TIENE desarrollo financiero hizo el mundo

más arriesgado?

Raghuram G. Rajan

Hoja de trabajo 11728

 NBER Working Paper Series

TIENE desarrollo financiero hizo el mundo

más arriesgado?

Raghuram G. Rajan

Documento de trabajo 11728

http://www.nber.org/papers/w11728

OFICINA NACIONAL DE INVESTIGACIÓN ECONÓMICA

1050 Massachusetts Avenue
Cambridge, MA 02138
de noviembre de de 2005

El autor es el Consejero Económico y Director de Investigación del Fondo Monetario Internacional. Este documento refleja las opiniones del
autor y no necesariamente las del Fondo Monetario Internacional, su gestión, o de su Junta. Doy las gracias a Laura Kodres para
conversaciones y sugerencias muy útiles, Sergei Antoshin para la ayuda valiosa de la investigación, y Douglas Diamond, Jonathan Fiechter,
Laura Kodres, Donald Kohn, Hyun Shin, Jeremy Stein, y Hung Tran de valiosos comentarios sobre un proyecto anterior. Las opiniones
expresadas en este documento son las del autor (s) y no reflejan necesariamente los puntos de vista de la Oficina Nacional de Investigación
Económica.

© 2005 por Raghuram G. Rajan. Todos los derechos reservados. secciones cortas de texto, que no exceda de dos párrafos, se pueden citar sin el
permiso explícito siempre que el crédito completo, incluyendo © aviso, se le da a la fuente.
Ha hecho del desarrollo financiero mundial más riesgoso? Raghuram G.
Rajan
NBER Working Paper No. 11728 de octubre de de
2005
JEL No. G0, G1, G2, G3

RESUMEN
Los desarrollos en el sector financiero han llevado a una expansión en su capacidad de propagación de riesgos. El aumento de la capacidad

de soporte de riesgo de las economías, así como en la toma de riesgo real, ha dado lugar a una serie de transacciones financieras que hasta

ahora no eran posibles, y ha creado mucho mayor acceso a la financiación para las empresas y los hogares. En términos netos, esto ha hecho

que el mundo mucho mejor. Al mismo tiempo, sin embargo, también hemos visto la aparición de toda una serie de intermediarios, cuyo tamaño

y apetito por el riesgo puede ampliar lo largo del ciclo. No sólo pueden estos intermediarios acentuar las fluctuaciones reales, sino que también

pueden dejar expuestos a ciertos riesgos pequeña probabilidad de que su propio comportamiento colectivo hace que sea más probable. Como

resultado, en algunas condiciones, las economías pueden estar más expuestos a la agitación inducida por el sector financiero que en el

pasado. El documento analiza las implicaciones para la política monetaria y la supervisión prudencial. En particular, se sugiere políticas de

mercado que reducirían los incentivos de los directivos intermedios para tomar riesgos excesivos.

Raghuram G. Rajan
Fondo Monetario Internacional Departamento
de Investigación, Rm 10-700 700 19th Street,
NW Washington, DC 20431 y NBER
rrajan@imf.org
 -1-

En los últimos treinta años, los sistemas financieros de todo el mundo tienen sufrido un cambio revolucionario. La gente puede pedir
mayores cantidades a precios más bajos que nunca, invertir en una multitud de instrumentos que atienden a todos los perfiles
posibles de riesgo y rendimiento, y compartir los riesgos con desconocidos de todo el mundo. Han estos indudables beneficios tienen
un costo? ¿Cómo se trate debería bancos centrales y los supervisores del sistema financiero ser, y lo que puede hacer al respecto?
Estas son las cuestiones examinadas en este documento.

Tenga en cuenta las principales fuerzas que han estado trabajando en la alteración del paisaje financiero.
El cambio técnico ha reducido el coste de la comunicación y de cálculo, así como el coste de adquisición, procesamiento y
almacenamiento de la información. Un aspecto muy importante del cambio técnico ha sido la investigación académica y el desarrollo
comercial; Técnicas que van desde la ingeniería financiera para la optimización de la cartera, de titulización a la puntuación de
crédito, son ampliamente utilizados. La desregulación tiene barreras artificiales que impiden la entrada retirados, o la competencia
entre productos, instituciones, mercados y jurisdicciones. Por último, el proceso de cambio institucional ha creado nuevas entidades
del sector financiero, tales como las firmas de capital privado y fondos de cobertura, así como nuevos arreglos políticos, legales y
reglamentarios. Estos cambios han alterado la naturaleza de la transacción típica en el sector financiero, lo que hace que sea más
longitud del brazo y permitiendo una participación más amplia. Los mercados financieros se han expandido y convertido más
profundo. La amplia participación ha permitido riesgos a ser más ampliamente distribuidas en toda la economía.

Si bien este fenómeno se ha denominado “desintermediación” porque implica alejarse de banco tradicional centrado en los lazos, el
término es un término equivocado. Aunque en varios países industrializados, los individuos no depositan una parte importante de
sus ahorros directamente en los bancos más, invierten indirectamente en el mercado a través de los fondos de inversión, compañías
de seguros y fondos de pensiones, e indirectamente en las empresas a través de las inversiones (indirectas) en fondos de capital
riesgo, fondos de cobertura, y otras formas de capital privado. Los directivos de estas instituciones financieras, que llamaré
“gestores de inversiones” han desplazado a los bancos y “reintermediated” a sí mismos entre los individuos y los mercados.

¿Qué hay de los propios bancos? Mientras que los bancos ahora pueden vender gran parte del riesgo asociado a las transacciones

“plain-vanilla” que se originan, tales como hipotecas, fuera de sus balances, tienen que retener una parte, por lo general las primeras

pérdidas. Por otra parte, se centrará ahora mucho más sobre las transacciones donde tienen una ventaja comparativa, por lo general las

transacciones en contratos explícitos son difíciles de especificar o cuando necesitan ser cubierto por el comercio en el mercado de las

consecuencias. En resumen, como la operación “plain vanilla” se vuelve más líquido y susceptible de ser negociado en el mercado, los

bancos se están moviendo a las transacciones más líquidos. La competencia obliga a ligar de forma continua con los límites de la falta

de liquidez. La expansión en la variedad de los intermediarios y las transacciones financieras tiene grandes beneficios, incluyendo la

reducción de los costos de transacción de la inversión, ampliar el acceso al capital, lo que permite más diversas opiniones que se

expresen en el mercado, y que permite una mejor distribución del riesgo. Sin embargo, tiene desventajas potenciales, que voy a explorar

en este papel. Este enfoque no tiene la intención de minimizar los enormes aspectos positivos que se han explorado en otra parte

(véase, por

1
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ejemplo, Rajan y Zingales (2003) o Shiller (2003)), o para sugerir una vuelta a los días de los sistemas bancarios dominados con
competencia limitada, el riesgo compartido, y la elección. En cambio, es llamar la atención sobre una posible fuente de preocupación, y
explorar formas en que el sistema se puede hacer para trabajar mejor.

Mi principal preocupación tiene que ver con los incentivos. Cualquier forma de intermediación presenta una capa de gestión entre el
inversor y la inversión. Una cuestión clave es cómo alineados son los incentivos de los directivos con los inversores, y lo que las
distorsiones son creados por una mala alineación. Voy a argumentar en este documento que los cambios en el sector financiero han
alterado los incentivos de gestión, que a su vez han alterado la naturaleza de los riesgos asumidos por el sistema, con cierto
potencial de distorsiones.

En los años 1950 y 1960, los bancos dominados sistemas financieros. gerentes de los bancos se les paga un salario fijo en gran medida.
Teniendo en cuenta que la regulación de competencia mantenido silenciado, no había necesidad para los accionistas a ofrecer a los
directivos fuertes incentivos al rendimiento (y este tipo de incentivos pueden incluso haber sido perjudicial, ya que habría tentado gerentes de
los bancos para llegar por el riesgo). El cheque principal de los gerentes de bancos tomar malas decisiones de inversión era la estructura del
banco frágil de capital (y, posiblemente, los supervisores). Si la dirección del banco está representada incompetencia o bellaquería, los
depositantes tendrían nervioso y posiblemente ejecutar. La amenaza de esta pena extrema, junto con el alza de los salarios limitados que no
fueron impulsadas por acciones u opciones de compensación, se combinaron para hacer los banqueros extremadamente conservador. Esto
sirvió depositantes bien desde su capital estaba a salvo, mientras que los accionistas, que disfrutó de una renta constante debido a la
limitada competencia, también estaban felices. Por supuesto, los depositantes y prestatarios tenían pocas opciones, por lo que todo el
sistema era muy ineficiente.

En el nuevo entorno, desregulado y competitivo, los gestores de inversiones no se pueden proporcionar los mismos incentivos serios
como gerentes de los bancos de antaño. Debido a que tiene que tener el incentivo para buscar una buena inversión, su compensación
tiene que ser sensible a los rendimientos de las inversiones, especialmente devuelve en relación con sus competidores. Por otra parte,
los nuevos inversores se sienten atraídos por los altos rendimientos. inversores insatisfechos pueden tomar su dinero en otro lugar, pero
lo hacen con la inercia considerable. Dado que la compensación es también típicamente relacionado con activos bajo gestión, el
movimiento de los inversores modula aún más la relación entre el rendimiento y la compensación.

Por lo tanto, la estructura de incentivos de gestores de inversión hoy en día difiere de la estructura de incentivos de los gerentes de los
bancos del pasado de dos maneras importantes. En primer lugar, la forma de compensación se refiere a los rendimientos implica por lo
general hay menos malo y más al alza desde la generación de rendimientos de las inversiones. Por lo tanto, los gerentes tienen mayor
incentivo para asumir riesgos. 2 En segundo lugar, su rendimiento en relación con otros asuntos gerentes de pares, ya sea porque está
directamente integrado en

2 En la jerga, la compensación gestor de inversiones es probable que sea convexa en los rendimientos, mientras que la remuneración

director de banco en el pasado era más cóncava. Esta diferencia crea una diferencia en la preferencia de riesgo.

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su compensación, o porque los inversores salida o introduzca los fondos sobre esa base. El conocimiento de que los administradores están
siendo evaluados en relación con los demás puede inducir un rendimiento superior, sino también una variedad de comportamientos
perversos.

Uno de ellos es el incentivo para asumir riesgos que se oculta de los inversores - ya que el riesgo y el retorno están relacionados, el director,

entonces parece como si él supera a sus pares en vista del riesgo que toma. Por lo general, los tipos de riesgos que pueden ser más

fácilmente oculta, dado el requisito de presentación de informes periódicos, son los riesgos que generan consecuencias adversas graves con

probabilidad pequeña, pero, a cambio, ofrecen una generosa compensación el resto del tiempo. Estos riesgos son conocidos como los

riesgos de cola. Una segunda forma de comportamiento perverso es el incentivo a la manada con otros gestores de inversión en opciones de

inversión, ya que el pastoreo proporciona seguro el gestor no bajo el ejercicio de sus compañeros. El comportamiento de rebaño puede

mover precios de los activos fuera de fundamentos. Ambos comportamientos pueden reforzarse mutuamente durante un auge de precios de

los activos, cuando los gerentes de inversión están dispuestos a asumir el riesgo de baja probabilidad “cola” que los precios de los activos se

revertirán a los fundamentos bruscamente, y el conocimiento de que muchos de sus compañeros son pastoreo sobre este riesgo les da la

comodidad que no van a obtener los resultados previstos de manera significativa si auge se convierte a busto. Un entorno de tipos de interés

bajos después de un período de altas tasas es particularmente problemático, porque no sólo el incentivo de algunos participantes de

“búsqueda de rendimientos” ir hacia arriba, sino también precios de los activos se les da el impulso inicial, que puede conducir a un alza

espiral, creando las condiciones para un realineamiento aguda y desordenado.

Serán los bancos añadir a este comportamiento o frenarlo? La compensación de los gerentes de bancos, aunque no tan estrechamente

ligada a la rentabilidad, no se ha quedado sin la influencia de las presiones competitivas. Los bancos hacen rendimientos tanto de los riesgos

de origen y al llevarlo. Como los riesgos de conversión clásicos se pueden mover fuera de los balances bancarios en los balances de los

gestores de inversión, los bancos tienen un incentivo para originar más de ellos. Por lo tanto, tenderán a alimentar en lugar de frenar el

apetito por el riesgo. Los bancos no pueden, sin embargo, vender todos los riesgos. A menudo tienen que soportar la parte más complicada

y volátil de los riesgos que se originan, por lo que a pesar de que algunos riesgos se ha movido fuera de los balances bancarios, balances

han sido cargado nuevamente con frescos, más complicado, riesgos. De hecho, los datos sugieren que a pesar de la profundización de los

mercados financieros, Los bancos pueden no ser más segura que en el pasado. Por otra parte, el riesgo de que ahora es un pequeño oso

(quizás el más volátil aunque) punta de un iceberg de riesgo que han creado. Pero tal vez la preocupación más importante es si los bancos

serán capaces de proporcionar liquidez a los mercados financieros de manera que si el riesgo se materializa la cola, las posiciones

financieras pueden ser desenrollada y las pérdidas asignado de manera que las consecuencias para la economía real se reducen al mínimo.

episodios anteriores indican que los bancos han desempeñado este papel con éxito. Sin embargo, no hay seguridad de que seguirán siendo

capaces de desempeñar el papel. En particular, los bancos han sido capaces de proporcionar liquidez en el pasado, en parte debido a sus

balances de sonido les han permitido atraer la liquidez de reserva disponible en el mercado. Sin embargo, Hoy los bancos también requieren

mercados líquidos para cubrir algunos de los riesgos asociados con los productos complicados que han creado, o garantías que han

ofrecido. Su mayor dependencia de la liquidez del mercado puede hacer que su

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balances más sospechosos en tiempos de crisis, que los hace menos capaces de proporcionar la garantía de liquidez que se han
proporcionado en el pasado.

En conjunto, estas tendencias sugieren que a pesar de que hay muchos más participantes hoy capaz de absorber el riesgo, los riesgos

financieros que están siendo creados por el sistema son de hecho mayor. 3 Y a pesar de que teóricamente no debería haber una diversidad de

opiniones y acciones de los participantes, y una capacidad mayor para absorber el riesgo, la competencia y la compensación puede inducir

una mayor correlación en el comportamiento de lo deseable. Si bien es difícil ser categórico sobre algo tan complejo como el sistema

financiero moderno, es posible estos desarrollos pueden crear más prociclicidad financiera del sector inducida que el pasado. También

pueden crear una mayor (aunque aún pequeña) probabilidad de un colapso catastrófico. ¿Qué pueden hacer los políticos? Mientras que

todas las intervenciones pueden crear sus propias consecuencias imprevistas, estos riesgos deben sopesarse frente a los costos de no hacer

nada y esperar que de alguna manera los mercados van a hacer frente a estas preocupaciones. Ofrezco algunas razones por las cuales los

mercados pueden no hacerlo bien, aunque por supuesto no debería haber ninguna presunción de que los reguladores. Más estudio es

claramente necesaria para estimar la magnitud de las preocupaciones planteadas en este documento. Si queremos evitar grandes

consecuencias adversas, incluso cuando son pequeños probabilidad, podríamos queremos tomar precauciones, especialmente si el análisis

concluyente es probable que tome mucho tiempo. Por lo menos, las preocupaciones que planteo implican la política monetaria debe ser

informado por el efecto que tiene sobre los incentivos, y el potencial para una mayor prociclicidad del sistema. Además, el crédito bancario y

otros indicadores monetarios pueden no ser ya suficientes estadísticas de la cantidad de actividad alimentado finanzas. Discuto algunas

implicaciones para la conducción de la política monetaria. De igual importancia en el tratamiento de comportamientos perversos son normas

de prudencia. La red prudencial puede tener que ser echado más ancho que los bancos simplemente alrededor comerciales o de inversión.

Por otra parte, aunque creo que la regulación de capital o ayuda divulgación pueden, en algunas circunstancias, puede que no sean los

mejores instrumentos para hacer frente a las preocupaciones que planteo. En particular, aunque la divulgación es útil cuando las posiciones

financieras son simples y estática, es menos útil cuando las posiciones son complejos y dinámicos. En última instancia, sin embargo, si los

problemas se derivan de incentivos distorsionados, la solución menos intervencionista podría implicar la alineación de incentivos. Los

inversores normalmente obligan a un alargamiento de los horizontes de sus gerentes, al exigir a invertir una fracción de su riqueza personal

en los activos que gestionan. Algunos de forma similar favorable al mercado de asegurar aunque creo que la regulación de capital o ayuda

divulgación pueden, en algunas circunstancias, puede que no sean los mejores instrumentos para hacer frente a las preocupaciones que

planteo. En particular, aunque la divulgación es útil cuando las posiciones financieras son simples y estática, es menos útil cuando las

posiciones son complejos y dinámicos. En última instancia, sin embargo, si los problemas se derivan de incentivos distorsionados, la solución

menos intervencionista podría implicar la alineación de incentivos. Los inversores normalmente obligan a un alargamiento de los horizontes

de sus gerentes, al exigir a invertir una fracción de su riqueza personal en los activos que gestionan. Algunos de forma similar favorable al

mercado de asegurar aunque creo que la regulación de capital o ayuda divulgación pueden, en algunas circunstancias, puede que no sean los mejores instrumento

3 Uno podría pensar que la cantidad de riesgo real en la economía debería limitar la cantidad de riesgo financiero - después de todo, los

flujos de efectivo subyacentes tienen que ser compartidos entre los participantes, y para cada instrumento financiero que inflige una pérdida,

hay una contraparte que las ganancias . Esto es cierto en un sentido estático sólo si las dificultades financieras no causa dificultades

económicas. Si, sin embargo, las pérdidas financieras no pueden ser asignados sin problemas - por ejemplo, debido a la falta de liquidez -

- que pueden tener consecuencias reales. Obviamente, en un sentido dinámico, una mayor expansión financiera puede crear un
mayor riesgo real como, por ejemplo, cuando demasiados proyectos se inicien única para muchos de ellos que ser cerrado antes de
tiempo.

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capital personal que está en juego podría ser contemplado, y discutir los pros y los contras de algunos enfoques para incentivo
alineación.

El resto de este documento es la siguiente. En la sección I, comienzo con la descripción de las fuerzas que han impulsado los cambios. En la
sección II, discuto cómo las transacciones financieras se han cambiado, y en la sección III de cómo esto puede haber cambiado la naturaleza
de la toma de riesgo financiero. En la sección IV, se discuten las posibles respuestas políticas, y después de concluir.

I. El cambio Fuerzas de conducción

Tecnología

La tecnología ha cambiado muchos aspectos de las transacciones financieras. En el área de los préstamos, por ejemplo, la
información sobre las empresas y los individuos de una variedad de fuentes centralizadas - como Dun and Bradstreet - ahora está
ampliamente disponible. La mayor disponibilidad de información oportuna fiable ha permitido a los agentes de crédito para reducir
su propia supervisión. Aunque, sin duda, alguna información suave que es difícil de recoger y comunicar - juicios directos de
caracteres, por ejemplo - ya no es capturado cuando el oficial de crédito deja de hacer visitas regulares a la empresa, puede ser
más que compensado por el gran volumen y oportunidad de la información dura que ya está disponible. Por otra parte, debido a
que es información concreta

- pasado historial de crédito, lo que representa datos, etc. - la información puede ahora ser procesada automáticamente, eliminando

muchas operaciones tediosas y costosas. Por lo tanto, la tecnología ha permitido la financiación más impersonales, y por lo tanto la

ampliación del acceso general a la financiación. Tales métodos, sin duda, aumentar la productividad de los préstamos, reducir los

costos, y de este modo ampliar el acceso y la competencia. Petersen y Rajan (2002) encuentran que la distancia entre los prestamistas

y los prestatarios ha aumentado con el tiempo en los Estados Unidos, y el grado en que se produce este fenómeno en una región se

explica por un aumento en el préstamo bancario a la relación empleado del banco en esa región , un proxy crudo para el aumento de la

productividad como resultado de la automatización.

... La desregulación, y el cambio institucional

La tecnología ha estimulado la desregulación y la competencia. En la década de 1970, los Estados Unidos tenían leyes bancarias estatales
contrarias a la competencia. Algunos estados no permiten a los bancos para abrir más de una rama. Muchos estados también inhabilitadas
bancos fuera del estado de las ramas de apertura. Los bancos eran pequeños, arriesgado, e ineficiente. La razón, simple y llanamente,
porque estas leyes era asegurar que la competencia entre los bancos era limitado, así que los bancos existentes en el estado podrían
seguir siendo rentables las arcas del Estado y de relleno.

A medida que la tecnología de la información ha mejorado la capacidad de los bancos para prestar y pedir prestado a los clientes a
distancia, sin embargo, la competencia de las instituciones financieras fuera del estado aumentado, a pesar de que no tenían sucursales en
el estado. Los políticos locales no podían acabar con esta competición a cabo ya que no tenían jurisdicción sobre él. En lugar de ver a su
pequeño, ineficiente, locales

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campeones de ser abrumados por personas ajenas, eliminaron las regulaciones que limitan la ramificación (ver
Kroszner y Strahan (1999)).

Por lo tanto la tecnología ayudó a la desregulación espuela, que a su vez crea un mercado más amplio en el que se podrían utilizar las

tecnologías, la creación de nuevos avances tecnológicos. Ambas fuerzas se han unido para impulsar el cambio institucional. Por ejemplo,

no sólo ha habido una enorme cantidad de consolidación de los bancos, sino también las actividades de los bancos grandes tienen el

cambio sufrido. A medida que la desregulación ha aumentado la competencia por los mejores prestatarios, y afeitado márgenes de ofrecer

productos “plain vanilla”-a estos clientes, los grandes bancos se han acercado a los clientes no tradicionales, o para los clientes

tradicionales con productos innovadores. Tomados en conjunto, todos estos cambios han tenido efectos beneficiosos reales, el aumento

de las tasas de los préstamos, el espíritu empresarial, y el crecimiento del PIB, al tiempo que reduce los costos de las transacciones

financieras (véase Jayaratne y Strahan (1996, 1998) y Negro y Strahan (2001)). Tales desarrollos pueden verse en todo el mundo.

Permítanme ahora pasar a la forma en que han cambiado la naturaleza de la interacción en el sector financiero y en la sección III, la forma

en que pueden haber alterado la naturaleza de los riesgos.

II. ¿Cómo han cambiado las transacciones financieras

El brazo de transacciones en condiciones o “desintermediación”

Un número de transacciones financieras han pasado de ser incrustado en una relación a largo plazo entre un cliente y una institución
financiera que está llevando a cabo en condiciones de competencia en un mercado. En muchas partes del mundo donde la banca ha sido
el pilar, los mercados de bonos corporativos longitud del brazo y los mercados de valores se han ampliado con respecto a los mercados
privados de crédito más estables. Mientras que las relaciones a largo plazo conducen a una mayor comprensión y confianza entre las
partes, que no limitan las opciones de cada parte. Cada vez más, sólo las transacciones financieras más complicadas, innovadoras,
arriesgadas o están incrustados en las relaciones - Voy a tener más que decir sobre esto en breve.

Una mayor disponibilidad de información pública (no sólo sobre el cliente, sino también sobre el resultado de la transacción y el

comportamiento de cada parte), la estandarización de los contratos financieros, y la capacidad de las instituciones financieras para

repartirse las corrientes de flujos de caja (ambos contingentes y real) en porciones deseables han contribuido a este proceso de

“mercantilización” de las transacciones financieras. Considere cada uno de éstos. El historial de crédito a disposición del público de un

prestatario potencial no sólo amplía el conjunto de los prestamistas potenciales que puede filtrar el prestatario, sino que también sirve

como un castigo para aquellos prestatarios que por defecto al elevar significativamente el costo y la limitación del acceso al crédito futuro.

historiales de crédito son ahora colateral. Por supuesto, la información pública no se limita a los prestatarios limitan, sino que también

limita los prestamistas. Las grandes instituciones financieras que desarrollan con el público son minuciosamente analizadas por la prensa.

Ellos no pueden permitirse el lujo de ser contaminado por las prácticas indeseables. A su vez, este conocimiento permite a los clientes al

por menor la confianza para entrar libremente en las transacciones con estas instituciones financieras.

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Figura 1: derivados de crédito y de crédito Swaps predeterminados 1 /

(En porcentaje del Banco de Crédito del Sector Privado 2 /)

35

derivados de 1 / Crédito de la Asociación de derivados de crédito Informes de British Banker. permutas de riesgo de crédito de
Internacional de Swaps y Derivados Mercado Asociación encuestas. 2 / Incluye IFS datos sobre bancos de depósito y - cuando estén

30 disponibles - otras instituciones bancarias

de Australia, Canadá, la zona del euro, Japón, Reino Unido y Estados Unidos.

25

ISDA crédito swaps de incumplimiento

20

15

BBA Previsión

10

Los derivados de crédito BBA

1999H1 1999H2 2000H1 2000H2 2001H1 2001H2 2002H1 2002H2 2003H1 2003H2 2004H1 2004H2

La normalización de los términos contractuales permite un préstamo para un paquete junto con otros contratos y se vende como un
paquete diversificado para los inversores pasivos que no tienen capacidad de originación. Por otra parte, los flujos de caja del
paquete puede ser tallado o “por tramos” en diferentes valores, que difieren en la liquidez, la madurez, la contingencia y riesgo, cada
uno de los cuales atrae a una clientela particular. 4 Este proceso de “titulización” permite la especialización en los mercados financieros
- los que tienen capacidades específicas en el origen de las transacciones financieras pueden ser diferentes de los que en última
instancia, mantenga el riesgo. 5 por lo tanto titulización permite el uso tanto de las habilidades y la capacidad de absorción de riesgos
de la economía en la mayor medida posible.

4 En la jerga, la puesta en común reduce la selección adversa - la probabilidad de que el vendedor de la cereza recoge los malos activos para

vender. Dado que el rendimiento de un conjunto es más predecible que la realización de cualquier activo individual, el comprador (y el

mercado) pueden atribuir bajo rendimiento de la piscina a la mala conducta por parte del vendedor. Puesto que los vendedores son

normalmente vendidos en este mercado de repetición, esto es suficiente para mantenerlos honesto. La división en tramos de los flujos de

efectivo de la piscina permite que el riesgo de impago que se estratificó con el primer lugar a pérdidas soportadas por el vendedor. Esto

reduce el riesgo moral, es decir, el riesgo de que el vendedor no controlará los riesgos con cuidado después de la venta de gran parte de su

juego.

5 Una obligación de deuda colateralizada sintética típica (CDO) tiene una equidad o tramo de primera pérdida (absorción de

aproximadamente el primer 3 por ciento de las pérdidas), un entresuelo tramo (absorción

(continuado)

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Mientras que la recogida de datos sobre el crecimiento de los derivados de crédito y permutas de riesgo de crédito en los últimos años se
encuentra todavía en las primeras etapas y probablemente subestima su uso, el despegue de este mercado es una prueba de cómo la
innovación financiera ha sido utilizado para difundir tradicional riesgos (véase la Figura 1).

Integración de los Mercados

El crecimiento de las transacciones en condiciones de igualdad, así como la caída concomitante de las barreras regulatorias para el flujo de
capital a través de los mercados ha llevado a una mayor integración entre los mercados. Como muestra la Figura 2 indica, los activos
externos brutos en poder de los países (reclamaciones de los ciudadanos en extranjeros) ha crecido siete veces en las últimas tres décadas.

Figura 2. externos activos brutos

(En porcentaje del PIB mundial)
140

120 activos externos

100

activos externos exc. NOSOTROS

80

60

40

20

1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002
Fuente: Lane y Milla de Si-Fe r re TTI (2005); y el FMI st st Affe ima te s.

Las ventajas de los mercados interconectados son muchas. Con fondos de capital de todo el mundo que estén disponibles, las
transacciones ya no dependen tanto de la disponibilidad de liquidez local, pero en la liquidez global. Una tasa de interés
mundial está ahora cerca de una realidad, con el capital que fluye a donde los retornos parecen los más atractivos. En un
artículo seminal en 1980, Feldstein y Horioka señalaron que no parecía haber una correlación más estrecha entre el ahorro de
un país y su inversión de lo que podría ser sugerida por la existencia de mercados globales de capital

- la inversión nacional parecía estar restringida por el ahorro nacional. La correlación entre

entre 3 precent y 7 por ciento de las pérdidas), un tramo superior y, posiblemente, un tramo preferente súper absorbente del resto.
Así, el tramo senior no sufrirá una pérdida a menos que las pérdidas son superiores al 7 por ciento de la cantidad teórica de los
activos.

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ahorro e inversión dentro de cada región, se ha caído, pasando de un promedio de

0,6 en el periodo de 1970 a 1996 a 0,4 en el periodo de 1997 a 2004 (véase FMI, 2005b, Perspectivas de la economía mundial, próximo
otoño de 2005).

reintermediación

El hecho de que muchas transacciones financieras se llevan a cabo en condiciones de mercado no significa que
desaparecerán los intermediarios. Por un lado, la intermediación puede reducir los costos de inversión para el cliente, incluso
si la relación entre el cliente y el gestor de inversiones es puramente con el brazo extendido. “Reintermediación” se da un
nuevo impulso como la gran complejidad de los instrumentos financieros y el volumen de información sobre ellos aumenta -
Los inversores prefieren delegar a un especialista. instituciones transparentes, como los fondos de inversión o fondos de
pensiones ahorrar costes de transacción para los inversores. instituciones menos transparentes, como los fondos de capital
riesgo o fondos de cobertura han surgido para buscar rendimientos en las zonas más nuevos, más exóticos, como exceso de
rentabilidad en las inversiones más tradicionales han competido de distancia. Así, por ejemplo, incluso cuando los mercados
de valores han crecido,

Figura 3. La propiedad de acciones de empresas en Estados Unidos

(Porcentaje del valor de mercado total)

100

otras instituciones

90

80 las compañías de

seguros de vida

70

fondos de pensiones

estatales y locales
60

los fondos de pensiones

50 100
privados

40 80 90

sector exterior

30 60 70

Los fondos de inversión

20 40 50

10 20 30
Hogares y org sin
fines de lucro
0 0 10

1969 1973 1977 1981 1985 1989 1993 1997 2001 2005

Fuente: Flujo de Estados Unidos de los fondos.

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Banca relaciones en la originación, la personalización de productos y la innovación

A medida que se realizan más y más productos financieros migran a los mercados, y más transacciones con el brazo
extendido, son los bancos comerciales (y sus primos cada vez más estrechos, bancos de inversión) se convierta en
redundante? Para entender el papel desempeñan los bancos, tenemos que entender la naturaleza especial de su estructura de
capital y las relaciones que construyen.

El papel de los bancos

Tradicionalmente, un banco se ha definido en términos de sus funciones gemelas - préstamos a los créditos y depósitos difíciles oferta de
demanda, o más en general, los servicios de pago. Sin embargo, estas funciones parecen contradictorios. ¿Por qué ofrecen a los
depositantes de liquidez en la demanda cuando los activos están atados en los préstamos bancarios sin liquidez? No narrow banking No
tendría más sentido - donde los fondos del mercado de dinero invertido en valores líquidos ofrecen depósitos a la vista, mientras que las
compañías financieras financian a través de los pasivos a largo plazo hacen préstamos? Llamadas para “romper el banco” resurgir cada
pocos años (véase, por ejemplo, Simons (1948) y Bryan (1988)).

Sin embargo, la forma de la entidad bancaria se ha mantenido prácticamente sin cambios durante miles de años, lo que sugiere cierta
justificación de la forma de organización. Diamond y Rajan (2001a) sostienen que es la credibilidad obtenida a partir de la estructura
de capital frágil que permite al banco a asumir los riesgos asociados con los préstamos no líquidos. Si los fondos del banco administra
mal, sabe que se cerrará en un instante por sus depositantes y contrapartes en los mercados de dinero y interbancarios. Tiene una
muy fuerte incentivo para tener cuidado. Dado que este es ampliamente conocido y comprendido, el banco va a ser de confianza para
el mercado de dinero, otros bancos, y los depositantes. La continuación de su acceso a la liquidez a continuación, se puede ofrecer en
la demanda de aquellos que lo desean. 6

Transferencia de riesgo

Haciendo abstracción aún más para hacer esta discusión más relevante para una economía industrial, el objetivo del banco es a
riesgos de almacén que sólo se puede administrar, mientras que la financiación con una estructura de capital que le da su
credibilidad gestión. Esto significa que si algunos riesgos se vuelven más “vainilla” y capaz de ser descargado al resto del sector
financiero, el sistema bancario de descarga y reemplazarlos con riesgos más complicado, que pagan más y utilizar mejor sus
capacidades de almacenamiento distintas. Después de todo, los gestores de inversión, que tienen una

6 Tenga en cuenta que el depositante en este marco podría ser reemplazado por cualquier persona que exige la liquidez - una
empresa que exige el honor banco de un empate abajo sobre una línea de crédito del banco pone a prueba tanto como un
depositante que exige su espalda dinero. Es en este sentido que el banco gana credibilidad con la promesa de liquidez. De hecho,
en la medida en que el banco atrae tanto a los que la demanda de liquidez y los que la suministra, puede compensar uno contra el
otro, ir al mercado o sus reservas sólo por la cantidad neta (ver Kashyap, Rajan, y Stein ( 2002)). Gatev y Strahan (2004) encuentran
que los bancos estaban en el centro de las entradas de liquidez durante la crisis de 1998, lo que les permitió dar liquidez a las
empresas estresados.

10
 - 11 -

relativamente concentrado y estrategia de inversión transparentes, tienen un menor costo del capital en la financiación de activos
líquidos y llano-vainilla riesgos que los bancos, cuyas estrategias y los balances son más opacas (véase Myers y Rajan (1998)). 7

Veamos un ejemplo. Un préstamo bancario tasa fija a un gran cliente corporativo tiene una serie de riesgos implícitos tales como el riesgo de

que las tasas de interés subirán reducir el valor presente de los pagos futuros y el riesgo de que la empresa cliente por defecto. No hay

ninguna razón el banco debe aferrarse al riesgo de interés - por qué no sacar datos a una compañía de seguros o un fondo de pensiones que

está buscando a los flujos de renta fija. Cada vez más, también se está transfiriendo el riesgo de incumplimiento. 8 El banco puede, sin

embargo, quiere aferrarse a algo del riesgo de impago, tanto para señalar la calidad del riesgo para los compradores potenciales, y para

señal que va a seguir vigilando la firma, persuadir a reducir el riesgo de incumplimiento. Cuanto menor es la calidad crediticia de la empresa,

más fuerte será el papel del banco en la vigilancia y el control de riesgo de incumplimiento, como también mayor será la necesidad de señal a

los compradores. Por lo tanto es probable que aumente la calidad de crédito del préstamo cae (ver Franke y Krahnen (2005) para pruebas) el

tamaño de la primera posición de pérdida del banco conserva. Por lo tanto la transferencia de riesgos, a través de las ventas de riesgo de

crédito y por defecto, no elimina completamente el riesgo de los balances bancarios. De hecho, la variabilidad ganancias de los bancos en los

Estados Unidos no ha caído (véase la Figura 4) y la distancia promedio de la banca de forma predeterminada en una serie de países no ha

aumentado (véase la Figura 5). Es evidente que los bancos no se han vuelto más seguro a pesar del desarrollo de los mercados financieros

ya pesar de ser mejor capitalizado que en el pasado. De hecho, puede que hayan convertido así en algunos países de mayor riesgo. Por

último, si pensamos ganancias de los bancos es probable que crezca a la velocidad a la que las ganancias del mercado crecerán en el futuro

previsible, la disminución de la relación precio ganancias de los bancos en los Estados Unidos en relación con el mercado sugieren que el

mercado está descontando ganancias de los bancos con una aumentando prima de riesgo (ver Figura 6). De nuevo, esto sugiere ganancias

de los bancos no han vuelto menos arriesgado. si pensamos ganancias de los bancos es probable que crezca a la velocidad a la que las

ganancias del mercado crecerán en el futuro previsible, la disminución de la relación precio ganancias de los bancos en los Estados Unidos

en relación con el mercado sugieren que el mercado está descontando ganancias de los bancos con un riesgo creciente premium (véase la

Figura 6). De nuevo, esto sugiere ganancias de los bancos no han vuelto menos arriesgado. si pensamos ganancias de los bancos es

probable que crezca a la velocidad a la que las ganancias del mercado crecerán en el futuro previsible, la disminución de la relación precio ganancias de los bancos

En lugar de reducir el riesgo bancario, transferencia de riesgos permite al banco concentrado en los riesgos que tiene una ventaja
comparativa en la gestión, haciendo un uso óptimo de su capital, mientras separando las empresas el resto a aquellos que tienen un apetito
natural para él o para los que tienen el equilibrio hojas suficientemente grande o transparente para absorber los riesgos de forma pasiva.
También implica que el riesgo celebrada en el balance general es sólo la punta del iceberg de riesgo que se está creando.

7 Un estudio interesante en este sentido es Morgan (2002), quien considera que la incertidumbre acerca de las calificaciones de bancos

(como se refleja en las divisiones entre Moody y S & P sobre la calificación de los bonos de un banco) han aumentado notablemente desde

1986. La incertidumbre sobre los bancos también es marcadamente superior en otras industrias.

8 Para un extenso análisis de transferencia de riesgo, ver los informes de estabilidad financiera global publicadas por el

FMI, 2003-2005.

11
 - 12 -

Figura 4. S & P 1500 Bancos: ganancias Volatilidad

Promedio de la muestra de AR estimado (1)

-Proceso Residuales

0.6

Todos los bancos con la muestra

0.4 algunos datos que faltan más

pequeña sin los datos que faltan

0.2

0.0

- 0.2

- 0.4

- 0.6

- 0.8
1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003

Muestra media de balanceo de 3 años desviaciones

de AR estimado (1) -Proceso Residuales

0.9

0.8 Todos los bancos con la muestra

algunos datos que faltan más pequeña

0.7
sin los datos que faltan

0.6

0.5

0.4

0.3

0.2

0.1

0.0

1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003

Notas: El IS residuales obtenidos de la regresión de los ingresos anuales del banco contra las ganancias retardados. En el panel superior, cada residual se normaliza
dividiendo por el promedio para ese banco a través de todo el período de tiempo a continuación, promediada a través de los bancos en el mismo período. En el panel
inferior, una desviación estándar de rodadura de los residuos se calcula para cada banco y luego promediado en los bancos.

12
 - 13 -

Figura 5. Banco distancia al impago y Trend Componente

Estados Unidos Canadá

20

18

16 20

14 18

12 16

10 14

8 12

6 10

4 68

2 24

0 0

1991 1994 1997 2000 2003 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003

Alemania Francia
20

18

16 20

14 18

12 16

10 14

8 12

6 10

4 68

2 24

0 0

1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003

Reino Unido Países Bajos

20

18

16 20

14 18

16

14

12 12

10 10

68 68

24 24

0 0

1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003

Fuente: Datastream; y el personal del FMI estima.

13
 - 14 -

Figura 6. S & P 500 Bancos: relaciones de precios-ganancias

(Porcentaje del S & P 500 Ratios P ​/ E)
0

dieciséis
0

14 0

12 0

100

80

60

40

20

1980 1984y dos

mil novecientos ochenta 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004

Fuente: Datastream. 18

La innovación y personalización

Aparte de los productos originarios tradicionales, los bancos también tienen un papel en la creación de nuevos productos. La gama de
necesidades financieras superan con creces la gama de productos financieros que se negocian en las bolsas. Personalizados
over-the-counter productos no siempre pueden ser creados simplemente mezclando y combinando los instrumentos negociados en bolsa
existentes. En su lugar, los bancos tienen que crear productos adaptados a las necesidades específicas de los clientes.

Si hay suficiente demanda en ambos lados para un producto personalizado, puede tener sentido para que finalmente el comercio en un

intercambio. Antes de eso, sin embargo, problemas técnicos tienen que ser subsanadas. Los nuevos contratos financieros no serán

inmediatamente aceptadas en el mercado, debido a la incertidumbre que rodea su funcionamiento no pueden ser resueltos por los

participantes en condiciones de igualdad, que no tienen dinero ni la buena voluntad de repuesto. Por ejemplo, una incertidumbre clave para

una permuta de riesgo de crédito es lo que determina el caso de incumplimiento. ¿Es suficiente que el prestatario no realiza un pago? Tendrá

un retraso en el pago de una factura de la luz o de la negativa a pagar a un proveedor debido a una disputa sobre la calidad suficientes a los

valores de gatillo? Habrá un negociado fuera de la corte de reprogramación de la deuda constituyen defecto? Estos son los tipos de

problemas que se asentaron mejor través de la experiencia. Si un banco ofrece el contrato para grandes clientes con los que tiene una

relación, las contingencias imprevistas que surgen pueden ser tratados de forma amistosa en un ambiente donde las dos partes del contrato

están dispuestos a transigir porque valoran la relación (esto no quiere decir la disputa de vez en cuando no va a terminar en los tribunales).

Sólo cuando las características contractuales han sido

14
 - 15 -

modificado a la dirección de la mayoría de las contingencias lata se estudie la posibilidad de negociar el contrato en una bolsa. Por lo tanto los
bancos son fundamentales para el proceso de personalización y la innovación financiera, utilizando sus relaciones y reputación pueda
experimentar con nuevos contratos.

A veces las ambigüedades en los contratos no se pueden resolver, por lo que los contratos no migran a los mercados. Tomemos, por
ejemplo, un compromiso de préstamo - es decir, un contrato a través del cual un banco se compromete a prestar a una tasa de
pre-especificado si el cliente lo solicite un préstamo. Muchos compromisos de crédito tienen una cláusula de escape, denominado la
cláusula de “cambio material adverso”. Esto permite a la institución de pato el compromiso si hay un cambio material adverso en la
condición del cliente - una característica que protege el banco de tener que tomar préstamos en circunstancias en las que sería
claramente no ser pagados. A su vez, esto permite al banco ofrecer compromisos de préstamos más baratos. Por supuesto, el
compromiso de préstamo significaría poco si el banco podría no cumplir con impunidad. Cada vez que una institución invoca la
cláusula sin causa adecuada, sin embargo, su reputación sufrirá un poco, y sus compromisos futuros valdrán menos. Esto le da el
incentivo para invocar la cláusula de cambio sustancial adverso en las circunstancias más necesarias y la credibilidad para ofrecer un
compromiso plausible. Los bancos, a diferencia de los mercados, pueden ofrecer “incompleta” contratos (ver arranque, Greenbaum, y
Thakor (1993), Rajan

1998).

Por último, hay contratos para los cuales no solamente se satisface la demanda de un lado. En tales casos, los bancos pueden estar
dispuestos a crear los contratos necesarios, les ofrecen a los clientes, y cubrir los riesgos consiguientes, a menudo a través de estrategias
de negociación dinámicos en los mercados financieros. 9

Este último punto sugiere que, además de su papel tradicional en la oferta de liquidez a los clientes y el mercado, los bancos ahora
también dependen de la liquidez de todo tipo de otros mercados para mantenerse totalmente cubierto. Vamos a volver a los riesgos
planteados por esto más adelante.

Resumen

Voy a resumir. El cambio técnico, el cambio normativo, y el cambio institucional han combinado para hacer transacciones en
condiciones iguales más factible. Más transacciones se hacen ahora en los mercados, así como por las instituciones que tienen
relación de independencia mutua con sus clientes.

9 Vale la pena señalar que las instituciones financieras que crean productos financieros para atender a una clientela en
general puede tener una tendencia a ser más complejas. El producto financiero de menor costo a menudo hace uso
de múltiples mercados. Por ejemplo, la solución al problema de una empresa cliente puede exigir a la institución
financiera para vender a la empresa una opción personalizada over-the-counter, que luego se cubre de forma
dinámica utilizando otros mercados. Los mercados más la institución financiera que opera en, más fácil será para
llegar a la solución correcta (y el menor número de los conflictos de intereses en empujándolo), y más fácil será para
cubrir. Por supuesto, las deseconomías de alcance y de organización con el tiempo entran en juego, lo que aumenta
los costos de transacción de hacer negocios dentro de la institución.

15
 - dieciséis -

Esto no obstante, ha marginado instituciones tradicionales como los bancos y sus relaciones. Los cambios han permitido que tales
instituciones a concentrarse en su negocio principal de la personalización y la innovación financiera, así como la gestión de riesgos. Como
consecuencia, los riesgos asumidos por las instituciones tradicionales no han llegado a ser más bajo. Los nuevos riesgos son, sin
embargo, ahora se extienden más ampliamente en la economía, y los grupos tradicionalmente excluidos se han beneficiado.

III. Son los sistemas financieros más seguros?

He esbozado una serie de cambios en la naturaleza de las transacciones financieras. Mientras que éstos han creado
indudables beneficios, y en la red es probable que nos han hecho significativamente mejor, han abierto nuevas
vulnerabilidades, a la que ahora turno.

Permítanme comenzar por señalar algunas vulnerabilidades creadas por la mayor dependencia de las economías en las transacciones y los
mercados de libre competencia. a continuación, me referiré a los cambios en los incentivos de los directivos del sector financiero, lo que será
mi objetivo principal.

La mayor demanda en los mercados.

Los mercados han vuelto más integrado, han dibujado en una variedad mayor de participantes, y como resultado, por lo general tienen más
profundidad. Sin embargo, las exigencias de estos mercados no son estáticas, y por lo general aumentan con el tiempo.

Una de las razones es que, con la excepción de ofertas al contado una vez, las transacciones en condiciones de plena dependen
enormemente de la superestructura del mercado - en la confianza y la difusión oportuna de la información pública, en el rendimiento
fiable de las contrapartes (falta de lo cual las partes esperan la ejecución rápida y simplemente), en el buen funcionamiento del
sistema de pagos y liquidaciones, y de la disponibilidad de opciones de salida razonables cuando sea necesario - es decir, la
disponibilidad de liquidez.

La expectativa de una superestructura fiable atrae a los participantes que no son necesariamente sofisticados financieramente,
o consciente de los matices locales - no sólo el dentista belga proverbiales sino también el fondo extranjero retorno hambre
viene a la mente. Para estos inversores continuaron fiabilidad es muy importante ya que no pueden recurrir a otros medios
para garantizar la seguridad de sus transacciones. 10

La mayoría de los mercados pueden proporcionar una fiabilidad parte del tiempo a todos los participantes y todo el tiempo a algunos de los
participantes. Pocos pueden proporcionarlo todo el tiempo a todos los participantes. Tan importante para la capacidad de recuperación de
estos mercados es si, en momentos en que la fiabilidad universal no puede estar seguro, aquellos que tienen la garantía de fiabilidad puede
sustituir a aquellos que no lo hacen; Por ejemplo, puede instituciones financieras nacionales que tienen una mayor capacidad para manejar
sin el

10 Por ejemplo, Qian y Strahan (2005) encuentran que la propiedad de un banco extranjero de los préstamos de un país es mayor cuando

los costes de utilización del sistema legal del país son más bajos.

dieciséis
 - 17 -

superestructura que sustentan los mercados, y que tienen sus propias fuentes de información y el sustituto de la aplicación
para la potencialmente más dependientes inversores extranjeros o fondos? 11

Las mismas fuerzas que el acceso a los mercados broaden pueden, por desgracia, inhibir dicha sustitución. En primer lugar, las
crecientes percepciones de fiabilidad, acentuadas por los buenos tiempos, que tienden a papel sobre todas las deficiencias, se pueden
dibujar en un número significativo de los inversores no sofisticados. La tolerancia de estos inversores de ambigüedad o de cualquier
contrapartida que son “no conforme” puede ser muy limitado. Como resultado, estos inversores pueden asustarse a la primera señal la
superestructura o contrapartes están bajo estrés, aumentando el volumen de las transacciones que tienen que ser sustituido en esos
momentos.

En segundo lugar, el suministro de aquellos que pueden sustituir también puede caer como un mercado acumula un registro de fiabilidad.

Sabiendo que el enfoque poco sofisticado en ciertas piezas de información pública, y que tienden a mover los mercados en formas que

son difíciles de contrarrestar, el sofisticado puede reducir su búsqueda de fuentes alternativas, menos públicas de información. El mercado

puede llegar a ser informativamente menos diversa a medida que esté más impersonales, lo que aumenta los riesgos si la información

pública se vuelve menos fiable (en realidad o percepción). 12 En otras palabras, mientras que un mercado “de Hayek”, agregando todo tipo

de información es el ideal de los defensores del mercado, los incentivos para la adquisición de información pueden llegar a ser silenciado

y, en cambio, los participantes del mercado pueden centrarse excesivamente en algunas fuentes fácilmente disponibles que ellos creen

que todos los demás se centra en (véase también Allen, Morris y Shin (2004)). Igualmente preocupante, las habilidades tradicionales de la

sofisticada en la gestión de una superestructura sin confiable puede caer en desuso. Cuando las cuentas de todas las empresas son

sospechosas como una cuestión de rutina, cada institución financiera tiene un montón de contadores forenses que puede desenredar las

empresas buenas de las malas. A medida que aumenta la confianza en las cuentas, sin embargo, los contadores forenses se soltó,

dejando a las instituciones menos capaz de discriminación entre empresas cuando surgen escándalos corporativos.

Dicho de otra manera, cuanto más tiempo una superestructura de mercado resulta ser dependiente, la mayor dependencia será
colocado en él. Si no mejora sus sistemas constantemente, podría encontrar que las exigencias de fiabilidad que se colocan en
ella supera su capacidad de suministrar ellos. La consecuencia es una mayor fragilidad: a errores, a falta de información, y para
mala suerte sencilla.

11 Mian (2004), por ejemplo, encuentra que los bancos nacionales en Pakistán son mucho más propensos a reestructurar un préstamos con

problemas utilizando un entrenamiento privado mientras que los bancos extranjeros son más propensos a recurrir a los tribunales.

12 Un ejemplo de un enfoque en la información pública fácilmente disponible es el uso de las calificaciones de bonos corporativos en el

mercado de CDO, a pesar de que tales clasificaciones pueden ser engañosos cuando se aplica a instrumentos altamente apalancados

(véase BPI 2005).

17
 - 18 -

Incentivos que lleva a los mercados más riesgosos

Permítanme ahora pasar a los incentivos. En mi opinión, una preocupación potencialmente mayor que la superestructura del mercado
siendo poco fiable es que los gestores de los nuevos intermediarios, así como directivos de los bancos de hoy tienen muy diferentes
estructuras de incentivos que los gerentes de bancos del pasado. Esto no es algo malo en sí mismo. Voy a argumentar, sin embargo, que
estas estructuras bien podrían crear incentivos perjudiciales en determinadas situaciones, y los que debería ser una fuente de
preocupación.

Como dije antes, los inversores han ido bancos sólo a la gestión delegada de sus inversiones financieras a un nuevo conjunto de
gestores de inversión. Delegación, sin embargo, crea un nuevo problema, el de proporcionar incentivos para el gestor de inversiones.
Los inversores pueden recompensar a los administradores de base al total de los rendimientos que generan. Sin embargo, los
administradores siempre pueden producir retornos tomando más riesgos, por lo que los inversores tienen que garantizar que los
directivos no jueguen con ellos. Una medida teórica común de rendimiento es el alfa de Jensen, es decir, el exceso de rentabilidad
producidos por el gestor sobre la tasa libre de riesgo, por unidad de riesgo adoptadas. Una forma sensata de implementar un sistema
de rendimiento basado en alfa es para restringir el gestor de inversiones a las inversiones en una categoría o estilo particular, y evaluar
lo basa en cómo se lleva a cabo con respecto a cualquiera de los otros que siguen el estilo o de una cartera de referencia apropiado
con un nivel de riesgo similar. En resumen, el método más práctico de ofrecer incentivos a los gerentes es comparar su rendimiento
con respecto al retorno de otros gestores de la competencia que siguen estrategias de inversión muy similares.

Además, el mercado ofrece sus propios incentivos. Dado que hay economías de escala en la gestión de inversiones (por lo menos hasta

cierto punto), que tiene sentido para la compensación de gestión que se relaciona positivamente con activos bajo gestión, y que por lo

general es. Y los activos bajo administración se determinan por la actuación de retorno: a pesar de que hay poca evidencia sistemática que el

rendimiento pasado por los gestores de inversión que garantiza un rendimiento futuro, los inversores persiguen después de gerentes que

generar altos rendimientos porque piensan (erróneamente) los gerentes tienen “manos calientes”. 13 Y los inversores actuales, si insatisfecho,

toman su dinero a otra parte a pesar de que a menudo sufren de inercia en hacerlo. En la Figura 7, presento los flujos en un fondo de

inversión promedio de Estados Unidos como una función de los rendimientos que genera (véase Chevalier y Ellison (1997)). A medida que la

cifra sugiere, exceso de rentabilidad positivos (la cantidad en que los rendimientos superan los rendimientos en el mercado) generan

importantes flujos mientras que los retornos negativos generan mucho más leves salidas - en pocas palabras, las entradas son convexas en

los retornos. Por lo tanto la compensación de un administrador de inversiones está directamente relacionada con los rendimientos que

genera, sino que también está indirectamente relacionada con los retornos a través de la cuantía de los activos que gestiona, que también se

ven influidas por las devoluciones. La superposición de estos dos cables efectos a una compensación

13 Ver Agarwal et al. (2004), Chan et al. (2005), y Chevalier y Ellison (1997), por ejemplo.

18
 - 19 -

Figura 7. Devoluciones estadounidenses fondos y se Flujos netos 1 /

1.5

1.2

0.9
Espera Año t + 1 Flujo Neto

0.6

90% intervalos de confianza

0.3
Flujo rendimiento relación

0.0

- 0.3

- 0.6

- 0.25 - 0.20 - 0.15 - 0.10 - 0.05 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25

El exceso de retorno el año t

Fuente: Chevalier y Ellison (1997). 1 / Los datos de los

fondos de los jóvenes (2 años de edad).

función que es convexa en los rendimientos, es decir, uno que fomenta la toma de riesgos, porque la ventaja es significativa, mientras que
el lado negativo está limitada. 14

El incentivo para asumir el riesgo es más pronunciado para los administradores de jóvenes, pequeños, fondos, donde las estrategias de alto

retorno caliente, incluso aquellos que están seguros de colapsar con el tiempo, pueden ser preferibles a las estrategias estables. La

estrategia de alto rendimiento atrae flujos de compensación y mejora en el corto plazo, cuando el costo del fracaso en términos de tasas

futuras no percibidos es relativamente limitada. Eventualmente, si los fondos sobrevive, tendrá lo suficientemente grande como adulta que las

entradas ya no son tan bien recibidos porque hacen difícil de manejar el fondo. El coste relativo de perder la franquicia a través de las

inversiones de riesgo será entonces telar mucho más grande y el fondo será cada vez más conservadora. Brown, Goetzmann, y Park (2001)

muestran que la probabilidad de liquidación de fondos de cobertura aumenta con el aumento de riesgo, mientras que Chan et al. (2005)

encuentran que los fondos de cobertura más jóvenes tienden a ser liquidado significativamente más a menudo, lo que sugiere que toman más

riesgos. El énfasis en la evaluación del rendimiento relativo de compensación crea más incentivos perversos. Desde riesgos adicionales

serán generalmente implica una mayor rentabilidad, los administradores pueden tomar

14 No todos los desarrollos nos llevan en la dirección de aumentar el comportamiento a corto plazo. Por ejemplo, como el GFSR

September 2005 puntos cabo, las compañías de seguros están buscando cada vez más estrategias de inversión a largo plazo, y los

instrumentos de más largo plazo, a fin de cubrir sus pasivos a largo plazo. Mis argumentos deben ser vistos como un reflejo de donde

creo que la tendencia central es más que una tendencia universal.

19
 - 20 -

riesgos que normalmente no están en su punto de referencia de comparación (y ocultas a los inversores) con el fin de generar la
mayor rentabilidad se distingan. Si bien la elección de las inversiones más observables en el punto de referencia, sin embargo, los
administradores serán típicamente cuidado de no ser demasiado diferentes de sus compañeros, porque ellos aseguran contra
rendimiento inferior relativo cuando la manada. Examinemos estas conductas con mayor detalle.

Oculta el riesgo de cola

Considere el incentivo para asumir riesgos que no está en el punto de referencia y no es observable a los inversores. Un número de

compañías de seguros y fondos de pensiones han entrado en el mercado de derivados de crédito a las garantías venta contra una cesación

de pagos de la empresa. 15 En esencia, estos gestores de inversión recogen las primas en tiempos normales de las personas que compran

las garantías. Con probabilidad muy pequeña, sin embargo, la compañía pondrá por defecto, forzando al fiador a pagar una gran cantidad.

Los gestores de inversión están vendiendo por lo tanto seguro contra desastres o, equivalentemente, asumiendo riesgos “cola”, que

producen un retorno positivo de la mayor parte del tiempo como compensación por un retorno muy negativo rara “peso” o. dieciséis Estas

estrategias tienen la apariencia de producir alfas muy altos (altos rendimientos para bajo riesgo), por lo que los administradores tienen un

incentivo para cargar sobre ellos. 17 De vez en cuando, sin embargo, que va a explotar. Puesto que el verdadero rendimiento sólo puede ser

estimado durante un largo período, muy por encima del horizonte conjunto de incentivos de las mujeres directivas, los administradores

tendrán estos riesgos, si pueden. Un ejemplo de este comportamiento se observó en 1994, cuando una serie de fondos mutuos del mercado

de dinero en los Estados Unidos estuvo cerca de “romper el bulto” (pasando por debajo de un valor de activo neto de $ 1, que es

prácticamente impensable para un fondo aparentemente sin riesgo) . Algunos fondos de mercado de dinero tenía que ser rescatados por

sus casas matrices. La razón por la que vinieron tan cerca de desastre fue porque habían estado empleando estrategias de derivados de

riesgo con el fin de ganso hasta los rendimientos, y estas estrategias se despegó en el caso de la cola causada por la Reserva Federal a

subir las tasas de interés rápidamente.

15 Por supuesto, gran parte de la exposición de estas empresas proviene de la celebración de tramos senior - donde van a sufrir

pérdidas sólo si hay una desaceleración grave de la economía y de la protección otorgada por la equidad del originador y los

niveles de entrepiso resulta insuficiente.

dieciséis Peso del riesgo es el nombre de la estrategia de inversión en pesos, mientras que un cortocircuito en el dólar estadounidense. Esto

produce un rendimiento estable que asciende a la diferencia de intereses entre los dos países, aunque ensombrecido por el riesgo

catastrófico constante de una devaluación. Otro ejemplo de una estrategia de producir un patrón de los rendimientos de este tipo es que

las opciones cortas profundas fuera del dinero S & P 500 put (ver Chan, Getmansky, Haas, y Lo (2005)).

17 estrategias de arbitraje de renta, sin duda, el patrón de los rendimientos de los fondos de cobertura siguiente fijada sugirieron que estaban

vendiendo seguros contra desastres. El peor rendimiento mensual promedio entre 1990 y 1997 fue una pérdida de 2,58 por ciento, pero las

pérdidas fueron 6,45 por ciento en septiembre de 1998 y 6,09 por ciento en octubre de 1998.

20
 - 21 -

Si las empresas hoy en día están implícitamente venta de diversos tipos de seguros por defecto para el ganso hasta los rendimientos, lo
que sucede si ocurre una catástrofe? Van a comenzar el impago de las obligaciones con los asegurados y pensionistas precisamente
cuando dicha protección es más necesaria? Es muy posible que los gestores de estas empresas se han dado cuenta de las correlaciones
entre los distintos instrumentos que desempeñe y creen que están cubriendo. Sin embargo, como Chan et al. (2005) señalan, las
lecciones del verano de 1998 tras el impago de la deuda del gobierno ruso es que las correlaciones que son cero o negativo en tiempos
normales puede convertir un día y un - un fenómeno que ellos llaman “bloqueo de fase en”. Una posición cubierta puede quedar sin
cobertura en los peores momentos, causando pérdidas sustanciales en los que creen erróneamente que están protegidos.

pastoreo

Considere la segunda distorsión, el pastoreo. gestores de fondos establecidos que son evaluados en contra de
un punto de referencia común, como el índice S & P 500 tienen un incentivo para comprar las acciones
incluidas en el índice como una forma de seguro, ya que sólo severa desencadenantes destacan los malos
despido. 18 Incluso si sospechan que las acciones están sobrevaloradas, saben que van a ser dispensados ​si
llevan a cabo muy mal cuando su índice de referencia también se realiza mal. Serían unos gestores
emprendedores no quieren cambiar la tendencia y por lo tanto volver a los fundamentos precios?
Desafortunadamente, pocos querrían ir en contra de la enorme masa de gerentes que siguen la tendencia. La
razón es que su horizonte está limitado. Si la manipulación de los precios de las acciones no se corrige en sí
en un tiempo relativamente corto periodo de tiempo, el gestor de inversiones verá una erosión de sus clientes
ya que underperforms. Se necesita un gestor de inversiones muy valiente con los inversores infinitamente
paciente para combatir la tendencia, aunque la tendencia es una desviación del valor fundamental. Cada vez
más,

Para resumir, los incentivos global al riesgo de toma se han incrementado. Además, sin embargo, los incentivos para tomar el riesgo de
cola, así como incentivos a la manada y mover los precios lejos de los fundamentos, se han incrementado. Diferentes administradores
pueden sufrir de cada una de estas distorsiones en diferente medida - los jóvenes y no probadas son propensos a tomar más riesgo de
cola, mientras que la establecida es probable que la manada más. Los dos distorsiones son, sin embargo, una combinación volátil. Si el
comportamiento de rebaño se mueve lejos de precios de los activos fundamentales, la probabilidad de grandes reajustes - precisamente
el tipo que las pérdidas de la cola del disparador - aumenta. Un último ingrediente puede hacer el cóctel poco volátil, y que es bajas tasas
de interés después de un período de altas tasas - ya sea a causa de la liberalización financiera o debido a la política monetaria
acomodaticia.

18 Ver Chevalier y Ellison (1997) para las pruebas.

21
 - 22 -

Bajas tasas de interés e incentivos

Bajas tasas de interés inducen un grado adicional de toma de riesgos procíclicos en los mercados financieros. Permítanme
ilustrar con algunos ejemplos.

Ejemplo 1: Las compañías de seguros pueden haber entrado en compromisos de tasa fija. Cuando las tasas de interés caen, pueden
tener otra alternativa que buscan inversiones de mayor riesgo - si se quedan con el retorno, pero seguras las inversiones bajas, es
probable que por defecto con seguridad en sus compromisos, mientras que si se toman las inversiones de retorno de mayor riesgo, pero
más altos, tienen alguna posibilidad de supervivencia. Este fenómeno, conocido como desplazamiento de riesgos (véase, por ejemplo,
Jensen y Meckling (1976)), tiende a inducir a los participantes a ignorar riesgos a la baja colectivos (incluyendo la falta de liquidez), ya
que su atención se centra en el aspecto positivo, las únicas circunstancias en las que sobreviven . Por supuesto, si las tasas de interés
libres de riesgo empiezan a moverse hacia arriba, las compañías de seguros pueden cumplir con sus obligaciones sin tomar riesgos
innecesarios. Por lo tanto tienen un incentivo para buscar el riesgo cuando las tasas de interés son bajas,

Ejemplo 2: Una segunda forma de inducido “cambio de riesgo” se puede ver en los fondos de cobertura. El contrato de compensación típico
de un gerente de fondos de cobertura es del 1 por ciento de los activos bajo gestión de más del 20 por ciento de los rendimientos anuales de
más de un retorno nominal mínimo (a menudo cero). Cuando los rendimientos libres de riesgo son altos, la compensación es alto, incluso si
el fondo adquiere poco riesgo, mientras que cuando los rendimientos son libres de riesgo bajo que el fondo no puede incluso superar el
rendimiento mínimo si se tarda poco riesgo. Por lo tanto bajas tasas aumentarán los incentivos del gestor de fondos a asumir riesgos. Dado
que el costo de los préstamos también puede ser baja en tales ocasiones, los gestores de fondos pueden ganso hasta rendimientos mediante
la adición de apalancamiento. Al hacer esto, sino que también añaden riesgo. 19

Además de los incentivos de los directivos cambiantes, la cantidad de capital que buscan inversiones de mayor riesgo también puede
aumentar cuando las tasas de interés son bajas sólo para recogida hacia atrás cuando las tasas de interés suben. Las compañías de
seguros, fondos de pensiones y dotaciones pueden mirar para invertir en fondos de cobertura con el fin de aumentar la rentabilidad. los
fondos de cobertura jóvenes son capaces de atraer flujos importantes, no sólo porque son más abiertos a ellos, sino también porque todo el
mundo sabe que van a asumir un riesgo adicional.

proxies simples, tales como el índice VIX de la aversión al riesgo de los mercados financieros en los Estados Unidos parecen estar
correlacionados positivamente con el nivel de las tasas de interés a corto plazo. 20 También,

19 Nada de esto es tomar distancia del papel positivo fondos de cobertura juegan en la búsqueda de los más altos rendimientos y en la

provisión de liquidez a los mercados.

20 Un modelo GARCH con términos ARMA de la ecuación de la media (corrigiendo de esta manera para autocorrelación y

heteroscedasticidad) encuentra una positiva y correlación estadísticamente significativa entre los 3 meses de rendimiento de

EE.UU. T-Bill primera diferenciadas y la volatilidad implícita de los CBOE S & P 500 opciones de índice contrato.

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Kodres y Kashiwasi (GFSR 2005, recuadro 2.4), entre otros, muestran diferenciales de los mercados emergentes caen
significativamente cuando las tasas de interés en los países industriales caen de forma inesperada, y cuando la volatilidad del tipo de
interés es baja (ya que es cuando las tasas de interés son bajas). Esto sugiere que el apetito de riesgo pueden bien aumentar las tasas
de interés caen, inducir un grado de prociclicidad en el sector financiero, por encima de otras fuentes de prociclicidad tales como los
valores colaterales (véase, por ejemplo, Hoshi, Kashyap y Scharfstein (1993), Kiyotaki y Moore (1997) o Shin (2005)).

Ejemplo 3: La pregunta natural es, entonces, ¿por qué los receptores aceptan tal dinero “caliente” y financiación a largo plazo no líquidos
proyectos o el consumo con ellos? No se dan cuenta de que estos inversores son inconstantes y es probable que se evaporan cuando las
tasas de interés suben?

Los mercados emergentes son, quizás, los receptores más propensos a ser dañados por una “parada repentina” impuesta por un

movimiento de gestores de inversión hacia el menor riesgo ya que las tasas de los países desarrollados aumentan. Tal vez estos gobiernos

no se dan cuenta del riesgo que están tomando por la financiación con flujos de tales “caliente”. Después de todo, su calificación de crédito

mejora cuando las tasas de interés mundiales son bajos ya que el servicio de la deuda es más fácil a tasas bajas. Esto, a su vez, implica que

tendrán que pagar las primas de riesgo más bajo de lo normal en su endeudamiento. Los diferenciales se pueden comprimir más si los

inversores de los países industrializados tienen el deseo adicional para asumir un riesgo que hemos discutido anteriormente. Frente a la

caída de las primas de riesgo y la mejora de las calificaciones de crédito, es tentador para el político mercado emergente para asignar el

crédito a sus propias políticas (y si no han cambiado realmente, al hecho de que los inversores extranjeros han reconocido finalmente lo

maravilloso que las políticas han sido). ¿Por qué no utilizar el dinero fácil para mejorar las tasas de crecimiento? De este modo es posible

políticos podrían confundir un fenómeno cíclico de una tendencia secular e iniciar una gran cantidad de proyectos a largo plazo, sobre esa

base, sólo para ser obligados a liquidarlos cuando el ciclo de turnos. Sin embargo, todos los políticos tienen que hacer es mirar alrededor y

ver que todo el mundo parece estar impulsado por la creciente ola de crédito fácil darse cuenta de su país no es especial. Esto debería

inspirar cautela. Pero los propios políticos tienen horizontes cortos definidos por las elecciones, y funciones de compensación asimétricas.

Tal vez simplificar demasiado, si se puede producir un alto crecimiento antes de las elecciones, van a ser reelegida, mientras que el bajo

crecimiento (o de alto crecimiento) post-elecciones se descuenta, un fenómeno que conduce al “ciclo político” (ver, por ejemplo, Alesina y

Sachs (1986)). Ellos, por lo tanto, tienen todos los incentivos para aceptar dinero caliente incluso si reconocen plenamente su verdadero

carácter.

De hecho, una serie de modelos de sistemas de alerta temprana para las crisis muestran que la probabilidad de una crisis de los mercados
emergentes aumenta cuando las tasas de interés en Estados Unidos suben (véase Kamin, Schindler, y Samuel (2001) o Kaminsky y
Reinhart (1999)). El punto, por lo tanto, es que los factores comunes como bajas tasas de interés - potencialmente causadas por la política
monetaria acomodaticia - pueden engendrar tolerancia excesiva de riesgo en ambos lados de las transacciones financieras. 21 cuando los
mercados

21 El lector observará que he sido vago acerca de si estoy hablando de las tasas nominales o reales, o la política, a corto

plazo, o las tasas de largo plazo. Es posible hilar una historia sobre cada velocidad - por ejemplo, las compañías de

seguros con compromisos nominales fijos serían

(continuado)

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están integrados, estos fenómenos pueden extenderse a través de fronteras. la política monetaria de un país industrial, siendo
idónea para sus circunstancias internas, puede estar tomando inapropiada en cuenta los efectos secundarios en otras
economías.

Riesgo financiero y de riesgo real

Hasta ahora, hemos hablado de la excesiva toma de riesgo financiero. ¿Cuándo es más probable que se traduce en un riesgo real?
Claramente, excesivo conduce a la tolerancia al riesgo de una excesiva voluntad para financiar la inversión real y el potencial de exceso de
capacidad y un desperdicio de recursos reales para la sociedad.

¿Hay otras consecuencias? ¿Puede la acumulación de los activos financieros afectará de forma independiente la actividad real? En el
mundo perfecto, la respuesta debe ser no. Si hay un shock adverso en el valor real de un activo o posición, que debe reflejarse de
inmediato en las reivindicaciones financieras que se escriben en ese activo o posición. Los acreedores de obligaciones financieras
absorberán la pérdida y ya que la pérdida total que no puede ser más que la pérdida real sufrida, las consecuencias no pueden ser de
cualquier mayor.

En la práctica, sin embargo, las pérdidas reales no necesitan ser asignados con tanta facilidad a los derechos financieros. En primer lugar,
con demandas complejas innumerables escritos sobre el mismo activo real subyacente, que puede haber inseguridad legal sobre quién se
hace cargo de lo siniestro. Los procedimientos de quiebra, que son un intento de asignar las pérdidas, se pueden prolongar. Durante este
tiempo, el juego entre directivos de las empresas y los demandantes, entre varias clases de reclamantes, y entre los demandantes y los
clientes pueden afectar a la actividad real, la conversión dificultades financieras en dificultades económicas.

En segundo lugar, en previsión de una quiebra complicado, o cuando no existe tal procedimiento para frenar los reclamantes, algunos
reclamantes a corto plazo puede preferir para presionar por sus demandas financieras, forzando una liquidación de los bienes reales a largo
plazo. Los mercados emergentes tienen experiencia con esto. Una caída en las perspectivas económicas de un país puede conducir no sólo
a una parada repentina de nuevo capital, sino también una obligación de liquidar los activos reales existentes ya que los inversores corren
(véase Calvo, Izquierdo y Mejía (2004), Diamond y Rajan (2001b), Jeanne (2002)).

Las consecuencias adversas que acabo de describir se multiplican cuando hay muy poca liquidez financiera en el sistema. Liquidez
permite a los titulares de los activos financieros sean pacientes, permite la compensación de las reclamaciones de compensación, y
permite que el valor de la demanda financiera neta a más plenamente refleja el valor real fundamental. Esto no sólo perpetúan la falta de
liquidez del voladizo de los activos financieros, así como la incertidumbre sobre su resolución final, la percepción de la liquidez agregada
demasiado poco en el sistema puede desencadenar demandas adicionales de liquidez (véase

preocupado por las tasas nominales, mientras que aquellos con compromisos reales estaría preocupado por las tasas reales. En la medida
en que los tipos de interés pueden afectar las tasas nominales a largo plazo (por señalar la orientación de la futura política monetaria), así
como las tasas reales (mediante la inducción de una mayor tolerancia al riesgo), las tasas de política de hecho puede ser relevante.

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Diamante y Dybvig (1983)), y crear un contagio (Diamond y Rajan (2005)). Dado que la inestabilidad sistémica, en lugar de la
desaparición de algunos jugadores es la verdadera preocupación, pasemos ahora a si los proveedores tradicionales de
liquidez va a intensificar a desempeñar su papel.

¿Pueden los proveedores tradicionales de liquidez confiar en ellos?

La necesidad adicional de liquidez como los sistemas financieros se han vuelto más impersonales se debe a una variedad de razones. En
primer lugar, como nuevos e inexpertos jugadores se dibujan en, existe la necesidad de una mayor capacidad de recuperación en el
sistema. En segundo lugar, porque los instrumentos más complicados se utilizan y las posiciones más grandes se pueden construir, queda
mucho por la incertidumbre que se tided terminado. Por último, los grandes movimientos de precios de los activos fuera de los fundamentos,
así como una concentración de riesgos de cola, implica que en ciertas eventualidades, pérdidas significativas tendrán que ser asignado.
Pueden intensificar los bancos para proporcionar la liquidez necesaria?

Fundamentos y precios de los activos

Comience primero preguntando si los bancos y bancos de inversión van a tomar posiciones contrarias y reducir el riesgo asociado a los
valores de activos desalineados y concentraciones excesivas de riesgo. La respuesta es probablemente no será. Por un lado, los bancos no
suelen tener el mandato para tomar las grandes posiciones de negociación necesarias para desajustes de arbitraje de distancia. Por otra
parte, mientras que los banqueros pueden no tener los mismos incentivos sesgados como gestores de inversión, sino que también son
responsables de ganancias trimestrales. Por lo tanto, se enfrentan a los mismos límites al arbitraje como gestores de inversiones no hacen -
que no pueden llevar a una posición perdedora durante demasiado tiempo.

Más problemático, sin embargo, es que, ya que normalmente pueden vender gran parte del riesgo de sus balances, tienen un incentivo para

originar los activos que están en alta demanda y por lo tanto alimentar el frenesí. Si se trata de la vivienda, los bancos tienen un incentivo

para proporcionar cualquier hipotecas son demandados, incluso si son de riesgo de “sólo interés” hipotecas. En medio de un frenesí, los

bancos no es probable que mantener gran capacidad de absorción de riesgos de repuesto. Si los rendimientos de los riesgos de origen son

altos, y los bancos tienen que mantener un pedazo de todos los riesgos se originó, tienen todos los incentivos para utilizar sus balances

plenamente cuando el delirio es, en lugar de ir contra la corriente (y sus pares rentables) y mantenga capacidad de reserva para un potencial,

baja probabilidad, la crisis. Esto también significa que en la medida en que la locura ha contribuido a una desalineación de precios de los

activos, balances de los bancos son poco probable que sea completamente aislado de un realineamiento de los precios con fundamentales.

Además de los pasivos bancarios explícitas, descensos significativos pueden traer a lo largo de una serie de compromisos contingentes e

implícitos. Dado que los bancos están cada vez más en el negocio de garantía y están preocupados por su reputación futuras, van a tratar de

cumplir con estos compromisos, especialmente mientras la magnitud de la desaceleración todavía no está claro. Esto debilitará aún más la

calidad de sus balances. Por último, en el mercado de independencia mutua, los participantes siempre pueden recurrir a un litigio, que puede

traer más incertidumbre y pasivos de los balances de los que se perciben haber alimentado el frenesí. Además de los pasivos bancarios

explícitas, descensos significativos pueden traer a lo largo de una serie de compromisos contingentes e implícitos. Dado que los bancos están

cada vez más en el negocio de garantía y están preocupados por su reputación futuras, van a tratar de cumplir con estos compromisos,

especialmente mientras la magnitud de la desaceleración todavía no está claro. Esto debilitará aún más la calidad de sus balances. Por

último, en el mercado de independencia mutua, los participantes siempre pueden recurrir a un litigio, que puede traer más incertidumbre y

pasivos de los balances de los que se perciben haber alimentado el frenesí. Además de los pasivos bancarios explícitas, descensos significativos pueden traer a lo

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En resumen, mientras que los proveedores tradicionales de liquidez pueden haber mejorado sus capacidades para gestionar el riesgo, se
ven obligados por las fuerzas competitivas de permanecer en las fronteras de la creación del riesgo y la absorción. No pueden mantener gran
capacidad de absorción de riesgos de repuesto o la capacidad de crear liquidez. Pueden, sin embargo, al menos liquidez reallocate como lo
han hecho en el pasado?

La reasignación de liquidez

Una de las ventajas de los bancos es que pueden ser muy diversificado en las necesidades de liquidez en el sistema y por lo tanto pueden
proporcionar liquidez de manera más eficiente a aquellos que lo necesitan (ver Kashyap et al., 2002). Gatev y Strahan (2004) muestran que
cuando el mercado de papel comercial se secó durante muchos emisores tras la crisis rusa de 1998, fueron percibidos bancos con mayores
niveles de depósitos de transacción (por el mercado de valores) a ser menor riesgo. Ellos experimentaron grandes entradas de fondos -
posiblemente de los inversores que huyen del mercado de papel comercial - sólo cuando las empresas les niega el acceso a papel comercial
comenzó a tomar abajo de respaldo líneas de crédito de estos bancos. Por lo tanto los bancos ayudaron a volver liquidez intermedia en el
sistema en un momento de crisis. A medida que pasaba la crisis, se cancelaron líneas de crédito, depósitos y fluyeron de nuevo en el papel
comercial. En un sentido, los bancos ofrecen garantías de liquidez a los prestatarios y los depositantes, sino porque éstos llegaron en
diferentes momentos en el año 1998, fueron cubiertos de manera natural. Los bancos centrales también pueden ayudar mediante el aumento
de la liquidez global, al igual que la Reserva Federal en 1998. Una razón por la que los bancos funcionado eficazmente en 1998 como
proveedores de liquidez del siguiente a la última complejo era debido a que no fueron percibidos como los riesgos de crédito, por lo que atrajo
la liquidez repuesto . Esto no es necesariamente el caso de futuras crisis. Como creadores de riesgo de crédito, los bancos mantienen
posiciones de primera pérdida. Una desaceleración de la economía, tal vez causada por, y causando la realineación de precios de activos,
daría lugar a pérdidas reales de ser asumido por los balances bancarios. Por supuesto, los bancos cubren algunas posiciones a través de
opciones, como dinámicas estrategias. A medida que la liquidez se cae y los precios se mueven más, que tendrán que hacer los oficios más y
más grandes para compensar las pérdidas iniciales, lo que exige la liquidez del mercado, precisamente, cuando tiene poco que ofrecer.
pérdidas de los bancos podrían ampliarse. 22

En resumen, si bien la experiencia de la crisis de 1998 en los Estados Unidos debe ofrecer un cierto grado de confianza en que la
liquidez seguirá siendo proporcionado en una crisis, no se debe llegar a ser excesivamente optimistas. Si los bancos también las
pérdidas cara de crédito y hay incertidumbre acerca de dónde se encuentran esas pérdidas, sólo los muy pocos bancos intachables
recibirán el suministro de liquidez que huyen otros mercados. Si estos bancos también perder la confianza en sus hermanos de
liquidez a corto, el mercado interbancario podrían congelarse, y uno bien podría tener una plena crisis financiera soplado.

22 Esto no es una novela de observación - el fracaso de las estrategias de “seguros” cartera durante el Crash de 1987 fue una llamada de

atención sobre los riesgos inherentes a las estrategias de cobertura dinámicas.

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Resumen

Así, en la red, ¿qué podemos decir acerca de cómo la estabilidad del sistema financiero ha evolucionado como la naturaleza del
sistema ha cambiado? Mientras que el sistema ahora explota la capacidad de absorción de riesgos de la economía mejor mediante la
asignación de los riesgos más ampliamente, sino que también adquiere más riesgos que antes. Por otra parte, los vínculos entre los
mercados, y entre los mercados y las instituciones, son ahora más pronunciadas. Si bien esto ayuda a que el sistema de diversificar a
través de pequeños choques, sino que también expone el sistema a grandes choques sistémicos - grandes cambios en los precios de
los activos o cambios en la liquidez agregada. La estructura de incentivos de los gestores de inversión, así como la intensificación de
la competencia, puede contribuir a “endogeneizando” los grandes choques sistémicos (ver Knight (2004) para una buena exposición
de riesgo endógeno) - no sólo los gestores de inversión podría tener una tendencia mayor para permitir desajustes en los precios de
activos, también pueden tener una tendencia a dejar verse expuestos a los acontecimientos en “la cola” de distribuciones de
probabilidad, sin necesidad de preparar adecuadamente para ellos. eventos de la cola pueden provocar una fuga hacia la calidad y la
liquidez. Por desgracia, los proveedores tradicionales de liquidez podría resultar más difícil para intensificar en esos momentos. Si
bien es difícil ser categórico sobre algo tan complejo como el sistema financiero moderno, es posible que estos desarrollos están
creando más prociclicidad del sector financiero inducido que en el pasado. También pueden crear una mayor (aunque aún pequeña)
probabilidad de un colapso catastrófico. Desafortunadamente,

Es cierto que la volatilidad del crecimiento en los países industriales ha ido disminuyendo, en parte como resultado de la
creciente flexibilidad de la economía real, en parte como resultado de mejores políticas, en parte como resultado del aumento
del comercio, y en parte como resultado de una mejor financiera mercados. Pero la naturaleza de los riesgos de cola,
especialmente los relacionados con el crédito, es tal que no hay que se deje llevar por la complacencia por un largo período
de calma. La ausencia de volatilidad no implica la ausencia de riesgo, especialmente cuando el riesgo es el riesgo de cola,
que puede tardar mucho tiempo en aparecer. Por otra parte, ni siquiera está claro que la volatilidad en el sector financiero ha
caído - en la siguiente figura, representamos gráficamente la volatilidad del crecimiento del PIB en los Estados Unidos y los
rendimientos bursátiles (cuarto en las declaraciones de cuartos en el índice S & P 500, que se calcula a través de una
rodadura período de doce trimestre).

También es cierto que el sistema financiero ha sobrevivido algunos grandes choques en el pasado, bajo la hábil dirección del presidente
Greenspan. La crisis de 1987, el mundo de pánico de 1998, el estallido de la burbuja bursátil en 2000-2001 eran todas las
perturbaciones que podrían haber tenido consecuencias mucho peores para los sectores financieros de los países industriales, y para la
economía mundial, si no fuera por la intervención apropiada por las autoridades monetarias.

Sin embargo, la experiencia hasta el momento no debe hacernos excesivamente optimistas. En primer lugar, podemos estar seguros de que
los choques eran lo suficientemente grandes y están en los lugares correctos para probar completamente el sistema? Después de todo, una
sorpresa para los mercados de valores, aunque son grandes, puede tener un efecto menos de un shock a los mercados de crédito. En otras
palabras, podemos estar seguros de que todas las pérdidas son iguales, o pueden ser algunas pérdidas más sistémico que otros? Tal vez el
presidente Greenspan debería ser criticado por permitir que sólo se

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dos recesiones suaves durante su mandato. Y tal vez podamos dormir mejor por la noche si oramos,”Señor, si hay choques, los dejó
ser variadas y, preferentemente, los moderados, por lo que podemos destacar prueba nuestros sistemas“.

ESTADOS UNIDOS 1973-2004

1.50 16.00

PIB (izquierda) MERCADO DE VALORES

14.00
(derecha)

1.25

12.00

1.00

10.00

0.75 8.00

6.00

0.50

4.00

0.25

2.00

0.00 0.00
1973Q1 1976Q1 1979Q1 1982Q1 1985Q1 1988Q1 1991Q1 1994Q1 1997Q1 2000Q1 2003Q1

En segundo lugar, algunos argumentan que es mejor recoger los pedazos después de los hechos a través de una infusión de liquidez por parte de
las autoridades monetarias, de tratar de adivinar el mercado y evitar la acumulación de riesgos para arriba. Parece que hay una presunción a este
argumento que la infusión de liquidez no tiene costo. No lo es. Se impone los tipos de interés más bajos, a veces por una duración considerable, e
implica un impuesto sobre los ahorradores y una transferencia a aquellos que necesitan la liquidez. Las bajas tasas implícitas en la intervención de
liquidez también pueden crear sus propias distorsiones de incentivos. políticas favorables al mercado para prevenir o desalentar la asunción de
riesgos excesivos debe ser considerado a la luz de que la mayoría de los remedios que actualmente contemplan son costosos.

Antes de pasar a la política, por no hablar ahora de una cuestión importante. Si, efectivamente, la asunción de riesgos es excesivo, ¿por
qué no los inversores ofrecen sus contratos gestores de compensación que restringen el énfasis a corto plazo en los rendimientos y la
asunción de riesgos asociados, así como animarles a mantener la liquidez adecuada? Hay un caso prima facie para la intervención
política sólo si los incentivos privados para la toma de riesgo o liquidez salida prestación de lo que es socialmente deseable. Incluso si se
puede establecer este caso, sin embargo, se justifica la intervención sólo si sus beneficios son superiores a sus costes. Pero vamos a
empezar preguntando si hay un caso prima facie.

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Qué los inversores tienen el incentivo o la capacidad de refrenar Los gerentes?

Restringir la toma de riesgos

Los inversores pueden de hecho tener demasiado poco incentivo privado para restringir el foco de los gestores de inversiones en la
generación de retornos en el corto plazo. Por un lado, hay muy poca evidencia sistemática que el rendimiento pasado de la inversión
financiera es un indicador del rendimiento futuro, Warren Buffet o Peter Lynch no obstante. Esto implica que el movimiento constante
por parte de los inversores entre los fondos tiene poco valor social (y potencialmente negativo - ver Frazzini y Lamont (2005)). Pero
los inversores actuales en un beneficio fondo individual cuando los nuevos inversores vierten en promedio, porque los costos del
fondo bajan. Como resultado, las ganancias privadas de atraer nuevos inversores a través de un rendimiento superior a corto plazo
de un fondo de superar el valor social, y los inversores actuales tienen muy poco incentivo para frenar los administradores de
centrarse en el corto plazo.

Del mismo modo, ya que los emisores - tales como los políticos de mercados emergentes - también pueden ser miopes y no puede

internalizar totalmente los costes de aceptar dinero caliente, los inversores no pueden asumir el coste total del daño real infligido como

sus gestores de inversión manada dentro y fuera de inversiones. Incluso si querían proporcionar a sus gerentes correspondientes

incentivos, sin embargo, los inversores pueden no tener la capacidad para hacerlo. Por un lado, puede que no sean capaces de penalizar

a un gerente que sigue a la manada hacia el desastre. Después de todo, es fácil para el gerente de pie y conseguir un trabajo en otro

fondo, culpar del accidente colectiva por su bajo rendimiento.

Igualmente importante, sin embargo, pueden no tener un control completo sobre los administradores - debido a las deficiencias en el
gobierno corporativo, por ejemplo. Si es así, y debido a los gerentes tienen incentivos privados para generar retornos en el corto plazo
(para conservar sus puestos de trabajo o para la adulación pública que el éxito trae), el equilibrio privada puede generar de nuevo la
toma de riesgos excesivos.

La falta de liquidez de restricción

La liquidez es claramente un bien público, por lo que es probable que los incentivos privados para proporcionar por ello, o no lo uses
demasiado, son insuficientes. Es difícil para un operador privado para captar al máximo los beneficios de proporcionar liquidez - si los precios
son más altos y más estrechamente reflejan los fundamentos, todos los que se benefician del comercio, no sólo el actor que inyecta liquidez
en el mercado (Bhattacharya y Gale (1987), Caballero y Krishnamurthy (2005)). Por lo tanto, el sector privado tiene muy poco incentivo para
el suministro de la misma.

De hecho, tiene sentido que un administrador de inversiones de viaje gratis en la liquidez proporcionada por otros. dinero
caliente saliendo un mercado emergente no paga por la liquidez que se basa en

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ya que deja. 23 Así, tanto la asunción de riesgos y la provisión de liquidez por los gestores de inversiones no pueden ser vigiladas
adecuadamente por los mercados privados (véase Chakravorti y Lall (2004) para una razón relacionada pero diferente para qué los
mercados no pueden escribir los contratos de incentivos adecuados con los gestores de inversión).

Dado que no existe un caso prima facie, podemos decir nada más. Cualquier intervención tiene costos. Greenspan, en un discurso hace
unos años sugiere algunas pautas muy útiles para las intervenciones "proceder con cautela, facilitar y participar en la innovación
prudente permitir que los mercados para señalar a los ganadores y perdedores entre las tecnologías de la competencia y las estructuras
de mercado, y en general, como la profesión médica es aconsejado no hacer daño ". Esto sugeriría favorable al mercado, la
intervención de bajo costo, pero sólo si somos capaces de demostrar los beneficios son mayores que los costos.

Por desgracia, ya que no conocemos la probabilidad de una crisis potencialmente catastrófica del sector financiero (aunque es probable
que sea pequeño), es difícil hacer un análisis preciso de costos y beneficios. Greenspan (2004) sugiere que un enfoque de gestión de
riesgos para la formulación de políticas deben tener en cuenta los pequeños acontecimientos de probabilidad, sobre todo si los costes
potenciales de esos eventos probable que sea grande es. En última instancia, sin embargo, incluso un enfoque de gestión del riesgo se
reduce a juicios sobre los costos y las probabilidades y, en la actualidad, estos serán subjetiva. Más datos sin duda tiene que ser
recogido de la magnitud de estos riesgos.

Sin embargo, yo diría que dado el costo potencial de las preocupaciones que planteo, si podemos encontrar maneras de bajo costo para
nudging excesiva toma de riesgos hacia abajo, y lo que es menos procíclica, que debe usarlos. Examinemos las herramientas que
podríamos tener.

IV. Monetaria y las respuestas normativas

Las dos herramientas principales que se sugieren son la política monetaria y la regulación y supervisión prudencial. Empiezo
por qué la política monetaria podría tener un papel.

Cambios en el proceso de expansión del crédito y la contracción

Uno de los principales cambios en curso es que los bancos representan cada vez más por una fracción cada vez más pequeña de la
expansión de la financiación. Mucho más ahora es alimentada por organizaciones como los fondos de cobertura y fondos de pensiones.
Como hemos argumentado, los cambios en el entorno de tipos pueden afectar significativamente los activos bajo gestión en las
instituciones con tolerancia de riesgo, así como la asignación de las inversiones de esas instituciones. Esto podría inducir a la
prociclicidad adicional sustancial en la política monetaria, así como el aumento de la pequeña probabilidad de una crisis grave.

23 Por supuesto, el dinero “caliente” puede muy bien haber pagado en promedio, al aceptar menores tasas de interés del mercado

emergente cuando se sabe que ha asegurado y salida fácil.

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Los detalles son importantes. Por ejemplo, hemos visto que cambia de un entorno de altas tasas de interés a un entorno de bajos tipos de
interés podrían dejar un número de instituciones con las obligaciones de renta fija a largo plazo en busca de rendimiento y por lo tanto el
riesgo, y está dispuesto a ampliar los préstamos. Además, el cambio puede provocar una revaluación de auto-refuerzo de precios de los
activos, los valores colaterales y de crédito (véase, por ejemplo, Bernanke y Gertler (1990), Kiyotaki y Moore (1997), y Shin (2005)). Por el
contrario, un cambio de un entorno de bajos tipos de interés a un entorno de tipos de interés alta puede inducir una fuga hacia la calidad
con efectos previstos sobre créditos no líquidos de alto riesgo, y un colapso en el crecimiento del precio de los activos.

El nivel de las tasas de interés también tendrá importancia. En un entorno persistentemente baja tasa de interés, más instituciones (tales
como los fondos de cobertura) que son compensadas sobre la base de retorno nominal se estirarán para rendimiento tomando en riesgo,
incluyendo el riesgo de madurez. Tenga en cuenta que a través de estas acciones de las instituciones financieras, los cambios en las tasas
de política afectarán a las tasas de largo, lo que contribuye a los canales existentes de transmisión monetaria de los tipos de interés a las
tasas de largo. 24

Implicaciones para la política monetaria

La discusión anterior, sin embargo, tiene las siguientes implicaciones para un enfoque de gestión de riesgos. En primer lugar, rápidos y
grandes, los cambios en la política monetaria tienen costos significativos, no sólo en la economía nacional, sino en todos los mercados
interconectados (autoridades monetarias reconocen claramente esto - ver, por ejemplo, Ferguson (2003)). Los costos de ajuste tienen que
tenerse en cuenta en la política. Normalmente, esto implicará una política óptima medido más que uno que no lo hace los costos de ajuste de
los factores. Por supuesto, “medir” no implica necesariamente perfectamente predecible - algunos bidireccional incertidumbre siempre es útil
para evitar que los juegos o la complacencia excesiva por parte de los participantes del mercado.

En segundo lugar, mientras que la deflación puede ser inmensamente perjudicial para la economía real, una tasa de interés no
anticipado pero persistente baja puede ser una fuente de distorsiones significativas para el sector financiero, y de allí a precios de los
activos. No sólo esta estancia media más lejos de

24 He argumentado que las estructuras de incentivos modificados como los mercados se vuelven más impersonales contribuyen a una mayor
toma de riesgos y aumentan la posibilidad de subidas y bajadas. Gran parte del debate en los círculos macro-política tiene, sin embargo, se
centró en la reducción de la inflación como la explicación primaria. Más precisamente, el argumento es que la inflación de precios de bienes
de reposo puede haber creado un nuevo entorno fértil para el auge de los precios de los activos y las consiguientes caídas. Tal vez
simplificar las ideas argumentadas de Borio (2003), Borio y Lowe (2002), y Crockett (2001, 2002, 2003), en este nuevo entorno, las
expansiones de crédito son menos propensos a ser acompañado por inflación de los precios de mercancías. La política monetaria que se
centra en controlar la inflación de precios de bienes de corto plazo es probable que ejerza un menor número de controles sobre la expansión
del crédito y la inflación de precios de activos. El aumento en el número de subidas y bajadas en los últimos años se atribuye por lo tanto, en
parte, a la presunta muerte de la inflación. Los dos conjuntos de explicaciones (incentivos o la ausencia de inflación de los precios de
bienes) no son mutuamente excluyentes, y se requiere más investigación para determinar sus méritos relativos.

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deflación de manera que las tasas de política extremadamente bajas no tienen que ser utilizado como una herramienta, sino que también
implica ejerciendo una mayor vigilancia de supervisión cuando esas tasas están en vigor para contener las burbujas de precios de activos.

En tercer lugar, y en cierto modo, obviamente, ya no se puede simplemente examinar el estado del sistema bancario y su exposición al

crédito para llegar a conclusiones acerca de la creación de crédito agregado, por no hablar de la estabilidad del sistema financiero. Si

bien el sistema bancario aún puede ser la palanca por el cual todo el sistema financiero está controlada, otras partes podrían tener una

influencia sustancial. Por último, dado que el sector financiero puede experimentar mayores problemas de liquidez y solvencia en muy

malas estados del mundo, los bancos centrales tienen que estar atentos a posibles insuficiencias de liquidez agregada. Un enfoque de

gestión de riesgos implicará el banco central hará todo lo posible para evitar esos estados mediante el bombeo de la liquidez. El peligro,

por supuesto, es que esto podría provocar el riesgo moral en los participantes del mercado. Claramente, cualquier ayuda específica

tendrá que incluir sanciones para aquellos directivos que han abandonado sus instituciones sobreexpuesta. credibilidad del banco central

en la aplicación de estas sanciones que recorrer un largo camino para limitar el riesgo moral.

Supervisión prudencial

Algunos economistas sostienen que la política monetaria por sí sola no es suficiente para abordar las preocupaciones sobre la
inflación y la estabilidad financiera, por lo que es necesario un segundo instrumento con características anticíclicas (véase, por
ejemplo, Goodhart (2005)). Un candidato natural parece ser algún aspecto de la supervisión prudencial.

Dos preguntas surgen de inmediato. ¿Quién debe estar bajo la supervisión prudencial red y qué instrumentos se
debe utilizar?

¿Quién debe ser supervisado?

Las grandes instituciones en el núcleo del sector financiero tendrán que ser supervisados. Sin embargo, algunos podrían
argumentar que no hay necesidad de traer instituciones como los fondos de cobertura en el marco regulatorio. Después de todo,
si ricos inversores sofisticados quieren perder su dinero, colocándolo con algunos genios matemáticos que piensan los mercados
imitan sus modelos, por eso deben intervenir los reguladores?

Claramente, no hay ninguna razón de orden público para proteger a los inversores sofisticados. Y a pesar de su aura, unos fondos de
cobertura son suficientemente grandes como para plantear riesgos sistémicos, a pesar de LTCM. En la jerga, no hay ninguna razón
micro-prudencial para regular los fondos de cobertura. Sin embargo, puede haber una razón macroprudencial, porque los fondos pueden
manada en algunos oficios, haciendo que los dos grandes movimientos de precios de los activos, así como las demandas de liquidez,
siempre que estas operaciones se invierten, con posibles consecuencias sistémicas. Por esta razón, y porque los precios de los activos
precisos, así como la liquidez son bienes públicos, hay alguna razón para traer este tipo de instituciones bajo la red de supervisión.

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Incluso si no es tal una razón de ser, no supervisores tienen la capacidad de limitar la toma de riesgos excesivos y el pastoreo,
mientras que al mismo tiempo no enfriar las funciones legítimas y valiosas tales instituciones proporcionan? Eso depende de lo que
probablemente son instrumentos que se utilizan y lo que es probable que sea la eficacia de relación de intrusión. Volvamos a eso
ahora.

Instrumentos: Supervisión y divulgación

Para las instituciones como los bancos pequeños que sujetan directamente activos en sus balances a la madurez, los supervisores pueden
monitorear posiciones y retrasar la creación de activos en sectores calientes a través de medios favorables al mercado. Por ejemplo, pueden
requerir préstamo inferior a las proporciones de valor después de un combate sostenido de la inflación del precio de casa, o los bancos de
precaución en la fabricación de “sólo interés” préstamos en esos momentos.

una supervisión directa de cada posición o de la divulgación pública es probable que sea ineficaz para las instituciones con posiciones menos
homogéneas y con las estrategias de negociación activa. A diferencia de los préstamos bancarios, una muestra de las posiciones actuales es
probable que diga poco sobre la exposición al riesgo agregada de la entidad. Los supervisores realmente necesitan saber todas las
posiciones, así como la estrategia comercial dinámica de la institución con el fin de la exposición al riesgo juez de manera eficaz, y esto será
prohibitivamente costoso (así como inútil, poco después, como el sector de la institución de distancia de la posición).

Más útil sería para los supervisores para medir la estructura de gestión de riesgos de la institución, los modelos de riesgo de los usos de

la institución, así como a exigir pruebas de estrés / informes de sensibilidad de las carteras a los cambios en las variables macro o

correlaciones con otros precios de los activos. Parte de esta información, despojado de datos que revelarían posiciones específicas,

podrían compartirse con el fin de sensibilizar a los participantes de las concentraciones de riesgo. Si bien la transparencia y la

divulgación son a menudo útiles, son, sin embargo, no hay panaceas. Tenemos que entender mejor cómo podemos comunicar el grado

de riesgo que se está llevando a cabo por una institución de una manera que es fácil de entender para los supervisores y los inversores.

También necesitamos factor en la respuesta del público o reglamentaria, a dicha comunicación, así como contra-respuesta de la

institución (por un excelente tratamiento de la respuesta perversa inducida por la contabilidad de mercado marcada a punto, ver Plantin,

Sapra, y Shin (2004)). Todo dicho y hecho, nos queda mucho camino por recorrer antes de transparencia y divulgación de la oferta de

herramientas eficaces para el supervisor y el público a la discriminación ejercicio.

Instrumentos: capitales

Goodhart (2005) sugiere que los requisitos de capital deben ser procíclica - por ejemplo, el requisito de suficiencia de capital de los
préstamos hipotecarios podría estar relacionado con el aumento de los precios de la vivienda (en relación a la inflación subyacente), mientras
que el requisito para el crédito a la construcción y la propiedad

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estaría relacionado con el aumento de los precios de las propiedades. 25 Esta es una sugerencia ingeniosa, que trata de “magra” en contra de
la inflación de los precios de los activos sin detenerlo en seco. Puede, sin embargo, tener consecuencias más amplias que solamente
restringiendo la actividad total. Instituciones siempre pueden emitir capital adicional y los que van a encontrar capital adicional “más barato”
son aquellos cuyas carteras de activos se concentra más en los sectores de la pluma y, por tanto, han visto su propia existencia Precio
período previo. Por lo tanto el ritmo del total de préstamos podría retrasar, pero el préstamo podría ser más concentrada en unas pocas
instituciones que se especializan en la propiedad. Por supuesto, si los préstamos pueden ser vendidos a instituciones sin supervisión,
aunque el ritmo del total de préstamos podría ser solamente marginalmente afectada.

El punto más amplio es que el capital actúa como una restricción presupuestaria para el riesgo de una institución en particular puede tomar,
pero es menos eficaz en el establecimiento de límites macro-prudenciales agregados, especialmente si la nueva capital se puede subir o si un
número de instituciones financieras están fuera de la supervisión paraguas. se implementan los requisitos de capital manera también los
hacen relativamente ineficaces contra los riesgos que se producen en las colas, que pueden dar las instituciones un incentivo adicional para
cargar sobre estos riesgos. Por último, mientras que los requerimientos de capital proporcionan algún amortiguador frente a la insolvencia,
que proporcionan ninguno en contra la falta de liquidez. 26

Instrumentos: Incentivos

Si las restricciones externas, como los requisitos de divulgación o de capital tienden a ser ineficaces, tal vez el foco debe cambiar
para asegurar gestores de inversión tienen los incentivos adecuados. ¿Cómo funciona el “mercado” garantizar que los gestores de
inversión tienen los incentivos correctos - que no son demasiado miopes en sus estrategias de inversión y que internalizar los
riesgos que corren? Una manera el mercado induce los incentivos adecuados es, al exigir como para tener algo de su propia
riqueza invertido en los fondos que administran. Por ejemplo, a Dic de 2004, 811 de los 2364 gerentes de la base de datos TASS
de los gestores de fondos dijeron que tenían inversiones personales en sus propios fondos. Sólo 179, sin embargo, informó de la
cantidad de posiciones personales. En promedio, los gerentes tenían inversiones personales que ascienden a 16 por ciento de los
activos del fondo. La cantidad media fue de 7 por ciento, el mínimo 0. 27 Del mismo modo, la costumbre

25 Un concepto relacionado es la provisión estadística aplicada por las autoridades españolas. En virtud de esto, el banco de

aprovisionamiento (un conjunto aparte de la capital) está anclado a un promedio estimado durante el ciclo económico, la creación de un búfer

que está dirigido hacia abajo cuando las condiciones de crédito empeoran. Esto reduce el grado de prociclicidad asociado con los

requerimientos de capital, pero puede tener efectos más leves en los auges alimentados por la inflación de precios de activos.

26 La disciplina de mercado puede ser muy útil en la prevención de la toma de riesgos excesivos o la gestión incompetente por

instituciones específicas, pero es menos útil contra los auges, en los que los participantes del mercado están atrapados en el

frenesí.

27 Doy las gracias a David Hsieh para proporcionar estos datos.

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porcentaje que se espera que los socios de fondos de capital riesgo de contribuir es el 1% del capital comprometido. Este número puede
ser inferior para los fondos de muy grandes, y por adquisición de fondos (que a menudo son muy grandes). Por lo general, son los socios
principales que tienen que contribuir más de este dinero, mientras que los socios más jóvenes invierten menos. 28

Una forma favorable al mercado para crear mejores incentivos para los gestores de inversión es fomentar la difusión de esta práctica.
Los grupos industriales podrían instar a todos los directores de chaleco alguna parte fija de su salario (que podría ser una norma que
varía en los diferentes segmentos de la industria de gestión de inversiones) en los fondos que administran. Una fracción de pago podría
ser mejor que una fracción del capital total - una norma que los gerentes comienzan por ser dueño de un porcentaje mínimo de
capitalización total podría servir como una barrera de entrada, la restricción de entrada en la gestión de inversiones sólo para los ricos.
Por otra parte, la fracción fija de pago tiene propiedades contracíclicas en que los gerentes que generan altos rendimientos (y por lo
tanto obtener altos salarios) va a invertir más en sus fondos, que contrarresten los incentivos para tomar apuestas demasiado
arriesgadas.

Con el fin de que los incentivos sean dadas a invertir para el largo plazo, la norma podría ser que las participaciones del gestor del fondo

serían retenidos durante varios años (digamos, una parte significativa de la duración de un ciclo típico de precios de activos). Por supuesto,

dichas participaciones no eliminarán los factores que conducen a un gerente para centrarse en el corto plazo, sólo ofrecen un incentivo de

compensación. Esto es claramente, una vez más, no hay panaceas - los gestores de LTCM tenía participaciones sustanciales en su empresa.

Algunas otras preocupaciones inmediatas incluyen:

Será el encargado llegar a ser excesivamente conservador? conservadurismo adicional es un objetivo, que,
si cuidadosamente moderado, está en el público (aunque tal vez no lo privado) de interés. Sin embargo, hay
que reconocer que algunas instituciones prestan un servicio público mediante la adopción de riesgos y la
participación de la remuneración, así como el tiempo durante el cual se mantengan activos en el fondo,
tendrá que ser modulada basada en el segmento de la industria del gestor de inversiones está en . ¿el gestor
de tomar riesgos excesivos para aumentar los valores de activos? Si el administrador posee acciones de una
institución altamente apalancada, que puede tener un incentivo para aumentar el nivel de riesgo, sobre todo
si la institución es probable que por defecto.

Será el encargado de manipular la contabilidad o reducir las reservas para impulsar los valores de valores? Esto es siempre una
posibilidad, pero a largo plazo escrowing servirá como un desincentivo para los administradores de manipulación del precio a corto
plazo de valores - que es mucho más difícil de manipular las cuentas a largo plazo.

28 correspondencia privada con Antonieta Schoar.

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¿Qué ocurre si el gestor de renuncia o es despedido? Sería suficiente para mantener sus valores en custodia para decir un año
después de que salga de modo que no juego a su partida estratégico, y luego darles a él para disponer según su propio criterio.

Será el encargado comercial de su posición? Es posible que el administrador podría llevar a cabo las operaciones de compensación que
esencialmente le cobertura contra el riesgo de las posiciones mantenidas en el fondo. Es evidente que tales violaciónes pueden ser
detectados (con cierta dificultad) de la misma manera como la información privilegiada se detecta, siempre y cuando los organismos del
apoyo del gobierno de los grupos de autorregulación establecidos por la industria. Que da lugar a cuestiones de si la autorregulación de los
grupos de la industria debe ir acompañada de fuertes sanciones apoyadas por el gobierno que la simple expulsión, contra aquellos que
violan las normas de la industria.

En términos más generales, mientras que yo he ofrecido una sugerencia de cómo podrían ser mejorados incentivos que resulta en un
énfasis excesivo en la generación de retornos en el corto plazo, es evidente que hay otros. Mi intención aquí no es proponer otra
capa de regulación, sino para iniciar un debate sobre si un enfoque en incentivos podría ser más eficaz que los requisitos de
divulgación y de capital cada vez más onerosas. requisitos de capital “personal” podrían ser más eficaces que los requerimientos de
capital externos nivel de las empresas tradicionales de motivar a un administrador de inversiones, y merecen consideración como
complemento, o incluso un sustituto a las necesidades existentes.

modalidades

Los grupos industriales deben ver la auto-regulación de los incentivos para estar en su propio interés - después de todo, todo el mundo es

probable que invertir en los mismos activos cuyos precios pueden ser expulsados ​de los fundamentos, todo el mundo se basa en la misma

piscina de la liquidez y el beneficio colectivo partir de la constante de batido por los inversores entre los fondos es pequeño. La

autorregulación podría ser mejor que la regulación y la supervisión pública, porque las normas pueden ser establecidas por personas con

experiencia en el negocio, y puede ser monitoreado por aquellos que saben cómo las normas pueden ser evadidas. Los grupos industriales

también tienen el incentivo para mantener el costo de la burocracia hacia abajo. Sin embargo, no se debe subestimar los costos de la

creación de un aparato para supervisar y hacer cumplir las normas o sobrestimar la voluntad política de hacerlo. Los países con mercados

desarrollados y potentes industrias de inversión pueden no tener el consenso político para fomentar medidas deseables. ¿Podrían los

mercados emergentes, que sufren de la volatilidad impuesta por el dinero caliente y que se enfrentan a la difícil decisión de tomar el riesgo

asociado con el dinero caliente o imponer (a menudo ineficaz) de una sola talla para todos los controles de capital, para lograr mejores

incentivos? O va a tomar la subida de gestores de inversión no regulados en los mercados emergentes para un consenso mundial a surgir?

no más que especular sobre la respuesta que uno puede hacer. de prensa de mejores incentivos? O va a tomar la subida de gestores de

inversión no regulados en los mercados emergentes para un consenso mundial a surgir? no más que especular sobre la respuesta que uno

puede hacer. de prensa de mejores incentivos? O va a tomar la subida de gestores de inversión no regulados en los mercados emergentes

para un consenso mundial a surgir? no más que especular sobre la respuesta que uno puede hacer.

En suma

No he discutido preocupaciones acerca demasiado grandes para caer, acerca demasiado complejo para fallar, etc Estas son cuestiones
importantes, pero tengo poco que añadir a los excelentes tratamientos en otra parte (véase, por ejemplo, Stern y Feldman (2004)).

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Lo que está claro es que estamos muy lejos de saber todas las respuestas sobre cómo reducir el riesgo de inestabilidad financiera.
Parece obvio que debemos utilizar todas las innovaciones que las finanzas se ha creado con el fin de evitar que las fuerzas del
mercado a partir de la creación de un riesgo excesivo. Tenemos que dirigir entre la Escila de la intervención excesiva y la Caribdis de
la creencia de que los mercados siempre van a hacer las cosas bien.

Conclusión

El cambio tecnológico, la liberalización del mercado, y el cambio institucional se han combinado para ampliar el acceso a las
oportunidades de participación en el riesgo de crédito y. Mientras que muchos de estos cambios son más pronunciados en los
Estados Unidos, que están haciendo su camino a otros países. Por otra parte, en la medida en que los bienes y los mercados
financieros están cada vez más interconectados en todo el mundo, ningún país será inmune a las consecuencias de estos cambios.
Creo que los cambios han sido, en general, las oportunidades expandido significativamente y tienen, incluso en red, hizo el mundo
tremendamente mejor. Pero las oportunidades se pueden utilizar para el bien y para el mal. Esto es por qué es tan críticamente
importante para obtener incentivos derecha. Dada la posibilidad de incentivos perversos que se unen en algunos estados, un enfoque
de gestión de riesgos para la regulación financiera será importante tratar de evitar tales estados a través de la operación prudente de
la política monetaria y mediante medidas macroprudenciales. Argumento algún pensamiento también se debe dar a intentar influir en
los incentivos de los directivos de la institución financiera a la ligera, sino directamente.

El riesgo nunca puede reducirse a cero, ni debe serlo. Debemos estar preparados para la baja probabilidad pero de desaceleración
altamente costoso. En tal caso, es posible que las pérdidas que emanan de una catástrofe financiera no pueden ser enteramente a cargo
de las generaciones actuales y se comparte mejor con las generaciones futuras. Algunos de los mecanismos de intercambio de tales
riesgos sistemáticos con las generaciones futuras, tales como (por beneficios definidos) la seguridad social están siendo cambiadas. Si
bien hay beneficios de esta decisión, y de garantizar su sostenibilidad, tenemos que asegurarnos de que el mecanismo de distribución de
riesgos entre las generaciones que ofrecen no se debilite excesivamente. También tenemos que seguir mejorando la flexibilidad
intrínseca de nuestras economías, con el fin de mejor salir de la crisis que, casi inevitablemente, se producirán.

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