Lectura 1

EVALUACIÓN DE PROYECTOS
DE INVERSIÓN
ALBERTO GARCÍA MENDOZA

Instituto Tecnológico y de Estudios Superiores de Monterrey
Campus Monterrey
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RICARDO ROBLES REYES
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Campus Estado de México
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EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN
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MÉTODOS PARA
EVALUAR PROYECTOS
DE INVERSIÓN
CRITERIOS GENERALES
T al como mencionamos anteriormente, los proyectos podrán evaluarse consi-

derando su pronta recuperabilidad y su rentabilidad. Existen dos tipos ge-
néricos de métodos para evaluar proyectos de inversión: Los métodos que
no consideran el valor del dinero en el tiempo y los métodos que sí consideran el
valor del dinero en el tiempo.
Dentro de los métodos de evaluación de proyectos que no consideran el valor

del dinero en el tiempo se incluyen:
1. El método de periodo de recuperación.

2. El método de tasa de rendimiento contable.
Los métodos de evaluación de proyectos de inversión que sí consideran el

valor del dinero en el tiempo incluyen:
1. El método de valor presente neto.

2. El método de tasa interna de rendimiento.
Cuando nos referimos al valor del dinero en el tiempo no queremos dar a en-
tender que con el transcurso del tiempo el dinero pierde valor o poder adquisitivo,
sino más bien que es preferible tener un peso hoy que un peso dentro de un año,
pues el dinero puede invertirse y ganar cierto interés.

Capítulo 2 Métodos para evaluar proyectos de inversión
MÉTODO DE PERIODO DE RECUPERACIÓN
Conforme a este método se desea conocer en cuánto tiempo una inversión generará
fondos suficientes para igualar al total de dicha inversión. Surge la duda de si en
realidad en este lapso se recuperará la inversión, pero lo que sí es evidente es que al
cabo de dicho tiempo los flujos de efectivo generados por el proyecto serán iguales
al valor de la inversión, o sea, el tiempo en que regresa el dinero invertido.
Con mucha frecuencia se escucha incluso entre gente poco cultivada en áreas
financieras que hacen referencia a este método cuando dicen: "Este camión recupe-
ra su inversión al cabo de dos años", pero no por ello deja de ser un método útil
para la toma de decisiones de inversión.
Forma de cálculo
La manera para calcular el periodo de recuperación puede adoptar dos variantes,
dependiendo de si los flujos de ingresos netos anuales son uniformes o no lo son.
En el primer caso, bastará dividir el valor de la inversión entre los flujos de ingre-
sos anuales. En el segundo, será necesario sumar los flujos que se espera sean gene-
rados a través de los años hasta que igualen a la inversión.
Supongamos que el proyecto A y el proyecto B representen una inversión de
$1 000 000 cada uno y generen los flujos anuales siguientes: proyecto A $250 000
anuales por seis años; en tanto que el proyecto B genera flujos de $100 000, $200 000,
$300 000, $400 000 y $500 000 anuales respectivamente. En ambos casos el periodo
de recuperación es de 4 años.
En el caso del proyecto A: $100 000 o 250 000 = 4 años.
En el caso del proyecto B: $100 000 + $200 000 + $300 000 + $400 000.
En ambas variantes antes mencionadas el resultado podría expresarse en frac-
ción de año partiendo del supuesto que los flujos de un año se obtienen de manera
uniforme a través del año.
Desventajas
Como ya mencionamos anteriormente, este método no considera el valor del dine-
ro a través del tiempo. Dos proyectos se consideran de igual calidad si se recuperan
en igual plazo sin depender de cuántos años de vida útil les quedan a los proyectos
después del periodo de recuperación. Por ejemplo, dos proyectos de $1 000 000 se
consideran igualmente buenos si se recuperan en el mismo número de años, sin
importar que uno de ellos tenga flujos elevados al principio de dicho periodo; o
sea, que muestre flujos decrecientes y el otro no tenga flujos elevados sino hasta el
final; o sea, que tenga flujos crecientes. Por ejemplo, el proyecto A puede generar
flujos crecientes de $100, $200, $300 y $400, y el otro puede generar $400 en el pri-
mer año y luego flujos de $300, $200 y $100 en años sucesivos. Sin tomar en consi-
deración qué pudiera suceder después del periodo de recuperación, sería lógico
preferir el proyecto B pues genera flujos más elevados al principio.

Método de periodo de recuperación
El método de periodo de recuperación hace caso omiso de la rentabilidad de

un proyecto de inversión y sólo se preocupa de que el dinero invertido regrese
pronto. Pero nos preguntamos: ¿qué caso tiene poner el énfasis en que regrese el
dinero pronto si después vamos a tener que invertirlo de nuevo? Si la preocu-
pación fuese que el dinero regrese pronto, entonces, ¿para qué invertirlo, si ya lo
tenemos?
El cálculo del periodo de recuperación se complica cuando existe un valor de
desecho para las inversiones, lo que ocurre en muchos casos debido a que muchas
empresas siguen como política utilizar sus activos fijos unos cuantos años para
luego venderlos; o sea, sus vidas económicas no concuerdan con sus vidas físicas.
Hemos mencionado algunos inconvenientes de este método, ahora examine-
mos los aspectos favorables del mismo.
Ventajas
Los autores Vanee y Toussig señalan que "el método de periodo de recuperación
tiene significado cuando se comparan proyectos con vidas económicas iguales y
con flujos de efectivo uniformes"14 por ser sencillos los cálculos involucrados y por
ser fácil comprender los resultados obtenidos. De hecho, el método de periodo de
recuperación es el más utilizado en la práctica, a pesar de las desventajas antes
mencionadas. Resulta ser excelente cuando se utiliza como una primera barrera
para evaluar proyectos. El recíproco del periodo de recuperación determinará una
tasa que se aproxima a la tasa interna de rendimiento del proyecto, cuando la vida
del proyecto sea mayor que el doble del periodo de recuperación de un proyecto. Si
los beneficios de un proyecto se prolongaran a perpetuidad (lo cual no es común),
el recíproco del periodo de recuperación será igual a la tasa interna de rendimiento
del proyecto.
Presentamos un ejemplo. Supongamos que un proyecto de $1 000 000 genera

flujos de efectivo por $250 000 durante 10 años. Su periodo de recuperación será de
4 años y el recíproco 1/4 nos dará una tasa de rendimiento aproximada del 25%
anual, pues 10 años de vida útil es más del doble de 4 años.
El método de periodo de recuperación lo emplean las empresas multinaciona-
les cuando invierten en países extranjeros con un elevado riesgo. También se em-
plea bastante cuando las empresas tienen problemas de liquidez y les resulta
perjudicial tener que esperar largo tiempo para que el proyecto sea rentable.
Criterio de selección
Cuando se utilice el método de periodo de recuperación será necesario que se esta-

blezca el plazo máximo de tiempo que se requiera para que los proyectos se recu-
peren. Si el límite es de 5 años, sólo los proyectos que se recuperen en menos de este
tiempo serán aceptados. Sin embargo, la aplicación de este método sin discriminar
el tipo de activo fijo que se trate habrá de dar resultados equivocados. Por natura-
leza, algunos activos fijos de elevado valor requieren de más tiempo para recupe-

rarse que otros cuya vida útil normalmente es más corta. Si se siguiera un procedi-
miento general de aplicación del método, algunos proyectos nunca se realizarían.
Para resolver este problema una proposición es establecer distintos límites de pe-
riodos de recuperación para diferentes clases de inversiones.
Otra alternativa utilizada por algunas empresas, particularmente las estado-
unidenses, para utilizar este método como criterio de aceptación o rechazo es in-
cluir en la fecha establecida como límite máximo de recuperación un posible valor
de desecho al equipo, lo cual permitiera llegar a conclusiones más apropiadas. Este
flujo adicional incluido en el año establecido como límite, permitirá llegar a decidir
si se cumple o no con la restricción de periodo de recuperación.
MÉTODO DE TASA DE RENDIMIENTO CONTABLE
Reconociendo la necesidad de determinar una medida de rentabilidad para eva-

luar los proyectos de inversión, pero sin llegar al grado de sofisticación que poseen
los métodos que sí consideran los flujos de efectivo descontados, se ha ideado el
método de tasa de rendimiento contable. Este método, a diferencia de los demás,
considera utilidades y no flujos, sin olvidar que la contabilidad es sobre base
acumulativa e incluye ajustes por gastos devengados, depreciaciones y amortiza-
ciones. Se considera no muy apropiado en el área de finanzas.
Comentarios acerca de su determinación
Se podrá determinar la tasa de rendimiento contable esperada para un proyecto

dividiendo las utilidades anuales netas (después de impuestos sobre la renta y re-
parto de utilidades a los trabajadores), que se espera se rindan en promedio duran-
te toda la vida del proyecto, entre el valor promedio de la inversión. El denominador
de la razón se determinará sumando a la inversión inicial el valor de desecho y
dividiendo esta suma entre dos. Si no hubiese valor de desecho bastará con dividir
la inversión inicial entre dos. En caso de que hubiese capital de trabajo formando
parte de la inversión, se añadirá al promedio de inversión en activos fijos para
determinar el valor del denominador. Dicha inversión en capital de trabajo se man-
tiene a través de toda la vida del proyecto. Al final del plazo del proyecto se supone
que se recupera o se libera tal inversión y se considera como un flujo positivo.
Dicha inversión no está sujeta a depreciación, pero sí se requiere obtener un rendi-
miento sobre ella y no sólo sobre la inversión en activos fijos.
Conforme a este método de cálculo de la tasa de rendimiento promedio se con-
sidera que el valor de la inversión en activo fijo no será el mismo durante toda la
vida del proyecto, pues va disminuyendo a medida que se deprecian los activos
fijos. No es correcto considerar el valor inicial de la inversión como denominador
de la razón, puesto que el numerador (o sea, la utilidad neta) representa una cifra
que se ve afectada por el gasto anual de depreciación.
Consideremos el siguiente ejemplo. Se está evaluando un proyecto de inver-
sión en un activo fijo depreciable que se espera tenga un costo de $4 000 000 y
Método de tasa de rendimiento contable
genere utilidades netas anuales promedio de $400 000. Supongamos además que
no tendrá valor de desecho. La tasa de rendimiento contable de dicho proyecto
calculada sobre la inversión promedio sería de 20% ($400 000/$2 000 000).
Desventajas
Al igual que en el método de periodo de recuperación, el método de tasa de rendi-

miento contable no toma en cuenta el valor del dinero en el tiempo, considerando
en forma indistinta que las utilidades netas las genere el proyecto en los primeros o
en los últimos años de su vida. Juzgamos prudente hacer hincapié en los inconve-
nientes del empleo de utilidades netas promedio. Al contrario de lo que a veces se
piensa, en ocasiones un promedio no resulta ser una cifra representativa, con ma-
yor razón si se emplea la medida de tendencia central denominada "media aritmé-
tica" pues esta medida se ve grandemente afectada por los valores extremos.
(Reflexione en el caso de una persona que se ahogó en una pileta que tenía en
promedio un metro de profundidad, sólo que la persona nadaba en la parte más
profunda que tenía 2.20 m.) El cálculo de la tasa de rendimiento contable se com-
plica cuando la inversión no se hace en su totalidad al inicio de la vida del proyec-
to. Otra desventaja es que el método considera utilidades y no flujos de efectivo. En
finanzas (y las decisiones de inversión a largo plazo caen dentro del campo de las
finanzas) lo que interesa son los flujos de efectivo y no las utilidades. Si bien se
habla de utilidades reinvertidas, la realidad es que las nuevas inversiones se hacen
con efectivo, generado por las operaciones o bien, obtenido mediante otras fuentes
de financiamiento. En muchas ocasiones ha sucedido que empresas con elevadas
utilidades netas resultan insolventes técnicamente al no tener efectivo disponible
para liquidar los pasivos que van venciendo.
La tasa de rendimiento contable de un proyecto puede alejarse mucho de la
"verdadera" tasa del proyecto que se determina utilizando flujos de efectivo des-
contados. Vanee y Toussig al respecto opinan: "El método de tasa de rendimiento
sobre la inversión (contable) sobrestima la rentabilidad de una inversión y el error
aumenta a medida que se alarga la vida del proyecto, siendo la tasa de rendimiento
contable del doble respecto a la tasa de rendimiento descontada a medida que el
número de años se aproxima al infinito."15
Ventajas
Al igual que el método de periodo de recuperación, el método de tasa de rendi-
miento contable es muy utilizado para evaluar proyectos de inversión. ¿Cuál es la
razón de ello? Una de las áreas más importantes de la contabilidad administrativa
es la evaluación de ejecutivos. Las decisiones de inversión a largo plazo repercuten
sobre las utilidades de las empresas y sobre el monto de lo invertido; o sea, afectan
la tasa de rendimiento que se utiliza para evaluar a la administración.
Un proyecto puede ser muy rentable conforme la tasa de rendimiento descon-
tada, pero si tal proyecto habrá de tardar tiempo en generar beneficios, es posible

que la administración no lo lleve a cabo pues a ésta se le evaluará el próximo año y

los años subsecuentes conforme a la tasa de rendimiento contable.
Puede decirse que científicamente es mejor criterio de evaluación el método de
tasa de rendimiento descontada, o sea la que considera el valor del dinero en el
tiempo; pero si a la administración se le evalúa conforme resultados contables se
tendrá por fuerza que tomar muy en cuenta este método. Con frecuencia ciertos
proyectos de reemplazo de equipo prometen elevadas tasas de rendimiento con-
forme a flujos de efectivo descontados, pero la adquisición del nuevo equipo impli-
ca la venta del equipo usado posiblemente registrando una pérdida contable debido
a que su valor de venta sería inferior al valor en libros.
Si partimos del supuesto de que lo importante para un administrador en las
decisiones que toma es maximizar el valor presente de la riqueza de los accionistas,
debería llevar a cabo este proyecto de reemplazo que promete tasas elevadas de
rendimiento; sin embargo, es posible que no lo lleve a cabo debido a que en el
periodo actual se reflejaría una pérdida en libros a consecuencia de haber vendido
el equipo usado, que afectaría negativamente la tasa de rendimiento contable sobre
la inversión, lo cual puede dañar seriamente al administrador en la evaluación de
su actuación.
MÉTODO DE VALOR PRESENTE NETO
Es momento de estudiar los métodos de evaluación de proyectos que sí consideran

el valor del dinero en el tiempo, también llamados métodos de flujos de efectivo
descontados. Nos referimos al método de valor presente neto y al método de tasa
interna de rendimiento, el cual se verá posteriormente.
Conforme al método de valor presente neto, los flujos generados por un pro-
yecto habrán de descontarse a la tasa mínima requerida para los proyectos. Si el
valor presente de los flujos supera al valor de la inversión se considerará el proyecto

como bueno. El valor presente de una inversión se define como "la cantidad
máxima que una compañía estaría dispuesta a invertir en un proyecto".16 A la dife-
rencia entre el valor presente de los flujos y el valor de la inversión se le denomina
valor presente neto. Por valor presente neto de un proyecto se entiende el dividen-
do que podría anticiparse a los accionistas a cuenta del proyecto, sabiendo que éste
habrá de recuperarse y además se pagará el costo de su financiamiento.
Concepto de valor del dinero en el tiempo

Johnson y Gentry en su libro Finney & Miller's principies of accounting señalan: "El
valor del dinero en el tiempo confirma el hecho de que el dinero tiene un costo,
llamado interés, así como la tierra (renta), la mano de obra (salarios) y riesgo de los
propietarios (utilidad). El dinero es un bien económico porque es útil y además es
escaso. El tener dinero ocioso tiene un costo."17
No bastará para poder concluir si un proyecto es bueno o malo tan sólo sumar
los flujos de efectivo que habrá de generar el proyecto a través del tiempo y compa-

Método de valor presente neto


rar dicha suma con el valor de la inversión que se haga al inicio. Para poderlos
comparar será necesario descontar los flujos futuros a una determinada tasa de
interés, que constituye la tasa mínima de rendimiento que se les exige a los proyec-
tos. Para justificar el descuento de los flujos More y Jaedicke dice: "Los pesos futu-
ros no son equivalente a los pesos del presente por razón de la diferencia en el
tiempo."18
Tablas de valor presente

Se han elaborado tablas que facilitan el cálculo del valor presente de los flujos ge-
nerados por un proyecto. Estas tablas constan de columnas para tasa de interés a la
cual se descontarán los flujos, así como renglones para periodos; o sea, por cuánto
tiempo se habrán de descontar los flujos. La tabla de valor presente de un capital
(Tabla A.l) se utiliza cuando los flujos de los periodos son desiguales y es necesario
descontar cada uno de los flujos considerado por separado.
Supongamos que la tasa de descuento sea de 10% y se desea descontar por un
año. El factor de la tabla será de 0.9091. Significa que es indiferente recibir aproxima-
damente $0.91 ahora o $1.00 dentro de un año, si el dinero vale 10% o sea, si los 91
centavos se pueden invertir al 10%, al cabo de un año se tendría acumulado $1.00.
Obtener el valor presente de una suma de dinero que se habrá de recibir dentro
de cierto tiempo es lo contrario a determinar el valor futuro o monto de una canti-
dad de dinero que se tiene ahora. El valor presente de $1.00 que se haya de recibir
dentro de cierto tiempo es lo contrario a determinar el valor futuro o monto de una
cantidad equivalente. Por ejemplo, el valor presente de $1.00 que se haya de recibir
dentro de un año considerando una tasa de descuento de 10% es de $0.91; pero tam-
bién es cierto que el valor futuro de $0.91 al 10% será igual a $1.00 al cabo de un año.
Normalmente los proyectos generan no sólo un flujo sino una serie de flujos. Si
éstos no son uniformes, se procederá a efectuar cálculos similares a los antes men-
cionados para luego sumar los diferentes valores presentes y obtener el valor pre-
sente total. Si los flujos de efectivo son uniformes, el problema será mucho más
sencillo. Se multiplicará el flujo anual uniforme por el factor de la tabla de valor
presente de anualidades que corresponda a la tasa de interés estipulada y en el
número de años en que se obtendrán estos flujos. Por ejemplo, si se desea descon-
tar flujos anuales a recibir dentro de un periodo de tres años a la tasa de 10%, el
factor será 2.4869. Este factor significa que si el valor del dinero es de 10%, será
indistinto recibir $2.4869 ahora o recibir $1.00 por año por espacio de tres años.
La interpretación de la tabla de valor presente de anualidades (Tabla A.2) no
representa problema alguno, pues los factores allí representados corresponden a la
sumatoria de los factores de la tabla de valor presente antes mencionada (0.9091 +
0.8264 + 0.7513 = 2.4
Elementos básicos para su aplicación

Para poder aplicar el método de valor presente neto será necesario determinar cua-
tro elementos básicos:

1. El valor neto de la inversión.

2. Los flujos anuales netos (beneficios) que se espera obtener de la inversión, ade-
más del valor de desecho del proyecto si lo tuviera.
3. La vida del proyecto.
4. La tasa de descuento o tasa mínima de aceptación o rechazo del proyecto.
(TIREMA.)
Determinación del valor de la inversión. Con relación a las decisiones de inver-

sión, "el valor de la inversión neta no es necesariamente el costo que se registra en
la contabilidad".19 Los costos de oportunidad no se reconocen en la contabilidad
financiera pero sí son decisivos en una decisión de inversión. Si se está estudiando
la conveniencia de vender un negocio o continuar operándolo (decisión a largo
plazo), la decisión de continuar operándolo tendría como costo de oportunidad el
importe del producto de la venta que se sacrifica. Obviamente no existe costo algu-
no en los registros contables derivados de la decisión de continuar operándolo.
El valor neto de una inversión a largo plazo incluirá los incrementos perma-
nentes en el capital de trabajo. Un proyecto de expansión en instalaciones puede
llevar aparejados incrementos permanentes en inventarios, en cuentas por cobrar y
en efectivo.
Será necesario considerar para el cálculo de la inversión los costos eliminables
derivados de una decisión de reemplazo de equipo. Si se invierte en equipo nuevo,
el equipo usado se venderá y no habrá necesidad de efectuar desembolsos por con-
ceptos de reparaciones para que el equipo usado pueda seguir prestando servicio.
Este costo eliminable reducirá el valor neto de la inversión, por supuesto después de
considerar el efecto fiscal de no poder deducir este gasto que no se incurrió. Si la
reparación general no desembolsada ascendiera a $100 000 y la tasa de impuestos
sobre la renta fuera de 34% y de reparto de utilidades a los trabajadores fuera de 10%,
el valor neto de inversión tan sólo se reducirá en $56 000 puesto que si la empresa
tuviere ese gasto deducible por $100 000 se reducirían los impuestos y reparto en
$44 000 y, por lo tanto, el gasto neto que se ahorra es de $56 000. También en estos
casos de reemplazo de equipo, será necesario, para determinar la inversión neta,
restar el producto neto después de impuestos de la venta del equipo usado. Vance y
Toussig opinan al respecto: "El valor en libros del activo usado que se haya de reem-
plazar constituye un costo sumergido, y los costos sumergidos son irrelevantes en
una decisión de inversión."20 Helfert a su vez opina: "Lo único relevante en una de-
cisión de reemplazo con respecto al equipo usado lo constituye el valor de desecho
recibido por el viejo activo y representa una reducción a la inversión requerida."21
La deducción inmediata de inversiones en equipo al amparo del art. 51 de la
Ley del Impuesto Sobre la Renta reduciría el valor de la inversión, pero eso implica
que posteriormente no exista beneficio fiscal en los flujos de años venideros por
concepto de depreciación. Si se optara por la deducción inmediata de inversiones
se reduciría el valor de la inversión por el resultado de multiplicar el valor del
equipo por la tasa establecida en el art. 51 y luego a este resultado por el 34% de
ISR. Esta deducción no repercute en el reparto de utilidades a los trabajadores.
Supongamos que el equipo tenga un costo de $1 000 000 y que la Ley establezca
una deducción inmediata de 79%, entonces la deducción inmediata sería de $790 000

y el ahorro fiscal sería de $268 600 (790 000 x 0.34). Posteriormente, a través de los
años, habría una reducción de PTU derivado de aplicar el 10% sobre la deprecia-
ción normal de $100 000, beneficiando los flujos del proyecto en $10 000.
Para concluir, no podemos dejar de enfatizar la importancia que tiene determi-
nar correctamente el valor de la inversión. Vance y Toussig opinan al respecto: "Es-
timar el importe de la inversión en un proyecto es menos difícil que estimar sus
beneficios anuales estimados, puesto que menos riesgo e incertidumbre están
involucrados con la determinación del valor de la inversión. Sin embargo, puesto
que la cuantía de esta inversión es considerable, aun los errores más pequeños
pueden afectar la rentabilidad del proyecto."22
Los flujos anuales netos generados por el proyecto. El segundo elemento básico
para el análisis de una decisión de inversión lo constituyen los flujos de efectivo
que se espera sean generados por el proyecto. Al respecto Helfert opina: "General-
mente resulta ser más sencillo determinar el valor de la inversión requerida que
determinar los ahorros o ingresos netos increméntales derivados de un proyec-
to."23 Los beneficios esperados de un proyecto de inversión podrán verse reflejados
en ahorros o reducciones en costos, como sucede en los casos de proyectos de re-
emplazos.
También podrán reflejarse en ingresos increméntales como cuando se introdu-
ce un nuevo producto o se lleva a cabo una expansión para producir y vender
productos existentes. Puesto que un proyecto puede repercutir negativamente en
otros sectores de la compañía, lo recomendable será que se comparen los ingresos y
costos totales de la compañía incluyendo el escenario con los ingresos y costos que
se tendrían sin incluir el proyecto.
Los flujos de efectivo podrán determinarse en forma aproximada añadiendo a
la utilidad neta esperada los gastos por depreciación y amortización, los cuales no
constituyen salidas de efectivo. Se podrá llegar a un mayor grado de refinamiento
en el cálculo de los flujos anuales considerando las variaciones esperadas en los

pagos anticipados y pasivos acumulados en conjunto, así como variaciones en sal-
dos de clientes, proveedores e inventarios. En otras palabras, variaciones en el ni-
vel de capital de trabajo requerido año con año.
Recordemos que son los flujos de efectivo y no las utilidades las que se consi-
deran para evaluar los proyectos de inversión, insistiendo Moore y Jaedicke: "Los
beneficios para efectos de evaluar un proyecto de inversión no son las utilidades
contables."24 Los flujos de efectivo que se consideren para la evaluación de los pro-
yectos deberán ser determinados después de deducidos los impuestos sobre la renta
y el reparto de utilidades a los trabajadores. "Será necesario calcular los impuestos
adicionales derivados de los ahorros en las operaciones, o bien, derivados de los
ingresos netos adicionales generados por el proyecto de inversión."25
Respecto al gasto por depreciación es conveniente insistir en que no constituye
un gasto desembolsable y por lo tanto no debe afectar los flujos de efectivo. Será
relevante tan sólo en cuanto que es un gasto deducible de impuestos y por lo tanto
reduce el monto por pagar. Además, si los flujos que haya de generar un proyecto
se van a comparar con el valor de la inversión, sería ilógico deducir de los flujos
generados por el proyecto el gasto por depreciación que es (conforme lo señala el

Boletín C-6 "Activos fijos") un proceso de distribución del costo del activo fijo o,
hablando en términos financieros, la recuperación de la inversión misma. Implica-
ría tomar en cuenta la inversión dos veces.
Es pertinente resaltar que es la depreciación fiscal y no la contable la que nos
interesa en la evaluación de proyectos como consecuencia del ahorro de impuestos
que provoca. La depreciación fiscal podrá ser diferente a la depreciación contable
por las siguientes razones:
a) Contablemente se puede depreciar sobre avalúo de perito y fiscalmente no se

permite esta depreciación.
b) En materia fiscal, la tasa de depreciación se aplica sobre el monto original de la
inversión (MOI) sin deducir el valor de desecho o de rescate esperado para el
activo, lo cual sí se considera en la contabilidad financiera.
c) Los gastos de instalación de equipo forman parte del costo de un activo fijo
conforme la contabilidad financiera, pero no forman parte del MOI en materia
fiscal.
d) Las tasas fiscales pueden no corresponder a la vida útil estimada en conta-
bilidad.
Otra posible confusión en la determinación de los flujos anuales de un proyecto

lo representan los intereses que se pagan por el financiamiento del proyecto.
Esto da lugar a una mayor confusión pues los intereses sí constituyen salidas de
efectivo. Sin embargo, si los flujos generados por el proyecto se han de descontar a
una tasa determinada, no sería lógico también deducir de los flujos generados por
el proyecto los intereses que se paguen, pues sería castigar dos veces el proyecto.
En caso de que en el estado de resultados se hayan restado para obtener la utilidad
será necesario sumarlos, pero sólo por los intereses netos de impuestos. Suponiendo
que los intereses fueran de $100 000 entonces a la utilidad neta se le sumarían $56
000 ($100 000 - 34% ISR - 10% PTU), pues al descontar los flujos, la tasa de
descuento a emplear debe estar afectada por ISR y PTU.
Si al final de la vida útil del proyecto se esperara un valor de desecho para los
activos fijos, se deberá incluir éste como un flujo positivo en el último año. La re-
percusión del valor de desecho en el análisis de evaluación de proyectos podrá ser
relevante o no dependiendo de su importe, del tiempo que transcurra para obte-
nerlo y de qué tan elevada sea la tasa de descuento. Si hubiere activos circulantes
(capital de trabajo) incluidos en el valor de la inversión, será necesario incluirlos
como flujo positivo al final de la vida útil del proyecto, puesto que este capital de
trabajo será liberado para ser utilizado para otros fines.
Existen tres formas para calcular el flujo neto anual que se espera sea generado
por un proyecto. Conforme la primera modalidad, a la utilidad neta se le sumará el
importe del gasto por depreciación. En el segundo método se determinará la utili-
dad antes de impuestos sin incluir la depreciación, para luego restarle el impuesto
sobre la renta que será calculado aparte con base en la utilidad, pero incluyendo el
gasto por depreciación. El tercer criterio se considera el mejor: se calcula el impuesto
sobre la renta y el reparto de utilidades a los trabajadores con base en la utilidad, pero
sin incluir en ésta el gasto por depreciación (o sea, sobre los flujos antes de impues-

tos), procediendo a disminuir el impuesto a la utilidad antes mencionada. A conti-

nuación se procede a añadir el ahorro fiscal que se obtendrá gracias a deducir el gasto
por depreciación, el cual se obtendrá multiplicando el gasto por depreciación por la
tasa de impuestos y reparto de utilidades a trabajadores. Se considera éste el método
más conveniente, no por ser el más sencillo, sino porque se puede apreciar mejor el
efecto que tiene el gasto por depreciación sobre el pago de impuestos.
En Estados Unidos, donde se aceptan distintos métodos de depreciación acele-
rada para fines fiscales (tales como los métodos de suma de años dígitos, doble sal-
dos decrecientes), la selección del método de depreciación puede convertir un
proyecto no rentable en uno rentable, gracias a los ahorros fiscales derivados del mé-
todo elegido. En México actualmente no se admite la depreciación acelerada como
antaño en que la Secretaría de Hacienda autorizaba aplicar tasas de depreciación su-
periores a las indicadas en la ley. Definitivamente, el empleo de depreciación acele-
rada sí mejora el valor presente neto de un proyecto y la TIR del proyecto.
Ejemplo. A continuación ejemplificamos las tres formas de calcular los flujos netos
anuales: supongamos que se va a abrir una nueva sucursal que habrá de incremen-
tar las ventas totales en $600 000 cada año. El costo de estas ventas habrá de ser de
$350 000 y los costos de operación de la tienda, sin incluir depreciación, habrán de
ascender a $85 000. La depreciación habrá de ser de $50 000 anuales. Los impuestos
sobre la renta se estiman en un 40% de la utilidad neta antes de impuestos (supues-
to). Determine los flujos netos de efectivo.
Solución. Conforme el primer criterio se determinan las utilidades increméntales:
Ingresos por ventas $600 000

Costo de ventas 350 000
Utilidad bruta Gastos $85 000 $250 000
de operación 50 000
Desembolsados
Depreciación 135 000
Utilidad antes de impuestos $115 000
Impuesto sobre la renta (40%) 46 000
Utilidad neta $69 000
Luego, a la utilidad neta se le suma el gasto por depreciación, pues éste no

implicó una salida de efectivo:
Flujo de efectivo:
Más: Gasto por depreciación 50 000
$119 000
Conforme el segundo criterio, determinamos una utilidad antes de impuestos

que no incluya como deducción el gasto por depreciación, pues éste no implica una

salida de efectivo para luego proceder a disminuir el impuesto sobre la renta calcu-
lado sobre la utilidad que sí incluya la depreciación como gasto deducible.
Utilidad de operación sin incluir la partida de gastos

por depreciación $165 000
Impuesto sobre la renta 46 000
Flujo de efectivo $119 000
Conforme el tercer criterio se parte de la utilidad de operación sin incluir los

gastos por depreciación ($165 000) y se calcula el impuesto sobre esta cifra (165 000
x 0.40) o sea $66 000. A la diferencia entre ambas cifras antes mencionadas se añade
el efecto de la depreciación sobre los impuestos a pagar; o sea, una reducción de
$20 000 ($50 000 x 0.40)
Flujos antes de impuestos $165 000
Impuesto sobre la renta (40%) 66 000
Diferencia $99 000
Más:
Efecto de la depreciación sobre los impuestos
($50 000 x 0.40) 20 000
Flujos netos $119 000
La vida del proyecto. Ya hemos estudiado los flujos de efectivo como un elemento
de las decisiones de inversión, pero ahora nos preguntamos: ¿por cuántos años se
habrán de obtener estos flujos increméntales? Para poder llevar a cabo la evaluación
de los proyectos de inversión será necesario conocer la vida del proyecto. "No nos
referimos a la vida fiscal o contable, ni tampoco a la vida física de planta de

equipo, sino más bien a su vida económica, o sea el periodo en que será útil la
inversión cuando deseamos hacer la evaluación de un proyecto. Por ejemplo, una
máquina obsoleta o una planta que esté produciendo un artículo que no tenga mer-
cado ha terminado su vida económica, aun cuando pudiera no estar totalmente
depreciada en los libros de la compañía."26
Como para evaluar el proyecto se toma la vida económica y no la fiscal, enton-
ces si la vida económica es superior a la fiscal, en los últimos años no habrá efecto
de ahorro de impuestos por depreciación. Por el contrario si la vida económica del
proyecto es menor a la vida fiscal entonces al concluir el proyecto quedará un valor
fiscal en libros que debe incorporarse en el análisis en los últimos años de vida del
proyecto.
Determinación de la tasa de descuento. Surge la pregunta de si la tasa de des-

cuento debe ser la tasa de rendimiento promedio que está obteniendo la empresa
sobre sus activos (o haya obtenido sobre sus activos en un plazo relativamente
largo) o si debe ser el costo de financiamiento del proyecto, o la tasa que se podría
obtener si dichos fondos se invirtieran digamos en valores de renta fija, o bien algu-
na tasa determinada de alguna otra forma (en una ocasión escuchamos al director
de finanzas de una empresa importante señalar, "el rendimiento que obtendríamos

si invirtiéramos estos fondos en Suiza").
No es correcto pedir una tasa equivalente a invertir en valores de renta fija que
no incorporan riesgo alguno, pues todos los proyectos conllevan riesgo. Sin embar-
go, sí existe una disyuntiva entre escoger la tasa de rendimiento promedio que se
está obteniendo sobre los activos de la empresa o el costo de financiamiento del
proyecto como tasa de descuento.
Supongamos que la tasa de rendimiento promedio sobre los activos de la em-
presa, considerando el largo plazo, haya sido de 20% y que un nuevo proyecto se
espere que reditúe 16%, pero que su costo de financiamiento sea de 14%. Un admi-
nistrador podría rechazar tal proyecto puesto que su inclusión provocaría una dis-
minución en la tasa de rendimiento promedio sobre los activos que es precisamente
la empleada para evaluarlo. Sin embargo, considerando el objetivo básico de
maximizar la riqueza de los accionistas, no llevar a cabo dicho proyecto dejaría de
enriquecer a los accionistas pues todo proyecto cuyo rendimiento supere a su costo
de financiamiento, en principio, debe ser aceptado.
Otra opción podría ser tomar la tasa libre de riesgo y añadirle ciertos puntos
porcentuales por concepto de riesgo (la beta del proyecto), por supuesto agregando
más a un proyecto sobre nuevos productos que a un proyecto de reemplazo.
También existe el criterio del economista. Joel Dean propone que la tasa de
descuento se determine mediante un estudio de la demanda y oferta de capitales.
Conforme a su criterio económico se jerarquizan los proyectos de acuerdo con su
tasa de rendimiento y se gráfica la curva de demanda de capitales. Pocas inversio-
nes alcanzarán tasas elevadas de rendimiento y serán mayores las inversiones que
superen tasas bajas. Se procederá a graficar la curva de oferta de capitales. En este
caso se parte del supuesto de que a medida que se obtienen mayores financiamientos
éstos habrán de representar un costo cada vez mayor, obteniendo así la función de
oferta de capitales que tiene una pendiente positiva (mayor financiamiento, mayor
costo) en contraste con la función de demanda de capitales que tiene pendiente
negativa (menor tasa requerida, mayores proyectos superan dichas tasas).
Criterio de aceptación o rechazo

Un proyecto se considerará como bueno, utilizando este método de evaluación, si
el valor presente de los flujos que hayan de ser generados por el proyecto supera al
valor de la inversión. Si el valor presente de los flujos de entrada es inferior al valor
de la inversión, se rechazará el proyecto. Esto significa que se acepta el proyecto si
el valor presente neto es positivo y se rechaza si el valor presente neto es negativo.
Desventajas
• Se necesita conocer la tasa de descuento para poder proceder a evaluar los
proyectos.
• Un error en la determinación de la tasa de descuento repercute en la evalua-
ción de los proyectos.

• Este método favorece a los proyectos con elevado valor pues será más fácil que
el valor presente de un proyecto de elevado valor sea superior al valor presen-
te de un proyecto de poco valor.
• Un aumento o una disminución en la tasa de descuento puede cambiar la
jerarquización de los proyectos. Por ejemplo, si la tasa de descuento aumenta,
el proyecto con flujos tardados o distantes se verá más afectado, favoreciendo a
los proyectos que tengan pronta recuperación. Si la tasa de descuento es baja,
se favorecerá a los proyectos que generan flujos tardados, pues no se tiene mucha
ventaja en que se generen los flujos al inicio de la vida de los proyectos. Nos
hacemos la pregunta para confirmar lo anterior: ¿qué caso tiene recibir flujos
de efectivo elevados al principio de la vida del proyecto si no se pudieran rein-
vertir a una tasa de interés apropiada; o sea, si no se pudiera obtener un bene-
ficio sobre ellos?
Ventajas
El método de valor presente neto considera el valor del dinero en el tiempo. Si se

tiene una cantidad limitada de recursos disponibles para invertir se deberán esco-
ger los proyectos cuya mezcla logre el mayor valor presente de sus flujos genera-
dos. Éste constituye el mejor criterio de optimización. Otra ventaja atribuible a este
método es la posibilidad de hacer una evaluación de un proyecto; o sea, calcular el
valor presente de los flujos de un proyecto independientemente de que en alguno o
algunos años los flujos netos sean negativos.
De hecho, el método de valor presente neto es el más recomendado por los
autores de textos de finanzas y por los expertos en la materia.
Aplicación del método
Ejemplo con flujos uniformes. Supónganlos que un proyecto de inversión de

$2 000 000 se espera que genere flujos anuales netos de $400 000 durante 8 años. Si
la tasa de descuento o la tasa mínima requerida para aceptar el proyecto es de 10%,
¿deberá aceptarse o rechazarse el proyecto?
El factor de la tabla de valor presente de anualidades considerando 10% de
interés y un plazo de 8 años es de 5.3349. Esto significa que cada peso que reditúe el
proyecto durante cada uno de los ocho años equivale a 5.3349. Pero el proyecto
rinde $400 000 cada año y, por lo tanto, el valor presente de los flujos será:
$400 000 x 5.3349 = $2 133 960
Como el valor de la inversión fue de $2 000 000, el valor presente neto será de
$133 960 positivo; o sea, es un proyecto aceptable.

Método de tasa interna de rendimiento
Ejemplo con flujos desiguales. Supongamos que se espera que un

proyecto de $1 000 000 genere los siguientes flujos netos de efectivo durante los
siguientes años:
ler. año $500 000

2o. año $400 000
3er. año $300 000
4o. año $200 000
Si la tasa mínima requerida para que se acepte el proyecto es de 10%, ¿deberá

aceptarse o rechazarse?
Año Flujo Factor tabla 10% Valor presente
0 -100 000 1.00 -$1000 000

1 500 000 0.9091 +454 550
2 400 000 0.8264 +330 560
3 300 000 0.7513 +225 390
4 200 000 0.6830 +136 600
VPN = +147 100
Convendrá aceptar el proyecto porque el valor presente neto es positivo; o sea,

que el valor presente de los flujos netos de ingresos supera al valor de la inversión.
Índice de valor presente neto

Puesto que en ocasiones se comparan proyectos con distinto valor, resulta conve-
niente determinar un índice de valor presente que permita una comparación más
justa entre estos proyectos. El índice de valor presente se obtiene dividiendo el
valor presente de los flujos que se espera que genere un proyecto entre el valor de
la inversión.
Si se emplea el método de valor presente neto es lógico suponer que el proyecto
de mayor inversión tendrá más valor presente neto, pero para resolver este in-
conveniente se procede a relacionar los valores presentes de dichos proyectos con
sus respectivos valores de inversión y permitir una mejor comparación.
MÉTODO DE TASA INTERNA DE RENDIMIENTO
Otro de los métodos de evaluación de proyectos de inversión que considera flujos

de efectivo descontados lo constituye el método de tasa interna de rendimiento.
A la tasa interna de rendimiento se le denomina también tasa de rendimiento des-
contada.
Concepto de tasa interna de rendimiento
Se pueden dar dos definiciones de tasa interna de rendimiento. En primer término

podemos decir que constituye la tasa de interés a la cual debemos descontar los
flujos de efectivo generados por el proyecto a través de su vida económica para que
éstos se igualen con la inversión. También se entiende por tasa interna de rendi-
miento la tasa máxima que estaríamos dispuestos a pagar a quien nos financia el
proyecto considerando que también se recupera la inversión. A continuación se
presenta una tabla que sirve para demostrar que efectivamente a dicha tasa interna
de rendimiento se alcanza a recuperar la inversión. Esta tabla se asemeja mucho a
una tabla de amortización de una deuda.
Vamos a suponer un proyecto cuyo valor es de $24 020 y que genera flujos
anuales de $10 000 por tres años, lo cual conduce a una TIR de 127o. (Se puede
comprobar buscando el factor 2.4020 en la tabla de valor presente de anualidades
considerando 3 periodos.)
Capital Recuperación Flujos

por recuperar 12% de interés de la inversión anuales
$24 020.00 $2 882.40 $7 117.60 $10 000
16 902.40 2 028.28 7 971.72 10 000
8 930.68 1 071.68 8 928.38 10 000
La tabla presentada es similar a la que se elabora cuando se trata de amorti-

zar una deuda con anualidades periódicas. Como se puede comprobar, 12% sería
la tasa máxima que estaríamos dispuestos a pagar a quien nos financiara el pro-
yecto, sabiendo que el proyecto habría de recuperarse. Si el costo de financia-
miento es inferior a 12%, el proyecto deberá realizarse, de lo contrario deberá

rechazarse.
Vale la pena ampliar un poco más lo contenido en el caso anterior en que la
TIR de 12% coincide con el costo de capital de 12%. De los flujos del proyecto
tendría que separarse dinero para pagar intereses y para liquidar el préstamo.
En la tabla de amortización del primer año $7 117.60 sería el pago de la deuda
y $2 882.40 los intereses. Los intereses se incluyen dentro de los gastos financie-
ros en el estado de resultados y $7 117.60 deberá ser el cargo virtual por deprecia-
ción.
La columna de recuperación de inversión corresponde al gasto por deprecia-
ción. Precisamente ése es el concepto de depreciación en finanzas: la recuperación
del dinero invertido en activo fijo. Generalmente los contadores afectan resultados
por concepto de depreciación utilizando el método de línea recta o el de deprecia-
ción acelerada, no se acostumbra depreciar de menos a más a través del tiempo,
que es precisamente el comportamiento de la depreciación en realidad desde un
punto de vista de finanzas. En el segundo periodo el cargo a resultados debería ser
de $7 971.72 y en el tercer periodo, de $8 928.38.

Forma de calcular la tasa interna de rendimiento
El cálculo de la tasa interna de rendimiento de un proyecto es sencillo cuando los

flujos generados por el proyecto hayan de ser uniformes. Supongamos que una
inversión de $1 000 000 habrá de generar flujos anuales de $250 000 por espacio de
cinco años. Deseamos determinar la tasa a la cual debemos descontar los flujos
anuales de $250 000 por cinco años de tal manera que se igualen con el valor de la
inversión.
Como primer paso procedemos a determinar el periodo de recuperación o
sea el cociente resultante de dividir el valor de la inversión entre el flujo anual
($1 000 000/250 000). Acudimos a la tabla de valor presente de anualidades (Tabla
2.2) y en el renglón de 5 periodos buscamos un factor que sea igual a 4 o que se
aproxime. Localizamos el más próximo que es de 3.9927 y que corresponde a 8%.
El proyecto se espera que rinda 8%. Si la tasa mínima fuera de 12% habría que
rechazar el proyecto.
Si los flujos son desiguales, será un poco más problemático el cálculo de la tasa
interna de rendimiento. Un procedimiento recomendado es obtener un promedio
de los flujos no uniformes y proceder a determinar una tasa preliminar aproxima-
da siguiendo el procedimiento descrito para los casos de proyectos que generan
flujos uniformes. La tasa obtenida será un primer indicio de cuál debe ser la verda-
dera tasa de rendimiento del proyecto. Se procederá con tanteos a determinar di-
cha tasa. Si los flujos son mayores al principio y menores al final, entonces la
verdadera tasa deberá ser mayor que la tasa inicialmente calculada conforme a
flujos promedio. Si los flujos son crecientes; o sea, que al inicio son menores que los
flujos de los últimos años entonces la tasa interna de rendimiento será menor que
la obtenida para el flujo promedio.
Volvamos al ejemplo de flujos desiguales antes presentado al explicar el méto-

do de valor presente neto. El caso es el de un proyecto cuya inversión es de $1 000 000
y cuyos flujos anuales sucesivos son de $500 000, $400 000, $300 000 y $200 000.
El primer paso será obtener el promedio de los flujos anuales sumando las
cuatro cantidades antes mencionadas y dividiendo dicha suma entre cuatro. Se
determina el periodo de recuperación o sea el factor resultante de dividir la inver-
sión entre los flujos promedio o sea:
$1 000 000/350 000 = 2.856
Este factor se localiza en las tablas de valor presente de anualidades (Tabla 2.2)
considerando cuatro periodos y se observa que corresponde a una tasa intermedia
entre 14% y 16%. Sería ilógico proceder a interpolar en estos momentos pues he-
mos trabajado con un flujo promedio que no es el real. Puesto que los flujos reales
han sido decrecientes o sea de mayor a menor se supone que la tasa real será supe-
rior a 14% y procedemos a descontar a 16%, pero utilizando la tabla de valor pre-
sente para flujos desiguales.
Año Flujo Factor al 16% Valor presente

1 $500 000 0.862 $431 000
2 400 000 0.743 297 200
3 300 000 0.641 192 300
4 200 000 0.552 110 400
Puesto que el valor presente descontado a 16% aún es superior al valor de la

inversión en $30 900 se procede a descontar a una tasa más elevada: o sea, a 18%.
Año Flujo Factor al 18% Valor presentí

1 $500 000 0.847 $423 500
2 400 000 0.718 287 200
3 300 000 0.609 182 700
4 200 000 0.516 103 200
$996 600
En este caso el valor presente neto es inferior al valor de la inversión en $3 400,

o sea que la tasa interna real será un poco menos de 18%.
Criterio de aceptación o rechazo de proyectos de inversión
Conforme a este método de evaluación un proyecto habrá de considerarse bueno

cuando su tasa interna de rendimiento sea superior a la tasa de rendimiento míni-
ma requerida para los proyectos. Moore y Jaedicke señalan: "Normalmente una

inversión no habrá de llevarse a cabo salvo que se espere que su tasa de rendimiento
sea superior al costo de capital relacionado con la inversión."27 Si bien es evidente
que un proyecto que no reditúe cuando menos la tasa mínima requerida no debe ser
aceptado, salvo por razonas tácticas, el razonamiento complementario de aceptar
todo proyecto cuya tasa interna de rendimiento supere a la tasa mínima no es
universalmente aceptado conforme lo señalan Vance y Toussig: "Ninguna decisión
de inversión deberá tomarse con base en un solo número, tal como lo es la tasa
interna de rendimiento."28
Ventajas
Joel Dean señala la gran ventaja que tiene poder jerarquizar los proyectos de inver-
sión conforme a su tasa de rendimiento. Este método, al igual que el método de
valor presente neto, sí considera el valor del dinero en el tiempo, pero a diferencia
de ese método no requiere del conocimiento de la tasa de descuento para poder
proseguir con los cálculos involucrados con la determinación de la tasa interna de
García, M. A. (1998). Evaluación de proyectosrendimiento. Este
de inversión. Retrieved from método, sin embargo, también tiene sus desventajas.
http://ebookcentral.proquest.com
Desventajas
Como lo ilustramos anteriormente se requieren cálculos tediosos para determinar

la tasa interna de rendimiento cuando los flujos de efectivo no son uniformes. Ade-
más, también tiene el inconveniente de favorecer a los proyectos de bajo valor. Por
ejemplo, es más fácil obtener una tasa de rendimiento de 20% sobre una inversión
de $1 000 000 que obtener una tasa de rendimiento de 20% sobre una inversión de
$5 000 000. Caso similar es lo que ocurre con los aumentos de salario. Una persona
que gane $5 000 mensuales podrá recibir un aumento de 20% en tanto que otra
persona que gane $20 000 mensuales puede recibir tan sólo 10% de aumento y sin
embargo, en valores absolutos fue mejor el aumento para la persona con sueldo de
$20 000. Otro grave inconveniente de este método es que conduce a conclusiones
erróneas cuando los flujos del proyecto a través de los años cambian de signo; es
decir, en algunos años pudieran ser negativos dichos flujos debido a que se tuvie-
ran que hacer algunas reparaciones extraordinarias a los activos fijos o por alguna
otra razón. Al tratar de determinar la tasa de descuento necesaria para igualar el
valor presente de los flujos con el valor de la inversión, se obtendrían en estos casos
dos o más tasas, lo cual complica la interpretación de los resultados obtenidos. Si
bien es cierto que descontando a dichas tasas el valor presente neto será cero, no se
podrá concluir que un proyecto reditúe al mismo tiempo 15% por ejemplo, y a su
vez 300%. Ilustremos esta situación.
Ejemplo. Supongamos que se está estudiando la conveniencia de invertir $1 600

adicionales en la adquisición de la máquina B que es mucho mejor que la máquina
A. La máquina A generaría flujos netos de $10 000 en el primer año y $10 000 en el
segundo año. La máquina B habrá de generar todos los flujos en el primer año y
ascienden a $20 000. ¿Qué tasa de rendimiento se obtendría si se invirtieran los
$1 600 adicionales en la máquina B?
Solución. En el año cero tenemos una inversión incremental de $1 600. En el primer

año tendremos un flujo incremental positivo de $10 000 ($20 000 - $10 000) y en el
segundo año tendríamos un flujo negativo de $10 000 ($0 - $10 000). Se procede a
determinar la tasa que iguale los flujos increméntales del proyecto B con respecto a
A con el valor de la inversión:
1 600 = 10 000(1 +i)-1 -10 000(1 + i)-2
Podemos utilizar el artificio matemático:
x = (1 + i)
y entonces tenemos
1 600 = 10 OOOx-1 - 10 OOOx-2

Suprimimos los exponentes negativos y obtenemos común denominador
Multiplicamos los extremos e igualamos la ecuación cuadrática a cero:
1 600x2 - 10 000x + 10 000 = 0
Dividimos ambos miembros de la ecuación por 400:
4x2 - 25x + 25 = 0
factorizamos (4x - 5) (x - 5) = 0
Despejamos el primer factor:
4x - 5 = 0
x =5/4 = 1.25
Despejamos el segundo factor:
x-5=0
x =5
Se sustituyen los valores de x en el artificio matemático establecido:
x = (1 + 0
de donde se obtiene que i = 25% y además i = 400%

Conclusión. Estos resultados nos llevan al absurdo de que tal decisión de invertir
$1 600 adicionales reditúa 25% pero también 400%. En este caso no es aplicable el
método de tasa interna de rendimiento.
PROBLEMAS EN LA SELECCIÓN DE PROYECTOS

Racionamiento de capital
Una vez que se haya determinado qué proyectos superan la barrera establecida
para juzgar si éstos son buenos o no (periodo de recuperación o tasa de rendimien-
to o ambos) se procede a seleccionarlos. Podemos preguntarnos cuáles son las cau-
Problemas en la selección de proyectos
sas por las cuales un proyecto que supera la barrera pueda no llevarse a cabo. A
menudo existe racionamiento de capital, o sea que las fuentes de capital para fi-
nanciar los proyectos son limitados y, por lo tanto, aun cuando se puedan conside-
rar algunos proyectos como buenos, no serán seleccionados. Supongamos que se
tienen $10 000 000 disponibles para invertir en proyectos pero que sólo existen tres
proyectos rentables, A, B y C. A continuación presentamos los proyectos con su
valor y tasa de rendimiento:
Proyecto Valor Tasa interna rendimiento
A $6 000 000 22
B 5 000 000 20
C 5 000 000 20
Supongamos además que, si se invirtieran en el proyecto A los fondos sobran-

tes; o sea, $4 000 000, se podrían invertir (en un proyecto D digamos) a una tasa de
13% que es inferior a la tasa mínima requerida. Debemos calcular el rendimiento
promedio de invertir en los proyectos A y D.
(60% x 22%) + (40% x 13%) = 18.4%

13.2% + 5.2% =18.4%
o bien:
Puesto que la tasa promedio de ambos proyectos es inferior a 20% que es la

tasa de rendimiento promedio de los proyectos B y C, tendría que rechazarse el
proyecto A aun cuando se trate del proyecto más rentable.
Proyectos mutuamente excluyentes o proyectos complementarios
Se podrán presentar casos de proyectos mutuamente excluyentes en que la acepta-

ción de un proyecto viable implica necesariamente rechazar otro u otros aun cuan-
do éstos también superen la barrera. Existe también el caso de proyectos
complementarios. En ocasiones al llevar a cabo un proyecto rentable implica por
fuerza que se realice otro proyecto que por desgracia no es rentable. En este caso
será necesario visualizar ambos proyectos como si fuese uno solo y determinar una
sola tasa de rendimiento combinada que pueda ser satisfactoria, lo cual implica
rechazar ambos proyectos.
Otro caso de proyectos complementarios, como el explicado en el apartado
anterior, se presenta cuando se tiene una determinada suma de dinero disponible
para invertir, y considerando la característica de no divisibilidad de los proyectos
de inversión, la inversión de fondos en un proyecto rentable deja fondos sobrantes
que no pueden ser invertidos en forma productiva.

Conflicto en la selección de proyectos
Tanto el método de valor presente neto como el método de tasa interna de rendi-
miento conducirán a la misma regla de decisión; es decir, aceptar o rechazar un
proyecto de inversión, cuando se trate de proyectos independientes, bien sea que
el valor presente de los flujos que genere el proyecto supere el valor de la inversión
o que la tasa de rendimiento del proyecto supere la tasa mínima requerida para los
proyectos.
Sin embargo, cuando se trata de proyectos mutuamente excluyentes puede
surgir un conflicto, particularmente, en tres casos:
1. Cuando los proyectos que se comparan sean de diferente valor.

2. Cuando los proyectos que se comparan sean de diferente vida económica.
3. Cuando, aun tratándose de proyectos de igual valor y de igual vida, el com-
portamiento de los flujos sea muy distinto. Por ejemplo, un proyecto puede
tener flujos elevados al principio, en tanto que otro proyecto puede no tener
flujos elevados sino hasta el final de su vida, pero que en total éstos puedan ser
superiores a los del primer proyecto.
En el primer caso, o sea cuando se trata de proyectos con diferente valor, el

método de tasa interna de rendimiento favorecerá al proyecto de menor valor. En
el segundo caso, el método de tasa interna de rendimiento favorecerá al proyecto
con vida económica más corta. Lo anterior sucede, pues es más factible obtener una
tasa de rendimiento elevada para un proyecto de valor pequeño o de corta vida
que para un proyecto de elevado valor o de larga vida.
En el tercer caso los resultados obtenidos aplicando el método de valor presente
neto se verán afectados dependiendo de cuál sea la tasa de descuento. Entre
mayor sea la tasa de descuento, más se favorecerá el proyecto con elevados flujos al
inicio de su vida económica, pues los flujos distantes se verán afectados considera-
blemente con tasas de descuento elevadas. Por el contrario, el método de tasa inter-
na de rendimiento aplicable a proyectos que superen la barrera mínima, favorecerá
a aquellos proyectos que tengan mayor tasa interna de rendimiento haciendo caso
omiso de la tasa de descuento. En este tercer caso un proyecto B puede tener mayor
tasa interna de rendimiento, pero un valor presente neto inferior al proyecto 4, lo
cual conduce a un conflicto en la selección de dichos proyectos.
Proyectos mutuamente excluyentes con diferente valor. Ya hemos señalado la

problemática cuando se hayan de seleccionar proyectos mutuamente excluyentes
con diferente valor. Los proyectos con menor valor generarán una tasa de rendi-
miento más elevada, pero un menor valor presente neto, en contraste con los pro-
yectos de mayor valor. Consideremos el siguiente ejemplo: supongamos que el costo
de capital de una empresa es de 10%. Se desea determinar en cuál de dos proyectos
invertir: en el proyecto L, cuyo valor es de $20 000 y que habrá de generar benefi-
cios de $30 000 al final del año o bien en el proyecto B por valor de $100 000 que
habrá de generar beneficios de $130 000 al final de un año. ¿Cuál proyecto deberá
escogerse?

El proyecto L produce una tasa interna de rendimiento de 50% en tanto
que el proyecto B genera una tasa interna de rendimiento de 30%. Por el contrario,
el proyecto B supera al proyecto L al aplicar el método de valor presente neto. El
proyecto B tiene un valor presente de $18 183 en tanto que el proyecto L tiene un
valor presente de $7 272. Surge el conflicto: ¿cuál proyecto debe seleccionarse? La
verdadera solución al problema radica en determinar qué destino se dará a los
$80 000 restantes si se llevará a cabo la inversión de $20 000 en el proyecto L. Para
que ambos proyectos, L y B fueran igualmente atractivos sería necesario que los
$80 000 de inversión generaran beneficios de $100 000 al final de un año; o sea, a
una tasa de rendimiento de 25%. Si los $80 000 de inversión incremental generaran
beneficios superiores a 25%, se deberá escoger el proyecto L. Si los $80 000 de inver-
sión generaran beneficios inferiores a 25% de rendimiento, será conveniente selec-
cionar el proyecto B.
Ahora supongamos el caso de dos proyectos que generan flujos por varios años
y no sólo por un año (costo de capital 12%).
Proyecto Valor de la inversión Flujos por 5 años
A $60 000 $20 000

B $100 000 $31 650
Para determinar el valor presente de los proyectos A y B bastará multiplicar los

respectivos flujos por el factor de la tabla correspondiente al 12% en 5 periodos:
3.605. El valor presente del proyecto A será 20 000 x 3.605 = $72 096 en tanto que el
valor presente del proyecto B será: $31 650 x 3.605 = $113 940. Para calcular la tasa
interna de rendimiento de los proyectos bastará con dividir el valor de la inversión
entre el flujo anual y proceder a localizar en las tablas el porcentaje que le corres-
ponderá a este factor considerando cinco periodos. El proyecto A reditúa 20%, en
tanto que el proyecto B reditúa 18.5%. Surge de nuevo el conflicto: ¿en cuál proyec-
to se deberá invertir?
Si se decidiera invertir en el proyecto A, quedarían disponibles para invertir
$40 000 que deberían generar flujos increméntales de $11 650 por año para que fuera
igualmente atractivo que invertir en el proyecto B. Esta inversión incremental de
$40 000 debería redituar cuando menos 14% para que fuera preferible invertir la to-
talidad de los fondos ($100 000) en el proyecto B. Este 14% se obtiene primero deter-
minando el factor o periodo de recuperación de un nuevo proyecto que estamos
suponiendo (40 000/11 650) para luego localizar en las tablas el porcentaje o tasa
que corresponda al factor 3.43 en 5 periodos. Podemos concluir que el proyecto A
será preferible si los fondos restante se pueden invertir cuando menos a 14%, de lo
contrario se deberá invertir la totalidad de los fondos ($100 000) en el proyecto B.
Con respecto a la comparación de proyectos con distinto valor de inversión,
More y Jaedicke opinan: "Se trata de un problema de inversión incremental y de
beneficios increméntales."29 Continúa diciendo: "Si la tasa de rendimiento sobre la
inversión incremental es superior a la tasa mínima de aceptación o rechazo de pro-
yectos la inversión adicional debe realizarse."

Por su parte Helfert externa su opinión en el sentido de que "al escoger entre
proyectos mutuamente excluyentes existe una gran diferencia entre obtener una
tasa de rendimiento del 100% sobre una inversión de $1 000 que obtener un 40% de
rendimiento sobre una inversión de $500 000. Sería más ventajoso colocar la mayor
parte de los fondos al 40% si la tasa de rendimiento normal de inversión de la
compañía es de 15% o de 20%."30
En las dos citas antes mencionadas se hace referencia a la tasa interna de rendi-
miento, pero el autor Matz señala con relación al método de valor presente neto:
"Si los proyectos de inversión que se comparan involucran diferente valor, el pro-
yecto con mayor valor presente neto puede no ser el mejor proyecto si a su vez
implica una mayor inversión."31
Proyectos con distinta vida económica. Existen varios criterios para resolver el
problema de selección de proyectos cuando éstos sean mutuamente excluyentes y
con diferente duración. Existen algunos tratadistas que proponen que se iguale la
vida del proyecto corto con el proyecto de vida más larga, suponiendo reemplazos
por igual valor que el inicial y con iguales beneficios a obtener en esos proyectos de
reemplazo. Otra forma de enfocar el problema sería indagar cuál sería la tasa míni-
ma a la cual se deberían invertir los fondos acumulados del proyecto de vida corta
de tal manera que el monto o valor futuro de éstos se iguale con el valor terminal,
monto o valor futuro del proyecto de vida económica más larga.
Considérese el siguiente ejemplo: supongamos que se desea escoger entre dos
proyectos mutuamente excluyentes, cuyo valor de inversión es de $1 000 000 para
cada uno. El proyecto M generará un flujo de $1 200 000 al cabo de un año, en tanto
que el proyecto N generará un flujo de $1 749 000 al cabo de cuatro años. Si supone-
mos que la tasa de descuento o tasa mínima para aceptar o rechazar proyectos sea
de 10%, el valor presente del proyecto M será de $1 090 000 aproximadamente y la
tasa interna de rendimiento será de 20%. La tasa interna de rendimiento del pro-
yecto N será de 15% y el valor presente será de $1190 000. ¿Qué proyecto se deberá
escoger?
Conforme el método de tasa interna de rendimiento se preferirá el proyecto M
que se espera rinda 20%, en contraste con el proyecto N que se espera que rinda
15%. Sin embargo, conforme el método de valor presente neto se preferirá el
proyecto N que tiene un valor presente neto de $190 000 en tanto que el proyecto
M tiene tan sólo un valor presente neto de $90 000. La solución al problema
sería indagar a qué tasa se tendrían que invertir los $1 200 000 que generarán el
proyecto M al finalizar el primer periodo, de tal forma que su monto o valor futuro
se iguale con los beneficios por $1 749 000 que generará el proyecto N al final de
cuatro años.
1 200 000(1 + i)3 = 1 749 000
1 200 000 = (1 + i)-3

1 749 000
0.686 = (1 + i)-3
Se localiza el factor 0.686 en la tabla de valor presente de un capital consideran-

do un periodo de 3 años y se concluye que la tasa aproximada es de 13.5%. Se
deberá escoger el proyecto M si los flujos que genera dicho proyecto al cabo de un
año pueden invertirse por tres años en otro proyecto a una tasa mínima de 13.5%,
de lo contrario convendrá invertir en el proyecto N, que es el proyecto más largo.
Con respecto a proyectos con diferentes vidas, Helfert opina lo siguiente: "Un
rendimiento de 30% en un proyecto con vida útil de 3 años puede no ser mejor que
un proyecto que reditúe 25% sobre un mismo valor de inversión, pero cuya vida
útil sea de seis años."32
Efecto de la tasa de descuento en la selección de proyectos mutuamente exclu-

yentes. Una de las desventajas del método de valor presente neto es que la tasa
de descuento constituye una variable determinante en su aplicación. Si se comete
un error al escoger la tasa de descuento que se haya de emplear, tal error podrá
traducirse en la aceptación de un proyecto que debiera rechazarse y viceversa. Tam-
bién resulta ser un problema serio cuando se trata de seleccionar entre proyectos
mutuamente excluyentes. Presentamos a continuación un ejemplo: Supongamos
que un proyecto de $900 000 genera flujos de $700 000 en el primer año y de $500 000
en el segundo año, en tanto que otro proyecto también de $900 000 genera flujos de
$600 000 en el primer año y de $620 000 en el segundo año. Determinemos qué
proyecto es más favorable cuando la tasa de descuento es de 10%; y cuando la tasa
de descuento es de 20%.
Presentemos la siguiente tabla:
Factores Proyecto A Proyecto B
A 10% 0.909 $636 300 $545 500
0.826 413 000 512 120
Valor presente $1 049 300 $1 056 520

Valor de la inversión 900 000 900 000
Valor presente neto $149 300 $156 520
A 20% 0.833 583 100 499 800
0.694 347 000 430 280
Valor presente $930 100 $930 080
Valor de la inversión 900 000 900 000
Valor presente neto $30 100 $30 000
Como se puede observar, ambos proyectos tanto a la tasa de descuento de 20%

como a la tasa de descuento de 10% se pueden considerar buenos pues su valor
presente neto es positivo. Si la tasa de descuento es de 10% el proyecto B con flujos
más "tardados" con respecto al proyecto A será más favorable. Si la tasa de des-
cuento aumenta a 20% entonces cobra mayor importancia que los flujos se generen
en forma más rápida, como en el caso del proyecto A y los flujos tardados del pro-
yecto B se verán más fuertemente castigados, considerándose por lo tanto más fa-
vorable el proyecto A.

Consideramos que los proyectos deberían ser catalogados como buenos o

malos sin importar cuál sea la tasa de descuento, aspecto que favorece al método
de evaluación de proyectos denominado "tasa interna de rendimiento" en contras-
te con el método conocido como "valor presente neto", pues la tasa interna de ren-
dimiento se puede conocer o determinar independientemente de la tasa de
descuento.
Importancia de la tasa de reinversión en la aplicación de los métodos de flujos

de efectivo descontados. Surge la duda de por qué puede haber discrepancia en
los resultados obtenidos cuando se desea hacer la selección entre proyectos mutua-
mente excluyentes utilizando el método de valor presente neto y el método de tasa
interna de rendimiento. Hablando en forma concreta, el proyecto Y puede ser más
atractivo que el proyecto X si se comparan considerando tasas internas de rendi-
miento; pero por el contrario, el proyecto X puede ser más atractivo que el proyecto
Y si se utiliza el método de valor presente neto. Este conflicto surge como conse-
cuencia de la tasa de reinversión de los flujos generados por los proyectos, la cual
se supone en ambos métodos utilizados para evaluar proyectos. El método de tasa
interna de rendimiento supone que los flujos generados por los proyectos son rein-
vertidos precisamente a esta misma tasa interna de rendimiento. Vance y Toussig
opinan al respecto:
"Conforme el método de tasa interna de rendimiento, se parte del supuesto de
que todos los flujos netos que se obtengan del proyecto podrán reinvertirse a la
propia tasa interna de rendimiento del proyecto."33
Cuando se utiliza el método de valor presente neto, por el contrario, se supone
que los flujos generados por los proyectos son reinvertidos a la tasa de descuento
que es la tasa mínima para la aceptación o rechazo de proyectos. Helfert opina al
respecto: "Conforme al método de valor presente neto se supone que los fondos
podrán reinvertirse en la compañía a la tasa mínima utilizada para llevar a cabo el
análisis de la conveniencia del proyecto, en contraste con el método de tasa interna

de rendimiento que supone que los fondos generados por los proyectos podrán
reinvertirse a la misma tasa de rendimiento del proyecto."34
La tasa de reinversión de los flujos podrá no ser tan favorable como la pro-
pia tasa interna de rendimiento del proyecto, ni tan baja como la tasa mínima de
aceptación o rechazo de proyectos que hasta ahora hemos denominado tasa
de descuento. Evidentemente que si los flujos de un proyecto son generados al
principio de su vida económica, la tasa de rendimiento será más elevada y se pre-
ferirá éste a otros proyectos con flujos "tardados" pues se supone que dichos flujos
se reinvertirán a la propia tasa interna de rendimiento del proyecto. Sin embargo,
si la tasa mínima de aceptación o rechazo de proyectos o tasa de descuento es baja,
poco importaría conforme el método de valor presente neto que se reciban los flu-
jos elevados en los primeros años si tan sólo se pudieran reinvertir a dicha tasa
baja.
Por ser más conservador en cuanto al supuesto de tasa de reínversión de los
flujos generados por los proyectos, entre otras razones, algunos especialistas en
este tema favorecen el método de valor presente neto cuando se trata de proyectos
mutuamente excluyentes. Matz confirma lo anterior diciendo: "El método de valor

Análisis de sensibilidad aplicado a la evaluación de proyectos
presente neto supone que los beneficios del proyecto se reinvertirán a la tasa de
descuento y se argumenta que este supuesto es más razonable. "35
Índice de valor presente. Tal como se señaló en otro apartado del presente capí-
tulo cuando se tenga que seleccionar entre proyectos mutuamente excluyentes de
diferente valor será deseable obtener el índice de valor presente. Este método rela-
ciona el valor presente de un proyecto con el valor de su inversión y así obtendre-
mos un valor presente por peso invertido.
Conclusiones. Resulta difícil señalar en forma definitiva cuál de estos dos méto-
dos utilizados para evaluar proyectos es mejor, pues ambos tienen ventajas y des-
ventajas. Joel Dean favorece el método de tasa interna de rendimiento pues señala
lo ventajoso que es jerarquizar los proyectos de conformidad con las tasas de rendi-
miento que generan. Bierman en su libro Capital Bndgeting Decisión, al igual que el
doctor Matz, favorecen el método de valor presente neto.
Recordando que el objetivo principal que debe prevalecer en la toma de deci-
siones concernientes a inversiones a largo plazo es la maximización del valor pre-
sente de los futuros beneficios que obtendrán los accionistas; o sea, maximizar el
valor presente de la riqueza, consideramos más congruente con dicho objetivo el
método de evaluación de proyectos denominado "valor presente neto". Dada cier-
ta cantidad limitada de recursos a invertir, la mezcla de inversiones que genere el
valor presente más elevado deberá seleccionarse.
ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD APLICADO

A LA EVALUACIÓN DE PROYECTOS
Ya se mencionó que los elementos básicos en la evaluación de un proyecto de in-
versión son: a) su valor, b) los flujos increméntales generados por el proyecto, c) su

vida económica, d) su valor de desecho y e) la tasa mínima para aceptarlo o recha-
zarlo. También se indicó que existe menos riesgo en la determinación del valor de
la inversión, que en la determinación de los flujos increméntales anuales que se
espera sean generados por razón de que la inversión se hace en el presente, en
tanto que los flujos serán generados en un futuro lejano e incierto. También existe
el riesgo de que se reduzca la vida de un proyecto por razones de obsolescencia,
disposiciones gubernamentales, competencia, gustos del consumidor, etcétera.
Mediante el análisis de sensibilidad deseamos conocer los efectos de un error en la
estimación de los flujos generados por un proyecto o en su vida económica, y de
ahí establecer la conveniencia de llevar a cabo o no determinado proyecto.
Error en la estimación de los flujos generados por un proyecto

Supongamos que se tiene una inversión por un valor de $1 000 000 y que se espera
que genere flujos anuales de $250 000 por espacio de ocho años. Mediante un aná-
lisis de sensibilidad se desea determinar hasta qué punto podrían disminuir los

flujos anuales y continuar siendo favorable dicho proyecto si se supone que la tasa
mínima requerida es de 10% anual. Se desea despejar R de la fórmula de valor
presente de una anualidad, conocido el valor de la inversión, la tasa de descuento y
la vida del proyecto:
1000 000 = RA8,/.10
El factor de la tabla de valor presente de anualidades para una tasa de 10% y 8

periodos es de 5.335:
1 000 000 = R(5.335)

1 000 000 =R
5.335
$187 445 = R
Los flujos que se espera sean de $250 000 podrían disminuir hasta $187 445 y el
proyecto seguiría siendo favorable. La pregunta a contestar será:
¿Qué probabilidad existe de que los flujos bajen hasta este nivel?
Error en la determinación de la vida económica de un proyecto
Suponiendo el mismo caso anterior, podríamos preguntarnos cuál debería ser el

plazo mínimo de duración del proyecto que generase $250 000 anuales y que aún
permita considerar favorable tal proyecto. En este caso la incógnita será n.
1 000 000 = 250 000A n,/10

4=An/0.10
Se consulta la tabla de valor presente de anualidades (Tabla 2.2), considerando

una tasa de 10% hasta alcanzar un factor de 4 y se observa que dicho factor está
localizado entre 5 y 6 años, de lo que se infiere que la vida mínima del proyecto
debe ser de 5.5 años. De nuevo, el punto importante a considerar por las personas
que toman la decisión será juzgar qué probabilidad existe de que la vida del pro-
yecto se reduzca a menos de 5.5 años.
APLICACIONES PRÁCTICAS
Decisión de inversión en reemplazos de equipo
Vamos a suponer que se piensa adquirir un equipo nuevo cuyo costo es de $600 000.
Esta adquisición habrá de reemplazar el equipo usado cuyo valor en libros es de
$350 000 y que se habrá de vender en $225 000 con una pérdida de $125 000. El
equipo nuevo ahorra costos de materiales y de mano de obra en $190 000 anuales,

Aplicaciones prácticas
pero tiene un mayor gasto de mantenimiento por $40 000 anuales. El nuevo equi-
po se habrá de depreciar a razón de $120 000 ($600 000/5), en tanto que el equipo
usado si no se reemplazara se depreciaría en $70 000 durante los mismos cinco
años. La tasa de impuestos es de 40% y el costo de capital es de 16%. ¿Recomenda-
ría usted la adquisición de este nuevo equipo? (En este caso habremos de suponer
una tasa de ISR y PTU de 40%.)
Primero se determina el valor de la inversión para fines financieros. De los
$600 000 de costo se disminuirá el precio de venta del equipo usado por $225 000 y
el ahorro de impuestos consecuencia de haber vendido el equipo usado con pérdi-
da; o sea, (125 000 x 0.40). La diferencia asciende a $325 000, que es el valor de la
inversión.
A continuación se determinan los ahorros netos después de impuestos deriva-
dos del reemplazo del equipo. Los ahorros en efectivo antes de impuestos son de
$150 000 para deducir los impuestos que se causan sobre las utilidades obtenidos
por estos ahorros, es decir, después de deducir el incremento anual en gastos de
depreciación considerando el equipo nuevo con respecto del equipo usado (150 000
- 50 000)0.40 o sea $40 000. A la utilidad antes de ISR y PTU de $100 000 se le restan
los impuestos por $40 000 para obtener una utilidad neta de $60 000 a la que se le
suman los $50 000 de depreciación para obtener un flujo neto anual de $110 000.
Ahorro en costos de materiales $190 000

Menos: Incremento en costos de mantenimiento (40 000)
Ahorros netos $150 000
Menos: Incremento en depreciación del equipo nuevo
respecto equipo usado (120 000 - 70 000) (50 000)
Utilidad antes de ISR y PTU $100 000
ISR y PTU (40%) 40 000

Más: Depreciación 50 000
Flujo neto después de impuestos $110 000
Evaluemos el proyecto primeramente considerando el método de valor pre-

sente neto:
VPN = -325 000 + 110 000A5/10

VPN = -325 000 + 110 000(3.2743)
VPN = -325 000 + 360 170
VPN = $35 170
Conforme al método de tasa interna de rendimiento se habrá de encontrar la

tasa a la cual se deben descontar los flujos de $110 000 que se habrán de generar por
cinco años para que se igualen con la inversión que es de $325 000.

Consultamos la tabla de valor presente de anualidades (Tabla 2.2) consideran-

do 5 periodos y un factor de 2.95. A 20% le corresponde un factor de 2.991, en tanto
que para 22% el factor es de 2.864. Puesto que el factor que nos interesa es de 2.95 se
aproxima más a 20% que a 22%. Podemos concluir que la inversión de reemplazo
de equipo reditúa poco más de 20%.
Nata: Observe que comparamos la depreciación del equipo nuevo con la deprecia-
ción del equipo usado aun cuando ya esté vendido pues de no hacerlo así estaría-
mos beneficiando doblemente el proyecto dado que en el año cero el valor de la
inversión se redujo al enfrentar al precio de venta el valor en libros del equipo
usado y registrar una pérdida que genera un ahorro de impuestos.
Otra forma de obtener el flujo sería aplicar a los ahorros netos de efectivo
$150 000 la tasa de ISR 40% y obtener el impuesto de $60 000 que se deduce para
obtener el flujo neto de impuestos de $90 000, lo que es igual a multiplicar 150 000
x 0.60, siendo que sólo 60% de ahorro beneficia a la empresa. A dichos $90 000 se le
añade el ahorro fiscal de incluir la partida de depreciación incremental como de-
ducción $50 000 x 0.40 o sea $20 000 y así obtener el flujo final de $110 000.
Decisión de inversión: cerrar una planta o seguir operándola
Una compañía ha recibido una oferta por $2 500 000 por una de sus plantas. Si se
vende la planta se venderá con una pérdida de $500 000. Esta planta no es muy
eficiente cuando se compara con las plantas modernas. Sin embargo, si se continúa
operando habrá de generar flujos anuales después de impuestos de $360 000 du-
rante los siguientes 20 años. Al final de 20 años la planta se podrá vender en $500 000
sin pérdida ni ganancia alguna. La tasa de impuestos es de 40% y el costo de capital
es de 16%. ¿Convendrá venderla o seguirla operando?
Solución. Como se puede apreciar existen dos alternativas:

A) Vender la planta en el presente en $2 500 000 y recibir tal flujo de efectivo y
además dado que se vende con pérdida fiscal de $500 000 implicará un ahorro
de impuestos por $200 000 ($500 000 x 0.40). La suma total de esta alternativa
será de $2 700 000.
B) La otra opción es no vender la planta y seguir recibiendo un flujo anual de
$360 000 durante los siguientes 20 años. Para poder obtener esto tendrá que
sacrificar la opción de no vender la planta que representa un costo de oportu-
nidad de $2 700 000. Debemos enfatizar que los costos de oportunidad tam-
bién forman parte del valor de las inversiones.

VPN = $2 700 000 + 360 0O0A20/0.16

VPN = $2 700 000 + 360 000 (5.9288) + 500 000 x 0.0514
VPN = $2 700 000 + $2 134 368 + 25 700
VPN = $2 700 000 + $2 160 068
VPN = -$539 932
Puesto que el valor presente neto es negativo, no convendrá seguir operándo-
la, pues el valor presente de los flujos futuros es inferior al valor de la inversión; es
decir, lo que se sacrifica por no vender la planta.
Decisión de inversión que incluye incrementos

permanentes al capital de trabajo
Una compañía tiene un proyecto cuya inversión total será de $5 000 000 de los cua-
les, $4 000 000 estarán representados por activos fijos y $1 000 000 por capital de
trabajo. Los activos fijos se habrán de depreciar conforme a la tasa fiscal de 20%.
Durante los cinco años que dure el proyecto se generarán utilidades netas después
de impuestos por $700 000 en cada uno de los primeros tres años y por $900 000
tanto en el cuarto como en el quinto año. Los activos fijos no tienen valor de dese-
cho, pero al final del quinto año se liberará $1 000 000 de capital de trabajo. Consi-
dere que la compañía tiene un bajo costo de capital y que es de 8%.
Note: Si el activo fijo tuviera valor de desecho, obviamente también beneficiaría el

valor presente al descontar este flujo neto después de impuestos por el factor de
valor presente de un capital. Recordemos que para efectos fiscales en el cálculo de
la deducción de inversiones no se toma en cuenta el valor de desecho o de rescate
que se estime en el activo, aplicando la tasa al costo original de la inversión o sea al
MOI y por lo tanto, al vender el equipo al final, puede ser que fiscalmente esté
depreciado al 100% y el valor de venta del equipo representaría totalmente una
ganancia, la cual causaría impuesto sobre la renta. Si al activo en cuestión se le

aplicó la deducción inmediata, es posible que al venderlo al final se tenga derecho
a una deducción fiscal según lo establece la ISR para los activos a los cuales se
aplicó la deducción inmediata del art. 51.
Se pide:
a) ¿Cuál será el valor presente neto del proyecto?

b) Calcule la tasa interna de rendimiento del proyecto.
c) ¿A qué flujo anual uniforme equivaldría el flujo desigual del proyecto antes
mencionado, suponiendo un costo de capital de 8%?
Solución: a) El valor presente neto será equivalente a descontar los flujos
anuales:
Flujo para el primer año y dos años sucesivos: $700 000 + $800 000 = $1 500 000
Flujo para el cuarto año: $900 000 + $800 000 = $1 700 000

Capítulo 2 Métodos piara evaluar proyectos de inversión
Flujo para el quinto año: $900 000 + $800 000 + $1 000 000 = $2 700 000
Los $800 000 corresponden a la depreciación anual $4 000 000/5 = $800 000.
Y $1 000 000 del quinto año es por recuperación del capital de trabajo.
VPN = -$5 000 000 + $1 500 000A3/00íi + $1 700 000(1.08)4 + $2 700 000(1.08)-5
VPN = -$5 000 000 + $1 500 000(2.577) + $1 700 000(0.735) + $2 700 000(0.681)
VPN = -$5 000 000 + $3 865 500 + $1 249 500 + $1 838 700
VPN = $6 953 700 - $5 000 000
VPN = $1 953 700
Puesto que el valor presente neto es positivo, sí conviene realizarlo.

b) La tasa interna de rendimiento del proyecto se determina igualando el valor de
la inversión con los flujos descontados precisamente a esa tasa de interés que
se pretende calcular. Para calcular la tasa interna de rendimiento con flujos
desiguales debemos utilizar el procedimiento denominado prueba y error o
método de tanteos. Si a la tasa de descuento de 8% el valor presente neto resul-
tó muy elevado, debemos considerar que la tasa real del proyecto es mucho
mayor. Procedamos a probar a la tasa supuesta de 20% para tener una idea en
torno de la TIR real. Si el resultado aún es positivo significa que la tasa real
debe ser superior a 20% o de lo contrario debe ser menor de 20%.
VPN = -$5 000 000 + ($1 500 000 x 2.1) + 1 700 000 (0.482) + 2 700 000 0(0.40)
VPN = -$5 000 000 + $5 049 400
VPN = $49 400
Dado que el valor presente neto sigue siendo positivo, debemos encontrar
una tasa mayor y podemos probar a la tasa de 22%.
VPN = -$5 000 000 + $1 500 000 (2.04) + 1 700 000 (0.451) + 2 700 000 (0.37)
VPN = -$5 000 000 + $3 060 000 + 766 700 + 999 000
VPN = -$5 000 000 + $4 825 700
VPN = -$174 300
La verdadera tasa interna de rendimiento estará entre 20% y 22% habien-
do, si se desea efectuar, una interpolación. A simple vista se aprecia que la tasa
interna de rendimiento está más cercana a 20% que a 22%, lo cual hace pensar
que estará entre 20% y 21%. Para efectos de una decisión no es conveniente ser
tan precisos, pues debemos reconocer que al hacer estimaciones de flujos a
periodos lejanos no existe ninguna certeza, en contraste con algunas decisio-
nes de financiamiento en donde sí se puede precisar la cuantía del financia-
miento y los pagos que se deban efectuar.
c) Para determinar flujos uniformes equivalentes al del proyecto, en primer tér-
mino consideramos el valor presente de los flujos descontados a 8% y que ha-
bíamos determinado que eran de $6 953 700. A esa cantidad le restamos el valor
presente del capital de trabajo liberado en el quinto año e incluido en el cálculo
anterior (1 000 000 x 0.681), o sea $681 000. La diferencia es de $6 272 700, la
cual se iguala al valor presente de flujos uniformes (precisamente la incógnita),
considerando la tasa de descuento de 8%
6 272 700=RA5//0.08
6 272 700 = R(4.00)
6 272 700 = R
$1 568 175 = R
Si se deseara estimar las utilidades uniformes para cada uno de los cinco
años bastaría con restar a dichos flujos el importe de la depreciación: $1 568 175
- $800 000 = $768 175. Para determinar los flujos anuales a las utilidades se les
añade el gasto virtual de la depreciación; pero si tenemos el flujo anual y se
desea determinar la utilidad, se hace una operación aritmética contraria.
Decisión de aceptar o rechazar una orden especial
Una empresa fabrica antenas que vende a $12 con costos variables de $7. La empre-
sa ha estado vendiendo 200 000 unidades por año y espera continuar haciéndolo
salvo que acepte una orden especial de otra compañía, quien ofrece comprar 40 000
unidades por año a $9, que es significativamente más bajo a los $12, pero desea que
le garanticen que estas ventas se puedan hacer durante los próximos cinco años.
Cabe añadir que dicha compañía celebrará el contrato si se le garantiza la entrega
de 40 000 unidades anuales y no menos.
La actual capacidad de la empresa es de 230 000; es decir, tiene una capacidad
no utilizada de 30 000 unidades, pero no suficiente para poder cubrir las 40 000
unidades adicionales del pedido. Por lo tanto se está considerando la conveniencia
de comprar equipo adicional que permitiría que la empresa tenga una capacidad
para 260 000 unidades. El equipo costaría $100 000 y habría de utilizarse exclusiva-
mente para la fabricación de dicho pedido. Supongamos que la tasa de deprecia-
ción aplicable sea de 20% que corresponde con la vida del proyecto. La adquisición
del nuevo equipo y la aceptación de la nueva orden implicaría un incremento en

costos fijos desembolsables por $20 000 anuales. Los costos variables por unidad
serían de $7 igual que para el resto de la producción. La tasa de impuestos que
afecta a la empresa conjuntamente con el reparto de utilidades a los trabajadores
habremos de suponer para simplificar cálculos que sean de 40% y la empresa tiene
un costo de capital de 14%, el cual se emplea como tasa de descuento o tasa mínima
requerida para los proyectos.
Se pide:
1. Determine si conviene invertir en nuevo equipo analizando exclusivamente la

inversión adicional y flujos que generaría esta orden especial.
2. Evalúe si sería una mejor alternativa aprovechar capacidad ahora y dejar de
vender a algunos clientes para cumplir con la orden especial y no comprar el
nuevo equipo.
3. En caso de que se adquiriera la maquinaria, ¿qué incremento en ventas al pú-
blico general se requeriría para justificar la compra?

Solución.
Primeramente se procede a calcular los flujos anuales que generaría esta orden
especial:
Ventas (40 000 x $9) Costos $360 000

variables (40 000 x $7) (280 000)
Contribución marginal Costos $80 000
fijos desembolsables Depreciación (20 000)
anual $100 000 x 0.20 (20 000)
Utilidad antes de ISR $40 000
Impuesto sobre la renta 16 000
Utilidad neta Más: Depreciación anual $24 000
(cargo virtual) 20 000
Flujo anual de efectivo $44 000
A continuación se procede a descontar estos flujos anuales que se recibirán a

través de cinco años consecutivos a la tasa de descuento de 14% para calcular el
valor presente de los flujos y luego, restándole el importe de la inversión, calcular
el valor presente neto.
VPN = -$100 000 + $44 000Aj/014

VPN = -100 000 + 44 000 (3.433)
VPN = -100 000 + 151 052
VPN = $51 052
Con base en este resultado podríamos pensar que lo más recomendable sería
adquirir el nuevo equipo, pero en el proceso de toma de decisiones siempre existe
la obligación de considerar y agotar todas las posibles alternativas y una de ellas
sería no comprarlo, aprovechar la capacidad ociosa de 30 000 unidades y sustituir

clientela actual por 10 000; o sea, dejar de vender al público en general para poder
aceptar el pedido de 40 000 unidades. Si esta nueva alternativa supera el valor pre-
sente neto antes obtenido de $51 052 entonces se deberá proceder en ese sentido; es
decir, no comprar el equipo nuevo y aceptar la orden.
Análisis de segunda alternativa:

Contribución marginal en nueva orden (40 000 x 2) $80 000
(precio de venta menos costos variables)
Impuesto sobre la renta aplicable 40% 32 000
Utilidad neta y flujo de efectivo neto $48 000
Pero para poder aceptar el pedido se tendría que dejar de vender 10 000 unida-
des a la demás clientela dado que aún le quedaban 30 000 unidades de capacidad
ociosa:
Contribución marginal sacrificada 10 000 x (12 - 7) $50 000
ISR aplicable de 40% 20 000
Utilidad y flujo neto sacrificado $30 000
La diferencia entre el flujo incremental positivo y el negativo nos da una dife-

rencia de $18 000, el cual deberá descontarse a la tasa de 14% por 5 años; o sea, VPN
= $18 000 x 3.433 = $61 794 que supera al valor presente neto de la alternativa de
adquirir el equipo, que era de $51 052.
Cabe explicar otra forma de poder obtener el flujo incremental de $18 000 que
consiste en lo siguiente:
Aprovechamiento de la capacidad ociosa (30 000 x $2) $60 000

Pérdida en decisión de producir y vender a terceros
respecto producir y vender para la orden:
10 000 unidades x (12 - 9) 30 000
Son los mismos costos variables y la diferencia está exclusivamente en el pre-

cio de venta
Utilidad incremental antes de ISR $30 000

ISR y PTU aplicable 40% 12 000
Flujo neto incremental $18 000
Si analizamos exclusivamente los resultados anteriores llegamos a la conclu-

sión de que no nos conviene adquirir el nuevo equipo y proceder a dejar de vender
10 000 unidades a terceros para poder surtir el pedido que de todas formas debe
aceptarse. Pero luego cabe una pregunta: si se adquiere el nuevo equipo se tendrá
una capacidad de 260 000 unidades, lo cual implica que podríamos seguir ven-
diendo a terceros totalmente y aceptar el nuevo pedido y aún quedarían 20 000 de
capacidad disponible. ¿No sería posible incrementar las ventas a terceros en los
próximos cinco años?
Diferencia en valores presentes netos:
Aprovechando capacidades ociosas, sin equipo nuevo $61 794

Adquiriendo equipo nuevo 51 052
Diferencia en valores presentes $10 742
¿Qué flujo anual se requiere derivado de poseer más capacidad gracias a com-
prar equipo nuevo para que convenga adquirirlo?
10 742 = Flujo (3.433)
10 742/3.433 = Flujo
$3 129 = Flujo neto después de impuestos
Ahora procedemos a obtener el flujo antes de impuestos:
$3 129/0.6 = $5 215
¿Cuántas unidades se tendrán que vender para alcanzar un flujo antes de im-
puestos por $5 215, si cada unidad se vende al público en general con contribución
marginal de $5 ($12 - $7)?
$5 215/$5 = 1 043 unidades adicionales

Si la nueva capacidad es de 260 000 y se utiliza en principio 240 000 de capaci-

dad, quedarán 20 000 de capacidad ociosa. Bastaría con aprovechar 5% de la capa-
cidad ociosa para que convenga adquirir el nuevo equipo (1 000/20 000).
MÉTODOS DE EVALUACIÓN DE PROYECTOS

Y SENSIBILIZACIÓN (PROBLEMA)
Una empresa está considerando elaborar un nuevo producto que habría de ven-
derse en $8 por unidad y tendría costos variables de $5 por unidad y con costos
fijos anuales desembolsables de $60 000. Se requeriría equipo para elaborar el pro-
ducto con costo de $210 000 que habría de depreciarse en un plazo de seis años sin
valor de desecho. Se considera que podría vender 50 000 unidades anuales por
espacio de seis años. La empresa está sujeta a una tasa de ISR de 40% y tiene un
costo de capital de 14%. Suponga además que el proyecto involucra un incremento
en las cuentas por cobrar e inventarios por $40 000, que es una inversión que habría
de recuperarse al final de seis años.
Se pide:
1. ¿Cuál es el periodo de recuperación del proyecto?

2. ¿Cuál es la tasa de rendimiento contable del proyecto?
3. Determine si el proyecto debe aceptarse considerando el método de valor pre-
sente neto.
4. ¿Cuál es la tasa interna de rendimiento del proyecto?
5. Calcule el índice de valor presente.
6. ¿Cuánto tendría que ser la contribución marginal del proyecto de manera que
exactamente se obtenga una tasa interna de rendimiento de 14%?
7. ¿Cuántas unidades tendrían que venderse para que la empresa obtenga exac-
tamente una tasa de rendimiento de 14%?
8. ¿Qué precio tendría que fijarse al producto para obtener exactamente un rendi-
miento de 14% considerando que se habrán de vender 50 000 unidades?
Solución. Primeramente calculamos los flujos anuales después de impuestos.
Ventas (50 000 x $8) $400 000

Costos variables (50 000 x $5) 250 000
Contribución marginal $150 000
Costos fijos desembolsables (60 000)
Depreciación (210 000/6) (35 000)
Utilidad antes de impuestos $55 000
ISR 40% 22 000
Utilidad después de impuestos $33 000
Flujo anual $68 000

Métodos de evaluación de proyectos y sensibilización (problema)
Otro procedimiento para calcular el flujo de efectivo anual es considerar por

separado el ahorro de impuestos consecuencia del gasto por depreciación.
Costos fijos desembolsabas 60 000
Utilidad sin restar depreciación $90 000
ISR aplicable (40%) 36 000
Flujo neto parcial $54 000
Más: Ahorro fiscal por gastos por depreciación:
35 000 x 0.40 14 000
Flujo neto de efectivo después de ISR $68 000
1. Cálculo del periodo de recuperación: $250 000/68 000 = 3.7 años se considera
una inversión de $250 000 pues se suma $210 000 de activo fijo más $40 000 de
capital de trabajo. El periodo de recuperación será entonces de 3.7 años.
2. Cálculo de tasa de rendimiento contable relaciona la utilidad neta con la inver-
sión promedio. El activo fijo habrá de irse depreciando año con año y la in-
versión promedio será de $210 000/2; o sea, de $105 000. El capital de trabajo
permanece intacto a través de los cinco años en $40 000, lo cual nos da una
suma de $145 000. La tasa de rendimiento contable será de $33 000/145 000 =
29%. Como norma, se establece que la tasa de rendimiento contable es superior
a la tasa interna de rendimiento del proyecto.
3. Cálculo del valor presente neto:
VPN = -$250 000 + 68 000A6/014 + 40 000 (1.14)-6
VPN = -$250 000 + $264 520 + 18 240
VPN = $32 760
Dado que el valor presente neto es positivo, se considera que el proyecto es

bueno.
4. Cálculo de la tasa interna de rendimiento: Será necesario encontrar la tasa a la
cual se deban descontar los flujos anuales de manera que se igualen con la
inversión.
250 000 = 68 000A6/i + 40 000 (1 + i)-6
Como explicamos anteriormente, debemos aplicar el criterio de prueba y
error para determinar la TIR, pues existe un valor de rescate del capital de
trabajo. Como descontando a 14% resultó positivo el VPN, entonces hacemos
la prueba de descontar a 18% y a 20%.
A 18% tenemos: VPN = -250 000 + 68 000(3.5) + 14 800(0.37)
VPN = -250 000 + 252 800
VPN = $2 800
A 20% tenemos: VPN = -250 000 + 68 000(3.326) + 40 000 (0.335)
VPN = -250 000 + 239 568
VPN = -$10 432

Está más cercano a 18% y podríamos concluir que la TIR es poco mayor de
18%, sin necesidad de hacer una interpolación. Si hacemos la interpolación se
obtendría 18.42%.
2% (252 800 - 239 568)

x (252 800 - 250 000)
5. Cálculo del índice de valor presente:
Valor presente de flujos positivos _ $282 760

Importe total de la inversión $250 000
6. Sensibilizando para determinar la contribución marginal necesaria para obte-

ner una TIR exactamente de 14%.
250 000 = Flujo (A6/0J + 40 000 (1.14)-6

250 000 = Flujo (3.889) + 18 240
Recordemos el formato de estado de resultados para obtener el flujo anual y

calculamos en forma inversa. Si queremos obtener la utilidad neta y tenemos el
flujo, procedemos a restarle la depreciación ($59 578 - $35 000) para obtener una
utilidad neta después de impuestos de $24 578. Si la tasa de ISR es de 40%
debemos reconocer que la cifra obtenida representa 60% de la utilidad antes de
impuestos y para obtener la utilidad neta antes de impuestos dividimos $24
578/0.6 para tener $40 963. Si a la contribución marginal se le disminuyen los
costos fijos desembolsables y la depreciación, se obtendrá esta cifra. Calculando en
forma inversa ya que tenemos los tres elementos, procedemos a sumar a $40 963,
los costos fijos desembolsables por $60 000 y la depreciación por $35 000 para
obtener una contribución marginal de $135 963. 7. Con base en la respuesta del
punto 6 podemos determinar la cantidad de unidades para obtener exactamente
una TIR de 14%.
$135 963 $135 963

------------ = ------------- = 45 321 unidades
8-5 $3
Es el punto de equilibrio considerando un rendimiento mínimo y que man-

tendría el EVA (economic value added) para la empresa, obtenido analizando a
largo plazo y no con modelo de corto plazo.
7 Para calcular el precio de venta requerido para obtener esa contribución mar-
ginal y suponiendo que se vendan 50 000 unidades:
$135 963
= $2.72 de contribución marginal por unidad
50 000 unidades
Nuevos productos con efectos complementarios (problema)
A la contribución marginal de $2.72 se le añaden $5 de costos

variables y así obtenemos un precio de venta de $7.72 en lugar de $8 por
unidad.
NUEVOS PRODUCTOS CON EFECTOS

COMPLEMENTARIOS (PROBLEMA)
El gerente general de la División X está considerando introducir un nuevo produc-

to que habrá de venderse a $20 con costos variables de $9. El volumen estimado es
de 120 000 unidades por año. Los costos fijos que requieren desembolsos en efecti-
vo habrían de incrementarse en $300 000 primordialmente con relación a maquina-
ria que habría de comprarse en $2 000 000. La maquinaria habría de tener una vida
útil de diez años sin valor de desecho y habría de depreciarse conforme el método
de línea recta.
El nuevo producto se elaboraría en una sección de la fábrica que se encuentra
separada del resto y que actualmente se está rentando a otra empresa en $120 000
anuales. La otra empresa ha mostrado su interés en renovar el contrato de renta
(que expira este mes) por diez años. La empresa espera incrementar los inventarios
en $500 000 si invierte en el nuevo producto. También espera que los clientes pa-
guen cada dos meses después de la compra. El costo de capital es de 20% y la tasa
de ISR es de 40%.
Se pide:
a) Determine si el nuevo producto debe introducirse.

b) Suponga que si se introduce el nuevo producto las ventas del actual producto
habrían de incrementarse en 30 000 unidades por año. El producto actual se
vende en $10 con costos variables de $6. Este incremento en ventas habría de
provocar un incremento en los inventarios y en las cuentas por cobrar por
$60 000. Determine si el nuevo producto debe introducirse. ¿Cuánto afectaría
el valor presente neto tal opción?
Solución:
Determinación de las variables críticas para evaluar el proyecto. El equipo tiene

un costo de $2 000 000 y debemos añadirle los inventarios increméntales de $500
000 y debido a que la rotación de cuentas por cobrar es de 6 veces dado que se cobra
a los clientes cada dos meses, la inversión en cartera de clientes será (ventas/
rotación) o sea $2 400 000/6 = $400 000. La inversión total será entonces de $2 900 000
y el capital de trabajo $900 000 habrá de recuperarse al concluir la vida del proyec-
to. Así determinamos la primera variable crítica. Se procede a calcular el flujo
anual:
Ventas (120 000 x $20) $2 400 000

Costos variables (120 000 x $9) (1 080 000)
Contribución marginal $1 320 000
Depreciación anual (200 000)
Costo de oportunidad por dejar de recibir rentas (120 000)
ISR 40% 280 000
Utilidad después de impuestos $420 000
Más: Depreciación anual 200 000
Flujo neto anual $620 000
Utilizando el método de evaluación de proyectos, considerando flujos de efec-
tivo descontados a la tasa de 20% de VPN procedemos:
VPN = -2 900 000 + 620 000A,10/020 + 900 000 (1.20)-10
VPN = -2 900 000 + 620 000 (4.192) + 900 000 x 0.162
VPN = -2 900 000 + 2 599 040 + 145 800
VPN = ($155 160)
Concluimos que si le pedimos al proyecto una tasa de rendimiento de 20%,
definitivamente no es conveniente realizarlo. La TIR lógicamente habría de ser in-
ferior a 20%. Dejamos al lector la tarea de calcularla.
Pero luego, si consideramos el efecto complementario de incrementar las ven-
tas de otro producto de la empresa, llegaremos a la conclusión que sí conviene
realizar el proyecto. Sólo se requiere una inversión adicional en capital de trabajo
por $60 000 pero el flujo anual de la empresa se incrementaría en cuanto al produc-
to anterior en $72 000 [30 000 x (10-6) .6]. El incremento en unidades que se vende-
rán de 30 000 unidades x 2.40 que es la contribución marginal neto de impuestos.
El cálculo de valor presente neto reconociendo la recuperación del capital de trabajo

final del proyecto:
VPN = -60 000 + 72 000 A10/0.20 + 60 000 (1.20)-10
VPN = -60 000 + (72 000 x 4.192) + 60 000 (0.162)
VPN = -60 000 + 301 824 + 9 720
VPN = $251 544
Como este valor presente neto positivo supera al valor presente neto negativo
del producto nuevo ($251544 - $155160) se tiene un valor presente neto positivo
total de $96384.
ELIMINACIÓN DE UN PRODUCTO (PROBLEMA)

Una empresa elabora varios productos en diversas fábricas a través del país. El
gerente de ventas se muestra insatisfecho con los resultados y el producto que se
pretende eliminar se elabora en una sola fábrica. Un estado de resultados típico
para este producto se muestra a continuación:

Eliminación de un producto (problema)
Ventas $4 400 000

Costos variables 3 800 000
Costos fijos 775 000
Pérdida ($175 000)
El gerente de producción le indica al gerente de ventas que aproximadamente

$520 000 de los costos fijos representan costos desembolsables. Los $255 000 de cos-
tos fijos restantes representan $100 000 de depreciación y $155 000 de costos
prorrateados. El equipo que se utiliza tiene una vida útil adicional de cinco años
sin valor de desecho al final de cinco años. El valor en libros de este equipo es de
$500 000 y se emplea la depreciación línea recta; o sea, se habría de depreciar 20%
anual (supuesto del problema). El costo de capital es de 16% y la tasa de impuestos
es de 40%.
Se pide:
a) Determine si debe eliminarse el producto, si el equipo no tuviere valor de ven-
ta y la pérdida fuera deducible de impuestos de inmediato.
b) Determine si debe eliminarse el producto si el equipo tuviere un valor de venta
de $180 000.
c) Determine el valor en que se deba vender el equipo de manera que sea indif-e
rente la decisión de seguir vendiendo el producto o descartarlo.
Solución. Primeramente será necesario reconstruir el estado de resultados pues no

es correcto asignarle al producto costos conjuntos que de todas formas la empresa
continuará teniendo, indistintamente de la decisión que se tome.
Ventas $440 000
Costos variables (3 800 000)

Depreciación (100 000)
Pérdida antes de impuestos ($20 000)
ISR 40% (efecto sobre resto empresa) 8 000
Pérdida neta después de impuestos ($12 000)
Flujo de efectivo neto de ISR $88 000
Otra forma de obtener el flujo neto anual:
Utilidad antes de impuestos y sin disminuir

el gasto por depreciación (600 000 - 520 000) $80 000
ISR aplicable 40% 32 000
Flujo parcial $48 000
Más: Ahorro fiscal por depreciación
100 000 x 040 40 000
Flujo anual $88 000

a) ¿Cómo se analiza el problema? El producto dejará un flujo anual de efectivo de

$88 000 por cinco años. La alternativa sería descartarlo y se daría de baja el
equipo con valor en libros simulando una venta de $1 para tener derecho de
deducir fiscalmente el valor en libros y reportar una pérdida en venta de equi-
po por $500 000 que a la tasa de 40% ahorraría un impuesto de $200 000. La
pregunta es: ¿qué será más favorable: aprovechar en el presente un ahorro de
flujo de pago de impuestos por $200 000 o bien seguir con el producto para
obtener un flujo de efectivo de $88 000 anuales durante cinco años? Para obte-
ner el flujo de efectivo por 5 años se sacrificaría $200 000 en el presente que
sería el costo de oportunidad y valor de la inversión para efectos del análisis.
Si el costo de capital es de 16% entonces:
VPN = -$200 000 + $88 000A5//0.16

VPN = -200 000 + 88 000 (3.274)
VPN =-200 000 + 288 112
VPN = $88 112
La conclusión en este caso es que conviene seguir con el producto y no

vender el equipo.
b) Si el equipo usado se pudiera vender en $180 000 entonces el costo de oportu-
nidad de seguir adelante con el producto sería:
Importe de la venta del equipo $180 000

Más: Ahorro de impuestos por pérdida
en la venta del equipo (500 000 - 180 000)0.4 128 000
Costo de oportunidad en el análisis y sería
el valor de la inversión $308 000
Por lo tanto en este caso el valor presente neto sería negativo y la conclu-
sión sería descartar el producto y vender el equipo.
c) La pregunta ahora es saber a qué nivel de venta del equipo usado sería indis-
tinta la decisión de seguir con el producto o descartarlo o sea cuando el costo
de oportunidad que sería la inversión se igualara con el valor presente de be-
neficios de continuar con el producto:
X + (500 000 - X)0.4 = 288 112

X + 200 000 - 0.4X = 288 112
0.6X = 88 112
X= 88 112/0.6
X = 146 853
Comprobación:
Si se vendiera en $146 853

El ahorro de impuestos por la pérdida sería:
(500 000 - 146 853)0.4 141 257
Total $288110
Comparación de métodos de producción (problema)
Esta cantidad coincide con el valor presente de flujos de entrada de seguir con
el producto.
Este problema contiene varias ideas nuevas. Primero, una inversión no necesa-
riamente implica una salida de efectivo. Las desinversiones también quedan suje-
tas al análisis de valor presente neto. Mucha información contable, tal como se
presenta, en ocasiones no es útil para la toma de decisiones y es necesario recons-
truirla considerando enfoque de contabilidad administrativa y no de contabilidad
financiera.
COMPARACIÓN DE MÉTODOS DE PRODUCCIÓN (PROBLEMA)
Una empresa está introduciendo un nuevo producto que puede vender en $10 por
unidad. El volumen para cada uno de los siguientes cuatro años sería alrededor de
200 000 unidades. La empresa puede comprar dos máquinas, la A alimentada por
sistema manual y la B que es semiautomática. Los costos variables de la máquina A
son de $4 y los costos variables de B son de $2. Los costos fijos anuales desem-
bolsables son de $725 000 para A y de $850 000 para B. La máquina A cuesta $800 000
y B cuesta $1 400 000. Suponga un costo de capital para la empresa de 14% aplica-
ble para descontar los flujos y una tasa de impuesto sobre la renta de 40%.
Se pide. ¿Cuál de las dos máquinas debe escogerse?:
a) Si se utiliza el método de valor presente neto.

b) Si se emplea el método de tasa interna de rendimiento.
c) ¿Qué solución debe darse al problema por los resultados conflictivos de utili-
zar los métodos anteriores?
d) Cálculo de VPN
Máquina A
Ventas 200 000 x 10 $2 000 000

Costos variables 200 000 x 4 (800 000)
Gastos por depreciación (200 000)
ISR 40% 110 000
Más; Depreciación 200 000
VPN = -800 000 + 365 000A
VPN = -800 000 + 365 000 (2.914)
VPN = -800 000 + 1 063 610
VPN = $263 610

A continuación procedemos a determinar el valor presente de la máquina B.
Ventas 200 000 x 10 Costos $2 000 000

variables 200 000 x 2 (400 000)
Gastos fijos por depreciación (350 000)
Utilidad antes de ISR ISR 40% 400 000
Utilidad después de impuestos (160 000)
Más: Depreciación $240 000
350 000
VPN = -1 400 000 + 590 00OA4/014

VPN = -1 400 000 + 590 000(2.914)
VPN = -1 400 000 + 1 719 260
VPN = $319 260
b) Cálculo de TIR
Máquina A Máquina B
Valor de la inversión = $810 000 Inversión = $1 400 000

Flujo anual = $365 000 Flujo anual = 590 000
Vida proyecto = 4 años Vida proyecto = 4 años
800 000 = 365 000A4/1 140 000 = 590 0004/i
800 000 =A 1400 000 =A
4/i 4/i
365 000 590 000

2.19 = AA/¡ 2.37 en 4 años
Alrededor de 25%
Consultando tabla podemos concluir que la tasa interna de rendimiento se

encuentra entre 28% y 30%. Poco más de 29%
c) Conflicto: Conforme el método de valor presente debe escogerse la máquina B
y conforme la TIR, la máquina A.
Si se calcula el índice de valor presente se preferiría A.
Suponiendo que se tuviera $1 400 000 para invertir, se debe invertir $800 000
en A a 29% siempre y cuando se tenga otra alternativa para invertir los $600 000
restantes que generen flujo de $225 000, que es lo que falta para igualar a B:
Importancia variable exógena en tasa de redimiento (problema)
600 000 = (590 000 - 365 000)A4/í

600 000 = 225 000A4//1
Cuando menos debe invertirse a 18%.
IMPORTANCIA VARIABLE EXOGENA EN

TASA DE RENDIMIENTO (PROBLEMA)
Seleccione entre dos proyectos de inversión. Obtenga la TIR y valor presente neto
con tasa de descuento de 10%. Indique a qué tasa de descuento serán equivalentes
ambos proyectos:
Proyecto 0 1 2 3 4
A -2 000 1000 1000 1000 1000
B -2 000 0 0 0 6 000
En un apartado anterior mencionamos que la tasa de descuento influye
significativamente al comparar dos proyectos mutuamente excluyentes cuyos flu-
jos de efectivo difieren. El proyecto A genera flujos al inicio y el proyecto B genera
mayor flujo que A, pero hasta concluir el cuarto periodo. Lógicamente si la tasa de
descuento fuera de 0% sería preferible el proyecto B pues ninguna ventaja se ten-
dría de que el proyecto A generara los flujos al inicio, si no se pudiera obtener
beneficio alguno con su reinversión. Si la tasa de descuento fuera muy elevada los
flujos lejanos pierden importancia y habrá gran interés de obtener los flujos al ini-
cio y obtener buen rendimiento por su reinversión.

Procedamos a calcular la TIR de ambos proyectos:
Proyecto A:
2 000 = 1 000A4/i
2=A4/i
La TIR será de alrededor de 36%.

Proyecto B:
2 000 = 6 000(1 + i)-4

0.333 = (1 + i)-4
La TIR será de alrededor de 32%.

Procedamos a calcular el VPN de cada uno de los proyectos:

Proyecto A:
VPN = -2 000 + 1 000A4/1.10

VPN = -2 000 + 1 000(3.17)
VPN = -2 000 + 3 170
VPN = $1 170
Proyecto B
VPN = -2 000+ 6 000(1.10)-4

VPN = $2 098
Conforme el método TIR, es más rentable el proyecto A y conforme el método

de VPN es mejor el proyecto B. Sin embargo, si la tasa de descuento se incrementa,
el proyecto B con flujos lejanos empieza a ser menos deseable conforme el método
de valor presente neto. La pregunta es: ¿a qué tasa de descuento son equivalentes
ambos proyectos?
1 000A4/i = 6 000(1 + i)-4
Tenemos que utilizar el procedimiento de prueba y error. Si descontamos a

30% obtendríamos:
1 000 x 2.166 = 6 000 x 0.350

2 166 = 2100
Observamos que el flujo lejano se ve menos castigado a 30% y entonces tene-

mos que hacer la prueba con el 28%. Veremos que los resultados se aproximan
bastante:
1 000 x 2.241 = 6 000 x 0.373

2 241 = 2 238
Concluimos señalando que si la tasa de descuento es inferior a 28% entonces

será más apropiado el proyecto B y si la tasa de descuento es superior a 28% enton-
ces el proyecto A será el más recomendado.
LA INFLACIÓN Y SU REPERCUSIÓN
EN LA EVALUACIÓN DE PROYECTOS
Existen dos enfoques para incorporar el tema de inflación en la evaluación de pro-
yectos de inversión. Una tasa nominal en inflación es el resultado de sumar a la
tasa real de interés la inflación y adicionalmente el producto de ambas tasas. Por
ejemplo, una tasa real de interés de 20% con una inflación de 40% será equivalente
Cuestionario
a una tasa nominal de interés de 68% [20% + 40% + (20%) (40%)]. Lo último corres-
ponde al hecho de que si en el mes de enero la inflación es de 4% y en el mes de
febrero la inflación es de 6%, la inflación acumulada hasta febrero no será del 10%
pues un producto que costaba $100 en enero al inicio de febrero ya valdrá $104 y
sobre esta cantidad se calcula el incremento de 6%. Por lo tanto si la tasa de des-
cuento es nominal que incluye inflación, será necesario incorporar la inflación den-
tro de flujos anuales. Por el contrario, si no se deseara incorporar la inflación dentro
de los flujos, entonces la tasa de descuento deberá ser la real y no la nominal.
CUESTIONARIO
1. ¿Bajo qué circunstancias resulta ser muy importante el método de evaluación de pro-
yectos conocido como "periodo de recuperación" para evaluar proyectos de inversión?
2. ¿Considera que el método de TIR sea más apropiado que el método de VPN cuando se
tenga que seleccionar entre proyectos mutuamente excluyentes de diferente valor de
inversión?
3. ¿Qué inconveniente tiene el método TIR cuando el proyecto tiene flujos no convencio-
nales o sea que los flujos de efectivo a través de los años cambian de signo?
4. ¿Deben incluirse los intereses que se paguen por el financiamiento de un proyecto den-
tro del cálculo de los flujos anuales que genera el proyecto y que habrán de descontarse
para efectos de calcular el valor presente neto del proyecto?
5. ¿Cuál depreciación, la contable o la fiscal, es relevante en la determinación de los flujos
netos después de impuestos generados por un proyecto?

6. ¿Cómo se aplica el análisis de sensibilidad en la evaluación de proyectos de inversión?
7. ¿En qué sentido los costos de oportunidad forman parte del valor de la inversión de un
proyecto de inversión?
8. ¿Qué tratamiento debe darse al incremento en el capital de trabajo a través de los años
en proyectos sobre nuevos productos en donde se prevé un incremento en ventas?
9. ¿Es posible que en un proyecto de reemplazo se reduzca el nivel de capital de trabajo
requerido? ¿Qué deberá hacerse al final de la vida del proyecto?
10. En un proyecto de inversión concerniente a la fusión de una empresa, ¿por qué es im-
portante incluir el efecto sinergético de la fusión?
11. ¿Por qué en los proyectos de reemplazo es importante el análisis de flujos relativos para
poder determinar la TIR de invertir en nuevo equipo?
12. Comente: El análisis de VPN o de TIR de un proyecto de reemplazo nos aclara si es
rentable reemplazar o no, pero no nos indica el momento más oportuno para efectuar el
reemplazo.
13. El análisis de evaluación de proyectos se relaciona con el nuevo concepto de EVA
(economic valué added) de valor agregado.
14. ¿Qué significa el EVA? Amplíe los comentarios siguientes:
Al resultado anual que se obtenga por un nuevo proyecto se enfrenta el resultado
deseado que es equivalente al producto de la inversión por la tasa mínima de rendi-
miento deseable y si la primera es superior a la segunda, se dice que existe valor agrega-
García, M. A. (1998). Evaluación de proyectos de do. Suponiendo
inversión. una
Retrieved from inversión de $1 000 000 con costo de capital de 20%, si las utilidades
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EVALUACIÓN DE PROYECTOS

ALBERTO GARCÍA MENDOZA

García, M. A. (1998). Evaluación de proyectos de inversión. Retrieved from http://ebookcentral.proquest.com

EVALUACIÓN DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

Prohibida la reproducción total o parcial de esta obra,

DERECHOS RESERVADOS © 1998, respecto a la primera edición por

1234567890 P.E.-98 9076543218

Impreso en México Printed in México

Esta Obra se terminó de

Se tiraron 3,000 ejemplares

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T al como mencionamos anteriormente, los proyectos podrán evaluarse consi-

Dentro de los métodos de evaluación de proyectos que no consideran el valor

1. El método de periodo de recuperación.

Los métodos de evaluación de proyectos de inversión que sí consideran el

1. El método de valor presente neto.

García, M. A. (1998). Evaluación de proyectos de inversión. Retrieved from http://ebookcentral.proquest.com

MÉTODO DE PERIODO DE RECUPERACIÓN

García, M. A. (1998). Evaluación de proyectos de inversión. Retrieved from http://ebookcentral.proquest.com

El método de periodo de recuperación hace caso omiso de la rentabilidad de

Presentamos un ejemplo. Supongamos que un proyecto de $1 000 000 genera

Cuando se utilice el método de periodo de recuperación será necesario que se esta-

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MÉTODO DE TASA DE RENDIMIENTO CONTABLE

Reconociendo la necesidad de determinar una medida de rentabilidad para eva-

Comentarios acerca de su determinación

Se podrá determinar la tasa de rendimiento contable esperada para un proyecto

Al igual que en el método de periodo de recuperación, el método de tasa de rendi-

García, M. A. (1998). Evaluación de proyectos de inversión. Retrieved from http://ebookcentral.proquest.com

que la administración no lo lleve a cabo pues a ésta se le evaluará el próximo año y

MÉTODO DE VALOR PRESENTE NETO

Es momento de estudiar los métodos de evaluación de proyectos que sí consideran

valor presente de los flujos supera al valor de la inversión se considerará el proyecto

Concepto de valor del dinero en el tiempo

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García, M. A. (1998). Evaluación de proyectos de inversión. Retrieved from http://ebookcentral.proquest.com

Tablas de valor presente

Elementos básicos para su aplicación

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1. El valor neto de la inversión.

Determinación del valor de la inversión. Con relación a las decisiones de inver-

García, M. A. (1998). Evaluación de proyectos de inversión. Retrieved from http://ebookcentral.proquest.com

en el cálculo de los flujos anuales considerando las variaciones esperadas en los

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a) Contablemente se puede depreciar sobre avalúo de perito y fiscalmente no se

Otra posible confusión en la determinación de los flujos anuales de un proyecto

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tos), procediendo a disminuir el impuesto a la utilidad antes mencionada. A conti-

Solución. Conforme el primer criterio se determinan las utilidades increméntales:

Ingresos por ventas $600 000

Luego, a la utilidad neta se le suma el gasto por depreciación, pues éste no

Conforme el segundo criterio, determinamos una utilidad antes de impuestos

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Utilidad de operación sin incluir la partida de gastos

Conforme el tercer criterio se parte de la utilidad de operación sin incluir los

referimos a la vida fiscal o contable, ni tampoco a la vida física de planta de

Determinación de la tasa de descuento. Surge la pregunta de si la tasa de des-

de finanzas de una empresa importante señalar, "el rendimiento que obtendríamos

negativa (menor tasa requerida, mayores proyectos superan dichas tasas).

Criterio de aceptación o rechazo

García, M. A. (1998). Evaluación de proyectos de inversión. Retrieved from http://ebookcentral.proquest.com

El método de valor presente neto considera el valor del dinero en el tiempo. Si se