos americanos versus
un portafolio de títulos compuesto por títulos americanos y del exterior. Concluye
que el riesgo de este ú ltimo disminuye comparado con un portafolio local para
todos los puntos de la frontera eficiente, con informació n del período 1965-1974.

Lessard (1973) realiza un estudio para el período 1958-1968, sobre 110

acciones comunes de los mercados accionarios de Chile, Argentina, Brasil y
Colombia, obteniendo que el riesgo de un portafolio diversificado en acciones de
los cuatro países señ alados es inferior al riesgo de invertir ú nicamente en acciones
de cada país. Por lo tanto, infiere, conformar una unió n de inversiones o
integració n de los cuatro mercados accionarios sería ventajoso para sus miembros
en la medida que sería posible aprovechar la ventaja de diversificació n de riesgos.

Butler y Joaquin (2002) encuentran para el período 1970-2000 que la

decisió n de estructurar portafolios de inversió n con inclusió n de títulos del
extranjero se relaciona con las tendencias del mercado: bajista, alcista y normal.
Asimismo, las correlaciones de retornos en mercados bajistas son superiores a las
pronosticadas.

En el Perú , de acuerdo a un estudio de Pereda (2007), que estima la frontera

eficiente con data del período 1995-2004, el límite de inversió n en activos
extranjeros de las Administradoras de Fondo de Pensiones (AFP) debería estar
entre un 29% y 65% del total de fondos que componen la cartera para mejorar el

13
bienestar de sus inversores. Actualmente el límite de inversió n en activos
extranjeros se ha elevado al 50%.

El estudio de Pereda, que también utiliza el modelo de Markowitz (1952),

realiza una estimació n de la frontera eficiente en las AFP considerando los
siguientes activos: bonos del Gobierno, bonos corporativos, acciones domésticas,
depó sitos a plazo en moneda nacional y extranjera, acciones del exterior y bonos
del exterior. La estimació n de frontera eficiente se realiza considerando los límites
má ximos y mínimos de inversió n que señ ala el marco normativo de las AFP. El
estudio no incluye al oro como alternativa de inversió n.

Malacrida y Perutti (2008) desarrollan una metodología, basada en el

modelo de Markowitz (1952), para diversificar las reservas internacionales del
Banco Central de Uruguay en una cesta de monedas (entre estos el dó lar, la libra y
el yen japonés), con data para el período 1977-2007. Concluyen que un portafolio
de inversió n multimonedas hubiese permitido expandir la frontera eficiente del
Banco Central de Uruguay a diciembre de 2006.

Sumner et al. (2010) evalú a los efectos de interdependencia (spillovers)

entre el oro, las acciones y los bonos en la economía americana en el período enero
1970-abril 2009. Para ello analiza las series de tiempo del precio del oro, de las
acciones que componen el S&P 500 y del bono del tesoro americano a diez añ os
como variables representativas. Examina si los retornos y volatilidades del oro
pueden predecir los movimientos de precios en los mercados de los bonos y las
acciones y viceversa.

El estudio encontró que la correlació n entre los retornos de bonos y

acciones es positiva, mientras que la correlació n entre los retornos de acciones y
bonos con el oro es negativa. Se estimaron modelos econométricos de vectores
autorregresivos (VAR), y se llegó a la conclusió n de que no existe relació n de
interdependencia en el largo plazo entre los retornos de las acciones, los bonos y el
oro. Sin embargo, se encontraron relaciones de interdependencia entre los tres
activos en períodos má s cortos, en los cuales la relació n de interdependencia es
diná mica. Los períodos de fuerte interdependencia ocurren a finales de los añ os
setenta, a inicios de los noventa, y en la reciente crisis financiera (añ o 2008).

14
 Baur y Lucey (2010) concluyen que el oro es un instrumento de cobertura
contra la fluctuació n de precios de las acciones y un refugio de valor en situaciones
extremas. Un aná lisis de portafolio muestra que la condició n de refugio de valor
del oro es temporal. El estudio se realizó para el período noviembre 1995-
noviembre 2005 en los mercados de Estados Unidos, Inglaterra y Alemania. Se
estimaron modelos econométricos que incorporaron el efecto de volatilidad no
constante con componentes del modelo de Heterocedasticidad Autorregresiva
Condicional Generalizada (GARCH, por sus siglas en inglés), y se identificaron
relaciones entre los retornos del oro, las acciones y los bonos en los mercados
señ alados. En los mercados accionarios de Estados Unidos e Inglaterra, el oro es un
instrumento de cobertura y se correlaciona negativamente con los retornos de
acciones; sin embargo, en el mercado de acciones de Alemania ocurre lo contrario.
En cambio, la correlació n de retorno de los bonos con el oro es positiva en Estados
Unidos e Inglaterra, pero negativa en el mercado alemá n.

Coudert y Raymond (2010) realizan un estudio para el período 1978-2009

correlacionando la rentabilidad del oro vs. los retornos de las acciones de las
bolsas de Francia, Alemania, Reino Unido y Estados Unidos. En el corto plazo
encuentran que la correlació n entre el oro y las acciones es cercana a cero en
épocas de recesió n, lo cual califica al oro como un débil refugio de valor; sin
embargo resulta ser una adecuada herramienta de cobertura contra la volatilidad
de los retornos de acciones americanas.

Ortiz et al. (2010) realiza una reestimació n de la frontera eficiente para las
AFP en el período 1995-2004, con la finalidad de medir el efecto que tuvieron los
límites de inversió n propuestos por los reguladores. El estudio replica la data
utilizada por Pereda (2007), con la salvedad que en el modelo si se permite las
operaciones de ventas cortas, concluyendo que la regulació n validó la toma de
elevados niveles de riesgo por parte de las AFP. A pesar de considerar activos
internacionales, el estudio no incluye al oro como alternativa de inversió n.

Akar (2011) investiga las relaciones entre los retornos mensuales de la

bolsa de valores de Estambul (ISE por sus siglas en inglés), el oro y el tipo de
cambio, para el período 1990-2010, utilizando modelos GARCH. Encuentra que las
relaciones ISE vs. oro e ISE vs. dó lar son claramente negativas después del añ o

15
2001 (crisis de las puntocom), siendo ese añ o un punto de inflexió n para la
relació n diná mica en varias inversiones.

Por otro lado, Lawrence (2003), aplicando un modelo econométrico de

vectores autorregresivos (VAR), llega a las siguientes conclusiones utilizando data
del precios de mercado e informació n macroeconó mica de Estados Unidos y de su
mercado financiero en el período enero 1975-diciembre 2001:

• No hay correlació n estadísticamente significativa entre retornos del oro y

cambios de variables macroeconó micas como el PBI, inflació n y tasas de
interés.
• Activos financieros como el índice DJIA, el índice S&P 500, bonos del
tesoro del Gobierno norteamericano a diez añ os está n correlacionados
con cambios en las variables macroeconó micas.
• Los cambios en variables macroeconó micas tienen un mayor impacto en
otros commodities (como aluminio, petró leo y zinc) que en el oro.
• Los retornos del oro está n menos correlacionados con los retornos de
acciones y bonos que otros commodities.

Los resultados sustentan la idea de que el oro puede ser un efectivo

instrumento de diversificació n.

2.2. DIVERSIFICACIÓN DEL RIESGO

Se considera como la maniobra que pretende disminuir el riesgo total de un

portafolio ya existente o recién creado, a través de la adquisició n de diversos
títulos valores emitidos por diferentes empresas, los cuales tengan variados
comportamientos y riesgos.

El objetivo de la diversificació n es poder realizar una inversió n amplia con

variedad de activos o valores para reducir el riesgo de una cartera. El riesgo total
de una cartera o su volatilidad, disminuye con la diversificació n, una cartera
formada por valores no perfectamente correlacionados entre sí ofrece un patró n
de rentabilidad-riesgo superior al de sus componentes individuales.

2.3. MODALIDADES DE DIVERSIFICACIÓN

16
 2.3.1. Diversificar a través de diferentes sectores y tipos. La
diversificació n de fondos y tipos de activos se refiere a la creació n de un portafolio
que contenga una mezcla de por lo menos tres tipos de activos: acciones, bonos, y
Títulos de deuda pú blica. Generalmente, cuando el mercado bursá til crece, el de
bonos baja y viceversa. Instrumentos en efectivo generalmente ofrecen un retorno
fijo y conservador. Las acciones y bonos tienden a moverse en la direcció n
contraria. Los instrumentos de interés fijo y el efectivo se consideran inversiones
má s estables. Al diversificar a través de diferentes clases de activos, se puede
lograr un equilibrio que protegerá el portafolio de fluctuaciones en las inversiones
en por lo menos una de las categorías.

2.3.2. Diversificación dentro de cada clase de activos. Se puede

diversificar aú n má s seleccionando diferentes tipos de rubros en cada clase de
activos. Por ejemplo, cuando se invierte en acciones, no debe existir límite a un
solo fondo de acciones, un solo sector o país. Se debe considerar invertir dinero en
diferentes tipos y estilos de activos. Combinar acciones de empresas de gran
capital con otras de pequeñ o capital, con otros estilos como acciones de
crecimiento o valor. Al igual que las clases bá sicas de activos, los diferentes tipos
de estilos de inversió n en cada activo reaccionan de manera distinta a las
condiciones del mercado. Los ciclos generalmente favorecen un segmento sobre
otro, a veces a lo largo de grandes períodos. Esta diversificació n reduce el riesgo de
tener que adivinar cuá l sector está en auge en el momento.

Selección de Activos. En este paso se deben seleccionar los activos

específicos a ser incluidos en el portafolio de inversió n eficiente, es aquel que
provee el mayor retorno esperado para un determinado nivel de riesgo, o de
manera equivalente, el menor riesgo para un retorno esperado dado. Se deberá
evaluar los diferentes Sectores e Industrias. Se debe evaluar cada título valor
(Acciones o Bonos) individualmente.

2.3.3. Diversificación a lo largo del tiempo. La diversificació n a lo largo

del tiempo ofrece otra manera de reducir el riesgo mientras se evitan los aspectos
emocionales de escoger los momentos para invertir en un activo. Algunos
inversionistas tratan de calcular el momento perfecto para invertir en la bolsa,
comprando y vendiendo cuando crean que el precio es justo. Lamentablemente,

17
esto só lo sirve cuando se sabe có mo predecir certeramente la direcció n en la que
se mueve la bolsa. Incluso los expertos financieros no pueden hacer esto de
manera confiable. En vez de comprar bajo y vender alto, los inversionistas que
tratan de medir las inversiones segú n el momento clave, tienden a hacer justo lo
contrario. Ellos compran luego de un período extendido de precios en subida en un
intento de tener un pedazo de las ganancias y venden en pá nico cuando empiezan
a caer. En vez de tratar de adivinar el momento para invertir, una inversió n de una
cantidad fija regularmente ayuda a reducir este patró n. Esta estrategia se refiere a
la Promedios de Costos y es el período de tiempo, má s que el momento perfecto, la
clave del éxito.

No hay garantías de que el mercado seguirá ningú n ejemplo del pasado.

Tampoco de que las experiencias pasados son un indicativo de los resultados a
futuro. Sin embargo, los Promedios de Costos permiten a un inversionista
pragmá tico conducir su futuro de la manera má s favorable posible a largo plazo.

2.3.4. Diversificación basada en relación riesgo vs rentabilidad. La

relació n que existe entre riesgo y rentabilidad es lo que genera la necesidad de
diversificació n, entre mayor sea la rentabilidad esperada, mayor será n los riesgos
que el inversionista debe asumir desde el punto de vista financiero. Cuando se
habla de diversificació n en las inversiones, necesariamente se debe tratar el tema
de riesgo. El proceso de diversificar minimiza riesgos puntuales o bien el conjunto
de riesgos que existen cuando se invierte en los diferentes instrumentos. Bajo la
ausencia de riesgo, la necesidad de diversificar no es significativa, pero como es
natural, siempre existe sometimiento al riesgo cuando de invertir se trata.

La rentabilidad se mide con porcentajes, calculada sobre la inversió n inicial

o bien sea por las sumas acumuladas en cierto periodo tiempo. Dependiendo de los
volú menes invertidos, a mayor volumen tranzado, mayor es el riesgo que se
asume, si se cuenta con poco capital la necesidad de rentabilidad será mayor y por
ende el riesgo es má s latente. La relació n entonces, entre estos dos conceptos,
rentabilidad y riesgo, será proporcional en la mayoría de los casos, y la necesidad
de diversificar por ello será má s apremiante.

2.4. PARÁMETROS DE DIVERSIFICACIÓN

18
 Partiendo de un portafolio conformado por diferentes activos, o bien sea
por activos de la misma naturaleza pero de diferentes emisores, existen unas
herramientas usadas para alcanzar y medir de la mejor manera el grado de
diversificació n. Estos mecanismos que hacen parte de los conceptos estadísticos
usados para manejar series de datos, arrojan por medio de sus cá lculos, resultados
ú tiles para tomar decisiones de diversificació n. Dentro de los má s usados y
aplicados se encuentran los siguientes pará metros:

• La Correlación (coeficiente) es uno de los pará metros esenciales que

permite una elecció n má s certera en el proceso de diversificació n. Este
método estadístico se calcula teniendo en cuenta las variaciones en los
precios de dos o má s instrumentos financieros en un determinado
periodo de tiempo, e indica la asociació n posible que resulta entre los
mismos luego de la ocurrencia de un determinado evento.

Para lograr una diversificació n eficiente es importante que los activos

que se incluyan en el portafolio tengan escasa correlació n entre sí. Que
un activo este correlacionado con otro significa que ante cambios en
variables del mercado, ambos activos tienen variaciones similares. La
medida de correlació n puede estar entre – 1 y +1. Una correlació n entre
dos activos de +1, es una correlació n perfecta positiva, ambos activos
suben y bajan de valor en los mismos porcentajes. Por el contrario, una
correlació n entre dos activos de –1, significa que los activos está n
perfectamente no correlacionados entre sí y que, por lo tanto, cuando un
activo sube de valor el otro baja en la misma proporció n. En el marco de
un portafolio, es fundamental que los activos que se incluyan en el
mismo, guarden escasa correlació n de modo que los cambios en las
variables de mercado afecten de manera distinta al conjunto de activos
individuales.

La teoría afirma que los inversores tienen diferentes aversiones al riesgo.

Hay inversores que no toleran ningú n tipo de riesgo y, entonces,
invertirá n en activos libre de riesgo como son instrumentos de corto
plazo. Otros inversores está n dispuestos a asumir diferentes grados de
riesgo e invertirá n en instrumentos de renta variable y de renta fija

19
 especulativa. La teoría apunta a construir portafolios denominados
eficientes que son aquellos que maximizan el retorno esperado para un
nivel de riesgo determinado o visto de manera contraria, minimizan el
riesgo para un nivel de retorno esperado. Estos portafolios eficientes se
construyen sobre la base de diversificació n y de correlació n. A través de
la aplicació n de estos dos conceptos se concluye que es posible eliminar
el riesgo individual de cada activo y que el inversor solo debe asumir el
riego de mercado el cual es imposible eliminarlo completamente. La
elecció n del portafolio dependerá de la aversió n al riesgo de cada
inversor pero, la teoría apunta a que el retorno se maximice para cada
nivel de riesgo asociado.

• La desviación estándar es otra medida estadística que permite medir el

grado o nivel de riesgo de cada instrumento financiero, que arroja un
resultado que puede compararse para conocer el instrumento má s
seguro o volá til en un determinado periodo de tiempo. Esta desviació n es
lo que comú nmente se conoce como volatilidad, y en términos sencillos
no es má s que el promedio de variació n con respecto a la media de un
activo en un determinado periodo de tiempo. Esta indica que para un
periodo siguiente de aná lisis existe una alta probabilidad que el precio de
dicho instrumento varíe positiva o negativamente en dicho porcentaje.

En síntesis, estos pará metros permiten, partiendo de los datos histó ricos
de los activos en un determinado periodo de tiempo, visualizar el riesgo y
a su vez pronosticar posibles valores futuros. Así mismo determinar la
posible asociació n que tienen dos o má s activos dentro de una cartera
establecida.

3. PLANTEAMIENTO DEL MODELO

Para determinar los puntos de la frontera eficiente se utilizan las
metodologías de cá lculo basadas en el enfoque de Markowitz (1952):

a) Portafolio de mínima varianza:

20
 Donde wi y wj proporcionan
el portafolio de mínima varianza.

b) Portafolio de má xima rentabilidad dado un nivel de riesgo deseado

21
 Donde k es un valor fijo para la varianza del portafolio; el resultado final
presenta los porcentajes de inversió n en cada título cuya combinació n proporciona
la mayor rentabilidad esperada posible dado un nivel de riesgo deseado.

c) Portafolio de mínima varianza dado un nivel de rentabilidad deseado

Donde k' es un valor fijo para la

rentabilidad esperada del portafolio; el resultado final muestra los porcentajes de
inversió n en cada título cuya combinació n proporciona el menor nivel de riesgo
posible dado un nivel de rentabilidad deseado.

Un criterio ú til para comparar portafolios en funció n de su eficiencia (riesgo

versus rentabilidad esperada), es el ratio de Sharpe (1976):

El ratio de Sharpe
permite hacer comparables dos portafolios con distintos niveles de rentabilidad y
riesgo, uniformizando en funció n del exceso de rentabilidad que proporciona un
portafolio sobre el activo libre de riesgo por unidad de riesgo asumida.

4. CONFORMACIÓN DE PORTAFOLIOS DE INVERSIÓN

Para conformar un portafolio de inversiones es necesario responder a las
preguntas: ¿En qué se puede invertir en Colombia para conformar un portafolio?,

22
¿Cuá les de estos instrumentos financieros son los apropiados de acuerdo al perfil
del inversionista?, ¿Cuá les son las entidades, agentes intermediarios y reguladores
del mercado de valores cuando de invertir se trata? Para dar respuesta a estas
inquietudes se define lo siguiente:

4.1 INSTRUMENTOS DE INVERSIÓN

4.1.1 Títulos de renta fija. Se denominan también de contenido crediticio.

Incorporan un derecho de crédito, por lo tanto obligan y dan derecho a una
prestació n en dinero, es decir, tienen por objeto el pago de moneda. Se denominan
de renta fija porque su rentabilidad es una tasa fija de Interés que permanecerá
igual durante todo el período de la inversió n.

Se caracterizan porque prevén un flujo regular y previamente establecido

de pagos por parte del emisor al tenedor del mismo, por lo tanto, el riesgo en esta
clase de valores es limitado o incluso nulo si se mantiene hasta el vencimiento.

Se destacan tres características fundamentales en los activos de renta fija:

• La liquidez: Trata de medir la diferente capacidad que van a tener los

inversores a la hora de comprar y vender títulos en el mercado
secundario. En estos mercados se negocian los títulos con precios de
compra-venta diarios y sin dificultades considerables para deshacer
posiciones, de modo que el inversor puede vender sus títulos y hacer
líquida la inversió n sin esperar al vencimiento de los mismos. El costo de
la operació n está determinado por las posiciones de oferta y demanda y
por las comisiones que cobre el intermediario.
• La rentabilidad: Puede estar o no determinada de antemano. En las
emisiones con rendimiento explícito el cá lculo es muy sencillo, ya que el
emisor ofrece de antemano el cupó n que pagará durante toda la vida de
la emisió n. Cabe la posibilidad, también, de que la emisió n se realice con
cupó n variable, normalmente revisable cada seis o doce meses, en
funció n de la evolució n del mercado interbancario u otro índice. En el
caso de las emisiones con cupó n implícito o cupó n cero, la rentabilidad
debe calcularse mediante la diferencia entre el precio de adquisició n y el
reembolso. Aunque habitualmente el precio de reembolso está prefijado,

23
 algunas emisiones muy concretas se diseñ an de modo que la rentabilidad
no se conoce hasta la amortizació n de los títulos, en este ú ltimo caso se
encuentran las ofertas de títulos de amortizació n referenciada,
normalmente a índices bursá tiles (los bonos bolsa), donde el precio de
amortizació n varía en funció n de la evolució n del índice o la referencia
elegida, durante el período de vida de los títulos.
• La seguridad: Refleja las garantías que el emisor ofrece para la
devolució n del capital invertido (principal) y de los intereses. Pero éste
no es el ú nico riesgo que soportan los activos de renta fija. Existe otra
clase de riesgo, mucho menor que el de impago, el cual se refiere a la
variació n de los precios de las emisiones o de los tipos de interés y que
puede afectar en el caso de que el inversor decida deshacer posiciones
antes del vencimiento. Para el evento de que se produzcan elevaciones en
los tipos de interés del mercado y éstos se encuentren por encima del
tipo de interés del título, el precio al que se podrá vender el activo en el
mercado secundario será inferior al precio de amortizació n. Por su parte,
una caída de los tipos que sitú e los tipos de mercado por debajo de la
rentabilidad ofrecida por el activo permitirá vender el título en el
mercado secundario a un precio superior al de amortizació n.

Bonos. Títulos llamados de renta fija, cuyo emisor tiene la obligació n de

cancelar al poseedor el monto nominal y los intereses en los casos que diere lugar.

Son documentos escritos que comprueba el derecho de una persona de

hacerse pagar una suma cierta de dinero, o a exigir una prestació n determinada.

Los bonos se pueden clasificar en:

• Bonos con interés: Los cuales pueden ser cupó n fijo o variable y se
pagan de acuerdo a la frecuencia establecida al momento de la emisió n
del bono.
• Cupón fijo: La tasa de interés que paga el bono, se mantiene constante a
través de la vida ú til del mismo.
• Cupón Variable: La tasa de interés que devenga el bono se recalcula con
una periodicidad establecida al momento de la emisió n del bono
utilizando una referencia para el cá lculo del cupó n.
24
 • Bonos Cero Cupón: Son títulos que a lo largo de su vida no reciben
interés alguno; son emitidos a un descuento del valor facial y en el
momento de la amortizació n o vencimiento se cancela el valor facial del
título.
• Bonos Convertibles: Es un bono cuyas clá usulas permiten que este sea
convertido en acció n o acciones de la empresa que los emitió a una rata
fija de intercambio.

4.1.2 Títulos de renta variable. Son también conocidos como corporativos

o de participació n. Incorporan un conjunto de derechos patrimoniales en una
sociedad de capital, tales como el de percibir una parte proporcional de los
dividendos y el de recibir una proporció n del capital al momento de la liquidació n
de la sociedad, entre otros; y un conjunto de derechos no patrimoniales, inherentes
a la calidad de socio. Se denominan de renta variable debido a que la rentabilidad
de los títulos depende del desempeñ o de la compañ ía y sus utilidades generadas, y
a las variaciones en la cotizació n del título en la Bolsa.

Se caracterizan porque tienen un flujo que no se conoce de manera previa a

la entrada de los fondos, por lo cual, presentan un riesgo superior a los de renta
fija.

Acciones. Título valor de cará cter negociable que representa un porcentaje

de participació n en la propiedad de la compañ ía emisora del papel. Desde el punto
de vista del inversionista, las acciones son un producto de renta variable, donde el
cliente obtiene una rentabilidad dependiendo de la posible valorizació n de las
acciones y del dividendo. La Superintendencia financiera, es la institució n
encargada de autorizar la emisió n y regularlas en su mercado secundario.

Las acciones pueden ser ordinarias, privilegiadas, o con dividendo

preferencial y sin derecho a voto. La diferencia entre las privilegiadas y las que
tienen dividendo preferencial, es que las primeras se les confiere el derecho a voto,
en tanto que las segundas, no les está permitido ejercer dicho derecho. Existen
igualmente, algunas diferencias relacionadas con los derechos de los accionistas en
caso de liquidació n de la sociedad. Son emitidas por las Sociedad Anó nimas y en
comanditas por acciones, que buscan incrementar su capital pagado y financiar los
proyectos de ampliació n de plantas, cancelar sus pasivos o satisfacer los
25
requerimientos de capital de trabajo. Las entidades financieras las emiten para
ampliar su capacidad crediticia.

Características. Ley de circulació n: Son títulos nominativos que convierten

a su poseedor en copropietario de la empresa sobre la parte proporcional que las
acciones representan de las pagadas y en circulació n. Son libremente negociables
en la Bolsa de Valores, donde la Compañ ía tenga inscrita sus acciones.

• Valor nominal: Representa el valor proporcional de la acció n en el

capital pagado de la sociedad, es decir, el valor en libros de la acció n en el
momento de constitució n de la sociedad, salvo que se haya autorizado
una partició n o unificació n de acciones.
• Vencimiento: Aunque la fecha establecida en la escritura de constitució n
para la disolució n de la sociedad determina un plazo de vencimiento para
éstos títulos, para efectos de negociació n en bolsa, se asume un periodo
indefinido para su maduració n.
• Liquidez: Tienen liquidez en el mercado de valores dependiendo de su
frecuencia de negociabilidad, la cual se mide respecto al índice de
bursatilidad o de liquidez bursá til para estos documentos, es decir, la
relació n entre las acciones transadas en un periodo y las acciones
pagadas y en circulació n de la sociedad.
• Rendimiento: El rendimiento de las acciones está compuesto por tres
factores principales, a saber:

a) Rentabilidad por valorización: Es el rendimiento obtenido cuando el

precio de venta de una acció n, para un periodo determinado, es mayor o menor
que el precio al cual fue adquirida. Se determina por la diferencia entre el precio de
venta y el precio de compra.

b) Rentabilidad por dividendos: Resulta de la razó n entre los dividendos

pagados durante el tiempo en que se mantuvo la acció n y el precio al que se
adquirió la acció n.

c) Por derechos de suscripción: Radica bá sicamente en que al comprar

nuevas acciones que emita la sociedad (emisió n primaria) ejerciendo el derecho
preferencial de suscripció n, puede ocurrir que en algunas ocasiones el precio que

26
se paga por la acció n sea menor que el precio al cual se podría comprar la acció n
en el mercado de valores.

4.1.3 Divisas. Son llamadas todas aquellas monedas diferentes a la

establecida como moneda oficial del país. La divisa má s representativa y usada
para realizar transacciones en Colombia es el dó lar. Cuando se compran u obtienen
divisas, implica que se venden pesos; los agentes del mercado se ven estimulados a
invertir en divisas cuando se prevé una depreciació n del peso.

Dependiendo de la influencia que se tiene de otros países, de las relaciones

comerciales, de los aspectos políticos y sociales, el tipo de cambio (precio del valor
de la divisa frente al peso) varía generando una apreciació n o depreciació n de la
moneda local. Un ejemplo de esta situació n es la variació n que se puede esperar
por la influencia de otra moneda como el real brasilero, que se ha convertido, en
calidad de economía emergente, en una de las má s influyentes para Colombia en
materia cambiaria.

4.1.4 Derivados. Son un producto financiero cuyo valor se basa en el precio

de otro activo, de ahí su nombre. El activo del que depende toma el nombre de
activo subyacente, por ejemplo el valor de un futuro sobre el oro se basa en el
precio del oro. Los subyacentes utilizados pueden ser muy diferentes, acciones,
índices bursá tiles, valores de renta fija, tipos de interés o también materias primas.

Los derivados permiten retirar artificialmente los riesgos implícitos en un

activo financiero. Por esa vía, estos instrumentos completan los mercados
financieros al asignar ó ptimamente el riesgo entre inversionistas, de acuerdo con
sus preferencias. Por su parte, los beneficios para el mercado se pueden agrupar en
tres:

1. Posibilidad de cobertura.
2. Apalancamiento, ya que aumenta el volumen de transacciones al tiempo
que disminuye el costo de capital, y
3. Sustitució n entre activos.

De otro lado, los derivados también pueden generar inestabilidad, en el

sentido en que:

27
 • Amplifican movimientos de precios cuando la cobertura es diná mica.
• Pueden generar riesgo sistémico si los ajustes a cuentas de futuros no
se hacen con un proveedor suficientemente colateralizado.
• Pueden inducir flujos de capitales adversos ante decisiones erradas de
política econó mica.

Funciones de los derivados: La primera de ellas tiene que ver con la

reducció n en costos de transacció n, que a su vez, permite un mejor
aprovechamiento de la ventaja comparativa de los inversionistas. Por ejemplo, dos
inversionistas pueden permutar sus pagos de intereses, permitiéndole a cada uno
explotar la ventaja en costos del otro.

Una segunda funció n es aquella de permitir oportunidades de cobertura y

diversificació n a un menor costo. Por ese motivo, los portafolios pueden ser menos
sensibles a choques de tasa de cambio o de tasa de interés, haciendo los retornos
má s estables en el tiempo.

Una tercera funció n tiene que ver con la mayor liquidez que se genera al
separar los riesgos de un activo financiero. Por ejemplo, los derivados de crédito le
permiten a los bancos explotar con mayor fuerza los mercados de crédito mismos,
aminorando el efecto del racionamiento resultante de problemas de informació n
asimétrica.

Una cuarta funció n es la de crear puentes entre mercados segmentados,

generando sustitució n entre los activos que comprenden cada uno y por esa vía,
formando oportunidades de arbitraje adicionales. Los derivados completan los
mercados Financieros y permiten una mejor asignació n de riesgo. Lo anterior
permite una ola de desintermediació n financiera, generando mayor competencia y
menores má rgenes.

De tal manera los derivados podrían, potencialmente, generar tanto

estabilidad como inestabilidad en los mercados.

4.1.4.1 Mercado de futuros. Un contrato de futuros es un acuerdo,

negociado en una bolsa o mercado organizado, que obliga a las partes contratantes
a comprar o vender un nú mero de bienes o valores (activo subyacente) en una
fecha futura, pero con un precio establecido de antemano.

28
 Quien compra contratos de futuros, adopta una posició n "larga", por lo que
tiene el derecho a recibir en la fecha de vencimiento del contrato el activo
subyacente objeto de la negociació n. Asimismo, quien vende contratos adopta una
posició n "corta" ante el mercado, por lo que al llegar la fecha de vencimiento del
contrato deberá entregar el correspondiente activo subyacente, recibiendo a
cambio la cantidad correspondiente, acordada en la fecha de negociació n del
contrato de futuros.

Una definició n de futuros financieros por la cual se regulan los mercados

oficiales de futuros y opciones, es la siguiente: "Contratos a plazo que tengan por
objeto valores, préstamos o depó sitos, índices u otros instrumentos de naturaleza
financiera; que tengan normalizados su importe nominal, objeto y fecha de
vencimiento, y que se negocien y transmitan en un mercado organizado cuya
Sociedad Rectora los registre, compense y liquide, actuando como compradora
ante el miembro vendedor y como vendedora ante el miembro comprador".

Al margen de que un contrato de futuros se puede comprar con la intenció n

de mantener el compromiso hasta la fecha de su vencimiento, procediendo a la
entrega o recepció n del activo correspondiente, también puede ser utilizado como
instrumento de referencia en operaciones de tipo especulativo o de cobertura, ya
que no es necesario mantener la posició n abierta hasta la fecha de vencimiento; si
se estima oportuno puede cerrarse la posició n con una operació n de signo
contrario a la inicialmente efectuada. Cuando se tiene una posició n compradora,
puede cerrarse la misma sin esperar a la fecha de vencimiento simplemente
vendiendo el nú mero de contratos compradores que se posean; de forma inversa,
alguien con una posició n vendedora puede cerrarla anticipadamente acudiendo al
mercado y comprando el nú mero de contratos de futuros precisos para quedar
compensado.

El contrato de futuros, cuyo precio se forma en estrecha relació n con el

activo de referencia o subyacente, cotiza en el mercado a través del proceso de
negociació n, pudiendo ser comprado o vendido en cualquier momento de la sesió n
de negociació n, lo que permite la activa participació n de operadores que suelen
realizar operaciones especulativas con la finalidad de generar beneficios, pero que

29
aportan la liquidez necesaria para que quienes deseen realizar operaciones de
cobertura puedan encontrar contrapartida.

Desde hace má s de dos siglos se negocian contratos de futuros sobre

materias primas, metales preciosos, productos agrícolas y mercaderías diversas,
pero para productos financieros se negocian desde hace dos décadas, existiendo
futuros sobre tipos de interés a corto, medio y largo plazo, futuros sobre divisas y
futuros sobre índices bursá tiles.

4.1.4.2 Mercado de opciones. Una opció n es un contrato entre dos partes

por el cual una de ellas adquiere sobre la otra el derecho, pero no la obligació n, de
comprarle o de venderle una cantidad determinada de un activo a un cierto precio
y en un momento futuro. Existen dos tipos bá sicos de opciones:

• Contrato de opció n de compra (call).

• Contrato de opció n de venta (put).

Así como en futuros se observa la existencia de dos estrategias elementales,

que son la compra y la venta de contratos, en opciones existen cuatro estrategias
elementales, que son las siguientes:

• Compra de opció n de compra (long call).

• Venta de opció n de compra (short call).
• Compra de opció n de venta (long put).
• Venta de opció n de venta (short put).

La simetría de derechos y obligaciones que existe en los contratos de

futuros, donde las dos partes se obligan a efectuar la compraventa al llegar la fecha
de vencimiento, se rompe en las opciones puesto que una de las partes (la
compradora de la opció n) tiene el derecho, pero no la obligació n de comprar (call)
o vender (put), mientras que el vendedor de la opció n solamente va a tener la
obligació n de vender (call) o de comprar (put). Dicha diferencia de derechos y
obligaciones genera la existencia de la prima, que es el importe que abonará el
comprador de la opció n al vendedor de la misma.

Dicha prima, que refleja el valor de la opció n, cotiza en el mercado y su valor

depende de diversos factores que seguidamente se enumeran:

30
 • Cotizació n del activo subyacente.
• Precio de ejercicio de la opció n.
• Volatilidad.
• Tipo de interés de mercado monetario.
• Tiempo restante hasta el vencimiento.
• Dividendos (só lo para opciones sobre acciones).

El precio de ejercicio es aquel al que se podrá comprar o vender el activo

subyacente de la opció n si se ejerce el derecho otorgado por el contrato al
comprador del mismo.

Una opció n tiene cinco características fundamentales que la definen, siendo

éstas el tipo de opció n (compra -call- o venta --put-), el activo subyacente o de
referencia, la cantidad de subyacente que permite comprar o vender el contrato de
opció n, la fecha de vencimiento y el precio de ejercicio de la opció n.

Las opciones pueden ser ejercidas en cualquier momento hasta su

vencimiento (opciones americanas) o solamente en el vencimiento (opciones
europeas).

La comparació n entre el precio de ejercicio y la cotizació n del activo

subyacente sirve para determinar la situació n de la opció n (in, at o out of the
money) y su conveniencia de ejercerla o dejarla expirar sin ejercer el derecho
otorgado por la compra de la opció n. Se dice que una opció n call está "in the
money" si el precio de ejercicio es inferior a la cotizació n del subyacente, mientras
que una opció n put está "in the money" cuando el precio de ejercicio es superior a
la cotizació n del subyacente; por supuesto, una opció n está "out of the money"
cuando se da la situació n contraria a la descrita anteriormente para las opciones
"in the money", con la excepció n de las opciones que está n "at the money" que só lo
sucede cuando precio de ejercicio y precio del subyacente coinciden.

Al igual que los contratos de futuros, las opciones se negocian sobre tipos de
interés, divisas e índices bursá tiles, pero adicionalmente se negocian opciones
sobre acciones y opciones sobre contratos de futuros.

31
 4.1.4.3 Cámara de compensación. Entidad formada por miembros de un
mercado (bancario, financiero...) y cuya finalidad es la de garantizar la fiabilidad de
las transacciones entre dos partes sirviendo como garante.

Una de las claves fundamentales del éxito de los mercados de futuros

implantados en diferentes países es la existencia de la cá mara de compensació n
(clearing house).

Hay organizaciones donde mercado de futuros y opciones y cá mara de

compensació n está n separadas jurídicamente y son sociedades no vinculadas, de
tal manera que el proceso de negociació n lo realiza una sociedad diferente a la que
efectú a el proceso de liquidació n y compensació n. El modelo adoptado en Españ a
para los contratos de productos derivados (futuros y opciones) contempla la
existencia de una sola sociedad que adopta la forma jurídica de Sociedad Rectora y
que integra todos los procesos necesarios para organizar la negociació n,
liquidació n y compensació n.

La existencia de una cá mara de compensació n permite que las partes

negociadoras de un contrato no se obliguen entre sí, sino que lo hacen con respecto
a la cá mara de compensació n, lo que supone eliminar el riesgo de contrapartida y
permitir el anonimato de las partes en el proceso de negociació n. La cá mara de
compensació n realiza las siguientes funciones:

• Actuar como contrapartida de las partes contratantes, siendo

comprador para la parte vendedora y vendedor para la parte
compradora.
• Determinació n diaria de los depó sitos de garantía por posiciones
abiertas.
• Liquidació n diaria de las pérdidas y ganancias.
• Liquidació n al vencimiento de los contratos.

En definitiva, la cá mara de compensació n ejerce el control y supervisió n de

los sistemas de compensació n y liquidació n, garantizando el buen fin de las
operaciones a través de la subrogació n en las mismas. Como la cá mara de
compensació n elimina el riesgo de contrapartida para quienes operan en el
mercado de futuros y opciones, debe establecer un mecanismo de garantías que le

32
permita no incurrir en pérdidas ante una posible insolvencia de algú n miembro del
mercado. Por ello exigirá un depó sito de garantía en funció n del nú mero y tipo de
contratos comprados o vendidos. Para que dicha garantía permanezca inalterable,
la cá mara de compensació n irá ajustá ndola diariamente por medio de la
actualizació n de depó sitos o liquidació n de pérdidas y ganancias.

4.2 PERFIL DEL INVERSIONISTA

Teniendo claro que instrumentos existen en el mercado para invertir, el

inversionista debe elegir cuá l o cuá les de ellos son los má s apropiados para su
perfil. El perfil se establece con el nivel de tolerancia al riesgo, el cual se define
como la capacidad de sostenimiento en una posició n en el mercado frente a los
aumentos y disminuciones de los precios o tasas a las que está indexado el activo,
debe de tener una habilidad para vivir con pérdidas temporales y, en general, se
determina por los siguientes factores:

Edad y horizonte de inversión: Está relacionado con las metas de

rendimiento que se esperan obtener en un determinado período de tiempo
teniendo en cuenta el riesgo que se desea asumir.

Un inversionista joven tiende a aceptar má s volatilidad en el corto plazo, ya

que tiene má s tiempo para recuperarse de pérdidas, pero aú n en este caso tendrá
que planear para hacer frente a imprevistos y emergencias potenciales. El nivel de
tolerancia al riesgo puede variar conforme pasa el tiempo, en general el
inversionista se vuelve má s conservador conforme envejece.

Activos e ingresos potenciales: Altos ingresos permiten asumir con mayor

facilidad las pérdidas. Si se tiene un trabajo seguro que proporciona altos ingresos
y ademá s un respaldo financiero en ahorros, puede darse “el lujo” de ser má s
agresivo. En cambio, si el trabajo en el que se desempeñ a está en riesgo y los
ahorros no permiten afrontar pérdidas, tal vez no se pueda ni se deba, tolerar
mucho riesgo, aú n cuando el inversionista sea muy joven. En general, el
inversionista se vuelve má s audaz conforme sus ingresos se incrementan.

33
 Perfil emocional: Algunas personas son muy nerviosas cuando se trata del
tema de dinero y no viven có modos con una inversió n volá til, aunque la misma
tenga otras ventajas. Si la posibilidad de una pérdida preocupa de tal manera que
le impide dormir, se estaría tratando con un inversionista conservador.

Se debe mantener en mente que existe una relació n positiva entre el

rendimiento potencial de una inversió n y el riesgo inherente a la misma. Dicho de
otra manera, las oportunidades de inversió n que parecen ofrecer el mayor
rendimiento, también tienden a ser las má s riesgosas.

4.2.1 Tipos de inversionista

Conservador. Busca un alto grado de estabilidad del patrimonio, dado que

só lo acepta pequeñ as disminuciones eventuales en el valor de su inversió n, es
persona totalmente adversa al riesgo, por lo que su estrategia ló gica será canalizar
el 100% de sus activos a inversiones en valores gubernamentales (renta fija), como
los Bonos del Tesoro, instrumentos comú nmente catalogados como exentos de
riesgo.

Moderado. Busca obtener buenos rendimientos manteniendo la estabilidad

del patrimonio, ya que acepta fluctuaciones ocasionales que podrían afectar el
valor de su inversió n, es una persona que valora la seguridad de los instrumentos
del mercado de deuda (como valores gubernamentales y pagarés bancarios) pero
también destina un porcentaje de sus recursos a instrumentos de renta variable
(acciones que cotizan en la bolsa). Un ejemplo de una estrategia moderada sería
invertir un 90% en instrumentos de renta fija y un 10% en títulos de renta
variable.

Agresivo. Busca obtener má ximos rendimientos aceptando fluctuaciones

frecuentes e importantes en el valor de su inversió n, la cual podría en algú n
momento verse afectada por el alto riesgo que corre continuamente. Es una
persona que busca los rendimientos extraordinarios que só lo el mercado
accionario puede generar al tiempo que conoce y asimila el riesgo que esto
representa. Por tanto, su estrategia será dar mayor peso, al menos un 30% de su
dinero, a las inversiones en instrumentos de renta variable.

34
 4.2.2 Elección de una cartera según el tipo de inversionista. Para la
elecció n de una cartera de un inversionista se deben tener claros las siguientes
variables:

Figura 1. Pasos para conformar un portafolio.

1. Definición Perfil del Inversionista:

Objetivo de inversió n.
Tolerancia al riesgo.
Expectativa de Retorno.
Horizonte de Tiempo.
Necesidades de Liquidez.
Diversificació n de Productos.
Diversificació n Internacional.
Conocimiento del Mercado.
2. Distribución estratégica de Activos

Distribució n estratégica de activos por perfil, representativos de objetivos a

largo plazo. Definició n de tipos de activos elegibles para cada perfil. Establecer un
índice de referencia que permita medir el desempeñ o de la gestió n del patrimonio.

3. Estrategia de Inversión

Asignació n de Activos Definició n de porcentajes para cada tipo de activo

para cada perfil Aná lisis y revisió n perió dica de: Economía, Tasas de interés local e
internacional, valoració n y evolució n de precios de renta fija y variable y nivel de
riego y volatilidad.

35
 4. Selección de Instrumentos

Elecció n de instrumentos financieros. Definició n del portafolio definitivo.

Toma de inversiones: individualizació n de instrumentos financieros. Elecció n del
vehículo de inversió n má s conveniente. Cierre y compra de instrumentos.

5. Evaluación y Ajustes

Aná lisis de productos de la cartera. Aná lisis de la rentabilidad del periodo.

Estudios de nuevos productos. Informació n contable para efectos contables.

4.3 MODELO CAPM

Para obtener la rentabilidad ó ptima que requerirá el portafolio se procedió

a realizar el modelo CAPM (H.M).

E (Rp) = Rf + ꞵ ( E(Rm) – Rf )

Como se puede ver en la formula anterior, la rentabilidad del portafolio esta

medido por:

E (Rp) = Rentabilidad esperada del portafolio.

E (Rm) = Rentabilidad esperada del mercado.

ꞵ = Medida del riesgo sistemá tico.

Rf = Rentabilidad Libre de Riesgo.

4.3.1 Rentabilidad Esperada del Portafolio

La rentabilidad esperada del portafolio expresa la rentabilidad optima dado

los pará metros que conforman el portafolio, es decir representa la rentabilidad
requerida dado el nivel del riesgo sistemá tico del portafolio, la tasa libre de riesgo
y la tasa esperada del mercado.

4.3.2 Rentabilidad Esperada del Mercado

La rentabilidad esperada del mercado ha sido obtenida mediante la creació n

de un índice “global” que refleja el comportamiento de los índices que conforman
el portafolio final.

36
 Para esto se realizó una equiponderada de los rendimientos de los cinco
índices del portafolio, lo cual nos permitió obtener un gran índice que refleja en
diferentes porcentajes el comportamiento de cada uno de los índices del portafolio
final.

4.3.3 Riesgo Sistemático “ β ”

El “ β ” es una medida del grado de relació n de la rentabilidad de un título

con la del mercado, y se define de la siguiente manera:

βi=COV ( Ri, R∗)/VAR ( R∗)

Esta medida puede obtenerse en el llamado “Modelo de Mercado” que

propone un ajuste de regresió n entre la rentabilidad del título y la correspondiente

al mercado, en el que la pendiente del ajuste coincidiría con el mencionado β .

Así el mercado tendría un β igual a la unidad, y cada título tendría un

premio de rentabilidad en funció n de su riesgo.

Para el caso del presente estudio el índice de mercado es representado por

el índice Global, que refleja al portafolio internacional, el cual tendrá un β igual

a 1 como anteriormente se ha explicado.

5. DIVERSIFICACIÓN DE PORTAFOLIOS DE INVERSIÓN

5.1 CLASIFICACIÓN DE PORTAFOLIOS DE INVERSIÓN

Su clasificació n se deriva de la forma como está n conformados. Cuando un

portafolio es centralizado implica que los instrumentos usados para su
conformació n tienen una correlació n alta y esto hace que en cualquier momento la
pérdida sea mayor. El hecho de tener los “huevos en la misma canasta” genera
menor cubrimiento en el momento de alta volatilidad o de movimientos bruscos
del mercado. Un ejemplo de ello es tener inversiones en acciones de diferentes
empresas que pertenezcan a un mismo grupo econó mico, el hecho de tener
diferentes acciones no garantiza un cubrimiento frente al riesgo, lo que hace que la
combinació n de los instrumentos sea ideal, es que cuando una acció n de una

37
empresa determinada sea devaluada, las demá s acciones mantengan su valor para
equilibrar las pérdidas en el portafolio. Para el caso de portafolios centralizados, la
solució n má s efectiva es replantear su conformació n y basarse en activos que
generen mayor rentabilidad con menor riesgo, y que no exista una correlació n
mayor que 0.7 entre dichos activos.

Con lo anterior se aclara que existen portafolios centralizados y

diversificados. Implica entonces que si un portafolio no está diversificado es
porque está centralizado, o lo que es lo mismo, concentrado en ciertos activos que
está n muy correlacionados entre sí y que no permiten un cubrimiento ideal frente
al riesgo al que está n expuestos.

Adicionalmente, se hace pertinente resaltar que es comú n confundir

conceptos como portafolio y diversificació n. Ambos son conceptos relacionados
pero no explican lo mismo; el hecho de conformar un portafolio, es simplemente
tener activos diferentes, por ejemplo tener acciones de un banco “x” y tener
acciones de un banco “y”, mientras que hablar de diversificació n implica tener una
elecció n de activos basado en la correlació n y el riesgo que estos tienen. Es decir
que mientras un activo se desvaloriza, el otro activo pueda mantenerse estable en
su cotizació n o incluso pueda incrementar su valor.

5.2 ÍNDICE BENCHMARK PARA PORTAFOLIOS DE RENTA FIJA Y DE

RENTA VARIABLE

Un benchmark es un índice que se utiliza como referencia para valorar si la

gestió n de una cartera de inversiones ha sido correcta o no, bajo un aná lisis
comparativo de rentabilidad y riesgo.

Si la rentabilidad se queda por debajo de ese índice, quiere decir que el

gestor de esa cartera de inversiones no ha logrado obtener la rentabilidad que está
ofreciendo el mercado de valores y, si está por encima, quiere decir que el gestor
ha logrado, con su estrategia, obtener una rentabilidad superior a la que está
ofreciendo dicho mercado.

Utilizar, por tanto, un índice benchmark es bá sico, no só lo para el propio

gestor, sino también para el inversor, ya que servirá como control de la magnitud
comparativa de los rendimientos obtenidos, así como medida de eficiencia en la

38
gestió n en funció n del riesgo asumido medido por la volatilidad de la cartera en
comparació n con la del índice.

En el lenguaje financiero el benchmark se refiere al "mercado testigo", es

decir, al punto que sirve como referencia para medir el rendimiento de las
inversiones que se realizan. Se denomina así al instrumento financiero utilizado
como pará metro para evaluar la eficiencia de la gestió n de un portafolio financiero
en comparació n con emisiones del mismo tipo o en el mismo mercado.

5.3 DIVERSIFICACIÓN EFICIENTE O DE MARKOWITZ

Dentro de las diversificaciones posibles a realizar se encuentran la

diversificació n “ingenua” y la diversificació n eficiente. La diferencia bá sica entre
ambas diversificaciones radica en la forma como son seleccionados los
instrumentos o activos financieros.

En la diversificació n ingenua, el inversionista realiza el ejercicio de elegir

diferentes activos, de diferente naturaleza o diferente emisor, pero no tiene en
cuenta la correlació n que se presenta entre los mismos. A diferencia de la
diversificació n eficiente que se fundamenta bá sicamente en la observació n de la
correlació n de los diferentes activos que conforman el portafolio.

La diversificació n eficiente o de Markowitz, llamada así en honor a su

creador Harry Markowitz, lleva consigo la combinació n de inversiones con una
correlació n positiva “no rígida” con el fin de reducir el riesgo de la cartera sin
sacrificar sus rendimientos, en general cuanto menor sea la correlació n de los
activos en una cartera, menor será su riesgo. El modelo de Markowitz es un
referente teó rico en el campo de la teoría de selecció n de carteras. Está
desarrollado sobre la base del comportamiento racional del inversor. Es decir, el
inversor desea la rentabilidad y rechaza el riesgo. Por lo tanto, para él una cartera
será eficiente si proporciona la má xima rentabilidad posible para un riesgo dado o,
de forma equivalente, si presenta el menor riesgo posible para un nivel
determinado de rentabilidad.

Markowitz lo expresa de la siguiente manera:

39
 “No só lo supone diversificació n (el aná lisis de carteras) sino la clase
apropiada para el motivo apropiado. Los inversores no consideran que la
suficiencia de una diversificació n dependa del nú mero de títulos que compongan
una cartera. Por ejemplo, una cartera con sesenta clases de acciones de
ferrocarriles no estará tan bien diversificada como otra que esté compuesta de
unas cuantas acciones de ferrocarriles, y otras de servicios pú blicos, minería,
diversas empresas industriales. La razó n está en que es má s probable que
empresas pertenecientes a una misma industria tengan resultados peores al
mismo tiempo que cuando se trata de empresas pertenecientes a actividades
diferentes”.

Markowitz define una cartera como eficiente si cumple con tres

condiciones:

• Debe presentar la má xima rentabilidad dentro de su clase de riesgo.

• Debe tener el riesgo mínimo dentro de su clase de rentabilidad.
• Debe ser legítima.

Una cartera es legítima cuando no contenga títulos con proporciones

negativas. Desde el punto de vista financiero quiere decir que no se admiten los
apalancamientos o ventas en el corto plazo.

El modelo de cá lculo para obtener el conjunto eficiente, supone que se

pueden obtener resultados con proporciones negativas para uno o varios títulos
que constituyen la cartera. Cuando esto ocurre, para cualquier clase de
rentabilidad esperada de la cartera, quiere decir que se debe apalancar en una
proporció n igual a la negativa encontrada y con una tasa de interés igual a la de la
rentabilidad del título cuyo peso dió negativo.

Supuestos bá sicos:

El tanto de rentabilidad de una inversió n resume adecuadamente los

resultados de la misma; los inversionistas consideran los distintos tantos de
rentabilidad en términos de probabilidad, esto es, como una distribució n de
probabilidades de los mismos.

Las estimaciones del riesgo de los inversionistas son proporcionales a la

variabilidad de la rentabilidad prevista.

40
 Los inversionistas tienden a basar sus decisiones en só lo dos pará metros de
la distribució n de probabilidad de la rentabilidad: la rentabilidad esperada y la
varianza o la desviació n está ndar de los rendimientos.

Para cualquier clase de riesgo, los inversionistas prefieren un tanto de

rentabilidad má s alto a uno má s bajo, y entre todos los títulos con rentabilidades
iguales los inversionistas prefieren los riesgo má s bajo.

Todo inversionista que se ajusta a los anteriores supuestos preferirá las

carteras eficientes de Markowitz.

CASOS PRÁCTICOS

1. Tienes S/. Tienes 10,000 para invertir en un portafolio de acciones. Tus

opciones son la acció n X con un retorno esperado de 14% y la acció n y con
un retorno esperado de 9%. Si tu objetivo es crear un portafolio con un
retorno esperado del 12.2, ¿cuá nto dinero se debe invertir en la acció n X?
¿Cuá nto es la acció n Y?

0.14 XA + 0.09 XB =0.122

XA +XB =1 ⇒ XB = 1 –XA

0.14 XA + 0.09 (1-XA) = 0.122

0.14 XA + 0.09 – 0.09 XA = 0.122

0.05 XA = 0.032

XA = 0.64 XB = 0.36

La Inversió n debe ser: X = S/. 6,400

Y = S/. 3,600

2. Basado en la siguiente informació n, calcular el retorno esperado y la desviació n

está ndar

Estado de la Probabilidad del estado de Retorno

Economía la Economía
Depresió n 0.10 -0.045
Recesió n 0.20 0.044
Normal 0.50 0.120
Auge 0.20 0.207
41
 Retorno Esperado

R = 0.10 (-0.045) + 0.20 (0.044) + 0.50 (0.120) + 0.20 (0.207)

R = 0.1057

Varianza

VAR(R) = 0.10 (-0.045-0.1057)2 + 0.20 (0.044-0.1057)2 + 0.50 (0.120-

0.1057)2 + 0.20 (0.207-0.1057)2

VAR(R) = 0.005187

Desviación Estándar

σ = 0.0720

3. Una acció n tiene un rendimiento esperado del 11%, su beta es 0.85, y la tasa
libre de riesgo es 5.5%. ¿Cuá l es el retorno esperado del mercado?

R = Rf + ꞵ (Rm – Rf)

R = Rf + ꞵRm - ꞵRf

R – Rf + ꞵ Rf
Rm =
ꞵ

0.11−0.055+(0.85)(0.055)
Rm = = 0.1197
0.85

42