Manual

de Dirección

Financiera,

Planificación y

Control

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 Manual de Dirección Financiera, Planificación

y Control

Indice General

1. Decisiones financieras en la empresa

1.1. Las decisiones financieras: marco conceptual e institucional

1.2. La función del Director Financiero
1.3. Decisiones de inversión
1.4. Decisiones de financiación

2. Organización del departamento financiero

2.1. La función financiera

2.2. Evolución del departamento financiero
2.3. Las funciones del departamento financiero
2.4. Organización del departamento financiero
2.5. Sistemas informáticos

3. Financiación

3.1. Fuentes de Financiación propia

• 3.1.1 Introducción
• 3.1.2 La autofinanciación
• 3.1.3 La amortización y la ampliación de fondos propios
• 3.1.4 Recursos híbridos entre financiación propia y ajena

3.2. Fuentes de Financiación ajena

• 3.2.1 Introducción
• 3.2.2 Emisión de valores negociables
• 3.2.3 Financiación a través de intermediarios financieros
• 3.2.4 El crédito interempresarial
• 3.2.5 Otras modalidades de financiación ajena

4. Planificación financiera y presupuestos

4.1. Conceptos previos

4.2. Fundamentación y logística inicial. El plan a largo plazo
4.3. Cuantificación de los componentes del plan
4.4. Secuencia temporal de la planificación financiera
4.5. Alcance y efectos del presupuesto de capital
4.6. Viabilidad del presupuesto de capital
4.7. El control del plan
4.8. Caso práctico

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1. Decisiones financieras en la empresa

1.1. Las decisiones financieras: marco conceptual e institucional

Desde un plano teórico, la economía financiera o finanzas en general, se ha situado siempre

en el ámbito de la administración de empresas. Sin embargo, a medida que ha ido
evolucionando la función financiera de las empresas y el papel del directivo financiero, tal y
como se verá en posterior epígrafe, la gestión empresarial desde el punto de vista de las
finanzas ha tenido que ampliar su círculo de estudio para incorporar variables no sólo
empresariales, sino también indicadores económicos generales.

Hoy en día, un analista, un director financiero, debe analizar, además de los estados
patrimoniales de la empresa, la situación económica general para poder vislumbrar e incluso
predecir la evolución futura de los mismos y las consecuencias que en su negocio puedan dar
lugar, con el fin de planificar y resolver cuantas incertidumbres se puedan plantear desde
una situación de conocimiento de la coyuntura.

Hay que pasar desde una concepción interna de la empresa a una visión más amplia de la
función financiera como papel mediador entre las operaciones reales de la empresa, de
carácter interno, y los mercados financieros externos (véase figura 1).

Figura 1-1

Las operaciones reales son el objeto del funcionamiento de la empresa, y se constituyen

como demandantes de fondos para su realización. Por su parte, los mercados financieros
proporcionan esos fondos necesarios para el normal desarrollo de la actividad empresarial.
Es por ello que surge la función financiera del directivo para mediar entre ambas partes,
empresa y mercado financiero, y evitar en la medida de lo posible los problemas o tensiones
que se puedan producir entre ellos.

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Este papel mediador del director financiero es la base de lo que en un sentido más amplio se
denomina actividad financiera o mecanismo existente en el sistema financiero que posibilita a
transferencia de recursos de las unidades con exceso de liquidez a las unidades con
necesidad de liquidez (Véase el capítulo 1 de: López Domínguez, Ignacio (1997) "Manual
Práctico de los Mercados Financieros". Instituto Superior de Técnicas y Prácticas Bancarias.
Madrid).

Bajo la denominación general de mercados financieros se encuentra un conjunto de

mercados que tienen como materia prima el dinero y los diversos activos y disponibilidades
líquidas, valores mobiliarios y otras formas de activos financieros. En estos mercados, la
transmisión de los recursos se instrumenta a través de los activos financieros, que
representan derechos de cobro frente a un tercero. En realidad podríamos decir que sólo
existe un mercado financiero, utilizándose el plural para designar a los distintos segmentos
del mismo.

Como mercados financieros no sólo se conoce el lugar donde se realizan las transacciones,
sino también los mecanismos y procedimientos mediante los cuales se intercambian los
activos financieros y se fijan los precios de los mismos. El lugar físico de los mercados
financieros ya no resulta una característica importante, pues se ha dado paso a la
compraventa de activos a través de redes informáticas cuyas terminales se encuentran en
manos de los intermediarios financieros.

Las funciones que se atribuyen a los mercados financieros son las de:

• Poner en contacto a los distintos agentes económicos: prestatarios, prestamistas,

etc.
• Constituirse en mecanismo de fijación de precios de los activos.
• Proporcionar liquidez a los activos, si el mercado se encuentra desarrollado.
• Reducir plazos y costes de intermediación.

Respecto a las características que todo mercado financiero debe tener, podemos agruparlas
de la siguiente forma:

1º. De tipo institucional:

• Transparencia: Posibilidad de obtener información relativa al mercado de una

forma fácil, barata y rápida.

• Libertad: En cuanto a la no existencia de limitaciones de entrada o salida de

compradores y vendedores, respecto a poder negociar plazos y cantidades deseadas,
y en cuanto a la formación del precio.

2º. Respecto a la oferta y la demanda:

• Profundidad: Un mercado se dice que es profundo cuando existen órdenes de

compra y de venta por encima y por debajo del precio de equilibrio, es decir, existen
curvas de oferta y de demanda. La profundidad del mercado elimina las oscilaciones
fuertes del precio de los activos.

• Amplitud: Un mercado es amplio cuando las órdenes de oferta y de demanda a

ambos lados del precio de equilibrio existen en cuantía significativa, esto es, existe
elasticidad en las curvas de oferta y de demanda del mercado.

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 • Flexibilidad: Un mercado es flexible cuando ante cualquier variación en el precio
de un activo, por pequeña que ésta sea, aparecen rápidamente nuevas órdenes de
compra y de venta.

Los mercados financieros son objeto de múltiples clasificaciones dependiendo de la

característica que se escoja para su agrupación (Véase la figura 2). A modo de ejemplo
tenemos:

Figura 1-2

3º. Respecto al grado de transformación de los activos que se negocian:

Mercados sin transformación: En los que no existen intermediarios, y los activos

que se negocian en el mismo no sufren ninguna transformación al pasar de uno a otro
tipo de agentes económicos.
Mercados con transformación: En los que encontramos los intermediarios
financieros y los activos negociados se transforman en sus características cuando
pasan de las manos de un agente económico a las de otro.

4º. En cuanto a la forma de funcionamiento o estructura:

Mercado de búsqueda directa: Oferentes y demandantes de fondos han de

localizarse directamente para el intercambio de los activos financieros. Este tipo de
mercado se da en todas las operaciones de banca al por menor.

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 Mercado de comisionistas (brokers): Existen agentes especializados que ponen en
contacto oferentes y demandantes, por cuya función cobran una comisión. La
existencia de estos agentes se da por el gran volumen de operaciones de algunos
mercados que hace que se produzcan economías de escala. Mercados donde pueden
darse estos agentes son los mercados de divisas y los interbancarios.
Mercado de mediadores (dealers): El mediador compra el activo y lo vende a otro
agente, es decir, toma posiciones por cuenta propia. Su beneficio radica en el margen
que obtiene entre el precio de compra y el precio de venta. Su presencia en los
mercados proporciona liquidez y profundidad. Cuando los mediadores se
comprometen a cotizar de forma permanente precios de compra y de venta para un
determinado activo se les denomina creadores de mercado (market makers). La
tendencia actual de los mercados financieros es la de convertirse en mercados de
mediadores, ya que no eliminan la presencia de comisionistas y su existencia es
beneficiosa para el sistema, mejorando el nivel de eficiencia de los mercados. Esto se
puede comprobar en la reforma de la Bolsa española, por ejemplo, en la que al
margen de otras cuestiones se introdujo la figura de los mediadores para aumentar su
liquidez.
Mercado de subasta: El precio se determina en un proceso único y común sin la
presencia de mediadores. Normalmente este tipo de mercados se encuentran
centralizados y cuentan con mecanismos de amplia difusión de órdenes.

5º. En cuanto a su tipología:

Mercados monetarios: Se negocian activos financieros a corto plazo y a los que

está asociado un reducido riesgo y alta liquidez. Lo que no se encuentra tan claro en
lo referente a los activos que se negocian en estos mercados es la línea divisoria entre
el corto y el largo plazo, puesto que en ellos también se contratan incluso títulos a
tres o cinco años (medio plazo), por lo que serán en última instancia las
características de elevada liquidez y bajo riesgo las que determinen este tipo de
mercado.
Mercados de capitales: Se negocian activos financieros a largo plazo y comprende
las operaciones de inversión y financiación. Dentro de los mercados de capitales
tenemos el mercado de valores y el mercado de créditos.

• Mercado de valores: Se trata del mercado más importante y se divide a su vez

en mercado de renta fija y mercado de renta variable. Se desarrollan
fundamentalmente en las bolsas y proporcionan capital a riesgo y capital en
diferentes formas de deuda, a los emisores de valores con apelación al ahorro
público. El mercado primario de valores introduce títulos a largo plazo o de
inversión permanente, pero con la cualidad de ser negociables de inmediato en
los mercados secundarios de valores, lo que permite conjugar el alto grado de
inmovilización de los fondos frente al emisor y un grado aceptable de liquidez en
función de la calidad de los valores.
• Mercado de créditos: Al igual que el anterior, aunque en menor medida,
constituye el mecanismo mediante el cual se trasvasan los recursos de los
ahorradores a los inversores. Son intermediados en un volumen considerable por
las entidades de crédito que captan el ahorro y atienden la demanda de fondos.

6º. Respecto a la fase de negociación:

Mercados primarios: Se trata del mercado en el que tiene lugar la colocación de los
activos primarios del emisor al inversor a cambio de los fondos con los que
financiarse. Por lo tanto, un activo financiero es objeto de una única negociación en
un mercado primario. Una vez emitidos, estos activos pueden ser objeto de
compraventa en el mercado secundario, si cumplen la característica de ser
negociables legalmente.

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 Cuadro 1-1

Mercados secundarios: En este mercado, los adquirentes de los títulos los compran
a sus propietarios y no al emisor como ocurría en el mercado primario.
Indudablemente, en este mercado no existe ninguna nueva financiación, no hay
transferencia de recursos hacia la inversión productiva.

7º. En cuanto al Plazo:

Mercados al contado: La contrapartida se realiza en el momento de cerrar la

operación (al mismo día).
Mercados a plazo: La contrapartida se entrega en un momento posterior al de haber
cerrado la operación.

8º. Respecto al tipo de moneda:

Mercados de moneda nacional: Los activos que se negocian vienen todos

referenciados en la moneda del país de que se trate.
Mercados de divisas: Los activos negociados se encuentran nominados en moneda
diferente a la nacional, e incluso las monedas extranjeras, divisas, son objeto
directamente de negociación.

9º. Respecto al grado de formalización:

Mercados organizados: Son aquellos mercados en los que se negocia gran

diversidad de activos de forma simultánea, normalmente en un único lugar, y sujeto a
diferentes normas y reglas a las que necesariamente han de atenerse. El ejemplo
típico es la bolsa de valores.

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 Mercados no organizados (over the counter, OTC): Se trata de aquellos mercados
en los que no existen reglas y normas de intercambio y las características de las
compraventas de los activos son fijadas libremente por las partes.

En cuanto al marco institucional del sistema financiero, en el que necesariamente han de

encuadrarse las decisiones financieras, se ha de hacer referencia a los cambios de carácter
estructural que se están viviendo en el mismo, referentes a los cambios en las modalidades
de financiación de las empresas. Los cambios estructurales de mayor importancia y sobre los
que nos vamos a centrar son la profundidad financiera y la apertura al exterior, además de
señalar brevemente las tendencias que se aprecian en los mercados financieros.

La profundidad financiera hace referencia a la cada vez mayor importancia de la actividad

financiera en la economía. La mayor desregulación del sistema financiero ha provocado que,
desde principios de los años 80, exista un incremento importante de la actividad financiera,
así como de los servicios financieros que, actualmente y cada vez con mayor intensidad, son
demandados por los agentes económicos.

La apertura al exterior, centrada en los aspectos financieros, se refiere al creciente flujo de

fondos de España al Exterior y al contrario. La consecuencia principal de este hecho es la
necesidad de aumentar el ámbito de estudio a los mercados financieros exteriores y no sólo
el doméstico, en cuanto se refiere a tipos de interés de otras monedas, aprovechando unos
precios más competitivos en algunos casos, o la posibilidad de financiarse en otras monedas
a partir de la libertad de cobros y pagos con el exterior, aunque en este sentido hay que
tener presente el riesgo de tipo de cambio. La internacionalización de las economías respecto
a la implantación de la moneda única, traerá como consecuencia la desaparición a medio
plazo de las monedas alternativas (marco, franco, libra, etc.), y una concentración de la
actividad en un número menor de divisas (dólar, yen y euro).

La transformación que el sistema financiero español está viviendo a partir de los años
setenta, motivada principalmente por la necesidad de homologarse a los sistemas de países
más desarrollados, sigue en estos momentos. La profundización financiera de la economía, la
apertura al exterior, el proceso de desintermediación financiera, la institucionalización de la
inversión y la transformación del sistema bancario son los rasgos que caracterizan las dos
últimas décadas de cambios en nuestro sistema financiero. Aunque en capítulos posteriores
desarrollaremos más ampliamente cada uno de estos aspectos, a continuación vamos a
adelantar las tendencias que presentan en general los mercados financieros:

Cuadro 1-2

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 Figura 1-3

Tendencia a la desintermediación (titulización): Proceso tendente a la relación

directa entre ahorradores y emisores de activos financieros (mercados
desintermediados). Esta tendencia se aprecia por la reducción del papel de la
transformación de activos y la importancia creciente de la colocación de títulos
directamente entre los ahorradores.

Ejemplos de este proceso se observan en la mayor importancia en el mercado de dinero de la

negociación de pagarés frente a la alternativa de los intermediarios de créditos y préstamos;
en el mercado de capitales la financiación a través de bonos, obligaciones, acciones, etc.
• Tendencia a la globalización: Con esto nos estamos refiriendo tanto al proceso
de integración de los mercados mundiales como a la eliminación de las fronteras entre
los diferentes intermediarios.

En el primer caso, la integración de los mercados posibilita la negociación sin interrupciones

de los mercados de divisas, segmentos de los de acciones y bonos, futuros y opciones, etc.
En el segundo caso, la globalización supone la oferta de una más amplia gama de servicios
que da lugar a un acercamiento entre las instituciones, haciendo desaparecer las diferencias
entre ellas.

Esta tendencia obliga a las empresas a mejorar sus sistemas informativos sobre los
mercados extranjeros y a plantearse sus estrategias en dos sentidos:

1. Especializarse en segmentos específicos del negocio.

2. Convertirse en conglomerados financieros que ofrezcan todos los servicios.

• Tendencia a la desregulación: Proceso de eliminación de restricciones y trabas

legales a la actividad financiera.

Esta característica presenta ventajas e inconvenientes para los propios intermediarios

financieros, puesto que a las nuevas oportunidades de negocio creadas y la mayor libertad
en la toma de decisiones hay que añadir la amenaza de entrada de nuevos competidores por
la eliminación de la barrera que la regulación supone.

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De todas formas, lo que intentan realizar las autoridades en este sentido es centrar la
regulación en la garantía de la solvencia de las entidades y en la protección del cliente. Es
por ello que mucha gente habla de nueva regulación en vez de desregulación. El sector
financiero es muy importante en la actividad real, por lo que siempre estará regulado en
mayor o menor medida.

• Tendencia a la innovación: Sin lugar a dudas esta es la tendencia más fácil de

comprobar y más colorida de las que hemos apuntado.

Respecto a este proceso existen dos posturas enfrentadas en cuanto a su justificación. Para
la primera, la innovación financiera es un proceso fragmentado y oportunista que sólo intenta
aprovechar lagunas fiscales y de regulación. Frente a ella se encuentra el enfoque opuesto
por el que la innovación produce nuevos instrumentos con los que aumentar las posibilidades
de transferencia de fondos y de riesgos, aumentando así su eficacia.

En este sentido, podríamos identificar la innovación financiera como la actividad que provoca
alguna de las siguientes situaciones:

1. Facilitar la cobertura o reducción de riesgos.

2. Completar la gama de instrumentos del mercado.
3. Reducir costes de transacción de carácter no fiscal y aumentar la liquidez de
los mercados.
4. Evitar las restricciones de la venta al descubierto.
5. Proporcionar apalancamiento y facilitar la especulación.
6. Producir arbitraje de imperfecciones del mercado.

El proceso de la innovación financiera se encuentra motivado por las características de los

mercados financieros:

Volatilidad de variables económicas: tipos de interés, tipos de cambio, cotizaciones

bursátiles, etc., que hace aparecer el riesgo derivado de fluctuaciones no esperadas
en dichas variables.
Progreso de la informática, con su lógico apoyo al avance de las técnicas.
Incremento de la riqueza financiera, que hace demandar nuevos productos para
necesidades cambiantes.
Mayor cultura financiera de inversores que cambian sus demandas a productos más
específicos.
Competencia entre los intermediarios, que hace aumentar la oferta de nuevos
productos.
Proceso de desregulación, aumentando las posibilidades del negocio.

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1.2. La función del Director Financiero

El papel de la función financiera dentro de la empresa ha ido evolucionando a lo largo del

tiempo, sobre todo a medida que las estructuras económicas han acrecentado su
complejidad, así como el tamaño de las compañías ha aumentado.

Desde una primera concepción como un conjunto de simples tareas administrativas que se
quedaban en un mero conocimiento de los mercados y las instituciones que los componían,
la función financiera ha ido involucrándose cada vez más en la gestión de la empresa,
pasando, en primer lugar, al análisis de las inversiones decididas por la dirección de la
compañía; posteriormente, a la búsqueda de los recursos financieros necesarios y más
económicos para hacer frente a dichos proyectos de inversión. Estudios sobre la estructura
financiera óptima, la liquidez empresarial, el aumento de la información financiera y el
establecimiento del presupuesto y la planificación financiera han sido otras de las tareas de
las que se ha ido encargando al departamento financiero de las empresas.

De esta forma, vemos cómo el papel de la función financiera ha evolucionado hasta fundirse
en la consecución del objetivo de la empresa, que no es otro que el de aumentar su valor,
esto es, maximizar la riqueza de los accionistas.

Figura 1-4

Para ello, se hace necesario que el departamento financiero tome las decisiones oportunas
que conduzcan al logro de dicho objetivo, lo que se concreta, de forma simple, en tomar
decisiones de inversión (presupuesto de capital), sobre el proyecto o proyectos de mayor
conveniencia para la empresa teniendo en cuenta las características de rentabilidad-riesgo de
cada uno de ellos; decisiones de financiación en el sentido de elegir, entre las fuentes
financieras, disponibles aquélla o una combinación de aquéllas, que resulte más interesante
para la empresa; y, finalmente, una decisión sobre la política de dividendos más adecuada a
llevar a cabo —no hay que olvidar, como se comentará más tarde, la distinción entre fuentes
de financiación propias y ajenas— para la consecución del objetivo empresarial: maximizar el
valor de la empresa y con ello la riqueza de los accionistas.

El director financiero, responsable de la función financiera en la empresa tiene, pues,

asignadas una serie de funciones, todas ellas relacionadas con la dualidad inversión-
financiación, entre las que destacan:

1. Búsqueda de los fondos financieros más adecuados para la actividad de la

empresa.
2. Asignación de estos fondos en los proyectos de inversión más seguros y
rentables.
3. Determinación de la política de dividendos más conveniente.
4. Planificación financiera a corto y a largo plazo.

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Existen además otras tareas encomendadas al director financiero que, en el caso de
empresas de mayor tamaño y junto a las anteriores, son asignadas a otras personas como
pueden ser el tesorero, el controller, el contable, etc. Dichas funciones son:

5. Contabilidad de las actividades financieras, nóminas, impuestos, etc.

6. Control de la eficiencia en los procesos que atraviesan los fondos
financieros.
7. Gestión de cobros y pagos.
8. Etc.

Sobre la organización del departamento financiero en la empresa, así como su gestión,

tratará el capítulo 2, mientras que el capítulo 3 desarrolla el tema de los presupuestos en la
gestión financiera. El análisis de los instrumentos de cobro y pago y su gestión se analizan
en los siguientes capítulos (4 y 5). La negociación con las entidades bancarias, algo que
también forma parte de la tarea del director financiero en su búsqueda de fondos financieros
en las mejores condiciones, es el tema que se aborda en el capítulo 6. La inversión de los
excedentes de tesorería sin perjudicar la liquidez financiera de la empresa se desarrolla en el
capítulo 7, mientras que los dos siguientes (8 y 9), analizan el tema de la financiación. La
gestión del riesgo de clientes, que entronca directamente con el tema de la gestión de
cobros, se analiza en el capítulo 10, mientras que en el siguiente, en el 11, el riesgo que se
pretende cubrir es el provocado por las fluctuaciones en los tipos de interés y tipos de
cambio. El proceso de centralización de tesorería en grupos de empresas es el tema que se
aborda en el capítulo 12. Los siguientes capítulos abordan temas tan importantes para el
director financiero como son la fiscalidad de las operaciones financieras (13), el cálculo de las
operaciones bancarias (14), así como una referencia a la normativa que puede afectar a
todas estas tareas que lleva a cabo el director financiero de una compañía (15).

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1.3. Decisiones de inversión

Podemos realizar una clasificación de las decisiones que afectan al apartado de inversión de
la empresa en función del plazo. Así tendremos decisiones de inversión a corto plazo,
relacionadas con tesorería, inventarios, clientes, etc., y decisiones de inversión a largo plazo,
en cuyo modelo de gestión influyen especialmente los cambios del entorno y, por tanto, han
de tener presente otras consideraciones de estabilidad que las decisiones de corto plazo.

Técnicas de evaluación de inversiones

Se utilizan diferentes procedimientos de evaluar las inversiones antes de la decisión de

realizarlas y, por supuesto, de cualquier gestión para su financiación. A continuación vamos a
repasar algunos de los modelos más usuales, con amplia utilidad en estudios de financiación
de inversiones no demasiado complejos.

Normalmente se tratará de identificar la mejor opción entre diferentes alternativas bien de

una misma inversión con planificaciones diferentes en cuanto a las estimaciones de tramos
distribuidos en el tiempo para la realización de las inversiones o el desembolso de su coste
(de 1 a m) así como flujos de los ingresos esperados a lo largo de n períodos, o bien para
seleccionar una, la más rentable, entre varias inversiones que sería factible acometer.

Es evidente que las diferentes fuentes de financiación pueden dar lugar a planteamientos
distintos para evaluar la rentabilidad de la inversión, pero en cualquier caso se debe estimar
un coste del capital. Se pueden elegir diferentes métodos para llegar a un valor comparable
en diferentes alternativas. Los más simples son los que determinan el valor actual neto
(VAN) mediante una tasa de descuento, muy frecuentemente el tipo de interés de mercado
previsto para el espacio temporal que abarque la inversión y sus flujos de retorno, y el
método de cálculo de la tasa interna de retorno (TIR). De ambos métodos se derivan otros
que tratan de corregir carencias que los hacen inaplicables a ciertos planteamientos de
inversiones, especialmente cuando son diversos los proyectos entre los que hay que
seleccionar o cuando ciertas condiciones específicas de una inversión hacen que los
resultados de los cálculos no tengan validez.

Cuadro 1-3

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Pero existen, además, factores que amplían la demanda de modelos de cálculo del valor de
una inversión y de su rentabilidad. Esos factores tienen su origen en la incertidumbre
intrínseca a planificar el futuro, pero es evidente que esa incertidumbre se puede racionalizar
y evaluar con grado aceptable de certidumbre la variabilidad de los distintos componentes
que deciden los valores que han de determinar la bondad de una decisión de inversión, es
decir, que en la práctica se concreta el problema en la medición de un riesgo, compuesto por
las probabilidades de que se produzcan determinados sucesos que influyan en los
parámetros que conducen al valor de la inversión. Por lo tanto, se pueden establecer los
presupuestos sobre costes e ingresos estimados en condiciones de certidumbre total o
estimando el riesgo.

Parece claro que la certidumbre absoluta carece de racionalidad, pero las técnicas de
evaluación en tales condiciones son esencialmente las del cálculo del VAN y del TIR a las que
antes nos referimos y son, como veremos más adelante de modo más detallado, simples y
suficientes en muchos casos, porque la finalidad primordial es la elección entre varias
alternativas. Por otra parte, la introducción de factores de riesgo o probabilidad puede ser
considerada por diferentes procedimientos que dan lugar a modelos derivados de los básicos
a que antes hemos hecho mención.

El valor actual neto (VAN)

Este valor se refiere al rendimiento actualizado de los flujos positivos y negativos originados
por una inversión. Presupone por consiguiente que se ha de fijar un tipo o tasa de descuento
para la determinación de ese valor capital o valor actual neto, que no es otra cosa que la
diferencia entre el valor actual de todos los flujos positivos y el valor actual de todos los
flujos negativos, descontados a la tasa elegida, por los tiempos que van desde el origen o
momento cero de la evaluación y los vencimientos de cada uno de los flujos. Bajo el
supuesto de que se realice un desembolso inicial, esto es una salida de capital, la igualdad
que proporciona el VAN se puede escribir así:

En donde:

VAN = Valor actual neto.

D = Desembolso inicial de la inversión.
N = Cada uno de los flujos netos de caja, esto es el saldo entre las entradas y
salidas que tienen el mismo vencimiento.
i = La tasa que se estima como coste del capital o también como rendimiento
apropiado o mínimo del capital.

En primer lugar hemos de indicar que no es indispensable la consignación de un desembolso

inicial (D) para la obtención del VAN, pudiendo estar formada la operación por un conjunto
de flujos a diferentes vencimientos a partir de una fecha que se conviene como momento al
que se determina el VAN, por lo que los tiempos de descuento de cada flujo se medirán
desde su vencimiento a esa fecha de origen.

En segundo lugar hemos de establecer un convenio sobre la aplicación de los signos a los
flujos. Por simetría con el concepto de desembolso que implica una salida de capital y a la
que se aplica el signo negativo, todos los flujos que representen una salida de capital
tendrán el signo negativo, en tanto que los que constituyen ingresos o entradas de capital
tendrán signo positivo.

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 Figura 1-5

Con dicha convención, si el VAN resulta positivo significa que el valor actualizado de entradas
y salidas de capital de una inversión proporciona un beneficio que queda expresado por el
valor actualizado neto (diferencia entre las entradas y las salidas) a la fecha de origen o
inicial, al tipo de coste o rendimiento exigido empleado. Ahora bien, si resulta negativo,
significa que a ese tipo de coste se produce una pérdida de la cuantía que exprese el VAN,
pero naturalmente esa pérdida pudiera no darse si se toma un tipo de descuento más
reducido.

La tendencia natural del VAN con un saldo neto o beneficio de la inversión al vencimiento
final de la misma, aplicando tipo de descuento cero, o lo que es lo mismo, un saldo formado
por la suma algebraica de todos los flujos incluido, si lo hay, el desembolso inicial, es a
aumentar cuando se reduzca el tipo de descuento y a disminuir si se aumenta el tipo de
descuento, pero esa tendencia se puede invertir por la estructura de vencimientos y signo de
los flujos. Así, por ejemplo, en una inversión con saldo final positivo y fuertes desembolsos
en los primeros períodos de vida y beneficios tardíos, el VAN será menor a igualdad de tipo
de descuento que el que resulta para otro flujo en el que el saldo final con tipo de descuento
cero es el mismo, pero en el que los flujos de ingresos pesan más en los primeros períodos
que las salidas de capital. En una estructura como la primera puede incluso que se llegue a
un VAN negativo, pese a existir un superávit final sin aplicar tasa de descuento y viceversa,
pese a existir déficit final de capitales puede obtenerse un VAN positivo si los flujos de
ingresos en los períodos más próximos al origen pesan lo suficiente y las salidas que
producen el saldo negativo final de la inversión se sitúan en los últimos períodos.

De cuanto antecede se deduce que el comportamiento del VAN va a depender de la

estructura de vencimientos e importes de los flujos positivos y negativos, en conjunción con
la tasa de descuento aplicada, y con tendencias opuestas del VAN en sentido contrario a las
tendencias de la estructura de los flujos. Es decir, una elevación de una tasa producirá un
VAN menor con determinada estructura, y si se invierte la estructura, una elevación de la
tasa producirá un VAN mayor, como podrá comprobar el lector planteando diversos
supuestos con una herramienta informática especializada (esta entidad dispone de un
software específico, TIRVAN, incorporado al paquete de cálculo de operaciones bancarias y
financieras, SF1, desarrollado por nuestra división de Software Financiero). Por lo tanto, en
el análisis de inversiones, sólo mediante el examen conjunto de resultados de diferentes
métodos y considerando otra serie de factores para cada tipo de inversión, adquiere
auténtico significado el VAN.

También debe tenerse en cuenta que el procedimiento de evaluación mediante descuento de

los flujos presupone que la reinversión de esos flujos hasta la liquidación de la inversión se
realiza a la misma tasa de descuento, cualquiera que sea su signo, lo que es evidentemente

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discutible. Pese a ello, la utilidad del método del VAN es reconocida por la generalidad de los
expertos para la evaluación de inversiones en condiciones de certeza o estimación
fundamentada.

Valor final neto de la inversión (VFN)

La tasa de descuento del VAN se aplica a los flujos positivos y negativos para obtener su
valor actualizado neto y ello implica que esa es también la tasa de reinversión de los flujos
hasta la liquidación de la operación que proporcionará un valor final neto de la inversión
(VFN), ya que es la única que aplicada a ese valor final daría el mismo VAN:

Concepto de tasa interna de retorno (TIR)

Se denomina tasa interna de retorno, tipo interno de retorno (TIR), o bien tasa de
rendimiento interno (TRI), al tipo de descuento que iguala el valor de los flujos de entrada y
salida de una inversión a la fecha inicial de la misma. Por consiguiente, el tipo de retorno
interno, si se toma como tipo de coste de capital o tipo de descuento de los flujos netos de
caja, hace que el valor actualizado de estos flujos se iguale al valor inicial de la inversión y,
consiguientemente, produce un valor actualizado neto cero:

En donde:

VAN = Valor actual neto igualado a cero.

D = Desembolso inicial de la inversión.
N = Cada uno de los flujos netos de caja, esto es el saldo entre las entradas y
salidas que tienen el mismo vencimiento.
i = TIR al que se cumple la igualdad.

La determinación del TIR de una inversión y de los flujos netos de caja que origina o de un
conjunto de flujos de caja de entradas y salidas puede tener diferentes finalidades, pero no
en todos los casos el resultado tendrá un significado estimable, e incluso puede que no sea
posible obtener un resultado coherente o bien se obtengan varios resultados.

El cálculo del TIR requiere el uso de software específicamente desarrollado para resolver esta
función, ya que sólo es posible realizarlo mediante iteraciones sucesivas en las que hay que
prever una precisión suficiente para obtener resultados útiles y es necesario que se
identifiquen los casos en los que se obtiene más de un TIR, debiendo conocer el valor de
cada uno.

Utilidad y significado del TIR en la evaluación de inversiones y flujos de caja

El sistema de determinación del tipo de rendimiento o de coste interno de una inversión no

permite en muchos casos, por sí solo, calificar la bondad de la misma, o a la vista de los TIR
de varias inversiones alternativas y con sólo este dato realizar una selección. Entre otras
cuestiones se pone de relieve que el TIR implica la reinversión de los flujos positivos y la
financiación de los negativos al propio tipo del TIR, tal como se argumenta respecto del VAN,
por lo que, si bien puede constituir una hipótesis de trabajo para evaluar un proyecto, es
evidente que en la realidad las tasas de rendimiento o de financiación no se mantienen

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invariables a lo largo de la vida de muchas inversiones. Ahora bien, en principio se pueden
obtener algunas conclusiones:

a. Un TIR positivo implica que la igualación de los valores actualizados de entradas y

salidas sólo se consigue porque la inversión ha producido un rendimiento positivo
igual al TIR obtenido, sobre la base del mantenimiento de dicha tasa en la reinversión
de los flujos recibidos antes de finalizar la inversión. Si el flujo está constituido por un
desembolso inicial y un valor final de desinversión, el TIR representa el rendimiento
efectivo a tasa anual que ha producido esa inversión.
b. Si se ha establecido un VAN a una tasa de coste de capital determinada y dicha tasa
es inferior al TIR obtenido, ello significa que existe un apalancamiento financiero si se
mantienen las condiciones de estabilidad de los tipos que remuneran los flujos de
ambos signos estipulados al calcular el VAN. Naturalmente, si el TIR es inferior no hay
apalancamiento y sí una pérdida representada porcentualmente por la diferencia entre
la tasa de coste de capital utilizada y el TIR obtenido. Naturalmente, la tasa de coste
de capital puede referirse no al tipo que hay que desembolsar para financiar una
inversión sino al tipo a que se desea remunerar la misma.
c. Si se desea hacer coincidir el TIR con la tasa de descuento de los flujos de la inversión
utilizada para determinar el VAN, basta que la cuantía de éste, si es positiva, sea
aumentada al desembolso inicial y, si no lo hubiera, se computara como desembolso
inicial el valor del VAN. Por el contrario, si éste es negativo, deberá deducirse del
desembolso inicial o ponerse con signo menos como desembolso inicial si no lo
hubiera. Hecho esto en el flujo correspondiente, al volver a calcular todo se
comprobará que el valor del VAN resulta igual a cero y que la tasa de retorno interno
resultante es igual a la tasa de descuento de los flujos utilizada para calcular el VAN
d. Cuando una inversión tiene varias tasas de retorno o no tiene ninguna real o tiene
tasas de retorno negativas,a consecuencia de la propia esencia de la igualdad que
determina la tasa en la que ésta es la incógnita de una ecuación de grado n, no es
posible alcanzar una conclusión favorable de éste cálculo.

En cualquier caso, es el responsable del análisis del proyecto quien tendrá que decidir el
alcance como elemento evaluador del TIR obtenido de cualquier operación de inversión sea
de producción o financiera o como elemento de calificación de la inversión, en conjunción con
otros procedimientos de evaluación que puedan realizarse conforme a las técnicas de análisis
y selección de inversiones.

Concepto de índice de rentabilidad agregada (IR)

En una inversión es también conveniente observar la cuantía en que se incrementa, esto es
el valor añadido o plusvalía, expresada para mayor simplicidad en forma relativa, en relación
con cada unidad monetaria invertida. Aun cuando cabe hablar de índice de rentabilidad si
simplemente dividimos el total de los ingresos netos computados nominalmente, es decir, sin
descontarlos, por el total de coste de la inversión también computado por los valores
nominales, sin consideración de los vencimientos en que se producen los flujos, tal medida
no tiene interés financiero precisamente por ignorar la influencia que en la rentabilidad tiene
el tiempo, aunque es evidente que ese índice muestra el volumen relativo del resultado
contable de la inversión.
El índice o ratio actualizado de rentabilidad agregada (IR) en el análisis de inversiones se
define como el cociente entre el valor actualizado de los flujos de caja netos (VAN) dividido
por el desembolso o coste de la inversión evaluado a la fecha de origen (VAS), a cuyo
resultado se suma la unidad. Una inversión tiene rentabilidad positiva si el índice es superior
a la unidad y rentabilidad negativa si este índice es inferior a la unidad. Se puede expresar
así:

17
El índice de rentabilidad no permite ver por sí solo el volumen cuantitativo del rendimiento
de una inversión. Por consiguiente, este índice como elemento comparativo debe ser
estimado con los resultados de otros métodos de evaluación. Es evidente que dos inversiones
de muy diferente tamaño pueden tener el mismo índice de rentabilidad e incluso la de
volumen menor tener un índice más elevado. Será en cada análisis comparativo concreto
donde se podrá valorar el índice que resulta de diferentes alternativas. Es fácil pensar que si
dos inversiones tienen el mismo volumen y plazo, la que tiene un VAN mayor tiene un IR
mayor y, por lo tanto, cualquiera de los dos resultados permitirá llegar a idéntica conclusión,
pero si se estudian operaciones en las que el volumen de inversión no es coincidente, el
índice permite apreciar el valor añadido a cada inversión, mostrando la intensidad de
rendimiento, lo que tiene interés cuando los fondos disponibles están limitados, pero no la
cuantía de ese valor añadido, para lo que deberá tomarse en cuenta el VAN

Figura 1-6

El concepto de recuperación del capital

Un objetivo común a todo tipo de inversiones es el de obtener un margen de beneficio sobre
el capital invertido. Pero en el análisis previo a la decisión de realizar una inversión son
numerosos los factores a considerar, tanto si se trata de decidir entre inversiones u opciones
alternativas, como si se trata de acometer una inversión sin oportunidad de selección, y
entre ellos es muy importante el tiempo que se requiere para alcanzar el punto muerto,
punto de equilibrio o, dicho de otra forma, el saldo cero en que los capitales invertidos se
igualan con los flujos netos de ingresos generados por la inversión. A este momento se le

18
denomina plazo de recuperación del capital o de la inversión y en inglés payback, pero
igualmente es identificado como paycash, payout o payoff.

Ahora bien, la definición dada en el párrafo anterior no es suficientemente clara, puesto que
si se alternan saldos positivos y negativos, cuando la inversión da lugar a desembolsos
sucesivos que se intercalan en el tiempo con los flujos netos positivos producidos por la
inversión, el momento de la recuperación queda impreciso o al menos no es muy correcto
fijarlo en el momento en que ya no se produce ningún saldo negativo. Por otra parte, la no
consideración del valor de los flujos en función del tiempo en que origina cada uno un saldo
positivo o negativo puede desvirtuar el problema, ya que daría la misma valoración a
inversiones en las que el momento de recuperación es igual, pero los flujos con los que se
llega a esa igualdad mantienen durante muy diferente tiempo saldos negativos. Esto tiene
influencia en la calificación de un riesgo de inversión y, por lo tanto, ha de utilizarse un
procedimiento más afinado para determinar el momento de recuperación de un capital.

Concepto de payback descontado

Para obviar los inconvenientes de la no consideración de los vencimientos de los flujos, sino
sólo sus importes, se utiliza preferiblemente el payback descontado, que consiste en
proceder con el mismo criterio que el método del VAN a descontar a la fecha de origen
sucesivamente los flujos de caja, a la tasa de coste de capital seleccionada, sumando los
valores actualizados que van resultando hasta el vencimiento en que se igualan al coste de la
inversión en el origen. Ahora bien, si se toma como coste el desembolso inicial, se estarían
ignorando los flujos negativos o salidas posteriores a dicho momento inicial, que son también
pagos por la inversión, pero si se toman todos los flujos negativos, pueden estar
mezclándose cash flow netos negativos de explotación con salidas por costes de inversión.
Sin embargo, es más objetivo considerar que los saldos negativos de explotación deben
incorporarse actualizados a los costes de la inversión, porque la solución alternativa de no
considerarlos o mezclarlos con los flujos positivos, haría que se ignoraran algunos si antes se
alcanza la igualación de los valores actualizados de desembolso por inversión y cash flow.
Por cuanto se ha indicado anteriormente, podemos concluir que sólo se elude el
inconveniente de no dar una fecha segura de recuperación cuando los flujos son irregulares,
si se tienen en cuenta todas las salidas (inversión), incorporando al cálculo de los valores
actuales netos los flujos negativos de explotación, puesto que, aun sin ser costes de
inversión, retrasarán la recuperación y si se excluyen, falsean el objetivo de determinar el
punto de equilibrio. Por consiguiente, primero se descuentan todas las salidas y se obtiene su
valor actual (VAS) y luego, se van tomando todas las entradas hasta que se alcance la
igualdad con el valor neto. Para resolver este problema es muy conveniente disponer de una
herramienta que contemple el cálculo del payback descontado.

La relación entre el VAN y la tasa de descuento

Por cuanto se ha indicado en los apartados precedentes, queda claro que la variación de la
tasa de descuento origina una modificación del VAN. Una inversión con su correspondiente
flujo de cash flows generados tendrá diferentes VAN según la tasa de coste de capital que se
aplique. Esta función se puede representar gráficamente situando en las ordenadas (eje y)
los sucesivos VAN y sobre las abcisas (eje x) las tasas de descuento correspondientes. La
curva corta al eje y a una tasa de descuento 0 y al eje x en el punto en que se encuentre el
TIR, es decir con un VAN = 0. Esta función es simétrica respecto del eje de abcisas, por lo
que al invertir los signos de los flujos la curva resultante se sitúa simétricamente en el plano
contrario, a ambos lados del eje de ordenadas, según el signo del TIR con los significados de
la figura 7.

19
 Figura 1-7

Representación gráfica de la curva de perfil del VAN

Es muy ilustrativo apreciar el perfil de la curva del VAN. Ello es posible utilizando una
herramienta especializada para evaluar inversiones en un PC (como ya dijimos anteriormente
la división de software financiera de esta entidad ha producido una herramienta especializada
para facilitar todas las tareas de evaluación de inversiones a nuestros suscriptores,
denominada TIRVAN). La curva de perfil se obtiene una vez calculados VAN, VFN, IR,
Payback descontado y, en su caso, VAN optimado o neto de financiación. Cualquier aplicación
especializada, como la que hemos mencionado, ha de presentar en la pantalla del monitor la
curva de perfil que corresponde a la inversión de la que se acaban de calcular los diferentes
modelos de evaluación. Esa curva se ha obtenido calculando todos los puntos en que se sitúa
el VAN para tasas de descuento de los flujos con límites positivo y negativo prácticos (en
TIRVAN van desde –20% a +150%), con lo cual a la tasa cero el VAN cruza el eje de
ordenadas, mientras que a una tasa de descuento de coste de capital igual al TIR que
corresponde a la inversión, la curva corta el eje de abcisas. También deberá presentar el
valor monetario de cada intervalo de los marcados en el eje y para la inversión que se está
analizando.
El perfil de la curva permite apreciar globalmente la tendencia que sigue el VAN de la
inversión a las diferentes tasas de descuento, de forma que a simple vista se puede ver la
incidencia que sobre el resultado de la inversión produce el aumento o disminución del tipo
de descuento. También permite ver en qué espacios la inversión es inviable.

20
1.4. Decisiones de financiación

Aunque en otros capítulos de esta obra se tratarán en mayor profundidad las fuentes de
financiación disponibles para las empresas distinguiendo entre fondos propios y ajenos, en
las decisiones de financiación que vamos a comentar a continuación se analizará la
controversia existente, precisamente por la elección entre uno u otro recurso, en cuanto a si
es posible construir una estructura financiera óptima en función de diferentes parámetros
como son el endeudamiento, el coste financiero del capital y el riesgo financiero.

Veamos el siguiente caso de dos empresas. La empresa A no tiene deuda dentro de su

estructura de capital, mientras que la empresa B tiene una financiación con apalancamiento
(leverage financiero).

q
Caso 1-1

Existe una mayor rentabilidad en la empresa B, pero hay que tener en cuenta que también
conlleva una mayor riesgo por la existencia de la deuda en su estructura financiera. Siempre
que la rentabilidad sea superior al coste de la deuda, cuanto más nos endeudemos mejor
será para los accionistas. Pero también deben tenerse en cuenta las consideraciones de
riesgo: Rentabilidad ⇒ Riesgo.

21
Siempre que la rentabilidad (R), medida por el cociente entre el beneficio antes de intereses
e impuestos y el activo total, sea mayor que el coste de capital (ki), el endeudamiento será
positivo para los accionistas.

Rentabilidad Financiera Rf = [R + e (R-ki)] (1-t)

Donde:

e = Endeudamiento (deuda/activos totales o recursos propios).

t = La tasa impositiva.
ki = Es cierto y conocido a priori.
R = Depende del volumen de ventas, situación económica, etc., esto es, se
encuentra sujeta a un riesgo (por lo que se trata de un variable aleatoria).

Por lo tanto, ¿existe una estructura financiera óptima?

Una estructura financiera óptima será aquella que minimice el coste medio ponderado de
capital (ko) o coste de capital propiamente dicho.

ke = Coste de los recursos propios.

RP = Recursos propios.
ki = Coste de la deuda.
D = Deuda.

Existen dos posiciones enfrentadas en cuanto a la existencia de una estructura financiera

óptima en la empresa: la tesis tradicional y la tesis de Modigliani y Miller.

Enfoque Tradicional

La posición tradicional afirma la existencia de una estructura financiera óptima para la que el
valor del coste del capital (ko) es mínimo y el valor de la empresa (V) es máximo.

Cuando se mantienen constantes los demás factores, el valor de mercado de las acciones
aumenta si también lo hace el nivel de apalancamiento, pero sólo hasta cierto nivel (L) a
partir del cual el alto riesgo produce un efecto nulo en el valor de mercado.

Enfoque Modigliani-Miller

Al contrario que la tesis tradicional, Modigliani y Miller sostienen que el coste de capital (ko) y
el valor de la empresa (V) son independientes del grado de apalancamiento existente, por lo
tanto, no existe una estructura óptima de la empresa.

22
Figura 1-8

Figura 1-9

23
Modigliani y Miller se basan en su afirmación en una serie de hipótesis:

• Los inversores individuales y las empresas se pueden endeudar a la misma tasa.

• El coste es independiente del nivel de apalancamiento de la empresa. La deuda se
considera sin riesgo, por lo que la tasa es constante.
• No existen impuestos ni costes de transacción para operar en el mercado.
• Existen expectativas homogéneas en cuanto a las previsiones y el riesgo, esto es,
existe la misma información para todos los actuantes y sin coste alguno.
• Las empresas se pueden agrupar por clases de riesgo económico equivalente.

Si se cumplen estas hipótesis de partida, Modigliani y Miller llegan a la formulación de tres

proposiciones:

1ª. En un mercado perfecto, el valor de mercado de una empresa es independiente de su

estructura financiera:

x = Beneficios esperados.
V = Valor de mercado de la empresa.
ko = Coste de capital.

2ª. La tasa esperada de rentabilidad de las acciones es función lineal del endeudamiento:

ko = Coste de capital de una empresa sin endeudamiento.

S = Valor de mercado de las acciones (securities).
D = Valor de la deuda. D/S: Ratio de endeudamiento.

3ª. Dadas las decisiones de inversión, a los inversores les es indiferente la estructura
financiera de la empresa. Da igual la forma de financiarse:

V=S+D

Si el mercado es perfecto esto no puede darse por la posibilidad de arbitraje.

El 10% de la empresa B vale en el mercado 4.250. Vendemos acciones por 4.250 ptas. y nos
endeudamos por 4.000 pts. para reproducir exactamente la estructura financiera de la
empresa. Si compramos 8.250 pts. en acciones de la empresa A, tendríamos el 13,20% de
su valor.

Con estas acciones se tendría derecho al 13,20% de los beneficios esperados y pagaría unos
intereses del 8% por el endeudamiento: 1.320 - 320 = 1.000 ptas. netas; mientras que en B
sólo tendría derecho a percibir 680 ptas. (ke: 30,22%). Por lo tanto, los operadores
realizarían arbitraje con las acciones de ambas empresas.

Una de las críticas que se realizan a la tesis de M-M es la no consideración de los impuestos.
En una revisión posterior se plantearon la introducción de los impuestos corporativos (los
que gravan a las compañías). De forma gráfica:

24
 Caso 1-2

El segundo sumando del segundo miembro es el valor actual de los ahorros fiscales de la
deuda.

V = V'+ τD ⇒ lo mejor sería endeudarse al 100%.

V = Valor de la empresa con deuda.

V' = Valor de la empresa sin deuda.
τ = Tasa impositiva.

Según M-M, la estructura financiera no genera valor si se cumplen sus hipótesis, y aunque no
se cumplan, el valor añadido es muy pequeño.

Figura 1-10

25
Figura 1-11

26
2. Organización del departamento financiero

2.1. La función financiera

La función financiera en la empresa comprende una serie de subfunciones que pueden

enmarcarse en diversos ámbitos. En general, se distingue entre la gestión del beneficio y la
rentabilidad, que sería un aspecto económico y la captación y gestión de los fondos que sería
un aspecto puramente financiero. De ahí se deriva la más completa denominación utilizada
de función económico-financiera, nombre que reciben estos departamentos en una
multiplicidad de empresas.

En este capítulo se utilizará la expresión función financiera como sinónimo de función

económico-financiera, y lo mismo debe entenderse cuando se alude al departamento
financiero o a su responsable, el director financiero, que podría denominarse, como se ha
dicho, director económico-financiero, aunque haremos más hincapié en su vertiente
financiera.

Los objetivos de la función financiera

Ofrecer una definición sencilla de función financiera no es una cuestión fácil. La multiplicidad
de tareas de las que debe encargarse el responsable financiero, y que se pusieron de
manifiesto en el capítulo introductorio, es tan grande, que preferimos entrar directamente en
materia sobre estas funciones que debe realizar para comprobar la verdad de esta
aseveración.

El papel del responsable financiero de la empresa

La persona o equipo que desarrolla la función financiera en las empresas asume una serie de
responsabilidades o áreas de intervención que se representan sintéticamente en la figura 1.

Figura 2-1

27
Estas responsabilidades configuran su papel dentro de la empresa. Sus principales funciones
se pueden resumir del siguiente modo:

Planificadora. No hay que olvidar que dentro de los cometidos principales se

encuentra la elaboración de los presupuestos de la empresa, que recogidos de los
diferentes departamentos, darán un resultado común que expresará las necesidades
de financiación, así como los excedentes previstos.
Asesora. La actividad de la empresa en sus diferentes fases genera al final un
movimiento de fondos y una necesidad de recursos o aplicación de los mismos. Desde
esta vertiente, el departamento financiero asesora a las áreas de dirección estratégica
del negocio sobre la viabilidad y conveniencia financiera de las operaciones y
proyectos del negocio.
Decisora. Con la capacidad de decisión que en cada organización esté establecida, el
departamento financiero gestiona los recursos, optando entre las diversas alternativas
de financiación e inversión y asumiendo la responsabilidad de los costes o excedentes
generados con esa gestión.

Como síntesis de lo anterior, la dirección financiera debe realizar el seguimiento de los

objetivos de rentabilidad y equilibrio financiero en la empresa. Entre sus cometidos estará el
seguimiento de los presupuestos establecidos, según la planificación del negocio.

La dirección financiera interviene o debe intervenir asesorando a la gerencia o dirección

general en las políticas que incidan directamente en la asignación de recursos, entre las que
cabe citar la distribución del beneficio, la política de endeudamiento, la financiación de
nuevas inversiones o proyectos, etc.

28
2.2. Evolución del departamento financiero

Del departamento administrativo al departamento financiero: modelos de

organización para la función financiera

Hoy en día conviven diferentes estructuras que asumen las funciones y organización de lo
que podría denominarse un departamento financiero, atendiendo a diferentes factores.
Podemos citar dos condicionantes que a nuestro juicio determinan cómo estará constituido el
departamento financiero.

Tamaño de la empresa. Cuanto más pequeña es la empresa las

funciones financieras se agrupan con otras en la misma persona, pues
no se dispone de una estructura suficiente como para independizar y
rentabilizar puestos específicos. Generalmente la función financiera, muy
rudimentaria, descansa de modo difuso en el contable, en el gerente o
en el propietario. En las grandes organizaciones, obviamente, el
departamento financiero existe como tal y dispone de cierta estructura,
bien es cierto que cada día, debido a la automatización de los procesos,
esta estructura se va optimizando. En las empresas medias se dan casos
para todos los gustos, aunque evidentemente la tendencia es a crear un
departamento financiero como tal, lo que da idea de la importancia que
está adquiriendo esta función, pues es estratégica para el desarrollo del
negocio.

Cultura de la empresa. Hay que recordar que en España muchas empresas son familiares,
lo que provoca un determinado estilo de hacer las cosas y, sobre todo, una tendencia al
control de la gestión por parte de los propietarios de forma directa, que en algunos casos
tiende a la concentración o acumulación de funciones en una sola persona. Esto es a menudo
incompatible con el desarrollo de estructuras propias en los departamentos financieros, que
suelen tener poca capacidad de decisión y se limitan a realizar la gestión del día a día y,
sobre todo, de tipo contable, participando menos en las grandes decisiones estratégicas. No
obstante, la modernización de nuestras empresas está dando como fruto que cada vez se
aprecie más por parte de los empresarios la necesidad y los resultados que se obtienen de
una estructura más profesionalizada.

Conviven, pues, muy diferentes estructuras y modelos organizativos en los que descansa la
función financiera, más complejos evidentemente cuanto mayor es el desarrollo y tamaño de
la empresa. A continuación vamos a ver los principales modelos en los que coinciden casi
todos los autores y que se pueden observar en la realidad.

29
 Cuadro 2-1

1. El departamento administrativo en las pequeñas organizaciones. Las pequeñas

empresas disponen habitualmente de un departamento administrativo que asume las
funciones contables y ciertas funciones financieras, que son ejercidas de forma
incompleta pues las necesidades son menores y los recursos disponibles también.

En general, las funciones y organización de un departamento administrativo en las pequeñas

organizaciones están totalmente apegadas y giran en torno a la contabilidad.
Las pequeñas organizaciones no necesitan seguramente más estructura que la comentada, y
es absurdo pensar que pueda ser un problema en sí mismo esta forma de funcionar, ya que
posiblemente otras alternativas serían antieconómicas e innecesarias. Sin embargo, las
organizaciones en crecimiento pueden presentar un déficit de adaptación a los cambios que
precisan para gestionar el mismo, precisamente si se mantienen por inercia o intereses
estructuras poco adaptadas a un mayor volumen de negocio y las exigencias que ello
plantea.

30
Una empresa en desarrollo precisará incidir en los siguientes factores:

Planificar toda su actividad, pero crear también presupuestos financieros, para lo que
tendrá que reforzar el departamento.
Mejorar la comunicación entre las diferentes áreas del negocio, de forma que la
función financiera pueda desarrollarse de forma coordinada con el área comercial y la
producción. Para ello, se exige una mayor dignidad y nivel funcional para quien
desarrolle la función financiera.
Cuanto mayor es el volumen de negocio mayores pueden ser los gaps financieros, que
deben ser previstos, para lo que se requiere examinar la evolución del negocio y el
cumplimiento presupuestario con rigor, lo que exige evidentemente una mayor
estructuración del incipiente departamento administrativo.
Las exigencias de inversión requerirán el estudio de las diferentes alternativas de
financiación necesarias con profesionalidad y objetividad, lo que en ocasiones la
dirección general o propiedad no es capaz de desarrollar, constituyendo otra de las
razones por las cuales las empresas en crecimiento pueden ver reducidas las
posibilidades de aumentar su rendimiento en condiciones óptimas.

2. El departamento administrativo-financiero en las organizaciones de tipo

medio. En las medianas empresas existe una gran variedad de denominaciones
asignadas al departamento administrativo-financiero, desde departamento
administrativo o de contabilidad hasta departamento financiero, pero creemos que la
organización en general responde a las características que se expresan en el cuadro
2.

Evidentemente, no existe una suficiente homogeneidad entre las diferentes empresas que
pueden observarse como para constatar que en todos los casos las características y
funciones son exactamente las descritas, pero muchas empresas responden a ese esquema
general que irá siendo tanto o más sofisticado cuanto mayor sea su dimensión.
Este modelo tiene unas limitaciones que pueden enunciarse en estos tres aspectos:

• Tendencia a la burocratización por su anclaje a los aspectos organizativos de orden

interno y su excesiva ligazón con la contabilidad. Esto puede suponer una menor
agilidad en la resolución de problemas financieros y en una mejora de la estructura
financiera de la empresa.

• La tibieza en la ejecución de un sistema de control, al estar menos desarrollado que

en estructuras más complejas, puede traer consigo la pérdida de
corresponsabilización en la consecución de objetivos.

• Se corre el riesgo de prestar una gran atención al control de bancos, condiciones

pactadas y liquidaciones, más que a la optimización de las estructuras financieras de
la empresa. En suma, se puede caer en la rutina de realizar un seguimiento de las
operaciones contratadas sin aportar políticas de gestión de la tesorería a corto plazo.

31
Cuadro 2-2

Figura 2-2

32
 3. El departamento financiero desarrollado. Las grandes organizaciones. En el
departamento financiero de las grandes organizaciones, también denominado
económico-financiero, se pueden identificar todas las funciones y responsabilidades
que le son inherentes (véase el cuadro 3 adjunto).

En esta configuración se definen las características principales de lo que se entiende que

constituye una función financiera plena, con la organización propia de un departamento
financiero moderno.
Actualmente la profesionalización en la gestión financiera es fruto del proceso histórico que
ha seguido nuestra empresa y de la superación de las diferentes crisis económicas de las
últimas décadas. Debido en parte a los problemas de liquidez y a la mayor complejidad y
dinamismo de las finanzas, las empresas han desarrollado cada vez más estructurados
departamentos financieros buscando una mayor competitividad.
Por otra parte, la rápida evolución de todos los mercados hace precisa una planificación en
los diferentes horizontes temporales que adecúe los flujos financieros a las necesidades de la
actividad de la empresa. Así, se ha reforzado la función de planificación y control más allá de
los presupuestos.

Cuadro 2-3

33
2.3. Las funciones del departamento financiero

El departamento financiero ejerce tres funciones principales reconocidas por todos los
autores:

• La gestión de los recursos financieros.

• La planificación.
• El control.

La gestión de los recursos financieros

Desarrollará las siguientes misiones principales:

• Previsión. Conocer los recursos precisos para la realización de las actividades de la

empresa.
• Liquidez. Disponer de los recursos necesarios.
• Coste. Optimizar el coste de los recursos.
• Riesgo. Minimizar el riesgo financiero en que se incurra.

La planificación

Además de asesorar a la dirección en todos los aspectos relativos a la planificación

estratégica del negocio, aportando la vertiente financiera de las decisiones a asumir, la
planificación tiene como eje fundamental la elaboración de los presupuestos, coordinando las
diferentes áreas de la empresa. En el próximo capítulo nos referiremos a estos extremos.

Figura 2-3

34
Control

Se definen las estructuras de control de la empresa, estableciendo áreas de responsabilidad.

Para ello, se han de identificar las unidades organizativas que a estos efectos se pueden
clasificar en:

• Unidades de ingresos. Se marcan los objetivos de ingresos a obtener.

• Unidades de coste. Se fijan los objetivos de coste a soportar.
• Unidades de gastos. Se les asigna un presupuesto total de gasto.
• Unidades de beneficios. Se fijan unos beneficios, pues son unidades con capacidad
de decisión sobre sus propios gastos.
• Unidades de inversión. Se les asigna un objetivo de rentabilidad por su mayor
autonomía.

35
2.4. Organización del departamento financiero

Como quiera que el departamento financiero tiene encomendadas tanto las funciones
típicamente financieras como las puramente económicas, puede organizarse en virtud de
estas dos grandes áreas que agrupan dos subdepartamentos específicos.

Gestión financiera.
Control de gestión.

Esta subdivisión favorece la especialización funcional de cada una de estas áreas y redunda
en una mayor eficacia en el desarrollo de sus cometidos. Al frente de estas funciones se
encuentran el responsable de control de gestión o controller, y el responsable de recursos
financieros o tesorero.

Cuadro 2-4

Aunque la definición de objetivos y responsabilidades de cada una de estas funciones no

suele concretarse de manera uniforme en todos los casos, en el cuadro 4 se presenta un

36
inventario de los elementos que típicamente constituyen el ámbito de responsabilidad de
cada uno de estos puestos.

Figura 2-5

Otras funciones que pueden asumirse son las de auditoría interna o informática. En las
organizaciones más desarrolladas el departamento financiero tendrá su propia estructura de
sistemas de información.

El área de gestión financiera

El área de gestión financiera dentro del departamento financiero puede tener distintas áreas
o parcelas de gestión, según las particularidades de cada empresa. Actualmente, la
estructura que se considera más adecuada para llevar adelante el cometido del área es la
representada en la figura 5, en donde existen los siguientes departamentos:

• Tesorería (tesorero).
• Cuentas a cobrar (credit manager).
• Cuentas a pagar (debit manager).

Tesorería
La tesorería se encarga de la gestión de los recursos financieros de la empresa. Está muy
ligada al corto plazo y capitaliza las relaciones con las entidades bancarias. El tesorero
analiza la posición diaria y las previsiones de liquidez, con objeto de asegurar el
cumplimiento de las obligaciones de pago en su momento. Para ello dispondrá de las
herramientas adecuadas de integración de la información con objeto de fundamentar sus
decisiones en la realidad y en las previsiones más próximas a la realidad posibles.
El tesorero, por tanto, debe prestar atención preferente a los siguientes aspectos:

1. Examen de la posición.
2. Previsión de las necesidades de financiación de circulante.
3. Acometer una adecuada política de inversión de excedentes.
4. Conseguir las mejores condiciones en el mercado financiero en las operaciones que se
hayan de contratar.
5. Considerar los riesgos contraídos, evaluarlos y cubrirlos.

37
 Cuadro 2-5

1. Examen de la posición

El examen de la posición exige realizar una serie de tareas, entre las que cabe enumerar:

• Centralizar toda la información sobre saldos de cuentas bancarias, con objeto de

llegar a una posición consolidada.
• Asignar óptimamente los fondos tanto para evitar saldos ociosos, como para no
disponer de créditos más que en caso necesario. Si no se disponen de cuentas
centralizadoras de fondos, se deberán gestionar las existentes de forma que se
asegure mantener los mínimos float ociosos.
• Se deberán realizar las previsiones de tesorería necesarias para que con la
suficiente antelación se disponga de los fondos precisos para todas las atenciones
comprometidas, así como para facilitar la colocación de excedentes en el mercado
financiero en las mejores condiciones y utilizando los instrumentos más óptimos. Sólo

38
 si se dispone de previsiones fiables, no voluntaristas, se pueden acometer políticas
coherentes de financiación o inversión.
• El tesorero debe establecer la política de medios de cobro y pago a adoptar, en
coordinación tanto con el credit manager, el debit manager, el departamento
comercial y el resto de la organización. Este punto es crítico, pues los medios de pago
están íntimamente relacionados con los costes que genera su tramitación, algo que
debe evaluar el tesorero para mejorar los beneficios que reporte su gestión. En este
punto y como experto en la materia, su asesoramiento al resto de directivos es
fundamental, pues una mala gestión de medios de cobro y pago puede entrañar los
siguientes riesgos:

• Incurrir en riesgo fiscal, en medios que no soportan el IAJD en el límite

normativo.
• Excesivos costes de tramitación.
• Escasa movilización de créditos comerciales.
• Retrasos en los cobros inducidos por el medio empleado.

• El tesorero, ni que decir tiene que deberá realizar un análisis diario de la coyuntura
financiera que le mantenga al tanto de las incidencias de los mercados financieros.
• La posición de tesorería se deberá obtener en fecha valor, ya que ésta es la que
determinará el pago o cobro de intereses por nuestra parte. También prestará
atención a la disponibilidad efectiva de los fondos o la realización efectiva de los
cobros por transacciones como transferencias internacionales y aquéllas en las que la
disposición depende de gestiones de terceros en algunas ocasiones sin una fecha fija
de resolución por examen de documentos o por actuaciones que escapan a unas
normas rígidas y, por tanto, de nuestro control rutinario. Suele ponerse todo el
énfasis en la gestión en fecha valor, lo que es muy importante, pero más importante
es disponer de fondos, que debe ser la primera preocupación del tesorero.

2. Previsión de las necesidades de financiación del circulante

• El conocimiento del negocio, de su trayectoria pasada en cuanto a la estacionalidad
del mismo, así como de la evolución de todas las previsiones y flujos financieros,
determinará la política y necesidades de financiación del fondo de maniobra.
• Elegirá los instrumentos financieros más adecuados en condiciones y plazo para
proveerse de la financiación suficiente, evitando el mayor coste de una excesiva
financiación no necesaria o incurrir en una insuficiente cobertura de previsibles
necesidades que obliguen a negociar con las entidades bancarias sin la tranquilidad
precisa que nos dé la oportunidad de elegir nuestras mejores opciones.

3. Acometer una adecuada política de inversión de excedentes

• Deberá conocer todos los instrumentos financieros y productos bancarios
adecuados para sacar el máximo rendimiento de los excedentes de tesorería.
• Aunque muchos autores consideran que los excedentes donde mejor se invierten es
en el propio negocio, sobre todo en empresas en expansión con un beneficio y
mercado expansivos, es un hecho que no todas las empresas tienen las mismas
posibilidades de colocar excedentes en generar más actividad propia. En este caso,
deben invertir en los mercados a los plazos adecuados a cada estructura financiera y
asumiendo los menores riesgos necesarios. Se han de evitar las operaciones
especulativas de alto riesgo, que han traído de cabeza a determinadas empresas que
han perdido en los mercados financieros los beneficios que ha generado la actividad
básica de la empresa. Afortunadamente, crece la conciencia de que lo básico en la
empresa es su negocio, y la función financiera está para facilitar éste, no para crear
superestructuras de ingeniería financiera, que al fin y a la postre lo único que pueden
generar son riesgos financieros. Cuanto mayor sea el beneficio financiero que se

39
 pretenda obtener, mayores serán los riesgos en que se tendrá que incurrir, no siendo
la asunción de riesgo, sino antes bien su mitigación y cobertura racional, uno de los
trabajos de los financieros.

4. Conseguir las mejores condiciones en el mercado financiero en las operaciones

que se hayan de contratar
• Para ello deberá conocer y estar al día sobre las operaciones y el mercado bancario.
• Llevará la negociación de las condiciones aplicables a las operaciones contratadas
con bancos en tipos de interés, gastos aplicables, condiciones de liquidación,
valoraciones aplicables en cuenta, etc.
• Realizará el seguimiento del cumplimiento de las condiciones pactadas en las
operaciones bancarias.
• Efectuará las reclamaciones por errores o incumplimientos que ocasionalmente
pudieran producirse.

Para conseguir estos propósitos, existen una serie de mecanismos que facilitan esta labor:
• Realización de fichas de condiciones bancarias aplicadas y pactadas con cada una
de las entidades.
• Apoyarse en los modelos de balance banco-empresa u otros, como la TAYa bancaria
(método aplicado por los consultores de Tormo, Aynat y Asociados, que está
informatizado), que ofrecen una serie de resultados comparativos entre las
condiciones aplicadas por las diferentes entidades.
• En los casos en que no se disponga de métodos automatizados para la verificación
de las operaciones bancarias, se podrá seguir el criterio de realizar muestreos, es
decir, ante la imposibilidad de hacer liquidaciones paralelas de todas las liquidaciones,
comprobar todas las valoraciones aplicadas en las que se tengan condiciones
especiales, etc., lo que se puede hacer es, en base a una muestra,. comprobar una
parte de las mismas.

5. Considerar los riesgos contraídos y promover su cobertura

• Una de las misiones que se deben llevar a cabo es la cobertura de los riesgos por
tipo de interés y tipo de cambio en que se haya incurrido. Existen instrumentos
financieros que bien utilizados mitigan la exposición a estos riesgos.
• Se deberá asesorar a otros directivos sobre la asunción de este tipo de riesgos en
operaciones de largo plazo y la posibilidad, viabilidad o no de cubrirlos
adecuadamente. Tenemos el ejemplo de la exposición al riesgo de cambio en las
operaciones de financiación en divisas a largo plazo, que pueden generar grandes
quebrantos por las oscilaciones de los mercados financieros.

El tesorero deberá realizar una serie de funciones adicionales, algunas de contenido más
burocrático, pero que son imprescindibles para llevar a cabo los objetivos anteriores:
• Se elegirán, en concordancia con los intereses y compromisos de la empresa, las
entidades bancarias con las que se trabajará. En ocasiones, estas decisiones no son
del todo neutras, por vinculaciones de grupo, vinculaciones por operaciones en curso
o acuerdos de más alcance que la propia negociación de condiciones. Se abrirán, por
tanto, las cuentas bancarias que sea preciso, estudiando las alternativas que suponen
una mayor racionalidad.
• La negociación de las compensaciones con los bancos. El caso más claro son las
liquidaciones fiscales que provocan un beneficio directo a la entidad bancaria que
puede ser estimado. Es un arma de negociación conocida por ambas partes. También
se vigilará y cuantificará el negocio cedido a cada banco, con objeto de comprobar si

40
 se cumplen posibles compromisos adquiridos o el volumen justifica la negociación de
una mejora de condiciones aplicables.
Racionalizar la recepción de documentación recibida de los bancos, ya sea en papel
como de forma electrónica. Para ello se adoptarán los software de banca electrónica
que se precisen, en su caso. Son de todos conocidos los programas de conexión
bancaria que descargan los extractos informáticos a primera hora de la mañana, con
objeto de realizar la integración de los mismos en los sistemas antes del comienzo de
la jornada.

Formación y capacidades del personal financiero

Tanto el tesorero, como el resto del personal con funciones directivas en el departamento
financiero deberán tener una formación adecuada según el nivel de exigencia de la empresa
por la dimensión y complejidad de las gestiones a abordar. En general, las cualidades que
deben adornar a un buen financiero se pueden resumir en las siguientes:
• Agilidad en la toma de decisiones y buen juicio: El trabajo de los tesoreros se
asemeja en cierto modo al de los brokers de los mercados y las mesas de tesorería,
ya que deben tomar decisiones rápidas en las cuales pueden verse involucradas
grandes sumas de dinero.
• Al tener que relacionarse con agentes internos y externos y dirigir e intervenir en
negociaciones, se deberá disponer de ciertas dotes de relación personal, que
contribuyan a una comunicación fluida con estos agentes.
• La fiabilidad y seguridad en el trabajo es fundamental. Para ello la organización
debe establecer los controles necesarios para evitar errores que pudieran llegar a ser
muy costosos.
Una adecuada gestión de tesorería tenderá a mejorar la estructura y el equilibrio financiero
de la empresa. Se habla mucho de la tesorería como centro de beneficios; sin ir tan lejos,
por lo menos su gestión debe suponer un ahorro de costes u optimización de los mismos.

¿La tesorería como centro de beneficios?

Muchos tesoreros discuten la procedencia o improcedencia de convertir a la tesorería, por
sistema, en un centro de beneficios para la empresa, obligando a obtener rendimientos a
este área de negocio que funcionaría como un banco interno de la propia empresa.
Hay una línea más conservadora que predica que la tesorería de las empresas tiene una serie
de misiones fundamentales que impiden que se esté en misa y repicando, es decir, que
pueden ponerse en riesgo, como así ha ocurrido en determinados casos, las misiones
fundamentales de aseguramiento de la liquidez de la empresa por la búsqueda, no necesaria
para el negocio, de rendimientos financieros. Una cosa es colocar los excedentes en el
mercado para que no estén ociosos, y otra muy distinta es invertir en mercados de riesgo
con el ánimo de obtener excedentes extraordinarios. La tesorería debe contribuir, en primer
lugar, a la seguridad, cubriendo los riesgos en la medida de lo posible, y no aportar nuevos
riesgos, que no es la misión que justifica su existencia.

Cuadro 2-6

41
 Cuadro 2-7

Cuentas a cobrar: gerente de crédito o credit manager

El departamento de credit management o el credit manager, también llamado y quizás
mucho mejor, el gerente de crédito, surge recientemente y sólo en las grandes
organizaciones para racionalizar el crédito a clientes y mejorar los cobros. Los riesgos con
clientes han generado muchos problemas, sobre todo a raíz de la última crisis de los noventa
en que la morosidad aumentó espectacularmente. También el aplazamiento de pago, que en
España según un reciente informe de la Comisión Europea, ronda los setenta días de media,
genera fuertes costes a las empresas, lo que les incentiva a crear estructuras de control y
mejora de la gestión, en línea con lo que se viene haciendo en las compañías extranjeras.
El gerente de crédito analiza los riesgos con clientes, utilizando diferentes herramientas y
bases de datos. Se asigna un límite de crédito y cada vez las empresas tratan los riesgos de
crédito que asumen de forma más análoga a como opera la banca con sus clientes de activo.
El gerente de crédito debe coordinar su actuación en el marco de la dirección financiera con
la dirección comercial. Existe una contradicción latente entre la labor de ambas figuras, ya
que la dirección comercial tiene como objetivo vender, pero ya no vale vender a toda costa y
que una operación fallida absorba el beneficio de varias operaciones con buen fin. El
comercial intentará vender en las condiciones competitivas óptimas y el gerente de crédito
deberá controlar que las condiciones y riesgo asumido respondan a unos parámetros
preestablecidos y asumibles por la empresa.

Cuadro 2-8

42
No hay que olvidarse de que una de las funciones del gerente de crédito es la de recobrar los
créditos morosos. Se ha puesto de manifiesto que los créditos comerciales morosos, además
de ser una lacra en la actividad empresarial que ha llevado al traste a muchas compañías,
requieren una actuación eficaz y profesional para obtener buenos resultados de recobro, en
muchas ocasiones sin necesidad de suspender las operaciones comerciales con el afectado,
pero realizando un seguimiento riguroso y sistemático.

Podemos enumerar las principales funciones del gerente de crédito:

• Llevar las cuentas con clientes y deudores, aportando a la tesorería las previsiones
de cobro.
• Con arreglo a la política de crédito establecida, asignará los límites de crédito a los
clientes, realizando el correspondiente seguimiento del cumplimiento de las
obligaciones por parte de los mismas.
• Controlar los impagados y ejecutar los procedimientos y los protocolos adecuados
de recobro, atendiendo a cada caso concreto. Para ello, se deberá realizar una
valoración pormenorizada de la incidencia producida y las consecuencias que se está
dispuesto a soportar por el impago.
• El gerente de crédito, evaluará los incentivos o descuentos a clientes, según los
distintos aplazamientos de pago.

Cuentas a pagar: debit manager o gerente de cuentas a pagar

Cuando se dispone del presupuesto, los medios adecuados en el departamento financiero y
sobre todo un volumen apreciable de facturas de proveedores que pagar, se justifica crear la
figura del debit manager o gerente de cuentas a pagar.

La gerencia de cuentas a pagar puede aportar los siguientes beneficios a la gestión

financiera:

• Agilizar y centralizar los procesos internos de tratamiento de facturas.

• Aportar a la tesorería previsiones de pagos con antelación suficiente, pues en
general, los diversos trámites que siguen las facturas de proveedores, sobre todo en
las grandes organizaciones, provocan un retraso en la información al tesorero que
redunda en deficientes previsiones.

Cuadro 2-9

La función del gerente de cuentas a pagar es menos popular y está menos implantada que la
del gerente de crédito, en parte porque es una figura que lo que tiende a mejorar

43
fundamentalmente es la gestión interna de algo que suele considerarse, erróneamente,
burocrático. Por otra parte, las grandes organizaciones pueden llegar a ampararse en una
compleja estructura de autorización y conformidad de facturas para legitimar unos pagos con
retraso. Quien tiene que cobrar una factura en ocasiones pasa un calvario sólo para
averiguar quién es el responsable último de pagarla. Un gerente de cuentas a pagar rompería
esta dinámica y al tiempo que supondría una mejora y mayor agilidad en los pagos a
realizar, también proporcionaría mejor información a la tesorería.

Entre las funciones del gerente de cuentas a pagar, pueden citarse como más relevantes:

• La recepción y conformidad de las facturas recibidas de proveedores, desarrollando

los trámites internos de autorización precisos.
• Contabilización de las facturas.
• Control de las cuentas de proveedores y de acreedores en general, con seguimiento
de las incidencias que puedan producirse. Deberá estar muy coordinado con el
departamento de compras en orden a bloquear pagos por incumplimientos, por
ejemplo.
• Reportará a la tesorería las previsiones de pagos con la mayor antelación posible.
• Conjuntamente con la dirección financiera y el departamento de compras,
establecerá la política de aplazamiento de pago, cuyo cumplimiento vigilará.

Esta gerencia, dependiente de la dirección financiera, aportará mucho más orden a la gestión
y una mejor imagen de cara a los proveedores y acreedores en general, que dispondrán de
un interlocutor específico dentro de la organización para tratar los problemas de cobro que
puedan presentarse.

El área de control de gestión

Dentro del departamento financiero, el área de control de gestión tiene encomendada la
tarea de controlar el beneficio y la rentabilidad de la compañía. Al frente de este área se
encuentra el controller, cargo que cada día es más frecuente encontrar en nuestras
empresas.

Figura 2-6

En muchos casos el control es ejercido por el departamento de contabilidad de la compañía y

a cargo del jefe de contabilidad, sin crear una figura adicional de controller.

Ya vimos que las funciones principales del área o departamento de control de gestión serán:
contabilidad, presupuestos, planificación de inversiones y control de gestión. También tiene
encomendada la función de mantener cauces de información a la dirección sobre la obtención
de resultados del negocio.

44
2.5. Sistemas informáticos

Modelos de gestión financiera

La planificación de un modelo de gestión financiera puede adoptar diversos grados de

integración, no sólo de los propios aspectos de la gestión financiera propiamente dicha, sino
en el marco de un sistema de gestión empresarial integrado. A modo de ejemplo pueden
citarse algunos de los módulos fundamentales de un modelo de estas características.

• Acceso a bases de datos de la gestión productiva.

• Acceso a bases de datos de la gestión contable.
• Acceso a bases de datos de información económica y financiera externa y utilidad
para la gestión financiera.
• Acceso a bases de datos de las entidades bancarias y financieras con las que se
mantienen relaciones.
• Acceso a las bases de datos de la propia gestión financiera.
• Acceso a las bases de datos de presupuestos.
• Módulo de cuentas a cobrar y cuentas a pagar.
• Módulo de gestión de relaciones y negociación con las entidades bancarias, con
elaboración de balances banco-empresa y resultados obtenidos.
• Módulo de gestión de tesorería, con evaluación de alternativas de financiación o
inversión.
• Módulo de control del presupuesto.

Sistemas integrados de gestión

Los sistemas integrados de gestión se imponen en el mercado por ofrecer soluciones más
racionales para el conjunto de la compañía, basadas en la utilización de las mismas bases de
datos por los diferentes departamentos y aplicaciones específicas para que cada uno se sirva
y aporte la información que precisa. En este sentido, el departamento financiero recogerá
para presupuestos, contabilidad, tesorería, etc., toda la información disponible en el sistema.

Con estos sistemas, se evitan los procesos de migración de ficheros desde otras aplicaciones
de la organización para ser aprovechados parcialmente por el departamento financiero, sino
que éste utiliza las bases de datos generadas por el sistema y que recogen la información
aportada por otros departamentos de la empresa (ver figura 7).

Como paso final de integración, debe tenerse en cuenta que los proveedores pueden ser
integrados como unos contribuidores de información al sistema, y así ocurre en
determinadas empresas, que colocan terminales conectados con sus ordenadores a los
proveedores o realizan conexiones vía modem con ellos, con objeto de incluirlos en los
circuitos de información de la empresa sin nuevas capturas de datos.

Uno de los problemas con los que se suele tropezar a la hora de implantar estas soluciones,
si no son programadas a medida, es el proceso de BPR o reingeniería que hay que acometer,
ya que no suelen existir aplicaciones lo suficientemente flexibles para adaptarse a cualquier
organización de negocio. Es frecuente que los gastos de consultoría y formación de personal
supongan una cifra muy importante de la inversión que hay que realizar para implantar un
sistema integrado de gestión. Por otra parte, muchas veces se denomina reingeniería a lo
que no es más que adaptar la empresa al programa porque el programa no hay forma de
que se adapte a la empresa y sería mucho más costoso producir un programa específico que

45
adaptar la organización a una solución más estándar. Esto puede ser o no una virtud,
depende del resultado final y del coste.

Figura 2-7

Sistemas de gestión de tesorería

Para ofrecer una visión más práctica, nos vamos a centrar en los sistemas que se refieren a
la gestión financiera, obviando los sistemas informáticos contables y otros cuyas
características son más conocidas.

La gestión financiera ya hemos visto que descansa en el tesorero principalmente, siendo los
sistemas de gestión de tesorería los que apoyan su trabajo diario. Estos sistemas deben
estar interconectados con el resto de sistemas de información de la empresa, pero en
particular con la contabilidad.

A los sistemas de gestión de tesorería se les denomina sistemas de cash management y se

componen de flujos de información cuyo resultado es automatizar los procesos rutinarios y
repetitivos que como resultado ofrezcan principalmente:

46
 • La posición de tesorería.
• El análisis de las desviaciones presupuestarias.
• La comprobación de las condiciones bancarias.

Pero sólo es posible conocer la posición de tesorería si se dispone de la información bancaria

actualizada e integrada, las obligaciones de pago a realizar y los cobros que se van a
producir, de ahí que estas aplicaciones deban integrar, al menos, todos estos parámetros
(ver cuadro 10).

Cuadro 2-10

Integración en el sistema de los extractos bancarios

Un sistema de tesorería debe ser capaz de integrar directamente la información suministrada

por las entidades bancarias en ficheros normalizados (norma 43 del extinguido CSB). Estos
ficheros pueden ser recuperados de la banca electrónica de la mayoría de las entidades. Hay
diversas alternativas para la importación de estos ficheros:

• La conexión a la banca electrónica de cada una de las entidades con las que
trabajemos, realizando la operación de captura de movimientos manual y su descarga
a su vez manual en el programa.
• La utilización de productos informáticos empaquetados de conexión multibancaria,
que conectan con las entidades a primera hora de la mañana, descargando en el
sistema los ficheros normalizados.

Existe una tercera opción que es confeccionar a cargo de la informática de la propia empresa
un sistema que realice la última tarea, pero es muy costoso y prácticamente nadie acomete

47
esa tarea existiendo productos en el mercado que con mayor o menor éxito y abarcando más
o menos entidades posibles de realizar la conexión, ofrecen una solución de funcionamiento
contrastado.

Los próximos desarrollos en cuanto al EDI financiero deben mejorar las posibilidades de
transmitir y recibir información de las entidades de crédito. El EDI no termina de implantarse
por una indecisión en la resolución de la normalización que lleva años en estudio.

Los extractos bancarios, una vez integrados en el sistema, sirven a diversos propósitos que
pueden automatizarse:

• La conciliación contable, es decir, el punteo de los asientos que tenemos en nuestra

contabilidad con los movimientos anotados en la cuenta por el banco. Esto dará lugar
a una serie de informes por diferencias contables que se deberán investigar para
eliminar los errores. La conciliación es un proceso que para que sea lo
suficientemente automático, debe permitir la conciliación de un apunte con varios
apuntes, lo que se denomina conciliación múltiple. La conciliación simple (apunte
contra apunte) nos dejaría bastantes partidas pendientes de conciliar. Por otra parte,
para que la conciliación sea los más precisa posible el sistema debe proponer las
conciliaciones múltiples a las que puede llegar en caso de no haber coincidencia de
todos los datos entre un apunte contable y varios bancarios o viceversa.
• La verificación del presupuesto. La obtención de la posición de bancos nos permitirá
contrastar los saldos reales con los saldos previstos y poder evaluar de forma muy
automática el cumplimiento del presupuesto.
• El control de las condiciones bancarias. Los sistemas más avanzados de conciliación
incorporan una serie de facilidades para:

Comprobar liquidaciones bancarias por intereses. Esto es especialmente importante

cuando se trata de pólizas de crédito.

Comprobar que las condiciones de valoración son las correctamente imputadas. Esta
cualidad es más teórica que real, ya que de todos los apuntes sólo se podrán
comprobar algunos, es decir, aquellos cuya valoración sea una suma de días sobre la
fecha de contabilización por el banco, lo que no ocurre en todos los casos, como en
las transferencias recibidas o los cheques cargados en cuenta, pues la valoración no
gira sobre la fecha contable, sino sobre una tercera fecha que es la de origen del
apunte. Se puede afirmar que el control totalmente automatizado de las valoraciones
en cuenta en nuestra opinión es muy difícil y exige una coherencia y disposición de
datos que, en general, no es posible.

Los sistemas de tesorería en sí son sencillos como concepto, pero para que sean realmente
útiles deben incorporar automatismos como:

• La generación de informes de forma automática

• La proposición de traspasos entre cuentas con objeto de optimizar la posición y no
mantener saldos ociosos u onerosos.
• La generación de simulaciones, según las diferentes alternativas que proponga el
tesorero.

Además del sistema de tesorería o cash management, existen otros sistemas de apoyo a la
gestión como los de gestión de riesgos, principalmente de crédito a clientes.

También los departamentos financieros deben disponer, según su dimensión, de medios de

información sobre los mercados y noticias financieras. Estos sistemas de información en

48
tiempo real o con una demora mínima son importantes en aquellas organizaciones que
actúen en los mercados de capitales.

Banca electrónica e Internet Banking

La banca electrónica es sumamente útil para los clientes corporativos de las entidades
financieras y el desarrollo de la banca a través de Internet augura nuevos logros y mejora de
la información disponible por las empresas. También está haciendo descender los costes, al
tiempo que la oferta y posibilidades son muy atractivas. No obstante, al gran cliente la banca
electrónica le resulta insuficiente, pues no le ofrece las soluciones globales que precisa. Sólo
el desarrollo de más ágiles mecanismos de comunicación banco-empresa, como el EDI,
mejorarán los flujos de información de forma decidida.

El outsourcing de servicios financieros

El Outsourcing de servicios financieros consiste en externalizar funciones financieras que se

acometían por departamentos internos de la compañía. Ejemplos típicos son el factoring y los
pagos confirmados o certificados. Va más allá de la operativa financiera en sí, englobando
otros valores añadidos, como la integración de información entre la empresa y la entidad
financiera. Se pueden conseguir efectos positivos en nuestra organización, como:

• Ahorro de personal o dedicar al personal a otras tareas más productivas.

• Mejora de las condiciones para otras operaciones, al aumentar el negocio indirecto
cedido, sobre todo en el pago certificado o confirmado.
• Se hace depender menos la estructura del volumen de operaciones. Las
oscilaciones en el volumen de operaciones las tendrá que asumir la entidad que
presta el servicio.

El outsourcing de servicios financieros es una alternativa que se está poniendo en práctica

por muchas empresas, aunque es accesible por el momento sólo a grandes compañías que
ofrezcan unos volúmenes apreciables.

Una empresa podría externalizar todo su departamento de tesorería, manteniendo del

departamento financiero el resto de las funciones, pero en realidad esto no se plantea en la
práctica, sino que se están externalizando actualmente los servicios de facturación y los de
pago a proveedores, es decir, cuentas a cobrar y cuentas a pagar, y exclusivamente en una
serie de funciones, no en todas, pues las entidades financieras no pueden solucionar
obviamente problemas internos de las empresas, como por ejemplo los trámites de
autorización de facturas.

El outsourcing de servicios financieros implica consecuencias organizativas, informáticas, de

costes, de personal, etc., que se deben considerar y valorar a la hora de acometer un
proyecto de estas características. Por último, cabe señalar que es una alternativa que
muchas grandes empresas están considerando o realizando al tiempo que las entidades
financieras avanzan.

La seguridad en las aplicaciones de tesorería

Los problemas de seguridad son más importantes cuando estemos operando en redes
públicas de comunicaciones. Por tanto, la vulnerabilidad de estas aplicaciones puede residir
precisamente en los módulos de conexión con otros centros o con entidades bancarias. Éstas
últimas han previsto ya todas estas incidencias, de tal suerte que han protegido tanto sus
aplicaciones como la información enviada con diferentes medios como, claves de acceso,
encriptación de la información transmitida y cortafuegos para evitar la vulnerabilidad de sus
propios sistemas.

49
Actualmente la banca electrónica ofrece un nivel de seguridad muy alto que unido a una
correcta administración del sistema por parte del usuario proporciona altas cotas de fiabilidad
como medio de canalizar operaciones entre las entidades financieras y las empresas.
Internet como soporte a la banca electrónica plantea nuevos retos de seguridad, aunque se
están estableciendo protocolos que hacen de Internet un camino seguro también para el
tráfico de información privada.

50
3. Financiación

3.1. Fuentes de financiación propia

3.1.1. Introducción

Existen múltiples criterios de clasificación de las fuentes de financiación de que disponen las
empresas. Desde el plazo de los citados recursos —financiación a corto y a largo plazo—,
hasta el origen los mismos —financiación propia y financiación ajena. Será precisamente este
último criterio el que utilicemos para estudiar, en este y el siguiente capítulo, las diferentes
alternativas con que cuentan las empresas, y los directores financieros como responsables
últimos, a la hora de decidir cúal es la mejor estructura de capital para su tipo de negocio.

Las diferentes formas de financiación de las inversiones empresariales se pueden agrupar en

siete grandes conjuntos de fuentes que tienen características bien diferenciadas, y que por
ello permiten apreciar la estructura financiera de una empresa:

1. La autofinanciación, que es el empleo de beneficios retenidos por las

empresas para destinarlos a costear inversiones en bienes de
inmovilizado o incrementar el circulante, y que aparecen en balance
bajo diferentes formas de reservas.
2. La ampliación de capitales propios mediante la admisión de nuevos
socios o nuevas entregas de capital de los existentes, bien
directamente o por medio de emisiones públicas de acciones o
participaciones de entidades de financiación con capital riesgo. Estos
recursos se orientan a inversiones permanentes o ampliación de
actividades o tomas de participación en otras empresas.
3. La obtención de recursos cuasi-propios o a largo plazo, constituidos por
emisiones de obligaciones convertibles o con warrants de opción de
suscripción de acciones, que potencialmente pueden incrementar los
capitales propios; bonos u obligaciones subordinadas, y diferentes
formas de emisión de deudas perpetuas o créditos participativos a largo
plazo. La utilización de estos fondos tiene destinos análogos a los
captados como recursos propios, esto es la realización de inversiones.
4. La obtención de recursos ajenos mediante créditos o préstamos, a
corto, medio y largo plazo, de entidades bancarias y otros
intermediarios financieros, tanto para financiar en parte inversiones
permanentes como necesidades conyunturales, de campaña o de apoyo
al circulante.
5. La emisión de obligaciones, bonos, cédulas, etc., en forma de
empréstitos reembolsables para obtener grandes sumas de préstamos a
medio y largo plazo, como medio para financiar en todo o en parte
nuevas inversiones, y también emisión de pagarés a plazo corto o
medio para atenciones de tesorería.
6. El crédito interempresarial obtenido por el aplazamiento usual en el
pago a proveedores y acreedores, que contribuye a la financiación del
fondo de maniobra.
7. Como medio excepcional, algunas empresas pueden contar con
subvenciones de capital para determinadas inversiones.

Las empresas de cierta importancia que estén constituidas como sociedades anónimas
disponen de todas las fórmulas de emisión que hemos contemplado. Las sociedades
colectivas o limitadas no pueden emitir acciones. Las empresas individuales aún tienen más
restringido el abanico de procedimientos de financiación, como por ejemplo las fórmulas de
emisiones, obtención de recursos propios por asociación o comandita, créditos participativos,
etc. En las grandes y medianas empresas que pueden acudir al mercado de capitales

51
mediante emisiones, las decisiones para seleccionar una u otra forma de financiación en cada
caso, han de estar basadas en análisis de los costes y de la rentabilidad de los proyectos de
inversión, así como de su volumen y tiempo de maduración, considerando la situación de
estos mercados, los aspectos fiscales y las cargas financieras que impliquen los recursos
obtenidos, además de la evaluación del marco económico-social y de su proyección futura,
que es decisiva para acometer nuevas inversiones y adquirir compromisos financieros. Por
otra parte, en la captación de recursos, tanto propios como ajenos, en los mercados de
capitales, es fundamental la selección de la modalidad de captación, la divisa o divisas en
que se denomine la emisión, los mercados y las fechas de lanzamiento de las emisiones.

La autofinanciación es el recurso que más potencia la empresa, puesto que supone la

reinversión de los recursos generados, pero tiene que compaginarse con la adecuada
remuneración a los capitales propios y considerar cómo influye la fiscalidad en esta forma de
financiación. La autofinanciación no tiene ordinariamente un objetivo de financiación
concreto, es decir, que constituye un reforzamiento general de los recursos propios, cuyo
destino será el que convenga en cada momento, si bien es normal que se utilicen para cubrir
en parte el coste de nuevas inversiones. Se exceptúan las reservas técnicas u obligatorias
para fines específicos.

La elección entre fuentes de recursos propios o ajenos vendrá determinada por el efecto de
leverage (apalancamiento) y la estructura de los recursos. Si tanto uno como otra son
favorables, indiscutiblemente el uso de recursos ajenos aumentará la rentabilidad de los
propios. Si uno de estos condicionantes no es favorable, habrá que seleccionar el medio más
adecuado de financiación con recursos propios.

Finalmente, la innovación financiera y la desintermediación conducen hacia un uso más

intensivo de los instrumentos propios de los mercados de capitales para la captación de
recursos ajenos en los conglomerados empresariales, así como en las grandes
independientes. Hay que advertir, sin embargo, que las emisiones de deuda bajo cualquier
forma (bonos, obligaciones, pagarés, etc.) tropiezan con la barrera del riesgo. En efecto, sólo
las empresas públicas y los grandes conglomerados multinacionales gozan de calificaciones
de solvencia que les permiten un elevado grado de independencia del crédito bancario
directo, pero no sucede lo mismo con la gran mayoría de las empresas que si emiten, lo han
de hacer a costes elevados y a través de una intermediación con aseguramiento por parte de
entidades de crédito. De hecho, éstas promocionan la cesión de créditos o titularización de
activos crediticios porque les permite sacar el riesgo de balance, conservando sin embargo
aceptables márgenes de intermediación.

Desde el punto de vista de los instrumentos o valores concretos en que se materializan estas
formas de financiación, ya sean propias o ajenas, en el siguiente esquema se recogen, sin
ánimo de exhaustividad, los principales productos que existen en el mercado de obtención de
fondos.

52
Figura 3-1

53
3.1.2. La autofinanciación

Los recursos o fuentes de financiación propias están constituidos por los recursos financieros
aportados, tanto inicial como sucesivamente a través de ampliaciones de capital, más los
recursos generados por la propia empresa que permanecen en su poder. Los componentes
de esta financiación propia son: el capital, las reservas, las provisiones de pasivo y los
resultados pendientes de aplicación. De todos estos elementos, sólo las provisiones de pasivo
tienen carácter de exigible, mientras que el resto son no exigibles.

La autofinanciación, como parte de las fuentes de financiación propias, se corresponde con la

generación de nuevos recursos financieros por la unidad económica. Una vez obtenido el
resultado del ejercicio y remunerado a los agentes económicos que participan en el proceso
productivo, quedará el resto de libre disposición para la empresa, autofinanciación que
beneficiará la estructura y funcionamiento del sistema de gestión, y reportará ventajas
futuras a todos los partícipes.

La autofinanciación también puede considerarse como la parte de los beneficios, o de los

recursos generados, que permanece en el seno de la empresa, es decir, los beneficios no
distribuidos, que pueden tomar la forma de reservas, los fondos de amortización y las
provisiones. Esto es lo que se denomina autofinanciación bruta o global. Pues bien, de esta
autofinanciación podemos distinguir entre autofinanciación de mantenimiento y
autofinanciación de enriquecimiento.

Cuadro 3-1

54
La autofinanciación de mantenimiento está constituida por aquellos fondos que garantizan
una continuidad en la cantidad de Patrimonio Neto o Activo Neto de la empresa, es decir,
mantienen intacto el valor real de la empresa. Como es lógico, esos fondos de
mantenimiento son los creados por las dotaciones a amortizaciones, las provisiones y
cualquier otra cuenta de correcciones de valoración.

Figura 3-2

Por su parte, la autofinanciación de enriquecimiento es la destinada a aumentar la

potencialidad de la empresa. Está constituida por los beneficios no distribuidos y ahorrados,
es decir, las reservas y el exceso de fondos de amortización sobre la depreciación económica
y de las provisiones sobre los riesgos y gastos a cubrir.

Por tanto, las reservas constituyen los beneficios retenidos y acumulados en la empresa,
configurándose como una fuente de financiación interna. Sin embargo, existen múltiples
clases de reservas, algunas correspondientes a otra procedencia distinta de la retención de
beneficios, y así tendríamos las reservas motivadas por operaciones de capital, como pueden
ser las procedentes de ampliaciones de capital, o por revalorización de activos y
minusvaloración de pasivos.

Sin entrar en detalle en cada uno de los tipos de reservas que existen, a continuación
presentamos esquemáticamente una clasificación de las mismas.

Sobre los conceptos de coste de capital de los recursos propios, coste de la deuda y
estructura financiera óptima ya se habló en el capítulo 1, en el apartado dedicado a las
decisiones de financiación, por lo que aquí no realizaremos mayores comentarios sobre dicha

55
materia. Además, sobre la estructura financiera de las empresas españolas y su coste
financiero hablaremos en el apartado introductorio del próximo capítulo. Por todo ello, para
finalizar este epígrafe sólo efectuaremos unos breves comentarios sobre la elección entre
fuentes de financiación internas y fuentes de financiación externas.

Se trata ésta de una disyuntiva típica en finanzas por parte de los teóricos, pero que se
produce igualmente en la práctica. No existe una respuesta general, y serán las
circunstancias concretas de cada caso las que determinen la elección entre una u otra
alternativa o, lo más lógico y normal, una combinación de ambas.

Muchas empresas ni siquiera tendrán esa posibilidad de elección, pues al acceso al crédito
externo viene proporcionado, la mayor parte de las veces, por la capacidad de pago y la
solvencia de la empresa que lo requiere. De esta forma, las empresas pequeñas se
encuentran muy mediatizadas a la hora de acudir, por ejemplo, al banco para pedir un
préstamo, pues son múltiples las condiciones y requisitos que deben cumplir, y que dan
buena fe algunos de los capítulos de que consta esta obra, por lo que, en su caso, el acudir a
la financiación propia es, además de más fácil, menos oneroso, puesto que, precisamente su
escasa solvencia provoca un coste superior en las fuentes ajenas.

Todo lo contrario ocurre con las empresas de gran tamaño, seguramente presentes en los
mercados de valores, que han de remunerar adecuadamente a sus accionistas a través del
reparto de dividendos, por lo que la autofinanciación de la que pueden disponer es escasa.
Adicionalmente, su enorme estructura empresarial les proporciona una solvencia que provoca
una disminución en el coste de la financiación ajena, haciendo decantarse mayoritariamente
por esta fuente por las dos razones apuntadas.

Entre estos dos extremos se encontrarán múltiples posibilidades, debiendo en cada caso
valorar el coste de cada una de las fuentes de fondos disponibles, lo que vendrá determinado
por la solvencia de la empresa; así como la capacidad de crédito de que se dispone.

Cuadro 3-2

56
3.1.3. La amortización y la ampliación de fondos propios

Concepto de depreciación y amortización

Los elementos que forman parte de la estructura permanente de la empresa, esto es, el
inmovilizado, están sujetos a una pérdida de valor, ya sea por su utilización en el proceso
productivo, por el simple transcurso del tiempo o, incluso, por la variación en las condiciones
de la demanda que reducen la eficiencia económica de estos elementos. Esta pérdida de
valor es lo que se denomina depreciación.

Pues bien, la expresión contable de tales depreciaciones o pérdidas de valor es la

amortización.

Podemos definir la amortización tal y como lo hace el Plan General Contable, como "la
expresión de la depreciación sistemática anual efectiva sufrida por el inmovilizado inmaterial
y material, por su aplicación al proceso productivo".

Desde un punto de vista teórico, podríamos señalar a la amortización un significado técnico,

otro económico y por último, financiero.

Significado técnico: La amortización refleja la pérdida de capacidad

de funcionamiento del elemento del activo con respecto al punto inicial
de su vida útil. Esta pérdida de valor se puede acentuar a
consecuencia de la obsolescencia tecnológica, provocando una
depreciación extraordinaria.
Significado económico: El uso del bien provoca una pérdida de valor
del mismo que se traslada a los productos fabricados, aumentando de
esta forma su valor. Esto quiere decir que el equipo fijo es consumido
en cada ejercicio e incorporado a la producción.
Significado financiero: La amortización, desde este punto de vista,
supone la liquidación o "descongelación" del inmovilizado de la
empresa. Los activos, que han supuesto una inmovilización de
recursos, se van incorporando periódicamente a los costes y resultados
de la empresa, recuperándose a medida que se ingresa la venta de los
productos. Esto es debido a que la amortización, como componente del
coste, se ha incorporado al precio de los productos fabricados, y en el
momento de su venta también una parte de la misma se corresponde
a la recuperación de las inmovilizaciones, con lo que se generan
recursos líquidos con que mantener o incrementar la capacidad
económica de la empresa.

En este sentido, cabe señalar una prudencia lógica en cuanto a los recursos proporcionados
por la amortización, puesto que si, en el momento de la renovación del equipo fijo
amortizado, esos fondos no se encuentran en el activo en valores seguros y de fácil
realización, la financiación de esta reposición se verá amenazada.

Factores que determinan el plan de amortización

Por corrección valorativa se entiende cualquier disminución del valor de los bienes, ya sea a
causa de su uso o de la inferior valoración, definitiva o reversible, que les pueda
corresponder al final de ejercicio. Por lo tanto, existen las siguientes clases de correcciones
valorativas:

57
 Cuadro 3-3

Permanentes o irreversibles:

a. Ordinarias: a causa de su utilización en el proceso

productivo. Afectan solamente al inmovilizado técnico,
tanto material como inmaterial, y su reflejo contable es la
amortización.
b. Extraordinarias: a causa de pérdidas irreparables.
Contablemente se abonan al activo en que se producen
(inmovilizado, existencias, deudores, inversiones
financieras temporales, etc.) y se adeudan a la cuenta de
pérdidas y ganancias.

Reversibles: Pérdidas potenciales cuyo reflejo contable son las

provisiones. Puede ser objeto de provisión todo el inmovilizado,
material, inmaterial y financiero, así como partidas del circulante. De
todas éstas, es la amortización la que más nos interesa. En anteriores
líneas hemos puesto de manifiesto en qué consiste la amortización.
Resumiendo las características que la definen:

—Es la traslación a términos monetarios de la depreciación o

pérdida de valor de un bien.

—Se trata de un desgaste efectivo o, al menos, estimado.

—Proviene de factores de producción como son los

inmovilizados.

—Se produce a consecuencia de la aplicación al proceso

productivo de los factores.

—La pérdida de valor se traslada al producto paulatinamente, no

es una pérdida absoluta.

Precisamente esa incorporación gradual a los productos no es igual para todos los elementos
del inmovilizado. Es por ello que no es posible formular un mismo plan de amortización para
todos los activos de una empresa, puesto que las expectativas empresariales, las diferentes
duraciones de cada elemento, la aparición de mejoras tecnológicas, etc., hacen imposible
dicha generalización.

Existen elementos patrimoniales que se deprecian en mayor medida durante los primeros
años de su vida útil, mientras que otros siguen un proceso inverso. Incluso habrá elementos

58
cuya depreciación sea uniforme a lo largo de los períodos en que se encuentran en
funcionamiento.

La contabilidad pretende reflejar en todo momento el valor de cada elemento patrimonial

para lo que, vistos los problemas existentes respecto al cálculo de la amortización, debe el
empresario decidir la función de amortización que más se adapte a cada uno de sus
elementos.

Antes de pasar al estudio de los diferentes sistemas de amortización, veamos los factores
que determinan el método más conveniente a utilizar en cada caso, así como su
denominación.

Vida útil estimada: número de ejercicios en los que se hace necesario

amortizar para, al cabo de los mismos, realizar la renovación del equipo
con garantías de continuidad. Normalmente vendrá expresado en
términos anuales y denominaremos n, precisamente al número de años
que dura el proceso amortizativo.
Valor inicial: Precio de adquisición o coste de producción del elemento
patrimonial a amortizar. Se denominará V0.
Valor residual: Valor que tiene elemento patrimonial una vez
finalizada su vida útil, es decir, terminado el proceso de amortización.
Aunque lo usual es que este valor sea nulo, es posible que quede con
algún pequeño valor como puede ser el que se obtiene por su venta
como chatarra. Lo expresaremos con Vr. También se denomina valor
residual al valor del elemento que permanece al final de cada período
una vez practicada la amortización correspondiente, en cuyo caso se
expresará como V1,V2,V3, etc.
Base de amortización: Constituye la base de cálculo de las cuotas de
amortización y viene definida por la diferencia entre el valor inicial y el
valor residual, B = V0 -Vr.
Cuota de amortización: Expresión monetaria del consumo sufrido por
el elemento patrimonial a consecuencia de su utilización en el proceso
productivo. Las cuotas correspondientes al primero, segundo y
sucesivos años se expresarán como a1, a2, a3, etc.
Tanto de amortización: Coeficiente (t) en que se cifra la depreciación
y que, aplicado a la base de amortización, proporciona la cuota de
amortización. En términos numéricos es la parte de una unidad que se
deprecia en cada ejercicio: 0 < t £ 1.
Plan de amortización: Esquema previo sobre la variación del valor del
elemento patrimonial amortizable, mediante la determinación del
período de amortización, el tanto aplicable, las cuotas resultantes, etc.

Con estos elementos y de acuerdo a las necesidades de la empresa, así como con las
características propias del activo, se puede llegar a escoger alguna de las funciones o
sistemas de amortización a los que nos referimos a continuación.

Sistemas de amortización
En una primera aproximación, podemos distinguir entre sistemas de amortización financieros
y no financieros. La diferencia entre ambos estriba en que en los primeros, los financieros, se
tiene en cuenta el tipo de interés que se obtiene al invertir las sucesivas cuotas de
amortización hasta que llegue el momento de reposición del elemento de inmovilizado, frente
a su no consideración por los segundos, los no financieros.
En cualquier caso, los sistemas más utilizados en la práctica son estos últimos, siendo por los
que comenzaremos nuestra explicación:

59
Sistemas de amortización no financieros

a. Sistema de amortización lineal, constante o de cuotas fijas. Se trata del

sistema de amortización mas utilizado y se caracteriza por la
asignación, a todos los ejercicios económicos o, en general, a todos los
períodos de amortización, de la misma cuota de amortización.
Utilizando la notación indicada en el epígrafe anterior, tendremos que la
cuota de amortización de un período cualquiera s, será la siguiente:

Cumpliéndose que a1 = a2 = ... = as = ... = an-1 = an.

Por lo tanto, el valor pendiente de amortizar al finalizar el primer período será el valor inicial
del activo menos la cuota ya amortizada, es decir:

Análogamente, el valor pendiente de amortizar el segundo período será:

En general, el valor pendiente en un período cualquiera Vs, será:

Ejemplo: Supongamos que el precio de adquisición de un vehículo industrial ha sido de cinco

millones de pesetas y que se prevé que su vida útil sea de diez años. Si establecemos un
valor residual para este elemento en cien mil pesetas y amortizamos linealmente, tendremos
que la cuota de amortización será:

Y, mediante las fórmulas vistas anteriormente, podemos construir el cuadro de amortización

de dicho elemento.

Sistema de amortización variable. Consiste este sistema en estimar la depreciación sufrida

por el inmovilizado al cabo de un ejercicio, cargando al mismo el total de dicha depreciación.
Se trata del método más lógico puesto que carga a resultados de la explotación el importe
exacto de la depreciación producida, aunque en la práctica esta depreciación es muy difícil de
estimar. Además, el empleo de este método supone un uso constante del material, ya que
sería complicado aplicarlo a un activo que se utilizara unos pocos meses al año sin tomar
precauciones en cuanto al estado del material, puesto que, como hemos visto, una de las
causas de la depreciación es el mero paso del tiempo, sin utilizar la máquina.

60
 Cuadro 3-4

Este método podría aplicarse para el caso de amortización de un vehículo proporcionalmente

al número de kilómetros recorridos durante el ejercicio. En el caso del vehículo industrial del
ejemplo anterior, en vez de estimar una vida útil en años se estima en número de kilómetros
que va a recorrer, por ejemplo 300.000, y, posteriormente, se amortiza cada ejercicio en
función del número de kilómetros que recorre en el mismo, de la siguiente forma:

Siendo:
ks = Número de kilómetros que recorre en el ejercicio considerado.
K = Número de kilómetros que recorre a lo largo de su vida útil.

61
El cuadro de amortización resultante de aplicar este método sería:

Cuadro 3-5

c. Sistema de amortización de tanto fijo sobre base amortizable

decreciente. Consiste este método en la aplicación de un tanto fijo (t),
sobre el valor pendiente de amortizar en cada ejercicio. De esta forma,
las cuotas de amortización de cada período quedarán de la forma que
sigue:

Verificándose que:

a1 > a2 > a3 > ... > as > ... > an

Puesto que el porcentaje fijo se aplica sobre una base decreciente, esto es, los valores
pendientes de amortizar.

62
Igualmente, los valores pendientes de amortizar se pueden calcular actuando de la misma
forma, y así tenemos que:

Expresión esta última que corresponde al valor residual, puesto que se trata del valor que
permanece sin amortizar al finalizar el período n. Precisamente de esta expresión se puede
obtener el tanto t, ya que, operando, tenemos:

d. Sistema de amortización de los números dígitos o proporcional a la serie

de números naturales. Este método consiste en asignar a cada uno de
los n años de la vida útil del activo un dígito, de manera correlativa,
perteneciente a la serie de números naturales, repartiendo
proporcionalmente al dígito asignado la base de amortización de la
siguiente manera:

Este método asigna unas cuotas de amortización menores en los primeros años y mayores
en los últimos, pero también se puede proceder al contrario, simplemente asignando los
dígitos a cada período en forma decreciente, lo que nos producirá mayores cuotas de
amortización para los primeros años, con las ventajas que ello supone de recuperar la

63
inversión en mayor medida al principio de la vida útil, cuando el bien cumple con su función
de mejor manera y tener menor riesgo de obsolescencia, además de poder disponer de esos
fondos líquidos para invertir hasta que llegue el momento de la reposición del activo
amortizado.

Precisamente de este método de asignación de dígitos en forma decreciente hablamos con

mayor detalle en el epígrafe destinado a los sistemas de amortización admitidos fiscalmente,
al cual nos remitimos.

Sistemas de amortización financieros

Se trata de métodos de amortización que tienen en cuenta el tipo de interés que se obtiene
de invertir las sucesivas cuotas de amortización hasta el momento de acometer la renovación
del equipo productivo. De esta forma, las cuotas han de materializarse en activos capaces de
generar un rendimiento que pertenecerá a los fondos de amortización y no a resultados
positivos de explotación. Se suelen distinguir en la teoría entre sistemas financieros de
amortización simples y compuestos. La diferencia entre ellos estriba que, para los primeros,
las cuotas más los intereses han de reconstruir el valor inicial del elemento patrimonial,
mientras que para los segundos, el valor a alcanzar es el capital final compuesto por el valor
inicial y un rendimiento atribuible a la inmovilización financiera que los activos suponen.
En cualquier caso, el planteamiento financiero de estos sistemas es sencillo puesto que
simplemente se basan en la capitalización de las cuotas de amortización de forma que al
finalizar el plazo de vida útil se haya generado el dinero necesario para la renovación del
elemento patrimonial.

El equilibrio financiero será, por tanto:

Dividiendo por (1+i)n, tenemos:

Entonces, dependiendo de la ley financiera elegida para la formación de las cuotas de

amortización, así tendremos diferentes sistemas financieros de amortización. Por ejemplo, en
el caso de cuotas amortizativas constantes a1 = a2 = ... = an-1 = an = a, la expresión se
transforma en:

o lo que es lo mismo, según la notación de renta en matemáticas financieras:

64
Donde sn¬i es el valor final de una renta temporal unitaria pospagable, cuyo valor se
encuentra tabulado en tablas financieras para diferentes valores de n e i.

Ampliación de capital
Se trata de la operación mediante la cual, la sociedad incrementa su cifra de capital social.
Este aumento puede realizarse de dos formas diferentes, mediante la emisión de nuevas
acciones o a través del incremento del valor nominal de las ya existentes, lo que puede dar
lugar, bien al incremento del patrimonio social, bien al mantenimiento de esta cifra pero
variando su composición.
Es por esta circunstancia por la que se diferencian las distintas modalidades de aumento de
capital, según las clases de contravalor, como se puede comprobar en el cuadro siguiente.

Cuadro 3-6

En cualquier caso, la ampliación de capital implica una modificación estatutaria, por lo que
deberá adoptarse el acuerdo cumpliendo los requisitos establecidos en la Ley de Sociedades
Anónimas: elaboración por los administradores de un informe justificativo del aumento de
capital; expresión en la convocatoria de la junta general de los extremos que han de
modificarse; puesta en conocimiento a los accionistas de su derecho a examinar en el
domicilio social y a pedir el envío gratuito del texto de la modificación estatutaria; adopción
del acuerdo con los requisitos de quórum y mayorías reforzadas, de acuerdo con lo
establecido en la propia Ley, e inscripción del acuerdo en el Registro Mercantil.

Además, cuando la ampliación se haga por aumento del valor nominal de las acciones, será
preciso el consentimiento de todos los accionistas, salvo que el aumento sea íntegramente
con cargo a reservas o beneficios.

Al igual que en los supuestos de constitución de la sociedad, en las operaciones de aumento,

el capital suscrito debe ser desembolsado al menos en un 25%.

Particularidad especial de las ampliaciones de capital por emisión de nuevas acciones

ordinarias o privilegiadas, es el derecho de suscripción preferente a favor de los antiguos
accionistas y los titulares de obligaciones convertibles para suscribir un número de acciones
proporcional al valor de las que ya se posean o de las que corresponderían a los titulares de
obligaciones convertibles de ejercitar en ese momento la facultad de conversión.

65
3.1.4. Recursos híbridos entre financiación propia y ajena

En este apartado analizaremos las subvenciones de capital, que pueden considerarse como
componentes de los fondos propios, tal y como se puede comprobar en la figura 1 de este
mismo capítulo, así como ciertos instrumentos financieros que se sitúan a medio camino
entre las acciones (títulos representativos del capital propio de una sociedad) y los valores
negociables resultantes de una emisión de deuda, que serán objeto de estudio en el próximo
capítulo, como son los títulos convertibles y los warrants.

Conceptos y aspectos esenciales de las ayudas y subvenciones públicas

Dada la extensión y las finalidades de esta obra, no podemos abarcar aquí la temática de las
ayudas de toda índole programadas por las Administraciones Públicas. Sin embargo,
considerando que entre ellas se encuentran las que inciden fundamentalmente en la
financiación, sí debemos dejar constancia de los aspectos esenciales, tras un intento de
resumir los conceptos fundamentales.

En primer lugar, puede distinguirse entre ayuda y subvención, aunque podremos comprobar
que estos términos son utilizados en muchos casos indistintamente. Evidentemente toda
subvención es una ayuda, pero no toda ayuda es una subvención en sentido estricto. Ni en el
Tratado de la Unión Europea, ni en la normativa española se diferencian claramente estos
conceptos, aunque el Tribunal Superior de Justicia de la Comunidad estima que el concepto
de ayuda "es más general que la noción de subvención porque comprende no solamente
prestaciones positivas como las subvenciones, sino igualmente intervenciones que, bajo
formas diversas aligeren las cargas que normalmente gravan el presupuesto de una empresa
y que por ello, sin ser subvenciones en el sentido estricto de la política, son de una idéntica
naturaleza y tiene efectos idénticos". Quizás tenga más importancia la diferenciación que
proporciona la concesión de ayudas sectoriales o a colectivos de empresas o agentes
económicos, en las que la condición esencial y única para acceder a ellas es la de pertenencia
al sector o colectivo, de aquellas otras en las que la concesión exige el cumplimiento
individualizado de condiciones objetivas y subjetivas específicas para una determinada
ayuda.

Una cuestión siempre debatida, tanto en la política nacional como en el ámbito internacional,
es que las ayudas y subvenciones públicas distorsionan la competencia y son una forma
clarísima de intervencionismo de los poderes políticos en la Economía, sin que, en muchas
ocasiones, los objetivos pretendidos estén científica ni técnicamente planificados para
alcanzarlos con eficacia y equidad, como lo demuestra la permanencia de muchos problemas.
Un caso muy típico es la infinidad de programas que a lo largo del presente siglo se han
ideado para ayudar a las PYMES en todos los sectores y que hoy son preocupación esencial
de las acciones emprendidas por la Unión Europea. Además, estas ayudas públicas implican
riesgos de tráfico de influencias. Por todo ello, tanto la Comunidad Europea como el GATT
mantienen posiciones de lucha constante para eliminar toda clase de políticas proteccionistas
y de dumping. Por otra parte, en el derecho interno se promulgan leyes que tratan de
proteger la competencia, pero al mismo tiempo se otorgan subvenciones o ayudas cuya
aplicación objetiva resulta muy difícil. En España la Ley 16/1989, de 17 de julio, de Defensa
de la Competencia dedica un solo artículo a las ayudas públicas, con el siguiente contenido:

«Art. 19. Competencia del Tribunal. 1. El Tribunal de Defensa de la

Competencia, a solicitud del Ministro de Economía y Hacienda podrá examinar
las ayudas otorgadas a las empresas con cargo a recursos públicos, en relación
con sus efectos sobre las condiciones de competencia.

A la vista del dictamen del Tribunal, el Ministro podrá proponer a los poderes
públicos la supresión o la modificación de ayudas, así como, en su caso, las

66
 demás medidas conducentes al mantenimiento o al restablecimiento de la
competencia.

2. A los efectos previstos en el número anterior el Tribunal podrá dirigir

comunicaciones o requerimientos a las empresas, así como recabar de las
Administraciones Públicas, para que le informen sobre las aportaciones de
recursos públicos o las ventajas financieras concedidas u obtenidas.»

Como vemos, las medidas para vigilar el deterioro de la competencia por la acción pública
son muy pobres, lo que da idea de la persistencia a través de los regímenes autoritarios y
democráticos en España de prácticas de intervencionismo económico, propias del Despotismo
Ilustrado, que van asumiendo quienes sucesivamente ocupan el poder. Y naturalmente se
originan perversiones. Por esa razón se desarrolla una normativa muy estricta para la
verificación de la correcta aplicación de las ayudas, y se exigen responsabilidades a las
empresas y sus administradores si se comprueba alguna irregularidad en el uso de los
fondos.

Es difícil valorar si todas las acciones que se emprenden en este sentido son constitucionales,
en virtud de la controversia que surge por el alcance contradictorio del art. 38 versus arts.
128 y 131 de la Constitución, así como por constituir medios poderosos que suponen un
acicate para el llamado "tráfico de influencias" y para obtener privilegios y ventajas
económicas por parte de quienes ostentan las facultades de decisión o pueden influir en este
tipo de ayudas, como demuestran los escándalos que con gran frecuencia saltan a la luz
pública sobre esta materia, e incluso sin que se produzca dicho tráfico proporcionan ventajas
considerables a las empresas beneficiarias y, en muchos casos, originan el efecto de
expulsión de competidores en determinados mercados. Es por todo ello que la mayoría de los
grandes economistas de todos los tiempos más pragmáticos y no cargados de maximalismos
ideológicos, hayan estado siempre en contra de un intervencionismo directo de los poderes
públicos en el funcionamiento del mercado, con independencia de la necesaria actividad
cautelar para evitar actividades abusivas o las acciones para promover la elevación del nivel
de rentas en las regiones más retrasadas.

Formas de ayuda utilizadas

Se diferencia básicamente entre los siguientes tipos de ayudas:

Subvención a fondo perdido. Esta es la forma más extendida de

ayuda, y consiste en el pago por parte del organismo al beneficiario de
una cantidad específica ligada generalmente a un proyecto concreto, sin
necesidad de que aquélla deba ser devuelta.

Subvención de puntos de interés. Bajo esta fórmula, el organismo

financia una parte de los intereses derivados de un préstamo que el
beneficiario haya negociado previamente con una entidad financiera. En
algunos casos, la entidad financiera debe haber suscrito un acuerdo de
colaboración con el organismo otorgante. La subvención de puntos de
interés se suele otorgar sobre los intereses correspondientes a un
porcentaje de la inversión prevista (entre un 50% y un 70%), y es
utilizada cada vez con más frecuencia por los diversos organismos
autonómicos, nacionales y comunitarios.

Préstamo o Crédito preferencial. Consiste en la concesión de un

crédito o de un préstamo en condiciones financieras más favorables que
las del mercado, tanto en lo que se refiere a tipos de interés —que en
ocasiones pueden ser del 0%—, como en lo relativo a plazos de

67
 devolución —que además de ser más largos suelen tener también un
período de carencia—.

Participación de capital. En este caso, el organismo otorgante

participa en el capital social de la empresa beneficiaria, retirándose de
la misma transcurrido un determinado período de tiempo (normalmente
5 años), y revirtiendo las plusvalías generadas en el mismo negocio.
Esta fórmula es muy utilizada en proyectos de inversiones en terceros
países.

Desgravación de la Seguridad Social. La ayuda otorgada bajo esta

modalidad consiste en la deducción de las cuotas del empresario de las
contribuciones a la Seguridad Social, siendo utilizada principalmente en
proyectos de creación de puestos de trabajo para personas de
determinados colectivos especiales de difícil colocación.

Reducción de impuestos. La reducción de impuestos se refiere

especialmente a la imposición, a un tipo más reducido del habitual, de
las inversiones realizadas en determinados conceptos (medio ambiente,
I+D, exportación, etc.), así como de los beneficios correspondientes.

Premios. Se pueden obtener diversas cuantías económicas por la

participación en convocatorias de concesión de premios, que se otorgan
por haber realizado algún tipo de actividad empresarial (por ejemplo,
de calidad, diseño, investigación, desarrollo, etc.) que pueda suponer
un ejemplo para otras empresas.

Asistencia no financiera. Bajo esta fórmula, el organismo otorgante

concede normalmente una serie de servicios de forma gratuita para los
beneficiarios, siendo habitual que se realicen en el campo del
asesoramiento, de la formación, o del intercambio empresarial.

Concretando sobre los tipos de ayuda que en materia crediticia existen, generalmente se han
utilizado para las mismas los siguientes procedimientos:

a. Concesión de créditos con costes inferiores a los de mercado por

entidades públicas de crédito a personas o entidades que cumplan las
condiciones impuestas por las propias entidades o por organismos o
Administraciones públicas que recomiendan los créditos.

b. Subvención parcial de los tipos de interés y/o de cuotas de amortización

de créditos concedidos a tipos de mercado para personas o entidades
que cumplan las condiciones impuestas por determinadas
Administraciones públicas.

c. Concesión de avales o garantías a créditos otorgados por entidades de

crédito a personas o entidades que cumplan determinadas condiciones.

O bien combinaciones de las tres fórmulas indicadas, al margen de que estas ayudas pueden
formar parte de un plan más amplio en el que pueden incluirse dotaciones de capital o
subvenciones a fondo perdido, exenciones fiscales, concesión de terrenos públicos, etc.

68
 Cuadro 3-7

Todas estas ayudas para que cumplan las normas del Tratado de la Comunidad y los
principios de nuestra Constitución tienen que ser transparentes, es decir, deben estar
financiadas con consignaciones en los Presupuestos del Estado o de las diferentes
Administraciones y Organismos públicos, y su cuantificación y asignación individualizada
debe ser perfectamente identificable y accesible a la verificación. Por otra parte, estas
ayudas públicas al crédito implican dos niveles en la gestión, uno el que corresponde a la
calificación subjetiva para obtener la ayuda por parte de una persona o empresa y otro el de
la concesión del préstamo o aval finalista por una entidad pública o privada que esté
autorizada o tenga convenio para tal concesión, bien actuando como mediadora o bien
financiándolo con sus fondos.

Títulos convertibles y warrants

Los títulos convertibles, ya sean bonos u obligaciones, son aquellos instrumentos híbridos
entre renta fija y renta variable, o, a nuestros efectos, entre recursos ajenos y recursos
propios, que llevan aparejada la posibilidad de canjearse por acciones.

Los warrants, por su parte, son certificados opcionales por los que el suscriptor de bonos u
obligaciones tiene la posibilidad de adquirir un determinado número de acciones a un precio
determinado de antemano, haciendo la emisión más atractiva para el suscriptor. En
definitiva, se trata de una opción de compra americana sobre un número de acciones de una
empresa.

Ambos instrumentos híbridos nacen para combinar las ventajas de la financiación propia y de
la ajena. Intentan solventar el gasto del tipo de interés a pagar que suele acarrear la emisión
de títulos de deuda, posibilitando la incorporación al capital propio de la empresa y
aprovecharse de las posibles ganancias de capital.

El convertible nace como una deuda, pero con la posibilidad de convertirse en una acción.
Según el sistema desarrollado en el mercado internacional, el precio de conversión se
establece con antelación, de acuerdo con la cotización existente en una fecha dada más una
prima. Sin embargo, en el mercado español, la relación de conversión se fija un poco antes
de su realización, a través de la cotización media de un período anterior determinado.

69
Mediante esta actuación, el emisor consigue un tipo de interés menor y reduce sus costes
financieros.

En este caso, la opción de convertibilidad no es separable del título de deuda en sí. Cuando
llega el momento de la realización, el suscriptor, o se convierte en accionista, o sigue siendo
simplemente acreedor.

El warrant se diferencia del anterior instrumento en la posibilidad de negociar la opción de

conversión de forma separada al título al que acompaña, de tal forma que su precio varía en
función de cómo lo hagan las acciones de la compañía. De esta forma, el suscriptor de este
tipo de emisiones de títulos con warrant, además de continuar en posesión del título de
deuda, puede convertirse además en dueño de la empresa, o bien puede vender dicho
derecho y obtener una ganancia inmediata.

El término warrant tiene su origen en el derecho anglosajón, incorporándose a nuestro

ordenamiento jurídico a través del Real Decreto de 22 de septiembre de 1917, asimilándose
a un resguardo de garantía de un depósito de mercancías, siendo posteriormente ampliado
su significado a la definición aportada con anterioridad, esto es como valor negociable que
incorpora un derecho de opción ejercitable sobre otro valor negociable.

Desde principios de los años ochenta, el incremento de las necesidades financieras por parte
de las empresas ha provocado la aparición de valores atípicos o híbridos, como es el caso de
los títulos convertibles o warrants objeto de estudio en este apartado.

Sería el Real Decreto 291/1992 el que regularía el carácter de valor negociable y el régimen
aplicable a este tipo de títulos.

Cuadro 3-8

70
El artículo 2 del citado Real Decreto establece que warrant es "todo derecho de contenido
patrimonial, cualquiera que sea la denominación que se le dé, que por su configuración
jurídica propia y régimen de transmisión, sea susceptible de tráfico generalizado e
impersonal en un mercado de índole financiera".

La particularidad de este tipo de valores viene establecida en el artículo 17, en el que se

prevé un contenido adicional al folleto informativo de la emisión de valores" cuando se trate
de emisiones que tengan por objeto valores a los que no sean de aplicación un régimen legal
típico definido o impliquen, cuando ello sea posible, variaciones sobre el régimen típico
previsto en las disposiciones legales aplicables ..."

Los parámetros que definen una emisión de títulos convertibles son:

Valor nominal de los títulos convertibles.

Precio de emisión del título.
Valor de reembolso del título.
Plazos de conversión de los títulos y precios de conversión
correspondientes a cada plazo.
Plazo de amortización.
Intereses devengados por los títulos antes de su conversión.

La decisión de convertir o no los títulos por parte del inversor depende de algunos factores
como los que a continuación se detallan.

El precio de conversión es la cantidad que pagar por la suscripción de una acción ordinaria de
la empresa emisora de los títulos convertibles. Esta relación se puede expresar mediante la
siguiente fórmula:

Valor nominal del título convertible

Precio de Conversión = ———————————————————————————————
Nº de acciones recibidas por cada título convertible

La razón de conversión es el número de acciones recibidas por cada título convertible, con lo
que, a través de la anterior fórmula, tenemos que:

Valor nominal del título convertible

Razón de conversión = ———————————————————————————————
Precio de conversión

El valor de conversión vendrá dado por el producto de la razón de la conversión y la

cotización de la acción en el momento de la emisión:

Valor de conversión = Razón de conversión x Cotización acción

La Prima es la diferencia entre el precio de emisión y su valor de conversión en el momento

de la emisión:

Prima de conversión = Precio de emisión – Valor de conversión en el momento de la emisión

El excedente de conversión es la diferencia entre el valor de conversión y el valor de

mercado en el momento de la conversión:

71
Excedente de conversión = Valor de conversión del título – Valor de mercado del título en el
momento de la conversión

Las emisiones de títulos convertibles en nuestro país suelen fijar varias fechas para que los
suscriptores puedan acudir a la conversión, no siendo normal el posibilitar la misma en
cualquier momento de la vida de los títulos, como sí ocurre sobre todo en los mercados
americanos (compárese esta posibilidad con las opciones de tipo americano, con lo que se
demuestra que este tipo de títulos no son más que opciones).

El inversor ejercerá el derecho a convertir sus títulos en acciones si el excedente que

consigue es positivo, mientras que si es negativo no ejercerá este derecho, pues puede
adquirir acciones de la empresa directamente en el mercado a un precio mejor que si acude
a la conversión.

En el mercado nacional, en el que se establecen diferentes plazos de conversión, es normal

que las empresas en crecimiento y buenas perspectivas ofrezcan unos precios de suscripción
superiores según aumentan los plazos, puesto que preven que aumente la cotización de los
títulos.

Cuadro 3-9

También es posible la inclusión de una cláusula por parte de la entidad emisora por la que
puede exigir la conversión en el momento en que estime oportuno, esto es una cláusula de
amortización anticipada. Aunque también se prevé el valor de reembolso en el caso de que el
inversor decida no acudir a la conversión y opte por amortizar sus títulos.

Deuda perpetua
Aunque se trata de una de las fórmulas de financiación y captación de recursos del Estado,
vamos a comentar muy brevemente las características de esta modalidad a efectos
ilustrativos.

72
La deuda perpetua es la deuda pública consolidada, es decir, aquélla en la que el suscriptor
percibirá los intereses pactados pero no recuperará el nominal suscrito. Por su permanencia,
se considera una fuente de financiación híbrida entre recursos propios y ajenos, pues si bien
su origen es externo, la duración de la misma hace que se pueda asimilar a los fondos
propios.

La deuda pública perpetua puede ser denunciable o no denunciable. En el primer caso, se

caracteriza por que el Estado emisor está facultado para, a su conveniencia, denunciar el
empréstito y restituir el capital. El segundo supuesto implica una deuda perpetua en sentido
estricto, en la que ni el Estado ni los suscriptores o adquirentes pueden solicitar el reembolso
del nominal.

Créditos participativos
El Real Decreto Ley 8/1983, de 30 de noviembre, de Reconversión e Industrialización, incluía
entre las medidas financieras la concesión de este tipo de créditos en el siguiente artículo:

«Art. 11
1. Las Entidades públicas o privadas podrán conceder préstamos de carácter participativo
en los que, con independencia del pacto de intereses, se acuerde la participación del
acreedor en el beneficio neto del deudor.

2. Los préstamos participativos tendrán las siguientes características:

a) La entidad concedente del préstamo participará en los beneficios líquidos, con

independencia de que, además, se acuerde un interés fijo.

b) El prestatario no podrá anticipar la amortización de dicho crédito, excepto que esta

amortización anticipada se compense con una aportación equivalente de fondos propios,
siempre y cuando esta amortización no provenga de regularización de activos. En ningún
caso, la amortización anticipada del crédito participativo podrá alterar la relación existente
entre recursos propios y recursos ajenos.

c) Los préstamos participativos se deberán inscribir en una línea especial del balance del
prestamista y del prestatario, y tendrán la consideración de fondos propios para apreciar la
solvencia financiera de la empresa deudora; si bien, los intereses de los mismos, así como la
participación prevista en el apartado a), se considerarán partida deducible, a efectos de la
base imponible del Impuesto sobre Sociedades.

d) En el orden de la prelación de créditos, los acreedores por préstamos participativos se

sitúan después de los acreedores comunes. Los créditos participativos son de igual rango.»

La Ley 27/1984, de 26 de julio, sobre reconversión y reindustrialización, vino a sustituir a la

antes citada y reprodujo también en su artículo 11, el mismo texto que hemos reproducido
anteriormente.

Por el Real decreto 2001/1984, de 24 de octubre, se establece el acceso al crédito oficial de

las entidades en reconversión y autoriza al Banco de Crédito Industrial a otorgar créditos
participativos de acuerdo con lo dispuesto en la Ley 27/1984. Por Real Decreto 641/1987, se
autorizó a ese mismo banco a destinar los fondos obtenidos de las cédulas emitidas por el

73
mismo que no fueran precisas para otros fines, a conceder créditos participativos que
determinase la Comisión delegada del Gobierno.

Los créditos otorgados por las entidades de depósito eran computables en el coeficiente de
inversión que desapareció en diciembre de 1992. Naturalmente, dejaron de tener efectividad
desde el punto de vista de la posibilidad de cobertura de coeficientes estos créditos que
desde hace tiempo no son realizados, por lo que cuando las empresas entran en procesos de
reconversión, los acreedores bancarios, o bien optan por acudir a instar la suspensión de
pagos o la quiebra, si no es posible obtener ayudas públicas, o bien llegan a acuerdos de
reconversión de las deudas, pero sin sujetarse a condicionamientos como los que establecían
las normas reproducidas, aunque sí pueden tener alguno de ellos características esenciales
de los créditos participativos.

74
3.2. Fuentes de financiación ajena

3.2.1. Introducción

Existen factores no controlables por las entidades de crédito ni por su clientela y que influyen
de modo notable en el coste del dinero para financiación de las empresas, y en esencia son:
la situación presente y previsiones de endeudamiento de las Administraciones públicas y la
política de su financiación, así como de las empresas públicas; la instrumentación de la
política monetaria interior y de cambio de la peseta, así como las medidas económicas y el
comportamiento de gasto e inversión de los agentes sociales, que determinan la evolución de
la inversión, el empleo y la tasa de inflación. Finalmente, la política fiscal y de financiación de
la seguridad social.

En conjunto, el comportamiento de todos los factores a los que nos hemos referido en el
párrafo anterior no ha sido favorable durante muchos años en nuestro país para una
reducción sustancial de los costes financieros de las empresas. Es bien conocido que en 1993
se inició un cambio de tendencia muy importante con bajadas considerables de los tipos de
interés directores del mercado de dinero y de otros tipos influyentes en el coste del crédito.
Pero el descenso de tipos no ha se ha producido con la misma intensidad en las operaciones
bancarias que en los tipos básicos de los mercados de dinero y deuda.

Competitividad y capacidad de generar valor añadido como factores determinantes

de la prima de riesgo

La prima de riesgo está influenciada, en el caso del crédito a las empresas, además de por la
solvencia patrimonial, por su capacidad de generar valor añadido y conseguir un
apalancamiento financiero positivo, señal de que se ha producido la cobertura de todos los
costes, amortizaciones e impuestos, incluido el coste financiero de los recursos ajenos, y ha
quedado un superávit para remunerar los recursos propios. Como veremos más adelante,
éste no ha sido el caso de las empresas españolas en numerosos años.

El problema de la competitividad de la empresa española está presente constantemente en

todo tipo de análisis de los resultados de la misma e influye en su calificación crediticia. Entre
las causas más destacadas de la baja competitividad se conviene en el insuficiente nivel de
tecnificación y en los efectos nocivos de la rigidez del mercado de trabajo, que han originado
en los últimos años subidas nominales de los costes salariales muy por encima de la
productividad y una falta absoluta de elasticidad ante las variaciones de la demanda,
ineficiencias que no han sido corregidas de modo suficiente con las medidas introducidas en
los últimos años. La información disponible de la Central de Balances del Banco de España,
correspondiente a los tres primeros trimestres de 1996, pone de relieve la ralentización de la
actividad en dicho período y un crecimiento en los costes de personal, sin crecimiento de las
plantillas, que ha superado apreciablemente a la inflación, si bien, el resultado neto mejora a
causa de un descenso apreciable de los costes financieros, amortizaciones y provisiones,
pero se advierte que «el resultado de las empresas no puede sostenerse, en el futuro, a
partir de la evolución de estas partidas, por lo que es necesario que los gastos de personal,
especialmente el crecimiento de las remuneraciones medias, sigan una evolución congruente
para mantener el crecimiento de la inversión y del empleo.»

No obstante, entendemos que en 1997 los tipos de interés del crédito bancario a las
empresas serán aún más reducidos en promedio que los de 1996, y el riesgo de morosidad
ha mejorado de modo, por lo que es factible una mayor demanda de crédito para inversión y
un aumento de la actividad acorde con las previsiones macroeconómicas.

75
Es evidente que la posibilidad de reconversión o tecnificación de numerosas actividades que
tienen un componente intensivo en mano de obra resulta mínima o exige un período de
adaptación muy largo (por ejemplo, la agricultura, el comercio, la manufactura textil, la del
calzado, por citar sólo algunas), sin que por otra parte pueda impedirse la competencia de
productos importados de terceros países de rápido desarrollo o el traslado de la demanda a
los mismos, como es el caso del turismo, que de todas formas se está viendo beneficiado en
los últimos años de situaciones exógenas a la capacidad competitiva intrínsecamente
empresarial.

Por todo ello, debe tenerse muy presente que la concesión de crédito bancario,
especialmente para coadyuvar a financiar inversiones de ampliación o mejora de la actividad
productiva o la implantación de nuevas empresas, va precedida de una valoración de la
eficiencia a medio y largo plazo de los objetivos empresariales.

Las entidades de crédito han tenido que incorporar a su gestión del crédito sistemas más
rigurosos y nuevas estrategias en sus inversiones, y por otra parte, las empresas en volumen
apreciable han buscado nuevas fuentes de financiación, aunque especialmente las pequeñas
y medianas siguen encontrando dificultades para obtener recursos alternativos al crédito
bancario y en éste encuentran menor receptividad a sus demandas por cuanto hemos
indicado. Sólo en parte reducida se eliminan los inconvenientes apuntados mediante
programas de subvenciones de tipos de interés para créditos a PYME y la aportación de
garantías por sociedades de garantía recíproca.

Ahora bien, la competencia tendrá que incrementarse en este segmento de clientela, puesto
que los productos para los clientes personales tienen un nexo muy fuerte cuando éstos son a
su vez empresarios.

Análisis de la evolución de los costes financieros de las empresas

A continuación analizaremos los costes financieros de las empresas con datos del Análisis
Económico-Financiero de las Empresas efectuado por la Central de Balances del Banco de
España, con comparaciones que permiten apreciar más la influencia de los costes financieros
en relación con otros datos de la cuenta de explotación y del balance.

Evolución de la tasa de coste financiero sobre la deuda media y sobre las

ventas. En la serie A1 se aprecia la evolución de esta tasa, referida a toda clase de
financiación con recursos remunerados y proporcionada por el estudio de la Central
de Balances del Banco de España. Esta tasa no refleja el coste efectivo del crédito
bancario, puesto que queda englobado con otras muy diversas formas de
financiación, a lo que nos referimos al comentar la serie A4. No obstante, hay que
resaltar el importante descenso conseguido desde 1991, si bien hay un ligero
repunte en el último año recogido, aunque seguramente los datos de 1996 marcarán
una nueva reducción relativa de este coste.

Cuadro 3-10

76
El tanto de coste financiero sobre ventas, que aparece en la serie A2, es bastante elevado,
muy superior al de los principales países. Durante varios años, esta tasa ha estado
creciendo, pero en 1994 y 1995 los descensos son muy importantes y esta tendencia se
mantendrá en 1996. De todas formas, el apalancamiento todavía es pobre y su principal
significado cuando la reducción del coste ya no puede ser muy grande es que hay que
aumentar la eficiencia de las empresas, haciendo crecer su volumen de negocio por cada
unidad de recursos empleados.

En la serie A4, lo primero que se aprecia es el sesgo a la baja de los denominados gastos
financieros en relación con el coste de la financiación bancaria, por la inclusión de otros
procedimientos de obtención de recursos ajenos. Además de un desglose significativo del
coste de recursos ajenos por grandes sectores de actividad económica, en este cuadro se
incluye este ratio con desagregación por empresas pequeñas (menos de 100 trabajadores),
medianas (desde 100 trabajadores hasta menos de 500) y grandes (desde 500 trabajadores)
desglosándose estas últimas en públicas y privadas.

Cuadro 3-11

En todos los años se aprecia la notable diferencia entre el ratio de costes para las pequeñas
empresas en relación con los otros segmentos: un 33% superior al ratio de las grandes y un
23% por encima del de las medianas. Es también significativo el menor coste para la gran
empresa pública, favorecida por la consideración del riesgo frente a la empresa privada, pese
a que su morosidad es igual o superior.

B. Ratios de endeudamiento. En los costes financieros influye también

el grado en que las empresas utilicen el crédito comercial no
remunerado, es decir, la financiación por proveedores, que será tratado
en profundidad en epígrafe posterior.

La relación que permite esa observación es la que compara los dos pasivos (PT=pasivo total;
PR=pasivo remunerado) con el patrimonio neto (PN) de las empresas (series B1 y B2) y a su

77
vez los dos ratios entre sí (serie B3) para mostrar, por diferencia, el porcentaje que
representa la deuda no remunerada, formada principalmente por crédito comercial, con el
pasivo total, y que como puede verse ha repuntado de nuevo de modo notable en los años
94 y 95. En algunos sectores, como el de las grandes superficies y otros de elevada
concentración productiva, se está incrementando a niveles insoportables para los
proveedores la financiación de éstos, vía un alargamiento en los plazos de pago, lo que está
siendo objeto de debate por las dificultades de conseguir una fórmula que evite los efectos
nocivos de posiciones dominantes.

El incremento del patrimonio neto en relación con pasivo remunerado en los dos últimos años
y que continúa en 1996 influye lógicamente en los costes financieros y si además estos son
más baratos la presión de este gasto sobre el resultado bruto disminuye. En los tres
primeros trimestres de 1996, la Central de Balances del Banco de España estima que la
variación sobre 1995 de los gastos financieros es de –12,1%, distribuyéndose en –5,9% por
el descenso de los tipos de interés y en un –6,2% por el descenso del endeudamiento
remunerado. Es evidente que si la rentabilidad sobre recursos totales crece y es, como lo
viene siendo en 1995 y 1996, superior al coste de la financiación ajena, el apalancamiento
sería mayor aún si se mantuviera la relación recursos propios/ajenos retribuidos. Esto
naturalmente sólo tiene significado cuando la solvencia y estructura patrimonial se prestase
a un mayor endeudamiento que permitiera un volumen de actividad mayor o nuevas
inversiones con rendimientos marginales iguales o mejores. Veremos a continuación la
evolución del apalancamiento sobre el activo neto, junto con otros ratios significativos.

La carestía de los recursos ajenos y la insuficiencia en la generación de valor añadido

perduró durante los años 90 a 93, llegando a resultados negativos en este último año y a
partir de 1994 inicia una recuperación que se acrecienta en los tres primeros trimestres de
1996, pero eso no evita que el apalancamiento financiero siga siendo negativo, tal como
refleja la serie B4, que comprende la evolución de los siguientes ratios presentados en el
estudio de la Central de Balances del Banco de España con datos hasta 1995:

Cuadro 3-12

R.1 = Rentabilidad del Activo neto, que es el porcentaje que representa

la suma del resultado neto total más los gastos financieros en función
del total del activo neto (igual al pasivo remunerado, es decir, el activo
total menos el pasivo no remunerado, o también los recursos propios
más los ajenos remunerados).
R.1' = Igual que el anterior, pero después de impuestos.
R.2 = Coste de la financiación ajena remunerada, que es el porcentaje
que representan los gastos financieros sobre los recursos ajenos con
coste.
R.3 = Rentabilidad de los recursos propios, que es el porcentaje que
representa el Resultado neto total sobre los recursos propios.

78
 R.4 = Apalancamiento financiero antes de impuestos:

— Apalancamiento positivo R.1 – R.2 > 0 = Apalancamiento

financiero positivo, es decir cuando la rentabilidad del activo
neto es mayor que la tasa de coste de los recursos ajenos.

— Apalancamiento negativo R.1 – R.2 < 0 = Apalancamiento

financiero negativo, es decir cuando la rentabilidad del activo
neto es inferior a la tasa de coste de los recursos ajenos, que es
lo que viene sucediendo en la empresa española como muestra
el cuadro B4 que figura a continuación, lo que significa que
cuando más se recurre a la financiación ajena menor resultado
neto se obtiene.

R.4' = Igual que el anterior, pero después de impuestos, tomando los

ratios R.1’ y R.2.
R.5 = Ratio de endeudamiento, expresado en el porcentaje que
representan los recursos ajenos con coste sobre el pasivo remunerado
o activo neto. Este ratio difiere del que refleja el endeudamiento total
sobre el activo total.

Como anteriormente indicamos, para 1996 los ratios de rentabilidad serán más favorables,
pero ello ya hemos visto que tiene su origen tanto en una disminución de la tasa de
financiación ajena como de la reducción del endeudamiento. Pero es muy probable que la
tendencia de esos parámetros a la baja no continúe o lo haga de modo más pausado, por lo
que los resultados finales pudieran empeorarse si se producen incrementos de los costes de
personal no compensados por incremento de resultados con origen en un mayor volumen de
actividad.

C. Relación componentes del valor añadido/costes financieros. La

serie C muestra la participación en el valor añadido de los costes
financieros (denominados ahora por la Central de Balances del Banco
de España "intereses por financiación recibida sobre recursos ajenos
con coste"), es decir, qué posición relativa ocupan en el reparto de las
rentas generadas que forman el valor añadido, para lo que basta
calcular el porcentaje que sobre los costes financieros representan los
demás componentes de ese valor añadido, lo que permite apreciar el
peso relativo de los costes financieros en el esfuerzo empresarial. No es
una forma de análisis muy usual, pero es bastante ilustrativa a los fines
de esta obra y es de interés para apreciar claramente en qué medida el
esfuerzo de la actividad empresarial sirve a cada una de las partes a las
que va destinado el valor añadido generado por esa actividad.

La variación de la proporción que los costes financieros representan sobre el total de la renta
empresarial generada no está causada por la cuantía de dichos costes o el volumen de la
financiación exclusivamente, sino por el comportamiento de todos los elementos en que se
reparte la renta y el volumen de ésta. De la observación de las cifras de la serie C se deduce
que hasta 1993 la relación costes financieros/valor añadido se venía deteriorando,
invirtiéndose la tendencia en 1994 que continúa en 1995, como también en las estimaciones
para 1996, pero más en este último año por un mayor descenso de los costes financieros que
por un crecimiento del valor añadido.

79
 Cuadro 3-13

Cuadro 3-14

Estructura por fuentes y plazos de la deuda financiera. La participación del sector

bancario en la financiación empresarial del sector privado continúa siendo fundamental,
como puede apreciarse en la serie D. Las modalidades varían como consecuencia del mayor
protagonismo de las fórmulas crediticias basadas en la titulización y desintermediación, por
lo que el descenso de la relación de financiación bancaria sobre la total remunerada en los
años 93 y 94 no es especialmente significativo.

80
Cuadro 3-15

Cuadro 3-16

81
3.2.2 Emisión de valores negociables

Modalidades de emisión de valores en los mercados de capitales

En España, como en los principales países, las operaciones de mercado primario han ido
evolucionando a medida que ha sido preciso diversificar la oferta para adaptarse mejor a la
volatilidad de los mercados. Hace algunos años la inmensa mayoría de las emisiones eran,
salvo algunas convertibles, las denominadas clásicas, esto es, emisiones de acciones a la par
o con prima y emisión de obligaciones, bonos y cédulas como títulos valores representativos
de una parte alícuota del total de la emisión. Actualmente, las emisiones de renta variable y
fija comprenden una amplia gama de características alternativas, especialmente en las
emisiones de deuda y en las ampliaciones de capital, que en muchas ocasiones se ligan a
ofertas de títulos convertibles.

Sin posibilidad de abarcar toda la variedad de valores que se ofrecen en los mercados
organizados, vamos a enumerar los más usuales:

a. Acciones ordinarias o con derecho preferente de suscripción y acciones

sin voto, las primeras y las segundas entran dentro de la categoría de
operaciones de emisión clásicas, porque han sido con arreglo a la
legislación vigente hasta 1989, las formas normales de captar recursos
propios por las sociedades anónimas, bien en el momento de su
creación o cuando precisaban realizar ampliaciones de capital. Las
emisiones de acciones sin voto constituyen una innovación, como forma
de ampliar los recursos propios de las sociedades anónimas, utilizable a
partir de 1990, en virtud de la reforma de la L.S.A.
b. Valores convertibles, esto es, emisión de acciones convertibles en otras
clases de acciones o emisión de obligaciones convertibles en acciones u
otro tipo de obligaciones, sin o con opciones o warrants, inseparable o
separable (en cuyo caso se cotiza también independientemente del
título), que con una prima o baja sobre cotización, cuando supera a la
par, permite al tenedor en ciertos momentos de la vida del empréstito
suscribir los nuevos títulos por conversión de los primitivos. En caso de
nuevas obligaciones, éstas pueden diferir en plazo, gozar de la prima o
estar dotadas de una fórmula de interés diferente. Los intereses pueden
ser fijos o variables y las veces que puede acudirse a la conversión
pueden ser una o varias, señalándose en unas emisiones plazos cortos,
y en otras, opciones que pueden ejercerse al cabo de varios años.
c. Valores rescatables, en los que periódicamente se conviene en autorizar
al tenedor a solicitar su reembolso y la entidad emisora a amortizarlos o
modificar sus condiciones de interés y/o amortización.
d. Valores indexados o indiciados, en función del índice de precios o de
cualquier otro valor como el oro, el petróleo crudo, una cesta de
divisas, un índice de bolsa o una cesta de índices, etc., si bien algunas
de ellas tienen en España restricciones o prohibición de utilización,
como puede verse más adelante.
e. Valores "cupón cero", en los que capital e intereses se devuelven al final
del plazo del empréstito y que pueden combinarse con algunas fórmulas
de opción o convertibilidad.
f. Valores perpetuos de renta fija, que se caracterizan porque el emisor no
especifica fecha de devolución, salvo caso de liquidación, pero
respetando un plazo mínimo. Gozan de ciertos incentivos en intereses o
participación en beneficios.
g. Valores subordinados o participantes o perpetuos, que son aquellos
emitidos a largo plazo o como perpetuos, que disfrutan de unos

82
 intereses en función de la actividad productiva, como por ejemplo el
volumen de negocios o los beneficios, bien en su totalidad o añadidos a
un tipo fijo mínimo, quedando los poseedores de estos títulos como
acreedores de último rango, es decir, que percibirán su deuda en caso
de liquidación después de los acreedores comunes y antes que los
accionistas. Pueden tener vencimiento fijo o adoptar la modalidad de
perpetuos o cualquier otra fórmula de amortización a medio o más
usualmente a largo plazo.
h. Ofertas públicas de adquisición de acciones, destinadas a tomar la
totalidad o una parte importante de las acciones de una sociedad de
forma que se obtenga el control de la misma o una posición dominante.
i. Emisión pública de pagarés u otros activos financieros con rendimiento
implícito, que no se ajusten a las normas que definen las obligaciones.
Estas emisiones son públicas cuando desde el origen no está restringida
su adquisición a un inversor institucional.

Valores negociables
La Ley 24/1988, de 28 de julio, en adelante (L24), gira en torno al concepto de valores
negociables del que intenta una definición en su preámbulo, y que con mayor claridad viene
determinado en el art. 2 del RD 291/1992, de 27 de marzo, en adelante (RD291), y que a
efectos clarificadores reproducimos a continuación:

«Art. 2. Valores negociables. 1. A los efectos del presente Real Decreto,

tendrán la consideración de valores negociables:

a) Las acciones de Sociedades anónimas y las cuotas

participativas de Cajas de Ahorros y de la Confederación
Española de Cajas de Ahorros, así como cualesquiera valores,
tales como derechos de suscripción, "warrants" u otros
análogos, que directa o indirectamente puedan dar derecho a su
suscripción o adquisición.

b) Las obligaciones y valores análogos representativos de partes

de un empréstito, emitidos por personas o entidades privadas o
públicas, ya sean con rendimiento explícito o implícito, los que
den derecho directa o indirectamente a su adquisición, así como
los valores derivados que den derecho sobre uno o más
vencimientos de principal o intereses de aquéllos.

c) Las letras de cambio, pagarés, certificados de depósito o

cualquier instrumento análogo, salvo que sean librados
singularmente y, además, deriven de operaciones comerciales
antecedentes que no impliquen captación de fondos
reembolsables del público.

d) Las cédulas, bonos y participaciones hipotecarias.

e) Las participaciones en fondos de inversión de cualquier

naturaleza.

f) Cualquier otro derecho de contenido patrimonial, cualquiera

que sea la denominación que se le dé, que, por su configuración
jurídica propia y régimen de transmisión, sea susceptible de
tráfico generalizado e impersonal en un mercado de índole
financiera. En particular, se entenderán incluidos en el presente

83
 apartado las participaciones o derechos negociables que se
refieran a valores o créditos.

2. No se considerarán valores negociables:

a) Las participaciones en sociedades de responsabilidad limitada.

b) Las cuotas de los socios de sociedades colectivas y

comanditarias simples.

c) Las aportaciones al capital de las sociedades cooperativas de cualquier

clase.
d) Las cuotas que integran el capital de las sociedades de garantía recíproca.
e) Las acciones de las Sociedades Rectoras de las Bolsas de Valores y de los
demás organismos rectores de mercados secundarios organizados, de la
Sociedad de Bolsas, y del Servicio de Compensación y Liquidación de Valores,
así como las cuotas asociativas de la Confederación Española de Cajas de
Ahorros.»
A continuación se esquematizan sucintamente los aspectos normativos principales relativos a
las emisiones de valores y la representación de valores mediante anotaciones en cuenta.

Cuadro 3-17

84
 Cuadro 3-18

Requisitos generales de las emisiones

Según se indica en el art. 26 de la L24 y en el art. 5 del RD 291/1992, son:

Comunicación de la emisión a la CNMV (art. 26 L24; art. 5 RD291).

Aportación y registro en la CNMV del acuerdo de emisión,
documentación de las características de los valores a emitir y derechos
y obligaciones de los tenedores (art. 26 L24; art. 5 RD291).
Verificación y registro en la CNMV de los informes de auditoría y de las
cuentas anuales del emisor (art. 26 L24; art. 5 RD291).
Verificación y registro en la CNMV del folleto informativo sobre la
emisión proyectada (art. 26 L24; art. 5 RD291).

Algunas emisiones están exentas total o parcialmente del cumplimiento de estos requisitos
tales como las realizadas por el Estado, Comunidades Autónomas, organismos autónomos,
Banco de España, y otras emisiones de escasa cuantía o de restringido número de inversores
(art. 30 L24; arts. 6 y 7 RD291).

85
3.2.3 Financiación a través de intermediarios financieros

De todas las fórmulas de financiación vistas tanto en el anterior capítulo como en siguientes
epígrafes del presente, desde el punto de vista empresarial, la financiación ajena mediante la
captación de recursos de las entidades financieras es la más importante. Baste para
comprobarlo el pequeño estudio realizado en el apartado introductorio de este mismo
capítulo.

Dentro de esta financiación bancaria, aunque bajo este término vamos a englobar la
procedente de todos los intermediarios financieros, generalmente suele distinguirse entre:

Financiación a corto plazo, como aquella cuyo plazo de devolución es

inferior al año.
Financiación a largo plazo, que engloba todo tipo de operaciones de
captación de fondos cuyo plazo de exigibilidad sea superior al año.

La demanda de financiación a largo plazo ha ido creciendo en los últimos tiempos. Para las
empresas, la financiación sigue paralela a la evolución de sus decisiones de inversión y las
posibilidades de obtener otras fuentes alternativas de financiación más ventajosas. Desde
1989 que comenzó a declinar el volumen de inversión, que había conocido un volumen
espectacular desde 1985, y por el crecimiento de otras fuentes de financiación, la demanda
de crédito bancario a largo plazo de las empresas se ha ido reduciendo (véase en este
sentido el apartado 1 de este capítulo).

A continuación, y sin ánimo de exhaustividad, se contemplan las operaciones de financiación

más utilizadas por las empresas ofrecidas por los intermediarios financieros, aunque con
anterioridad establecemos la difusa línea que diferencia las operaciones de crédito y de
préstamo.

Diferencias entre operaciones de préstamo y de crédito

El contrato de préstamo es aquel en el que la entidad financiera entrega al cliente una
cantidad de dinero, obligándose este último, al cabo de un plazo establecido, a restituir dicha
cantidad más los intereses pactados.

Por el contrario, en el contrato de crédito en cuenta corriente, la entidad financiera se obliga

a poner a disposición del cliente fondos hasta un límite determinado y por un plazo de tiempo
prefijado, percibiéndose periódicamente los intereses sobre las cantidades efectivamente
dispuestas por el acreditado, movimientos que se irán reflejando en una cuenta corriente.
A efectos meramente ilustrativos, el cuadro siguiente resume las diferencias entre ambas
operaciones.

Crédito en cuenta corriente

El contrato de crédito en cuenta corriente o apertura de crédito es aquel por el que el banco
concede crédito al cliente (acreditado) por un cierto plazo y hasta una suma determinada,
obligándose, a cambio de una comisión, a poner a disposición de aquél dentro de los límites
las cantidades que le reclame en el plazo fijado.

Así pues, la cuenta corriente de crédito se establece en un contrato de crédito mediante el

cual se autoriza al acreditado a disponer, durante el plazo de vigencia de la operación, hasta
un límite establecido en la correspondiente póliza de crédito. El contrato atribuye al
acreditado un derecho de crédito sobre la totalidad de la suma que la entidad de crédito pone
a su disposición, si bien la obligación de restitución de éste queda supeditada a la efectiva

86
utilización del mismo, que puede realizarse total o parcialmente, a lo largo de la duración de
la póliza, admitiéndose tanto reintegros como abonos a la misma.

Por tanto, la cuenta corriente constituye el estado contable de la operación, en la que se

reflejarán los adeudos por disposiciones del beneficiario del crédito y los abonos por
reintegros de esas disposiciones, de tal forma que el saldo deudor de la cuenta representa el
saldo dispuesto en cada momento por el acreditado.

Cuadro 3-19

Préstamos
El contrato de préstamo es aquel por el que la entidad financiera (prestamista) entrega al
cliente (prestatario) una determinada cantidad de dinero estableciéndose contractualmente
la forma en que habrá de restituirse el capital y abonar los intereses remuneratorios,
generalmente en unos vencimientos prefijados en el cuadro de amortización que acompaña
al contrato. Se trata de un contrato real pues la entrega del dinero es un elemento esencial
para que exista el contrato y, a partir de ese momento, se generan obligaciones para el
prestatario. Entre las obligaciones del prestatario pueden citarse: pagar todos los gastos que
pueda ocasionar la formalización del préstamo; abonar las comisiones devengadas por la
operación; realizar las amortizaciones del capital en los plazos convenidos; pagar los
intereses remuneratorios del capital en los plazos convenidos, así como los posibles intereses
de demora que puedan generarse por su retraso en la amortización. En cualquier caso, al
término del plazo de la operación, el prestatario ha debido restituir la totalidad del nominal
entregado, cantidad a la que se habrán sumado, lógicamente, los intereses y comisiones
devengados.

87
Los contratos de préstamo suelen instrumentarse en póliza intervenida por Corredor de
Comercio, aunque cuando existen garantías hipotecarias se instrumentan en escritura pública
autorizada por Notario, pudiendo también los préstamos documentarse mediante letras
financieras. Atendiendo a las disposiciones establecidas en la Circular 8/1990, del Banco de
España sobre transparencia de las operaciones y protección a la clientela, en los contratos de
las operaciones de préstamo deberán indicarse, entre otros, los siguientes extremos:

El tipo de interés nominal que se utilizará para la liquidación de

intereses o, en el caso de operaciones al descuento, los precios
efectivos inicial y final de la operación.
La periodicidad con que se producirá el devengo de intereses, las fechas
de devengo y liquidación de los mismos o, en su caso, de los precios
efectivos inicial y final de las operaciones al descuento, la fórmula o
métodos utilizados para obtener, a partir del tipo de interés nominal, el
importe absoluto de los intereses devengados y, en general, cualquier
otro dato necesario para el cálculo de dicho importe.
Las comisiones que sean de aplicación, con indicación concreta de su
concepto, cuantía, fechas de devengo y liquidación, así como, en
general, cualquier otro dato necesario para el cálculo del importe
absoluto de tales conceptos, no resultando admisibles las remisiones
genéricas a las tarifas.
Los derechos que contractualmente correspondan a la entidad de
crédito en orden a la modificación del tipo de interés pactado o de las
comisiones o gastos repercutibles aplicados; el procedimiento a que
deberán ajustarse tales modificaciones, que, en todo caso, deberán ser
comunicadas a la clientela con antelación razonable a su aplicación; y
los derechos que, en su caso, goce el cliente cuando se produzca dicha
modificación.
Los derechos del cliente en cuanto al posible reembolso anticipado de la
operación, y los demás que deban incluirse de acuerdo con la normativa
específica de cada entidad de crédito.
En cuanto a los gastos repercutibles, cuando su cuantía no pueda
determinarse en el momento de la firma del contrato, figurará, al
menos, su concepto. Cuando se repercutan gastos que la entidad haya
satisfecho de forma globalizada y resulte imposible su individualización,
los folletos de tarifas deberán recoger las cuantías repercutibles.
A efectos informativos se deberá incluir con referencia a los términos
del contrato y al importe efectivo de la operación, el coste o
rendimiento efectivo de la misma, expresados mediante la indicación de
una Tasa Anual Equivalente (TAE), calculada con arreglo a las
disposiciones que se contienen en la norma octava de la Circular
8/1990, bajo la hipótesis de que las operaciones tendrán vigencia
durante el período de tiempo acordado entre las partes y de que éstas
cumplen sus obligaciones con exactitud y puntualidad.
El importe, número y periodicidad o fecha de los pagos que el deudor
deba realizar a la entidad para el reembolso del crédito y pago de los
intereses, comisiones y gastos repercutibles, así como el importe total
de todos estos pagos, cuando sea posible, no resultando necesario
incluir dicha información en las operaciones sin vencimiento o cuadro de
amortización determinado. En las operaciones concertadas a tipo
variable bastará incluir la información relativa al período en que se
aplique el tipo de interés inicial, renovándose tal información con cada
actualización del tipo de interés.
Los elementos de coste, distintos de las comisiones y gastos
repercutibles, que el cliente debe pagar en el marco de la relación
contractual, incluso por su propio incumplimiento, y de las condiciones
en que sean exigibles. Cuando no se conozca su importe y si fuera

88
 posible, se facilitará un método de cálculo o una estimación lo más
realista posible.
En los casos en que la operación dé lugar únicamente a pagos
periódicos prefijados, la entrega de los sucesivos documentos de
liquidación podrá sustituirse por la inclusión en el contrato de una tabla
con todos los pagos o amortizaciones, con sus respectivas fechas, sin
perjuicio de la entrega de los justificantes de cada pago. En caso de
modificación de cualquiera de los datos de la tabla deberá entregarse
un nuevo documento íntegro que incorpore los nuevos datos.
En los préstamos a largo plazo con liquidaciones periódicas y de igual
cuantía, los documentos de liquidación que correspondan a períodos
inferiores al año podrán sustituirse por otro único de carácter anual que
los resuma.

Descuento bancario
El descuento es un contrato por el cual la entidad bancaria (descontante) anticipa al cliente
(cedente) el importe de un crédito aún vencido que éste tiene frente a un tercero, mediante
la cesión a la entidad del crédito salvo buen fin y previa la deducción por ésta de un interés
que se corresponde con el tiempo que media entre el momento del anticipo y el vencimiento
del crédito. Esta movilización de los créditos permite al cliente la obtención de su importe, lo
que mejora su liquidez, a cambio, claro está, de la deducción de un interés.

Descuento comercial
El descuento comercial bancario es el que realizan las entidades de crédito, bancos y cajas, a
sus clientes sobre los efectos de comercio en poder de éstos últimos para resarcirse del
importe de sus ventas de bienes, suministros o servicios antes del vencimiento, con el
objetivo fundamental de obtener liquidez mediante esta movilización de los créditos. El
descuento comercial bancario puede ser:

Descuento simple o circunstancial. Aquel que se admite o negocia el

descuento de un efecto o una remesa de efectos, sin que se
presuponga el descuento de otras futuras, esto es, se practica el
descuento de forma individual o aislada.

Línea de descuento. Aquella operación de descuento continua y repetitiva al amparo de una

clasificación de riesgo comercial previamente estudiada por la entidad descontante sujeta a
un límite (volumen máximo de efectos pendientes de vencer en cada fecha sobre los que el
banco mantiene el compromiso de descontar) y unas condiciones para su renovación
periódica (porcentaje de impagados, clases de papel, compensaciones, saldos de cobertura,
etc.). Generalmente la entidad descontante se reserva el derecho de rechazar determinados
efectos o suspender el descuento en un determinado momento, temporal o definitivamente.

89
 Cuadro 3-20

El Banco de España considera crédito comercial "el descuento, por las entidades de crédito,
mediante libramiento o endoso a su nombre, de efectos comerciales, letras, pagarés u otros
efectos aptos para la función de giro, creados para movilizar el precio de las operaciones de
compraventa de bienes o prestación de servicios, y también los anticipos sobre efectos
comerciales, certificaciones y otra clase de efectos". En los últimos años su peso como medio
de financiación del circulante ha decaído. No obstante, todavía tiene una considerable
importancia y es posiblemente el medio más fácil para que la pequeña y mediana empresa
movilice sus créditos comerciales, aunque los costes son muy considerables y la posibilidad
de sufrir limitaciones coyunturales en los límites de riesgo en curso es muy elevado, porque
es una de las formas de financiación en donde con mayor prontitud puede aplicarse una
restricción de la política monetaria o una disminución del volumen de los activos para que
una determinada entidad refuerce su liquidez.

Créditos de firma
Los créditos de firma son créditos que no implican un desembolso efectivo por parte del
banco, sino un compromiso de pago de una deuda en lugar del deudor principal, es decir, el

90
banco no entrega ni pone a disposición del cliente dinero en efectivo sino que, con su propia
firma avala o garantiza al cliente el buen fin de su operación con un tercero, basado claro
está en la credibilidad y confianza que la firma de la entidad financiera proporciona. Se
encuadran en esta categoría de créditos de firma las fianzas, avales, créditos documentarios
confirmados, aceptaciones, etc. Los créditos de firma de las entidades de crédito son todos
aquellos que se contabilizan fuera del balance de valores efectivos, se registran en cuentas
de orden, pues son operaciones que garantizan o avalan obligaciones de pago contraídas por
un cliente u obligaciones de cumplimiento de contratos de suministros, obras o servicios.

Estos créditos de firma exigen un análisis del riesgo en dos vertientes diferentes, Por un
lado, requieren el examen de la solvencia y garantías generales o específicas que ofrece el
cliente al que se concede el crédito de firma y, por otro, debe analizarse el condicionado del
contrato de aval, afianzamiento o garantía a suscribir por la entidad, tanto en su aspecto
formal como en la factibilidad del cumplimiento de las condiciones exigidas al obligado
principal en el contrato causal del aval o garantía, más el grado de complejidad que incluyan
factores adicionales de inseguridad o demora en la devolución de la fianza o cancelación del
aval. Estas operaciones como cualquier otra de riesgo se pueden conceder con la garantía
personal del cliente avalado o exigirse la cobertura del riesgo mediante garantía prendaria o
avales de terceros.

91
3.2.4. El crédito interempresarial

La importancia de la financiación comercial en la estructura patrimonial de las empresas es

evidente, pero este convencimiento no es suficiente, ya que es necesario examinar la
evolución de los derechos económicos activos y pasivos que se generan con motivo de las
transacciones que constituyen el objeto de la actividad empresarial y su influencia en la
solvencia económica y en la situación financiera de la empresa.

La evaluación y comprensión de las situaciones individualizadas es más eficiente si se

dispone de información consolidada a diferentes niveles, especialmente el sectorial, sobre el
comportamiento de la financiación interempresarial, esto es, sobre el crédito comercial
concedido y recibido. Es difícil disponer de datos actualizados en esta materia, pero no
obstante, en los apartados siguientes vamos a documentar este tema con los datos
estadísticos disponibles, de modo que se pueda establecer la importancia del crédito
interempresarial en las actividades productivas y las características de las relaciones del
mismo con otras variables de la economía empresarial, sirviendo este examen para orientar
el que se realice a nivel de una determinada empresa.

En la estructura del balance de una empresa, los activos constituidos por los saldos de
clientes forman parte del activo circulante, en tanto que los proveedores son parte del pasivo
circulante. Ambos son componentes de signo opuesto del llamado crédito comercial o
financiación interempresarial y a las familias, pues en el crédito concedido se engloba
estadísticamente también el otorgado a las economías domésticas, entidades sin ánimo de
lucro y administraciones públicas, si bien sería de sumo interés desagregar esta información,
y por supuesto a nivel de la empresa es necesario que se haga. Tanto el crédito concedido
como el recibido forman parte, respectivamente, de los activos circulantes sin rendimiento y
pasivos circulantes sin coste, aunque en los precios en bastantes casos se incluya un interés
implícito como consecuencia de los usos de aplazamiento, excepto en los sectores en que las
ventas son realizadas estrictamente al contado.

Una estructura aproximada global de las empresas españolas, basada en datos de la Central
de Balances del Banco de España de 1991, es la que aparece en la figura 1 siguiente.

Figura 3-3

92
 Cuadro 3-21

La figura anterior constata la realidad del ejercicio 1991 sobre un total de 4.702 empresas.
No tiene más valor que el meramente informativo y como consecuencia de un desequilibrio
en la representación de los distintos segmentos empresariales (empresas públicas, grandes
empresas privadas y PYME) e incluso en el ámbito sectorial, puesto de relieve por la propia
Central de Balances del Banco de España, la proporción media representada puede estar
sesgada en relación con la que corresponda para el conjunto total de las empresas
españolas. Pero por otra parte, incluso la media real sólo tendría un valor de referencia
macroeconómica, porque para cada sector o incluso para cada empresa, la composición de
los grandes grupos de valores patrimoniales será diferente en función de su actividad
específica, su estructura de capital y su política financiera. Los usos en materia de crédito
comercial y de financiación de las compras y las ventas difieren, evidentemente, de un país a
otro, y ello da lugar a las diferencias tan significativas que se observan en el denominado
"crédito comercial" del cuadro siguiente, diferencias que se suavizan notablemente si se
incluyen los "otros créditos". El conjunto indudablemente son derechos de cobro a corto
plazo del activo circulante.

En cualquier caso, vamos a comentar en los párrafos siguientes la posición del crédito
interempresarial y el concedido a las familias que se aprecia en la figura anterior.

En primer lugar debemos aclarar porqué englobamos los conceptos de cliente y otros
deudores de la explotación. Bajo el concepto de "otros deudores explotación" se incluyen
toda clase de deudores no clientes con origen en las operaciones de las actividades típicas
del objeto de la empresa, como igualmente en el concepto del pasivo "otros acreedores
comerciales" están incluidos todos los acreedores no proveedores, pero cuyos créditos tienen
su origen en el tráfico típico de la empresa. En parte, constituyen crédito interempresarial no
diferenciado en las estadísticas globales de la Central de Balances, como son los anticipos a
proveedores en el activo y los anticipos de clientes en el pasivo y otros deudores y
acreedores por conceptos de explotación distintos de compras y ventas, aunque también se
incluyen los débitos de y a las diferentes administraciones públicas y la seguridad social. Es

93
evidente que todo este volumen de deudores en el activo está sujeto al riesgo de impago o
morosidad. Ahora bien, en las estadísticas y examen de la evolución del crédito
interempresarial nos basaremos en los saldos de clientes y proveedores que son los datos
con los que es posible realizar algunas comparaciones.

Ciñéndonos en el examen a los saldos de clientes y proveedores, vemos que representan el

43,5% del activo circulante y el 29,3% del pasivo circulante, respectivamente. El fondo de
maniobra o capital circulante (8,4+20,3+6,0–17,7–3,2) asciende a un 13,8 de los activos
totales, capital circulante que sólo en una proporción ínfima procede de recursos estables
(13,8–13,2 = 0,6; o sea el 4,3%), por lo que puede considerarse financiado con crédito a
corto plazo. En un sentido estricto, el fondo de rotación (diferencia entre activos
inmovilizados y recursos estables o permanentes) es prácticamente nulo por lo que hemos
indicado. Ello significa que, globalmente, el grado de solvencia a corto de las empresas
incluidas en la Central de Balances en 1991 se aproxima a cero en términos cuantitativos. A
la vista del volumen que representan los activos de deuda de clientes y otros deudores de la
explotación, la cobertura del riesgo de impago o morosidad de estos activos, con fondos a
largo, resulta que no llega ni al 3 por ciento. Todavía más, si consideramos los deudores por
conceptos ajenos a la explotación, que representan el 2,6 del balance, el margen antes
citado se reduce al 2,6%. Este examen permite apreciar el peso del crédito interempresarial
en la evaluación de la situación financiera de la empresa. La calidad de este crédito, medida
por su grado de morosidad, que puede apreciarse, como veremos, por el alargamiento en la
rotación y el aumento de su volumen sin correspondencia con el de la cifra de negocios, es
decisiva en la calificación de la solvencia a corto plazo.

Se observa con los datos de la Central de Balances que el crédito a clientes supera
notablemente al crédito recibido de proveedores. Sin embargo, la diferencia no refleja la
realidad porque habría que consolidar la totalidad de los balances empresariales, incluyendo
los empresarios individuales, para determinar en qué parte el saldo de clientes correspondía
a las familias (economías domésticas y entidades sin ánimo de lucro) o incluso
administraciones públicas adquirentes de bienes y servicios, que consolidadas todas las
empresas debería ser la única diferencia entre el crédito concedido y el recibido.

Influencia de las posiciones dominantes en la negociación del crédito de

proveedores

También las empresas refinancian su crédito a clientes con el que ellas reciben de los
proveedores, y según los sectores y el tamaño de las empresas esta forma de refinanciación
puede cubrir el total de los saldos deudores de clientes. Esta modalidad se ve sujeta a
fuertes tensiones que provienen de las empresas dominantes en cada sector, especialmente
respecto de sus suministradores o proveedores. En efecto, las grandes empresas que
proporcionan pedidos importantes a empresas auxiliares o productoras de elementos o
bienes acabados tienen un elevado poder en la negociación de las condiciones de venta,
tanto en cuanto a aquilatar los precios como a ampliar los plazos de pago. En los últimos
años esta perversión del crédito interempresarial de carácter comercial se ha agudizado,
provocando que las empresas de menor tamaño o capacidad de negociación concedan de
hecho bajo la apariencia de crédito comercial un verdadero crédito financiero a las empresas
a las que suministran, crédito que no es remunerado, porque el afinamiento de los precios
incluso acompaña a estas transacciones, pese a aumentarse el plazo de pago. La propia
Comisión de las Comunidades Europeas está estudiando la forma de evitar prácticas abusivas
en materia de aplazamientos de pago. En España, este problema está incidiendo de forma
muy negativa en la pequeña y mediana empresa y en los suministradores de productos para
las grandes superficies de venta y grandes complejos industriales. Es evidente que la única
salida para las PYME es endeudarse más con el sector bancario, lo que origina costes
financieros elevados e imposibilidad de utilizar su capacidad de crédito para fines de
inversión y desarrollo.

94
3.2.5. Otras modalidades de financiación ajena

Leasing

El leasing, una de cuyas modalidades se denomina en España arrendamiento financiero, es

un término utilizado universalmente para designar una operación que puede definirse, en
términos generales, como un arrendamiento mercantil especial en el que existe un
componente financiero de mayor o menor entidad.

En España, el arrendamiento financiero o leasing se emplea principalmente para financiar

inversiones en bienes muebles o inmuebles gozando de ventajas fiscales, sobre todo en
cuanto al plazo de amortización, que puede ser mucho más corto que el derivado de las
tablas de amortización aplicables a determinados bienes, por ejemplo los inmuebles. Los
fines pueden ser distintos de la mera inversión, como por ejemplo en el lease-back que se
puede perseguir la obtención de liquidez cediendo la propiedad de un bien, normalmente
inmueble, a una compañía de leasing, pero manteniendo su uso.

En las operaciones de leasing intervienen básicamente los siguientes sujetos:

Entidad de leasing, que puede ser un banco, caja, cooperativa o entidad

de crédito especializada en estas operaciones. Recibe el nombre de
arrendador.
Arrendatario, que es quien suscribe el contrato de leasing y disfrutará
de la posesión del bien durante la vigencia del contrato, adquiriendo su
propiedad cuando se ejercite la opción de compra.
Proveedor, que es quien va a suministrar el bien objeto de
arrendamiento financiero. El arrendatario normalmente va a seleccionar
el bien y el proveedor, aunque quien efectivamente adquiere el bien es
el arrendador.

Por consiguiente, la compañía de leasing adquiere en propiedad los bienes objeto del
contrato y simultáneamente cede su uso al arrendatario durante un tiempo convenido por un
precio distribuido en cuotas periódicas. Al cumplirse el plazo de vigencia establecido, y según
la modalidad de leasing, se cancelará el arrendamiento, se renovará o el arrendatario
ejercerá la opción de compra, que es lo más habitual.
Las operaciones de leasing pueden ser muy complejas y diversas, siendo las principales
modalidades las que a continuación se señalan:

Leasing mobiliario. Es el que tiene por objeto el arrendamiento de

bienes muebles. A su vez, puede distinguirse el leasing de consumo y el
leasing de producción, sin embargo, en España sólo tiene acogida en el
marco legal este último. Los contratos de leasing mobiliario habrán de
tener una duración mínima de dos años, por expresa disposición legal.
Leasing inmobiliario. Es el que tiene por objeto el arrendamiento de un
bien inmueble que, de igual modo, habrá de estar destinado
exclusivamente a actividades empresariales o profesionales
productivas. La duración mínima del contrato de arrendamiento
financiero sobre bienes inmuebles o establecimientos industriales será
de diez años. Se incluyen en el concepto de bienes inmuebles los ya
construidos, los que están en fase de construcción y los pendientes de
construir, quedando excluidos de esta modalidad operativa los
inmuebles que vayan a ser destinados a vivienda propia del
arrendatario, así como los terrenos y solares que aunque pueden ser
objeto de leasing no gozan de deducción fiscal al no ser amortizables,
esto es, en el leasing inmobiliario la parte de la cuota correspondiente a
la amortización del coste del bien de desdobla, a su vez, en dos

95
 subpartes, la correspondiente a la amortización de la edificación y la del
suelo, considerándose que, al menos, el 15 por 100 de esa cuota de
amortización corresponde al valor del terreno que no tiene carácter
amortizable y, por tanto, no resulta desgravable fiscalmente.
Leasing financiero. El arrendamiento financiero en el que el objetivo
final del contrato es ejercer la opción de compra, adquiriendo el
arrendatario la propiedad del bien arrendado abonando el valor
residual.
Leasing operativo. Es el arrendamiento de bienes con o sin opción de
compra en el que se garantiza por el arrendador el funcionamiento y
mantenimiento. Se emplea sobre todo en equipos informáticos,
vehículos, etc.
Retroleasing (lease-back). En esta modalidad de leasing el propietario
de un bien lo vende a una entidad de leasing con el compromiso
asumido por ésta de que de forma inmediata se lo arriende mediante
un contrato de leasing financiero. Así pues esta modalidad operativa
esconde dos tipos de operaciones, de un lado la venta del bien por el
particular a la sociedad de leasing y, de otro, el contrato de leasing
mediante el cual la entidad, ya propietaria del bien, se lo arrienda al
cliente. La utilidad de esta operación puede ser diversa, por ejemplo, la
conveniencia de transformar deuda a corto plazo en deuda a largo
plazo, por lo que también se conoce como leasing cosmético, porque
con los fondos obtenidos por el arrendatario éste cancela toda o parte
de su deuda a corto plazo. También esta operación permite obtener una
mayor rapidez de amortización así como una liquidez inmediata.
Arrendamiento financiero industrial (big ticket). Esta forma comprende
leasing inmobiliario y mobiliario, puesto que se trata de operaciones
complejas de arrendamiento de instalaciones industriales llave en
mano, utilizadas muy frecuentemente con fórmulas de leasing
sindicado, puesto que por su volumen los fondos son aportados por un
sindicato de entidades de crédito. En ocasiones se combinan también
con operaciones de leasing internacional, al que se denomina "cross
border leasing", ya que es frecuente que las entidades que realizan
instalaciones industriales en otros países ofrezcan las fórmulas de
financiación de leasing, entre otras, para estas grandes inversiones, con
entidades financieras del país del proveedor, teniendo en cuenta que,
además, éste traslada su riesgo de cobro.
Arrendamiento financiero apalancado (leveraged lease). En esta
operación interviene además de la entidad que negocia y contrata la
operación de leasing, terceros suministradores de fondos y ligados a la
operación por reconocerles derechos de garantía sobre el cobro de los
alquileres y los bienes arrendados. Suelen utilizarse en operaciones de
importes muy elevados que precisan la combinación del leasing
tradicional y otra forma de financiación.

Factoring
El factoring es un contrato en virtud del cual una de las partes (cedente) cede a la otra
(factor o empresa de factoring) sus créditos comerciales o facturas frente a un tercero al
objeto de que la sociedad de factoring realice todos o alguno de los siguientes servicios:
gestión de cobro, administración de cuentas, cobertura de riesgos y financiación. La
financiación mediante la fórmula de factoring se formaliza mediante la cesión a una entidad
de crédito especializada en factoring, por parte de una empresa, de créditos comerciales
contra sus clientes, a cambio de un importe convenido en términos relativos en el contrato,
con o sin unos márgenes de variación (un descuento sobre el nominal de los créditos, en
función de las características, más una retención sobre el volumen de crédito vivo en algunas
modalidades), o disposición discrecional hasta un límite en función de los créditos cedidos.
Los servicios prestados, aislada o conjuntamente por la entidad de factoring son:

96
 Gestión de cobro. La empresa de factoring se encargará de cobrar a su
vencimiento los créditos cedidos. El cedente no garantiza la solvencia
del deudor, pero sí responde ante el factor de la legitimidad del crédito
cedido. Por su parte, la entidad de factoring asume la titularidad de los
créditos, sustituyendo la figura del cedente. Por su puesto, el cedente
deberá comunicar a sus proveedores la existencia del contrato de
factoring indicándoles a quién deberán efectuar los pagos de los
créditos y facturas, lo que suele hacerse en las propias facturas,
contratos, notas de pedido o bien en una comunicación de vigencia
indefinida.
Administración de cuentas. La sociedad de factoring facilitará al cliente
toda la información relativa a la situación de los créditos y facturas
cedidos: fecha de cesión, fecha de vencimiento, impago de facturas,
estado contable de la cuenta en la que se asientan las deudas y
créditos recíprocos, etc.
Cobertura de riesgo. La empresa de factoring, previo estudio y
calificación crediticia de los proveedores del cedente, acuerda la
cobertura, hasta un porcentaje previamente pactado, del impago
originado exclusivamente por riesgo de insolvencia, esto es, no incluye
los impagos por motivos comerciales ajenos a la insolvencia. Esta
cobertura del riesgo de insolvencia puede abarcar tanto la declarada
legalmente (concurso de acreedores, quiebra, suspensión de pagos,
etc.), como la derivada del impago en un lapso de tiempo prefijado,
siendo práctica general de las entidades de factoring el garantizar el
pago en un plazo de noventa días desde la fecha del vencimiento
(margen de cobro).
Financiación. El cliente puede disponer de anticipos sobre los créditos
cedidos, en función de un porcentaje especificado en el contrato.

El factoring, en su modalidad más genuina comprende todos los servicios anteriormente

mencionados, y se instrumenta como una operación de financiación rotativa, lo cual no obsta
a que en otros casos se limite a alguno de los otros servicios. En el factoring, los créditos
cedidos pueden estar documentados en cualquier forma admitida en derecho: letras,
pagarés, recibos, facturas, certificaciones, contratos de operaciones en los que se especifique
la orden del proveedor al cliente para que pague los documentos que emita el factor, o
incluso transferencias al mismo, así como modalidades de pago mediante reposición por las
transacciones realizadas entre ambos a los vencimientos convenidos.

La cesión de créditos a la empresa de factoring puede realizarse con o sin recurso, lo cual da
lugar a la distinción entre:

Factoring con recurso. En esta modalidad operatoria la entidad de

factoring no asume los riesgos de la operación puesto que en caso de
impago de los créditos podrá ejecutar la vía de regreso frente al
cedente.
Factoring sin recurso. Es en la práctica la modalidad más utilizada, y
supone la asunción de todos los riesgos por la entidad de factoring, lo
que implica calificación a efectos de nivel y aceptación del riesgo de los
proveedores, por lo que el cedente deberá elevar propuesta a la entidad
de factoring, quien en todo caso se reserva el derecho de admitir los
créditos o rechazarlos, tanto si el cliente ya está clasificado como si no
se efectúa una evaluación previa.

El factoring con cesión de créditos sin recurso no significa que el crédito se abone al cien por
cien al cedente o que se conceda un anticipo cualquiera en firme, sin posibilidad de
recuperación del cedente en todo caso, puesto que si se produce un impago por el deudor,

97
total o parcialmente, por causas derivadas de defectos en la calidad o cantidad de las
mercancías, trabajos o servicios, devoluciones, etc., la empresa de factoring no soporta el
impago, si se prueba que éste no procede por insolvencia o simple dejación o mala fe del
deudor. Todos estos condicionamientos constan en los contratos de factoring, que
necesariamente son hechos a la medida, aun cuando incluyan una serie de condiciones
generales típicas de estas operaciones, contratos y condiciones que están sometidos a las
normas sobre transparencia de las operaciones y protección de la clientela. La gestión y los
servicios, abarcan desde el análisis y evaluación de la capacidad de riesgo admisible de los
deudores comerciales propuestos, hasta las tareas de control contable y administrativo de las
operaciones, incluyendo emisión de facturas y documentos, si así se conviene, intercambios
de información, gestión dinámica y permanente de los niveles de riesgos con cada deudor y
su comportamiento respecto del cumplimiento de obligaciones.

Los efectos del factoring sobre la estructura financiera del balance de la empresa son
distintos según la modalidad operativa del factoring. En el descuento comercial bancario la
cesión del crédito se realiza "pro solvendo" y según el Plan General Contable, en el activo del
balance se registrarán estas deudas de clientes mientras que en el pasivo figurará la
financiación recibida en la cuenta de préstamos a corto plazo, causando baja en las
respectivas cuentas a medida que vencen los efectos. Por el contrario, el factoring con cesión
sin recurso para el tomador y cobro inmediato y anticipado al vencimiento de las deudas,
produce el efecto sobre el balance de mantener un grado de liquidez permanente más
elevado.

En cuanto a los costes de las operaciones de factoring, debe tenerse en cuenta que las
condiciones de tipos de interés y comisiones son libres, y aunque en términos relativos
puede afirmarse que resultan bastante elevados, cabe la posibilidad de negociación con la
entidad de factoring. Naturalmente, dichas empresas de factoring sólo aceptan operaciones
cuando se establece un contrato de cesión de cartera de cobro a clientes con un volumen que
justifique los trabajos iniciales de evaluación de los riesgos de los clientes del cedente, en la
modalidad de cesión con financiación sin recurso.

98
4. Planificación financiera y presupuestos

4.1. Conceptos previos

La planificación es un proceso mediante el cual se establecen un marco y unas líneas de

actuación que conduzcan a la consecución de los objetivos preestablecidos por la empresa y
expresivos de los deseos de los propietarios de la misma.

Previo al comienzo del proceso de planificación es necesario definir cuáles son las
características de actuación de la empresa, es decir, cuáles son esos rasgos que permiten
diferenciar la personalidad de la empresa en el mercado. A estos rasgos característicos se les
denomina Política. Dicho de otra forma, la primera necesidad de una organización es "saber
lo que se es, dónde está, cuál es su misión y a dónde quiere llegar".

Habrá que definir pues esas políticas en todos los aspectos de la vida de la empresa, como
por ejemplo:

• Política de Personal.
• Política de Inversiones.
• Política de Financiaciones.
• Política Comercial.
• Política de Dividendos.
• Política de Amortizaciones, etc.

Definida la política de la empresa habrá de determinarse en dónde se encuentra la empresa,

para lo cual hemos de llevar a cabo un análisis profundo en todos los ámbitos de la misma
(organizacional, tecnológico, financiero, económico, humano, comercial, etc.) y así
establecer:

• ¿Cuáles son sus puntos fuertes?

• ¿Cuáles son sus puntos débiles?
• ¿Cuáles son los puntos que presentan una situación "normal"?

Es decir, antes de Planificar, necesitamos establecer las virtudes y defectos de la situación

actual, así como su comparación con el sector. En suma, establecer un diagnóstico riguroso
de la empresa. Para desarrollarlo tendremos que acudir a los datos históricos e investigar
cuáles han sido las circunstancias que la han llevado a tal situación. Ello nos ayudará a
establecer los objetivos y estrategias para el futuro, y que son la base de la planificación.

La Planificación, pues, es un proceso basado en la evolución pasada de la empresa que

intenta, mediante el establecimiento de un marco y unas líneas de actuación, llevar a la
consecución de los objetivos futuros de la misma.

Por otra parte, al estar tratando con situaciones futuras, las predicciones y auscultaciones de
la posible evolución del mercado y de su incidencia en la empresa son fundamentales en el
proceso de planificación, pues informa al planificador de cómo puede presentarse el futuro.
De esta forma, los responsables de la empresa podrán disponer de una información más
completa y certera, en base a la cual tomen las decisiones específicas que corrijan la
evolución no deseada de la empresa y la conduzcan a los fines preestablecidos.

99
Es ahora, al establecer la situación de la que partimos, cuando hemos de fijar los objetivos a
conseguir; este establecimiento de objetivos representa la concreción de la política de la
empresa. Tales objetivos deben tener unas características básicas:

• Ser racionales.
• Ser asequibles para la empresa.
• Ser aceptados por todos los implicados en ellos.
• Estar coordinados entre sí evitando el conflicto entre objetivos.

De una forma sintética, podríamos establecer que las diversas etapas que componen el
proceso de planificación son:

1. Formulación de objetivos y subobjetivos.

2. Estudio del escenario, interno y externo, de la empresa en el horizonte del plan.
3. Estudio de alternativas.
4. Evaluación de tales alternativas ante los objetivos propuestos.
5. Elección de la alternativa más idónea.
6. Formulación de planes.
7. Formulación de presupuestos.

Las cinco primeras etapas componen el llamado "diseño de la estrategia", mientras que las
dos restantes conforman su implantación.
En este proceso entendemos por "PLAN DE LA EMPRESA" a la expresión cualitativa de la
estrategia empresarial, y por "PRESUPUESTO" la expresión cuantitativa del plan.
El Plan Financiero, como instrumento de la planificación financiera, distingue dos niveles de
actuación, que podemos observar en la figura, en función del tipo de ciclo temporal referido:

a. Si nos referimos al ciclo largo o de renovación del inmovilizado, un

primer nivel de actuación contendrá el plan a UP, que en términos
numéricos vendrá expresado en el denominado "Presupuesto de
Capital".
b. Si nos referimos al ciclo corto, y una vez definida la estructura
permanente de la empresa, pasaremos a un segundo nivel de actuación
definido por el plan a corto plazo, que será cuantificado en el
denominado "Presupuesto de Explotación".

Ambos planes han de ser perfectamente complementarios, definiéndose el segundo en base

al primero y desembocando ambos en el denominado "Presupuesto de Tesorería", de
importancia obvia en la planificación y gestión empresarial. Además de lo comentado, es
necesario hacer mención expresa de tres aspectos básicos para el buen fin del proceso de
Planificación:

Debe ser integrado, coherente y que contemple todas las posibles incidencias en los distintos
sectores de la empresa: es decir, puesto que la Planificación Total de la empresa está
formada por una serie de "planes" particulares referentes a los diferentes ámbitos de la
empresa (productivo, comercial, financiero, patrimonial, económico, etc.), estos "planes"
particulares no deben desarrollarse independientemente unos de otros, sino que deben
integrarse.

1. Debe ser flexible. Hace referencia a que el proceso de Planificación no

puede ser rígido, sino susceptible de ser modificado y/o actualizado
cuando las circunstancias del mercado o de la empresa así lo
aconsejen. Es necesario matizar que dichas modificaciones no deben

100
 ser caprichosas, sino que obedezcan a modificaciones sustanciales en el
entorno de la empresa y/o en su ámbito interno.

2. Debe ser participativo. Es decir, en su desarrollo deben participar (en

mayor o menor medida) todas aquellas personas que estén implicadas
en el mismo, con el objetivo de contribuir a la integración y al éxito del
mismo.

Figura 4-1

En caso contrario, la eficiencia de la planificación estaría disminuida e incluso provocaría

conflictos internos, pues cada plan parcial actuaría sin tener en cuenta los demás aspectos de
la empresa y por tanto contribuiría a sus objetivos particulares. Esto provocaría que en
muchos casos tales objetivos serían total o parcialmente opuestos a los planes de otros
sectores de la empresa, teniendo como consecuencia directa el que la empresa no
funcionaría homogéneamente y por ende no llegaría con claridad al cumplimiento de sus
objetivos.

101
Una vez formulada y especificada la Planificación General de la empresa (dentro de la cual se
encuentra la Planificación Financiera, cuyo instrumento operativo es el denominado "Plan
Financiero"), el paso siguiente será el de su puesta en marcha. Para que ello conduzca a los
resultados apetecidos, el proceso ha de ser controlado periódicamente y con mucho rigor. De
forma que en el momento que exista cualquier desviación sobre lo planificado, ésta sea
detectada inmediatamente y, con la misma celeridad, tomar las medidas precisas para que
tales desviaciones desaparezcan y la planificación conduzca al objetivo deseado.

Por último queremos expresar sintéticamente lo que a la empresa y al empresario va a

suponer el desarrollo de una PLANIFICACIÓN FINANCIERA:

• Va a facilitar al empresario su gestión, en tanto en cuanto le va a proporcionar un

camino a seguir para conseguir sus fines.
• Le va a marcar una pauta racional de comportamiento en el futuro, ayudándole a
centrar su estrategia en el mercado.
• Le va a evitar el estar pendiente continuamente de plantearse a dónde va y por
dónde. Solo deberá estarlo de que esa planificación se lleva a cabo y de tomar
decisiones a c/p para corregir las posibles desviaciones.
• Le dotará de una personalidad y seriedad en su gestión.
• Le permitirá enfrentarse eficazmente a las fluctuaciones del mercado. Facilitará
cada vez más la integración y la colaboración de todos los sectores de la empresa.
• Facilitará información sobre la eficacia y eficiencia de las distintas secciones de la
empresa, lo que en procesos sucesivos ayudará a la mejora de las mismas y a la
toma de decisiones.
• Fomenta la autocrítica.
• Permitirá conocer, en cierta medida, el riesgo en la gestión empresarial.

102
4.2. Fundamentación y logística inicial. El plan a largo plazo

Hoy por hoy, la empresa está inmersa en un contexto sumamente competitivo en el que las
posibilidades de inversión se estrechan, así como los posibles márgenes a obtener de ellas. A
ello se suma la puesta en marcha del mercado único europeo que aumenta y aumentará más
la competitividad y paralelamente la necesidad de afinar al máximo en las técnicas
empresariales de gestión, planificación y presupuestación para acceder a una posición
"estable" en el mercado. Se hará necesario, pues, el canalizar, coordinar, utilizar de forma
óptima y controlar todos y cada uno de los recursos de la empresa para alcanzar esa posición
competitiva en el mismo.

Una empresa nace para hacer frente a una demanda insatisfecha. Ahora bien, para hacer
frente a esa demanda se necesita hacer inversiones en bienes de equipo, naves industriales,
activo circulante, etc., pero a su vez dichas inversiones no pueden llevarse a cabo si no se
dispone de recursos financieros.

Observamos, pues, que el buen nacimiento de una empresa obedece necesariamente a un

planteamiento presupuestario previo, si bien de forma particular. Pero la empresa sólo nace
una vez y a lo largo del tiempo desarrolla una serie de actividades que van a ocasionar
modificaciones en su estructura, unas la mejorarán y otras la empeorarán. Nosotros nos
vamos a ceñir a las que tienen un componente exclusivamente económico y financiero, es
decir, aquellas actividades futuras (establecidas en la estructura de objetivos de la entidad)
que puedan ocasionar variaciones futuras en la estructura del patrimonio de la empresa.

En general, la empresa cuando nace o cuando se plantea un proyecto de inversión lo hace

con vistas a satisfacer una demanda existente en el mercado, ya sea de forma explícita o de
forma implícita (p.e., creando esa necesidad en base a innovadores productos con una
adecuada información y promoción de los mismos). Esa demanda va a proporcionar a los
responsables de la misma el dimensionamiento de la Estructura Económica fija y
materializarse en el denominado Inmovilizado de Explotación. Pero la estructura económica
fija no sólo consta de esta partida. Si la empresa ya lleva un cierto tiempo en el mercado
contendrá además otras partidas con carácter permanente, entre las que destacan
fundamentalmente las Inmovilizaciones Financieras.

Pero falta una partida básica que, si bien no pertenece a la estructura fija de la empresa, sí
tiene carácter de permanencia, siendo la que pone en marcha y mantiene en funcionamiento
al inmovilizado de explotación de la empresa. Nos estamos refiriendo obviamente al «Capital
Circulante Real», que tiene su correspondiente partida en el pasivo denominado «Fondo de
Rotación Real», también llamado Fondo de Maniobra Real (FMR). El CCR viene determinado
por la composición y duración del ciclo corto empresarial.

Hasta ahora nos hemos referido a las inversiones necesarias para satisfacer la demanda
objetivo de la empresa. Falta, por tanto, el buscar los fondos necesarios para llevar a cabo
tales inversiones reflejados en el Pasivo o Estructura Financiera de la entidad. Básicamente
está formada por tres fuentes, por una parte la Autofinanciación originada en la propia
empresa y que no tiene carácter de exigibilidad, por otro lado la Financiación Externa, la cual
es exigible al no ser recursos generados por la empresa o no aportados por los propietarios
y, por último, los denominados Recursos extraordinarios, que por su carácter contienen
partidas que no son normales en el funcionamiento diario de la entidad.

Por último y dependiendo del nivel de servicio deseado, de las circunstancias del mercado y
de la posición que se ocupe en él, la empresa tendrá además una inversión a corto plazo
denominada Activo Circulante, financiada por su correspondiente Pasivo Circulante y que
ambos, junto con el CCR y FRR, conformarán el día a día de la gestión empresarial. Lo
anteriormente especificado lo podemos visualizar en el cuadro 1.

103
 Cuadro 4-1

Siendo más rigurosos en la definición de Presupuesto de Capital, entenderemos por tal "el
tratamiento cuantitativo de las cifras provisionales que determinan la estructura permanente
de la empresa, tanto del activo como del pasivo".

Así pues, el Presupuesto de Capital estará compuesto por dos presupuestos parciales, a
saber:

a. Un presupuesto parcial de inversiones, que cuantifica los diferentes

empleos de la empresa.
b. Un presupuesto parcial de fuentes financieras, que cuantifica los
distintos recursos futuros, los cuales, a su vez, posibilitarán la
realización de las inversiones anteriores.

Pues bien, para una empresa con unas perspectivas futuras de inversión, diversificación o
expansión el esquema es el mismo. Es decir, se partirá de una formulación de objetivos para
seguir con un análisis de posibles escenarios, análisis, valoración y selección de alternativas
para terminar en la formulación de planes y elaboración de presupuestos. Es necesario
insistir en que todo este trabajo está enmarcado dentro del Análisis Provisional.
Particularizando a los orígenes de los recursos necesarios para la realización de los proyectos
futuros, sintéticamente podemos decir que éstos se pueden conseguir:

• por aumentos de Pasivo Fijo (∆ PF )

• por decrementos de Activo fijo (∇ AF )

De forma complementada tales recursos tienen, así mismo, dos posibles empleos:

• por aumentos de Activo Fijo (∆ AF )

• por decrementos de Pasivo Fijo (∇ PF )

Empleos y recursos deberán tender, obviamente, al equilibrio, dándose o tendiéndose a dar

la siguiente igualdad:

EMPLEOS ó APLICACIONES = ORÍGENES ó RECURSOS

∆ AF + Ñ PF = D PF + Ñ AF

104
Las posibles desviaciones que impiden tal igualdad se irán acumulando en los denominados
"superávit" o "déficit" del presupuesto.

Los empleos o aplicaciones vienen básicamente por cinco conceptos:

A) Aumentos de Activo Fijo:

• Gastos de Inversión
• Inversiones Especulativas
• Inversiones Financieras
B) Necesidades Netas de Fondo de Maniobra:
• Necesidades Netas de Fondo de Maniobra (NNFM)
C) Reducciones de Pasivo Fijo:
• Amortizaciones Financieras o devoluciones de pasivo

Por su parte, los orígenes o recursos para llevar a cabo las anteriores aplicaciones provienen
fundamentalmente de cuatro fuentes:

A) Incrementos de Pasivo Fijo:

• Autofinanciación
• Financiación Externa : propia y/o ajena
• Recursos extraordinarios
B) Reducciones de Activo Fijo:
• Desinversiones

Cuadro 4-2
Todo lo anterior es posible resumirlo en el cuadro 2 representativo del Presupuesto de
Capital.

105
4.3. Cuantificación de los componentes del plan

Una vez esquematizada la composición del Presupuesto a Largo Plazo o de Capital, vamos a
dar un paso más y desglosar cada una de sus partidas.

En cuanto al Presupuesto de Inversiones, ya hemos visto en el epígrafe anterior los posibles

empleos. Pero, previamente al ejercicio de la inversión, se hace necesario un estudio de
viabilidad de la misma. Es decir, el mercado por regla general ofrece distintas oportunidades
de inversión que cumplen con los objetivos establecidos por la empresa, por lo que antes
tendremos que seleccionar cuál de las inversiones ofrecidas es la más viable para nosotros.
En suma, inicialmente es necesario llevar a cabo un proceso de valoración y selección de
inversiones, etapa en la que ya entraremos en su momento.

Veamos ahora con más detalle (véanse cuadros 2 y 3) los componentes del Presupuesto de
Inversiones:

Cuadro 4-2

1) GASTOS DE INVERSIÓN

Entendemos por gastos de inversión a la adquisición de activos (más todos los gastos
necesarios para su puesta en marcha) que forman parte, generalmente la más importante,
de la estructura económica fija y que tiene como misión la producción, o ayudar a la misma,
de bienes o servicios. Su horizonte temporal es el largo plazo, por tanto amortizables o
recuperables con la venta de dichos bienes y/o servicios. Podemos desglosarlos en:

106
1.1) Saldo de Programas anteriores, pues en condiciones normales puede haber
solapamientos de planes y presupuestos parciales de la empresa, cuyo inicio tuvo lugar en
fechas anteriores y que aún no han finalizado por distintas razones. La inclusión de esta
partida en el presupuesto de capital presente obedece a la necesidad de mantener un
equilibrio financiero global en la empresa y no dividirlo en partes que perjudiquen la
coordinación y el control de los mismos. La composición de estos saldos, que pueden
contener partidas semejantes a la del programa que comenzamos, pueden ser entre otras:

• Construcciones,

• Adquisición de equipos,

• Amortizaciones financieras, etc.

1.2) Inversiones de Renovación y Modernización. Son varias las causas de depreciación de

los activos dedicados a la explotación de la actividad principal de la empresa, sin embargo
son dos las principales: (a) la depreciación física, motivada por el desgaste a que están
sometidos estos activos en su vida útil; y (b) la depreciación económica, motivada por la
obsolescencia tecnológica que provoca una pérdida de competitividad (en base a costes y/o
márgenes) de la empresa en el mercado.

Es por ello que la empresa se ve en la necesidad de realizar este tipo de inversiones que,
como en las demás, antes de llevarlas a cabo deberán ser sometidas a un proceso de
valoración y selección previo.

1.3) Inversiones de Expansión y Diversificación. A lo largo de la vida de la empresa existen

momentos en los que las condiciones propias, las del mercado y de la economía en general
son propicias para intentar una ampliación de la empresa, bien porque exista una especial
propensión al consumo, bien porque el desarrollo tecnológico y económico deje entrever
nuevas necesidades y nuevos mercados potenciales.

Asimismo, en otro momento de la vida de la empresa es posible que las circunstancias no

sean tan favorables, y la empresa por razones de presencia en el mercado o por estrategia
coyuntural tenga que optar por diversificar su oferta en un mercado cada vez más
especializado.

Son ejemplos claros de este tipo de inversiones:

• Abrir nuevos centros de producción de bienes y/o servicios en otras provincias,

regiones o países.

• Aumentar la capacidad productiva de las plantas ya existentes.

• En investigación y desarrollo de productos innovadores, además de los actualmente

ofrecidos, que respondan a las nuevas exigencias y formas de vida de la población.

• La adquisición de activos con objeto de ofrecer bienes y servicios que previamente

no se ofrecían y que ahora se hace necesario, pues los antiguos no tienen unas
perspectivas claras de futuro, en tanto en cuanto ya han pasado su fase de expansión
y mercadológicamente no aglutinarán más demanda.

• Etc.

107
 Cuadro 4-3

1.4) Inversiones complementarias. Su misión es suplementar a las inversiones incluidas en

los apartados anteriores y así ponerlas en funcionamiento, si bien es necesario matizar que
no corresponden a inversiones en circulante. Podemos incluir dentro de este tipo de
inversiones a:

Adquisición de derechos y patentes.

Adquisición de nuevos elementos de transporte.
Inversiones sociales (economatos, guarderías).
Formación del personal.
Adquisición de equipos informáticos.
Etc.

2) NECESIDADES NETAS DE FONDO DE MANIOBRA

Las inversiones anteriores informan de la estructura económica fija de la empresa, es decir,
la base de su producción de bienes y servicios. Pero tales inversiones no funcionan por sí
solas, necesitan además unas inversiones que hagan de "input" del sistema para que éste

108
produzca sus "output". Tales inversiones no son otras que aquéllas que mueven el ciclo corto
o de explotación de la empresa. Para ello serán necesarios, tomando como base una típica
empresa industrial, materias primas para la elaboración de los productos que la empresa
ofrezca al mercado, una mano de obra que dé vida al proceso productivo y administrativo y
unos gastos generales para satisfacer una serie de necesidades accesorias y
complementarias para obtener el servicio deseado.

En suma, necesita unas inversiones adicionales a corto plazo pero con carácter de
permanencia, pues son las que mantienen una continuidad en el funcionamiento de las
empresas. Una continuidad en dos líneas: una en mantener el activo fijo en funcionamiento y
otra en poder hacer frente a los pagos que en cualquier momento se puedan producir. Es por
ello por lo que tales inversiones han de ser financiadas con fondos a largo plazo. En base a
ello, es definido el Fondo de Rotación o de Maniobra Necesario (FRN) como "aquella parte de
los capitales permanentes que financian en su totalidad este tipo de activos y que son los
necesarios (a priori) para desarrollar la actividad de la empresa, en concordancia con los
objetivos y estrategias marcadas por la misma.

Pero como quiera que la empresa ya parte de un Fondo de Rotación Real (FRR), que no tiene
que coincidir con el necesario, se define una nueva variante de Fondo de Maniobra a la que
vamos a denominar Necesidad Neta de Fondo de Rotación o de Maniobra (NNFR), es decir, la
que necesitamos de Fondos a LIP para que la empresa cumpla con los objetivos establecidos.
Esta magnitud (NNFR) puede tomar valores tanto positivos (empleo financiero) como
negativos (fuente financiera), siendo los primeros los que se den con más asiduidad.

Las magnitudes que componen las NNFR se pueden tabular para hacerlas más operativas,
obteniendo así el cuadro de Necesidades Netas de Fondo de Rotación (cuadro 4).

Cuadro 4-4

109
3) AMORTIZACIONES FINANCIERAS
Vamos a entender por amortización financiera a la devolución parcial o total del pasivo de la
empresa. Es una partida típica en el Presupuesto de Capital, sobre todo en lo referente a la
devolución de los capitales ajenos, pues es inusual la amortización financiera de los capitales
propios.

Son partidas que por su carácter influyen decisivamente en la tesorería de las empresas en
ciertos momentos del tiempo, hasta el punto que a veces se hace necesario recurrir a nuevos
créditos a medio y largo plazo para poder hacer frente a ellas.

Por análogas razones, la empresa tiene que habilitar con cierta frecuencia los fondos
dedicados a Amortizaciones Técnicas para amortizar financieramente, lo cual trae consigo la
necesidad de establecer un equilibrio entre ambos tipos de amortización, pues ambas
persiguen objetivos contrapuestos: la técnica pretende mantener productivo el activo,
mientras que la financiera provoca la paulatina desaparición de la empresa.

5) INVERSIONES FINANCIERAS Y ESPECULATIVAS

Incluiremos dentro de la primera partida a aquellas aplicaciones financieras que no
corresponden al tráfico normal de la empresa y, por supuesto, con un plazo de realización
superior a un año. Entre ellas, las más destacadas son las siguientes:

Inversión en valores negociables, tales como acciones, obligaciones y títulos

gestionados en el mercado de capitales, etc.
Préstamos y créditos concedidos a terceros y al personal a largo plazo.
Créditos por enajenación de inmovilizado.
Imposiciones a plazo fijo.
Fianzas y depósitos constituidos a L/P.
En general lo incluido en los subgrupos 24, 25 y 26 del PGC.

Un caso particular de las inversiones que estamos tratando son las que vamos a denominar
"Inversiones Especulativas". El espíritu empresarial, visto en su sentido amplio, lleva con
cierta frecuencia a mantener una cierta propensión al aprovechamiento de las oportunidades
de inversión, con perspectivas de obtención de beneficios que les ofrece el mercado. Estas
oportunidades no tienen por qué estar relacionadas con el tráfico habitual de la empresa,
sino que, por el contrario, pueden enmarcarse en contextos muy distintos, en otros sectores.
Estas situaciones particulares, que en nada o casi nada tiene que ver con la gestión habitual
de la empresa y con las cuales se persigue únicamente sacar un provecho o ganancia, se les
suele denominar "inversiones especulativas", y como tales es necesario contemplarlas en el
Presupuesto de Capital, si bien no aparecen con normalidad.

Una vez vistos los componentes del Presupuesto de Inversiones vamos a detallar ahora los
componentes del Presupuesto Financiero (véanse cuadros 2 y 5).

El Presupuesto Financiero lo forman las fuentes financieras, que en un primer momento se

prevé que financien durante el horizonte temporal previsto a las inversiones descritas en los
apartados anteriores. Son por tanto fuentes financieras a largo plazo.

Como en el caso de las posibles inversiones a realizar por la empresa, las fuentes financieras
han de ser sometidas a un proceso de selección, mediante el cual se seleccionen aquellas
fuentes que mejor se adapten a las características de las inversiones a realizar por la
empresa y que ofrezcan el menor coste posible. En suma, seleccionar aquéllas que
contribuyan más a los objetivos perseguidos por la empresa.

110
Siguiendo la enumeración de los cuadros anteriores tenemos las siguientes fuentes
financieras:

6) AUTOFINANCIACIÓN
Es aquella financiación que se genera dentro de la propia empresa. Pero este tipo de
financiación puede provenir de la actividad normal de la empresa (Autofinanciación de
Explotación), o de actividades puntuales que nada o poco tiene que ver con ella
(Autofinanciación Extraordinaria). Veamos ambas:

6.1) Autofinanciación de Explotación. Son los recursos generados por la actividad que da
nombre a la empresa, es decir, por su ciclo de explotación. Su cuantía ha de tener origen en
los ingresos obtenidos por la empresa por las ventas de los bienes y/o servicios producidos
por la empresa, deducidos los gastos necesarios para obtener tales ingresos, en otras
palabras el "coste de ventas", (obviamente el criterio que seguimos es el "criterio del
devengo"). A esta diferencia se le denomina "cash-flow bruto" en su acepción de RENTA
GENERADA, no tesorería, en cuyo caso se hubieran utilizado cobros y pagos en vez de
ingresos y gastos, denominándose entonces Cash-Flow de TESORERÍA, el cual no nos
interesa ahora.

CASH-FLOW BRUTO = VENTAS - COSTE DE VENTAS

Cuadro 4-5

111
Pues bien, una vez obtenido el cash-flow bruto, éste deberá hacer frente en su
descomposición y antes del pago de los impuestos a:

1º) Amortizar técnicamente los activos productivos, así como a compensar

posibles contingencias futuras (Provisiones).
2º) Retribuir capitales ajenos (intereses).

Si deducimos del Cash-flow bruto estas partidas nos queda los que denominamos "Beneficio
Antes de Impuestos" (BAT):

BAT = CASH-FLOW BRUTO - INTERESES - AMORTIZACIONES TÉCNICAS –

PROVISIONES

Este BAT es gravado por el Impuesto sobre Sociedades, quedando, una vez deducido el
impuesto, el Beneficio con el cual se retribuye a los capitales propios y a la empresa en
forma de reservas:

BENEFICIO = B.A. T. - IMPUESTOS = RESERVAS + DIVIDENDOS

En base a lo anterior, podemos ya definir la Autofinanciación de Explotación como la suma de

las provisiones contables, más las cuotas de amortización técnica, más la dotación a
reservas.

AUTOFINANCIACIÓN DE EXPLOTACIÓN = PROVISIONES + AMORTIZACIONES TÉCNICAS +

RESERVAS

6.2) Autofinanciación Extraordinaria. Hace referencia a la generada en operaciones que no

ocupan la actividad principal de la empresa, sino aquéllas que son accesorias,
complementadas y/o especulativas de la empresa. Su generación sigue un proceso que en su
filosofía es similar al de la autofinanciación de explotación, si bien las variables que lo
integran suelen ser (a veces no) de índole muy distinta y de un carácter acíclico. La inclusión
de estas partidas dentro de la autofinanciación total no está exenta de dificultades de
valoración. Esto es así pues los costes en los que se incurre para la obtención de tales
ingresos pueden estar enmascarados y diluidos en los de la actividad principal de la empresa.
Los ingresos que genera suelen venir de:

• operaciones de compra-venta de valores mobiliarios,

• de operaciones en las que la empresa al tener buena información, financiación
disponible (propia o ajena a bajo coste) y al constatar la propensión del mercado o de
los consumidores hacia un Upo de productos o servicios que le son cercanos, decide
llevar a cabo inversiones con las que obtener un beneficio adicional,
• de la venta de activos fijos, en las cuales se pueden producir tanto plusvalías como
minusvalías, en cuyo caso tendrían signo negativo.

Todo lo desarrollado para la obtención de la Autofinanciación podemos reflejarlo en el cuadro

6, también denominado "Cuadro de Cash-Flow Total o Recursos Generados".

112
 Cuadro 4-6

Siguiendo el contexto temporal del Presupuesto de Capital, el largo plazo, y dentro de los
recursos permanentes de la empresa se encuentran los que tienen su origen o han sido
aportados por personas físicas y/o jurídicas ajenas a la empresa. A estos recursos se les
suele denominar genéricamente "Financiación Externa" o, en el ámbito contable,
"Financiación Básica Ajena".

Es necesario matizar que nosotros vamos a incluir en este epígrafe a la posible financiación
obtenida por ampliaciones de capital (financiación propia), considerando la distinción entre
propiedad y administración de la empresa. No obstante, la financiación en forma de
ampliación de capital efectiva, en la mayoría de los casos suele ser insuficiente para llevar a
cabo el plan de la empresa, es por lo que nos decantamos más por el detalle de la
financiación propiamente ajena.

Con frecuencia, estos recursos ajenos han sido contratados a un plazo mayor de un año y
contienen un plan de devoluciones o amortización específico y que ha de ser adecuado a la

113
inversión que está financiando. En base a las distintas características de las diferentes
fuentes de financiación ajena a largo plazo, podemos establecer los siguientes tipos:

7.1) Financiación específica de los propios Proveedores, obtenida para la

adquisición de determinados elementos del activo fijo (maquinaria, vehículos,
etc.)
7.2) Financiación genérica, esto es, obtención de recursos líquidos que serán
invertidos en la empresa, previsiblemente en elementos fijos. Distinguimos:
• La conseguida de las entidades financieras en forma de préstamos y
cuentas de crédito.
• La lograda acudiendo directamente a los ahorradores a través del
mercado de capitales (empréstitos).
7.3) Financiación por garantías exigidas, esto es, como consecuencia de los
depósitos o fianzas que la empresa obliga a mantener a las personas o
entidades que tienen determinado tipo de relaciones comerciales con ella
(contrato de suministros, contratos de realización de obras, por ejemplo).

Pero, como en partidas presupuestadas anteriores, estas partidas han de sufrir un proceso
de selección, aunque a veces ocurre que no existen opciones de elección de fuentes
financieras por circunstancias de estrechez del mercado de capitales. Ello nos induciría a
replantear nuestro plan de inversiones para adecuarlo al tipo de financiación al que tenemos
acceso.

Ni que decir tiene que para mantener o seguir manteniendo un equilibrio empresarial
coherente, ha de existir un equilibrio entre las inversiones y la financiación que las hace
posibles, tanto en cuantía como en duración y, por supuesto, en coste. Asimismo, mantener
un equilibrio entre la financiación propia y ajena, para evitar la posible acumulación de
riesgos y el que la empresa, en realidad, pertenezca o dependa de personas ajenas a la
misma.

Como en las demás partidas, el principio a seguir en la contabilización de estas partidas será
el del devengo, de forma que una vez concertadas las cuantías de cada una de las partidas
de financiación ajena las incluiremos en el Presupuesto de Capital, al margen del momento
de su(s) desembolso(s).

8) DESINVERSIONES
Esta fuente financiera hace referencia a los fondos obtenidos por la venta o conversión en
disponibilidades de activos, que conforman parte de la estructura económica fija de la
empresa. Son, por tanto, fondos generados dentro de la empresa pero que no constituyen
autofinanciación, sólo un cambio dentro del activo empresarial.

Así pues, el pasivo permanece inalterable ante este cambio, no así el equilibrio entre la
estructura económica y financiera de la empresa que puede verse afectada y que puede ser
uno de los orígenes de la consecución de estas fuentes financieras. De otra forma, es posible
que el objetivo perseguido con las desinversiones sea el de la adaptación a la estructura
óptima del sector, cuando ésta sea de menor cuantía, más eficiente y competitiva. Puede
haber otras muchas causas y/o objetivos perseguidos con la desinversión en la empresa
como:
• Necesidades de amortizaciones financieras.
• Mejora de la rentabilidad del activo (= BAIT/ACTIVO).
• Política productiva.
• Objetivos de Tesorería, etc.

114
La desinversión constituye para la empresa una fuente financiera interna y que puede tener
como base una política previa o bien puede obedecer a circunstancias coyunturales. Suele
ocurrir que la generación de estas fuentes con cierta frecuencia van ligadas a necesidades
urgentes de tesorería.

9) RECURSOS EXTRAORDINARIOS
Hace referencia a los fondos obtenidos por la empresa que no se han incluido en los
epígrafes anteriores y que tiene un carácter especial por su origen, por su exigibilidad y por
su contexto temporal. Este tipo de fuentes son básicamente aquellos ingresos que son
distribuibles en varios ejercicios y con carácter de largo plazo, como son las Subvenciones de
Capital, que suelen ser fondos obtenidos de la Administración del Estado o de entidades
privadas. Su periodicidad puede ser variable, siendo concedidas normalmente al principio de
la vida de la empresa y para la adquisición de inmovilizado, contratación por un período de
tiempo de profesionales cualificados, etc. En general, no suelen cubrir todas las necesidades,
sino que tiene un carácter de ayuda. Estas partidas, por último, suelen ser de carácter NO
exigible, si bien no siempre ocurre así. En general, podemos incluir dentro de este epígrafe
cualquier otro tipo de fuente financiera a largo plazo que no ha sido incluida en las
anteriores.

115
4.4. Secuencia temporal de la planificación financiera

Para situarnos en el punto de partida necesitaremos el Balance Histórico final de la empresa

y la Cuenta de Explotación o de Resultados Histórica final.

Pero ésta es la información histórica de partida y se supone contrastada y cierta. Tal

información habrá que complementarla con, al menos, tres Balances y Cuentas de
Resultados de sendos años pertenecientes a un pasado reciente (o, al menos, desde cuando
dichos estados contables tengan un alto porcentaje de fiabilidad) para analizar su evolución
pasada. Con toda esta información elaboraremos un diagnóstico de la salud económico-
financiera actual de la empresa. Pero, en general, ésta tiene la pretensión de proyectarse al
futuro, por lo que se comenzará a recabar información referente a la posible evolución futura
de aquellas magnitudes económico-financieras de interés, como pueden ser las evoluciones
previsibles de precios, demanda, costes, etc., es decir, lo que conforma el denominado
"ESCENARIO DE ACTUACIÓN".

Establecida la situación de partida y la posible evolución del escenario de actuación, la

dirección ha de establecer cuáles van a ser sus políticas y estrategias futuras para el logro de
los objetivos preestablecidos. Estas han de ser:

A) Establecimiento de la POLÍTICA FUTURA DE CIRCULANTE, la cual comprenderá:

Objetivo sobre stocks de productos terminados.

Objetivo sobre stocks de materia prima.
Subpolítica de cobro a clientes.
Objetivo de tesorería.
Subpolítica de pago a proveedores.
B) Establecimiento de la ESTRATEGIA DE CAPITAL, en su doble vertiente:

Política de Inversiones.
Política de Fuentes Financieras.
C) Establecimiento de la ESTRATEGIA FINANCIERA, en su triple vertiente:

Política de Amortizaciones Técnicas.

Política de Dividendos.
Política de Reservas.
Podemos ya elaborar el Presupuesto de Capital. Sin embargo, el orden a seguir puede tener
varias opciones en función de la situación inicial en la que nos encontremos. Esto es así
porque, en condiciones normales, la empresa se va a mover en un contexto restrictivo, lo
que va a influenciar de manera decisiva el orden para componer y desarrollar sus planes y
presupuestos.

Lo deseable sería que la empresa ya tenga previstas una serie de alternativas posibles de
inversión, que les va a llevar a cumplir holgada o suficientemente sus objetivos. Sin
embargo, el problema que se va a encontrar es la dificultad de encontrar una financiación
adecuada a los activos previstos. Es muy posible que esta restricción decida el tipo de
inversión a llevar a cabo.

116
Así pues, lo más probable es que el Presupuesto de Capital comience por la financiación
disponible, si bien es también muy probable que sean los gastos de inversión los que, en
otros muchos casos, mediaticen el comienzo y desarrollo del presupuesto. Son muchas las
causas que pueden inducir al cambio de orden en la elaboración del presupuesto, sin que por
eso deje de ser un orden lógico.

Vamos a exponer una secuencia lógica de actuación cara a obtener el Presupuesto de Capital
y otros estados financieros provisionales:

1. Basándonos en la Política de Circulante, en el análisis de los estados contables

históricos calcularemos las NNFR en sus apartados de:

• Stocks de m.p. y p.t.

• Clientes y Efectos a Cobrar
• Tesorería
• Proveedores
• Acreedores y créditos a c/p.

Y, lógicamente, nos quedará por cuantificar las partidas de:

• Dividendos
• Impuestos a pagar

2. Elaboración del cuadro de Cash-Flow (recursos generados). En el desarrollo del

cuadro obtendríamos el Cash-Flow Bruto de Explotación, en base a los datos
contenidos en el "Escenario de Actuación" sobre demanda, precios y costes.
3. Obtenido el Cash-Flow y conocidos, por los apartados anteriores, las cuantías de
amortizaciones financieras y técnicas, intereses a pagar, etc., podemos calcular el
BAIT, BAT y BN.
4. La cuantía de dividendos y de reservas vendrá determinada en la Estrategia
Financiera, terminando así el cuadro de Cash-Flow.
5. Los impuestos y dividendos del cuadro anterior nos determinan las Necesidades Netas
de Fondo de Maniobra o de Rotación. Terminamos así el Cuadro de Circulante.
6. Con la ayuda de la Estrategia de Capital y de la Estrategia Financiera, así como de un
posible Presupuesto de Capital anterior y del Balance histórico final, estamos en
condiciones de comenzar a desarrollar el Presupuesto de Capital en los apartados de
Gastos de Inversión, Amortizaciones Financieras, Amortizaciones Técnicas, Créditos y
posibles Ampliaciones de Capital.
Completamos el Presupuesto de Capital con las partidas obtenidas de Autofinanciación y
NNFM.

En este nivel, y para completar el Presupuesto, nos queda por cuantificar las partidas de
Inversiones Financieras, Desinversiones y Recursos Extraordinarios. Tales partidas vendrán
explicitadas en la Estrategia de Capital.

NOTA: Puede cambiarse el orden de la elaboración de los cuadros de NNFM y de Cash-Flow.

Es decir, podemos empezar también por este último, puntos 2 a 4, y seguir por el de NNFM.
El objeto es completar de primera vez el cuadro de Cash-Flow.

117
Podemos ya elaborar, con los datos obtenidos hasta ahora, el Presupuesto de Tesorería, cuyo
modelo funcional se desarrolla en el cuadro 7, en el que comprobaremos cómo la tesorería
neta habrá de coincidir necesariamente con la suma de la tesorería objetivo y los
superávit/déficit acumulados.

7. Así, con la ayuda de las previsiones, así como de las variaciones en los saldos de
clientes y proveedores (del cuadro de NNFM), determinaríamos la Tesorería de
explotación.
8. El Presupuesto de Capital nos determina la Tesorería por operaciones de Capital.
9. Por último, el Cuadro de Cash-Flow nos determina la retribución a los recursos
financieros, intereses y dividendos, así como los impuestos. Puede ya estimarse la
Tesorería Neta Previsional de la empresa.
Como comprobación de los realizado hasta el momento, se confirmará que esta tesorería
neta coincide con la suma del objetivo de Tesorería y los superávit/déficit acumulados en el
Presupuesto de Capital.

Obtenidos las NNFR, Presupuesto de Capital, Cuadro de Cash-Flow y Presupuesto de

Tesorería, calculamos los siguientes estados provisionales: Balances Previsionales y Cuenta
de Resultados Previsional.

A ellos llegaríamos de la siguiente forma. En cuanto a los Balances Previsionales:

10. El Inmovilizado provisional y su correspondiente Amortización vendría determinado

por el Balance histórico Final, junto con el Presupuesto de Capital. Respecto al Pasivo
provisional, el Balance Final junto con las ampliaciones de capital y dotaciones a
reservas nos darían los saldos de capital y reservas provisionales. La deuda a largo
plazo se obtendría análogamente con las partidas referentes a nuevos créditos y a
amortizaciones financieras.
11. El pasivo y el activo a corto plazo se determinarán con el cuadro de NNFM o de
circulante, teniendo en cuenta que la tesorería viene dada en su presupuesto
correspondiente.
En cuanto a las Cuentas de Resultados Previsionales:

12. Los datos provisionales nos determinan el volumen de ventas.

13. El coste de las ventas se determina a través del Presupuesto de Tesorería para las
cargas al contado, y con el cuadro del circulante para las correcciones por stocks.
14. El cash-flow y su descomposición viene determinado en su cuadro.
Resumen del proceso de elaboración por cuadros:

1º) Cuadro de Necesidades Netas de Fondo de Maniobra (NNFM).

2º) Cuadro de Cash-Flow. (Este cuadro también se puede hacer en primer lugar).
3º) Presupuesto de Capital.
4º) Presupuesto de Tesorería.
5º) Balances y Cuentas de Resultados Previsionales.

NOTA: Es siempre aconsejable que, antes de empezar a elaborar los estados contables
presupuestarios, se comience por elaborar "cuadros auxiliares" al objeto de ordenar y
facilitar el proceso.

118
Cuadro 4-7

119
4.5. Alcance y efectos del presupuesto de capital

Una vez llevado a cabo el Presupuesto de Capital, éste habrá incidido de forma notable en la
estructura económico-financiera inicial de la empresa, por todo cuanto ha sido especificado
anteriormente. Es importante subrayar cuáles han sido estos efectos.

Ni que decir tiene que, una vez tenidos en cuenta todos los posibles efectos, ha de seguir
manteniéndose la igualdad contable patrimonial entre Activo y Pasivo. Las relaciones
existentes entre una situación patrimonial inicial y una final no es más que la especificación
de un Estado de Origen y Aplicación de Fondos (EOAF) entre ambos momentos del tiempo, si
bien en el trabajo que desarrollamos es necesario tener en cuenta algunas consideraciones
adicionales.

VARIACIÓN EN LA Ea ECONÓMICA = VARIACIÓN EN LA Ea FINANCIERA

Siendo :

VARIACIÓN EN LA ESTRUCTURA ECONÓMICA=

+Gastos de Inversión

+Inversiones Financieras

+Inversiones especulativas

+ Necesidades Netas de Fondo de Rotación

- Desinversiones

+ Variaciones residuales

VARIACIÓN EN LA ESTRUCTURA FINANCIERA =

+ Autofinanciación

+ Amortizaciones Técnicas

+ Provisiones

+ Reservas

+Financiación Externa (propia y ajena)

- Amortizaciones Financieras

+ Recursos extraordinarios

Es necesario aclarar que la partida de [± Variaciones Residuales] contiene los superávit o

déficit acumulados del Presupuesto de Capital, y que éstos en la práctica actúan sobre la
tesorería aumentándola o disminuyéndola, alterando así su objetivo inicial, es decir:

Tesorería Balance = Objetivo de Tesorería, ± Superávit/Déficit Acumulados

120
4.6. Viabilidad del presupuesto de capital

En estos momentos ya tenemos cuantificado el Presupuesto de Capital y además

manteniendo la igualdad básica patrimonial entre las estructuras económica y financiera.
Pero ello, no es suficiente para dar carpetazo final a la elaboración del Presupuesto y su
inmediata puesta en marcha.

Efectivamente, lo desarrollado con anterioridad no presupone que la empresa permanezca u

obtenga el equilibrio necesario y buscado para su funcionamiento normal. El equilibrio entre
aplicaciones y orígenes no sólo es necesario en la estructura de partida de la empresa, sino
en el presupuesto, expresivo de la cuantificación de sus estrategias y objetivos.

Concluimos que el equilibrio en el presupuesto es necesario obtenerlo, por lo que nos obliga
a encontrar un perfil presupuestario cercano a cero, para el cual orígenes y aplicaciones se
igualen o tiendan a ello con un mínimo de variación. El aceptar la necesidad de un equilibrio
perfecto sería un camino erróneo, por lo que se hace necesario considerar un cierto margen
de flexibilidad, tanto por exceso como por defecto respecto al saldo final cero.

El aceptar un margen de flexibilidad nos obliga, asimismo, a definir los márgenes a que
estamos dispuestos a aceptar un presupuesto como definitivo o bien los criterios para ello.
Una condición necesaria para conseguir el equilibrio buscado sería la consecución de un
"saldo final próximo a cero". El alejamiento de este punto de referencia alteraría el equilibrio
del presupuesto, inflando (sobre-financiación del circulante), o reduciendo en su caso
(necesidad de financiación de circulante), el fondo de maniobra en balance.

Definimos en este contexto la VIABILIDAD del Presupuesto de Capital cuando su saldo

acumulado final es NO NEGATIVO. Por transitividad se define el concepto de "REVISIÓN
Presupuestaria", a la reformulación parcial que se hace necesaria cuando el presupuesto no
es viable.

Así pues, todo presupuesto inviable es necesariamente revisable, no siendo cierta su

viceversa. De esta forma, el presupuesto definitivo (viable y, en su caso, revisado) da lugar
al alcance de los objetivos establecidos por la empresa de una forma óptima. En resumen,
habremos concluido el proceso presupuestario cuando nuestro presupuesto de capital cumpla
las siguientes condiciones:

1º) Ser viable.

2º) Tener un superávit final no relevante.

3º) Tener un perfil próximo a cero.

121
4.7. El control del plan

En este contexto, para desarrollar un sistema de control, que en teoría es simple, es

necesario contestar a los siguientes interrogantes:

1. ¿Qué tipos de sistemas de control son posibles?

2. ¿Qué medimos y cuándo?

3. ¿Cuánta información necesita la gerencia para ejercer el control?

4. ¿Qué se controla?

5. ¿Qué técnicas de control pueden ser incorporadas?

6. ¿Cómo se controla la calidad de información?

Control significa "lograr mantener las características o el valor de una variable dentro de los
límites previamente fijados". Dicho de otra forma, el control significa "hacer que los procesos
se ajusten a los deseos o al plan del que lo ejerce". El control es, por tanto, un requisito de la
empresa en general, en caso contrario los recursos serán infrautilizados y difícilmente se
alcanzarán los objetivos.

El sistema de control deberá ser desarrollado en aquellas operaciones, resultados y

decisiones que garanticen el éxito de la empresa en la consecución de sus objetivos.

Desarrollado el trabajo anterior, la empresa dispone de un instrumento que le visualiza

cuantitativamente la situación previsible en la que la empresa se va a ir situando en los
distintos momentos del tiempo que están enmarcados en el horizonte temporal estudiado.
Dispone, pues, de unos "estados provisionales" facilitados por el desarrollo presupuestado,
pero estos estados provisionales pueden no reflejar exactamente las intenciones de los
responsables financieros.

Es claro, por otra parte, que el partir de un presupuesto viable, con un pequeño superávit y
con un perfil próximo a cero, da garantías para el cumplimiento de los objetivos establecidos,
pero no todas. Ello es así porque no todas las bases y objetivos establecidos lo están de una
forma precisa y definitiva, sino con márgenes de flexibilidad, a veces muy amplios, lo que
afecta al presupuesto y éste lo refleja numéricamente. Ello hemos de analizarlo antes de que
se ponga en marcha definitivamente.

En estas condiciones se hace necesario dos tipos de control del presupuesto:

• Control a priori.
• Control a posteriori.

4.7.1. Control a priori

Como hemos dicho se realiza antes de poner en marcha el Presupuesto de Capital y tiene
como objetivo el comprobar que éste garantiza y ayuda al cumplimiento de los objetivos
empresariales. Como es obvio, el análisis será dinámico en base a ratios aplicados a los
estados provisionales que nos proporcionen la información deseada, sobre la bondad de las
estrategias y políticas establecidas a priori, es decir:

• Estrategia Financiera.
• Estrategia de Capital.
• Política de Circulante.

122
En cuanto a la Estrategia Financiera, ésta nos informaba sobre la descomposición del
Cash-Flow recursos generados, es decir, sobre la política de amortizaciones técnicas, de
reservas de dividendos, si bien las cargas financieras reflejaban, en su caso, una
consecuencia de la política de endeudamiento. Así pues, aplicaremos ratios que nos informen
de ello. Teniendo como base la totalidad del Cash-flow y sin tener en cuenta los impuestos:

Q = CF+D + CAT+R
* Ratio de Crecimiento = R / Q
* Ratio de Rentabilidad = D / Q
* Ratio de Mantenimiento = CAT / Q
* Ratio Residual = CF / Q

Siendo:

Q = Cash-Flow total neto.

R = Dotación a Reservas.
D = Dotación a Dividendos.
CF = Cargas Financieras.
CAT = Cuota de Amortización Técnica.

No obstante lo expuesto, puede hacerse necesario entrar en detalle de la composición del

Cash-Flow; nos referimos al control de seguimiento de algunos de los componentes del coste
de las ventas como, por ejemplo y debido a su importancia, los costes de personal, gastos de
viaje, arrendamientos, publicidad, etc. En este caso, se tomarán las relaciones o ratios
necesarios para el control y seguimiento de tales partidas, y que podemos encontrar en
cualquiera de los manuales al uso.

En cuanto a la Estrategia de Capital, en ella se diferencian lo que son las operaciones de

inversión de las de financiación. Para las primeras aplicaremos unos ratios económicos y para
las segundas ratios aplicados a la estructura financiera:

1. Ratios económicos. Es posible utilizar varios ratios en este contexto con sólo
subdividir el Activo fijo en las partidas que lo componen y hacer una distribución de
los beneficios obtenidos con cada uno de ellos; pero podría ser en un segundo análisis
si es necesario. Es más importante y fácil de visualizar tomando en un primer
momento la relación entre el beneficio obtenido y la inversión total necesaria para
obtenerlo. Así, tenemos que el ratio a utilizar en un principio será:

R = BAIT/AT = Rentabilidad del Activo

Siendo :
BAIT = Pv x V - (mp + mo + gg + CAT)
AT = Activo Total Neto

Es posible y aconsejable utilizar como otra aproximación la variable anterior pero neta de
impuestos, es decir el Beneficio antes de intereses o BAI.

BAI = Pv x V - (mp + mo + gg + CA T) - Impuestos

Siendo :
mp = gasto anual en materia prima
mo = gasto anual en mano de obra
gg = gasto anual en gastos generales

123
No obstante, puede hacerse necesario entrar en detalle de "composición" del Cash-flow; nos
referimos al control de seguimiento de algunos de los componentes del coste de las Ventas,
como puede ser, debido a su importancia, los costes de personal, gastos de viajes,
arrendamiento, publicidad y propaganda, etc. En este caso se tomarán las relaciones o ratios
necesarios para tal control y seguimiento.

2. Ratios de estructura financiera. Estarán destinados a analizar la situación en el pasivo

de los capitales propios y los ajenos, así como el coste de cada una de las fuentes
respectivas. Entre ellos tendremos:

* Ratio de Endeudamiento (L) = CA / CP

* Grado de Autonomía Financiera (Ga) = CP / (CP + CA)
* Grado de Dependencia Financiera (Gd) = CA / (CP + CA)
Siendo:

CA = Capitales ajenos
CP = Capitales propios

El coste efectivo de cada fuente financiera se calculará aplicando el criterio del Tanto Interno
de Rendimiento al proyecto de financiación contratado para cada fuente financiera. De la
misma forma se procederá a la hora de calcular el coste efectivo global de la empresa.

Política de Circulante. Sería analizada en base ratios que informaran sobre la solvencia,
liquidez en sus distintos grados, así como analizar la parte de circulante que tiene carácter
de permanencia, o sea, el Fondo de Rotación Real.

Solvencia Total (Sto) = AT / CA

Solvencia Técnica (Ste)= AC / PC
Tesorería (Ts) = (Disp. + Real. C/p) / PC
Disponibilidad Inmediata (D,) = Disponible 1 PC
Liquidez (Li) = (Disp. + Real. C/p) / AT
Ratio de Fondo de Rotación (Rfr) = FRR / AT

4.7.2. Control a posteriori

El control a priori tiene como objetivo el comprobar que el presupuesto garantiza y ayuda al
cumplimiento de los objetivos empresariales. Asimismo, toma como base ratios aplicados a
los estados provisionales que nos proporcionen la información deseada sobre la bondad de
las estrategias y políticas establecidas a priori. Pues bien, el control a posteriori sanciona
definitivamente la bondad del presupuesto puesto ya en marcha, ya que compara lo obtenido
con lo presupuestado. En otras palabras, cuantifica las desviaciones habidas en la gestión del
presupuesto en relación con los objetivos previstos, para inmediatamente poner en marcha
decisiones tendentes a su corrección.

Este control se establecerá en base a los estados económico-financieros que plasmen y

cuantifiquen las distintas estrategias, políticas y previsiones establecidas inicialmente y sobre
las cuales se llevó a cabo el análisis a priori.

Es importante matizar que el tiempo que transcurra desde que se van obteniendo resultados
hasta que se lleva su correspondiente análisis a posteriori ha de ser lo más corto posible para
que, en caso de desviaciones importantes, se tomen las medidas correctoras
correspondientes y el presupuesto vuelva a su cauce previsto.

124
4.8. Caso práctico

El ejemplo práctico que vamos a desarrollar, como aplicación al modelo presupuestario

propuesto, refleja una situación real vivida por una empresa del sector de los
electrodomésticos en el período 1989-1997.

Tomamos como punto de partida para el planteamiento presupuestario el final del ejercicio
fiscal de la empresa en el año 1992, es decir, el día 31 de Marzo de 1992. Así pues, el
desarrollo se hace para el quinquenio [31.Marzo.93 a 31.Marzo.97]. Hemos de hacer notar
que el planteamiento aquí presentado es una síntesis muy escueta del trabajo original. Ello
obedece a que nuestro objetivo es mostrar un ejemplo de aplicación "real".

En primer lugar, vamos a hacer una breve reseña histórica acompañada de un resumen de la
situación económica de la empresa a 31. Marzo. 92, a la que denominaremos "XSA".

4.8.1. Reseña histórica

La década de los 80 ha supuesto para las economías occidentales, en términos generales,

desarrollo y crecimiento económico. Sin embargo, ya a finales de esta década empezaron
claros síntomas de estancamiento e incluso del comienzo de un período de recesión. Así, la
década de los 90 comienza por marcar un cambio de tendencia, caracterizada por la
moderación en ese crecimiento de la economía mundial y por los efectos inflacionarios. La
economía mundial, pues, se enfrentaba a la década de los 90 con previsiones poco
optimistas.

En el sector de los electrodomésticos un factor básico en el desarrollo de su mercado han

sido los fabricantes que, necesitados de una red de distribución que colocara sus productos,
han provocado el desarrollo paralelo de sistemas de distribución y comercialización. Fruto de
ello ha sido y es la proliferación de las Grandes Superficies, basadas en economías de escala
obtenidas a partir de una estructura de costes inferior a la del precedente sistema de
distribución tradicional, de los cambios en los hábitos y costumbres del consumidor y de la
escasa profesionalidad y formación de los comerciantes tradicionales.

Sin embargo, derivado del "boom" de los electrodomésticos en los años 60, muchas
empresas entraron en el sector provocando más tarde una atomización excesiva. Ello
desembocaría en una reducción de márgenes, tal que multitud de empresas (sobre todo
pequeñas) desaparecieron al no poder o no saber hacer frente a las nuevas exigencias del
mercado y, sobre todo, a esas grandes superficies que competían en costes, en ofertas y en
servicios, a precios claramente inferiores.

En el sector que nos ocupa como punto a destacar está el hecho de que el mercado de
electrodomésticos llegaba a su saturación y estabilización, por lo cual la década de los 90 se
presentaba con una decisiva tarjeta de visita, la competencia. Esta competencia tendrá como
principal arma los precios (a costa de los márgenes) para conseguir mayores cuotas de
mercado (para otros mantenerlas) y, por otra parte, mayor poder para así mejorar
condiciones en todo tipo de gastos, pero sobre todo en las compras, seguido de los costes de
personal y financieros.

Estos factores han sorprendido por su pujanza y rapidez de implantación, no dando tiempo a
los comerciantes tradicionales a tomar las medidas para entrar en competencia leal y
equilibrada. Todo lo contrario, ha cogido al comercio tradicional por sorpresa, con escasa
preparación, formación y estructura.

125
El resultado ha sido determinante, el comercio tradicional ha estado al borde del colapso. Así
es, como ocurre con XSA, la rápida pérdida de cuota de mercado ha desencadenado en la
empresa una serie de medidas tendentes primero a analizar la situación actual de la empresa
en comparación con el sector, a analizar la evolución del mercado y después a tomar las
medidas para, al menos, subsistir en el mismo.

Su evolución financiera durante los años 1988 a 1992 (no recogida en este capítulo) no
dejaba lugar a dudas. Mencionemos algunos de sus puntos más relevantes.

Contexto Patrimonial

• Los Capitales Propios, salvo en el ejercicio 89/90, no cubren el Inmovilizado Neto e

incluso se hacen negativos (por el efecto de las pérdidas acumuladas) en el 91/92, lo
que indica una situación de quiebra. Por otro lado, la parte del inmovilizado que es
financiado por capitales ajenos a largo plazo es mínima, lo que denota que parte de
los problemas de la empresa están en el hecho de que el pasivo de la empresa tiene
un exceso de financiación ajena a corto plazo que le está asfixiando y que lleva a una
situación de suspensión de pagos.

• Descenso en la cifra de clientes por cuatro causas fundamentales: disminución de la

demanda por la entrada en el mercado de tres grandes superficies, disminución de los
precios de venta debido a la competencia, política de gestión de cobros todavía poco
efectiva y, por último, en el frecuente deficiente servicio de ventas y post-venta.

• Exceso de stock, produciendo inmovilización de recursos innecesariamente con sus

consiguientes costes.

• La "Responsabilidad Neta" (o Neto Patrimonial efectivo de la empresa) desciende

vertiginosamente, llegando a ser ampliamente negativa el último ejercicio estudiado
debido a las pérdidas acumuladas, lo que corrobora la situación real de quiebra.
Paralelamente, el valor teórico de la acción desciende hasta hacerse negativo.

• El Exigible a L/P es despreciable mientras que el Exigible a Corto Plazo sí es la pieza

básica del pasivo de la empresa y en la que destacan los proveedores y los créditos a
corto plazo.

• El ratio de endeudamiento es muy superior a la unidad, lo que vuelve a revelar la

situación de dependencia financiera de la empresa.

Lo anterior desemboca en un inexistente equilibrio patrimonial, en el que los fondos ajenos a

largo plazo no son suficientes para cubrir el activo sujeto a depreciación.

Contexto económico o de explotación

• El Cash-Flow renta generada (o margen operativo en nuestro caso) salvo en el

ejercicio 89/90, es negativo.

• Como era de esperar al analizar las existencias, las compras han disminuido
progresivamente hasta superar el 43% desde el ejercicio 88/89.

• Las ventas netas tienen una tendencia clara a la baja, acusada en el ejercicio 91/92
con un descenso de 503 millones de pesetas.

126
 • Caída del Margen Comercial Bruto a partir del ejercicio 89/90. A pesar de ello, es
superior a la obtenida por el sector.

• Disminución drástica de personal, pero el gasto de personal unitario (GPU) no sólo

no ha disminuido (por la reducción de plantilla), sino que ha aumentado por la subida
de los salarios y por las indemnizaciones generadas, sobre todo del último ejercicio.

• El Margen de Explotación ya fue deficiente en el ejercicio 88/89 y aunque se

recuperó holgadamente en el siguiente, lo cierto es que a partir del segundo semestre
del ejercicio 90/91 no ha dejado de ser negativo, lo que indica que los gastos de
explotación ni siquiera se cubren, luego o existen excesivos gastos de estructura o las
ventas son insuficientes. Vistas las actuales circunstancias del mercado, sector y
empresa, ambas razones son válidas.

• En referencia a los datos del sector, se deduce que el Margen Bruto es netamente
mayor en XSA. Ello indica que los problemas de la empresa están en los excesivos
gastos de explotación y que, si bien en todos los demás gastos también se supera a
las empresas del sector, esto ocurre fundamentalmente en la partida de Gastos de
Personal, para la cual XSA supera el 13%, mientras que para el sector no llega al 5%.

• De lo anterior se obtiene una rentabilidad económica (BAIT/Activo Real), salvo en el

ejercicio 89/90, negativa.

Contexto financiero

• La empresa tiene un claro desequilibrio, diríamos que dramático, a corto plazo. En

ningún momento goza de alivio financiero, el exigible a corto plazo (con un coste
medio del 18,64%) es excesivamente superior a las disponibilidades inmediatas más
el realizable cierto de la empresa y también superior a la totalidad del activo
circulante, lo que supone una situación de suspensión de pagos, a la que ya hemos
aludido.

La conclusión final, comparada la rentabilidad del activo con el coste del pasivo, es la
obtención de una Rentabilidad Neta negativa lo que supone que la empresa NO es rentable.

En lo que sigue, nuestro objetivo será el estudiar, analizar y proponer una(s) vía(s) de salida
a la situación referida en base al modelo presupuestario propuesto y con un horizonte
temporal de 5 años, marcado por la suspensión de pagos a la que se vio obligada la
empresa.

4.8.2. Escenario y Plan económico-financiero

La empresa, en la actualidad, está sujeta a un contexto turbulento y de cambios profundos

en un intento de adaptar la actual estructura a las nuevas condiciones del mercado.

En el "activo" cuenta con una marca de los años de antigüedad e implantación, con una
buena cobertura de puntos de venta, y el acceso a unos costes de compra competitivos. En
el "pasivo" se sitúa una estructura financiera, en la que tienen un peso excesivo el
endeudamiento a corto plazo, un ciclo de explotación que genera unos costes inadecuados y
una capacidad de gestión necesitada de mejoras.

Dentro del sector, XSA se define como una empresa situada en el punto medio de la oferta,
capaz de dar la relación calidad-precio de las grandes superficies, así como el producto de
mayor nivel de la tienda especializada.

127
Ante este contexto se plantean los siguientes objetivos generales:

1. Recuperación de la iniciativa y agresividad en el mercado, que posibiliten la

recuperación de las ventas, operando en catálogo de producto, ajuste de márgenes
precios, marketing agresivo, nueva Tarjeta de Compras, y nuevo diseño de las salas
de venta.
2. En segundo lugar se potenciará la imagen de "especialistas en electrodomésticos".
3. Reducción de los costes de explotación, especialmente los de personal, hasta quedar
homologados con la media de nuestro sector, incluso por debajo. Como referencia se
tomará el Grupo de Compras al que pertenece la empresa.
4. Mejora en la gestión del circulante, buscando una mayor rotación de los stocks, y una
disminución de los créditos a clientes.
5. Mejora de la organización en sus aspectos de desarrollo del nuevo modelo de
organización más eficaz, implantación definitiva de las técnicas presupuestarias y de
control financieros, y desarrollo del plan informático.
6. Potenciación del Grupo de Compras como estrategia de futuro.
7. Mayor participación, presencia e influencia en las Instituciones Públicas de la ciudad,
Cámara de Comercio, Federación y Asociación de Comerciantes.

4.8.2.1. Escenario de Explotación

Las ventas se abordan desde tres puntos de vista. En primer lugar, la cantidad de la venta.
Se intentará frenar la actual caída, basándose en un marketing muy agresivo; se prestará
especial atención a las líneas de productos de gran facturación con una política de márgenes-
precios realista.
En segundo lugar, incrementar la calidad de la venta cara a minorar el 5,65% de incidencias
(abonos por anulación, cambio 6 devolución de la mercancía, etc.).
Y, en tercer lugar, se tenderá a la especialización de las tiendas. Se prestará especial
atención al nuevo desarrollo de las sala de venta, buscando el eliminar barreras para acercar
el producto al consumidor facilitándole la elección (pre-venta). Para las gamas de producto
que lo permitan se desarrollarán en régimen de autoservicio.
Con estas premisas de futuro, y teniendo en cuenta que la tendencia anual de las ventas es
decreciente linealmente, se ha llevado a cabo una previsión lineal desde el ejercicio 90/91. El
ajuste ha dado una bondad del 91,8% y las siguientes previsiones anuales de ventas:
V=A+Bxt
siendo (en millones):
A = 2.479,5
B = - 219,3
r = 91,8 %
* Ventas ejercicio 92/93 = 1.383.000.000 ptas.
* Ventas ejercicio 93/94 = 1.164.000.000 ptas.
* Ventas ejercicio 94/95 = 945.000.000 ptas.

Sin embargo, con las medidas a tomar se pretenden frenar y estabilizar la tendencia en torno
a los 800 millones de pesetas. Así, la estimación para los siguientes ejercicios es subjetiva,
quedando como sigue:

* Ventas ejercicio 95/96 = 850.000.000 ptas.

* Ventas ejercicio 96/97 = 800.000.000 ptas.

A esta previsión de ventas la vamos a denominar "Opción General".

• Gastos de Personal. Se fija un nuevo ajuste de plantilla con una situación final de
42 empleados, con una futura tendencia a la baja de un 30% acumulado en los tres
próximos años. Se identificarán las necesidades de profesionales especializados en

128
cada una de las áreas. La política de remuneraciones estará basada en los conceptos
de salario-nivel ajustados al máximo, primas por cobertura de objetivos y calidad o
cantidad de trabajo.
• Suministros. Tendrán una disminución sensible en el ejercicio 92/93 para
mantenerse en los dos siguientes. La razón de ello está en la previsible disminución
de los metros cuadrados dedicados a la venta, lo que afectará al consumo de
Electricidad. El hecho de que los repartidores pasen a un régimen de trabajadores
autónomos hará que el consumo de Combustibles se reduzca a cifras despreciables.
Por su parte, las Comunicaciones también se verán recortadas en un 60%
aproximadamente, pues se va a llevar a cabo la supresión de seis de las ocho líneas
telefónicas de que disponía la centralita de la empresa, amén de suprimir también las
líneas internas. Agua y Basuras apenas tendrán movimiento, salvo el clásico aumento
anual.
• Promoción Ventas. Sus previsiones se simplifican al máximo dada la coyuntura de
la empresa: 2% de las ventas netas.
• Otras Cargas. La partida de Arrendamientos es clara y prefijada con un aumento
anual igual al IPC. Las Reparaciones y Conservación disminuirán en la parte
correspondiente a los elementos de transporte dedicados al reparto. Además, tendrá
otro componente que no es otro que el mero descenso en las ventas, pues éste
llevará consigo menos desgaste y, por consiguiente, menos reparaciones.
• Servicios Profesionales. Partida con cifras futuras claras y contratadas. Su aumento
vendrá dado por el IPC.
• Transportes y Fletes. Tiene tres componentes principales: aumento por
contratación de transportes a autónomos; disminución por la práctica anulación del
reparto propio de la empresa, disminución por el previsible descenso de las ventas.
Se espera que el efecto conjunto sea el descenso de la cifra expresiva del gasto en
transportes y fletes.
• Primas de Seguros. Al estar la prima fundamentalmente en función del stock de
existencias en cada una de las tiendas y este tender a su disminución, las primas por
seguros disminuirán en los próximos años, a pesar del aumento por inflación.
• Tributos. Se verá reducido en más de un 50% por el efecto del nuevo Impuesto
sobre Actividades Económicas en la empresa.
• Otras Cargas. Existirán cambios en el presente ejercicio, pues se va a implantar
una política de contención del gasto que se espera que posibilite la reducción de la
cifra de ejercicios anteriores. Para ello, se establecerá un control administrativo y de
gestión de tales gastos.
• Gastos financieros de venta. Habrá cambios aún en su estructura por la
potenciación de la nueva Tarjeta de Compras XSA, lo que disminuirá el volumen del
papel, así como los costes y riesgos generados en su negociación. Por otro lado,
aparecerán los costes propios de implantación de la citada tarjeta, que en su conjunto
no superarán a los clásicos del descuento de papel.
Más concretamente, el TAE medio aproximado contratado con el banco es del 2,7%
de las ventas a crédito (y que en ningún caso superará el 3%). Esta cifra es
equivalente al 1,6% de las ventas totales, que aparece en las cuentas de explotación.
En cuanto a su evolución, será paralela a la de las ventas, es decir, con tendencia a la
baja en una proporción similar a las ventas: en cuantía disminuirá, pero en términos
relativos se mantendrá en la misma proporción.
• Gastos Financieros del Capital Ajeno. Serán NULOS debido a la aprobación de la
"Suspensión de Pagos" presentada en su momento. En ella se especifica que el
acuerdo al que se llegó con los acreedores era:

1. Intereses: no se pagarán durante el período de suspensión, sin "quita".

2. En lo referente al principal: conforme el total de los Fondos Ajenos y se
propone su devolución en 5 años. De ellos el primero será de carencia y en los
cuatro restantes se devolverá el 25% de la deuda en cada hilo. El período de

129
 pago de cada 25% será de un año comenzando el 23.Junio. 93 (el primer pago
estará comprendido, pues, entre el 23.Junio.93 y el 23.Junio. 94, y así
sucesivamente).
3. Los citados plazos se irán distribuyendo entre los acreedores en proporción a
sus respectivos créditos.

Respecto a los gastos financieros de cobro, están referidos exclusivamente a las pólizas de
crédito. Es previsible su disminución por la mejora de los saldos de clientes por la
implantación y potenciación de la nueva tarjeta de compras.
Asimismo, una por una disminución de los stocks como consecuencia de la implantación del
"catálogo de producto" y del nuevo modelo de "gestión de compras-almacenes".

Dotación para Insolvencias. No se esperan dotaciones importantes ya que se ha

finalizado la etapa de saneamiento de las cuentas de activo, se aplican criterios
rigurosos para la concesión de créditos a clientes y se implantará la nueva tarjeta con
riesgos casi nulos.
Dotación Amortizaciones Técnicas. Se mantendrá la actual basada en el criterio
puramente fiscal. El aumento vendrá a partir del ejercicio 94/95 con motivo de la
inversión en el TPV (Terminales Punto de Venta) más las instalaciones necesarias; la
cuantía vendrá dada en el cuadro de amortización financiera del leasing con el que se
pretende financiar tal inversión.

4.8.2.2. Política de Circulante

Política de stocks. Estará basada fundamentalmente en dos aspectos, por una parte
la redefinición y concreción de la oferta. Se pretende redefinir las líneas de productos
y servicios a ofertar, así como seleccionar las marcas y artículos más competitivos,
limitando e incluso eliminando las líneas de producto que no contribuyan a conseguir
la rentabilidad suficiente. Se constituye un "Comité de producto", que velará por la
actualización y mantenimiento de las distintas líneas de productos.

En segundo lugar, la gestión de compras y almacenes. En la actualidad, los stocks

rotan aproximadamente 2,9 veces/año. Se persigue para los próximos ejercicios una
rotación similar a la del sector de 4 veces/año e incluso superarla.

Política de clientes. La partida de "Clientes Detall" es la que va a sufrir un mayor

cambio en el próximo ejercicio y de la que se espera que aporte más al equilibrio de
tesorería. Ello es así porque los clientes que permanecen actualmente en balance son
antiguos (en cierta medida morosos) y los actuales apenas permanecerán en balance
algunos días por dos razones fundamentales: primero, porque las ventas se realizan
al contado, ya sea por caja o ya sea por tarjeta (la cual está sujeta a contrato de
factoring y supone liquidez prácticamente inmediata y sin riesgo alguno), y, segundo,
porque los que no se paguen al contado se pasarán a gestión de cobro por parte de la
empresa y con plazo de apenas una semana.

Así, la partida de Clientes que permanece en balance irá descendiendo

paulatinamente hasta hacerse insignificante. Su ritmo de descenso no es claro,
quedando algunos en el límite de definirlos como morosos y otros como insolventes.

Política de proveedores. Obviamente sí habrá un cambio sustancial debido a la

Suspensión de Pagos. El cambio viene definido por el hecho de que las compras serán
en su práctica totalidad al contado, y si se hace alguna a crédito será por cantidades
escasamente significativas y por plazos muy cortos, de los cuales no podemos
aventurar nada.

130
4.8.2.3. Escenario y Política de Inversión
Las inversiones se limitarán a las indispensables para desarrollar este plan, siendo su
financiación mediante leasing a 3 años, a partir del ejercicio 93/94.

La inversión básica será la efectuada en "Equipos Informáticos" basada, fundamentalmente,

en la puesta en marcha de los nuevos terminales punto de venta (T.P.V.) y todo lo que ello
lleva consigo de hardware, software, organización, instalaciones, etc. Esto facilitará una
reducción del personal en tiendas, ya que desaparecerá el puesto de cajera y auxiliar de
caja, marcando directamente las operaciones del vendedor en el TPV. La cuantía
presupuestada con la empresa contratante es de 4 millones en hardware y software,
mientras que la adaptación de la sala de ventas en cuanto a instalaciones se cuantifica en 3
millones de pesetas.

En cuanto a las amortizaciones, la política a llevar a cabo será la seguida hasta ahora,
basada únicamente en el criterio fiscal.

4.8.2.4. Escenario y Política de Financiación

Estarán sujetos al acuerdo llegado con los acreedores en la suspensión de pagos.
Anteriormente detallamos tal acuerdo. Sintéticamente especificaba que la deuda suspendida
englobaba la totalidad de las mismas (tanto a corto plazo como a largo plazo) que la
empresa tenía en la fecha de presentación de la suspensión. En cuanto a su devolución se
haría a cinco años con el primero de carencia y sin intereses de aplazamiento. Por tanto, la
devolución del principal se efectuará a partir del segundo año por una cuantía del 25%
durante los cuatro años restantes. El pasivo ajeno a L/P estará fundamentalmente
compuesto por las cuotas diferidas de los contratos de Leasing.

Política de Desinversión. La empresa se encuentra en una situación tal que ha de

plantearse, junto con las medidas antes comentadas, la obtención de financiación por
todos los medios posibles a su alcance para poder salir de la suspensión de pagos en
que se encuentra. Una de estas medidas, podríamos decir que urgentes al estar cada
vez más cerca los compromisos con los acreedores y el primer pago del 25% de la
deuda, es la de ir planteándose la venta de activos. Pero estas posibles
desinversiones pueden tener serias dificultades antes de hacerse efectivas por cuanto,
por una parte, la presente situación de recesión económica que retrae la propensión a
la inversión. Y, por otra, la necesidad de desinversión se acusa, conforme se acerca el
vencimiento de los pagos acordados en el acuerdo con los acreedores, lo que obliga a
considerar posibles desinversiones de forma inmediata (a ser posible durante el
presente ejercicio 92/93, o como muy tarde durante el ejercicio 93/94), para que
realmente fueran efectivas y aliviaran las dificultades financieras.

Las posibles desinversiones vendrían por las siguientes vías. En primer lugar, por los
"Derechos de Traspaso" derivados del posible traspaso, valga la redundancia, de algunos de
los locales donde actualmente se encuentran ubicadas las tiendas. En el peor de los casos,
esta operación se llevaría a cabo para todas las tiendas salvo para dos de ellas, puesto que
están ubicadas en el edificio central de la empresa, con lo que en él se concentraría todo el
negocio; además este edificio tiene nueve plantas, siendo su valor prohibitivo para un
supuesto traspaso rápido e interesante, dadas las actuales circunstancias del mercado.

El valor de los Derechos de Traspaso ya hemos especificado anteriormente que es de 260

millones de pesetas para la totalidad de las tiendas siendo ésta una estimación con cierto
grado de subjetividad y del cual se desconoce su desglose por tiendas. En todo caso es este
un dato de referencia a la hora de una posible negociación.

131
Y, en segundo lugar, la venta de parte de las "Instalaciones Generales". En posterior
valoración a la presentación de la suspensión de pagos, realizada por una empresa de
consulting, el precio de mercado total actual es de 263,7 millones de pesetas y el de
reposición de 365,7 millones.

4.8.2.5. Alternativas
Los objetivos a perseguir han quedado claros. Lo fundamental es la recuperación de la
iniciativa y la agresividad en el mercado para la recuperación de las ventas, o como mínimo
para su sostenimiento, y de esta forma hacer frente a los futuros compromisos de pago con
ciertas garantías, recurriendo, en la menor medida posible, a la desinversión de activos. Es
claro que este objetivo primario no se va a obtener en un corto horizonte temporal, sino
pasados algunos años y dependiendo de la efectividad de las medidas que antes se han
planificado previamente. En este sentido, el horizonte temporal a tomar será el derivado del
acuerdo con los acreedores en el marco de la suspensión de pagos, es decir cinco años.

Sin embargo, el escenario y política de financiación pueden variar sensiblemente. Esta

variación puede venir dada por una evolución pesimista de las ventas, es decir que éstas NO
lleguen a estabilizarse pronto o incluso se pronuncie su descenso en los próximos meses. Así
pues, una evolución distinta de las ventas sí puede dar lugar a una alteración en los
planteamientos iniciales. De hecho, si las ventas continúan descendiendo a un ritmo
creciente y no se va logrando su estabilización, se irán cerrando progresivamente aquellas
tiendas que o bien tengan un mayor descenso y una menor aportación al total, o bien
aquellas tiendas para las que exista la oportunidad de venderlas o traspasarlas. De esta
forma, se ahorrarán gastos y, si se concreta su traspaso o venta, se obtendrá una
financiación importante para hacer frente a los próximos pagos.

Las posibles alternativas de futuro para la empresa están en que las medidas a tomar NO
surtan el efecto deseado en el mercado y NO provoquen la estabilización deseada. Lo que sí
parece claro es que éstas no aumentarán, sino que disminuirán y, en el mejor de los casos,
se estabilizarán.

Las ventas previstas inicialmente (Opción General) provenían de una estimación lineal para
los tres próximos ejercicios y una subjetiva para los dos siguientes. Sin embargo, la situación
de recesión, de saturación del mercado, del acentuado y creciente efecto de las grandes
superficies, del proceso de desaceleración y reestructuración que sufre actualmente la
empresa, hace que nos planteemos que las ventas sigan una evolución más pesimista que la
inicialmente expuesta. Así pues, nos estamos moviendo en un contexto con un grado
considerable de incertidumbre. Por ello, y en concordancia con lo antes expuesto, hemos
creído conveniente hacer una estimación de ventas basada en los modelos que tratan
estadísticamente la incertidumbre.

Las estimaciones que nosotros vamos a considerar, dado el contexto tan incierto en el que
nos movemos, son tres: estimación optimista, estimación pesimista y estimación más
probable. De esta forma podremos asignarle dos tipos de funciones de densidad: la Función
Triangular y la Función Beta-simplificada.

• Función Triangular:
E(V) = (Vp + Vmp + Vo) / 3
Varianza = [(Vo - VP) - (Vo - Vmp) X (Vmp - Vp)] / 18
• Función Beta-simplificada:
E(V) = (Vp + 4 x Vmp + Vo) / 6
Varianza = (Vo - Vp)2 / 36

132
Siendo :
E(V) = la esperanza matemática de las ventas
Vp = estimación pesimista de las ventas
Vmp = estimación mas probable de las ventas
Vo = estimación optimista de las ventas

Ante la situación expuesta, es razonable tomar como estimación optimista la dada

inicialmente y como pesimista la determinada por el cierre de los puntos de ventas
anteriormente citados a partir del ejercicio 94/95, siendo la más probable una situación
intermedia, si bien más cercana a la pesimista. Los resultados de las estimaciones están en
el cuadro 8.

Vistos los resultados de tales estimaciones podemos establecer dos alternativas a la

denominada "Opción General" (véase figura 2). La Alternativa 1, que toma como evolución
de ventas prevista la dada por la media de la distribución Beta-Simplificada, al ser más
realista que la Triangular. Esta alternativa lleva implícito el traspaso de dos de las tiendas, lo
que explica en parte el descenso de las ventas. En principio, las tiendas a traspasar las
definirá el mercado. Y la Alternativa-2, que toma como evolución de ventas prevista la
estimación pesimista.

Cuadro 4-8

4.8.3. El Presupuesto Financiero

4.8.3.1. Balance Inicial
Teniendo en cuenta los últimos datos obtenidos en el capítulo anterior en cuanto a las
posibles desinversiones a llevar a cabo si la situación lo requiere, vemos coherente incluir en
el balance de cierre del ejercicio 91/92 con fecha 31/3/92 (cuadro-9) tres modificaciones. Por
una parte incluir los "Derechos de Traspaso" por la valoración propuesta y que asciende a

133
260 millones de pesetas, para la totalidad de los locales que utiliza la empresa en régimen de
arrendamiento. Por otra, aumentar el valor de las "Instalaciones Generales" hasta un total de
263.675.000 pesetas, valoración llevada a cabo por la A.A.E., S.A., a instancias de la
dirección de la empresa y que refleja el valor actual de mercado de tales instalaciones. Y, por
último, crear una cuenta de pasivo que compense el incremento de activo anterior. Esta
cuenta la denominaremos "Reservas de Regularización" por una cuantía de 370.351.000
pesetas.

Figura 4-2

En el cuadro se reflejan ambos balances: el de cierre del ejercicio 91/92 y el balance inicial
de salida, siendo este último el que en definitiva tomaremos como base para la elaboración
del presupuesto. De la comparación de ambos (y centrándonos en el balance de salida)
sobresalen dos aspectos de vital importancia: primero el Exigible a C/P es cero por el efecto
de la suspensión de pagos (pues todo pasa a largo plazo), lo cual provoca que el Fondo de
Maniobra de partida coincida con el montante del Activo Circulante. Y, segundo, la inclusión
de la cuenta "Reservas de Regularización" hace que los Fondos Propios "NETOS" no sean
negativos, partiendo de un saldo positivo de 264.111.000 pesetas, con lo que la situación de
quiebra desaparece.

Seguidamente vamos a detallar los estados que componen el proceso presupuestario, es

decir, el cuadro de Cash-Flow, el cuadro de Necesidades de Circulante o de Fondo de
Maniobra, el Presupuesto de Capital, el Presupuesto de Tesorería y los Balances
Previsionales. Pero tales cuadros los vamos a plasmar sólo para la ALTERNATIVA-2, pues es
la más interesante de las tres y la única que da "esperanzas de solución" a la empresa;
además, desarrollar las otras dos no añade valor al presente caso práctico por cuanto el
proceso es meramente repetitivo.

134
 Cuadro 4-9

4.8.3.2. Estado de Cash-Flow previsional

Establecidas las tres posibles situaciones en las que puede verse inmersa la empresa, se
obtiene para cada una de ellas un Estado de Cash-Flow Previsional durante un horizonte
temporal de 5 años, coincidiendo con el término del plazo concedido en la suspensión de
pagos. Como acabamos de explicitar sólo lo haremos para la "Alternativa-2", que se expone
en el cuadro 10.

Es conveniente aclarar que en todo el desarrollo del presupuesto no se ha tenido en cuenta

el efecto del Impuesto sobre el Valor Añadido (I.V.A.), la razón estriba en que este efecto es
neutro en él mismo y en caso de tenerlo en cuenta sólo complicaría numéricamente la
elaboración y no las conclusiones.

135
Notas al cuadro de Cash-Flow Previsional: Alternativa-2:

Como es obvio ha sido desarrollado en base al escenario y plan económico-financiero

descrito anteriormente, si bien son necesarias las puntualizaciones que siguen a
continuación.

Compras y Variación de Existencias. Han sido determinadas en base a las

restricciones impuestas en los planteamientos iniciales de lograr un Margen Comercial
Bruto de, al menos, un 18%. Ello trae consigo a la empresa una mayor agilidad del
circulante y una disminución paralela de las existencias que también se proponía
como objetivo.

Gastos de Personal. Por convenio colectivo existe un aumento anual de 7,5%. Sin
embargo, está ya previsto y acordado una reducción de personal derivada de la
inversión en terminales punto de venta (TPV). Esta reducción llevará consigo una
reducción de los Sueldos y Salarios y Seguridad Social en los próximos ejercicios.
Pero a partir del ejercicio 92/93 se llevará a cabo otra reducción de personal con
motivo de una medida prevista y ya descrita, pues se cerrarán cuatro puntos de
ventas que provocarán tal reducción adicional y su consiguiente indemnización en el
ejercicio 93/94.

Suministros. Contiene los gastos referentes a electricidad, teléfono, agua basuras,

etc., con unas subidas anuales de 3%, 2%, 6,5% respectivamente.

Promoción ventas. El planteamiento inicial era de un 2% de las ventas netas, sin

embargo para esta alternativa se cifraba en solo un 1%.

Gastos Financieros de Cobro. Son los derivados del contrato de factoring y que
asciende aproximadamente al 1,6% de las ventas netas.

En términos generales, los gastos se reducirán a partir del ejercicio 93/94 un 57%
aproximadamente.

Dotación a Provisiones y Dotación a Amortizaciones. La Dotación a Provisión se

presenta como negativa, ya que es una aplicación de tal provisión al desaparecer
prácticamente, por la política de ventas y cobros desarrollada, la probabilidad de
insolvencia. Por su parte, la Dotación a Amortización Técnica mantiene los mismos
coeficientes fiscales, teniendo un aumento a partir del ejercicio 94/95 por el efecto de
la inversión en TPV con financiación por leasing. Es preciso matizar que al haber una
reducción de puntos de venta la inversión a realizar en TPV e instalaciones necesarias
disminuye.

En esta alternativa, a pesar de basarse en una rigurosidad extrema en todos los

gastos, no se sale del contexto de la acumulación de pérdidas, si bien en este caso las
pérdidas que se acumulan son sensiblemente menores a las que se obtienen para las
otras alternativas que no hemos desarrollado.

136
 Cuadro 4-10

4.8.3.3. Necesidades de Circulante (NNFR ó NNFM)

Expuesta en el cuadro 11, su análisis deja pocos comentarios que hacer pues es explicativo
por sí mismo. Así es, la empresa refleja fielmente su situación actual y sus estrategias
futuras en este sentido: el pasivo circulante necesario se hace cero al no concedérsele a la
empresa crédito alguno por parte de terceros, vista la situación de pagos por la que pasa. A
su vez, el activo circulante necesario no sólo no aumenta sino que, en concordancia con lo
expuesto, tiende a disminuir en todas sus partidas: disminución de stocks, de clientes por la
implantación de la venta la contado y por tarjeta, de deudores varios y de tesorería.

Por su parte, tampoco se reparten dividendos y tampoco se pagan impuestos, acumulando,

en todo caso, bases imponibles negativas para futuras declaraciones positivas.

El resultado final es que las NNFM son negativas, lo que significa que no existe tal necesidad,
sino que, por el contrario, se convierte en una fuente financiera a incluir en el presupuesto
de capital, teniendo sobre él un efecto importantísimo pues va a determinar el
superávit/déficit del período presente y de los siguientes. Asimismo, su efecto también será
determinante en el Presupuesto de Tesorería. Obsérvese que la desinversión de circulante se
realiza toda en el ejercicio 92/93, dejando los stocks en 46 millones y la tesorería objetivo en
10 millones.

137
 Cuadro 4-11

4.8.3.4. Presupuesto de Capital

Esta Altemativa-2, representada en el cuadro 12 es, como venimos repitiendo, de las tres
presentadas la "menos mala". Así es, aún siendo NO viable su presupuesto, esta alternativa
presenta un déficit acumulado de 219 millones de pesetas en cinco años. Cifra que, en
principio, no es excesivamente dramática, visto que los tres primeros ejercicios presentan un
saldo positivo y el cuarto prácticamente despreciable. El último ejercicio es el que presentaría
la imposibilidad de hacerle frente, pero la inviabilidad por el hecho de no poder hacer frente
a una cuarta amortización financiera. Pero para ello faltan aún 4 años, durante los cuales
podría presentarse otra coyuntura.

Puede observarse además como, a efectos de comprobación, la cuantía de Tesorería en

Balance coincide por una parte, como era de esperar, con el saldo acumulado del
Presupuesto de Tesorería y, por otra parte, con la suma del Superávit/Déficit del Presupuesto
de Capital más la tesorería "objetivo" establecida en las Necesidades Netas de Fondo de
Maniobra o de Rotación.

138
 Cuadro 4-12

4.8.3.5. Presupuesto de Tesorería

Expuesto en el cuadro 13 merece algunas consideraciones. En primer lugar, las ventas y los
pagos por explotación son al contado y prácticamente en su totalidad, despreciándose el
crédito, que en todo caso no sobrepasaría las dos semanas. La fila (4) representativa de las
Amortizaciones Financieras contiene los pagos periódicos del 25% de la deuda suspendida y
la amortización financiera del leasing, es decir, sin incluir los intereses que se especifican en
la fila (8). La fila (10) expresiva del cobro de los Créditos a C/P contiene (sólo para el
ejercicio 92/93) el cobro de los Clientes y Deudores a C/P de ejercicios anteriores, pues se
pretende no renovar los créditos además de efectuar todos los cobros al contado, sin
aplazamiento. La fila (11) contiene los pagos por gastos financieros que el banco descuenta
por el contrato de factoring existente.

La alternativa seleccionada mantiene una tesorería acumulada positiva en todos los

ejercicios, salvo en el último que, por el pago del último 25% de la deuda suspendida, llega a
ser negativa por 207,9 millones. La razón de ello está fundamentalmente en los cobros por

139
desinversión previstos para el ejercicio 93/94 y de los cobros de los créditos a corto plazo del
ejercicio 92/93, si bien esto es común para las tres alternativas. De todas formas, el
Presupuesto de Tesorería sigue siendo inviable para esta alternativa y en mayor proporción
para las otras. Nótese, además, como ya existen problemas en la "Tesorería de Explotación".

Cuadro 4-13

4.8.3.6. Balances Previsionales

Su poder explicativo, cuadro-14, está fuera de comentarios Sin embargo, podemos hacer
algunas apreciaciones.

En el activo lo fundamental recae sobre el circulante neto, el cual a partir del ejercicio 95/96
se hace negativo, debido a que la tesorería es incapaz de hacer frente a todas las
obligaciones de pago vencidas. En los ejercicios sucesivos la situación empeora radicalmente
hasta hacerse insostenible, pues es claro que esa tesorería negativa no va a estar respaldada
ni por pólizas de crédito ni por descubiertos en cuenta corriente, dada su situación.

140
Quizás la única solución posible vendría dada por nuevas aportaciones de los propietarios de
la empresa, sin embargo éstas tienen una cuantía muy elevada, en comparación con el
patrimonio de los mismos.

El pasivo viene caracterizado por la acumulación de pérdidas hasta superar la cuantía de los
Fondos Propios, lo que indica la vuelta al estado de quiebra. Por otra parte, es observable la
paulatina disminución del Exigible a L/P, por cuanto se puede hacer frente a las obligaciones
derivadas de la devolución del 25% de la deuda suspendida y de las cuotas de leasing. En
este punto es necesario matizar que la parte de tal deuda que pasaba a ser Exigible a C/P
(p.e. el 25% de la deuda suspendida que vence al siguiente ejercicio) no se ha trasladado a
esta masa patrimonial, en aras de dejar claro que esa deuda era parcialmente a largo plazo y
que la empresa NO ha conseguido financiación a corto plazo.

La alternativa estudiada mantiene un circulante neto positivo (gracias a la tesorería) los

cuatro primeros ejercicios y sólo en el último ejercicio empeora la situación, pues el
circulante se hace negativo y se entra de nuevo en situación de quiebra al superar las
pérdidas acumuladas la totalidad de los Fondos Propios. Esta alternativa podría albergar aún
alguna posibilidad de viabilidad de la empresa, siempre y cuando se frenaran las pérdidas y
se lograra financiación antes del vencimiento del último 25% de la deuda suspendida en el
ejercicio 96/97.

Obsérvese para esta última alternativa como la empresa, a pesar de no ser rentable y estar
acumulando pérdidas, SÍ tiene la liquidez suficiente para hacer frente a tres de las cuatro
cuotas de amortización financiera de la deuda suspendida. La razón está en que las medidas
tomadas han resuelto la mayor parte del problema de la liquidez, es decir, en los cuatro
primeros ejercicios presupuestados el flujo de ingresos (cobros) generados por el activo es
compatible con la exigibilidad del pasivo.

141
4.8.4. Conclusiones
La alternativa seleccionada aporta alguna solución, pues es capaz de hacer frente a tres de
las cuatro cuotas de amortización financiera derivadas de la suspensión de pagos y
manteniendo, además, una tesorería positiva hasta el ejercicio 95/96, quedando la última
cuota sin pagar.

142
 Cuadro 4-14 y 4-14c

Nótese como la empresa, a pesar de no ser rentable, sí mantiene un buen grado de liquidez
con el que hace frente a todos sus pagos, salvo para el último ejercicio del horizonte
temporal definido. Este aspecto puede ser el que, en condiciones favorables, dé ciertas
perspectivas de salvación, pues los acreedores de la empresa, al ver el esfuerzo de la misma
por satisfacer sus deudas, pueden darle un voto de confianza y apoyarla crediticiamente para
intentar hacerla definitivamente viable.

Concluimos pues que la Alternativa-2 es la escogida de las tres propuestas. Ha consistido en

tomar como base una cuota de mercado sensiblemente menor a la actual (por cierre de
cuatro puntos de venta), una reducción paralela de costes (fundamentalmente de
explotación) más que proporcional y un saneamiento de la estructura financiera al diferir la
deuda a corto plazo. De esta forma se logra un compás de espera de tres años (en términos
de Patrimonio, antes de hacerse negativo) o de cuatro años (en términos de tesorería). Es
necesario matizar que esta alternativa NO garantiza el futuro funcionamiento de la empresa,
sin embargo sí da un "respiro" para replanteárselo en términos financieros y de mercado.

143