Sem7 - Flujo de Caja Libre - All2

ANADEC
Semana 7
La Construcción del Flujo de Caja del Proyecto
Agenda
1.Introducción
2.El concepto de depreciación
3.Métodos de depreciación
4.El concepto de amortización
5.Construcción del flujo de caja libre: Los costos

pertinentes en los flujos de caja libre
Agenda
1.Introducción

Hasta ahora hemos trabajado:
 Valor del dinero en el tiempo – Costo de Oportunidad

 Manejo de tasas de Interés
 Evaluación financiera de proyectos y uso de indicadores de
evaluación financiera.
A este punto usted debe estar en capacidad de evaluar la
bondad financiera de un proyecto de inversión siempre y
cuando le suministren información relacionada con:
1. Flujos de Caja que genera el proyecto

2. Tasa de descuento o costo de oportunidad del
inversionista
1. El objetivo de la firma
Cash
Reinvested
4a
Cash
Invested Financial Manager Cash
2 1
Firm`s Financial Market

3 4b
Operations Cash (Investors)
Cash
Generated
Returned
PASIVO
CORRIENTE
ACTIVOS
CORRIENTES
POLÍTICA DE PASIVO POLÍTICA DE

DE LARGO PLAZO FINANCIACIÓN
INVERSIÓN
ACTIVOS NO
CORRIENTES
PATRIMONIO
Reconocer qué proyectos
generan valor para lograr
conseguir los recursos para
financiarlos
Financial
Manager

Operations (Investors)
Política de Política de
Inversión Financiación
Financial
Manager

Operations (Investors)
Política de Política de
Inversión Financiación
Generación de Costo de Financiación

Efectivo (FCL) (WACC)
Flujos de Caja
El objetivo que abordaremos ahora será el de construir los
flujos de caja que genera un proyecto.
Es decir, lo que antes usted tenía como insumo para valorar un

proyecto, es ahora una tarea adicional que se construye con
información contable de la empresa.
Para ello, mostraremos rápidamente dos de los estados

financieros básicos en aras de comprender de mejor forma la
construcción del flujo de caja.
El Balance General
PASIVO
ACTIVOS CORRIENTE
CORRIENTES
PASIVO
POLÍTICA DE DE LARGO PLAZO POLÍTICA DE
INVERSIÓN FINANCIACIÓN
ACTIVOS NO
CORRIENTES
PATRIMONIO
El Estado de Pérdidas y Ganancias P&G
Estado de Resultados Financieros
Ventas
- CMV (Costo de Ventas)
Utilidad Bruta
- Gastos Operacionales
- Depreciación/Amortización
Utilidad Operacional (UAII) (EBIT)

+ Rentabilidad de Inversiones
- Gasto Financiero (Intereses)
Utilidad antes de Impuestos (UAI) (EBT)

- Impuestos
= Utilidad Neta
UAII: Utilidad Antes de Impuestos e Intereses | Earnings before interest and taxes (EBIT)
Agenda
1.Introducción

Depreciación
Es la pérdida de valor en el tiempo de ciertos activos debido al

desgaste natural o la caída en desuso (obsolescencia).
La depreciación es registrada como un costo o gasto de

operación del negocio. La contabilización de la depreciación
puede variar entre diferentes empresas, pues es necesario
hacer algunas estimaciones para su cálculo.
 Valor del activo
 Valor de salvamento o valor de rescate
 Vida útil
 Método de depreciación
2. El Concepto de Depreciación y Amortización
Valor del Activo: corresponde al valor de mercado del activo a

depreciar.
Valor de Salvamento: corresponde al valor por el cual podría

venderse el activo al finalizar su vida útil. Generalmente se
establece como un porcentaje del valor del activo.
Vida útil: corresponde al tiempo que contablemente

permanece el activo como elemento productivo de la
empresa. La vida útil varía dependiendo el tipo de activo. Para
efectos del curso de manera predeterminada supondremos la
siguiente convención de vidas útiles:
2. El Concepto de Depreciación y Amortización
Período
Tipo Activo Depreciación (Años)
Inmuebles 20
Maquinaria, muebles,
equipos, barcos, 10
trenes, aviones
Automotores,
5
computadores
* Los terrenos son un activo fijo no depreciable. Las construcciones en curso son activos no
depreciables. En negocios agrícolas los terrenos son activos depreciables.
Agenda
1.Introducción

3. Los Métodos de Depreciación
Existen varios métodos de depreciación utilizados en el

mundo. Pese a lo anterior, Sin embargo, sólo se mostraran
cuatro métodos que serán suficientes para entender el
concepto de depreciación y las diferentes formas de
depreciar. Cabe anotar, que aunque no son los únicos
métodos existentes sí son los más utilizados en Colombia. En
este orden de ideas, los métodos pueden clasificarse así:
 Método lineal
 Métodos acelerados
 Métodos desacelerados
I. Método de Línea Recta:
Consiste en depreciar el activo de manera constante a lo largo
de su vida útil. Es decir, nominalmente el activo pierde el
mismo valor por periodo.
1
Depreciación del periodo j = (Valor. Activo  Valor.Salvamento) *  
N
Depreciación acumulada j = ( Deprec _ Acum j 1  Deprec _ Periodo j )
Valor en Libros j = (Valor _ Activo  Deprec _ Acum j )

N: Vida útil
j= 1, 2, … , N
II. Métodos Acelerados:
Estos métodos consisten en depreciar el activo

aceleradamente; es decir, al inicio de su vida útil se deprecia
un mayor porcentaje del activo y a medida que pasa el tiempo
se deprecia en menor proporción. Los métodos acelerados
más comúnmente usados son:
1. Método de la suma de los dígitos de los años
decreciente (SDAD)
2. Método de reducción de saldos
3. Método de la doble tasa
1. Suma de los dígitos de los años decreciente (SDAD):
 N  j 1
Depreciación del periodo j = (Vr. Activo  Vr.Salvamento) *  
 S 
N: Vida útil
j: periodo a depreciar. j= 1, 2, … , N
S: Suma de los dígitos de los años:
S=1+2+,…,+N

2. Reducción de Saldos:
 Vr. _ Salvamento 
Depreciación del periodo j = (Vr.Libros j 1 ) * 1  N
 Vr. _ Activo 


3. Método de la Doble Tasa:
2 Corresponde al doble

Depreciación del periodo j = (Vr.Libros j 1 ) *  
N de la tasa de
depreciación del
método de línea recta.

III. Métodos Desacelerados:
El objetivo de los métodos desacelerados es depreciar el

mayor porcentaje del valor del activo al final de la vida útil. El
efecto resultante es justamente el contrario a los métodos
acelerados. El método más utilizado es:
1. Suma de los dígitos de los años creciente

(SDAC)
Nota: comúnmente, se habla simplemente del método de suma de los dígitos de

los años (SDA) al hacer referencia al método Decreciente.
III. Métodos Desacelerados:
1. Suma de los dígitos de los años creciente

(SDAC)
 j
Depreciación del periodo j = (Vr. Activo Vr.Salvamento) *  
S
S: Suma de los dígitos de los años:
S=1+2+,…,+N

Depreciación Ejemplo
Para el siguiente activo,
Valor Activo: USD 100,000

Valor Salvamento: USD 20,000
Vida Útil: 10 Años
Calcule la Tabla de Depreciaciones por 3 métodos diferentes,

generando una tabla con la sig información:
Período, j.
Depreciación Período, Dj
Depreciación Acumulada del Período, DAj
Valor Activo Período, VAj
Métodos de Depreciación - LR
Período (j)
Depreciación Dj
Depreciación Acumulada DAj
Valor Activo VAj
j Dj DAj VAj
1 8,000,000 8,000,000 92,000,000
2 8,000,000 16,000,000 84,000,000
3 8,000,000 24,000,000 76,000,000
4 8,000,000 32,000,000 68,000,000
5 8,000,000 40,000,000 60,000,000
6 8,000,000 48,000,000 52,000,000
N: Vida útil
7 8,000,000 56,000,000 44,000,000
Valor Activo: USD 100,000 8 8,000,000 64,000,000 36,000,000
j= 1, 2, … , N
Valor Salvamento: USD 20,000 9 8,000,000 72,000,000 28,000,000
Vida Útil: 10 Años 10 8,000,000 80,000,000 20,000,000
Depreciación del periodo j = (Valor. Activo  Valor.Salvamento) *  1 

N

Métodos de Depreciación – Doble Tasa (DT)
Período (j)
Depreciación Dj
Valor Activo VAj
𝐷1 =100,000*(2/10)
j Dj DAj VAj 𝐷2 =80,000*(2/10)

1 20,000,000 20,000,000 80,000,000
2 16,000,000 36,000,000 64,000,000 𝐷𝐴2 =20,000+16,000
3 12,800,000 48,800,000 51,200,000
4 10,240,000 59,040,000 40,960,000
5 8,192,000 67,232,000 32,768,000 𝑉𝐴3 =100,000-48,800
6 6,553,600 73,785,600 26,214,400
7 5,242,880 79,028,480 20,971,520
8 4,194,304 83,222,784 16,777,216
9 3,355,443 86,578,227 13,421,773
Valor Salvamento: USD 20,000 10 2,684,355 89,262,582 10,737,418
Vida Útil: 10 Años
2
Depreciación del periodo j = (Vr.Libros j 1 ) *  
N

Métodos de Depreciación – SDAC
Suma de los dígitos de los años creciente (M. Desacelerado)
Período (j) S: Suma de los dígitos de los años: S=1+2+,…,+N
Depreciación Dj
𝐻𝑖𝑛𝑡: Valor Activo VAj 𝐷1 =80,000*(1/55)=1,454
Suma geométrica: j Dj DAj VAj
𝐷2 =80,000*(3/55)=4363.63
S=[N(N+1)]/2 1 1,454,545 1,454,545 98,545,455
2 2,909,091 4,363,636 95,636,364
S=10*11/2=55 3 4,363,636 8,727,273 91,272,727 𝐷𝐴3 =4363.63+4363.63
4 5,818,182 14,545,455 85,454,545
5 7,272,727 21,818,182 78,181,818
6 8,727,273 30,545,455 69,454,545
𝑉𝐴4 =100,000- 14,545.45
7 10,181,818 40,727,273 59,272,727
8 11,636,364 52,363,636 47,636,364
Valor Salvamento: USD 20,000
9 13,090,909 65,454,545 34,545,455
Vida Útil: 10 Años 10 14,545,455 80,000,000 20,000,000
 j
Depreciación del periodo j = (Vr. Activo Vr.Salvamento) *  
S
Comparación Depreciación Período según Métodos de
Depreciación
25.000.000
20.000.000
15.000.000
LR
DT
SDAC
10.000.000
5.000.000
0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Ejercicio 1
• Usted adquiere, por 80’000.000 COP, un Aire Acondicionado

para el centro comercial San Rafael.
• Según el experto técnico, la vida útil de dicha máquina es de

10 años. Así mismo, espera que en 10 años la máquina se
pueda vender a 10’000.000 COP (valor de salvamento).
• ¿Cuál es la depreciación periódica y la depreciación

acumulada del chiller?
Método LR
Ejercicio 1
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Valor Inicial 0 80
Depreciación - 7
Dep.
Acumulada - 7
Valor Final 80 73
31
Ejercicio 1
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Valor Inicial 0 80 73
Depreciación - 7 7
Dep.
Acumulada - 7 14
Valor Final 80 73 66
32
Ejercicio 1
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Valor Inicial 00 80 73 66 59 52 45 38 31 24 17
Depreciación - 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7
Dep.
Acumulada - 7 14 21 28 35 42 49 56 63 70
Valor Final 80 73 66 59 52 45 38 31 24 17 10
Ejercicio 2
Retome el mismoAC del ejemplo anterior.
Según el experto técnico, la vida útil de dicha máquina es de

10 años. Así mismo, espera que en 10 años la máquina se
pueda vender a 10’000.000 COP (valor de salvamento).
Si su asesor contable le indica que deprecie por suma de

dígitos decreciente (SDAD), ¿Cuál es la depreciación
periódica y la depreciación acumulada del chiller?
34
Ejercicio 2
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Valor Inicial 0,0
Depreciación -
Dep.
Acumulada -
Valor Final 80,0
 N  j 1
 S 
Valor en Libros j = (Valor _ Activo  Deprec _ Acum j ) N: Vida útil

S: Suma de los dígitos de los años: S=1+2+,…,+N
35
Ejercicio 2
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Valor Inicial 0,0 80,0
Depreciación - 12,727
Dep.
Acumulada - 12,727
Valor Final 80,0 67,272
 N  j 1
 S 

36
Ejercicio 2
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Valor Inicial 0,0 80,0 67,3
Depreciación - 12,7 11,5
Dep.
Acumulada - 12,7 24,2
Valor Final 80,0 67,3 55,8
 N  j 1
 S 

37
Ejercicio 2
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Valor Inicial 0,0 80,0 67,3 55,8 45,6 36,7 29,1 22,7 17,6 13,8 11,3
Depreciación - 12,7 11,5 10,2 8,9 7,6 6,4 5,1 3,8 2,5 1,3
Dep.
Acumulada - 12,7 24,2 34,4 43,3 50,9 57,3 62,4 66,2 68,7 70,0
Valor Final 80,0 67,3 55,8 45,6 36,7 29,1 22,7 17,6 13,8 11,3 10,0
 N  j 1
 S 

38
Ejercicio 2
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Valor Inicial 0,0 80,0 67,3 55,8 45,6 36,7 29,1 22,7 17,6 13,8 11,3
Depreciación - 12,7 11,5 10,2 8,9 7,6 6,4 5,1 3,8 2,5 1,3
Dep.
Acumulada - 12,7 24,2 34,4 43,3 50,9 57,3 62,4 66,2 68,7 70,0
Valor Final 80,0 67,3 55,8 45,6 36,7 29,1 22,7 17,6 13,8 11,3 10,0
 N  j 1
 S 

39
Manejo Contable de la Depreciación
BALANCE GENERAL ESTADO DE RESULTADOS
ACTIVOS PASIVOS
(+) Ingresos Operacionales
(-) Costo de Mercancia Vendida
UTILIDAD BRUTA
ACTIVOS FIJOS PATRIMONIO (-) Gastos de Administración y Ventas
(-) DEPRECIACIÓN ACUMULADA (-) Gasto por depreciación del periodo
UTILIDAD DEL EJERCICIO UTILIDAD OPERACIONAL
(+) Otros Ingresos
(-) Otros Egresos
UAI
(-) Impuestos
UTILIDAD NETA
(-) Reservas
UTILIDAD DEL EJERCICIO
Agenda
1.Introducción

Amortización
Es la pérdida de valor en el tiempo de ciertos activos

intangibles.
Es un concepto similar a la depreciación, con la diferencia que

se aplica únicamente a ciertos activos intangibles, mientras
que la depreciación se aplica a ciertos activos tangibles
(depreciables).
Al igual que la depreciación, la amortización es registrada

como un costo o gasto de operación del negocio.
Agenda
1.Introducción

Pérdidas y Ganancias (P&G)
Ventas
Ingresos
Utilidad Bruta Operacionales
• Reflejan los -Gastos Operacionales

resultados de la -Depreciación/ Amortización
gestión realizada
en un periodo. EBIT (UAII)
No Operacionales
Utilidad antes de impuestos (UAI)

Impuestos
Utilidad Neta
44
Flujo de Caja vs Utilidad
Una primera aproximación a los flujos de caja, es

entonces, la utilidad.
Pero, ¿es la utilidad adecuada para reflejar los flujos de

efectivo de un proyecto/compañía?
45
Flujo y Principio Causación
• El P&G (Estado de Resultados) se rige por el
principio de causación.
• El principio de causación postula que los

Ingresos, Costos y Gastos se imputan
contablemente cuando se genera la
obligación y/o el derecho.
• En otras palabras se causan los Ingresos,

Costos y Gastos cuando se origina la
obligación o el derecho
INDEPENDIENTEMENTE de si ha habido un
pago (movimiento) real de efectivo.
Ejemplos: Ventas a Crédito, Intereses
pagados por anticipado, Gastos
Anticipados.
46
FCL
• Vemos como, bajo el principio de causación, un

ingreso contable en un tiempo dado no
necesariamente implica un ingreso de efectivo.
• Es entonces importante anotar que existe una
diferencia entre:
Utilidad
Liquidez
47
FCL
• En el contexto de evaluación de proyectos, se

entenderá liquidez como la capacidad de una
compañía de generar un flujo de efectivo (dinero).
• Por el contrario, la utilidad será la ganancia contable

que genera la compañía en un periodo de tiempo
determinado (ej. Anualmente).
48
FCL
• Lo anterior es de gran relevancia, pues la utilidad (dado que no

refleja los flujos de efectivo de la compañía) no será una buena
estimación de los flujos para evaluar los proyectos.
• Es entonces necesario ajustar la utilidad por el principio de

causación. Es aquí donde aparece el denominado Flujo de Caja Libre
quien se rige por el principio de Caja.
“El principio de causación habla que los hechos se debe reconocer cuando estos se
realicen y no cuando se reciba o se haga el pago, es decir, se causan cuando venda el
producto o se preste el servicio, independientemente si se recibe el pago o no. Se entiende
que cuando se realiza el hecho económico, esta ha constituido una obligación o un
derecho exigibles” Ref. https://actualicese.com/conferencias/contabilidad-de-causacion-o-devengo/
49
FCL
• Analicemos las siguientes transacciones:
1. Compra de maquinaria por 100 millones
2. Venta de nuevas acciones por 40 millones
3. Pago de nómina por trabajo calificado por valor de 3 millones
4. Ventas por 100 millones de pesos. La política de cartera de

la empresa es del 20%.
5. Se genera una depreciación de los activos por un valor de 2

millones de pesos
¿Cómo se afecta la utilidad de la compañía? ¿La liquidez?
50
FCL
Operación Efecto FC Efecto P&G
(Liquidez) (Utilidad)
Costo Maquinaria -100 Millones 0
Pago Nómina - 3 Millones - 3 Millones
Ventas +80 Millones +100 Millones
Depreciación 0 -10 Millones
En conclusión, existe una diferencia entre la UTILIDAD y la

LIQUIDEZ. Esto, por el principio de causación o por gastos no
efectivos.
1. Compra de maquinaria por 100 millones
2. Pago de nómina por trabajo calificado por valor de 3 millones

3. Ventas por 100 millones de pesos. La política de cartera de51
la empresa es del 20%.
4. Se genera una depreciación de los activos por un valor de 10 millones de pesos
Ajuste del Estado Resultados para el
FCL
P&G
(+) Ingresos
No es un
(-) Costos movimiento
EBIT (UAII) de efectivo
Utilidad Bruta
(-) Gastos AOM (+) Depreciación & Amortización
Ajusta el
(-) Depreciaciones principio de
EBITDA causación
EBIT para que
refleje el
(-) Gasto Financiero (-) Variación en WK (Cap.Trabajo) principio de
Utilidad Antes de Impuestos caja
(-) Variación en Activos Fijos (CAPEX)
(-) Impuestos
Utilidad Neta (-) Impuesto Operacional
Flujo de Caja Libre (FCL)
Este resultado si representa las entradas y salidas efectivas de dinero,

y da la información real sobre el desempeño de la compañía.
EBITDA
*Ref:Gavin Sherman
• Son las ganancias de la compañía antes de intereses, impuestos,

depreciaciones y amortizaciones.
• Es una métrica del Beneficio Bruto de Explotación, calculado
antes de la deducibilidad de los gastos financieros.
• Es una métrica para indicar los beneficios generados de las
compañías, considerando únicamente su actividad económica.
• Es un proxi del Flujo de Caja Operativo.
• Depura el efecto de sistemas impositivos y de depreciaciones-
amortizaciones contables, así como de apalancamiento entre
empresas.
FCL fórmula
EBIT (UAII)
(+) Depreciación & Amortización
EBITDA
(-) Variación en WK
(-) Impuesto Operacional
FCL
54
Construcción del Flujo de Caja Libre
• En otras palabras, el FCL nos da información sobre

cuánto efectivo genera la operación de la empresa
antes de:
• Pagar intereses
• Pagar amortizaciones de créditos
Deuda
(pago de deuda de largo plazo)
• Recibir nuevos créditos (largo plazo)
• Recibir nuevos aportes de los socios
Equity
• Repartir utilidades
55
Flujo de Caja Libre
En la literatura se encuentran varios tipos de flujos de caja. Ej. flujo
de caja de tesorería, flujo de caja libre (FCL), flujo de caja de la
deuda (FCD), flujo de caja de los accionistas (FCA), etc.
Para efectos de la evaluación de un proyecto, el flujo de caja

relevante, que es en últimas el que encontramos en los diagramas
de flujo, es el FCL (o flujo efectivo después de impuestos).
El flujo de caja permite

i. Determinar los excedentes y requerimientos de dinero en cada
periodo y
ii. Visualizar de manera adecuada la situación de liquidez real y de
exigencia de recursos financieros de un proyecto o empresa.
Flujo de Caja vs P&G
Es importante tener claras las razones por las cuales un flujo de caja
no tiene el mismo objetivo del estado de resultados (PyG). Ya que el
PyG registra ingresos, costos y gastos, suele pensarse que su
resultado tiene estrecha relación con la caja de la firma (o liquidez),
lo cual es erróneo por dos principios fundamentales:
1. El PyG se lleva por el principio de causación; es decir, los

movimientos contables se registran cuando nace el derecho o
la obligación.
2. El flujo de caja registra todas las operaciones que afectan la
liquidez, el PyG sólo registra las operaciones que afectan la
utilidad; por lo tanto hay movimientos que afectan la caja y que
no se registran en PyG (y viceversa).
Flujo de Caja Libre
Se dice que el FCL es libre, porque no tiene en consideración

ninguna cuenta relacionada con las fuentes de financiación. El FCL
es la cantidad de dinero líquido disponible para servir la deuda y
cumplir con las exigencias de los accionistas. Es por esta razón que
comúnmente suele decirse que:
FCL = FCD + FCA
Flujo Caja Flujo Caja
Deuda Accionistas
El FCL es el efectivo que queda libre para atender las obligaciones
de deuda con terceros y los socios. De esta forma, resulta ser el
efectivo que genera la operación de la compañía sin importar
como se financie en el largo plazo (estructura de capital).
Flujo de Caja Libre
EBIT (UAII)
= EBITDA
FCL
59
Capital de Trabajo
En el lenguaje financiero se llama capital de trabajo a la
diferencia entre el activo corriente y el pasivo corriente. Son
los recursos que requiere la empresa para poder operar. Según
la estructura de balance encontramos estos dos componentes
así:
PASIVO
ACTIVOS CORRIENTE
CORRIENTES
PASIVO
DE LARGO PLAZO
ACTIVOS NO
CORRIENTES
PATRIMONIO
Capital de trabajo = Activos Corrientes – Pasivos Corrientes

Capital de Trabajo
Para entender la lógica de los movimientos de caja según los

movimientos del capital de trabajo, basta con observar la
variación de algunas cuentas (Inventarios, CxC, CxP, etc.) y ver
qué le ocurriría a la caja. Veamos qué ocurre:
Capital de trabajo = Activos Corrientes – Pasivos Corrientes
+∆ Capital de trabajo
+ FCL si: DISMINUCION EN ACTIVOS CORRIENTES
- FCL si: AUMENTO EN ACTIVOS CORRIENTES
- FCL si: DISMINUCION EN PASIVOS CORRIENTES

+ FCL si: AUMENTO EN PASIVOS CORRIENTES
CapEx
El CapEx (Capital Expenditures) no es otra cosa diferente a la

compra y venta de activos fijos de una firma o un proyecto de
inversión. Es apenas lógico que la compra de activos fijos se
verá reflejada en una reducción de caja y viceversa.
+∆ CapEx
+ VENTA DE ACTIVOS FIJOS
- COMPRA DEA CTIVOS FIJOS
Con esto, queda completada la estructura de construcción del

FCL. Recordemos:
Flujo de Caja Libre
EBIT (UAII)
(+) Depreciación & Amortización EBITDA
FCL
Veremos ahora algunas reglas conceptuales básicas de costos

pertinentes en la construcción del FCL.
Los Costos Pertinentes en la Construcción de Flujos
de Caja Libre
Luego de mostrar la estructura del flujo de caja libre, es de

vital importancia dejar en claro algunos elementos acerca de
los costos que deben y deben no incluirse en los flujos de caja.
 Regla #1: Principio de Marginalidad

 Regla #2: Precios de mercado, no precios históricos ni contables
 Regla #3: Flujos de caja marginales, no costos muertos
 Regla #4: Costos e ingresos de oportunidad
R1: Principio de Marginalidad
En la construcción de los flujos de caja de un proyecto/compañía se

deben considerar todos los costos/gastos y su impacto en el flujo de
caja, directamente vinculados a las decisiones que se desprendan
de la ejecución del proyecto.
El principio de marginalidad vinculante nos permite recordar que

debemos focalizarnos en los flujos de caja diferenciales (Ingresos y
egresos), que se generan como consecuencia de la implementación
de un proyecto.
Únicamente estos flujos marginales deben considerarse en la

elaboración de los flujos de caja pertinentes para la evaluación de
un proyecto.
R2: Precios de mercado, no precios históricos ni
contables
Cuando se considera un activo (propiedad de una empresa) en la

realización de un proyecto es relevante su valor comercial a precios
de mercado y no su costo histórico o contable al que se encuentra
registrado.
Supongamos entonces que un proyecto involucra un activo

específico, por ejemplo una edificación.
Lo importante al considerar el costos de dicho activo (flujo) es el

valor comercial de dicho activo y no el valor al que se compró (costo
histórico) ni el valor al que se encuentra registrado contablemente
(costos contable).
R3: Flujos de caja marginales, no costos muertos
(sunk costs)
Costos Muertos: Costos directamente vinculados a un proyecto, en
los que se ha incurrido (típicamente en el pasado), pero que la
decisión de realizar o no el proyecto (que dependerá de su
evaluación), ya no tiene efecto alguno sobre dichos costos en que ya
se incurrió.
Costo en que ya se incurrió, independientemente de si realiza o no

el proyecto y que la decisión de realizarlo o no, no tiene efecto
alguno sobre el costo ya incurrido. Ej. Estudios y costos de pre -
factibilidad.
En la evaluación de un proyecto sólo se deben tener en cuenta los

costos y/o gastos que se generarán en el presente y/o futuro por la
decisión de realizar o no el proyecto.
R4: Costos e Ingresos de Oportunidad
Se debe tener especial cuidado con los flujos de caja marginales que
se generan cuando un activo propiedad de la compañía es afectado
por el proyecto bajo análisis.
Este es el caso particular de nuestros estudios de pre - factibilidad de

nuestro ejemplo anterior y/o gastos que se generarán en el
presente y/o futuro por la decisión de realizar o no el proyecto.
Ej. un estudio de pre factibilidad exige la compra de un activo de

100 millones. Si el proyecto no se realiza, dicho estudio se puede
vender en el mercado por 60 millones de pesos a una firma que
desee hacer el proyecto.
R4: Costos e Ingresos de Oportunidad
Si el proyecto se realiza, implica un Costo de oportunidad de 60

millones que es lo que dejo de recibir por no poder vender los
estudios dado que los utilizaré para realizar el proyecto.
De igual manera, en la alternativa de no realizar el proyecto podría

incluir un ingreso por 60 millones que se recibirían por la venta de
los estudios.
En otras palabras, al estudiar la alternativa diferencial de realizar el

proyecto Vs no hacerla, se debería incluir un costo de oportunidad de
60 millones, que es el valor que dejaría de recibir si hago el
proyecto.
Construcción del Flujo de Caja
Libre
70
¿Cómo se construyen los flujos de caja pertinentes?
1. Método directo: Se busca en los registros contables de

ingresos y egresos todos los movimientos de efectivo
vinculados al flujo de caja que se desea construir.
2. Método indirecto: El FC se construye a partir de los estados

financieros básicos; P&G y Balance General.
En un principio, nos concentraremos en el Flujo de Caja Libre

(FCL). Más adelante veremos los flujos de caja de financiación
y el flujo de caja disponible.
71
Recordemos la estructura del FCL…
EBIT (UAII)
EBITDA
(-) Variación en WK*

¿Como conseguimos
esta información?
FCL
*WC: Capital de trabajo 110
Capital de Trabajo (WC)
¿Cómo se puede suministrar dicha información?
• Existen diversas formas de presentar la información relacionada con el WC.

Una de las más comunes es la rotación de cuentas.
• La rotación de cuentas se deriva de analizar dichos rubros que componen el

WC como una proporción entre el total de ventas anuales (Costos de
Ventas) y el promedio de cuentas pendientes de cobro (Cuentas por
Cobrar).
• Ejemplo:
CxC: 30
Ventas: 300
En promedio, las CxC rotan 10 veces en el año (300/30). Una rotación equivale a 36 días
en el año (360/10)
Matemáticamente, otra alternativa:
CxC (Ventas)
+Inventario (Costo de Ventas)
𝑊𝐶 = 𝐶𝑥𝐶 − 𝐶𝑥𝑃 + 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜
-CxP (Costo de Ventas)
73
Ejemplo
Año 1 2 3 4 5
Días Inventario 15 20 30 30 30
Días CxC 60 45 30 30 30
Días de CxP 30 30 30 30 30
Ventas 1000 1000 1000 1000 1000

Costo de Ventas 700 700 700 700 700
Inventario 29 39 58 58 58
CxC 167 125 83 83 83
CxP 58 58 58 58 58

75
Ejemplo
Año 1 2 3 4 5
Días CxC 60 45 30 30 30
Días de CxP 30 30 30 30 30
Ventas 1000 1000 1000 1000 1000

Costo de Ventas 700 700 700 700 700
CxC 167 125 83 83 83
CxP 58 58 58 58 58
WC 138 106 83 83 83

76
Ejemplo
Año 1 2 3 4 5
Días CxC 60 45 30 30 30
Días de CxP 30 30 30 30 30
Ventas 1000 1000 1000 1000 1000

Costo de Ventas 700 700 700 700 700
CxC 167 125 83 83 83
CxP 58 58 58 58 58
WC 138 106 83 83 83
ΔWC 138 -‐32 -‐22 0 0

77
*Recuerde que en el FCL va con signo (-) para representar las entradas y salidas reales de efectivo
¿Si se indica que hay recuperación del WC en el último
periodo?
Año 1 2 3 4 5
Días CxC 60 45 30 30 30
Días de CxP 30 30 30 30 30
Ventas 1000 1000 1000 1000 1000

Costo de Ventas 700 700 700 700 700
CxC 167 125 83 83 83
CxP 58 58 58 58 58
WC 138 106 83 83 83
ΔWC 138 -‐32 -‐22 0 0

78
*Recuerde que en el FCL va con signo (-) para representar las entradas y salidas reales de efectivo
CAPEX
• El CAPEX (Capital Expenditures) no es otra cosa diferente

a la compra y venta de activos fijos de una firma o un
proyecto de inversión. Es apenas lógico que la compra
de activos fijos se verá reflejada en una reducción de
caja y viceversa.
• Éste es un ajuste adicional a la Utilidad Operacional

(EBIT) para incorporar movimientos de caja que no se
evidencian en el PyG.
120
CAPEX
¿Como conseguimos esta información?
Año t Año t + 1
Activos Pasivos Activos Pasivos

Corrientes Corrientes Corrientes Corrientes
Activos Fijos Activos Fijos
Capital Capital
(-) CAPEX= VENTA DE ACTIVOS FIJOS - COMPRA DE ACTIVOS FIJOS

CAPEX
Ejemplo
Compra de un activo depreciable en LR en 5 años
Año 0 1 2 3 4 5
Valor Activo 50
Depreciación Periodo 0
Depreciación Acumulada 0
Valor Libros 50
82
CAPEX
Ejemplo
Compra de un activo depreciable en LR en 5 años
Año 0 1 2 3 4 5
Valor Activo 50 50 50 50 50 50
Depreciación Periodo 0 10 10 10 10 10
Depreciación Acumulada 0 10 20 30 40 50
Valor Libros 50 40 30 20 10 0
¿CAPEX?
83
CAPEX
Aprox 1: Valor Activo (t) – Valor Activo (t-1)
Aprox 2: Valor Libros(t) – Valor Libros(t-1) + Dep.Periodo(t)
Año 0 1 2 3 4 5
Valor Activo 50 50 50 50 50 50
Valor Libros 50 40 30 20 10 0
CAPEX 50 0 0 0 0 0
84
CAPEX
Vendo el activo en el año 4 por $15

 (-)CAPEX(4) = 10
 (+)Ganancia Ocasional = 5 Se deben pagar impuestos
Año 0 1 2 3 4 5
Valor Activo 50 50 50 50 0 0
Valor Libros 50 40 30 20 0 0
CAPEX 50 0 0 0 -‐10 0
87
Conociendo lo anterior, ya se puede construir el FCL
EBIT (UAII) ✓
(+) Depreciación & Amortización ✓
EBITDA
(-) Variación en WK* ✓

(-) Variación en Activos Fijos (CAPEX) ✓
(-) Impuesto Operacional ✓

FCL
88
6. Construcción del Flujo de Caja Libre (FCL)
¿Cuáles son las diferencias entre el FCL y el P&G?
En conclusión, las dos diferencias que surgen por:

– El principio de contabilización
– El principio de pertinencias
Hacen que el FC y no el P&G sean el elemento fundamental para
estimar la LIQUIDEZ de los proyectos de inversión a evaluar.
Dicho lo anterior, y entrando a profundidad del tema que nos

interesa, es preciso mencionar que la estructura del FCL ó FEDI es:
Utilidad Operativa (EBIT)

(-) Impuestos operativos
(+) Depreciaciones y
amortizaciones
(-) ∆ Capital de Trabajo
(-) ∆ CapEx
FLUJO DE CAJA LIBRE

Tal como habíamos ya visto, la

UTILIDAD OPERACIONAL
Utilidad Operativa (EBIT) (EBIT por sus siglas en
Inglés), da cuenta por los
beneficios y costos
correspondientes a la
OPERACIÓN DEL NEGOCIO
Es la misma Utilidad
Operacional que aparece en
el P&G
A diferencia del EBIT, los

Impuestos Operativos no son
(-) Impuestos operativos los mismos del P&G
El cálculo de estos impuestos da cuenta

únicamente por lo generado en cuanto a
la OPERACIÓN DEL NEGOCIO
Estos impuestos, también llamados

impuestos hipotéticos, se calculan como:
EBIT*t, donde t corresponde a la tasa
impositiva
Este rubro corresponde a la

(+) Depreciaciones y misma magnitud que el
amortizaciones registrado en el P&G, tan sólo
que se imputa con el signo
opuesto.
¿Por qué se realiza esta operación?
Lo anterior se debe a que lo que se

busca es remover del FCL la distorsión
causada por la Utilidad Operativa que
incluye el rubro Depreciaciones y
Amortizaciones
Antes que nada, es importante

notar que este rubro corresponde
a una diferencia (∆) entre
periodos de tiempo
El Capital de Trabajo se
denomina a la diferencia entre el
activo corriente y el pasivo
corriente
La inclusión del rubro ∆Capital de trabajo en el FCL se realiza para

realizar algunas correcciones necesarias por la inclusión de la
Utilidad operacional. La lógica bajo la que trabaja este flujo es
simple. Ejemplos que nos permiten entender este rubro:
• Cuando se realizan ventas a crédito.

• Cuando se compran inventarios
• Cuando se realizan compras a crédito.
Para el cálculo del cambio en el

capital de trabajo y su correcta
inclusión en el FCL podemos
recurrir a la siguiente regla:
(+) Disminución Activos
Corrientes
(-) Aumento Activos Corrientes
(-) Disminución Pasivos
Corrientes
(+) Aumento Pasivos Corrientes
La lógica para el ∆CapEx (Capital

Expenditures) es la misma que la
del capital de trabajo. Este rubro
se incluye para reflejar la compra
y venta de activos fijos de un
(-) ∆ CapEx proyecto o empresa.
Esta inclusión se realiza derivado del hecho que
la compra/venta de activos traerá como
consecuencia la reducción/aumento en el
efectivo disponible
(+) Venta de Activos Fijos
(-) Aumento Activos Fijos
Al observar la estructura del FCL que hemos definido surgen

preguntas necesarias
Utilidad Operativa (EBIT) ¿Dónde se incluyen los flujos de

efectivo por concepto de deuda ?
(-) Impuestos operativos
(+) Depreciaciones y
amortizaciones ¿Dónde se incluyen los flujos de
efectivo que remuneran a los
accionistas?
(-) ∆ CapEx
FLUJO DE CAJA LIBRE

Las respuestas a las anteriores preguntas surgen por la definición

misma del FCL; al evaluar la conveniencia o rentabilidad de un
proyecto es necesario separar los flujos de efectivo generados por
el proyecto de:
• La forma en que este va a ser financiado
• Los flujos no operativos asociados al proyecto
Lo anterior se debe a que el objetivo del FCL es estimar si el

proyecto genera efectivo por sí mismo. Precisamente el FCL
corresponde a la cantidad de dinero disponible para servir a la
deuda y cumplir con las exigencias de los accionistas.
Formalmente, el FCL es también posible de definir como:
El FCL es el efectivo que queda libre para atender las

obligaciones
De deuda con terceros y los socios. El FCL es el efectivo
generado por la operación de la empresa sin importar como se
financie en el largo plazo
El FCL entonces es el efectivo generado por el proyecto antes de:

– Pagar intereses
– Pagar amortizaciones de créditos
– Recibir nuevos créditos
– Recibir nuevos aportes de los socios
– Repartir utilidades y dividendos
Además de las consideraciones realizadas es necesario aclarar

algunos elementos referentes a costos y que deben (o no) incluirse
en los flujos de caja. Estas consideraciones las podemos resumir
con el siguiente conjunto de reglas:
1. Principio de marginalidad vinculante.

2. Precios de mercado, no precios históricos ni contables.
3. Flujos de caja marginales, no costos muertos.
4. Costos e ingresos de oportunidad.
Costos Pertinentes
103
Costos Pertinentes
• Aunque el método indirecto para construir el FCL permite

poca ambigüedad, es necesario identificar cuáles son los
costos pertinentes que se deben incorporar a la hora de
analizar un proyecto.
Costos Fijos
Costos Variables
Costos Semi - Variables
130
Costos Pertinentes
• Costos Fijos: Son aquellos costos en los que se incurre de

manera independiente del nivel de actividad del proyecto /
compañía.
• Por lo general son costos indirectos de producción y/o gastos

de administración y ventas. Por ejemplo, el salario del
gerente.
105
Costos Pertinentes
• Costos Variables: Son aquellos costos que están

directamente relacionados con la producción y/o actividad
central del proyecto/compañía.
• Por ejemplo, en una compañía de construcción el costo de

materiales como el concreto es un costo variable que
depende directamente del nivel de actividad de la
compañía/proyecto.
106
Costos Pertinentes
• Costos Semi - Variables: Son costos con un comportamiento

muy particular, pues en un “rango” de actividad se
comportan como costos fijos. No obstante, a partir de cierto
nuevo “rango” dichos costos fijos “saltan”.
• Luego de dicho “salto”, en cierto rango se vuelven a

comportar como costos fijos y así sucesivamente.
• En muchos casos, los costos fijos son siempre semi-variables

cuando se analiza un proyecto en el largo plazo.
107
Costos Pertinentes
Una representación gráfica de los costos
Costos Costos Costos
Cantidad Ventas Cantidad Ventas Cantidad Ventas
108
Costos Pertinentes
• Ningún proyecto está compuesto únicamente por un tipo de

costos.
• Podemos representar los costos de una compañía

gráficamente a través de dos escenarios: Un escenario
estático y un escenario de largo plazo (dinámico).
109
Costos Pertinentes
Escenario Estático (CP) Escenario Dinámico (LP)
Cantidad Ventas Cantidad Ventas
110
Costos Pertinentes
¿Por qué es bueno identificar los distintos tipos de costos?
• Esto se debe a que dependiendo del tipo de costo, el

comportamiento será distinto y la forma de proyectarlos
también.
• Por ejemplo, los costos fijos (al no depender del nivel de

ventas) cambiarán en función de un índice de precios.
• Por el contrario, los costos variables (al depender del nivel de

actividad) cambiarán por un efecto combinado en precio y
cantidad.
111
Costos Pertinentes
La anterior información permite calcular rápidamente los

costos fijos totales, el costo total y el costo variable unitario.
• información es útil en el cálculo del punto de equilibrio, que

se define como el nivel de actividad (cantidad de ventas)
que se debe lograr para que un proyecto/empresa pueda
cubrir sus costos fijos y variables.
CostosF ij osT otales

PE =
PV U CV U
Costos Pertinentes
Ingreso
CT
CV
CF
Cantidad Ventas
113
7. Costos pertinentes en los Flujos de Caja Libre
Existen múltiples clasificaciones de los tipos de costos que pueden

existir en una compañía, dependiendo de la necesidad que se
tenga sobre estos. Algunas de las clasificaciones típicas que se
realizan son:
– Costos de manufactura y costos no manufactureros
– Costos fijos y costos variables
– Costos unitarios y costos por volumen.
Sin embargo, como ya hemos podido anticipar con ejemplos como
el de la depreciación, no todos los costos se deben incluir en la
construcción del Flujo de Caja Libre.
Para estimar cuales costos deben o no incluirse en la construcción
del FCL, recurriremos al siguiente conjunto de Reglas.
Regla 1: Principio de marginalidad vinculante
Regla 2: Precios de mercado, no precios históricos ni contables
Regla 3: Flujos de caja marginales – No costos muertos
Regla 4: Costos e ingresos de oportunidad

El principio de marginalidad vinculante enuncia que en la

construcción de los Flujos de Caja de un proyecto se deben
considerar todos los Costos/Gastos e Ingresos DIRECTAMENTE
vinculados a la ejecución del proyecto.
Este principio enuncia que debemos focalizarnos en los flujos de

caja diferenciales que son atribuibles UNICAMENTE a la
implementación del proyecto.
Otra manera de ver este principio es observar el comportamiento de

los flujos que se generan de manera MARGINAL. Lo anterior
equivale a observar que sucede con los flujos de caja en un
escenario en el que el proyecto se ejecuta vs. un escenario en el
que NO se lleva a cabo el mismo.
Veamos lo anterior con ayuda de un ejemplo

Ejemplo
INANDINA una empresa de diseño de ingeniería posee
actualmente unas ventas de $3000 millones anuales. Actualmente
está evaluando la opción de implementar una nueva línea de
negocio orientada a la construcción de carrocerías blindadas.
Implementar esta línea de negocio implicaría una inversión de
$6000 millones, con lo cuál las ventas aumentarían a $4000
millones anuales.
Del anterior ejemplo debemos preguntarnos:
¿Cuál es el nivel de ventas que se debe registrar en los flujos de

efectivo del proyecto?
Para responder a lo anterior observemos el flujo de efectivo de la situación
antes y despues de la implementación del proyecto
$4000
$3000 $3000
1 n 1 n
Antes de implementar el proyecto Después de implementar el proyecto

Por ende, por el principio de marginalidad vinculante, el valor a incluir por
concepto de ventas en el nuevo proyecto es de $1000, ya que estos son
consecuencia directa de la ejecución del proyecto
Regla 2: Precios de mercado, NO precios históricos ni contables
Este principio menciona que al momento de considerar el valor a

registrar de un rubro para incorporar en la construcción de los flujos de
caja, este se debe registrar por su valor COMERCIAL a precios de
MERCADO y no por su costos histórico o contable.
Ejemplo de lo que se menciona podemos encontrarlo en el cálculo de

la depreciación. Para estimar la depreciación de un activo atribuimos
un valor de salvamento para representar el valor CONTABLE para la
compañía. Sin embargo dicho valor CONTABLE no representa el valor
DE MERCADO por el cual el activo puede ser vendido, ya que su
precio puede ser superior o inferior.
Regla 2: Precios de mercado, NO precios históricos ni

contables
Citando otro ejemplo, suponga que in proyecto de inversión

involucra la adquisición de un edificio. Lo importante al considerar
el costo de dicho activo (flujo) es el valor comercial de dicho activo
y no el valor al que se compró (costo histórico) ni el valor al que se
encuentra registrado contablemente (costo contable)
Regla 3: No costos muertos y/o pérdidas contables
Un costo muerto (sunk cost) se define como aquellos costos

directamente vinculados a un proyecto, en los que se ha incurrido,
pero que la decisión de realizar o no el proyecto (que dependerá de
su evaluación), ya no tiene efecto alguno sobre dichos costos en
que ya se incurrió. Dicho de otra forma, un costo muerto es un
costo en que ya se incurrió, independientemente de si realiza o no
el proyecto y que la decisión de realizarlo o no, no tiene efecto
alguno sobre el costo ya incurrido.
El tema de los COSTOS MUERTOS (sunk costs) es particularmente

relevante cuando se esta decidiendo hoy sobre la conveniencia
financiera de un proyecto en el cual se ha incurrido en costos y/
gastos en el pasado.
En otras palabras, en la evaluación de un proyecto sólo se deben

tener en cuenta los costos y/o gastos que se generarán en el
presente y/o futuro por la decisión de realizar o no el proyecto.
Un ejemplo típico de este tipo de costos son los denominados

estudios de prefactibilidad, así como las investigaciones en
investigación y desarrollo que se han realizado.
Regla 3: No costos muertos y/o pérdidas

contables
Así mismo, la Regla 3 también hace referencia

a la NO INCLUSIÓN en la elaboración de los
flujos de caja de un proyecto de las pérdidas o
utilidades contables.
La anterior afirmación típicamente se asocia

con la venta de un activo propiedad de una
compañía.
Veamos un ejemplo que clarifique el uso de la regla 3.
Ejemplo: Supongamos que estamos hablando de un activo que es

el estudio de factibilidad del desarrollo de una planta térmica de
generación eléctrica. Supongamos que el costo de estos estudios
técnicos y financieros es de $3500 millones y que si el proyecto no
se realiza se podrían vender por un valor igual al 30% de su costo a
otros inversionistas interesados en proyectos de generación
eléctrica.
A partir del anterior ejemplo surgen hacer dos preguntas

importantes:
¿Son estos $3500 millones un costo muerto?
Dado que se puede vender el estudio de prefactibilidad en $1050

millones (30% del valor original) en caso de no hacerse el
proyecto, ¿Qué pasa con la pérdida de $2450 millones en que
incurre la compañía al vender por $1050 lo que está
registrado por $3500 millones?
La respuesta a la primera es clara: se trata de costos que se

incurrieron en el pasado y sobre los cuales no hay efecto alguno
por la decisión de realizar o no el proyecto. Si bien los $3500
millones son un activo, en la construcción de los FC son un costo
muerto y NO se incluyen.
Note que la decisión de realizar o no el proyecto ni genera un

egreso ni tampoco un ingreso de $3500 millones.
Regla 3: No costos muertos y/o pérdidas

contables
En cuanto a la pérdida de $2450 millones en que

se incurriría por no hacer el proyecto y vender el
estudio, es una PERDIDA CONTABLE, la cual no
genera un movimiento de efectivo y por lo tanto NO
se debe considerar en el Flujo de Caja
El único efecto que se debe considerar

asociado a la perdida contable es la
disminución en el pago de impuestos que es
permitido generar (pérdida ocasional).
Sin embargo, es claro que si no se realiza el proyecto se podría

obtener un ingreso por $1050 millones por la venta de los estudios.
Así mismo de realizar el proyecto no se podría vender dichos
estudios y se dejaría de percibir los $1050 millones.
¿Es esta situación relevante para la construcción del FC?
Podríamos aplicar nuestro principio o regla 1. ¿o no?. Si lo hacemos es
claro que cualquiera de los dos escenarios: Se realiza o no el proyecto,
generará o bien un ingreso marginal por la venta de los estudios o bien un
costo de oportunidad por la NO venta de los mismos. ¿Correcto?
Este ultimo caso, de activos de propiedad de una compañía

directamente afectados por las decisiones de realizar o no un
proyecto, nos deja a las puertas de nuestra última regla de oro en la
elaboración de los flujos de caja de un proyecto/ compañía.
Regla 4: Costos e Ingresos de oportunidad
Esta regla simplemente me recuerda que en concordancia con la

regla 1, de marginalidad vinculante, debo tener especial cuidado
con los flujos de caja marginales que se generan cuando un activo
de propiedad de la compañía es afectado por el proyecto bajo
análisis. Este es el caso particular de nuestros estudios de pre -
factibilidad de nuestro ejemplo anterior
La regla 4 me permite focalizar y tener especial cuidado con los

COSTOS DE OPORTUNIDAD. En nuestro ejemplo del proyecto de
generación eléctrica realizar el mismo implica un COSTO DE
OPORTUNIDAD de $1050 millones que es lo que dejo de recibir
por no poder vender los estudios dado que los utilizare para realizar
el proyecto.
De igual manera en los flujos de la alternativa no realizar el

Proyecto podría incluir un ingreso por $1.050 millones que se
recibirían por la venta de los estudios
Ahora bien el caso ilustrado es solo un ejemplo de los Costos o

ingresos de oportunidad que puede generar un proyecto y que no
son costos y/o gastos y/o ingresos directos del proyecto.
Quizás a manera de ejemplo complementario están los costos de

oportunidad por “CANIBALISMO” que puede generar un proyecto
de expansión o lanzamiento de nuevas línea de negocios en una
compañía.
Flujo de Caja Disponible
136
FCE (Flujo de Caja Disponible)
También conocido como el Flujo de caja del Equity.
A diferencia del FCL, el FCE lo que pretende responder

bajo este enfoque es la respuesta a la pregunta:
¿Cuáles son los flujos de caja que genera la operación del

negocio y que quedan “disponibles” después de servir la
deuda? ¿Cuál es el flujo del proyecto cuando se
considera la financiación de los proyectos vía deuda?
Note que en este enfoque, la Estructura de Capital y

más específicamente el servicio de la deuda
(movimientos de capital y gastos financieros) son
considerados en el flujo de caja.
137
En otras palabras, queremos estimar los flujos residuales

que prometen los activos del proyecto después de
deducir de ellos el servicio de la DEUDA.
En sentido estricto el flujo de caja disponible o FCE es

una combinación entre el flujo de caja libre (FCL) y el
flujo de Financiación o Flujo de caja de la Deuda (FCD).
Note que el objetivo de este método es determinar los

flujos que finalmente irán a los accionistas o dueños del
proyecto.
150
Al igual que en el método del FCL, es posible fácilmente

construir a partir de los Estados Financieros periódicos el
flujo de caja disponible o flujo de caja a los accionistas
(FCE).
Note que si al considerar la estructura de capital, y más

específicamente la DEUDA como parte integral de los
flujos de caja a descontar, los efectos del escudo
tributario quedan incluidos en los FLUJOS, estos no
deberán ser considerados nuevamente en la tasa de
descuento.
139
DEUDA
Flujo de Fondos OPERATIVOS

ACTIVOS Generados por la Empresa / FCE
Proyecto
Impuestos
140
Utilizando el método indirecto es posible construir el FCE

mediante al menos dos aproximaciones.
1. Método de la utilidad operativa (EBIT)
2. Método del la utilidad neta final (Net Income)
Por supuesto cualquiera de los dos enfoques indirectos, así

como el enfoque directo deberán conducir a un mismo
resultado.
141
1. Método de la utilidad operativa (EBIT)
EBIT (UAII)
EBITDA

(-) Impuesto P&G
(+) Nueva deuda

(-) Amortización de Deuda
(-) Pago de intereses
FCE
142
2. Método del la utilidad neta final (Net Income)
Utilidad Neta Final (Net Income)

(+) Nueva deuda

(-) Amortización de Deuda
FCE
143
Note que si se supone que hay una estructura de capital

óptima y constante, es decir suponemos “roll-over debt”,
el valor de las amortizaciones de capital (principal de la
deuda) deberá ser acompañado por una “nueva”
deuda igual al valor de las amortizaciones.
Bajo este supuesto el cálculo del flujo de caja disponible

o flujos de caja al Equity (FCFE) se simplifica
significativamente.
144
• La clave para garantizar la coherencia conceptual y

obtener resultados consistentes, requiere que se preste
especial cuidado a la tasa de descuento apropiada
para cada flujo y la manera de considerar el escudo
tributario.
FLUJO DE CAJA TASA DE DESCUENTO

FCL WACC
FCE Costo del Equity
FCD Costo de la deuda
146
• Los aspectos técnicos del calculo de la Tasa de

Descuento son temas avanzados de finanzas, que
veremos más adelante.
• En este curso se introducirán los conceptos claves para

una primera aproximación al costo de capital por el
método del WACC.
• Por ahora nos concentraremos en un ejemplo práctico

de los flujos de caja relevantes en la evaluación de
proyectos, es decir FCL y FCE. Veamos pues:
147
Flujos de Caja
Ejemplo:
• A continuación se plantea el Balance General al 31

de diciembre del año 2016 de MIFINANDES INC.
ACTIVOS PASIVOS
Activos Corrientes Pasivos Corrientes
Caja $5.000.000,00Cuentas por Pagar $20.000.000,00
Inversiones Temporales $25.000.000,00Impuestos por Pagar $10.000.000,00
Inventarios $15.000.000,00Pasivos Largo Plazo
Cuentas Por Cobrar $30.000.000,00Deudas Bancarias $550.000.000,00
Total Activos Corrientes $75.000.000,00Total PASIVOS $580.000.000,00
Activos Fijos PATRIMONIO
Terrenos $1.000.000.000,00Reservas (10% UNF) $250.000.000,00
Vehiculos $250.000.000,00Utilidades Retenidas $450.000.000,00
Maquinarias y equipos $600.000.000,00PATRIMONIO $785.000.000,00
Edificios $250.000.000,00
Depreciación Acumulada $110.000.000,00
Total Activos Fijos $1.990.000.000,00
TOTAL ACTIVOS $2.065.000.000,00TOTAL P+P
A+P $2.065.000.000,00
160
Flujos de Caja
Ahora, considerar las siguientes transacciones típicas

para MIFINADES INC durante el año 2017.
1. La compañía vende 1.000 millones de los cuales 80% son en
efectivo y 20% a crédito.
2. Los costos de ventas sin considerar la depreciación
corresponden al 30% de las Ventas, descompuestos de la
siguiente manera: 10% Mano de obra y 20% otros Costos y
Gastos de producción.
3. La depreciación anual es del 10% del valor de compra de los
activos depreciables.
4. Los gastos de Administración y Ventas (AOM) son del 15% de
las ventas y la tasa de impuestos es del 30%. Los impuestos se
pagan inmediatamente.
149
Flujos de Caja
Adicional a las transacciones antes descritas se sabe:
5. La compañía pagó una tasa de interés del 15% sobre el saldo

de la deuda al inicio del año. No se pagaron ni se generaron
nuevas deudas.
6. La compañía distribuyó dividendos en efectivo por valor de
$300.000.000
7. La compañía compró un nuevo terreno para la expansión de
su planta por valor de $10.000.000. La compra se hizo en
efectivo.
NINGUNA OTRA OPERACIÓN FINANCIERA FUE REPORTADA.
150
Flujos de Caja
¿Cuál es el Balance General al cierre del 2017?
¿Cuál es el P&G del año 2017?
¿Cuál es el Flujo de caja Neto (tesorería)?
¿Cuál es el FLC?
¿Cuál es el FCE?
¿Cuál es el FCD?
151
Flujos de Caja ACTIVOS
Activos Corrientes
Caja $5.000.000,00
PASIVOS
Pasivos Corrientes
Cuentas por Pagar $20.000.000,00
Inversiones Temporales $25.000.000,00 Impuestos por Pagar $10.000.000,00
Inventarios $15.000.000,00 Pasivos Largo Plazo
Cuentas Por Cobrar $30.000.000,00 Deudas Bancarias $550.000.000,00
Total Activos $75.000.000,00 Total PASIVOS $580.000.000,00
Veamos Corrientes
primero el BG Activos Fijos

Terrenos
PATRIMONIO
$1.000.000.000,00 Reservas (10% UNF) $250.000.000,00
al cierre del Vehiculos $250.000.000,00 Utilidades Retenidas $450.000.000,00
año 2016: Maquinarias y equipos

Edificios
$600.000.000,00
$250.000.000,00
PATRIMONIO $700.000.000,00

TOTAL ACTIVOS $2.285.000.000,00 TOTAL P+P $1.280.000.000,00
ACTIVOS PASIVOS
Activos Corrientes Pasivos Corrientes
Caja -$144.750.000,00Cuentas por Pagar $20.000.000,00
Inversiones Temporales $25.000.000,00Impuestos por Pagar $10.000.000,00
Inventarios $15.000.000,00Pasivos Largo Plazo
Cuentas Por Cobrar $230.000.000,00Deudas Bancarias $550.000.000,00
Total Activos Corrientes $125.250.000,00Total PASIVOS $580.000.000,00
Activos Fijos PATRIMONIO
Terrenos $1.010.000.000,00Reservas (10% UNF) $275.025.000,00
Vehiculos $250.000.000,00Utilidades Retenidas $375.225.000,00
Maquinarias y equipos $600.000.000,00PATRIMONIO $650.250.000,00
Edificios $250.000.000,00
TOTAL ACTIVOS $2.455.250.000,00TOTAL P+P $1.230.245.000,00
Flujos de Caja
Veamos ahora el P&G al cierre del año 2017:
Perdidas y Ganancias
Ventas $1.000.000.000
Costo de ventas
Manos de obra $100.000.000,00
Costos y Gastos directos $200.000.000,00
Utilidad Bruta $700.000.000,00
Depreciación $110.000.000,00
Gastos de Adm y Vent. $150.000.000,00
EBIT $440.000.000,00
Gastos Financieros $82.500.000,00
UAI $357.500.000,00
Impuestos ( 30%) $107.250.000,00
Utilidad Neta Final $250.250.000,00
153
Flujos de Caja
Veamos el FLUJO LIBRE DE CAJA al cierre del año

2017:
Flujo LIBRE de Caja
EBIT $440.000.000,00
+ Gastos depreciacion $110.000.000,00
EBITDA $550.000.000,00
- Impuestos Operativos $132.000.000,00
-Variacion WC $200.000.000,00
- CAPEX $10.000.000,00
FLUJO LIBRE DE CAJA (FCL/FCF) $208.000.000,00
154
Flujos de Caja
Veamos ahora el FLUJO NETO DE TESORERÍA al cierre del año

2017:
Caja Inicial :5.000.000
Flujo de caja NETO Total/Tesorería)
Ingresos
Ventas $800.000.000,00
Egresos
MOD (Costo Mano obra) $100.000.000,00
C/G de Operacion $200.000.000,00
Gastos de Adm. y Vent. (AOM) $150.000.000,00
Gastos Financieros $82.500.000,00
Impuerstos pagados $107.250.000,00
Dividendos pagados $300.000.000,00
Terrenos comprados $10.000.000,00
Total Egresos de caja $949.750.000,00
Ingresos - Egresos -$149.750.000,00

Caja Final: -$144.750.000 155
Flujos de Caja
Veamos el FLUJO DE CAJA DE LA DEUDA al cierre del

año 2017: Ahorro Tributario=(Gasto Financiero)(τ)
Ahorro Tributario =(82.500.000)(0.3)
Flujo de Caja de la Deuda
(+) Aumento de deuda $0,00

(-) Disminucion de deuda $0,00
(-) Gastos financieros $82.500.000,00
(+) Ahorro tributario $24.750.000,00
FLUJO DE CAJA DE LA DEUDA -$57.750.000,00
*Desde el punto de vista de la firma
156
Flujos de Caja
Flujo DISPONIBLE de Caja
FLC $208.000.000,00
- GF (1-t) $57.750.000,00
FLUJO DISPONIBLE DE CAJA $150.250.000,00
Finalmente el FLUJO
DISPONIBLE DE CAJA al Flujo DISPONIBLE de Caja
cierre del año 2017: EBIT $440.000.000,00

- Gastos Financieros $82.500.000,00
- Impuestos $107.250.000,00
+ Gasto de Depreciacion $110.000.000,00
-Variación WC $200.000.000,00
- Variacion CAPEX $10.000.000,00
Flujo DISPONIBLE de Caja
UTILIDAD NETA FINAL $250.250.000,00

+ Gasto de Depreciación $110.000.000,00
- Variacion WC $200.000.000,00
- Variación CAPEX $10.000.000,00
157
Flujos de Caja
• Mediante el método Indirecto y a partir de los estados

financieros básicos es posible construir el Flujo de caja de una
compañía en un periodo específico.
• Noten que el flujo neto de caja o flujo de tesorería es el

movimiento total de la cuenta de caja y debe “ajustar” el
movimiento de la cuenta Caja del BG y es diferente al FCL, FCE
y FCD.
170
Flujos de Caja
Como se puede apreciar en nuestro ejemplo es posible

que una empresa tenga un flujo de caja de tesorería
negativo pero su Flujo de caja LIBRE y su Flujo de caja
Disponible pueden ser positivos, y por supuesto viceversa.
La utilidad y la Liquidez son DIFERENTES.
La evaluación de proyectos utiliza o bien los Flujos de

caja LIBRE o bien los flujos de caja DISPONIBLES. Sin
embargo, es importante reconocer las diferencias entre
cada uno de ellos y descontarlos con la tasa adecuada.
159
Flujos de Caja
Cuando se utiliza el FCL se está buscando hacer una

evaluación de proyecto en SI MISMO, sin considerar
como se financiará el mismo.
Cuando se utiliza el FCE se está buscando hacer una

evaluación de la rentabilidad de los recursos aportados
por los accionistas dada una estrategia especifica de
financiación. Las estrategia de financiación son también
conocidas como apalancamiento financiero.
160

Sem7 - Flujo de Caja Libre - All2

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ANADEC

2.El concepto de depreciación

4.El concepto de amortización

5.Construcción del flujo de caja libre: Los costos

2.El concepto de depreciación

4.El concepto de amortización

5.Construcción del flujo de caja libre: Los costos

 Valor del dinero en el tiempo – Costo de Oportunidad

1. Flujos de Caja que genera el proyecto

Firm`s Financial Market

POLÍTICA DE PASIVO POLÍTICA DE

Firm`s Financial Market

Firm`s Financial Market

Generación de Costo de Financiación

Es decir, lo que antes usted tenía como insumo para valorar un

Para ello, mostraremos rápidamente dos de los estados

Utilidad Operacional (UAII) (EBIT)

Utilidad antes de Impuestos (UAI) (EBT)

2.El concepto de depreciación

4.El concepto de amortización

5.Construcción del flujo de caja libre: Los costos

Es la pérdida de valor en el tiempo de ciertos activos debido al

La depreciación es registrada como un costo o gasto de

Valor del Activo: corresponde al valor de mercado del activo a

Valor de Salvamento: corresponde al valor por el cual podría

Vida útil: corresponde al tiempo que contablemente

2.El concepto de depreciación

4.El concepto de amortización

5.Construcción del flujo de caja libre: Los costos

Existen varios métodos de depreciación utilizados en el

Depreciación acumulada j = ( Deprec _ Acum j 1  Deprec _ Periodo j )

Valor en Libros j = (Valor _ Activo  Deprec _ Acum j )

Estos métodos consisten en depreciar el activo

Depreciación acumulada j = ( Deprec _ Acum j 1  Deprec _ Periodo j )

Valor en Libros j = (Valor _ Activo  Deprec _ Acum j )

Depreciación acumulada j = ( Deprec _ Acum j 1  Deprec _ Periodo j )

Valor en Libros j = (Valor _ Activo  Deprec _ Acum j )

2 Corresponde al doble

Depreciación acumulada j = ( Deprec _ Acum j 1  Deprec _ Periodo j )

Valor en Libros j = (Valor _ Activo  Deprec _ Acum j )

El objetivo de los métodos desacelerados es depreciar el

1. Suma de los dígitos de los años creciente

Nota: comúnmente, se habla simplemente del método de suma de los dígitos de

1. Suma de los dígitos de los años creciente

Depreciación acumulada j = ( Deprec _ Acum j 1  Deprec _ Periodo j )

Valor en Libros j = (Valor _ Activo  Deprec _ Acum j )

Para el siguiente activo,

Valor Activo: USD 100,000

Calcule la Tabla de Depreciaciones por 3 métodos diferentes,

Depreciación del periodo j = (Valor. Activo  Valor.Salvamento) *  1 

Valor en Libros j = (Valor _ Activo  Deprec _ Acum j )

j Dj DAj VAj 𝐷2 =80,000*(2/10)

Valor en Libros j = (Valor _ Activo  Deprec _ Acum j )

• Usted adquiere, por 80’000.000 COP, un Aire Acondicionado

• Según el experto técnico, la vida útil de dicha máquina es de

• ¿Cuál es la depreciación periódica y la depreciación

Retome el mismoAC del ejemplo anterior.

Según el experto técnico, la vida útil de dicha máquina es de

Si su asesor contable le indica que deprecie por suma de

Valor Inicial 0,0

Valor Final 80,0

Valor en Libros j = (Valor _ Activo  Deprec _ Acum j ) N: Vida útil

Valor Inicial 0,0 80,0