3.0. – ¿Qué es el análisis fundamental? ¿ Para qué sirve? ¿En qué se fija?.

3.0.1. ¿QUÉ ES UN BALANCE?.

Activo.
Activo Circulante.
Activo Fijo.
Pasivo.
Pasivo Circulante.
Deudas a Largo Plazo.
Capital Social y las Reservas.

3.0.2. ¿QUÉ ES UNA CUENTA DE RESULTADOS?

Ventas.
Coste de Ventas.
Gastos.

3.0.3. – RATIOS.
¿ Para qué sirven los ratios?.
¿Cuáles son los principales ratios y para qué sirven?.

ROE ( Return on Equity).

Rentabilidad sobre ventas.
Rentabilidad de los Activos (ROA).
Margen Bruto (Gross Margin).
Rotación de los Activos (Asset Turnover).
Rotación del Inventario (Inventory Turnover).
Días de cobro (Collection Period).
Días de pago (Payables Period).
Deuda sobre Activo (Debt to Assets), sobre fondos propios (Debt
to Equity)
Cobertura de Intereses y Cobertura de la deuda.
Ratio de Liquidez.
3.0.4. – VALORACIÓN.
Transacciones Comparables.
Comparables de mercado.
Descuentos de Flujos de Caja.

Valor del dinero en el tiempo.

Concepto de flujo de caja libre.
Depreciación y amortización.
La Inversión en activos fijos.
La Inversión en capital circulante.
El concepto de valor terminal.
El concepto de tasa de descuento.
El valor final de la compañía.
¿Cuándo sirve y no sirve este método?.
QUE ES EL ANALISIS FUNDAMENTAL
PARA QUE SIRVE
EN QUE SE FIJA

QUE ES UN BALANCE

2000 2001 2002

Activo 1.800 2.574 4.147

Activo Circulante 300 574 1.147

Caja 100 174 614
Deudores 100 200 267
Inventarios 100 200 267

Activo Fijo 1.500 2.000 3.000

Pasivo 1.800 2.574 4.147

Pasivo Circulante 300 300 400

Clientes 200 250 333
Deuda a corto plazo 100 50 67

Deuda a largo plazo 500 500 500

Capital Social 500 500 500

Reservas 500 1.274 2.747

Arriba vemos el Balance de la compañía Bugs Bunny. ¿Qúe es un Balance? No es más que una
visión estática de la compañía. Por ejemplo, sabemos que hasta el año 2.000, la compañía ha
adquirido una deuda de 500 millones de ptas., o que han invertido en máquinas (Activo Fijo), por
valor de 1.500 millones de ptas. ¿Nos dice esto algo acerca de la futura marcha de la compañía, de
si va a ganar más o menos? No. Sin embargo, si da información fidedigna sobre como se encuentra
financiada la compañía (tiene mucha deuda o poca), y sobre si la compañía se financia a costa de
sus clientes o no (lo veremos más adelante). Mirando al menos estas dos cosas, entenderemos
mucho de Bugs Bunny.

1) El Activo.

El activo es en general la parte buena del balance. Incluye lo que posee la compañía. Entre sus
principales partidas merece la pena destacar:

a) El Activo circulante. Bajo este nombre tan extraño, se esconde “ lo que tiene la compañía en
su poder y es fácilmente vendible/realizable (siempre que pertenezca a la actividad de la
compañía):

i) El cash: dinero es dinero.

ii) Los inventarios. Por ejemplo, Bugs Bunny fabrica cajas para zanahorias. Si por cualquier
razón, las cosas le van mal, Bugs Bunny puede vender en unos pocos días esos stocks
de cajas que ya tiene almacenados a una compañía rival.
iii) Clientes. Es lo que nos deben nuestros clientes. Es realizable porque normalmente los
clientes nos pagan en un corto plazo de tiempo (por ejemplo si a Bugs Bunny le han
pagado con tarjeta de crédito tardará un mes en recibir el cobro), o bien porque es
endosable. Por ejemplo, un banco puede vender a otro banco una hipoteca que tienen
 contratada con un cliente. Tener una cifra alta de clientes es bueno y malo. Bueno,
porque significa que B.B. está generando mucho negocio. Malo porque significa que 1)
mis clientes no me pagan 2) tengo que estar financiando ese dinero (de algún sitio tiene
que salir).

- Tiempo de financiación del stock (desde que lo compro hasta que lo vendo) 90 días

- Tiempo que tarda mi cliente en pagarme 60 días

- Total de días en que financio 90 +60= 150

+ Tiempo que tardo en pagar a mi proveedor 30 días

+ Total tiempo neto que financio a mis clientes 90 + 60 -30= 120 días

1 -1 -00 1 -2 -00 1 -4 -00 1 -6 -00

Compro los Pago a mi Vendo las cajas Me paga mi

materiales de las proveedor cliente
cajas

Por ejemplo, en el caso de BB, él paga a sus proveedores a 30 días (se financia a su costa).
Sin embargo, tarda 90 días en vender sus cajas, y sus clientes además tardan otros 60 días
en pagarle. Por lo tanto, está financiando 150 días, y tan solo se está financiando 30. Tiene
pues, que pedir dinero a un banco durante 120 días. Si tiene que financiar 100 millones de
ptas., 100 mill *6% anual *(120 / 365)= 1.970.000 ptas.

(pincho y aparece ventana con balance)

b) Activo fijo. Se trata en definitiva de la inversión de la compañía. Si la compañía compra

máquinas, terrenos, etc. todos ellos se recogen bajo esta partida. Hay que tener en cuenta
siempre la depreciación para mirar esta cuenta. La depreciación, como veremos cuando
hablemos de la cuenta de resultados, no es más que una manera artificial de repartir una
inversión a lo largo del tiempo. Esto es, en vez de pasar por la cuenta de resultados los
1.000 millones que vale la maquinaria que compro este año, como se que la máquina
tendrá una vida útil de 10 años, paso por la cuenta de resultados (deprecio) 1000 / 10=
100 millones cada año.

(pincho y aparece ventana con balance)

2) El pasivo.

a) El pasivo circulante. Se trata en definitiva de las deudas de la compañía a corto plazo. En

general es bueno tener mucho pasivo circulante, ya que como hemos visto antes me estoy
financiando a costa de los demás. Sin embargo, hay que tener cuidado, pues deudas
elevadas a corto plazo, sin capacidad para poder pagarlas, nos pueden llevar a suspender
pagos. En el pasivo circulante encontramos:
 i) Proveedores. Lo que debo a aquellas empresas que me proveen de materias primas.
ii) Deudas a corto plazo. Por ejemplo, de la deuda de 500 millones de ptas. de BB, 50
vencen este año, y por lo tanto se recogen en el pasivo circulante.

b) Las deudas a largo plazo. Las deudas a un período superior a un año se recogen aquí. En
general las compañías se pueden financiar de dos maneras i) con deuda, alguien me presta
dinero, me cobra interés y se lo tengo que devolver dentro de un plazo determinado ii) con
fondos propios, encuentro alguien que quiere meter dinero en mi negocio a cambio de un %
del capital.

c) El capital social y las reservas.

i) El capital social es el dinero invertido por los accionistas. Pero ojo, eso no significa i)
que el dinero se encuentre en la compañía, muy probablemente se lo habrán gastado ya
ii) que ese sea el valor de la compañía. La compañía tendrá un valor de mercado basado
en sus expectativas de beneficios para el futuro.
ii) Las reservas, por otra parte, son todos aquellos beneficios generados a lo largo del
tiempo que no se han repartido como dividendos a los accionistas. O sea, se han
reinvertido en la empresa.
iii) La suma de capital social y reservas se denomina fondos propios, y es habitualmente un
techo mínimo para la valoración de una compañía. Si yo liquidase la compañía,
obtendría el activo (lo que tengo) – el pasivo (lo que debo), y esto debe darme como
resultado los fondos propios. Sin embargo, ojo, esto no es en la mayoría de los casos el
valor de la compañía, el valor está basado en la capacidad de generación de flujo de
caja en el futuro.

QUE ES UNA CUENTA DE RESULTADOS

Una cuenta de resultados sirve para determinar si una empresa gana o pierde dinero. En el caso de
Bugs Bunny, vemos que ha ganado 358 millones de ptas. en el año 2.000, y que ganará 774
millones de ptas. el año que viene.

2000 2001 2002

PyG

Ventas 2.000 3.000 4.000

Coste de Ventas 1.000 1.300 1.733
Margen Bruto 1.000 1.700 2.267

Gastos 450 510

Personal 200 250 300
Gastos Generales 100 110 120
Intereses financieros 50 50 50
Depreciación 100 100 100

Beneficio antes impuestos 550 1.190 2.267

Impuestos 193 417 793

Beneficio Neto (después de impuestos) 358 774 1.473

Sus principales partidas son:

1) Ventas. Poco que explicar acerca de las mismas. Bugs Bunny vende cajas para zanahorias, y en
el año 2.000 vendió 2.000 millones de ptas. (un montón de cajas).

2) Coste de ventas. El coste de ventas refleja el coste de aquella mercancía que más tarde
vendemos. En el caso de BB, lo que pague a sus proveedores de madera, material con el que
realiza las cajas. Vemos que a BB, sus materiales le cuestan 1.000 mill ptas., y que vende las
cajas por 2.000. Esto es, tiene un margen bruto del 50% (1000 / 2000).

3) Gastos.

a) Personal. Aquí se recogen todos los sueldos de los empleados, lo que paga la empresa por
su seguridad social, sus bonus, etc.
b) Gastos Generales. Aquí se incluye básicamente todo aquello que no sepamos incluir en otro
sitio. Alquileres, limpieza, gastos de software, etc. En general todo aquello relativo al
funcionamiento de la empresa, y que en general, suponga un coste fijo para la misma. Los
gastos generales tienden a crecer en menor que las ventas, produciéndose lo que se llama
apalancamiento operativo. O sea, con la misma estructura de costes fijos, puedo producir o
vender 100 o 500 unidades, con lo que mi beneficio será mucho mayor por unidad cuanto
más venda.
c) Intereses financieros. Son el resultado de pagar intereses a las entidades bancarias que nos
han prestado dinero. En el caso de BB, paga 50 millones de ptas. al banco BBSV, 8% sobre
el montante de su deuda (500 a largo plazo y 100 a corto plazo).
d) La depreciación la hemos visitado brevemente en la parte de balance. En el caso de Bugs
Bunny, tiene un activo fijo de 1.500 millones de ptas. Como deprecia 100 al año, sabemos
que a ese ritmo tardará 15 años en depreciar totalmente la máquina (la máquina para hacer
cajas de zanahorias). En el 2.015, BB debe comprar otra máquina, pues esta se prevé que
ya se encuentre obsoleta. En vez de pasar por la cuenta de resultados 1.500 este año, y
otros 1.500 en el 2.015, se decide pasar 100 todos los años, de manera que no haya
dientes de sierra en la cuenta de resultados.

1500

2000 2001 2002 2003 2004…... 2015

100 100 100 100 100….. 100

e) Impuestos. El máximo tipo impositivo para las sociedades es del 35%. No obstante, a
menudo las empresas sufren tipos menores a este, ya que tienen exenciones por reinversión,
bonificaciones por empleo de detrminados grupos, etc.
f) Beneficio Neto. El beneficio neto es la última línea en la cuenta de resultados, y la más
mirada por los inversores. Es verdad que el beneficio neto puede llevarnos a errores
considerables. Por ejemplo, si Bugs Bunny hubiera vendido un terreno este año muy por
debajo de su valor en libros (por ejemplo, recibiendo 500 millones de ptas. en vez de los
2.000 millones de ptas en que estaba valorado en libros), BB se encontraría con una cifra
de resultado neto negativa. Y sin embargo, en términos de caja, hoy tendríamos 500
millones de ptas. más.
 Por otra parte, las empresas, especialmente las cotizadas en bolsa, se cuidan muy mucho de
hacer peligrar su cifra de beneficio neto. De manera, que en general, si que constituye una
cifra válida para evaluar la compañía, sobre todo si la la vemos en comparación con períodos
precedentes en el tiempo.

RATIOS
1) ¿Para qué sirven los ratios?

Los ratios sirven fundamentalmente para comparar entre empresas. Que una
empresa de telecomunicaciones tenga un ROE del 22% y una eléctrica del 6%, no
significa que la empresa de telecomunicaciones sea mejor, en términos de
inversión. Las empresas de telecomunicaciones hay que compararlas con las de su
propio sector, y ahí si la comparación es válida. De otra manera, podemos estar
comparando dos inversiones con muy diferentes rentabilidades, pero también
riesgos. Esto es, peras y manzanas.

2) ¿Cuáles son los principales ratios y para qué sirven?

a) ROE: Return on Equity (Rentabilidad del capital). Se trata de uno de los

ratios más comúnmente usados.

ROE= Beneficio Neto / Fondos Propios (capital + reservas)

Mide la rentabilidad de la inversión de un accionista. Si hubiéramos invertido

100 ptas. el año pasado, y la compañía este año ya gana 10, nuestra
rentabilidad sería del 10%. Sin embargo, hay que tener cuidado con este
ratio: 1) si no hemos entrado en el capital de la compañía al valor en libros,
el ROE no mide nuestra rentabilidad 2) el ROE mide la rentabilidad pasada,
no la futura 3) no dice absolutamente nada del riesgo de nuestra inversión –
la deuda no aparece por ningún sitio, y no es lo mismo invertir en una
compañía con un 30% de deuda que con un 95%).

ROE 774 44%

1.774

(pinchando aparece PYG)

(pinchando aparece Balance)

b) Rentabilidad sobre ventas. Su propio nombre indica lo que mide. Es muy

apropiado para medir la eficacia de la gestión operativa, ya que tiene en
cuenta todos los costes de la compañía.
 Rent. Sobre ventas= Beneficio Neto / ventas

Este ratio difiere muchísimo por industria, ojo al comparar. Además,

normalmente una industria con alta rentabilidad sobre ventas (porque añade
mucho valor al producto, ha invertido en activos – fabricación de juguetes -)
obtendrá una muy baja rentabilidad sobre sus activos. Y al contrario, una
industria que añade muy poco valor al producto (distribución, un hiper),
tendrá baja rentabilidad sobre ventas, pero muy alta sobre activos.

Rent. Ventas 774 18%

2.000

(pinchando aparece PYG)

(pinchando aparece Balance)

c) Rentabilidad de los activos (ROA). Mide la eficiencia en la gestión de los

recursos de una compañía. Difiere del ROE en que aquí la medida de
eficiencia no se hace solo sobre lo que invirtieron los accionistas, sino
también sobre lo que invirtieron nuestros deudores (activo= deudas+fondos
propios).

ROA= Beneficio Neto / Activo

ROA 774 30%

2.574

(pinchando aparece PYG)

(pinchando aparece Balance)

d) Margen Bruto (Gross Margin). En la mayoría de los casos, los costes

incluidos en el Margen Bruto son variables, y así, este ratio mide la
eficiencia de la compañía en costes variables (por ejemplo, si compra bien o
mal a sus proveedores).

Margen Bruto= (Ventas-Coste de Ventas)/ Ventas

Margen Bruto 1.000 50%

2.000

(pinchando aparece PYG)

(pinchando aparece Balance)

e) Rotación de los activos (Asset turnover). Mide cuanto vendemos por cada
pta. invertida en activos.
 Ojo, algunos recién llegados pueden pensar que cuantos más activos mejor, y
es justo al contrario. Cuanto menos tenga que invertir en activos para vender,
mejor.

Rotación de los Activos= Ventas / Activo

Rotación de Activos 2.000 1,1

1.800

(pinchando aparece PYG)

(pinchando aparece Balance)

f) Rotación del inventario (Inventory turnover). Mide cuanto tiempo tarda un

artículo de inventario en salir.

De nuevo, cuanto menos tarde mejor. Si la rotación de inventario tiene un

resultado de 2,4; 12 meses / 2,4= 5 meses, es lo que tarda un artículo de
inventario en salir de nuestra tienda.

Rotación del inventario= Coste de Ventas / Inventario a final de año

Rotación Inventario 1000*12 meses 1,2

100*12 meses

(pinchando aparece PYG)

(pinchando aparece Balance)

g) Días de cobro (Collection period). Mide la eficiencia de la compañía en la

gestión del activo circulante.

O sea, cuanto tiempo tardamos en cobrar a nuestros deudores. Este ratio es

muy importante, por ejemplo, en distribución, ya que un híper cobra
básicamente al contado, y sin embargo paga a sus proveedores 90 días más
tarde. Durante esos 90 días, el híper invierte cómodamente en bonos y gana
sin riesgo un 1%.

Días de cobro= Deudores / (Ventas / 365)

Días de cobro 100 18,3

2000 / 365

(pinchando aparece PYG)

(pinchando aparece Balance)
 h) Días de pago (Payables period). Es la otra cara de la moneda. Mide la
eficiencia de una compañía en la gestión de sus clientes.

Ojo a las compañías con ventas estacionales. Una compañía que únicamente
venda en invierno (por ejemplo un productor de esquís), según cuando lo
midamos tendrá diferentes ratios.

Días de pago= Clientes / (Coste de ventas / 365)

Días de pago 200 73,0

1000 / 365

(pinchando aparece PYG)

(pinchando aparece Balance)

Una buena manera de ver si una compañía necesita financiar su circulante, o

se puede financiar de él, o sea, si tengo que poner dinero para el día a día o
no, es ver lo siguiente:

Si los días de pago son mayores que la suma de los días de cobro + los días
de inventario, quiere decir que no necesito poner dinero. Es más, a lo mejor
gano dinero. ¿Por qué? Porque si yo tardo en pagar a mis acreedores 90 días,
mis clientes me pagan en 30 y yo vendo esa mercancía en 30, aún me
quedan otros 30 días para pagar. ¿Qué voy a hacer? Invertirlo en bonos sin
riesgo, y así me financio a costa de mis clientes y proveedores.

i) Deuda sobre Activo (Debt to Assets) y Deuda sobre Fondos Propios (Debt to
Equity). Miden el grado de endeudamiento de la compañía.

Ojo porque los ratios de endeudamiento también varían sustancialmente de

una industria a otra. Una empresa de internet raramente tendrá deuda,
mientras que una productora de acero, habitualmente tendrá mucha deuda.

Deuda sobre Activo= Deuda (a corto plazo + a largo plazo) / Activo

Deuda / Activo 600 33%

1.800

Deuda sobre Fondos Propios= Deuda / Fondos Propios

Deuda / FFPP 600 60%

1.000

(pinchando aparece PYG)

(pinchando aparece Balance)
 Ojo, estos ratios dan una indicación del nivel de endeudamiento de la
compañía, pero no de su capacidad de pagarla.

j) Cobertura de intereses (times interest earned) y Cobertura de la deuda (times

burden covered). Ambos ratios miden la capacidad de pago de su deuda de
la compañía.

Cobertura de intereses= Beneficio antes de intereses e impuestos (operativo)

/ Intereses Financieros

Mide cuantas veces la empresa puede pagar sus intereses. ¿Por qué es
importante? Porque si a la empresa le vienen mal dadas, y su beneficio se
reduce, teniendo un gran ratio, aún podremos pagar a nuestros acreedores.

Cobertura intereses ´550 + 50 12,0

50

Cobertura de deuda= Beneficio operativo / (Intereses + principal antes de

impuestos)

Cobertura deuda ´550 + 50 5,5

´50 + 60

Mide lo mismo, pero tiene también en cuenta que a los bancos no solo se les
paga intereses, sino también deuda.

(pinchando aparece PYG)

(pinchando aparece Balance)

k) Ratio de liquidez (Current Ratio y Acid Test). Ambos ratios miden la

disponibilidad de liquidez inmediata de la compañía.

Current Ratio= Activo Circulante / Pasivo Circulante.

Este ratio mide la disponibilidad de efectivo de la compañía. Si las cosas

viniesen muy mal dadas, la compañía podría desinvertir rápidamente su
activo circulante, pero tendría que pagar también su pasivo circulante
(deudas inferiores a un año). Así, si este ratio es inferior a 1 (o 100%), la
situación de la compañía podría ser preocupante.

Current Ratio 300 100%

300
 Acid Test= (Activo Circulante-Inventario)/Pasivo Circulante

Este test filtra sobre lo anterior la posibilidad de que los inventarios no sean
tan fácilmente realizables (por ejemplo, si tenemos una compañía que
produce acero en un mercado deprimido), y por lo tanto es aún más
conservador que el anterior.

Acid Test ´300 - 100 67%

300

(pinchando aparece PYG)

(pinchando aparece Balance)

VALORACION

¿Qué vale una empresa? Fundamentalmente, y como ocurre en todos los mercados
del mundo, lo que los compradores están dispuestos a pagar por ella. Con ello
queremos decir, que el precio de las cosas depende de la oferta y la demanda. Los
desequilibrios entre oferta y demanda de papel son los que explican, por ejemplo,
las bruscas apreciaciones tras un IPO, o las bruscas subidas de empresas de
internet.

A la hora de valorar una empresa, siempre tenga en cuenta que el “dinero es el rey”
(lema creado evidentemente por los americanos). Lo que queremos decir, es que lo
importante no son tanto los beneficios como la caja, cuanto dinero contante y
sonante es capaza de generar una compañía. Por ejemplo, una compañía puede
tener un beneficio neto de cero un año, como consecuencia de una amortización
extraordinaria que no se repetirá en el futuro, y sin embargo, su cash-flow, su caja,
puede ser de miles de millones de ptas.

En general, existen tres métodos para valorar empresas:

1) Transacciones comparables.
2) Comparables de mercado.
3) Descuento de flujos de caja.

1) Transacciones comparables.

Una manera muy intuitiva de ver lo que vale una compañía es recurrir a operaciones
similares de compra-venta que hayan ocurrido en el mismo sector. ¿Qué hace usted
cuando se compra algo para lo que no tiene referencias muy claras, un cuadro?
Pregunta a otros. Este método es muy parecido – qué es lo que han pagado otros -.

Así, vemos que por compañías del mismo sector que Bugs Bunny se han pagado,
13 veces su beneficio, 2 veces ventas o 2 veces su valor en libros.
Cuales son los problemas de este método:

• Rara vez se dispone de todos los datos. Habitualmente, y salvo en el caso de

compañías cotizadas, los precios pagados se mantienen en secreto.
• Este método no tiene en cuenta las perspectivas de la compañía. Esto es, si
nuestra compañía crece su beneficio un 50% al año, y el resto el sector un
10%, este factor no estaría siendo tenido en cuenta.
Ventas Beneficio Neto Fondos Propios Pago por FFPP Valor / Ventas Valor / B. Neto Valor / FFPP
Silvestre 4.000 200 2.000 4.000 1,0 20,0 2,0
Piolín 5.000 700 3.000 6.000 1,2 8,6 2,0
Gallo Kiriko 1.000 300 4.000 3.000 3,0 10,0 0,8

1,7 12,9 1,6

2) Comparables.

Este método toma de referencia los múltiplos a los que cotiza una compañía
parecida. Bajo este prisma, lo importante es decidir a qué compañía se parece la
que estamos analizando. Por ejemplo, en el sector de tecnología de la Bolsa de
Madrid, encontramos tanto a Amadeus como a Terra. Amadeus tiene sólidos
beneficios y sus fundamentales se rigen por el tráfico aéreo, y Terra pierde dinero y
su negocio se rige por el desarrollo de internet.

Una vez elegidas las compañías con las que vamos a comparar nuestro objetivo,
debemos elegir cuales son los ratios apropiados para su valoración. Estos, de nuevo,
varían por sector. En el sector de alta tecnología, donde la mayoría de las
compañías pierden dinero, el PER carece de sentido. En sectores más establecidos,
como alimentación, el PER tiene todo el sentido. A continuación mostramos qué
ratios son relevantes por sector:

• Alimentación: PER, P / Cash-Flow, EV / EBITDA

• Construcción: P/ Cash-flow, EV / EBITDA
• Tecnología: PER, P / cliente, P / ingresos, P / ingeniero, etc.
• Financiero: P / Fondos Propios, P / Activos Gestionados
• Eléctricas y “utilities: yield (dividendo en %), P / cash-flow, EV / EBITDA

Como puede observarse, los métodos varían por sector, dependiendo de qué es lo
que influye en el mismo. ¿Por qué en Tecnología, por ejemplo, puede importar el
valor por ingeniero? Porque muchas de las compañías se hallan en pérdidas, y no
solo eso, algunas prácticamente carecen de beneficios.

Para la compañía Bugs Bunny, hemos elegido los múltiplos más comunes:

• El PER. Se obtiene dividiendo el valor de la compañía entre su beneficio neto.

El PER es el número de veces que el valor de la compañía contiene el beneficio
neto de la misma. Siempre se mide el valor de la compañía contra las
estimaciones de beneficio neto en el futuro. ¿Por qué? Lo que importa es lo que
 la compañía va a hacer en el futuro. El beneficio del pasado ya se lo ha llevado
el accionista. Si usted va a ser o quiere seguir siendo accionista de la compañía
Bugs Bunny, lo que le importa es cuanto beneficio tendrá Bugs Bunny en los
próximos años.

B. Neto 00 B. Neto 01 Capitalización PER 00 PER 01

Elmer 300 350 4500 15 13
Almer 400 500 6800 17 14
Ilmer 500 400 5000 10 13

14,0 13,0

Las compañías que crecen sus beneficios a ritmos muy altos pueden tener PERs
que parezcan desorbitados. Por ejemplo, Yahoo cotiza alrededor de 100 veces el
beneficio del 00. Usted puede pensar, es muy caro. Pero, que ocurre si el
beneficio se multiplica por 4 en 2 años. El PER se está entonces reduciendo por
4, y ya tan solo es de 25. Comparado con otros valores tecnológicos, ya empieza
a parecer barato.

Valor Yahoo B.N. 00 01 00 PER 00

PER 02
1000 10 20 40 100 25

Valor Yahoo B.N00. 01 00 PER 00 PER 02

1000 10 20 40 100 25

Por lo tanto, y esto es una idea importante, el PER está relacionado con el
crecimiento de los beneficios de la compañía. A medida que el crecimiento de
beneficios es mayor (G), el PER será mayor (normalmente, a veces no ocurre).

Por qué es válido el PER. Porque mira abajo del todo en la cuenta de resultados.
Tiene en cuenta lo que gana la compañía. Por qué en ocasiones no es válido.
Por lo mismo. Al mirar abajo del todo, tiene en cuenta todos los criterios
contables que use la compañía. Por ejemplo, si dos compañías ganan lo mismo,
pero una ha amortizado este año el doble de la otra por algo excepcional, ¿cuál
preferimos? La que amortiza más ganando lo mismo. Recordad que la
amortización no es salida de caja, el dinero está dentro de la empresa.

(pinchando aparece cuadro)

• El P / Cash flow. Se obtiene dividiendo el valor de la compañía entre su cash-

flow (beneficio neto + amortizaciones). ¿Qué lo que trata de recoger este
múltiplo? Anular las diferentes políticas de amortización que pueden llevar
diferentes compañías. Por ejemplo, su una empresa amortiza una máquina que
vale 1.000 ptas. en 5 años, restará de su cuenta de resultados 200 ptas. cada
año. Si otra empresa, la misma máquina la deprecia en 2 años, restará en su
 cuenta de resultados 500 ptas. Sin embargo, la caja, el dinero disponible para
cada empresa es el mismo.

Cash Flow 00 Cash Flow 01 Capitalización P / Cash Flow 00 P / Cash Flow 01

Elmer 400 450 4500 11,3 10,0
Almer 500 600 6800 13,6 11,3
Ilmer 600 500 5000 8,3 10,0

11,1 10,4

• EV / EBITDA. Se obtiene dividiendo el valor de la compañía (en este caso valor

de mercado más su deuda) entre el EBITDA (beneficio operativo, o sea lo que
genera el negocio recurrente). El EBITDA es el beneficio antes de intereses,
depreciación, amortizaciones e impuestos.

¿Por qué se usa este ratio? La parte de arriba tiene en cuenta la deuda de la
empresa, y por lo tanto como se financia la compañía (a usted no le dará igual
que una compañía tenga mucha deuda que no la tenga). La parte de abajo mide
el beneficio operativo, lo que se supone va a ocurrir todos los años en el futuro.
Por lo tanto, parece un método que recoge la mayoría de las variables que deben
tenerse en cuenta.

EBITDA 00 EBITDA 01 Capitalización EV / EBITDA 00 EV / EBITDA 01

Elmer 450 550 4500 10,0 8,2
Almer 550 650 6800 12,4 10,5
Ilmer 500 600 5000 10,0 8,3

10,8 9,0

3) El descuento de flujos de caja

Este método trata básicamente de realizar una previsión de los flujos de caja que la
empresa tendrá en el futuro, para después traerlos al presente. Para entender bien
este método, debe primero entenderse el concepto del valor del dinero en el tiempo.

a) El valor del dinero en el tiempo

Para empezar, debemos estar de acuerdo en que 100 ptas. hoy no valen lo
mismo que 100 ptas. dentro de un año. Si a mi me dan 100 ptas. hoy, yo
invierto esas 100 ptas. en bonos sin riesgo durante a un año al 5%, y al final del
año tengo 105. O sea, que me da igual pagar / recibir, 100 ptas. hoy que 105
dentro de un año.
 5% tipo de 105
interés

100

1-1-00 31-12-00
Bien, pues por aquí comienza el concepto de descuento de flujos de caja. Se
trata de realizar previsiones para el futuro, y traerlas al día de hoy. Por
ejemplo, las 40 ptas. del ejemplo, si el tipo de interés es del 5% anual,
valdrían 40 / 1,05= 38,10 /1,05=36,28 / 1,05= 34,55 / 1,05= 32,90.

40

30

20

10

Año0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4

b) El concepto de flujo de caja libre

Lo importante a la hora de valorar una compañía no es el beneficio, es el flujo

de caja libre. ¿Por qué? Porque el beneficio no es más que un artificio contable.
En el beneficio puede haber resultados extraordinarios, amortizaciones y un
sinfín de conceptos contables que no se reflejan en dinero. Sin embargo, lo que
debe importarnos como accionistas es la caja, el dinero generado por la
compañía realmente. Y más aún, lo que debe preocuparnos es su flujo de caja
libre, esto es, el dinero generado por la compañía después de pagar sus gastos e
inversiones.

Para llegar al FCL, vamos a partir del beneficio antes de intereses e impuestos
(EBIT). Se trata en definitiva de los ingresos de la compañía, menos sus gastos,
y menos la depreciación y amortización (luego veremos por qué). ¿Por qué antes
de intereses, de lo que pagamos por su deuda? Porque queremos hallar la caja
que genera la compañía, independientemente de si se financia con deuda o con
aportaciones de los accionistas.
 Valoración
2000 2001 2002

Beneficio antes intereses e impuestos (BAII) 600 1.240 2.317

Beneficio antes impuestos 550 1.190 2.267
Intereses financieros 50 50 50

Por qué antes de impuestos, porque ahora vamos a restarle los impuestos. Al
EBIT de la compañía, le quitamos el 35% de impuestos, que se llevará el
Estado.
Valoración
2000 2001 2002

Beneficio antes intereses e impuestos (BAII) 600 1.240 2.317

Beneficio antes impuestos 550 1.190 2.267
Intereses financieros 50 50 50

BAII * 0,65 390 806 1.506

Sin embargo, hay una serie de conceptos que representan entradas y salidas de
caja y que no están contemplados en el beneficio del que hemos partido.

c) La depreciación y la amortización.

La depreciación no es realmente una salida de dinero para la compañía. La

salida de dinero se produce en el año en el que se realiza la inversión (para
entendernos, cuando me compro la máquina), y no en los siguientes años, que
es cuando deprecio. En realidad la depreciación lo que intenta es nivelar el
resultado de la compañía a lo largo del tiempo, ya que si no veríamos picos de
sierra en aquellos años en que la compañía debe invertir.

Valoración
2000 2001 2002

Beneficio antes intereses e impuestos (BAII) 600 1.240 2.317

Beneficio antes impuestos 550 1.190 2.267
Intereses financieros 50 50 50

BAII * 0,65 390 806 1.506

Depreciación 100 100 100

Por lo tanto, si no ha salido dinero debemos devolvérselo al flujo de caja

libre.

d) La inversión en activos fijos.

Al ser la inversión una partida de balance, y no de cuenta de resultados, la

inversión no está contenida en nuestro flujo de caja hasta la fecha. Si compro
una máquina, está claro que sale dinero. Así, debemos restar la inversión en
activo fijo.
 Valoración
2000 2001 2002

Beneficio antes intereses e impuestos (BAII) 600 1.240 2.317

Beneficio antes impuestos 550 1.190 2.267
Intereses financieros 50 50 50

BAII * 0,65 390 806 1.506

Depreciación 100 100 100

Capex 500 500 1.000
e) La inversión en capital circulante.

¿Qué es el capital circulante? Es la resta del activo circulante menos el pasivo

circulante, o para entendernos, la parte de inversiones a largo que se financia
con deudas a corto plazo. Si el capital circulante es positivo, es malo, mis
proveedores y clientes se financian a mi costa. Si es negativo, es bueno, soy yo
el que me financio gratis a su costa (ojo con el bueno y el malo, si es muy muy
negativo y las cosas me van mal, podría llegar a entrar en suspensión de pagos,
ya que no tengo dinero para pagar mis deudas a corto plazo).

Por lo tanto, si el capital circulante aumenta de un año para otro, significa que
estoy incrementando la parte de activo circulante (con la que financio a mis
clientes y proveedores), o bien disminuyendo la parte de pasivo circulante (con
la que yo me financio a su costa). Esto supone una nueva salida de dinero no
recogida en la cuenta de resultados, ya que de nuevo son partidas de balance.

Valoración
2000 2001 2002

Beneficio antes intereses e impuestos (BAII) 600 1.240 2.317

Beneficio antes impuestos 550 1.190 2.267
Intereses financieros 50 50 50

BAII * 0,65 390 806 1.506

Depreciación 100 100 100

Capex 500 500 1.000
Incremento de circulante (AC01-PC01)-(AC00-PC00) 0 274 474
AC-PC 0 274 747

f) El concepto de valor terminal

Una vez estimamos los flujos de caja libres para los próximos años, debemos
asignarle un valor a la empresa en el futuro (por ejemplo, si después de los 5
años estimados, entendemos que seguirá existiendo). ¿Cómo asignamos dicho
valor? Realizando una perpetuidad.

En este caso, cogemos el flujo de caja libre del último año, nos lo llevamos al
año siguiente (multiplicando por una tasa de crecimiento que creamos
oportuna), y lo dividimos entre la tasa de descuento aplicada. En este caso,
tenemos que pediros un acto de fe, las perpetuidades se calculan así. De hecho,
en la mayoría de los casos, la fórmula se complica aún más, ya que se divide por
la resta de la tasa de descuento y la tasa de crecimiento.

Valoración
2000 2001 2002

Beneficio antes intereses e impuestos (BAII) 600 1.240 2.317

Beneficio antes impuestos 550 1.190 2.267
Intereses financieros 50 50 50

BAII * 0,65 390 806 1.506

Depreciación 100 100 100

Capex 500 500 1.000
Incremento de circulante (AC01-PC01)-(AC00-PC00) 0 274 474
AC-PC 0 274 747

BAII * 0,65 + DEP - Capex - Incr. Circ.= FCF -10 132,5 132

Valor Terminal FCF02 * (1+G)/ (C. Capital - g) 1.942

crecimiento est. G 3%
coste del capital 10%

g) El concepto de la tasa de descuento

Si recordamos el concepto del valor del dinero en el tiempo, entenderemos que

los flujos de caja libre futuros hay descontarlos trayéndolos al día de hoy. Sin
embargo, en el ejemplo del valor del dinero en el tiempo la tasa de descuento
usada era el tipo de interés sin riesgo. Sin embargo, esto no es real para las
empresas, ¿por qué las empresas tienen riesgo, no? Y además, dentro de las
empresas, encontramos diferentes niveles de riesgo. No es lo mismo invertir en
Endesa, una empresa consolidad y con un flujo de caja muy estable, que invertir
en Terra, donde a la fecha no sabemos si va a tener resultados positivos en dos o
en cuatro años.

Así, la tasa de descuento se compone de una parte fija, el tipo de interés sin
riesgo (normalmente se toma el bono a 10 años), y una parte variable en función
del riesgo de la empresa. Baste decir, que los tipos medios actuales de
descuento en el mercado español se encuentran alrededor del 8-10%, y
dejaremos su cálculo detallado para la parte de estrategias avanzadas.
 Valoración
2000 2001 2002

Beneficio antes intereses e impuestos (BAII) 600 1.240 2.317

Beneficio antes impuestos 550 1.190 2.267
Intereses financieros 50 50 50

BAII * 0,65 390 806 1.506

Depreciación 100 100 100

Capex 500 500 1.000
Incremento de circulante (AC01-PC01)-(AC00-PC00) 0 274 474
AC-PC 0 274 747

BAII * 0,65 + DEP - Capex - Incr. Circ.= FCF -10 132,5 132

Valor Terminal FCF02 * (1+G)/ (C. Capital - g) 1.942

crecimiento est. G 3%
coste del capital 10%

Tasa de descuento 1,10 1,21 1,33

1,1*1,1 1,1*1,1*1,1

h) El valor final de la compañía

Una vez que hemos descontado los flujos de caja libres trayéndolos al presente,
hemos obtenido el valor de la compañía independientemente de si se financia
con deuda o fondos de los accionistas. Sin embargo, la compañía puede estar
endeudada. Y en este caso, todo el valor de la compañía no pertenece a los
accionistas, sino que antes debemos pagar nuestras deudas. Lo que queda, una
vez sustraídas las deudas es el valor de la compañía para los accionistas (para
entendernos, la capitalización bursátil).

Valoración
2000 2001 2002

Beneficio antes intereses e impuestos (BAII) 600 1.240 2.317

Beneficio antes impuestos 550 1.190 2.267
Intereses financieros 50 50 50

BAII * 0,65 390 806 1.506

Depreciación 100 100 100

Capex 500 500 1.000
Incremento de circulante (AC01-PC01)-(AC00-PC00) 0 274 474
AC-PC 0 274 747

BAII * 0,65 + DEP - Capex - Incr. Circ.= FCF -10 132,5 132

Valor Terminal FCF02 * (1+G)/ (C. Capital - g) 1.942

crecimiento est. G 3%
coste del capital 10%

Tasa de descuento 1,10 1,21 1,33

1,1*1,1 1,1*1,1*1,1

FCL descontados -9,1 109,5 1558,4

Suma de FCL 1659

Deuda de la compañía 600

Valor para los accionistas 1059

i) Cuando sirve y no sirve este método.

En general debiera ser el método más preciso de todos, ya que permite tener en
cuenta todas las peculiaridades de la compañía. Sin embargo, este método no
tiene validez:

• Cuando las estimaciones para el futuro son difíciles de realizar (por ejemplo,
en los valores de internet: si hoy no existe el mercado, es difícil estimar qué
cuota de mercado tendrá nuestra compañía en ese mercado).
• Cuando el valor terminal supera el 50% del valor total de la compañía. En
tales casos, la sensibilidad del valor terminal a la tasa de descuento y de
crecimiento es enorme.