690 Apéndice B Valuación de una empresa

apéndice
B
Valuación de una empresa
En ciertos momentos, un emprendedor tal vez necesitará determinar el valor de su empresa. A
pesar de la naturaleza subjetiva de la asignación de un valor a una empresa de propiedad privada,
es decir, a una empresa cuyas acciones no cotizan en bolsa y, en especial, a una pequeña empresa
de propiedad privada, hay veces en que el valor se debe estimar.

LA NECESIDAD DE CALCULAR EL VALOR DE UNA EMPRESA

Hay una variedad de situaciones específicas que pueden requerir la valuación de una empresa,
incluidas las siguientes:

1. Un emprendedor decide comprar una empresa, en vez de iniciar una desde cero. Debe
conocer las respuestas a dos preguntas, que pueden parecer las mismas, pero que no lo
son: “¿Cuánto vale la empresa para mi”? y “¿Cuánto debería pagar por ella?”
2. Un propietario ha decidido establecer un plan de propiedad de acciones para empleados
(ESOP, por sus siglas en inglés) como parte del programa de retiro de la empresa (vea el
capítulo 12). Las acciones se deben valuar cada año, de manera que sea posible contri-
buir con el número apropiado de acciones al plan de retiro de los empleados.
3. Una empresa está recabando dinero, recurriendo a inversionistas externos. Es necesario
determinar el valor de la empresa, con el fin de determinar el porcentaje de propiedad en
la empresa que obtendrán los nuevos inversionistas (vea el capítulo 11).
4. Un socio desea adquirir la parte de otro socio o el interés de un socio fallecido. Es necesa-
rio determinar el valor de la empresa de manera que sea posible convenir en un precio.
5. Un propietario desea salir de la empresa (cosechar). Es esencial saber cuál es el valor
de la empresa si se quiere venderla o transferirla a los miembros de la familia (vea el
capítulo 12).

Esas son las razones más comunes para valuar una empresa. Debemos observar que, en su mayor
parte, están impulsadas por influencias externas y circunstancias excepcionales. Pero es una
buena idea valuar una empresa sobre una base continua, por lo menos una vez al año. A medida
que una empresa crece y se vuelve más rentable, el propietario necesita saber si el valor de la em-
presa también se está incrementando. En algunas ocasiones, una empresa rentable puede perder
valor a lo largo del tiempo. Por consiguiente, el hecho de estar enterado de su valor es importante
para la administración de una empresa. Si usted sabe cuál es el valor de su empresa, eso le pro-
porciona una perspectiva crítica de la forma en la cual se está desempeñando la empresa, de las
opciones que tiene y de cómo es posible mejorar su desempeño a largo plazo.

MÉTODOS DE VALUACIÓN
Valor de la empresa En la valuación de las empresas, es importante distinguir entre el valor de la empresa y el valor del
(valor del negocio) propietario. El valor de la empresa, o valor del negocio, es el valor de toda la empresa, sin importar
El valor de toda la em- cómo está financiada. Refleja el valor de los activos implícitos de la empresa. Por otra parte, el
presa, sin importar cómo valor de capital accionario, o valor del propietario, es el valor total de la empresa menos la cantidad
está financiada. de deuda que tiene la empresa. Es decir,
Valor de capital Valor de la empresa – Deuda circulante = Valor de capital
accionario (valor del
propietario) Algunos enfoques para determinar el valor de la empresa se enfocan en la primera cantidad
El valor total de la em- al lado izquierdo de la ecuación, es decir, en estimar el valor de la empresa como una entidad. La
presa menos la cantidad pregunta es, “Dados los activos de la empresa y su capacidad para producir utilidades de esos ac-
de deuda que tiene la tivos, ¿cuál es el valor de la empresa?” Después se encuentra el valor del capital restando el pasivo
empresa. circulante del valor total de la empresa.

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Otros enfoques implican determinar el valor del pasivo circulante y el valor del capital por
separado. En esos casos, el valor de la empresa se encuentra sumando la cantidad de pasivo circu- Valuación con base en
lante y el valor del capital accionario. Aun cuando ambos procesos producen resultados similares, los activos
se recomienda determinar el valor de la empresa y después restar el pasivo circulante, con el fin Determinación del valor de
de determinar el valor del capital accionario, o del propietario. una empresa estimando el
Hay tres métodos básicos para valuar una empresa: 1) valuación con base en los activos, valor de sus activos.
2) valuación basada en comparables y 3) valuación basada en el flujo de efectivo. Cada uno de
Método del valor en
estos métodos se puede utilizar como una medida independiente del valor de la empresa, pero
casi siempre se utilizan en combinación. libros modificado
Determinación del valor de
una empresa ajustando el
valor en libros para que re-
Valuación con base en los activos fleje las diferencias obvias
Una valuación con base en los activos supone que el valor de una empresa se puede determinar entre el costo histórico y
examinando el valor de los activos básicos de la empresa (el lado izquierdo del balance general). el valor de mercado actual
Tres modificaciones de este enfoque utilizan 1) el valor en libros modificado de los activos, 2) el de los activos.
valor de reemplazo de los activos y 3) el valor de liquidación de los activos.
El método del valor en libros modificado empieza con las cifras que se muestran en el balance Método del valor de
general de una empresa. Esas cantidades se ajustan para que reflejen cualesquiera diferencias ob- reemplazo
vias entre el costo histórico de cada activo (como se presenta en el balance general) y su valor de Determinación del valor
mercado actual. Por ejemplo, el valor de mercado de la planta y el equipo de una empresa puede de una empresa esti-
mando el costo de reem-
ser totalmente diferente de su costo histórico depreciado o valor en libros. Lo mismo puede ser
plazar los activos de la
cierto en el caso de los bienes raíces. El método del valor de reemplazo implica estimar el costo de
empresa.
reemplazar cada uno de los activos de la empresa. Y el método del valor de liquidación implica es-
timar la cantidad de dinero que se recibiría si la empresa liquidara sus operaciones y sus activos. Método del valor de
La valuación basada en activos es de un valor limitado en la valuación de una empresa. Los liquidación
costos históricos que se muestran en el balance general pueden ser muy diferentes del valor ac- Determinación del valor
tual de los activos. Las tres variaciones ajustan hasta cierto grado estos puntos débiles, pero su de una empresa esti-
estimado del valor tiene una base débil, debido a que todas las técnicas basadas en activos no mando el dinero que
reconocen a la empresa como un negocio en progreso. Sin embargo, el método del valor de liqui- estaría disponible si la
dación nos da un estimado del valor que se podría obtener si todos los activos de la empresa se empresa liquidara sus
vendieran por separado, lo que en ocasiones es una información útil. activos.
Valuación basada en
comparables
Valuación basada en comparables Determinación del valor
Una valuación basada en comparables estudia los precios de mercado actuales de empresas re- de una empresa consi-
cientemente vendidas similares a la que se está valuando, ya sea empresas que cotizan en bolsa derando los precios de
(comparables del mercado) o empresas privadas que se han vendido (comparables de transaccio- mercado actuales de em-
nes). “Similares” significa que las dos empresas están en la misma industria y son iguales en carac- presas que son similares
terísticas tales como potencial de crecimiento, riesgo, utilidades, relación de activos con ventas y a la empresa que se está
niveles de financiamiento de deuda. valuando.
Por ejemplo, usted podría empezar buscando varias empresas vendidas recientemente, con Múltiplo de las
prospectos de crecimiento y niveles de riesgo comparables a los de la empresa que se está va- utilidades
luando. Para cada una de esas empresas, usted calcula el múltiplo de las utilidades, o razón de Una razón determinada
valor con utilidades,1 al dividir el valor de una
empresa entre sus utili-
Múltiplo de las utilidades Valor
__________ dades anuales. También
Utilidades llamada razón de valor
con utilidades.
Las utilidades pueden ser una de las siguientes: Utilidades antes de
intereses, impuestos,
1. Utilidades antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización, con frecuencia depreciación y
conocidas como EBITDA (por sus siglas en inglés). amortización (EBITDA)
2. Utilidades antes de intereses e impuestos (EBIT, por sus siglas en inglés), que también es Las utilidades de una em-
la utilidad de operación de una empresa. presa después de restar
el costo de los bienes
3. Utilidad neta. vendidos y los gastos de
operación en efectivo,
De estas tres opciones, las más populares son utilidades antes de intereses, impuestos, deprecia- pero antes de restar la
ción y amortización. depreciación y la amorti-
zación, los gastos finan-
cieros y los impuestos.

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Después, suponiendo que la empresa que se está valuando tenga un múltiplo de utilidades
comparable a los de empresas similares, usted aplica la razón calculada para estimar el valor de la
empresa. Es decir, aplica el múltiplo en la siguiente ecuación:
Valor = Utilidades de la empresa que se está valuando ×
Utilidades múltiples de empresas comparables
Los compradores potenciales de un fabricante e importador de artículos novedosos en Mis-
souri ofrecieron 4.9 veces la EBITDA anual de la empresa de $45,000. Es decir, el comprador estaba
dispuesto a pagar $220,500 por la empresa (EBITDA de $45,000 × 4.9 = $220,500).2
El método de valuación de mercados comparables no es tan fácil de utilizar como podría
parecer. En primer lugar, a menudo es difícil encontrar otras empresas que sean comparables en
todos sentidos a la empresa que se está valuando. No basta simplemente con encontrar una em-
presa en la misma industria, aun cuando eso podría proporcionar una aproximación. Como ya se
ha observado, la empresa comparable ideal es una que esté en la misma industria, que sea un tipo
similar de empresa y que tenga una tasa de crecimiento, una estructura financiera, una razón de
rotación de activos (ventas ÷ activos totales) y un margen de utilidad (utilidades ÷ ventas). Por
fortuna, se publica una información considerable acerca de las ventas de empresas. Por ejemplo,
una publicación llamada Mergerstat reporta los precios de todas esas ventas anunciadas en los
medios públicos. Además, algunas empresas contables pueden proporcionar información acerca
de los precios de venta de empresas comparables.
Utilidades En segundo, desde un punto de vista ideal, en este cálculo se deben utilizar las utilidades
normalizadas normalizadas. La normalización de las utilidades implica un ajuste de partidas extraordinarias,
Utilidades que han tenido como una pérdida de una sola vez en la venta de bienes raíces o las consecuencias de un incendio,
un ajuste por situaciones asi como sumar “mermas” que estén ocurriendo en el ingreso de la empresa. Por ejemplo, si los
inusuales como daños propietarios se han asignado un salario superior al que se requeriría para encontrar un gerente
por incendio, inundación, igualmente calificado, el exceso se deduciría para averiguar las utilidades normalizadas de la em-
así como un sueldo exce- presa.
sivo del propietario. Una variación en la valuación, basada en comparables, es simplemente asignar un múltiplo
apropiado de las utilidades. Hay dos impulsores fundamentales del múltiplo de las utilidades de
una empresa, el riesgo y el crecimiento. Los dos están relacionados como sigue:

1. Mientras más (menos) riesgo tiene la empresa más bajo (alto) es el múltiplo apropiado de
las utilidades y, como consecuencia, más bajo (alto) es el valor de la empresa.
2. Mientras más alta (baja) es la tasa de crecimiento proyectada en las utilidades futuras,
más alto (bajo) es el múltiplo apropiado de las utilidades y, por consiguiente, más alto
(bajo) es el valor de la empresa.
Estas relaciones se presentan gráficamente en la figura B-1.
Como se ha observado, los múltiplos de las utilidades varían con la naturaleza de la em-
presa. (Por supuesto, en la práctica los múltiplos de las utilidades también resultan afectados por
Figura

B-1 Riesgo y crecimiento: factores clave que afectan el múltiplo de las utilidades
y el valor de la empresa

Alto Múltiplo bajo de las utilidades Valor bajo de la empresa

Riesgo de la empresa
Bajo Múltiplo alto de las utilidades Valor alto de la empresa

Alto Múltiplo alto de las utilidades Valor alto de la empresa

Crecimiento de la empresa
Bajo Múltiplo bajo de las utilidades Valor bajo de la empresa

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la prudencia convencional y la perspectiva y la experiencia de la persona que hace la valuación.)

Los siguientes son algunos ejemplos de múltiplos basados en el tipo de empresa.

Múltiplo de las
Tipo de empresa utilidades

Una pequeña empresa bien establecida, vulnerable a la recesión

Una pequeña empresa que requiere una capacidad ejecutiva promedio,
pero que opera en un entorno altamente competitivo
Una empresa que depende de la capacidad especial, a menudo fuera 2
de lo común, de un individuo o de un pequeño grupo de gerentes

Los múltiplos de las utilidades también varían según la industria, como se muestra en los
siguientes múltiplos promedio en diferentes industrias:3

Industria Múltiplo de las utilidades

Manufactura 5.5 o 8.5
Alta tecnología 6.0 o 12.0
Servicios de cuidado de la salud 5.0 o 9.0
Minorista 4.5 o 7.5
Relaciones públicas, publicidad, medios 3.0 o 6.5
Restaurantes 4.0 o 8.0

Considere un ejemplo de la vida real. Cuando Robert Hall, ex propietario de Visador Corpora-
tion estaba considerando la idea de vender su empresa, recibió una oferta basada en un múltiplo
de cinco veces la utilidad de operación de la empresa, más la depreciación.4 Le presentaron la
oferta a Hall en el siguiente formato:

Utilidad de operación de la empresa, más depreciación $ 3,300,000

Múltiplo de las utilidades 5
Valor de la empresa $16,500,000

Para determinar lo que recibiría Hall por la propiedad de su empresa, restamos los $750,000 de
deuda que tenía la empresa, para obtener $15,750,000.
Hall rechazó la oferta de $15.75 millones, pero hizo una contraoferta de $20 millones por la
propiedad de su empresa. El comprador aceptó su contraoferta, lo que sugiere que deseaba adqui-
rir la empresa más de lo que había dejado saber inicialmente.
Lo apropiado de las utilidades para valuar una empresa es tema de un continuo debate.
Algunos argumentan que simplemente hay demasiadas formas (dentro de los principios de con-
tabilidad generalmente aceptados) de influir en las utilidades reportadas de una empresa, lo que
conduce a diferencias en los estimados de la valuación cuando no hay ninguna diferencia en el
valor intrínseco de la empresa. Para esas personas, el valor de una empresa es el valor presente de
los flujos de efectivo futuros proyectados de la empresa.

Valuación con base en el flujo de efectivo

Aun cuando no es común entre las empresas más pequeñas, la valuación con base en el flujo de Valuación con base en
efectivo, en la cual una empresa se valúa basándose en la cantidad y el momento de sus flujos el flujo de efectivo
de efectivo futuros, tiene mucho sentido. Las valuaciones con base en las utilidades, aun cuando Valuación de una em-
se utilizan con más frecuencia, presentan un problema conceptual. Desde la perspectiva de un presa estimando la canti-
inversionista o de un propietario, el valor de una empresa se debe basar en los flujos de efectivo dad y el momento de sus
futuros, no en las utilidades reportadas, en especial no en aquellas reportadas para un solo año. flujos de efectivo futuros.
La medición del valor de los flujos de efectivo futuros de una empresa para una valuación
basada en el flujo de efectivo es un proceso de tres pasos:

Paso 1. Proyectar los flujos de efectivo futuros esperados de una empresa.

Paso 2. Estimar la tasa de rendimiento requerida de los inversionistas y los propietarios

sobre su inversión en la empresa.

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Paso 3. Utilizar la tasa de rendimiento requerida como la tasa de descuento, calcular el valor
presente de los flujos de efectivo futuros esperados de la empresa, lo que es igual al
valor de la empresa.

El enfoque basado en el flujo de efectivo es el más complicado de los tres métodos de valua-
ción que se estudiaron aquí; una explicación más a fondo está fuera del alcance de este libro. Pero
tiene una desventaja característica: una valuación basada en el flujo de efectivo requiere que se
hagan supuestos explícitos acerca de las tasas de crecimiento futuras de la empresa, de sus márge-
nes de utilidad (utilidades con ventas), de qué tan eficientemente está administrando sus activos
(ventas con relación a la cantidad de otros activos) y de la tasa de descuento apropiada (tasa de
rendimiento requerida). En contraste, una valuación basada en comparables sólo considera implí-
citamente la relación entre el múltiplo que se está utilizando y los factores que deben determinar el
múltiplo. Por consiguiente, la utilización de la valuación basada en el flujo de efectivo requiere que
quien hace el estimado examine con más cuidado el porqué la empresa tiene un valor.

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