Una oportunidad para los buenos

fundamentales

Informe Mensual Cambiario – Julio de 2019

Subgerencia de Investigaciones Económicas

Tesorería - Vicepresidencia Financiera
Bogotá D.C.
+57-1 5945555 Ext. 9984 - 6771 - 9003
 Contexto externo

La cotización del dólar se redujo de manera importante en los mercados internacionales tras la reunión de la Fed de junio, al mismo
tiempo que los niveles de aversión al riesgo descendieron. Los flujos de inversión de portafolio retornaron a los mercados
emergentes y están favoreciendo a las monedas de economías con buenos fundamentales.

El riesgo-contagio dentro de los mercados emergentes también ha disminuido sustancialmente en lo corrido de 2019, algo que ha
sido suscitado por el proceso de diferenciación de los inversionistas. Esto significa que las monedas de economías con buenos
fundamentales están menos expuestas a turbulencias focalizadas dentro del segmento de los emergentes.

Los precios del petróleo se recuperaron entre junio y julio, y se ubican en la actualidad cerca de los 65 dólares por barril (dpb), justo
el punto medio del rango de equilibrio estimado en 60 - 70 (dpb). El menor consumo de crudo ha sido compensado en parte por los
recortes en la producción de la OPEP, que se extenderán hasta 2020. El promedio del Brent en lo corrido de 2019 se ubica en 65.9
dpb, pero los pronósticos de las agencias especializadas apuntan a un promedio de 67 dpb para el segundo semestre de este año.

2
El regreso de los flujos de inversión hacia los emergentes está reduciendo el riesgo-contagio…

Las medidas de riesgo-contagio en los mercados emergentes han descendido en lo corrido de 2019

100%
Grado de correlación cruzada entre monedas EM*
90% Promedio móvil 12 meses

80%
Coeficiente de correlación

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%
jul.-16 ene.-17 jul.-17 ene.-18 jul.-18 ene.-19 jul.-19

▪ Algunas medidas de riesgo-contagio en emergentes han descendido de manera importante en lo corrido de 2019, lo que implica una menor exposición a turbulencias focalizadas de
los activos de economías que tienen buenos fundamentales. En otras palabras, el contagio suscitado por unos contados emergentes, como Turquía y Argentina, no debería
generar en la actualidad una distorsión en la formación de precios de los activos como la que se vivió en 3T18.

▪ La entrada de flujos de inversión de portafolio hacia emergentes, que ha motivado la postura más acomodaticia de los principales bancos centrales a nivel mundial, ha favorecido el
proceso de diferenciación de los inversionistas que buscan mayores retornos en mercados robustos. Prueba de ello es el movimiento divergente que muestran las monedas de
economías como Argentina y Turquía en lo corrido del año, con fuertes depreciaciones frente al dólar, lo que contrasta con las apreciaciones que el resto registran.

Fuente: Bloomberg.
*Ventana móvil de 90 días entre la correlación media de divisas en EM con el índice MSCI EM-FX.
3
 La cotización del dólar a nivel global se redujo después de la reunión de la Fed en junio…

Comportamiento del dólar estadounidense frente a otras monedas fuertes durante el último año
1,230
1,225 4T18
Las condiciones financieras se
1,220 estrechan y la demanda especulativa 2T19
de USD aumenta La devaluación de
1,215 otras monedas y la
aversión al riesgo
1,210 disparan al dólar

1,205
Índice BBDXY

1,200
1,195
1,190
1,185
3T19*
La probabilidad de
1,180 recortes en los tipos
1T19
de interés en 2019 se
1,175 La Fed y otros bancos centrales
incrementa
adoptan una postura más
3T18 acomodaticia y calman los
1,170 La Fed ratifica más mercados
incrementos en los tipos de
1,165 interés en 2018

1,160
jul.-18 sep.-18 nov.-18 ene.-19 mar.-19 may.-19 jul.-19

▪ Los riesgos a la baja sobre el crecimiento mundial y la inflación han motivado un cambio de tono en el discurso de los principales bancos centrales del mundo, incluida la Fed, cuyas
señales apuntan a un probable recorte en los tipos de interés en 2019 (ver “La estabilidad del ciclo y la política monetaria no convencional” en Informe Mensual de Deuda Pública –
Julio 18 de 2019). La aversión al riesgo se ha moderado y eso también le ha restado demanda especulativa a la moneda americana.

▪ Las minutas de la última reunión de la Fed mostraron varias preocupaciones del emisor en materia de: i) un bajo crecimiento económico, afectado particularmente por una debilidad
en la inversión fija que a su vez sigue limitada por la guerra comercial con China; y ii) una debilidad de la inflación que podría ser más persistente en el tiempo frente a lo previsto
inicialmente. Este entorno le ha restado presiones alcistas al dólar en las últimas semanas.

Fuente: Bloomberg. Elaboración Investigaciones Económicas – BAC.

*Promedio preliminar de 3T19.
4
 El balance del mercado mundial de crudo continúa equilibrado y sin presiones a la vista…

Evolución del mercado mundial de crudo en los últimos 12 meses Brecha entre el crecimiento de la producción y el consumo global de crudo
Producción
3.0 3.5 8 Brecha Media móvil de 6 meses
Consumo
2.5 Balance mundial (der.) 3.0
6
2.0 2.20 2.5

Millones de barriles diarios

Cambio mensual (mbpd)

Puntos porcentuales (p.p.)

1.97
1.74
2.0 4
1.5
1.20 1.5
1.0
2
0.83 0.76 1.0
0.5 0.44 0.45
0.41 0.5
0
0.0 0.31
0.0
-0.5 -0.24 -2
-0.5
-0.50
-1.0 -1.0
-0.99 -4
-1.5 -1.5

-2.0 -2.0 -6
jun-18 ago-18 oct-18 dic-18 feb-19 abr-19 jun-19 dic-05 mar-08 jun-10 sep-12 dic-14 mar-17 jun-19

▪ El consumo global de crudo registró un fuerte incremento mensual de 2 millones de barriles día (mbd) en junio, jalonada por una mayor demanda proveniente de EEUU (740 mil
barriles día) y de Europa (520 mil barriles día). La producción global también aumentó en el último mes, aunque en una magnitud inferior a la demanda, aproximadamente en 1 mbd,
donde los países No OPEP explicaron en su totalidad dicho comportamiento. La Agencia de Información de Energía (EIA, por sus siglas en inglés) anticipa que la demanda seguirá
débil en 2019-2020, y que la producción de países No OPEP seguirá al alza, especialmente EEUU, que podría alcanzar los 13 mbd este mismo año.

▪ En términos de las dinámicas de crecimiento, ajustadas en sus promedios móviles de 12 meses, la producción global se expandió a un ritmo de 1.8% anual en junio, su menor ritmo
desde julio de 2018, en gran medida afectada por los recortes que a la fecha mantiene la OPEP y que se extenderán hasta marzo de 2020. Por su parte, la dinámica tendencial del
consumo mantuvo una pobre expansión de 0.9%, que sigue siendo la más baja registrada desde abril de 2017. De esta forma, el diferencial entre el crecimiento de la producción
y el consumo se mantuvo en terreno positivo, pero en junio alcanzó su menor nivel en lo que va corrido de este año.

Fuente: EIA. Elaboración Investigaciones Económicas – BAC. 5

Los precios del petróleo aumentaron por tensiones geopolíticas y menor aversión al riesgo global…

Evolución de los precios del petróleo frente a sus valores justos y sus niveles de equilibrio de largo plazo

150
Brent
138 Ajuste O-D*
Equilibrio de largo plazo**
125
Dólares por barril

113

100

88

75

63

50

38

25
jul.-05 nov.-07 mar.-10 jul.-12 nov.-14 mar.-17 jul.-19

▪ El promedio de la referencia Brent en junio fue de 63.1 dólares por barril (dpb), por debajo de los 70.4 dpb de mayo, pero en julio se han recuperado y registran un promedio de 64.4
dpb, muy cerca del punto medio del intervalo de equilibrio estimado entre 60-70 dpb. Las perspectivas de la EIA para lo que resta de 2019 siguen apuntando a un relativo
equilibrio en el mercado mundial de crudo y para lo que resta de 2019 esperan en el Brent un promedio de 67 dpb.

Fuente: EIA y Bloomberg. Elaboración Investigaciones Económicas – BAC.

*Ajuste de regresión lineal con desequilibrios del mercado mundial de crudo. 6
**Promedio móvil de los últimos 5 años.
El tono más acomodaticio de la Fed ha favorecido apreciaciones en las divisas de emergentes…

LATAM sigue siendo la región en emergentes más devaluada frente al dólar Retorno año corrido en una canasta representativa de monedas EM
106
RUB 8.9
104 MSCI FX (Emergentes)
BRL 3.4
LATAM
102 ZAR 3.3

100 MXN 2.9

ïndice Base 100 = 29 dic 2018

98 PEN 2.5

96 EM 2.4

COP 2.2
94
LACI 1.3
92
INR 1.2
90
CLP 0.7
88 CNY 0.0

86 TRY -7.5

84 ARS -12.7

82 -15 -10 -5 0 5 10
dic.-17 abr.-18 ago.-18 nov.-18 mar.-19 jul.-19 Variación año corrido frente al dólar (%)

▪ La apreciación de las monedas de LATAM frente al dólar fue de 1.3% en promedio durante el mes de junio, superando lo visto en el agregado del resto de monedas de
mercados emergentes. En julio esta tendencia se profundizó tras la reunión de la Fed y la devaluación en LATAM asciende a un 1.8%, superior al 1.2% que muestra el índice de
monedas de emergentes MSCI FX. El peso argentino y el real brasilero son las monedas que más se han apreciado frente al dólar entre junio y julio.

▪ En lo corrido de 2019, la moneda de la región más devaluada frente al dólar es el peso argentino con un retroceso de 12.7%, mientras que el real brasilero es la más revaluada con
un avance de 3.4%. Dentro de una canasta representativa en emergentes que analizamos, las únicas divisas que registran depreciaciones frente al dólar son el peso argentino y la
lira turca, afectadas por una profunda recesión en el caso de Argentina y de una inestabilidad económica e institucional en Turquía.

Fuente: Bloomberg. Cálculos Investigaciones Económicas – BAC. 7

 Mercado cambiario local

El peso-dólar retornó a niveles del orden de 3200 pesos en el último mes, en línea con la menor cotización del dólar a nivel global.
Bajo este contexto, las diferentes medidas de dispersión del dólar en el mercado interbancario mostraron descensos frente a los
registros de meses previos.

El déficit de la balanza comercial de bienes continuó ampliándose. El flujo de las importaciones sigue superando el de las
exportaciones, en su totalidad explicado por un desempeño robusto de la demanda interna, particularmente por el consumo privado,
y un deterioro de la demanda externa. Esto ha pronunciado el egreso neto de dólares asociado a la cuenta comercial.

Los flujos de inversión extranjera directa y de portafolio hacia Colombia, contabilizados en la balanza cambiaria, se recuperaron en
junio. La balanza de servicios y transferencias sigue siendo superavitaria y las reservas internacionales también se incrementaron, a
pesar de la suspensión del programa de subastas put de BanRep. La curva de devaluaciones mostró un desplazamiento al alza,
especialmente los nodos estrictamente superiores a 90 días.

8
 La tasa de cambio retornó a los 3,200 y el ritmo de la devaluación ha comenzado a moderarse…

Comportamiento reciente del USDCOP en el mercado local Devaluación y volatilidad de la tasa de cambio
2.2 3,450 40 90%
Volumen Set FX Volatilidad 1MA
2.0 80%
Miles de millones de dólares

Dólar interbancario (eje der.) 35 Devaluación (der.)

3,350 70%
1.8

Devaluación anual
30

Pesos por dólar

1.6 3,250 60%
1.4 25 50%
3,150 40%

(%)
1.2
20
1.0 30%
3,050
0.8 15 20%
0.6 2,950 10 10%
0.4 0%
2,850 5
0.2 -10%
0.0 2,750 0 -20%
jul.-18 oct.-18 ene.-19 abr.-19 jul.-19 jul.-14 jul.-15 jul.-16 jul.-17 jul.-18 jul.-19

Ventanas mensuales de volatilidad de la tasa de cambio

▪ El dólar en el mercado interbancario registró un promedio de 3247 pesos en junio,
290 Ventana volatilidad mensual pero en lo corrido de julio registra un promedio de 3198 pesos. El volumen
260 transado en junio fue de 1,053 millones de dólares promedio día y en julio se sitúa
Promedio de los últimos 12 meses
alrededor de los 998 millones de dólares.
230 221
▪ La ventana mensual de volatilidad de la tasa de cambio también se redujo entre
200 junio y julio y a la fecha muestra una dispersión +/- 23 pesos, la más baja en 1 año.
La volatilidad de 20 días anualizada se ubica cerca del 13% y también se sitúa por
Pesos

170 157 155

148 143
debajo del promedio año corrido de 16%.
134 142 140
140 120 131 ▪ Bajo este contexto, la devaluación anual del tipo de cambio se ha moderado ghacia
110 99 niveles cercanos del 10%, luego de alcanzar máximos de 14% hacia mitad de
81 junio. El ritmo actual de la devaluación es relativamente bajo, pero no se pueden
80 71 descartar presiones inflacionarias en el corto plazo asociadas a este factor.
46
50
20
jul.-18 sep.-18 nov.-18 ene.-19 mar.-19 may.-19 jul.-19

Fuente: Set FX y Bloomberg. Cálculos Investigaciones Económicas – BAC. 9

Los términos de intercambio se mantienen levemente por encima de sus promedios históricos…

Evolución de los términos de intercambio en Colombia durante los últimos 15 años

110
ITI
Promedio 10 años
100
94.5
Índice normalizado

90

80

70

60

50
jun.-03 jun.-05 jun.-07 jun.-09 jun.-11 jun.-13 jun.-15 jun.-17 jun.-19

▪ El Índice de Términos de Intercambio (ITI), calculado con el IPP de bienes exportados e importados, mostró leves desmejoras en junio y se situó en 94.8 puntos, aunque aún se
mantiene levemente por encima del promedio de los últimos 10 años. Los precios de las exportaciones cayeron 4.4%, en línea con un contexto de debilidad en la demanda
mundial de insumos, mientras que los precios de las importaciones lo hicieron en un 0.42%.

Fuente: DANE. Cálculos Investigaciones Económicas – BAC. 10

El desbalance comercial continuó ampliándose y dicha tendencia se mantendrá en el corto plazo...

Balance del comercio exterior de bienes en valor FOB durante los últimos 10 años
1.0

0.5
USD miles de millones

0.0

-0.5

-1.0

-1.5 Promedio móvil 12 meses

-2.0
may.-09 ago.-10 nov.-11 feb.-13 may.-14 ago.-15 nov.-16 feb.-18 may.-19

▪ El déficit comercial de la balanza de bienes fue de 817 millones de dólares en mayo, superior al déficit promedio de 601 millones de los tres meses previos, y muy superior a los
registros de 1 año atrás. Lo anterior se dio en medio de un flujo de exportaciones que disminuyó en 101 millones de dólares entre abril y mayo, mientras que el flujo de las
importaciones aumentó en 255 millones. De esta manera, en su medida de 12 meses acumulados a corte de mayo, las exportaciones ascienden a 41.9 mil millones de dólares y
las importaciones a 50.5 mil millones.

▪ Excluyendo petróleo, el crecimiento anual de los ingresos por exportación en pesos fue de 19.6% en mayo, dejando de esta forma el promedio móvil de 6 meses (nuestra medida
preferida de tendencia central) en 4.4%, su tasa de crecimiento más elevada en 8 meses. Traducido en flujos en dólares, los ingresos no petroleros ascienden a 2,286 millones de
dólares, lo que representa un muy ligero aumento de 75 millones de dólares frente al mismo periodo de 2018.

Fuente: DANE. Cálculos Investigaciones Económicas – BAC. 11

Los flujos de inversión de portafolio aumentaron por mejoras en condiciones financieras globales…

Flujos de inversión extranjera de corto y largo plazo hacia Colombia (12M) Flujos semanales de capital privado (inversión de portafolio + IED)
18
3,000
16 Inversión de capital privado
Media móvil 6 meses
14 2,500
Miles de millones de dólares

12

USD millones
2,000
10

8 1,500

6
1,000
4

2 500

0
IED 0
-2
Inversión de Portafolio
-4 -500
jun.-09 jun.-11 jun.-13 jun.-15 jun.-17 jun.-19 jun.-15 jun.-16 jun.-17 jun.-18 jun.-19

Flujos mensuales de cuenta corriente e inversión privada en Balanza Cambiaria (cifras en millones de dólares)*
Cuenta Balanza Reintegros Giros Balanza IED IED otros Inversión de
IED
corriente comercial Exp. Imp. SyT petróleo sectores portafolio
Mes previo 620 -51 469 521 672 684 520 164 -260
Flujo 4 semanas 436 -137 434 571 574 764 549 216 948
Variación (USD) -184 -86 -35 51 -98 81 29 52 1,208
Acum. 2018 660 -359 2,966 3,325 1,019 3,925 3,175 751 1,596
Acum. 2019 2,686 -373 3,010 3,383 3,059 4,940 3,874 1,066 1,066
Variación (USD) 2,026 -15 43 58 2,041 1,014 699 315 -529
Variación 306.9% -4.1% 1.5% 1.7% 200.3% 25.8% 22.0% 42.0% -33.2%
Fuente: BanRep. Cálculos Investigaciones Económicas - Banco Agrario de Colombia.

Fuente: BanRep. Cálculos Investigaciones Económicas – BAC.

*Datos disponibles a corte del 28 de junio 2019.
12
 Pese a la suspensión del programa de acumulación de BanRep, las RIN aumentaron en junio…

Evolución histórica del saldo de las RIN en Colombia Duración de las RIN en términos de las importaciones
60
20

52.5 RIN/M
18
50
Media móvil 12 meses
16
USD miles de millones

40 14

Meses
12
30
10

20 8

6
10
4

0 2
jun.-79 jun.-87 jun.-95 jun.-03 jun.-11 jun.-19 abr.-84 abr.-91 abr.-98 abr.-05 abr.-12 abr.-19

▪ Los datos consolidados de Reservas Internacionales Netas (RIN) en junio mostraron un incremento de 471 millones de dólares, a pesar de que BanRep suspendió en mayo su
programa de acumulación de reservas vía subastas put. Lo anterior fue el resultado de un balance superavitario de 437 millones de dólares en la cuenta corriente de la balanza
cambiaria (jalonada por el amplio superávit de la balanza de servicios y transferencias, especialmente remesas), y de un ingreso neto de 37 millones en la cuenta de capitales.

▪ Como duración de las importaciones en términos de meses, el saldo de las RIN se mantuvo en abril cercano a los 10 meses, aunque por debajo de los máximos de 13 meses que
se observaron en 2017-2018. Es probable que la tendencia se siga acentuando en la medida que las importaciones persistan al alza, como consecuencia de una mayor demanda
interna. No obstante, los actuales niveles del indicador siguen siendo favorables y reducen el grado de vulnerabilidad local a un choque externo.

Fuente: BanRep. Cálculos Investigaciones Económicas – BAC. 13

Las devaluaciones implícitas han mostrado notorios incrementos sobre todos los nodos de la curva…

Curva de devaluaciones implícitas vs curva de devaluaciones teórica

2.8%
19-jul-19 17-may-19 Teórica

2.6%
Devaluación implícita

2.4%

2.2%

2.0%

1.8%

1.6%
0 30 60 90 120 150 180 210 240 270 300 330 360
Días

▪ La curva de devaluaciones implícitas ha subido, en promedio, 31 pbs desde el corte de nuestro último informe (17 de mayo) hasta el 19 de julio. En la parte media se observaron
los mayores incrementos (43 pbs), mientras que en los tramos corto y largo de la curva se observaron aumentos de 21 y 31 pbs, respectivamente. Frente a la senda teórica de las
devaluaciones, la curva registra un spread positivo promedio de 31 pbs.

Fuente: BanRep, Tradition y Bloomberg. Cálculos Investigaciones Económicas – BAC. 14

 Correlación técnica con otros activos

La correlación de la tasa de cambio con sus principales determinantes de corto plazo disminuyó drásticamente durante el último
periodo de análisis, en medio de un contexto donde el riesgo-contagio en emergentes ha descendido en lo corrido de este año. En
valor absoluto, el mayor nivel de asociación lineal se observó con el índice BBDXY en una magnitud de 44%, mientras que la menor
correlación se registró con el índice de monedas de mercados emergentes de MSCI (EM-FX) con apenas un 0.1%.

La correlación con el precio del petróleo Brent, que históricamente ha sido el principal determinante de corto plazo de la tasa de
cambio, bajó hasta niveles del orden de 14% en términos absolutos, frente el 34% observado en nuestro ultimo informe, y continúa
en niveles muy por debajo de su promedio histórico (75%).

Con el índice de monedas en LATAM (LACI), la correlación del peso-dólar también disminuyó y se ubicó, en valor absoluto, alrededor
de 41%. De manera individual, el grado de correlación más alto se observó con el peso mexicano y el peso chileno, registrando en
ambos casos magnitudes del 40%.

15
 Movimiento del USDCOP con sus principales determinantes externos en el último año:

Correlación con el precio del petróleo Brent Correlación con los CDS de 5 años (prima de riesgo)
3,500 90 3,500 COP 175
COP
3,400 85 3,400 165
CDS 5Y (der)
Brent (der.) 155
80

Dólares por barril

Puntos básicos
3,300 3,300
Pesos por dólar

Pesos por dólar

145
75
3,200 3,200 135
70
3,100 3,100 125
65
3,000 3,000 115
60
105
2,900 55 2,900
95
2,800 Correlación = -0.53 2,800 Correlación = 0.17
50 85
(media) (baja)
2,700 45 2,700 75
jul.-18 oct.-18 ene.-19 abr.-19 jul.-19 jul.-18 oct.-18 ene.-19 abr.-19 jul.-19

Correlación con el índice de dólar de Bloomberg (BBDXY) Correlación con el índice de monedas de LATAM (LACI)
3,500 1220 3,500 51
COP COP
3,400 3,400 52
BBDXY (der.) LACI (der. invertido)
1210
3,300 53
3,300
Pesos por dólar

Pesos por dólar

1200 54
Puntos

Puntos
3,200 3,200
55
3,100 1190 3,100
56
3,000 3,000
1180 57
2,900 2,900 58
1170 Correlación= -0.77
2,800 Correlación = 0.77 2,800 (alta) 59
(alta)
2,700 1160 2,700 60
jul.-18 oct.-18 ene.-19 abr.-19 jul.-19 jul.-18 oct.-18 ene.-19 abr.-19 jul.-19

Fuente: Bloomberg. Cálculos Investigaciones Económicas – BAC. 16

 Movimientos del USDCOP con sus pares en LATAM durante el último año:

Correlación con la tasa de cambio peso mexicano - dólar Correlación con la tasa de cambio real brasilero - dólar
3,500 4.4
3,500 22.0
COP COP
3,400 21.5 3,400
MXN (der.) BRL (der.) 4.2
3,300 21.0 3,300
Pesos por dólar

Pesos por dólar

Reales por dólar

Pesos por dólar
3,200 20.5 3,200 4.0
3,100 20.0 3,100

3,000 3.8
3,000 19.5

2,900 19.0 2,900

3.6
2,800 18.5 2,800 Correlación = 0.05
Correlación = 0.46 (muy baja)
(media)
2,700 18.0 2,700 3.4
jul.-18 oct.-18 ene.-19 abr.-19 jul.-19 jul.-18 oct.-18 ene.-19 abr.-19 jul.-19

Correlación con la tasa de cambio peso chileno - dólar Correlación con la tasa de cambio sol peruano - dólar
3,500 725 3,500 COP 3.48
COP 3.46
3,400 3,400 PEN (der.) 3.44
CLP (der.) 705
3.42

Pesos por dólar

Soles por dólar

3,300 3,300
Pesos por dólar

Pesos por dólar

3.40
685 3,200
3,200 3.38
3.36
3,100 665 3,100
3.34
3,000 3,000 3.32
645 3.30
2,900 2,900 3.28
625 3.26
2,800 Correlación = 0.74 2,800 Correlación = 0.57
(alta) (media) 3.24
2,700 605 2,700 3.22
jul.-18 oct.-18 ene.-19 abr.-19 jul.-19 jul.-18 oct.-18 ene.-19 abr.-19 jul.-19

Fuente: Bloomberg. Cálculos Investigaciones Económicas – BAC. 17

 Matriz de correlaciones (ventana móvil de 20 días a corte del 19 de julio de 2019):

Matriz de correlaciones de la tasa de cambio con sus principales determinantes de corto plazo (ventana móvil de 20 días)*
COP BRENT CDS 5Y BBDXY LACI MXN BRL CLP PEN EM FX EM VOL COLCAP
COP 1.00 -0.14 -0.15 0.44 -0.41 0.40 0.31 0.40 0.13 -0.06 0.04 0.23
BRENT -0.14 1.00 -0.04 -0.11 0.02 0.11 -0.14 -0.27 -0.53 0.08 0.29 0.43
CDS 5Y -0.15 -0.04 1.00 -0.04 -0.15 0.21 0.19 0.08 0.18 -0.21 0.40 -0.08
BBDXY 0.44 -0.11 -0.04 1.00 -0.81 0.34 0.62 0.43 0.40 -0.08 0.00 0.37
LACI -0.41 0.02 -0.15 -0.81 1.00 -0.61 -0.79 -0.28 -0.49 -0.05 -0.11 -0.30
MXN 0.40 0.11 0.21 0.34 -0.61 1.00 0.24 0.10 0.44 0.00 0.02 0.41
BRL 0.31 -0.14 0.19 0.62 -0.79 0.24 1.00 0.09 0.47 -0.12 0.14 0.09
CLP 0.40 -0.27 0.08 0.43 -0.28 0.10 0.09 1.00 0.21 -0.46 0.03 -0.04
PEN 0.13 -0.53 0.18 0.40 -0.49 0.44 0.47 0.21 1.00 -0.01 -0.23 0.01
EM FX -0.06 0.08 -0.21 -0.08 -0.05 0.00 -0.12 -0.46 -0.01 1.00 -0.27 -0.09
EM VOL 0.04 0.29 0.40 0.00 -0.11 0.02 0.14 0.03 -0.23 -0.27 1.00 0.00
COLCAP 0.23 0.43 -0.08 0.37 -0.30 0.41 0.09 -0.04 0.01 -0.09 0.00 1.00

Criterios de la matriz de correlaciones (escala de colores)

Muy alta
Alta
Media
Baja
Muy baja

Fuente: Bloomberg. Cálculos Investigaciones Económicas – BAC.

*Los coeficientes de correlación se calculan sobre las variaciones diarias de los activos.
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 Modelos estructurales de tasa de cambio

Según los mejores modelos estructurales (criterio basado en el menor error de pronóstico y la mayor bondad de ajuste), los niveles
justos de la tasa de cambio se siguen ubicando alrededor de los 3050 pesos. El espacio de apreciaciones del peso-dólar para los
próximos meses se ha incrementado levemente.

Las estimaciones de tasa de cambio que toman en cuenta sólo los fundamentales internos sugieren niveles de hasta 2980 pesos,
mientras que los modelos que toman sólo los determinantes externos apuntan a niveles del orden de 3075 pesos. No obstante, en
ambos casos, creemos que la probabilidad de alcanzar esos niveles en el futuro cercano sigue siendo baja.

19
Los modelos de ajuste estructural continúan sugiriendo un peso-dólar alrededor de los 3050 pesos…

Rango de ajuste histórico de la tasa de cambio nominal en Colombia Ajuste cíclico de la tasa de cambio a sus niveles estructurales
450
3,500
400 Ciclo del ajuste Niveles de Venta
Intervalo de ajuste 350
3,300 (desviación > 0)
Tendencia año móvil
USDCOP 300
3,100 250
200
2,900 150

Pesos por dólar

Pesos por dólar

100
2,700
50
0
2,500
-50
2,300 -100
-150
2,100 -200
-250
1,900 Niveles de Compra
-300 (desviación < 0)
-350
1,700
-400
1,500 -450
jun.-09 jun.-11 jun.-13 jun.-15 jun.-17 jun.-19 jun.-09 jun.-11 jun.-13 jun.-15 jun.-17 jun.-19

Modelos estructurales de los determinantes de la tasa de cambio nominal en Colombia

Modelo 1 Modelo 2 Modelo 3 Modelo 4 Modelo 5 Modelo 6 Modelo 7 Modelo 8 Modelo 9 Promedio

Observaciones 174 174 174 174 174 174 174 174 174 174
RMSE 121.1 115.5 121.1 105.9 102.2 116.1 115.1 112.7 116.8 114.1
R^2 0.900 0.908 0.900 0.927 0.931 0.927 0.926 0.930 0.926 0.919
DE (PM3) 40.2 90.3 39.6 2.1 52.0 2.1 8.0 53.3 7.5 32.8
RMSE (PM3) 143.8 122.5 140.8 117.4 104.0 114.0 110.0 95.5 106.8 117.2
Pronóstico 2987 3030 2993 3040 3067 3047 3055 3084 3061 3040
Ajuste (pesos) -210 -167 -204 -157 -130 -150 -142 -113 -136 -157
Estrategia Venta Venta Venta Venta Venta Venta Venta Venta Venta Venta

Fuente: Investigaciones Económicas – BAC.

Última actualización de los parámetros de los modelos: junio de 2019.
20
 Expectativas de corto plazo

Esperamos que la tasa de cambio se sitúe en promedio por encima de los 3200 pesos en lo que resta de 3T19. Aunque el tono más
acomodaticio de la Fed y la menor aversión al riesgo global favorecen una depreciación del dólar, las divergencias fundamentales
entre las economías avanzadas se siguen intensificando y mantendrán elevada su cotización en el corto plazo.

A nivel local, las presiones devaluacionistas sobre el peso no han desaparecido, pues el egreso neto de dólares derivado de un
mayor desbalance comercial se ha ampliado e incrementará el déficit de la cuenta corriente. Por fortuna, las favorables condiciones
externas están aumentando los flujos de inversión extranjera hacia economías con buenos fundamentales como Colombia y
permitirán cubrir en buena medida dicho desbalance. Anticipamos una apreciación hacia los 3100-3150 pesos hacia finales del año.

21
 Investigaciones Económicas – Banco Agrario de Colombia

Fabio David Nieto Camilo Rincón Vanegas

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Nestor Alejandro Gamez Laura Juliana Gualdrón

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