KTNO

(CAPITAL DE TRABAJO NETO OPERATIVO)

¿Qué es el KTNO o Capital de Trabajo Neto Operativo?
Es un indicador financiero que expresa la necesidad de dinero de una empresa para poder cumplir
con sus operaciones.
Por lo tanto:

 Un KTNO alto representa alta necesidad de dinero para poder operar, es decir, algo malo
para la empresa.
 Un KTNO bajo representa poca necesidad de dinero para poder operar, es decir, algo bueno
para la empresa.

¿Como se calcula el KTNO?

Fórmula: Activos corrientes operativos – Pasivos corrientes operativos = KTNO

Capital de trabajo: Son todos los activos corrientes de la empresa o en otras palabras, la capacidad
de la empresa de cubrir sus actividades de corto plazo.
Neto: Una cantidad de dinero es neta, después de haberle descontado todos los gastos o cuentas que
tienen un efecto de resta. (costos, gastos, deudas, impuestos, etc)

Operativo: Hace referencia a lo que tiene que ver con la operación.

para la construcción del KTNO se debe:

1. Identificar los activos corrientes que sean operativos. (ej. cuentas por cobrar,
inventarios) IMPORTANTE: el efectivo no se tiene en cuenta para el calculo del KTNO.
Ejemplos de cuentas que NO CLASIFICAN en esta categoría: Una inversión a corto plazo,
por ejemplo, no clasifica en esta categoría ya que NO hace parte de la operación de la
empresa. Es solo una forma adicional en que la empresa busca beneficios económicos pero
que no participa en la operación. La propiedad planta y equipo, por otro lado, tampoco
clasifica en esta categoría por el hecho de NO ser corriente, es decir, es un activo que tiene
una duración prolongada en la empresa.

2. Identificar los pasivos corrientes que sean operativos. (ej. cuentas por pagar a
proveedores)
Ejemplos de cuentas que NO CLASIFICAN en esta categoría: Una deuda con el banco a
corto plazo o los intereses de una deuda, por ejemplo, no clasifican en esta categoría ya que
NO hacen parte de la operación de la empresa sino de la financiación. Deudas a largo plazo,
tampoco hacen parte de esta categoría por el hecho de NO ser corrientes.

3. Se aplica la formula y se restan los pasivos corrientes operativos de los activos corrientes
operativos, para llegar a una cuenta neta.
 Activos corrientes operativos – Pasivos corrientes operativos = KTNO

¿Cómo interpretar el KTNO?

Para entender por qué un KTNO alto es malo para la empresa, debemos fijarnos en la formula y
saber que:
– Para que el KTNO sea alto (o que por lo menos que sea positivo) necesariamente los activos
corrientes operacionales tienen que ser mayores que los pasivos corrientes operacionales.

resulta que tener muchos activos corrientes operacionales, significa que no están rotando con
rapidez y que por lo tanto, se están acumulando.

Por ejemplo, si la empresa tiene muchos inventarios quiere decir que no esta vendiendo lo
suficientemente rápido y que, por lo tanto, se le esta quedando acumulado.
Obviamente esto es algo malo porque reduce la capacidad de la empresa de generar ingresos y por
lo tanto aumenta su necesidad de dinero.
Igualmente, si la empresa tiene muchas cuentas por cobrar, quiere decir que le deben mucho dinero,
lo que obviamente también aumenta su necesidad de dinero.

Ademas, tener pocos pasivos operacionales quiere decir que la empresa esta pagando muy rápido
sus cuentas por pagar.
Esto es malo porque significa que el efectivo esta durando poco tiempo dentro de la empresa.
Digamos que en vez de pagarle a los proveedores cada 60 días, lo esta haciendo cada 30 días, lo
cual hace que el efectivo se acabe mas rápido yaumente su necesidad de dinero.

Estas son las mismas razones por las que un KTNO bajo, o incluso negativo, es bueno para la
empresa.

Entre menos activos corrientes operacionales haya significa que la empresa esta obteniendo mayor
liquidez, bien sea porque sus clientes le están pagando rápidamente o porque esta vendiendo rápido
el inventario y por tanto generando ingresos con rapidez.

Así también, entre más pasivos corrientes operacionales tenga la empresa, significa que las cuentas
por pagar se le han acumulado debido a un pago lento. Esto significa que el dinero sale menos
rápido de la empresa.

Si el KTNO es negativo: quiere decir que la empresa tiene una operación lo suficientemente
rápida, que genera dinero mucho mas rápido de lo que la empresa paga sus pasivos corrientes
operacionales. Esto representa ninguna necesidad de dinero. (en el sentido en que la empresa no
esta necesitada/ no carece de efectivo).

IMPORTANTE: Esto no quiere decir que para que un KTNO sea bueno, tenga que dar como
resultado un numero negativo. Lo que quiere decir es que entre más bajo sea el KTNO, la empresa
va a tener menos necesidad de dinero.
Para saber si un resultado de KTNO es bueno o malo, se debe comparar con el resultado del KTNO
de algún otro periodo, para así tener un punto de referencia y poder concluir cual situación es mejor
para la empresa.

UODI
(UTILIDAD OPERATIVA DESPÚES DE IMPUESTO)

La utilidad operacional después de impuestos UODI o Net Operating Profit Less Adjusted Taxes
NOPLAT es un concepto financiero (no contable) que se refiere al valor obtenido luego de restar a
la utilidad operacional, el valor de los impuestos operacionales.

(=) Utilidad operacional

(-) Impuestos operacionales (utilidad operacional * tasa de impuestos %)

= Utilidad operacional después de impuestos UODI.

Por qué se multiplica la utilidad operacional por la tasa de impuestos, cuando la lógica contable
siempre nos habla de multiplicar la utilidad antes de impuestos * tasa corporativa?

La respuesta es porque el flujo de caja libre para valorar empresas debe obtenerse de unas
proyecciones en las cuales el valor presente de los activos se obtiene indiferente de que su
financiación sea por patrimonio o deuda.
Ejemplo:
La empresa A, presenta los siguientes resultados,

(=) Utilidad operacional $ 100

(-) Intereses $ 40 ($ 400 * 10% ; Saldo de deuda * i%)

(=) Utilidad Antes de impuestos $ 60

(-) Impuestos $ 20 (t = ~33%)

(=) Utilidad Neta $ 40

Sin embargo, asumiendo depreciación, cambio en capital de trabajo y Capex de $ 0, el flujo de caja
que se presenta en la valoración es de:

Módulo de valoración, empresa A:

(=) Utilidad operacional $ 100

(-) Impuestos $ 33 (t = 33%)

(=) Utilidad operacional UODI $ 67

Lo que genera inmediatamente la inquietud, porqué se resta $ 33 de impuestos cuando

históricamente se ha pagado un valor de $ 20?
La respuesta en ese caso es la siguiente:

Sí multiplico la utilidad operacional por la tasa porcentual de impuestos, el resultado de la salida de

caja por concepto de impuestos será la misma ($ 33) con o sin recursos de deuda.

Pérdidas y ganancias, empresa A sin deuda:

(=) Utilidad operacional $ 100

(-) Intereses $0

(=) Utilidad Antes de impuestos $ 100

(-) Impuestos $ 33 (t = 33%)

(=) Utilidad Neta $ 67

Según lo anterior, la metodología de valoración por flujo de caja libre descontado, parte de que lo
primero que debe realizar el analista financiero es encontrar el valor presente de los activos a
valorar indiferente de financiación. Como lo vimos en el ejemplo de la empresa A, los impuestos
serán iguales con o sin recursos de deuda ($ 33).

Valoración de la empresa A por flujo de caja libre operacional.

(=) Utilidad operacional $ 100

(-) Impuestos $ 33 (t = 33%)

(=) Utilidad UODI $ 66

(+) Depreciacion $0

(-) Capex $0

(-) Cambio en capital de trabajo $0

(=) Flujo de caja libre operacional $ 66

(=) Valor presente de los activos $ 660 ($66/10%)

(-) Saldo de obligaciones financieras $ 400

(=) Valor patrimonial $ 260

Obtuvimos el valor de los activos, aplicando el valor presente de un flujo de caja constante que es,
por fórmula VP = A/i%, donde i% es el costo promedio ponderado de capital WACC%. Para este
caso, $ 66 / 10 % = $ 660, asumiendo un costo de capital WACC% de 10%.
Este resultado de $ 660 se refiere a los activos, lo que luego de restar las obligaciones financieras ($
400) nos entrega el resultado de la valoración para la empresa A que sería $ 260.
Se trata de aplicar la lógica de la ecuación contable: Activo (-) Pasivo (=) Patrimonio, donde lo
primero que hicimos fue encontrar el valor del activo indiferente de financiación.

Hasta el momento, hemos descrito entonces que la metodología para valorar empresas por flujo de
caja libre descontado, requiere que se multipliquen la utilidad operacional * tasa corporativa de
impuestos y de esta manera obtener una referencia del valor de los activos indiferente de su
financiación. Posteriormente se deducen las obligaciones financieras y es así como llegamos al
valor patrimonial.

Sin embargo, todavía quien está recibiendo la información, aún observa que se restan $ 33 de
impuestos versus $ 20 que tradicionalmente es su salida real como caja... y acá es donde se
complica un poco la explicación:

Se resta un mayor valor de impuestos en el flujo de caja (castigo), porque se compensa con
una menor tasa de descuento (premio).

Cuando aplicamos la tasa de descuento de 10%, que es el costo de capital WACC, en lugar de
utilizar el costo de deuda de interés bancario Kd = 10%, utilizamos una menor tasa, Kd: 10% * (1-
33%) : 6.7% obtenida al incorporar el ahorro en impuestos que nos genera un mayor gasto por
intereses.

WACC : Kd*(1-t%) * D/A + Ke * E/A ;

WACC : 6.7% * 50% + 13,3% * 50%. (asume Ke = 13,3%, D/A: 50%).

donde Ke, es el costo exigido por los socios, D/A es la relación deuda sobre activo, Kd el interés
financiero y E/A el porcentaje de patrimonio sobre los activos.

En el momento en que utilizamos una menor tasa de descuento (6,7% en vez de 10%) para calcular
la tasa de descuento, estamos compensando el mayor impuesto utilizado en la UODI o NOPLAT.

Alternativamente, podemos acompañar la valoración con una valoración por flujo de caja al
inversionista, en donde restamos los impuestos tradicionales, deducimos los intereses, y
descontamos con una tasa sin ahorro fiscal por intereses equivalente a Ke%.

Valoración de la empresa A por flujo de caja al inversionista.

(=) Utilidad operacional $ 100

(-) Intereses $ 40

(=) Utilidad Antes de impuestos $ 60

(-) Impuestos $ 20 (t = 33%)

(=) Utilidad Neta $ 40

(+) Depreciacion $0

(-) Capex $0
 (-) Cambio en capital de trabajo $0

(=) Flujo de caja libre al inversionista $ 40

(=) Valor presente del patrimonio $ 300 ($ 40 / 13,3% ; Flujo de caja / Ke%).

Nótese que en esta metodología el valor resultante se refiere directamente al valor patrimonial
porque ya restamos los intereses del flujo de caja. Podría posteriormente correrse el análisis
identificando cual es el Ke% y/o estructura de deuda D/A% que iguala las dos metodologías. Para
este ejemplo, un Ke% de 15,4% ($ 40 / $ 260) nos daría el mismo resultado de $ 260 ($ 40 / 15,4%)
de la metodología anterior.

Podrá también incluso adicionar una tercera metodología conocida como Adjusted present value
APV, que valora el patrimonio descontado a una tasa asumiendo cero deuda, y luego trae a valor
presente todos los ahorros en impuestos que genera la deuda.

Alternativamente, el valor final resultante podría ser el promedio del obtenido por las tres
metodologías, idealmente un valor que se encuentre dentro del análisis de sensibilidades del modelo
inicial de flujo de caja libre descontado y sea consecuente con el análisis de múltiplos de compañías
listadas.

EBITDA

El EBITDA es uno de los indicadores financieros más importantes a la hora de realizar el análisis
fundamental de una empresa, ya que mide los beneficios recurrentes de la misma.

¿Qué es el EBITDA y para qué sirve?

El EBITDA es un indicador financiero que hace referencia a las ganancias de la compañía antes de
intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones. Se puede entender, pues, que el EBITDA es
el beneficio bruto de explotación calculado antes de la deducibilidad de los gastos financieros.
Su nombre proviene de las siglas en inglés de "Beneficios antes de intereses, impuestos,
depreciación y amortización" (Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization).
La principal utilidad del EBITDA es que muestra los resultados de un proyecto sin considerar los
aspectos financieros o fiscales. El EBITDA informa de si, en principio, un proyecto puede ser o no
rentable.

Si el EBIDTA del proyecto es positivo indicará que el proyecto, sin tener en cuenta los gastos
financieros y fiscales, es rentable, pero la rentabilidad final del mismo dependerá de la gestión
respecto a las políticas de financiamiento, tributación, amortización y depreciación de la empresa.

En cambio, si el EBIDTA es negativo, el resultado final será negativo, por tanto, en este caso, sería
por sí solo criterio suficiente para descartar la viabilidad de un proyecto.

A pesar de que éste no forma parte del estado de resultados de las empresas, es un indicador muy
utilizado como referencia sobre su actividad porque hace referencia a la capacidad de la empresa
para generar beneficios considerando únicamente su actividad productiva.

Las principales ventajas del EBITDA son:

 Permite tener conocimiento de cuál es el flujo de dinero real del que dispone la empresa
para asumir, tras la inversión en el proyecto, los diferentes pagos por deudas.
 Permite hacer comparaciones del historial de la empresa a lo largo de su operatividad.
Es necesario distinguir el EBITDA del EBIT (Earnings Before Interests and Taxes), que se trata
también de un indicador financiero de los beneficios de la empresa, pero antes de intereses e
impuestos. Por tanto, el EBIT expone los resultados de la empresa en la fase anterior a conocer el
beneficio o utilidad neta de la misma.

¿Cómo se calcula el EBITDA?

El cálculo del EBITDA se realiza a partir de una sencilla fórmula. Conocemos los pasos para
calcular el EBITDA a continuación:
1. Calcular el beneficio o utilidad neta de la compañía restando los gastos y costos a los
ingresos en el estado de resultados. Esto es lo que se conoce como EBIT o resultado operativo.
2. Sumar los costes de depreciación.
3. Sumar los costes de amortización.
Así pues, la fórmula para el cálculo del EBIDTA sería la siguiente:

Ingresos de actividades ordinarias

- Costos de ventas

- Gastos de administración y ventas

+ Depreciación

+Amortización

= EBITDA

Para profundizar en el cálculo de este indicador, veamos ahora un ejemplo:

Supongamos que una empresa cuenta con unos ingresos o utilidad bruta en el estado de
resultados de $300.000 y sus gastos de administración y costos de ventas han sido,
respectivamente, de $50.000 y $100.000. Además, los costos por depreciaciones y amortizaciones
que ha practicado en este ejercicio tienen un valor de $20.000. Así pues:

Ingresos (utilidad bruta) $300.000

- Gastos de administración $50.000
- Costos de ventas $100.000
EBIT $150.000
+ Depreciación y amortización $20.000
EBITDA $170.000
Análisis del EBITDA
Como decíamos, el EBITDA es un indicador de los beneficios de la empresa, sin tener en cuenta
los gastos financieros y fiscales. Sin embargo, es necesario aclarar algunos puntos para no incurrir
en una mala interpretación del mismo:
 En primer lugar, el EBITDA no puede ser utilizado para medir la liquidez generada por la
empresa, ya que aunque las depreciaciones y amortizaciones, no tiene en cuenta otros flujos de
tesorería como los pagos financieros o las ventas y compras que aún no se han hecho efectivas.
 Al no considerar el endeudamiento de la empresa, un EBIDTA alto puede ser resultado de
un elevado grado de apalancamiento, por lo que la capacidad real de la empresa de obtener
beneficios puede verse reducida considerablemente.
 Al eliminar las amortizaciones productivas no tiene en cuenta las inversiones productivas
realizadas para mantener la actividad del negocio ni en el pasado ni en el período actual.
 El EBITDA por sí solo no es suficiente para determinar si un proyecto es o no rentable, sino
que se debe evaluar junto con otros indicadores que evalúen otros aspectos sensibles del proyecto.
El dato obtenido por el cálculo del EBITDA se suele comparar con las ventas (EBITDA/Ventas), ya
que este ratio permite conocer la eficiencia de la empresa.
Otra forma de utilizar el EBITDA es relacionándolo con el Enterprise Value o valor de la empresa.
Así pues, el ratio (Enterprise Value)/EBITDA sirve para determinar si la empresa incorpora mayor o
menor valor que el directamente relacionado con los recursos generados y, por tanto, si la gestión de
la empresa es superior o inferior a los resultados obtenidos.

Como observas, el EBITDA es un indicador financiero que puede resultar muy útil para conocer la
rentabilidad de un proyecto, pero es importante destacar que no se debe analizar de forma solitaria,
ya que puede dar lugar a errores de interpretación. Recuerda que si tienes alguna pregunta o
requieres de más información, puedes comentar a continuación y te ayudaremos encantados.

RAN
(RENTABILIDAD OPERATIVA DESPUES DE IMPUESTOS)