Dossier 24 HARVARD DEUSTO FINANZAS & CONTABILIDAD
nes del minoritario pueden reflejar el valor del acciones en cualquier momento. Partiendo de
control, bien porque puede decidir quién ejercerá
dicho con- trol o porque los aspirantes al dominio
incentivan al minoritario a vender ofreciendo un
precio que refleje el máximo valor de las acciones.
Finalmente, penalizando el valor de una mino-
ría por su falta de liquidez (típicamente un 35%), se
obtendría el valor de la minoría no cotizada.
El CUADRO 1 resume las relaciones entre control,
minoría y liquidez.
Para evitar aplicar, sin más, descuentos
obtenidos de estudios realizados en otros países y
para com- pañías y circunstancias diferentes al
caso concreto, parece más fundamentado obtener
el valor de la minoría sin participación en la
gestión y no cotizada, directamente a través del
descuento de los dividen- dos esperados, que son
los únicos flujos de caja que el minoritario tiene
esperanza de recibir siempre que se paguen y en la
medida en que exista una política más o menos
explícita de continuidad de su reparto.
La aplicación del ‘Capital Assets
Pricing Model’ (CAPM)
a la estimación del coste
de capital en la valoración
de empresas no cotizadas
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El CAPM supone un mercado perfecto,
transparente y líquido, donde todos los
participantes del mercado tienen la misma
información y expectativas, están ópti- mamente
diversificados, pueden tomar prestados y prestar
fondos al mismo coste, y comprar y vender
C UADRO 1
Relaciones entre control, minoría
y liquidez
Valor de control
Prima Descuento
Minoría líquida
Prima Descuento
Minoría sin liquidez
estas premisas, el modelo supone que la
rentabilidad espe- rada del título se define por la
conocida ecuación:
E (RS – RF) = beta E (RM – RF);
y KE = RF + beta PM
siendo:
KE = el coste de capital para las acciones;
PM = la prima de mercado esperada;
RF = las tasas libre de riesgo;
RM = el rendimiento esperado del mercado
de acciones; y
RS = el rendimiento de la acción concreta.
Como quiera que este modelo supone un
inversor perfectamente diversificado, que por ello
sólo espera retribuir el riesgo sistemático de las
acciones (beta x desviación típica del mercado) y no
su riesgo específico, eliminado por la diversificación,
cabría argumentar que el inversor en una sociedad
no cotizada puede no estar en dicha situación, con
lo que necesitaría una retri- bución mayor por el
mayor riesgo asumido.
La valoración de la sociedad no cotizada debe
manejar este hecho de una manera cuidadosa y
siem- pre de forma consistente con el caso concreto
y desde la perspectiva de quien realiza la
valoración. Si quien valora es vendedor, buscará el
mayor precio, que sin duda será ofrecido por un
inversor “diversificado”, si es que existe –lo cual es
muy importante determinar–. No es lo mismo vender
una gran sociedad no cotizada, cuyos compradores
potenciales son empresas com- petidoras
cotizadas, que un pequeño negocio de barrio. Si
quien valora es comprador, todo dependerá de si
existen compradores competidores suficiente-
mente diversificados. En general, se puede afirmar
que el comprador diversificado, allí donde inter-
venga, acabará desplazando al que no lo está en la
for- mación de los precios de las transacciones de
compra de sociedades, porque, al despreciar el
riesgo espe- cífico, exige una menor rentabilidad a
las acciones y ofrece un precio mayor.
La estimación del valor residual
Cuando se utiliza el modelo de descuento de flujos
de fondos para valorar una sociedad, suele esta-
blecerse un período de previsión específico (típica-
mente entre cinco y diez años) y un valor residual
que resuma el valor actual de todos los flujos de
fon- dos futuros a partir de ese momento. Dicho
valor residual se calcula habitualmente sujeto a la
hipó-
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VALORACIÓN DE EMPRESAS NO COTIZADAS 25

tesis de crecimiento constante a perpetuidad, transformadas) para la estimación de la beta futura.

supo- niendo por tanto una vida perpetua de la
empresa:
VR = FCL / (WACC – g)
Este supuesto, calculado de forma coherente
(relación coherente entre inversiones, tasas de
cre- cimiento y rendimiento de los activos), debe
cues- tionarse en algunos casos cuando se trata de
socie- dades no cotizadas, especialmente si son
pequeñas o si tienen marcadas dependencias de
personas concretas. Cabe considerar en estos
supuestos esti- mar un período de supervivencia
concreto o igua- lar el valor residual al valor
liquidativo de la socie- dad en un momento
concreto.
La prima de tamaño reducido
De acuerdo con diferentes estudios, las empresas
de pequeña capitalización han tenido rendimientos
supe- riores a las de gran capitalización y superiores
a los que predecía su beta histórica (al menos en el
mercado nor- teamericano), si se analizan períodos
suficientemente largos. Se supone que este
fenómeno encuentra su causa “fundamental” en
problemas de mercado de las empresas pequeñas
(falta de profundidad suficiente en el mercado), que
reducen artificialmente la beta. De lo anterior se
deriva que, para compensar el defecto de
estimación de rendimiento/riesgo futuro a través de
la beta histórica, es razonable añadir una prima de
riesgo por tamaño reducido, especialmente para
empresas cuya capitalización sea inferior a 40.000
millones de pesetas. En este caso, según el
Ibbotson Yearbook 2000, dicha prima puede
situarse en 2’21%.

La aplicación del CAPM para la estimación del Caso práctico

coste de capital supone que beta es el único factor Veamos un ejemplo de valoración de una sociedad
que des- cribe el riesgo sistemático del activo no
valorado. Habi- tualmente, se utilizan betas cotizada, que suponemos perteneciente al sector de
históricas (más o menos materiales de construcción (VÉASE EL CUADRO 2).

CUADRO 2
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Cuentas de explotación
2000 2001 2002 2003 2004

Ventas 3.750 4.250 4.750 5.250 5.750

Variación ventas — 13’33% 11’76% 10’53% 9’52%
Coste de ventas 1.875 2.125 2.375 2.625 2.875
Margen bruto 1.875 2.125 2.375 2.625 2.875
Margen bruto/ventas 50% 50% 50% 50% 50%
Gastos generales 563 638 713 788 863
Gastos personal 750 850 950 1.050 1.150
EBITDA 563 638 713 788 863
EBITDA/ventas 15% 15% 15% 15% 15%
Amortizaciones 300 350 340 342 359
Provisiones — — — — —
EBIT 263 288 373 446 503
Var. EBIT — 9’5% 29’6% 19’6% 13’0%
Gastos financieros 53 53 47 42 37
Ingresos financieros 4 6 6 4 5
Resultado financiero 49 47 42 38 32
EBT 214 241 331 408 471
Impuestos 35% 75 84 116 143 165
Beneficio neto 139 157 215 265 306
Cash flow 439 507 555 607 665
Dividendos 30% — 47 65 80 92
Reservas 70% — 110 151 186 214
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Suponemos que las cuentas de explotación his-
tóricas y previsionales están ya corregidas por el
efecto de las relaciones económicas entre los pro-
pietarios y la sociedad, y que, por tanto, reflejan
correctamente el poder de generación de flujos de
caja del negocio. En la preparación de las cuentas
de resultados provisionales es, además, esencial la
coherencia de las estimaciones: crecimientos y
már- genes consistentes con la situación
coyuntural del sector, con las inversiones
previstas y la capacidad de financiación de la
empresa.
La elaboración de los balances correspondientes
es importante para determinar variables esenciales
en el correcto cálculo de los flujos de caja que hay
que descontar (necesidades operativas de fondos,
inversiones, coste y evolución de la deuda).
El presupuesto de tesorería (VÉASE EL CUADRO 4)
ayuda a comprobar la viabilidad de las inversiones
proyec- tadas y el detalle de la evolución del
circulante.
Conviene destacar los siguientes aspectos de la
valoración:
● Se explicita la estructura de capital para cada
año. Esto permite reelaborar el WACC y el KE
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para cada período y observar la evolución de los
valores de mercado de deuda y recursos
propios.
● Como beta desapalancada debe tomarse la de la
media del sector al que pertenece la empresa.
Si en mercados nacionales no hay suficiente
número de empresas cotizadas, puede acudirse
a referencias de mercados mayores.
● Se observa que, descontando flujos de caja libres
al WACC y deduciendo el valor de mercado
de la deuda, se obtiene el mismo resultado
que descontando flujos de caja para el
accionista al coste de los recursos propios
(KE).
● El valor residual se ha calculado con un creci-
miento igual a 0 en previsión de que la compa-
ñía, por su tamaño y capacidad, no pueda crecer
de forma rentable a partir del año 2005.
● Se obtiene un valor para el accionista de control,
que es el que tiene la disposición del total de los
cash flows descontados y determina la
estructura de capital. Para estimar el valor para
accionistas minoritarios, podría procederse tal
como aparece reflejado en el CUADRO 6, partiendo
de la política de dividendos detallada
anteriormente.

CUADRO 3

Balances

2000 2001 2002 2003 2004

Inmovilizado neto 1.750 1.700 1.710 1.743 1.759

Existencias 417 472 528 583 639
Deudores 375 425 475 525 575
Tesorería 117 112 88 76 210
Total activo 2.658 2.709 2.801 2.927 3.183

Capital 750
Reservas 600 710 860 1.046 1.260
Fondos propios 1.350 1.460 1.610 1.796 2.010
Deuda financiera 1.000 900 800 700 700
Proveedores 208 236 264 292 319
Otras deudas a corto 100 113 127 140 153
Total pasivo 2.658 2.709 2.801 2.927 3.183
Coste deuda — 4’7% 4’6% 4’7% 4’6%
Tipo impositivo efectivo — 35’0% 35’0% 35’0% 35’0%

Total deuda financiera 700

Necesidades operativas de fondos — 64 64 64 64
Inversiones — 300 350 375 375
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VALORACIÓN DE EMPRESAS NO COTIZADAS 27

CUADRO 4

Presupuesto de tesorería

2000 2001 2002 2003 2004

Cash flow 439 507 555 607 665

Aumento deuda — 100 100 100 —
Ampliación capital — — — — —
Total cobros — 407 455 507 665
Inversiones — 300 350 375 375
Aumento existencias — 56 56 56 56
Aumento deudores — 50 50 50 50
Aumento proveedores — 28 28 28 28
Aumento otras deudas — 13 13 13 13
Dividendos — 47 65 80 92
Total pagos — 411 479 519 531
Tesorería del año — 5 24 12 134
Tesorería año anterior — 117 112 88 76
Saldo tesorería — 112 88 76 210

CUADRO 5

Flujo de fondos y valoración

2000 2001 2002 2003 2004

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EBIT x (1 – t) — 187 242 290 327

Amortizaciones — 350 340 342 359
Inversiones — 300 350 375 375
NOF — 64 64 64 64 Tasa
crecim.
FC
Flujo de caja libre — 172 168 192 247 247 0’0%
Valor residual — — — — — 2.858

Valor empresarial 2.708 2.754 2.813 2.858 2.858 2.858 0’0%

Valor recursos propios 1.708 1.854 2.013 2.158 2.158 2.158
Valor deuda 1.000 900 800 700 700 700
Deuda/recursos propios 58’53% 48’56% 39’75% 32’44% 32’44% 32’44%
Recursos propios/valor empresarial 63’08% 67’32% 71’56% 75’51% 75’51% 75’51%
Deuda/valor empresarial 36’92% 32’68% 28’44% 24’49% 24’49%
Rf — 5’15% 5’15% 5’15% 5’15%
Prima de mercado — 3’1% 3’1% 3’1% 3’1%
Beta desapalancada — 0’8 0’8 0’8 0’8
Coste RP desapal. — 7’6% 7’6% 7’6% 7’6%
Coste deuda — 4’67% 4’63% 4’70% 4’59%
Coste neto deuda — 3’03% 3’01% 3’06% 2’98% 2’98%

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