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Análisis de Inversiones II
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1 © Ast urias Corporación Universitaria

Índice
1 Evaluación de Inversiones: los Criterios Económicos .................................................................... 3

2 Valor Actualizado Neto (VAN) ...................................................................................................................... 3
2.1 Concepto ..................................................................................................................................................... 3
2.2 El factor de descuento ........................................................................................................................ 5
2.3 Significado económico del VAN ................................................................................................... 6
2.4 Ventajas e inconvenientes del VAN ............................................................................................ 7
3 Tasa interna de retorno (TIR)........................................................................................................................ 8
3.1 Concepto .................................................................................................................................................... 8
3.2 Significado económico de la TIR .................................................................................................. 9
3.3 Ventajas e inconvenientes de la TIR .......................................................................................... 9
4 El Plazo de Recuperación (PR).................................................................................................................. 10
4.1 Concepto .................................................................................................................................................. 10
4.2 Ventajas e inconvenientes del plazo de recuperación .................................................. 11
5 Comparación y Selección de Inversiones ........................................................................................... 12
02 ASTURIAS CORPORACIÓN UNIVERSITARIA®

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1 Evaluación de Inversiones: los Criterios Económicos

Para valorar las inversiones debemos buscar métodos que nos permitan obtener criterios
racionales de juicio para tomar la decisión. Estos métodos deben cumplir con algunas
condiciones:
 Cuantificar el valor aportado por el proyecto al inversor
 Ser aplicable a cualquier tipo de proyecto de inversión
 Ser de cálculo fácil y directo
Los métodos más utilizados y que iremos desarrollando a continuación son:
 El valor actualizado neto (VAN)

 La tasa interna de retorno (TIR)
 El Plazo de recuperación (Pay-back)
Estos tres métodos comparten varios elementos. Todos se calculan a partir de los mismos
elementos de análisis: coste inicial de la inversión, coste del capital, flujos de efectivo y valor
residual. Y los tres nos permiten obtener una idea del valor que aporta el proyecto al
inversor de tal forma que puede jerarquizar los proyectos.
2 Valor Actualizado Neto (VAN)

Vamos a analizar el primero de los métodos propuestos, el Valor Actualizado Neto, el
VAN.
2.1 Concepto
Como hemos señalado anteriormente uno de los problemas a la hora de valorar

proyectos de inversión es que los flujos de efectivos generados no son directamente
comparables al ser generados en diferentes periodos de tiempo.
Hemos visto en apartados anteriores como para hacer comparables esos flujos es
necesario ajustarlos por el valor del dinero en el tiempo. Sin embargo, el VAN da un
paso más. Si la mera actualización de flujos supone actualizar los flujos a la tasa libre de
riesgo, en el VAN los flujos se actualizan no a la tasa libre de riesgo sino a una tasa de
descuento que recoge de alguna manera las expectativas de rentabilidad del inversor.
Por tanto, podemos definir el VAN como el valor actual de una corriente de flujos
generados por una inversión a lo largo de su vida en función de una tasa de descuento.

La expresión matemática de esa definición sería:
VAN = - I + Σ(Qi/(1 + k)i) + VR/(1 + k)n

n
(1 + i) + VR + VR
Donde,
Qi = flujo de efectivo del periodo i
k = es el factor de descuento
i = es el periodo en que se produce el flujo de efectivo
I = es la inversión inicial
VR = Valor residual
De acuerdo con esta fórmula el criterio de inversión será el siguiente:
Si VAN > 0, inversión que aporta valor, puede ser una opción de inversión
Si VAN < 0, inversión que destruye valor, no es una opción de inversión
Si VAN = 0, inversión indiferente desde el punto económico.
Ejemplo: un proyecto de inversión tiene un periodo de 5 años, se estima que la

inversión inicial suponga 2.500 euros. El Valor residual del proyecto en el quinto año
será de 250 euros. Los flujos de caja esperados durante los 5 años son:
Año 1 2 3 4 5
Flujos 350 450 500 500 500

El inversor considera en el análisis un factor de descuento del 10%. Con estos datos
podemos calcular el VAN.
VAN = - I + Σ(Qi/(1 + k)i) + VR/(1 + k)n = - 2.500 + 350/(1 + 10%)1+ 450/(1 +

2 3 4 5 5
10%) + 500/(1 + 10%) + 500/(1 + 10%) + 500/(1 + 10%) + 250/+ (1 + 10%) = -
2.500 + 328,28 + 371,9 + 375,65 + 341,50 + 310,46 + 155, 23 = -627,06
Se trata de un proyecto con un VAN negativo, lo que quiere decir que el proyecto
destruye valor ya que no es capaz de generar la rentabilidad pedido por el inversor.
2.2 El factor de descuento
Ha aparecido un concepto nuevo, el factor de descuento. Anteriormente señalábamos que

era necesario homogeneizar los flujos generados en diferentes periodos de tiempo para
poderlos comparar. Esa homogeneización consistía en actualizar todos los flujos a la fecha
de inicio del proyecto de inversión analizado.
Para realizar dicha actualización señalábamos que debía utilizarse la tasa libre de riesgo,
que es el indicador del precio, del valor del dinero en el tiempo. Sin embargo ahora, al
calcular el VAN que exige un descuento de flujos no utilizamos la tasa libre de riesgo sino el
factor de descuento. ¿Por qué?
Utilizamos el factor de descuento, porque en el VAN no queremos simplemente comparar

flujos homogéneos sino analizar si una inversión tiene sentido económico o no y eso exige
que la inversión sea capaz de rentar al menos la rentabilidad que exige el inversor. De modo
que el VAN no es simplemente una comparativa de flujos, que también, sino además un
análisis de si la inversión es capaz de superar la rentabilidad exigida por el inversor.
¿Qué es el factor de descuento? Son diversas las teorías sobre lo que es el factor de
descuento:
 Coste de capital: para algunos autores el factor de descuento debe ser el coste
promedio de los capitales con los que se financia la empresa.
 Rentabilidad ofrecida por activos financieros con riesgo similar: aquí subyace.

 Rentabilidad exigida por el inversor: el factor de descuento será la suma de la

tasa libre de riesgo más la prima de riesgo, es decir, será la rentabilidad exigida
por el inversor que variará en función del riesgo del proyecto.
 Tasa marginal: la rentabilidad que ofrece la última inversión que entra en el

subconjunto de inversiones óptimas para el inversor. Veamos esto con un
ejemplo: un empresario desea invertir 2 millones de euros, cuyo coste es el
10%. Puede optar por 5 opciones de inversión con unas rentabilidad del 9%, 11%,
12%, 15% y 20%. Todas ellas tienen un coste inicial de un millón de euros. ¿Qué
proyectos elegirá y que tasa de descuento deberá utilizar en el análisis de
futuros proyectos de inversión?
El empresario acometerá los proyectos que tienen rentabilidad del 15% y 20% ya que son los
que más rentabilidad generan y con ellos agota todo su capital. En futuros análisis de
inversiones utilizará la tasa de descuento del 12% ya que si dispone de nuevos fondos para
invertir tiene la posibilidad de acometer el tercer proyecto que ofrece una rentabilidad del
12%, luego, otras alternativas que aparezcan deberán al menos igualar esa rentabilidad sino
acometerá este tercer proyecto que ahora, por falta de capital, no puede llevar a cabo.
De lo explicado anteriormente podemos deducir que la elección del factor de descuento

incorporar un componente subjetivo importante. Por eso, de cara al curso, y en general a la
hora de valorar inversiones cabe adoptar las siguientes normas:
 Si conocemos la rentabilidad mínima que exige el inversor, en ese caso, la

utilizaremos como factor de descuento. (Esta rentabilidad podrá venir definida bien
porque los proyectos alternativos, bien por las rentabilidades marginales, bien por
la prima de riesgo,…)
 Si desconocemos la rentabilidad mínima que exige el inversor, en ese caso,

utilizaremos como factor de descuento el coste del capital de la empresa.
2.3 Significado económico del VAN
El VAN nos proporciona la rentabilidad absoluta y neta del proyecto de inversión.

Realmente el VAN cuantifica el valor añadido, en términos económicos, del proyecto para el
inversor.
Hablamos de rentabilidad neta, si bien este término tiene un sentido distinto, según el facto
de descuento que utilicemos.
Si utilizamos como factor de descuento el coste del capital, el VAN nos mide el valor
añadido, que aporta el proyecto tras, es decir neto, haber pagado los gastos de explotación,
devolver el capital, retribuir el pasivo y al capital.

Si como factor de descuento utilizamos la rentabilidad mínima exigida por el inversor,

en ese caso, el VAN mide el valor añadido que el proyecto aporta por encima de la
rentabilidad mínima exigida por el accionista.
2.4 Ventajas e inconvenientes del VAN
El VAN presenta dos ventajas importantes:
 Su facilidad de cálculo
 Considera el diferente valor del dinero en el tiempo
Sin embargo, también plantea algunos inconvenientes:
 Considera que los flujos intermedios se reinvierten a la misma tasa de

descuento utilizada como factor de descuento en su cálculo hasta el final de la
inversión. Esto implica que si lo flujos que se van obteniendo del proyecto no
se reinvierten a la misma tasa que el factor de descuento empleado, en ese
caso, el resultado final será diferente del calculado. Será mayor si los flujos se
reinvierten a una tasa superior al factor de descuento y será menor, esto sería lo
más problemático, si lo flujos se invierten a una tasa inferior al factor de descuento.
 Es una medida absoluta de rentabilidad. Esto supone una dificultad en la

comparación, para comparar proyectos son mejores las medidas relativas ya
que relacionan el beneficio con el coste empleado para su obtención.
Ejemplo: supongamos dos inversiones “a” y “b”, siendo el VAN de “a” 100 millones de
euros y el VAN de “b” 85 millones de euros. De acuerdo con el VAN invertiríamos en el
proyecto “a”.
Sin embargo, si obtenemos la información sobre el coste inicial de las dos inversiones
vemos que el coste inicial de “a” asciende a 1.000 millones de euros y el de “b” a 250
millones de euros. En ese caso es claro que la opción no es el proyecto “a” que genera
más VAN, sino el “b” ya que si dispongo de 1.000 millones lo mejor es invertir en “b” y si
puede ser lanzar 4 proyectos de forma que obtendré 85 x 4 = 340 millones de euros
frente a los 100 millones que obtendría invirtiendo los 1.000 millones en “a”.
 Puede conducir a error entre proyectos de inversión independientes y

mutuamente excluyentes con diferentes costes iniciales y/o duraciones
temporales. Proyectos excluyentes son aquellos en que la realización de uno
impide la realización de otros. Por otra parte, son proyectos independientes
aquellos en los que la rentabilidad de uno no influye en la del otro. Veamos esto
con algunos ejemplos:

Ejemplo 1: dos proyectos de inversión A y B con duraciones iguales y diferentes costes

iniciales tienen el mismo VAN. Desde este punto de vista sería indiferente la inversión
en uno o en otro, cuando claramente es más interesantes aquel cuya inversión inicial
sea menor.
Ejemplo 2: supongamos dos proyectos de inversión, A y B, con coste iniciales pero

diferentes horizontes temporales. Si los VAN de ambos proyectos coinciden, en
principio ambos proyectos serían indiferentes, sin embargo será preferible el de menor
duración.
3 Tasa interna de retorno (TIR)

Otro de los modelos que señalábamos para el análisis de inversiones es la tasa interna
de retorno.
3.1 Concepto
La tasa interna de retorno es la tasa de actualización que hace que el VAN sea cero.
Matemáticamente podemos expresar la TIR del siguiente modo:
0 = - I + Σ(Qi/(1 + r)i) + VR/(1 + r)n

(1 + i) n + VR + VR
Donde,
Q i = flujo de efectivo del periodo i
r = es tasa interna de retorno
i = es el periodo en que se produce el flujo de efectivo
I = es la inversión inicial
VR = Valor residual
Al resolver esta ecuación donde todos los elementos son conocidos menos la “r”
obtendremos una tasa expresada en porcentaje. Siguiendo con el ejemplo anterior nos
podríamos preguntar:
Ejemplo: un proyecto de inversión tiene un periodo de 5 años, se estima que la inversión

inicial suponga 2.500 euros. El Valor residual del proyecto en el quinto año será de 250
euros. Los flujos de caja esperados durante los 5 años son:

Año 1 2 3 4 5
Flujos 350 450 500 500 500
¿Cuál es la tasa interna de retorno? Con los datos del ejemplo planteamos la siguiente
ecuación:
0 = - I + Σ(Qi/(1 + r)i) + VR/(1 + r)n = - 2.500 + 350/(1 + r)1+ 450/(1 + r)2 + 500/(1 + r)3+
4 5 5
500/(1 + r) + 500/(1 + r) + 250/+ (1 + r)
Despejando “r” nos quedará que r = 10%.
3.2 Significado económico de la TIR
La TIR nos proporciona la rentabilidad relativa bruta del proyecto de inversión, sobre el
capital invertido a principios de cada año. Es una medida relativa por lo que ya está
relacionando, a diferencia del VAN, beneficio y coste.
Por otro lado, es una medida bruta, es decir, es una medida de rentabilidad del
proyecto que será necesario comparar con la rentabilidad mínima exigida por el
inversor o el coste de capital. Desde este punto de vista, la TIR nos indica el máx imo
tipo de interés que se puede pagar por el capital a lo largo de la vida de la inversión.
De acuerdo con lo señalado la decisión de inversión será la siguiente:
 Si TIR de la inversión es mayor que la rentabilidad mínima exigida el proyecto

aportará valor al inversor.
 Si TIR de la inversión es menor que la rentabilidad mínima exigida el proyecto

destruirá valor al inversor.
 Si TIR de la inversión es igual que la rentabilidad mínima exigida el proyecto ni

aportará ni destruirá valor al inversor.
Si se trata de comparar proyectos, será más interesante aquel proyecto cuya TIR sea
más alta.
3.3 Ventajas e inconvenientes de la TIR
Las ventajas de la TIR son dos:
 Considera el valor del dinero en el tiempo.

 Es una medida relativa de rentabilidad, lo que facilita la c omparación inmediata

entre proyectos.
Como inconvenientes se pueden señalar los siguientes:
1) Su dificultad de cálculo: en la medida que se trata de resolver una ecuación de

grado n, su resolución puede ser dificultosa.
2) Inconsistencia del TIR: en la medida que se produzcan cambios de signos en

los flujos del proyecto de forma que aparezcan flujos positivos y negativos eso
provocará que las soluciones de la ecuación de grado n sean múltiples. De
forma que para proyectos con flujos negativos la TIR no es un buen método, a
diferencia del VAN que no se va afectado por este hecho.
3) Hipótesis de reinversión poco realistas: al igual que el VAN la TIR considera que
los flujos obtenidos se reinvierten hasta el final del proyecto a una tasa igual a
la TIR.
4) La TIR conduce a una decisión errónea en la comparación de proyectos de

inversión independiente y mutuamente excluyentes cuando tienen diferentes
duraciones. Supongamos dos proyectos de inversión, A y B, con diferentes
horizontes temporales. Si las TIR de ambos proyectos son iguales, parecería que la
inversión en uno o en otro es indiferente y sin embargo, es más atractivo el de
menor horizonte temporal.
4 El Plazo de Recuperación (PR)

El último de los modelos de análisis de inversiones que proponemos es el plazo de
recuperación o pay-back.
4.1 Concepto
El plazo de recuperación o pay-back mide el tiempo que tarda en recuperarse el capital

invertido en un proyecto cuando se dedica a su amortización la totalidad de los flujos
de caja generados.
El plazo de recuperación se determina acumulando los sucesivos flujos netos de caja

hasta que su suma alcance el coste inicial. En el caso particular de que los flujos de caja
sean constantes el plazo de recuperación se pude calcular del siguiente modo:
PR = I/Q

Donde;
I = Inversión inicial
Q = flujo de caja de cada periodo
Ejemplo. ¿Cuál es el plazo de recuperación de un proyecto con una inversión inicial de

200 millones y unos flujos anuales durante 7 años de 35 millones? PR = 200/35 = 5,7
años.
Según este criterio se llevarán a cabo aquello proyectos que tengan un menor plazo de
recuperación o que éste sea menor al establecido por el inversor.
4.2 Ventajas e inconvenientes del plazo de recuperación
El plazo de recuperación ha sido uno de los criterios más populares a la hora de analizar
inversiones, este hecho puede ser debido a su facilidad de cálculo. Sin embargo, el plazo de
recuperación presente algunos inconvenientes importantes:
 No considera los flujos de caja generados por el proyecto una vez que se ha
recuperado la inversión inicial. Realmente no se trata de una medida de
rentabilidad, es más bien una medida de liquidez que conviene ser tenida en
cuenta pero que se debe complementar con otros análisis.
 No tiene en cuenta el valor del dinero en el tiempo, de forma que considera los
distintos vencimientos de forma equivalente cuando no lo es.
Ejemplo: Consideremos dos proyectos de inversión con los siguientes flujos:
Año 0 1 2 3 4 5
A -2.000 500 700 800 2000 5000
B -500 50 500
¿Cuál sería el más interesante desde el punto de vista del plazo de recuperación?
Vemos que el proyecto A tiene un periodo de recuperación de 3 años, mientras que el
proyecto B tiene un periodo de recuperación de menos de 2 años. Desde el punto de
vista del plazo de recuperación sería más interesante el proyecto B. Sin embargo, salta
a la vista que es preferible invertir en el proyecto A ya que a pesar de tener un plazo de
recuperación más largo supone un mayor retorno sobre la inversión realizada.

En este ejemplo se pone de manifiesto como el plazo de recuperación es más bien una
medida de liquidez, importante a tener en cuenta, pero no una medida de la rentabilidad de
proyectos.
5 Comparación y Selección de Inversiones

Los criterios de evaluación económica resumen en una cifra toda la información necesaria
para aceptar o rechazar un proyecto de inversión. Sin embargo, cuando se trata de un
conjunto de proyectos la decisión exige establecer una jerarquización de los mismos.
A este respecto es importante señalar que para que dos proyectos sean comparables
deben ser homogéneos. Que sean homogéneos implica que deben tener el mismo coste
inicial y la misma duración.
Según lo visto a lo largo de la presente clase en función del criterio utilizado de análisis lo
mejores proyectos serán:
 VAN: aquellos que tengan un VAN más alto.
 TIR: aquellos que tengan una TIR más alta.
 Plazo de recuperación: aquellos que tengan un plazo de recuperación más breve.
Como hemos ido señalando todos los modelos tienen sus ventajas e inconvenientes y, por
tanto, a la hora de seleccionar un proyecto es aconsejable utilizar los tres modelos en su
análisis, para tener la visión más completa posible del mismo. Y es aquí donde surge el
problema.
Los criterios de VAN y TIR siempre coinciden en cuanto a la decisión de aceptar o rechazar
un proyecto, sin embargo no coinciden siempre a la hora de seleccionar un proyecto sobre
otro.
Ejemplo: Consideremos dos proyectos de inversión con los siguientes flujos:
Año 0 1 2 3 4
A -100 60 20 70 10
B -45 30 10 50 5
Si el tipo de descuento es el 5% ¿Qué proyecto es mejor?

Si calculamos el VAN, el proyecto A tiene un VAN de 44 y el B de 40. Si calculamos la

TIR el proyecto A tiene una TIR del 25,47% y el B del 41, 65%. Según el VAN debo elegir
el A según la TIR debo elegir la B.
¿Por qué se produce esta diferencia?
Se produce porque el VAN y la TIR incorporan diferentes hipótesis:
 El VAN supone la reinversión de los flujos al factor de descuento y la TIR

supone la reinversión a la propia TIR, como TIR y Factor de descuento no son
necesariamente iguales hay diferencia entra ambos métodos.
 Por otro lado, los proyectos pueden no ser homogéneos al tener diferentes
horizontes temporales o como es el caso, diferentes inversiones iniciales.
¿Cómo solucionar este problema?
Hay mucha literatura sobre el tema tratando de priorizar uno de los dos criterios, VAN o
TIR, sobre el otro. Si bien consideramos que la elección de un proyecto u otro, debe
venir más que fijada por un procedimiento establecido, por un atento análisis de las
diferencias entre los dos métodos que están provocando esa diferentes jerarquización.


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1 Evaluación de Inversiones: los Criterios Económicos .................................................................... 3

02 ASTURIAS CORPORACIÓN UNIVERSITARIA®

1 Evaluación de Inversiones: los Criterios Económicos

 Cuantificar el valor aportado por el proyecto al inversor

 Ser aplicable a cualquier tipo de proyecto de inversión

 Ser de cálculo fácil y directo

Los métodos más utilizados y que iremos desarrollando a continuación son:

 El valor actualizado neto (VAN)

2 Valor Actualizado Neto (VAN)

Como hemos señalado anteriormente uno de los problemas a la hora de valorar

03 ASTURIAS CORPORACIÓN UNIVERSITARIA®

La expresión matemática de esa definición sería:

VAN = - I + Σ(Qi/(1 + k)i) + VR/(1 + k)n

Qi = flujo de efectivo del periodo i

i = es el periodo en que se produce el flujo de efectivo

De acuerdo con esta fórmula el criterio de inversión será el siguiente:

Si VAN < 0, inversión que destruye valor, no es una opción de inversión

Si VAN = 0, inversión indiferente desde el punto económico.

Ejemplo: un proyecto de inversión tiene un periodo de 5 años, se estima que la

Flujos 350 450 500 500 500

04 ASTURIAS CORPORACIÓN UNIVERSITARIA®

VAN = - I + Σ(Qi/(1 + k)i) + VR/(1 + k)n = - 2.500 + 350/(1 + 10%)1+ 450/(1 +

2.2 El factor de descuento

Ha aparecido un concepto nuevo, el factor de descuento. Anteriormente señalábamos que

Utilizamos el factor de descuento, porque en el VAN no queremos simplemente comparar

05 ASTURIAS CORPORACIÓN UNIVERSITARIA®

 Rentabilidad exigida por el inversor: el factor de descuento será la suma de la

 Tasa marginal: la rentabilidad que ofrece la última inversión que entra en el

De lo explicado anteriormente podemos deducir que la elección del factor de descuento

 Si conocemos la rentabilidad mínima que exige el inversor, en ese caso, la

 Si desconocemos la rentabilidad mínima que exige el inversor, en ese caso,

2.3 Significado económico del VAN

El VAN nos proporciona la rentabilidad absoluta y neta del proyecto de inversión.

06 ASTURIAS CORPORACIÓN UNIVERSITARIA®

Si como factor de descuento utilizamos la rentabilidad mínima exigida por el inversor,

2.4 Ventajas e inconvenientes del VAN

El VAN presenta dos ventajas importantes:

 Considera el diferente valor del dinero en el tiempo

Sin embargo, también plantea algunos inconvenientes:

 Considera que los flujos intermedios se reinvierten a la misma tasa de

 Es una medida absoluta de rentabilidad. Esto supone una dificultad en la

 Puede conducir a error entre proyectos de inversión independientes y

07 ASTURIAS CORPORACIÓN UNIVERSITARIA®

Ejemplo 1: dos proyectos de inversión A y B con duraciones iguales y diferentes costes

Ejemplo 2: supongamos dos proyectos de inversión, A y B, con coste iniciales pero

3 Tasa interna de retorno (TIR)

0 = - I + Σ(Qi/(1 + r)i) + VR/(1 + r)n

Q i = flujo de efectivo del periodo i

r = es tasa interna de retorno

i = es el periodo en que se produce el flujo de efectivo

Ejemplo: un proyecto de inversión tiene un periodo de 5 años, se estima que la inversión

08 ASTURIAS CORPORACIÓN UNIVERSITARIA®

Flujos 350 450 500 500 500

Despejando “r” nos quedará que r = 10%.

3.2 Significado económico de la TIR

De acuerdo con lo señalado la decisión de inversión será la siguiente:

 Si TIR de la inversión es mayor que la rentabilidad mínima exigida el proyecto

 Si TIR de la inversión es menor que la rentabilidad mínima exigida el proyecto

 Si TIR de la inversión es igual que la rentabilidad mínima exigida el proyecto ni

3.3 Ventajas e inconvenientes de la TIR

Las ventajas de la TIR son dos: