Modulo 5-Planificación y Asesoramiento Financiero

CURSO DE CERTIFICACIÓN ASESOR FINANCIERO MIFID II
CURSO DE
CERTIFICACIÓN ASESOR
FINANCIERO MiFID II
MANUAL MÓDULO 5: PLANIFICACIÓN Y
ASESORAMIENTO FINANCIERO
Copyright Cecabank © 2016

©
1. ÍNDICE
1. ÍNDICE ........................................................................................................ 2
2. INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA (IIC). .................................... 6
2.1 Definición y clasificación ICC. .............................................................. 7
2.2 Fondos de inversión ............................................................................. 18
2.3 Hedge Funds ......................................................................................... 31

2.3.1 Definición de Hedge Funds ............................................................. 31
2.3.2 Estrategias de Inversión de los Hedge Funds................................ 39
2.3.3 Tipología de Hedge Funds ............................................................... 47
3. GESTIÓN DE CARTERAS ........................................................................... 53
3.1 Rentabilidad y Riesgo .......................................................................... 54

3.1.1 Rentabilidad y Riesgo de Activos individuales ............................. 57
3.1.2 Rentabilidad y Riesgo de carteras ................................................. 68
3.2 Diversificación ...................................................................................... 72

3.2.1 Casos particulares de diversificación atendiendo al coeficiente
de correlación. ........................................................................................... 79
3.3 Modelo de Markowitz .......................................................................... 89

3.3.1 Modelo de Markowitz sin activo libre de riesgo ........................... 92
3.3.2 Modelo de Markowitz con activo libre de riesgo ........................ 98
3.4 Modelos de Valoración de Activos .................................................. 104

3.4.1 CAPM ................................................................................................105
3.4.2 Modelos Multibeta ..........................................................................114
3.5 Medidas de Evaluación de Resultados en IIC ............................... 115

3.5.1 Ratio de Sharpe ...............................................................................118
3.5.2 Ratio de Treynor...............................................................................125
3.5.3 Ratio de Jensen ...............................................................................129
MANUAL 5 PLANIFICACIÓN Y ASESORAMIENTO

2
FINANCIERO
3.5.4. Otras Medidas de Performance ..................................................134
4. GESTIÓN PATRIMONIAL ......................................................................... 138
4.1 Introducción a la gestión patrimonial: componentes y origen del

patrimonio ................................................................................................. 138
4.2 Estructuras organizativas: Family Office ........................................... 141

4.2.1 Funciones de las Family Offices ....................................................143
4.2.2 Variedades de Family Office ........................................................144
4.3. Importancia de la Diversificación para reducción del riesgo en la

gestión patrimonial .................................................................................. 146
4.4. Activos Alternativos ........................................................................... 147

4.4.1. Materias primas (Commodities) ...................................................149
4.4.2 Inversiones en mercados privados (Private Equity) ...................153
4.4.2.1 Capital Riesgo (Venture Capital) ..........................................155
4.4.2.2- Compras Apalancadas (Leveraged Buyouts, LBO) ..........159
4.4.2.3 Distressed debt..........................................................................161
4.4.3 Inversiones Inmobiliarias .................................................................164

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FINANCIERO
INTRODUCCIÓN
En este módulo se analizan las diferentes formas de crear y gestionar una cartera
para un cliente o un inversor. En primer lugar, se debe de tener en mente que
hay diferentes formas de gestionar una cartera y que en muchos casos tiene que
ver con el patrimonio del cliente. Podríamos presentar como vía más sencilla
para formar una cartera, simplemente invertir en una institución de inversión
colectiva (fondos o sociedades de inversión). Imaginar un inversor con un
patrimonio pequeño que desea tener una cartera bien diversificada, la forma
más sencilla de conseguir esto es simplemente adquirir participaciones de un
fondo de inversión y así el cliente tendrá a su disposición una cartera que
además es gestionada de forma activa por un gestor profesional. En la primera
parte de este módulo 5 se presenta en detalle todo lo relativo a las instituciones
de inversión colectiva (IIC), definiendo las diferentes tipologías (fondos de
inversión, sociedades de inversión, hedge funds, etc.) y sus características más
importantes (comisiones, precios, riesgos, etc.).
Suponer ahora que el cliente tuviera un patrimonio más elevado. En este caso,
podría ser interesante formarle una cartera específica para él, y no que invierta
en un fondo de inversión que es gestionado de igual forma para una gran
variedad de inversores. Para poder decidir qué activos formarán su cartera
(acciones, bonos, obligaciones, etc.), y en qué proporción cada uno, debemos
saber cómo medir el riesgo y la rentabilidad de los activos individuales, y de una
cartera. En la segunda parte de este módulo se presentan todos estos
conceptos que permitan crear y gestionar una cartera que maximice la
rentabilidad esperada del cliente, y que minimice su riesgo. En concreto se
presentará el modelo de gestión de carteras más popular a nivel internacional,
el modelo de Markowitz o modelo media-varianza.
Ahora suponer que este cliente tiene un patrimonio muy elevado (por lo general,
más de 50 millones de euros), tanto que podemos incluirlo en una gestión de

4
FINANCIERO
carteras especializada, denominada gestión patrimonial, y que no solo tratará

de maximizar la rentabilidad de la cartera y minimizar el riesgo, sino que dará
muchos más servicios y tendrá en cuenta todos los elementos del cliente,
incluyendo, por ejemplo, todo el tema de fiscalidad, entre otros. La gestión
patrimonial es un tipo especial de gestión de carteras para clientes de rentas y
patrimonios muy elevados. En este caso, cuando el patrimonio a gestionar es
muy elevado, es posible incluir otros activos diferentes de los activos financieros
tradicionales que van a permitir mejorar significativamente los resultados de la
cartera. Por esta razón, en la sección de gestión patrimonial se presentarán otros
activos (como private equity, material primas, etc.) que pueden ser
incorporados a las carteras.
En resumen, a lo largo de este módulo 5 se presentarán diferentes formas de

crear o invertir en carteras, desde invertir en una cartera ya creada y gestionada
por un gestor externo como es el caso de un fondo de inversión, a una gestión
especializada y focalizada a un cliente con un gran patrimonio.

5
FINANCIERO
2. INSTITUCIONES DE INVERSIÓN
COLECTIVA (IIC).
El mundo de las finanzas se encuentra en un proceso de innovación y evolución
constante, lo que resulta en una mayor competitividad de los mercados y en la
aparición de productos financieros y vehículos de inversión cada vez más
sofisticados. Estos cambios han motivado que muchos inversores individuales se
alejen del trading directo en los mercados financieros y opten, cada vez más,
por dirigir sus ahorros a compañías de inversión especializadas, las cuales
negocian activos financieros en nombre de sus clientes. El objetivo es obtener la
máxima rentabilidad para un determinado nivel de riesgo, aprovechando las
economías de escala y la experiencia de los gestores profesionales en los que el
inversor deposita su confianza y su dinero.
En esta primera sección de este módulo 5, se presentan las Instituciones de

Inversión Colectiva (IIC)1, como herramienta fundamental de captación y
canalización del ahorro privado, para lo que se distinguen entre sus principales
tipos y características. Aunque las más importantes (en número y volumen de
fondos), son los denominados Fondos de Inversión, también se tratan con
especial cuidado otro tipo de IIC como son los Hedge Funds.
Estos últimos son especialmente populares por su gran agresividad en la

negociación, y por el uso de estrategias basadas en el apalancamiento
financiero a través del uso de activos derivados.
1 Principales tipos y características, anteriormente expuestos en el Módulo 3 del programa de productos
financieros.

6
FINANCIERO
Finalmente, se introducirán las medidas de performance clásicas, con las que se

pretende determinar qué fondos (o qué gestores), son los mejores en términos de
rentabilidad y riesgo.
Se mostrará cómo se calculan dichas medidas, su interpretación, sus

características particulares y las diferencias existentes entre ellas, así como las
posibles limitaciones a las que se enfrentan.
2.1 Definición y clasificación de ICC.

Se denomina Institución de Inversión Colectiva 2(IIC) a todo intermediario
financiero que capta recursos de inversores individuales y los invierte en un
abanico de activos. La idea subyacente a una IIC es la puesta en común de
activos, pudiendo de esta manera los pequeños inversores agruparse y
aprovechar economías de escala.
Adicionalmente se debe proporcionar la definición exacta que la Ley española

hace de estas entidades. La legislación española define una IIC como aquellas
instituciones que tienen por objeto la captación de fondos, bienes o derechos
del público para gestionarlos e invertirlos en bienes, derechos, valores u otros
instrumentos, financieros o no, siempre que el rendimiento del inversor se
establezca en función de los resultados colectivos.
Aunque existen diversas clasificaciones de las IIC atendiendo a diversos criterios

(legales, comerciales, de tipos de activos, etc.), en primer lugar, se debe
clasificar las IIC atendiendo a su personalidad jurídica. De esta forma podemos
distinguir entre: Fondos y Sociedades.
2 En el mundo anglosajón estas instituciones son conocidas como Investment Companies (IC), y
algunos países de Latinoamérica adoptan esta terminología denominándolas como Compañías
de inversión.

7
FINANCIERO
1. Una sociedad de inversión es una sociedad anónima en la que el

inversor es accionista de la misma en proporción a las acciones que
posea, pudiendo acudir y votar en la junta general de accionistas. Sus
órganos de administración y representación son, por tanto, los
determinados en sus estatutos, de conformidad con las prescripciones
de la legislación sobre sociedades anónimas (la sociedad de inversión
debe contar con un consejo de administración)3. En el caso de
sociedades de inversión con carácter financiero se denominan con las
siglas SICAV (Sociedades de Inversión de Capital Variable), y para
aquellas con carácter inmobiliario adoptan la denominación de
sociedades de inversión inmobiliarias (SII).
2. Un fondo de inversión es un patrimonio sin personalidad jurídica,

perteneciente a una pluralidad de inversores (incluidos entre ellos otras
IIC), cuya gestión y representación corresponde a una sociedad
gestora de IIC, que ejerce las facultades de dominio sin ser propietaria
del fondo. En este caso a los inversores se les denomina participes y no
accionistas, al no tener personalidad jurídica propia el fondo.
Además, de las diferencias legales, la principal diferencia a efectos prácticos

entre una y otra es que los accionistas de una sociedad de inversión pueden
definir y variar la política de inversión en función de sus expectativas en cada
momento, mientras que los partícipes de un fondo no pueden, en estos la
política de inversión está predeterminada por la sociedad gestora desde el
momento de la creación del fondo. Una diferencia adicional como se
comentará más adelante, es que los fondos no cotizan en bolsa (excepto una
3 Es necesario destacar que en la actualidad las sociedades de inversión son todas de capital
variable, ya que anteriormente a la Ley 35/2003 existían dos tipos: Sociedades de Inversión de
capital variable y fijo. Estas últimas fueron suprimidas con la ley de 2003.

8
FINANCIERO
tipología concreta, ETFs), y las SICAVs si cotizan, en concreto en el MaB

(Mercado Alternativo Bursátil). En términos legales la diferencia principal es que
los inversores de los fondos son partícipes, y los inversores de las sociedades de
inversión son accionistas. En 2015 había 3.300 sociedades de inversión en España
(frente a 2.500 fondos aproximadamente), sin embargo, el patrimonio total
gestionado por estas sociedades es mucho menor que el gestionado en total
por los fondos de inversión (unos 35.000 millones de euros frente a 220.000 de los
fondos).
Como se expuso en el Módulo 3 de Productos Financieros, otra clasificación

relevante será en función de los activos en los que puede invertir. Así, se pueden
distinguir entre IIC de carácter financiero y no financiero. Las primeras pueden
invertir en activos financieros (bonos, letras, obligaciones, acciones, derivados,
etc.) y las segundas pueden hacerlo en activos no financieros (inmuebles, obras
de arte, filatelia, etc.). Dentro de las IIC no financieras, la Ley distingue entre IIC
inmobiliaria e IIC no financiera no tipificada. Las IIC inmobiliarias se clasifican a su
vez en fondos de inversión inmobiliaria, y en sociedades de inversión
inmobiliaria. Este tipo de instituciones y su utilización en la gestión de carteras
serán tratadas en más detalle en el apartado 4.4.3 de este módulo 5.
A nivel internacional (sobre todo en el mundo anglosajón) es normal clasificar las

IICs en 5 grandes tipos4. A continuación, se presenta esa clasificación y
posteriormente se definirá cada uno de ellos.
1. Open-end Funds: más conocidos como mutual funds o fondos de

inversión en el caso de España.
4 Para esta clasificación de las IIC se ha optado por incorporar los nombres en inglés, dado que
son los más populares internacionalmente, luego cada país o región tiene una traducción
diferente al español, y complicaría mucho al estudiante.

9
FINANCIERO
2. Closed-end Funds: en diversos países recibe diferentes nomenclaturas, en

el caso de España se conocen como SICAVs, y la personalidad jurídica
como se ha señalado anteriormente es diferente a los fondos de inversión.
3. Unit Investment Trusts (UIT).
4. Exchange-Traded Funds (ETFs): también se conocen en algunos casos

como Fondos Cotizados, pero generalmente se denominan ETFs.
5. Hedge Funds: es otro tipo de IIC diferente a las anteriores. En el caso de

España se les ha denominado en algunos casos como fondos de riesgo
libre, reflejando su baja regulación y restricciones en la política de
inversión. Su característica más importante es que su rentabilidad es
independiente de la evolución del mercado.
Un fondo de inversión (mutual fund), es una IIC formada por una cartera de
activos escogidos por un gestor profesional con el fin de alcanzar un objetivo
financiero específico. Un fondo de inversión consiste en un patrimonio formado
por las aportaciones que realizan un grupo de inversores (denominados
partícipes). El fondo es creado y gestionado por una entidad gestora, que
invierte en diferentes activos financieros (acciones, bonos, obligaciones, letras,
etc.), según el tipo de fondos o vocación inversora del mismo. Cada inversor
(partícipe), es propietario de una parte del patrimonio de los fondos,
dependiendo del valor de cada participación. El aumento de valor del
patrimonio (igual que los descensos de valor) se atribuye proporcionalmente a
los partícipes.
Estos fondos están regulados y controlados por el organismo regulador (CNMV,

Comisión Nacional del Mercado de Valores), el cual define los activos
financieros donde se puede invertir, los criterios de diversificación mínima
(evitando que se invierta una gran proporción de la cartera en un solo activo), la

10
FINANCIERO
liquidez y transparencia mínimas con las que deben operar estos fondos. La
rentabilidad de la inversión de cada participe no está garantizada, sino que
depende de los rendimientos (aumento o disminución de valor), del patrimonio o
cartera del fondo.5
RECUERDA
Un fondo de inversión (mutual fund), es una IIC formada por

una cartera de activos escogidos por un gestor profesional
con el fin de alcanzar un objetivo financiero específico. Un
fondo de inversión consiste en un patrimonio formado por las
aportaciones que realizan un grupo de inversores
(denominados partícipes). El fondo es creado y gestionado
por una entidad gestora, que invierte en diferentes activos
financieros (acciones, bonos, obligaciones, letras, etc.), según
el tipo de fondos o vocación inversora del mismo.
A nivel internacional, esta primera categoría de IIC se conoce también como

fondos “abiertos (open-end funds)” por dos razones:
1. El fondo está obligado a recomprar las participaciones a sus inversores

en todo momento, al precio oficial de cotización (en concreto al Valor
Liquidativo). Más adelante será explicado cómo se calcula este valor
liquidativo.
5 Aunque existe un tipo de fondos de inversión denominado “garantizados” que sí que tienen
parte del rendimiento garantizado, pero la ganancia total depende de la evolución de algún
índice bursátil o activo financiero.

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FINANCIERO
Ejemplo 1
El señor Juan García posee 100 participaciones del fondo Vanguar Elite, cuyo
valor unitario es actualmente (según su valor liquidativo), 50 €. Si Juan García
necesita hacer líquida su inversión en este momento, lo que hará es avisar a su
entidad financiera/bancaria donde tenga depositadas sus participaciones del
fondo, indicando que desea venderlas. Al final del día (cuando cierran el
mercado bursátil y los precios de las acciones ya son fijos y definitivos), el propio
fondo calcula el valor de cada participación del fondo y lo publica (este sería el
valor liquidativo del fondo para ese día). Ese será el precio al que el fondo va a
recomprar esas participaciones y, por tanto, Juan García recibirá 5.000 € por
todas sus participaciones del Vanguar Elite.
Se debería tomar en consideración que: a) El participe, Juan, no ha tenido que ir

al mercado bursátil y buscar potenciales compradores que deseen adquirir sus
participaciones en ese fondo. El fondo está obligado a recomprárselas en todo
momento pagando el valor liquidativo, por tanto, este tipo de productos tienen
una gran liquidez. b) El número de participaciones en circulación del fondo es
variable, porque al comprar las 100 a Juan, el fondo reduce en 100 sus
participaciones en circulación. En una empresa común sería necesaria una
Junta de Accionistas para modificar el Capital Social de la empresa o número
de acciones, pero en los fondos de inversión se hace de forma automática y
continuada (es por eso que se denominan, open-end funds).
2. El fondo ofrece nuevas participaciones a potenciales inversores de

forma continuada y sin restricción, al valor liquidativo calculado para
ese día.

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FINANCIERO
Ejemplo 2
Al día siguiente (continuando el ejemplo anterior), el señor Francisco Romero

desea adquirir 3.000 participaciones del Fondo Vanguar Elite, cuyo valor
liquidativo en ese momento es de 48 €. En ese caso sólo debe informar a su
entidad bancaria/financiera de que quiere adquirir 3.000 participaciones de ese
fondo. Al final del día esas participaciones serán suyas al precio de 48 euros
cada una. El fondo emite esas 3.000 participaciones para que Francisco pueda
invertir, variando el capital social de la empresa y sin necesidad de convocar
una Junta de Accionistas. Pero es importante destacar que Francisco no
necesita ir al mercado y buscar a un potencial accionista del fondo Vanguar
Elite que quiera vender, ni tampoco debe buscar al vendedor que ofrezca
participaciones al precio más bajo. El precio de compra y venta es siempre el
mismo, el valor liquidativo que calcula el fondo al final del día. Por tanto, el
número de participaciones que constituyen el fondo de inversión no es fijo, sino
variable, por eso se denominan open funds.
Los fondos de inversión no poseen personalidad jurídica, y, por tanto, como se

comentó anteriormente deben ser gestionados por una sociedad gestora. La
Sociedad Gestora es una sociedad anónima que debe estar inscrita en la CNMV
(Comisión Nacional del Mercado de Valores), y que se encarga
fundamentalmente de la gestión y administración del patrimonio del fondo.
Además, existe una Sociedad Depositaría, cuya función principal es custodiar los
activos del fondo de inversión. Generalmente actúan como depositarios los
bancos, cajas de ahorro o cooperativas de crédito. Para proteger al participe, y
evitar actuaciones indebidas, en principio, ambas sociedades deben ser
independientes, se permite, si bien es recomendable la figura del depositario
independiente, como es el caso de Cecabank, pertenecer al mismo grupo
financiero si cumplen determinados requisitos especiales.

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FINANCIERO
Aunque como se mostrará más adelante existe una gran variedad de fondos de
inversión en el mercado español pero una primera clasificación permite
diferenciar entre dos tipologías básicas de fondos: fondos mobiliarios (invierten
en activos financieros), y fondos de inversión inmobiliarios (invierten
fundamentalmente en inmuebles para su explotación en alquiler, y son por lo
general, fondos menos líquidos). A su vez, los fondos de inversión mobiliaria
pueden clasificarse en los siguientes tipos:
1. Fondos ordinarios, que invierten mayoritariamente en renta fija, renta

variable y/o derivados.
2. Fondos de fondos, que invierten mayoritariamente en otros fondos de

inversión.
3. Fondos índice, cuya política de inversión consiste en replicar a un

determinado índice.
4. Fondos cotizados (ETF), que son negociados en las bolsas de valores

como las acciones y que serán definidos más extensamente más
adelante.
Un Closed-end Fund (fondo de inversión cerrado o SICAV), es aquel que pone a

la venta un número fijo de acciones que cotizan en el mercado bursátil oficial
(bolsa de valores), o en un mercado OTC (Over-the-Counter).
A diferencia de los fondos de inversión que no tienen personalidad jurídica, las

SICAV son Sociedades Anónimas (posen personalidad jurídica propia), y los
inversores de estas se convierten en accionistas (en los fondos de inversión se
transformaban en partícipes). Estas sociedades pueden auto gestionarse o
encargar su gestión a una Sociedad Gestora. Por lo general, este tipo de
vehículo de inversión suele ir dirigido a inversores de rentas altas, y se considera
un vehículo de inversión de banca privada (banca dedicada a grandes

14
FINANCIERO
patrimonios). En la sección 4.4 se explicará en detalle en qué consiste y las

técnicas de la gestión patrimonial.
Este tipo de IIC se caracteriza por lo siguiente:
1. Esta clase de fondos también son gestionados por un inversor profesional

externo, como en el caso de los fondos de inversión, pero la principal
diferencia es que los closed-end funds no recompran ni ofrecen acciones
de forma continuada.
2. En este caso, el precio de las acciones en el fondo se determina por las

leyes de la oferta y la demanda del mercado en el que cotizan. En el
caso español cotizan en el MaB.
Ejemplo 3
La señora María Fuentes desea adquirir 100 acciones de la SICAV Lynch Global
que cotiza en el mercado bursátil español (Bolsa de Madrid). Para poder adquirir
esas acciones que actualmente cotizan a 65,5€ (esto indica que la última
transacción se hizo a ese precio), debe introducir una orden de compra. Esto
implica que deberá haber otro agente que posea acciones de Lynch Global y
esté dispuesto a venderlas al precio que haya introducido la Señora María.
Como se puede comprobar, el número de acciones totales de la IIC no varía en
el tiempo (para cambiarlo sería necesario una Junta de Accionistas que lo
apruebe como en cualquier empresa), y, además, la liquidez no está
garantizada para el poseedor de acciones, ya que debe encontrar contraparte
para venderlas. El precio tampoco es fijo en todas las operaciones de compra-
venta, depende de lo que decidan las partes implicadas.
Los Unit Investment Trust (UITs), implican la puesta en común de dinero por parte
de los inversores para adquirir una cartera de activos que se mantiene

15
FINANCIERO
inalterada durante la vida del fondo. Estos fondos no son muy comunes en el
caso de España, son más populares en el mercado anglosajón. Entre sus
características particulares, se puede destacar:
1. Posee una cartera fija de acciones, bonos u otros activos. Aunque los
activos que componen la cartera no están restringidos, en la mayoría
de estos fondos la cartera está formada exclusivamente por activos de
Renta Fija, estando la duración del fondo limitada en muchos casos a
la fecha de vencimiento de tales activos. Dicha fecha de finalización
es especificada de antemano. Ésta es una diferencia fundamental con
respecto a las otras categorías, las cuales no están sujetas a
restricciones temporales.
2. Están gestionados por un inversor profesional externo (como en el resto

de las IIC), pero no requieren una gestión activa importante dada la
naturaleza de los elementos que componen la cartera (activos de
bajo riesgo en su mayoría, que se mantienen hasta vencimiento). Esto
provoca que estas IIC suelen tener comisiones de gestión menores que
el resto.
Ejemplo 4
Un ejemplo de este tipo de UIT sería una cartera formada por un 25% de Bonos
del Tesoro a 3 años, y el resto en Bonos a 10 años (corporativos y del Tesoro
Público). El gestor adquiere los títulos en la creación del fondo, y según se van
obteniendo cupones o amortizando los títulos se va remunerando a los
accionistas, hasta que todos los títulos mueren (se amortizan), a los 10 años, y el
fondo desaparece.
Los ETFs (o fondos cotizados), son un tipo de fondos cuyas acciones cotizan en
bolsa a precios determinados por el mercado en tiempo real, por tanto, se

16
FINANCIERO
realizan cotizaciones intra-día como en el caso de las acciones de empresas

comunes. Poseen unas características peculiares:
1. Tienen carteras diversificadas y son gestionados por un inversor

profesional. Sin embargo, sus participaciones son compradas y
vendidas en los mercados de valores como cualquier otra acción.
2. La compraventa de acciones en ETFs se realiza a través de un

intermediario (banco o bróker), como cualquier otra acción que cotiza
en el mercado secundario oficial.
3. Son un instrumento de inversión relativamente reciente. El primer ETF se

introdujo en 1993 en Estados Unidos, y se le conoce popularmente
como “Spider” (por sus siglas SPDR). Este es un fondo de gestión pasiva
que busca replicar (o seguir), el índice bursátil S&P500, es decir, estaba
compuesto por acciones de empresas incluidas en dicho índice con el
fin de imitar su composición y evolución. Hay que destacar que los
índices bursátiles son considerados como “carteras” de activos bien
diversificadas y de bajo riesgo, por tanto, se ajustan a las necesidades
de un gran número de inversores. Además, dado que estos fondos
pasivos simplemente “copian” la composición y las proporciones de
cada compañía en un determinado índice, poseen una gran
transparencia y no requieren gastos de gestión significativos. Aunque
la gran mayoría de los ETF del mercado americano y del mundo son
fondos pasivos, desde 2008 en EEUU los ETFs pasivos conviven con otros
gestionados de forma activa. Dichos fondos no se limitan
exclusivamente a replicar un determinado índice, sino que tratan de

17
FINANCIERO
obtener mayores rentabilidades modificando los pesos de los activos

que componen la cartera según el criterio del gestor del fondo6
ES IMPORTANTE
Los ETFs (o fondos cotizados), son un tipo de fondos cuyas

acciones cotizan en bolsa a precios determinados por el
mercado en tiempo real, por tanto, se realizan cotizaciones intra-
día como en el caso de las acciones de empresas comunes.
Los fondos ETF, a pesar de ser muy recientes, han tenido un gran crecimiento en
la última década y se han convertido en un instrumento muy utilizado por
gestores profesionales e inversores privados. En la figura 2.1 se puede observar su
evolución en el mercado americano para los últimos 10 años.
Figura 2.1: Valor Total en billones

de dólares y Número de fondos
para ETF del mercado
americano
Fuente: ICI, 20147
6 En la actualidad más del 99% de los ETFs a nivel mundial son de tipo pasivo, replicando algún
índice (SP500, Ibex-35, DAX40, etc.). Además, en numerosos mercados, como el mercado
español, solo se permiten de momento ETF pasivos, es decir, aquellos que siguen a un índice o
benchmark.

18
FINANCIERO
2.2 Fondos de inversión

De entre todas las IIC presentadas, las más relevantes son claramente los fondos
de inversión (open-end funds o mutual funds), al concentrar más del 90% del
total de activos en manos de este tipo de entidades inversoras como se puede
ver en la tabla 2.1 para el mercado americano y en la figura 2.2 para el
mercado español.
Tabla 2.1: Valor Total en billones de dólares de los diferentes tipos de IIC en el mercado
americano
Fuente: ICI Factbook, 20148
7 http://www.ici.org/pdf/2014_factbook.pdf
8 http://www.ici.org/pdf/2014_factbook.pdf

19
FINANCIERO
Figura 2.2: Valor Total en millones de euros de los diferentes tipos de IIC en el mercado
español
Fuente: estadísticas Inverco, 2016
Anteriormente se menciona que los fondos de inversión (open-end funds),

cotizan a un mismo precio durante todo el día, que se conoce como valor
liquidativo (en inglés Net Asset Value o NAV). Este se puede calcular través de la
siguiente fórmula:
Los activos totales equivalen a la suma de todos los elementos propiedad de la

empresa que posean valor económico. Esto incluye las acciones y los bonos en
los que se ha invertido, así como el dinero en efectivo mantenido por requisito
legal (en general, los fondos deben mantener al menos el 3% en liquidez para
poder garantizar la liquidez en los reembolsos que soliciten sus participes). De
esta cantidad se deducen los pasivos del fondo, en otras palabras, las
cantidades adeudadas. Entre los pasivos se encuentran principalmente algunas
de las comisiones que el accionista debe pagar al fondo (comisiones por tener
un gestor profesional que se encargue de la cartera, etc.). El resultante se divide
entre el número de acciones del fondo en circulación y de ahí se obtiene el

20
FINANCIERO
valor liquidativo o NAV. A continuación, mostramos un ejemplo de cómo se

calcula:
Ejemplo 5
El fondo XRV posee a 20 de septiembre de 2015 una cartera de acciones cuyo

valor a precio de mercado es de 6 millones de dólares. La empresa tiene un
pasivo de 40.000 dólares, y un total de 500.000 acciones del fondo distribuidas
entre sus inversores. Calcule el valor liquidativo de los activos en dicha fecha.
Solución:
El valor liquidativo de cada participación del fondo XRV será de 11,92 $. Es

importante remarcar que este precio (11,92 dólares), es ya neto de comisiones
de gestión de la cartera.
Un último apunte con respecto al valor liquidativo de un fondo: si bien éste se

puede calcular en cualquier momento del día, lo más común es que el fondo de
inversión en cuestión lo publique una sola vez, al cierre de las operaciones diarias
del mercado bursátil. Esto se debe a las frecuentes modificaciones que el gestor
puede llevar a cabo en la cartera, además de las continuas fluctuaciones en el
precio de las acciones y los bonos durante las horas de cotización en los
mercados. Por el contrario, los ETFs no requieren del cálculo del valor liquidativo,
ya que el valor de sus participaciones se determina como cualquier otra acción
cotizada en bolsa, es decir, según el precio que un inversor esté dispuesto a
pagar por ellas en un momento concreto y, por tanto, el precio fluctúa a lo largo
de un día.

21
FINANCIERO
Dentro de los fondos de inversión se puede distinguir varias clases dependiendo

del estilo o vocación inversora del fondo, es decir, atendiendo a los activos
mobiliarios donde invierte. Todo fondo de inversión posee una política de
inversión que es dada a conocer a los potenciales inversores a través del
prospecto (folleto informativo sobre todas las características del fondo). El
prospecto es un documento que recoge las características y los objetivos del
fondo, un “mapa de ruta” cuyo fin es presentar cómo se va a invertir y en qué
clase de activos, además de las comisiones, etc. Lógicamente, la política de
inversión de cada fondo es diferente y cada uno ofrecerá distintos perfiles
riesgo-rentabilidad en función de los productos financieros en los que invierta sus
recursos. A continuación, se presenta una tabla que recoge una clasificación de
los fondos de inversión atendiendo a los principales estilos de inversión:
Tabla 2.2: Clasificación de fondos de inversión según estrategia
Fuente: Elaboración propia

22
FINANCIERO
En la siguiente tabla se incorpora una clasificación más exhaustiva de los

diferentes tipos de fondos de inversión atendiendo a su tipología.
Tabla 2.3: Clasificación de fondos de inversión exhaustiva
Fuente: Elaboración propia

23
FINANCIERO
El siguiente cuadro resume brevemente los límites a la inversión de cada

tipología de fondos de inversión, así por ejemplo un Fondo de Inversión de Renta
Fija Mixta no puede tener un porcentaje superior al 30% de su cartera invertido
en renta variable (acciones). Debe tener más de un 70% de la cartera en activos
de renta fija (letras del tesoro, bonos u obligaciones del tesoro o emitidos por
empresas, pagares, etc.), y también se limita la exposición al riesgo de divisa no
permitiendo una exposición superior al 5% de su cartera.
Tabla: 2.4: Limites de inversión de cada tipología de fondo
Fuente: Elaboración Propia
Lógicamente como en todo producto de inversión hay una relación entre la

rentabilidad esperada y los riesgos que se asumen por el inversor. En la siguiente
figura se puede ver esta relación.

24
FINANCIERO
Figura: 2.3: Relación entre la Rentabilidad Esperada y el Riesgo para los diversos tipos de
Fondos de Inversión
Una de las cuestiones esenciales para un inversor a la hora de optar por un

fondo en concreto debería ser la comisión asociada al mismo. Como se ha ido
viendo a lo largo de esta unidad, los fondos de inversión son entidades
financieras gestionadas externamente por inversores profesionales, por lo que es
necesario cubrir sus honorarios y cualquier otro gasto operativo. Estos pagos se
satisfacen a través de las comisiones de gestión del fondo. Existen varios tipos de
comisiones en función de su naturaleza, que se pueden agrupar de acuerdo a la
siguiente clasificación:
 Comisión de Entrada: se paga con la adquisición de acciones o

participaciones en el fondo. En el mercado americano existe un
límite máximo a pagar por esta comisión de un 8.5%, sin
embargo, en los fondos de inversión en España es muy raro que
exista. Solamente en el caso de fondos de inversión garantizados

25
FINANCIERO
que tienen una estructura financiera compleja (inclusive en

opciones exóticas9 para poder garantizar una rentabilidad
mínima al inversor) suelen exigir el pago de un 3% de comisión
de entrada. Esta comisión de entrada en los fondos garantizados
suele ser nula si se adquiere el fondo al inicio, cuando es creado
y lanzado por la gestora.
 Comisión de Salida (Back-End Load). Se abona cuando el

inversor vende sus acciones. En el caso del mercado anglosajón,
esta comisión inicialmente suele ser de un 5-6% y se reduce un 1%
cada año que el inversor mantiene su participación. Igual que
ocurre con la comisión de entrada, en el caso del mercado
español no es común su uso, excepto en el caso de fondos de
inversión garantizados. Los fondos de inversión garantizados
suelen tener un plazo mínimo para retirar los fondos (por ejemplo
6 meses), si se venden las participaciones antes de ese plazo, si
que suelen generarse comisiones de salida, pero si se hace en el
plazo indicado la comisión será nula. En el resto de fondos de
inversión, lo normal es tener una comisión de salida nula.
 Comisión de Gestión. Aquí se incluyen todos los costes incurridos

por el fondo en la gestión de la cartera. Se sitúan en el rango del
0,2%-2%. En el caso de los fondos indexados por ejemplo, dado
que su gestión es más sencilla (simplemente replicar a un
benchmark), esta comisión es mucho menor. Lo más importante
9 Se denomina opciones exóticas a aquellos derivados (opciones) que son más complejas que
las opciones básicas (también denominadas opciones vanilla) que serían las opciones put y call
presentadas en el Módulo 1 y 2. Las opciones exóticas generalmente se negocian en mercados
OTC y no en mercados oficiales como las opciones básicas, y son más difíciles de valorar.

26
FINANCIERO
de esta comisión es que ya están incluidas en el NAV o valor

liquidativo del fondo. Es decir, el inversor no obtiene
explícitamente una factura, sino que dichos costes se deducen
del valor de los activos.
Esto provoca que el inversor deba prestar mucha atención para saber
realmente el coste del fondo.
RECUERDA
La comisión de gestión viene incluida en el valor liquidativo

publicado por el fondo. Es decir, el inversor no obtiene
explícitamente una factura, sino que dichos costes se deducen
del valor de los activos, y por tanto los inversores debe prestar
mucha atención para saber realmente el coste del fondo.
Las instituciones de inversión colectiva no pueden imponer las comisiones que

ellos deseen, sino que el regulador de cada país impone unas restricciones sobre
las comisiones máximas a cargar al inversor que participa en un fondo de
inversión. En la siguiente tabla se muestran las comisiones máximas para las
diferentes tipologías de fondos de inversión:
Tabla 2.5: Comisiones de cada tipología de fondo

27
FINANCIERO
Como se puede observar en la tabla anterior, las comisiones de gestión pueden

ser sobre el patrimonio total del fondo, o sobre resultados. La mayoría de los
fondos de inversión en España tienen comisiones de gestión sobre el patrimonio
del fondo, es decir, el inversor paga un porcentaje (en el caso de fondos
monetarios, por ejemplo, el máximo es un 1%) sobre el total del patrimonio
invertido. Sin embargo, estas comisiones de gestión también pueden
establecerse en función de los resultados del propio fondo (menos de un 5% de
los fondos en España siguen este sistema de pago de comisiones). En este caso si
el fondo consigue una rentabilidad positiva, el inversor pagará (en el caso de los
fondos monetarios, por ejemplo, un máximo del 3,33%) un porcentaje de esos
beneficios por la gestión de la cartera.
A continuación, se enumeran de forma simplificada las principales ventajas de la

inversión a través de IIC (especialmente en fondos de inversión), frente a una
inversión directa:
 El inversor puede acceder a una cartera con un número elevado de

activos, y reducir el riesgo de su inversión por diversificación. Como se
verá en el siguiente apartado de este módulo, una forma de eliminar el
riesgo idiosincrático (estudiado en el Módulo 2), es a través de una
cartera bien diversificada.
 Dado el elevado volumen de fondos de esa cartera, los costes de

transacción deberían ser menores y así incluso un pequeño inversor
puede acceder a carteras con un grado de diversificación razonable.
 Su cartera es gestionada por un profesional, con conocimiento de

mercados financieros, y con dedicación plena a esa actividad, y, por
tanto, cuenta con todos los conocimientos técnicos necesarios.

28
FINANCIERO
 Las IIC tributan en Impuesto de Sociedades al 1% y por tanto, las

ganancias de capital que obtiene el fondo poseen un tratamiento fiscal
mejor que el de las personas físicas.10
 Una característica relevante es que los inversores no tributan por las

ganancias o pérdidas del fondo anualmente en su declaración de la
renta. Solo si se produce una venta de las participaciones (reembolso), es
cuando se tributa por las plusvalías.11
 La liquidez es muy elevada.
 Las IIC están muy regulados y controlados por la CNMV (que impone unas
comisiones máximas, la obligación de proporcionar una información
periódica, etc.), lo que genera que las IIC proporcionen una elevada
seguridad al inversor.
Otra gran ventaja de los fondos de inversión, es la posibilidad de cambiar la

cartera sin incurrir en elevados costes (comisiones de venta y compra de
activos), con una liquidez muy elevada, y sin necesidad de tributar por las
ganancias de capital generadas.
10 No solo los fondos de inversión están sujetos a este tipo reducido de gravamen del 1%, sino
también las SICAVs, y las Sociedades y Fondos de Inversión Inmobiliaria.
11 En el reembolso de participaciones por partícipes sujetos al IRPF, las ganancias y pérdidas

patrimoniales se integrarán y compensarán en la base imponible del ahorro conforme a lo
establecido en la normativa del IRPF. Si tal base fuera positiva, tributará a un tipo de gravamen
que dependerá de la base liquidable del ahorro del contribuyente y del ejercicio a que se refiera
la tributación, por ejemplo, en el ejercicio 2016 este tipo variaba entre el 19% y el 23%
dependiendo de la cuantía de la base liquidable del ahorro.

29
FINANCIERO
Ejemplo 6
La señora Laura Rosales posee participaciones de un fondo de inversión de

Renta Variable Nacional que compró hace 5 años. Sin embargo, ha recibido el
mensaje desde su asesor financiero de que el próximo ejercicio económico no
será favorable para la renta variable y se esperan caídas en los principales
mercados bursátiles. Por tanto, Laura Rosales desea vender sus participaciones
en el fondo de inversión de renta variable y comprar participaciones en otro
fondo de inversión de renta fija. En este caso, en el que hay una trasmisión de
capitales desde una tipología de fondo de inversión a otra, la señora Laura no
tendrá que tributar por la venta de sus participaciones, a pesar de obtener una
ganancia neta frente al valor que pago por ellas hace 5 años.
Tanto para fondos de inversión como SICAVs, es posible que dentro de un mismo
fondo existan diferentes clases de participaciones o acciones (Clase A, B, etc.),
pudiendo aplicarse distintas comisiones a las diferentes clases de participaciones
emitidas por un mismo fondo. En cualquier caso, se aplicarán las mismas
comisiones de gestión y depositario a todas las participaciones de una misma
clase. Esto es usado en algunos casos para diferenciar entre distintos tipos de
inversores (pequeños inversores pagan mayores comisiones de gestión que los
grandes inversores donde la inversión mínima puede ser de 10.000€ o incluso de
100.000€ en algunos casos).

30
FINANCIERO
2.3 Hedge Funds

Durante la última década, este nuevo tipo de activo de inversión ha ganado
gran popularidad a nivel internacional. Los hedge funds son capaces de
proporcionar retornos superiores a cualquier otro tipo de fondo, sobre la base de
unos incentivos al gestor adecuados y estrategias de inversión más complejas
(basadas en uso de derivados y operaciones de short-selling), pero al mismo
tiempo es obligado saber que constituyen un activo con un elevado nivel de
riesgo, y solo recomendado para inversores con un perfil de riesgo muy agresivo.
Además, nunca deberían constituir el 100% de la cartera de inversión de un
inversor, sino una parte reducida, y el resto de la cartera debería estar invertido
en activos tradicionales (fondos de inversión, acciones, bonos, letras, etc.), como
se explicará en detalle en el apartado tercero de este módulo.
2.3.1 Definición de Hedge Funds
Se puede definir un hedge fund como una gran cartera gestionada

activamente con el fin de obtener un retorno absoluto, para lo que el gestor
emplea una serie de técnicas de inversión muy variadas (la mayoría de las
cuales están prohibidas en otros tipos de IIC, como los fondos de inversión). Estas
técnicas incluyen el apalancamiento, ventas en corto, empleo de derivados,
estrategias de hedging o inversiones muy concentradas en un activo o sector. El
objetivo del gestor debe ser proporcionar un retorno absoluto, es decir, una
rentabilidad positiva siempre independientemente del movimiento de los
mercados financieros. Para lograr esa rentabilidad positiva incluso en mercados
bajistas, deberá tener una exposición nula (o casi nula), al mercado (por tanto,
una característica que define a estas IIC es que su beta, que fue presentada en
detalle en el Módulo 2, debería ser muy cercana a cero).
Los hedge funds son similares a los fondos de inversión en dos aspectos:
aglutinan recursos de inversores particulares y los invierten en activos cotizados

31
FINANCIERO
en los mercados financieros. Sin embargo, en el caso de los hedge funds, los
inversores conceden al gestor la libertad para llevar a cabo estrategias basadas
en la búsqueda de retornos absolutos. En el caso de los fondos de inversión,
estos poseen una estrategia de inversión predefinida en el prospecto (por
ejemplo, 100% Renta Variable Americana), y su rendimiento se evalúa con
respecto a un índice de referencia concreto (como puede ser el S&P500 para el
mercado americano). Al analizarse los resultados de forma comparativa, se dice
que los fondos de inversión buscan un retorno relativo (o rentabilidad relativa). Es
decir, la finalidad del gestor de este fondo de inversión sería superar o batir a ese
índice, tanto en escenarios alcistas (donde el objetivo es obtener un retorno
mayor al índice), como en escenarios bajistas (donde la finalidad es obtener
menores pérdidas que el índice). Por lo tanto, para un fondo de inversión
obtener una rentabilidad negativa no es necesariamente malo, siempre que
esta rentabilidad sea superior a la del índice con el que se compara (en este
caso S&P500), y al logrado por otros gestores con el mismo estilo de inversión (por
ejemplo, si durante un determinado año el S&P500 cae un 10%, y el fondo de
inversión sólo tiene pérdidas de 8%, se dirá que ha superado al benchmark en un
2%).
Por el contrario, un hedge fund tiene que ser gestionado necesariamente de

forma activa, ya que la finalidad es obtener un retorno absoluto positivo
independientemente de las condiciones de mercado. Este objetivo de retorno
absoluto puede ser, por ejemplo, “entre un 5% y 10% de rentabilidad anual
independientemente de las condiciones de mercado”. Lo anterior justifica que
los hedge funds introducen estrategias de inversión más “agresivas” como las
que mencionamos anteriormente (apalancamiento, ventas a corto, derivados,
etc.), mientras que la actuación de los fondos de inversión está restringida y sólo
toman posiciones en largo (sus decisiones se limitan a comprar y vender activos),
haciendo posible obtener rentabilidades positivas solo si el índice de referencia o

32
FINANCIERO
el mercado en el que invierten es un mercado alcista, es decir, con rentabilidad

neta positiva.
Los hedge funds poseen una serie de rasgos diferenciales con respecto al resto
de IIC. Los principales son:
 Por lo general, no están registrados en las comisiones nacionales del

mercado de valores (por ejemplo, SEC para el mercado americano o
CNMV para el mercado español).
 Los inversores forman una sociedad colectiva con el gestor del fondo.
 Tienen una liquidez limitada y a menudo hacen uso del apalancamiento.
 Parte de las comisiones de gestión están vinculadas a resultados, y no solo

al patrimonio del fondo (como ocurría en los fondos de inversión).
 Emplean estrategias de inversión complejas y más agresivas.
RECUERDA
Se puede definir un hedge fund como una gran cartera

gestionada activamente con el fin de obtener un retorno
absoluto, para lo que el gestor emplea una serie de técnicas de
inversión muy variadas (la mayoría de las cuales están
prohibidas en otros tipos de IIC, como los fondos de inversión).
Estas técnicas incluyen el apalancamiento, ventas en corto,
empleo de derivados, estrategias de hedging o inversiones muy
concentradas en un activo o sector.

33
FINANCIERO
A continuación, se profundizará en cada una de ellas.
Uno de las principales características de los hedge funds es su especial estatus

legal. En la mayoría de los casos (ver figura 2.4), el domicilio fiscal de estos
vehículos de inversión se sitúa en un paraíso fiscal, lo que les hace difícilmente
controlables por las autoridades de un país.
Figura 2.4: Localización del domicilio de los hedge funds en el mundo
Fuente: HFR Report
Los hedge funds han sido tradicionalmente sometidos a un menor control por las
autoridades regulatorias, en particular en Estados Unidos, dado que están
enfocados a grandes inversores (y no a pequeños inversores menos cualificados,
como ocurre en el caso de los fondos de inversión). En general para acceder a
un hedge fund se necesita hacer una aportación mínima muy elevada (en
términos generales, lo normal sería una cifra del orden de un cuarto de millón de
dólares en adelante, aunque en los últimos años han surgido hedge funds
dirigidos a inversores con un menor capital tratando de captar recursos de un
grupo más amplio de inversores). Los hedge funds, por tanto, están enfocados a
inversores muy cualificados con alto poder adquisitivo y a inversores

34
FINANCIERO
institucionales, como fondos de pensiones u otros hedge funds.12 También tienen

prohibido en la mayoría de los casos anunciarse en medios de comunicación de
masas, de ahí su poca visibilidad y el aura misteriosa que rodea a este tipo de
inversión.
Otro de los aspectos a tener en cuenta es la organización del fondo. Un inversor

que adquiere una participación en un fondo de inversión está en realidad
contratando los servicios de un gestor profesional para su dinero. Dicho gestor
puede tener o no su capital invertido en el fondo. Por el contrario, cuando un
individuo o entidad invierte en un hedge fund entra en una sociedad colectiva
con el gestor del fondo. En este caso tanto el gestor como el inversor son co-
inversores, por lo que el gestor estará obligado a tener invertida una parte
importante de su riqueza en el propio fondo que gestiona. De hecho, en muchos
hedge funds el gestor es a su vez el inversor mayoritario. El objetivo es mantener
alineados sus intereses con los de los demás inversores y proporcionarle
incentivos adecuados al estar expuesto tanto a las ganancias como a las
pérdidas del fondo. Asimismo, los gestores de hedge funds no deberían tener
acciones fuera del fondo, con el fin de evitar situaciones de conflicto de
intereses.
El apalancamiento ocurre cuando la posición en el mercado es superior al

capital propio, es decir, cuando un individuo o entidad toma prestado dinero
para comprar más activos de los que puede pagar con su dinero. Los hedge
funds logran apalancarse por ejemplo a través del uso de acuerdos de
12 Los hedge funds que invierte en otros fondos son conocidos como fondo de fondos (fund of
funds).

35
FINANCIERO
recompra13, el empleo de derivados y la financiación directa a corto plazo. Ésta

última es utilizada para cubrir desfases temporales de liquidez.
El nivel de apalancamiento de los hedge funds suele ser alto, lo que resulta en
un elevado riesgo de liquidez que combinado con posiciones en activos
estructurados y otros pocos líquidos puede comprometer la viabilidad del fondo.
También es cierto que son precisamente estos factores los que explican la alta
rentabilidad generada. Es preciso señalar que no necesariamente todos los
gestores de hedge funds toman un elevado nivel de riesgo, ya que existen
muchos tipos de hedge funds con estrategias muy variadas, como se verá más
adelante. Por otro lado, dada su naturaleza ilíquida, los hedge funds no están
capacitados para re-comprar y vender participaciones de forma continuada
como ocurre con los fondos de inversión (mutual funds). Existen dos limitaciones
principales a la hora de abandonar un hedge fund:
 Fechas de liquidación. Se refiere a fechas establecidas por el fondo en las

que los inversores pueden vender sus participaciones. Los hedge funds
suelen tener una fecha de liquidación cada trimestre, si bien es cierto que
puede ser de hasta un año. También es requisito común que el inversor
tenga que avisar con antelación su deseo de vender.
 Lock ups. Un lock up es una cláusula contractual por la que el inversor

tiene la obligación de mantener el capital invertido en el fondo durante
un período de tiempo determinado, pudiendo ser éste incluso de varios
años. Una vez superado este tiempo, el inversor puede retirar su capital en
la correspondiente fecha de liquidación.
13 Repurchase agreements o Acuerdos de Recompra: son acuerdos por el cual una de las partes
vende a otra un activo con el compromiso de recomprarlo en una determinada fecha a un
precio acordado de antemano. Estos instrumentos son normalmente utilizados para obtener
liquidez en el corto plazo.

36
FINANCIERO
En la siguiente tabla aparece un resumen de la periodicidad en las suscripciones

y reembolsos de los hedge funds.
Tabla 2.6: Periodicidad de las suscripciones y reembolsos de hedge funds
Fuente: HFR Report
Los gestores de hedge funds son recompensados a través de dos tipos de

comisiones: una comisión de gestión expresada como un porcentaje sobre el
tamaño del fondo (patrimonio), y una comisión de resultado que se calcula
sobre el beneficio generado por el fondo. Los porcentajes pueden variar de un
fondo a otro, pero en media la comisión de gestión suele ser de un 1% a 2% y la
comisión de resultado se sitúa alrededor del 20%. En el caso de los fondos de
inversión, recordar que lo normal era tener solamente una comisión de gestión
que era un porcentaje (hasta un 2%), del patrimonio gestionado.
Estas cifras, aunque puedan parecer muy elevadas, son cruciales para mantener
los incentivos del gestor y por tanto asegurar su éxito en la gestión del
patrimonio. En realidad, existen dos maneras de incentivar a un gestor y dar
mayor confianza al inversor: la primera, ya mencionada anteriormente, es que
los gestores inviertan su patrimonio en el fondo, de tal manera que sus intereses y
los de los inversores estén alineados. La segunda es la participación en
beneficios, lo que motiva al gestor a tratar de obtener el mayor retorno absoluto
posible. Hay que señalar, sin embargo, que la comisión de resultado de los
hedge funds es asimétrica: otorga una recompensa al gestor por obtener
retornos absolutos positivos pero no penaliza los resultados negativos.

37
FINANCIERO
Por otra parte, un concepto muy a tener en cuenta es el de high watermark.

Para asegurar que los beneficios sean repartidos de manera justa se establece
un high watermark, es decir, un nivel mínimo de rentabilidad sobre la duración
de la inversión que debe ser alcanzado antes de pagar comisiones de resultados
al gestor del fondo. De esta manera un gestor no recibe comisiones sobre las
ganancias que simplemente compensen pérdidas de períodos anteriores.
Para entender cómo funciona este sistema se plantea un ejemplo:
Ejemplo 7a
Un inversor compra una participación en un hedge fund denominado GLOBAL-

STOCK por valor de 1.000.000 $. Este hedge fund posee una comisión de gestión
basada en un 2% del valor del patrimonio, y un 20% de la rentabilidad del fondo,
además de una cláusula de high watermark. El año 1 el hedge fund pierde un
20%, por lo que la participación del inversor se reduce a 800.000 $ antes de
comisiones.
Solución:
A pesar de las pérdidas el inversor deberá pagar la comisión de gestión en

función del patrimonio (2% de un millón de dólares), ya que es fija, pero está
exento de pagar comisión de resultados porque el hedge fund ha tenido
pérdidas.
Ejemplo 7b
El año 2 el fondo obtiene una ganancia de alrededor del 50%, aumentando el

valor de la participación del inversor a 1.200.000 $.

38
FINANCIERO
Solución:
Dado que este fondo posee una cláusula de high watermark, entonces el
inversor sólo pagará comisión de resultado sobre la ganancia neta respecto al
valor más alto del fondo en el pasado (1.200.000 - 1.000.000 = 200.000 $). La
comisión por resultados sería el 20% de esos 200.000 $. Si en el año 3 hubiese
pérdidas, el nuevo high watermark sería el tope marcado en el año 2, es decir,
1.200.000 $.
2.3.2 Estrategias de Inversión de los Hedge Funds
Como se mencionó anteriormente, los gestores de hedge funds llevan a cabo

estrategias de inversión más complejas para obtener una rentabilidad positiva
con baja correlación con el mercado. Para ello utilizan el apalancamiento y las
ventas en corto (short-selling). Ambas herramientas suponen pedir prestado, un
dinero y en la otra acciones o bonos.
Apalancamiento (leverage). El gestor compra “al margen”, es decir, pide

prestado para poder comprar más de un activo. A cambio, el gestor debe
entregar dinero o activos como garantía y pagar intereses. Generalmente, se
presta el 50% de los activos a comprar, aunque el préstamo depende del nivel
de riesgo de los activos (si es muy alto lo normal es que no se preste). Por el
contrario, si los activos son Letras del Tesoro, la garantía suele ser de entre un 5-
10%, pero es importante entender que estos porcentajes son muy genéricos, y
que diferentes hedge funds pueden tener garantías muy diferentes. Este
préstamo es realizado al fondo por los primer brokers o intermediarios principales,
que son principalmente los grandes bancos de inversión (Morgan Stanley,
Goldman Sachs, J.P. Morgan…). Éstos les proporcionan préstamos, custodia y
liquidación de valores, así como financiación para apalancamiento.

39
FINANCIERO
El resultado de las operaciones de apalancamiento supone un aumento de los

beneficios, pero también de las pérdidas si éstas ocurren. De hecho, la
rentabilidad no está asegurada (dependerá de si la apuesta del gestor es
correcta), por lo que esta estrategia implica un aumento importante del riesgo.
Uno de los conceptos relevantes en relación al apalancamiento es el de margin
call, o exigencia de una mayor garantía cuando el activo en el que ha invertido
el gestor pierde suficiente valor y se aproxima al valor de la garantía. En este
caso, o se incrementa dicha garantía en la cantidad exigida, o el broker que
gestiona la cuenta liquida la posición.
ES IMPORTANTE
Apalancamiento significa que el gestor compra “al

margen”, es decir, pide prestado para poder comprar
más de un activo. A cambio, el gestor debe entregar
dinero o activos como garantía y pagar intereses.
Generalmente, se presta el 50% de los activos a comprar,
aunque el préstamo depende del nivel de riesgo de los
activos (si es muy alto lo normal es que no se preste).
Ejemplo 8a
Un gestor tiene 100.000 € en una cuenta de brokerage, pero quiere comprar

200.000 € de acciones de General Motors (GM). La cotización de GM es de 100 €
por acción, así que quiere comprar 2.000 acciones. Por otro lado, su broker le
exige un interés del 5% anual por prestarle dinero. En este caso, el gestor
necesitará pedir prestado a su broker 100.000 €, y entrega las 2.000 acciones de
GM como garantía.

40
FINANCIERO
Solución:
Su cuenta con el broker quedaría como se muestra:
Ejemplo 8b
¿Qué sucedería si ahora el precio de las acciones de GM aumenta un 20% su

valor?
Solución:
El precio por acción sería ahora 120€, por lo que el gestor ganaría 20€ por
acción:
Beneficio bruto:
Intereses:
Beneficio neto:
Sin embargo, aunque las acciones solo han aumentado un 20% su valor, la
rentabilidad de la cartera de este hedge fund sería mucho mayor, exactamente
del 35%.
Rentabilidad:
Ejemplo 8c
¿Pero qué pasaría si ocurre justo lo contrario, es decir, si GM pierde un 20% de su

valor?

41
FINANCIERO
Beneficio bruto:
Intereses:
Beneficio neto:
En este caso la rentabilidad del hedge fund sería mucho mayor que el
porcentaje de caída de las acciones de GM:
Rentabilidad:
Ventas en corto (short-selling). Mediante esta técnica el gestor vende acciones

que no tiene en su cartera, con la idea de que su precio descienda en el futuro
y pueda recomprarlas más baratas. Para llevar a cabo una venta a corto hay
que seguir una serie de pasos:
1. Tomar prestadas las acciones del broker.
2. Entregar garantía en dinero o acciones.
3. Vender las acciones prestadas.
4. Esta venta produce “dinero real”.
5. Esta entrada de dinero se deposita en una cuenta del broker donde

produce intereses.
De los intereses que genera la venta de las acciones prestadas, es necesario

señalar que no todo va para el gestor del hedge fund que ha llevado a cabo la
venta en corto. Una parte se entrega al que ha prestado las acciones, otra va
para el broker que ha tutelado la operación y el resto para el fondo. A
continuación, se platea un ejemplo para ilustrar el concepto de venta en corto.

42
FINANCIERO
Ejemplo 9a
Un gestor de HF durante el final del año 1999 (cima de la burbuja tecnológica),

empieza a pensar que las acciones de Amazon están sobrevaloradas. Las
acciones cotizan en ese momento a 100€. Al mismo tiempo, la cuenta que tiene
el gestor abierta con el broker es de 100.000€. ¿Qué podría hacer este gestor?
Solución:
Si el gestor piensa que las acciones están sobrevaloradas, eso significa que cree
que su precio descenderá en el futuro. Puede, por ejemplo, llevar a cabo una
operación de venta a corto de 1.000 acciones de Amazon a 100 € cada una y
tratar de obtener un beneficio. El broker le exige una garantía típica del 50%, por
lo que la cuenta de dicho broker quedaría de la siguiente forma:
Ejemplo 9b
Ahora: ¿qué pasaría si Amazon cae a 50 € por acción?
Solución:
El precio por acción de Amazon sería ahora 50 €, por lo tanto, las deudas se
reducirían hasta 50.000 €. El gestor puede cubrir la posición en corto, es decir,
toma dinero de la cuenta para comprar las acciones de Amazon y devolverlas a
su dueño:
Coste de comprar acciones de Amazon=

43
FINANCIERO
En este caso, se observa cómo el gestor del fondo puede obtener una
rentabilidad positiva aunque el mercado (en concreto las acciones de Amazon),
sufran una caída (rentabilidad negativa).
Ejemplo 9c
¿Pero qué sucedería si el valor de Amazon sube a 120 €?
Solución:
El precio por acción de Amazon sería ahora 120 €, por lo que las deudas se
incrementarían hasta 120.000 €. El valor neto de la cuenta en este caso se
reduciría a 80.000€ (100.000 € - 1.000 x 20 €). Si el precio siguiera subiendo, el
broker realizaría la margin call, exigiendo mayor cantidad de dinero como
colateral. Si el fondo deposita esa suma puede continuar manteniendo la
posición, de lo contrario el broker la liquida al precio al que estén las acciones
utilizando el dinero en la cuenta. En el caso de que sobrase una parte, ésta se
restituye al fondo.
ES IMPORTANTE
Ventas en corto (short-selling). Mediante esta

técnica el gestor vende acciones que no tiene en
su cartera, con la idea de que su precio descienda
en el futuro y pueda recomprarlas más baratas.
Hedging. Es preciso diferenciar entre una operación de especulación y una de

hedging. Una operación de hedging o cobertura es aquella que busca eliminar
algún riesgo de la cartera de inversión. Podría ser una cobertura ante un
movimiento desfavorable de los tipos de interés, o del tipo de cambio, o del
precio de los activos incluidos en la cartera.

44
FINANCIERO
Como se ha comentado anteriormente un hedge fund es un fondo gestionado

activamente y que busca conseguir un retorno absoluto independientemente
de la evolución del mercado, por tanto, una característica típica de estos
fondos es que su correlación (covarianza), con el mercado es nula o casi nula.
Aunque existen numerosas técnicas para gestionar un hedge fund, a
continuación, se muestra una de las más típicas denominada relative trading o
apuesta relativa.
Ejemplo 10a
El gestor de un hedge fund observa que las acciones de Cisco Systems tienen
muy buenas perspectivas (es una empresa muy bien gestionada, y con muy
buenos fundamentales). Al mismo tiempo el gestor ve que Microsoft es una
empresa que puede ser más vulnerable si las cosas van mal (tiene más
competidores acosándole con problemas de abuso de monopolio). En realidad,
este gestor no tiene ninguna previsión de qué hará el mercado en el futuro (es
decir, no sabe si el mercado bursátil será alcista o bajista), simplemente sabe
que la empresa Cisco Systems parece mejor que Microsoft, y según él
independientemente del movimiento del mercado o de la economía, Cisco lo
hará mejor. Si este gestor tiene 100.000€ en su cuenta abierta con el bróker, la
operación de apuesta relativa sería la siguiente:
Solución:
1. Compra 100.000€ en acciones de Cisco Systems.
2. Utiliza esta posición larga como colateral para pedir prestadas acciones
de Microsoft (por valor de 100.000€).
3. Vende en corto Microsoft.

45
FINANCIERO
Claramente, la apuesta del gestor es que Cisco lo va a hacer mejor que

Microsoft. A continuación, se analizan tres escenarios diferentes para entender
cómo evolucionaría el valor de la cartera.
Ejemplo 10b
ESCENARIO A: ¿qué ocurriría si Cisco subiera un 20% y Microsoft cayese un 20%?
Solución:
Obviamente este escenario sería el mejor posible, pero es muy difícil que se diese
si se tiene en cuenta que las acciones de estas dos empresas están muy
correlacionadas. En cualquier caso, si esta situación ocurriera, el gestor
obtendría un beneficio de 20.000€ por Cisco y otros 20.000€ de la venta en corto
de Microsoft. En total, el beneficio ascendería a 40.000€, lo que supondría una
rentabilidad del 40% (40.000/100.000). Pero no parece que esto sea probable, es
decir, ambas acciones pertenecen al mismo sector industrial, y por tanto parte
de su rentabilidad se debe al movimiento o evolución del propio
sector/mercado, así es fácil que ambas tengan el mismo movimiento alcista o
bajista.
Ejemplo 10c
ESCENARIO B: ¿qué ocurriría si Cisco subiera un 20% y Microsoft subiese un 18%?

Se esta ante un mercado bursátil alcista.
Solución:
Ambas empresas lo hacen bien, pero Cisco algo mejor. En dicha situación el
beneficio obtenido por la subida de Cisco sería de 20.000€, mientras que la
posición corta en Microsoft daría lugar a 18.000€ de pérdidas. El beneficio total
ascendería a 2.000€, por lo que la rentabilidad sería del 2% (2.000/100.000).

46
FINANCIERO
Ejemplo 10d
ESCENARIO C: y, por último, ¿Qué pasaría si Cisco cayese un 18% y Microsoft

cayese un 20%? En este caso se esta ante un mercado bursátil bajista, donde
todas las acciones van a la baja.
Solución:
En dicha situación ambas tendrían pérdidas, pero Cisco caería menos. La caída
de Cisco (posición a largo), se traduciría en 18.000€ de pérdidas, mientras que la
caída de Microsoft (posición a corto), resultaría en 20.000€ de ganancia. El
beneficio neto ascendería a 2.000€, por lo que la rentabilidad sería de un 2%
(2.000/100.000).
Es muy importante destacar que en estos dos últimos casos la rentabilidad del
hedge fund es del 2%. Es decir, positiva, independientemente de la evolución
del mercado bursátil. Esto hace que la correlación (o covarianza), del hedge
fund con el índice de mercado (S&P500 por ejemplo), sea nula, y así la beta del
hedge fund será también cero.14 Por eso, los hedge funds suelen tener riesgo
idiosincrático (debido a la propia estrategia del gestor Cisco vs Microsoft), pero
no riesgo de mercado o riesgo sistemático.
2.3.3 Tipología de Hedge Funds
Existe una gran variedad de hedge funds atendiendo a su actividad o estrategia

de inversión, aunque se pueden clasificar en 4 grandes grupos:
 Equity hedge funds.
14 En el módulo 2 se presentó en detalle la medida del riesgo sistemático (Beta), y esta se

calculaba como la covarianza de un activo con el índice de mercado, dividido por la varianza
del índice de mercado.

47
FINANCIERO
 Event driven.
 Global asset allocators.
 Relative value.
Equity hedge funds
Se trata de fondos activos que pueden emplear las ventas en corto y el

apalancamiento. Como los fondos de inversión tradicionales se centran en la
compra de acciones, con la diferencia de que no tratan de batir ningún índice.
Se pueden distinguir 3 subcategorías: long-biased (más del 50% de las posiciones
a largo), short-biased (más del 50% de las posiciones a corto), y opportunistic (la
dominancia de las posiciones a largo o corto puede ir cambiando).
Event driven
Se caracterizan por el aprovechamiento de oportunidades que surgen de

eventos cuyo efecto es limitado en el tiempo. Se incluye aquí la compra de
activos en dificultades (distressed securities), y el arbitraje de fusiones y
adquisiciones (merger arbitrage).
 Compra de activos en dificultades. El riesgo de quiebra y las dificultades

financieras constituyen una oportunidad de inversión para los hedge
funds. Este mercado es con frecuencia ineficiente e ilíquido por factores
como la aversión al riesgo de los inversores, el desconocimiento sobre los
activos o las restricciones legales en el mantenimiento de tales activos,
por lo que existen ganancias potenciales para un inversor con buen
criterio. Una estrategia típica de los hedge funds es comprar una
proporción importante de las acciones de una empresa con dificultades
financieras y tratar de influir en el proceso de reestructuración. Esto
implica la necesidad de invertir en largo, aunque el gestor del fondo

48
FINANCIERO
puede también adoptar una posición en corto si piensa que el valor de

los activos se reducirá aún más.
 Arbitraje de fusiones y adquisiciones. Consiste en invertir en las dos

compañías involucradas en una fusión (el comprador y el objetivo), una
vez que el proceso ha sido anunciado. Hasta que la fusión es
completada, hay normalmente una diferencia entre el precio por acción
ofrecido por el comprador y el precio de mercado de la empresa
objetivo, lo que refleja la incertidumbre sobre si la fusión se llevará a cabo
o no. Un gestor de hedge funds puede comprar acciones de la empresa
objetivo, vender en corto acciones del comprador y esperar a que los
precios de las acciones converjan como fruto de la unión entre las dos
partes, obteniendo un beneficio.15 Por supuesto, existe un riesgo de
pérdida importante si finalmente el intento de fusión fracasa, pero
claramente no es un riesgo sistemático o relacionado con movimientos
del mercado bursátil en general.
Global asset allocators
Se fundamentan en la predicción de la tendencia del mercado o una parte del

mismo. El beneficio obtenido depende de la capacidad del gestor para
anticipar movimientos del mercado y el momento preciso en el que dichos
cambios tienen lugar. Lo anterior justifica que la habilidad de sincronización o
market timing es esencial en este tipo de estrategias. Hay que señalar que los
gestores de esta clase de fondos no se preocupan por la evolución de las
acciones individuales, sino de los mercados en general (bonos, acciones,
15 Lo normal es que el precio de la acción de la empresa que compra disminuya tras la fusión,
por lo que la venta en corto reporta beneficios. Por el contrario, la posición en largo en la
empresa objetivo se debe a la expectativa de que sus acciones se revaloricen con la unión.

49
FINANCIERO
divisas). Por ejemplo, si un gestor piensa que el mercado americano es mucho

mejor que el mercado alemán, se pondrá largo en un índice de acciones de
USA y corto en un índice de acciones de Alemania (pero no en acciones
individuales). Existen dos tipos principales de global asset allocators:
 Fondos basados en estrategias macro. Hacen grandes apuestas en base

a la predicción de variables macroeconómicas como los tipos de interés,
los tipos de cambio o la rentabilidad del mercado de acciones. Los
seguidores de esta estrategia tienen en consideración diversos factores
como la situación geopolítica, indicadores económicos y tendencias de
mercado. Los hedge funds macro invierten en una amplia variedad de
mercados, como los de divisas (forex), renta fija y renta variable. Una de
las características de este tipo de fondos es que los retornos son más
volátiles que en la mayoría de los otros. La razón está en que los activos
gestionados suelen ser ilíquidos y además existe una alta correlación entre
activos de países emergentes (en los que esta clase de fondos invierte a
menudo). La inversión en países emergentes también conlleva riesgos de
otro tipo, como los derivados de la inestabilidad política o la ausencia de
un marco legal adecuado.
 Fondos basados en la gestión de futuros (Commodities Trading Advisers o

CTAs). Se basan en la especulación en los mercados de futuros (futuros
del mercado de divisas, de instrumentos financieros o de todo tipo de
materias primas). Uno de los rasgos típicos de los fondos que persiguen
esta estrategia es el empleo de programas informáticos muy sofisticados y
reglas precisas para capturar los movimientos en los precios,
particularmente en el corto plazo.

50
FINANCIERO
Relative Value
El objetivo de esta estrategia es sacar partido a los desajustes temporales en los

precios de activos financieros relacionados, para lo que combina posiciones a
largo y a corto, siendo por tanto el ejemplo más claro y sencillo de gestión de un
hedge fund donde su beta es cero (como se analizará en el ejemplo 10
presentado anteriormente). Se basa en el supuesto de reversión de los precios al
equilibrio en el largo plazo, lo que genera oportunidades de inversión (arbitraje).
El riesgo depende de lo que estrechamente relacionados estén los activos
comprados y los vendidos en corto, aunque por lo general esta estrategia se
caracteriza por su baja volatilidad y su escasa correlación con el mercado.
También se les denomina fondos neutrales al mercado, ya que mezclan la
adquisición de activos con las ventas en corto con el objetivo de eliminar
cualquier correlación entre el retorno de la cartera y el retorno del mercado (la
beta es igual a cero). De ahí que se les denomine neutrales. Esta modalidad está
basada en la habilidad del gestor en la selección de activos y su capacidad
para generar alfa.
Otro hecho destacable es el elevado apalancamiento de los hedge funds

basados en el valor relativo. Dado que las discrepancias entre los precios de
activos similares tienden a ser pequeñas, los hedge funds que operan en este
campo suelen ser los más apalancados con el fin de aumentar las ganancias
potenciales.
Una vez presentada las instituciones de inversión colectiva que podrían

entenderse como la manera más sencilla de acceder a una cartera de
inversión, en el siguiente apartado se va a presentar cómo podría un gestor
formar una cartera directamente, es decir, seleccionar los activos que van a
incluirse, y los pesos concretos de cada activo. Para poder saber cómo formar
una cartera adecuadamente, o incluso evaluar los resultados de una cartera de
inversión concreta (es decir, si una cartera ha sido gestionada correctamente y

51
FINANCIERO
sus resultados son buenos en términos de rentabilidad y de nivel de riesgo) es

crítico saber cómo se puede medir la rentabilidad y el riesgo de cada activo
individual, pero también cómo se mide la rentabilidad y el riesgo en una cartera
de inversión.
Así, en la siguiente sección (denominada como “Gestión de Carteras”) se

presentan las fórmulas principales para medir rentabilidad y riesgo, y después se
presenta el principal modelo de gestión de carteras a nivel internacional
denominado como modelo media-varianza. Este modelo busca elegir los activos
que forman una cartera de forma que se maximice la rentabilidad esperada y
se minimice el riesgo, que es lo que todo inversor racional desea. Se verá como
el modelo media-varianza se basa en la búsqueda de carteras eficientes, que
son aquellas que maximizan la rentabilidad esperada para cada nivel de riesgo
concreto.
Al final de esta sección, se presentarán también las principales medidas de

performance como el Ratio de Sharpe, o el Alfa de Jensen. En este caso, no se
refiere a un método de gestión de carteras, sino a determinadas medidas o
fórmulas, que van a permitir evaluar cómo de bien ha sido gestionada una
cartera de inversión o cómo de bueno (o malo) es un determinado gestor. Estas
medidas de performance van a indicar que una cartera es mejor cuanto más
elevada es su rentabilidad y menor sea su nivel de riesgo. El nivel de riesgo como
se vio en el Módulo 2 puede ser medido atendiendo al riesgo específico o al
riesgo sistemático (medido por la beta), entre otros.

52
FINANCIERO
3. GESTIÓN DE CARTERAS
En principio, los inversores buscan para sus carteras aquellos activos que
generan la máxima rentabilidad, pero también que tengan el menor riesgo
(dispersión de los potenciales resultados). Esto es así porque en general los
inversores no son indiferentes al riesgo, sino aversos al riesgo; es decir, no basan
sus decisiones de inversión únicamente en los rendimientos generados por un
activo, sino también en el nivel de riesgo al que el activo les expone. En general,
los inversores exigirán una mayor rentabilidad a aquellos activos con un mayor
nivel de riesgo.
En este capítulo del módulo 5 se describirá la relación entre estos dos factores
(rentabilidad y riesgo), y se aprenderá a calcularlos tanto para activos
individuales como para carteras.
En el módulo 2 se presentó cómo valorar un activo financiero (de renta variable

o renta fija) y a comprender la relación entre su rentabilidad y su riesgo. El
siguiente paso es describir un método que permita seleccionar el conjunto de
activos o cartera que maximice la utilidad16 del inversor, y este es el objetivo de
este capítulo. En este capítulo se presentará el Modelo de Media-Varianza o
Modelo de Markowitz, con el que se podrá conocer las mejores carteras
(carteras eficientes) en términos de rentabilidad y riesgo que un inversor averso
al riesgo puede crear. También se verá cómo la correlación entre los activos, la
posibilidad de tomar posiciones cortas (short- selling) y la disponibilidad de un
activo libre de riesgo serán factores clave para seleccionar la cartera óptima.
16 En Economía se entiende que se puede medir la satisfacción de un agente económico a

través de una función matemática, que se denomina función de utilidad. Por tanto, una cartera
que maximiza la utilidad del inversor puede entenderse como aquella cartera de activos que le
reporta la máxima satisfacción en términos de rentabilidad y riesgo.

53
FINANCIERO
Uno de los modelos más populares e importantes dentro del campo de las
Finanzas es el CAPM (Capital Asset Pricing Model), y está basado en el modelo
media-varianza que se presentará posteriormente. Este modelo CAPM permite
calcular la rentabilidad esperada de un activo arriesgado (bonos, acciones,
fondos de inversión, etc.), basándose en su nivel de riesgo sistemático. De
acuerdo al CAPM, la rentabilidad esperada de un activo depende del nivel del
activo libre de riesgo, de la prima de riesgo de mercado esperada y de su beta.
3.1 Rentabilidad y Riesgo

En la actualidad, los inversores tienen acceso a una gran variedad de activos,
tanto mobiliarios (bonos, acciones, fondos de inversión, etc.), como inmobiliarios.
Generalmente, los inversores poseen más de uno de estos activos, es decir,
poseen una combinación de activos (una cartera).
Una cartera de valores es el conjunto de activos (acciones, bonos, letras,

derivados, inmuebles, commodities, etc.), que un individuo posee en un
momento dado. Cada activo representa un porcentaje del valor de la cartera.
El peso de cada activo se representa por wi, y siempre se debe cumplir que la
suma de todos los pesos sea igual a uno ( ). En la figura 3.1 se
presentan algunos ejemplos de potenciales carteras de inversión, con diferentes
proporciones en activos financieros
Figura 3.1: Distribución

cartera de inversión

54
FINANCIERO
ES IMPORTANTE
Una cartera de valores es el conjunto de activos (acciones,

bonos, letras, derivados, inmuebles, commodities, etc.), que un
individuo posee en un momento dado. Cada activo representa
un porcentaje del valor de la cartera.
Dado que una cartera es una combinación de activos y hay varias

combinaciones posibles, existen muchas carteras entre las que un inversor puede
elegir. Se pueden incluir activos derivados (opciones o futuros), estrategias de
gestión activa17 de la cartera, títulos internacionales, etc. ¿Qué carteras son
preferidas por los inversores? Dado que, en general, los inversores son aversos al
riesgo, su objetivo será maximizar la rentabilidad y minimizar el riesgo.
Por tanto:
 Ante dos activos con igual rentabilidad esperada, prefieren aquél que
posea un menor riesgo.
 Ante dos activos con igual riesgo, siempre preferirán aquel que les da más
rentabilidad.
Los inversores aversos al riesgo exigen siempre una rentabilidad adicional a los
activos con riesgo, a lo que se denomina prima de riesgo. La prima de riesgo va
a estar relacionada con la variabilidad o riesgo de los resultados del activo. Una
evidencia empírica de que los inversores se han comportado de esta forma
17 El gestor de una cartera sigue una estrategia de gestión activa cuando su objetivo es superar
en términos de relación rentabilidad-riesgo los resultados de un índice de referencia.

55
FINANCIERO
históricamente (es decir, exigiendo una prima de riesgo mayor a los activos con
mayor nivel de riesgo), se puede observar si analizamos la rentabilidad que han
ofrecido históricamente los diferentes activos financieros, y su volatilidad
(medida por la desviación típica de los rendimientos).
Se puede analizar si los inversores se han comportado así históricamente, es

decir, si han exigido mayor rentabilidad a los activos con más riesgo, a partir del
análisis de las rentabilidades históricas de los activos de una economía. A
continuación, se mostrará datos históricos para USA (1926-2001), en la tabla 3.1.
Tabla 3.1: Datos históricos de rentabilidades y riesgo para el mercado americano desde
1926 a 2001.
Fuente: Elaboración Propia obtenida a partir de los datos en Bodie, Kane y Marcus
(2004).
Como se muestra en la tabla anterior, se puede confirmar que los inversores han
exigido históricamente una mayor rentabilidad a los activos con mayor riesgo,
aunque esto siempre será cierto para periodos temporales suficientemente
largos18. Se puede observar como en este caso el activo libre de riesgo serán las
Letras del Tesoro, y a partir de ella se puede calcular la prima de riesgo de
cualquier activo. Por ejemplo, la prima de riesgo de las acciones pequeñas o
acciones de baja capitalización sería del 14,44% (esto es la diferencia entre
18 Si se toma un periodo temporal muy corto (por ejemplo, un año) podría ocurrir que la
conclusión de esta tabla 3.1 no tenga lugar, ya que van a existir primas de riesgos positivas
siempre para periodos de tiempo suficientemente largo.

56
FINANCIERO
18,29% y 3,85%). Las mismas conclusiones sobre rentabilidad y riesgo pueden

alcanzarse en el siguiente gráfico.
Figura 3.2: Rentabilidades para diferentes activos a largo del tiempo
Fuente: Berk and DeMarzo, 2013
En la siguiente sección se mostrará cómo medir la rentabilidad y el riesgo para

activos financieros individuales, indicando las fórmulas concretas que pueden
ser utilizadas, y presentando ejemplos concretos.
3.1.1 Rentabilidad y Riesgo de Activos individuales
Generalmente, se calcula la rentabilidad esperada de un activo i para el

periodo [t0,t1] como:
E[FC] = el flujo de caja esperado, que puede ser un dividendo en el caso de

acciones o un cupón en el de bonos.

57
FINANCIERO
E[P1] = es el precio de venta esperado. Aquí también se incluirían el cobro de

todos los derechos preferentes de subscripción si durante el periodo evaluado
hubiera una ampliación de capital.19
Una metodología común de calcular el rendimiento esperado de un activo es

en función de los resultados potenciales que pueda ofrecer y de las
probabilidades asociadas a cada uno de esos resultados o escenarios posibles.
Dado un activo con diferentes resultados o pagos posibles, se define la
rentabilidad esperada como , donde,
pk =la probabilidad de que ocurra el resultado k.
Ejemplo 11
Un analista financiero desea calcular la rentabilidad esperada de las acciones

de la empresa FARMACOL. Después de un análisis detallado de la empresa y sus
competidoras ha llegado a la conclusión de que estas acciones pueden ofrecer
una serie de rentabilidades asociadas a unas probabilidades. Podría ocurrir que
en próximo periodo suban un 2,5% con una probabilidad 25%, o pueden ofrecer
una rentabilidad del 6% con probabilidad 15% y este analista financiero ha
estimado que en el resto de situaciones posibles la rentabilidad esperada de las
acciones de la empresa FARMACOL será solo del 2%.
Solución:
19 En esta fórmula estamos calculando una rentabilidad esperada de un activo financiero y no

una rentabilidad histórica; por esa razón los FC y el precio de venta no son conocidos sino
formados en base a expectativas.

58
FINANCIERO
En este ejemplo la rentabilidad esperada para las acciones de Farmacol sería

del 2, 72%.
En muchas ocasiones, los inversores sólo poseen los datos de las rentabilidades
históricas de cada activo, es decir, desconocen la distribución de
probabilidades de sus rentabilidades futuras. En este caso, utilizan la media de
las rentabilidades pasadas como medida para obtener la rentabilidad esperada
de cada activo.20
donde,
T = el número de datos históricos utilizados,
Rt = la rentabilidad que ofreció el activo en el año t.
Hasta ahora se ha visto cómo obtener la rentabilidad esperada de un activo,

tanto si se conoce la distribución de los rendimientos futuros como si no. Sin
embargo, un inversor averso al riesgo no sólo tendrá en cuenta información
sobre la rentabilidad esperada del activo, sino también sobre su riesgo. Vamos a
expresar el riesgo de una inversión como la dispersión de las rentabilidades
respecto a su rentabilidad esperada, es decir, con su varianza o su desviación
típica. Como se presentó en el Módulo 2, esto nos permite medir el riesgo total
de un activo.
20 Si la distribución de probabilidades de rendimientos del activo financiero es normal (o

Gaussiana), y se supone que no habrá cambios importantes en la empresa durante el próximo
periodo, de forma que esta distribución de probabilidades histórica es válida, el mejor predictor
del rendimiento esperado de esa empresa será la media de sus rentabilidades históricas (E[R]=µ).
Esta es la razón para que se utilice la media de las rentabilidades históricas como medida para
estimar la rentabilidad esperada de un activo para periodos futuros.

59
FINANCIERO
donde,
T = el número de observaciones en la muestra,
Rt = la rentabilidad en cada periodo “t”,
“µ” = la rentabilidad media
La fórmula expresada en este caso es la cuasivarianza y no la varianza. La

diferencia es que la primera calcula la varianza de una muestra (subconjunto de
la población total de datos), y la segunda es para el caso de disponer de todas
las observaciones de la población. En el caso de la cuasivarianza dividimos la
suma de las desviaciones entre el total de observaciones menos 1 (es decir, T-1),
mientras que en la varianza dividimos entre T. Es más aconsejable utilizar la
fórmula que aparece en este documento, cuasivarianza, como medida del
riesgo.
Se puede calcular igualmente su desviación típica (también denominada

volatilidad), como la raíz cuadrada de la varianza:
Ambas medidas (desviación típica y varianza), son medidas del riesgo de un

activo. La principal diferencia por la que la desviación típica es más usada es
porque sus unidades son idénticas a las de las variables de las que se quieren
medir su dispersión o riesgo. En nuestro caso, la desviación típica se expresa en
porcentajes, como los rendimientos del activo.

60
FINANCIERO
A continuación, se presenta un ejemplo numérico que recoge paso a paso

cómo calcular la rentabilidad de cada periodo temporal a partir de los precios,
la rentabilidad media, varianza y desviación típica.
Ejemplo 12
Los precios de cierre mensual en el mercado secundario durante los últimos 23

meses para las acciones de una empresa denominada HIERRAL son los que se
muestran a continuación. Si la distribución de rendimientos de la empresa se
mantendrá en el tiempo, y que esta distribución de rendimiento sigue una
distribución Normal (o Gaussiana), estimar la rentabilidad esperada y el riesgo
(medido por la desviación típica), para esta empresa.

61
FINANCIERO
Solución:
1. Calcular Rt: es importante darse cuenta de que siempre se deben usar

rentabilidades y no los precios o cotizaciones de las acciones. Por lo tanto, lo
primero será calcula la rentabilidad de cada periodo de acuerdo a la fórmula
de la rentabilidad: Rt=(Pt-Pt-1)/Pt-1
Los rendimientos para cada fecha (nótese, que siempre tendrán un rendimiento
menos que el número de cotizaciones o precios iniciales, dado que son
necesarios dos observaciones de precios para calcular cada dato de
rendimientos):
Obteniéndose una serie de rendimientos como se muestra a continuación:

62
FINANCIERO
2. Cálculo de la rentabilidad media histórica:
3. Cálculo de la cuasivarianza:
0,007284)2 )2=0,0006069
4. Calculamos la raíz de ese valor, para obtener la volatilidad o desviación típica

(que ya se puede expresar en porcentajes):
Así, el riesgo (volatilidad), de esta empresa es del 2,46%, y su rentabilidad

esperada es del 0,072%.
a) En primer lugar, se debe calcular los rendimientos como se muestra en la

siguiente imagen:

63
FINANCIERO
b) Luego se copia esa fórmula para el resto de fechas, y se obtiene toda la

serie de rendimientos.

64
FINANCIERO
c) Utilizando la función PROMEDIO se puede calcular la rentabilidad media
d) Se puede usar la función VAR.S sobre los rendimientos, como se ve en la

siguiente imagen.
e) En Excel con la función RAIZ, como se muestra a continuación para

obtener la desviación típica o volatilidad.

65
FINANCIERO
f) Dado que la volatilidad se puede (y se suele), expresar en porcentajes,

cambiamos las unidades en Excel para que aparezca en tantos por
ciento.

66
FINANCIERO
Resultados finales en Excel:
Una vez que se conoce cómo medir el riesgo y la rentabilidad de los activos
individualmente, ya es posible mostrar cómo se miden estos en el caso de una
cartera formada por un conjunto de activos. A continuación, se presenta en
detalle las fórmulas y ejemplos para medir rentabilidad y riesgo en carteras de
inversión.

67
FINANCIERO
3.1.2 Rentabilidad y Riesgo de carteras
Como ya se ha recalcado, los inversores invierten generalmente no sólo en un

activo, sino en una combinación de varios activos, es decir, en una cartera. 21
Ahora se va a exponer cómo calcular la rentabilidad y el riesgo de una cartera
de N activos.
La rentabilidad esperada de una cartera es igual a la suma ponderada de las

rentabilidades esperadas de cada uno de los activos. Es, por tanto, una
combinación lineal de las rentabilidades de los activos en que se ha invertido.
Cuando se utiliza rentabilidades históricas de los activos individuales, por

ejemplo, para el cálculo de la rentabilidad histórica de una cartera mantenida
por un inversor se sigue cumpliendo que es la media ponderada de las
rentabilidades históricas de los activos
ES IMPORTANTE
La rentabilidad de una cartera se calcula como la media

ponderada de las rentabilidades de cada uno de los activos
que la componen. Las ponderaciones se calculan como el valor
de cada activo en la cartera entre el valor total de la misma.
21 Se denomina con el subíndice p a todo lo que se refiere a una cartera, en base al término
inglés portfolio, que significa cartera.

68
FINANCIERO
Ejemplo 13
Un inversor tiene invertido 1 millón de dólares en una cartera con diferentes

activos internacionales: 50% en bonos del tesoro americano (que han reportado
una rentabilidad del 2% en el último año), 20% en acciones de Apple (que han
dado una rentabilidad del 15% en este ejercicio económico), 10% en Letras del
Tesoro alemán (con una rentabilidad del 3% anual), y el resto en acciones del
BBVA en España (con una rentabilidad anual final del 25%). Determine la
rentabilidad de la cartera de inversión de este agente:
Solución:
Como se acaba de exponer, la rentabilidad de una cartera es la media

ponderada de las rentabilidades esperadas de cada uno de los activos que la
forman. ¿Ocurrirá lo mismo al medir el riesgo?
La respuesta es no, ya que existe un efecto diversificación al agregar activos.
Cuando se calcula la varianza de una cartera, se debe tener en cuenta la

relación que existe entre sus componentes. Esta relación se mide con la
covarianza. Si , el activo B se comporta como el activo A, es decir,
cuando el precio de A aumenta, el precio de B también lo hace. Si
, se dice que A y B se comportan de forma opuesta; cuando el precio de A
aumenta, el precio de B disminuye y viceversa. Por último, si se
dice que A y B no están linealmente relacionados, es decir, son independientes.
La fórmula de la covarianza entre dos activos sería:

69
FINANCIERO
Aunque la covarianza mide la relación lineal entre dos activos, no se puede

hacer una idea de la magnitud de dicha relación. Para ello, se calcula el
coeficiente de correlación: . El coeficiente de correlación
mide, al igual que la covarianza, la relación lineal entre dos activos. Sin
embargo, presenta una ventaja importante con respecto a la covarianza:
únicamente toma valores entre -1 y +1.
 : si el precio de A aumenta, el precio de B también aumenta.

Cuanto más positiva sea la correlación (cuanto más cercana a +1),
mayor será la relación entre A y B. Cuando , los dos activos se
comportan exactamente igual; si el precio de A se incrementa en un 5%,
también lo hace el precio de B. Cuando , la relación entre
ambos activos no es exactamente la misma. Por ejemplo, si y el
precio de A aumenta un 5%, el precio del activo B aumentará un 2,5%.
 : los activos A y B no están correlacionados, es decir, sus precios

evolucionan de manera independiente.
 : si el precio de A aumenta, el precio de B disminuye. Cuanto más

negativa sea la correlación (cuanto más cercana a –1), mayor es la
relación entre A y B. Cuando , los precios de ambos activos
evolucionan de forma exactamente opuesta; si el precio de A se
incrementa en un 5%, el precio de B se reduce en un 5%, es decir, cambia
un –5%. Cuando , la relación entre ambos activos no es
exactamente opuesta. Por ejemplo, si y el precio de A
aumenta un 5%, el precio del activo B decrecerá un 2,5%.
Una vez comprendidos los conceptos de covarianza y correlación, se va ver

cómo se puede obtener el riesgo de una cartera de activos:

70
FINANCIERO
- Cálculo de la varianza de una cartera con sólo 2 activos.
En el caso de usar el coeficiente de correlación, la expresión sería (teniendo en

cuenta que )
- Cálculo de la varianza de una cartera con N activos.
También se puede expresar como22
ES IMPORTANTE
Al calcular el riesgo de una cartera (conjunto

de activos) no solo es importante el riesgo
individual de cada uno (varianza de cada
activo), sino también cómo se mueven unos
activos frente a otros, que se puede medir por
la covarianza.
22Para esta última expresión se debe recordar que Cov(A,B) siempre es igual a la Cov(B,A).

71
FINANCIERO
Ejemplo 14
Un inversor americano tiene invertido 1 millón de dólares en una cartera con

diferentes activos internacionales: 50% en obligaciones del tesoro americano
(con una volatilidad del 5%), 20% en acciones de Google (con una volatilidad
del 25%), 30% en Letras del Tesoro Americano (volatilidad 0%, ya que se
considera el activo libre de riesgo como se observará en los siguientes temas). Si
los coeficientes de correlación entre los tres activos son las que se muestran en la
siguiente tabla, determina la volatilidad de la cartera de inversión.
Solución
En este caso se observa que la covarianza entre el activo libre de riesgo (Letras
del Tesoro americano), y el resto de activos con riesgo es siempre nula. Se debe
conocer a partir de este momento que la rentabilidad que ofrecen las Letras es
independiente de la rentabilidad futura del resto de activos.
La volatilidad sería
3.2 Diversificación
Invertir en una cartera en lugar de en un solo activo es beneficioso porque el

riesgo de la misma es menor que la suma de los riesgos individuales de cada
componente por separado. Cuanto menor es el coeficiente de correlación, es

72
FINANCIERO
decir, cuanto menor es la relación entre ambos activos (si la correlación es

positiva), o cuanto mayor es la relación opuesta entre los activos (si la
correlación es negativa), mayor es la diversificación y por tanto menor es el
riesgo. A continuación, se ilustra este concepto con un ejemplo.
Ejemplo 15
Una cartera equiponderada formada por las acciones de las empresas GAMESA
y SANTANDER. Los datos obtenidos en el último año se muestran en la tabla.
Calcule la rentabilidad y el riesgo de la cartera.
Activo Rentabilidad Varianza Covarianza

Gamesa 12% 0,0085
-0,0014
Santander 9% 0,0079
Como la cartera es equiponderada, .
Solución
Se puede observar cómo la varianza de la cartera formada (0,0034), es menor

que la de cualquiera de los activos considerados individualmente (0,0085 o
0,0079). Esto se debe efecto diversificación.

73
FINANCIERO
RECUERDA
La volatilidad se expresa en porcentajes, y se corresponde

con la desviación típica de los rendimientos. Siendo esta
la raíz cuadrada de la varianza
También es posible demostrar matemáticamente cómo se reduce el riesgo de

una cartera al agregar más activos, como se verá a continuación. Se tienen 2
activos, A y B, con la misma varianza, σA= σB, y que invertimos el 50% de nuestro
capital en cada activo.
La varianza de nuestra cartera de 2 activos estará formada por dos elementos;

la varianza de los activos individuales y la covarianza entre los mismos:
Si la covarianza fuera 0, la varianza de la cartera sería igual, en nuestro caso, a

la mitad de la varianza de los activos, . De igual forma, para una
cartera equiponderada de N activos:
donde el último término es la suma de las covarianzas de cada activo con el

resto. Así, hay covarianzas.
Se puede definir la covarianza media entre todos los activos como la media de
todas esas covarianzas y sustituir en la fórmula anterior:

74
FINANCIERO
Si se aumenta el número de activos (N→ ∞), la varianza de la cartera ( ) tiende

a la covarianza media entre todos los activos de la cartera ( ), es decir, parte
del riesgo es eliminado al agregar más títulos a la cartera. Este riesgo que se
elimina es el riesgo individual de cada empresa o activo (denominado riesgo
específico), y el riesgo de la cartera totalmente diversificada que sí permanece
es el riesgo sistemático (que puede entenderse como la covarianza media entre
todos los activos de la cartera).
A través de la diversificación se elimina el riesgo individual de los activos,

denominado riesgo específico, único o idiosincrático. Sin embargo, una parte
del riesgo permanece; el riesgo sistemático o de mercado.23 El riesgo de
mercado se va a medir a través de la beta, que se presentó en el módulo 2 pero
se expondrá en detalle más adelante al presentar el CAPM.
ES IMPORTANTE
En una cartera de inversión con un número muy

elevado de activos, la varianza de la cartera
tenderá (se aproxima) a la covarianza media entre
todos los activos. Dejan de ser importantes las
varianzas individuales de cada activo.
En el siguiente gráfico se puede observar cómo, si generamos carteras con

un número creciente de activos (partiendo de una cartera de solo 2 activos
23 Como se verá en el epígrafe 2.4, los inversores no deberían preocuparse por el riesgo total, sino
por el sistemático, dado que el idiosincrático puede eliminarse a través de la diversificación. Esto
será desarrollado en el epígrafe 2.4 de este módulo 5 cuando se presente el modelo de
valoración de activos CAPM.

75
FINANCIERO
o acciones), el riesgo específico de la cartera va desapareciendo a medida

que agregamos títulos a la misma (generalmente para el mercado
americano a partir de 50 o 60 títulos el riesgo de la cartera ya tiende a la
covarianza media de todos los títulos, es decir, ya no hay riesgos
idiosincráticos).
Figura 3.3: Riesgo específico y Riesgo sistemático en función del número de títulos que
componen una cartera
ES IMPORTANTE
El gestor de carteras debe estar atento a los

beneficios de la diversificación, pero debe
saber que no todo el riesgo de la cartera
puede ser eliminado, siempre permanecerá
una parte (el riesgo de mercado).
En la gráfica anterior se observa que al añadir activos adicionales a una cartera

se incrementa el efecto diversificación y, por tanto, resulta en la reducción del
riesgo de la misma. A pesar del papel que desempeña el número de activos que
componen una cartera en el efecto diversificación, éste también depende del

76
FINANCIERO
coeficiente de correlación entre los componentes de la cartera. De hecho, la

fórmula de la varianza para un conjunto de activos así lo refleja. En el caso de
dos activos con riesgo (bien pueden ser acciones, bonos o incluso commodities),
la rentabilidad esperada y varianza de una cartera formada por ambos activos
se define como:
La volatilidad sería sencillamente la raíz cuadrada de la varianza:
A continuación, se va a describir tres casos específicos de estas fórmulas

dependiendo del valor que tome el coeficiente de correlación. Se analizan los
dos casos extremos: cuando éste toma valor +1 y –1 y luego los valores más
normales que son aquellos situados entre +1 y -1. Antes de analizar cada uno de
estos casos, se puede observar cuál será el efecto de cambiar el coeficiente de
correlación en la fórmula de la volatilidad de la cartera y tratar de predecir
cuándo será mayor el efecto diversificación en una cartera con dos activos.
A medida que dicho coeficiente se reduce, lo mismo hace el valor del tercer
término de la fórmula (esto es, , lo que resulta en un riesgo de la
cartera más bajo. De hecho, cuando los activos no están correlados,
, y cuando la correlación es negativa, . Así,
cuanto menos correlacionados estén los activos de una cartera, mayor será el
efecto diversificación y menor el riesgo de la misma.

77
FINANCIERO
De acuerdo a lo expuesto en el párrafo anterior, un inversor preferirá comprar o

tomar una posición larga en dos activos negativamente correlacionados porque
así la varianza final de la cartera se reducirá más, mientras que la rentabilidad
de la cartera no se reduce tanto, dado que se trata de una combinación lineal.
Estrategias largas y cortas
Antes de analizar los tres casos concretos que se han señalado anteriormente
del efecto del coeficiente de correlación en la varianza de la cartera, se deben
señalar que un inversor puede tomar dos tipos de posiciones al invertir: una
posición larga (donde el peso (wi>0), es positivo) y una posición corta (donde el
peso o ponderación es negativo, wi<0). En una posición larga, el inversor compra
el activo financiero (wi>0), con la intención de que en el futuro el precio del
mismo suba y pueda entonces venderlo más caro y obtener un beneficio
positivo. Por el contrario, en una posición corta el inversor tiene expectativas de
que el precio de ese activo va a caer en el futuro, y, por tanto, lo que desea es
venderlo ahora y comprar luego más barato. Pero, ¿qué ocurre si dicho inversor
no posee el activo B? ¿Puede vender algo que no tiene?
Las ventas en corto (también denominadas short-selling), son estrategias de

inversión que consisten en tomar prestado un activo para venderlo. En el futuro,
el inversor tendrá que adquirir el activo de nuevo para poder devolvérselo al
prestatario. Las ventas en corto se llevan a cabo cuando el inversor espera que
el precio del activo se reduzca en el futuro. De este modo, vendería en el
momento t0 los activos a un precio más alto que al que los compraría en el
futuro (tT), obteniendo la diferencia como beneficio.24
24 En el epígrafe 2.3 de este módulo 5 se ha explicado las operaciones de short-selling o ventas

en corto que suelen realizar los hedge funds.

78
FINANCIERO
Ejemplo 16
Las acciones de BBVA cotizan a un precio de 15€ y espera que en una semana
su precio sea de 11,50€. Describa la estrategia de inversión que implementaría.
Solución
La estrategia sería vender en corto acciones de BBVA (por ejemplo, 10

acciones). Para poder hacerlo, tendría que encontrar a un accionista de BBVA
dispuesto a prestarle 10 acciones durante una semana. Así, las vendería por 15€
cada una (obteniendo 150€), en el momento t 0. Al cabo de una semana,
necesitaría adquirir de nuevo las 10 acciones en el mercado para poder
devolverlas. Si sus expectativas se cumpliesen, las compraría por 11,50€ cada
una, por lo que pagaría un total de 115€. Por tanto, obtendría un beneficio de
aproximadamente (habría que descontar los 115€ para poder
compararlos con los 150€ del presente, pero dado que el espacio temporal es
de tan solo una semana, no habría una diferencia significativa). Se debe
destacar que en este caso el peso de ese activo en la cartera aparecerá con
signo negativo (wBBVA<0), porque no lo ha comprado, sino que lo ha vendido sin
tenerlo.
3.2.1 Casos particulares de diversificación atendiendo al coeficiente

de correlación.
En este apartado se explica más detalladamente el efecto que el coeficiente

de correlación tiene sobre la varianza y volatilidad de una cartera.
Específicamente, se encuentran tres casos: uno para correlación igual a +1, otro
para correlación igual a –1 y, por último, otro para correlación entre –1 y +1
(recuerde que el valor absoluto del coeficiente de correlación nunca puede ser
mayor que 1).

79
FINANCIERO
Coeficiente de correlación = +1
Los activos están perfectamente correlacionados. Basándonos en la propiedad

de los cuadrados perfectos, es decir, , se puede escribir la
volatilidad de la cartera como una combinación lineal de las volatilidades de los
activos:
Como se ilustra en el siguiente gráfico, no existe diversificación, ya que la

volatilidad de las carteras que se pueden conseguir son una combinación lineal
de las volatilidades de los activos (igual que ocurre con la rentabilidad de la
cartera; cuanto más se invierte en el activo 2 menor es su riesgo, pero menor en
la misma proporción la rentabilidad). Se puede obtener una cartera de riesgo
nulo sólo si está permitido hacer ventas en corto.
Figura 3.4: Rentabilidad y Riesgo: Carteras con activos perfectamente correlacionados
Para entender bien este primer caso, se analiza varios puntos de la gráfica
determinando cuáles serían los pesos (wi), concretos que permiten situarse en
ese punto.
Para lograr estar en el punto azul (activo 1), el peso del activo 1 debe ser igual a
1, y el peso del activo 2 debe ser 0, .

80
FINANCIERO
 Para situarse en el punto azul (Activo 2), los pesos serían .
 Según se desplaza en la recta de carteras posibles desde el punto Activo

1 hacia el punto Activo 2, se va a ir invirtiendo menos en el activo 1 (w1 va
a ir decreciendo), para aumentar la inversión en el activo 2 (w2 irá
aumentando).
 Caso A: para situarse justo en medio de los dos activos, los pesos deberían
ser 0,5 para cada uno de los dos activos, .
 Caso B: se puede situar a la derecha del activo 1, es decir, en una cartera

que genere más rendimiento que el activo de máxima rentabilidad, sólo si
se invierte más del 100% de los fondos en el activo de máxima
rentabilidad. Para hacer esto se debe financiar esa parte con la venta en
corto del otro activo (activo 2). Así, los pesos deberían ser
, de forma que la suma de los pesos siempre sea 1.
 Caso C: se puede situar a la izquierda del activo 2 sólo si se invierte más

del 100% de nuestros fondos en el activo 2, financiando esa compra con
una venta en corto del activo 1. Así, los pesos deberían ser
.
 Caso D: para situarse en una cartera de riesgo nulo o volatilidad cero

cuando el coeficiente de correlación es +1, se debe tomar una posición
corta en uno de los activos. Es imposible conseguir una cartera con riesgo
nulo sin hacer short-selling en el caso de un coeficiente de correlación
igual a +1. En este caso, por ejemplo, los pesos podrían ser .

81
FINANCIERO
Figura 3.5: Posición de la cartera (con activos con correlación +1) según distribución de
los pesos
Ejemplo 17
Un inversor desea invertir en dos acciones (1 y 2), que están perfecta y

positivamente correlacionadas (ρ=+1), y conseguir una cartera con riesgo nulo.
Si la volatilidad del primer activo es del 19% y del segundo del 28%, determine los
pesos de cada activo.
Solución:
Igualamos a cero la expresión anterior para obtener los pesos. Despejando w 1 de

la expresión anterior, se obtiene:
El peso del activo 2 sería . Se tendría que hacer short-

selling del 211% del activo 2 para poder comprar el 311% del activo 1.
Se puede comprobar si la volatilidad de esta cartera es cero con la fórmula de

la varianza y sustituyendo todos los valores:

82
FINANCIERO
Coeficiente de correlación =-1
En este caso, los activos están negativamente correlacionados de una forma

perfecta. Basándonos en , se puede escribir la volatilidad
de la cartera como:
Como se muestra en el gráfico siguiente, se puede conseguir una volatilidad

nula sin necesidad de estrategias de ventas en corto porque en este caso los
activos se mueven de forma contraria.
Figura 3.6: Rentabilidad y Riesgo: Carteras con activos con coeficiente de correlación -1
Para situarse a la derecha (caso E), del activo 1, se debe tomar posiciones largas
en el activo 1 (w1>1), y una posición corta en el activo 2 (w2<0).
Coeficiente de correlación entre -1 y +1
En este caso, donde el coeficiente toma un valor entre los dos extremos (por
ejemplo, valores de 0,9, 0,5, o -0,3, etc.), todas las carteras posibles estarán en
una hipérbola. Dependiendo del valor del coeficiente de correlación, la
curvatura de la hipérbola será diferente. Cuanto más baja sea la correlación
entre ambos activos, mayor será el efecto diversificación y, por tanto, menor
será el riesgo, tomando más curvatura la hipérbola. Hay que destacar que en los

83
FINANCIERO
mercados financieros no existen activos con coeficiente de correlación +1 o -1,

sino que suelen situarse en el intervalo entre esos dos casos extremos. Sin
embargo, se ha analizado también esos dos casos extremos porque ayudan a
entender muy bien cómo funciona la diversificación y las posiciones cortas y
largas en una cartera.
Figura 3.7: Rentabilidad y Riesgo: Carteras con activos con coeficiente de correlación
entre -1 y +1
ES IMPORTANTE
Cuando el coeficiente de correlación entre los activos

se sitúa entre -1 y +1 (situación que ocurre generalmente
en los mercados financieros), el conjunto de
oportunidades de inversión estará formado por una
hipérbola entre los dos activos. Cuanto menor sea ese
coeficiente de correlación, más a la izquierda se situara
esa hipérbola.

84
FINANCIERO
En el siguiente gráfico se resume el conjunto de oportunidades de inversión

dependiendo del coeficiente de correlación para dos activos, asumiendo que
la venta de acciones en corto no está permitida.
Figura 3.8: Rentabilidad y Riesgo de diferentes carteras atendiendo al valor del

coeficiente de correlación entre los activos
Ejemplo 18
El Señor Manuel Herrero desea conocer la rentabilidad y riesgo de una cartera

equiponderada formada únicamente por dos activos, en concreto acciones de
la empresa Repsol y bonos a largo plazo emitidos por la empresa FCC. Para ello
dispone de las rentabilidades históricas de ambos activos, que se muestran a
continuación. Utilizando Excel vamos a determinar la rentabilidad esperada y
riesgo de esta cartera.

85
FINANCIERO
Solución
Vamos a utilizar las funciones en Excel para determinar la rentabilidad media de

cada activo (función PROMEDIO), la varianza de cada activo (VAR.S), y el
coeficiente de correlación entre ambos activos (COEF.DE.CORREL).
a) Calculamos el rendimiento esperado para cada activo (como la

rentabilidad histórica media)

86
FINANCIERO
b) Se calcula la varianza a partir de la función VAR.S
c) Para calcular la correlación entre ambos activos es necesario introducir

las dos series de rendimientos (la columna B y C).

87
FINANCIERO
En este caso, el coeficiente de correlación es igual a 0,02542. También se podría

haber calculado la covarianza usando la fórmula COVARIANCE.M, y
obtendríamos un valor de 0,00000121.
d) Finalmente, con estos datos y las fórmulas presentadas en este capítulo,

se puede calcular la rentabilidad esperada y el riesgo (volatilidad), de la
cartera. Dado que es una cartera equiponderada, los pesos en cada
activo serán igual al 50% (W1=W2=0,5).
Las fórmulas presentadas anteriormente serían:
Si sustituimos cada variable por los valores de este ejemplo concreto25, se

obtiene que la rentabilidad esperada es igual a 0,1725% y la volatilidad a
0,7328%.
Hasta ahora se ha mostrado en detalle (con fórmulas y ejemplos numéricos)

cómo medir la rentabilidad y el riesgo de activos individuales y de carteras
porque estos son elementos necesarios para poder entender cómo gestionar o
formar una cartera. A continuación, se presenta el modelo de Markowitz o
modelo media-varianza que constituye el marco general para determinar cómo
formar una cartera (esto es, qué activos incluir y con qué pesos o proporciones).
25 Teniendo en cuenta que en la fórmula se debe introducir las desviaciones típica del activo 1 y
2( ) que se calculan como la raíz de la varianza del activo 1 y 2.

88
FINANCIERO
En el siguiente punto se presenta el modelo media-varianza inicialmente solo

para el caso de que supongamos que el gestor puede invertir únicamente en
activos con riesgo (acciones, bonos, etc.). Después se presentará el caso
general, donde asumimos que el gestor puede invertir en activos con riesgo,
pero también puede invertir una parte de su cartera en Letras del Tesoro, que
serán consideradas como el activo libre de riesgo de un país. Es importante,
tener claro que el modelo general se presentará después cuando el gestor
puede invertir en activo libre de riesgo.
3.3 Modelo de Markowitz
La Teoría de Carteras describe cómo construir carteras que maximicen la utilidad

esperada del inversor. Aunque existen diferentes modelos o teorías, quizás el
modelo más importante históricamente en Teoría de Carteras ha sido el Modelo
de Markowitz o Modelo Media-Varianza, desarrollado en los años 50 y por el cual
concedieron a Harry Markowitz el Premio Nobel en Economía.26 El Modelo
Media-Varianza es denominado así porque la elección de los activos para
configurar una cartera se hace únicamente en función de los momentos de
primer y segundo orden, que son la rentabilidad esperada (o rentabilidad
media), y la varianza respectivamente. Es además un modelo estático, es decir,
que solamente se fija en el próximo periodo (que puede ser 1 semestre, un año,
un plazo de 3 años…). Este modelo no considera otros momentos muestrales
como la asimetría, la curtosis o la liquidez de los activos. A pesar de estas
limitaciones, este modelo ha sido uno de los pilares fundamentales de las
Finanzas y de la Teoría de Carteras, y en la actualidad es estudiado en todas las
escuelas de negocios del mundo. Su conclusión fundamental se resume de
26Markowitz, Harry. "Portfolio selection" The journal of finance 7.1 (1952): 77-91.

89
FINANCIERO
forma práctica en que “no deben ponerse todos los huevos en la misma cesta”,
es decir, los inversores no deben invertir su capital en un único activo, sino que
siempre deben diversificar.
RECUERDA
El Modelo Media-Varianza es denominado así porque

la elección de los activos para configurar una cartera
se hace únicamente en función de los momentos de
primer y segundo orden de la distribución de
rendimientos, que son la media, y la varianza.
respectivamente.
Como se ha dicho anteriormente, el Modelo de Markowitz solamente se fija en la

media y la varianza, pero para que esto sea válido es necesario que al menos
uno de los siguientes supuestos sea cierto:
 Los rendimientos de los activos siguen una distribución normal.27
 Los inversores están representados por una función de utilidad cuadrática.
Esta función de utilidad tendría la siguiente forma:
donde,
E[R] = la esperanza de los retornos o la media.
k = el coeficiente de aversión al riesgo del inversor.
27Se recuerda que una distribución normal [N(µ,σ)] queda explicada únicamente con los dos
primeros momentos, µ y σ, es decir la media y la desviación típica.

90
FINANCIERO
Cuanto mayor es k, más importancia toma el segundo término (0,5xkxσ2), en la

expresión y, para maximizar su utilidad, el inversor buscará carteras con menor
varianza o riesgo. En el Modelo de Markowitz los inversores son aversos al riesgo y
que su función de utilidad es cuadrática (depende únicamente de la
rentabilidad esperada y el riesgo). En otras palabras, su objetivo es maximizar la
rentabilidad esperada, E[Rp], y minimizar el riesgo, σp.
Es común presentar el modelo media-varianza utilizando los siguientes gráficos

que representan la rentabilidad esperada en el eje Y, y la volatilidad o riesgo en
el eje X. En la siguiente figura se puede observar como un inversor averso al
riesgo siempre preferirá la cartera A en el primer gráfico (porque le reporta un
menor nivel de riesgo), y la cartera B en el segundo gráfico (porque para el
mismo nivel de riesgo, le ofrece una mayor rentabilidad esperada). Por tanto, los
inversores bajo el modelo de Markowitz siempre van a preferir carteras lo más a
la izquierda y arriba que sea posible.
Figura 3.9: Representación típica de carteras en el Modelo Media-Varianza
A continuación, se va a presentar el Modelo de Markowitz, pero para facilitar su

comprensión se va a dividir en dos partes. En primer lugar, el caso ficticio de que
solo hay activos con riesgo, es decir, el gestor de carteras no tiene a su
disposición invertir en un activo libre de riesgo (Letras del Tesoro que pagan una
rentabilidad, rf). Aquí se muestra qué las carteras pueden formarse combinando
solo activos con riesgo, que serán todas aquellas que forman el conjunto de

91
FINANCIERO
oportunidades de inversión, y cuáles son las carteras eficientes (aquellas que

proporcionan la máxima rentabilidad para cada nivel de riesgo posible).
Después se elimina la restricción de que no se puede invertir en un activo libre de
riesgo, y se presentará el modelo completo de Markowitz donde el inversor debe
encontrar la cartera óptima con riesgo (aquella cartera con el mayor ratio de
Sharpe), y la proporción que va a invertir en esa cartera y en el activo libre de
riesgo.
3.3.1 Modelo de Markowitz sin activo libre de riesgo
Se define como conjunto de oportunidades de inversión, todas las posibles

combinaciones de carteras en las que puede invertir un inversor dado un
conjunto de activos. Las carteras que se obtienen tienen diferentes valores
para el binomio rentabilidad-riesgo. Por ejemplo, en la siguiente figura se
muestra el conjunto de oportunidades de inversión de los activos (1 y 2),
con un coeficiente de correlación entre -1 y +1 (anteriormente se ha
demostrado cómo si el coeficiente no es igual a +1 ni a -1, el conjunto de
carteras posibles estará a lo largo de una hipérbola).
RECUERDA
Se define como conjunto de oportunidades

de inversión, todas las posibles combinaciones
de carteras en las que puede invertir un
inversor dado un conjunto de activos. Las
carteras que se obtienen tienen diferentes
valores para el binomio rentabilidad-riesgo.

92
FINANCIERO
Figura 3.10: Conjunto de oportunidades de Inversión con 2 activos
Pero, ¿cómo saber qué proporción de cada activo es la mejor? En el conjunto

de oportunidades de inversión, se encontrará carteras eficientes, carteras
dominadas y la cartera de mínimo riesgo. El inversor o gestor de carteras tiene a
su disposición todo el conjunto de oportunidades de inversión (es decir, todas las
posibles carteras que se pueden formar), pero no todas le darán la misma
satisfacción. El inversor nunca elegirá lo que se denomina una cartera
dominada, y siempre preferirá alguna de las carteras de la frontera eficiente.
Una cartera eficiente es aquélla que maximiza la rentabilidad para un

determinado nivel de riesgo. Al conjunto de carteras eficientes se le conoce
como frontera eficiente. Una cartera dominada es aquélla que no es eficiente,
es decir, para un determinado nivel de riesgo, no ofrece la máxima rentabilidad.
En la siguiente figura se muestra cada uno de estos elementos. Las carteras
dominadas serían aquellas que están por debajo de la frontera eficiente, y que
nunca serían elegidas por el inversor, en concreto, serían todas las que van
desde la cartera de mínimo riesgo al punto B (que sería la cartera invirtiendo
100% en el activo B).

93
FINANCIERO
Figura 3.11: Carteras eficientes y dominadas con solo 2 activos
Ejemplo 19
Un inversor desea conocer el conjunto de oportunidades de inversión (es decir,

las posibles carteras que puede formar), combinando las acciones de las
empresas: ACCIONA (rentabilidad y varianza del 10% y 0,0076 respectivamente),
y BBVA (rentabilidad y varianza de 8% y 0,0071 respectivamente). Si la
covarianza entre ambas acciones es de –0,0024, se debe calcular la rentabilidad
y desviación típica para las diferentes carteras variando el peso de cada activo
en un 10% en cada cartera. Además, se debe representar gráficamente los
resultados en el espacio media-varianza, para poder identificar los diferentes
elementos presentados del modelo de Markowitz como frontera eficiente, y
carteras dominadas.
Solución
Para calcular los valores de la columna tercera y cuarta se usarán la siguiente

fórmula, presentada previamente en este capítulo:

94
FINANCIERO
Aplicando esas fórmulas con los datos del ejemplo, se obtendrían los resultados
siguientes para rentabilidades y riesgos:
W1 (ACCIONA) W2 (BBVA) Rp Volatilidad (Rp)

0.00 1.00 8.00% 0.0843
0.10 0.90 8.20% 0.0735
0.20 0.80 8.40% 0.0639
0.30 0.70 8.60% 0.0562
0.40 0.60 8.80% 0.0512
0.50 0.50 9.00% 0.0497
0.60 0.40 9.20% 0.0522
0.70 0.30 9.40% 0.0579
0.80 0.20 9.60% 0.0662
0.90 0.10 9.80% 0.0761
1.00 0.00 10.00% 0.0872
En la figura 3.12 se muestran gráficamente los resultados del conjunto de

oportunidades de inversión (línea azul), con esos dos activos. También se puede
diferenciar la cartera con mínima volatilidad (rentabilidad 9,00% y volatilidad
4,97%), que es el punto en el que se unen la frontera eficiente y el conjunto de
carteras dominadas (rodeadas en el gráfico en rojo).
Figura 3.12: Carteras eficientes y dominadas con las acciones Acciona y BBVA del
ejemplo 19

95
FINANCIERO
En la figura 3.12 se muestra la representación gráfica del conjunto de

oportunidades de inversión – dentro del cual se puede diferenciar la cartera de
mínima volatilidad, la frontera eficiente y el conjunto de carteras dominadas –
para carteras formadas únicamente por dos activos. Cuando se tiene tres o más
activos individuales, el conjunto de oportunidades de inversión no sólo incluye la
hipérbola, sino también su interior, como se ilustra en la figura 3.13. La frontera
eficiente sigue siendo el conjunto de carteras que maximizan la rentabilidad
para cada nivel de riesgo (en este caso está representado en el gráfico con una
línea roja). Este ejemplo se ha realizado tomando rentabilidades históricas de tres
acciones del mercado español: Acerinox, Repsol y Telefónica.
Figura 3.13: Carteras eficientes para carteras formadas por más de dos activos
El inversor siempre escogerá una cartera de entre las que hay en la frontera
eficiente ya que estas son las que maximizan la rentabilidad para cada nivel de
volatilidad (también se pueden entender las carteras eficientes como aquéllas
que minimizan el riesgo pada cada nivel de rentabilidad). Pero, ¿cómo
encontrar las carteras de activos que llevan a la frontera eficiente?
Matemáticamente, consiste en resolver un problema de optimización

96
FINANCIERO
cuadrática. Como se trata de un problema dual, se puede resolver de dos

formas: minimizar el riesgo o maximizar la rentabilidad esperada.
ES IMPORTANTE
La frontera eficiente del modelo de Markowitz, estará

formada por todas las carteras eficientes. Una cartera
eficiente es aquella que proporciona la máxima
rentabilidad posible para un nivel de riesgo
determinado.
En el primer caso, el inversor busca determinar los pesos de la cartera que

minimice su riesgo (varianza), para un determinado nivel de rentabilidad (por
eso aparece la rentabilidad de la cartera como una restricción más del
problema de optimización). Debe cumplir una serie de restricciones, entre ellas
que la suma de los pesos sea igual a 1. Además, en el ejemplo siguiente, no se
permiten ventas en corto (short-selling), y, por tanto, todos los pesos deben ser
mayores o iguales a cero.
Tal y como se ha expuesto previamente, también se puede ver el problema de

selección de carteras como la búsqueda de las carteras de máxima rentabilidad
sujeto a un determinado nivel de riesgo.

97
FINANCIERO
Se debe señalar que estos problemas de optimización generalmente se

resuelven con algún programa informático con un optimizador, como el caso de
Solver (en Excel). Dado que su resolución es muy compleja, no se va a abordar
en este caso con detalle.
3.3.2 Modelo de Markowitz con activo libre de riesgo
Hasta ahora se han analizado cómo construir y analizar una cartera

combinando únicamente activos con riesgo, sin considerar la existencia de
ningún activo libre de riesgo. Sin embargo, en realidad los inversores pueden
combinar activos con riesgo y sin riesgo (Letras del Tesoro) en sus carteras El
Modelo de Markowitz analiza cómo formar una cartera óptima basándose en
tres supuestos:
1. Existen activos con riesgo y un activo libre de riesgo (rf).
2. Todos los agentes son aversos al riesgo.
3. Es posible tomar prestado y prestar al mismo tipo de interés (rf).
La decisión que se va a analizar a continuación es cuánto se debe invertir en el

activo libre de riesgo y cuánto en un activo o cartera con riesgo (a la que se le
denomina C). El inversor debe elegir un porcentaje de su cartera en un activo

98
FINANCIERO
con riesgo (w), y el resto en el activo libre de riesgo (1-w). Así, la rentabilidad
esperada y varianza de la cartera serán28:
Si despejamos w de la varianza , y se sustituye en E[Rp], se obtendrá la
rentabilidad esperada de la cartera como función de su desviación típica:
Se puede analizar gráficamente esta relación rentabilidad-riesgo a través de

una recta denominada línea de asignación de activos (CAL, Capital Allocation
Line), donde se encuentran todas las carteras que puede formar el inversor con
la cartera con riesgo, P, y con el activo libre de riesgo.
Figura 3.14: Carteras eficientes para carteras formadas por más de dos activos
28 Para obtener la expresión de la varianza de la cartera se debe usar las fórmulas aprendidas
anteriormente, pero teniendo en cuenta que la volatilidad del activo libre de riesgo es cero y la
covarianza de rf con cualquier activo con riesgo es también cero.

99
FINANCIERO
RECUERDA
Si se combina un activo libre de riesgo y un

activo con riesgo cualquiera en una cartera,
todas las posibles carteras que se pueden
obtener (al variar la proporción invertida en
el activo libre de riesgo y con riesgo) estarán
situadas en una recta, denominada CAL.
En esta línea CAL están todas las carteras que puede crear el inversor variando
el peso de rf y P. Por ejemplo, para situarse justo en P, wrf= 0 y wC= 1, o para
situarse en una cartera a la derecha de C (cartera con más rentabilidad que C),
debería invertir más del 100% en C y financiar esa cuantía con short-selling en rf.29
La pendiente de la recta, que es el ratio de Sharpe, será:
Esta línea de asignación de activos (CAL), no es la única donde puede invertir un

inversor. Vamos a poder formar distintas rectas CAL dependiendo de dónde se
sitúe la cartera con riesgo que elijamos, y esto será importante para determinar
qué cartera de entre todas las carteras eficientes es la mejor de todas.
La CAL permite elegir entre diferentes carteras con riesgo. Por ejemplo, en la
siguiente figura se tiene dos carteras con riesgo (1 y 2). Sin calcular la CAL un
inversor averso al riesgo no podría saber cuál de las dos es mejor, ya que la
cartera 1 tiene una mayor rentabilidad esperada pero también más riesgo que
29En este caso wrf sería menor que cero. Hacer short-selling con el activo libre de riesgo también
puede entenderse como pedir prestado dinero a una tasa rf.

100
FINANCIERO
la cartera 2. Sin embargo, cuando se asume que es posible combinar una de

estas carteras con el activo libre de riesgo, y se tiene en cuenta las CAL que se
puede formar, está claro que la mejor cartera es la cartera 1. ¿Qué línea de
asignación de activos elegirá el inversor? Aquélla con mayor pendiente, es
decir, la que tenga el mayor ratio de Sharpe, siempre y cuando pertenezca a
una cartera con riesgo factible. El inversor elegirá la cartera con riesgo que le
permite conseguir un mayor ratio de Sharpe.30
Figura 3.15: Representación de diferentes Líneas CAL atendiendo a la selección de

diferentes carteras con riesgo
La combinación entre activo libre de riesgo y activos con riesgo a través de la

CAL, va a permitir elegir una cartera de entre todas las carteras eficientes. Se
puede trazar una CAL desde el activo libre de riesgo a cada cartera eficiente
de la frontera eficiente, y ver cuál tiene una mayor pendiente (mayor valor del
Ratio de Sharpe). Esto ocurrirá donde la CAL es tangente a la Frontera Eficiente, y
esa cartera será la cartera óptima con riesgo para cualquier inversor
30El ratio de Sharpe informa de la rentabilidad por unidad de riesgo asumida. Cuanto mayor es el
ratio de Sharpe de una cartera o inversión, mayor es la prima de riesgo (Rp-rf) que ofrece esa
inversión por unidad de riesgo asumida.

101
FINANCIERO
(independientemente de su nivel de aversión al riesgo). Como se puede ver en

el siguiente gráfico, la cartera óptima o tangente se suele denominar como
cartera T.
Figura 3.16: Representación de diferentes Líneas CAL para seleccionar la mejor cartera
eficiente
Ahora que el inversor conoce la mejor cartera de entre todas las que están en la
frontera eficiente, lo que debe determinar es qué proporción invertirá en esa
cartera óptima con riesgo (cartera T), y en el activo libre de riesgo. Finalmente, el
inversor invertirá (1-w), en el activo libre de riesgo y (w), en la cartera con riesgo.
De acuerdo al teorema de separación de fondos, cualquier inversor maximizará
su utilidad esperada repartiendo su presupuesto únicamente entre la cartera
arriesgada y el activo libre de riesgo, independientemente de su
comportamiento frente al riesgo, pero ¿cómo asignará las proporciones a invertir
en cada uno? Dependerá de su nivel de aversión al riesgo, para lo que se debe
tener en cuenta su función de utilidad y las curvas de indiferencia.

102
FINANCIERO
Gráficamente, será el punto de tangencia entre la curva de indiferencia31 del

inversor y la CAL.
Figura 3.18: Representación de la cartera óptima con riesgo y la cartera óptima de un

inversor concreto
Para resumir, hay que seguir dos pasos para seleccionar la cartera en la que
invertir:
1. Determinar la composición de la cartera T buscando la cartera con

máximo Ratio de Sharpe.
2. Decidir la proporción a invertir en la cartera T y qué parte en el activo libre

de riesgo, según sus preferencias. Si el inversor es muy averso al riesgo, su
cartera óptima se situará a la izquierda de la cartera T y, por tanto, tendrá
que invertir un porcentaje de su capital en el activo libre de riesgo. Por el
contrario, si es muy propenso al riesgo, su cartera óptima se situará a la
31 Las curvas de indiferencia representan los niveles de rentabilidad esperada exigidos para cada
nivel de riesgo por el inversor. Dicha rentabilidad es la requerida por cada inversor para obtener
una determinada utilidad. Por tanto, todos los puntos de la curva representan la misma utilidad y
las curvas nunca pueden cortarse entre sí, sino que son paralelas.

103
FINANCIERO
derecha de la cartera T; la conseguirá con un peso negativo en rf, es

decir, una posición corta en el activo libre de riesgo que invertirá también
en T (en este caso, la inversión en T superará el 100%).
El Modelo de Markowitz ha sido y es muy utilizado para determinar los pesos de

una cartera óptima. En su origen, la estimación de los parámetros (rentabilidades
esperadas de cada activo, varianzas y covarianzas entre todos los activos),
suponía un problema, pero ha sido ya solventado con el desarrollo de la
informática (con la herramienta Solver de Excel es muy sencillo utilizar este
modelo).
En el siguiente punto se presenta un modelo denominado CAPM, que constituye

el modelo de valoración de activos más importante a nivel mundial. Se debe
señalar claramente, que todo lo referente a gestión de carteras (qué activos
incluir, y en qué proporciones) ya ha sido presentado. El siguiente modelo no es
una forma o una metodología de gestionar carteras, sino un modelo (o una
fórmula) que va a permitir estimar la rentabilidad esperada de los activos
financieros con riesgo. Se ha incluido en este módulo 5 porque este modelo
CAPM es un elemento clave dentro de toda la teoría de carteras, ya que nos
permitirá encontrar una de las medidas de performance (medidas para evaluar
los resultados de un gestor) más importantes, denominada alfa de Jensen y que
se presentará en el punto 3.5 “Medidas de Evaluación de Resultados en IIC”
3.4 Modelos de Valoración de Activos
Un modelo de valoración de activos pretende determinar una fórmula o

expresión matemática que nos permita conocer la rentabilidad esperada de
cualquier activo con riesgo (acciones, bonos, incluso proyectos empresariales),
en función de un conjunto de variables o factores de riesgo. El modelo de
valoración de activos más conocido, y también más empleado por los inversores
y asesores financieros, es el CAPM o Capital Asset Pricing Model. Este modelo

104
FINANCIERO
establece que es posible encontrar una relación de equilibrio entre la

rentabilidad esperada y el riesgo de los activos (medido por la beta).
Posteriormente otros modelos se han presentado por el mundo académico, y
aunque han demostrado tener mejores resultados, no han sido tan ampliamente
adoptados por el mundo profesional.
3.4.1 CAPM
El CAPM es una pieza central de las Finanzas modernas, a pesar de que fue
desarrollado hace casi medio siglo por William Sharpe (1962), quien fue
premiado con el Nobel por ello. Se trata de un modelo basado en que el
mercado de capitales está en equilibrio, es decir, un mercado de capitales
donde la oferta es igual a la demanda para cada activo individual. El CAPM es
un modelo que se asienta en los siguientes supuestos para su desarrollo:
 Es un modelo estático, lo que significa que los agentes sólo se interesan

por el próximo periodo temporal (podría ser 1 mes, 1 año, o periodo de 5
años).
 El mercado es perfectamente competitivo. Sus participantes o, en otras

palabras, los inversores, son precio-aceptantes, es decir, compran o
venden activos sin afectar el precio de los mismos.
 La oferta de los activos financieros con riesgo está dada exógenamente y

éstos son perfectamente divisibles.
 El tipo de interés al que se remuneran los fondos es igual que el que se

paga por disponer de capitales ajenos.
 No existen costes de transacción ni impuestos.
 Todos los inversores son optimizadores en sentido Markowitz, es decir, sólo

les interesa maximizar la media y minimizar la varianza.

105
FINANCIERO
 Todo inversor posee la misma información y, por tanto, tienen idénticas

expectativas de rentabilidad y riesgo para cada activo. Incluso la matriz
de varianzas-covarianzas estimada o utilizada por todos los agentes es la
misma.
RECUERDA
El CAPM o Capital Asset Pricing Model es un modelo que

establece que es posible encontrar una relación de
equilibrio entre la rentabilidad esperada y el riesgo de los
activos (medido por la beta).
Dado que todos los inversores poseen la misma información y siguen el Modelo
Media-Varianza, todos los inversores mantienen como cartera con riesgo la
misma cartera, la cartera tangente (T), presentada en el modelo de Markowitz
previamente. La diferencia entre las inversiones de cada participante del
mercado radica en la proporción del capital que cada uno asignará a dicha
cartera tangente (WT), y al activo libre de riesgo (WRf), dependiendo de su grado
de aversión al riesgo.
Dados los supuestos descritos en el apartado anterior, es fácil entender que la

composición de la cartera de mercado coincidirá con la de la cartera
tangente. La cartera de mercado (M), es aquélla compuesta por todos los
activos con riesgo de la economía; es decir, si se agrega todas las carteras con
riesgo de todos los agentes de la economía, se obtiene la cartera de mercado,
M. La proporción de un activo j en la cartera de mercado será igual al valor total
de ese activo j en la economía partido del valor total de todos los activos con
riesgo de la economía.

106
FINANCIERO
Donde,
nj = el número de acciones en circulación para la empresa j,
Pj = el precio de mercado de las acciones de j.
Como se ha subrayado previamente, todos los agentes mantienen como activo

con riesgo la cartera tangente obtenida del Modelo Media-Varianza. Además,
el CAPM es un modelo en equilibrio – no hay exceso de oferta –, por lo que
necesariamente el peso de un activo en la cartera tangente será igual al peso
de ese activo en la cartera de mercado.
Ejemplo 20
El peso de las acciones de Santander en la cartera tangente (T), que resulta de

resolver el problema del modelo de Markowitz es del 20%. Como todos los
agentes comparten la misma información (misma rentabilidad esperada y
misma matriz de varianzas y covarianzas), esto significa que todos los agentes
mantienen un 20% de la riqueza invertida en activos con riesgo en acciones de
Santander. Por tanto, si la cartera de mercado es la agregación de todas las
carteras de los agentes de la economía, en esta cartera de mercado las
acciones de Santander representarán también el 20%.
Como en el ejemplo anterior, lo mismo sucede con todos los activos o valores no
cotizados. Así, se puede sustituir la cartera tangente simplemente por la cartera
de mercado (M), en el gráfico utilizado en el Modelo Media-Varianza. Los índices
ponderados por capitalización de mercado, como S&P500, (o el IGBM o Ibex-35

107
FINANCIERO
para el caso de España), son ejemplos de carteras de mercado que se utilizan

dentro de este modelo para su utilización práctica.32
Figura 3.19: Representación la línea CML
En la figura anterior se observa cómo al cambiar la cartera tangente por la

cartera de mercado (M), la CAL pasa a denominarse Capital Market Line (CML),
indicando que estamos en el caso que todos los agentes mantienen como
cartera tangente la cartera de mercado.
Si seguimos con el razonamiento del modelo CAPM (hay que recordar que es un
modelo de totalmente teórico basado en la existencia de un equilibro), todos los
32 En realidad, el CAPM define una cartera de mercado teórica que sería igual a la cartera
tangente (por tanto, aquélla con máximo ratio de Sharpe de entre todas las posibles carteras de
la economía) y donde deberían estar representados no sólo los activos de renta variable, sino
todos los activos de la economía. Por ejemplo, deberían estar representados la deuda pública
(bonos y obligaciones gubernamentales), materias primas (commodities), deuda corporativa
(pagarés, bonos y obligaciones de empresas), y todas las acciones o participaciones en
empresas no cotizadas en mercados oficiales. Sin embargo, cuando se aplica el modelo CAPM
en la práctica se sustituye esa cartera de mercado teórica por un Índice Bursátil Ponderado por
Capitalización (como el S&P500, NYSE, IGBM para España…) y ese modelo recibe el nombre de
Modelo de Mercado. Se trata de la aplicación práctica del CAPM.

108
FINANCIERO
agentes poseen carteras bien diversificadas (en realidad poseen la mejor

cartera posible, M), por lo que van a exigir una prima en función del riesgo
sistemático de cada activo y no del riesgo específico. En esta economía los
agentes sólo demandarán una mayor rentabilidad por aquel riesgo que no
desaparece al diversificar, es decir, todos mantienen como cartera óptima con
riesgo la cartera de mercado que está totalmente diversificada. El riesgo
sistemático se mide por la beta (como se presentó en el Módulo 2), así que la
rentabilidad exigida para cualquier activo con riesgo será una función de su
beta. Como se puede ver en la demostración formal del apéndice, la ecuación
fundamental del CAPM muestra que la prima de riesgo de un activo individual,
Ri, será función de dos factores:
1. La prima de riesgo esperada del mercado (rM – rf).
2. El riesgo sistemático del activo individual: .
Sabiendo que la beta nos informa de la variación que sufrirá un activo ante
movimientos del mercado. La beta se puede calcular a través de una regresión
entre la rentabilidad en exceso del activo y del mercado, como la siguiente:
Aunque en concreto el coeficiente beta de esa regresión lineal se puede

calcular como la covarianza ( ), entre los rendimientos del activo y del
mercado (se puede coger para representar al mercado un índice bursátil como
el S&P500 o el Ibex-35), dividido entre la varianza del índice de mercado ( .
Siendo esta la fórmula concreta:

109
FINANCIERO
Por tanto, la ecuación fundamental del CAPM sería la siguiente:
Esta fórmula es utilizada por numerosos inversores, asesores financieros o

directores financieros para determinar la rentabilidad esperada de un activo
con riesgo, o medir el nivel de riesgo sistemático del mismo. Según esta fórmula
la rentabilidad esperada de un activo con riesgo (activo i), será igual a la
rentabilidad que ofrezca el activo libre de riesgo más beta veces la prima de
riesgo del mercado (E(rM)-rf).
RECUERDA
El CAPM nos proporciona una ecuación

básica que permite determinar la
rentabilidad de cualquier activo con riesgo
como la suma de la rentabilidad del activo
libre de riesgo (rf) más el producto del riesgo
sistemático (Beta) por la prima de riesgo
esperada para la cartera de mercado
(E[rM]-rf).
Ejemplo 21
Se cumplen todos los supuestos del modelo CAPM y se desea conocer la

rentabilidad esperada de las acciones de BBVA, sabiendo que la rentabilidad
esperada del mercado (medido por el índice general de la bolsa de Madrid,
IGBM), para el próximo año es del 15%, la rentabilidad ofrecida por las letras del
tesoro a un año es del 2,5% y la beta de las acciones de BBVA se ha estimado en

110
FINANCIERO
el 1,15. Determine la rentabilidad esperada de las acciones de BBVA bajo el

modelo CAPM.
Solución
Utilizando la fórmula del CAPM para calcular su rentabilidad esperada que sería
del 16,87%.
En este caso las acciones del ejemplo tienen una beta mayor que 1, por tanto,
serían unas acciones de tipo agresivo. Sabiendo que la beta del mercado es
igual a 1, todas aquellas acciones con beta mayor que 1 se denominan
agresivas porque ante una variación X del índice de mercado, ellas tendrán una
rentabilidad mayor a X. Si el movimiento del mercado es alcista, ellas ganarán
más que el mercado, pero si el movimiento del mercado es bajista, en ese caso
sufrirán pérdidas mayores al mercado.
Ejemplo 22
Se cumplen todos los supuestos del modelo CAPM y se desea conocer la

rentabilidad esperada de las acciones de una empresa petrolera americana,
PETROLGAS. Sabiendo que la rentabilidad esperada del mercado (medido por el
índice S&P500), para el próximo año es del 20%, la rentabilidad ofrecida por las
letras del tesoro a un año es del 2,5%, la covarianza entre las acciones de
Petrolgas y el S&P500 igual a 0,05, y la volatilidad esperada del índice de
mercado es del 33%. Determine la rentabilidad esperada de las acciones de
esta empresa bajo el modelo CAPM.
Solución:
Utilizando la fórmula del CAPM para calcular su rentabilidad esperada que sería
del 10,53%.

111
FINANCIERO
De acuerdo al modelo CAPM se puede representar gráficamente la rentabilidad

exigida, en equilibrio, a cada activo de la economía en función de su riesgo
sistemático: la línea del mercado de activos (SML, Security Market Line). Esta
recta representa la relación entre la rentabilidad esperada de todos los activos y
su riesgo sistemático. Es importante recalcar que la pendiente de la SML es igual
a la prima de riesgo del mercado, no la beta del activo.33 La prima de riesgo es
una función del grado de aversión medio de la economía, así que una
economía con mayor aversión tendrá una pendiente mayor.
Figura 3.20: Rentabilidad esperada de los activos en función de la beta.
33 La pendiente se puede calcular como , que en este caso sería la derivada de la
ecuación del CAPM con respecto a la beta, y nos daría justo la prima de riesgo del mercado, es
decir, E(rM-rf).

112
FINANCIERO
En equilibrio, todos los activos estarán sobre la SML, aunque pueden situarse
fuera de la misma temporalmente. Si esto ocurre, el CAPM establece que la
intervención de los inversores lo llevará de vuelta al equilibrio.
- Si un activo se sitúa por encima de la SML, su rentabilidad esperada es

mayor que la que compensa su nivel de riesgo (su beta), por lo que los
agentes lo comprarán, lo que provocará un aumento de su precio y en
consecuencia una reducción de su rentabilidad. De este modo, volverá a
su estado de equilibrio.
- Si un activo se sitúa por debajo de la SML, su rentabilidad esperada es

menor que la que compensa su nivel de riesgo (su beta), por lo que los
agentes lo venderán, lo que provocará una reducción de su precio y en
consecuencia un aumento en su rentabilidad. De este modo, volverá a su
estado de equilibrio.
En la siguiente figura procedente del libro “Corporate Finance” de Berk y

DeMarzo (2013) se puede ver un ejemplo con datos reales del mercado
americano. Todas las acciones deberían situarse sobre la SML en función de su
beta.
Figura 3.21: Representación de la SML
para el mercado americano
Fuente: Berk y DeMarzo (2013)

113
FINANCIERO
3.4.2 Modelos Multibeta

La evidencia empírica sobre el CAPM indica que los rendimientos de los activos
no pueden ser explicados solamente por un único factor de riesgo. Así, se han
propuesto modelos multifactoriales (el modelo CAPM es un modelo unifactorial,
siendo el único factor de riesgo el factor de mercado RM). Un modelo
multifactorial tendría esta forma, siendo cada Fi un factor de riesgo sistemático
diferente:
Por tanto, se han desarrollado otros modelos alternativos al CAPM, como por
ejemplo el APT (Ross, 1976). Otros modelos multifactoriales importantes serían el
CAPM intertemporal – ICAPM – (Merton, 1973), o el modelo de Fama and French
(1996), pero en esta asignatura vamos a centrarnos únicamente en el primero.
Un ejemplo de modelo multifactorial sería el propuesto por Chen, Roll y Ross
(1986), para explicar los rendimientos de los activos; está basado en factores
macroeconómicos.
Donde,
IP = el cambio en el índice de producción industrial,
EI = el cambio en la inflación esperada,
UI = el cambio en la inflación inesperada,
CG = el exceso de rentabilidad de bonos corporativos sobre bonos del gobierno

o soberanos,
GB = el exceso de rentabilidad de bonos a largo plazo sobre las Letras del

Tesoro.

114
FINANCIERO
Según sus resultados, todos los resultados tienen efectos significativos, si bien IP,
CG y GB son los que presentan un nivel de significación mayor. Estos mismos
autores realizaron pruebas con otros factores (precios del petróleo e indicadores
del consumo, entre otros), sin obtener resultados significativos.
A pesar de que el mundo académico ha desarrollado números modelos de

valoración de activos alternativos al modelo CAPM, y por lo general con mejores
resultados, estos no han sido adoptados por los profesionales de los mercados
financieros, ni del mundo empresarial y hoy en día el CAPM sigue siendo el
modelo más empleado por los diferentes agentes económicos.
3.5 Medidas de Evaluación de Resultados en IIC
Las medidas de performance (o medidas de evaluación de resultados), han

recibido una gran importancia dentro de las Finanzas, tanto por profesionales
como por académicos. Desde el punto de vista de un inversor es crítico disponer
de una correcta medición de los resultados de las carteras para distribuir su
riqueza adecuadamente, teniendo en cuenta el binomio riesgo-rentabilidad.
Desde el punto de vista de una gestora de fondos, por ejemplo, también se
requiere de medidas precisas que permitan evaluar a sus gestores y remunerar
su actividad de acuerdo a su rendimiento.
De manera breve, se puede definir una medida de performance como una

ecuación o fórmula que trata de evaluar una cartera en base a su riesgo y
rentabilidad, con el fin de detectar si el gestor posee ciertas habilidades en la
gestión de activos. Una medida de evaluación apropiada debería ser capaz de
identificar a aquellos gestores que posean información adicional o unas dotes
superiores al resto en la gestión de carteras. Entre las capacidades de gestión de
un gestor de carteras se pueden distinguir entre la habilidad de Selección de
Activos y la habilidad de Sincronización.

115
FINANCIERO
Tabla 3.2: Habilidades de gestión de un Gestor
RECUERDA
Una medida de performance es una fórmula que

permite evaluar una cartera en base a su riesgo y su
rentabilidad, con el fin de detectar si el gestor posee
ciertas habilidades en la gestión de activos.
A continuación, se enumeran las tres características técnicas a tener en cuenta

(benchmark, desviación típica y beta) cuando se está trabajando con medidas
de performance:
1. El benchmark (o cartera de referencia). Para poder evaluar al gestor

necesitamos una cartera de referencia, un benchmark con respecto al
cual se puede comparar los resultados de los fondos analizados. Dicha
referencia debe ser una cartera eficiente y que contenga todos los
activos en los que un fondo mutual pueda invertir. Por otro lado, debe ser
una cartera replicable por el gestor del fondo.
2. La definición del riesgo. Los inversores son aversos al riesgo, por lo tanto, la
elección de la medida del riesgo que va a ser un elemento clave. Existen

116
FINANCIERO
dos principales medidas del riesgo: la desviación típica (mide el riesgo

total o volatilidad de un activo) y la beta (mide solamente su riesgo
sistemático34).
En el caso de que la evaluación de resultados sea para un fondo de inversión (o

el gestor de ese fondo) se calculan los rendimientos como en cualquier cartera
de activos, pero utilizando el valor liquidativo del fondo. Se puede obtener la
rentabilidad de un fondo de inversión “p” en el período “t” con la siguiente
fórmula:
Ejemplo 23
El fondo de inversión Global Equity BNP publica a 20 de septiembre de 2015 un

valor liquidativo de 11.92 dólares por acción. Si su valor liquidativo a 19 de
septiembre de 2015 fue de 11.88 dólares, ¿Cuál ha sido la rentabilidad diaria del
fondo?
Solución:
La rentabilidad diaria del fondo Global Equity BNP a 20 de septiembre es del

0,34%.
34 Como se presentó en el Modulo 2, el riesgo total incluye el riesgo idiosincrático y el riesgo

sistemático. El riesgo idiosincrático se puede eliminar diversificando la cartera, mientras que el
riesgo sistemático o no diversificable es aquel inherente a los mercados financieros, en otras
palabras, se trata del riesgo “inevitable” cuando se invierte y va asociado a la evolución del
mercado en su conjunto.

117
FINANCIERO
Para calcular las principales medidas de performance se deberá computar el

rendimiento de cada día durante el periodo a evaluar. Una vez que se disponga
de esa serie de rendimientos ya se podrá obtener su rentabilidad y riesgo, igual
que se hizo en el Ejemplo 12 para el caso de acciones.
3.5.1 Ratio de Sharpe
La primera de las medidas de performance que se va a desarrollar es el ratio de

Sharpe. Fue propuesto por William Sharpe35 en 1966 y este ratio nos indica la
rentabilidad en exceso del activo libre de riesgo que ofrece un activo (o una
cartera), en función de su riesgo. Otra forma de interpretar este ratio sería como
el premio que se consigue (por encima del activo libre de riesgo), por cada
unidad de riesgo (volatilidad), asumida. Lógicamente, los inversores desean una
rentabilidad por unidad de riesgo asumido cuanto más elevada mejor, eso hace
que carteras o activos con mayor Ratio de Sharpe sean más deseados por los
inversores.
Este ratio está basado en la Línea de Asignación de Activos (del inglés, Capital
Allocation Line o CAL), del modelo media-varianza de Markowitz que se
presentó anteriormente. Básicamente, la línea CAL representa las posibles
combinaciones (o carteras), que se pueden formar combinando el un activo
libre de riesgo (con una rentabilidad segura, Rf), con un activo con riesgo (o una
cartera formada por activos con riesgo), como se mostró en el apartado 3.3.1,
en concreto en las figuras 3.14 y 3.15. El ratio de Sharpe es en realidad la
pendiente de la CAL. Una pendiente es una medida neutra (no tiene unidades),
y por tanto permite hacer comparaciones entre distintas carteras con riesgo,
ordenándolas en términos de su relación riesgo-rentabilidad. En otras palabras,
35 Premio Nobel de Economía en 1990, junto a Merton Miller y Harry Markowitz.

118
FINANCIERO
un ratio de Sharpe mayor indica que la cartera es mejor en términos de

rentabilidad-riesgo.
ES IMPORTANTE
El ratio de Sharpe nos indica la rentabilidad en

exceso del activo libre de riesgo que ofrece un
activo (o una cartera), en función de su riesgo.
Otra forma de interpretar este ratio sería como el
premio que se consigue (por encima del activo
libre de riesgo), por cada unidad de riesgo
(volatilidad), asumida.
Ejemplo 24
Se desea evaluar a dos gestores de fondos de inversión de renta variable (Fondo

A y Fondo B), que durante el último ejercicio económico han proporcionado una
rentabilidad y volatilidad como la mostrada en el siguiente gráfico. Explicar el
funcionamiento del Ratio de Sharpe para determinar qué gestor ha realizado
una mejor actividad de gestión en ese periodo y por qué.

119
FINANCIERO
Solución:
De acuerdo a la gráfica se observa que no es sencillo decir qué fondo ha tenido

mejores resultados, ya que el Fondo A tiene menos riesgo, pero también menos
volatilidad que el B. Sin una medida de performance, como el ratio de Sharpe,
que nos permite combinar rentabilidad y riesgo sería imposible determinar qué
gestor ha conseguido mejores resultados. Sin embargo, si trazamos las líneas CAL
entre el activo libre de riesgo y cada fondo, se ve que la CAL del fondo A está
siempre por encima de la CAL del fondo B, es decir, para cualquier nivel de
riesgo el gestor del fondo A siempre nos permitiría obtener mejores
rentabilidades. Esto es porque la pendiente de la CAL, esto es el ratio de Sharpe,
es mayor en el fondo A.
Aunque hasta ahora se ha calculado el ratio de Sharpe únicamente a través de

gráficos, y siempre teniendo que trazar la línea CAL entre el activo libre de riesgo
y cada cartera con riesgo, existe una fórmula matemática para esa pendiente
de la CAL que hace mucho más sencillo su utilización. Matemáticamente, se
puede expresar el ratio de Sharpe de la siguiente manera:
Donde,
= la rentabilidad media del fondo “p” (o cartera con riesgo “p”),

120
FINANCIERO
= la rentabilidad media del activo libre de riesgo,
= la desviación típica del fondo o cartera con riesgo.
El ratio de Sharpe permite determinar qué fondo de inversión ha sido mejor (o

qué gestor de carteras lo ha hecho mejor), de entre un conjunto de fondos y
realizar incluso un ranking en función de su valor, como se observará en el
siguiente ejemplo. Asimismo, puede permitir determinar si el gestor del fondo
tiene habilidades superiores o extraordinarias, es decir, si es mejor que una
cartera pasiva que replique al mercado o a un benchmark determinado.
Ejemplo 25
El señor Martín Martínez posee 3 fondos de inversión, y desea conocer cuál de los
tres lo hizo mejor durante el año pasado. En la siguiente tabla se proporciona la
información relevante a cada uno de ellos. Además, se sabe que la rentabilidad
del activo libre de riesgo en este periodo fue del 3%:
Solución

121
FINANCIERO
En este caso el mejor es el Fondo A, ya que el Ratio de Sharpe del fondo A es el

mayor, indicando que este fondo es el que ha proporcionado mayor
rentabilidad por unidad de riesgo asumida... Hay que darse cuenta que el Ratio
de Sharpe es una pendiente, y, por tanto, no tiene unidades (es decir, no se
expresa en porcentajes ni otras unidades de medida).
El Ratio de Sharpe no solo nos permite clasificar o establecer un ranking entre

fondos de inversión sino que además nos permite determinar si un gestor posee
habilidades extraordinarias en la gestión de activos, lo que se debe hacer es
comparar el valor del ratio de Sharpe de nuestro fondo ( con el benchmark o
cartera de referencia, el cual será en este caso el ratio de Sharpe del mercado
( ).36 Existen dos resultados posibles:
 Si El gestor del fondo tiene una habilidad superior o cualidades

especiales en la gestión de la cartera.
 Si El gestor del fondo no tiene una habilidad superior en la

gestión de la cartera, ya que no es capaz de batir a la cartera de
mercado o benchmark en términos de rentabilidad-riesgo.
Ejemplo 26
Siguiendo el ejemplo justamente anterior (Ejemplo 25), el señor Martín Martínez

desea también conocer si el gestor del fondo A (el mejor fondo que él posee),
tiene habilidades extraordinarias, es decir, si es capaz de hacer una gestión
36 Nótese que usamos el subíndice “p” para referirnos a una cartera o un fondo de inversión
atendiendo al término inglés “portfolio” que significa cartera, y el subíndice “M” para la cartera
de mercado o benchmark.

122
FINANCIERO
activa que le aporte beneficios. El índice de mercado (S&P500), en ese mismo

periodo obtuvo una rentabilidad del 13% y su volatilidad fue del 33%.
Solución
En este caso se debe calcular el ratio de Sharpe del mercado:
De acuerdo al resultado el gestor del fondo A no posee habilidades, pues la

rentabilidad ajustada al riesgo que ha logrado el gestor del fondo A es inferior a
la de una cartera pasiva que replique al índice de mercado (S&P500).
Aunque el Ratio de Sharpe es una medida de performance ampliamente

conocida y utilizada por los profesionales de los mercados financieros para
asesorar a sus clientes, se deben tener en cuenta algunas precauciones en su
uso:
 La evaluación del rendimiento de un fondo que no está muy

diversificado, ya que el riesgo idiosincrático presente en la cartera estaría
incluido (aunque también nos sirve para evaluar una cartera totalmente
diversificada, porque en este caso el riesgo total que es la suma de riesgo
específico y sistemático, sería únicamente el riesgo sistemático).
 La evaluación del rendimiento de un fondo que representa el total de la

inversión de un individuo. Si el inversor tiene más de un fondo en su cartera
y desea incorporar otro nuevo, en la selección de este nuevo fondo
debería también tener en cuenta la correlación del nuevo fondo con los
que ya posee, y no solo el Ratio de Sharpe. Como se verá en el siguiente
apartado de este módulo, cuanto menor es la correlación entre los
activos que forman una cartera mayor será el efecto diversificación, y
menor el riesgo final de la cartera.

123
FINANCIERO
 La medida de Sharpe no funciona cuando la rentabilidad de una cartera

es inferior a la del activo libre de riesgo ( ), ya que los fondos con
mayor riesgo total obtendrían una mejor posición, lo cual carece de
sentido. A pesar de todo, el ratio de Sharpe sigue siendo hoy en día una
medida muy extendida, dada su sencillez en el cálculo y su
comparabilidad. Con el fin de aportar una mayor claridad sobre esta
medida, se verá un último ejemplo resuelto:
Ejemplo 27
Se debe elegir entre dos fondos de inversión (A y B), que obtuvieron el año
pasado los resultados mostrados en la siguiente tabla, y además se sabe que el
activo libre de riesgo pagó en ese periodo un 5%.
Solución:
Sin calcular el ratio de Sharpe, a primera vista se podría afirmar que el fondo A es
superior al fondo B en términos de rentabilidad-riesgo, ya que el gestor del fondo
A consigue la misma rentabilidad que el gestor de B, pero con mucho menor
riesgo. Sin embargo, dado que el numerador del ratio de Sharpe (prima de
riesgo del fondo), es negativo, se obtendría que el fondo B es superior (-0,04>-
0,4).

124
FINANCIERO
Por tanto, siempre que la prima de riesgo de la cartera (Rp-rf) sea negativa, no se
debe usar esta medida de performance.
3.5.2 Ratio de Treynor
La segunda medida que se va a exponer tiene una naturaleza distinta al ratio de

Sharpe. Mientras que la medida de Sharpe se deriva directamente del modelo
de carteras media-varianza, Treynor en 1965 propone una versión alternativa
basada en el Capital Asset Pricing Model (CAPM). El modelo CAPM se basa en
tres elementos principales: el retorno del activo libre de riesgo, la prima de riesgo
esperada del mercado y su beta asociada. Estas tres variables permiten
determinar la rentabilidad esperada de un activo con riesgo (en nuestro caso, la
cartera de un fondo de inversión).
El ratio de Treynor tiene la misma expresión que el ratio de Sharpe, pero en vez
de usar como medida del riesgo la volatilidad (medida del riesgo total), utiliza la
beta (medida del riesgo sistemático). Matemáticamente, se puede expresar así:
Donde,
( ) = valores medios para la rentabilidad del fondo,
( ) = activo libre de riesgo.
Recordar que la beta de la cartera se puede obtener como

Cov(Rp,RM)/Varianza(RM).
Dado que el ratio de Treynor mide la rentabilidad en exceso del activo libre de
riesgo por unidad de riesgo sistemático, los inversores van a valorar más
positivamente aquellos activos o carteras con un ratio de Treynor más elevado.
Además, se puede usar el ratio de Treynor para determinar si se verá ahora

125
FINANCIERO
cómo se deriva de manera sencilla el ratio de Treynor partiendo de la expresión

matemática del CAPM, y qué valores toma en equilibrio:
Siendo,
= el valor esperado del retorno del fondo “p”,
= el retorno del activo libre de riesgo,
= la beta asociada al fondo,
= la prima de riesgo del mercado.
Reorganizando términos de la expresión anterior se puede llegar a la siguiente

igualdad:
En la parte izquierda esta la expresión del ratio de Treynor, y en la parte derecha

la prima de riesgo del mercado (también se puede entender como el ratio de
Treynor del índice de mercado, dado que la beta del mercado siempre toma
valor 1)37. Por tanto, según el CAPM todos los activos de la economía y todas las
carteras “deberían” ofrecer un valor del ratio de Treynor (Tp), igual a la prima de
riesgo del mercado. Por esta razón, cuando el ratio de Treynor de una cartera o
un fondo de inversión supere la prima de riesgo del mercado ( ), se
37 En realidad, lo que llamamos “prima de riesgo de mercado” no es más que el ratio de Treynor
aplicado al mercado. Sabiendo que el valor de la beta del mercado es siempre igual a 1, el
denominador de la fórmula desaparece:

126
FINANCIERO
puede afirmar que el gestor del fondo tiene información adicional al mercado o
cualidades especiales en la gestión de la cartera (lo que antes se ha
denominado como habilidades extraordinarias). Al contrario, siempre que
, entonces el resultado nos indica que el gestor del fondo carece de
información adicional al mercado o cualidades especiales en la gestión de la
cartera, incluso su gestión es peor que la de una cartera pasiva como es el
índice de mercado.
Dado que esta medida de performance está basada en el riesgo sistemático

(expresado por la beta del fondo), su uso sería óptimo en los siguientes casos:
 La evaluación del rendimiento de un fondo que está muy diversificado, ya

que el riesgo idiosincrático no estaría incluido.
 La evaluación del rendimiento de un fondo que representa solo una parte

de la inversión de un individuo en activos con riesgo. En este caso sí se
puede usar esta medida cuando el inversor posea más de un activo o
fondo en su cartera, dado que, al considerar la beta como medida del
riesgo, se está teniendo en cuenta la covarianza del activo con el resto
del mercado.
El principal problema al que se enfrenta la medida de Treynor se produce

cuando el valor de la beta es cero o próximo a cero. Esto ocurre, por ejemplo,
con los hedge funds que suelen tener una correlación con el índice de mercado
nula, y, por tanto, una beta próxima a cero. En cualquier caso, se debe tener en
cuenta que una beta de valor cero impediría el uso de cualquier medida
basada en el CAPM.

127
FINANCIERO
Ejemplo 28
El fondo de inversión JP Morgan XX European Fund obtuvo en el último año una

rentabilidad media del 30% con una beta igual a 1.7, mientras que el fondo de
inversión Fidelity Europe-Nano Fund tuvo una rentabilidad media del 25% con
una beta igual 1.1. Por otro lado, se sabe que en el mercado la rentabilidad
media fue del 15%. Si el tipo de interés del T-Bill estadounidense con vencimiento
a un año fue del 3%, determine qué fondo ofrece una rentabilidad superior
según la medida de performance ratio de Treynor.
Solución:
Para el fondo JP Morgan XX European Fund, el ratio de Treynor fue:
El fondo Fidelity Europe-Nano Fund obtuvo un ratio de Treynor igual a:
La prima de riesgo del mercado fue igual a:
En vista de los resultados, se observará que > , por lo que

se puede concluir que ambos fondos son superiores al mercado, y que los
gestores muestran una habilidad extraordinaria en la gestión de patrimonios.
Además, se puede afirmar que el fondo Fidelity Europe-Nano Fund es superior al
fondo JP Morgan XX European Fund de acuerdo a esta medida de
performance.

128
FINANCIERO
3.5.3 Ratio de Jensen
Esta medida de performance fue propuesta por Michael Jensen en 1968 y es la

más popular en el ámbito de la investigación y entre los profesionales. Al igual
que el ratio de Treynor, se deriva del modelo CAPM. Se debe recordar que el
modelo CAPM trata de explicar el retorno de la cartera con riesgo ( ), en base
a un único factor de riesgo (el factor de mercado), dando lugar a la siguiente
expresión:
El alfa de Jensen ( ), sería la parte de la rentabilidad del fondo (o cartera), que

no puede explicarse en base al riesgo de mercado exclusivamente. Por lo tanto,
se debe incluir el alfa como un término adicional en la fórmula del modelo de
mercado (asumiendo que la cartera de mercado puede ser reemplazada por
un índice bursátil ponderado por capitalización como el S&P500), para capturar
dicho efecto:
Así, el alfa de Jensen ( ), sería la diferencia entre la rentabilidad de la cartera y

la rentabilidad que debería haber logrado de acuerdo al modelo de mercado:
Dependiendo del valor que tome el alfa de Jensen, existen varias

interpretaciones:
 Si El exceso de rentabilidad no puede ser explicado

completamente por el modelo CAPM, por lo que el gestor del fondo
parece tener habilidades especiales en la gestión de carteras o
información adicional.

129
FINANCIERO
 Si El gestor del fondo obtuvo un rendimiento inferior al mercado,

lo que denota carencia de habilidades en la gestión de carteras.
Puede igualmente darse el caso de que el valor de alfa sea cero, es decir, que
el modelo de mercado explique totalmente la rentabilidad obtenida por el
fondo. En este caso estaríamos hablando de una cartera que aporta o
proporciona el mismo resultado que una cartera pasiva, basada exclusivamente
en el rendimiento del mercado y en la que el gestor no desempeñaría ningún
papel relevante. Por tanto, se puede interpretar el alfa de Jensen como una
medida de la contribución de la gestión activa al rendimiento de una cartera.
Gráficamente, un fondo con un alfa igual a cero (gestor sin habilidades

extraordinarias), sería simplemente un punto situado a lo largo de la Línea de
Mercado de Títulos (Security Market Line o SML). Recordar que según el modelo
CAPM (modelo en el cual se basa esta medida de performance), todos los
activos de la economía deberían estar situados a lo largo de la SML, como se
presentó en el apartado 3.4 de este módulo.
Figura 3.22: Representación de un gestor de carteras sin habilidades (alfa=0)
Sin embargo, una cartera con un alfa diferente de cero implica que la cartera
en cuestión se situaría fuera de la SML. Concretamente, para un alfa positivo, el
fondo se representaría como un punto por encima de la línea, siendo la

130
FINANCIERO
diferencia la rentabilidad en exceso no explicada por el modelo (o alfa de

Jensen). Gráficamente:
Figura 3.23: Representación de un gestor de carteras con habilidades (alfa>0)
Por último, se verá un ejemplo resuelto para ilustrar lo aprendido sobre el alfa de
Jensen.
Ejemplo 29
El fondo de inversión JP Morgan XX European Fund tuvo una rentabilidad media

del 14,5% el pasado mes, con una beta igual a 1,25. Para el mismo período, otro
fondo de inversión, el Fidelity Europe-Nano Fund, obtuvo una rentabilidad media
del 12% con una beta igual a 0,95. Si el rendimiento medio del mercado fue del
11,5% y el tipo de interés del activo libre de riesgo fue del 4%, determine si los
fondos obtuvieron una rentabilidad superior al mercado y, en su caso,
cuantifique su valor a través del alfa de Jensen.
Solución:
Nuestro punto de partida en este caso es el modelo CAPM:
Despejando el alfa de la ecuación, se podrá ver si el fondo obtuvo

rentabilidades “anormales” y la cuantía de dicha diferencia:

131
FINANCIERO
Las alfas toman valores positivos en ambos fondos, lo que indica que los gestores
de poseen habilidades especiales en el manejo de la cartera o información
adicional al mercado. Además, dado que , el primero fondo
es mejor que el segundo. Se debe recordar que las dos medidas de
performance anteriormente desarrolladas eran simplemente una pendiente o
ratio y, por tanto, no tenían unidades al calcularlas. Por su parte, el alfa de
Jensen es simplemente un exceso de rentabilidad sobre un modelo teórico, el
CAPM, y se expresa siempre en porcentaje. Por ejemplo, en el caso del fondo JP
Morgan su alfa es del 1,12% anual.
Aunque anteriormente se ha definido alfa como la rentabilidad de un fondo no

explicada por el modelo CAPM, se puede interpretar o definir de forma
alternativa, como el parámetro que recoge la intersección de una regresión
entre la rentabilidad en exceso del fondo (rp=Rp-rf), y la rentabilidad en exceso
del índice de mercado (rM=RM-rf):
Donde,
= la rentabilidad “anormal” obtenido por el gestor del fondo (es decir, el alfa
de Jensen),
β = la beta o riesgo sistemático del fondo,
ε = los residuos del modelo de regresión lineal.

132
FINANCIERO
RECUERDA
El alfa de Jensen es posiblemente la medida de performance

más utilizada por académicos y profesionales. Esta medida nos
informa de la rentabilidad que un gestor (o cartera) ha
conseguido por encima (o por debajo) de lo que dicta el
modelo CAPM que debería haber logrado (en función de su
nivel de riesgo sistemático).
Ejemplo 30
En las siguientes gráficas hay dos fondos de inversión (A y B), 38 y se ha

representado la rentabilidad en exceso del activo libre de riesgo para cada
fondo frente a la prima de riesgo del índice de mercado. También aparece
representada la recta de regresión de un modelo lineal. Se puede observar
cómo en el caso del fondo A la intersección de la recta de regresión con el eje
Y, lo que sería alfa, está por encima de cero y en el fondo B está por debajo de
cero. Este ejemplo ilustra muy bien qué es exactamente alfa (la constante en
esa regresión lineal).
Este ejemplo ha sido tomado del libro Investments de Bodie, Kane and Marcus, página 342.
38

133
FINANCIERO
Figura 3.24: Representación del Alfa de Jensen a partir de una regresión lineal con el
índice de mercado
Fuente: Bodie, Kane y Marcus (2012)
3.5.4. Otras Medidas de Performance
El Tracking Error mide la desviación entre la rentabilidad de un fondo y un índice

al que se encuentra referenciado (benchmark). Es por tanto una medida
apropiada en la evaluación de carteras pasivas, en especial aquellas que
siguen a un determinado benchmark (carteras o fondos indexados). En ese tipo
de fondos, el objetivo del gestor no es batir al benchmark sino “seguirle” o
“replicarlo”, y, por tanto, el objetivo es lograr un Tracking Error cercano a cero, lo
que indicaría que las desviaciones frente al benchmark han sido mínimas.
Lógicamente, el Tracking Error puede no ser cero debido a las limitaciones a las
que un fondo está sujeto. Por ejemplo, es muy difícil replicar exactamente un
índice como el S&P500, pues tendríamos que incluir acciones de las quinientas
compañías cotizadas y mantener las mismas proporciones que el índice.
Además, hay que tener en cuenta la existencia de costes de transacción
(compra-venta de activos), los requisitos de liquidez del fondo (todos los fondos
deben mantener al menos un 3% en efectivo), y las comisiones de gestión.

134
FINANCIERO
Matemáticamente, se puede calcular el Tracking Error como la desviación

típica39 de las diferencias con el índice (I), o benchmark:
Donde,
T = el número de observaciones,
= la rentabilidad media obtenida por el fondo p,
= la rentabilidad media obtenida por el índice de referencia.
El Information Ratio (IR),40 mide la relación entre la rentabilidad adicional de la

cartera, el índice de referencia (benchmark), y el nivel de riesgo asumido en la
gestión (expresado por el Tracking Error). Se puede calcular de la siguiente
manera:
Donde,
y = las rentabilidades medias de la cartera y del índice respectivamente,
= el Tracking Error expresado como desviación típica.
Si se trabaja con Excel se puede usar la función de la Cuasi-Desviación Típica (DESVEST.M), que
39
calcula la desviación típica muestral.
En esta medida no existe un término en español usado frecuentemente, por tanto, se usará el
40
término anglosajón para identificarla, que es lo más común en la práctica.

135
FINANCIERO
El Information Ratio mide el exceso de rentabilidad por unidad de riesgo

generado, por lo que cuanto mayor sea su valor mejor es el fondo.
Ejemplo 31
Se quiere analizar la rentabilidad en los 3 últimos meses de dos fondos de

inversión, Segur Invest y Riesgo Rent, ambos referenciados al índice IBEX35. A
partir de los datos de rentabilidades mostrados en la siguiente tabla, se debe
determinar: a) Tracking Error para cada fondo, en términos de desviación típica;
b) El mejor fondo en base al Information Ratio.
Solución:
El Tracking Error se calcula como se muestra a continuación:
Segur Invest
Riesgo Rent
Para obtener el Information Ratio, primero se debe de hallar los valores medios
de las rentabilidades de cada fondo y de su índice de referencia asociado:

136
FINANCIERO
Finalmente, el Information Ratio de cada fondo sería:
Como se puede observar, el Information Ratio del fondo Segur Invest es mayor
que el del fondo Riesgo Rent para el período observado, por lo que a la hora de
invertir escogeríamos el primero, puesto que ofrece una mayor rentabilidad
ajustada por el nivel de riesgo.

137
FINANCIERO
4. GESTIÓN PATRIMONIAL
4.1 Introducción a la gestión patrimonial: componentes y

origen del patrimonio
La gestión de patrimonio (o gestión patrimonial), es una de las especializaciones
de gestión de inversiones centrada sobre todo en individuos y familias que
poseen un gran poder adquisitivo y un patrimonio significativo. La gestión de
patrimonios privados requiere poseer unos objetivos de inversión, y soluciones
integrales y personalizadas para todos los clientes.
La gestión patrimonial es, por tanto, un campo centrado en la gestión de

inversiones que debe tener en cuenta la situación financiera de los clientes a los
que se gestiona de una manera bien integrada (incluyendo la naturaleza
dinámica de los activos y pasivos del cliente), la complejidad de sus
circunstancias fiscales y la situación en la que se encuentra de su ciclo de vida.
En la gestión de patrimonios será crítico considerar numerosos aspectos que
puedan afectar al cliente o inversor. Entre otros, se deberían tener en cuenta los
siguientes:
- Rentabilidad: Dependiendo del tipo de inversor y de los objetivos que este

quiera alcanzar se establece un nivel de rentabilidad objetivo u otro. Por
ejemplo, hay inversores que desean alcanzar un determinado nivel de
riqueza al final de su vida laboral, y esto condicionará todo el diseño de la
estrategia de inversión.
- Aversión al riesgo: Según la aversión al riesgo del inversor, se invierte en

distintas tipologías de activos, siendo mayor el riesgo y la rentabilidad
para aquellos con un perfil más arriesgados. Dentro de los distintos tipos

138
FINANCIERO
de inversores se puede distinguir: Perfil Conservador, Moderado y

Agresivo.
- Horizonte temporal de la inversión: Es el periodo de tiempo para el que se

mantendrá la inversión. Es importante saber que, a mayor plazo, mayor es
el riesgo que se debe tolerar en nuestras inversiones. Por ejemplo, el
horizonte temporal de la inversión para un individuo joven, será mayor
que para una persona de avanzada edad, y eso permitirá diseñar una
cartera con un mayor nivel de riesgo, solamente porque el horizonte
temporal es más amplio.
- Perfil de impuestos: Una planificación y gestión fiscal puede proporcionar

beneficios significativos para un determinado plan de inversión
patrimonial. Es crítico conocer las obligaciones fiscales del inversor,
además de diseñar todo un proceso de optimización de las mismas.
Existen estudios que dicen que una optimización fiscal de la gestión
patrimonial puede proporcionar beneficios adicionales en el inversor de
entre 25-50% en el largo plazo.
- Liquidez: El inversor debe analizar si necesitará el dinero que va a invertir,

ya que unos de los principios básicos de inversiones, es que hay que
invertir solo el dinero que no se vayan a necesitar. Una persona con alto
nivel de liquidez podrá invertir en un mayor número de activos y poseer,
por tanto, una cartera más diversificada, y con un perfil de riesgo más
agresivo.
- Circunstancias individuales del inversor: Se debe tener en cuenta las

circunstancias personales del propio inversor como conocimientos
técnicos, económicos u otros. Estas características propias del inversor,
pueden condicionar el tipo de activos o de mercados en los que se
invierte. Por ejemplo, un inversor con estudios financieros y conocedor del

139
FINANCIERO
mercado podrá invertir en activos más complejos como derivados o

inversiones alternativas (materias primas, disstresed debt, etc.), que no
serían recomendados a un inversor sin esos conocimientos técnicos
necesarios para entender esos productos.
- Requerimientos legales: Hay que cumplir con los requerimientos

establecidos legalmente en el país donde se realizan las inversiones.
RECUERDA
La gestión de patrimonio (o gestión patrimonial), es una

de las especializaciones de gestión de inversiones
centrada sobre todo en individuos y familias que poseen
un gran poder adquisitivo y un patrimonio significativo. La
gestión de patrimonios privados requiere poseer unos
objetivos de inversión, y soluciones integrales y
personalizadas para el cliente.
Figura 4.1: Elementos propios del cliente/inversor a considerar en una óptima gestión
patrimonial

140
FINANCIERO
4.2 Estructuras organizativas: Family Office

Una Family Office es una empresa dedicada a la gestión del patrimonio de un
grupo familiar con un patrimonio elevado. Estas empresas proporcionan entre
otros, asesoramiento a la hora de invertir, presupuestos, seguros, impuestos, etc.
La manera más directa de pensar en una family office es entendiéndolo como
un asesoramiento integral que se encarga de todos los aspectos de las
inversiones financieras, inmobiliarias y empresariales de las personas o familias
con elevado patrimonio (algunas fuentes sitúan el nivel de este patrimonio en un
mínimo de 50 o 100 millones de euros, aunque puede ser menor).
El concepto family office ha ido evolucionando a lo largo del tiempo, pero este
movimiento ha sido especialmente relevante los últimos años, debido a la
proliferación grandes fortunas que se han generado en el mundo (en especial
en China). Este concepto suele despertar cierta curiosidad por lo difícil que es
conocer cómo se gestionan las inversiones dentro de las familias más
afortunadas, debido a la falta de información y transparencia que suele rodear
estas inversiones. Actualmente, los grandes patrimonios a nivel mundial están
formando muchas más family office que lo habían hecho hasta el momento, y
verdaderamente hay muchas razones que llevan a ello. Una vez que se alcanza
un patrimonio de 50, 100, 500 millones o incluso más hay muchos aspectos
(gestión del riesgo, fiscalidad e incluso la gestión de tesorería o la liquidez), que
deben tenerse en cuenta para gestionar óptimamente dicho patrimonio.
Las familias que llegan a crear un patrimonio lo suficientemente importante

gracias a sus negocios, suelen crear una pequeña estructura para manejar
asuntos tanto económicos como administrativos en sus comienzos. Esta
estructura puede realizarse dentro de la empresa o fuera de ella. Las ventajas de
poseer los asuntos patrimoniales fuera de propia empresa, están relacionadas
con cuestiones de confidencialidad y seguridad, además, de por conseguir una
gestión totalmente independiente. A esta oficina independiente dedicada a

141
FINANCIERO
atender las necesidades financieras y administrativas de la familia se le conoce

como family office u oficina de gestión patrimonios. Como es lógico, según va
creciendo el patrimonio de la familia, surgen más problemas a los que
enfrentarse y gestionar correctamente.
ES IMPORTANTE
Una Family Office es una empresa dedicada a la

gestión del patrimonio de un grupo familiar con un
patrimonio elevado. Estas empresas proporcionan
entre otros, asesoramiento a la hora de invertir,
presupuestos, seguros, impuestos, etc.
La gran mayoría de las family offices coordinan el ámbito de las inversiones, ya

que los servicios financieros deben adecuarse a las necesidades específicas de
la familia de acuerdo con la política de inversión establecida, los recursos, la
liquidez y las necesidades y objetivos que estas posean. Sin embargo, estas
también soportan las gestiones administrativas (contabilidad, fiscalidad, todos
aspectos jurídicos, filantropía familiar, trámites de seguros, o gestión de
inmuebles, entre otros). A parte de gestionar todo lo comentado anteriormente,
las family offices, también se encargan en muchos casos de mantener una
buena relación familiar entre todos los miembros, o incluso la educación
económico-financiera de los miembros de la familia para que estos puedan
seguir gestionando el patrimonio en el futuro. Debe tenerse en cuenta que, en
términos generales, el objetivo principal de toda family office es garantizar la
transferencia del patrimonio entre generaciones.
En términos estrictos una family office sería, por tanto, una entidad que gestiona
íntegramente de un único patrimonio familiar. Sin embargo, pueden existir

142
FINANCIERO
entidades (u oficinas), que ofrezcan este servicio a varias familias, y, por tanto,
no es tan personalizado y exclusivo pero el objetivo sería el mismo.
Figura 4.2: Aspectos a gestionar en una family office
4.2.1 Funciones de las Family Offices
A la hora de pensar en la creación de un family office es aconsejable tener en

cuenta los objetivos, ambiciones y estructura que se desea alcanzar. Con
independencia de los objetivos y restricciones familiares, se suelen asumir una
serie de funciones relativamente comunes a todas las family offices:
- Función de inversión: Consiste en la gestión centralizada de los todos los

aspectos de inversión de los miembros de la familia, de manera interna o
subcontratada. Los temas centrales dentro de la función inversora son la
gestión de tesorería e inversiones. La family office debe tener los

143
FINANCIERO
procedimientos necesarios para poder ofrecer alternativas de inversión,

así como el software, herramientas y recursos necesarios para su
ejecución, control y seguimiento.
- Función administrativa: Esta función incorpora todo lo relación con las

labores de administración: contabilidad, fiscalidad, escrituras, poderes,
seguros, etc. Al realizar todas estas funciones de modo agregados para
todos los miembros de la familia, permite reducir los costes y poseer un
control superior.
- Función de cohesión familiar: Consiste en el fomento de las relaciones

entro todos los miembros de la familia como, por ejemplo, la
comunicación o las reuniones entre miembros de la familia.
- Función de reglamento: Esta es una función fundamental, que se basa en

la determinación de las reglas de la familia para su funcionamiento y
supervivencia en el tiempo. Para llevar esta función a cabo es necesario
una coordinación centralizada del seguimiento, control familia y
comunicación para la actualización de los protocolos y reglamentos
judiciales.
- Función de gestión del riesgo: Tiene por objeto la gestión del riesgo
(financiero y no financiero), del patrimonio familiar global y de cada uno
de los activos que componen el patrimonio.
- Función de educador: La family office también se encarga de la

formación y entrenamiento multidisciplinar de los miembros de la familia.
4.2.2 Variedades de Family Office
En realidad, una family office puede ser implantada a través de tres vías
diferentes:

144
FINANCIERO
- Family office apoyada en un banco privado: consiste en utilizar los

servicios de un banco privado, principalmente para las inversiones
financieras mientras se van estableciendo las diferentes áreas en la family
office. Como se ha visto anteriormente, las inversiones son solamente una
de las muchas funciones que puede llegar a ejercer una family office. Esta
forma de family office se trata de utilizar a una entidad bancaria
especializada como centro subcontratado para los servicios que la familia
desee (sobre todo relacionados con inversiones). Las principales ventajas
de estar apoyado en un banco son: flexibilidad, diversidad de productos,
financiación, y custodia, entre otras.
- Family office exclusivo de una familia (Single family office o SFO): Este tipo
de family office tiene su origen en Estados Unidos a finales del siglo XIX,
debido a la magnífica riqueza generada a lo largo de la Revolución
Industria y del desarrollo del ferrocarril, el petróleo, el acero y el sector
inmobiliario. Es necesario señalar que este es el tipo de family office
predominante en la actualidad.
Actualmente los single family office se han convertido en centros de

asesoramiento y coordinación patrimonial familiar, actuando por los
valores y tradiciones de una determinada familia. Para establecer una
SFO es necesario poseer una estructura organizativa y unos procesos
estructurados. El crear una SFO proporcionará confidencialidad, control y
exclusividad, ya que ofrecen un servicio exclusivo, además de un
carácter institucional, que cuenta con ciertas ventajas.
- Family-Office Multiple (Multi-family office (MFO)): Varias familias

comparten una misma estructura común de recursos humanos y
materiales, con el objetivo de gestionar un patrimonio familiar
adecuadamente. Pueden llegar a alcanzar un servicio parecido o incluso
superior al de los grandes SFO, de una manera más económica o

145
FINANCIERO
teniendo un menor tamaño patrimonial. Una MFO debe poder satisfacer

sobre todo la coordinación de los distintos servicios que requiere una
familia para la gestión patrimonial, más allá del ámbito puramente
financiero.
4.3. Importancia de la Diversificación para reducción del riesgo

en la gestión patrimonial
Uno de los elementos clave en la gestión patrimonial es gestionar el riesgo de las
inversiones, de forma que se adapten al tipo de inversor, permitiendo lograr el
objetivo de rentabilidad deseado. Como se ha expuesto en el anterior capítulo,
un inversor puede mejorar los resultados de una cartera simplemente logrado
una mayor diversificación, de forma que se reduce el riesgo de la cartera, pero
la rentabilidad permanece inalterada. En el caso de pequeños inversores es
complicado (o imposible), aconsejar carteras totalmente diversificadas, dado
que el capital a invertir no es suficiente para poder adquirir todas las clases de
activos que permitieran una cartera completamente diversificada. Sin embargo,
en la gestión patrimonial esto no es un problema, y la incorporación de
diferentes activos (tradicionales y no tradicionales), juega un papel primordial en
el diseño de la cartera final.
Históricamente, las carteras estaban compuestas fundamentalmente por activos

tradicionales, es decir, acciones de empresas cotizadas en mercados
organizados, y diferentes activos de renta fija pública o privada (bonos, pagarés
u obligaciones emitidos por grandes empresas). Sin embargo, en la actualidad
se sabe que la incorporación de otros activos no tradicionales (generalmente
conocidos como alternative assets o activos alternativos), permite ampliar la
frontera eficiente, a través de una mejora en el efecto diversificación.

146
FINANCIERO
Entre las estrategias que pueden permitir al gestor patrimonial lograr un mayor
grado de diversificación estaría seleccionar acciones atendiendo a la
capitalización de las empresas, por ejemplo, podría diversificarse entre acciones
de empresas grandes, medianas o incluso pequeñas (small caps). Otra forma de
diversificación dentro de un mismo activo seria a través de los sectores,
incluyendo valores en nuestras carteras emitidos por empresas de diversos
sectores (empresas farmacéuticas, industriales, tecnológicas, etc.), que no sean
afectadas por los mismos factores de riesgo. Del mismo modo se podría
diversificar una cartera incorporando activos de renta fija de diferentes emisores,
países, corporaciones, o incluyendo títulos emitidos por gobiernos locales, incluso
de diferentes clasificaciones crediticias o rating. Además, es sabido que una
cartera bien diversificada no es simplemente una combinación de acciones y
bonos, si no que una cartera para estar completamente bien diversificada debe
contener acciones de diferentes sectores e incluso de regiones geográficas
diversas.
4.4. Activos Alternativos

Otra forma de aumentar el grado de diversificación de una cartera es a través
de la adquisición de activos alternativos, que son todos aquellos activos
financieros y reales que no pertenecen a los activos tradicionales (bonos y
acciones). En este grupo se incluyen principalmente empresas de capital riesgo,
inmuebles, materias primas (commodities), inversiones en empresas no cotizadas
en mercados organizados (private equity), entre otras. Además, también se
podrían considerar otros como: divisas, sellos, antigüedades u obras de arte. La
ventaja principal de incluir estos activos alternativos en una cartera es que el
riesgo total de la cartera se ve reducido, dado que el coeficiente de correlación
entre estos activos y los activos tradicionales es cero o incluso puede llegar a ser
negativo (como ocurre con el activo refugio, el oro). Como se puede observar

147
FINANCIERO
en la siguiente figura, cuando incorporamos estos activos a una cartera

tradicional la frontera eficiente se mueve a la izquierda permitiendo una
reducción del riesgo para los mismos niveles de rentabilidad.
RECUERDA
Los activos alternativos son todos aquellos activos financieros y

reales que no pertenecen a los activos tradicionales (bonos y
acciones). En este grupo se incluyen principalmente empresas de
capital riesgo, inmuebles, materias primas (commodities),
inversiones en empresas no cotizadas en mercados organizados
(private equity), entre otras.
Figura 4.3: Desplazamiento de la Frontera Eficiente con materias primas
A pesar de la gran ventaja de estos activos, su baja correlación con los activos
tradicionales, es necesario señalar que los activos alternativos comparten ciertas
características comunes que pueden no ser deseadas por los inversores:

148
FINANCIERO
- Menor liquidez: los activos alternativos son más difíciles de comercializar

que los activos tradicionales, por lo tanto, es más complicado el venderlos
y obtener liquidez.
- Activos más complejos: generalmente es necesario un conocimiento más

detallado de los productos en los que se invierte, lo que conlleva unos
costes más elevados de investigación.
- Mercados no regulados: se negocian en mercados no regulados lo que

puede suponer en algunos casos un conjunto de riesgos mayores a
considerar por el gestor patrimonial.
- Poca transparencia: falta de información histórica, por ejemplo.
- Dificultar para calcular su rendimiento: Son activos más difíciles de valorar

y con menor liquidez lo que dificulta el cálculo de su rentabilidad
esperada.
Por todas estas desventajas señaladas, el gestor debe tener cuidado al

recomendar la incorporación de estos activos alternativos a la cartera de un
inversor. Esto solo estará justificado para patrimonios suficientemente grandes
donde la inversión en estos activos supone una pequeña fracción del total, y
para inversores con tolerancia al riesgo. A continuación, se van a describir
algunos de estos activos alternativos, con el objetivo de poder ser utilizados en la
gestión del riesgo del patrimonio de una family office.
4.4.1. Materias primas (Commodities)
Las materias primas (oro, bronce, trigo, u otros), son claramente distintas a otros
activos tradicionales, especialmente por su valoración, y por la estructura de los
mercados donde se negocia. Las materias primas no tienen flujos de efectivo

149
FINANCIERO
como es el caso de la renta variable o la renta fija, por tanto, el método

tradicional de valoración de activos por descuento de flujos no será efectivo
aquí. Generalmente, el precio de las materias primas fluctúa debido a los
cambios en la oferta y la demanda de los mercados internacionales. Por
ejemplo, la demanda de trigo está basada en el uso de elaboración de
determinados alimentos como puede ser el pan. Por lo tanto, un aumento en la
demanda de estos alimentos o una reducción de la oferta (por ejemplo, por una
guerra en alguno de los principales productores a nivel mundial), conllevará un
aumento del precio de esta materia prima. Cabe destacar que esa oferta y
demanda de una determinada materia prima, por lo general, no depende de la
evolución de los mercados financieros de ningún país, por tanto, la correlación
del precio de esa materia prima (en este ejemplo el trigo), será nula con
respecto a las variaciones en el mercado bursátil.
A la hora de invertir en commodities, se puede hacer mediante la compra física

del activo o a través de la comprar de futuros (recordar que estos son un tipo de
activos derivados presentados en detalle en el Módulo 3). En el caso de
adquirirlos a través de la primera opción, surgirá un problema de almacenaje,
debido a que una vez comprado el activo físico el inversor debe almacenarlo y
esto puede suponer elevadísimos costes que lo hagan incluso inviable. Los
contratos de futuros son contratos que obliga a una parte a comprar y a otra a
vender una cantidad de un activo a un precio determinado y en un día
determinado en el futuro. Esta manera es la más sencilla y más comúnmente
utilizada a la hora de invertir en materias primas.
Otra forma alternativa (aunque en este caso la rentabilidad de la inversión

dependerá de más factores que la simple evolución del precio de la materia
prima), es a través de empresas que derivan la mayoría de sus ingresos a
comprar y vender materias primas. Como los beneficios de estas empresas están
basados en el incremento o la caída de los precios de estas materias, el precio
de las acciones en estas compañías estará muy correlacionado con ellas.

150
FINANCIERO
Los contratos de futuros tienen unas características que los hacen fácilmente
accesibles al inversor y justifican su amplia comercialización:
- Los futuros sobre materias primas son comercializados en mercados

organizados. Los mercados de futuros actúan como reguladores, entre
comprador y vendedor y van a liquidar saldos diariamente. Los contratos
están estandarizados en cuanto a la calidad y cantidad de materia prima
que debe ser entregado en el día establecido. Todo mercado de futuros
garantiza que el acuerdo en el futuro se realizará con éxito y elimina, por
tanto, la preocupación de que la contraparte no cumpla con el acuerdo
establecido previamente (riesgo de contraparte).
- La entrega de la mercancía no es necesaria para cerrar una posición en

futuros. El inversor realizara la operación contraria en el mercado de
futuros si desea cerrar la posición inicial, pero no es necesario adquirir la
materia prima en el mercado de contado eliminando así todos los costes
de almacenamiento y transporte.
- Los contratos de futuros pueden comprarse sin pagar completamente el

precio de las materias primas. Antes de iniciar una posición de futuros, el
inversor realiza un pequeño pago sobre el precio total, este actúa como
depósito y suele ser igual a la estimación de la máxima variación del
precio en un día. Una vez que el precio de los futuros fluctúa, este valor es
ajustado, si el valor incrementa el inversor obtendrá beneficios y este
beneficio podrá ser retirado. Sin embargo, si el valor de la posición en
futuros disminuye, el inversor tendrá perdidas y tendrá que depositar más
si es necesario, para llegar a cubrir el mínimo deposito requerido, que es
entorno a un 75% del primer pago.

151
FINANCIERO
ES IMPORTANTE
Las materias primas no tienen flujos de efectivo como

es el caso de la renta variable o la renta fija, por tanto,
el método tradicional de valoración de activos por
descuento de flujos no será efectivo aquí.
Generalmente, el precio de las materias primas fluctúa
debido a los cambios en la oferta y la demanda de los
mercados internacionales.
Por último, otra estrategia de inversión con la que ganar exposición a las
materias primas es a través de los swaps y contratos forwards. Aunque se podría
decir que estos son parecidos a los futuros, pero tiene algunas diferencias que es
necesario conocer:
- Swaps y Forwards son contratos realizados a medida entre dos partes.

Como los contratos son a medida, se aplican según las necesidades de
los inversores, y esto se traduce en una menor liquidez, ya que los
contratos posiblemente no cubren las necesidades de otros inversores.
- Swaps y Forwards son negociados en mercados no regulados y si el

inversor quiere cerrar la posición antes de la fecha del contrato, debe
negociar con la contraparte, y no es tan barato como en el caso de los
contratos de futuros.
- Swaps y Forwards son contratos privados que se comercian fuera del

alcance de la vista de otros inversores, y, por tanto, hay menos
información de precios.

152
FINANCIERO
4.4.2 Inversiones en mercados privados (Private Equity)
Se puede incluir aquí (dentro de lo que se denomina con el término anglosajón

private equity), todas las inversiones en empresas no cotizadas en mercados
organizados. Estas inversiones por lo general (y como verá más adelante), suelen
tener rentabilidades más elevadas que las inversiones en empresas cotizadas y,
además, sus correlaciones con los activos tradicionales son bastante bajas,
permitiendo cierta diversificación en la cartera. Es posible encontrarse con los
siguientes casos o tipologías:
 Venture Capital (Capital Riesgo): consiste en la financiación de empresas

jóvenes con potencial.
 Leveraged buyouts, es conocido en castellano como compras con

apalancamiento de activos. Consiste en la compra de una empresa
usando como financiación el valor de los activos de la compañía, que
vamos a comprar.
 Distressed debt: Se compran compañías que sufren ciertas dificultades,

por ejemplo, que no pueden pagar o que están al borde de la quiebra. El
objetivo es mejorar la estrategia de la compañía para que aumente su
valor y así obtener un beneficio en el futuro.
La siguiente tabla presenta la media histórica para el periodo 1990 a 2008 de

diferentes variables (rentabilidad anual, desviación típica, curtosis y simetría),
para cada una de las estrategias de private equity: Capital riesgo, LBO, y
distressed debt. Se puede observar cómo las inversiones en capital riesgo
(venture capital), son las que históricamente han proporcionado la mayor tasa
de rentabilidad, así como la mayor volatilidad, seguido por las compras
apalancadas. El menor riesgo en términos de volatilidad corresponde a la
deuda de compañías con dificultades, a pesar de que numerosos inversores no
especializados consideran muy arriesgado este tipo de activos.

153
FINANCIERO
Tabla 4.1: Datos históricos de los diferentes tipos de Private Equity
Fuente: Anson, M. J. P. (2009) An Introduction to Core Topics in Alternative Investments
Además de la rentabilidad y riesgo que puedan proporcionar de forma aislada

este tipo de inversiones, para la gestión patrimonial son de especial importancia
porque la correlación de estas inversiones de private equity con los activos
tradicionales son muy bajas o negativas en algunos casos, lo que permite una
elevada diversificación de las carteras. En la siguiente figura se puede observar
cómo se expande la frontera eficiente al incluir un 25% de la composición en
inversiones de private equity. Se debe recordar que este tipo de inversiones no se
pueden realizar con carteras de un valor pequeño, y solo queda recomendado
su uso para carteras de gran valor como es el caso de la gestión patrimonial.

154
FINANCIERO
Figura 4.4: Desplazamiento de la Frontera Eficiente con inversiones en Private Equity
4.4.2.1 Capital Riesgo (Venture Capital)
El capital riesgo consiste en invertir en acciones de empresas que acaban de ser

creadas o son bastante jóvenes, con un elevado potencial de crecimiento y que
son incapaces de conseguir financiación a través de los medios
convencionales.41 Estas empresas normalmente no tienen suficientes recursos y
los bancos no les ofrecen financiación, además de que en los primeros años
estas empresas suelen afrontar pérdidas significativas.
Los inversores financian a este tipo de entidades (no consolidadas, y con flujos
de caja negativos en muchos casos), con el objetivo de que cuando la empresa
consiga obtener unos beneficios positivos, ellos lograrán una rentabilidad, que
41 Las entidades de capital-riesgo podrían tomar participaciones en el capital de empresas

cotizadas en mercados organizados (bolsas de valores) solo si estas empresas son excluidas de la
cotización dentro de los doce meses siguientes a la toma de la participación.

155
FINANCIERO
por lo general se espera que sea mayor que a través de inversión tradicional
(lógicamente, porque el riesgo soportado es mayor, ya que muchas empresas
de este tipo no lo consiguen y desaparecen perdiéndose todo el capital
invertido). Es importante destacar que los inversores tienen que estar dispuestos a
afrontar un riesgo elevado, e incluso perder el total de su inversión (si la empresa
fracasa). Así, muchos de los inversores de capital riesgo, cuando analizan una
oportunidad de inversión en una empresa de este tipo, van a establecer un plan
de negocio y análisis de viabilidad de la empresa.
Este plan debe ser consistente, lógico y compresivo además de realista. La

generación de ingresos y gastos debe ser proyectada en el tiempo y analizar el
capital necesario para que la empresa se desarrolle. El plan de negocio debe
tener varias partes que incluyan información sobre el negocio, estas deben ser:
- Mercado
- Producto
- Derechos de propiedad intelectual
- Directiva de la empresa
- Historia de la empresa
- Presupuestos
- Financiación necesaria
La especialización ha sido un recurso natural del capital riesgo, siendo necesario

para las empresas de capital riesgo el especializarse (por sectores industriales o
por etapas de financiación de la empresa a financiar) para poder ser capaces
de identificar aquellas empresas con verdaderas ventajas competitivas y que
pueden producir beneficios positivos en el futuro. Se pueden distinguir los
inversores de capital riesgo según la etapa de financiación en la que participan.

156
FINANCIERO
Hay distintas etapas:
 Seed financing (Financiación Semilla), en esta etapa la empresa trata de

terminar el prototipo y probarlo.
 Early stage (Etapa Temprana), en esta etapa la empresa trata de probar

los últimos prototipos, realizar el marketing del producto y establecer
canales de distribución.
 Mid or late stage (Etapa Media), la mayoría de las empresas de capital

riesgo prefieren invertir en esta etapa. Los rendimientos son menores, pero
también lo es el riesgo y el tiempo de recuperación de la inversión es
menor.
 Mezzanine stage, es la etapa antes de que la empresa sea vendida bien

a un inversor privado o bien mediante una oferta pública inicial.
Hay empresas que se especializan en la inversión en una de estas etapas, sin

embargo, hay otras conocidas como Balance Venture Capital que se centran
varias etapas por ejemplo Early stage y Mid or late stage.
Figura 4.5: Etapas de inversión en Capital Riesgo

157
FINANCIERO
En el grafico anterior se puede ver la evolución mediante las etapas de una

empresa de capital riesgo, como se observa durante la primera parte de la
gráfica la empresa soporta perdidas, sin embargo, a medida que la empresa
madura se obtienen unos beneficios importantes. Generalmente, la rentabilidad
de la inversión en capital riesgo ha sido considerablemente superior a los
mercados, por ejemplo, en la siguiente tabla se presentan las rentabilidades
para el periodo de 1988-2008.
Tabla 4.2: Rentabilidad en Capital Riesgo por etapas
Se puede observar como el S&P 500, llega a tener pérdidas en un horizonte de 3,

5 y 10 años, y sin embargo el capital riesgo distribuido en la etapa en la que se
presta financiación tiene en todos sus casos un importe positivo superior. Aunque
se debe entender que esos datos presentados en la tabla 4.2 son datos medios
de un gran conjunto de empresas de capital riesgo, por tanto, aunque las
rentabilidades medias de la inversión son positivas y elevadas, se debe saber
que algunas de esas empresas finalmente no consiguen tener éxito y fracasan,
provocando una pérdida total del capital invertido. Por eso, los inversores de
capital riesgo para diversificar ese riesgo de fracaso de algunas empresas
jóvenes, suelen invertir en un conjunto de ellas, de forma que la rentabilidad final
sea positiva y el riesgo menor.

158
FINANCIERO
4.4.2.2 Compras Apalancadas (Leveraged Buyouts, LBO)
Es una estrategia en la que el inversor (o grupo de inversores), compran una

compañía usando como financiación (de ahí el término de compras
apalancadas), los propios activos y flujos de caja esperados de la empresa a
comprar.42
Este tipo de inversiones (LBO), como otras formas de private equity, son
inversiones de larga duración y muy ilíquidas. El inversor toma el control de la
empresa comprada con la esperanza de generar valor en la empresa adquirida,
pero esto a veces no es sencillo. Este aumento de valor suele venir generado por
alguna de estas acciones:
- Remplazando al equipo de gestores que había antes, y sustituirlos por

gestores profesionales con una larga experiencia capaces de dirigir la
compañía adecuadamente.
- Ampliando la capacidad del balance de la empresa
- Creando una gestión activa que mejore aspectos como la tesorería, o

renovar la imagen de marca, etc.
- Recalculando el plan de negocio para crear verdadero valor
- Alineando los intereses de los gestores con los de los accionistas y así
eliminar determinados conflictos de interés
Los beneficios para las empresas dedicadas a LBOs pueden ser generados a
través de varias vías:
42En el caso especial cuando el inversor pertenece la dirección de la empresa la

estrategia es conocida como Management buyout (MBO).

159
FINANCIERO
- Cuota de mantenimiento: al igual que en el caso de las empresas de

capital riesgo se cobrar una cuota por gestionar el capital. Esta cuota
varia entorno 1% y el 3% dependiendo de la reputación de la empresa
LBO.
- Cuota de incentivo: si la empresa obtiene beneficios también tendrá una

cuota sobre estos beneficios. Entorno al 20% y el 30%.
- Cuota de privatización: las empresas LBO pueden poner una cuota del 1%
a la empresa que está siendo privada.
- Cuota de desinversión: si la empresa LBO vende una de las divisiones de la

empresa objetivo, también puede obtener un beneficio de esta manera.
- Cuota de cancelación: si al final el Leveraged Buyouts no ocurre, puede

haber un pago de la empresa objetivo a la empresa LBO por ruptura del
contrato.
Los inversores de Leveraged Buyouts asumen menos riesgo que los inversores de
Capital Riesgo por varias razones, entre las que cabe destacar las siguientes:
- Las empresas en las que se invierte son entidades ya establecidos con

productos puestos en marcha.
- El equipo de gestión tiene datos históricos sobre la compañía, y, por tanto,

hay más información para proyectar los flujos de caja futuros.
- La oferta inicial pública es mucho más real para compañías LBO, ya que
estas compañías ya tienen acciones públicas y es más sencillo estimar su
valor.
En la siguiente tabla se muestran las principales diferencias entre compañías de

Capital Riesgo y LBOs:

160
FINANCIERO
Tabla 4.3: Comparación de empresas de Capital Riesgo y LBOs
4.4.2.3 Distressed debt
El término distressed debt (en español se podría traducir como deuda con
dificultades, pero no es comúnmente utilizado en los mercados), hace
referencia a diferentes activos de deuda emitidos por compañías (o por
estados), que estas sufriendo importantes dificultades financieras y no
pueden hacer frente a sus pagos. Dentro de estas dificultades se puede
incluir, que estas compañías no pueden pagar sus deudas en un
determinado momento o que están ya al borde de la quiebra. Existen dos
características esenciales que aparecen siempre en el caso de este tipo de
inversiones de distressed debt:
a) El emisor de la deuda se encuentra con graves problemas para hacer frente
a sus pagos, y b) El precio de esos activos de deuda que se están vendiendo
cotizan muy por debajo de su valor nominal, es decir, cotizan con un descuento

161
FINANCIERO
significativo, lo que provocará elevadas rentabilidades y lógicamente muy

elevados riesgos.
Este tipo de deuda es considerada una inversión rentable, con una rentabilidad
histórica media aproximadamente de un 20% o incluso mayor en determinados
sectores o épocas. Debido a su alto potencial de rentabilidad y su baja
correlación con los mercados tradicionales, la deuda con problemas ha llamado
la atención a muchos inversores especializados, incluidos los Hedge fund. Los
fondos que se dedican a comprar deuda de empresas con problemas
financieros y que buscan rápidamente mejorar el funcionamiento de dicha
empresa son conocidos como fondos o inversores “buitre”.
RECUERDA
El término distressed debt, hace referencia a

diferentes activos de deuda emitidos por
compañías (o por estados), que estas sufriendo
importantes dificultades financieras y no pueden
hacer frente a sus pagos. Dentro de estas
dificultades se puede incluir, que estas compañías
no pueden pagar sus deudas en un determinado
momento o que están ya al borde de la quiebra.
Dentro de estas inversiones en distressed debt se pueden distinguir diferentes

estrategias seguidas por los inversores para obtener los beneficios. En primer
lugar, es necesario saber que se puede encontrar dos tipos de inversores
atendiendo a su interés por controlar o no la empresa emisora de esa deuda
con problemas.

162
FINANCIERO
- Inversores activos buscando controlar la compañía:
o Los inversores compran la deuda que lleva asociada una alta

probabilidad de convertirse en acciones y pueden llegar a comprar
más acciones después de la conversión para controlar la empresa.
o El inversor toma decisiones en la dirección incluso puede convertirse

en director de la empresa.
o Inversores toman un rol totalmente activo en la restructuración y el

plan de negocio de la empresa.
o En este caso, el plazo de la inversión suele estar entre los 2 y los 4

años.
o La rentabilidad suele estar entre 20% y 25%.
- Inversores activos que no buscan el control de la compañía:
o Los inversores tienen un rol activo en la restructuración y el plan de

negoción, sin embargo, no participa en la dirección de la empresa.
o El plazo de inversión es generalmente menor que en el caso

anterior, siendo aquí de 1 a 3 años.
o La rentabilidad esperada también suele ser algo menor, del 15% al

20%.
- Inversores totalmente pasivos:
o El inversor busca simplemente activos infravalorados que cotizan

con un descuento.
o El inversor compra los activos a otros inversores que no quieren

arriesgar (no quieren asumir el riesgo de quiebra o impago de esos

163
FINANCIERO
títulos de deuda y los ponen a la venta en el mercado), viendo los

problemas financieros de la empresa.
o El tiempo de inversión es entorno a un año (o incluso menor),
o La rentabilidad esperada es de 12% a 15%.
4.4.3 Inversiones Inmobiliarias
En la gestión de patrimonios, en especial en el caso de family office, es común

diversificar una parte de la cartera a través de inversiones inmobiliarias. Estas
proporcionan una elevada rentabilidad y con una baja correlación con los
activos tradicionales. Existen principalmente dos formas de llevar a cabo estas
inversiones inmobiliarias: una forma directa que consiste en la adquisición de
inmuebles (viviendas, locales, etc.), que pasan a formar parte del patrimonio
(por lo general para un plazo largo de tiempo), y otra que consiste en la
adquisición de acciones de sociedades de inversión en el mercado inmobiliario
(reciben el nombre de REITS (Real Estate Investment Trust), o Fondos de Inversión
Inmobiliarios (en el caso español). Un REITs es una sociedad anónima cotizada
de Inversión del mercado Inmobiliario, es decir, son sociedades de inversión en
activos inmobiliarios cuyos ingresos proceden de fundamentalmente de los
alquileres de esos inmuebles (y en algunos casos de la venta de parte del
patrimonio), estas van a cotizar en bolsa y deben repartir dividendos todos los
años.
En el caso de España estas se denominan SOCIMI (Sociedades Cotizada

Anónima de Inversión en el Mercado Inmobiliario), y algunas características
básicas son:
 Son compañías cuyas acciones deben cotizar en un mercado regulado

de España.

164
FINANCIERO
 Deben tener un capital social mínimo de 5 millones de euros.
 Los resultados (beneficios positivos si los hay), se deben distribuir vía

dividendos a sus accionistas en los 6 meses siguientes a la finalización de
cada ejercicio. Estando obligados a repartir al menos el 90% de los
beneficios que procedan de alquileres, y 50% de los beneficios
procedentes de ventas de inmuebles.
La inversión en este tipo de activos puede ser muy beneficiosa para el gestor de
patrimonios, aunque tiene ciertas desventajas que deben ser tenidas en cuenta.
A continuación, se muestra de forma sintetizada cada una de ellas:
Ventajas
- Fiscalidad: REITs no pagan impuestos corporativos, si no que pasa todo el

capital ganado a través de los accionistas, los cuales pagan impuestos
de acuerdo a su nivel personal de impuestos.
- Liquidez: Los accionistas de REITs pueden negociar sus acciones en

mercados organizados y, por tanto, tienen una gran disponibilidad de
liquidez.
- Gestión profesional: Los gestores de las sociedades de inversión dedicas al

mercado inmobiliario poseen habilidades como evaluación, adquisición,
financiación y desarrollo de propiedades inmobiliarias que otros gestores
no poseen. Como en cualquier tipo de fondo de inversión.
- Ingresos: Debido a los requerimientos de distribuir un 95% de los ingresos,

REITs concede altos pagos de dividendos a los accionistas.
- Asignación de activos: Los inversores pueden ajustar sus estrategias de

asignación de activos (asset allocation), es decir, modificar la exposición
a activos inmobiliarios en su cartera de forma muy sencilla y rápida. Por

165
FINANCIERO
ejemplo, un inversor que desea aumentar su exposición al mercado

inmobiliario en 1 millón de euros. Será mucho más rápido y más sencillo
comprar acciones de un REIT o Fondo Inmobiliario por valor de 1 millón de
euros (además, los costes de transacción serán muy bajos), que acudir al
mercado inmobiliario directamente y comprar viviendas o locales de
oficinas por valor de 1 millón de euros (en este caso, hay más costes
asociados (notaría, impuestos, etc.), y además supone un mayor plazo
hasta que se adquieren).
Desventajas
- Riesgo sistemático: Al estar negociado en mercados públicos las

sociedades de inversión mobiliaria aumentan el riesgo sistemático, por lo
tanto, los beneficios de diversificación se reducen (REITs no son inversiones
inmobiliarias puras). REITs están significantemente relacionadas con
acciones de capitalización pequeñas y medianas, que tienden a ser más
volátiles.
- Impuestos Individuales: tal y como se ha visto con anterioridad las REITs

traspasa sus beneficios a los accionistas y son estos de manera individual
los que pagan impuestos por sus ingresos. Para los inversores que pagan
un alto nivel de impuestos, esto podría crear un problema.
Las sociedades de inversión inmobiliaria pueden ser categorizadas de acuerdo a

su filosofía de inversión, estructura o tal vez dependiendo del mercado en el que
se focalicen, en la siguiente tabla se muestran diferentes clasificaciones
atendiendo a estas variables.

166
FINANCIERO
Tabla 4.4: Clasificación de los tipos de REIT atendiendo a su estructura, filosofía o

mercado de especialización

167
FINANCIERO

Modulo 5-Planificación y Asesoramiento Financiero

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CURSO DE CERTIFICACIÓN ASESOR FINANCIERO MIFID II

Copyright Cecabank © 2016

2.1 Definición y clasificación ICC. .............................................................. 7

2.2 Fondos de inversión ............................................................................. 18

2.3 Hedge Funds ......................................................................................... 31

3. GESTIÓN DE CARTERAS ........................................................................... 53

3.1 Rentabilidad y Riesgo .......................................................................... 54

3.2 Diversificación ...................................................................................... 72

3.3 Modelo de Markowitz .......................................................................... 89

3.4 Modelos de Valoración de Activos .................................................. 104

3.5 Medidas de Evaluación de Resultados en IIC ............................... 115

MANUAL 5 PLANIFICACIÓN Y ASESORAMIENTO

3.5.4. Otras Medidas de Performance ..................................................134

4. GESTIÓN PATRIMONIAL ......................................................................... 138

4.1 Introducción a la gestión patrimonial: componentes y origen del

4.2 Estructuras organizativas: Family Office ........................................... 141

4.3. Importancia de la Diversificación para reducción del riesgo en la

4.4. Activos Alternativos ........................................................................... 147

MANUAL 5 PLANIFICACIÓN Y ASESORAMIENTO

MANUAL 5 PLANIFICACIÓN Y ASESORAMIENTO

carteras especializada, denominada gestión patrimonial, y que no solo tratará

En resumen, a lo largo de este módulo 5 se presentarán diferentes formas de

MANUAL 5 PLANIFICACIÓN Y ASESORAMIENTO

En esta primera sección de este módulo 5, se presentan las Instituciones de

Estos últimos son especialmente populares por su gran agresividad en la

1 Principales tipos y características, anteriormente expuestos en el Módulo 3 del programa de productos

MANUAL 5 PLANIFICACIÓN Y ASESORAMIENTO

Finalmente, se introducirán las medidas de performance clásicas, con las que se

Se mostrará cómo se calculan dichas medidas, su interpretación, sus

2.1 Definición y clasificación de ICC.

Adicionalmente se debe proporcionar la definición exacta que la Ley española

Aunque existen diversas clasificaciones de las IIC atendiendo a diversos criterios

MANUAL 5 PLANIFICACIÓN Y ASESORAMIENTO

1. Una sociedad de inversión es una sociedad anónima en la que el

2. Un fondo de inversión es un patrimonio sin personalidad jurídica,

Además, de las diferencias legales, la principal diferencia a efectos prácticos

MANUAL 5 PLANIFICACIÓN Y ASESORAMIENTO

tipología concreta, ETFs), y las SICAVs si cotizan, en concreto en el MaB

Como se expuso en el Módulo 3 de Productos Financieros, otra clasificación

A nivel internacional (sobre todo en el mundo anglosajón) es normal clasificar las

1. Open-end Funds: más conocidos como mutual funds o fondos de

MANUAL 5 PLANIFICACIÓN Y ASESORAMIENTO

2. Closed-end Funds: en diversos países recibe diferentes nomenclaturas, en

3. Unit Investment Trusts (UIT).

4. Exchange-Traded Funds (ETFs): también se conocen en algunos casos

5. Hedge Funds: es otro tipo de IIC diferente a las anteriores. En el caso de

Estos fondos están regulados y controlados por el organismo regulador (CNMV,

MANUAL 5 PLANIFICACIÓN Y ASESORAMIENTO

Un fondo de inversión (mutual fund), es una IIC formada por

A nivel internacional, esta primera categoría de IIC se conoce también como

1. El fondo está obligado a recomprar las participaciones a sus inversores

MANUAL 5 PLANIFICACIÓN Y ASESORAMIENTO

Se debería tomar en consideración que: a) El participe, Juan, no ha tenido que ir

2. El fondo ofrece nuevas participaciones a potenciales inversores de

MANUAL 5 PLANIFICACIÓN Y ASESORAMIENTO

Al día siguiente (continuando el ejemplo anterior), el señor Francisco Romero

Los fondos de inversión no poseen personalidad jurídica, y, por tanto, como se

MANUAL 5 PLANIFICACIÓN Y ASESORAMIENTO

1. Fondos ordinarios, que invierten mayoritariamente en renta fija, renta

2. Fondos de fondos, que invierten mayoritariamente en otros fondos de

3. Fondos índice, cuya política de inversión consiste en replicar a un

4. Fondos cotizados (ETF), que son negociados en las bolsas de valores

Un Closed-end Fund (fondo de inversión cerrado o SICAV), es aquel que pone a

A diferencia de los fondos de inversión que no tienen personalidad jurídica, las