Investigaciones Económicas

PERSPECTIVAS DEUDA PÚBLICA 01-2011

German Verdugo
Gerente Renta fija
gverdugo@correval.com

Karen Alfonso Castillo

Analista Renta Fija
Investigaciones Económicas
kalfonso@correval.com
Panorama Macroeconómico
El comportamiento de la inflación durante el 2010 se caracterizó por presentar presiones
inflacionarias – sobre todo durante el segundo semestre del año-, exclusivas del sector
de Alimentos y de los bienes regulados causados principalmente por: lo primero por lo
estragos de la fuerte ola invernal a partir del mes de noviembre y lo segundo como
resultado del aumento en los precios internacionales de petróleo y biodiesel a lo que
también se suma algo de efecto invernal. De esta manera al finalizar el 2010 la inflación
terminó en 3.17% por encima tanto de las expectativas del mercado en general (2.96%)
como de las expectativas del Banco de la República (3%). Sin embargo, los choques de
oferta que por tema climático se prevén netamente transitorios no han generado
presiones en la demanda que merezcan modificar significativamente las expectativas de
inflación. En general es de esperarse aumentos paulatinos en inflación que vengan de la
mano de una consolidación de la recuperación de la economía nacional siendo éste su
segundo año en proceso.
16 8.0%
Total
14
Alimentos 7.0%
12 Sin alimentos 6.0%
10
5.0%
8
6 4.0% 3.60%
4.09 Meta inflación 3.52%
4 3.0%
3.17 Expectativa doce meses 3.00%
2 2.82 2.0%
Expectativa fin de año
Expectativa fin próximo año
0
1.0%
-2
Oct-07
Abr-04
Nov-04

Dic-08

Abr-11
Nov-11
Jun-05

Ago-06
Mar-07

May-08

Jul-09
Feb-10
Sep-03

Ene-06

Sep-10
Ene-00
Sep-00

Ene-02
Sep-02

Ene-04
Sep-04

Ene-06
Sep-06

Ene-08
Sep-08

Ene-10
Sep-10
May-01

May-03

May-05

May-07

May-09

Fuente: DANE, cálculos: Correval Fuente: Banco de la República.

Encuesta Mensual a Enero de 2011

Sobre este punto es importante resaltar que dentro de los estándares de determinación
de política monetaria que evalúa el Banco de la República, su actual postura muestra el
interés de masificar los efectos positivos de crecimiento en la economía más no ven
como riesgo latente la presiones sobre la inflación. La encuesta de expectativas de
Inflación que realiza mensualmente el Banco de la República revela que los agentes
creen que el emisor deberá cambiar su postura expansiva a mediados de este año con un
aumento discreto entre 25 y 50pbs para terminar el año alrededor de 4.5%, siempre y
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cuando los riesgos inflacionarios no se manifiesten de forma prolongada y se disipen

durante el segundo semestre. De presentarse esta situación es posible que la brecha del
producto se demore mucho más en cerrarse lo que requiere de un mayor impulso
monetario.

Situación Fiscal y La Emergencia Invernal

El gobierno decidió separar su estrategia fiscal 2010-2014 de las cuentas de la

emergencia invernal con el objetivo de no perjudicar sus proyectos y aislar de alguna
manera los efectos que en el presupuesto tiene este hecho. De esta manera la
financiación para el tema invernal tiene ciertos puntos claramente definidos que no
contemplan emisión adicional de TES, tan solo la financiación a través de TCO – entre
otros medios como la venta de activos y la eliminación de excepciones en impuestos -,
que no perjudican las proyecciones a largo plazo.

ATENCIÓN DE LA EMERGENCIA INVERNAL

Fase 1 Fase 2
Atención humanitaria y
Denominación Reconstrucción
rehabilitación
Uso Gasto corriente Gasto en inversión
Monto estimado $6,3 billones $8 a $10 billones
Administrador Fondo de Calamidades Fondo de Adaptación
Fuente global Impuestos Venta de activos públicos
Impuesto al patrimonio ($3,3
Fuente específica
billones)
Fuente específica GMF ($2,0 billones) Ecopetrol ($8 a $10 billones)
Presupuesto Nacional ($1,0
Fuente específica
billones)
Duración 2011 - 2014 2011 - 2014

CAJA PROBABLE 2011 - EMERGENCIA INVERNAL*

Usos 4,140 Fuentes 4,140
Rehabilitación 2,640 Presupuesto 2010 850
Impuesto al Patrimonio 846
FOREC 944
Reconstrucción 1,500 Venta Ecopetrol 1,500
Fuente: Ministerio de Hacienda. Enero de 2011
* Estas cifras estimadas pueden variar en próximos meses

Renta Fija
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Situación Fiscal: proyectos adelantados en el Congreso

El avance en los proyectos fiscales presentados por el Ministerio de Hacienda al

congreso, con los cuales se pretende reducir significativamente el endeudamiento
público y generar superávit primario han pasado con éxito cada uno de los debates por lo
que se espera que su aprobación sea inminente durante el 2011. Estos proyectos
permitirán no solo la estabilidad fiscal necesaria para observar tasas de crecimiento
superiores al 5% si no que también le abrirán más oportunidades de inversión a fondos e
inversores internacionales promoviendo aún más el desarrollo económico del país.

Proyecto legislativo Radicación Estado Actual ¿Qué falta?

Regalías (8 debates) 20/07/2010 Cumplió 1a vuelta (4 debates) 4 debates
Sostenibilidad Fiscal (8 debates) 31/08/2010 Cumplió 1a vuelta (4 debates) 4 debates
Regla Fiscal (4 debates) 30/09/2010 Pasó 1er debate 3 debates
Tributaria - Competitividad (4 debates) 15/10/2010 Vigente
Formalización y Primer Empleo (4 debates) 19/08/2010 Vigente
Salud (4 debates) Vigente
Fuente: Ministerio de Hacienda. *Proyecciones Oficiales

Dinámica del Crecimiento

La principal preocupación se centra entonces en el comportamiento del PIB y en el ritmo

que tome a partir del cuarto trimestre del 2010. El tercer trimestre fue una total
sorpresa para el mercado en general lo que ha generado un cambio a la baja en las
expectativas de crecimiento situando el dato alrededor de 4% después que hasta
septiembre esta misma expectativa se encontraba en 5%.

MERCADO DE TES

Curva de Rendimientos TES TF

9.0% JUL-20 JUL-24

JUN-16
OCT-15
8.0%

7.0% NOV-13 OCT-18

MAY-14
6.0%
ABR-12
5.0%
AGO-12
4.0%
CURVA SPOT 30-dic-10 09-nov-10 21-ene-10
3.0% MAY-11

2.0%
- 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00
Duracion Modificada

Fuente: Correval

Renta Fija
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Fuerte empinamiento del segmento medio de la curva de rendimientos de TES TF

(2013-2016) generado por complicaciones en la deuda soberana de Europa
Periférica y el fuerte rebote en las tasas de los tesoros americanos por reducción
en expectativas de crecimiento. A nivel local, el fundamental se ajusta al tema
de inflación y al ajuste en sus expectativas al alza.

Curva de Rendimientos TES UVR

5.0

4.5
UVR 2023
4.0

3.5 UVR 2017

3.0
UVR 2015 Spot
30-dic-10
2.5
09-nov-10
21-ene-10
2.0
UVR 2013
1.5

1.0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Fuente: Correval

Entre tanto el empinamiento de la curva de TES UVR se generó por fuertes caídas
en la parte media de la curva, lo cual coincide con el incremento en las
expectativas de inflación.

OPORTUNIDADES EN TES
Empinamiento
Tasas TES TF
TES TF ene-10 nov-10 dic-10 ene-11 Ene - Ene ene-10 nov-10 dic-10 ene-11 Diferencia
18-may-11 5.12% 3.44% 3.04% 3.19% -193 18-may-11 162 44 4 19 -26
15-ago-12 6.25% 4.18% 4.69% 4.77% -148 15-ago-12 275 118 169 177 59
17-abr-13 6.35% 4.91% 5.74% 5.94% -41 17-abr-13 285 191 274 294 104
14-nov-13 7.08% 5.29% 6.04% 6.19% -89 14-nov-13 358 229 304 319 90
14-may-14 7.31% 5.64% 6.51% 6.76% -55 14-may-14 381 264 351 376 111
28-oct-15 8.20% 6.43% 7.13% 7.39% -81 28-oct-15 470 343 413 439 96
15-jun-16 7.95% 6.39% 7.12% 7.48% -47 15-jun-16 445 339 412 448 109
24-oct-18 8.93% 7.17% 7.82% 7.88% -105 24-oct-18 543 417 482 488 71
24-jul-20 8.88% 6.95% 7.73% 7.92% -96 24-jul-20 538 395 473 492 97
24-jul-24 8.94% 7.37% 8.13% 8.33% -61 24-jul-24 544 437 513 533 96

Tasas TES UVR

TES UVR ene-10 nov-10 dic-10 ene-11 Diferencia
20-mar-13 2.40% 2.38% 1.87% 1.42% -96
25-feb-15 3.80% 2.83% 2.65% 2.52% -31
17-may-17 3.32% 3.06% 2.93% -39
02-feb-23 4.82% 3.90% 4.00% 3.83% -8

Renta Fija
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Haciendo una revisión del comportamiento de las tasas de los TES TF a lo largo
del 2010 encontramos que por valor relativo y grado de empinamiento de la
curva de TES tasa fija, los títulos con vencimiento en Abr-2013 son la opción
más atractiva de inversión en este momento. Los Abr-13 son los títulos que
menor valorización presentaron en el año lo que significa que todavía tienen
espacio a diferencia de otras referencias del mismo segmento como los Nov-
13.También lucen con potencial de valorización los TES TF con vencimiento en
May-2014 y Jun-2016.

En cuanto a los TES UVR el fuerte empinamiento por el rally en los TES UVR 2013,
le da valor relativo a los TES UVR 2015, aunque para quedarse al vencimiento
siguen siendo los TES TF una mejor opción, con el actual escenario de inflación.

TES UVR: Oportunidad en el corto plazo

TIR EN PESOS (UVR PROY.)

TASA MKT
ESCENARIO 1 ESCENARIO 2 ESCENARIO 3
UVR-13 1.440% 4.63% 5.39% 6.19%
UVR-15 2.540% 5.68% 6.33% 6.88%
UVR-17 2.970% 6.21% 6.84% 7.02%
UVR-23 3.870% 6.97% 7.55% 7.45%

ESCENARIO 1 ESCENARIO 2 ESCENARIO 3

2011 2.63% 3.52% 4.18%
2012 3.00% 3.60% 4.50%
2013 3.00% 3.50% 4.00%
2014 3.00% 3.50% 3.50%
2015 3.00% 3.50% 3.00%
2016 3.00% 3.50% 3.00%
2017 3.00% 3.50% 3.00%
2018 3.00% 3.50% 3.00%
2019 3.00% 3.50% 3.00%
2020 3.00% 3.50% 3.00%
2021 3.00% 3.50% 3.00%
2022 3.00% 3.50% 3.00%
2023 3.00% 3.50% 3.00%

Al vencimiento la TIR de los TES UVR no luce muy atractiva frente al nivel actual
de rentabilidad de los TES TF. Únicamente hay una probabilidad moderada en un
escenario de alta inflación en los TES UVR-2013.

En contraste, en los próximos 3 ó 4 meses la rentabilidad de la UVR soportada en

el comportamiento de la inflación mensual y su estacionalidad de comienzos de
año permite que en el cortísimo plazo los TES UVR se mantengan atractivos.

Renta Fija
PERSPECTIVAS DEUDA PÚBLICA 01-2011

Promedio Inf 2013 2015 2017 2023

ene - mar con mínimos 0.48% 7.49% 8.66% 9.11% 10.07%
ene - abr con mínimos 0.44% 6.97% 8.13% 8.58% 9.53%
ene - mar con promedios 0.99% 14.17% 15.41% 15.90% 16.91%
ene - abr con promedios 0.92% 13.20% 14.42% 14.90% 15.91%
TES: Alto empinamiento

Luego del rally observado hasta mediados de noviembre del año pasado, todos los
segmentos de la curva de TES TF han exhibido empinamientos frente a la tasa de
política monetaria. En el pasado ciclo alcista de tasas de interés por parte del BR
se observó un importante aplanamiento de la curva, tanto frente a la tasa de
política monetaria como entre segmentos de la curva. Un incremento fuerte y/o
sorpresivo (antes de los previsto) en la tasa de intervención podría impulsar el
aplanamiento.

1,400
ITC CP - BR
1,200
ITC MP - BR
1,000

800 ITC LP - BR

600

400

200

-200
nov-04

may-07

may-09
ene-02
jun-02
oct-02
mar-03
ago-03
ene-04
jun-04

abr-05
sep-05
feb-06
jul-06
dic-06

oct-07
mar-08
jul-08
dic-08

oct-09
mar-10
ago-10
ene-11

Promedio 2002- Promedio 2005- Desviación

Distancia Distancia
2010 2010 2005-2010
ITC - CP 241 -24 127 89 68
ITC - MP 383 32 239 176 123
ITC - LP 466 35 311 190 162
ITC 363 15 226 152 114

Renta Fija
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OFERTA DE TES

Según las cifras oficiales a hoy la emisión de TES se mantiene en $28 bns para
2011 que implicaría un incremento de apenas $500 mm frente al monto emitido
en 2010. Entre vencimientos e intereses los tenedores de TES recibirán $25,7
bns, lo cual implica una oferta neta negativa de apenas $2,3 bns para 2011.

PF 2010 PF 2011
FUENTES 42,588 41,150
Desembolsos Externos 6,321 7,770
Bonos 2,528 4945
Multilaterales 3,793 2825
Desembolsos Internos 27,514 28,014
TES 27,500 28,000
Convenidas 4,940 6000
Subastas 15,000 18000
Forzosas 7,500 4000
Sentencias 60 0
Otros 14 14
Deuda Flotante 929 1500
Ajustes por Causación 357
Utilidades BR 0 0
Disponibilidad inicial 6,936 922
En USD 5,084
En COP 1,852
Otros (Privatizaciones) 531 2,944

Fuente: Ministerio de Hacienda

LO QUE VIENE

1. Grado de inversión para Colombia en el primer trimestre. El avance de las

reformas fiscales impulsadas por el gobierno y que hacen tránsito en el
Congreso permiten ser optimistas en cuanto a la posibilidad de que
Colombia como emisor soberano obtenga el anhelado grado de inversión
comenzando 2011.

2. Cambio en la postura de política monetaria. Todo parece indicar que 2011

si es el año en que la política monetaria comenzará a normalizarse en
Colombia, como ya viene ocurriendo en otras economías de la región. La
incertidumbre ha aumentado por el comportamiento reciente de la
inflación y no se descarta un movimiento agresivo para anclar expectativas
como ocurrió en 2003.

Renta Fija
PERSPECTIVAS DEUDA PÚBLICA 01-2011

3. La política monetaria estará fuertemente influenciada por la postura fiscal

y por el comportamiento de la tasa de cambio. Entre más amplia sea la
política fiscal y menor la revaluación, el Banco de la República será más
proclive a anticipar el cambio en la política monetaria, siempre que las
expectativas de crecimiento económico se cumplan.

4. El escenario internacional continuará aportando volatilidad a los mercados

locales emergentes, asociado a: 1) Política monetaria y recuperación
económica de US; 2) Capacidad de la Eurozona de mantener la
integración. 3) Enfriamiento de China.

Renta Fija
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Renta Fija