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,EXUBERAN-CIA
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IRRACIONAL . .

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TURNER OCéANO
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Director de la colección: jorge Piñto. DiJ:ec~or:del Centro,de :e:stri.dios.de F,inanzas 1~;
G.lobales. Pace University, Nueva York· '···· ·· ·. · ,. · · .. •·!
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Primera edición en espa$ol: septiembre d~·2003

Título original: Jrrational Exuberance ·.;· ..•
~ A Beny Derek

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Queda prohibida, salvo excepción prevista en la ley, cualquier forma de reproducción, \.if

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distribución, comurúcación pública y transformación de esta obra sin contar con la autori-· ;¡¡.
zación de los titulares de la propiedad intelectual. La infracción de los derechos menciona- ~f. .
dos puede ser constitutiva de delito contra la propiedad (arts. 270 y ss. del Código Penal) . .

Copyright © 2000 Robertj. Shiller

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Copyright © en lengua española:

© Para España:
Turner Publicaciones, S.L.
Rafael Calvo, 42
Madrid 28010

© Para América Latina:

Editorial Océano de México S.A. de C.V.
Eugenio Sué 59, Colorúa Chapultepec Pcilanco
Miguel Hidalgo, Código Postal 11560, M~xico D.F.

Diseño de la colección: Enrie Satué

ISBN España: 84-7506-566-X . ;

ISBN México: 970-651-712-X
Depósito legal: M. 35.439-2003
Prinud in Spain
 ÍNDICE ·.

-~· 1 ·.~ •

J\.gradecimientos ....................................................._.: ................ ;...._... . 13

e · a 1a e di c1on
Pre1ac1o - 1 ..................................................
· ' en espano -· . 17
e · a 1a
Pre1ac10 ·
pnm~ra. ~ · di.,
c1on ........._. .............................................. · . 23

El mercado de valores desde

una perspectiva histórica .·................................................... . 31

~·

· Parte 1. Factores estruc1l.u."ales ..................... :.................... ,.: .. .. 45

Factores precipitantes:
Internet, el baby boom y otros ............................................. . 47

III Meca.rllsmos de amplificación:

acontecer natural de fraudes tipo Ponzi ......................... .. 77

Parte 2 . . Factores cul1l.u."ales ..................................................... .. 103

IV Los medios de comunicación ............................................ . 105

'"Ideología de una nueva era económica ...:...................... . 133

VI Nuevas eras y nuevas burbujas .........'................................ . 157

Parte 3. Factores psicológicos ........................................... :.... .. 173

VIi Anclajes psicológicos del mercado .................................. .. 175

VIII Epidemias y comportamiento

de masas .................................................................................. 189
P..a.rte 4. Intentos de racionalizar la exuberancia............. . GRÁFICOS Y CUADROS
IX Eficiencia, rumbo casual y burbujas
de los mercados .................................................................... .

X Lo que los inversores deberán aprender.. .

y desaprender ........................................................................ .

Parte 5. Una llamada a la acción ........ :.................................. .

XI Volatilidad especulativa en las sociedades libres .......... . GRÁFICOS

A .· Precios y beneficios, 1871-2000 .......................................... 18

Notas ..... :............................................................................................. .
·Relación precio-beneficios, 1881-2000 ............................ . 19
Bibliografía ........................................................................................ .
1.1. Precios y beneficios, 1871-2000 .......................................... 34
Índice analítico ................................................................................. .
1.2. Relación precio-beneficios, 1881-2000 ............................ . 36

1.3. Relación precio-beneficios y pronóstico-

de rendimientos a diez años ............................................... . 39
9.1. Precio de las acciones y valor actual
de los dividendos, 1871-2000 ............................................. .. 227
.¡¡
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#~ CUADROS
""~=-
~i .6.1. Mayores alzas anuales recientes
,t en el índice real de cotizaciones ..................................... :.. . 158
~~
~~ 6.2. Mayores bajas anuales recientes
·:t
~¡ en e 1 ín di·ce re al de cotizaciones ........... :............................ . 159
,m
-¡¡; 6.3. Mayores alzas quinquenales recientes
.
~~ en el índice real de cotizaciones ......................................... . 160

J
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~-

~ 6.4. Mayores bajas quinquenales recientes

en el índice real de cotizaciones..................................... 161

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<-t:r.t
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·1 ~.~ ~·
AGRADECIMIENTOS

- ~.,- --. ·-· .. ··· -

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~ ~·t
:- ~ ....::~ :l r:.:::i.,t·:
II !'i..!'.l ·_;; , ·
ii{ ·: ';,;/~:t : . .
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.~ .. ; ....
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~ ·. ;;-.: .
-~ .... .. ' .
.~l Jer~~~ Siegel -aunque no está de acl,lerdo conmigo en t~dos los
j) temas- me. ins~ó a organizar mis ideas en forma ~~- libr~. El fue el
-~j verdadero mstí.gador de este volumen. J eremy es un armgo de toda
~- la vida. Nuestras familias acostumbran comp~ las vacaciones y
fi gracias ajeremy conocí otra manera de comprender las finanzas
'f~ durante nuestras l~?as caminatas por la playa o mientras veíamos
;~ pescar a nuestros hiJOS.
·~¡ John Campbell-q~en primero fuera mi discípulo yluego mi coau-
·i» tor en una docena de articulas académicos sobre los mercados finan-
~¡ cieros, además de ser mi amigo desde hace años- ha sido mi otra
:~1- mitad intelectual -en la formulación de muchas de las ideas expre-
-~ sadas en este libro. Su inestimable colaboración me permitió obte-
J ner mayor precisión y hacer grandes progresos a partir de mi trabajo
;~¡ original sobre la volatilidad de los mercados financieros. J ohn hizo
-~ también innumerables sugerencias y comentarios agudos s9bre
:il este manuscrito .
.til .Peter Dougherty -mi editor en Princeton University Press- influ-
i yóde manera notable sobre la forma definitiva del libro y contri-
~~ buyó a definir los aspectos fundamentales de su estructura. Ha sido
-~ un gran colega, y mucho más que eso ... casi un colaborador, en
ID realidad. Peter Strupp, de Princeton Editorial Associates, ha sido
~ un extraordinario corrector de pruebas. . ·
-~ Durante el proceso de escritura conté con la valiosa ayuda de varios
fii asistentes de investigación. Peter Fabrizi.o desenterró la verdad sobre
-~~ varios ac~~tecimientos históri:~s.analizados en e~te ~bro. Y~anfeng
~ -~ · Hou realizo un escrupuloso .análiSis de los datos obtemdos. Lms Man-
':::: cilla fue un hábil detector de hechos. Steven Pawliczek dio origen
~ a numerosas ideas relevantes. ·
i! No tengo palabras para agradecer la colaboración de aquellos ami-
,~ gos y colegas que leyeron los borradores del manuscrito e hicieron

i
13

·:i
 J;i~ : ···:. :·.:·. ·.: '.

~~mentarios .ú~les y e~.:;_ustivos: Stefano Athanasoulis,John Cea~.!:;:.·: ~~ Lam, Benoit Mercereau, Stephen Morris, William Norclhaus,
n~oplos, ~illiam ~omgsberg, St~phen Morris, Sharon Oster, JaylE' j óbn Rey, Colin Robertson y M_ark Warsh~w~lcy por las esclarecedo-
Ritt~r, Martin Shubik y James Tobm. ..ii/. ras conversaciones que mantuvunos. A~ as~tente Carel Copel~d
Mis colegas de la Cowles Foundation for Research in Economy de ~:. la mecanógrafa Glena Ames, por su mestimable ayuda. Yoshiro
la Universidad de Yale -Donald Brown, Stefan Krieger y Williamft·:. ~sutsui -de la Universidad de Osaka- y Fumiko Kan-Ya -dellnsti-
Nordhaus-:- también fueron d~ gran ayuda. No quiero desaprovechar~ • tutoJapónés de Investigación d_e Títulos y A:ccio.~es- han colaborado
la oporturudad de expresar m1 profunda gratitud a nuestro fundador, ji¡ conmigo en los últimos doce anos en la realizacwn de encuestas des-
Alfred Cowles III -gestor de inversiones durante la primera parteJ:: tinadas a explorar la actitud de los inversores en Japón y también eh
de~ siglo x..x y patrono de la economía matemática, ya fallecido-, t: · los Estados Unidos. Vaya también mi agradecimiento aJosephine
- qmen tabuló la información de beneficios y dividendos .anterior a r:: . Rinaldi y Walt Smietana, de CompuMail. Y, naturalmente, agradezco
1926 incluida en el libro. f: a los numerosos inversores que dedicaron tiempo a responder mis
También agradezco la inapreciable ayuda de mis colegas del nue- l:. encuestas.
vo Yale International Center for Finance: William Goetzmann -su·~;: Virginia Shiller -mi esposa, psicóloga clínica- despertó mi interés
director-, Zhiwu Chen, Roger Ibbotson, Ivo Welch y Jeffrey Wurgler.} en la p~icología y me convenció de su importancia para la econo-
Roger, famoso por sus conferenCias "Dow 100.000" y sus pronósticos ·~.; mía. Por ello le estoy absolutamente agradecido. Virginia leyó y
de un futuro brillante para el mercado, significó un constante desafío}· criticó el manuscrito con sutileza y precisión y me ayudó a articular
para mis ideas. .F mis ideas. También mantuvo vivo el fuego del hogar mientras yo
Siento una inmensa gratitud por el apoyo de mis colegas de Case,·r'. pasaba largos días y noches consagrado a la escritura de este libro.
Shiller, Weiss, Inc.: Allan Weiss -su presidente-, Karl Case, NeeHC
Krishnaswami y Terry Loebs. Ellos han puesto en práctica algunas de t·
las sugerencias destinadas a mejorar las instituciones que manejan los f~
riesgos en nuestra sociedad, incluidas en la última parte del libro. -t
Quiero agradecer a la Russell Sage Foundation por haber patro- f;
cinadq los seminarios de comportamiento financiero que dicté con.:~:~.
Richru'd Thaler durante los últimos diez años en el Natiorial Bureau ·~;:;
of Economic Research. La expresión comportamiento financiero alude E·'
a un tipo de investigación de los mercados financieros que toma ~;;
en cuenta datos básicos de la conducta humana, entre ellos los fac~-Jl~;
tares psicológicos y sociológicos. Este libro se ha visto beneficiado ~;
por el trabajo de numerosos académicos en el campo emergente del f
comporta.:ment_o financiero, que está comenzando a ocupar un lugar [.
de preemmenc1a en las cátedras de finanzas de las universidades. F
La l.! S Nation~ Sdence Foundation patrocinó la mayor parte de Jt;
mis investigaciones sobre mercados financieros~ El.constante apoyo.:~~
que brinda a mi tarea desde hace más de veinte años me permite" ~;
concentrar toda mi atención en los temas que estudio sin padecer- '~'
apremios económicos. · · ···-·-·-· · · ·- ······- · · · ~q
~gradezco a Brad Barber, Scott ·Boorman, David Colabder~ Ra~ ·~
Frur, Peter Garber,Jeffrey Garten, Trevor Greetham, Stefan Krieger, :~
.¡:::'
"14/Exuberancia irracional :W<· Agradecimientos/15
. ··~
;~
 ·PREFACIO A LA EDICIÓN EN ESPAÑOL
.).

~:.;: ..... ,·

Es'éribí y publiqué Exuberancia irracional inmediatamente antes del

máximo histórico de los mercados de valores de todo el mundo, ocu-
rrido en el año 2000. El mer~ª'dQ._SL~nco_n_tr_aba todavía bajo la
~fl.uencia de la subid~_~!~~ectacul~r .9-.e_~sl~ el mercado alcista
que precedió al pico de 1929. Debido a ello la escritura del libro
careció de las ventajas del análisis retrospectivo, que es parte esen-·
cial de los debates más recientes sobre el tema. Lo escribí en un
momento en que era difícil atreverse a pronosticar un comporta-
miento S R E a H o deficiente de_l mercado de valores. Si bien otros espe-
cialistas también predijeron que podría hailarse próximo a un
máximo, en la mayoría de los casos sus voces fueron acalladas por
otras cada vez más optimistas. Exuberancia irracionalllegó a las libre-
rías en marzo de 2000. Yo lo vi por primera vez en la librería Bor-
ders de Union Staticm, en Washington D. C., el21 de marzo del mismo
'año. El Índice Compuesto de Precios Standard & Poor's (el más
exhaustivo de los índices mayores) alcanzó su pico más alto -1.552,87
puntos- tres días después, el 24 de marzo de 2000. El mercado de
valores comenzó a icaer a partir de entonces y llegó a su nivel más
bajo -775,87 puntos- el 9 de octubre de 2002. Mientras escribo
esto -y aunque sé ha recuperado un poco- se mantiene estable en
casi la' mitad del valor de su máximo, en térmi,nos reales corregi-
dos de acuerdo a la inflación.
Cab~ señalar que la publicación de este libro en un momento
tan ó.pohun!L~-ª"~t9p, : ~ máximo del mercado puede deberse,
en parte, a la...J:a,Sll~d.ad.~. Es probable que nadie sea capaz de pre-
decir las subidas del mercado a:· C<?rto plazo, y es· indudable que yo
no ·puedo. Pero sé que escribí este libro con una creciente sensa-
ción de urgencia, C":iando el mercado de valores experimentaba nue-
vas e importantes subidas antes de llegar a su máximo. Y creo que
las 'i:a:Zones de esa urgencia deberían d~spertar el interés de los lec-
\ 17
 El·
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~=
GRÁFICO A. Pru:cros Y BENEFlCIOs, 1871-2000 . GRÁFICO B. RELACIÓN PRECIO-BENEFICIOS, 1881-2000
.~ :
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Índice Real Combinado Beneficios Reales :~; ·((so:...·.'--=-----------------------------------.

· ti: ~ ·-: .>- : . :: .... .
de Precios de Standard & Poor's Combinados de s&P , !t~
·~: .. ;'.4:5
1600 ,--------------------------------------------. 600 ~
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uod ~ ·~
500 ·~·; ' :·35
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1200 30
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600 :·.;:•10:.
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400 5

200 0~----r-----.-~~-----.----.-----.-----r---~

. 1860 1880 1900 1920 1940 1960 1980 2000 2020

o +--==r==~~~~~~~~----~---.----+0
1860 1880 1900 1920 1940 1960 1980 2000 2020
. ¡¡:
:{ berancia irracional es un exhaustivo tratado sobre el comportamien-
foJinanciero y la psicología y la sociología humanas con relación ...t:
tares actuales, precisamente porque pueden decimos mucho sobre;:' al mercado de valores y la vida económica. Podría decirse que estu-
el futuro que nos espera. . r·
. !~~ día dichos temas en el contexto de un caso particular: una única bur-
Para la edición en español de Exuberancia irracional decidimos dejarj. buja especulativa de gran tamaño.
el texto intacto -sin modificar en nada la versión del año 2000-,:f; · Varios acontecimientos quedaron fuera del libro, en especial la
excepto por la inclusión de este breve prefacio. La lectura del tex~J~ serie de escándalos financieros que caracterizó .el periodo posterior
to original nos ayudará a apre~iar la importancia de las evidencias.~~ al máximo del mercado: escándalos que provocaron la desaparición
producidas durante esta enorme burbuja. Creo que es útil ver losr~ de Enron y Arthur Anderson y también grandes liquidaciones
acontecimientos desde esa perspectiva. Siempre nos pr~guntamos~ por parte de algunos de los más prestigiosos bancos de inversión y
cómo hacer para predecir cambios radicales en el mercado e inevi-r; firmas de corretaje bursátil de los Estados Unidos. Si queremos
tablemente recunimos a una amplia variedad de evidencias, entre~ comprender cómo llegó el mercado a desarrollar una burbuja de
ellas el entorno y la psicología de los inversores. Por otra parte, ;~ semejante tamaño, tendremos que recordar que los eventos men-
una exposición amplia y detallada de la naturaleza del mercadoH cionados rio fueron detectados hasta comienzos de 2000, a excep-
-como la que habría tenido cualquier observad~r interesado en aque~~ ción de una cierta preocupación -ya expresada entonces- por los
lla época- es insustituible. . · / · conflictos de intereses y las interpretaciones tendenciosas de los ana- Ji
De hecho, este libro es algo más que un simple. debate acerca de~ listas. Una de las mayores dificultades a que me enfrenté mientras
los·acontecimientos que condujeron al máximo del año 2000. &u~-R escribía.este libro fue que en aquel momento la opinión pÜblica se .
---ii
-~
' 18/~berancia irracional ~
Prefacio a la edición en españoV19
]!
"'
~
· ·.~

··- ·-·· ·- --···"--·---· _.... - -""·---··-·-·-· ··- ....

-~-···· ·· ~~· - · - . ••-.• .... ·-~ · -· · - - ·-· · --" ·~ - ·...-• --. .-~ -· ·· ..,...... - .... ·•••·••••·..........- ... ..
,- ·.v-·.~ ,. ·-- .---·-. --.-.~. .
·"r r- t~~----:- - · ·-. -r-""---:1'!-:--r-: "...-;"J·& ..,·..:: r.::·r:- ><~:~~~~" ~.• ..":-o>t:.;-,"i':.. ¿,~"!~ ~.~·~":':;~':"':":.:;.~;~ ~.7.
 sentía identificada con algunas de esas instituCiones financieras
'lfá' >:.):
;;~~::ik ti muchos aspectos de nuestra cultura, nuestr . ., d ·
- e inchiso las admiraba abiertamente- en lugar de manifestar decep- ·ili·, ..... tr · ·- b a VJ.swn e1 mundo y
·;,fJ;·:;_ nues a comumcacwn ver al. Por lo tanto es difícil d
ción o enojo frente a su conducta. Todo cambia cuando cambia el ,~~~'.. ·:, aposteriori. e comprender
mercado, porque el mercado es un fiel reflejo de nuestra c~tur~. ~
influye en sus parámetros. ·
'ª·· ;- ·,d
·~..;;~
También decidimos dejar intactas las con el .
L _ .
. .
uswnes ongmales publi-
~;:·ca as en 2000 . a mayona Siguen vigentes · .
Todos los gráficos y cuadros incluidos en el libro terminan en el ;'lt·: - · 1 - 2003 A,,...~ nuentras escnbo estas
año 2000, cuando fue escrito. Esos eran los datos de los que dispo- ~~- pagmas e~ ~ ano · ~ue el mercado ha caído de forma nota-
}~.': b.l..er.c_QUJ nua estando excesivamente sobrevalorad . .
níamos. Decidimos no actualizar la información para no compro- =fii~ ' . no resulta tan claro que las perspectivas d futu o. S1 b1en hoy
meter la integridad de un texto anterior al máximo del mercado. :~; pre.o cupaciones exp d e . ro sean negativas, las
áfi
S1. ~ b servamos el _gr-_ ..Qo. resa as en esas conclus d b -
Ico 1.1 de~ capítulo I, veremos ex~ctru::nente :jf:· -
a los inversores a no gastar su ca it , . IOnes e en~ inducir
lo rmsmo que habna Vlsto cualqmer obs_er:'adorque_hubiera mten- -~~~: también deberían ayudarlos a co! al umcamente en accwnes. y
tado evaluar el mercado durante el max1mo del ano 2000. Tal y :,i.: fiariza y las grandes tati prender que el exceso de con-
como dije e_n aquel momento, el me~cado s~b~a 'como un ~ohete'. ;.f{
·".. . expec vas que much d ll
tado en sus carteras de valores od , os e e os han deposi-
y la mayona de los expertos se hub1~ra resistido a pronosticar un JIU ahorros y grandes deudas en ell n~ transformarse en pobres
posible desplome. · . jr¡ · turo cercano.
En este prefacio hemos actualizado la información del cuadro 'Ui
1.1, lo que nos permitirá observar lo que no podríamos haber visto fH . ROBERT J. SHILLER
cuando se escribió el libro. Y el análisis retrospectivo nos ayudará ·~¡ 1 de mayo de 2003
a comprobar que la caída del mercado después del máximo de 2000 :~4
es en verdad apabullante. Si el mercado semejaba un cohete, el ~i\
desplome posterior al año 2000 equivale al desastre del transbor- l~
dador espacial Challenger en 1986. -~J
A mi entender, las causas de es_te _giro súbito se relaCionan con a1f
los ..mismos... ~.ciclos de retroalimentació:n,:_d~g:_:dt.9S en el capítulo :!~j
m. El mercadg..:§_e deiTUJObó debig_~an parte- ~ su dinámica ~11
intema..y_.a_la..dinámica de la opinión P-ública, y no a determinados l~
aco.:n,tc;!_ci..mientos exógenos. La retroalimentación ascendente del ·!~
periodo de la burbuja -en el que los aumentos de las cotizaciones 1t
estimularon una mayor demanda de los inversores y un cambio en J¡1
la opinióri pública, lo que a su vez produjo cotizaciones más altas,-~
mayor demanda de los inversores y más cambios en la opinión públi- _ t;
ca- fue reemplazada por la retroalimentación descendente. Los movi- Íi~
mientas a _la baja en lps precios produjeron una menor demanda .if
de los inversores y en consecuencia precios más bajos, en una suer- ··~
te de espiral descendente. Y así como la retroalimentación as een-·.~¡
. dente _se propagó por el mundo entero~ .. la retroalimentación ·.¡·,~·
descendente hizo otro tanto y provocó la caída de los mercados Y: ·t _.
graves turbulencias económicas de Buenos Aires a Paris, pasan.dó .(
\por Hong Kong. El proceso de retroalimentación es complejo y afec- l
20/Exuberancia irracional ·¡~.!d~'
. .
-~
Prefaci.o a la edición en español/21
. ;.
 PREFACIO A LA PRIMERA EDI CI Ó N

.gste_libro se propone brindar a sus lectores un aro lio análisis -basa-

do en un estu o e austivo e as investigaciones publicadas hasta
hoy y la evidencia histórica- acerca del enorme y reciente auge deL
mercado de valores. Si bien toma como punto de partida específico
la situación actual, la ubica de inmediato en el contexto general de los
auges del mercado y ofrece propuestas concretas en cuanto a los cam-
bios de políticas que deberían implementarse en respuesta a este y
otros fenómenos similares.
ll.n_Jib..ro de es.l;!!.L~!l,:r_a,.c.terística,_s~.s n~e.grio e..n~os ti~mp.Q.s_qu..e_
sorren, en vista dt;!l__d_~sa.~uerdo general acerca del mercado de valores.
Cuando legos y especialistas disienten en algo tan fundamental casi
siempre se debe a que solo poseen parte de la información o, en
otras palabras, a que apenas pueden ver nna parte del todo. No obs-
tante, la única manera de obtener consenso es exponer y analizar todos
los hechos disponibles. En este libro presento un espectro de informa-
ción más ~plio que ·el que se suele emplear, sintetizado para ofrecer
un panorama exhaustivo y específico del actual mercado de valores.
· ¿Por qué el mercado de valores de los Estados Uxúdos alcanzó nive-
les tan altos con la llegada del nuevo milenio? ¿Qué fue lo que cam-
bió e hizo que las cotizaciones subieran tanto? ¿cómo incidirán estos
cambios sobre las perspectivas del mercado en las primeras décadas
del nuevo milenio? ¿Es posible afirmar que existen factores determi-
nantes que mantienen alto el mercado de valores -y son capaces de
provocar un alza todavía mayor-, aun cuando se manifieste una ten-
dencia negativa? ·¿o aca5o la elevada valoración del mercado se debe
a una suerte de exuberancia irracional:, es decir, al pensamiento positi-
vo de los inversores que, por sus mismas características, les impide ver
la situ~ción real? - --
.Las respuestas a estas preguntas son importantes tc}nto para los
intereses públicos como para los privados. La manera en que valo-
23
 remos hoy -y a futuro- el mercado influirá en un sinnúmero de deci- _: :· '"'~ ;gS~_~:-
r:TNo pretendo ofrecer aquí un nuevo concepto "comportamien- d~
siones fundEID-entales en cuanto a las políticas económicas y socia- ;'~:~,:·.: · t6 de los mercados financiero~"· Este libro no es un _compendio de
les, que no solo afectarán a los inv:ersores sino a la sociedad en su -~?':' . . teoría económica ni tampoco una
incursión en econometría, arin~ . la
(conjunto e incluso al mundo entero. Si exageramos el valor actual -:;-:_~_, qué tiene algo de ambas disciplinas. Más bien diría que es un inten-
,,)Y futuro del mercado es probable q.ue, como sociedad, jnyirtamos ¡ .e to de definir y comprender la compleja naturaleza de los mercados
-i demasiado en el lanzamiento y la expansión de los negocios y muy de· valores actuales, teniendo en cuenta si satisfacen o no nuestras
:poco en infraestructura. edncacjón y otras formas de capital huma- expectativaS y .modelos. He reunido en .estas páginas toda la infor-·· '
n,Q.. Si sobrevaloramos el mercado destinaremos menos fondos a roación relevante -económica y de otra clase- sobre el estado actual
los planes de jubilació~, a mantener nuestro promedio de ahorro, del mercado con la esperanza de corregir el rumbo, a mi entender
a la legislación de un sistema de Seguridad Social más justo y apro- peligroso, de las políticas que hoy impulsan los legisladores y los
piado, y a la planificación de otras formas de seguro social. También líderes económicos. También aspiro a que los expertos en finanzas
podríamos perder la oportunidad de utilizar nuestra tecnología finan- perfeccionen sus teorías cotejándolas con las evidencias que indican
ciera -en progreso constante- para dar nuevas soluciones a los ver- que el nivel de los precios del mercado es algo más que la mera suma
daderos riesgos que debemos enfrentar tanto en nuestras casa~ como . :,;¡f.- de la información económica disponible. ·
y
en nuestras ciudades nuestras vida~. . . \~1~1l: ·E.rd!:L_g!!nera_fió:Q. P-~ª'9-..E:.J-ª_r.~~u;Jgj~Je.or.í:a_fi.na.nc.iera..deri.v.ada
Con el propósito de responder a estas preguntas sobre el ·a ctual. ,:~_:·~,.-·,~._:.:·_,...·-.,~tt· del supues~9 de que ~q_cJ(J~~os individuos son racionales_y_~§pe.~ulªt;i.:.
m ercado de valores, coseché información relevante proveniente .,~: yos.~~ tr~fu.Imó en ~LªP~ªt~Líl.P-.é!UQ.cq __ qu..e_más..influy..ó..sohre nuestra
de diversos -y acaso remotos- campos de investigación. Las con- ·:;:;,r., y~o:mción <l!!l.!lJJ~r.c_ª_d.o. . . . Los teóricos que sostienen que las cotiza-
clusiones y puntos de vista de esos campas casi siempre pasan inad- .:;~'( ciones bursátiles constituyen un astuto y eficaz procesador de infor-
vertidos para los analistas de mercado, y no obstante han sido : : ~~: mación fmanciera han tenido un impacto profundo sobre el manejo
fundamentales para la definición de episodios similares ocurridos ?s~ sistemático de la riqueza mundial, desde el corredor de Bolsa de la
en nuestro país y en otros lugares del mundo. Estos campos -que ·>J esquina hasta la Reserva Federal de los Estados Unidos. Pero la mayo-
comprenden la economía, la psicología, la demografía, la sociología ;:l~ ·
ría de estos eruditos de las finanzas y la economía evitan hacer decla-
y1. ~a hifi"stori~- aportan, además de sistemas convencionales de aná~ t~.'.~:,~,- rac;:iondes públicas acerca _d~ las cdotizacion es almdelmercaddo (aunque a
1s1s manc1ero, estrategias definidas para enfrentar los temas que t.- ~ m en u o expresan sus oprmones urante 1os uerzos e negocios,
más nos preocupan. Gran parte del material consultado para la redac- .·>a~ entre·cerveza y cerveza) porque no quieren que los pillen diciendo
ción de este libro corresponde al campo del comportamiento finan- t.:J~ cosas que luego no·podrán probar. Me.dicmt. e_la_ estratag~m!:l- del_djs-
ciero, una disciplina emergente que, con el correr de los años, ha 'N tanciamiento científi..c.o_,_es.tu~c.QUQll'lj,s..t.a,s..fin..¡;w~ie_:c.o_s_ti_end_en._á ap_o-
dejado de ser un ámbito menor de las finanzas para convertirse en . ·~~\~~ y:arse en el simple_p.er.o__elegante modelo de la eficiencia de los
uno de los pilares de la teoría financiera. · · · 'lf'~ .!ll~rccid.9ll_ p_ar~ jP.-_s_
ti.fi_c:_!!r_.ill_P-Osición P-rofesional.
En suma, he intentado reunir las opiniones de los especialistas mis ;~~~- .Sin ~m_l;>_a,r.gQ,_c;:_gm__qg_~~ trata de discutir P-olíti~as. la excesiva con-
destacados en estos campos. En_general, todos creen que el actJial roer- -:~J~ fianza en modelos ..tan p.ri._~@.ps sgp.Ql].!!_graves ri~gos ... P-orgue esos
_cado .Qe___y~_o_r_~p_resenta las características distintivas de una hurbujJL ~B~ modelos-solo_se....o.cupan.de..pmhlemas .que_se_pueden.r:e..sp.o.n.d_e_.r_gm
especu1ntizl0" es decir, .u na situación pm:'l:i.si.on.alen.:que.J..ass_QtP.;ª-.QQQ.eL ?f:~ ,precisión científica. ,Si nos esforzamos demasiado por ser precisos,
se mantienen.Jtlta,s_d~_b_i_d.Q._al__en~i.asmp de los inversores antes que ::?.5tl podemos caer en la irrelevancia derivada de una estrechez de miras.
ª-l.illa!-~timación cohe.re_nte del valor real de las acciones. Dadas estas --~~~ "' La evidencia que presentaremos en los próximos capítulos indica que
condicxones, y aun cuando el mercado pueda mantener 0 incluso 3,~'ij la realidad del actual mercado de.valores es cualquier cosa menos
aume~tar el ~vel ~e sus co~aci.ones, sus persp~c~~as para Io: próxi- / -~ un ensayo de laboratorio. Si la teoría de las finanzas aspira. a ser una
m os diez o vemte anos son mas b 1en pobres, y qwzas mcluso peligrosas. i!J disciplina cada vez más útil, tarde o temprano todos los economistas
24-/Exuberancia irracional ~~i·1 Prefacio a la primera edición/25
·l~
1.'Q
f}it ~
~~
 deberán abordar los aspectos más enojosos de la realidad del mer-
cado. Mientras tanto, qtúenes participen en los debates públicos y la
elaboración de políticas econ(nnicas tendrán que resolver este enre-
do de factores ya mismo, antes de que sea demasiado tarde.
lJ..na_cl.e_las_consecuencias_na...pr.e."\d.st.a.s_de.J..a_cultuLq._iu.y~rsPr~u;l~
hoy _es _que __parte.de las d~ce.n!lS_d_e mi'tJones de adultos que invier-
ten.en..el .mercado_actúa_como_sLeLniY.e.Lde_la$_C_oj¡zªc~Q!J.eS fuera a
COJltinuau.1lbif:.ndº-alpr.omedio_ac.os_tumbrado. Aunque de acuer-
do a las mediciones los precios son más altos que nunca, los inver-
sores se comportan como si nunca fueran bastante elevados ... y como
si jamás fueran a bajar durante un período prolongado . ¿y por qué
se conducen de este modo? Según parece, su lógica está vinculada
con lo que podríamos llamar "la ley del mínimo esfuerzo". Es decir,
si ·miilones de expertos e inversores ·e studian las cotizaciones y con-
firman su supuesto valor, ¿por qué habrían de perder su tiempo
,.
..
tratando de imaginar precios razonables? Más les convendría apro-
vechar el esfuerzo de aquellos inversores -más diligentes o más cau-
tos- que han estudiado los precios del mercado y hacer lo que hacen
ellos ... icomprar acciones! . nan los movimientos del mercado y cuentan con patrones sofisti-
.Pero Ja.mayoría de_los.in.'\tersores ignora la...p.r.e.QQJ_p_ap.J.Ual.iéLd~
credibilidacLy_calidacidelos...análisis deLmercado de valores,_P-or no
_- ID.e...ncionaua_ausencia.de_darida4pr..ecisión con QUe son comu-
-:; p._i_c_ad_QLaLp.úbl.i.~o .. A menudo, los así llamados "análisis" son tan
.·~ rigurosos como la ,lectura de los posos del café. Quienes afirman que
~ el índice Dow alcanzará los 36.000, 40.000 o 100.000 puntos no
-,~ :pueden inspirar confianza. Es cierto que algunos analistas tienen un
-~{: enfoque más realista sobre las perspectivas del mercado y llegan a
_:;. ·: conclusiones mejor informadas acerca de su futuro, pero sus nom-
. l.:_ bres no aparecen en Jos titulares de los diarios y por lo tanto no influ·
.·_, :. yen sobre las decisiones de la gente.
·~ ..:. En cambio, los titulares reflejan la constante atención que los medios
: ··prestan a factores triviales, como las opiniones de las "celebridades",
·,~:. Entregados_a_unaJeroz_comp.etencia..pOLcaptarJe.cto.r.es,__<zy.en~
~ i televidentes~Jo.Lme..di.o.~_tiendeiULofr.ec.e.r_inf:o.rm?-ción S1Jperfli:ial
~y a inducir ideas .erróneas.acex:ca_delm.er.ka.!io de valores. Las noti-
.. cias han dado origen a un saber mediocre y convencional basado
en una supuesta perdurabilidad de las acciones. Y la gente ha apren-
dido a aceptar ese saber convencional, a mi entender vacío de todo
contenido. Para ser justo con los profesionales de Wall Street cuyas
26/E.xuberancia irracional
opiniones aparecen en los medios, debo señalar que -limitados corno
· estáD. por las exégesis y los informes altisonantes que reciben a todas
horas- seguramente les resulta difícil corregir las falacias del saber
convencional. Será necesario escnbir varios libros para que el río
vuelva a su cauce. Este es uno de esos libros. .
.Comq_c!íj e_~.t_es,_el_ s_ab~r_c.9!1Ye~c.io~~l_~c:>.s.Ji~~~e_que el mercado de
valores -e_n~~:'?-4~.Q..S-.2E2_q_~9.fl._o- siel.!mre ha sic!..o_y_E.~.f_á_l<:t~jQ.r
in.Yersión, _aun cuandq__est~-~gbrev_aloradQ_Q.~_é!-~tJ..~:rdo.aJos.p.;:u:ámetJ:os.·
históricos. Los p~qu.:~ños inversore§__~n..P-~~~~-c;if;Ü!!.lñlaciQP han cam-
biado su.:s-~~p.!._t~9.n:l.P!'~ ca_~a v~~-IDéb'>. ?-P~\one~,Jnvierten su dine-
ro allí donde les dicta su mantra. Y esta actitud.incita a_com~te.;ce?,Cq~~_qs
.a aquellas_c::!!!Eresas que poseen una reserva ilimitada d.~-~cci_q!}~¡;_pa,r_a
.vender: "¿Queréis acciones? Pues, os daremos acciones".
Lª_roayo_~ía _de ·los. inverso;r::~s_pª:t.e~~q:.e.eL.q.ue..elmercado_es,_en_
;::·: sí mismo,.unafuerza deJa.naturaleza. No comprenden que .son ellos,
como grupo, quienes determin911 el nivel de las cotizaciones. Y subes-
timan el hecho de que otros inversores piensan lo mismo. Muchos
inversores particulares creen que los inversores íhstitucionales domi-
cados para comprender las cotizaciones, como si se tratara de un
conocimiento superior. Evidentemente no saben que la mayoría
de los inversores institucionales están tan desorientados como ellos.
En suma, el nivel de los precios es manejado -hasta cierto punto- .l
por una profecía autocomplaciente basada en las corazonadas de un /
conjunto heterogéneo de grandes y pequeños inversores y reafir-..
macla por los medios de difusión, que casi siempre anhelan ratifi-
car el saber convencional inducido por los propios inversores.
·c~andQ_~_l_prqrp~_diq_industrial. Do:w:.]oneLs.uperó_p_or_pr.imer.~
lqs_lO.OOO puntos en m~o. de199~ •.M~rrill. Lync;l::l...p:t±l2li.~ó en un perió-
.dico_de...gran_circulación un anuncio a toda página.conlasiguientele..yen=..
_da:: "Hasta los. que __ti~!l-~P-~a__ e_s!:f.~tegi_l!--_q!:_clt!D~d.<:~:_y_~~lazo .
co~()ja,_Jj'!lestrE-_ql.!~d.~-~. En el extremo inferior izquier-
do de la página, junto a un:_gráfico de movimiento accionarial que
concluía en la cifra 10.000 se leía: "LOGRO HUMANo:. Si esta conqtús-
ta merece un aplauso, tendríamos que felicitar a nuestros empleados
cada vez que nos remiten brillantes informes de autoevaluación.
. Ho.y__se..percil;le..ug_trW_UQ_~_e_~_trav~~!e e~ectativa, si no de exl!_-
berancia ;rracianal, en el aire T.a gente..es..optimista respecto al roer- /
cado.. de._valores. Y se advierte ciertá falta de moderación o incluso '
·._Prefacio a la primera edición/2 7
:le cordura en cuanto a la percepción de sus tendencias decrecien-
:es y las .consecuencias que·_estas podrían traer aparejadas. Si el Dow
bajara a 6.000, la pérdida sería eqUivalente 3.1. valor de todo el paque-
te accionarial de viviendas de los Estados Unidos. Esto tendría
efectos pexjudiciales e imprevistos sobre 'los inversores particula-
res, los fondos de jubilaciones, las becas universitarias y las organi-
zaciones filantrópicas.
Necesitamos saber si el nivel de las cotizaciones -hoy, mañana o
cualq~er otro día- refleja con sensatez la realidad económica, así
~.Q.!Il.O .:.en tanto individuos- necesitamos saber cuánto dinero tene-
mos en nuestra cuenta banca,ria. De esta ·evaluación dependen los
alimentos que en el futuro serviremos en nuestras mesas y la ropa
que vestiremos, por lo que deberíamos tenerla en cuenta antes de
decidir gastar o invertir nuestro dinero. En suma, necesitamos com- .
prender las fuerzas que determinan las perspectivas del mercado
de valores a largo plazo. Este libro aspira a ofrecer a sus lectores
un camino seguro y transitable hacia ese objetivo.
, En la Parte 3 discutiremos dos de los tópicos que definen la bur-
buja especulativa: los .anclajes psicológicos y el comportamiento
derebaño. ·
La Parte 4 .estará dedicada a los intentos de los académicos y forma-
dores de opinión de racionalizar los niveles recie~tes del mercado , a
. /
través de la teoría de los mercados eficientes y el "aprendizaje" de cier: /
tos "hechos"·relacionados con el comportámiento bursátil.
·En la Parte 5 analizaremos las implicaciones de la actual burbuja
especulativa para los inversores particulares, las institucione.s y los .
gobiernos . .Brindaremos opciones de cambios urgentes y necesa-
rios en las políticas económicas, y ofreceremos estrategias para que
los inversores particulares reduzcan su exposición a las consecuen-
cias del posible y esperable "estallido" de la burbuja.

Contenidos generales

Luego del capítulo introductorio -que sitúa el mercado actual en

su contexto histórico-, en la Parte 1 analizaremos los hechos preci-
pitantes: aquellos factores externos al mercado de valores, como la
tecnología y la demografía, que no ob.stante condicionan .su com-
portamiento. También estudiaremos los mecanismos de amplifica-
ción que hacen que estos factores tengan un. efecto desmedido sobre
el mercado. Estos mecanismos pueden estimular la confianza del
público inversor a: pesar,de las cotizaciones excesivamente altas y
crear situaciones en las que los cambios en los precios producen a
su vez más cambios y dan comienzo a la burbuja especulativa.
· En la Parte 2 presentaremos los factores culturales que fortalecen
aún más la estructura de la burbuja especulativa. Entre otros, las ten-
dencias de pensamiento -difundidas y exageradas por los medios- '··
que afirman que la economía ha iniciado una "nueva era" que la
vuelve impermeable a las fuerzas negativas o dect:ecientes. Inclui-
remos ejemplos de tendencias similares ocurridas en todos los máxi-
mos del mercado norteamericano durante el siglo XX, y también
ejemplos de otros países.
'
28/Exubi:rancia irracional Prefacio a la primera edición/29
 1
EL MERCADO DE VALORES
DESDE UNA PERSPECTIVA HISTÓRICA

Cuando Alan Greenspan -presidente de lajunta Directiva de la

Reserva Federal en Washington- empleó la expresión "exuberancia
irracional" P-ara describir el comportamiento -de los inversores en un
dis.curso_pcu_lo_d~rruí...s..lo..r.m_éll.y_previsible (~e­
diciembr:e_de_1~~§_)__,_e_l_g¡.:t,~._:Q._q_o_~_Il.t~.[~U;.QD~.entró su atencióiLe..n
esas _dos._ pa!aqras.-:.....~.9-S_¡;IÍS!_~capg_§_cJ__~_.\falQL~§.Jé.~eiilll.~k<!do.. En
Japón, el índice Nikkei bajó el 3,2%; en Hong Kong, el Hang-Seng
cayó el2,90Jo, y, enAlemania, el DAX cayó el 4%. En Londres, el índi-
ce IT-SE 100 bajó el 4% en un solo día, y, en los Estados _U nidos, el
índice industrial Dow Jorres cayó un 2,3% al comienzo de la sesión.
Las palabras "exuberancia irracional" pronto se transformaron en
la Cita más famosa de Greenspan ... y en una frase clave para quie-
nes siguen los movimientos del mercado.
lPor qué el mundo entero reaccionó con tanta contundencia al
. escuchar esas dos palabras? .Al--1w..P.Q.U~~pe..ci;ü~s..t¡:~,s_op.inan_que_las
p.alab..ra~_de Greenspan insiuuaron un pp_¡¡ibl<;;Utj:us.te....re.sJ;xict.iY!:L.en
la_políti<;a_rpQJ!~ª-:riª'_Q._tlª' Reserva FederaJ....x_q~te rej!.CCÍQ.:
:p..§__aLP-ronóstic6 modificado de las posibles medidas de la Junta
Directiv.:a. Pero eso no explica por qué el público mantiene vivo el
recuerdo de la expresión "exuberancia irracional" después de tan-
tos años. Creo que la·reacción refleja un temor a que los mercados
puedan estar sujetos a niveles de precios inusualmente altos e insos-
:· terribles debido a la influencia de la psicología del mercado. L.M..p_a}_a-
.:1 [ 'b.r~__de_ Gr.eenspar~.s-ugier.e.nJa.posibilidad..dej¡ue...eLmer.cado_caiga
'L. o que _ s~ . transform~'Q...J,lna ipversión menos atractiva. . ·
Sin duda; la historia da sqbrado fundamento a ese t~~Q.r. Por lo
tanto, en.este capítulo·estudiaremos la evidencia histórica. Y, aun
cuando el análisis se tome muy específico, me permito instar a los
lectores a seguir su curso ya que la profusión de detalles nos per-
mitirá ubicar la situación actual en un contexto útil y revelador. . .
31

·----·--···-····----··- -~~~~~--- ----..,..- ··~,.,..,.,._ -.,---


";{;f{ .
Los máximos del mercado
;De. acue;do a los parámetros históricos, el mercado de valores de los
.;; 'Estados Unidos ha alcanzado niveles extremadamente altos en
. [ k;"~ últimos años. Esto ha llevado a los inversores a pensar que las
:altas cotizaciones actuales -e·incluso otras todavía más elevadas-
se mantendrán incól~es en el futuro previsible. No obstante, si la
historia de las altas valoraciones del mercado puede servir de guía, :'.~~~_;,
los inversores sufrirán una enorme decepción con la actuación del
'
mercado en los años venideros.
L~. subida sin_p.rJ!..c_e_dentes,_Q..currida antes d_e.l....:.c_o_m.~nzo del nue-
Y!Lmile.Pio_,Jlevó al mercado a su pico más alto,_ El Dow Jones (de . s:r
aquí en adelante el Dow, para simplificar) se situaba en 3.600 pun-
tos a comienzos de 1994. En 1999 había superado.los 11.000; es decir .:i~f¡
que había triplicado su valor en cinco años, un aumento total de más
del 200% en las cotizaciones. A comienzos del año 2000, el Dow
superó los 11.700 puntos.
Sü,l~mba_rg~n es~ .II!!mno p.e6.od.P.,J.Qs_i.I)_di.ca<;lores macroeco-
. ~ p.ómícos. . P.ts.jqgiera se aprmáll].aron a triP-licar su valor. El ingreso.
per cápita y el Producto Interior Bruto (PIB) aumentaron menos , ~¡.r
del30% en los Estados Unidos, y casi la mitad del aumento se debió · :§~
a la inflación. Los beneficios empresariales no aumentaron más ··:::!)~
.;~~~-
del 60%, y ello a partir de una base recesiva-depresiva temporal. :::~~~
A la luz de estas cifras, el aumento en la cotización de las acciones ;•!i{~
parece injustificado y, si tenemos en cuenta los parámetros históri- ·;.::tf\
cos, de continuidad improbable. ;;·:;~ ·. rior) .2 Este gráfico nos permite obtener una perspectiva de largo
En la misma época se produjeron. importantes_aumei1tos..de_p.r.e=_ :':;-~t
cios .4.~. _?.~~iQ!J.es en otr..ºª-.PJlj~es_. Entre 1994 y 1999 los mercados ;,:W.
de Francia, Alemania, Italia, España y el Reino Unido duplicaron .._;t~
su valor. Por otra parte, el mercado de Canadá casi duplicó su valor ;\!~~1
y el de Australia subió el 50%. En el transcurso de 1999, los mer- a~í -~--- · ~~: f..!!.~.h<l.~ic!~.eJ ~Z<I:. I!)_~_e_sp~~~c~ar- de__!S>d~.l~J~~stqrt~_j_!!_los
cados de Asia (Hong Kong, Indonesia,Japón, Malasia, Singapur Y .::J~
Corea del Sur) y América Latina (Brasil, México y Chile) obtuvie- ¡;~~
ron beneficios espectaculares. Pero ningún país tuvo ~ alza similar ·~i~
a la observada en los Estados Unidos desde 1994. .~if~
Durante el mismo peóodo también aumentaron los precios de· :~; ,
l<!S__yj.vien_c;i.!i$_fa.xm!,i.ar~.~-$i bien solo se produjeron alzas significati- ·!Jii
v.as en unas pocas ciudades. Entre 1994 y 1999, el aumento pro~ed¡o ·!~l :~))j venido observando desde 1982 no ha tenido equivalencia en el
total en el precio de las viviendas en diei ciudades importantes de -~
~~€ :
~-
32/Exuberancia irracional
~}~,
l
los Estados Unidos fue solo del9%. Estos aumentos son mínimos en
relación con el alza del mercado de valores norteameiicano~ 1
Los niveles de cotización recientes -y la ex:pectativa dLque se man-
ter&rán_Q.. serán superados-en el futuro cercano- ponen de mani-
·:fiestq __Yi!:ri.'!§~~tiones esenciales. Necesitamos saber si el período
~ctual de altas cotizaciones es similar a otros períodos históricos;
es decir, si será seguido por un movimiento bursátil en torno al nivel ·.
actual o negativo en los próximos años. Necesitamos saber si el
alza q1,1e nos trajo donde estamos es en realidad una J!.!!rbuj.g..g/Jg11--
latiua..:....unE-...§.Ubig_a i:Q..§.Q§tenib~___,Rroduci9,a J?Or el coiDP.ortall.}ientQ.
· de,_c9 mp~,a---~~To~1ñv~erso~f~~Y.~,i-P.i0~"'a,J?lk~_cit?.R,,~=-~ill,lQ,rm~&~2H"'
genuina_y funcja.me!ltal ac~r.,cg.""'<k!,x~_Of.J.J!W_-::4.~~,3!FdQn~.~~-En s:uma,
necesitamos saber si el valor que los inversores han imputado al mer-
cado es o no es real para, en el último de los casos, poder reajustar
nuestros planes y nuestra manera de pensar.
Datos útiles
El gráfico 1.1 muestra el Índice Compuesto de Precios de Standard
& Poor's (s&P) real mensual -modificado de acuerdo a la inflación
a partir del Índice de Precios al Consumidor-, correspondiente al
período comprendido entre enero de 1871 y enero de 2000 en los
Estados Unidos (curva superior), junto a la serie de Beneficios Com-
binados de s&P reales correspondiente al mismo periodo (curva infe-
plazo de los niveleS recientes del mercado norteamericano. De este
.modo veremos que el comportamiento del mercado es muy éiife-
-·rente en comparación con otras épocas. D..esd~_qu.e..Jqcq_fgQ_do_~n
julio de 1982, el mercac:l~_ h_a _~ll};~~<!'?..~(!..f~r:zp~ _C:~I.l~.~a.?te_y_ unif~=
.
E~~cio.~.Vgtd,~~: Entre los años 1992 y 2000 la escalada de las coti-
zaciones fue notable: iel índice parece una nave espacial que des-
pega de la parte superior del gráfico! Dado que ha sido el más grande
en la historia·del mercado de valores norteamericano, bien podría-
mos denominarlo el auge del milenio. 3
J · Sin embargo, esta subida esP-ectacular en los precios que hemos ..
[ aumento de los beneficios reales. Si estudiamos el gráfico, vere-
El mercado de valores desde una perspectiva histórica/33
 GRÁFICO LL PRECIOS Y BENEFICIOS, 1871-2000
Íncüce Compuesto de Precios de Standard & Poor's real mensual (corregido ·
de acuerdo a la inflación), desde enero de 1871 hasta enero de 2000 (línea superior),
y Beneficios Combinados de s&.P reales desde enero de 1871 hasta septiembre
de 1999 (línea 'inferior). Fuentes consultadas: cálculos del autor basados en datos
del Servi~io Estadístico de s&P; el Departamento de Estadísticas Laborales de
los Estados Unidos; Common Stock Indexes, de Cowles y otros, y Gold and Prices,
de V.'arren y Pearson. Ver también nota 2. ·
Índice Compuesto de Precios
de Standard & Poor's.real mensual
1200
wo·o
800
600
400
200
o reales se duplicaron durante períodos quinquenales.
1860 1880 1900
" ::·=,:T.~·
mos que en los ~ltimos añ~s la c~a de las ganancias no ascendió : :~f.
tanto. De hecho, los beneficios oscilan en una línea de crecimiento ·f ._ff.·
lento y constante que ha persistido durante más de un siglo. · ~ :;i:
Jamás se había P-roducido un movimiento de estas c~acterísticas /:fe·
en la historia del m~rc_ado Q.e valores de los Esta~os Unidos. Claro. -:\}1
que no debemos olVIdar la famosa escalada de la decada de 1920, que .2~~
culminó :on el· des.astre de 1929. El gr:áfi~o 1:1 presenta el auge ~e 0)\
aquel penado mediante un modelo de cotizaoones en f?rma ~: cus- }'~
pide. Si modificamos las cifras de acuerdo a la menor dimenswn del :~
;41E=;;,=d• Uncioo~
mercado de entonces, advertiremos que ·el auge de la década de 1920
tiene cierta semejanza con el alza reciente; no obstante, es el único
episodio histórico que se puede comparar con el auge actual. ·
•· A fmes de la década de 1950 y comienzos de los años sesenta se
produjo una subida, que culminó en un periodo .sin altibajo~ que duró
media década, que a su vez fue seguido por el desplome del mercado
en los años 1973 y 1974. Pero. el aumento de las cotizaciones durante
aquella etapa fue menos espectacular que el de_hoy.
El precio con relación a los beneficios
_ \El comP-ortamiento guo.~_precios e?tre 1990 y 2000 P-uede exP-li-
,_;;l carse, en P.art~p_q.rJ_º-Lb~p.eficios inusuales. obtenidos durante ese
(P-eríodo. Numerosos observadores han notado que el crecimiento
de los beneficios durante el quinquenio que finalizó en 1997 fue
extraordinario: los Beneficios Combinados de S&P se duplicaron, y
cabe señalar que hacía casi medio siglo que no se producía un ere-·'
cimiento quinquenal tan acelerado en las ·ganancias reales. Pero el
.:·....;'·;
año 1992 marcó el final de una recesión que deprimió temporal-
mente los beneficios. Ya antes habían ocurrido aumentos similares
en .las ganancias luego de períodos de merma provocados por la
recesión o la depresión del mercado. De hecho, entre 1921 y 1926
los beneficios reales se cuadruplicaron cuando la economía emergió -
de la severa recesión de 1921 a la próspera década de 1920. Por otra
parte, tras la depresión de la década de 1890, la Gran Depresión
. de los años treinta y la Segunda Guerra Mundial, los beneficios
. ::~t· • El gTáfico 1.2 muestra la relación precio-beneficios· , es decir:1 el
Indice Compuesto de S&P --modificado de acuerdo a la inflación-
dividido por el promedio móvil de beneficios reales decenales se·g ún
el índice. Las fechas indicadas en el gráfico ·son mensuales: desde
enero de 1881 hasta enero de 2000. La relación P-re~jo-~eneficios
p.ermite..sab.eu:uá,Q_Q.m~r.o~o-~!!-~Lm~n::_"!QQ_ª-J!artir de upJL_rp~di,c;;.i.Q 11 .
Q~j~ti:Y?-_d~_jª_c..?-p.a~i.Q'i.Q_º-.I?..J~~!.J;l,P~-~-P-ª7-:ª-.Q_bten~~-ci~.
Utilizamos como denominador el promedio decenal de beneficios
reales, coordenadas propuestas por Benjamín Graham y David Dodd
en ·1934. El promedio decenal allana algunos eventos, como la inte-
rrupción temporal de los beneficios durante la Primera Guerra M un-
~i~·l
El mercado de valores de~de una perspectiva histórica/35
 GRÁFICO 1.2. RELA.cróN PRECID-li&NEFICIOS, 1881-2000 Otros períodos de precios altos con relación a los beneficios
Relación mensual precio-beneficios, desde enero de 188~ hasta enero de 2000.
Numerador: Ínclice Compuesto de Cotizaciones de Standard & Poor's (corregido Jj.ubo otras tres ocasiones en que la relación precio-beneficios -como
de acuerdo a la inflación), correspondiente al mes de enero. Denominador: promedio ~stra· el _gráfico 1.2- alcanzó valores elevados, aunque nunca
móvil de los cliez años anteriores de Beneficios Combinados de s&P reales. Se han tanto como en el año 20QO.....L_ª-.primera vez fue en junio de 1901,
indicado los años de picos bursátiles. Fuentes consultadas: cálculos del autor basados
con un ~~e 25,,Z (ver gráfico 1.2). Ese podría ser el "máximo
en la información de las fuentes mencionadas en el gráfico 1.1. Ver también nota 2.
del siglo :xi", dado que ocurrió cerca del comienzo de ese siglo.
· (La llegada del siglo XX se celebró el 1 de enero de 1901, no el
45~----------~----------------------~2~0~00~
·1 de enero de 1900,)5 Este máximo fue. el resultado de la d~plica­
40 ción de los beneficios reales en el quinquenio posterior a la recu-
peración de la economía norteamericana tras la..depresión de la
35 1929 r década de 1890. 6 El máximo de 1901 en la relación preciq-benefi-
30
cios ocurrió después de una escalada s~bita entre julio de 1900 y
1901 junio de 1901, que produjo un aumento del.43% en apenas once
1966
25 . meses. E.s_evid@te f!Ue el OJ2timismo del cambio de siglo, asociado
a la ex12ectativa de un futuro próspero con tecnología avanzada, dejó
20
su impronta. _ ·
15 .Después de 1901 no se observó una tendencia negativa pronun-
ciada e inmediata en las cotizaciones reales, pero en la década siguien-
10 te los precios se mantuvieron estables o por debajo del nivel de
ese año y luego cayeron. En junio de 1920 el mercado había per-
n
- _.:·¡;
5
··}H:.
::;,
dido el 67% de su valor. real con respecto a junio de 1901. El ren-
o+---~---.---.----r---~--.----,--~
dimiento promedio real'del mercado (incluyendo los dividendos)
1860 1880 . 1900 1920 1940 1960 1980 2000 2020 .·:·{¡~ fue del 3,4% anual en el quinquenio posterior a junio .de 1901, jus-
..:.~1;;
.' :.¡J~
~:·¡.
.. to por encima del tipo de interés real. El rendimiento promedio real
:: ~~~- del mercado {incluyendo dividendos) fue del4,4% anual en el dece-
dial, la bajada de las g~ancias durante la Segunda Guerra Mundial ..~,~.l.i_: nio posterior a junio de 1901, del 3,1% anual en los quince años
o las frecuentes alzas y bajas debidas al ciclo natural de los nego- .f siguientes a esa fecha y del-0,2% anual en los ·veinte años posteriores
cios. 4 Una vez más advertimos ima importante curva ascendente des- :A1r a esa misma fec.ha. 7 Estos rendimientos son más baj.os de lo que
pués de 1997, cuando la relación precio-beneficios sube hasta llegar genera:lmente se espera del mercado, aunque, de J:taberse mantenido
a 44,3 en enero de 2000. Cabe mencionar que, de acuerdo .a este las posiciones durante la década de 1920, se,hubierari visto mejores
sistema de medición, la relación precio-beneficios nunca había sido .rendimientos. .

tan elevada. El paralelo más cercano es el mes de septiembre de El se.gnnda...episodio de una elexada relación precio-beneficios aciJ-
1929, cuando alcanzó a 32,6. .rrió ...en..septiembre.. de._1929.; ..es.te.iu.e~lp_],lpj~~t~Q..d!P~
Según la información reciente, los beneficios son muy al~s ~n com- cad..QJ:!n la década de.l920..y.la segund<~,¡:~¡C!~i_Q.Qp..r~e.Q9.:.R~!lJ;:fi..~lo..§.]hás
paración-con la medición de Graham y Dodd para rendimientos~ ~~~ liJ..ta. .de_todosJos..tiempo.&, Después de la impactante subida de los

~=: =co
largo plazo; no obstante, nada escapa a lo ordinario. En ~a actuali· ·:i~~~
dad, lo extraordinario es el comportamiex:tto de. los preoos (com9 ~~¡·
!.!}, no el de los beneficios. ·~.
años veinte, la relación entre precio y beneficios alcanzó los 32,6
. puntos en 1929.. Como todos sabemos, el mercado se desplomó des-
de esas alturas con una caída real del 80,6% en el Índice de s&P en
El mercado de valores desde una perspectiva histórica/37
~1Ei::~:i~;5~;~~~~u:~~::1~::I::f~!:!~:~: l"~t'
dividendos) fue del-13,1% anual durante el quinquenio posterior a _\;(
•• 1 ~~ •
G RAflco 1.3. RElACióN PRECIO-BENEFICIOS Y PRONÓSTICO
DE RENDIMIENTos A DIEZ MlOS

Gráfico libre de rendimientos anuales a diez años contra relación precio-b~neficios.

El eje horizontal muestra la re)ación.precio-beneficios (como el gráfico 1.2)
.

septiembre de 1929, del-1,4% anual durante la década siguiente, del · J[: correspondiente al mes de enero del año indicado ; se ha omitido el 19 en la notaCión
-0,5% anuc:i.l durante los quince años que siguieron, y del-0,4% anual ... ..¡ de los años. del siglo XX y el 18 en la de los años del siglo XIX, señalados por un
en los veinte años posteriores. 8 · :_ <; asterisco (*). El eje vertical muestra el rendimiento promedio geométrico real anual ..
correspondiente a cada año, a partir de la inversión;en el Índice Compuesto de s&P
El tercer eje1IlE~~ -d~. una_ aJta.r:.t:l~ción __p_I.:~.~i.o_~_l_:>_ep.~.fi-~iQ.~Qcurrió e:p en enero del año indicado, la reinversión de los dividendos y la venta al cabo de diez -
elli!ro.de·i966 con un má.ximo local de 24,1; como se muestra en el grá- .L ~os. Fuentes coruultadas: cálculos del autor basados en la información de las fuentes
fi~o 1:2:-Est~ --~fud~o -q~e--~; ·p-~~-dujo luego de un alza espectacular ..:';;; mencionadas en el gráfico 1.1. Ver también nota 2.
del mercado y un aumento quinquenal del 46% en las cotizaciones ,;::~~.
a partir de mayo de 1960- podría ser bautizado como el "Máximo :cj
Rendimiento decenal real por año (%)
Kennedy:Johnson", ya que se basó en el prestigio y el carisma del .. ~r---------------------------------~
presidente John F. Kennedy y la inestiinable colaboración de su vi: )f 19
~9

cepresidente y sucesor, Lyndon B. Johnson. La escalada, que 11evo

20
, <¡ 21 50
15 89
la relación precio-beneficios a su máximo local, correspondió a un .:·.:; ; 1882
4S AT
IS!J4S2 B8

alza del 53% en las ganancias. El mercado reaccionó como si.,espe- .. ~> 45 53 55
rara que este crecimiento fuera a continuar para siempre, cosa que .: .:: 10
&8324 IJ.s:loC.2
85
B8
58
....11746 -
""' ~-
por supuesto no sucedió: los beneficios reales aumentaron_ muy poc? ·. -~~ 22 "JfJ 44 26 97'"58
91 ' sr'l5'
en la década siguiente. Las cotizaciones reales se mantuVIeron osc1- .·~ .~
':t!a 2S
n
35 ss• 41 ~!;¡~;;
83:s4•
'W lj¡j
lantes en torno al máximo de enero de 1966, superándolo apenas ·· · 5 32 178 84'1!8· 04 90" 3151i&· 01 99'
. ·~-~'~ 15
en 1968 yvolviendo a caer al poco tiempo. En diciembre de 1974 ·:.'·/ . 16 34
38
88'
lll<l
fih 03 B2 02

los precios de las acciones habían bajado el 56% con respecto a ene- o¡jlB
74
· ~ ,~;: ~= ·.
Dbg 3105
30
64

,. _. -;t-----'-7.:'"---~2-/rf""::------.-------.-----1
ro de 1966. Cabe mencionar que no recuperaron su nivel de enero .. •·~ o 13
29

~: ~~:~:~(:c;:~:!~~~~?&~~:fo~~:'~r-~~::,:~ =~~ {~.

01
70 '"
T.l 116
n 111188
85

~lé¿=~~guen:~n~~,s~~~~.~ 0~0n:~~ed=~ed~s-lq,:c~~:~:;a:::~~~ -.·._·:.:_·._:,_~·-. ~!.)::_! 20 25 .. 30

res, y del 1,9% anual durante los velllte años que siguierotL .' Jt~
..::·:
_·.·

' '.'·. .
.. .. 5 10
Relación precio-beneficios correspondiente
a enem del año llldicado
I5 .

~ culo
VID h1"stón"co entre las relaciones precio-beneficios Este gráfico d<>muestra que 1 1 ·' · b fi ·
-~:¡~; .- . .. . . a.re ac10n precio- ene lCios_pronosti-
y los subsig-..:üentes rendimientos a largo plazo <~:J:. e~ acertada~ente._los :rendimiento.s-..sub.sigui.ent~a.lru:ga_p_l¡¡,zo_(diez
·•::· ~os). Solo mcluye información correspondiente al mes de enero ;
;El_gr<~f!.~o 1.3 es un grá(J,.~Q_lj..Qre Q_Ue m_u~st:[a_so_9r~2-~e horizon- ,~:~:~f;: Sl mostráramos información de los doce meses de cada año habría
.ta.LI.a....r:elación_pr:ecio~beneficias correspondiente al mes de ene~o :. . ~§~ . tantos _?Untos que .el gráfico resultaría ilegible._ La des,ventaja de
de-.todoslos_años_comprend.ido~nt.re.J.8 8.Ly_l~8Q,_y,_s_p_9_r~-~·::&~~; este meto do es que, al mostrar solo la informaCión de enero, pasa
yer:tical, el rendimiento real.anual_(roo.dificado_seg¡ín los fndice~ :~~~ · .. por alto la mayorf~ d_e las alzas y bajas del mercado; por ejemplo,
de infl<J.~J..Q.g) del mercado durant~Ja década_P-oste..!}...QLª-dj.~Q_~_es. )i~t_ no se muestra el.maxnno de 1929 y los rendimientos negativos que

38/E.ub~cia icndorull ;ik~;> El m"aulo d< v.olo= ''"'' uu• P'"P•ctin IWOóri<a/39
 siguieron. La relación precio-beneficios que aparece en el gTá.fico 1.3
es la misma del1.2. Cada año está indicado por los dos últimos dígi-
tos del núm,ero que le corresponde, y los años del siglo XIX están
señalados con un asterisco (*). . cp;ando los .Erecws eran al~s al comienzo qel peñodo. Por lo tanto
El gráfico 1.~ -que desarrollé con el econornistaJohn Campbell-
demuestra gue la relación precio-beneficios pronostica los rendimientos
subsiguientes, dado que todas las relaciones gue aparecen sobre el eje
horizont:aJ..Y..~__s_~-~C?n_o_~jan al comenzar el decenio. Aplicado a varios
·p~~~~fu~ la pieza clave de nuestro testimonio ante la Junta Directiva
de la Reserva Federal el 3 de diciembre de 1996. 9
~~ enjambre de puntos del gr:áfico muestra un declive definido.
desde el extr~:r;_n_p_~_gP-eJ:ior izquierdo hacia el extremo inferior dere-
ch.o-.--LOS-puntos...dis.pei:SOS-in.dican que en algunos _(!.ÜQ~_ubicado s
s.ob.r.e.la.iz_quier.da..del gráfico (por..eje.mp.ltL.eJ).~_Q_g~_l_9_J.01...ene..rs:> de ·
19.4:9 .y. _enero de 19.82) .los _r.e.ndi.m.i~JJ.J:.QS_cUé.llg:Q...Jllazo Í]le:~.Q_!]_muy_
illt.os. En cambio, en' algunos años ubicados sobre la derecha del
gráfico (enero de 1~;'29, enero de 1937 y enero de 1966, entre otros)
los rendimientos subsiguientes fueron bajos. También se obser-
van excepciones importantes, como enero de 1899, cuyos rendi-
mientos decenales subsiguientes lograron alcanzar el 5,5% anual
a pesar de una elevada relación precio-beneficios (22,9); y enero
de 1922, cuyos rendimientos decenales subsiguientes fueron de .·.
solo el 8,7% anual a pesar de una baja relación precio-beneficios ·
(7,4). Pero el secreto de este gTáfico es que, por regla y de acuer-
do al promedio, los años con baja relación precio-beneficios fue-
ron seguidos por rendimientos altos, y los años con alta relación
precio-beneficios fueron seguidos por rendimientos bajos o nega- "·
ti vos.
El vínculq__~n~~_la r'elación P-recio-benefi_ci~~_y_los E_endi~ientos .· :
subsigui.ente_s_p_é:U'~.c~f:p.ert~;_l}_o obstante, aún se cuestiona su impox- ', '· .
tancia...a ..ni:v..eLe.s.tadístico_dehido. a...qu_e_~n__lg_~ __l_ill_~os estudiados .:·· ·
hay doce decenios gue no tienen nada en común. En el transcurso ·:· ·
de los-afias se han realizado numerosos debates académicos sobre ·: ·
este tipo de relaciones y todavía se están analizando algunas enes- .
tiones metodológicas. Más allá de las discusiones ocasionales, creemos •.
que esta relación es_significativa a nivel estadístico. 10 Nuestra con-
fianza proviene del hecho de que relaciones similares a esta parecen-
haber sido importantes para otros países y también para acciones .
~~individuales. El gTáfico 1.3 confirma que los inversores a larg9-12lazo ·.
' .
40/ Exuberancia irracional
-es decir aquellos que pudieron colocar su dinero en inversiones
· · de hasta ~-ez años- tuvier~n éxito cuando las cotizaciones eran baj_as
':on relac10n a l~Lb.eneficiOs al co~enzo del decenio, y fracasaron·
los inversores a largo·plazo deben mantenerse fuera del mercad¿
mientras
. esté
11
alto -como lo está ahora- y entrar en él cuando comien-
ce a b aJar.
L~s valores reci~ntes .de la relación f,!recio-beneficios (muy ;¡¿ru:_ _
.encu.u-ª-.d.u.Ql_e_~t_ª:q_L~JQ.Ld.e.Lp_r_o..m.e.Qi.Q...b.j_s.tfu:ic.o. Si tuviéramos
que. ubicar la relaci~n actual entre precio y benefici~s sobre el eje
honzontal ... quedana fuera del·gráfico. Deducir qué clase de ren-
dimiento pronostica la relación precio-beneficios para la década
siguiente a partir del gráfico 1.3 es cuestión de criterio: la respuesta
dep~_derá d~ que trac~mos una recta o una curva. Y, dado que la
r~l~cwn prec10-beneficws del año 2000 está fuera del promedio rus-
tone~, la forma d~ la. cur:'a ~odria ser importante. Baste decir que
e~ -gTáfi:o, de media, md1cana rendimientos negativos para la pró-
XllTia de cada.
Uno de los motivos para sospechar que la relación mostrada en
el gráfico 1.3_~-~_y_erdac:l._era es Q_.Y.~_hi_stóljLa_rr¡ente, cuando las coti-
zaciones . fuero!J._~Jt~-~Q_t!._ rela~i91ULlos bep.eficios....=ta.Lcom 0 se
calc~a ~q~..8:.P~ ~~ ~ p:r:gm~9.io _g_e_~~!.l~ rg!?.:2JA~_g;m@..fi~::.Jg_s
re!!di~~!ºª--~11--:~~.!"EllX!.C?.~ _g~~ivideJ;l_qos fu~:;.r.<;>..D bc¡.j os; sW..e_mb_;,w:gQ,
cuan_do; J.o~ p¡;ecw~ :ft¡erº~- !?..él:}.C?.S.__c_op._¡;:el(tc_i9.n...aJo.~. .Pene:5cios. ,Jo.~
re:Il_cJ.in.l:~.«:~~P-~. ~n _~~vi9.en.gos _fu~!:Q~ __¡y_tg~~ 12 Las relaciones recien-
. tes entre precio y beneficios -que han establecido el récord más
.alto de la historia--' han sido acompañadas por el récord más bajo
de 'rendimientos en dividendos. En enero de 2000, los dividendos
del S~P constituían el 1,2% de la cotización, muy por debajo de
su ~rome~o~histórico del4,7%. Es natural supo_ner que, cÚ.ando se
o?ti~nen diV:den~os t~ bajos de las accio~es, hay que esperar ren-
di:rmentos au~ ~as baJOS de la totalidad de la inversión. Después
de ~odo, el d1v1dendo es una parte del rendimiento total de las
acc1ones (la otra parte es la ganancia del capital), y los dividen-
dos repre~entan la parte dominante del rendimiento promedio
de las accwnes. ~1 r.e..!.l-.~~Il,t9__atribuible a los dividendos -y no
~~~en.os..pr.e.d.e.cxb~_p_cru;¡_~q,__~~-u~ble al aumento d.eL<&.pital:::
·--~c;hQ_~ue las acciOn~~-se.~,-~to:g~¡y:¡¡~_n_t;e_y_~:o,pr.o.m.e..dio.,.b.u.e:
nas mversxones.
EI 'mercado de valores desde una pe:spectiva histórica/41
 •• . - ¡.:,
~;t .
·r~ :.

Por lo ta~_~Q.,Jqs_r~_ndi:gijen!IJ!i_9:~ben_s_e.L!?_~g-~ c~ando los ~vi- )~Ei~j;J~:1n_ás tarde adoptó una posición optimista de "nueva era" respecto
~e~dos son bajos ... a menos gue los dividendos mismos ru:unc~e~ J. ~'-c·;~gti;~:a la economía y el mercado de valores. De hecho, Greenspan siem-
~1).-'!!~a eplas cotizaciones, de modo que en las éP-ocas de baJOS ~~VI- . ::~:~[, ·-:>;.;~{.':pre ha sido muy cauto en sus declaraciones públicas y jamás se ha
c:Iendos _se_p_u_t;:9:~~sp_e_!'_~r~~~LErecio de las acciones suba mas de . .:~i.i · ··-~y~:~;;:.comprometido con ningún punto de vista. En versión moderna de
lo acostumbrado ..para_comp.ens.a r los efectos de los.lilljos diy:i,d~n-- i~( ~ ·<~::. Jos profetas que hablaban en enigmas, a Greenspan le agrada for-
4.9s_~g_l:?.¡;-<0os_r.~n_gjlp.j~to_~istóricamente, los ~erí~dos en que ·: ,:~ ·. _ mular preguntas antes que pronunciarse. Pero sus exégetas suelen
0
._·::,.- :

los dividendos fueron bajos con relación a las cotizacwnes no ten- "''~' .. olvidar que, cuando se trata de ciertas preguntas, ni siquiera él cono-
dieron a provocar alzas mayores en los cinco o diez años siguien- ·.-·~t ' · -· ce las respuestas.

~~;:~;~~:::~;r~:~::.:;::~;~~:::~~~~~f. ~~i~:::~ ..•

guiente los rendimientos tienden a duplicarse durante esos períodos
:.•.: .':

~"~-
_.'·;:·¡·:··"
:::··
·.•·-
:·· ··· · . '

~~~~tfi~~:~~~~~~!~]~~El~~:f~~;f1}~1 ~": ;:,

El temor a la exuberancia irracional ;;~ ,:

Los medios de comunicación han hablado hasta la saciedad de los ·t~.~.·-~ ... ~ ·
Eltos. ni:v:ele.s..de.Lm~:r:cacio:·p~ro . omite:r~)a_cl,iscusi.Ón al_~e-~P-~cto cuando :;, . .

~;~~9!~;:6~~-i::;~!;~a~-: ;:r~~~;~:d~b:st~n:~b::v~!r:~:~~~ ;~·;~~>

siente incómoda al respecto. · ~Ji(·
'.. ''
Los altos valores del mercado conf!mdgp._~_@..JJ.l..ª--Y-º-zJ-~ de las 12er.- · ·<r· ·.-
so-~as, ~-~;:¡q_-;i~~;;~_';u_~rlge~--o_pt:ofesión. No sabemos si los nive- .~)f·: · ···
les .del mercado_tienen.sentido_o_son_elr_e.sultadQ de una tendencia ~>.~~F ·
.humana que_podríamos qenorninar exubera!Lcia irracionaL Tampoco ~.~:g: - .
sabemos si reflejan un optimismo injustificado que podría invadir ._::_;r .·
nuestras mentes y afectar nuestras decisiones. Menos aún sabemos ::':~r: ·. •·.
cómo interpretar las posibles o súbitas modificaciones de los pre- ~,·!:~;~~; ··:: ·
cios, y nos preguntamos ·si la psicología de mercado que conocí- :.'.'~H · ·:., ·
m os en otros tiempos volverá a estar vigente. . _ · ~~};i.k ..:. .,
El pro~io Alan Greenspan parece no estar·seguro. Pronuncio su .:)i~:i~.·· ·::- -
famoso discurso de la exuberancia irracional dos días después cl,.e que ·:.;;,::~J'r ·· .
yo denunciara ante él y !ajunta Directiva de la Reserva Federat~1~~'::;·.-.~¡·.
_que los precios eran irracionales. Sin embargo, apenas siete meses ~?;!t;;{::~\:
.;: ·· ..;:~~t~~·~
42/Exuberancia irracional
·.;;;~~¡;~~~;. El mercado de valores d~sde una pe~ectiva histórica/43

:(· .,lii.:
 Parte 1
Factores estructurales

· - - - - - - - - ·.. -~... _.__,._._-_,.., __ _ .,___ ,... _ ,_ _ .~-·· · ..,.. ... ,..__ ..,.,. -............ ,.,....,, ..,,-....._ ... ~ ...........~-.............. ,.., .•.,..,, . . , ~ · · · · ~t:nl"i \ nt,.•
 II
FACTORES PRECIPITANTES:
INTERNET, EL 'BABY BOOM' Y OTROS
·. .t~'~ ... .

. :-:..

' "!·'

Si el· crecimiento <:le la econom!?.-J1Q_j:q~tiJi_c;:~por_s.:Lsolo_eLaumen::.

to_de_valor .del mercadc:>...de..a.c.cion.~s_d_~~dt;_.,198_~,-~.~nJ9.rg:_!:!s_q_ll_~-~~--­
loAUe_ha,_campia.d.o.:..ª-Pa:I:t.ir_de_.ese._año_para..causar_eLalza..del -
. mercado? ¿Qué factores precipitantes desencadenaron esta notable
escalada? Más específicamente, ¿qué ha ocurrido desde julio de
1997, cuando la relación precio-beneficios superó su récord más alto
-alcanzado en septiembre de 1929- y luego aumentó un tercio más
a comienzos del año 2000? Para responder estas preguntas no bas-
ta dec1r·que, en]íneas· generales, los mercados son vulnerables a
la ·exuberancia irracional. Debemos aclarar qué factores impulsaron
el diferente coinporta.rlliento del mercado en comparación con otras
ocasiones.
. La,_:r.!l_ayoria __ de_los acontec:;i;mien_tos_históricos,. desde )as. guerras
basta las revolucio!fes, no tienen c:~u~~s-~~El_e~. Cuando estos even-
. tos se mueven en direcciones extremas -como lo han hecho recien-
temente la relaciones precio-beneficios- por lo general se debe a
una confluencia de factores, ninguno de los cuales basta por sí solo
·.para explicar lós movimientos extremos. _
Roma no se construyó en !-In día ni fue destruida por un rayo
adverso de la fortuna. Más ·bien, su caída se debió a un conjunto
de factores -grandes y peq~~:p.<;>s, .remotos e inmediatos- que cons-
piraron para provocar los cambios. Esta ambigüedad resulta insa-
tisfactoria para quienes buscamps certezas científicas, en particular
debido a las dificultades que entrañan la identificación y el aisla-
miento de los ·fact<Jres precipitantes. Pero así es la naturaleza de la
historia, y dicha ambigüedad justifica la búsqueda constante de nue-
va y más cabal información para analizar y exponer al menos un
perfil general de _las causas.
Luego de haber reconocido estas limitaciones, pa.<;aremos a ·estu-
diar una lista de factores -doce, en total- que podrian contribuir a
47
 ·~ . . .
explicar el actual comportamiento especulativo del mercado. Estos ·"¿}cultura inversora; entre ellos, la creciente cobertura mediática de los
factores conforman, si se quiere,Ja pieLdeJa..brn:buja~Me...conc.en~ ',i:("~i_t€Y';Tiovimi~ntos bursátiles, los pronósticos agresivamente optimistas de
trar.é..parti.c.ularmente en aquellos factores cuyo_efi.ctvJJ.b.I§ eL1fZeJ:c...ad~!!:.P , .._;}d:ffl-.~,;> lo~: analistas de mercado, el triunfo de los ·planes.40L(k), la explo-
foe.previst..o.por el_anális.is_racio.nal_de.foJJ,da;rumlQL.@lJJ.Ómicos. Esta lista . ;~J~~f~~\i:~-: ::sión de los foJ?-dos mutuos y el constante aumento del volumen de
omite las pequeñas variaciones de los factores básicos (por ejem- :f~:;~~i~:;;,-:. las tra.Ílsacciones.
plo, el crecimiento de los beneficios o las modificaciones en ~os tipos ):.~~~:~:~;:;;::/ · . .1\_p~s?-!'...c:l~~genes diversos, estos doce factores tienen algo
de interés real) que, desde un punto de vista racional, deben.an afee- ;~~r:';"::·._ .. ·.eiLG..ODJWl;..hcw._c;QJ1..triJ:>_uidq_a_¡ª-P-sicolggí_<!..fli!!toc;pmpla..~j~p.1~--g~UJJ,
tar los mercados financieros. En épocas más normales o :n merca- ](' ;~) . mercado_cl~_y?lo.res. ~~n:ia,si(!.do. ~~g!JJ'9_9.J~_si..JJti.s.m.o. y esta psicolo-
dos de_ acciones individuales, estos factores racionales tendri~ mayor -~;:*~·~;;:;;: gia auto complaciente es la que mantiene la burbuja... al menos de
importancia en un debate sobre modificaciones en los prec1os. Cabe ;;y{;·::~:~: · momento.
señalar que, gracias a su capacidad de respuesta a estos factores, :).~~!:~·~:::..
los mercados financieros que funcionan bien propici~ la eficien- --~~l;i~} ·: ·
cia económica en lugar de osbtaculizarla. 1 Dado que su objetivo es ~:t~f;t:é_>. La aparición de Internet en una época
ayudarnos a comprender la extraordinaria situación del mercado ·:: -:..,·": . · de sólido crecimiento de los beneficios
de valores, esta lista de factores se concentra en influencias menos

·_ ~.:;·=_•.-~·:,~ :.\~:~~~::~:1: ~:::~r.~~~:~:~:~~~l~~~:~

. racionales. .
Mediante el análisis de estos doce factores describiremos la reac-
. . c.iÓn:, ci~Lpúblico..en general, y.n.o_s.oloJª de lo~eslores de mver-
l>i.<?..l.l~~-Prqf~~~q_!l~-1~~.. Algunos observadores creen.qu~ los gestores
:¡
:..:
:..: .•.... .

_- _ Web hizo su primera aparición en las notici~ en noviembre de 1993

: .;
:_.• .. ..·..- :

de inversiones profesionales son más sensatos y luch~ para com-
pensar la exuberancia irracional de los inversores no profesionale_s. ·+~!
Estos observadores podrían aducir, por lo tanto, que es necesano ·}}...
trazar una clara línea divisoria entre el comportamiento de los -,:.;;,.:
profesion3les y el de los no profesionales.2 Sin embargo, los inxer- ·<Gk
sores profesionales no son inmunes a los efectos de la cultqra de
inversión popular que observamos en los inversores particulares, -~~;t~
y el público pudo acceder al buscador Mosaic Web en febrero d~
1994. Estas fechas marcan los inicios de la World Wide Web -en
español, la Red-, cuando muy pocas personas tenían acceso a ella.
La mayoría de los usuarios no descubrió la Red basta 1997 0 inclu.
s_? ~-á..,s tarde; e~to coincidió con el alza del índice NASDAQ (espe-
:'r_· C!_?:l_IZ<t~.Q_«:_~_5!-E.~C?E~~Ee tecnología d~. v~gyardia), Q_~p.licó Sl!
valor.~ c:oP-1).egzQ_~_g~l_<!ño 2QOO, y_c_Qn_ el_cl;'~!::.iroi.~nt.o_sin..pre.cedentes

{~ :~:~;:~~;;¿~~::~J=o~~·=~:~~ ~:;~~:
y muchos de los factores que aquí se describen influyen también
sobre su manera de pensar. De hecho, no existe una distinción
clara entre los inversores institucion~ . profesionales y los inver-
sores particulares, dado que los pr~~~BP.'!Ues suelen asesorar a los
particulares. . .: ' ·· · .
Algunos de estos factores son part~~·_deLtx:<!-Sf<?n~Iq_ <:l.e~_J.l~&r:<;:.eQ.Q.~..
entre ellos la revolución informática, la relació.ri..:ent.r.e...elsentimienta._
patriótico y la supuesta "victoria:" sobre los .ti.Yª-l~~.Qliómicos extran-
jeros, la importancia.del.éxito..enJos..negocios.:.~~hgiro políti..co..fuyo_- nar el mundo. Pueden recorrerlo por vía electrónica y hacer cosas
rable a los negocios, Jos índices .demográficos.del baby.b.o.a'(l]., .la.J¿a_jada )~ que antes hubiera sido imposible realizar. Hasta pueden crear su pro-

L; de la telemión
deJa.:.inflació.JJ_X,.lª-..e.conQmía_de la ilusión monetaria, el auge de .. :,~Í? pio sitio en la Red y transformarse en factores de la economía mun-
las_ apg~~-tas y_~l,.a,.r.q,px: P9L~Jri~-~g9~!!.g~!!~~~~ Otros facton~s ope- ·~j~ dial, algo que antes era inimaginable. En cambio, el advenimiento
~an en el primer plano del mercado y dan forma a nuestra cambiante

481 Parte l. Factores estructura!a

transformó:::::~:::::::~:,:,:::::
 ;,~~ii~t~~:;i@:,~i;-::~. .
diversas .propuestas de entretenimiento, y antes de Internet la mayo- ;: ·;fii:;::··yalor del DowJones, un índice que hasta hace poco no incluía aedo-
4
ría de las personas utilizaba sus computadoras personales com_o ···~·-;/··nes de lntemet? · .

simples máquinas de ·escribir o máquinas de pinball de tecnolog¡a .·1·c..~:/·· .. ··r.Lª_:.bisto¡ia_QE;_~~Tg~.Q«;!..!..9.!?.l!b_~azon.com y otras empresas reden-
avanzada. . :,;s;~:~t' tes·~q~~--Ili si,qpier~ existían unos años atrás- desmiente la idea de

la_gente supone que su aparición también es importante ~m ve · 1

Debido_~Ja_irp,p_:¡;:esión vívida e inmedi?-ta_gue produce Inte~et, _ : :~~'":.'?·~- · gú.e.l~ t:_c:H:P.P..aA:í~-~xist!:_~t~ se be.neficiar~_s_gn la n;volución <;le Inter-
net En el futuro aparecerán todavía más compañías nuevas tanto en
económico. Es mucho más.fácil imaginar las consecuenc¡as del }~~: los Estados Unidos como en otros países, que competirán con 1~ empre-

~~~~~~~~=sl~ ~~:~~~~c~i::l:~o~;~~u~~~~~sd~~~=:r~:~e~:e~~ ·_ :_·: -~ .:¡.~__:rt:. ~_·.:

cien~ÜL La mayoña de nosotros ni siquiera nos enteramos de las
___.·· .. ·. ·· :St:~~~o~~ ~~~r~~:~~~~;~ ~~~:n:b~~~~; ~~:t~r ~:~~;~=~ .
dirección: es decir, puede aumentar o disminuir sus beneficios.
investigaciones que se llevan a cabo en estas áreas. . . ))!):. :__ :: ..Siri embargo,Jp_qu~_d.efin~_gl_auge_deLmercido_n..Q_ellJa...re.Y..clu=-
El e2_Ee~~?:-~~lar aumento de los beneficio_:;¡~_mp.r~?-r;ale~ ocum- . _:;:¡; ,__.¡ ción c;l.~~Intem~Lmisma -que,_:RQ_LQ.tr!=l:-.P-~t~...J~§...Q.if!~il g~_c;ljs-
do.. enJos_Estados_Un.~d.oiu~n 1994 -más del 3 6% en ter_mdm os rea- ·::~:;;~~;: ·.· ·'"~ cernir-. ~j,p._Q__it~._i!llPrf"J"i.Q~_ql,l~_p...rodl,l_i:~s.Qb.r.~;Ja_Qp_i...nión_p_úb(ica. La fe
les medido serin el Indice Compuesto de s&P-, segm o P 0 ~ un ·-~·.~r · ' · intuiti,·a en el saber de Internet influye sobre la reacción del públi-
aumento del 8~/o en 1995 y otro ..del 10% en 1996, coincidió con la :"N::: co, y es respaldada por la facilidad con que acuden a la mente algu-
~par:i.~i<)n_d~_ IJ,lt~xn~t..,_~p.n_que en ret~.lídad tuvo J.20CO que :e~ con "'). 1
. nos ejemplos y argumentos. Si pasamos tiempo en Internet con cierta
su nacimiento. En caiJ!.b5o,JQs__ít.nalis.tas..atrib~0 n el crec,m,ento ~ ;;-: regularidad, los ejemplos vendrán a la mente de inmediato.
Jle_l;;_~¡;~fi;i~.s.~~_l_a_continua_per.aJf!nta recuperación tras la rece- ;:~l,:
sión de_U:!_9_0::-19Q1,_ac.ompañada_p.ar_un...dólaLdébil y una fuerte.- ·. }+'
de~-~~da_extr.anjera_de....capitaLy_tecnología nortem,ericanos, así . ·::.:· El triunfalismo patriótico y la decadencia
como a las .üiiG~<l,t,ivas d..e_r_edu.cción_de..costes por parte de las empre- /~.· deJos rivales económicos foráneos ·
s~.lntemet no pudo ser responsable del aumento de los benefici?s: . ;~{t ·
en aquel entonces las noveles empresas de :sa_indus~a no produclan : j}.: Desde el fin<!Ldnª-.g}Je:r::m_fri.~ la,_mayoria de lo]_países P-ar~~P-hª-b.e:r
ganancias sustanciales... y de hecho todavm s1guen sm haced?. Pero -::> imitado el sistema económico occidental La China comunista adop-
la coincidencia en el tiempo entre el aumento de los benefic10s Y la :i:tL t6 las fuerzas del mercado desde fmales de la década de 1970. La
aparición de una nueva tecnología como Internet podña dar la ~p:e- · '+ creciente tolerancia del mercado libre en la Unión Soviética culminó
sión de que ambos acontecimientos están vinculados. Las nottclas ::~t en 1991, con el desmembramiento de esa nación en estados más
que relacionaban estos dos factores gemelos se ac~n-tuaron e~~ _la ';··~}: ' )pequeños orientados hacia los mercados. El mundo se está.i:ri.cli-
llegada del nuevo milenio, momento que se caractenzo por su V1Slon ·:.~)~~ '~ !na..ng_o_hacia_n;p._~~_tmJ<!,qp_y_e.IP-pi~za_a_pare.c_et:Jlatux:aLqu.e_la_con-
optimista del futuro. , . /)-" 3: j1_11n;¡;a_en el_principal sistema. capitalista.se ..traduzca.. en.. confianza_
p t 1 t rnet es un importante avance tecnolog¡co ~· , .;~·! enlos_mercados,_y_que.eLmercado_de_valores.de Ios_Estados Unidos ·
or su pues o que n e . li d · .-_·.:_. ~,. ·-,_: ',;~·-'.· .,. · · d d - ·-..... ·
por derecho propio y, como otros progresos ~ea za o~ en compu- . · ~-; j;ea e1.más_apre.CÍC\, o_ .eLmun_do.
tación y robótica, promete ejercer )J.n efecto rmpredec1ble Y pode- · ·(!; Estos.acontecimientos.p~líticos_se.Jueron_desarrollando_poco_ a,
roso sobre nuestro futuro. No obstante. cabe d,i~g~._tjs7":-el i:rnp-ªcto -(I poco.desde..que .comenzó_el..mercad.o.alc.ista..en.l9.82. Los años inter-
<iu.!l~~met__y.Ja_rev_olución_de_las_c.o..mputador:a,.s_so.b.r.e.Ja~alar.a.: :-~f. medios fueron testigos de la caída del mercado japonés después de
ción de las emP-resé,\S~lci~.entes .. La nueva tecnología siempre rmpac- · :,J~ .1989, la prolongada caída económica de japón y la crisis fmancie-
tará sobre el mercado, pero lacaso aumentará el valor d~, las ra asiática de 1997-1998, que coincidió con la espectacular iirupción
empresas existentes, empresas que obViamente no tienen el mOno- del mercado de valores norteamericano en territorio inexplorado
polio de la nueva tecnología? ¿La llegada de Internet aumenta el
3 hacia finales del milenio. Estos eventos foráneos podrían haber sido
Factores precipitantes: ~ternet, el bahy boom y otros/51
50/Parte l. Factores estructurales.
 :.{~$~l.""~·;:.,i.;:-~:.'"?."';;~-

ominosos para el mercado de los Estados Unidos, como un funes-

~:~~;·~~:i~~m:f.\)'•TI0 materialista, es razonable es2erar que ahorre :eara el futuro y
to presagio de lo que podría ocurrimos, pero en cambi~ fuero.n para
.·:.:!ii!;1:~:~-~,~~~:.' · b~sqY~l.~JDJ~jor C!l.:temativa par~ s~s ah~rros. Pero es posible que
muchos el primer indicio de debilitamiento de algunos nvales lffiPO~­ ~~t:·.~:~f~~~~~ el ~ateria~smo ~fluya sobre la .creciente demanda de acciones,
i:antes.I&s..m.e.di.QS suelen describir la relación entre los Estados Uru- ?fjt ·-::;;::_']~> un tipo de mverswn que desde siempre ha insinuado la posibilidad . ·
d.o-ª-Y_su.v:iY~-es ec_oJJó.mi.c.o.s....como tma competencia en .la que _solo -~::~L -:'~;· •·.; .de-amasar una fortuna rápida y considerable. Los valores materia-
.puede haber un ganador, tal como ocurre en Jos eye~tos deportivos. ·:¡~t'>~.:~~- ·listas han t:ansfonn_ado nuestra ~ultu~a en lUla cultura que reverencia
·.!§¡;, ·. :·· ,. al hombre o la muJer de negocios triunfadores tanto o incluso más·
De"Qi!io3 ello el debili...t:mniento del rival s~ cons1derarse -desde
)~J: : ~::,.· que al científico, el aii:ista o el revolucionario. La idea de que inver-
Jl.!l~er~p~ctiYa_poLd.emás simplista- una buena noticia.
~';¡l[ :-;··.:. tiren la Bolsa es liD camino rápido y sin escalas hacia la riqueza atrae
( El_t:i;iunfalismo.está..asQ.ci;;g;l~atriotiWJ.o_,__:e.Q:r_§.U-P-V.~s1.o_qy.e la auto-
:-· .mll1Plª--c.e.n.c..ia_p.?...t.ri.ó.tica jmpr:egna desde hace tiemP-o los análisis _Y _::~r:.: -:·;~·:: . a las nuevas generaciones de materialistas .
.· debates acerca del merca,.do_ci.e.xaJ..or:es. En la década de 1990, Merrill ~::}l ~~- .. :·. A.f.i.p._es,.deJa .década. de...l~8_0_ y_cQmien.?;Qs .. de.J.o.s..a,ñQ~..n..Q'l~J1@,
. L~~ acuñó el lema "We're Bullish on America" ["Somos optimistaS ··JJ::.~:-: el :.
dowmj~j7J,g_(m~rmE:.E!= ~~~P.!:_5!sa_ur_ces_~tf'!_c!~_e.2fcedente d~
acerca de los Estados Unidos"].* En los años cincuenta la Bolsa de :::~!/: ~. ·: ·_
persq_~~"'- .q~~ af~_<;:!.a:. p,~g~J;iy9:ffie.:Q._t~Jª-~~guri_O.~d lah.Qr.C!l)..pr.o.duj.o_un...
Nueva York proclamaba "Take Stock in America" ["Invierta en los .: ~~~;::; .. · g¡._mb10 .ntdic~l en_l_l.P.~.~.t:nL.m.ªn,.e..r.<Ld.Lv..e.r~.La experiencia
Estados Unidos"]. En la década de 1920, durante el furor del mercado, )~L;·. de ser desped1do, o la de saber que otros lo habían sido, fue consi-
·,~;f.k:~:: derada lUla violación del pacto implícito de lealtad entre empresario
los lemas más populares eran "Be a Bull on America" ["Sea optimista
sobre América"] y "NeverSell the United State~ Short" ["~C:U:ás ven~a
:j:¡~.: y ·empleado. Este tipo de experiencias incitó a los trabajadores a
,:1;J . ·;·: tomar el timón de sus propias vidas y a confiar menos en sus emplea-
barato a los Estados Unidos"] ..Si bien las aluswnes patrioticas_es.t án
· · :~¡t. · dores; de este modo, poco a poco se transformaron en entidades
vigentes desde hace tiempo, adquieren m~. pr.~.e!I]inencia l~eg!.u:le_una
~:~ir· económic"as para sí mismos y dejaron de ser partes de una organi- ·
supuesta victoria económica. El debate público y exhaustivo de nues-
.· ·!;t · zación económica mayor. .
tros perennes problemas económicos -que seguramente escucharemos

ªe
· :~~··· .:. Los si~dica:tos_~s.®l ~n decad_e_n.cia de.sde.lla.ce..ti.empa · la cantidad
cuando el país se siente humillado por algún fracaso en ese campo-
::;~J.·:. ·· tral;>_aJ~cl_C?.!:<:'!~ ?:!>.~~a_dos o_c;:pntratados P-Or horas, días o trabajo
resulta totalmente extemporáneo después de un triunfo. ..,..... afil' d 1 . __
d'g:ato..L.-ªJ~•
b -<. ~ 1 1 ':!9 % en 1998 (en 1983 sumaban
·:.;,¡.:¡:·-. ......1.1.~-º~-ª---º~IJl !

;y:(_ .. · .e__ ....• . ~o. os motivos no son d e1 todo claros, pero la erosión de
.··;,~, .. 1 20 1° 1) 6 L .
Cambios culturales que favorecen el éxito en los negocios .-;.::~t.·· . la solidaridad y la lealtad entre los trabajadores -actitud que ha sido
. . . .
-~~§1- :_ ·
reemplazada por la ética del éxito individual en los negocios- pare-
.. ·EL~ll.g~ del mercado e.s_tu,vQ...ªC.QJP.pa.ñado_?.o:cu?-¡¡,u~ .:.~Pt :· ce ser un factor clave. ~ abocarse a las inversiones especulativas,
cativo de Jos..Yalor:.e.s..nia.terialis.tas... El cuestionan~ de :ma e~c~esta ·:::::ir~:; · .. los e~pleados en relacwn .de dependencia se inventan un segllildO
realizada por Roper-Starch en los años 1975 y 1~94 mclwa 1~ slgwente . :'-':~f::.·.~, trabaJO: un nuevo empleo en el que ~on sus propios jefes. y en
pregunta: "Por favor, piense en una buen~ VIda, en la _VIda que le I'\l ·' ~uchos c_asos este e~pleo les proporciOna lUla segunda fuente de
agradaría llevar. ¿Cuál de los puntos inclUidos en ~sta l~sta es parte -'~J:l~ ·. ~gresos: mgresos den vados de la interacción directa y libre del indi-
-si es que alguno lo es- de su idea de una buena Vlda? En 1975 el ·\:t;L·· .·. VIduo con el mllildo, y no como parte de lUla organización.
38% de los encue~t~~os es_cogió "mucho fnero"; en 1994 el 63% -~;;3f . · ·Las..e.n:pr.~sas_inte~tan_atraer.a_sus:ejecutiyos.ó~eci~~doles_paqy~­
de las personas eligw la m1sma respuesta. . . . : :tJ:· . t:s ec-~nomJcos qu~ m.cluyen, ademas de los salan os fiJOS, una p.arti-
Los yé!lor_e.v:n.aterialistas no ejercen p.or.:í.nns:nos.rungm¡.a...ioflJJ..e.n- /;~k· .. ~.!paoon como a~~1?rustas de la firma. E~ 1998, las opciones de los
<;~ajg.gifP.-_§.QPI~~Lniye.l. d.el.mercado .. Mas alla de..que.la. gente...s_ea ·,';~! ~ ·. . em?le_ados constituían el 6,~%- de las acciOnes en circulación 0 _ por .. _
. ; ·.,:JJ :;.' .. redimir de las 144 firmas mas unportantes del s&l'. Estas. opciones
7

. • ~resión derivada de bu U market, "m~ado alósta~ en la jerga bursátil. (N. u la T.) ·-~~t >
·/<: ~· ~ue conllevan la Rromesa de una ri~ueza sustancial si la cotización
52/Port< 1. F~w= ~~""""'" , i~:.i;, F~wre• precipi"""'" In-< ol ""' • - y"""""
;.•.

· 9-.e.J3.:?_a.E_ej._o_n.~-~uP-e.t:.a. .s~. P.I~Qº-..c!~~j~x~i.~jg- ip.g!l1t:iY..®-ª-J9Jl_@~~~­
tiYOS-ª hacer todo lo :¡:;!..Q§ible para aumentar los pre_cios de las acciones.
También los estimulan a mantener rma imagen de éxito corporativo y
1m cai"ácter de empresa que trabaja y avanza hacia un futuro brillante.
Son un incentivo para tomar iniciativas colectivas cada vez que el mer-
cado esté en condiciones de responder, aun cuando los propios directi-
vos duden del valor de esas iniciativas. Por ejemplo, ejecutivos de toc;lo
el mundo intentan redefinir sus empresas como compañías de Internet
debido a la alta valoración de estas compañías en el mercado actual.
Este impulso temerario por alcanzar el estatus punto.com puede lle-
varlos a realizar nuevas y costosas inversiones en Internet sin tener en:
cuenta las consecuencias a largo plazo.
Los directivos qyGoseen-ºP-ciones tjenen el incentivo adicional ·
Q.!'! ..sus_titv,i¡:_las. _r_~c;;_omp.ras ..de..acciones.por..una.porción_delp.ago_de
db..:id.e.Il.do.s._dad.o_que_eLefecto_di:ce.cio_es_e.l..au.m.en.lo_en.J:~l .v.ªlor ' . !·
.P~Jªs_op._c;iQ.P.es, Entre 1994 y 1998 las 144 firmas antes menciona-
puestas para rebaj ar el inipuesto sobre beneficios de capital. En 1997,
la tasa máxima de impuesto a las ganancias de capital se redujo
del 28% al20%. Una vez implementada.la rebaja, el Congreso habló
de reducir aún más las tasas tributarias. Si el presidente Clinton no
la hubiera vetado, la ley impositiva de 1999 habría rebajado todavía
más el impuesto a las ganancias de capitaL .
Antici~~P.9.§.li?~~-s_r.e.b..?-J~.s ~!!!r:.?-_S_~n el i~P-ues!o aJ_ci,s_ga:qan_c:_ias
P-odría tene,r un Í!P.P_'!f}.2Í~.Y..9..~P::!:>J~~-º-9.I.:~-eü_t!.~cado_g~_y~Jox~.s•. aun ·
cuan.do.J_a,s_~ª~nQ_ll~ªn...fmalro.ente..m.odificadas. Desde 1994 hasta
1997, los inversores recibieron el consejo de conservar sus ganancias
de capital a largo plazo y solo hacerlas efec~vas después de la reba-
ja del impuesto. Esta actitud fortaleció el mercado de valores. Pero,
cuando el impuesto sobre beneficios fue rebajado en 1997, se temió
que los inversores que habían esperado para vender lo hicieran y
provocaran el desplome del mercado, como había ocurrido después
'.
.
''.
~....
-'~
1
de las rebajas de 1978 y 1980. Pero en 1997 no sucedió lo mismo .
Numerosos inversores deben haber pensado que la tasa de impuesto
• 1;

das recompraron una media del 1,9% de sus acciones en circulación . ·· ·r

¡,

o por redimir correspondientes a cada año, superaron el 0,9% de
acciones emitidas por año, para lograr conseguir el ejercicio de las
opciones de los empleados. 8 Este nivel de readquisición de acciones .. ::}
a través de los dividendos debería haber aumentado en pocos puntos
9 ·· · ~.
. el porcentaje de sus precios.
El Congreso republicano y la reducción del impuesto
a las ganancias de capital
Cuando Ronald Reagan fue electo presidente en 1980 también fue .. :-~t
electo un Senado republicano, el primero desde 1948. Por otra parte,
los republicanos obtuvieron la mayoría en el Congreso en el año ,.. i
1994. Atentos a los cambios de actitud de los votantes que los habían . ~-·~J
y
elegido, los nuevos legisladores respaldaron promovieron los nego- . ·;· ::!
cios como jamás lo habían hecho sus predecesores demócratas. E~te . :;¡r
cambio. en el Congreso_fortalecióJa.confianza-pública..en-eLmerca= -- .; é
do_de~valores .debido_alos_div.er.sos..contmles_qne puede ejercer la · ~ t
legi:sl.~~r:ª~-º~J:eJo.s_beneficios..cru:po:La.fums_y.: los rendimientos que : :s~
obtienen los mversores. ' ·'7J
· .
Tomemos ·como ejemplo los impuestos. En 1995, apenas el Con- -:~;¿~
greso republicano ocupó sus bancas, comenzaron a escucharse pro- :'::I~l
54/Parte l . Factores estructurales .
sobre los beneficios podría bajar todavía más en el futuro, y que por
lo tanto no había motivo alguno para vender inmediatamente después
de que se implementara la rebaja de 1997.
..· -~ Es probable !;}J.Ie la ª'tmósfera ~neral de comentªIjQLP-1lblicos y
rumor~s_so 1:rr;:~_fuw.r.~ red_!!¡::_GiPJJ.~~-P-~UlJ.lpJ.le.sJo_!?Qhr~JJene..fkio...s.,_un!!.
·'.;
·.;¡
.• .t posibJ.~ip.c:J__~XªGi.9IJ.~9..~1 @~In..QJt~güp._lg._ID.fiª'-OÓn._y_o_tr.fl.SJ:e.b.ajas_aná~
:_i;;~ loga.§._~Iri.~~Limp9sitiyo . ::por_ej~DJp]QJ'!n.lo.s..irnpJ.J..~stosinmobiliarios:­
.. t hayan. creél-Q. o_ e.p.tr.~:;_los _in versqres _cier:ta.. renuencia . a vender. .sus._ pre:
·:·;¡ ciadas. ac.CÍQJ.l~S- Si las tasas del impuesto sobre beneficios se podrían
:.:'! ·-rebajar drásticamente en el futuro, ¿por qué apresurarse a vender cuan-
:! do alcanzan un elevado 20%? Seria de esperar que muchos inverso-
res -asesorados por expertos para esperar y ver hasta dónde llega la
..::,
,_ ¡
rebaja del impuesto a las ganancias- difieran la venta de activos impor-
tantes hasta que nos encontremos en medio de una baja histórica en
las tasas de impuestos sobre beneficios. Naturalmente, la presión que
ejerce es~:a: atmósfera retentiva hace subir el precio de las acciones.
El baby boom y sus efectos sobre el mercado de valores
Después de la Segunda Guerra_Mu:o.d.~lUll...exlliLS.U..~
•n f
~_i_al__eg_~L~J.J.dj~e_de_l.J..ll:.t.al_i_Qª~L~n.lQLEs.tad.us.Jlnido.sL La prosperi-
el baby boom y otros/55
j~~¡
Factores precipitantes: _Internet,
·~;;_;r..

.~~1
 dad de esta época de paz animó a tener hijos a quienes habfan pos-
puesto el proyecto de formar una familia a causa de la Depresión
y la guerra. Una vez terminado el coriflicto bélico también hubo
un aumento de natalidad en el Reino Unido, Francia y Japón, que
sin embargo no fue tan poderoso ni prolongado como el de los Esta-
dos Unidos -lo que se debió, en parte, a que las economías de esas
naciones habían sido devastadas por la guerra-. A partir de 1966los
índices demográficos norteamericano y mundial comenzaron a mani-
festar una tendencia decreciente, que continúa hasta hoy. Esta decli-
nación ·no solo fue inusual, sino también única para los parámetros
históricos: no se produjo debido al hambre o la guerra, sino más
10
bien a una disminución endógena de la tasa de fertilidad.
L9.!? ayances tecnolQgicos en el campo del control de la natalidad
(la píldora anticonceptiva fue inventada en 1959 y se podía conse-
guir sin dificultad hacia mediados de la década de 1960 en los Estados
Unidos y muchos otros países) y_lo.s cambios. .s.ociales..que..condujemn
a.la_aceptación de los..método.s..anticon.ceptivos y e.UP..QI.to_fu_er_on
detenninantes para la disminución del índice de crecimiento d¡:, la
p.oql;:\._ci9_1;l._,j~~-qp.e_la..urb.ani~aci6n. los prQgresos en el ámbito e_du-
_catiY__Q_}'Jas.cada.xez..más_altas..aspiraciones económicas. Ahora b1en,
el baby boom* y el subsiguiente baby bust*producirán una crisis en el
sistema de Seguridad Social de numerosos países: cuando los boomers*
envejezcan y se jubilen, la cantidad de trabajadores jóvenes dispo-
nibles para mantener a la población de edad avanzada habrá dis-
minuido en el mundo entero. 11
En los Estados Unidos el baby boom se caracterizo por tasas de
nacimiento muy altas entre 1946 y 1966; debido a ello, en el año 2000
hubo -y seguirá habiendo por algún tiempo- una gran cantidad de
,personas de 35 a 55 años de edad. Das teoóas sugieren que la sola
_! existencia_d_e_tanta.gent.e_de.me.diana._e..d-ª.d_d~be_ría hacer s..JJ..h~ el roer-
;1 cado_de _valores. U na de ellas_sostiene.queJas_eleyadasE.l-ª_ C.ÍQD.e..s_p.J:.e·
.
e i c~o-b_eg~fici_os __ q"'\l~ __o,p~_~:r.Yª-ffi9J>.llQ.y_.§_QP_P-t.O.PUCto de la constante
/ c.omp_etencia de.l.os.. boo.:Zn<1rs.p.m:la..compra de acciones (como sistema
• baby boom: pronunciarlo aumento en la: tasa de nacimientos después de la Segunda Gue-
rra Mundial. (N. de la. T.) . edad); .es decir que el mercado de-valores está alto pJllilue la mayoría
• baby busl: pronunciada disminución en la tasa de nacimientos. Se emplea la expresión por
oposición a baby boom.. (N. ·de·la. T.) ·· · ·· --- - ·· · · ·· ··· · · ··· · ···· ·· · ·
• baby booTTUTS o_ boomm: alude a la generación nacida durante el baby boom, inmediatamente
después de la Segtinda Guerra Mundial. (N. de la. T.)
56/Parte l. Factores estructurales .
\de ahorro de prejubilación). Según esta teoría, las incesantes com-
\ ~los boomersmantienen altas las cotizaciones de las
/ ;;t_cciones con relación ·a los beneficios que generan. De acuerdo a la
·.-, i ~~gp;gda teoría, todo lo que se gasta en bienes y servicios corrientes
~. q.umenta el P-recio de las acciones a través de un efect9_f,!Osjtivo sobre
1
la econoq¡í~:g._cr.ill.;_lQ.Ldey_a.Q.o~ gg§tOL!;J:L~Qr.:t&.\.l.IIl.O.J)"e_t;r_a.d.JJ.Ce.D.
1 ~n beneficios elevados P-ara las empresas.
- :e_~.9 las historias relacionadas con el· baby boom son quizá dema-
~ia_qQ_~i.:mpJistas. Para empezar, no toman en cuenta cuándo afectará
el baby boom el mercado de valores; tal vez los inversores ya hayan
incluido su efecto en el precio de las acciones. También descuidan
factores tales como la aparición de nuevas econonrias ·capitalistas en
·todo el mundo y su demanda de acciones norteamericanas. La teoría
de _QUe el bqj¿y_]?_oo17Z h_::¡.c;~ subir el mercado debido a la de~-de
. , bi~n~~_Q~JQ.U.J!Omer~.!rnpJi.~ªñª'_q!l_~-~-m_~r.cªdº-·~-sJª-ªlt.o._p_Q;c.que
._-t. lg~-~~E~~cios son altos; no obstante, ello no explica las elevadas rela-
~ dones preciq_-beneficios que observamos hoy.
Si el ciclo vital de los patrones de ahorro (el primer efecto) fuera
la fuerza dominanteen los rnercado.s_(.eo lo que...:I:e.specta_aJ.o.ss.e-
hículos dé__ ahorro), habría una fuerte correlación entre el compor-
tamiento de los p.reci.o..s__de_d.is..tint.as..da..s.e_$._d..e__q.~JivQ~-Y.....C..O.Jl_~l.p_~
del ..t;i~m.po,_~_?.-~_o_:g::_~~ción aú.n_I!!~ fuerte entre los precios de los
activos y los índices demográficos Cuando la generación más nume-
rosa sienta necesidad de ahorrar, tenderá a adquirir compulsiva-
mente todos los vehículos de ahorro disponibles: acciones, bonos
y bienes raíces (cuyos precios aumentarán en consecuencia). Pero
cuando la generación más numerosa quiera reducir sus ahorros,
la.S ventas que efectúe tenderán a bajar los precios de todos los ve-
hículos mencionados. Si analizamos la información a largo plazo
sobre acciones, bonos y bienes raíces, descubriremos que en reali-
dad ha habido muy poca relación entre sus valores reales. 12 Estas
diferencias entre las distintas clases de activos. podrían respaldar la
teoría del baby boom, ya que postulan que las distintas generaciones
tienen distintas actitudes respecto al riesgo (producto de los diversos
niveles de tolerancia al riesgo específicamente relacionados con la
de.los_cum-ento.n~_s son, P-Or naturaleza, menos adversos al ries~
l~erson..as..m.ª~res. Pero esta teoría nunca se aplicó al pie de la
letra i:li tampoco dio una explicación convincente de los movimientos
Factores precipitantes: Internet, el baby boom y otros/57
de las cQjizaciones. Cabe señalar que el promedio de ahorro indi-
vidual en los Estados Unidos ha sido próximo a cero en los últi-
mos años, y no positivo como sugerirla·la teoria del ciclo vital . .Por
supuesto que es discutible que, si no fuera por el baby boom, un mer- .
cado de valores como el actual habria ejercido un efecto negativo
sobre los ahorros, dado que las ganancias de capital sobre las accio-
nes habrían sido consideradas un ingreso no incluido en el ingreso
nacional (ingreso que normalmente se espera que la gente gaste en
parte). 13
Otra-~.o.ría_g)stiene q\l_e_lQ~_lLoom.f.rS son menos adver..sos al riesg.Q
rorgue, al no tener recuerdos de la Gran Depresión de la década
de lQ $_Q_ni..d~ _la_S~gund;;LGuerr.a_Mu.niii.aLel...:fu.tuel mercatkL.d.e_ .. : ~
:valo.r:es_y_c;lel mll,n_dP_e:n...generaln.o..le.s_pnidu.c.e.n_de.m.s..iada ansie-
d~d- Por cierto, está probado que las experiencias compartidas en
los años de formación dejan una marca imborrable que influye sobre
las actitudes de cada generación. 14 En el transcurso del mercado alcis- . . ~
ta que venimos observando desde 1982, los boomers reemplazaron
poco a poco como inversores de primera a todos los que fueron ado-
lescentes o adultos jóvenes durante la Gran Depresión y la Segunda
Guerra Mundial.
Si bien..e_s!'!~.J!=.orías_.encie:r::;r:a,;n_una..p.¡¡,r~e_ d~-Y.~_:ula.Q._, __~_s_px_Qp_ap¡~
que la percepció.n..p.ública_delbab.y.llil.o_m y sus suP-uestos efectos sobre
.el mercado_de_v_alore.s..sea..más...responsable...deJa.tendenci.a_a.k~ta.
que el fenómeno_pr:opiamente .dicho. El impacto del baby boom es uno
.de los temas más comentados-con relación al mercado de valores,
y cabe destacar que los comentarios -ya se realicen dentro· o fuera
del ámbito en cuestión- tienen-el potencial de afectar el valor del
mercado. La gente cree que el baby boom es una fuerza importante
dentro del mercado y rechaza la posibilidad de que esa fuerza pueda
flaquear en el futuro cercano. Esta percepción pública crea la sen-
sación de que existen motivos de peso para que el mercado esté alto
y genera confianza en que lo seguirá estando durante largo tiempo.
Orgullosos de su sagacidad para comprender y apostar por estas ten-
dencias en S1US operaciones bursátiles, la mayoría de los ·inversores
no perciben que sus ideas no se salen de lo común. No obstante,
su manera de pensar alimenta la espiral ascendente de la valoración
del mercado .
El.de(w_s_OLrnfi.4_n..Qta.b.Le.....o. .~Jª_t.eQ.:Q¡uiel hab_y_ boom y su influencia
~o~bre .~1II1ercado de_y_al9res._fue_I:I_ru:r:y_S_,_P_gn_t_,_ Comenzó en 1992.
58/Parte L Factores estrucru.rales .
con un volumen titulado The Great Boom Ahead:· Your Comprehensive
Guide to Personal and Business Profit in the New Era ofProsperity [El gran
boom que viene: una completa guía para obtener ganancias indivi-
duales y comerciales en esta nueya era de prosperidad]. El libro tuvo
tanto éxito que su autor decidió escribir varias secuelas. The Roa-
ring 2000s: Building the Wealth & Lifestyle You Desire in the GreatestBoom
in History [La poderosa década de 2000:. cómo obtener el bienestar
,.' económico y el estilo de vida que siempre ha soñado durante el auge-
más grande de la historia], publicado en 1998, estuvo cuatro sema-
. ·r nas seguidas en la lista de libros más vendidos del New York Times.
Por otra parte, The Roaring 2 OOOs lnvestor: Strategies for the LiJe Yo u
Want [El inversor de los años 2000: un compendio de estrategias
para llevar la vida que usted desea], dado a conocer en 1999, se halla
entre los cien libros más vendidos de acuerdo a las estadísticas. de
- - ~-
· Amázon.com. Este libro predice que el mercado ·de valores conti-
• • ·;- 1
nuará en alza hasta 2009 -fecha en que comenzará a disminuir la
cantidad de gente que hoy tiene 46 años- y luego se desplomará.
El éxito alcanzado por Dent con el tema d.eL!zah.y_b.D.l1.11Lfll:O-~Ucó
la.ap.arición_de..nu.merosos imitadores, toqilli~ll_oj_<;9JJ..~?:gr_a:dos a exal-
í
·' tar las ing_~I!le~'Ql~~.Qp_O!:,~i9.?:9.~_s_q@J:ien!'u;;ualquier_indi.Y.iduo_de
h?-~~.I:?.e_n_~º-.im.drtiendo_en_elmercado... Podemos mencionar entre
.··:.
otros a William Sterling y Stepheii Waite, autores de Boomernomics:
The Future ofYour Money in the Upcoming Generationa!Warfare [Boomer-
economía: el futuro de su dinero en 1a próxima batalla generacional]
(1998), y David K. Fgot y Daniel Stoffman, con su libro Boom, Bust
& Echo: How to Profit from the Coming Demographic Shift [Boom, caída
·y eco: cómo aprovechar la llegada del cambio demográfico]. (1996).
Los análisis acerca del baby boom y sus efectos sobre el mercado de
valores abundan, y por lo general coinciden en que dicho fenómeno
es positivo para el mercado hoy, y en el futuro.
El auge de la información de negocios
en los medios de comunicación
La primera cadena de televisión dedicada exclusivamente a las noti-
. cias :-Cable News Network (CNN)- inició su actividad en 1980 y fue
_creciendo poco a poco. Alcanzó cifras récord de telespectadores con
_la transmisión de la Guerra del Golfo en 1991 y el juicio a O. J. Simp-
Factores precipitantes: Internet, el baby boom y otros/59
 son en 19~5, dos acontecimientos que produjeron gran demanda de
cobertura ininterrumpida. El público adquirió el hábito de mirar las
noticias por televisión durante todo el día (y la noche), y no solo a la
hora de la cena. El ejemplo de la CNN fue seguido por una serie de
cadenas televisivas especializadas en el mundo de los negocios. La
cadena Financial News Network, fundada en 1983, fue absorbida más
tarde por CNBC. Luego aparecieron CNNfn y Blooml:?erg Television.
En..mnjlm.t.o.._e_sjas cade.nas ¡imp_QrdQnal>.an un cauq~ ininterrumpí·
.do de noticias. financieras, .muchas _de_ ellas relacionad~ ..~Q..I)._~l mer-
cado_de valores._ Tan penetrante era su influencia que las fumas de
corretaje bursátil incluyeron la transmisión continua de las emisiones
de la CNBC en el extremo inferior de las pantallas de las computadoras
de sus corredores. Las numerosas llamadas telefónicas de los clientes
para preguntar acerca de algo que acababan de ver por televisión
hacían que los corredores (i demasiado ocupados para mirar la tele-
visión!) parecieran mal informados.
En los. últimos tiemp.QS.Jl.O_s.al.a...ha....c..ambiado la perspectiva de
ªc;c~q;o._~ino la natural~isma de la información de negocios.
De acuerdo a un estudio realizado por Richard Parker, miembro del
Shorenstein Center de la Universidad de Harvard, en los últimos
veinte años los diarios transformaron sus antes formales secciones
de negocios en amplios suplementos por lo general llamados "Dinero",
que ofrecen "claves y consejos útiles para las inversiones personales.
Los artículos sobre corporaciones -que solían ser escritos como si
solo pudieran interesarles a quienes estaban vinculados con la indus-
tria o las propias corporaciones- han dado un interesante vuelco
estilístico: ahora presentan distintas oportunidades de obtener bene·
ficios para los inversores particulares. Además, publican con regu·
laridad opiniones de expertos acerca de _las consecuencias que
podrían tener las noticias para los inversores. 15
El._hec::bo de que las no~an más claras aumenta la deman-
d<!__de a_ccip_:q.~-~ •. así <:Q.mJ:L]_ª--Jlllblicidad familiariza a la gente con
9.eterminado_ productÓ,_l~-r~~11-~da 8_Ue tiene la OP-ción de adquirirlo
y_finalmenteJa..incita a comprarlo En realidad, la mayor parte de
Jos anuncios publicitarios no presentan al público las caracteristicas :.)':
más importantes del producto; antes bien, se limitan a recordar la J;;:·'
existencia del producto y a promover su imagen .. Debido a la ere- ,,,.
dente cobertüra mediática de actividad bursátil, un eventual áuge ; ~~1.
.l.l;.
· del mercado resultaría tan poco sorprendente como un aumento-' -····
601 hrle l. .F"""~ """"'"""~
en las ventas del último modelo de vehículo deportivo luego de una
importante campaña publicitaria.
Los pronósticos cada vez más optimistas de los analistas_
P-roporcionada por Zacks Investment .
D-'-e_<~:~!:l~rd..Q.-ªJ.1!-. i.pfQ1J.D.aCÍón
E.,ese~~~ ?~}?re ~~EO_!!!~I?-_d~ciones de analistas a unas 6.000 empresas,
a fines de 1999 solo el 1% de las mis~as fu<: "vE:!n_~~_r.:_~ie~tra~
_ql!~el 69,5% fue "comprar" y el 29,9% "mantener"). Esta situac!.Qg_
conl!~ta con los por~entajes de otras épocas. Diez años atrás, el por-_
~en.~aj~_g,e J;:~f¡;>_m.endacig!!es de venta -el9J %- eránueve veces más
ª-lto.~~ ·
. Hoy los a.p.alistas son renuentes a recomendar la venta de actiyos.
;~·· Uno.9.~Jg.~_!.I!_otiv~de ~-~a reticencia es g~e una simple recomenda-
{;
._ cióP:_de vel}~?: :e.od!ia.:.slespe:rt.EI la ira de la emP-resa involucrada. Las
compañías contraatacan rehusando hablar con aquellos analistas que
a su entender propagan inform.es negativos; para ello los excluyen
de las reuniones informativas y les impiden accede,r a ejecutivos cla-
ves cuando deben preparar sus pronósticos de beneficios. Esta situa-
ción representa un cambio fundamental en la cultura de la industria
y en un acuerdo tácito entre empresas y analistas, según el cual las
recomendaciones de estos últiri:10s siempre serán tan objetivas como
sea posible.
.Los ap_a.].istas también suele~arse a recomendar v~
vos_porque m uchoLd.e.. ellos están contratado_s_p..o.r...empfesas que
su~c;:riben~an estos títulos y acciones, y dichas emP-resas no
quieren gue sus analistas hagan nada que ponga en peligro esa área
lucr.aP.xa_.c:killegQ.<;i.o . Los analistas afiliados a bancos de inversión
suelen dar recomendaciones mucho más favorables que los analis·
tas no afiliados, sobre aquellas firmas de las que su empleador es
cosuscriptor o suscriptor principal, aun cuando sus pronósticos de
beneficios por lo general no sean más contundentes. 11
Qmenes conQ~en a fondo el tema saben que una recomendación
de retención ho'y equivale a una recomendación d~en..eLp.asa­
do: Según james Grant, _un prestigioso comentarista de mercado : "La
sinceridad nunca fue un epicentro de ganancias en Wall Street, pero
los agentes de :Bolsa solían guardar las aparienCias. Pero ya han deja·
do de fingir. Hoy más que nunca, el estudio de activos -como se
Factores precipitantes: Internet, el bahy boo~ y otros/61
ha dado en llamarla- es una rama de las ventas. Inversores, tened
esto en~uenta". 18 . eyi4~n.t~_9_'\l~lml9..px:edic.el}_~l_yªgg_e in.<;kú.9_fut:Jlr.9.Jl<L!Qs..p.róxirnos
Las recome~daciones de lq_;;_~~.s.-~..fuero.IJ._af~ct?-d~por un k!!9:
meno similar a la inflación de las calificaciones en las escuelas: en
~-tr~~:_ti-e~p_;_~_lJ.tl.-ª"_C.J~pcob.ado Le.nL!ln.ª_qtliDG!t~i@_1lledilh_hoy,
:una C_~g_u~y~e a estar al bo~<i_e_f!_~_ÍE.,<~:S~Q.:.. Muchos somos cons- .,::•;-!
cientes de esa inflación e intentarnos corregirla intérpretand ddo Ibas cali- .,·:~_·:· !!··
ficaciones escolares de nuestros hijos. Del mismo mo o, e emos
indu,iL~lic:~.s;;,tor ip.flª-ció.ILªLeYalua,r.. las._ :r:ec.Qmen_c;la~j_Q..IJ.~L<i.uos ·: ;:;·¡
analistas. Pero, corno no todos estamos en condiciones de corregir :;~;:;
el hiperbólico lenguaje de estos expertos, sus estándares modifica- '
dos propiciarán un aumento en el precio de las acciones.
Cabe señalar que lo que infecta los informes de los analistas no es
un simple cambio en las unidades de medida. Hasta sus pronósticos ...
cuantitativos de crecimiento de los beneficios muestran una parciali-
dad ascendente. De acuerdo a un estudio realizado por Steven Sharpe, ;:_;[
miembro de lajunta Directiva de la Reserva Federal, l.as..exp.ectati- ·.:_ :¡
vas_9,~_c;:!.e.cim.i,egto d~_q-~_bs:Defkios P-or acción del Standard & Poor's
_p_OO_pr.o~qsticad.as ..poLlQs_an!llis.tas superaron el crecimiento real en
dieciséis.de.los.d.ieciocho..año.s-comprendidos...entr~ J979 )' 1996. La :·.·: ~
diferencia media entre el crecimiento proyectado y el crecimiento real ·.. ]
de los beneficios fue de 9 puntos. Los analistas transitaron la escar- · ·. l-
pada recesión de 1980-1981 y la recesión de 1990-1991 pronostican- .- .'~t
do un crecimiento de los beneficios en el orden del 10%. 19 ·
Esta parcialidad es característica de sus pronósticos anuales; por ...:.
lo general, se muestran más sobrios al predecir el palró':ibml? anun- :'~: .·:·)r..
cio de beneficios antes de que sea dado a conocer pu 1co. 1-º~ ·' .1
anaJ.i_~!~_tie.nd~n__?.__c_gg¡pJª=c;-~r_lq_s_Q~-ªeo~q~J-ª?_fi~~-que esperag__ ?:·._;1
beneficios positivos ca9.-~gj.Jil~~g:~_y__t:_~~~@--~~!:if!l.~9oi_l_~~-.9~.!~ ::.·d.
te cercanas a la cifra real. Poco antes de anunciar los beneficios obte- ...
nidos, las firmas pueden hablar con los analistas cuyos pronósticos :. :;:;
son altos para exigirles que los b_aj:n y simult~eamente ne~se a .~}~ "
hablar con aquellos cuyos pronosticas son baJOS, creando as1 una · :•
tendencia descendente en el pronóstico de beneficios medios sin fal- •.·..
tar del todo a la verdad. 20 Debido a que los clientes podrían eva- :·7 ,
luar los pronósticos de los analistas comparando el último anuncio ~:~.
de beneficios con su último pronóstico, los analistas no sobr~sti- -~~;:
roan los beneficios antes de que sean antinciados, lo que -sería obvia- ;_~:.~~ ·
mente vergonzoso para ellos.
62/Pa.rte -1. ·Factores estructurales
:· ~~arcialidad de los analistas hacia la tendencia alcista se hac·.:!
resultac;los ..trjrp,~~Q:.ales o anuales. Y son precisamente estas expec-
tativas de un vago e incierto futnro -es decir, las que van más allá
de los pronósticos de aquí a un año-la~...flP._~g¡.~~n!<!J:.l_lq.s_E,lt;:¡,~ ..Go.ti-
:z:<~.ciQ_nes del merc;_ado actual. A los analistas no los preocupa ser uni-
formemente optimistas respecto al futuro lejano: han llegado a la
conclusión de que el optimismo generalizado es bueno para los nego- ·
cios. Naturalmente están al tanto de que otros analistas también
son optimistas y, <;lespués de todo, las cifras son alentadoras. Sueltos
·;.l de lengua y por simple rutina, se empeñan en convencer al público
~-:~_~ f . inversor de las "gTandes perspectivas de los Estados Unidos". Pero
··1 es probable que no hayan reflexionado lo suficiente sobre la vera-
_·:_·;_:.:__; :· !!..··· cidad de sus palabras.
El crecimiento de los planes
·. ¡ de jubilación de contribución de!mida
i
.C.o.n__cl_pru;o del tiempo, los c~l;>jos ocurridos en la naturaleza de_
1os plé!c.n._~_Q-~p.e..n,~io.n.e_s_han._induc:id o_ aJa .gente_ajn teresars e..:por
:'';,:l:
:-YJl,l.~Q-~~~.R~~-l_<,t..Q~Jbilidad de i,nvertir ~!!._accio:q~-~- Aunque des-
de un punto de vista técnico estos camuios no favo_recen las accio-
...· ...Í:,· nes por encima de otras opciones de inversión, hart estimulado las
¡ inversiones bursátiles al obligar a los futuros jubilados a elegir entre
las distintas alternativas de inversión -una elección que antes otros
·hacían por ellos-. Por el solo hecho de tener Q_Ue elegi~_ente
busca información.acerca_deJas ..acciones_y_se.familiariza.cada._yez
más con_ellas.
.'.;J.
,., En los Est!ldO.§_l}_p_id~el cambio más revolucionario en estas
ins..titucio.n.esjue_el__c;r_e_c:irni~nto_d_~_l.9§_.pla~es q~_jg.bilaciÓn de con-
tribución_definida_a__exp.ens~_deJos..planes_de_sub.sidio_defi.nidos.
Uno de los hitos más importantes fue la creación del primer plan
4-0l{k) en 1981; ratificado p'oco tiempo después por una regulación
del Departamento Interno de Rentas.21 Antes de esa fecha, la mayo-
ría de los planes de pensiones pertenecían .a la categoría de sub-
sidios. definidos: en estos casos el empleador se comprometía a pagar
una cantidad fija a sus empleados cuando. se jubilaran. Y era el
:'~: empleador quien administraba los fondos destinados al pago del sub-
:;,~! Factores precipitantes: !ntemet, el baby boom y otros/63
 ~=~-;.1~;: ~h;· ·, "-;";:.

sidio definido. Mediante los planes 401 (k) -y otros planes análogos:~~f, : _: juicio existente contra. las inversiones bursátiles. Pero ningÓ.n con-
como el403(b)-los empleados pueden permitir que .se les retenga :.fJ.\:: ~ junto de seminarios que la Bolsa haya podido ofrecer podría com-
un porcentaje de sus salarios brutos para invertirlo en las acciones¡ ~if: J~·,,.. ,/.pararse con el efecto del "aprendizaje a través de la acción" de los
bonos o fondos del mercado monetario. que ellos elijan. Por lo tanto, ~~~~:. ' :*jf:~ .planes de contribución definida en lo que a estimular el conocimiento
son dueños de todo lo que se inVierte a través de sus cuentas 40l(k), ·~:X. :::f.· y el interés público por las acciones se refiere.
con imposiciones tributarias diferidas. La ley impositiva obliga a los ·~: :~·- .:·;~:i · ·,,Si observ~mos el mercado de valores a través de la lente· de un
empleadores a contribuir con una suma equivalente a las cuentas -~i.·=;~~¡ /·:,· plan de . pensione~robable que comencemos a pensar a largo ·
40l(k) de sus empleados, Y. de es~ modo incentiva la participación ~h,J:.; ~/ . ~ El objetivo de los planes 40l(k) es que_los_ émpleados estén
de estos en el mercado de mverswnes. . .~ •. ~ ¡ .;-. preparados cuando les llegue el momento de JUbilarse, cosa que la
Diversos factores p..mpiciaron el crecimiento de los planes de jubi- :/ t¡ .: mayoría de ellos hará dentro de muchos años. Los patrocinadores
@c.ión de cp_n.tri..bu_ciful_definida desde que el mercado tocó fondo en · ';· !:' • de planes 401 (k) no atraen a los participantes con información sobre
1982. Tradicionalmente, los sindicatos han preferido los planes de .; :l. ·. ··
oportunidades de inversión a corto plazo y rara vez proporcionan
pensiones definidos para sus afiliados por considerarlos una buena ':' .'· ·:J datos sobre el valor de la cartera. Los participantes no pueden ven-
manera de asegurar el bienestar de los jubilados; el desprestigio de ;.: ..-t ficar día a día el valor de sus inversiones en el periódico. Este pen-
estas organizaciones disminuyó el apoyo brindado a este tipo de pla- : \J .
samiento a largo plazo podría hacer subir los valores del mercado,
nes. La importancia del sector manufacturero -antes plaza fuerte ;:.:-[ \ ya que evita que los inversores se preocupen por las fluctuaciones
de los sindicatos y los planes de subsidios definidos- cayó en pica- .>i·f a corto plazo. .
do. Estos planes también perdieron popularidad entre los ejecutivos ::·'' t .&_probable que inducir a los inversores a pensar a largo plazo, sea,
porque los, así llamados, "planes con exceso de fondos" hacen que ·: :·.:¡~ en suma, una buena estrategia. Pero, tal como .están estructurados,
las empresas sean más vulnerables a las adquisiciones. Por otra . ·¡• los planes 401(k) podrían tener el efecto adicional de aumentar
parte, los planes de contribución definida son menos costosos de . . aún más la demanda de acciones a través de otro mecanismo psi-
administrar que los de pensiones definidas. Y también se han vuelto ··_.::.r: cológico. Al ofrecer a sus empleados múltiples categorías de inver-
populares entre aquellos empleados que desean controlar sus inver- ·~ ..•:J siones para que elijan libremente entre ellas, los empleadores podrían
sienes, por lo que las empresas tienden a ofrecérselos a todos sus ;·..t. generar una mayor demanda de acciones. Los economistas Shlómo
empleados. . · . ··.. Benartzi y Richard Thaler demostraron el efecto de las categorías
Mediante el incentivo _impositivo a la participación en planes que .:: :. sobre las decisiones de los inversores. A partir de información expe-
permiten elegir_entre bonos y. acciones, el gobierno obliga a los tra- -.~:,.: rimen tal y datos provenientes .de asignaciones reales a fondos de
bajadores a conocer las ventajas que las acciones tienen sobre los :~:,, pensiones, descubrieron que la gente tiende a distribuir por igual
.bonos.o las inY.ersiones en rnetca.cio.s..mml.etari~ Es sabido que esti- ~'.:~r.··. r su dinero entre las opciones disponibles ... sin considerar los cante-
mular el conocimiento de una herramienta de inversión equivale a nidos de las mismas. Por ejemplo, si un plan 40l(k) ofrece optar entre
aumentar la dem.anda de la misma En 1954la Bolsa de Nueva York un fondo de acciones y un bono de consolidación, la mayoría de
realizó un estudio de marketing para averiguar cuál era la mejor mane- los inversores pondrá el 50% de su capital en cada uno de ellos. Pero
ra de promover el interés público hacia el mercado de valores, y si el plan ofreciera optar entre un fondo de acciones y un fondo equi-
llegó a la conclusión de que la rnayoña de la gente no sabía casi nada librado (que contuviera, por ejemplo, el 50% de acciones y el 50%
de títulos y acciones: por ejemplo, solo el23% de los individuos con- de bonos), los inversores continuarían colocando el 50% de su diriero
sultados supo definir qué era una acción. Por si fuera poco, la encues- ...·.. en cada uno de ellos, aunque en este. caso estarían invirtiendo el 75%
23
ta reveló cierto grado de desconfianza pública hacia el mercado de ;¿{ de su cartera en acciones.
22
vabalores. La Bolsa organizó entonces varios seminarios informativos · -.:_.;,~-:_. ;.
:_._.
·.'J_•. ~..ci.Qlli!.Lq~~ofrecen como p. arte-º..e los p.lanes 401 (k) tienden
· iertos al público para remediar la falta de conocimiento y el pre- ..- ~favorefer la inversión en acciones. Por el contrario, la mayoóa

6ÚParte i: Factores estructurales -{~ Factores precipitantes: Int:met, el baby boom y otros/65
A~~
;,~~1
~''ff: . ~··
de_est_<.:t!L.Flanes no brindan oP-ciones de bienes raíces. Solo uno de
ellos, ofrecido por TIAACREF, contiene la opción de realizar una inver-
sión genuina y directa en bienes raíces. De este modo, el crecimiento
de los planes 401 (k) ha estimulado un mayor interés público en el
mercado de valores con relación al mercado de bienes raíces. El típico
plan 401 (k) ofrece opciones entre un fondo de acciones, un fondo
equilibrado (60% de acciones y 40% de bonos, por lo general), accio-
nes de la empresa (inversiones en la compañía), posiblemente un
fondo de acciones especializado (como un fondo de desarrollo),
un forido de bonos y un fondo del mercado monetario, además de
contratos de inversión de ingreso fijo garantizado. Si tomamos en
cuenta los hallazgos de Thaler y- Benartzi, no nos sorprenderá que
la gente invierta proporcionalmente más en los fondos de acciones ...
dado que se le ofrecen tantas opciones relacionadas con ese tipo
de inversión. Por otra parte, como existen más modalidades de accio-
nes que de otras inversiones -así como en la licorería suele haber más
variedades de vino que de vodka-, es probable que la gente dirija
su atención a ellas.
)':1e.9:i_~te estas sutiles estrategias, el valor interés o el valor curiosidad..
de la_s¿~~iQ_n_~sj_y_p__p_l,l_n_pro.J:_eso racional de decisión) incitan a los
_il).~erso_r:es _a,_ q:u~_r_e_:r_f_g_rnp_mrl~_e..IL!I!?-~Qr cantidad de lo que segu-
ramenJe.ltarian_en otro caso. Y e~te interés inconsciente ha contri-
buido a aumentar el precio del mercado de valores.
El crecimiento de los fondos mutuos
El auge deLme:u;:_q._d_Q_de_y_alores coincidió. con un notable impulso
.Q~cr_e_cjmj_c_x_üo_t:;:xJ.Ja_in_cl_u__s_tria de los fondos mutuos y con la proli-
_[e_r_acj.Qp_d~_p_\lb_U~ic:l_ad_d_e__g¡...uJ.léritos. En 1982, al comienzo del
reciente mercado alcista a largo plazo, había solo 340 fondos mutuos
en los Estados Unidos. En 1988 ya sumaban 3.513; había más fon-
dos mutuos que acciones en la Bolsa de Nueva York. En 1982 había
en los Estados Unidos 6,2 millones de cuentas de accionistas de fon-
dos mutuos, aproximadamente una por cada diez familias. En 1998
había 119,8 millones de estas cuentas; es decir, casi dos cuentas por
familia. 24 '
Fondos mi.Jtuos es 1m nuevo nombre para lJ,Ila vieja idea. Las sacie-
Q.ac:les de inversión comenzaron a QP-eiar en los_Eg11dos U11;idos en
66/P:u-te l. Factores estructurales .
la década de 1920, aunque por entonces no se llamaban fondos
tn.lttuos. 25 El Massachusetts Investors Trust, al que por lo ge~eral
se considera el primer fondo mutuo, fue creado en 1924. Se dife-
renciaba de los otros fondos de inversión en que publicaba su car-
tera de ~alares, prometía políticas de inversión prudentes y ofrecía
liquidación automática cuando los inversores necesitaban hacer efec-
tivo sus inversiones. Pero este primer fondo mutuo tuvo un desarrollo_
muy lento~ los inversores no supieron apreciar sus ventajas desde
un primer momento. En cambio, el mercado alcista de la década
de 1920 fue testigo de la proliferación de muchas otras sociedades de
inversión: compañías que carecían de las salvaguardas que hoy
asociamos con los fondos mutuos, muchas de las cuales realizaban
operaciones deshonestas y algunas, induso, fraudes de Ponzi (ver
capítulo m). _
Luego del crash bursátil de 1929, muchas de ellas perdieron todo
sn valo.L.y el público dejó de interesarse en los fondos de inver-
f)ión. En particular, la gente se sintió traicionada por 'los gestores
de los fondos, quienes a menudo anteponían sus propios intereses
a los de los inversores que debían representar. La Ley de .Sociedades
de Inversión de 1940 -que reguló las actividades de estas socieda-
des- contribuyó hasta cierto punto a recuperar la confianza del
público. Pero hacía falta algo más que un reglamento del gobier-
no; hacía falta un nuevo nombre, un nombre que no trajera a la
memoria los desmanes cometidos por las sociedades de inversión.
Debido a su semejanza con los bancos de ahorros mutuos y las coro-
. pañías de seguros mutuos -instituciones venerables que habían
·sobrevivido al crash de la Bolsa sin ser alcanzadas por el escándalo-,
.: -::t'·-
.,, ·
el término fondo mutuo resultó atractivo y de confianza para los
:
......
inversores. 26
:, \j La Ley de Haberes de Jubilación de 1974 ·dio nuevo im~so a
los _fo_n<ioLm11.9!Q{UJl~W.an..t~J¡¡,_q~~~~g_!Lfle_c_ue.rttªLde..jubilación
;: ':·~ r individuql~s~Pero la industria realmente despegó en 1982, poco des-
-, .. f
pués de que comenzara el reciente mercado alcista. ·
LosJon.do_:u:n~rng_~_p_r_olif~Ké!-LQP___desp_uéule_esa..fec.h-ª---qebidg~_ep
... ,_ _Eart~):!~!l~l~_n_~.~~ i~!~gt(!_dg,sJ9~_pl~~s d~:R~l::!§!ones 40J(k).
_Cuando la gente comienza a invertir en fondos mutuos una cantidad
:<::
..:2
cada vez mayor de los-
balances de sus plan-es, se familiariza con el
:i}~ . concepto y es más propensa a invertir de la misma manera sus ahorros
-, no incluidos en los planes 40l(k).
-'~~
•.
· ~ '\-'
Factores precipitantes: lnternet, el bahy boom y otros/67
~r~L;:
 Otra de las razones del explosivo crecimiento de estos fondos es
la · cantidad de dinero jnyertido en publicidad. Los programas de
televisióir, las revistas y los diarios difunden a menudo publicidad
de los fondos mutuos, y los inversores activos suelen recibir publi-
cidad no solicitada por correo. Por otra parte, invitan a participar
a los inversores más ingenuos haciéndoles creer que sus directivos
impedirán que ocurra una desgracia financiera.
Eo.rJo_tanto,J.a_p_¡:_olifer.ación_~s mutuos de acciones ha
~_p_n~_ePJ:@..d_Ql9-~a en el mercado de valores. Y esto tuvo
el efecto de estimular movimientos especulativos en las cotizaciones
27
globales del mercado, antes que en las acciones particulares. El saber
popular emergente -invertir en fondos mutuos es acertado, conve-
niente y seguro- ha incitado a muchos inversores antes temerosos a
querer entrar en el mercado, y en consecuencia a contribuir con el
impulso alcista del ioismo. (Para un análisis más exhaustivo de las acti-
tudes del público hacia los fondos mutuos, ver capítulo x.)
La caída de la inflación y los efeéi:os de la ilusión monetaria
Las P-ersP-ectivas de la inflación en los Estados Unidos -cambio en
el porcentaje en el Índice de Precios al Consumidor (rPc)- han mejo-
rad..Q....g~;:adualmente desde el inicio del mercado alcista. Aurique en , ·:.¡
1982 la inflación era aproximadamente el 4% anual, no había nin- .>·:t
guna certeza de que no volvería a los altos niveles de 1980 (casi el .. · . ~
15% anual). Los aumentos más drásticos en las cotizaciones de este .
mercado alcista ocurrieron cuando la inflación se mantuvo estable
(entre el 2% y el 3%) a mediados de la década de 1990 y luego
cayó por debajo del 2%.
~~te -P-I~S-~_IJJJ.u:ha__atención ·a la in~ació~a_q~~ descnbú
_atrav.é.ul~JJ.IJ,a)i~tie_de.estudios de las actih1des pnbhca.s En gene-
~~,_l~-P-~~C?P:~. ~re~!i, __ ql,le la_!nflación es el termómetro de la salud
económica.y.. social_de.Ja.nación. La inflación alta se percibe como :··.· ..
una señal de desorden económico, una pérdida de los valores fun-
damentales y una desgracia para el país, algo de' lo que habría que ::',:
:::y
•
avergonzarse ante los extranjeros. La inflación baja se ve como una _':;::
señal de ·p rosperidad económica, justicia social y buen gobierno. Por :i~-~
lo tanto-no debe s6I-préndenios que ri.n nivel de inflación bajo aum.e~- :~%'~ .
:::o~:~
1
por ende la valoración del mercado. •. ·~
~~~$~;~ :
Pero, desde un punto de vista estrictamente racional. esta reacción
del mercado de valores a la inflación es inadecuada. En 1979, el pre-
mio Nobel Franco Modigliani publicó -con Richard Cohn- un ar- ..
tículo donde a:firmaba que el mercado de valores reacciona de manera
inadecuada a la inflación porque la gente no comprende el efecto
de la inflación sobre los tipos de interés.29 Cuando la inflación es
alta -como lo era cuando escribieron aquel articulo, cuando el mer-
cado estaba a punto de tocar fondo en 1982-, los tipos de interés
nominales (que vemos en los diarios día a día) también son altos por-
que deben compensar a los inversores por la erosión provocada por ·
la inflación en el valor de sus dólares: No obstante, los tipos de
interés reales (corregidos según los efeGtos de la inflación) no eran
altos en aquel momento, por lo que el mercado de valores no debía
haber reaccionado a los altos tipos de interés nominal. Modigliani
y Cohn adujeron !iue el mercado tiend~_ª-Jkp_d.~UJl.~o.JnL
tipos nominales són altos aUI].g_U_c~Jos _!ipos reales no lo sean, debido
. " o ..c.onfus.10n_pnbhca
.a....una_s_ue.r.t.e_d.e _"il:USlPIUil.On.eJana::
.- .- - . sobre los
efectos de un _P-atrón monetario cambiante. Cuando hay :i nflación
cambia el valor del dólar, y por lo tanto cambia el.patrón de medida
de los valores. No debería sorprendernos que muchas personas se
sientan confundidas frente a un patrón de medidas cambiante.
Modigliani y Cohn también intentaron demostrar (y este es un p.un-
to más sutilLq!!iLll!c.g~p.te nQ_ toma co:g_<;iencia..Jk.J.fLP--al:Cialida.d._de
. lo..s.b.eneftcio.:;__emp.r_es.?Ii_a,ls!~P-arcia.lidad debida a QUe las corpora-
ciones de~t.t.CeJ:! 9-_e_ .sus_g~~cia.?_~V.n.t~~§ tota.L_qy,~_é!,gª-U..S.oh.t:e..s..lJ
deuda.=y. no._splo _elinte:x:.é.s. __r_~~. . _c;qu:~gido según la inflación-. En
épocas de infl.ació,n, parte del interés pagado se podría considerar
CO!fiO pago anticipado de parte de la deuda real (antes que un cos-
to para la compañía). Pocos inversores advierten lo que ocurre y modi-
fican, sus expectativas de acuerdo a este efecto de la inflación. Su
incapacidad de hacerlo es quizás otro ejemplo de ilusión monetaria.3°
El hecho de que el público no comP-renda los procesos inflacio~­
ri.os..estimula.. grandes_expe.c__ta.tivª-S...de_e.kva_d_QSJ:e.O..climi.e.nt.o,s_r_e9áe.s_
(corregiqQ§2~_g!i,n la inflación). Los medios difunden información
a
sobre rendimientos pasados largo plazo en términos nominales,
no corregidos según la inflación. Debido a ello, la gente tiende a
esperar que esos rendimientos nominales se repitan en el futuro. La
inflación ac~al es inferior al 2% en comparación con el promedio
histórico del Indice de Precios al Consumidor, según el cual la infla-
.
Factores precipitantes: Internet, el baby boom y otros/69
 -~;~~~~r: {~;x 32
ción ha-tenido un nivel medio del4,40Jo anual desde quej()hn_~en- _;á~H.\~:.' 42% al 78%. El mercado NASDAQ, que se especializa en acciones
nedy fue elegido presidente en ·1960. Por lo tanto, esperar los IDlSIDOS /;;~; ~::·~ de tecnología avanzada, muestra un aumento todavía mayor en el
L
rendimientos nominales que conoció el mercado de v~ores desde 1960 i·:;~ ¡·· · volumen de transacciones, del 88% en 1990 al 221 OJo en 1999.33 El
equivale a esperar muchísimo más en térniinos reales. ·.'it!. .. cada vez más alto volumen de transacciones podría indicar un mayor
Los medios publican gráficos de índices de cotizaciones bursátiles · - l interés en el mercado de valores, producto de otros factores ya men-
casi siempre en cifras nominales, sin utilizar jamás las cifras reales ·~·: · f · cionados: Pero también podría deberse al decreciente coste de las
corregidas según la inflación (que sí aparecen en los gráficos de este transacciones. Luego de que la Comisión de Valores y Bolsas (cvB)
libro). Los p...r.~~i.O.LiJ-1 con~lJmidQLªvmentaron seis veces desde 1960 regulara las comisiones del corretaje competitivo en.l975, las comi-
y diecisiete_~~~~s desde 1913. ~sta inflación impondrá una fuerte siones cayeron de inmediato y los corredores de descuento hicieron
·t~ndencia alcista.a los _gráficos históricos_de_ínc:ijc_~s....9:_ugti.zaciones su aparición. También se implementaron cam~ios tecnológicos y
_bursátiles_a_largo_pl<!.z""'o..._~Le.s1Q.lUJ..P se cQ.r~L3-_c_uerdo a los orgc:,nizati.vos. Algunas innovaciones -~amo el Sistema de Ejecución
índices inflacionarios. Así, el extraordinario comportamiento del de Ordenes Pequeñas introducido por el NASDAQ en 1985, o las
mercado de valore~ real a comienzos del milenio -la escalada de l.
reglas de manejo de nuevas órdenes emitidas por la CVB en 1997-
las cotizaciones que vimos en el gráfico 1.1- no aparece en los grá- , · !: hicieron bajar aún más los costes de las transacciones. - L~..e.guJ.a­
ficos históricos que difunden los medios. De hecho, la sola visión .-:· :j." cicm.~~--de la _cyB_ql,!~}Q."!lle!_l_!_C!:!l el as;_ceso igualitario a los mercados
de esos gráficos nos invita a pensar que no sucede nada fuera de lo : !''·. ban propiciado la apariciqn_de un número cre~~te de inversQI.es
~\.·· l..
común en el mercado de valores hoy. _.1 _aficionados. que _ pueden reali~a~~~-~t:~1:l~a.:c;:cio_1l~S__ a1:_día:_(qg.yJ!_qé};
Quienes redactan las noticias no corrigen los datos disponibles ·. ¡: · _es dec~r, ~tep~_. obten~r ~~<::~-~ ráp_ic!.~. -~.o!llprandQ_c;>_.Y.~~d~e_ll4o
según la inflación probablemente porque creen que esos ajustes · ¡ accion_es mediante el mismo sistema d~_ejecución _ de__órdene$_que
son esotéricos y no serán apreciados por sus lectores. Y es posible '!. __)l~izan Jos profesionales.
que tengan razón. La gran mayoría de la gente no ha estudiado l EJ importante-crec"iiñiento_deJos_ seiYicios.de:..corr.~taje._orz#nt;_r,oip­
economía en la escuela secundaria, y muchos de los que sí lo hicie- ... \: .Qde e_ru;:iertQ...!P.odo cg_n loli-ªUI:Uentos más espectaculares oCllliÍ.-
ron han olvidado ya gran parte de lo aprendido. Por lo tanto, casi ···"!, dos ~J.!.-~Ln:t:t::.!S~.~.c.>. d:e Y<tl?.Ees desde 1997. De acuerdo a un estudio
nadie asimiló la lección básica: no es natural medir los precios en . i. realizado por la CVB, en 19~h había 3Jñiillones de cuentas onlíne
dólares cuando la cantidad -y el valor- de esos dólares ha sido :¡ en los Estados Unidos; en 1999, la cantidad había aumentado a ·9,7
altamente inestable. El público en general no comprende que la .:'. ¡ millones de cue:ptas. 34 El crecimiento de las transacciones online -y
medición del nivel del mercado de valores debe basarse en una · .r. sus beneficios asociados, como la información y los servicios de
amplia canasta de bienes, ya que el nivel del mercado solo se pue- ·,-; ~ comunicación a través de Internet- bien podría estimular un nivel
de medir corrigiéndolo según la inflación de los preci.os al consu- -~ _; r de atención "minuto a minuto" hacia el mercado. Las transacciones
midor. 31 realizadas después de hora en las Bolsas también podrían aume~tar
. ::·_.f. ¡t el nivel de atención prestada al mer~ado , ya que los inversores podrían
,· · t rastrear los cambios en las cotizaciones durante su tiempo libre,
La expansión del volumen de las operaciones: : ::·¡ cómodamente sentados en sus casas.
corredores de descuentos, operadores de día ·. ( .Lo~.cio.s...e.sp.e.culªti.'l.OS... p.ar.e~.n..adquirium._dej e...cle..Y.olatilidad
y transacciones de veinticuatro horas · . ·. ~ . cuando los.mercados.están.abier:tos. Por ejemplo, la magnitud de los
cambios en las cotizaciones tiende a ser menor tras un intervaio de
ELYolumen..de_tra:n~accione~ (el total de acciones vendid~
duran:_ }i; l dos días qtie incluya un día de mercados cerrados (como cuando
la Bolsa de Nueva Yo.r k cerraba todos los miércoles).35 Por lo tanto,
te_un_añ.o_diYidid_o_por la...canti dad total de acciones) de_las_accio- ::~;?. l
nes..de.la.Bolsa de.Nueva YOrk ca si se dnplicó entr.e.l982-y 1999, del ~~,H ~l,Qgi_~_e_!iP-~rar que lé_l._~xp_cw_sj_QJ}_d_~_l;t~tr<J.l:l.l'?_a~.~iQP.-_~Lº-n.lin~.Y-.la

·.:~.: [ Factores precipitantes: Internet, el balry boom y otros/7 1

iO/Parte L Factores estructurales

.~~1;~~.
ape~a de los mercados durante más horas aumenten la volatili-
dad de los mismos. Pero no podemos saber si estas condiciones
aumentarán o bajarán el nivel de los precios.
.si;p_embargQ, la evidencia sugiere que la exposición frecuente a
l.o.s listados· de cotizaciones podría disminuir la demanda de accio-
nes.. Los economistas Shlomo Benartzi y Richard Thaler han demos-
trado que el patrón temporal de atenc1ón a las cotizaciones del
mercado puede tener importantes efectos sobre la demanda de accio-
fJitlt
nes. En situaciones experimentales, se ha visto que la gente mani-
fiesta inenos interés en invertir en acciones cuando recibe información
diaria sobre las cotizaciones que cuando solo conoce los rendimientos
a largo plazo.36 Según parece, observar el movimiento diario de .'/: ·:L::
los precios aumenta el temor al .riesgo inherente a las inversiones
bursátiles. De este modo, las innovaciones institucionales que pro-
pician la exhibición frecuente de las cotizaciones tenderían a depri-
mir el nivel de precios del mercado.
Por otra parte, la creciente frecuencia de los- informes sobre los
pr~~i.Q~-=d~ bid_g.__<!__l_o_s_re_cien.t_es_c_a.m_biQ,sjnsti.t.u.cto.nal es y tecn al ógi-
cos- podría causar.: llP.. ~f!!~to _con_trario al observado en los experi-
;rnen~QLd~-B.~.!lartzi y Thaler. En una situación no experimental
-donde el foco de atención del público no es controlado por el
conductor del experimento-, la creciente frecuencia de observación
de las cotizaciones podría aumentar la demanda de acciones, por-
que la atención del público estaría orientada en esa dirección. Y
modificar la atención pública es un factor clave para la valoración
de las inversiones, punto que analizaremos en el capítulo VIII.
El aumento de las opciones de juego
En los úl!i:IJ:lQ§_~o~hubo 1,1Il ª-u,mento drástico en las opciones de jue-
~~~ los_&stados Unidos. Después de un escándalo en la lotería de
Louisiana, la mayoría de los juegos de apuestas y lotería fueron decla-
rados ilegales por los estados en la década de 1870. Dicha lotería fue
cerrada en 1890 por una ley del Congreso que prohibía la venta de
billetes de lotería por correo. Desde entonces y hasta 1970 las posi-
bilidades legales de realizar apuestas quedaron confinadas a las carre- :_;;.¿~
ras de caballos, ima forma de juego que solo atrae a determinado -·~ff·
tipo de público y que en aquella época requería desplazarse hasta el
7V-CF-=~~~~. ~j
hipódromo. Pero en 1975 ya había trece loterías estatales y en 1999
treinta y siete; todas ellas ofrecían posibilidades de apuesta fáciles
y convenientes. Hasta 1990, los casinos legales solo funcionaban
y
en Nevada Atlan.tic City. En 1999 había casi· lOO casinos flotantes
y de dársena y 260 casinos localizados en reservas indias. Durante
el mismo periodo las apuestas en hipódromos aumentaron espec-
~;1~l~~:~~?E~t;~~~~E~.
rio. En algunos estados se los puede encontrar en ias paradas de
. -.. (; · camiones, las tiendas de carreteras y las agencias de lotería .. La ubi-
'Pf, ~:~:~:::~n;:n~::c;: ~:~~ ~::;,:ci;~::~~!~:: 7o~=::
~.~. !::c~:~~~9e~~a1~i~~~:~=11~a:~~~; Y::::~ ~~~~u~:::ii:~:
:_._·t,·_,)t'... : .
,.
~ t1. ;_·_: ;
. _ [Comisión de Estudio del Impacto del_Juego a Nivel Nacional],
· r~ ¡ 125 millones de norteamericanos realizaban apuestas en 1998 (can-
mayori~
ti dad que equivaJ_e a_ laad~ta). de la población 37
Por si esto
, ,.::_1· . 1-~ fuera poco, se estimo que 7,5 millones de norteamencanos eran juga-
:.. :J~'L dores conflictivos o patológicos.
i-J
.:;· ~::q . l~ La abundancia de instituciones de juego legalizado y el creciente
;::.'_t:j 1.t núnte..r_o de jygad~res P-Ueden tener efectos importantes sobre nues-
·.·,· r· ~ -~ tra cultura y modificar nuestra actitud hacia la asunción de riesgps
./ .:: ( ·[ ~ en otr~.ik~-~~,_P-QL.~j!!..P.IP-10 aljnv_er.ti:r. elLeL'l'JJ.e.:t:.ell-~. Se
::_::;~~r1J
. ·: :· . -t'-f!
ha observa~o que.· la legalización de ~as apuestas por dinero en for-
ma de lo tenas estatales a veces contribuye al crecimiento del juego
· _:: : ilegal en vez de reemplazarlo, 38 y del mismo modo podría contri-
,:_;:J t buir a la ~oma c~p~chosa d~ ri~s?~s en otras acti.vidades. Las apues-
~ .':•:r tas por dinero elunman las inhibiciones naturales contra la asunción
,::::;~ ~ de. riesgos y algunos contratos de juego -1~ loterías, en particular-
Y. se asemejan en cierto modo a los mercados _financieros: nos rela-
:).: f cionam~s con una computadora, recibimos un certificado (el billete
::S . de lo tena o la boleta de loto) y, en los así llamados meg~otos; for-
·>::::;: , mamos parte .de un fenómeno nacional muy comentado. Luego de
adquirii el hábito de participar en este tipo de apuestas, sería natural
• interesarse por una forma más avanzada de juego: la especulaciÓn
~~~f · . en activos.
Factores preápitantes: Internet,.el balYy boom y otros/73
 .:! :-.W:!:~ ¡ir.,.~;;;.,·~:··
...... '\~t,.: :,· ~,.,·..;\1, .J._..}.
.•1:),:\h '.~~

ELP-eriodo de mayor vol<!tilid_<!,Q. del mercado de valores nortea~ j,lj~j ~;f:;:~::~f:
mericano fue entre 1929 y 1933, Cl.lª-Jl.d..9Ja volª-.t!lidad alcanzó nive- ._::_~~á':l :. _->(_:
les m~,: de dos veces superiores. a los de épocas anteriores. Esto ::·J:.~~ ·:'j~~~:,
oc.umo durante una "fiebre del JUego" que no fue producto de la :;::y:-·· í. _':\
kg~zación del mismo si~~ ~:1 crimen organizado, g~e nació in~~- ~-~::~ : !·
ver_qda..m_@~e de la prohibiCion del consumo de beb1das alcohoh- .:· :.: , .. ·
cas_d:urJtP.te__dp~ríodo 1920-1933. 39 Las bandas criminales surgidas · · ·:
a partir de 1920 para satisfacer la sed de alcohol de toda la nación se ... !·
ramificaron y monopolizaron distintos juegos de azar con números f sacciones on-line, el Congreso republicano y la rebaja propuesta en
o versiones simplificadas de los dados y la ruleta. El crimen organi-
zado desarrolló un sistema moderno y eficaz de distribución, promo-
ción y venta minorista -que fue mucho más allá de sus tradicionales
fortalezas barriales- para proveer a toda la nación de bebidas aleo-
hólicas; luego utilizó la misma infraestructura para facilitar las apuestas - [
ilegales a gran escala. Queda claro que la generalizada falta de res- .;
peto hacia la ley producida por la Ley Seca contribuyó alá legiti- ¡·
mación del juego ilegal. .; .. [
__Lasapues_tas_P-9drían converti_r¡¡~_g_n la me~hª-.qtJ.e engenda_el fue- . .J
_gQ_ de la volatilidad fi.nan~~L<l--P-ºJ'.flY..e el jgggo -y las instituciones ·i
que lo promueven- pone énfasis en la P-Osible buena suerte de cada i:
_uno de_nosotros,.nosJle.va..a..interesaril!lS..IlQLDuestro desempeño en ¡ a la caída del comunismo contribuyó a cimentar nuestra confianza
..comparación con el de los demás,_y propone nna nueva manera de ·¡.
~..c.ªp._Q.Lal.a.bJ.lJJ:imientº-.Qla.mo.notonía de la vida diaria. Hoy estamos · · ': [:
condenados a contemplar o escuchar anuncios publicitarios que fomen- ·
tan esas actitudes, y con esto me refiero incluso a los anuncios de radio 0; :·, ~
y televisión protagonizados por actores que balbucean las clásicas . ."[·.
justificaciones de los apostadores compulsivos. Estas campañas publi- ·f
citarías -junto con la experiencia de apostar o ver apostar a otra.s- ..... J.•
podrían estimular un comportamiento igualmente frívolo y dispuesto · ·,, t
a asumir riesgos indebidos en el mercado de valores. Por último, cabe ·. ::.:~ '¡
señalar que esta publicidad puede ser asombrosamente explícita. Una
cartelera que promocionaba una serie de apuestas hípicas en Con- ,.
necticut decía: "Como el mercado de valores, pero más veloz".
ciencia que permita definir cotizaciones justas y ·exactas. Es cierto que .
los economistas comprenden cada vez mejor los mercados finan--
cieros, pero la complejidad de la vida real sigue ocupando el primer
lugar. .
·<·' _ Muchos de los factores mencionados presentan aspectos autóno- .
m~?_s y por lo tanto son difíciles, sino imposibles, de explicar en tér-
i miJ:l2.~~~redicción científica. No obstante, algunos de ellos ostentan
marcas indiscutibles. El auge de Internet, la aparición de las tran~
el impuesto sobre los beneficios de capital ocurrieron justo cuando
el mercado inició su alza más asombrosa. Otros· factores -entre ellos
la preeminencia de los planes de pensiones de contribución definí-
da, el crecimiento de los fondos mutuos, la caída de la inflación y
la expansión del volumen de transacciones- estuvieron vinculados
con eventos que se desarrollaron desde que el mercado tocó fondo
en 1982. Más allá de esto, nuestra cultura refleja posteriores de-
sarrollos que acompañaron el reciente ímpetu de las acciones. Por
ejemplo, algunos estudios revelan que el nivel de materialismo de
la población norteamericana aumentó de manera uniforme y con-
tinua durante la generación pasada, que el celo patriótico posterior
en el sistema capitalista y, lo que es quizá más interesante, que el jue-
go ha alcanzado cimas asombrosas durante la década de 1990.
>f Muchos de estos factores también se hicieron presentes en Europa
1 y otros países del mundo, por lo que la teoría que los responsabili-
za del auge del mercado de valores en los Estados Unidos no con-
tradice el hecho de que el auge sea compartido por otras naciones.'w
La correlación no implica causalidad, y no debería ser conside-
rada como tal. Pero cuando la exuberancia -irracional o no- está a
la orden del día, es fundamental tener en cuenta la psicología auto-
complaciente del mercado de valores al decidir las políticas que afee- .
tarán nuestra sociedad en las próximas décadas.

En síntesis .:··~
·•• ..

Si obse¡yampsJa..lista._de_p.osibles_fac.tores pre.cipitante.uie.Lauge
del m_~rcado cl.~~alores, valdrá la pena record~xiste uua
Factores Internet, el baby boom y otros/75
·,
precipitan~:
74/Parte L Factores estructurales
 III
MECANISMOS DE AMPLIFICACIÓN :
ACONTECER NATURAL DE FRAUDES TIPO PONZI

En el capítulo anterior analizamos cierta cantidad de factores de-

§igl,la.les gue han fomentado la actual burbuja especulativa; En este
capítulo veremos cómo el efecto de esos factores es amplificado
por mecanismos que implican la confianza de los inversores, sus
expectativas respecto al futuro comportamiento del mercado, y las
distintas influencias que afectan la demanda de acciones. Para con-
textualizar y dar fundamento a la información, en primer lugar
examinaremos distintas evidencias acerca de la confianza y las expec-
tativas de los inversores.
kQ§_mecanismos de amplificación operan a través de un· ciclo de
retro_aJ.imenJ?-ción;_hacia el final de este capítulo también los consi-
deraremos como fraudes de Pnnzi que ocurren de manera natural.
L.Qs inversores -cuyas confianza y. expectativas han sido estimula-
das por los pasados aumentos en las cotizaciones- hacen subir aún
más los precios e impulsan a otros a hacer lo mismo. De este modo,
el ciclo se repite una y otra vez y produce una respuesta amplifica-
. da a los factores precipitantes orig:inales. Las opiniones más difun-
didas aluden al mecanismo de retroalimentación como si se tratara
de una simple hipótesis, casi nunca demostrada. De hecho, y como
veremos más adelante, contamos con pru.ebas que respaldan este
mecanismo.

Alto grado de confianza de los inversores

··~ .

. Uno de lo~os más asombrosos del reciente mercado alcista es

' ·el alto grado de confianza de los inversores. La encuesta que reali-
cé por correo en 1999 entre individuos de alto poder adquisitivo de
los Estados Unidos elegidos al azar demostró que la mayoría de la
gente cree que las acciones son la mejor inversión a largo plazo. 1 Una
77
de las preguntas ~y el porcentaje de respuesta de los 147 individuos
consultados en 1999- fue:
¿Está usted de acuerdo con la siguiente afirmación?: "El mercado de
valores es la mejor inversión a largo plazo para aquellos que pueden
comprar y conservar sus acciones durante las alzas y las bajas del mer-
cado".
J. Totalmente de acuerdo 76%
2. Medianamente de acuerdo 20%
3. Neutral 2%
4. Medianamente en desacuerdo 1OJo
5. Totalmente en desacuerdo 1OJo
Es obvio que la mayoría estuvo de acuerdo con esta afirmación.
En mayor o J:tlenor grado, casi el 96% de los ~onsultados estuvo de
acuerdo con ella en 1999. El porcentaje de los que .estuvieron com-
pletamente de acuerdo también fue alto: el 76%. Ya le había for-
·..... :f . '
...·. ·... r
mulado la misma pregunta en 1996 a un grupo de individuos de alto
poder adquisitivo, y los resultados fueron apenas menos drásticos:
de los 134 consultados, el 94% contestó medianamente de acuerdo
y el 69% estuvo totalmente de acuerdo con la afirmación.
I:;~_n.otable ~ue un nivel de conformismo del 96% es alto en cual-
qJlier..e.ncuesta,_máxime..cuando_se..trata de algo tan personal como
una.~~trªte.gi?-_de_ro:.v.e~sión3 Mucha gente (en las décadas de 1970 y
. 1980, por citar un ejemplo) solía pensar que la mejor inversión eran
los bienes raíces o los bonos del gobierno (cuando debía decidir
sus inversiones de jubilación antes del reciente mercado alcista). 3
Alguien podría haber pensado que muchos consultados responderían
que la mejor estrategia era invertir en oro, diamantes, antigüedades
· u obras de arte, o incluso enla propia educación o el perfeccionamiento
personal. Pero no: casi todos estuvieron de acuerdo en las ventajas
de invertir en el mercado de valores.
Este P-Un!_Q_qe vis~~SS! re]E,.ciona con la sensación imperante de que
el merc~c:l_o_g~_yalor~s_e.~..:una_Qpción de inversión seg:ma. Otra de
las preguntas inclúidas en la encuesta -y el porcentaje de respues-
ta de los 147 individuos consultados en 1999- fue:
lEstá usted de acuerdo con esta afrrmación?: "Si hay otro crash como
el del 19 de octubre de 1987, el mercado recuperará su nivel anteriÓr
en Ún par de años".
78/Parte l. Factores estructurales
l. Totalmente de acuerdo 47%
2. Medianamente de acuerdo 44%
3. Neutral 3%
4. Medianamente en desacuerdo 5%
5. Totalmente en desacuerdo 1%
Aquí se manifiesta una tendencia apabullante: en 1999, el 91%
de los inversores de alto poder adquisitivo estaba de acuerdo con
la afirmación en mayor o menor grado. Casi nadie manifestó su ¿es- ·
acuerdo, como hubiera ocurrido si los inversores hubieran pensa-
do que los mercados eran impredecibles. Cuando formulé la misma
pregunta en 1996, de los 135 consultados el 82% estuvo de acuerdo
con la afirmación en mayor o menor grado.
Es curioso que la gente no opine exactamente lo opuesto a la
premisa de la pregunta arriba citada: casi nadie opina que el mer-
cado bajará en un par de años si sube espectacularmente, como ocu-
:;::i:T
rrió hace poco. 4 La fe de los inversores en la resistencia o la capacidad
1
'• i de rec~P-eración del mercado 12arece p.rovenir de'una sensación de
,:, :,.···t
.. ·.·•¡ Qp_!:ir.I.l~SJ:P..Q_y_s¡;gutid.ad_gencralizados, y no de la convicción ~.e
,~,<,·:¡ los p.recios_se._rnantendrán..estables a largo plazo.
!' Las respuestas a estas dos preguntas nos permiten comprobar la
... r ~-
extraordinaria confianza pública en el mercado de valores, que en
1
'•' t ) cierto sentido respalda las altas cotizaciones recientes. La..gente.pare-
'HJ f~-~on..yenc.id~_deJ:),aº~~..d.e.s.~_ubiertg_yna i~Y.~J:.~ión segura y lucrati-
i_yª'··11n<!._ÍUY.t;rsi.ÓI1_qy~_p.g_pgg.Qe-P._I~rde,!'.._El público inversor no percibe
ningún riesgo real, lo que explica su voluntad de comprar accio-
nes aun cuando estén sobrevaloradas de acuerdo a mediciones con-
·yencionales, como la relación precio-beneficios.
Aunque he realizado encuestas a inversores desde mediados de
la .década de 1980, no formulé estas dos preguntas sino hasta 1996.
Supongo que en los años oc~enta no se me ocurrió preguntar si los
inversores creían que un crash bursátil sería inmediatamente rever-
tido porque el optimismo de la gente con respecto al mercado de
valores no era tan visible como ahora. Por lo tanto, no tengo mane-
ra de comprobar si el público de entonces creía que el mercado se
recuperaría de inmediato luego de un crash ... o pensaba exactámente
lo contrario. Sin embargo, a partir de 1989 incluí en mis encuestas
una pregunta relacionada con _las dos anteriores. La pregunta -y
los porcentajes de respuesta de 145 individuos de alto poder adqui-
sitivo en 1999, 132 en 1996 y 116 en 1989- fue la siguiente:
Mecanismos de amplificación: acontecer natural de fraudes tipo Ponzi/79
 Si mañana el DowJones bajara el3%, supongo que pasado mañana el Dow:
7999 1996 1989
· 1: Subirla: 56% 46% 3501o ·
2. Bajaría 19% 24% 34%.
3. Se mantendría igual 12% 18% 13%
4. No opina 13% . 11% 18%
El porcentaje de individuos que en 1999 pensaban que el Dow
· J ones subiría casi triplicó el de aquellos que opinaban que bajaña.
Pero nq siempre fue así. En 1996 hubo una relación dos a uno entre
el porcentaje que preveía un aumento y el que preveía una caída.
En 1989, el porcentaje de individuos que preveían un aumento fue
casi igual al de los que preveían una caída. Por lo tanto, queda cla-
ro gue durante este decenio hubo un notable aumento de confian-
za entr.~ los inversores particulares respecto a la rápida recuperación
del merca.dQ.11J_egQ_~e un,a caída de un día. 5
fug_~_ten evidencias ¡;¡ue sugieren que en 1929 muchas P-ersonas esta-
l?.éi!?-...~~~ de_qgLel m~rcado se recuperaña de inmeQi_.flJQ luego
de q.p._J10Sible desP.lom~, Si bien no contamos con encuestas reali-
zadas en aquella época, tenemos relatos contemporáneos que refle-
jan la confianza de los inversores. En su historia de la década de
1920 -Only Yesterday [Parece que ft.ie ayer], publicada en 1931-,
Frederick Lewis Allen escribió:
Cuando en el verano-de 1929 la gente buscaba referencias, se sentía
reconfortada al recordar que, en última instancia, todos los crashes ocu-
rridos en años anteriores habían hecho, después de todo, subir los pre-
cios a un nuevo máximo. Dos puntos arriba, un punto abajo, dos puntos
arriba otra vez ... así funcionaba el mercado. Si uno vendía, solo tenía
que sentarse a esperar el próximo crash (ocurrían cada pocos meses) para
volver a comprar. Y en realidad no había motivos para vender: si las
acciones eran buenas, uno ganaba siempre. Según parece, el sabio era
aquel que "compraba y _mantenía". 6
Algunas reflexiones sobre la confianza de los inver sor es
J;:s i.mportante considerar la naturaleza -y los orígenes probables-
de l!i:_c_o.J?.P.,rug!,t_de los iri.Y~rsores.; DÓ solo para comprender l~itua~.:,
.~ió_n_~C:~~ ~-~<;>__tambi~l!.P.-~-Q.r.i~J!~Os en el deba1.ELc;k:lQs__c;ic;los-'
80/Parte l. Factores estructurales
~troalimentación que. analizaremos más adelante en este mis-
mo capítulo. Veremos que laretroalimentación que fortalece la con-
fianza de los inversores ocurre en un contexto de complejo entorno
social y pskológico. ·
¿De dónde sacó la gente la idea de que, si alguna__~e.~hay un eraslz,
el mercado recuperará su nivel en apenas un par de años? La histo-
ria no parece indicarlo así. Existen numerosos ejemplos de merca" -
dos que continuaron a la baja durante largos períodos. Por -citar un
.e jemplo reciente,_el índice·Nikkei en Japón continúa a niveles de
menos de la mitad de su nivel máximo de 1989. Lo mismo ocurrió
luego de los máximos del mercado norteamericano de 1929 y 1966,
analizados en.el capítulo l. Sin embargo, estos ejemplos de mal des-
empeño persistente de los mercados no quedaron grabados en la opi-
.nión pública.
Uruu:l_e_l_Q¡¡_.m_Q.ti_Y..Q§.. Q~.E:,J2reeminencia del reciente comporta-
mientq__j.~l._mercado en la mente de los inversores es que estos han
experi!7lent¡z~g_1~~5otizaciones bursátiles día a día; es decir que des-
de 1982 han observado un mercado alcista y reaccionado de acuer-
dOa esa tende~Los in~~sores norteamericanos de hoy no
tuvieron esa experiencia con las acciones japonesas, ni tampoco con
el propio mercado de valo~es de los Estados Unidos en década.S pasa-
das. Mucha gente se fija en los gráficos de cotizaciones ascenden-
tes que publican los diarios cada dia y llega a la conclusión intuitiva
de que toda caída en los precio~ es reversible e invariablemente será
seguida por nuevas alzas. Nuestras expectativas sobre los precios
bursátiles están regidas por la misma facultad de reconocimiento
que utilizamos cu~do aprendimos a andar en bicicleta o conducir
un automóvil, facultad que nos otorga la capacidad intuitiva de saber
qué esperar a continuación. Los inversores cuyas edades oscilan entre
los veinte y los cuarenta y tantos años han convivido con la ten-
dencia alcista mientras decidían sus inversiones.
La experiencia subjetiva de observar que~ con el paso de los años,
el mercado tarde o temprano se recupera de sUs caídas ejerce un
impacto psicológico sobre nuestra manera de pensar. Este impacto
es difícil de apreciar o reconstruir una vez ocurrido el hecho.-Los
que pensaban que el mercado bajaña y permaneceña en ese esta-
do durante mucho tiempo comenzaron a sentirse incómodos al ver
que se equivocaban año tras año-. Los que inedijeron mi desplome
terminaron perdiendo su reputación debido al mismo error. Dado
Mecanismos de amplificación: acontecer natural de fraudes tipo Ponzi/81
. .---··...---- - ·-·-·· ---------- ----· . . --- ~
.
··-··---··----------·····---·· . ·-----... . .. . . .... ..
---f---"~ · -· · . ....

que estar·-satisfechos con nuestra visión del mundo for~ec: nues-
tra autoestima y nuestra identidad, es natural que los pesumstas ~e
antaño quieran manifestar otro punto de vista o al menos camb1ar
de tema. Así, el diferente enromo emocional afecta sus puntos de
vista -o su manera de expresarlos-, y ese impacto es independien-
te de toda evidencia objetiva que respalde o refute su visión.
. ~l,l.:Q.c;¡ne no haY-q..n_p_re:;¡tado atención al mercado de val~res des-
de 1982 los inversores actuales viven en un lugar y una epoca en
_iu~ lay~~~i?_~E.e~_<;}~ll _y-~~n~§:.ci.o~_e_s_~.~-a,l1ueUQs_q1A~ sí han parti_ci-
p_~dg_~n-~_f!!._er_<;_ago se <;l5.fun_den constantemen:e- Para aprec1ar
esta influencia será útil recordar la historia -pubhcada en 1999 en
el libro Dow 40,000 [Dow: 40.000 puntos), de David Elias- de un
. individuo que no supo comprender los tiempos del mercado:
Un ejemplo de lo que puede ocurrir cuando un. individuo espera a qu~
el Dow indique "el momento perfecto" para invertir es la saga de m1
amigojoe.Joe empezó a llamarme en 1982, cuand~ el Dow e~taba
apenas por encima de los 1.000 puntos, porque quena saber cuál era
el mejor momento para invertir en acciones ordinarias. A lo largo de
los años, siguió buscando la señal del momento perfecto. Hoy, a s~s
62 años, Joe todavía tiene su dinero atascado en certir:cados de. depo-
sitas bancarios. Perdió el mercado alcista y todos sus httos de mtl pun-
tos. Pero incluso ahorajoe no se da cuenta de que el momento perfecto
no existe. Cuando el mercado se recupera de una caída, por lo gene·
ral alcanza m~evos máximos?
Este párrafo tiene .algo muy convincente, especi~lmen:e porque
está acompañado -como el párrafo siguiente del nnsmo hbro~ por
gráficos que ilustran la importancia de los intereses compuestos cuan-
do los rendimientos son altos (como ocurrió recientemente) ..La..fun-
dón.de_estos_¡p.:cilic:;9.s_e.s_~"Qg~-tiL?.U~.Gtor ~u e las inversiones bu;s~tiles
son la única_o.pQ@.!.JJi9ad ~ue le Q_f~~.~e.J?- vida de hacerse ra~tda Y
:v.erdad.eiamente...rico....El relato posee cierta intensidad emoc10nal,
semejante a. la que tendría una historia sobre una infracción ~e trá-
fico que provocó un grave accidente u otra sobre las ventajaS de
pedirle un aumento salarial a nuestro jefe. · .
Uny.rg"!!!!}ento construido en tomo a una historia como la de Joe
-donde el éxito en las inversiones depende del dominio de los pro-
pios impulsos internos y no de la situación histórica real- despi:r-
ta interés pm:que incita a lo_s_le.ctores a olvidar qué tiene de espec1al
82/Parte l. Factores estructurales ·
el nivel del mercado en la actualidad. La gente normal piensa mucho
en cómo co.ntrolar sus impulsos -por ejemplo, adopta una discipli-
na de trabaJO para apartarse de las costumbres disipadas o trata de
mantenerse en forma y no engordar-, por lo que los.relatos que ape-
lan al autocontrol despiertan más interés que los artículos sobre la
historia de las relaciones precio-beneficios. El argumento de Elias
es cautivador porque apela al dolor del arrepentimiento y hace
hincapié en los motivos emocionales que tenemos para invertir ya ·
(tema que retornaré más adelante en este mismo capítulo). Cuan-
do los argumentos se alejan tanto del análisis de los datos históricos,
el único remanente que dejan en la opinión pública es la vaga sen-
sación de que, tras sus múltiples caídas, el mercado siempre se ha
recuperado .
Numerosos medios difunde11 con regularidad notici?S sobre el éxito
..Q.~_l9~ acc_i2_1_1ist8:5 que invirtieron en el mercado en los últimos ·años,
como si intentaran decirle al lector o el televidente: "Tú también
~edes J.:mcerlo_:'_:_Por -citar solo uno entre muchos ejemplos, un ar-
tículo publicado en 1999 en USA Weekend -una revista dominical de
los periódicos nacionales- incluía un texto titulado "Cómo hacerse
(verdaderamente) rico en los Estados Unidos". El artículo presen-
taba ejemplos de inversores exitosos y narraba la hipotética histo-
ria de una graduada universitaria de veintidós años de edad que
ganaba 30.000 dólares al año con un aumento real anual dell %. "Si
· ella ahorrara ~olo el 10% de sus ingresos e invirtiera los ahorros en
un fondo del lndice s&P, tendría un patrimonio neto de 1,4 millones
de dólares -y hablarnos del dólar actual- al jubilarse a sus sesenta
y siete años". 8 De acuerdo a estos cálculos, el fondo del Índice s&P
obtendría un rendimiento del 8% real (corregido según la inflación)
sin riesgo alguno. No se menciona la posibilidad de que el rendimiento
deje de ser tan alto con el paso del tiempo :rii que la joven podría
no hacerse millonaria. El Ladies' HomeJournalpubli.có un artículo con
un titulo similar -"Todo el mundo debería ser rico"- en 1929. 9 Se
basaba en cálculos muy parecidos e igualmente omitía mencionar
la posibilidad de que algo podría ir mal a largo plazo. Ese artículo
adquirió mala fama después del crash de 1929.
Estas arg:nrnentos en apariencia convincentes acerca de poten-
ciales aumentos en el mercado de valores rara vez se postulan en
términos abstractos; por el contrario,. se los suele contextualizar a
través de relatos sobre inversores exitosos o fracasados, y a rnenu-
Mecanismos de amplificación: acontecer ~atural de fraudes tipo Ponzi/83
 do subrayan de manera velada la superioridad moral de aquellos
que supieron invertir bien su dinero. Por otra parte la opinión públi-
ca admira sin rodeos a quienes hacen dinero a paso lento y pacien- -- \ ,.,.,
te, sin dejarse perturbar por las fluc!JJaciones del mercado. Este ··}.~1~'
tema es pieza central de numerosos libros muy difundidos. Entre ~:~{f:;;r.1 . _.:
ellos se destaca The Millionaire Next Door: The Surprising Secrets of ;~!t[.X,
America 's V}Tealthy [El vecino ~lonario: los sorprendentes ~e~re- . ¿tf:i.fP1~¡: ..
tos de los neos de los Estados Umdos], de Thomas Stanley y William ~::;;.t-. I~:~,,
Danko, que integró la lista de libros de tapa dura más vendidos del : ;~i·-:.!1,;!:;;:~
New _York Times durante o~h~nta y o~ho sem.anas despué~ de s:r _';11~~ifH;;, .
pubhcado en 1996, y continua en la lista de hbros de bolsillo mas ::/:.:) . : ._
vendidos del mismo diario. El libro, que enaltece las virtudes de ,j~~yj: ~-
la paciencia y la prudencia, ha vendido más de un millón de ejem- _'~'~j~:a_ :.
piares.
Los relatos acerca de inversores pacientes han trascendido las fron- -~r_ ~~<: ­
teras de los Estados Unidos. En Alemania, el best-seller de 1999 The - :{:';.;'':! \
Road to Financia! Freedom: A Millionaire in Seven Years [El camino hacia :.}: 1:. :.:.- :
la libertad fmanciera: cómo hacerse millonario en siete años], de :;:!-?:[ _::-
Bodo Schafer, establece un horizonte de siete años para los inver- -::, >>¡':·
sores y afirma que la primera de las "diez reglas de oro"· es aquella -~::...;:,. -
que dice que el mercado se recuperará tarde o temprano de cual- :~::(j-:
quier caída. Otro libro alemán del mismo año, No Fear of the Next >-· t
Crash: Why Stocks Are Unbeatable as Long-Term Investments [Sin temor ~.~.::-
al próximo crash: por qué las acciones son inversiones invencibles
a largo plazo], de Bernd Niquet, está enteramente consagrado a
demostrar que, en lo que ;respecta a invertir en acciones, la pacien-
cia siempre .triunfa.10 _
Cuando analizamos las e~resiones populares de confianza en el
.ll)J;:_r:G¡¡,do_--Y-a_p.~rtC.::J.l~k~illl-ª.lSt-...d.fc.ada de 1920 o a la de 1990- e inten-
.ta.rnos..compx:ende~_cólllQ.Se..seo.tíalagente enaquel momento_, debe:. _,._. ._,
!!!_!?_S tener en c~enta gue en la mayoría de los casos las manifestaciones ~:~l~:[. ~
.Yisibles de confianza no son el núcleo Centrar de atención en los con- ~- f!-:·:¡
textos en que se originan. Por ejemplo, Suze Orman -exitosa consul- -~:;~:r¡
tora-de inversiones d~ante.la década de 1~90 y autora.de bes_t-sellers _){:~fl:'·.
como The 9 Steps to Fznanaal Freedom [Los 9 pasos hac1a la libertad -·\:;:;.J ,._,
fin~ciera] (1997) y The Cou~age to Be Rich: ~rea~ing_ a Lije ofMaterial ~nd ~g~j~;.¡:
Spmtual·Abundance [Valentía de-hacerse neo . como llevar. una VJda.-:;:;;: l':',
de abundancia material y espiritual] {1999)- se ha foijado una nota- ;::~ ·t.~- _
_ ble reputación en el medio televisivo {suele aparecer en programas ~- _:f.:~;,-
84/Parte l. Factores estructurales
como el de OprahWinfrey) explicando los pasos emocionales y espi-
ritual_~s que__~e~e~os dar p~ hacer fortuna. Orman aconseja vender
deuda y comprar acciones, pero su ejemplo del poder del interés com-
. . puesto _con un tipo de rendimiento del 10% no es lo que capta la
atención de la gente. La mayoría del público parece interesarse pura
y exclusi~amente en su mensaje espiritual. Su áfumación de que el
mercado producirá un rendimiento del 10% anual es un simple datÓ
arque su audiencia no presta mayor importancia, ni ha tenido tiem- -
po ni deseos de analiza,r. No obstante, la repetición constante de ello
-por parte de Orman y otros como ella- ha dado categoría de saber
convencional a su punto de vista.
Otros factores subyacen a la confianza ciega de los inversores actua-
les ... factores que solo contribuyen a enturbiar su pensamiento. Uno
;~,:r':.f . - de ellos es el inexorable aumento en el Índice de Precios al Con-
sumidor (IPC) -analizado en el capítulo anterior-, que ha ejercido
upa presión alcista sobre todos los .P-recios y por lo tanto -tendido a
borrar las caídas nominales en los mercados especulativos. La infla-
ción disimula el hecho de que -en términos reales corregidos según
~1 índice inflacionario- el activo especulativo podría no haber recu-
perado su valor real. Sin duda, muchos recordarán lo que ocurrió
con sus viviendas. Por ejemplo, los precios de las viviendas -que
habían bajado a comienzos de la década de 1990..:. han recuperado
¡ .. sus niveles altos de 1988-1990 en numerosas regiones del noreste de
los Estados Unidos. La gente tiende a olvidar que desde entonces
tuvimos una inflación de125% al30% en el IPC, de modo que el valor
real de la vivienda (corregido de acuerdo al índice inflacionario)
~ontinúa en baja: Por supuesto que con la baja inflación actu~ esta ·
sensación disminuye, pero la gente todavía recuerda las épocas de
infl~ción alta.. .- y las seguirá recordando durante algún tiempo. La
situación actual-con un índice de inflación más bajo, pero aún posi-
·. tivo- podría conducir a una alta valoración del mercado: la gente
se siente optimista respecto al futuro de la economía debido a la baja
_. inflación, pero no obstante sigue esperando que las cotizaciones
muestren la misma tendencia a recuperarse de las caídas que mos-
~aron durante los períodos infl~cionarios. -
·}.:. · Otro factor importante es la reciente expansión económica: el perío-
Q.o de expansión más prolongado en la historia dé los Estados IIni-
-dos_en tiempos de paz Los que predijeron una recesión quedaron
tan desacreditados como los que anunciaron el desplome del mer-
- ;~~~ti~~: Mecanismos de amplificación: acontecer natural de fraudes tipo Ponzi/S5
 ~~i:{:fJ.i~';
cado de ·valores, y esto solo sirve para confirmar el optimismo res- · -~~~j~~'[ ;;~[f. mercado. En 1989 eran .numerosos los que pe.n saban que el m er-
pecto al mercado. De hecho, la visible confianza de la gente en ,el . :ffi~J:<~~~i?:~ cado baj_a ría ellO% o el20%, de modo que el promedio de las expec-
mercado es un reflejo de su confianza en el conjunto de la econonn~ :'~\_}f/=:}:f;?:. tativas era prácticamente igual a c~ro.
En los últimos años, las mediciones de la confianza de los consunu- -:~8?;.~1;.<~[.~ No debería sorprendemos que pocas personas esperen que el mer-
dores -realizadas por el Conference Board y el Survey Research Cen- - ~¡;¿~:y::;>~ cado suba entre el20% y el30% durante el año siguiente. Sin embar-
ter de la Universidad de Michirran-
0
estu-v;eron cerca de alcanzar ~~~~:::: ¡~_:_·r go, no párece una respuesta admisible y no debemos esperar que
niveles récord. :;:~J~~,:::r-::/_: los medios de comunicación la validen. La única respuesta adrnisi-
bJ.e._e~ el mercado seguirá pagando lÓs mismos e impresionantes "
.t;;~~. t:?~:-~·. ~p.dimientos que como media ha venido pagando desde hace trein-
Pruebas de que las expectativas no empeoran ·""'. ~; ·:· ta años o más. También seria admisible aventurar que podría haber
~;;~;:r~·~~.
a pesar del alto nivel del mercado ~:.;~· t:~: una corrección -los medios no dejan de mencionarlo-, de allí que
algunos encuestados hayan pronosticado una caída. Pero, ¿acaso la
En mis encuestas a inversores descubrí que el actual mercado alto }i'('f_ .. gente cree en sus propias respuestas a ·-las encuestas? Es probable
no hizo disminuir la expectativa media. Formulé preguntas abier- < _; i · . que la mayoría de las personas no sepan qué creer, y es posible que
tas para conocer las expectativas de los inversores respecto al Dow ::: ·<('· consideren que sus respuestas son tan válidas como cualquier otra.
en distintos horizontes. No les pedí que eligieran entre categorías o -~.:_:·_:·~-f..· .\· Las encuestas realizadas por PaineWebber/Gallup revelan un mayor
distintos porcentajes de aumentos en los precios; por el contrario, ~!:·_··. ¡ , promedio de expectativas optimistas entre los inversores particula-
debían sacar sus propias conclusiones numéricas sin que mediara .: ·'- , · res. Las de julio de 1999 indican que los inversores esperaban un
sugerencia alguna de mi parte. Según las encuestas realizadas a inver- :::~:~A : rendimiento promedio del 15% en el mercado de valores durante
sores particulares COU ingTeSOS altos, en 1989 el inversor promedio
esperaba un cambio del 0,6% en el Dow a un año. En 1996, el caro-
. :: r·.¡ .. los siguientes doce meses. Parece muy optimista. mucho más que las..
evaluadas en mis encuestas. La diferencia entre los resultados podúa
bio esper<~:do era del 5%, y en 1999, del 4,6% (casi lo mismo que L- ! . deberse a diferencias sutiles en la manera de fonnnlar las pregun-
·en 1996). Así, a pesar del alza notable d.el mercado de valo.r.e.s_ch.u:an.- ., ¡. tas. Ellos preguntaron: "Si pensarnos en el mercado de valores en
te la última déc.rul.a, el promedio de expectativa de los inversores ,~'> · r general, ¿qué rendimiento total cree usted que reintegrará el mer-
particulares. c_op_j:Qgre~Q.s_:~¡J_t_o_s.JaiDbién aumentó desde 1989. No ;rt:':·.:j:.· cado a ios inversores durante los próximos doce meses?" . Yo pre-
· e~contré ninguna tendencia particular entre los inversores institu- ~j) [ ~ . gunté: "¿Qué cambios espera usted, en términos de porcentaje, en
cionales en cuanto a las expectativas de rendimiento del mercado ~- .. f . los siguientes casos? (Escriba a+ antes de la cifra para indicar que

:~~~J;~\I{~f0;~~8I;~~~3;~:~:~~h~~; ;_•'._~;,.__:. •"

a un año; esto indicaría que tampoco ellos se dejan desalentar por ·:~·;:i1:}
:_!:[·_•·_:
r@.de...}Qs inversores responde que el mercado subirá entre el 10% _
;¡ e_l_l5~~o duri!_n_t_e_eLaño.próximo, lo que equivale a~ rendimiento . · ::~_:J .
no~al histórico promedio de los últimos cincuenta anos. Son pocos : ·:.J
los que contestan por encima de esto. Aproximadamente un ter~!~- :g~/L . ·
responde que el mercado bajará ellO%, aunque algunos aventuran :iitt.".
el 20%. Si tomarnos en .cuenta estas respuestas, veremos que el pro- J;~~~J ;:
espera un aumento; a- para indicar que espera una declinación; o
bien deje el espacio en blanco cuando no sepa qué responder)".
En el cuestionario había espacios para que los consultados anota-
ran sus expectativas respecto al promedio industrial DowJones para
dentro de un mes, tres meses, seis meses, un año y diez años. El
lector ya habrá advertido -..que las dos preguntas suenan distinto.
PaineWebber/Gallup pregunta por un porcentaje de rendimiento.
Tal vez esto sugiera a los encuestados que el rendimiento debe ser
un número positivo. Yo pregunto por un cambio de porcentaje en .
el precio, e incluyo la posibilidad de que la respuesta sea negativa.
Las respuestas a las encuestas son sensibles a las palabras utiliza-

lliJ•
medio de las expectativas indica un aumento del 5% en el valor del . :?f.)t ::· das en la formulación de las preguntas (aunque ·si las palabras no

·~- t.f~oore"'~'~" .
Mecanismos de amplificación: acontecer natural de fraudes tipo Pon:zi/87
 se modifican, con el paso del tiempo los cambios en las respuestas :i~ Después de todo, los especialistas están en permanente desacuer-
indicarán."ia dirección de los cambios en las expectativas). ·/· do y cualquiera podría llegar a la conclusión de que no se pierde
En 1998, Montgomery Asset Management realizó encuestas tri~.·· ,. i;;;.~·- nada al ignorar sus opiniones sobre las perspectivas de cualquier
mestrales entre inversores en fondos mutuos. La prensa difundió los ~;~;~:¡·: ,.,·;·-O"if) activo. Por lo tanto los inversores deben fundamentar sus decisio-
resultados, los cuales indicaban expectativas aún más extravagantes ~;:~'{[ 'i'?fi nes en aquellos principios básicos aprobados por la mayoría de los
respecto al mercado de valores. Tina encuesta reveló expectativas ~5~ ·:J;;Íiff.( expertos . .
del 34% de rendimiento medio anual pá..ra los próximos diez años.· ..,..: ''f : <:~:~f. La mayoría de la gente no comprende la evidencia empleada para ·
Sin embargo, la metodología empleada fue defectuosa, segúnlo reve- .! <:;:;L P-ronosticar los rendimientos de activos. Los especialistas .hablan
Jara un. artículo del Wall Street journaL 11 La pregunta formulada a .¡ ,·::~-~~ de posibles determinaciones de laJunta Directiva de la Reserva Fede-
los entrevistados no dejaba claro si debían estimar el rendimiento . .'/·¡.·y·: ral en Washington, de cambios en la curva de Phillips o de distor-
~ual de los ~ró~os diez años o bien el ren~ento t?tal ~el dece- ::. ;i~:.·¡: .. , -~ siones en los beneficios globales debidas a la inflación y a procesos
ruo. Un rendimiento total del34% para los proxunos diez anos esta- .··: ~:.,·.~ .::: contables convencionales. La mayoría de los individuos no se inte-
ría en el orden del 3% anual, lo que no refleja una expectativa _: ·¿.d>:i~~ resan en esa suerte de información esotérica.
demasiado alta. Además, la mediana de·la expectativa era solo del ~. / ' J: ;? ;· No obstante, los inversores deben tomar decisiones. ¿Qué facto-
15% anual, por lo que la expectativa promedio anual del 34% debió ;:> ;..l . lU- : res podrían tener en mente al decidir cuánto dinero invertir en el
. haber si~o producto d.e unas cuantas respuestas exageradas que hicie- . .{ ¡~·:i
·~ :. · L •
_. mercado de valores? La sensación de que la Bolsa es "el mejor jue-
ron subrr el porcentaJe. .,·:..;:, '[" ·' .: go de toda la ciudad" podría desempeñar un papel crucial en la toma
·· Las expectativas .globales de la mayoría de los inversores no son, .;f::!<:t~·::,~ de decisiones.
_por lo tanto, tan altas como sugieren algunas encuestas. No obstan- ~'; .7~{:::; .· Sabemos que el mercado podría repetir su desempeño de los últi-
' te parecen ser ~astante elevadas y conservar el ímpetu de 1989 a : ::;:~ >:.. .¡ II1QS_afuls. Es una posibilidad real, tan real como la posibilidad de
.P-esar del alto mvel del mercado actual. ;,. ~::;:t ·: ; que ocurra un gran cambio. ¿Pero qué sentimos cuando, llegado a
-~_:;:: J:':.: este punto, debemos tomar una decisión? ¿Cómo nos sentimos cuan-
: >~-J :, do, ya entrada la noche, debemos completar el formulario del 401 (k)
Algunas reflexiones sobre expectativas :::;~,f.~.:~·,·. ';~. · .· . ! estamos c~sados y mole~tos por t:~er que tomar una decisión tan
y emociones de los inversores ¿.;_:;: ::<· Importante sm contar con mformac10n sólida y fiable?
~:;\ yc.. J ~c;:>_que sintamos depend~rá, p~r ciert~, de ~uestra experiencia
A la mayoria de los economistas les gusta imaginar que la gente deci- .S.;"?- . ...,...,. 1.. reciente en el campo de las mverswnes. SI estuvunos fuera del mer-
..
de sus inversiones con óptimo criterio, basándose en sus expectati- Jt?.~~ ca~ o y n~ participamos de las g?-nancias que otros disfrutaron en los
vas sobre los cambios futuros en las cotizaciones y en su estimación tt-:P..::;?.cc;~ últimos tiempos, es probable que nos sintamos muy arrepentidos. Y
de los riesgos de las distintas alternativas de inversión. Sin embar- ·-~0.t ·· el arrepentimiento es una emoción altamente :qJ.otivadora, como lo
. go, cuando el inversor decide cuánto dinero colocar en el mercado >?3 ~.: han demostrado los psicólogos. 12 También podríamos envidiar a
·. ! de valares y ~uánta ~eh e destina_r a ó~a clase de activos por ejem- · :·,:· ·~1>~ ~~·: ·.
"'-·¡ plo bonos, b1enes rruces u otras mvers10nes no suele fundamentar ·;:;v ·'.·.
5 aquellos que obtuvieron_ ~ás be~eficios en ~l :nercado de·valores
que nosotros durante el ultimo ano. Y la enVIdia es un sentimiento
l ML.decisión en cálculos escrupulosos. Además, los inversores no acos- ~~~~: ':·;_.. doloroso que hace bajar la auto estima. Si los que ganaron tanto dine-
tumbran a estudiar los pronósticos de rendimientos de activos para :.W··· .· · ro en la Bolsa fueron más astutos o estuvieron mejor informados, ·
contrapesarlos con los riesgos que conllevan. · ;5-f :·:-: ~ nos sentiríamos unos holgazanes. Y si no fueron más astutos y solo
· ··.Esto se debe; en parte, a que los inversores suelen pensar que lo~ ;;~;f {. · tuvieron mejor suerte -la fortuna .les sonrió-, tampoco nos sentiñ-

"'"""""''
~ _·.expertos no tienen demasiada jdea de los posibles cambios futuros ~D~; \·~:: amos reconfortados. Probablemente sentiríamos que, si p~diésemos
·· .en).OJLP-_recios de activos ni tampoco de los riesgos que implican. L~trt-:- participar .de un solo año más de·mercado alcista -suponiendo que

"""""' l. ~odore• """'"""'" . .fl~i. do =plifi=ión• •ront.ou""""" do """d" tipn Ponri/89

:.:r f!-47.
 .r;:~~J¿~~1~~~7tP.r- .
esa tend~cia se mantenga- nuestro herido orgullo se vería alivia: ;/N;&l~~~$f::. cesa Diana. EUnter.é.s_que manifestamos p_QLe..Unercado de val o-
do. Por supuesto que también podríamos pensar que el mercado -::tJ~? ~[~;:~~}:. res también ti~ne sus modas y sus caprichos, que suelen depender
puede bajar. ¿Pero cuánto pesa el desgaste emocional de una posi~ ~:~,:~~:fh?~~;:.· !k_k..c@.dad..mtiva d..e_.lo_¡¡ acontecimientos precipitantes.
~le pé~dida en él momento e~ que debemos decidir en qué tipo de :::.~iJHJ.;:;_;~',· · AJ,g:nnas escritores han señalada q1;e el aña!929 se caract~rizó por
mverslOnes colocar nuestro dinero? ..:· -:~:-t r:;--::,:·. . un espectacular aumento de la atenc10n de los mversores hacia el mer-
Tal vez sintamos que esa pérdida potencial no afectará tanto nues· ··:':,:2: ;:· _::~ ·cado. En su libro El crash del29,Joh.tl Kenneth Galbraith escribió :
(:.ro egQ_c_o mo el fracaso de no haber participado hasta ahora en el
· mercado alcista. También podríamos damos cuenta de que corremos , .. ,
T< ¡. .. En el verano de 1929 el mercado no solo dominaba las noticias. Tam-
~l riesgo de entrar en el mercado justo cuando este comienza a bajar.. , .. ;::;¡ bién dominaba la cultura La minoría recherché que en otros tiempos había
Pero el coste psicológico de una posible pérdida futura no será mucho ··· f -~ - .i · manifestado interés en Santo Tomás de Aquino, Proust, el psicoanálisis
y la medicina psicosomática prefería hablar de la_United Corporation
mayor que el arrepentimiento real de haber estado fuera del mer- _...:·:·,_\_l .:_· o la United Founders and Steel. Solo los más agresivos excéntricos se
_cado en el pasado. Por lo tanto -y aunque existen muchas otras mane- 1 mantenían apartados del mercado y demostraban interés en la auto-
ras de contrarrestar la jncómoda sensación de "ser un perdedor", por - ·· ·i -~~. hipnosis o el comunismo. En Main. Street siempre habían pululado los
ejemplo redescubrir la importancia de ser un buen amigo, esposo o { .:· ¡:-._: ciudadanos que podían hablar de la compraventa de acciones con cono-
padre, o la de disfrutar las cosas simples de la vida-, podríamos lle- ./·.\¡ ·.·. cimiento de causa En 1929 esos ciudadanos se transformaron en oráculos
gar a la conclusión de que la única decisión satisfactoria a nivel ···i· > andantes. 14

emocional es invertir en el mercado de valores. ~::~;:f;, ¡: .;:.

Claro que, si.¿w. hemos estado en el mercado y debemos decidir si .·· .:·[.. .
nos conviene o no permanecer en él. nuestro estado emocional será , ·i .'
r:!ll:!Y distinto. Es probable que sintamos satisfacción y algo de orgu- ·<~:.
llo por los éxitos pasados, y naturalmente nos sentiremos más ricos. ·_, ·'!
Tal vez sintamos lo mismo que los jugadores que han hecho saltar la . .-
banca en el casino: que estarnos ')ugando con el dinero de la casa" ..
y por lo tanto no tenemos nada que perder si volvemos a apostar. 13
El estado emocional de los inversores en el momento de decidir -:.~.:•\ [ .
r
·\',sus inversio.n~sin dnda,_uno de los más importantes factores ·· ..;
Lcausantes del mercado alcis.ta.._Aunque dicho estado emocional sea · ~: .y~
hasta cierto punto una consecuencia de los ·factores descritos en el '\~:.
Muchos otros comentarios dan fe de que la atención pública se
había concentrado en el mercado de valores a fines de la década
\ :·.
de !920. Convendría tener en cuenta que el argumento de Galbraith
contiene ciertas exageraciones periodísticas que sin duda no le habrí-
!..an sido disculpadas de haber escrito en los años veinte. No obstan-
te, está en lo cierto r especto a la dirección del cambio ocurrido
¡: . durante esa década.
Si leemos la Reader's Guide to Periodical Literature [Guía del lector
l.
a la literatura periodística] de tódos los años de la década de 1920,
veremos que solo un porcentaje ínfimo de los artículos de los diarios
!_:
--casi siempre inferior al 0,1%- se ocupó del mercado de v:a lores
:: ·

. capítulo anterior -entre ellos el individualismo y los valores mate- durante ese decenio. La gente pensaba en otra cosa. Sin embargo,
rialistas-, el ;m pacto psicológico de la creciente tendencia alcista ·.: i el porcentaje de artículos especializados en el. mercado de valores
observada en el mercado amplía sus alcances. ·:·: :~·J fue aumentando en el transcurso de la década. Entre 1922 y 1924
",-;:-:-__ I se publicaron 29 artículos sobre el tema, lo que equivale al 0,025%
.-~~/: ..¡ de todos los artículos editados; entre 1925 y 1928 el número subió
;-
-·~

• Atención del público al mercado . . ·¡ a 67, o el 0,035% de todos los artículos publicados; _entre 1929 y 1932
. ..
ya sumaban 182 artículos, lo que equivale al 0,093% del total publi-
;.

...::::-:- ·l
•: . !

... ELni~eLdelint.ei:és y la atención del público hacia el mercado cam- . • ~'".. !'cado. Así, durante la década de 1920, el porcentaje de articulas sobre
gia c.9n el p.aso del tiempo, dado que el interés de la gente salta de el mercado de valores casi se cuadruplicó. . .
\Alie..ma a otro con suma facilidad. Nuestra atención salta de las no ti- Pudimos observar un patrón similar de cambio en el interés del
.. cias sobrejacqueline Kennedy a las de O. J. Simpson o las de la prin- público a través de la lectura de la Reader's .Guide_[Guía de lecto-

90/Parte l. Factores estructurales Mecanismos de amplificación: acontecer natural de fraudes tipo Ponzi/91
 res] correspondiente al reciente mercado alcista (aunque
de artículos que se ocupan del tema fue más alto durante" este
do que eñla déciida de 1920): Eri.J98.2,"cuarido el mercado .
tocado fondo, ~e publicaron 242 artículos, lo que equivale al O,
de! total. En 1987, el año del crash, hubo.5!;),2_a.r.!icu!C>~, _o__e!_0.1ª61-% deÍ .
total. El interés del público disminuyó después del crash, y en 1990 ·>
solo se publicaron 255 articulas, o el 0,171% del total. En los años ·
1996, 1997 y 1998 la cantidad de artículos volvió a atimentar y alean-· ·
zó los 580 en 1998, el equivalente al 0,293% del total de artículos ·
publicados. ·
Otra prueba. de la atención que los inversores prestan al merca- ': . : ·
do es la cada vez mayor cantidad de clubes de inversión, según infor- ·
mes de la Asociación Nacional de Grupos de Inversores (ANGIL Estos . ·
clubes son grupos sociales pequeños que se reúnen al anochecer
en la casa de alguno de sus miembros e invierten en conjunto peque-
ñas sumas de dinero para entretenerse y aprender algo acerca de·las
inversiones. El ANGI fue fundado en 1951 -al comienzo del merca-
do alcista de los años cincuenta- por cuatro clubes de inversores; en
1954 el número de clubes llegó a 953, alcanzó un máximo de 14.102 .. . _:'·..:·· &
en 1970 (cerca del máximo del mercado) y se desplomó junto con ,; .:·;"': . ·
el mercado en 1980 (cuando este estaba por tocar fondo) con un total .->'·
de 3.642 clubes miembros. Actualmente la cantid<Ld de clubes supe- . .
ra con creces su máximo anterior: hoy suman 37.129. 15 La relación , ·
entre la cantidad de clubes de inversióJJ. y el funcionamiento del mer-
cado de valores es notable, e indica que los mercados alcistas atraen .
la atención de los inversores. • ,. ·
~ El comportamiento del volumen de ventas en el mercado es otro .
factor que contribuye a demostrar que Jos éxitos pasados atraen la ·: ..
_atención del público. El volumen de ventas -medido según el volu-
men de transacciones en dólares sobre el valor total del mercado
en la Bolsa de Nueva York- aumentó notableme~te durante los
primeros años del mercado alcista posterior a 1982 y disminuyó
durante un par de años después del crash de 1987, para luego reto-
mar su tendencia ascendente. A través de un análisis estadístico
' '
los economistas Meir Statman y Steven Thorley demostraron que los
elevados rendimientos del mercado de valores impulsan un alto volu- ·
.~E!n ~~~-~~E.J:~~e.~__ d!!_SP!!~!Y_ q~~, si.'f?~en l<3.: altayolalili:~ad d~- 1~ .
cotizaciones también aumenta el volumen de las transacciones, / ·
este efecto de la volatilidad sobre el volumen de las tr~acciones -
92/P.irte L.Factores estructurales
Statman y Thorley llegaron a la conclusión de que este
,efecto persistente de los rendiinientos sobre el volumen se debe al
iiiipacto de los altos rendinúentos sobre la confianza de los inver-
·sor.es.16 Aunque un mercado en alia'"iza las velas de todas las embar-
caciones", los inversores tienden a suponer que sus éxitos bursátiles
confum~ sus propias capacidades y conocimientos, y esto fortale-
. ce su interés en comprar y vender acciones.
Cuando alguien triunfa en un área determinada, manifiesta una
tendencia natural a tomar nuevas iniciativas y desarrollar sus capa-
Cidades con la esperanza de obtener mayores triunfos. En el estu-
·'· dio de un grupo de inversores que habían cambiado las transacciones
telefónicas por el sistema online, los economistas Brad Barber y Terran-
ce Odean descubrieron que, en promedio, estos habían superado
al mercado en más. del 2% anual. A través del sistema online, estos
inversores adoptaron una actitud más especulativa y activa en sus
transacciones y acabaron rezagados al mercado en máS del3% anual. l7
;.·( : ~~o~a inte~retarse gue el exceso de confi~a en _los é~tos ps.S.ª-dus
~: .: ,); ¡inctt.o a los m versares a P-agar el costo ÍÍJ~~:p.rend.e.r
cómo funcionan las transacciones on1Jm. Ahora, tras haber adquirí-
do esas capacidades e intereses, es probable que presten más atención
al mercado durante un periodo prolongado -medido en años- para.
ver si sus habilidades bursátiles "dan fruto".
Si prestamos atención casual a conversaciones sobre el mercado,
veremos que suelen ocurrir en el transcurso de una cena con amigos,
una fiesta, una comida al aire libre u otro evento social. ~?- Bolsa es
un ~e,~_<!_<:l_~- ~CJ.J;l.Yt'<r~CLf.i.9n.,_ª~~P-1&--cio_p..orJa.may..oña,.eincluso_mediana-:.
mente atraf_tt•.;:q:J?odría decirse que es un tema ameno. Hace veinte
años, hablar del mercado de valores en una reunión social hubiera
sido una indiscreción, un paso en falso, un lamentable intento de
mezclar el placer con lo_s negocios. La diferencia entre ayer y hoy
es sutil, pero no obstante revela un cambio fundamental en el entu-
siasmo de los inversores por el mercado.
·..
Teorías de retroalimentación de las burbujas
Según la teoría de los ciclos de retroalimentación. los aumentos
iniciales en los precios (causados, por ejemplo, por el tipo de' faé- i
. 1
tores precipitantes que describimos en el capítulo anterior) .condu-
Mecanismos de amplificación: acontecer natural de fraudes tipo Ponzi/93
 t.·.. ~.~·
' :-f.\t·~~·:"!.f·>
' '\l!''
e en a mayores aumentos en los ~cios, dado qu lo s f ctos de ~-~'·.~;!" ~:tk Los economistasjohn Campbell y Jobn Cochrane propusieron la
los aumentos iniciales alimentan preci.ns...t.cu:layía más altos a través .·-~;~\~l- ~~~f teoría de la formación de hábitos, que también podría amplificar las
d~..J~~reciente demanda de los inversores. Esta segunda ronda de ;-: :.\:~ ·';t·:;:!,f:~ respuestas al mercado de valores. De acuerdo a esta hipótesis. la gen"'
aumentos en los precios alimenta una tercera, la que a su vez ali- :;::;'?~ tf~(t te se habitúa poco a poco al alto nível de. consumo que cabe espe-
menta una cuarta, y así sucesivamente. De este modo, el impacto ''-·7- n:~:~ rar de un mercado cuya valoración·es cada vez más elevada. Después
inicial de los factores precipitantes se amplifica a través de aumen- · · -~?· de un aumento en las cotizaciones la gente podría experimentar nue~
tos mucho mayores en los precios de lo que los propios factores <", - ~ ;._· vos y miis altos niveles de consumo, aunque sin habituarse a ellos;
hubieran causado. Estos ciclos de retroalimentación podrían ser uno ::: -: •l ..: Los inversores que obtuvieron importantes beneficios podrían aven-
de los fact~res ~esponsables no solo de los mercad?s alcist~! bajis- -~ _, .t ,:,t.
turarse a correr más riesgos, porque todavía se sentirían capaces
tas en la h1stona global del mercado de valores smo tamb1en, con : :.,~:· ·: > ·:·:,-· de abandonar su mayor nivel de consumo si una mala inversión
algunas diferencias específicas, de las alzas y bajas en inversiones _<::·'1.·' los obligara a .hacerlo. Nuevamente, la decisión de los inversores
particulares.: _ :,->_~~/ de conservar sus acciones a precios más altos podña amplificar los
Como hemos visto, la teoría de la retroalimentación está muy clifun- .. ·. :; ·. ·: · efectos de los factores precipitantes. 19 ·.
di da, aunque la mayoña de la gente no habla de un ciclo de retroali- . · f :· Más allá de cuál teoría de retroalimentación se aplique. lo cierto
mentación. Este es un término científico para lo que vulgarmente · ·:·1 es que la burouja especulativa no puede crecer eternamente . .La
podría llamarse círculo vicioso, profecía autocomplaciente o seguir · ·J · · ~ manda de determinadas acciones or arte de los inversores no
la corriente. Si bien el término b.urbujcus.,beculativa tiene más de un / p.ue.de..c..9ntin:Qar para siemP-re y cuando deje de existir... los precios
~ificado en_ el dj~c_u.rso corriente, por lo general alude a esa cla- -.,... Ld~jarán de subir. Según la versión corriente de la teoría de retroa-
s_e__d~.. r.:~J;t.Qel..im.e.lliª-.Qñn· .. limentación de expectativas, en ese momento podríamos esperar
Según la versión más popular de esta teoría -la que se fundamenta ·' 1 . . · la caída de esas acciones en el mercado -un estallido de la burbuja-,
en las expectativas adap1all.les=J.a retroalimentación ocmre porque los dado que los inversores ya no pensarían que la cotización seguiría
aumentos pa.sad.Qs..en,l.a~-~-ª.do~..generan expectativas de fu tu- subiendo y por lo tanto no tendrían motivos para conservarlas. Sin
. r..Qs aumentos. 18 Otra versión sostiene que la retroalimentación se ;-~-, · , embargo, las versiones de la teoría no se fundamentan en los aumentos
debe a un aumento de la confianza de los inversores en respuesta a · ~, . 1 constantes de las cotizaciones que conllevarían un estallido repentino
aumen.tos pasados en las cotizaciones. Por lo general, se cree que ., .: de la burbuja.
la retroalimentación no responde a un alza súbita sino a un patrón .~--:. · Por cierto .:...incluso según las versiones más populares di!..la teoría
consistente de aumentos en las cotizaciones. <~_:~: d.e retroalirnentáción-. no hay motivos para pensar que ocurrirán
La evidencia que analizarnos en la primera parte de este capítUlo ·;·• súbitos estallidos de burbujas especulativas. Para ello las deman-
confirma gue estas dos teorías de retroalimentación -basadas en ··:."': das .de los inversores deberían ser más ruidosas; las respuestas a
f
las _expectayvas adaptables ~~ ~~nflanz a ~e las. i_nv:rs ores ddesemd- _\:~t.- 1- If~~t cadm~ios pa~ad~~ en Itas c oti~aciones, m~ imfl predetcibAleds, y_la
1
P-enan un Importante pJ!F.e~ actna s1bmqon 0 e1 merca oe .:::·d: cu a e smcromzac10n en re 1os mversores, mas agran e . emas,
.Yªlores. La retroalimentación también puede ocurrir por motivos ,:. ·~ [ es improbable que la incitación a entrar o salir del mercado crea-
emocionales que no tengan vínculo alguno con las expectativas o .. da·por los cambios pasados en los precios solo sea definida por
la confianza de los inversores. El efecto de "jugar con el dinero de la las modificaciones más redentes. Es lógico pensar que los in ver-
casa", que analizamos anteriormente, puede producir un:a suerte ·.~":.~ · seres considerarán los cambios ocurridos en los últimos días, serna-
de retroalimentación: esta estructura mental podría disminuir el -: <. • nas o meses antes de decidir si el funcionamiento del mercado les
impulso de venta de los inversores luego de un aumento en las "';:~'5. '· parece atractivo. Así, la teoña de ia retroalimentación confirma un
cotizaciones, y de este modo amplificar los efectos de los factores patrón de cotizaciones caracterizado por las interrupciones y los
precipitantes sobre las mismas. for.cejeos. 20 ·

94/Parte l. Factores estru~turales Mecanismos de amplificación: acontecer natural de fraudes tipo Ponzi/95
 también se piensa que hay una burbuja temporal y está dispuesta a dejarse lle.,
por sus vaivenes mientras dure~ . ·
. A partir de una serie de rrulicadores obtemdos déqmis ·encuestas'
· semestrales a inversores mstitucioriales, construí un índice de ex(Jec-
los precios, y así sucesivamente. (El término burbuja negativa : tativar de burbujas. Los indicadores a que me refiero son los :pórcen~
pre me hace pensar en una botella de plástico sellada cuyo conte'f . · tajes de encuestados que afirman que el mercado está demasiado
nido de aire caliente implosiona poco a poco a medida que.se · . · :· alto pero cóntinuará subiendo a corto plazo, que el mercado subi.;. ··
enfriando y vuelve a recuperar su forma cuando alguien la desta~ . rá.Yluego bajará, que es aconsejable .permanecer en el mercado solo
pa; sin embargo, esta metáfora es tan inapropiada como la de la bur~; ...,.,. ,. .,.,..:.,.. ·. a corto plazo, que no hay que 'dejarse llevar por el optimismo aje-
buja de jabón para los eventos especulativos de signo positivo.)'~ ;: . no, y que el mercado subirá a corto plazo aunque la probabilidad
Los precios continúan bajando hasta que parece imposible que bajen .-~;· .· de un crash en lo~ próximos seis meses supere el ~0%. Un pareen-
todavía más, llegado es~e p~to los inversores ya no tienen motivos ; taje sustancial de los encuestados -entre el 10% y el 50%- dio estas
para rechazar esas acciones y la burbuja negativa estalla por fm:.. · . respuestas a mis preguntas. El índice de expectativas de burbujas
al contrario de las burbujas positivas, es probable que el estallido no ,;.. ·. muestra oscilaciones importantes que indican que el porcentaje de
sea súbito. ..:::·:.:·~> ·:.: . inversores institucionales que manifiestan "sentimiento burbuja"
La dinámica de los ciclos de retroa]jrnentacióo puede generar com~ .. ~:t ha fluctuado con el tiempo. El nivel del índice podría estar relacio-
pm:tam.i.entos complejos y en apariencia casuales. Los así llamado~ ~ :· • ,, · nado con los cambios ocunidos en el mercado de valores en el semes-
generadores numéricos casuales -que forman parte.,del software de · tre anterior, lo que indicaría que las expectativas de una burbuja
algunas computadoras- son solo ciclos de retroalimentación no linea" .' .::, . .. temporal son más altas cada vez que el mercado sube en los seis
les, e incluso algunos de los más simples muestran comportamientos ·.:;._.:,:-¡ ~~--. meses anteriores. Sin embargo, el índice no muestra una tendencia
tan complejos que sugieren la intervención del azar. Si admitimos que ·..·:. <:.·:. definida en la década desde .1989.
en.la_e.conornía operan otras clases de ciclosde retroalimentació:R. (acle- ':/ ·•· · En la encuesta Big Money Poli, realizada por Barrons en abril de
más del simplista "aumento pasado en el precio provoca aumento .· · 1999 entre gestores monetarios profesionales, se preguntaba lo
futuro en el precio"), _llega.t§!1os a la conclusión de que el azar del· · siguiente: "¿El mercado de valores se encuentra en medio de una
mer~ado -es decir, su tendencia a producir movimientos repentinos burbuja especulativa?". El 72% de los consultados respondió que
s~a ~ón- no es tan inexplicable como creíamos. La rama sí, y solo el 28% contestó que no. El resultado puede parecer sor-
23

de las matemáticas que estUdia los ciclos de retroalimentación no linea-
les -llamada teoría del caos- podría ayudamos a comprender el com-
piejo comportamiento del mercado de valores.22
Cómo perciben los inversores
la retroalimentacl.ón y las burbujas
La teoría de la retroalimentación de las burbujas especulativas es tan
~:Q.ocida que ya forma parte de nuestra cultura popular. Por lo tanto,
es natural preguntarse si la percepción pública de estas burbujas
podría sufrir la influencia de la alta valoración del mercado actual:· ·
Lo más sensato seria pensar que la burbuja existe solo porque la gen-.
prenden te ya que no descubrí una tendencia alcista sustancial en
el índice de expectativas de burbujas; sin embargo, ]a pregunta de
''·'.;>. ll.ªIDJ.ll.S es bastante ambigua porque no define qué es una hm:bnja.
y no estable~e ~ompílJ:acjpnes. con años anteriores Las otras pre-
guntas de la encuesta no buscan averiguar si los ~onsultados tienen
expectativas de burbujas -de acuerdo a mi defini~ión- y el resulta-
do general expresa expectativas generales relativamente optimistas.
pe he~ho no hay demasiadas pruebas de que la_gente piense
.que pos encontramos en ~.::.de...un.a..h.urlmja..especnlatiya tran-
..§..i..t.oria debido al alza del mercado en los albores del nuevo mile-
.trio- El rasgo_ que mejor defln~ las altas cotizaciones actuales es la
inmensa confi~a del público en que el mercado siempre dará bue-
nos resultados~ · :· · · .

96/Parte l. Factores estructurales Mecanismos de amplificación: acontecer natural de fraudes tipo Ponzi/97
 Los fraudes de Ponzi como modelos f estafador lo sabe. Lo mejor que podría pasarle es desaparecer de
de retroalimentación y burbujas especulaiivas ·~~ · la escena sin haberle pagado a la última y más grande ronda de inver-
. .., ·-:-·:~.;'e:.·. . •- sores, y luego escapar de la mano de la ley. (También podría espe-

mentación de precios -cuyo efecto es aumentar el entusiasmo y 1<

Es difícil demostrar Q_Ue un siw_ple modelo mecánico .de retroaü~:;c{~~7 ,:i~~;~f;· rar, con un poco de suerte, que aparecieran de la nada fabulosas
.::.~::· . =:'"}~:' oportunidades de inversión que salvaran el fraude.)
atención de los inversores- es un factor im:p.o.ú~ en los m;rca- . · _,., ·:·,;> Sabemos que_lp_s fraudes de Pon:z;~ tienen la vii.W.!Lci~_l;l_~<;_~J...ti.¡:;_p_~
dos financieros. Podemos tener la impresión de que el público mani- ·'. ·('. ·:;_,_;:;F ~pe.r:p.etra.dru:.e.s,_al_r.oeJl.O~~~...te.S.Os....En 1920, Char-
fiesta entusiasmo parlas inversiones debido a los aumentos pasados . ·: ~- ¡: :/:i:. les Ponzi atrajo 30.000 inversores y emitió pagarés por un total de ·
en las cotizaciones, pero no tenemos pruebas concretas de que ese.~:_:·;, " ·. .' ·. ,~': . 15.000.000 de dólares en menos de siete meses.24 Un caso más reciente
mecanismo de retroalimentación afecte sus decisiones. ·.: ''"~ .. · ·::· y también célebre es el de Raejean Bonham, una ex ama de casa que
Para demostrar que estos mecanismos de retroaliment~:ión de- ._· ·::_ ... ·::': puso en marcha su propio fraude de Ponzi en la pequeña ciudad de
sempeñan un papel en los mercados financieros resulta util consi- ~- ·· ~ ··. · Fox, en la zona rural de Alas ka. Prometió pagar dividendos del 50%
derar el ejemplo de los fraudes de Ponzi -también llamados Club :.-:·: · en doce meses y convenció a 1.200 inversores de cuarenta y dos esta-
·de la Pirán).ide o fraudes piramidales-. Me.dian.t.e..s:s.tos fraudes los '···· dos de que le pagaran entre 10 y 15 millones de dólares entre 1989
. ·· ·estafadores crean una retroalimelltación positiva entre falsos ren~· ·,/):: y 1995.25 .
-- ~dimientos ª-C.!Jl.al.e.s_y. sup11estos rendimientos fum..I:M.. Estos frau7 '=.::~< · , .Una de las historias más dramáticas que conocemos ocurrió en
;'..;;~ des se han perpetrado tantas veces que los gobiernos tuvieron que '· ~: , Albania entre 1996 y 1997, cuando una cantidad de fraudes de Pon-
declararlos ilegales; no obstante, siguen ocurriendo de tanto en tan- ··..: ·-. zi que prometían fabulosos rendimientos atrajo la atención de gran
.- to. Su interés radica en que, en cierto modo. son experimentos con~ ·:-:".: parte de-los habitantes del país. Siete fraudes de Ponzi acumularon
.·· ~ trolados (ipor el estafado.r.!)_que.dernuestran algnnas características :~:~.<:.: aproximadamente 2 mil millones de dólares, lo que equivale al30%
; ---: de la retroalimentación que no se pueden observar fácilmente en ::;·:. del Producto Interior Bruto anual de Albania.26 El entusiasmo gene-
, loo mercados normales ni en los experimentos psicológicos de labo- -:~: =::: rada por estos fraudes era tan intenso que en las elecciones de 1996
:o ~ratorio. ·
. En un fraude de Ponzi, el gerente promete a los inversores enor- _:·:· " 1 ·.
' <~,~- , :·. los miembros del partido gobernante incluyeron en sus ca~pañas
logotipos de los fondos de los fraudes de Ponzi, con el evidente
mes rendimientos a través de las inversiones realizadas Pero lo cierto .·. ·.. propósito de atribuirse el éxito de esa nueva fuente de riquezas.
es qne el dinero de los inversores no es colocado en ningún activo ;>_:. Cuando los fraudes fracasaron en 1997, grupos de manifestantes enfu-
real. En cambio, el gerente les paga a los primeros inversores con ·.\~', recidos atacaron los bancos e incendiaron edificios públicos; el gobierno
las g<UJ._ancia,~d~J;:t.Y.enta..<lillnt..1lJk..CL\lJl_ª-.,.SJ!_gyn¡;@_r.gnda de inver- ::~:~;;-.· 1 . se vio obligado a enviar al ejército a las calles para restaurar la paz
s..ox:es, y a_es.tos...c..o.n.Jas.ganancias_deJa..Y..enta.....a_unq,_ter_c~m-r.P.mla .., , . y numerosos manifestantes murieron. El colapso de los fraudes obligó
. d_ejnv.ersores,.y así sucesiYamente... El fraude debe su nombre a un ·:·:·.· ..,. · al primer ministro Aleksander Meksi y todo su·gabinete a renunciar
caso muy famoso (aunque no el primero) de este tipo de fraude, per- '·~ '-' ; a sus cargos.27
petrado en 1920 por un tal Charles Ponzi en los Estados Unidos.· .. ~; -i: .. Como parte de su estrategia, los fraudes de Ponzi exitosos pre-
El fraude de Po~ incita a los primeros inversores -a los que supues- \:: ·:· sentan a los inversores una historia creíble sobre la mejor manera
tamente ha hecho ganar enormes sumas de dinero- a comentar ·'".::\ . de obtener enonnes ganand;s, Por ejemplo, Charles Ponzi convenció
· sus éxitos financieros a otra ronda de inversores, quienes a su vez .\~\ .. a los inversores de que podrÍa hacerles ganar muchísimo dinero
invierten en el fraude y posibilitan que el estafador pueda pagarle i:i~{ : _. mediante la explotación de una oportunidad de arbitraje que inclu-
a la priri:u;;rai:ónda de mversOi:es, cuyos triunfos atraen cada vez ~ás :Z~J.~ ~ ía cupones internacionales de respuesta postal. Los compradores
inversores, y así sucesivamente. Tarde o ·temprano, el fraude debe ::~~;: -: ·_ de estos cupones, que eran vendidos por los servicios postales, los
llegar a su fin porque la oferta de inversores no es inagotable, Y el ~~;S ·. adjuntaban luego en las cartas con respuesta prepagada y las envia-
.::.~~. ·::::· .. '

~li
98/Parte l. Factores estructurales Mecanismos de amplificación: acontecer natural de fraudes tipo Ponzi/99
 -;~a~:~.:
ban a otros paises. Según parece, dado que el tipo de cambio vigen- :?}~~~ :·de que otras hayan hecho fortuna es la prueba más persuasiva del rela-
te no era exactamente igual al implícito de los cupones -postales, la ::;}~"t :. . to d_e éxitos :firiancieros que suele acompañar a los fraudes de Ponzi:
compra de los mismos en Europa y su posterior verita en los Esta- '':~~~t; :-, ~ Üna prueha·que supera inclüso los _arguriientos más razonables que
dos Unidos implicaba oportumdades genuinas de obtener ganan- j;~J ~~!"lff; se puedan esgrimir contra dicho relato.
cias. La propuesta de Ponzi, difundida por algunos diarios durante _;(;g~~; .'i[[ii~
la implementación del plan, les pareció creíble a varias perso~as ·t~.)~i. ·'E,Tj.;:.
influyentes. Pero las oportunidades de obtener ganancias no eran {~?~ :.>~fff.i.'· ·L as burbujas especulativas entendidas
realizables ya que resultaba muy dificil vender los cupones, y el frau~ ::f::1;::·. ~;;;t: como acontecer natural de los procesos de Ponzi
de comenzó a revelarse cuando el director del correo de Nueva York ~:}~ :!;:~"i.',.
declaró-que la reserva mundial de cupones internacionales de res- ·::::~f~;:: \:i'{ Podría parecer -por extrapolacíón de ejemplos similares a los que
puesta postal no alcanzaría para hacer la fortuna que Ponzi decía _:~.},::./ ·:.;¿~~~:;_· inchiimos en la sección anterior- que los ciclos de retroalimentación
haber hecho. ·> .
: 7
:~~ ·espe-c ulativa que en reaJjdad son fraudes de Ponzi es.Rontáneos ocu-
Ra.ejean Bonham, en Alaska, basó su proyecto en la supuesta com~ .l~:~:·:• :·"!Je rren de vez en cuando sin los artilugios de un gestor fraudulento .
pra a las grandes compañías aéreas de millas de viajeros habituales Il':"'::;;? Aun cuando no haya un manipulador que se ocupe de inventar
no..Jltilizª-Cf~,_queli.tegQ..t!:a.n.sÍ.onnaha en billetes de descuento y vendía , --., :-.·.· ::- historias falsas y embaucar a los inversores, por todas partes se escu-
con g:r@_beneficio a su favor. La compañía de inversiones .albanesa i~~:::_:<;;i . chan rumores acerca· del mercado. Cuando los precios suben varias
VEFA supuest:a.rilente realizaba numerosas inversiones convencionales : ,,;·.,.. .'·· veces, los inversore~ se ven recompensados sucesivanlente través a
en una economía en vías de recuperación . .(En aquella época también · · de los movimientos de las cotizaciones en los mercados, como ocu-
corrió el rumor en toda Albania de que la VEFA era una fachada para ·. m! en los fraudes de Ponzi. Todavía hay mucha gente .(a decir ver-
el blanqueo de dinero, actividad que numerosos inversores conside- ·:.:, dad, los corredores de Bolsa y la industria de los fondos mutuos en
28
raban una buena manera de hacer fortuna.) _. su conjunto) que se beneficia contando historias que sugieren que el
ResP-ecto a estos ejemplos de fraudes de Ponzi, cabe señalar gue :~. mercado continuará en alza en el futuro. Estas historias no tienen
los inversores iniciales fneron muy escépticos y solo invirtieron sumas por qué ser fraudUlentas; su efecto radica en hacer hincapfé en las
P-egueñas. La idea de invertir en un arbitraje de cupones de respuesta _ ?:) . noticias positivas y poner menos énfasis en las negativas. El reco-
postal- por muy bien fonp.uiado que estuviera el fraude y sin piue~ :·;; ):· rrido de un fraude de Ponzi espontáneo -si podemos denominar
bas evidentes de que otros se habían enriquecido- no fue lo bastante .;::~: .> · ásí a una burbuja especulativa- será más irregular y menos drásti-
creíble como para seducir al gran público. Los inversores solo co- <~Yr·, .. co debido a la falta·de manipulación directa. No obstante, si está res-
rnienzan a confiar en el fraude cuando comprueban que otros han -~-:';iY,': j•-:.( paldado por historias también espontáneas, el recorrido de la burbuja
obtenido grandes rendimientos. .~·,<:··. ·. ·• :::, se asemejará en ·algo al de un auténtico fraude de Ponzi. El pasaje
J..a posibilidad de que los suP-uestos rendimientos de las inversio- ,: :::~.·-~ : :~ ;: de los' fraudes de Porizi a las burbujas especulativ~ espontáneas pare-
nes wovengan en realidad del dinero de nuevas inversiones se suele >~':: <:(. ce tan natural que -si hemos de debatir sobre burbujas especulati-
.exp.oner de manera constante y pública mucho antes del colapso de :,= Y.L' . {. vas-los escépticos tendrán que demostrar por qué no pueden ocurrir
los fraudes, por lo que los embaucadores deben comparecer en públi- ~-~::.::;~~ ·:;¡_~f-' burbujas especulativas similares a los fraudes de Ponzi.
co para negar la acusación. Esto ocurrió con el fraude que dio ori- . ~~}!:( I~> Muchos de los más importantes übros de texto sobre finanzas, que
gen al nombre y con el ejemplo albanés. Y es asombroso que mucha -:~'}:f~:. ~,~~ apoyan sin rodeos la idea de que los mercados financieros son racio-
gente haya continuado creyendo en el fraude a pesar de ello; de hecho; i/it ~2, nales y eficientes, no explican por qué no pueden ocurrir ciclos de
para los que observan desde fuera, esa actitud puede resUltar poco : .S1~~~ ':::!{: retroalimentación que sostengan las burbujas especulativas. De hecho,
inteligente.29 Pero solo demuestra el poderoso efecto de ver a otros' ·5t~;i¡~~ ¿~: ni siquiera mencionan la existencia de las burbujas o los fraudes de
. ganar enormes sumas de dinero. Para muchas personas, el mero hecho. -~?~ 7.§1" 1; Ponzi.30 Estos libros nos hacen pensar en una progresión ordenada
lOO/Parte l. .Factores estructurales Mecanismos de amplificación: acontecer natural de fraudes tipo Ponz:i/101
 • : ' -:• • 7< • •i.l !,~;!óf¡;
•, ... ~ ¡• • .:.~~'.:"·~1 ·.
··~!. ~. ..:-: ' ··jot ,.~· ·
de los mercados financi eros, como si se tratara de mercados que fun--:' i..::f. :v.':.'~P!t:/ Parte 2
ciona.n'con precisión matem ática. Si los libros omÚen menciona.r/'·~::_~~t r~tf~
el fenómeno, los estudiantes no tendrán manera de saber si este influJ :.:;· !:~5ffi:. -~~::;¡;'~ Factores culturá1e·s
ye o no 'obre el mercado. <~~lt:

~: ::~:;;:;!,';..~~:~=~~:· ciclo' . : -~~í ~1~¡

Estamos convencidos de que los riesgos a largo plazo serán bajos· •. _:;~
Y..esperatnos rendimientos elevados a pesar de los altos niveles del ·• ~~
.mer:ca.d.o. Las emociones y la creciente aten.ci.Qn pública hacia el ::;·>,·_· ·-·
mercado nos ~an m;t.iu.er_t~dg_s_e.o._dg_J@:tkipar en el juego. Así ;~:).
se maniñesl:!J.J1QyJ?. ~xu.b.er.an~.ia irrª{;ion.aLeiJ. lo_s_E_$JF!dP..LU..ni._dns.. ·. :·. :~: !
Esta exuberancia tiene múltiples causas, como expliqué en el capí- .:....... :~:! .!1
tulo anterior, y los efectos de esas causas pueden ser amplificados · ··.- 1
por un ciclo de retroalimentación -una burbuja especulativa-, como .. y.-
hemos visto en este capítulo. A medida que suben las'cotizaciones, _..
aumenta el nivel de exuberancia. ·:·:· ·.·
En este ·capítulo. comenzamos a describir el proceso de retroali- •· ··..:: ¡
me~ta~i~n. Yimo..s.-_queJa...retr.oalim.enta.cián no solo se d~be a que ··_,..,- !
los mdtvtduos anahzan-lo.s-pasados anmentas de los precios y rea- .·. ·.:i 1
lizans-ªl!:ul.o.s_aritmé.ti.cos para adecuar a ellos sus niveles de con- ::~<: !
fi~nza_y_s...us_expec.tati..vas.~os cam~ios en los patrones de pens~~ ,,::;-;:~..·~ '¡.-· · ··
.miento_afectanla_cultnra en su caDJunta, y. na solo operan a_p.ar.tir ._:;.:;"
de aumentos pasadas_en.los.precios sino a tra.Yés de los cambios cul- )2;{ 1'·
tura.le.&.que_e.sos mismas· aumentos contribuy.er.o:oy.generar. Para·. '·~ \.~, ..
comprender mejor cómo ejercen sus efectos y son amplificados lo~ ·,_ ! .:·\. '?
factores impulsores, en la Parte 2 analizaremos los cambios cultu- > \?~ 1· ,. . .
rales que acompañar?n el reciente auge del mercado de valores y S~:t~ ¡· .
otros auges especulativos. , · ...;.;,: ·,
. >K l·_=:·.
•.·,--·j· .

r.

102/Parte l. Factores estructurales ·

 IV ,
LOS MEDIOS DE COMUNICACIÓN

~~ ..

'~~;~
·.,:;~~;Í:~~? Í~}t"~ En líneas gene~al_~s, la historia ~,e ~as burbujas especulativas s: ini-
·~;~~-E-t··9-: L,sia con la apancwn de los penodicos. 1 Aunque en la mayona de
·irF;:~ j,:i.~} los casos se ha perdido ~1 registro histórico de estos primeros medios,
·::r<:, . <i.~J. pode~os s~poner que ~formaron regularmente_a s~s lectores acer-
!:~ :~'.·:· ':;\" ca de la pnmera burbuJa que tuvo consecuenCias Importantes: la
:::¡};{¡_ :;:;,:.~ mo~a. de los.tulip:mes h_olc:ndeses _durante ~a décad~ -~e 1630.2
¡
.;=:;>: ·,:< S1 bie~ los medws -dianas, revistas, radio, televlSlon y sus. n~-
. ><. 1 ·: vas verswnes en Internet- se P-resent-ªxu;_omo observadores distan-
:·:· .· •.-.. ciados de los suce~os del mercado, en realidad son parte integrante
··.•.··· · · de los mism<?s. Por lo general, solo se producen acontecimientos sig-
·:~-~.;
;~

· ·.
~ .~·: nificativós en el mercado cuando grandes grupos de personas pien-
san de manera similar. Los medios periodísticos son vehículos
:;L;::! .:/ · esenciales para la difusión de l.deas.
En este capítulo estudiaremos la complejidad del impacto mediá-
tico sobre los eventos del mercado. Así veremos que, salvo en raras
ocasion es...)o..s_m_edios 11.0 su~kn cam;.EJ"..ll.U..e.fu.ct.cuimple_o_predeci-
hl.~ sobre el mf!r..c.a_do_. Por cierto, en algunos aspectos su impacto
es menor de lo que comúnmente se cree. Sin embargo, un an,.álisis
eXhaustivo del tema revelará que desempeñan un papel unportan-
te tanto en la creación de un escenario propicio como en la inducción
de los movimientos del mercado.

El papel de los medios de difusión en la creación

de un escenario para movimientos del mercado

Los medios compiten constantemente por captar la atención del

. p1íhlico, c}adp que dependen de eJla para sobreviVir. Es decir que,
.por una simple cuestión de sup~rvivencia, necesitan encontrar y defi-
nir noticias interesantes, concentrar la atención de la·gent~ en aqu~-
105
 llas que ..tengan potencial suficiente para circular de boca en boca ;:~:\:;.:¡¡·~ . ;~ ;: la opinión pública. Esto puede implicar que se discutan ciertos temaB
(y aumentar de ese modo su caudal de lectores, oyentes·o telespec- :}~5¡~:¡;,_,.,,:,.',,:: que, en otras circunstancias, los expertos no considerarían dignos de
tadores) y, toda vez que sea posible, divulgar una crónica p~ogresi- .:\;;;~4--!ii~S· polémica. Sin embargo, el acontecimiento mediático resultante pue-
va que estimule la fidelización del público. · .;~·:•3n,j;;;f0'· · de producir la impresión de que existen peritos en todos los aspec-
La c~I_Ilpeten_cia n~ es e~ ?in~ sentido azarosa. Q.u~enes cumplen .;;·:.;.-.•;~: ,f:~:{~~; tos de _una cuestión e insinuar cierta_ falta de consenso entre los
!·
la funcwn de difundir noticias__cu.ltivan un proceso creativo que apr.en- ·.:. <·: :1:,':,·· entendidos acerca de los temas que mas preocupan a la gente.
de_de_lo.s_é.xitns~dracas_os_pr.o_pi.Q.S...Y-ajenos y a.§Fira a dar ci~r19 · -~·: 1 >:· A lo largo de los años, muchos periodistas me han llamado para
CDlo..r_emotivo a ]a..información, invistiéndola de interés humano y ·.: :·.· ' preguntarme si estaba dispuesto a pronunciarme a favor de alguna ·
P-ersonajes familiares. Largos años de experiencia en un ámbito com- idea o punto de vista extremo. Cuando me negaba a hacerlo, de in-
petitivo han otorgado a los profesionales mediáticos una increíble ·,·:· · ' mediato me solicitaban que recomendara a otro experto dispuesto a
habilidad para captar la atención del público. • ! ·.:.. respaldar públicamente la idea en cuestión. ·
r Los medios de difusión se sienten atraídos por los mercados finan- H·. ~;.J : i
..i:•'¡ cieros dado que, aún en el peor de los casos, estos aP-ortan noticias .,
Cinco días antes del crash de la Bolsa de 1987, Ravi Batra -autor .
de Th.e Great Depression of 7990: JiVhy lt's Got to Happen, How to Protect
~ ~o:p.stantes en forma de CJl.mhios_diari.o.s_en...lªs...cotizaciones. Otros ·': ·.• ·!• ~ : Yourself[La Gran Depresión de 1990: por qué es inevitable, cómo
mercados también son fuente de noticias, como el inmobiliario. Pero ,., .. '.: ·i · protegerse de ella]- fue entrevistado en el noticiero MacNeil/Lehrer
el comportamiento típico del mercado inmobiliario no generamovi- ··· · j '.. NewsHour. En ese libro, Batra se había basado en la teoría según la
mientes diarios en los precios. En suma, nada puede competir con ·.·'.·..·:.::. .·.·.;.-. ¡'¡, :·: . .·_:,.·_:· cual la historia tiende a repetirse al pie de la letra, por lo que el crash
el mercado de valores en cuanto a la frecuente y definida produc- de 1929 Y la depresión posterior volverían a darse necesariamente.
ción de noticias potencialmente interesantes. . A pesar del prestigio académico de su autor, no.fue tomado en serio
Cabe señalar también que el mercado posee la fascinación y el encan- -· :::·: - ~ ~ ·- por. los más notables analistas de mercado. No obstante, cuando se
.to_de_u..n.a~sJr.e.lill.._cinematográfica. El público lo considera una espe- :; 1 . .<· produjo el crash llevaba quince semanas seguidas en la lista de libros
cie__q~ Gr@_.C asino donde apuestan los jugadores más importantes ·¡ ·· más vendidos del N_ew York Times. En NewsHour, Batra predijo un crash
.f'_piensa ~e~Ue.rmómetro diario del estatus de la nación. Por su ·: .: ¡ ..... _que_s~pr:.opaga.ria...almundo__entero" en el año 1989 y am;mció qne
3
parte, los medios alimentan estas fantasías y sacan provecho de ellas. · ··· ¡ h~brí¿¡;_.~~unª_Ó~P-resión". Sus declaraciones, realizadas en un respe-
Las novedades financieras tienen un enorme potencial de interés huma- ·C·<- , ·· tado programa de televisión, pueden haber contribuido, en mayor o
no dado que se relacionan con la construcción o la destrucción de for- menor medida, a la atmósfera de vulnerabilidad que causó el crash de
tunas. Y los medios de difusión que se ocupan de las finanzas presentan .> ;,;,.¡ 1987. Si bien la aparición de Batra en NewsHour antes del crGJh:.puede
a su sempiterna protagonista -la Bolsa y sus vaivenes- a través de .)~:~;~; ·l¡. : considerarse nna mera coincidencia. debemos tener en cuenta que las
un relato progresivo, capaz de atraer a los clientes más leales y cons- predicciones de crash bursátiles en noticieros de alcance nacional
tantes. El único generador regular de noticias comparable al merca~ : ;··~:~ j _s~a proximidad entre sus apariciones televisivas y
do de valores es el mundo de los deportes. No es producto de la . ..., . el crash real es, cuando menos, sugerente.
casualidad que, en conjunto, las noticias financieras y deportivas ¿Debemos culpar a los medios de difusión por organizar debates sobre
ocupen más de la mitad de las páginas de .la mayoría de los diarios. temas de escasa relevancia? Pod.ríaroos alegar que deberían ocuparse de
asuntos de interés general y ayudar al público a depurar y profundizar
sus puntas de vista. Pero, al proceder de esta manera, los medios dise-
La proliferación de debates en .los medios minarian..p:esp_al.darian ideas no sustentadas por evidencias. Si los direc-
tores de noticias se dejaran guiar por sus inquietudes intelectuales más
Con el objetivo de atraer lectores, oyentes y telespectadores. los elevadas al decidir qué ideas presentar a los lectores, oyentes o teles-
...m.~dios proponen debates sobre los distintos temas que interesan a pectadores, ejercerían una influencia constructiva sobre la opinión públi-

106/Parte 2. Factores culturales il~~ ~ m,moo do<om~=ióW107

 ca. Pero, según parece, no es así como ven_su misión los medios, y
presión deJa competencia no los invita a reconsiderar el tema.
Inforniar sobre la perspectiva del ~ercado
en esa misma información escasean los factores relevantes y/o las inter:·_· :
p~etaciones exhaustivas de los mismos. De hecho, algunas noticias pare7 .
een haber sido escritas bey o la presión de una fecha limite para producir ..
algo -cualquier cosa- que acompañe las cifras del mercado. Luego de · ....
poner énfasis en el alza del mercado, la típica noticia de esta clase se .. , .:..:
concentra en las estadísticas a corto plazo y por lo general informa sobre ·: : ·
grupos de acciones que han subido más qu~ otros en los últimos mese·s. _.:. '
Aunque se hable de estas acciones como líderes, no hay razón para p~n~ .
sar que estas son las que han provocado la subida del mercado. La notb
cia también puede mencionar factore~ subyacentes al crecimiento .
económico -por ejemplo, el auge de Internet- en términos altisonan:~ ·
tes y con un deje de congratulación patriótica a nuestro poderoso motor:
económico. Por último, este tipo de artículo suele concluir con una serie :~-
de frases pronunciadas por unas pocas y bien elegidas "celebridades"~_>:· <·
que gustosamente ofrecen sus predicciones para el futuro. En ciertas ·
ocasiones está tan exento de reflexiones genuinas acerca de los pc:>sibles ·
moQvos del alza del mercado y del contexto que permitiría evaluar
sus perspectivas, que resulta dificil creer que su autor no haya destila-
do puro cinismo -y nada más- al redactarlo.
¿y_qué_o.p.~ehridades". si hemos de dar crédito a las
palab.r.as..citadas en esos artículos? Casi siempre ofrecen pronósticos
~t=~::~~~~~~¡;:E5~·~~:E ~~l'li·,.
una ~-e ~e~órable -como sus advertencias contra el "FUD~"· o ~u :}~fi7:F:
expres10n Silly Putty Economy"*-la prensa se encarga de difundir- ;;;''/{~~ :- ... ·
la. Los medios citan textualmente las opiniones de_Joseph Cohen .J~i.i~
. .. . . _ . . ·-.
• En i.Dglés, la sigla FUDD corresponde a las iniciales de las palabras: temor, incertidum-
bre, ..d~da y desesperación. (N. iU la T.) · .- . !
, • Silly """>' Eooo=y", = '""""~· ·,=•""' - y ficil d' mmipW..". 11'- d< ~ 7:J
108/Parte 2. Factores culturales
··. : E_ero no prestan atenci6n a sus análisis de mercado. De hecho -y aun-
·: que tiene acceso a un excelente departamento de investigación y estu-
dia la información obtenida antes de formarse un criterio-, los análisis
dé Abby Joseph Cohen suelen ser divulgados-como lo que, en última
l
instancia, son: meras opiniones personales. Por supuesto que no debe-
mos culparlos, dado que la naturaleza misma de los medios sensacio-
'ualistas los lleva a preferir una opinión super:fi.cial a un análisis profundo.
Sobrecarga de récords
A menudo los medios abusan de los superlativos y nosotros ..:.el públi-
co- nos sentimos confundidos e incapaces de discernir si el alza recien-
te de las co.tizacifmes_es tan excepcional como dicen. Los medios hacen
hincapié en las noticias que sugieren que hemos establecido un nue-
vo récord (o estamos cerca de hacerlo), y cuando los periodistas ana-
lizan la informaci_ó n desde distintós puntos de vista casi siempre
encuentran algo que está a punto de_batir un récord casi cualquier día.
Muchos periodistas acostumbran mencionar el ~récord de cambios-
en las cotizaciones en un único día" medido por puntos según el
índice Dow, no en ténninos de porcentajes, lo cual hace más proba-
ble batir un récord. Si bien en los últimos años los medios han com-
prendido lo que significa informar a partir de los puntos del índice
Dow, la práctica todavía persiste entre algunos periodistas.
- Esta sobrecarga de récords -es decir, la impresión de que constante-
..mente_se alcanzan nueyos e importantes resultados contribuye al
estado de confusión general acerca de la economía. Y supone un
. obstáculo que impide reconocer aquellos momentos en los epie real-
..m.ente....su:cede_algo m1eyo e jrnportante. Con su aluvión de indicado-
- res diversos, el exceso de récords estimula al público a no evaluar
la información cuantitativa; es decir, a optar por la información pre-
viamente interpretada por informadores célebres.
·,_
:· . · ¿Están las sesiones de grandes cambios
.i~{~:j -/_· en las cotizaciones precedidas por días de gr~des noticias?
:1.\fftL:: - . · ·· : · _--_ · · • ···· · · · ·· - --
)~~?;.; _. . \Mucha ~ente p1ensa que la difus10n mediática de acontecimientos
~ j~~ :._e,pecíficos -el c~ntenido de las noticias prop;~enle dicho~_., lo .
,._, _i'f'_~ ·-:---:. Los medios de comwucaaon/109
,~,
:S .que afecta los mercados financieros Pero las encuestas e investiga- i~~:l~:i?!t~~~~: Unidas en 1959, la tensión en Cuba en 1960, el bloqueo a Cu ba
9: ciones no-respaldan esa teoría. :::;;; en 1962 y el asesinato del presidente Kennedy en 1963 Durante
-*~ 2Jf]',:.
En 1971, cuando todavía enseñaba en Berkeley (antes de convertirse . '· ~:~~-:~¡·, estas crisis, el 42% de las modificaciones diarias en las cotizaciones
en un legendario gestor de hedge funds), Víctor Niederhoffer publi- #:f;;f;¿' t}If<W:· significaron "grandes;, cambios si se las compara con el20% de otros
có un artículo en el que intentaba discernir si los días en que se difun- ;fi11§:¡·~~~~l.'f]tH ; peñodos "normales". De acuerdo a esta interpretaci.ón, los períodos
den noticias de acontecimientos significativos a escala mundial están f~~~f:1~_~;;~t .de..crisis ~ran acompañados p.oLgrandes --aunque no drásticos- crun.:
de algún modo relacionados con los días en que se producen gran-
r~~a,~1 .·0~::
.:
K?~f~·f.tt bias en los precios de las acciones. ·· -
des movimientos en los precios de las acciones. Niederhoffer inclu-
• . .
?,~~ ¡rH~ E_s ~mprescmdi?le tener ~n ~u~nta_que solo ~ubo once ~emanas de .
yó todos los titulares del New York Times (el tamaño de la tipografía .,;:,;;.-~- ¡ .:~ :··,,:;, "cns1s" en el penado de diec1sets anos estudiado por Ntederhoffer.
se consideró uh indicador básico de relativa importancia de la noti- ~~·.:t ¡: r}. De todos los movimientos producidos en las cotizaciones bursátiles,
.. - - .. l.• ----.
cia) desde 1950 .hasta 1966; en total 432 titulares. ¿Acaso esos días :: _.;:_:_ ¡.. ·;·:_: muy pocos pueden asociarse con los titulares de los diarios.
de acontecimientos relevantes a escala mundial habían correspon- :\~:~~;:... ~ ·--}~:-.
dido a grandes movimientos en las cotizaciones? Niederhoffer advir.., ·::;·,~-~:..·
-.-::-~
;. -~-- ~· -:,
... ... . ... ..
-~ ~

tió que el Índice Compuesto de Standard & Poor's correspondiente . ::.:~.\-~-~-. i

Cuando las noticias siguen el rastro
a ese periodo mostraba alzas diarias sustanciales (de más del 0,78%) .?{~j :~ : '~_':'_:~
.::;_"'·f.:. :··:- ·
en solo el 10% de los días hábiles, y bajas diarias sustanciales (de más :-::·:: .. ; Casi siempre sosP-echamos s;¡_ue las noticias difundidas en días de
del 0,71 %) en solo otro 10% de los días hábiles. De los 432 días en :·_;;:i.}·_·_ ¡l_; ,: ~.;~' ~~des cambios en los precios -y mencionadru; como causas pasi-
los que hubo acontecimientos significativos a nivel mundial, en 78 ·:-; :-.::-~ i ;....~
_.·:..'· · bles- no pueden ser responsables de los mismos. El viernes 13 de
(o en el 18%) se produjeron grandes alzas en las cotizaciones y en ... ·· ~ ;
octubre_de 1989 se produjo un crash en el mercado de valores, al que
56 (o en ell3%) ocurrieron grandes bajas. De acuerdo a este análi- los medios identificaron de inmediato como una reacción ante una
·:.
sis, no había tanta probabilidad de que en esos días ocurrieran movi-
-- ~
-~-- -~ .:· . .
noticia. El acuerdo de compra con apalancamiento de UAL Corpo-
·:·:.....·:
mientos importantes en las cotizaciones. 4 ration -la casa matriz de United Airlines- había fracasado. El crash
' ~

_Según Nieq~rhoffer. después de leer las noticias correspondien-
. ·"' ~::. ... ·: l
_tes a los tit_111?.-res se comprobaba !;lUe muchos de los sucesos mun-
.diales allí mencionados no tenían necesariamente que causar gran
i_rp.__pacto sqJ;g:.~el valor fundamental representado P-Or el mercado.
. Quizá lo que era una gran noticia nacional para los medios carecía
de importancia para el mercado de valores. Niederhoffer concluyó
que era más probable que las noticias que aludiesen a crisis influ-
yeran sobre el mercado.
De~Rués d~eJ)_~.Q_le~~Lq!le ll:!}_a_c::risis es el momento en que se publi-
can cinco o más titulares durante un peñodo de siete días. Nieder-
b..o_ffer _encontró ..onc.e...(enóm.ena.s__.de__esta_cla~: el comienzo de la
guerra de Corea en 1950, la toma de S~úl por ]oUQID...~,
J.~ Convención Nacionaillemócrata en 1952, las ejércitos msas
QUe amen~'!f..Qn Ht.mgria...)!..Eolania en 19.56, la crisis de Snez én 1956,
~1 anuncio de Charles de Gaulle como presidente francés en 1958. la
· entrada de marines norteamg_rican__os en...._Lib_ano en 1958. la com~
· E2:!.~_cen9_a del p.residente.....ru.s.o..Nikita Kmshcbev en las Naciones
11 on>arte 2. Factores culturales
.:~_; ·~- ~ - . ..
.... _i -que resultó en una caída del 6,91% en el Dow ese día- comenzó
, ··• • • ,'.' J
·.;. - ·:. - ¡
pocos minutos después del anuncio, por lo que en un principio pare-
ció probable que la noticia fuera causa directa del desplome .
·::..- .,:.· ·.. ; ... .
· El primer problema que plantea esta interpretación es que ·.!.IáL
representa solo ell.% del valor total del mercado. ¿Por qué el colap-
·so de su negocio habría de tener un impacto tan robmdo sobre la
totalidad del mercado? Una de las hipótesis barajadas en aqnel
momento sostenía que el mercado considerapa que el fracaso de la
operación era un evento Q;],l_Q__aL_qu_uwtiQpaba el fracaso de otras ope-
racianes...sirnilares...pendientes. Sin embargo, ningún argumento sóli-
do respaldó este punto de vista; más bien, la calificación de "evento
crucial" no fue más que un, intento dejustificar los movimientos
del mercado después de la noticia.
Para descubrir los motivos . del crash del13 de octubre
. de 1989, el
investigador William Feltus y yo encuestamos a 101 agentes de Bol-
sa el lunes y el martes posteriores al hecho. Les preguntamos: "lUsted
se enteró_del fracaso del acuerdo de UAL antes del desplome del vier-
Los medios de comunicación/ 111
nes por la Jm-d~__c;>_ ~s_!;:_q_chó_ la noticia pg_~p_9-e_s.E_~~~' c~m~ ~a
ra de eip!!_car la caída del mercado?". Solo el 36% de los -nr,n-r...~,~
nales consultados dijo habe~s~ enteradódelanoticia antes
el 53% afirmó haberlo hecho poco después, como e~plicacíóri
la caída; el resto no estaba seguro de haberse eriterado antes o
pués del crash. La noticia dría haber el rastro del
tan detenninante como insinuaron los medios de difusión.
También les pedimos que interpretaran la noticia. Ante la
¿Cuál de las dos opciones a continuación refleja lo que usted opinó .el
viernes pasado?:
l. La noticia de UAL difundida el viernes por la tarde reducirá el
número de compras con apalancamiento en el futuro, y por lq ·.
tanto es una razón sensata para la caída súbita en la cotizació~
de las acciones.
2. La noticia de UAL difundida el viernes por la tarde deberla set
considerada un punto crítico que impulsó a los inversores a expre~ .
sar sus dudas acerca del mercado.
El 30% de los consultados eligió la opción 1 y el 50% escogió la .•
2; el resto dijo no estar seguro. Por lo tanto, la mayoría de los
profesionales reaccionó ante la noticia como si se tratara de una.
interpretación del comportamiento de los inversores. 5 Tal vez seria corree- ·
to agregar que la noticia fue fundamental para el crash, dado que : ·
difundió una "historia" que amplificó el proceso de retroalimen"
tación. y provocó posteriores bajas en las cotizaciones, y mantuvo
su efecto por un período inás largo del que hubiera correspondi- · ':,
do. No obstante, es improbable que la noticia haya sido la causa
del crash.
La falta de noticias en días
de grandes cambios en las cotizaciones
~iasextraordinarias . .A partir. del trabajo de Niederhoffer, David_. .
Cutler,James Poterba y Lawrence Summers compilaron en 1989/
una lista de los cincuenta movimientos máS grandes del merc_ado.
112/Parte 2. Factores culturales
valores de los Estados Unidos -medidos según el Índice de s&.P-
la Segunda Guerra Mundial y tabularon las explicaciones
. los medios para cada uno
de ellos~-La mayoría de las explica"
~:~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~-Por~em­
. entre las razones mencionadas para justificar los grandes movi-
. · -mientas eri las cotizaciones se incluían frases relativamente inocuas·
···corno "Eisenhower pide confianza en la economía", "creciente reac-
. ·. ~ión ante la victoria de Truman sobre Dewey'' y "recompra después
··de la caída anterior". 6
·... .. Algunos dirán que no hay que esperar noticias importantes en
'.! los días de_gran.d~s...c.él..Ulbios en los precios, aun cuando los mercados
· ,: furu:jonel;l._p_e.d.e..c.ffim.ente. De acuerdo a esta teoría, las cotizaciones
·•. · en mercados eficientes se modifican en cuanto la información se
hace pública; es decir que los mercados no esperan que la infor-
mación sea divulgada por _los medios. (Retomaré este tema en el
_. capítulo IX.) Si segu.!..mos esta línea de razonamiento no resultará sor-
prendente. que casi nunca encontremos novedades en los diarios el
·mismo día en el que cambian los precios; los inversores inás per-
ceptivos ci astutos ya han comprendido que la información previa
- que puede parecer tangencial o irrelevante al observador ocasio-
nal- es significativa para los fundamentales que determinarán la coti-
zación de las acciones.
. ~ Los días de grandes movimientos en las cotizaciones no suelen
coincidir con la difusión de noticias import:ailtes debido a que la con-
fluencia de determinados factores pnede producjr llD Cambjo Sig-
njficatiyO en el mercado, atm cuando los factores no merezcan__
a arecer e upongamos, por ejemplo, que algunos fuver-
sores utilizan uri modelo estadístico que pronostica valores funda-
mentales a partir de cierta cantidad de indicad?res económicos. Si
todos o la mayoría de estos indicadores ap1.1ntan en. la misma direc-
ción en un día determinado, su efecto combinado será notable -aun-
que ninguno de ellos sea relevante en sí mismo-.
· .Estas dos interpretaciones del vínculo entre las noticias y los movi-
mientos del mercado dan por sentado que el pública presta atención
a las noticias y reacciona a las claves más·sutiles sobre los factores
fundamen.tal.es...me...dicmte..mL..anill.isis constante y escrupuloso de toe@.
~e eYidencias dispares. Pero no es así como funciona-la aten-
ción de la gente. Nuestro s~stema de atención es mucho más quijo-
Los medios de comunicación/113
 tesco y <aprichoso. En cambio, las noticias suelen funcionar como:~!.¡; de sus productos y servicios. En aquel momento los an alistas deci-
disparadores de una cadena de eventos que modifican la opinión públi~--:~~ dieron q~e los efectos del terremoto sobre el valor corporativo
ca acerca del mercado. • ftra.TI ambiguos. dado que la ola ~_nstmcciónpnsterior al mo:lli-
: ..... J rniento sísmico podría estimular la eco!lQDJ..Í.a_japon.esa. . -
/r ~-~~~~&fF :. La reacción más important~ s~ pro~ujo _una semana después del
Las noticias como factores propulsores de cascadas de atención.. ·;;t~R'i~I~-y:;~;,_ terre:noto. El_ 23 .~e er:ero el m dice N1kke1 cayó el 5,6% sin que los
~:::~lif:f~}''·"'i·:·: ·med1os de d1fus10n d1eran a conocer ninguna noticia de último
-'A menudo las noticias difundidas P-Or los medios afectan el merca- !:/~§L;.:::'</ momento, excepto la divulgación progresiva de los daños causa--
~- ~ do de manera diferida, poniendo en marcha una secuencia de aten- ''~"~·::p -1 :;:.,:· dos por el seísmo. Durante los diez días siguientes el Nikkei perdió
~ ; ~i6n P._dblica. De este modo, el público comienza a prestar atención · :~~:.':!~::; ·;-:\ más del 8% de su valor. Sería exagerado pensar que esta pérdida fue
·-a imágenes o historias novedosas y también a hechos ya bien cono- .· ·'.':-/~ ¡ ._ :·:?~ ·:· resultado directo y exclusivo del desastre natural.
ciclos. Estos hechos pueden haber sido ignorados o considerados :~·.:~::·· !_. _-::--·. ¿Qué tenían en mente los inversores durante los diez días poste-
insignificantes y no obstante adquirir importancia renovada a la ·:~~ :·,;_:;·-.·:·:~-- riores al terremoto? Por supuesto que, en rigor, no tenemos mane-
luz de noticias más recientes. Las se_fJ!~~!.~s d~ -ªt~Bc:i.Qg__ p_odñª'~L ~.: ··::•:·::/ ·:~:· ~ · ra de averiguarlo. _Solo sabemos que durante ese peño do la catástrofe
1, . denominarse c~ca_dg.s, te.ni.e!l.d.o__en_c..ue.nta_que..unJQco. de.<J.ten.dón ·:;.::J{'(/:·:~, de Kobe acaparó las ns>.t.i:~~~ creó nuevas y diferentes imágenes el~
-cond.!,l_q~- a_Q,t!-:Q,__qlJ..~ ª-s:u.v.e;z;. ll~v~ª-otro, y.:_~í spcesiv::¡.mente. . -~~~:U : ~;,'-\ .Japón, Y Eudo haber producido impresiones diversas acerca de la
A las 5:46 del martes 17 de enero de 1995 la ciudad de Kobe, en· :>:;· ·_;\- · economía del país. Aden:?-~ el terremoto generó polémicas sobre
Japón, se vio sacudida por un terremoto de 7,2 grados en la escala ,; ·. ' ;~ ..; el rie_sgo de tut.f~:qqmenQ_[~_!llejante con epicentro en Tokjo A pesar
Richter; fue el seísmo más grave ocurrido en un centro urbano de ·;;. . de q?e ya ~e conta?a con evidencia geológica que indicaba que Tokio .
ese país desde 1923. La reacción de los mercados de valores de todo >.'.':. podía_ sufnr u_~ se1smo .de gran magnitud, la gente comenzó a pres-
el mundo ofrece un interesante caso de estudio, dado que sabemos ·'·~:-··:~: , · tar mas atencwn al pehgro potencial. La consultora Tokai Research
que el evento pre~i~itante -el terr~moto mism~-- fue exóge~o! no -~~-~,- .. ~ ... :;g· and Consulting Inc. evaluó los daños que un terremoto similar al
producto de la actiVIdad humana ru de las condicwnes econom1cas. _· .. ! .:E., de 1923 podña provocar en la moderna ciudad de Tokio en 125
Esto equivale a decir que no fue una respuesta a una propuesta indi- ,.,,. ,.::: 4i'! millones de billones de dólares. 8
recta o sutil de cambio a nivel económico, ni tampoco el resultado .(::~~~ ~-: ~ fecto del seísmo de·Kobe sobre los mercados financieros extran-
de una confluencia de valores inusuales en los indicadores econó- :,<::-: 1'i jerP..sJu.e indll~tic.o_qne sn efecto directa sobre los roer-
micos convencionales. Por otra parte, cabe destacar que ninguna :·:_:::>·-;. ~J'~ :a~os..dom ésticns El mismo día en que el Nikkei cayó el 5_, 6%, el
de las explicaciones mediáticas para los cincuenta movimientos más , -:::::~~, ::-21 mdice IT·SE lOO cayó el1,4% en Londres; el CAC-40, el2,2% en París,
·:
grandes producidos en el Índice de s&P durante la posguerra -inclui- <;:f~~ -~ -~ Y el DAX, aproximadamente el 1,4% en Alemania. Los mercados de
das en la lista compilada por Cutler, Poterba y Summers analizada . :~::~:;-:·;; ~l valores de la Argentina y Brasil cayeron el 3%. Es innecesario seña-
con anterioridad- aludía a una causa sustancial exógena a la eco- :;-~~~:i- !·~~;:i. lar que ninguno de estos países sufrió los daños devastadores de
nomía. 7 .· - ~~;;; :J'i un terremoto en aquellos días. .
El terremoto de Kobe·se .cobró 6.425 vidas. De acuerdo a las esti- .:-~;·.::·: ; E· ( La mejor interpretación de los efectos del seísmo de Kobe sobre
macirmes del Centro de Renovación TndllStrial de Kansai, el total -'~· .. · : :':·_.-, {los_mercados..de_v.alor..es..de...todq_el.mundo sostiene que la cobertura
de daños causados por el fenómeno ascendió a 100.060 i:riillones de :-:~::.e ~ ,-~~ mediática.del fenómeno Datut:al y de ]~daslmrsátiles que Jo acom-
dólares. Lareacción de los mercados financier~s fue c~ntundent:<~Z.-~~~ ;:•.~: · E_añaron:-_ captó la atención ~e los inversores y desató una cascada
peJQ tardía. La Bolsa de Tokio cayó algo ese m1smo día y las coti- :·,~~Ei':L·E:- de atencwn que puso de mamfiesto algunas factores negatixas.
zacig_!le§_g~J.Q.s_ti!g}_QLd~e.mpr.~.a.LY.in.c..lJ.lt!dª=L<;:Qn.]-ª construcCión ~:};~¡~j:k~¿ ·_Otra reacción del mercado ante las noticias ilustra cómo a tra -
entraron en alza, reflejando la expectativa cle.un.a_dem;w_da c_r_eciente --~~-~-:~i,;~~i· ~s..de una cascada de atención-los medios pueden instar a nume-

_':'=~=~~-~--~~~=~=~~~~. ..·. ~,=~,~~,.·-····,=~~~~.~~~·~M=~:~ó~I S

 ·nacional. Y también podemos afirmar que esta cascada de aten- '
seria considerada disparatada e irrelevante. La difusión de una .. afectó la reacción de-I a gente ante sus predicciones y .los des-
de noticias acerca de Joseph Granville, un carismático · pipmes búrsátiles subsiguientes. 10 . · . . ·
. bursátil, causó un par de moVimientos importantes en el
Granville -en sí mismo un personaje influyente-les aconsejó a .sus .
clientes comprar o__vender determinadas acciones. Las noti~ias durante el crash de 1929
señalar el
~ión del público con asombrosa facilidad. Sus seminarios sobre .· los medios
inversiones eran acontecimientos estrafalarios, en los que a veces m da de la Bolsa en 1929 ha estad~.D..C.o.n~te..casi desde aqueL
recurría a los servicios de un chimpancé adiestrado que tocaba en · m.m;nento. De acuerdo a algunas interpretaciones, tanto los historia-
el piano la canción lema de Granville: "The Bagholder's Blues''. dores como los economistas han debido enfrentar un grave dilema:
[El blues de la cartera]. En cierta ocasión se presentó en un semi- ·, · •. · antes del crqsh no se difundieron noticias importantes. Sin embargo,
nario vestido como Moisés, con una corona en la cabeza y .las tablas · .. · desde entonces la gente se pregunta cómo es posible que se haya
de la Ley en la mano. Granville se jactaba de su habilidad para hacer ·.: . producido un crash sin precedentes eri el mercado sin que hubiera nin-
pronósticos. Según él, podía predecir terremotos y hasta llegó a : guna noticia relevante. ¿Qué preocupaciones e inquietudes campar-
decir que había anunciado seis de los siete últimos y más terribles. tían aquellos que vendieron compulsivamente sus accic:mes, hasta tal
seísmos mundiales. Declaró a la revista Time: "Creo que, en lo que . ... punto que casi todos trataron de venderlas al mismo tiempo?
me queda de vida, jamás cometeré un error grave respecto al mer-. ';_; ,;_ .:·. ~:(.':, : .Elaas.luiela..B...ols_a._ocurrido el lunes 28 de octubre de 1929 impli-
cado de valores". También predijo que ganaría el premio Nobel de ·~t~.:_:(i"·:;<.~:.·· có la caída más grande del Dow en un solo día (calculada de acuer-
Economía.9 : -.L::~~~ J.:_:_·;· da_alprecilLdesie....n::e..d.e.Ldill_hcíbilantJ!rior y el precio de cierre de
El primer episodio Granville ocurrió el martes 22 de abril de 1980:· ,~~~~:~~ [:./> ése_@ª) hasta el crash del 19 de octubre de 1987. El 28 de octubre
Cuando los medios divulgaron que su recomendación había canF ·:.:::7~ r··;:>: . de 1929 el Dow cayó el 12,8fJ/o en un solo día (el 13,01% calculado
biado de corto a largo, el Dow subió 30,72 puntos, un 4,05%. Fue ·:·;,\~rJ ::~~:/. . a partir del índice de alzas y bajas de ese mismo día). ·La segunda
la mayor subida ~el índice desde el 1 de noviembre de 1978, un {i~f~;~::~S:;. ·· gran caída de la historia (anterior a la de 1987) se produjo al día
año y medio atrás. El segundo episodio sucedió el 6 de enero de -~~·'.'}::·:··;~u~~ .. · siguiente, cuando el Dow cayó el 11,7% (el 15,9% calculado a par-
1981, luego de que Granville cambiara una recomendación de lar-. i:U;.;[:;.t;:, tir del índice de alzas y bajas de ese día). La caída combinada de
go a corto. El Dow sufrió su mayor caída en picado desde el 9 de ·.:~!.::{~{¡ $;" · ·. esos dos días del año 1929, calculada según las cotizaciones,al de-
octubre de 1979, más de un año atrás. En ninguna de estas dos oca-·._<;f;:·::; ~;~: . ir.e, fue del23,1%. Desde un punto de vista racional, ¿qué clase de
siones se difundió otra noticia que pudiera ser responsable de los '~T-~?'¡"·_~;'-· no~cias podrían ser responsables de semejante desplome?
cambios del mercado; en el segundo caso, tanto el Wall Street]our- .· L/\:.· La lectura de los diarios más importantes de ese fin de semana y
nal como Barrons atribuyeron sin rodeos la caída del Dow a la reco: :: <\ · :~:. deJamañaoa del martes 29 de octubre nos lleva a concluir gue no
. mendación de este oráculo contemporáneo. ..es.taba._pas~do...na..d.c;u¡:u.e..pudiera tener consecuencias para los fun-
¿Acaso podemos estar seguros de qll:e la difusión mediática del .Jliunentos del mercado Los propios periódicos llegaron a· esa mis-
personaje Granville y sus supuestos poderes adivinos hayan causa.: ma conclusión. En la mañana del 29 de octubre los diarios de todo
do estos cambiqs? De hecho, muchos se preguntaron si el "efecto el país publicaron un informe de Associated Press que decía, e~ par-
Granville" no habóíUido_una simple cojncidenda exagerada por :: te: "Ante la falta de noticias adversas durante el fin de semana, y
los medios. No obstante, ,_bodemos estar seguros de que la secuencia: . frente· a los comentarios optimistas del presidente Hoover y los líde-··
de noticias de su.S P-ronósticos =:eon su nada desdeñable potencial de .· res de la banca y la industria respecto al futuro económico, la úni-
b.oca en boca- thvo un efecto acumulativo sobre la atención públi- .· ca explicación q~e puede .ofrecer Wall Street para el colapso de -
116iParte.2~ ·Factores culturales Los medios de comunicación/ 117
 hoy es que una escrupulosa verificación de las cuentas reveló · .. ,i los medios de difusión. Tal vez sea necesario leerlos diarios de
rosos ptÍiitos débiles, que habían sido pasados por .alto en las tui.:_. ía época con mayor atención. Por ejemplo, el especialista lude Wan-
bulentas jornadas de la semana anterior". El New York Times atribuyó - • ni .___ ski afirmó que en la mañana del lunes 28 de octubre de -1929 el
'la caída a una "pérdida general de confianza", y el Wall Street]our- •- . Nero lórk Times había publicado una noticia que podía estar vintu-
nal informó que "los negocios en general no muestran signos de desin- Jada con la caída de la Bolsa. La noticia en cuestión era un informe
tegración" y que la caída se debía a la "liquidación urgente de cuentaS optimista sobre la P-robabilidad de gue se aprobara la ley de aran-
dañadas"Y . celes Smoot-Hawley, por entonces todavía en manos de los legisla~
¿Qué otras noticias difundieron los medios en aquellos días? Eri:' ;:~· , _ _~ La noticia fue recogida al día siguiente por las agencias ·
la m_aiiªn-ª'-d_elllt.nes__s_e_iQmJIDicó q:u.eJfl. Comisión de Comercio In te- ::·}i{~,: · Associated Press y United News y publicada en todo el país el martes
restat_a! _~_Qnful)l_ªda CQ!l__s__J.L.plan_dS!...L~Uperación del excedente de ·_'~:::::~~: ; . 29 de octubre, nuevamente en primera plana. 12 ·
ingresos.ferro.viarios. Hubo un informe favorable sobre las ganancias .::~·~>- ¡ .:~ Es factible que se esperara que la ley de aranceles Smoot-Hawley
de us Steel. Se proporcionó nueva información acerca del éxito de ;:{/:. ¡. · afectara de manera neganva las perspectivas de beneficios empresa-
la Asociación de Fabricantes de Connecticut al introducir en un ··>·:; -! . :• riales en los Estados Unidos. Y también podría pensarse que bene-
impuesto medidas que beneficiaban a ese estado. Mussolini pro~ ·.;}~;.··"!:-<..': . ~ ficiaria a las corporaciones, muchas de las cuales la apoyaban acti-
nunció un discurso en el que, entre otras cosas, dijo que los "hom- :c,y-'· / ,:·;_ vamente. Pero los historiadores del crash de1929 sostienen que se
bres y las instituciones del fascismo pueden enfrentar cualquier crisis, . podría haber esperado que la ley de aranceles causara el efecto con-
aunque sea repentina". El nuevo aspirante a la jefatura de gobierno _. ,: .. · trario, teniendo en cuenta que provocaría la represalia de otros paí-
en Francia, Edouard Daladier, anunció el nombre del ministro del _':(; -~ ses. De hecho, Allari' Meltzer anunció que esta ley podría ser la ver-
Exterior de su futuro gabinete. Un avión de línea británico se extra- \ .·:: _· ~dera causa "de que la recesión de 1929 no haya seguido el camino ·
vió en el mar con siete personas a bordo. El GrafZeppelin planeaba .... de otros_de~plomes av..te.riores y. en cambio, se haya transformado en
un viaje para explorar el Ártico. La expedición de Richard Byrd ··· ]a Gran Depresión". 13 Sin embargo, otros economistas -entre ellos
avanzaba hacia el Polo Sur. .. _ Rudiger Dombusch y Stanley Fischer- señalaron que en 1929 las
Después del Lunes Negro, a primera hora de la mañana del mar- ·>::: ! exportaciones constituían solo el 7% del Producto Nacional Bruto
tes -el segundo día del crash-, se informó que importantes exper-. . . . . (PNB), y que entre ese año y 1931 cayeron apenas el 1,5% del PNB
tos en fin.-ªn.zas...hlt.bi.(!ll_afu:mado que elme.n;ado recibiría ese día una ·;:·~;:.!~ -[·'::·;:·- de 1929. Evidentemente, esta no parece ser la causa de la Gran Depre-
fuerle...entrada de divisas bancarias en busca de ofertas tentadoraS. :·r::-,_ ¡ . . sión. Además, advirtieron que no era seguro que la ley de aranc_eks
Si esta información fue significativa, cualquiera tendería a pensar :.;,:':~:- !-·. :;,, ·Smoot-Hawley fuera la principal culpable de la merma en las.expor-
que eran buenas noticias. El martes por la mañana otras noticias des- -;: . tacjones. La propia Depresión podría ser responsable. Dornbusch y
tacaban: que dos senadores le habían pedido al presidente Hoover :·~ ·Fischer demostraron que la ley Fordney-McCumber, promulgada en
que hiciera pública su posición acerca de las imposiciones sobre ··: ... ·· 1922, aumentó las tasas de aranceles tanto como la ley Smoot-Hawley
los productos industriales y agrícolas, que el senador Hiram Bing- . ~::~~·;: j :. . y que sin embargo no fue seguida por una recesión semejante. 14 ·
ham se había quejado de que el grupo de presión de Investigación -I;:}:C:- : Aun cuando aceptáramos la posibilidad de que la aprobación del
lo había tratado injustamente, que se les había otorgado el derecho :/:_. : ..:__ arancel Smoot-Hawley haya sido lo suficientemente importante comQ
de entrar al_ país a un conde y una condesa húngaros, y que otro ... . . ~J.KiLlJJt~-~<JJ.Pa de esa m:agnjtud en el valor de las acciones,
avión de línea había desaparecido con cinco pasajeros a bordo. · · ·_ :;;!:;-~ \}::- mda.via..deb_e.da.mos. :rn:.~gJID_tamos si ese fin de semana hubo algu-
Todas estas noticias no tienen nada de extraordinario. Si existió '<<::¡ ._: na noticia que pudiera alterar la opinión de los inversores sobre la
una razón: de peso para el desplome del mercado de valores, es segtlfo probabili.dad de que fuese aprobada. Ahora bi~n, ¿cuál era el con-
que en aquel momento debía ocurrir alga qne la gente sabía. Y es tenido de la noticia publicada por el New York-Times? El sábado 26
probable que la preocupación pública haya llegado de algún modo de octubre, el senador David Reed declaró que el proyecto de ley
1 1sfParte 2~ ·Factores culturales Los medios de comunicación/ 119
 de Smoot-Hawley estaba "sepultado" en las cámaras legislativas. Street, "los domingos normalmente desierta y silenciosa como
senadores Reed Smoot y William Borah salieron a desmentir _ rural; hervía de actividad mientras los banqueros y
declaraciones. El Times atribuyó las siguientes palabras al . · . corredores de Bolsa se afanaban por poner sus casas ·en orden
Smoot: "Si esa es la opinión del senador Reed, supongo que · después de la semá.úa más agitada de la.historia. [...] Cuando la cam-
derecho a expresarla. Pero ciertamente no es el punto de vista . ,pana suene esta mañana a las 10 en punto, marcando la reanudación
Comité de Finanzas". Dijo el senador Borah: "A mi entender, ·la · .del merca~o, la mayoría de las casas estarán al día y preparadas para
ley de aranceles no está condenada a muerte". A la mañana siguien- · ··lo. que pueda ocurrir". La atmósfera de ese domingo en Wall Street
te~ el 29 de ottu~r~,,el Times informó q_ue el senador Reed ..· -fue descrita con estas palabras: "Los transeúntes iban de una calle
reiterado su conVIcc1on de que la ley estaba muerta y prosiguió citan- .. :.. . a,otra Ymiraban GOn curiosidad el edificio de la Bolsa de Nueva York
do distintas opiniones de las dos perspectivas en juego. Aunque lá y las oficinas del banco Margan en la acera opuesta, epicentros de
noticia original del Times parecía optimista respecto a la ley, la ver-· . los dramáticos acontecimientos financieros de la semana pasada. De
sión de la agencia United News publicada el 29 de octubre tenía . vez en cuando alguno de ellos recogía del suelo un solitario frag-
un tono pesimista. El Atlanta Constitution la publicó el 29 de octu- . .. mento de cinta de teletipo, así como los visitantes se llevan de recuer-
bre con el siguiente título: "El Senado abandona toda esperanza / do Jos cartuchos de balas diseminados en los antiguos campos de
de aprobar la nueva ley de arancel". - batalla. Los autobuses de turismo organizaron recorridos especia-
15
No obstante, es difícil creer que este enfrentamiento entre sena-··.·· les por el distrito".
dores, por lo demás típico de la disputa política, haya alcanzado la · ·. _:;:... . Por cierto, la misma mañana del lunes del crash, el Wall Street [oumal
categoría de noticia importante. De hecho, en aquel momento se . consideró P-ertinente publicar un editorial en primera plana anuo-
difundían numerosas noticias similares acerca de esa misma ley. Una ·. J:iandQ_q!:!.~ -~odos los que ocupan puestos de responsabilidad dicen
16
semana atrás, más precisamente el 21 de octubre, el Times había. ;.: ; '.•: que las condiciones del mercado son sólidas". Los redactores del
publicado las palabras del senador James Watson -líder republica- .::__'-::{:· ¡ _. .' · Journal ~eben haber tenido sobrados motivos para sospechar que era
no de esa cámara-, en cuya opinión el Senado aprobaría la ley en .' <.> ; ·.: .:_ · necesano fortalecer la confianza del público para que el mercado
el transcurso del mes. El 13 de octubre se informó que el senador . ~;·.)·!..\ _ .- <.-.-' se mantuviera estable. Probablemente habían escuchado rumores o
Sm~~t le había anunciado al presidente Hoover que existía la pro- }~,}f. ·¡ .-:- :~ 'i . im~ginaban cómo re~ccionaría la ge~te después del .fi.n de semana,
bab1hdad de que la ley fuera aprobada el20 de noviembre. En·sl1ffia,· :., ·:~(\ -: :::,;-· _temendo en cuenta el desplome del jueves. .
des_d e la elecció~ ~e Hoover_se_venían difundiendo noticias alter- :;~~Bi.Hj ·'·._: ~~;·. ¡· Tal vez lo que sucedió el lunes 29 de ?ctubre .de 1929 fue solo un
nativarnente optirmstas y pesnmstas sobre la ley de arancel. . ·: ~~ ·! -:·:;;:~ e_co, ~unqu: exa?era~o, de lo que hab1a ocumdo la semana ante-
.M.'!Jcho más significativas que las novedades sobre fund amentos ~· :'.<"; .(;~. :,-:- nor .:Y que habran rucho ·los medios de difusión al respecto? Una
difux!c!i.das P-Or los medios el lunes 28 de octubre de 1929 son las pis- , . ::?_.·!;:·~: ·· vez m á~, los dirujos pensaron que no habí~ noticias imP-ortantes.
tas acerca de la imP-ortancia que tuvieron los eventos de los días ·'.. :; :-·_ .~·~. ~1 dommgo 27 de octubre de 1929, el Ch.icago '[rihune declaró: "Ha
.Íl_lrnediatamente anterio_r..e.s_entre el público en general, cuando el ·:·:·<~': ··r .:.': . sido el colapso de una burbuja especulativa muy inflada, cuyas

< \'· .
_mercado sufrió_una...caída récord en la cotización de las acciones. · ·-.:i\~ 1~-.:,;~, causas dependen poco o nada de la situación general del país. Una
_Nos estamos refiriendo al así llamado Jueves Negro -24 de octu- · ~: e~tructura sobrecar~da ha caído por su propio peso, pero no sig-
. br e de 1929-, cuando el Dow cayó eU2,9% durante el día y se recu-:: --~ ,;_': _:··.;·/·. ~lfica que_haya habido un-. terremoto". Dijo el New York Times:
peró antes del fin de la sesión, de modo que su promedio de cierre .-::\:~:?!-~,~~-~: El colapso de! mercado fue Ca:usado por variables técnicas· y no
fue solo el 2,1% inferior al del cierre anterior. Si bien este aconte- ·<::~~)/:)~ fundamentales · El Guaranty Survey, publicado por Guaranty Trust
... cimiento-ya--no·era noticia, el recuerdo de las emociones que había .::'!i~¿f-~tE::'· Company, señaló que "sería un grave error suponer que la oleada
provocado sobrevolaba el ambiente bursátil. el lunes 28 de octu~ -~::f~;t~~~:~- vendedora de las últimas semanas se debió a desarrollos adversos
, br~. En su edición matutina del lunes, el New York Times informó que ~l."f}Jg%:' de igual importancia -en la situación financiera general". r;
120/Parte 2: Factores culturales _;~ffi-'":tl~~i,. Los medios de comunicación/1 21

' .
 Volvamos atrás en el tiempo y echemos un vistazo a las desplomes, entre ellas el notorio crash de 19 87, que analizare-
de la mailana del de octubre el sN a continuación. ·
mente, las noticias no son importantes. El presidente Hoover
anunciado un plan de desarrollo de canales fluviales regionales .. i. . .·..
Atlantic Refinings informó que sus ganancias anuales habían sidq .· ·•··.. . ' Las no~cia.s durá.nte el crash de 1987
más elevadas que nunca. El presidente de una empresa azucarera ·"·~·.····"-;"~·t:;·•··c~.
le había dicho a una comisión del Senado que investigaba las cama- ·:, · · . Cuando el mercado se desplomó el 19 de octubre de 1987 -y mar-
rillas que el lobby del azúcar había invertido 75.000 dólares desde i:~Of.':· có un nuevo récord de caída· en un solo día, que casi duplicó los
diciembre en una campaña destinada a reducir los impuestos que .'' :·. . del28 y el29 de octubre de 1929 (y gue hasta hoy .mantiene su \rigen-
pesaban sobre esa industria. Los negociadores involucrados ha- ~· . · · cia)-,_consideré que me hallaba frente a una oportunidad excep-
bían admitido un retroceso en las tratativas para crear un Bancó·: ·. . ,e· . cional: podría preguntarles directamente a los·inversores cuáles
de Liquidaciones Internacionales. Un informe de la Carnegie Fund :,· ,~i :;.;: :'::<~ habían sido, en su opinión, las noticias más importantes de ese día
desacreditó los subsidios otorgados a los atletas universitarios. El :.::~:.;~~- . < ' . Ya no era necesario -corno lo había sido para quienes estudiaron
comité de la Copa de América anunció el reglamento para la pró- .; /~; :,¡1 .. ·•:;::.- el crash de 1929- confiar en las interpretaciones de los medios acer-
• ~ .. . ~

xima regata. Se reportó la desaparición de un aviador aficionado .:'.:;·':;;.)·. .-·~i ·. ca de las noticias que habían captado la atención de los inversores.
d

que intentaba cruzar el Atlántico en vuelo solitario. Por último, el ~(;.:~ ·:\ ·_·y~~· Hasta donde sé, nadie más aprovechó la ocasión. Los resultados
presidente Hoov!!r había dado un paseo por el río Ohio en una ·¡~::·::~~: . ; .-·- de mi investigación -realizada durante la semana del cra.sh con un
pintoresca embarcación fluvial. L~: j ! : ·-· . grupo formado por inversores institucionales y otro integrado por
Ninguna de estas noticias parece sugerir algo esencial acerca de ·.: ~,:.•.:;·~.:.·.... 1..; ·.: ;_:. ·_: inversores particulares- fueron los únicos datos ·publicados de una
las perspectivas del mercado de valores, ni siguiera remotamente. encuesta en la que se preguntaba a los inversores en qué estaban
Pero retrocedamos un día más en el tiempo. El miércoles anterior. :,:_';'::~. ¡.:;/. pensando el día del crash. 18
cgjueves NegTo se informó que el mercado había sufrido una baja ·· :·) i · .. En mi encuesta de 1987 incluí una lista de todas las noticias difun-
importante (ese día, el Dow cerró un 6,3% por debajo del cierre :::':,<. l: ~ di das en los días anteriores al crash que podían haber influido o no
del martes) Y- gue el total de las transacciones había alcanzado su ·J{~: J:·<:. sobre las tendencias cambiantes del mercado, y t~bién aquellas
~egundo día ixl_ás alto en la historia. ¿Entonces deberíamos buscar .. .. =- · ¡ ·, · · noticias public.adas por los diarios la misma mañana del cra.sh. Lue-
la causa del cra.sh en las noticias del 23 de octubre de 1929? Nue- .. ' '.~ ; go hice la siguiente petición a los inversores:

:::::,,:shlz~",:~.:=n~;~:~~;:,;;;:~~:'b~~i:f:.~~';,;. ~~ 1i'!"
noticias más significativas publicadas por los diarios se ocuparon ·~,·~>V:, ·
de movimientos ocurridos con anterioridad y se concentraron en las
interpretaciones de las causas de esos movimientos, casi siempre
basadas en la psicología de los inversores.
No hay manera de establecer que el crash de la Bolsa de 1929 haya
sido una resP-uesta a una notida real. En cambio, sí' podemos obser- .
var una hurhuia negativa -que operó a través de efectos de retroali-
mentación neg~tiva en las cotizaciones- y una cascada de atención
-:-.c.ar!i..ct.!!r..izadª-P...!lLlJ.Ila e:xagea~constante pr.eocupación del
p.ú.bli.c.o_p..o..r~as~ciones del mercado-. En lo esencial, esta secuen-
cia de acontecimientos no se diferencia de aquellas que rodearon
Por favor, díganos lo importante que fue cada una de las noticias publi-
cadas el 19 de octubre de 1987 -que incluimos a continuación- para su
evaluación personal de las perspectivas del me~cado. Luego otórgueles
puntuación del uno al siete: 1 indicaña que la noticia careció por com-
pleto de importancia; 4 indicaría que su importancia fue moderada; 7
indicaría que fue muy relevante. Por favor díganos qué importan~ia tuvie-
ron para usted estas noticias, y no lo que otros pensaban al respecto.
Incluí diez noticias y en el undécimo lugar agregué un casillero titu-
lado "Otras", para que los encuestados sumaran sus propias opciones.
Las respuestas de los inversores institucionales v los inversores par-
ticulares fueron similares, al igual que las de aquellos que-habían
,~:..mnprado o vendido el 19 de octubre. Todas las noticias -resulta-

122/Parte 2. 'Factores culturales Los medios de comunicación/123

 ron relevantes para los encuestados. Casi todos pensaban que
mayoría _m erecía _por lo menos un 4, es decir que tenia una impar-·
tancia m;derada. La única noticia que obtuvo una pmi.tuación pro-
medio irúerior a 3 fue la señal de venta emitida por el gurú fmanciero
Robert Prechter el 14 de octubre, e incluso así alcanzó un prome:. .··
dio de casi 2 puntos. La noticia de que los Estados Unidos había ata-
cado una plataforma petrolera irani -una escaramuza menor dada
a conocer el 19 de octubre- recibió una calificación superior a los . ·
3 puntos. Los encuestados no·fueron demasiado audaces ni inno~
vadores en cuanto a la información que incluyeron en la categoria
"Otras". Tendieron a mencionar sus preocupaciones personales antes
que cualquier noticia difundida en el momento del crash. La respuesta .
más común reflejaba su preocupación por el endeudamiento exce-
sivo, expresión que aludía indistintamente al déficit federal, la deu•
da nacional y/o los impuestos. Esta fue la respuesta de la tercera
parte de los inversores particulares y la quinta parte de sus pares ins~
titucionales.
~eronlapun~J~~~~~~fw~~~~~~~~~tiQ~~~~;0~J~~"
en las coti<.,acio_'[!:es. Segiín los encuestados, la noticia más importante
fue la _c~dª-· d_e .2..0_0_Rtm.tos en el índice Dow ocurrida en la maña-
na deL19_de_o..ctubre, la q11e alcanzó_l.Ul..pr.omedio de 6.54 p.JIDt.os
entre lo_s. vended_ores_particulares y uno de 6.05 puntos entre los ven-
dedores institucionales que operaron ese día. La segunda noticia más
importante fue la que analizaba el récord (en términos de puntos
perdidos) de las caídas bursátiles, publicada la semana anterior.
Una de las preguntas procuraba que los encuestados recordaran
las interpretaciones vinculadas a la caída de las cotizaciones el día
del crash: "¿Recuerda haber tenido alguna teoña específica para expli-
car las causas de la caída de las cotizaciones entre el 14 y el 19 de ·:-.:·:;:-
octubre de 1987?". Los encuestados tenían asignado un espacio para ::y.:.~ ~- .' :
escribir sus respuestas, que después leí y clasifiqué. Por extraño :;;:.:. ¡·
que parezca desde la perspectiva del altísimo mercado actual, la res-
puesta más frecuente a esta pregunta con final abierto fue que el mer-
cado estaba sobrevalorado antes del crash. La sobrevaloración fue
mencionada por el 33,9% de los inversores particulares y el 32,6%
de los inversores institucionales. Aunque esto equivalga a menos de
la mitad del total de respuestas, resulta curioso qué tantos encues 7
_tados hayan mencionado esta cuestión para responder a una pre~
124/ Parte 2. Factores culturales
g-unta abierta. (En otro sector del cuestionario les pregunté Si antes
del crashpensaban que el mercado estaba sobrevcllorado ; el 71,7% de
. los inversores particulares [el91% de los que habían vendido el19
·. de octubre] y el84,3% de los inversores institucionales [el88,5% de
los .que J:¡abían vendido el19 ·de octubre] respondió que sí.) 19 Otro
l
teiDa importante incluido en la respuesta a la pregunta con final
abierto fue·el de la orden de venta :institucional en determinado nivel ·
Q.e _s;_Q_~zaci.§P.:,s9-r~cterizadQ_Eor el uso de las palabras v_e_~~q._ i~?jtu~­
cio11.al, trcmsaccf.qn po.r p.rogr(l.'IJI..4 Q transacción programada, compraventa
en_d..cJ.c.rmina.d.P.Jtive.l_de._cotiza.ció.n.r>..transace.ióll..por_comp.utadara; __cabe
señalar que e.L2.2...8..?Lo_d.e.los_iny..ers.ores. par.ticulares_.J_.eL3 3,1% de
los instituc;:_ipnalesmencionar.on...e.s.t_e_<;$J.Jn.to. Hubo fambién respuestas
sobre la irracionalidad de los inversores, aludiendo a la locura de
los inversores o a que la caída fue consecuencia del pánico o cam-
bios caprichosos en las opiniones; 25,4% de los inyersores particu-
lares y 24,4% de los institucionales aludieron a estos- temas. Ninguno
de estos temas estaba relacionado con las noticias más importantes del
momento, sino cori el crash propiamente dicho.
. Después les ·pregunté: "¿Cuál de las siguientes teorías refleja su
opinión sobre los· desplomes del mercado de valores: la teoria de
la psicología del inversor [o] la teoría de fundamentos tales como
los beneficios empresariales o los tipos de interés?". La mayoría
·-el 67,5% de los inversores institucionales y el 64% de los particu-
lares- escogió la teoría de la psicología del inversor.
¡- ~-erdo a esto , d crash 9el I!lercado estuvo relacionado con un
' ciclo de retroalimentación psicológica entre el público inversor, que comen-·
.' zó con una caída en las cotizaciones 8Ue de~no en venta compul-
siva y posteriormente en una nueva caída de los P-recios. todo ello
en el marco de una burbuja negativa tal como lo analizamos en el
capítulo III. Según parece, el crash no tuvo vínculo alguno con nin-
guna noticia -excepto la del propio crash- sino ·más bien con aque-
llas teorías que se ocupan de la psicología y 'las razones que impulsan
a otros inversores a vender.
Ante el crash consumado, ~.1 presidente Ronald Reagan creó una
coÍn.isión de investigación encabezada por el ex secretario del Teso-
ro Nicholas Brady. Reagan le pidió a la Comisión Brady que averi·-
guara cuáles habían sido las causas del crash y aconsejara qué se debía
hacer al respecto. Por lo general, los profesionalés ·de las finanzas
no
se sienten cómodos teniendo que explicar públicamente las causas
Los medios de comunicación/125
 de este tipo de acontecimientos; tal vez a eso se deba que -~..uL<;;_¡_u. :acceso a las más instituciones Su análisis
sos iruonnes sobre el crash hayan tendido a no concentrar la con el mío en cuanto a la existencia de un ciclo de retro-
tigación en las causas esenciales. Pero los integrantes de la "''-'.L.U.Jl:slcm en el momento del crash. Sin embargo, la conclusión
Brady habían recibido la orden presidencial de investigar el Con:Usión Brady se diferencia: de la mía en que otorga mayor
hastalas últimas consecuencias. Debido a ello, este informe es el ortancia al contenido explicito de las noticias. Además, la Comí-
co que reúne todos los hechos relevantes y busca explicar sin ..'.cuuí:L~· sugiere que gran parte de las ventas fueron "mecánicas" o "reac-.
tintas el ct;ash de 1987. En la síntesis final, la Comisión Brady . y no psicológicas o producto del asUlamado comportamient~
a la siguiente conclusión: :

La estrepitosa caída del mercado a mediados de octubre fue -di:snaT:>.:

da" por eventos específicos: un déficit inesperadamente alto en la bala~>.·· .. · · za comercial y nuevas alzas en las tasas de interés no pueden ser
za comercial que llevó a los tipos de interés a niveles extraordinariament~ ·. "áinsic!_era@_L<:..yntrales para el razonamiento de los jnyersores. Yo
, ·fvr~l ...: if...l .·t~.
1
·-
elevados y una nueva propuesta de legislación impositiva que produjo' :. nusmo las incluí en la lista de noticias que preparé para mi encues-
el colapso de las acciones de empresas candidatas a la adquisición·. :
> : _-;,.( . ' . •.: .tay-recibi una tibia respuesta de los profesionales consultados (4 pun-
/ \. , __; ·- ~r ~ •.~ . , l!..l Esta caída inicial impulsó la venta mecánica e insensible al precio ·p~f..· • ·• · :
parte de numerosas instituciones que emplearon estrategias de segurc? :_.' · · . tos·en la mayoría de los casos). Más aún, si observamos el desarrollo
de cartera de valores, y de una pequeña cantidad de grupos de fondos •:'> ·.. · · a largo plazo del déficit comercial y los tipos de interés, comproba-
mutuos que reaccionaron contra los rescates. Las ventas realizadas por':· remos que en ninguna de estas series se produjo una interrupción
estos inversores, y la perspectiva de que siguieran vendiendo en .- el . : . .·_repentina que pueda resultar scibresaliente·desde t.?la perspectiva his-
futuro, estimuló a algunas instituciones orientadas hacia las transaccio-:;:.- ··"~(= tórica. Prácticamente, podría decirse que .no ocurrió nada con el défi-
nes agresivas a vender sus acciones, anticipando posteriores caídas de( : . . · •· .: ·o: Cit comercial ni con los tipos de interés.
mercado. Entre estas instituciones se contaban, además de los fond~s .' :: · · ..! .La nueva propuesta de legislación impositiva a la que alude la
alternativos, una pequeña cantidad de fondos de pensiones y variaii- ._.<:~·-..
9omisión Brady se me pasó por completo inadvertida, por: lo que
firmas de gestión de fondos monetarios y bancos de inversión. A-su vez>.:<<·~-.:
esta venta estimuló ventas de reacción por parte de las aseguradoras <;t:,\·
ni siquiera la incluí en mi lista de noticias. Se publicó el 14 de octu-
de carteras de valores y fondos mutuos.20 ·. -- · ·- . bre, cinco días antes del crash, y no me pareció que hubiera dado
· origen a comentarios públicos significativos durante los días ante-
La conclusión de la Comisión Brady se parece en varios aspectos-::;~JE!': riores al crash El diputado Dan Rostenkowski, del Comité de Usos
9- l_<U¡ll..uxtraje de mi propio análisis del crash, basado en encues- :}( . ·· -y Costumbres del Congreso, estaba evaluando ciertos cambios en el
tas. Cuando hablan de "venta insensible al precio" se refieren a aque-·-~•;::_:~~ ­ terreno impositivo que supuestamente habrían desalentado las adqui-
ll.a._y_enta_que_s_e_hª.C~-e..D,.RS_f.!Uesta a una caída en las cotizaciones; <}:~~~:: siciones corporativas. Luego de producido el crash, numerosos.intér-
pero a la gue poco le importa lo gue cae.r_á el preciO antes de que -:~;t;:_ pretes advenedizos del fenómeno adujeron que la modificación del
l_a..QP-eración conclu)@;_~sto equivale a vender a cualquier P-recio. La '-{~~,~ .. impuesto sobre beneficios tuvo una importancia fundamental. para
Comisión quiso decir que el crash fue causado por lo que yo denó~ :·::·:f.~~- f.':·- ~.-­ la ·cotización de laucdones e.n nn mercado eficiente
miné un ciclo de retroalimentación, en el que las primeras caídas en - ~{-::'.; l-e:~ :· Cuando advertí la relevancia potencial de esta noticia, volví a
las cotizaciones hacen que una mayor cantidad de inversores deci- \;.-<· t ~- ·: leer los cuestionarios que había recibido para ver cuántos de los
da abandonar el mercado, provocando de este modo posteriores ·?)': encuestados la habían incluido ·e n el casillero "Otras", Los 605 inver- t. :': ·
bajas en los precios. En efecto, la Comisión Brady quiso decir que .:_:,:;;~;;;_t ;,;·i_; sores particulares entrevistados ni si~uiera la habían mencionado;
el crash de 1987 fué una burbuja negativa. , ·. ~n~k~,: t,:!;:~ .dcloi2.84 inversores institucioriales, sOío ti:e.üo.llabWJ hecho. QJ.leda
Una de las ventajas de la investigación del crashllevada a cabo por :~pi{FJ]~ claro, por lo tanto,21que esta noticia no fue una de las causas deter-
la Comisión Brady con resP-ecto a mi propio trabajo fue su inigua--''i!~~~';[-0:~::. _ _minantes del crash.

.. 126/~ 2.F~- ~~~ ~~ Los medios de comunicación/127

·:rtt;r}Y,f~~""f"''!'~·:-.·~'.!'.. ~.,...~'"'.,."~:"'"";~;.~,,~,..,~-..,...~-,.4•":'".M'":-T ~~~· ...

..-~ . ,.,..,__ _ 00 O ... ~.~~-~-~:.. ':~~-';:':"''~~;..,.~:·:-'.';:~-:.~:-::-~~-:-... :-;-:-:~ ... ;!':""--:,--;;~.-,"7-,7:~~ ~ ~ ~-:~'"':"'~:-:-:: -::-:~;:-~ 7 ... ~'":"-~~"-"""~""'~-·-~~---... .;.;-~~ -:- ~ ··""•' M'...., ::..:O--- · ,.__,.,- .. --- -~--- - - ·· ··
. :."""7:=
 res". El seguro de cartera de valores es en realidad una ..,.,n".,~~"~'c'
para lllnitar las pérdidas, inventada por los profesores Hayne
· y Mark Rubinstein de la Universidad de Berkeley, California, y
dida con éxito a numerosos inversores institucionales nnr:on•no
década de 1980. A decir verdad, "seguro de cartera de valores~:··· · .r~~~,r_::~m~e~di!!:·o~s~d=7e~~~~~~~:¡ 2~~f~~,gp.~~~~~<M..<:u;;
un nombre inapropiado; la estrategia es un simple plan para la mañana del crash de 1987, el Wall Street]ournal publicó un grá-
acciones, ni más ni menos. Y si bien recurre a impactantes m o · .del Dow correspondiente a la década de 1980 e, inmediatamente
los m~temáticos, de hecho no es más que un procedimiento ... debajo, otro gráfico del mismo índice correspondiente a la década
para salir del .mercado vendiendo. acciones cuando estas comien-< ·· •. de 1920, hasta y durante un mes después del crashde 1929.24 Los dos
zan a bajar. Hasta cierto punto, el propio Leland lo admite en su clá~.{ :· · gráficos fueron alineados de modo que la fecha del día coincidiera
sico artículo de 19 80 sobre el terna: "Algunas 'reglas básicas' -como:~ con la del crash de 1929, dando a entender que aquel fenómeno podía
'aumenta tus ganancias, recorta tus pérdidas' o 'vende alto y com~: · . : estar a punto de repetirse. Los inversores tuvieron la oportunidad
pra bajo'- demostrarán aproximarse a la dinámica óptima de es h-a~ >· · ' • >·: de verlos durante el desayuno, pocos minutos antes de que comen-
tegia de compraventa para cierta clase de inversores". 22 De este.. • · ' .zara el crash del987. EI]ournal expresó abiertamente la posibilidad
modo, al utilizar el seguro de cartera de valores, los inversores hacen~-:· · · :i;:( de que se produje~a un crash ese mismo día. Lo cierto es que no fue
lo que siempre han hecho con toda naturalidad, solo que con mayor ~~- ' : ~z: una noticia de primera plana y que ninguna noticia puede ser, por
grado de precisión matemática y planificación escrupulosa. Pero : ;:.';:: .}:· sí misma, causa decisiva de un crash. Pero, por el simple hecho de
es probable que gracias a su .nueva ·denominación -que sugiere un <·/; ': ·._ haber sido publicada en la misma mañana del erask, es probable
procedimiento sensato y prudente- y su halo de alta tecnología: el ,;:-~;~. ,~ ,:~ que esta noticia en apariencia insignificante y el gráfico que la acom-
advenimiento de esta estrategia haya hecho que los inversores fue- · ··~·: ··:.;.0~' pañaba liayan contribuido a que los inversores de primera estuvie-
ran más reactivos a los cambios pasados en las cotizaciones. .. ::<::., ran más atentos a las posibilidades de un crash.
La_adQPción del seguro de cartera de valores por parte de numé.,. Cuando comenzó el desplome de las cotizaciones en la mañana
rosos inversores institucionales impuso una moda: sofisticada:, sí; ·_ :·:: . deL19..de..o.ctubre de 1987, el crash arquetípico de 1929 indujo a mucha
P-er.o mod<~;_'!Lfin Y-ª"l.~-ªbQ.._Dado que tiene un nombre específico ·<:'··. gente a ~g!!_l].tarse si "aquello" estaba volviendo a ocurrir; "ague-
(el término seguro de cartera de valores no había sido empleado antes··-r.;: . · llo" era el Gran Crash recordado en el [ournaL no el de 1907 ni el de
de 1980), es posible rastrear este capricho de los inversores contando·:¡¡ · . . .. :WJ2_,_ni_tarn,P-OCQ..!l.Íllguno de los numerosos eventos hisJ~que
cuántas veces fue p_ublicado por la prensa. Llevé a cabo el rastreo :,·::\; ·., • para entonces ya habían sido casi olvidados. La posibilidad de que ese
en AIHIINFORM -una base de datos de publicaciones de negocios"7 .:~· :.:·: .día ocurriera el crash mayor de la historia hizo que las bajas iniciales
y solo encontré una referencia al seguro de cartera de valores entre · ,":. en los precios produjeran luego bajas aún mayores. Esto aportó una
los años 1980 y 1983, 4 en 1984, 6 en 1985, 41 en 1986, y 75 en 1987. :'::;··:.. idea aproximada de cuánto bajaria.el mercado antes de comenzar a
Las referencias fueron en aumento de acuerdo al tipo de crecimiento ·.· :_:·:. ·· recuperarse: un factor crucial que determinó su caída real. De hecho,
estable que caracteriza a los modelos epidémicos simples de comu- ' ' :> - en el crash del 19 de octubre de 1987 el Dow cayó en un solo día
nicación de boca en boca, que serán analizados en el capítulo VIII.23 . . · · casi lo mismo que había caídO el28 y el 29 de octubre de 1929: el
Así, el seguro de cartera de valores modificó la manera en que · · .. 22,6% en 1987 contra el23,1% en 1929. El que la caída haya sido prác-
alg:nnos inversores reaccionaban a los cambios pasados en las coti- ' ticamente igual en ambas ocasiones podría ser considerado una mera
zaciones antes del crash de 1987. Es probable crne se hayan produ- coincidencia, especialmente porque el crash de 1987 duró dos días
ciclo otros cambios en la nah1raleza del ciclo de retroalimentación en vez de uno y porque en 1987 eran pocos los inversores que sabían
128/Parte 2. Factores culturales Los medios de comunicación/129
con exactitud cuánto había caído el mercado en 1929. Muc:L. ocasiones recuerdan episodios bursátiles pasados o hacen
apenas una impresión general de los alcances del desastre de en las probables estrategias económicas de otros. De este
y ell9 de octubre de 1987los inversores disponían de muy poca los medios de difusión pueden fomentar un proceso de retro-
mación concreta acerca de cuándo dejaría de bajar el mercado. más poderoso entre los cambios pasados y futuros en
Si tomamos en cuenta gue las teorías v los método.LQdQ:>_ las cotizaciones, y también pueden ·propiciar la serie de acontecí-
se.
sir.~ mQ.Q.tf.LG~n - - cambio en . =arlentos .que aquí hemos denominado "cascada de atención".
so de retroalimentación ocurrido durante el crash de 1987 .· Con esto no intento decir que los medios de difusión son una fuer-
sé~-c~pi@"ir~ªSi..~~nas :un-éTémpiOdel proceso de r~troaliDJ.entá.~:~ ..· za monolítica que impone ideas a un público pasivo. Los medios
ción "precio a p~::ecio~. Seria un error describirlo como el resultada ·.··h':':·b,,~,c -:>.'·. G.Qp.stituyen un canal de comunicación masiva y de interpretación .
exclusivo de la innovación tecnológica representada por el seguro ·. :· .- de la cultura P-OP-ular, cuya transformación en el tiempo está rela-
de cartera de valores. A pesar de que se utilizan computadoras· · ·. donada cqp.la cambiante situación especulativa de los mercados de
para implementar las estrategias de este seguro, la decisión de emplear~." valores.
lo y la velocidad con que afecta el mercado en baja siguen estando . ,~_,.;-~ .. ~··.
en manos de la gente. Y desde luego hay muchas personas que, ··
sabiendas de que se está usando el seguro de cartera de cli
adaptan sus respuestas a los cambios anteriores en las co ..
según cómo empleen esta estrategia los otros inversores. El seguro·.,-..;:~:· .':;':]':
de cartera de clientes nos interesa~en este contexto solo porque mues-·,". :~~~- · '
tra cómo los cambios de la opinión pública pueden alterar la manera <:~~:; .
en que el proceso de retroalimentación de cambios en el precio de :::'~~\!
las acciones afecta las modificaciones posteriores, creando de este:-- · ·.
modo una posible inestabilidad en los precios. ·· · ·

!,1:~:~~:~~~~:~::~~=:: especulativas ~;J~

El papel que desempeñan los medios en el m~r.cado d~-~a!~r.e~nó .·.::~:.'·. · ~
e~, ~o~o se. cree comúnmente,.el.de_WJ.a..herra.m ienta útil para los: :; '·':~ .
inversores qu~ reac~~Q:!l_CI}!_en formY._Qirecta a las notici~. Los medios ·:\:~:
participan activamente en la formación de la opinión pública y sus .;. ~::::
distintas categorías de pensamiento, y además crean el medio ambien-.:1\'.'·
te en que se desarrollan los eventos del mercado. , · :~:·/
Los ejemplos incluidos en este cap.ítulo demuestran que, debido- >_
a.su.ne.cesidad.de..ofre.ceLUO.ti.cias..in.ter.e.sAn.t~sAP-úblico, los medios_ ,.~:' . ·. .
de difusión son propagadores esenciales de los movimientos esp~_e:,ii :~·
culati.\:os_deJa.s cotizaciones. A veces tratan de atraer el interés suman- :;:~:~ ..
do noticias a los movimientos de precios ya observados por el público;·~J'A\ :~·::
y de ese modo aumentan su relevancia y concentran la atención. En :;~;~ ,~{::,

1361~• Hoow= ~ru~~ ~~ti, Los medios de comunicación/131

 V
IDEOLOGÍA'DE UNA NUEVA ERA ECON<

.·.··
..

Las expansiones del mercado suelen asociarse con 1_ª percepciQn_

¡:¿opJJ.lar de nn fuhlro más próspero, o menos incierto que el pasa-
QQ._La expresión nueva era ha sido empleada periódicamente para
describir esos periodos.
Por supuesto que la idea de una nueva era posee cierta validez obvia.
A,_lo largo del siglo XX hubo una tendencia...general hacia no mejor
estándar de viday:u.u. menor impacto de los riesgos económicos sobre
los individuos. El mundo ha progresado poco a poco rumbo a una
era nueva y mejor. Pero la característica sobresaliente del que a par-
tir de ahora llamaremos "pensamiento de la nueva era" 'es que no
se presenta en forma continua sino mas bien en ráfagas.
( A_difer:e.nci.a_d.e_l:Q_ocurrido en el ámbito de la cultura popular,
;, ::.:,: ,,__, 'lgs economistas y otrps analistas influ):~nt~~-q.u.e_ pro:clamaran_el
...;~:> ·.- · , . ., 1advenimiento de una nueva era en distintas etapas his.tfu:ka.sJll.e:.

·
...,:,:el ~:'·: ' r!lll_ka.;u!.9.~..J~Il la elección de las palabras. Casi siempre apostaron

:;~t~r
' :-·:·.• ¡··'· ·
!~,~~~~;~:~;!~~;r~~d;1~::~;!~:~nt::~:~~
a~~g_t_~de <:li.f~gnt~.!lli:!H~ras en_.Q.lltintas épocas. Por ejemplo, es

-~"ITI'; ~~~~:!::;~;:,;:~~:;~;~~~i.~r::Fi.?.~~ f.~!~

f~~ r· :i~~~~~~r::~~~~:~~=:::::a;:?o~~=~;~:::~:
.:.:-..

. :-·::\·.'
·~!• ...~: ;;:. .'. ; : :
cambiante con que se emplean ciertos términos económicos en las

--'.:_·~, -:~·.__
;J;W!
. :.;:-: _
~-; ·-~"-·_:;·-~·_:,.· :~;::r p~~li:c=~i:::~~~: :~: s~eP~:~~::!a :~::~~~~
~~~t
e:s
palabras con el paso del tiempo. Cuando intenté averiguar la fre-
cuencia con que se había utilizado la expresión nueva era en los últi-
·.· twr 133
 .nos i!.~os, descubrí que había sido empleada en tantos contextos .·· esotérico y no puede competir con la amplia oferta de noticias rim-
diferentes que su simple rastreo no sería significativo para nuestra bombantes con que los medios bombardean a su público.
investigación. J.'Q~_Q!f.a parte, a través de la base de datos Nexis pude·.· . ;.·Cada vez que el mercado alcanza un nuevo pico aparece un ejér-
estahlecer._qne la expresión.ec.o_nomía de liz nueva era no se había emple- · . .• citQ de per~sonajes públicos, teóricos variopintos y otros individuos
ado hasta que la nota de tapa del Business Week de julio de 1997 se . . eminentes armados con una batería de ex_plic'l:.ciQIJ.es para justifi-
la atribuyó a Alan Greenspan. aludiendo a un supuesto giro en SlL ·.. · _car el optimismo reinante. Los periodistas -que no siempre mane-
pe:p,silJXli~n.tQ.il.esd~~l discurso de la "eA.'"ll.ber<m_c~:;¡. irre_<;iQQal" ;pro- ~ jan bien_ los tiempos- pueden llegar a sugerir que las palabras
nunciago uno.§. m~-~§..<J.tr.ás.. 1 La expresión economía de la nueva era se. ·· pronunciadas por estos grandes hombres y mujeres provocaron ·
ha empleado con regularidad desde entonces. (La asociación de la los c~mbio~ ocurridos en el mercado. Si bien es cierto que los per-
expresíón con un personaje poderoso ejemplifica cómo los actores sonaJeS emmentes pueden modificar los mercados, con frecuencia
individuales y los eventos mediáticos pueden modificar la opinión su saber se limita a interpretar los movimientos bursátiles. No obs-
pública.) _tante, la teoría de una nueva era que promueven estos p e - . s
En re_?.lici<tsl:, ~Llli.QS~~i~l}!eJieJa.e~presión nueva e_ra en est~_cori­ es_ parte ~e!_proceso_g~-~-~ostiene y_~Il?:P.Ufl_~a los aug_es del mercª -
texto precedió al artículo del Business We~~; dos..~!:_tículos publica- do:_ parte del TI?:_~~~~~~~ _de r~~U~ef!~ación qJ!.e._C.Q.rno hemos vis-
dos en junio de 1997 en ~1 Boston Globeutilizaron_l~ expresiones tesis to, P.l.!~_g_e__cr.~ar_b.ux~11jas esp~CJJ.lªtiyas.
de la nueva era, teóricos de la nueva era y escuela de la nueva era y anun~ .. ' j : Un defensor de la racionalidad de los mercados podría aducir que,
.éi~ron que Ralph ~~!.llpora -d.tr~~tor de investigaciones técnicas · ·' ,. · · aun cuando los debates acerca de una nueva era puedan causar el
de Prudential Securities- era miembro de la así llamada escuela·. ·-.-._·..·.·- .·', . -. ::·.. ru!ge del mercado_,_!le ello no se d-~P-!:~.Pde que l<J.ª-.P.Oticias difun-
En a:gost~· d~ -;~~~~¡;~·; ;fi_·~, un muy;-~;;ntado .artículo de Paul didas por los medios deba.u..J}_eces.aria.ment.e..pr.ece.der. aLauge. Aun-
Krugman -publicado en la Harvard Business Review- atacó la difun- · +l·.· que la mayoría de las discusiones mediáticas sobre las teorías de una
di da teoría de la nueva era, lo que por supuesto·dio mayor popula- . · : ~:' ¡.. : nueva era han coincidido con -o tenido origen en- algún auge del
~- ridad a la expresión. 2 ELhus.c.a.cku:_Nexis_r.excl_ª-.que en la década . -: j ·:, : mercado, técnicamente es posible que los rumores comunicados boca
) an~erior ª'-.1.997 la e~p.r.esión nueva era solo se utilizaba raramente . }: '·: :. a bo~a prece~an_ ~ -y sean causantes de- los auge!:. Puede que los
·J>ar_O:_ denotar_ una perspec~va económica optim_ista; según parece; _· -:: 1:·~>_ :_· medws de difus10n hayan tardado en reconocer los rumores. ·
_ell_aquellos tiem_pos no gozaba de gran populandad. · . : l :-:. Pero__~$t_a_.d_eknsa de la r.ª~iQn.qjü;l._ª-d_J;l._dos_rpercados no es facti-
!Qcl,ps estq~ u~qs y abu~os de la expresión ocurrieron después del •. ::{t::~·>.·. ble si consideramos la naturaleza de los patrones de pensamiento
mercado alc1sta de la de cada de 1990. Para entonces el mercado :·. ; .. ·: · qu~se...Qb_~e_¡;:y_a,n._en.tre el _público inversor en general. Es tal.la falta }
h<tbía subido tanto que era P-rotagonista de todas las noticias rela; >>~~ ~- _.. · de interés que muestra el público en general hacia los argumentos
cionadas con una nueva era y comenzaba a sorprender a la gente . . : :.-::. :: .
Esto no se debió a que economistas hubieran proclamado una nue~ ... ·~:;{
1
L,:
~azonables acerca del curso futuro del sector corporativo, que es •
Improbable que pueda haber cultivado una -teoría secreta de una
va era al analizar los datos del ingreso nacional u otra información .-.·: ..~) ·;r n~eva era para las ganancias; es decir una teoría que no estuviera
relevante para!~ perspectiv_as económ~?a.S reales. La teoría de la._.:_--? !-:·:.;: : vmculada a aumentos pasados en el precio de las acciones.
nueya era smma coma una mternretacwn del auge del mercado . ...·.....:.::·:r·~·
o- -r
·posterior al hecho. Esto no es una sorpresa para na~e . Un _auge ... ;:.': ¡ >:.
T .. !a~ece s.eJ::..qu~J~.mayoría de .la.gente.no...se.. interesa poLlos. pro- J
nosticos de crecm,Jento a largo plazo para el conjunto de la econo-
del mercado es un acontecimiento espectacular que eXlge una mter- '. )>;~:.-::· rní~.. SegúnJa_ te_oría_~;_c;:_g¡::u5.mt~. -~Uos individuos se COJI1po~~!!!:...Cl!l
pretación igualmente espectacular. Por _el contrario, un aumento · . :T r ~-~: racwnalmente, deberían interesarse. Pero el tema les resulta dema-
en la tasa de crecimiento del Producto Interior Bruto (digarno.s·del _-:>:t~:J;::: siad? abstracto, a~u~do o técnico. El público se interesa por las •
2o~o al3~/o) po~r~ entusiasmar a los economistas p~ro n_o caus~ la...{}i~1;i~" meticulosas descnpcwnes de la tecnología del futuro -por ejem-
m1sma ~pres10n en la gente. Un aumento del PIB es msustanc1al,··>~?.f1:~-~ plo, por las nuevas capacidades que pronto tendrán las computado-
134/Parte 2.. Factores culturales :,?~~~ i~~;¿ Ideología de una nueva era económica/135
-~~-~ .:·
 ras- y no por el cálculo aproximado de los beneficios empresaria- ·.
les en los Esta!ios Unidos pata los próximos años .. A decir verdad,
es imj;obable que más de un pequefto porcentaje de la población
pueda estimar las gananc~as corporativas totales de los Estados .
Unidos de acuerdo·a un orden de magnitud. Más improbable aún
es que se mteresen por las predicciones de cambios futuros en esas _·
mismas ganancias.
~ La historia nos enseña que la opinión pública es regida por pode- ....
S: rosas fuerzas invisibles, q:ue solo son reveladas por los medios o .... ··.
. los foros públicos cuando un acontecimiento clave las saca a la luz. ·
-Por lo general,. estas corrientes de opinión se relacionan con teorí-
as ingenuas basadas en observaciones personales o prejuicios infun-
dados contra grupos minoritarios o países extranjeros. En suma, el
público no alberga opiniones secretas acerca de la tasa de creci-
·miento económico. 4
El saber convencional indica que el mercado de valores actual está ·::;_::tf;.s
re-ª.C~ionando a la teoría de una nueva era. De hecho, el mercado de , ·;; ¡. : ..
valores a menudo crea estas teorías de nuevas eras mientras los perio- .~ ·;; J''
distas bregan por justificar los movimientos de las cotizaciones bur- _:_:·.•·. i. .···~
sátiles. Esta situación me recuerda el juego del tablero Ouija, en el :.' .!1
que los jugadores deben interpretar el significado de los movimientos . -.. ~- --
de sus manos temblorosas y hacer pronósticos de acuerdo a ellos. . .,. :
Otra posibilidad es que el mercado sea visto como un oráculo que ~)::}·::::
emite palabras llenas de misterio y carente~ de sentid~ que _luego- _,:~~·-:¡:-ii,
son interpretadas por nuestros líderes, cuyas mterpretacwnes m ves- ..,.·::· :¡_:: ,:
timos erradamente de autoridad. ··:·:\!:-:;.
En este capítulo analizaré la teoría de "una nueva era" que a~om- .,·\.-··¡·.:~:
pañó los anteriores máximos del mercado en los Estados Urudos, ·:: ;J·._,·_
y brindaré algunas claves sobre la opinión pública en los periodos ·..
de "nuevas eras". Cabe señalar que haré libre uso de citas contero- .':.
poráneas, dado que ofrecen evidencia directa de las opiniones y pre- ·· ~- l·'
ocupaciones de la gente. . : :: 1 .
.···. . ·. ¡
. 1•
• • 1
El optimismo de 1901: el máximo del siglo XX ':·':;::f t •
· ·:·~ ~·; f
Como hemos.visto en el capítulo I, el primero de los tres grandes
máximos en la relación precio-beneficios desde el año 1881 oc-u-
:
~~f~,¡ ~\·
rrió en junio de 1901, en los albores del' siglo XX- Las cotizaciones t~~ :.
~t
136/Parte 2. 'Factores culturales
habían subido mucho en el transcurso de los doce meses anterio-
• res, y a mediados de J9011os observadores del mercado dieron cuen-
."tt.de un auténtico fervor especulativo: "El estallido de la especulación
• ¿tirante abril de 1901 no tiene paralelo en la historia de las mamas
especulativas. [...] Los diarios estaban plagados de historias de con-
seijes de_ hotel, empleados de oficina y hasta porteros y modistas que
habían hecho importantes fortunas gracias a sus especulaciones finan-
cieras. El efecto que causaron estas noticias sobre la opinión pública ·
es fácil de imaginar", 5 · ·
Al comenzar el sjglo (en enero de 1901) se habló mucho del futu-
ro y el progreso tecnológico por venir: "Los trenes [correrán] a 200
kilómetros por hora, [...] los editores de periódicos apretarán boto-
nes y las máquinas automáticas harán el resto, [... ] en las grandes
tiendas las ventas quedarán a cargo de fonógrafos, y un conjunto
de manos automáticas se ocupará de cobrar y entregar el cambio a
. los clientes". 6 Guillermo Marco ni realizó la primera transmisión
transatlántica por radio ese mismo año y muchos aventuraron la
hipótesis de que pronto podria comunicarse con el planeta Marte.
La Exposición Panamericana -realizada en Buffalo, Nu.eva York,
de.s.d~~ll_cl~mgy.:o hasta el 1 de noviembre de 190l.=..se_ eÓn centró
en la tecnología de avanzada. Su pieza central fue una Torre Eléc-
trica de 1.000 metros de altura, iluminada por 44.000 bombillas
alimentadas por generadores situados en las lejanas cataratas del
Niágara. La torre era "de una luminosidad indescriptible" y dejaba
"hechizados" a los visitantes. 7 En el Pabellón de Electricidad se exhi-
bieron toda clase de artefactos sobre las maravillas de la energía eléc-
trica. Había un electrógrafo -una máquina que transmitía im~genes
por cable (predecesora de la máquina de fax)- y un teleautógrafo
-una máquina que permitía transmitir la propia firma a _larga dis-
tancia (antecesora de los procedimientos de verificación de ftnnas
utilizados en las tarjetas de crédito)-. La exposición también ofre-
cía un viaje. simulado a la luna en la aeronave Luna: los visitantes
podían recorrer las calles y tiendas comerciales antes de regresar a
la tierra. ·. ,_
La ~r_a de la tecnología avanzada, la era de las comP-utadoras_y_la
era espacial parecían estar al alcan~e de la m~º-e~_l_90J,_a,nn.que
en aquellos tiempos se utilizab~__Q_l!_~.E~~Q,ras Pél!?-. expr:~s.l!:l"~stos ·
conceptos. La gente manifestaba un optimismo exultante e.imbati-
ble y, debido a ello, la primera década del siglo XX: fue bautizada
Ideologia de. una nueva era económica/137

la Er~-del Optimismo o la Era de la Confianza (o, en los últimos : :·o. 'i{;é/JtX''
años, 1~ Era de la jactancia). El estado de ánimo imperante en aque- ~?i~@:f~l:~:~~
Has días era similar al que vivimos hoy, cien años más tarde y ya ~;~~f~~ft~T
en los albores del siglo XXI. Si tenemos en cuenta que los medios . ,.~~' ·:·-)~H. ·
de difusión explotan los aniversarios y otros acontecimientos cul- <;~~;~' :·~\:f}
minan tes -y apreciamos la tendencia humana a considerar que · ·!~; · ~,;-:;,
esos eventos son nuevos comienzos simbólicos y, por lo tanto, a inves- . :·:·j\ ·::·. ~J
~~~:~~:~;:~~~~:!~:e~:~~:;E~~~~i~~;~~E. D~~[;f~ No ::::n:::~: ::::::~razone' de ve'o el optimh
prolongarse mucho después del año 2001.
Pero en 1901 hubo otro motivo que . impulsó a la. gente. a.pensar
qu~_ la.elevada valo_ración deLmercado era. cqrrecta. Las n_oJü:i ª.s
f¡.n~c:~f.!r<l:~. pub!i~~-~~- p();:. Jº~ 9-i.?:ri.Qs. eg_..§.fl_qs anteriQ:r~_s__~~.b.ª'bían
ocupado de la formación. de numerosas alianzas yJusiones..de_empre-
sas . ~!! 1.!-1!~ ap:tplia -~arjeda.4 ~-e. se~tºr~s_,_eng:e ~Has la forrrta~iQ..n de
us Steel a partir de varias pequ~ñas compañíc;s siderúrgic~. En 1901,
- ·muchos pronosticadores consideraron importantes estos movi mien-
tas y empezaron a utilizar la expresión comunidad de intereses para
describir la nueva economía dominada por los mismos. El editori-
al del New York Daily Tribune lo explicaba así en abril de ese mismo
año:
P~ro h¡¡_llegado una I)_\1_~-~.!_a, la era de la "comunidad de intereses",
se e~P-~ª __evitar IJ.Ü!1Q1'~ r~c!l!f.C:ÍO.!).~s_ ell.los precios y pre-
cop_l_"'--~u_al
venirla destrucción...que.en_el..pasado.._k.uando se pm.c!y.jo la depresión
en Jos negocios,..dev.astóJantas_emp.r.es.~etentes en todas las ramas
~-1~ in9-ustñ.a. Por ejemplo, en la gran industria del hierro y el acero
-que, como bien dijo Andrew Carnegie, ha sido el príncipe y el men-
digo del m1mdo industrial: altamente próspera un día cualquiera y
hundida en ell_odo al día siguiente-, la fusión de numerosas empresas
pequeñas en una docena de grandes corporaciones ocurrida en los dos
últimos años fue seguida por la alianza de estas en la fusión más gigan-
tesca que ha conocido el mundo, una fusión que, si se cumplen las expec-
tativas de quienes la proyectaron, logrará evitar grandes pérdidas
económicas al eliminar la posibilidad de que se construyan plantas inne-
cesarias por razones competitivas, hará más eficaz el funcionamientO de
numerosas economías mediante la abolición de los puestos oficiales
dobles y la creación de una lista uniforme de precios, y propiciará el
aumento de las exportaciones debido a que podrán fijarse precios más
bajos a. causa de las mejoras económicas producidas poda fusión.
138/Parte 2 . Factores culturales
?Jjti{~~~~~:
La idea de fusión también impera en el ámbito de los ferrocarril~
exactamente por las mismas razones Las empresas que antes competí-
" an .se están fusionando o arrendando, lo que resulta en una economía
operativa Y en el ·cese de la reducción de los precios. Por su parte, lps
representantes de las compañías más poderosas están comenzando a
vara
i...<gresar en las juntas directivas que hasta hoy decidían las tasas de reduc-
ción de las cotizaciones, donde ejercen una indiscutible influencia, si ~o
·:.--": 1:. ~~ E~i!?-~nt~ __resp~~-~o al mercado de valores. Resultaba fácil creer
:: :~- .-; _e· que la eliminación de la competencia produciría ganancias de mono-
. >~ ¡ polios para las corporaciones, elevando de ese modo el precio de
::_' ;;_¡: sus accio nes.
':< ;. ,~ .. Pero e1 ed_itpriª'l:g..Q_r;n_en.cionp,ha.la.po.sibilidaclde...que...nnalq..anti-
. . .. i : .': ..,.. monop. 9Jios P-udiera poner fin a la era de la "comunidad de intere-
;-- :.. seL En septiembre de 1901, el presidente William McKinley -cuya
., gestión tenía un carácter pronegocios abierto- fue asesinado mien-
·! · · · tras visitaba la Exposición Panamericana. M~Kinley fu~ sucedido
·:.> . ,; por su vicepresidente, el "vaquero" Teddy Roosevelt. Apenas seis
··:·· ; : meses más tarde, en marzo de 1902, Roosevelt desempolvó la casi
olvidada ley Sherman contra los monopolios (promulgada en 1890)
y la empleó contra la empresa Northern Securities Company. En
el transcurso de los siete años siguientes, el presidente se embarcó
en una vigorosa política antimonopolio. Cuando los defectos de la
ley Sherman se hicieron evidentes, la ley Clayton de .l914 fortale-
ció el ataque del gobiet?o a los monopolios. .
-. · .: f
La hir-Q..t~_siu~órica de la "coro_ym.dªd_de. inter.e.s.es.:.snbr:.e..lo..s_p.re-
:~· · ¡ciQ.s_cl..~..l~- -<I:C::.ciQD.~~-gsultó fals,b_y-ªguellos gue manifestaron un
- )gr.a,p .opti~i~gJ._q_ PQL€!1 mer~'!Q9. . ]?_'!§ª-nc;iose elL~!iE--hJ.P-ótesis segura-
~roei!te .n.o pensar.o.n_en todo_lo_ .que.. p.o.día..sc;lir_ro_al. La gente no
.. /\ consideró la posibilidad de que el conjunto de la sociedad no tole-
raría el paso de la riqueza a manos de algunos accionistas. Es pro-
bable que este factor no se. haya tenido en cuenta porque todavía no
:- · -· i
se habían realizado acciones concretas contra los monopolio~. No
obstante, cuando pensamos en el nivel del mercado debemos tener
en cuenta los beneficios a largo plazo que este representa, y también
el poder de la sociedad para hacer ajustes positivos o negativos
con el propósito de controlar el flujo de ganancias. · ·
Ideología de una nueva era económica/139

_. el paso del tiem.eo. El impuesto a los beneficios empresariales Sufrió :· '
numerosos ajustes: del 0% en 1901 al 1% en 1911, al 10% en 1921, · .·
al14% en 1931, al31% en 1941, al50,75% con un impuesto del30% .{ :·
en 1951, al35% en la actualidad. A pesar de que las.decisiones toma- ·' .
das en el pasado por el gobierno norteamericano aumentaron el
impuesto a las ganancias corporativas del 0% al 50,75% -y naciona~ . .
lizaron así más .de la mitad del mercado de valores-, casí mmca se ···· ·
mencionan futuros ajustes potenciales a este impuesto cuando se ana-
lizan las perspectivas del. mercado.
ELej.~.m.f,1lo_d~ 1901_UJJ..~tr.ª_JID;;t_d~~~ varias maneras en que P-Ue- . ·
de. fr.acas.ar.la teoría de una nueva era. ya que esta concentra la aten-
ción.p.úblicª..en los efectos de los acontecimientos subrayados por lás
no_ti.G.~é,l.$~ De este. modo se presta poca o ninguna atención a un "qué
pasaría si ... ", aun cuando tenga amplias probabilidades de ocurrir.
Cabe señalar que en 1901 hubo otro tema imP-ortante: las acciones
se.encontr.ab.an..en..p.oder...de "mano.siu.ertes~P-S acciones han cam-
biado_de.mano...Lo.s...esp.eculadnres p1íhlicos han dejada de ser sus due-
ños. Ahora.está.n..en..poder..de..aquellos.que san capaces de protegclas
ante cualquier:.circnnstanci.a; por ejemplo Standard Oil, Margan, Kuhn
Loeb, Gould y Harrimá.n lnterests. Esta gente, que se cuenta entre
los financieros más notables del país, sabe qué resultado esperar cuan-
.do decide realizar una operación bursátil."9 De acuerdo a esta teoría
-como a todas las que intentaron explicar otros picos del mercado-,
la posibilidad de un pánico vendedor es incorú:ebible. Tal vez la hipó-
tesis haya sido· correcta a corto plazo. Pero las amanos fuertes" a las
que alude no impidieron el crash de la Bolsa de 1907 ni la espectacu-
lar caída en el precio de las acciones entre ese año y 1920.
El optimismo de la década de 1920
· Se~ parece, el mercado alcista de la década de 1920 fue una eta-
' ·:p~ de_gm,n_e.Jl..tu.sigsmo e interés públka..que.alc~pico más alto
. e_n el año 1929. En su libro Only Yesterday [Parece que fue ayer], publi~ ·
cado en 1931, Frederick Lewis Allen.definió la situación de 1929:
140/Parte 2. Factores culturales
El chófer del acaudalado hombre de negocios conducía con la cabeza
.. ligeramente inclinada hacia atrás para poder e~cuchá.r la noticia de un
· inminente movimiento en Bethlehem Steel;·era dueño de 50 acciones
con un margen de veinte puntos. EI que lim_piaba 1os escaparates_de la.
oficina del corredor de Bolsa hizo una pausa para observar el teletipo;
estaba pensando en· transformar sus ahorros laboriosamente acumula-
do~ en acciones de Simrnons. Edwin Lefevre (un observador del mer·
cado de aquella época que se jactaba de·tener experiencia p~~sonal en
el tema) comentó que el chófer de un corredor de Bolsa había ganado .
casi un cuarto de millón de dólares invirtiendo en acciones, que una
enfermera profesional había hecho treinta núl dólares sigúiendo los con·
sejos de sus agradecidos pacientes, y que un ganadero de Wyoming que
vivía a quinientos kilómetros del ferrocarril más cercano solía vender
o comprar mil acciones cada día. 10
. Si. bien este relato puede crear una imwesión exagerada del nivel
de ate.nciQ.n pública consagrado al mercado, es incuestionable que
.s.e_le P-restó mucha más atención durante la década de 192.Q que...eiL
otras épocas y que P-Or entonces no_er.a difícil encontrar inv..ersores..
entusiastas.
La década de 1920 fue un período de rápido crecimiento económi-
co y gran divulgación de innovadone..s..te.cnológicas..que-hasta.ese
mom~pto. había,n _e$tadQ...:!QlQ en IJlanQHlclF-5 cl~.e.~-ª_dineradas. Por
ejemplo, el automóvil comenzó a ser accesible a todos. En 1914 solo ha-
bía 1,7 millones de automóviles registrados en los Estados Unidos;
hacia 1920 el número había ascendido a 8,1 millones y en 1929 ya ha-
bía 23,1 millones. El automóvil trajo consigo una nueva sensación de
libertad y posibilidad, y también una mayor conciencia de que las nue-
·vas tecnologías permitían acceder a esos valores personales. '
En esa éP-oca se extendió el uso de la energía eléctrica más allá
de· las grandes ciudades, gue ya contaban con tendidos de cables.
En 1929, 20 millones de hogares norteamericanos tenían luz eléc-
trica. Las lámparas de queroseno pasaro~ de moda y fueron reem-
plazadas por las bombillas eléctricas. Hacia 1929 en casi la mitad
de las casas con tendido eléctrico había una aspiradora y, en un ter-
cio de ellas, una lavadora. La década de 1920 también fue testigo
de la expansión de las transmisiones por radio y del desarrollo de
. la radiofonía como un medio de entretenimiento para adultos a escala
nacional. En 1920 solo había tres estaciones de radio en todo el terri-
torio de los Estados Unidos; hacia 1923 sumaban más de quinientas.
Ideología de una nueva era económica/141
 --
Numerosas estrellas como Rudy Vallee y programas radiales como :,, · técnicas de publicidad que estimularían la demanda y las nuevas téc-
Amos ·-,-n' Andy, que gozaban de popularidad a lo ancho y lo. largo de('~ '"'-/. rucas de investigación del mercado. Por último, aludió a un "nuevo
país, hicieron su aparición en la década de 1920. En el año 1926 la· ;~';:"',,;;; -~t~S~,- roundo de finanzas" a partir de la expansión de la banca de inver-
National ~roadcasti.ng Company creó la primera cadena de :radio- ·)i*~tf;f?:".. sión, que proveerian a las corporaciones de nuevas fuentes de fon-
transmisión nacional; sus programas, emitidos con regularidad, pro- e;_.;,~,¡:·...;·:,;.'.- dos; la importancia del grupo corporativo como herramienta para
.dujeron una sensación de cultura nacional desconocida hasta entonces. ·.:"':§f'l ~ _; 7
flexibilizar las financiaciones, y los avances en el entendimiento de
El sonido invadió el cine. Lee de Forest inventó el sistema sonoro ·,:Eü:··:··~ los negocios por parte de la Reserva Federal. Dice sostenía que, dado
en 1923 y, hacia el final de la década, las películas habladas ya habían :.~\{~ /:.~:·~ ?;__ su papel en la regulación de la velocidad de la economía, la Reser- ·
desplazado por completo al cine mudo. Dado que estas innovado- .,_;;;1L \,_ . va Federal era similar al regulador de un motor a vapor. 13 ·
nes tuV-ieron un _gran imP-acto sobre la vida cotidiana y_afectar.Qn. a ; ;~~;~ ; .. :>:/·' Curiosamente, su libro se imprimió en agosto de 1929, un mes antes
lil gent.~. t~to e.DJª-5Dlimi.d_q,d de s~rrares como en sus horas de ·' :¡~~-\ :_.' ·:~t· del máximo del mercado inmediatamente anterior a la Depresión.
esparcimiento, podóamns._afinnar~qu.eJE._clé_cada dil~_20 fue un P-eñ- .~~·i; (_->; - El momento escogido para la aparición del libro parece más nota-
q_qo_~q~~-~Lpr.ggr_eg~-.t~cnológico masivo se hizo evidente, in el u- .·· ~'~ ; ·_,;"~ ble cuando encontramos, adherida a la página 69, una pequeña hoja
s.o 9-Qt~-l~t~_qj.ps de los_ob.s_e.mdo~ás distraídos. -.~ ·.:H·:-.,::. de papel titulada "Fe de erratas". En la pequeña hoja -que aparen-
.·· Y eran muc_hos.lQs._que..anunciaban_un_a.nueya_er;¡._p-ª~~ · !:~} (:~?' temen te fue agregada después de la impresión del texto, antes de que
·:
-·.. mia..en__pleno_auge_ddro~o. Por ejemplo, en 1925 se decía: ·//_~Jt -:·!.. fuera encuadernado- se aclara que el3 de septiembre de 1929 el pro-
" No prevemos nada que pueda impedir que los Estados-Unidos . .. . . medio industrial Dow Jones subió más de 20 puntos por encima
disfruten de una era de prosperidad en los negocios sin parangón en ::)t.j""-:·-:· del nivel indicado en el libro. Allí también se instruye al lector sobre
las páginas de la historia del comercio"Y '.:;Y\ ~>~:: cómo ajustar hacia arriba -de 15 a 20 puntos-: las proyecciones del
John Moody -director de Moody's lnvestors Serví ce, agencia cali- __ j{. : . . Dow incluidas en el libro. De este modo, Dice. se.lª-.~).J:lg~pjp-'p-ª@
ficadora de deuda- escribió en un artículo sobre el mercado de valo- . r: a.d.aptar con e¿<:actitud su_j!_bro al máxi_!ll.º del merca.f!Q.,_y_~().!!!_etió
res publicado en 1928: "De hecho, una nueva era ha tomado forma ·· >: un error catastrófico al P-rO_IJ,Qgic¡q~u_s_ p()sibl~s. IP.QY.!JE!entos.
en todo el mundo civilizado; la civilización ha desarrollado nue- . ·.~· :· - El profesor lrving Fisher, de la Universidad de Yale -considera-
:~.: . : . . :: .
yps aspectos. Esta~_tru:nz.au..d!LJ¡.~render que esta civili- ., do uno de los economistas más eminentes de los Estados Unidos-,
zación.mo.derna_y._mecan.izada en que vivimos se halla en pleno _ afirmó gue el mer~<!cl..9 no estaba sobrevalorado. Poco antes del
pro.c_e.$_Q_d.e..p_~e.o.to". 12
. -~:· ; . .. . máximo de 1929 dijo que "según parece, los precios de las accio-
~1 entu_siasmo público por las acciones v la enorme subida del mer- ;~- \ : nes han alcanzado una meseta permanentemente alta". Fishe:r publi-
. cadq prq@.jp una imP-ortante demanda de librq~_ql1~~~p~}_c~Ean y có un libro titulado The Stock Market Crash-And Afi.er [El crash del
justif]._<;;f!r-ªD..S!.L®ge.. En su libro New Levels in the Stock Market [Nue- • :{ .:-· · mercado de valores ... y después], cuyo prefacio fue fechado dos
vos niveles del mercado de valores], publicado en 1929, Charles Amos .- meses después del jueves Negro. Es probable que lo ·haya escrito
Dice aportó varias razones para esperar la continuidad del mercado ··· \_¡_· -~ · en la misma época en que Dice redactó su libro, pero su sentido
alcista. Si bien prefería utilizar la expresión nuevo muruio en lugar de . _ .: . .. de la oportunidad no fue tan errado. Cuando se produjo el crash de
nueva era, la idea era la misma. Dice hablaba de un "nuevo mundo · · 1929 Fisher todavía estaba trabajando en el libro. No obstante, pudo
de industria" basado en técnicas de producción masiva, los grandes . · · sentirse optimista después del desplome porque el mercado había .
departamentos de investigación, el comienzo de la era de la electri- ..·.· ¡ .. . . caído apenas una fracción de lo que caeria en 1932, y porque el crash
ciclad, la industrialización del sur, el surgimiento de la producción a . · ,-·i· ~ .' todavía no parecía señalar el final de una era.
gran escala y la mecamzación de la agricultura. También habló d~ un ·! :~5 ¡ :: .. En su librq, .f.:i;;;.!l~t...PJ.PPoo.s..Q.c.Q~una_p.e.rspe.c.\.iy_a._qe_b.eneficios..cre-
."nuevo mundo de distribución" y predijo la proliferación de' los ~:~::;~]L·{· qentes....a.corto_'p]-ªZO h~án_dose en diversas razones, algunas simila-
créditos a plazos, la aparición de las cadenas de tiendas, las nuevas ··:'.:~~;:¡ ~i~'. r:e_s _a _las .mel1,ci_Q.U..íi..<i~_.pq_:¡;:_Q,ic~_. En primer lugar, señaló que el
142/Parte 2. Factores culturales ··;_;:.;;§;fl -~~~~ Ideología de una nueva era económica/143
'
movimiento de fusión de corporaciones de la década de 1920 había
promoyido las ,econonúas de producción a gran escala. Advirtió que
"las econ_o_mias de las empresas fusjp_¡;mdas tardan ·en desarrollarse,
P-ero el ef~ct.o_d.~_§g creación sobre e.l.mercado de valores es instan-
t3neo". La investigación científica y las invenciones avanzaban a pasos
agigantados. Las ventajas del automóvil comenzaban a explotarse, ..:~:. ·.
con el consiguiente desarrollo de una red de carreteras cada vez más ··'·· .
amplia. Por otra parte, se había aprendido mucho acerca del uso efi-
ciente del material de desecho. Los descubrimientos recientes en el
ámbito .de la agricultura incluían la arada del subsuelo, el uso de mejo-
res fertilizantes, la cría asistida de animales de granja, y nuevos y·
perfeccionados sistemas de recolección. Según Fisher, la puesta en
práctica de estas innovaciones permitiría obtener mayores beneficios.
También afirmó que la dirección de las corporaciones norteamerica-
nas había mejorado gracias al empleo de métodos "científicos" y
técnicas más sofisticadas. Según este econoi?ista, de allí en adelante
se podrían planificar mejor los negocios futuros debido en parte a un
invento de su propia cosecha: el "gráfico maestro", un método a lápiz
y papel de planificación de prioridades para ejecutivos. También es
probable que el optimismo de Fisher se debiera a la certeza de que
los sindicatos.pronto comenzarían a aceptar la responsabilidad con-
14
junta hacia la solución a los problemas de la industria.
Otros especialistas sostenían que las valoraciones del mercado
durante la década de 1920 eran apropiadas porque el país se en con~
traba en una etapa más sobria, y no solo en sentido figurado. La pro-
hibición de consumir bebidas alcohólicas fue considerada una señal
de mayor estabilidad e inteligencia: "Muchas cosas contribuyeron
a este feliz resultado, [... ] [entre ellas] la eliminación de nuestra
costumbre nacional de visitar locales de bebidas alcohólicas y de
todos sus elementos destructivos, con la consiguiente sobriedad
del conjunto de la .población. La mayor parte del dinero que antes
se gastaba en alcohol ha sido desde entonces destinada a elevar los
15
estándares de vida, las inversiones y las cuentas de ahorro".
rQr supue~t_p_ql,le e1Ul_qy~ll_<Lép_Q.C_ª-llQ_$OlO se eXP-resaba optirn.is-
:q!Q_~~sp~CJQ. del mercado. Su elevado valor con relación a las rnedi- .
ciones apr:oxi.mª-dª=S_Q_~.l:Y__~Qr funqamental no pasó inadvertida en ..:
1929. El New York Times y la Commercial and Financia[ Chronicle reali- . .
zaron numerosas advertencias acerca de 1~ que consideraban un ex~e­
so especulativo. Paul M. Warburg, del Intemational Acceptance Bank,
1«!Parte 2."Factores culturales
condenó la "especulación irrestricta". 16 No obstante sabemos -por
el mismo nivel del mercado de valores- que el peso de la -opinión
pública era abrumadoramente positivo en la década de 1920.
La teori.a de la nueva era en las décadas de 1950 y 1960
A juzgar por las noticias difundidas por los medios, la teoría de la _
nueva era resurgió súbitamente a mediados de la década de 1950
cuando el mercado subió el 94,3% en términos reales (corregidos de
acuerdo a la inflació.D) entre s~ptiembre de 1953 y diciembre de 1955.
El mercado había estado ·estancadp durante los primeros años de
la década debido al temor recurrente de que la econom:ía volviera
a deprimirse, dado que ya no se contaba con el estímulo de la Segun-
da Guerra Mundial para aumentar la producción. Pero la repenti-
n~pli!&ción del valor del mercado, respaldada por un sólido
. crecimiento d~ los peneficios empresariales, hizo gue el público inver-
. · s.o.Lolvid::p;JLSJJs_ t~!P.Qres-r.so:qlJ.~_m:aJ:a_~ P-.e.P.~~r ~n .€!1. '!-~Y-~.1?-JQ?-ie.E!Q
_ de una nueva. era. En mayo de 1955, el us News dnd World Report lo
explicó' así:
Una vez más se P.ercibe en el aire la sensación de una "nueva era". La
confianza es mucha; el optimismo, casi universal, y las preocupacio-
nes están ausentes.
La amenaza de la gue~a está desapareciendo. La paz es una pers-
pectiva cada vez más cierta. Los sueldos nunca fueron tan buenos como
·ahora. Se espera que bajen los impuestos. Todo manifiesta una tenden-
cia ascendente.
La amenaza de la Depresión ha llegado y se ha marchado siri mayo-
res consecuencias tres veces en diez años. El primer susto fue en 19*6,
después de la Segunda Guerra Mundial. Los gastos militares fueron cor-
tados de manera drástica sin agitar las aguas de-la econorrúa. El segundo
susto llegó en 1949. El público tomó la decisión de comprar, inmune a
las preocupaciones de los hombres de negocios, y el temor se evaporó.
El tercer susto comenzó a me~ados de 1953. Y hoy es poco más que un
recuerdo. 17 ' • •
-.. r J...ª-.ide.__cL~~~e los inversor:s ~ran optimistas y confiados en cuan:
y_ moVlillientos del mercado era -por y en s1
~¡toa las_P-ostQ!gQ.ª-qe~
era. En diciembre de 1955,
to:úsma.:;_par.te_de_la_t.ep_ñ<;~._c;l,~_l!!.J!:!J.eva
Newsweek decía que "el fundamento del alza repentina [del merca-
Ideología de una nueva era económica/145
 ·tif.. '. ·~~1ª::
do de valores} fue la fe de los inversores en la fuerza abrumadora de t·"'' :D[f otorgan al pequeño inversor la oporl'lllliclad de ampliar sus opciones, ·
la ec~~omía, y el hecho de que las corporaciones sacaban prove- ~~.:\~1~~;-G:;l~g· :.
han ascendido de 1.300 millones de dólares en 1946 a 7.200 millones
cho de esa prosperidad en términos de dinero contante y sonante" .18 )~f]:;F;~~i,~(;. .. de la misma moneda Miles de trabajadores se han transformado en due-
Los primeros años de la década de 1950 habían sido testigos de ·::.:;~lJ;if-·":2~ ños de las fumas para las que trabajan a través de los planes especiales
de compra de acciones para empleados.
un nueva fenómeno, la propagación de la televisión, cuya impo.r- ·- :~:;::( ~·\'.·
Es probable que todas estas señales positivas no sean una garantía
::tancia como vehículo de cultura de masas a escala nacional solo :.: :;¿;( \ ·:-= absoluta contra otro 1929, pero la mayoría de los expertos opina que
.. podía compararse a la aparición de la radio_enJa...d.éca.d-ª-.d..e_l9.2.D. ··., ; '~- <:~ durarán mucho tiempo. 20 .
En 1948 solo el3% de las familias norteamericanas poseía. un tele-
;isor; en 1955, la cantidad había ascendido al 76%. Como Internet, La idea que Irving Fisher había planteado en la década de 1920
la televisión fue una novedad tecnológica que atrapó la imaginación como un buen motivo para ser optimistas -que los negocios futuros
de casi todo el mundo. Por otra parte, era una evidencia de progreso . '·· ¡ podrían ser mejor planificados- fue reflotada en la década de 1950
tecnoló"gico que no podía ser pasada por alto; pocos años después. :>; , como una absoluta·novedad: "Existe una nueva actitud en las neo-a- o
la mayoría de· los norteamericanos comenzó a pasar varias horas al ·qos que Erqme~~_evitar depresiones erofundas en el futuro. Las empre-
día frente a un aparato electrónico. · , sas de hoy hacen 'planes a largo plazo y no parecen dejarse influir
Eo_aqu_~Uª_é.P-9~f!.la inflación era mu~a~ cosa qg~lE.. g~pte atri- ··· . por las fluctuaciones a corto plazo, como lo hacían en el pasádo". 21
buía a la reciente y supJJeSt(ltn_e.nt~iluminada política federal. En · ·:.. ·· :. · EU.abJ b.QQm_fge otro de los factores importa~tes que influyeron
1955, el secretario del Tesoro George Humphrey se jactó de que: . ; ·<.. /_,sobre la prosperidad Y- el mercadQ,._dadp_qu~a~ente necesitaba S"ªS-
,:·J~;.¡ tardinero en sus bebés (así como esos mismos bebés, hoy adultos,
En los últimos dos o tres años el valor del dólar ha variado solo medio .·.· ·., ~,,:;:f) .:¡. a pesar de tener pocos hijos. hacen subir el precio de las aedo-
centavo. Logramos que la m;no de la inflación se mantuviera lejos de. . . ' :</.l. nes con sus ahorros para un futuro retiro de la actividad laboral):
nuestros ahorros casi por completo. · ·· . "El nacimiento de tanta cantidad de bebés es lo que diferencia esta
Consideramos que la inflación es un enemigo público de la peor espe·
cíe. Pero tampoco hemos vacilado en facilitar o restringrr · 1as bases ¿ e1 , ...~:;·::·
, .'\::: ·.····:: : 'nueva era' de la anterior. Las familias son cada vez más numero-
crédito cuando fue necesario. La política monetaria se puso en vigen- -· , "Sas. Constantemente se abren nuevas carreteras en los campos, que
cia con mayor celeridad y rigor que nunca antes para responder a las · .··;u ·. ·son transitadas por automóviles de buena calidad. Hay una gran
demandas naturales. Esto se hizo a través de una oportuna aplicación . .,. ::~ :;, ¡:.< . demanda de viviendas en los suburbios, más específicamente de
de la política monetaria y el crédito, que le devolvió a la gente su poder :::·:;.=/ :: ·:,:.~-. · casas de tres o .cuatro dormitorios en lugar de uno o dos". 22
adquisitivo mediante la rebaja impositiva más grande de la historia de-:.~ ,'}' f: ·f<: ·. r . También -como se había hecho en la década de 1920- se m en-
la nación, recortó los gastos inj~s~ficados del go~ierno, y esti.muló la~~;;~¡~ ~f.;·:~~c.iQD.ab_a._e_lm.ªX..Or uso del crédito de consumo cornO ejemplo de ere-
construcción, la edificación de VlVlendas y las meJOras necesanas en el ·r_~'!.aYG:l \..::( / . . t 'd d "E .. , d . . fl d
momento <'.propia . do. 19 1~ .'IIP1?~-J : ~Cien_e prospeo_a_ ·
. ·.~·.. . ;..: \ ·=. ·. •
n opm10n e • un personaJe
..
m uyente e
· '' ''·~;::,;_. . ·;::;. ·.. Washmgton, esta voluntad de gastar dinero da cuenta de una 'revo-
- d' d .d ¡n .:O..b.uh
E u.J.a.... e.c.a a e_ .'Z.-.L
1 al ·
. o_. gQ_~un
ilar a las "manos
- fuertes"
. de
.·.:. ;'·.~ .: ; • .. .;~ . lución . en el consumo'. [... ] Las necesidades e intereses del ciudadano
di tan did di " 23
los años veint~Ja ide~de ql1~Ja_9.J~ffiepda de__;tcciones era lo bas- .· : ·. prome 0 aumen a me a que gasta .su nero · .
· d esas tr.e. En 1955 , News- ·. ' · .·. " . ·d·Cuando ~Iohn Kennedy fue · electo presidente en 1960 y teruen-
tante..es1able..ccmo para eYI•tar_cualqmer_
k d . l0 · . - . · -
wee ecia stgmente.
' ·J> ·
_ o en cuenta que abogaba por m·erHdas_de estímulo ecanómito-,
.: e:.;:·~:. s_u.r.e~ue_la_economía fnn cj anaría especialmente bien. Ken-
A muchos financieros les gtJ.§.t¡!...pe.nsar que la naciÓn ha desamillado:·.: · · :~;·.. ·:. nedy supo inspirar confianza con su mensaje inaugural, pronun-
~ "nu~o caP-italismo" cuya base se amplía al infinito. Unos siete .. :ciado en 1961. La gente pensaba que el nuevo presidente era optimista
nes y medio de personas poseen acciones de corporaciones; hace . -y .tenía visión de futuro, y él le ofreció un magnífico símbolo de
años eran solo seis millones y medio. Los activos de fondos mutuos, ·:; :esa visión al prometer -en un mensaje especial dirigido al Congre-
 so en mayo de 1961- que los Estados Unidos pondría un hombre
la Luna antes de 1970. Los norteamericanos estaban seguros
que !a hazaña seria recordada durante siglos, dado··que señalaría
primera salida de la humanidad de su plan~ta de origen. ·
era la viva encarnación del optimismo-nacional y el vigor del mer~.
cado de valores de los Estados Unidos: "Wall Street ha encontrado
. la mejor manera de definir la fuerza fenomenal de las cotizaciones:
'el mercado Kennedy'". La ~on:fianza inspirada por el programa eco- ·.
nómico de Kennedy llevó a algunos a pensar que el país había entra- ·
do en una "nueva economía", en la que "los negocios podrán gozar ·
indefinidamente de una prosperidad razonablemente continua", y
en la que había "más motivos que justifiquen la confianza" en la polí- ··. :
tica monetaria que en épocas anteriores. 24 Las iniciativas de Ken-..~:=. '·'""'.~:.+:"'''·
nedy se prolongaron en el programa "Great Society" de su sucesor, ·
Lyndonjohnson, iniciado en 1964, cuyo objetivo primord,ial era
poner fm a la pobreza y la decadencia urbana, ni más ni menos.
( La teoría de que el mercado de valores "es la mejor inversión" ·
ldomin_q la década de 1960: "Los inversores creen que las acciones
,.~/ ~_Qn la g:¡_~jpr forma g~~.Y-~:r:sjón, la mejor cobertura frente a un posi-
.· ,i "Wuroceso infl~_ciop_ario, la m-$Lfm:mfl- de participar en el creci-
~ mientoJuturo_de.Jos..negoJ:;i_Q$._,Los inversores parecen apostar a
una recuperación acompañada por inflación, y parecen creer que
. las acciones ordinarias, incluso a los precios actuales, representan la
25
única protección real ante ese fenómeno". En aquella época los
inversores creían -como hoy se cree- que, si se desataba un proce-
so inflacionario, el mercado de valores entraría en alza y no en baja. .· ··¡<~:;- : - ro de 1966 y enero de 1992 se caracterizó por sus bajos rendímien-
Por lo tanto, la perspectiva de inflación era un motivo válido para .·... L:i~):: tos, ~o~ado cpmo es~ba (sin ,ganancia de_ cc:-pita!) al ben~ficio de
comprar acciones. A comienzos de la década de 1960 muchos temí- } . '· :. /~: ·Jos dtVldendos; cabe senalar aqw que el rendimiento promed1o anual
an que, aunque hubiera inflación cero, los programas económicos
de la administraciÓn Kennedy:Johnson resultaran iD.flacionarios.
Uruu:le los factores que determinaron e) pica de la década de 1960
fue la proXimidad del Dow a los 1.000 puntos. Tal vez parezca una
tontería pensar que la proximidad de un nuevo hito -un Dow de
cuatro dígitos- pudo haber afectado la manera de pensar de la gen-
te. No obstante, ante la falta de bases sólidas para valorar el mer-
cado, este tipo de opiniones -aunque arbitrarias- dieron anclaje y
fundam~nt~_<t.las _expectativas del público. _. .. . . .. __. ... _. .
La..prensa se dedicaba a relatar o anticipar Jos hjtos inclnsa ~tes
<;ls._que el Dow se acercara a los 1.000 puntos. Un artículo publicado
148/Paru 2.'-Factores culturales
el BUsiness Week en 1965 advertía que: "Igual que el récord de un
·· ·''-yniedio en cuatió minutos; las barreras psicológicas nade-
para ser derribadas. -Lo mismo ocurre en Wall Street, donde la
'mágica' de 900 puntos end promedio industrial Dow Jones
·· desmoronará tarde o temprano (tal como antes cayeron las mar-
de 600, 700 y 800 puntos)". El Newsweek afimió que la barrera
los 900 puntos había alcanzado una "importancia casi mística en
mentes de numerosos observadores". En 1966, cuando el Dow
;stuvo a punto de alcanzar los 1.000 puntos, Time afirmó que: "Hacia -
· ~1 final de la semana el promedio había llegado a 986,13, es decir, a
· : ·inenos de 14 puntos de los 1.000 que Wall Street considera un núme-
ro místico. Aun cuando esa cifra sea más rrústica-que significativa, la
fecha en que sea alcanzada figurará en los libros de historia durante
. décadas o tal vez durante siglos, y cabe señalar que esa fecha no está
26
•' tan lejos" . El mercado avanzó a paso agigantado· hasta acercarse a
.. los 1.000 puntos, pero tuvo que pasar tiempo para que lograra supe-
rar el número mágico. Si bien en aquella época el Dow no se calcu-
laba minuto a miimto, logró superar los 1.000 puntos (calculados a
.: partir de las alzas del día) en enero de 1966. Sin embargo, no cerró
· sobre los l. 000 puntos sino hasta 1972 -en vísperas del érash- e inclu-
so entonces permaneció poco tiempo por encima de ese número.
'· . ..··:·- . El Dow no superó sólidamente los 1.000 puntos sino hasta 1982 y,
1
·~~(f~:: si.calculamos..LpJ:.ecio_re_alde las acciones, no logró sup.erar el pico
·· :-~' de 1966 -x permanecer por encima del mismo- sino hasta enero de
· ·,,.~~·: . . l~~-z., _yeinJ;iséi~_;!iio.sJnásJa.rde. 27 El periodo comprendido entre ene-
· ··· · · real del mercado de valores era solamente el 4,1% por año. 28 Estas
señales coinciden con la idea de que el mercado estaba "llegando" a
los 1.000 puntos en 1966 y fue sobrevalorado poco a poco.
La teoría de la nueva era durante .
el mercado alcista de la década de 1990
En el capítulo II analizamos parte de la teoría de la nueva era que
. - caracteriió"la décadade 199o·:.·A continuación inclu.iieriios algu-
nas observaciones más, y luego compararemos la idea moderna de
Ideología de una nueva era económica/149
 una nueva era con la que dominó las nuevas eras analizadas su libro The Death oflnflation [La muerte de la inflación], publi-
este ·capítulo. en ·1998, Rog-er Bootle sostenía qye la "era inflacionaria" -en
Como trans~c:>_ __~_l_"c~p_~~li~r.P-2.adrninistrado" y los sindicatos pode-
da de 1990 apareció una miríada de autores que intentójustificarlos_.q eran la · inflacionaria- estaba
movimientos del mercado a través de la teoría de la nueva era En ·: · En el así llamado "capitalismo administrado", "los precios se deci-
un artículo publicado en 1996 por Business Week y titulado "The: dían a mano alzada y no eran producto de la interrelación entre afer~
Triumph of the New Economy" [El triunfo de la nueva economía];:: ta y demanda". Según Bootle estaríamos entrando en la "era cero":
Mjchael Mande! hizo una lista de las cinco razones que lo llevaban·_·: producto directo del capitalismo global, las privatizaciones y _la de ca-
a creer que el mer!;:ado no se había vuelto loco: la creciente globa<.~d - .. ciencia de los sindicatos, que hacen imposible que los precws sean
lización, el auge de. las industrias tecnológicas, la inflación mode<::_. . decididos en comité. 31
rada, la caída de los tipos de interés y los beneficios emergentes}~:: . .:· .. · :< ,_ En ·su artículo de 1997 "The End of the Business Cycle" [El fin
!. Uña de las teorías wedominagtes duran~.s.te__ ¡¡,.gg~jgQ!caba queJos :·:·.~·;,;:¡ ,,.:.:::·· del ciclo de los negocios], difundido por la revista de políticas públi-
\ bajos índices de inflación Jortaleóan las perspectivas del mercado. Duran~, ·: ~\;!; [·:~:._.- -~ : · · cas Foreign Affairs, Ste ven Weber afirmó que los riesgos macro eco-
te la década de 1990, las teorías sobre la inflación do~aron el de-><~~~; h\·),~~~ nómicos a!;t)JJ1les ~on bajos : "Los cambios en las tecnologías, las
¡
bate sobre las p~rspectiva_:; del me_rcado como ~n _l?s años _se~enta; no·' -:~( ~~: :.;::f ~•...el.empk.o--}:la.s.Jin¡mzªs..;::j~c.uu..l.a_~b.q,lización d_e
obstante, en los últimos anos del sxglo XX se revirtio la teona nnperan-... }_:'~·,; : ~:' ..·_ la producción y el conSJJmo han rednCJdo la yalanbdad de la aeh-
te. En la década de 1990 se creía que, en caso de haber inflación, el ·.. ·}~ i ·: vi dad económica en el mund.Q..iQ.dJ.!.s.tri¡;¡,liz.q~O. Por razones empíri-
mercado bajaría en lugar de subir. Por lo tanto, la idea de que el mer-=- ·:·· :~~~ j:> . ·- · cas y teóricas, las grandes olas del ciclo de los negocios podrian estarse
cado de valores era una buena inversión porque implicaba una caber~ •. :~;} i ·.·:_:.. transformando en levísimas ondas en las economías industriales avan-
t:Ura contra la inflación (lo que equivale a decir que el mercado subiría.· ::': \ · . zadas". Weber ofreció una cantidad de argumentos razonables para
si estallaba un proceso inflacionario) ya no tenía vigencia alguna. . ; · ·. _ respaldar su punto de vista. Por ejemplo, advirtió que la economía
¿.fuL.qué en la década de 1990 la gente pensaba que la inflación ,;..-:-, ; _.·_ actual está dominada por el sector de los servicios -como no lo esta-
haría bajar el mercado cuando en los años sesenta había pensado exac- -~:\'Y -L·.·· > ba treinta años atrás- y señaló que la tasa de empleo del rubro ser-
.tarnente lo contrario? Es probable que los inversores de los a.ú..Q~JJQY.en- ··:: ~-C:L · vicios siempre ha sido más estable que la producción industrial.32
~h?-yan rea~QQD_q,do_a_los libros pnh1iradas pou.lgunos.economistas; · ,:-:,~{U •. ¿,,_ Por entonces se creía que la merma y la reestructuración -térmi-
donde demostraban que las economías se emP.obr~_r;:_~Il_qm,:ante los esta- ' -~~::::[':_-.(·:·. nos característicos de las así llamadas revoluciones gerenciales de la
llidos_inflacionarios altos_y:_rep.entinos. De he~ho, ~s:os análisis no se _·/;~. (. ·. década de 198_<k_hamª-XLIDotivado el crecimiento ·de las ganancias
ocupaban de la relación existente entre una inflacwn moderada o a .. ·_(·.¡. ~~:: :· a partir de 1982. La idea de que todavía existen como fuentes para
largo plazo y el funcionamiento económico; en sus aspectos más rele- .·-._-::':.·+'·::' el crecimieu'to de las ganancias continúa vigente en algunos ámbi-
l<
vantes, esta relación indicaría que la teoría de los años sesenta era corree- · . -~' tos. Sin embargo, estas revoluciones administrativas han generado
ta: es decir que el valor real del mercado debería ser relativamente :S·í ;;~··;. una buena dosis de escepticismo: uno de los mejores ejemplos es
inmune a la aparición de la inflación, y que el mercado debería mover- .;;:·,}~.;¡-:;; la historieta Dilbert, que se burla de los insignificantes conflictos de ·
se con -y no en contra de-los precios al consumidor. Más probable :; :~FFi -·
30
los directivos de la nueva era.
aún es que, en la década de 1990, los inversores hayan reacci~nado ~ -:·~-;.~;f<~ r No todas las noticias difug.Qidil:§...P-OI los lJledios durante la déca-
hecho de que en años recientes el mercado de valores se hab1a moVl- ___..;::J. : ,da de 19_9_0_t~pgf.ª-P a destar;:.ar..p_Q.s!iiv~e:&.e..:t~eJ.udn_
do contra -y no a la par de-la inflación. ,:.;K;:~->-·..g )si las. comparamos con las noticias publicadas durante episoclios ante-
Muchos, de los ternas tratados en las décadas de 1920, ~950 y ~,960 :i:.~JMJ}\:~ frieres de cotizaciones elevadas. En los años noventa no pude encon-
-después pe los auges del mercado de valores-,. reaparecieron en los ·_:·~;i§i.i-;k .trar noticias tan abierta e intensamente optimistas como las de 1901
años noventa. · · ''?;~~~;:~% · o 1929. Y si bien los medios han manifestado un gran optimismo
150/P,mü F~<o= o.lwnl~ -ti¡~ ldoolo,;a do nn• o~• = ooooómko/151

~~5&1~, .
 durante la década de 1990, casi siempre lo han hecho mediante
tas suposiciones y no a través de afirmaciones temerarias.
· parece, hubo Un. cambio de actitud en los medios y la hipérbole
mista pasó de moda. En todo caso, la mayoría de los autores s ·
dejó influir por los temores imperantes respecto a la ·
ción del mercado y la manía especulativa. De hecho, una gran
tidad de noticias e informes difundidos por los medios entre me1rna<los~
y fines de la década de 1990 se concentró en la así llamada
de los inversores": En abril de 1996 Fortune publicó los
de las-entrevistas realizadas por un grupo de periodistas que
ceptaban a los· transeúntes al azar y les pedían consejo sobre la
manera de invertir. Consultaron a un policía, un empleado de
bucles, un carpintero que estaba fijando un cartel publicitario y
individuo que se encargaba de controlar los docwnentos de .....<;uul:.:
dad en un gimnasio; todos recomendaron invertir en el m
de valores. Los periodistas no pudieron encontrar un ·
pero, por lo demás, esta experiencia es un fiel reflejo de lo que
ocurrió a Bernard Baruch antes del crash de 1929. Baruch int.prr,,.,.¡.;;.,;::
los consejos financieros de un limpia:zapatos como una señal de so
'>"':'k -;r
valoración del mercado. 33 Por otra parte, ábundaban los artícul
de esta clase: "Garnblers High: Is This a Market "'Where Yi
YardsticksDon'tApply?" [Las apuestas son cada vez más altas:¿
los criterios. de ayer ya no sirven hoy?], "It's Tulip Time on
Street?" [¿La hora de los tulipanes ha llegado a Wall Street?] o "Say ·.••
Goodbyeto the Last Bear" [Adiós al último escéptico]. :!:2..~~~- ·.:
dad de el del mercado de valores no fuese
~~""'·~·,-· ., ..~,-. . . pérdidas recientes y las fortunas que se habían esfumado. Donde
~-,.~:. :.· '''.~·•"'".',.. de los agricultores y los transportistas hacia los ferrocarriles y sobre
El fmal de las nuevas eras
Si lo pensamos un poco veremos que no es sorprendente que así
dado que los precios de las acciones se definen en las mentes
los millones de inversores que las compran yvenden, y es u·nprot>ab·le.l'!:~
!52/Parte 2: Factores culturales
~~=· Lo más significativo de 1929 no fueron las estrepitosas
caídas enun solo día ocurridas en el mes de octubre, sino el hecho ·
· que ese año marcó el principio del fin: el comienzo del trienio
revirtió gran parte de las ganancias obtenidas durante la·déca-
de 1920. Y lo mismo puede decirse de otros crashes. Los aconte-
. cimientos de un solo día no son descollantes, salvo como símbolos
' del malestar de los mercados.
· , ·•En el capítulo I advertirnos que la elevada valoración del mercado
en 1901 no fue seguida por una declinación inmediata ni drástica de
· las cotizaciones. Los precios dejaron de subir poco a poco y, luego:
. .~erfodo de veinte años. el mercado había 12erdido la mayor
··P-arte dé su valor real de 1901. Como el cambio tardó tanto·tiempo
. . en col}.,surnarse, su carácter fue más bien generacional y por lo tanto
:es dificil encontrar comentarios o noticias al respecto en los medios
:;;.•,,:·.<"·. :: de difusión.
•. - ~-Si observamos el peóodo 1920-19.21 -cuando el mercado devalo·
. tes real estaba en su nivel más bajo desde 1901-,_yeremos ~ue los
· · · debates se centraban en lo que había ido mal;~­
cripcio~J;_c;l_g_p_rosp_~]idad futura g_ue tanto abundaban en 1901 no
se leían ;y..a.en.ningun~.a,x:te. El factor más Únportante en la mayo-
ría de las noticias del período fue la recesión de 1920-1921, que resul-
tó inuslialmente severa. La cobertura periodística se centró en las
. .·. antes había una "comunidad de intereses" que mantenía altas las
. cotizaciones, había ahora un incesante debate sobre la hostilidad
· ·los clientes que exigían rebajas en las tasas. Se llegó a la conclu-
sión de que la cancelación de los contratos del gobierno tras la Segun.-
da Guerra Mundi~ había revelado la qebilidad de los negocios
' . existentes. L~-~,pfocantes condiciones P-olíticas de la P.osguerrá en
': · d.extranjero. también fuer.on_un factor ne~tiYo. pax:a.la_economía
· :_ de.Jo~~stado.s ..Q~dos. Por otra parte, se creía que algunos individuos . .
· ~sin conciencia" -como los vendedores al descubierto y los bajistas
·a ultranza- ejercían una influencia negativa sobre el mercado, y lo
Ideología de una nuev<~. era económica/153
 Burke, Erskine Caldwell, Robert Cantwell,Jack Conroy, Edward
ohn Dos Passos,J ames Farrell, Langston Hughes y William

in!~~~~~auom~~~~~~~~~~~s~~~~~nnsoo~ esta s
En un articulo pul:>licado ese mismo año en el Saturday Evening · ·también se pueden apreciar en la aparición de algunos movimien-
Albert Atwood sostenía que las cotizaciones altamente especulati~ . · .. ·. · .~·tos políticos radicales en el extranjero. El ascenso del nazismo en Ale-
vas eran cosa del pasado y citaba las palabras de un corredor de Bol-:: · ·• manía es, en sí mismo, un síntoma revelador de la desesperación
sa, quien había dicho que "las alzas de los años recientes no han sido:· .· .. :\Xt:rema que afectó a muchas personas después de 1929. El cambio
tan extremas ni fantásticas como las del auge de 1900 y 1901". :y'.- ocurrido en el esquema mental del pueblo alemán en tan pocos
· Los medios también se ocupaban de los misteriosos cambios de~,:~ : ··. ·:·.años parece asombroso, y es un buen recordatorio de lo fácilmente
-~ la..psie.ología del mercado, que.e¡::;¡_.es_e_periodo se había tornado ineX:, ':'· . . que puede cambiar la manera de pensar de cualquier pueblo.
_ plicablem_e_nte_n.egativa. Atwood cita los dichos de un banquero en·:· -~",¡;: En 1965, el final de la teoría de la nueva era estuvo vinculado
el año 1921: "Todo el mundo se unió para bajar las cotizaciones, ..·:. . _\:!::con los altos índices de inflación. El postulado de la administra-
y cuando el mundo entero se convence de algo, cuando todos y cada ~·· ·· · . :::{e~ ción Kennedy -reducir el desempleo a través de una política eco-
uno piensan lo mismo y se decide que los precios deben bajar, no hay'·····... \~'~ ·nómica agresiva- resultó falso; de hecho, ingresamos en un período
34
manera de contrarrestar el movimiento descendente". , :_·. · .· .. :' :de "estanflación": caracterizado por elevados índices de desem-
f En 19Z.9..,J!Lfln_d..~.l.;Lte.oria de la nueva era fue mucho más drás.- ..···. :2 ·pleo e inflación alta. En 1974, Arthur Okun -quien había sido miem-
tico y e~tuv~ vinc~ad_Q_a la Gr~n Dewesión 8_.1-!~L~iguió . En 1932 er~ . ;~:,~ bro del Consejo de' Asesores Económicos durante la presidencia
claro que los Estados Unidos habían caído en la depresión más pro- '. • : : ··::: de Kennedy, y más tarde su presidente- calificó al intento de una
fund~ de su historia y había evidencia primafacie de que la nueva· ~ : ;,::,~ .: ':·: política económica agresiva como "uno de los más grandes fraca-
era había terminado. Los optimistas que habían anunciado _un fu tu- . ';:::'· !.· /,: sos del análisis económico en los tiempos modernos". La inflación
ro brillante para la economía fueron acallados por los hechos : lo que . ·.<~t[ ·: :·::: .. fue considerada un importante freno a las perspectivas económi-
ocurría era tan distinto de lo que habían pronosticado que, según :.::·i1::~L :· cas. Dijo Arthur Burp.s, presidente de la junta Directiva de la Reser-
parece, ni siquiera se poclia explicar realizando ciertos ajustes de últi- ·.:_-\'Hf :~· ;_ · va Federal: "Que yo sepa, ningún país ha podido mantener una
m o momento en las teorías. Los economistas expresaban una extrema. ·. ,; :_ ¡·: : amplia y prolongada prosperidad económica una vez que la infla-
incertidumbre en cuanto al futuro, y los observadores del compor- ;_-;:;,~i:j;:' :.. ;·.· ción se le esc~pó de las manos" .38 Si bien los análisis económicos no
tamiento de los consumidores afirmaban que la inseguridad había · ':·T.J -~::( : respaldaban este tipo de aseveraciones, la opinión pública consi-
estancado la demanda. 35 . , )~\~!/;'.::: · deraba que respondían a la verdad.39
La deP-I~..?.!~m_de l.!i.Jié.ca.da....d..u9..~.n_período de gran preo-. :;~~:.-! <·:{~ . . A comienzos dejª_g_~cada d~J.~[Q_ pr.edominaba.la sensación..de
cupación por el posible fracaso de nuestro sist~ma económico. Oscar>~:.\]}~j.·):'·~ - . que los Estados Unidos estaban .perdienda..su.preeminencia _econ.ó-
Lange, un profesor de Economía de la Universidad de Chicago, escri- . ·,:.\L·<::·.' mica ante Japón. En un artículo de USA Today titulado "How Japan .
bió en la American Economic Review en 1939 que "casi todos opinan '·:::;;~~~-~:.?.::~ Is Taking Over Our Markets" [Cómo se apodera Japón de nues-
que la economía norteamericana ha perdido su ímpetu expansivo .:_<s¡·_::::,. fros mercados), se citan las palabras de un experto: "El único
y llegado a una etapa de estancamiento más o menos permanente" .36 :..·:(;fi >:::-· problema es que, históricamente, ninguna industria específica -ni
El supuesto fracaso del capitalismo dio cabida al apogeo del comu- '~ ~;f: L">;. los automóviles, ni el acero, ni los cojinetes de bolas, ni los tel~vi­
nismo en los Estados Unidos. Para muchos, el comunismo parecía_ .·:~¡¿% ~,-~·}.: ~. sores ni las motocicletas- ha podido resistir la furiosa acometida
formar parte de la ola del futuro y ser, incluso, inevitable.:t1uchos·.;~~:<~~2:''·. de los japoneses" . .Por entonces japón era casi el líder de las tecno-
de los mejores escritores de la época manifestaron su abierta sim~{~~~~ . ·.:'i:
logias avanzadas, un campo en el que nuestros trinnfos pasados
patía por esa corriente política en la década de 1930, entre ellos Ken·') U.J :~}~f· habían sustentado nuestras autoestima e identidad nacionales.
154/Parte 2. Factores culturales :>~~if"'.:; -::,;7o{>';\. Ideología de una nueva era económica/155
/~';

:.. es un buen neg.Q.ciQ. Pero no es factible. Lo que se puede hacer ·.
estos periodos es -explicar que la economía-debe recuperarse,
lo ha hecho siempre, y que el mercado se encuentra
tarde o temprano volverá a subir. Pero los analistas que PvT'r"''""
este punto de vista no logran captar la atención del pP.blico,
que sí la captan cuando se produce un alza importante en el
cado o un auge económico. En suma, hay momentos en que · ·
público es receptivo a los mensajes optimistas, y otros momentos
que no lo es.
1S6/Pane,2. Factores cul~es
VI
NUEVAS ~RAS Y NUEVAS BURBUJAS
.. :;Ert mucJlOS países del mundo se han producido grandes movimientos
el mercado de valores similares a los analizados en el capítulo
· lo cual siempre permite sacar nuevas e interesantes con-
,;;;:ctuswr:tes. L_9._t:~p_!!_tición del fenómeno indicaria..qne las bnrh1~as
~tL"'-"'~'"""'--~---=-P.eriodQ~: cl.~-~rr..lill>i~.m.o inversor ~~llg~gp_Q. p_eyo 1::[®-
/';_:: ml~~:º'-~:uen_tudo asg~i_a.Q.o_~~teori~~ de una "nu_~Y-~X:?-"- son en
. En este capítul~ estudiaremos los grandes movimientos recientes
.. En algu-
. ·.::.:nos casos me basaré en las noticias difundidas por los medios. Por
. ~--: que las noticias no siempre son una fuente fiable, pero tam-
- puedo atribuirme una investigación exhaustiva de ninguno
los casos. Todos ellos ilustran la importancia que tienen y h~n
.,__.-.•~-~~. en esos países aJgunos factores que -cofuo vimos eri capítU-
·_.los anteriores- también determinan los movimientos del mercado
· - _en 16s Estados Unidos. También intento demostrar que los movi-
_ID.lem:os de precios que marcaron un récord en esos países tendie-
-___ a revertirse poco después, tal como cabría esperar si la ocurrencia
-· - de burbujas especulativas no fuera extraordinaria. "
el cuadro 6.1 se muestran las veinticinco mayores alzas recien-
(hasta 1999) en el índice.real de cotizaciones, ocurridas durante
p~J;iodo anual, en treinta y seis países, y el cuadro 6.2 muestra
veinticinco mayores bajas recientes en los mismos países: En el
6:3 aparecen las mayores alzas recientes quinquenales en
'índice real de cotizaciones, y el cuadro 6.4 indica las veinticinco
bajas. Todas los cuadros están basados en datos mensuales,
157
1
 CUADRO 6.1. MAYORES .Al.:lA:S .ANUALES RECIENTES CUADRO 6.2. MAYORES BAJAS ANUAU:S RECIENTES
EN EL íNDICE REAL DE COTIZACIONES EN EL ÍNDICE REAL DE COTIZACIONES

País Porcentaje Período anual Porcentaje Período anual Cambio en el precio

de aumento de baja durante el período
anual subsiguiente
(por ciento)
l. Filipinas 683,4 dic/1985 · dic/1986 -74,9 oct/1989 - oct/1990 85,1
2. Taiwán 4-00,1 oct/1985 - oct/1987 -73,8 en/1993 - en/1994 69,6
3. Venezuela 384,6 en/1990 · en/1991 -63,6 ag/1976 - ag/1977 96,6
4. Perú 360,9 ag/1992 · ag/1993 -63,3 nov/1973 • nov/1974 72,7
5. Colombia 271,3 en/1991 · en/1992 ·19,9 ·62,8 ag/1997 - ag/1998 71,9
6.Jamaica 224-,5 abr/1992 · abr/1993 ·59,2 -62,1 jul/1985 - jul/1986 48,9
7. Chile 199,8 en/1979' · en/1980 38,9 -61,9 oct/1973 · oct/1974 -14,1
8. Italia 166,4 may/1985 • may/1986 :15,7 -61,9 jun/1997 - jun/1998 167
9.Jamaica 163,4 ag/1985 · ag/1986 8,7 -59,5 oct/1990 - oct/1991 9
10. Tailandia 161,9 oct/1986 · oct/1987 -2,6 .. ·58,4 nov/1963- nov/1964 ·18,8
11. India 155,5 abr/1991 - abr/1992 -50,3 . . H. Dinamarca ·56 jul/1969 - jull1970 ·15,3
12. Italia 147,3 abr/1980 • abr/1981 ·32,1 · : 12. Hong Kong ·55,5 ag/1997- ag/1998 90
13. Austria 145,4 feb/1989 • feb/1990 ·19,8 .. Hong Kong -55,1 dic/1981 · dic/1982 7,7
14. Finlandia 128,3 set/1992 • set/1993 46,3 . 14. Noruega ·54-,2 may/1967 - mayll968 39,9
15. Dinamarca 122,9 abr/1971 · abr/1972 ·12,4 ·54,1 oct/1976 · oct/1977 -15,6
16.España 119,8 dic/1985 • dic/1986 4,2 ·53,6 en/1974 · en/1975 -2,1
17. Lu.xemburgo 113,4 dic/1992- dic/1993 ·10,8 ·53 oct/1973 • oct/1974 33,6
18. Suecia lll,5 ag/1982 • ag/1983 -9,6 ·49 set/1973- set/1974 25,3
19. Portugal 103,8 abr/1997 · abr/1998 ·34,1 -48,1 mar/1997 · mar/1998 -45,1
20. Luxe;:nburgo 103,6 en/1985 · en/1986 2,6 ·47,9 jun/1981 • jun/1982 59,4
21. Hong Kong 101 en/1993 · en/1994 ·38,5 ·21. Finlandia ·47,5 feb/1990 • feb/1991 6,3
22. Hong Kong 99,1 feb/1975 • feb/1976 -3,4 -47,1 en/1980- en/1981 74,2
23. Corea 98,8 feb/1975 • feb/1976 31,9 ·46,1 abr/1974 - abr/1975 -31,3
24. Hong Kong 98,6 nov/1979 - nov/!980 ·22,4 -46,1 dic/1989 - dic/1990 68,6
25.Suecia 96,6 ag/1977 · ag/1978 -50,8 ·45,8 set/1973 - set/1974 14,7

a partir de distintas fechas según los países; no obstante, en más .. es el más grande del mundo, y que hay algunos fracasos en términos
la mitad de los treinta y seis países estudiados, la información obte- .. ; .'>.~'·. :de porcentajes. Por ejemplo, la subida real del 184,8% en el mercado
nida comienza en o antes de 1960. 1 .·; de valores de los Estados Unidos, ocurrida desde abril de 1994 hasta
( . · abril de 1999, estuvo al borde de ingresar en la lista de mayores alzas
: ues.IIlD)'lllJlleilLOs...e:!Lll::lS..lp:CE~lS.!:te..J.as...acJ::t.ane!i.Sl:lll.ja.J.gD..!:lll.I.LW.L...J.:L.LllUllJ~. ·.~quinquenales en los precios. Además, el mercado de valores nortea-
.. \ ·. mericano cayó el 44,1 OJo en ténninos reales entre octubre de 1973 y
-Y.! ~j~ . ..., ..,""'·' ""'··. · ;octubre d.e 1974, por lo que casi pudo haber entrado en la lista de mayo-
Lmos años. En los cuadros rii siquiera aparecen ejemplos de los bajas anuales. Y el alza real del 113,9% desde junio de 1932 hasta
Unidos. (Deberíamos tener presente que el mercado de 1933 podría haber ingresado en la lista de gnmdes alzas anua-

!58/Parte 2. Factores culturales Nuevas eras y nuevas burbujas/159

 CuADRO 6.4. · MAYORES RAJAS Q.UINQ.UENALES REC!ENl'ES
CuADR06.3. MAYoRES AJ.ZAS Q.UINQ.UENALES RECIENTES
EN EL ÍNDICE IU:.AL"DE COTIZACIONES ·,
EN EL íNDICE REAL DE CO'IIZACIONES

Periodo quinquenal Cambio·en Porcentaje Periodo quinquenal Cambio en el precio ·":'

País Porcentaje ·
durante el de baja durante el quinquenio
de aumento
subsiguiente
(por ciento)

nov/1984 • nov/1989 43;5 ·86,6 clic/1974 - dic/1979 0,1

l. Filipinas 1.253,2
set/1991 - set/1996 inaccesible·:.[ · -85,5 jull1973 - jul/1978 185,2
2. Perú 743,1
mar/1985 · mar/1990 104,2 -84,9 may/1977 - may/1982 138,9
3, Chile 689,7
dic/1980 - di.c/1985 38,7 -84 en/1994 - en/1999 inaccesible
4.Jamaica 573,9
rnar/1984 · mar/1989 -36,6 -83,1 feb/1980 • feb/1985 1.000
5. Corea 518,3
en/1989 · en/1994 -50,9 -80,7 jun/1973 • jun/1978 72,6
6. México 501,7
may/1986- may/1991 ·12,7 -78,3 feb/1994 - feb/1999 inaccesible
7. Taiwán 468,1
may/1986 · may/1991 17 . ·77,1. jul/1973 - jul/1978 74,1
8. Tailandia 430,7
abr/1989 · abr/1994 ·52 -76,9 en/1993 · en/1998 inaccesible
9. Colombia 390,7
oct/1982 - oct/1987 -33,7 -76,6· set/1969 • set/1974 -40,7
10. España 381,9
abr/1987 - abr/1992 58,4 -74,6 ag/1962 - a.g/1967 ~.7
11. India 346,1
set/1992 - set/1997 -73,5 d.ic/1969 • d.ic/1974 81,5
12. Finlandia 336,3"
en/1985 - en/1990 -39,7 -73,4 abr/1981 · abr/1986 16,6
13. Austria 331,3
abr/1993 - abr/1998 -73,3 jul/1971 • jul/1976 -24,8
14. Portugal 329,1
-72,7 jul/1979 . jul/1984 36,9
15. Finlandia 291 set/1982- set/1987
jul/1984- jul/1989 10,9 -72,6 jun/1980 -jun/1985 587,9
16.Jamaica 280,2
ag/1982- ag/1987 -48,5 ·72,2 abr/1976 - abr/1981 24,4
. 17.Japón 275,6
18. Francia 262,6 mar/1982 - mar/ 1987 10,2 .. ·71,3 oct/1973 - oct/1978 99
feb/1968 - feb/1973 -68,2 -68,3 jun/1993 . jun/1998 inaccesible
19. Finlandia. 262,5
-17,2 -67,9 en/1988 - en/1993 222,6
20. Hong Kong 261,6 en/1975 - en/1980
-64,2 nov/1969 • nov/1974 -68,9
21. Holanda· 256,6 jcll1993 - jul/1998
-18,9 -63,6 ag/1978 - ag/1983 375
22. Noruega 253,1 set/1982 - set/1987
-62,6 en/1970 • en/1975 -46,1
23. Noruega 248,4 oct/1992 • oct/1997
ag/1982 - ag/1987 -36,9 . -62,5 en/1973 - en/1978 5,7
24. Suecia 247,1
oct/1982 - oct/1987 -14,6 -62,3 set/1960 - set/1965 -0,5
25. Kong 230,9

les, salvo que ~ste periodo -que abarca·desde las profundidades de ,==...-=:-_,...,... Al final de este capítulo analizaremos las secuelas de los
Gran Depr-esión has~ los albores de la recuperación- ocurrió ·lrr<mctes cambios en las cotizaciones incluidos en estos cuadros.
antes que los períodos estudiados en los cuadros.)
En todos los cuacJios la columna de la _e xtrema derecha L<1.ulul~:".""
indica, cuando es posible, lo que ocurrió durante los doce meses
los cinco años posteriores a cada uno de los períodos de .
2
cambios en las cotizaciones. .U)ID..D-llO.lJ.eJJJ.D~éi::I.;~<q-.LW~~,~~~ fácil encontrar noticias vinculadas a los cambios anuales que
quinquenales en los precios. Ciñco "años es "ün
.~vu.u~·-a.·..~UJU.C·.,
.lo bastante prolongado como para que la opinión pública

Nuevas eras y nuevas burbujas/161

160/P:...ru: 2. Faclores culturnles

.• ~ - ·- · -- ·pi)~-- ~
 ·:f~~:·~-·-.:, ~~ - -· ~\;·~r~-

-qu~ además suele considerarlos tendencias subyacentes antes que.· :;~: .lf~~ bajas relaciones precio-beneficios, casi siempre cercanas a 4. Desde
acontecimientos sobresalientes- olvide los factores básicos que pro;<~ \:~{· esta perspectiva, la mayor alza de las acciones según nuestros cua-
ducen el alza o la baja de los mercados de valores. Afortunadamenté /· ;Ú?; dros no fue más que el movimiento invertido -es decir, ascenden-
para nuestros propósitos, catorce de los veinticinco quinquenios ~:· >\!.::.: ,.:;•.·:~> - te- de una serie de bajas.
de alzas reales en los precios incluidos en el cuadro 6.3 contienen :+·l~; ;V:·. ~. La segunda mayor alza anual (de octubre de 1986 a octubre de 1987).
periodos anuales incluidos en el cuadro 6.1, y once de los veínticinco:_~~-i~t}{f\. _y la mayor baja anual (de octubre de 1989 a octubre de 1990) ocu-
quinquenios de bajas reales en las cotizaciones incluidos en el cua- ~-~:;~: .,,<:,~ rrieron en Taiw~. Allí también se produjeron la séptima mayor alza
dro 6.4 contienen periodos anuales incluidos en el cuadro 6.2. ,,:;~;:{~ · quinquenal {de mayo de 1986 a mayo de 1991) y la vigésimo séptima
, :· Algunas subidas anuales parecen estar basad~ en buenas razones ::;.3f.;: mayor baja quinquenal {de octubre de 1988 a octubre de 1993).
_. ·h:iarª_up._c;~wbiO._r~c;:ional en los P-I~cio~. Es el caso de los c~bios anua- -~:;~}(. .Durante el año de mayor aumento especulativo en Taiwán -de octu-
....les de mayor envergadura: solo se producen cuando ocurre algo ver- ~;~:T';: bre de 1986 a octubre de 1987:- el optimismo reinante fue justifica-
daderamente excepcional. Pero, incluso en estos casos, el mercado ·-/'t º'º--P-or varias e}~npactantes razones del orden de la "nueva era". El
suele reaccionar de manera exagerada ante los acontecimientos. :?'~:- · . auge de las exportaciones había impulsado las tasas de crecimiento
:r:,a_rp.ayor subida__ anll,ªl_c:l~L~~rcado __de_y.alores_ocurrió_~!l Filipi- :)t ,--:;;~_., ·· económico a la escala de los dos dígitos, y casi todos prono.sticaban
.P.~ en_tr.e d!_cieml:>.~~-<;lu985_y_d_i.f~~rg_l;>.r.~9~.lg_~§_y alcanzó el683,4%. :;.'\-· . :_/' · que con semejante trayectoria ascendente la economía taiwanesa pron-
El mayor ca_rpqiQ..t:~?:LQ_t:!.tn.g,!-!.~.!1.a.Len los r-re~ios-=.c!~_U.-253%- t,'!,m- ; ?r ~- -;~!.. · to comenzaría a producir tecnología de avanzada (por ejemplo, chips
1Ji~_Q_9~.,Y_l}j_9_en es~P-aís. El quinquenio mencionado -desde noviem- ~::,'o.~I ·: ·:·,,. de computadora). La reciente abundancia se dejaba ver en todas
bre de 1984 hasta noviembre de 1989- contenía el periodo anual-: )~:: .~; partes : costosos automóviles importados recorriaJJ.las calles de Taipei
récord. .·:. : :",,':: : · :. mientras los hombres de negocios bebían botellas de vino de 100 dóla-
Durante los doce meses transcurridos entre diciembre de 1985 y:::_:: res en los nuevos restaurantes de moda. Aun así, el promedio de
diciembre de 1986 cayó el régimen de Ferdinando Marcos. Cuando ·· ahorro era muy alto y el país invertía mucho dinero en su futuro.
Marcos huyó del país, Corazón Aquino se hizo cargo del gobierno:. · En el otoño de 1987, tras una serie de manifestaciones populares
Una rebelión comunista amenazó convertir a Filipinas en otro Viet- : :: contra el gobierno, se levantó la ley rr.arcial-en vigencia desde 1949-
nam durante el periodo inmediatamente anterior a la subida de las ;:,/: y se autorizó por primera vez la fundación de partidos opositores.
cotizaciones. El gobierno de Marcos había asesinado al esposo de·.~.';Y ~~~P-tie_!Ilbre del mismo tt_ñQ_~J _gQ_bi~JnQ_b._iz_o_do:uumncio.s.histó-
Corazón Aquino. Había constantesmanifestaciones en las calles. :<:~{ ·• ricos: aut<;>_~:z.c?.y los inversores extr~m~ro~a..est_ablec~_r empresas
En líi]!~generales, fue una época de gran iº_~ertidurl}bre resr.ecto ,_::i~:;;;. .. .. . en...el pa~_pjp_permiso a los ciu9,a<;lanqs_tai~an.~se~_para_:r_i~_t_a~ _a
-~l futuro. Cuando el n_uevq__gQ.Qiei].l_pllegó~p_od~.!J-~L.P~.!~!!.O..Y.§_sus ~~]{~' ;:;-:, · ~l,ls_p_<tlj~I.:l.tt:s ..co.f.l.tJ-g~p..ta_le~_p?.r primera vez desde 1949.
esperanzas: parecía haber <.:9~~ado~~..:.~E~.Yll:.er<l'~. Además, como ":~:Y:: / Aunque contaban c~_~¿~en_?.s razones para anunciar el alba de
indican los cua~os, los cambi~s en 1~ cotiz~ciones. no. se revirtier~.~ \~~:;{. 1 ::.) ~ueYa .era:~en_la.econQmía.J?-Í~.'ª-P~~!7-~J;I.-:~P.eriodo 1986-1987
durante los penados anuales ru el qumquemo subs1gmentes. ·"·:;:::~.~ ·:..... numerosos..obser:Y..adores.pensabiiD_q\J~ habta un_Wfillo de exceso espe-
Se_podria_sospe.chp.r_queJa.s_v_alo.r_e..s_e.x.c_esL'La.m~IJJ.e_b.lljOs del mer<~:.:::~: culativo· en__~L~~~~-~49-ª-e valores de ese país. El volumen de las
<;<J.do___f¡lip!no_en_djQ~I.D.OL~-óe 198.5-=.~G..O.ffi~~g~_Q_d~l-P-eñodo anual:~/{ ·· operaciones alcanzó 1~ nubes -aumentó siete veces entre enero y sep-
:t_écor_d=..fueron_r:~-~,\Jltad..o_d_~Wl~_s_ps:_rte de b_w:'Q_illa ~gativa. Por cierj·?::_:y .:-::: tiembre de 1987- y logró superar el volumen del conjunto de mer-
to -como se puede apreciar en el cuadro 6.4-, tres de las veinte mayo~·. ;,n~\ - {~-. · cados asiáticos, excepto Japón. 3 Las relaciones precio-beneficios
res bajas quinquenales en los precios hasta 1985 ocurrieron e~ ,:;';0~~ '~1·:·{·· llegaron a los 45 puntos, cuando al comenzar el año rayaban los 16.
Filipinas. Antes de entrar en alza, el mercado de valores filipino .9sten:~i~~]~ l:r · Taiwán se b~laba dominad9_Eor una fiebre de apuestas que iba
taba un récord desalentador. Las noticias difundidas por los diarios-;:l::~:! :~0.- más allá d.el m~p._do_d_e_v_alo.res... Un juego ilegal llamado Ta Chia
en -y antes de- 1985 expresaban perplejidad ante las inusualment~~f0.F :%~-: Le [Alegria para todos], desconocido hasta 1986, se convirtió en una
! : :if..~-:-._¿.·

t'i{i;
162/Parte 2. Factores culturales Nuevas eras y nuevas burbujas/163
 obsesión nacional. Era tan popular que "los días en que se anuri;- :,; . ~a _ cuarta m~..t..ru~ualde_l.os_p.redo.s.,...del3li0,.9.%,_.o.c.nrrió
c~e:Jba]n los números-ganadores, los campesinos descuida[ba]n _sus ;·en Pero desde agosto de 1992 h~g agQ-ª!9-º-Llil9_3. La subida se
4
campos y los obreros no-se presenta[ba]n en las fábricas". ... .. -:. 'produjo después del -gran desplome del mercado de valores en
Un alumno mío en Yale procedente de _Taiwán _me confesó máS-,,,,~,_. ,-~bril de 1992, cuando Alberto Fujimori se adjudicó poderes dicta-
tarde que durante su adolescencia;· cuando todavía vivía en Taiwán)t~~(i\ :,~..;:;', tonales, disolvió el Congreso y dejó sin vigencia la Constitución
en 1987, su madre lo obligaba a ir a la Bolsa y observar las opera-,~Mg( :;M:.?~-en medio de una prolongada guerra civil con el grupo ·guerrillero .
ciones para luego informarle si estaba a punto de suceder algo impoi~:6~:; =f~~:j~' Sendero Luminoso. Los líderes sediciosos fueron capturados en sep.:
tante. Según me dijo, fue en estas misiones de vigilancia cuando se:_;;&/, ~~1~= tiembre de 1992 y la democracia fue restaurada en Perú en abril
convenció de la flagrante locura de la situación especulativa. _· ~:;[~/ j~j~f~ de 1993, tras catorce años de violencia que costaron 27.000 vidas
El aumento del mercado de valores de Taiwán revirtió de inme<,tf? '4,~i[ .humanas. En....199Qlainflación habíallegado al 7QOQ!lf.o_y-elcrecio
cliª".!P_;__durant_Lel año sigujente al año de más rápidas alzas en lo(f:~;.:·~ j:f< miento ec~~ómic() era_I]:~~ti~Q,_Rero en 1993.~~-.p.udo. c.ontrolar.la
pr~s:t9.§__se p.IQQgjo un nuevo aumento. Pero 1m año después se obser,;;l;<'·: '''='<· inflación: y_ ~l crecimieJ:!t_p eg_g_];l_ómjco_:fu_e_p_ositi.v..o•..Esto.produjo..una
_y_ó_@a baja del 74,9%. Cabe señalar que esa fue, además, la mayolJi:~:- \::: ·Il}ar.C!-:v:illosé!-__seJ:!.sacjón cle_~!!.l!e.Ya_.e:r:a~~•. p_er.o_Ja..c.uadr.up.licacifuL.de
baja anual de nuestra lista. · · '~;~:~:~i :{' ·1o_s P-r:ec;:ic;>s_ d(!_l~s. accion,~~-~I_l__~l ..~ans_cw::~_9_.c!~_a,ii.Q.hjzo_que. mucho_s
1~_.t_~S~J;.!l:_.!.I13YQI. __alza :g1_1,1.al en los P-recios, del 384,6%, ocurriq_:~;?::~: 5· ·~.!.C;:gl:lntaran si el aum_ento.n.o. era .exc.esivo. El mercado subió
en Venezuela entre enero de 1990 y enero de 199.1. Fue inmedia~;S:;;',;: :::.··.. un poco más al año siguiente y luego perdió algo de su valor. En
tarnente posterior a una severa caída de la economía, que había pro·'~>_;;; .;:;. ~· eneró de 1999 el ::_¡ivel real del mercado era más bajo, pero solo el
ducido una tasa de crecimiento económico del -8%, una tasa de :::¡;-, _::f 8%. De todos los ejemplos aquí mencionados, el alza del mercado
5
desempleo del 10% y una inflación del 85% en el año 1989. Des-,}ó -~-~·:. de valores peruano es la que menos se parece a'una burhuja espe-
pués, la ocupación iraquí de Kuwait (de agosto de 1990 a febrero·. : ,:'_:,' · culativa; por el contrario, parece haber sido producto de acontecí-
de 1991) resultó en la interrupción de la cadena de abastecimien~,;,: ,; ..:. mientas positivos y fundamentales. _
to de petróleo proveniente del Golfo Pérsico, el rápido aumento del.:·, .- };:·.:.· · El aumento del mercado de valores gue ocurrió en la In_duuie.sde
precio del crudo a escala internacional y la creciente demanda de p~:~ft:: :-;:_- abriLde .1991 hasta abril de 1992 ..:::un.décimo_e_ujp._li_~a_d.~l..G.uad.r.o
tróleo venezolano. Todo ello dio origen a una inesperada etapa de>:'·::< :\~~ · 6.l.oo: sejnició _C::Y.:.~sf_q_ ~}_asesinato de Rajiv Gandhi puso fm, en mayo
prosperidad en Venezuela. La experiencia de Kuwait convenció a:~~'t;. =\: · de_l9.1H, .ª_t;r_e~ta, y .o.cho_@.Q.LQ.e_dinas.tía,_~.ehru. El sucesor de Gand-
los inversores de la importancia ·de contar con Venezuela como abas~{> ·; _,: . hi designó ministro de Economía a Manmohan Singh -ex profesor
tecedor alternativo de petróleo, dada la inestable situación del Gol~ :?.{ ·:.' ~e la Facultad de Economía de Nueva Delhi- y el nuevo gobierno
fo Pérsico . Pero esta es una explicación racional poco probable:·::> .:'; .. anunció un plan de desregulación que fue considerado un alejan:Íiento
del alza del mercado de valores venezolano., dado que la posibili-_::}:::'. · ;_ sustancial del socialis:mo. Se abrieron las puertas a las inversiones
dad de que se interrumpiese la cadena de abastecimiento de petró~.-:)\ ~: · extranjeras. Singh presentó un pl an presupuest~o que eximía a los
leo procedente del Golfo Pérsico ya se conocía antes de la invasión ,;:::~. : · activos financieros del céUculo del impuesto a la riqueza. En épocas
a Kuwait. El presü!_~r;¡J~__C_a:fl_qs_~_d.:z:~LP.~r.ez_ªdYi.cti.ó_que...5!en~:<:~i~!- :·.· anteriores, los diiectivos habían tratado de ~antener lo más bajo posi- .
_zuel~J!st~ viviendo..en.Jllla econornia, __ artifici;ti~ .+e.spa!d.~qª--~?_!:clu-·~~:C ,._. ble el precio de las acciones de sus compañías para evitar las cargas
sivamente.por el aumento. deJ_precio_1-~LRe.tr§le.2.~ ..~~--.obstante,_ e~~~~:Z .. :: ~positivas; ahora tomab~ me~~as para impulsar el alza de los pre-
_!!!~r~?:_~g_.Q~~-~Jgr~Ul~gp a_la$_IJ.J1b_e~ ·El aumento de los preciOs.~_.:~:·: · cws. El plan presupuestario tarnb1en r edujo las regulaciones que pesa-
no se revirtió al año siguiente, pero en enero de 1993los precios de ~:~i.; ~-> han sobre la-fijación de los precios y las fechas de emisión de nuevas
los títulos venezolanos habían perdido e160,3% de su valor respecto,.;::;\(;: ·;;:_ acciones. Estas reformas eran razones de peso paia producir el alza
de enero de 1991, y en enero de 1999 habían perdido el82% de es:?~t; ..; del mercado de valores, pero la subida real se consideró excesiva y
valor.

164/- 2. F"""" .,¡..,¡~ j .

· '·:':~r ::. las autoridades advirtieron ala nación sobre la posibilidad de un exce-

~. N~ •= ••~~ b.,ro~.,¡
y 165
 so especulativo. En esta época también hubo grandes · · ' .:
marupular el precio de las acciones. Las maquinaciones de Harshad
"Big Bull" Mehta -un corredor de Bolsa de Mumbai- desataron . ·
escándalo nacional en 1992, una vez alcanzado el pico del merca- ·
do. De él se dijo que había creado un "efecto vórtice" en las --
nes particulares-a través de una audaz estrategia: primero las compraba ,:
en el mercado, luego las vendía a muy bajo precio a instituciones
de su confianza, y finalmente volvía a comprarlas en el menguado'
conjunto de acciones en venta, haciendo de ese modo subir los pn~:
cios. 7 El aumento de 1992 en las cotizaciones ha sido bautizado-"el
pico Mehta". Y fue un pico, dado que el mercado cayó el50,3% eri ·
el transcurso del año siguiente. ·- :;. ·
~nl<_?_s_c:asº-§_qlf~-~~~!:J.amos de menci~n~~~~mpre hubo alp;S!n aco~-
,.. • tecimiento -o una serie de acontecimientos- exógeno al mercado QJJ.e .-~·.:,,,1. ' :·.c·,:::-...·. . .·· .comienzo del nuevo milenio obtuvo un aumento real en el pre-
. .~ i~clicc) el__~q~i~~i.Q~a~~~-¿-~-~~ténti~~~~-~ra. Aun cuando se haya : .
creído que el mercado reaccionó exageradamente al evento, es difíciL·
demostrar que fue así. En el caso de algunas de las otras grandes"
alzas de las cotizaciones, no hay explicaciones razonables para
nuestra lista debido a ello, dado que aumentó el 282;6% en
os reales entre marzo de _l982 y marzo de 1987. La idea de
"nueva era" imperante en el momento .- según la cual Fran~ois
había logrado apartar al gobierno franc_és de su atávica
socialista- parecía inadecuada para explicar el alza del mer-
Se~_!~o-~~5:rvac!9rt::~_si ~~q~~h~l:>~?-....V:D.~-nJJ.J~_ya___era,_solo
·.· _;sejllanifestl.baen ~~rm~-~-~s de psi~:ología..!i.~tm.~r_c.a._c:lp,_ qado_que los_
}inversores.franceses abrazaban _los mercados libres con renovado ·
.· : :·:ar:dor. Este período de entusiasmo fu~- ~;~ido por el crash ~undi¡l
~~del año 1987 que también hizo retroceder el mercado francés, y que
·:_(¡io- obstante se las ingenió para ganar otro 10,2% durante el quin-
· :::quenio siguiente, desde marzo de 1987 hasta marzo de 1992. El mer-
:r·cado francés continuó en alza a partir de entonces, y entre 1992 y
..· cio de los títulos casi tari espectacular, y desconcertante, como el del
· .- :_~mercado de valores de los Estados Unidos. 11
-. . i..;

; magnitud del cambio; por eso, las.interpretaciones__c~k.los_roedios. · .·::::·'TE! fin de las nuevas eras y las crisis financieras
. · basan en.reinterpretaciones .de.proces_o_s__ a_largo_pl?:~9_Q_ bi~n~p.Ja_ • ·.; .

'' psicolQ.g_í_a_d~Lm_e:c__cadQ. · ;--~:' . : .: .··; _ Las secuelas de las extraordinarias alzas en las cotizaciones descri-
Por ejemplo, durante el auge del mercado de valores italiano de ·.: • {tasen el pasaje anterior fueron diversas. Si-bien los aumentos fueron
mayo de 1985 a mayo de 1986 -cuando subió el 166,4% en térmi~ · i<~: _ a roen~ do s:guid~s P-Or drásticos desplomes, este no siemP-re fue el
nos reales-, se advirtió que el crecimiento económico era sólido, · . :• · ·..caso. cPodna decuse que las alzas del mercado de valores escon-
la inflación permanecía baja y que el gobierno del primer · · · ·.:;_:)·den la semilla de su propia destrucción?_¿Q tal vez su interrupción
Bettino Craxi era estable y aprobado por la mayoría de la p . .;· :·:~ .... se-debe. a otras razones?
· ción. Pero nada de esto era una novedad. Por aquel entonces, ·;¡~:<~:[;:Los finales dé las grandes alzas E~ los mercad~s parecen tener
periódico italiano publicó la opinión d~ un analista de mercado: . '-&(ó~g~n e~ acontecimientos. c~ncr~tos gue no ~st~ vincula~ os con
hay manera. de explicarlo. [... ] Todos se han vuelto locos, li .. _.. . _·:L:..J1lilg!lna clase de exuberancia IrraciOnal en ese amb1to. Los mas nota-
mente. Es un caso de locura colectiva, total. Es inútil tratar de enten~'-, .. · .. <:·bies son las crisis financieras, como las bancarias o las crisis de
der, impedir 0 guiar" _R Dijo el Financia/ Times de Londres: "Una fiebre·. ·. t~)ipos de cambio. Lo más común es que los analistas y teóricos se
está consumiendo a Italia: centenares de pequeños inversores · · . :::~·::. concentren en estos eventos, ya que sus causas ·r esultan más preci-
merizos gastan su dinero en el mercado de valores con tanta . . .. · y definidas que las de las crisis de los mercados de valores. De
digalidad como si compraran billetes de loLeria". 9 El nivel real •.· ,acuerdo a este tipo de análisis, los finales de las "nuevas eras" ~~-
mercado italiano cayó el 15,7% al año siguiente, y en septiembre . ·nen un origen estrecho de carácter técnico, v no de orden psicoló-
de 199'2 había perdido el 68% de su valor real de mayo de 198 · :.
Según el cuadro 6.3, la crisis mexicana de 1994 habña sido el resul-
de la sexta mayor alza quinquenal en los pre~ios. Su análisis
ancéS~~~~r~::::.~-é'/lis i:nuy complejo. Los analistas señalan una estampida de los inver-

166/Parte 2. Factores culturales Nuevas eras y nuevas burbujas/167

 sores hacia el peso, seguida por el rechazo a aceptar el tesobono,, . agosto de 1987; Hong Kong; un alza del-230,9% entre octu-
bono a corto plazo emitido por el gobierno mexicano cuyo valor · .de 1982 y octubre de 1987; Corea, una subida del 518,3% des- .
equivalente aL del dólar. El público inversor sabía que el · roarzo de 1984 hasta marzo de 1989¡ Taiwán, un alza del468,1 Ofo
de México n.o tendría suficientes reservas en dólares para mayo de 1986 y mayo de 1991, y en Tailandja se había pro-
dar el tipo de cambio si muchas personas decidían vender sus p ·' "''"'·~·~ un aumento del430,7% en las cotizaciones durante esa mis-
Aunque este convencimiento no habña bastado por sí solo para etapª". La mayoría de estas alzas tuvieron lugar entre los años
vocar la devaluación de la moneda nacional, combinado con. 2 y 1987, cuando el mundo se recuperó de la Gran Recesión de
casi certeza de que la devaluación del peso era inminente, 81. En todos los países menCionados el mercado de valores se
vamente la produjo. Por supuesto que la devaluación del peso no a por debajo de su pico de diciembre de 1996, antes de que
en sí misma, algo malo; de hecho, podría haber sido la inyección presentaran los primeros indicios de la crisis financiera que afec-
·de energía que tanto necesitaba la economía mexicana. Pero lo ciet~ ]a región . .S~arece, el estallido de una burbuja especulativa
to es que los inversores desconfiaban y decidieron no reinvertir en
el teso bono. Como el gobierno mexicano no pudo vender nueva ·. . ..· obstante, cuando la crisis se instaló, las noticias del mercado de
da, tampoco pudo pagar sus antiguas obligaciones llegado el mamen~ .·. y todas aquellas relacionadas con la confianza pública que-
to. Afortunadamente fue ayudado por un préstamo in · . en segundo plano, ya que la atención de los medios se con-
que le permitió pagar sus obligaciones y solucionar la crisis ._._L,lltf··. ·;: ·.;:;centró en las modificaciones de los tipos de cambio, la súbita retirada
los inversores extranjeros, los problemas bancarios, la inflación
las dificultades laborales.

. Cada una de ellas podría ser "la" explicación

de México todavía se encontraba el 50% por debajo de su ·
~-~IJ1-~d;-i994."E;t;p-~rl~do fue testigo de un cambio .·•
en la actitud del público hacia el mercado mexicano. Antes de la crF ;
sis de 1994 -durante el gobierno de Salinas y con la firma del
do de Libre Comercio en América del Norte (ALCA) y la a.UJ.a1::.1uu
de México en la Orgaillzación para la Cooperación y el
Económico- parece haber habido una exagerada sensación de in
nerabilidad y futuro azaroso para el país -típica de las teorías de ""' ~ "'· '
· ··.· ··:•:y/ojustificación técnica de los acontecimientos. Los debates pueden
·,. ·enfocarse en estos factores y distraer la atención de los grandes caro-
que se producen en la opinión pública, y que precisamente se
reflejan en los precios especulativos. Por lo. tanto, casi siempre se pier-
. de el rastro de dos eslabones subterráneos: la reacción exagerada de
inversores arite las noticias difundidas por los medios, y l,a rea-
. ··. . .1imentación delos aumentos de los precios que produce nuevas alzas
• o

''nueva era"- que se evaporó después de la crisis.

·\,·-······. ¡.

tendieron a atraer la ate.nción de los especialistas. Pero, como .... -·-·.- . .,.. · : Es imposible probar que hubo algunos excesos especulativos detrás
de apreciarse en el cuacho 6.3, la crisis del sureste asiático fue :: de la mayoría ·de estos acontecimientos. Siempre se puede_.adJlcir
cedida por una importante cantidad de grandes alzas uu·l\.lu... u•"""'-~ ·.·que las razo~.!;.~__fup_g_<!_menilll~kOlr_e_cj.d.~p-o.rJ.Q.s inver~~
en los precios, que casi siempre ocurrieron antes de las crisis de · •~ ..:;,o~,.,··;~=····l·· justificar los hechos,_ eran válidas teniendo en cuenta la evidencia
banca y de los tipos de cambio. Japón había tenido un alza:q .·--·-··- mientr~~r mercado estaba en alza y considerando que
quenal del275,6% en las cotizaciones reales desde agosto de 198~ -· -~~latos de una "nueva era" tienen mérito en tanto .teorías de lo

168/Parte 2. Factores culturales Nue\·as eras y nuevas burbujas/169

 ·>::{guep_pdrí(l suceder. Pero también podríamos preguntar si estos mov.:i.: :'~~:t~l cambio promedio fue del11,4%. De los veinticuatro países incluí-
mientas en los precios han tendido a revertirse. Si -en promedio;' :7:;~~' dos en el cuadro 6.2, catorce (el 67%) experimentaron un aumen-
los aumentos fueron revertidos, entonces ·contarnos con evidencía"" "<f(.)o en los precios de las acciones en los periodos anuales posteriores
de que las razones fundamentales esgrimidas por los inversores no :~ f"B;t~f'·; a grandes bajas anuales, y el cambio promedio en las cotizacio-
eran sólidas. . ~;:~::.}¿,~ gt2ifi:;~t;nes fue un alza del 10,7%. Doce meses no par.ec.uu.ti.emp_o_sufi-
1 T.a información en la que basaroos nuestros cuadros confirma, en: '~}~,~¡~::;·:·,\::.eíente_p.a.J:a..-ey_alu.,ªrJª_tende_nciª_de estos movimientos extremQ,<>
/ !'!Lca_so de los P-aís:s, el resultado obteni~o por P-rimera vez ~orWer-:::. :~~%p#¡;:}··: ~·::a_a),:!~~:JITev~.!:.ti!:.S~:.. .
!!?:.~!_de Bondt y Ri_chard Thal~r: las acciOnes ganadoras ~SI el esta",.~;~:{~:~tt?::~::;·_: ~s ¡::¡r_oE..~b~~):le la espectacu\~r t7_!!.cl~~C.~. ?-3Lé!:l~.ª-:-?-~l~.s_v_~lQL~--ª'~
::· ¡ tus ganador se mide por peno dos prolongados, por ejemplo un ·,.:·<;: Y\;:_:,-'::_ p.~se~...l.n.dmdlla,.l~~._y_§JLPQ~~¡;.TI.Q.I'_.!.~e.r.sw_IU!.J.?-J?.E-J~_!~:gunuya en
! _guinguenio- tienden a mostrar un rendimiento Robre en los P-erio~;:.:):;l'' ;:2t_; .;.·~: ~ elfuturo. Con movimientos de capital más libres de los que carac-
1 dos subsiguientes, y las acciones P-erdedoras -si el e status perde<:::j/~p:,;~~- ....: ._ terizaron a los periodos incluidos en las tablas -y con cada vez mayor
' dar se mide2:..P...artir de ~e~íodos igualmen:e prolong_ad~s- tienden: _:~f.ii[;};;~_..';L cantidad ~e inversores globales en busca de o~ortunidad:s de c?m-
:.. a mostrar un buen rendimiento en los P-eno dos subs1gu1entes. 12 · ·· :·: '~5!:·'[~:::·,::._:;· pra en pa1ses subvalorados o venta al descubierto en pmses sobre-
A partir de los datos utilizados descubrimos que, de los diecisie<}j;.{:.:.:~'::{- valorados-, es-posible que los mercados se vuelvan más estables. No
' te países incluidos en el cuadro 6.3, para los que contábamos con ·:.:;;;yb;::··.· obstante, es improbable gue estas fuerzas eliminen la posibilidad
información quinquenal subsiguiente, en promedio once (el 65%)>:!;:¡··:{:: :· latente de cierta clase de movimientos -en particular los lentos y
habían sufrido una declinación en los precios de las acciones eu?/;7~\-~. :::·::•.::. _poco frecuentes grandes eventos a escala nacional o mundial-, en
los períodos quinquenales posteriores a quinquenios de grandes_;·. ::_:q·::~: ···.··.:·. cuyo caso las concomitantes oportunidades de obtener .beneficios
aumentos, y que el cambio promedio en las cotizaciones de esos die- :?{1:·:.:::.::.:· serán tardías y difíciles de diversificar. Sin embargo no se puede
cisiete países era una baja del 3,9%. 13 De manera similar, de los: -::;-::1< ·:· ·.:_ ignorar la posibilidad de que se generen grandes burbujas especu-
dieciséis países incluidos en el cuadro 6.4 para los que contábamos · ). ,.' .··.· ' lativas, ni ahora ni en el futuro.
con información quinquenal subsiguiente, quince (el 94%) experi: . . < . En el capítulo dedicado a los factores culturales analizamos las raza-
mentaron un aumento en los precios de las acciones en los perio-' ..:~~;.! . :- .nes que ha dado la gente, en distintos momentos de la historiJ., para
dos quinquenales posteriores a quinquenios de grandes bajas, y eL),;~:~ ·: ~ justificar los cambios en la valoración del mercado. Y también inten-
cambío promedio en las cotizaciones fue un alza dell21,9%. De este:.::;;:;,:.i . .'.'';:.' _.::: tamos demostrar, con pruebas, la naturaleza transitoria de los factores
modo pudimos comprobar una tendencia esencial, aunque imperc;(&~t ;:::::;::;/_:. culturales. Las conclusiones gue extraigamos de estas evidencias depen-
fecta: ya se trate de alzas o bajas, los mayores movimientos quin"~ '::::,;_\,.~:~·:: .: . : de.rán_deJa ..manera_de_y_er_.la_nat;ural.ef;a_humana_y_la_capacidad_de_
quenales en el precio de las acciones suelen revertir durante ei_:: .+J;' :_ ?;:·} g.Q.<lJn.Qi..Y.iqgp_parª.fQ:tm¡rr~e.UI').~_opinión_consistente..eindependiente..
quinquenio siguiente. ':.F,?;/~' ' ; ·,,::~L'·. Para consolidar nuestro enfoque del tema, en la siguiente parte del
SLol:>serv_U,IT.l.QS_lQ$_Cai!1.PÍO_s _anuales~p_lQ?-P.r_ecíq~-~que se mues~ ·-~·;·;WJ'.': :.:; :: _libro analizaremos algunos factores psicológicos fundamentales: es
tran en los cuadros 6.1 y 6.2- v_eremos.. queJa .tendencia a la in ver~::..:;·:,· : :~ :__ ·decir, las tendenéias de los seres humanos a actuar de manera inde-
.sión.hacia.arriha.o_eLre.troceso_hacia..ab.aJo_es_menos pronunciada;:·.J;J.S ··./:·/':.: pendiente o tolerc:nte, a creer en otros o a desconfiar de ellos, a tener
como cabría esperar si record~mos todo lo que se ha publicado -~-:~~~ :·->~: ·: fe en el propio criterio o a dudar de sí mismos, a prestar atención a
ace.x:.c;ui~p.r.e.ci.as...delas...ac..cion..~~rticulªrg§. De los diecioch~ )~:~ ···::::·: .. lo que sucede o· a vivir distraídos. Estas tendencias respaldan nuestro
países incluidos en el cuadro 6.1 para los que contábamos con infor7·:.j;~? :;;: J.:•... punto de vista acerca de las burbujas especulativas.
mación anual subsiguiente, nueve {el 50%) padecieron una baja ell:::J~~f >~.:~~: · ·
los precios de las acciones en los periodos .anuales posteri_ores ~5.{~!{ :L:;:/t
grandes alzas anuales en las cotizaciones -de modo que la d.irecció~X''-g~~ ~:~fr;
del cambio fue ascendente y descendente por partes iguales-, ·Y:~i ~~~:;~~~:·.

170/r.rt. 2. F•rnre• oorum~~ .11 Nuevas eras -y nuevas burbujas! 171

 Parte 3
Factores psicológicos

•.

·.::· .
 VII
.· ANCLAJES PSICOLÓGICOS DEL MERCADO

Como hemos visto, el g_J.ercado de valores no se deja anclar p.!lr

}:pctores fundamentales. La gente ni siquiera sabe con precisión
.··.· ··· ··· ·""·"·····~ ·-·"·".· ,; cuál es el nivel "correcto" del mercado: a decir verdad son pocos

· : los que dedican tiempo a pensar cuál debería ser su nivel o si actual-
.· está sobrevalorado o infravalorado. Ahora bien, ¿qué es lo
le pone amarras en un día cualquiera? ¿Cuáles son sus ancla-
? ¿Qué es lo que determina que el promedio industrial Dow Jones
ce los 4.000 o los 14.000 puntos? Por último, ¿qué es lo que
. .. limita la realimentación de los cambios en los precios que produce
•.. :•>·";.::.;.::<'·•.• _) posteriores modificaciones y amplifica de ese modo los movimien-
.·• ,''_.;<tos especulativos? ¿Por qué motivo el mercado permanece dentro
..·g·. de ciertos límites durante unos días y luego los traspasa de repen-
.· >:·te? Aunque ya dimos algunas respuestas parciales a estas pregun-
. tas, tendremos que recurrir a la psicología para comprender la
. ~verdadera naturaleza de estos anclajes.
···"'···\·.··"· · "·~'· Ante todo, debemos considerar que muchas de las más difu12..di-

. a se trate de un auge o un crash, los

· ·. ·.· ·.· .- inversores suelen ser descritos como dóciles ovejas que siguen a
ciegas el rumbo del rebaño y carecen por completo de opinión. Cabe
·señalar que la teoría de la racionalidad de los mercados comienza a
:sonar mucho mejor cuando la única otra alternativa son estas teoñas
. psicológicas pop. ·.
· Sabemos que la mayor parte de la gente es más sensata de lo que
· . indicarían las descripciones de su comportamiento durante episo-
.. · ·dios fmancieros extremos. P~~a la maY-oría de nosotros los auges_y
··:.. !':,':::F·'-~'·::, · q_ashes del.mercadó.no_sbn.acontedmientos..cargados de emociones,

·.~i_l_o~-~~-~P~I..cg_D.2~~I.l_IAagr:tituci_?JQ.Lt:ti.tl!!fQ~ bélicos o las eru'{l.Cio-

175

······ -- - --·-·-------- -· .... ····· ····-- - - · - -· - - - --- - -------- -· · ···~ ·--~--·- ---:---

!_:racional. Estos modelos de comportamiento humano no son
. dueto de una extrema ignorancia; antes bien, se originan en el ce~--
tro mismo de la inteligencia humana y reflejan tanto sus limitacione~' ·
como sus fortalezas. Los inversores se esfuerzan por hacer lo
to , pero poseen capacidades limitadas y modos de conducta naui" .··
rales que deciden sus acciones cuando falta una dirección certera.. . ·
A continuación analizaremos dos clases de·anclas psicológicas: las
anclas cuantitativas: indican los niveles adecuados del mercado y soD.~- . ·
empleadas_p_Q.Lillgu...!1ª-S.-p_e.rs.ona:q:LCU1L_d~J~illl!llª-UL~~ está ~QQre:- .
valo.rado__Q_,SJ,!bvªLor..a.do y si el momento_es_b.uenCLO...UO-fl.ara...c.cim;·:-.-' : · . ;:·plo, si la rueda se P.e tenía en el 10, el porcentaje ·medio de -naciones
prar. Y las 4tz..flM•.m.o..mks;_g_ete.r.n:l.W.anJ?-..i.IDp..Q.t.:.tf.!:P..fi.'Lde las razones : .
i .
y no sabemos qué decir, apelamos al primer número que
a la mente. Los psicólogos Amos Tversky y Daniel !{ah-
ll'-'·- - -
demostraron esta tendencia mediante un experimento con
a.· •··~~-·- de la fortuna: una rueda grande -similar a las que se utili-
en los programas de televisión- que tenía inscritos los núme-
.,.,,_"u.•o-• 1 al lOO y había sido diseñada para detenerse. al azar en un
~ro cuando se la hacía girar. Tversky y Kahneman convoca-
a un grupo de sujetos y les hicieron preguntas cuyas respuestas
numeradas dell al lOO; eran preguntas difíciles; por ejem-
· cuál era el porcentaje de países africanos en la Organización
las Naciones Unidas. Primero les pedían que dijeran si la res-
que iban a dar estaba por encima o por debajo del número
acababa de marcar la rueda de la fortuna. Luego les pedían la
Los autores del experimento descubrieron que el núme-
. indicado al azar por la rueda influía sobre las respuestas; Por ej em-
,~~ africanas resultaba ser 25; pero si la rueda paraba en el número
.

que im_P-ulsan a los in.dividuo~..QID.p_aJ.r Qccion~~~.._rct,7:ones ~ue debe< ..,.,_~?~:::~:. ~-: ;'.T,65; el porcentaje medio era 45. Este experimento es interesante por-
rán_comp.arar con los oJr:o.S..uso.s._que...pocl.rían_dar al dine.ra:que..ya__....S:;;~b~~:-:: :";'· que, por sus mismas caracterü:ticas, permite que los sujetos sepan que
han.(o podrían..há.b.er:)Jn.v.ertido..en..elmercado. Mediante las anclas;:~ :>·(\·I~r;;: el número indicado por la rueda es fruto del azar, y también por-
cuantitativas, la gente pone números en ú.n phttillo de la.balanza y f~·:;;:~.: i:2:i/:.<·-- que el número en cuestión no debería tener ninguna clase de sig-
precios ert el otro para decidir si la cotización de las acciones (u otros :::-;;:\:!iiJg~~. ;.:~~~:t.' nificado emocional para ellos. 2 ·

bienes) e_s co.x:ecta. Me~ante las anclas ·morales, 1~ gente co~para :~_:if_~ªt:t_:_fff,_it¡ ' · I~.~~c~o~tJ~-z~~~~ió~n: más reciente que recordemos será el an~l~ _más uti-
la fuerza mtuítiva o emoc10nal de las-razones que la rmpulsan a mver-;.:O:,:i;¡'(i'ii:\ -~· _liza.da._ma.url.~to_de_fo..JJruUil.Qs_unª_Qp.liUO.n...sPJl:c.e
tir dinero en el mercado con su necesidad de tener efectivo en el _·t:::\:'§;'·J,>.{< e'! · p.E.s.;ios de las accio.o..e.s. La tendencia de los inverso-
bolsillo para gastarlo en cualquier momento. : ·:::.;~§.!:,~U~>:. · res a emplear este ancla fortalece la similitud entre las cotizaciones
·.·.
~~.>::: ~::;> de un día y las del día siguiente. Los precios pasados que aún se
: '_·:~::1~~h~_)i\L. ·recuerdan son otras de las anclas más usadas;·cabe señalar que el
Las anclas cuantitativas del mercado ~ . .:....::.~~;~:;_;\::;:~
. . \ .. t ... 1
empleo de estos anclajes podría motivar, en parte, la reversión del
. ... ~ .~ •

~t;:::~/:>f· rumbo de los precios de las acciones particulares. El hito más recien-
Los preparadores de encuestas saben que las respuestas de los indi~ ·' };;{:<; ~>,,:;,;;. te de un índice importante, por ejemplo el DowJones, también pue-
. viduos consultados pueden ser influidas por las sugerencias impli- ·: - ~: i' .' ¡ ::'/,::. de funcionar como anclaje. El .uso que los inversores hagan d. e él
citas en las mismas encuestas. Por ejemplo, si piden a alguien que .'··.·.~:·::, ·:~~>.: .podria explicar los comportamientos inusuales del mercado al apro-
indique, dentro de una escala, sus ingresos mensuales, su respuesta "'.· .· · ·· xima:¡:-se a esos niveles. Los cambiosp.asados en las cotizaciones ta.I!l-
' ,\estará determinada por la escala dada. Las escalas funcionan carnp · bién pueden servir como ancla. si logran atraer la atención del
·DL"anclas" a las que los encuestados deben adaptar sns respuestas. . · p_úblico. Recordemos que, como vimos en el capítulo IV, el desplome
176/Parte ~- Factóres psicológicos Anclajes psicológicos del mercado/ 177
 del mercado del 19 de octubre de 1987 fue casi idéntico en ordinarios pesaría más que todos sus motivos para conservar
nos dé-porcentajes al del crash del 28 y 29 de octubre de 1929, acciones y los impulsaña a venderlas. Acaso la mejor .manera
episodio muy debatido durante el crash de 1987. apreciar la naturaleza de este anclaje sea analizar un ejemplo
!,;os cambios en los ·precios de las acciones particulares puedei:( extremo. Supongamos que, contrariamente a los hechos, la psico-
a.nclarse en los cambios de otros títulos, y las relaciones precio-bene~ :; logia del mercado hizo que su nivel subiera tanto que la mayoría
ficios de ··· de los accionistas se transformaron en multimillonarios, en títulos,
Este tipo de anclaje explicaña, hasta cierto punto, por qué los . por supuesto. A menos que tuvieran razones poderosas para con-_
cios de las acciones particulares fluctúan conjuntamente y por qué : · sus acciones, los inversores queman comenzar a vivir como
los índices de las cotizaciones son tan volátiles; es decir, por qué el y vendeñan parte de sus títulos para poder gastar
establecimiento de un promedio entre las acciones -inherente a la •· ' · . dinero. Estas ven~as harían bajar los precios, dado que no habría
construcción de los índices- no amortigua su volatilidad. 3 Tam- .· . . compradores, y obviamente tampoco habña suficientes reservas a
bién podría explicar por qué las acciones de compañías pertene;,.·, : ' ·...· · .·. escala nacional para sostener semejante cantidad de multirnillonaríos.
cientes a distintas industrias pero con sede en un mismo país tienden:·:. . . ·· · :. >.El ·mercado de valores puede alcanzar niveles fabulosos solo si la
a. producir movimientos de precios más similares entre sí que las·: .· }: gente tiene buenas razones para no ponerlo a prueba disfrutando de
acciones de compañías que forman parte de la misma industria pero\:' ' · ·. ·--::·:::.' ·su reciente riqueza. ·
tienen sede en distintos países (lo que contradice la idea de que la . · - ~·; ::... Esta idea de anclaie mciral se fundamenta en un p_rj:g.f.Ü~-~9- P-Sico-
industria define los fundamentos de una empresa mucho más que el :· ':::·.( lógico según el cu'!:~gr_E.pyarte del pensamiento hl}m<t.p._Q_qº~-resulta
emplazamiento de sus oficinas generales). 4 Y, por último, podría·_ .· . :; :.~~ en acción no es cuantitativo, sino que toma f_g~E.;l!i_d.~...n.a~!a~ión y
explicar por qué los fideicomisos de inversiones en bienes raíces que:'· . . . :~<-Just1J!.jjción. Por este motivo, en lo que respecta a las anclas morales,
se cotizan en las Bolsas tienden a comportarse como acciones ante('.</5.~~:, ··-> }~ la gente compara un relato carente de dimensión cuantitativa con la
que como acumuladores de fondos a ser invertidos en propiedades:· ';':?;~ ·.: ·· ··: cantidad de riquezas financieras que podría consumir. Las teorías
inmobiliarias o en la concesión de créditos a terceros para la con~- ·::<· · . · económicas corrientes no describen este razonamiento de manera
trucción. 5 Por cierto, todas las anomalías advertidas en los merca- •.· . ·. ·.· · apropiada, pero contamos con evidencias qu~ respaldan esta hipó-
dos financieros pueden explicarse en términos de anclaje cuantitativo :· :. ., tesis de funcionamiento del razonamiento de los inversores.
a núm·eros convenientes. · .. .. . . . Mediante un estudio acerca de cómo llegaban los miembros de
' ';;-\>/'~ . -un jurado a tomar una decisión en un caso complicado, lo~sicólo-
. ···· :gos Nanc..y....EenniP.gt.Q.ll..Y- Rei.d...H.astie demostraron la imP-ortancia del
Las anclas morales del mercado relato en el momento de decidi.t....Descubrieron que los jurados tendían

·:?
. ··· : a construir narraciones para comprender las instancias más complejas
(
-~__través del anclaje moral, el mercado g_ued_a_ sujeto a las c~x:npara-:.~.;~;¡:~~_¡: del proceso y utilizaban los detalles que les habían suministrado para
~ c1oncs que hace_la_gente_entrela...fuerza mt:mtiya_d~;,-··.:~J ·:·._. · completar un relato coherente de la cadena: de acontecimientos. Cuan-

l.
1
rumor~2..YJ.~-~Q!J.~~Ji~-P~sg_par.~_C.QlJ.~er.:Y..a.r..s.usjnversion~.~...pQIJIDª.';.:;~+.;~~ ·:·.-::,: do describían su veredicto no hablaban de cantidades o probabilidades,
parte,_y su necesida_d_de_so. ~~..rrlir la riqueza que esas inversiones :·. ·~-:L·;· ~·, ·-.: ni de sumar el peso de la evidencia; más bien narraban la historia del
L!:_epres~J.?..t?-.1!->-P.OL@_o.J,:r:!.l.. El hecho de que los inversores conozcan _ :??:~_': ·· ·. caso, casi siempre cronológic'amente, y dejaban en claro que su relato
el nivel intñnsecamente "correcto" del mercado o sepan identifi- .:·::·.::.:_¡ · era coherente y estaba bien construido. 6
car el momento en que este alcanza niveles demasiado altos no impide. {~59 L.>:·· ¡: ·Por analogía, quienes venden acciones al p.úblico en g~neral tien-
que llegue a alturas arbitrariamente elevadas. Por el contrario, s.~ el_~:s1i~~Üf0:'·:· ¡den a contar "la. .his..t..o.ria_d..e.J-ª-ª'cción" y a relatar vívidamente la
mercado estu_vie~a. dern~iado_alto, l~_discr~pancia entre_ la riqueza:};~¡~j;~ QJ...§.jgr_ia_d._~li-G.º-mF.gñía: la naturalezq.-:d..elp.r..o_cL~eLus~~e
que muchos m diVIduos tendrían allí m vertida y sus estandares de :i.·- iL~i' da..la_gente. La estrategia de venta cas1 nunca se centra en discutir
178/Parte·.3. Factores psicológicos ;S:.~:f~};}~, . . Anclajes psicológicos del mercado/ 179

;~-~~i:_:
cantidades o probabilidades, ni tampoco en decidir si el precio través de un experimento, los psicólogos Eldar Shafrr, Itamar
correcto en términos de evidencia cuantitativa respecto de los ;-,muu•·•"v·.u. y Amos Tversky demostraron un efecto que representarla
den dos ·a beneficios futuros. Estos factores cuantitativos no son parcialidad de las decisiones, causado por la búsqueda de razones
nes a la manera natural de tomar decisiones de la gente. ·:·seJu.w.u= que las justifiquen. Los sujetos del experimento debían elegir
.. :entre dos. opciones: "empobrecido" (sin rasgos positivos. o negati-
.· . o "enriquecido" (con rasgos distintivamente positivos y negativos).
S'iL~.n los mercados especulativos. 7 Parte del atractivo de las . · uno de los experimentos, los sujetos tuvieron que elegir a cuál.
tas -a pesar de que las posibilidades del azar suelen estar en contra i · :. de los progenitores otorgarian la custodia exclusiva del hijo de ambos.
de los apostadores- radica en lo que podríaro.o~ llamar pensarnien;~: .· .p rogenitor A -la opción "empobrecida"- fue descrito así: "ingre-
to narrativo. Si escuchamos una conversación entre apostadores . medios, estado de salud medio, horario laboral medio, interac-
probaremos que por lo general narran historias en lugar de ción afectiva razonable con el niño, vida social relativamente estable".
probabilidades. También veremos que las posibilidades latentes progenitor B -la opción "enriquecida"- fue descrito con estas
esas historias parecen más realistas.que cualquier concepto palabras: "ingresos superiores ala media, relación afectiva muy cer-
tativo. Los apostadores emplean un léxico distinto del que usan los .. . cana con el niño, vida social extremadamente activa, gran cantidad
teóricos de las probabilidades: prefieren las palabras suerte o día de· ·· : ':· · ~.-· de viajes cortos vinculados co_n el trabajo, problemas menores de
suerte y rara vez se los oye decir probabilidad o probable. Cuentan · · :·. ';_·salud". Los especialistas descubrieron que las respuestas de los
historia de sus triunfos y sus derrotas, de sus ganancias y sus p '· ,. · sujetos estaban condicionadas por la manera en que se les presen-
cias, de las cadenas de eventos que precedier~;m a la buena o ; · taban las dos opciones. Cuando se le pidió a un grupo.de sujetos que
mala suerte, de su poder intuitivo para captar las mejores :/~ eligiera a cuál de los dos progenitores entregaría la custodia, el
nes. Por último, cabe señalar que estas narraciones pueden otorgar.__,_ . : _: ·;<::~· ·:64% escogió al progenitor B. Cuando se le pidió a un segundo grupo
8
sentido e importancia a hechos que en realidad son fortuitos. • ··/.·,::!· .. '>•: que eligiera a cuál de los dos progenitores le negaría la custodia, el
$e l:J:~puesto de manifiesto que los empleados tien~n tendencia a·.~}:~;~,d~:::,:·:·::.-.'55% volvió a escoger al progenitor B. Las respuestas predominan-
invertir en acciones de la comr.añía para la gue trabajan, aun cuan"._;.::\'~!·,~·->·. tes dadas por ambos grupos son inconsistentes desde un punto de
do l.~~Eodpa convenir diferenciar sus inversiones de su manera de:_,.<·i~tf :::'~':~~·-vista lógico, pero concuerdan con la sensación de que debemos tener
ganarse la vida. Casi un tercio del capital de los más importantes~.:.~;S?:! :':. :.'<· razones de peso para justificar nuestras decisiones. Los psicólogos
planes de pensiones se i_nvierte en acciones de compañías. En algu-::·:·:.:,$Li.·:·:::>F descubrieron que esta misma tendencia también se manifiesta en
nos casos -por ejemplo, Coca-Cola- las inversiones suman el goo~o:, )~i,·r: :,'::·;·:.la-toma de decisiop.es personales que jamás tendremos que explicar
del capital.9 Esta tendencia a invertir en acciones de empresas podria.,,:-;;~~:;\_j.-,::~.: a nadie. 10 · · ,.
estar vinculada a la influencia de los relatos sobre los inversores:_;:<;;~:: t''::<;;;_! I :as matiyas flara conservar acciones u otras inversiones están basa-
los empleados c~nocen muchísim~s hi~torias_ acere~ de las emp:e-~::\~~;}.(/:~:>, dos en dimensiones éti~~-YJ~[_C:jdicas. N':estra c~tura pue~e apor~
sas donde tra~aJan y por e~? dec1den mvertir su cimero en accw.?·~~:.~::? l :.·.:,:~~- razones._para.~oseer .~ccw~es.y....o.tr_o.s_Y.ehí~~Q¡;_cl_~_aA.QITQ_ymc'QJados
nes de esas m1smas comparuas. ···::;-:~·,.,i.:t.:· ·.,.·_ ?,n,u~s_4:Q_~~.:Q.t1Q.Q de 1d~tidaA_~}l tanto personas responsables, bue-
Según parece la gente desea razones sencillas para sus decisio-·,~;:";,:·;';.; ... ·:;:: nas_q_j_lJJ.s:!.~as. The Millionaire Next Door [El vecino millonario], uno
nes, como si p._~-~~itªJ::.<Ljll_~_t:,i(i,e_a,rl~$_CPJLP-alabras simP-les ante los'_: ,{'i.:::;·::·. _de los libros más vendidos de~de 1996, deja en claro que la mayoría
_d.em~_o..ant_e_sí..misma._La necesidad de tener un motivo simple para .·. · ··.·..;.:.~ de lós millonarios de los Estados Unidos no son receptare~ de bene-
justificar una decisión es similar a la necesidad de tener un relato, : : : · .·:·~ ~ ficios excepcionales sino meros ahorradores frugales: individuos
que respalde esa decisión; tanto los relatos como los motivos son;' · · · comunes que no se dejan tentar por un automóvil nuevo cada año,
exposiciones razonadas simples que se pueden comunicar · -ni por una casa extravagante ni por otros agujeros negros cuya única
mente a otras personas. ·.. capacidad es hacer desaparecer el dinero. 11 Este libro no sólo es un
180/Parte 3. Factores psicológicos ADclajes psicológicos del mercado/181
 interesante estudio sobre los millonarios; también intenta .. es t_ema de controversia entre los psicólogos, y destac~f,~:~~ 'C:,J~Ji.Est~J~§Alt?-do
-con toda sutileza- la superioridad moral de aquellos que poseeñ:·:~?tilf~; ;j;:;.: li~ta el E!OIDel}tO se estima g_ue el fenómeno del exceso de confianza
y acumulan riquezas durante toda la vida. Por lo tanto, aporta sobia::~:,. -:,:~;no es u.!!_i~al. También se ha demostrado que esta tendencia se
das razones para ahorrar e invertir. The Millionaire Next Door no ~~\~;puede· erradicar durante el experimento.13 No ob_stante, la tenden- se:''tt-\
detiene a analizar las relaciones precio-beneficios ni tampoco ofre<<·Z:~:cf;~~r:}.~::.cia básica al exceso de confianza parece ser un rasgo fundamental
ce nada remotam_ente parecido a un asesoramiento en_inversiones; :::.1:\fJ'f.~!~F~~:'tdel carácter humano: todos _tendemos al exceso antes que a la falta
de este modo deJa en claro que ambos factores son Irrelevantes. >o'i&Fi~?:~·:Jde confianza en nosotros m1smos. Este rasgo aparece cada vez que
En cambio presenta numerosas historias de individuos frugales Y. '::'/:(t;:)¿~-i ~entrevisto a los inversores: todos parecen tener opiniones sólidas y ·
triunfadores, muchos de los cuales prosperaron durante el reciente :i:'0:;: W;:';:>:.~ se.apresuran a emitir juicios contundentes.
mercado alcista; historias colmadas de detalles vívidos que acer~· ~ ·;~:.t~ ~·~ . .~:,_ , Durante mucho tiempo los psicólogos se preguntaron por qué la
can a los lectores. La moraleja del libro -los inversores que no ponen~\~:~1L¡i~}):' :. ;>gente parece estar tan segura de sí misma. Una de las teorías al res-
a prueba el mercado vendiendo sus acciones y consumiendo su rique-:~<~\H~)~;· ; :'\.P-~o sos~p.e que c~ando ':!..l]:~ersona evalúa la validez de sus con-
za son eternos millonarios- es el anclaje .ético que necesitamos pani..:::·(:_:';;.·f'i{:_. : =cl_t¡..s.jon_~s, tiende a evaluar la_2-robabiljgªp. de r;:r11e ~~J~_sean a,~~Jj:ac!~
respaldar el mercado alcista. :?~;;:;\~:.:·e:f';~~~,;~i:/sciru:.ll..~l úl!iiiJ..Q..P-~0 ~el !:.~ºI_!-~.~J:!.!.OJ!_p~r lo tanto, igp~ra otros
. ·.:<; ·</l·;::.·: ~:.·· factores Importantes q':!_e.,_P..c;>_(!n..9:I]._S_~:r-~rr-on~-~ Otra teona afirma
14

:=•,:; :~,·,·· 'BY~:> que la gente emite juicios de probabilidad basándose en otras epi-
Exceso de confianza y juicio intuitiv;> ::,< :.:·':';;t;.:: ·r.. •~ . niones conocidas y de ese modo olvida que existen muchas otras opcio-
.. ;:·.: ;-.~~·~\'J~::. 0.::. nes para comparar.15 El exceso de confianza en uno mismo podría
rSi ~ueremQ.U:!:J.~g::t.r:.J.é\._~mp_~JJam;iª.sld~s-~~las_p_~~c_gJó.&.C!-ª-§_J?ara :-~~?.¡::· :=::·.: . tener U~1 sesgo ret:ospectivo: la tenden_cia a pensar 'qu: debíamos saber ...
'-''! el.m_ei_~?:9..Q, __ c;leb..~p;l...9,S_~.QP.S.~ger<:t.r~a-t~.!.l9_~.!1CI~..h_~!ilana al exceso de:: .: :: ¡ ·. ,. lo que Iba a ocurnr antes de que ocumera, que debenamos haber esta-
Lc~nfi._q_~~-~r::J~Eropias creencias. La gente está dispuesta a actuar·. .(: ¡., .·.: .do presentes o haber prestado más atención. 16 Este sesgo retrospec-
bajo la influencia de razones o relatos en los que no debería confiar:. ·:·::.U :·; ··-~· tivo nos lleva a pensar que el mundo es más predecible de lo que en
a ciegas. . : ,:. :::,·;n··,:,: ·realidad es.
La_mayoría_de.lqs_indiyiduos__cr_e_~_l)._S2-ber ~ás_de)o_qu_e en reali< ;~::)::L: ~r Otro_.sl_~ los factores gue definen el exceso de confianza en su
dad .sªhe.n. . Le.s__ agradl'!._e_xpn~_sq._r_su_Q.pj.nió:Q_so pr_e_t~p;l~_qp.e deseo~,. ·;::·.~: L :.( :U.~.l<!:.c;:_ión con los mercados especulativos es el pensamiento mágico.
noce_n_y_a..ID.enucl,o_ac;t:D,an_de_aCJJ..e..r_d_o_aJo_que_piens..an. En más de::.:_:)J-J · Cuando hablamos de intuir la .probabilidad de que una inversión
una oportunidad, todos hemos podido comprobar que hay millones">? l. ·vaya bien o mal ·- o de intuir la decisión misma de invertir- e;;tamos
de sabelotodos en el mundo. Pero los psicólogos han analizado en ·. .':~: i hablando de nuestros pensamientos más íntimos: es decir, aquellos
detalle esta tendencia general al exceso de confianza en las pro~ . ~: t.l .' ~ · que no tenemos que explicar ni justificar ante otros. Es probable que
pias fuerzas. · :·<:.:·.\:.~· ! _,· :.,. los patrones de pensamiento que. los psicólogos denominan "pen-·
. Los psicólogos Baruch Fischhof, Paul Slovic y Sarah Lichtenstein <':.\: ¡ ' · :::~ ·samiento mágico" o "pensamiento casi mágico" intervengan en esta
demostrai:o n que si a alguien le formulan preguntas reales simples :,';/';. \ >· · cuestión. De vez en cuando alguien tiene la sensación de que deter-
(por ejemplo, cuál de dos revistas populares tiene mayor circulación·> :~ :.¡ . . minados actos le traerán suerte, aun cuando lógicamente sepa que
o cuál de dos causas comunes de muerte se da con más frecuenciaY,,: ,~~·::! _ . los actos no pueden tener electo alguno sobre la buena o mala for-
y luego se le pide que evalúe la probabilidad de que su respuesta sea ·( ) j ".>' tuna de un individuo. ·
correcta, esa persona tenderá a sobrestimar la probabilidad de tener{.:~Yf¡¡., . Las..pexsonas....son_capaces de tornar decisiones importantes basa-
razón. Cuan~o los ·suj~tos del experim~nt_o dijeron estar se~ros·~~}~tJ.F.~ das en ideas cuya falta de lógica solo admitirán si se ven obligadas
de tener razon, la tuvieron solo en aproximadamente el 80% de:..~~~~~t'-'S";:: a hacerlo. Se ha demostrado que la gente apUesta mucho más a

:::,:::~ :~'"'" ~iroló&ro• ·. Ill una moneda que todavia no ha sido arr~:.~: :,:~:: :::"~~:
..
r· ·r:;r:_-~~;':r:~-;:.;.·~·:';!,'""! ....."::>T:''~-~::"".'~:'::··r:,w:;;.:: -:"":·,-:···c·. ::·.~\f=.:i:·~"":'~"!7 - ~':':'-!':. ~~~ ::o.( r..~;·:;;::\"~::'~~~~~:.~:·-:::.': ':> -:':'';:· :-·..:': ~~ - 7"'·. ::- · ;·: · ~--~-::7"~~~·'' ~. :-!: .' ~~":"~:-.~·=-:-·."';::~ "7~:"".-:>·:-...~~·::".~ ~:::.:!~ .-.>e-~;::..?"-;.;;~...~~."":-"":;-:-:-- .,...--·--· -- ·-- --· ...
 ya ha sido lanzada (y cuyo resultado permanece oculto a la
Y si se les pregunta cuánto dinero pedirían para compartir un
te de lotería que ya han comprado, la mayoría de las personas
una cifra cuatro veces mayor si.fueron ellas quienes eligieron el
ro. Según parece, la gente cree poder ejercer cierta influencia_.•,.,.,_,. el principio psicológico de la conservación, la gente es lenta
sobre la moneda que aún no ha sido arrojada al air"e o sobre la hora de cambiar de opinión. Por eso es necesario que pase un
habilidad de ganar la lotería a través de la elección del número. ;~;. tren1po paia que los inversores comiencen a pensar que una deter- ·
Si tenemos en cuenta los resultados de estos experimentos, ,, ·~c.•wu.J."""''~ tendencia continuará. La interacción entre la heurística de
claro que -al menos intuitivamente- la gente es capaz de '-''""'·L"nr· :re1ore:seJ1ta.nvidad y el principio de conservación determina la velo-
"Si compro una acción, su precio subirá de inmediato", "si comr>rci.:~;;J!?~ de la realimentación especulativa. 19
una acción habrá muchos otros que también querrán comprarla, por;
quewncomoyo"o"ill~amen~~domesaleb~n;~suerte~~ ,~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~
de mi lado". Es probable que este tipo de pensamiento contribuy-ª.:; Si·no existiera este exceso de
~l!t.ilm~nt~_<,!) exce..§.Q.Jie confianza que ayuda a_P-rOP-agar las burl>u.:;: . : confianza habría pocas transacciones en los mercados fmancieros. Sí
jas esp~~ulativas . · .gente fuera completamente racional, la mitad de los inversores se
. (" Q~a c~acterís~ca del exceso de confianza es que la gente -~~J?.d~ a consideraría por debajo de la media en su capacidad comercial y no
,l~ J emitir juicios en situaciones inciertas. Par.a ello utiliza patrones fami~ : ·.· estaría dispuesta a ~ealizar transacciones especulativas con la otra
···liares y-da por -;entado que los patrones futuros serán similares a · ·-:·. nútad, que a su entender dominaría el curso de las op,eraciones bur-
pasados, a menudo sin tener en cuenta las razones dei. patrón o la pro-.: .····· ·.· :};·sátiles. Así, más de la mitad no tendría con quién operar y no habría
20
habilidad de que este se repita. Esta anomalía del juicio humano . .··. · .· ::j.~ transaccio'nes comerciales por razones especulativas.
-llamada .be.IL.t:ÍJ.tica de la represcntatividad- fue demostrada a través de:···· ·· ·:',. :_'~·El exceso de confianza en el P-ropio juiciQ_puede hacer qJ.l.eJ.a
numerosos experimentos por los psicólogos Tversky y Kahneman.. .•~':',) gente crea saber cuándo ocurrirá un movimiento en el mercado, aun-
Por ejemplo, le pidieron a un grupo de personas que -a partir de una .. ·. . \~: que desd~ una_p_~r~p_ecti~a intelectual ta:nbién cr~a que los P-~eciq_s
lista de ocupaciones- imaginaran la ocupación de algunas de ellas'· . . ::!''. de las acClOJ:!eS son 1mP.os1bles de pronosticar. En rm encuesta a mver-
tomando como base tina descripción de personalidad. Si de · :,~;-·:~' sores después del crash del19 de octubre de 1987 formulé la siguien-
do a la descripción la p,e rsona era artística y sensible, los -- te pregunta: ••¿En algún momento del 19 de octubre de 1987 tuvo
dos tendían a elegir director de orquesta o escultora en vez de idea de cuándo comenzaría la recuperación del mercado?". De los
o secretaria, sin tomar en cuenta que las primeras ocupaciones inversores particulares que habían comprado ese día, el 47,1% res-
raras y que, por lo tanto, sus respuestas tenían muchas menos .. pondió que sí; de los inversores institucionales, el47,9% dio la mis-
habilidades de ser correctas. 18 En caso de tener que responder a esa::.· •: ma respuesta. Casi la mitad de los que realizaron transacciones ese
clase de preguntas, lo más sabio sería no imaginar siquiera las pro<,~~'~;~ dia creia saber cómo se comportaría el mercado. Esto me parece nota-
fesiones de director de orquesta o escultora, dado que su índice de:~;.;;,~} ble. De todos l.os inversores particulares, la mayoría de los cuales no
probabilidad es muy bajo. Pero la gente busca la ocupación más ade- \:Y;;· había comprado ni vendido ese día, el 29,2% respondió afirmati-
cuada al perfil psicológico y olvida por completo el índice de pro~>·-·V · vamente a la pregunta; de la. totalidad de los inversores institucio- .
habilidades. ··· · · nales, el 28% hizo otro tanto. · ·
Los economistas ru.cno.l.i:IS.liai:.tl.f:m..J!>,.D.d.reJ~~ygr_x:JS12Q.!~..Y.!~!Y:,~ · Zf.>QX.Q}~L-~--~ggi~g,haº_ri...a dEU.!dp..9ner gue sabía cómo se COP.?:PQ.rra-
han desarrollado la heurística de la representatividad a través del.<l .:_,;::~::.·:L'·Y':·. ría el mercado un di?- cualqUiera, e~¿:.cialm.!=!nte un_<:l.jª-_tar.Ltw:R.ul~:o:to
teoría de exceso selectivo de confianza en los inversores y la teona . . co_rn() ~.quel? La sola idea _e~_ C()Jl.~.c:~.-~as observaciQ.I!.e...§_más ele-
psicológica .d e expectativa del ciclo de realimentación. De acuerdo .· men!ales¿_obre ~9..U!'onósticos del merca~_o_y_c;_q_ntrad_i~1!_eL§..ª.b.~r.

184/Parte 3. Factores psicológicos Anclajes psicológicos del mercado/ 185

 :·:~~:_~;:- C1t)·"' :· ·. '"';~ -.~-.-. k.; i.:...t·:~ eh -~.u~~Y·
-~:p ·:,~~;:~ry ~i\:!li...-;;:·-·~.:·~J-,, ·.. - -

P-OP-~l~ ~-tl cuanto a la dificultad de calcular acertadamente lo;s:'': füiia:situación difícil". Es decir, aprendemos a pensar en las bifur-
mmnentos del mercado. No obstante, son pocos los que creen qti~~ -: ·aciones de todas las ramas del árbol de la decisión. En la vida
. el comportamiento del mercado es casi imposible de pronosticar.:}': .{:(diaria practicamos las mismas estrategias de pensamiento que apren-
La siguiente pregunta de la encuesta era: "Si respondió afirmativ-~":·:,_. ,__ ..f.¿~(limos gracias a estos juegos. Pero nuestras decisiones suelen verse
mente, ¿qué le hizo pensar que sabía cuándo comenzaría la recupe:~,?:~r}~~~~c-~:·i::nibladas por las emociones y la falta de objetivos claros y definidos.
ración?". La absoluta falta de razones sólidas nos dejó perplejos.~-~-~;¡f:~;I::?'- ~',~:p0 r lo general, nadie se comporta como si hubiera pensado las cosas
Muchos mencionaron la "intuición", las "corazonadas", la "evidencia ::it:~··;.·: :;:'pcir anticipado.
histórica y el sentido común" y la "psicología del mercado". Escasea~· :::fb :;· ,-::.,;, Shafir y Tversky dan el ejemplo de unos estudiantes que debían
ron las alusiones a hechos concretos y teorías explícitas, incluso ent:ie_:?!l-tti:;:i;~;~:decidir si_ir o no de vacaciones a Hawai tras saber si habían apro-
los i:r.J.versores institucionales. . .· · -~;?k:><::; bado un examen importante. Enfrentados a esta opción, los estu-
Estas intuiciones_acerca.del.rumbo futur_o_del_mer~_do Íl!.~r.Q.lll!!.uy>\~;(:~:::· :·> diantes escrutaron sus sentimientos. Los que habían pasado el examen
_i_mportantes p_~r.<l:..~tr.l::li:P-.1?9._d~l_q:_asl.h_r.or8_:q.~~<!:P-~~...!-~roen..J~p..m.~.:::,;rt;,::.::·: ',_ ,pensaron: "Debería tomarme vacaciones para celebrar y porque me
:porcionaro~ l_as_'!P_Q?:~_q1le_ d..~wyieron la ~aída de l?~ P-recios. Si_ que~:' -'~§-f/:\' 1~ merezco". Los que suspendiero_n se dij~ron: "Deb~rí~ salir de vaca-
remos comprender las burbujas especulativas -positivas o negativas.:..· ~-::~d::-::.;(· . -. c10nes para consolarme, para meJorar m1 estado de ammo tras el fra-
debemos tener en cuenta que la excesiva confianza en el propio·:_·::~;§.V;·:::,.,:: caso". Algunos estudiantes decidieron salir de vacaciones, más allá
juicio intuitivo desempeña un papel fundamental en la cuestión. :i')t¡;·v,, :;:~;: de que aprobaran o no el examen. Si su conducta hubiera sido lógi- .
;:.<!~_::_ L_:.;·,~,j- ca, estos estudiantes habrían reservado sus pasajes y alojamiento
.. ·: <~:)): ::>·: antes del examen (ya que el resultado del mismo, no modificaría su
La fragilidad de los anclajes: la dificultad de analizar . .· ;,:t .·._" decisión), Pero los estudiantes tuvieron grandes dificultades para
decisiones futuras por anticipado ::: ·. l<;: tomar esa decisión antes de conocer el resultado del examen. Les
· 1: ':· t resultaba difícil anticipar las motivaciones emocionales que los impul-
¡Si b~~~ los anclajes que h~mos ~nalizado hasta a~ora resP-al~an la ,: :::~;J :::: sarian a s~lir de vac~~iones y por lo tanto no deseaban adquirir un
. ._-¡ ~stabihd~9_c;l_~.Lmercado d1a a d1a, debemos cons1d_erar que tienen· _ ~~~- .><-. compr~~mso formal. ¡ . . , . . _
!. la capaci9acl._ <;le__soltars.e,_a_yece.s_d_e_manera repentma. Los .merca-_::';~r-1 ,:_:::J .~ª'- d1ficulta_d _qge enfrentaron los estud1~n~es ~ad1co en d~c1dn
dos dan vuelcos espectaculares: Las sorpresas que nos prodigan de :::~.J /f:_¡!. comg_s_~ sentinan en el futl,lL9 y no en_decid_!L~l!!!P-les cuestwnes
vez en cuando se deben, en parte, a que las noticias difundidas por'_:\':i:;J.::~~l' .·. prác.tic..as,_c_QIDQ.....§.qt;;_~de en una partida de ajedrez. En la vida real,
los me~ios causan efec.tos inesperados sobre la manera de pensar:.:~,_ :: L/- · l~e.cisipne_~l~s. ~nversores ~ienen un componen:e ~~.Q.<;!_qgal
de los mversores. ·:·;_ f.' , Similar al de la declSlon.que.debieron.tomar..los.~~>tudiap.tes .
. Los psicólogos Shafir: y_T~~r_s~y han descrito un fenómeno al que·---::·~·-· ~: ·· Por eso, los efectos de las noticias que difunden los medios sobre
·denominan ..razo_'[Lªmiento inconsecuente: un tipo de razonamiento ~:·:~; : ~n:&...QQ..Pe._xalores_suel~p_¡;~¡;ta,¡;-_r~.la~iona,dqs_~pp_c::l~.$.c;:_u]:¡ri¡; _qué
q~s_t:_c:_a,ra~!_~!'iza p_gr la incaP-acidad de sacar las conclusiones ele.::.~~:~·-. i{ scnti~os_a,l_cq;n,ocerlas__ante~_qu.e.....c.on.nuestra reacción lóg:ica ante..su
i mentales q'l:le se extraerían en_~l futuro si ocurrieran los eventos hipo té-' ~:~ ·.-.'.'.':: cQnte.nido. Podernos tomar decisiones que hubieran sido imposibles
•.. i ti.cos::.....SegúrJ,_SJ;-J,Clji,r_y_T:Y:e.ts~y,)a_g~_n.t~Q...PJ.!~ge decidir hasta que los ?{:_ f :::? .:. de pensar· antes de conocer las noticias. A esto se debe, en parte, que
hecho,s_han_ocurrido. Cuando aprendemos un juego en el que impe-· . :·:::::- ::> la desaparición de un anclaje-psicológico sea imposible de predecir:
rala lógica -por ejemplo el ajedrez- debemos anticipar las deci~·.:~~-j; _-;f-' los individuos descubren cosas acerca de sí mismos y de sus pre-
siones que tomarem~s en el futuro en respuesta a las decisiones de -~~::· :g_ pías emociones e inclinaciones solo después de que se produce un
nuestro contrincante. Y esta sería nuestra línea de pensamie;:tto:_·~~~~; ,~)-· cambio en las cotizaciones.
"Si yo muevo esta pieza aquí, ella moverá la suya aquí o allí; si ella·:~;}( :~:.~: . Las anclas_p.sic.ológic.as...JkLmercado se_gp_s:lay<l,!l en l_g;;_-y_elj.;_]le-
mueve aquí estaré a salvo, pero si mueve allí tendré que enfrentar\l1f&, ~t;;; tos má..Le...~¡¡.ños __del_tm:.b_i_o_fo_n_do_de .nue~tra. conciencia. El ancla

186/P~, 3. F""""' p•ioológio~ ~~ Ancl•j~ P'ioológi= d•l m=odo/187

puede liberarse y arrastrarse, solo para volver a clavarse en VIII
objeto cuya fuerza nos asombraría si lo viéramos asomar a la IDEMIAS Y COMPORTAMIENTO DE MASAS
ficie. En este capítulo hemos analizado algunos de los factores
cológicos que explican la naturaleza de estas anclas. Pero
destacar que los anclajes solo son importantes para el conjunto
mercadO Si numerOSas perSOUas COmparten lOS miSmOS 1-'"'Hil•::U.J.Jlit!IE;
tos. En el próximo capítulo estudiaremos los fundamentos .:>vi...Lc1.11~~
del pensamiento: la tendencia hacia el comportamiento de re
y el contagio de ideas.

sar,. ae_. m:a.n.~~-:s~~¡.g,ul.e. En todo tiempo y lugar ha existido y exis-

el Zeitgeist, el espíritu de la época. Es importante comprender el
, _[ nn:.... u de esta semejanza de pensamiento para juzgar la pertinencia

......,.. .,..,,,.,·:·__;deJas teo!'Ías acerca de las fluctuaciones especulativas, que atribu-

-:~~:~yen los cambios en los precios a un pensamiento defectuoso. Si los
·:Inillones de personas que invierten en el mercado de valores fueran
·· ningún pensamiento defectuoso marcaría tendencia
tendría efecto alguno sobre las cotizaciones. Pero si admitimos
.: , que un gran número de gente comparte ciertas ideas cuyo origen no
·"'Y.,,...., ._. . ..·.·_·• _, •.;~:_: es racional o automático, veremos que ese tipo de pensamiento pue-

·. ·•. :i~::''cle causar los auges y los desplomes estrepitosos del mercado de
.· -~valores .
.........--1-L""'-"-'<-'-'"""''~- - _Qp.iui.Qnf:.Ld.eJ.a~.es_en_é.p.o.c..a.s...s.i.mi:.
········..,,,,.....,-..... .expfesan su ..:r._e.~cci_QJLªP..teJp._roi.sma. inf.ormaci.éul;_es_
ante a la_que..tienaa.cceso..en.ese-momenr
como veremos en este capítulo, la respuesta racional a la
UUI-'U.L!c1.'-LVU pública no es lo único que impulsa a la gente a pensar

~;,_ ,-...__ , _;-·ueJ mismo modo, así. como el uso de esa información no siempre
...... ~ . ,.,_.,,. _,.,_._ ~s apropiado o bien razonado .

. ____g_~erQ~g~pecialistas- demostraba el inmenso poder de la

~ m:~_si.ón _soci¡:!J_pobre la OP.inión individual. Asch publicó los resu1-
de su experimento en una época de gran preocupación públi-

188/Parte 3. Factores psicológicos 189

ca po:c.Jos efectos de la propaganda comunista, de alarma ante a la conclusión de
supuestamente exitosas técnicas de lavado de cerebro de los !~~J€~~~~=~'-=:.:~Y-.':.~~:.:::.~d!:.Se:..:A~s~ch~.!:..!:~~!:2111!Sl!ill.:~~m~Q.J~l:...
nistas chinos, y de constante perplejidad frente a la habilidad . d.E:.má,s...,UQJmdían estar equivocados. En otras pala-
los nazis para lograr que el pueblo alemán acatara la orden de exter~ . · el sujeto reaccionó a "la información que indicaba que un grupo
minación masiva de los judíos y otros "indeseables". Los medios: de gente había llegado a una conclusión distinta de la suya., y no
dif1mdieron las hallazgos de Ascb porqne brindaban fundamento;. · . de expresar una opinión diferente ante el resto del grupo.
científico a la idea de qne el pensamiento de los seres humanos nci.~ . :Este comportamiento es fruto clel cálculo racional: en la vida coti-
es absolutarnen~~.lilir..~fj:Q.Q.~P.~Ddiente. Todavía hoy se siguen uti-: _·. ::diana hemos aprendido que cuando un grupo numeroso expresa
!izando sus conclusiones y quienes encontraron falencias graves erí . : : ·su opinión unánime acerca de un hecho casi siempre tiene razón.
ellas han caído en el olvido. .· .· .';_La ansiedad y la perturbación que manifestaron los sujetos de Asch
Para llevar a cabo su célebre experimento, Solomon Asch sitUó·.: , --:~·pudo haber provenido, en parte, de la sensación de que sus per-
al sujeto en un grupo formado por siete a nueve personas a las qu~· · . < ·cepciones no eran del todo fiables.
había entrenado previamente. Luego le pidió al grupo que respori~· ...,· . ·~:,También_ se ..mencionan..las_in:v.:e_stig~J:jQ.nes de Stanley Milgram
diera una serie de doce preguntas sobre la longitud de varias líne"··, · ·. · · s.QQl.Ul_p_Qd,el.d.e__la_autc;:r[i_q¡:t~_c;:_u~9()__ s_e_a_I_!a~iza,_eL~mp9_r..!arn_i_~.:.
as trazadas en unas tarjetas. El sujeto pudo escuchar las respuestas': ._. :·:·to_de masas .o..d.e_reb_?-'Q.o. En los experimentos de Milgratn, el sujeto
de casi todos los demás antes de dar la suya. Las respuestas corree:~:~/-· · .·._.:.debía administrar descargas eléctricas a una persona sentada junto
tas eran obvias, pero los integrantes cómplices del grupo di~;on res7_ ..-~?L ·a él (persona que, sin que él lo supiera, era cómplice de la expe-
puestas deliberadamente erradas a siete de las doce preguntas::);.;;~ . _.··,riencia). En realidad no se producían descargas elé~tricas, pero el
Enfrentado a un grupo de personas que daban respuestas obviamente ~-':,;,: •.. _.cómplice fingia padecerlas y hacía demostraciones de dolor y sufrí-
erradas de manera unánime, el sujeto de experimentación cedía y,::.-~ · · :. ·:_miento. Parecía estar perturbado y pedía a gritos que interrumpí e-
en una de cada tres ocasiones, daba las mismas respuestas equivo~· ·_.:;;_;·. , ·.· ~~·:·ran el experimento. Sin embargo, cuando el profesional a cargo
cadas que el grupo cómplice. A.J:n.e.nu.dnJ.os_slJje.tos mostraban sig-' ~:;-::- ··:>'les pedía a los sujetos que continuaran administrando las desear-
nos de ansiedad...o-pertw:bación,Jo....queindicab.¡LqJJ.f-.eLternor a sef>;?: ' .<;·_gas e insistía en que estas no causarían daño permanente en los
3
considerados diferentes o ~;¡ued~mº-lill-.9ll.ontos ante el WP-Ü·:;;'}i:. ,. ·::·:tejidos, la mayoría de ellos obedecía la orden.
había incidi_do __sQp[e_sJ.u::.ap-ª~td.ªci_q_e_j1!i!;;i0..2. ···::',:};::: · · -~"·:· Muchos esp_~¡;:i.a.Jig_<_t_L~,9_1}j~_Ion que estos resultados gemostraban
~-<:~ Asch, t9 d~~P.r.Q.9.pc.!.._o_sle la pgsiQ~.L~.9c@l. ~~P-rQº-ª-bre: :iJ- ·'.
:f,._el inmenso p.n.de.r_deJa...at..lto:dd.ad_so.b.re..la_me_nte....humªPª-_,_Y._e_n.
que_suJnte.rpr.etación..sea....v.álida.en...al~n.sentido,. pero .lo_cier:to~s~~~¡;;, . ·-: ·~\ ~rtf...P-ogern os cornprende.rlQ.ule.s.d.e..e.sa.pers.p....e..~;:.ti.~a. Pero hay otra
qg_~J?-S_.resp_uestas_e_qadas_d~_lq_~_!:lj~~Q~'Q~~_Q.eqiélfl~.I.:J.-Primer lugar./(~;. . interpretación posible: la gente sabe que, cuando un experto dice
a_~_sa clase de presi_ón. Tres años después de que Asch publicara:;;::~:,:· ' que algo es correcto, es probable que lo sea aunque no lo parezca.
sus descubrimientos los psicólogos Morton Deutsch y Harold Gerard."::j:;-· .· . este caso, la persona a cargo del experimento tenía razón: era
realizaron una variante del experimento, en la que informaban a los···'::;:_ .· :. :_correcto seguir administrando "descargas eléctricas" ... aun cuando
sujetos que formarían parte anónimamente de un grupo de gente a b~j~~'i ·_· _.:"la mayoría de los sujetos no sospechaba la verdadera razón.) Los
que jamás llegarían a ver, y cuyas respuestas podrían conocer. á· ;,:?:; · : , resultados del experimento de Milgram podrían indicar que la huma-
través de una señal electrónica. (En realidad, el g¡:upo no existí~l ~,;,fi · ,~_nidad ha aprendido a confiar en la autoridad legítima.
4

Los sujetos debían responder a las preguntas pulsando un bot?~· ..
sin ser observados, por lo que no necesitaban defender sus opcl~T '
nes ante nadie. En los demás aspectos,. el experimento siguió ,.al · ·
de la letra los procedimientos de Asch. Y los sujetos dieron
tantas respuestas erradas corno antes. 2
190/Parte 3, Factores psicológicos
::,·-~.Los estudios de Asch y Milgram son interesantes desde el punto
·_. de vista de la interpretación basada en la información. Ambos cie-
.muestran que las personas somos propensas a creer en la opinión
,.·. ~~~~~~u;ua.w.uJ.JL~.J.g.U.....l;JJJ.lU.J.ül~L.O...!~!U:ml.IJ:íllill¡~.eLS.e.Il.ruKL
Y cabe notar que este comportamiento es racional e inteli-
Epidemias y comportamiento de masas/191
gente. La mayoría de la gente ha cometido errores por
la opinión d~l grupo o la figura de autoridad y ha
esa éiperiencia. Los experimentos de Asch y Milgram ofrecen .
perspectiva diferente delfenómeno del exceso de confianza:
do formulan opiniones en las que luego expresarán ta.Ílta
los individuos están respetando la autoridad; de ese modo
su confianza en la autoridad a sus propias opiniones.
S .ion utilizar la información de los demás, ya que ninguno ha revela-
otras cosas. Es probable que, en esta área, la mayoría de la
confie menos en su propia opinión de lo que los sujetos de.
mentación confiaban en las pruebas que tenían ante los ojos.
longitud de una línea trazada sobre una tarjeta o el dolor expe¡ri~iU2t;l~~::I~ : ; ~cómo se pueden descarriar los inversores racionales. 6 De acuerdo
mentado por una persona sentada junto a ellos.
Teorías económicas del comportamiento
de masas y las cascadas de infonnación
Hasta las P-ersonas co_mp.letam_ente racionales ,P-Ueden __tener co~- : · .
cuenta · de los
q..un CJlªP.dP_:;_~p_íiD_qu..e.:_s~_k.Qnducen como un conjunto de ovejas:. · ·
Esta conducta~ aunque individualmente racional, produce un
portamiento de rebaño que es, en un sentido muy preciso, irracio~.
nal -comportamiento de rebaño que podría tener su origen en
cascada de información:...5
Intentaremos explicar, de manera simple y concisa, . cómo puede ..
iniciarse una cascada de información. Imaginemos que se abren :..
dos restaurantes en 1~ misma calle, uno al lado del otro. Cada clien~. · .
te potencial tendrá que elegir entre ambos. Los futuros \.oUJI.u<Ou->cu,_,
podrán formarse una opinión sobre la calidad de los
mirando por las ventanas, pero sus ·o piniones no serán
El primer cliente en llegar deberá elegir entre dos esL.a.u.••o;;;~...... ,_."'L'•v••·.r.~:.
vacíos. El segundo comensal podrá respaldar su elección no s
en su propio criterio -la apariencia de los restaurantes- sino en
información que le ofrece la opción del primer cliente -ver al
cliente sentado en uno de los dos restaurantes. Si el segundo
ir al mismo restaurante que el primero, el tercero en llegar verá a
192/Parte 3. Factores psicológicos
ner·::.u•... ~ comiendo en un mismo lugar; Esto podría hacer que todos
.· futuros comensales terminen eligiendo el mismo restaurante,
· ·podría ser el peor de los dos, dado que no se tuvieron en cuen-
evidencias combinadas inherentes a la opinión de todos los
n.u;u~·-u sobre ambos establecimientos. Si hubieran podido compar-
t:iÍ':y discutir sus pareceres, tal. vez habrían llegado a deducir cuál de
};s,restaurá.ntes era mejor. Pero en las condiciones dadas no pudie-
. información o criterio sino que se ha limitado a seguir a otros.
·.~::. La historia de los restaurantes -y la teoría económica que se
.:; pUede leer entre líneas- no es en sí misma una teoría de las bur-
; biljas del mercado de valores. Sin embargo es importante para el
>·:comportamiento del mercado y fundamenta la teoría que explica
· ·. aesta teoría, la creencia popular de ~u e el nivel du..M-C..o.tiz.acio.:
-'.'nes es producto de ~me_d_e_YO.tació.n_de...to.dos los inversores
..:;·..~c'l.!:!. ~.>--=-.:-!."'-'~"'"'"-'="~·"-~-::va.lox del mercado es errónea. En realidad. nadie
·:··'. : :vo_ta..La gente decide racionalm,ente no perder tiempo y energía en
· ·· · _~ valorar el mercado, y.por lo tanto elige no ejercer ninglina clase
· ::~r'de impacto independiente sobre el mismo. En suma, todas: estas tea-
· .:
· : ~:: :: .::· La teoría económica podría interpretar este fracaso corno un cnm-
·.· ~/· portamiento..r:acional e inteligente, cuya ünica ljmjtación-p.orlcia
una. > §~d~f~t<J._Q.e i:o,[Qx:ro.ació.n.. Pero, si deseamos comprender los temas
· ... <: que influyen sobre la valoración errónea de los mercados financie-
..:. ·ros, tendremos que comprender también algunos parámetro's del
· portamientb humano y nuestras limitaciones para procesar infor-
mación, los cuales son relevantes a la hora de transmitir datos y encie-
.. rran la posibilidad de generar burbujas especulativas.
procesamiento humano de la información
·y la comunicación boca a boca
· La mente humana es fruto de un proceso evolutivo en el que la pala-
·"'~ó':..' ~'''"''•·· bra impres_ a, el correo electrónico, Internet y otros medios de comu-
""''-a."'''un artificiales casi no participaron. La sociedad humana ha
Epidemias y comportamiento de masas/193
 i:~Et:~

i;¡odic!_o conq11istar casi todos los hábitats del planeta gracias a::~~'~. :,;:~;; :~fnviarn.os
por correo un cuestionario a un grupo escogido al azar
C_?:P-acidad ~~nata P-ag_p_roc~.§?-r información. Uno d~_los_~omp<?::~c;i~·- cy'pedirnos que recordaran a qué empresa pertenecían las últimas
nent~J:unclit..m&males de esta capaci.dad es la efic.az_cornunícació¿.:];~~- ~;~:~acciones que habían adquirido. Luego preguntamos: "¿Qué fue lo
bo_ca_a.boc¡u:l.e..b.e.chos importantes. _ : -: ':'i}~i-~~!· <5.primero que le llamó la atención de esa compañía?". Solo el 6% de
Esta cap_?-9.ci'!-Q._supeijQ[..q~_t¿ansmitir conocimientos es producto di_<~~{~~f --~~>-'· los individuos consultados mencionó revistas o diarios. La mayo-
c;;_ier_tos...carobiQs_ey_olutivos en el cerebro humano -ocurridos en los··:.;r~t ;~_ffi~.::;~-~·ria de las-respuestas citaron fuentes que necesariamente implica-
últimos.millones de al)..Q_s..=_qt+e_rnejo.r.;:u:.oiJ..JQ.~...c.ªn.W..e.Lde comuni~~ ·):I~:-. ,~~:;:--.=.-:~ban comunicación interpersonal directa. 7 Aunque la gente lea mucho,
ció_p._ y._crearQ_l1-_eL@pJJ.L~o em_Q_gpnal de comunicar con precisión..y ,:;~~' :{~:> .: l_e_C:_C2ID9-nica_9_ó_n__ip te_-r:pe!'s.9.n.al..~j~_r_~~-~§J'.:or in,[t,!~ncia sobre su aten.
eficacia Este impulso emocional es la razón de que la actividad pre- >i:.:L :;,:~:;..:/- Gión-~us..ac1us,
dilecta de la rnayoña de las personas sea conversar. Miremos a nues- ·:--·.:; ;/~'i~_::f':'':En lo que respecta a las inversiones, el ,P-oder de la comunicación
tro alrededor. Vayamos donde vayamos, cuando dos o más personas ·::,.,;:;. ;i::y: \ ill~~-r:p_erSQA?-JJ?..q_~~~Q_oca_l:!.?-__q~.,!:Pc~gQ_Q~I]lost~:·adq__¡:~or el trabajo_
no están trabajando,jugando o durmiendo (y, en algunos casos, inchi~: ';) ')¡E!f.·de -las ~tl:l.ªdes de vigilancia de..ro..e.rc.ados..en..Ias.Bolsas y dentro.de...la
so mientras hacen estas cosas), se dedican a conversar. El intercam~ ;_;;:;.~:.: _:;::-· L C.QJ:12i~q_I_1_ d~_Bolsas ..y..Yalores. La misión de estas unidades de vigi-
bio incesante de información es una característica fundamental de· -~;;;·~-- · .- ;,·)ancia es detectar transacciones internas, y para ello rastrean todas
nuestra especie. La información que tiende ·a fluir más velozmente:'·:'{. <<.:':las
comunicaciones ocurridas entre inversores particulares. Por ejem-
es aquella que, en siglos anteriores, fue parte esencial de la vida dia- _::y ·.'> :< plo, losresultados revelaron cómo se iriició una serie de comunica-
ría de la sociedad humana: datos sobre fuentes de alimento, peligro·s ) ,,. . . ·. ciones boca a boca en mayo de 1995, cuando una secretaria de IBM
y otros miembros del grupo. ;::-:/ :· ·,. -~ : : · :recibió la orden de fotocopiar documentos que contenían referencias
Por ello, _ es_pi.QP1l-b1e_qq~eJLl!l2...ÓCiedac;l moderna se propagUen ·,_'· : a-la ultrasecreta adquisición de Lotus Development Corporation
las charlas_sobre...opo.rtunidades_d.e__cnmpr.a._de accion~candentes~· , .,,,, ·: ·.. :·: por parte de esa empresa, transacción que debía ser anunciada el 5
o ame.naz.as...inrruiliat.as....a.Jo.s..bienes personale.s_y_lq~_:rurnores acer~ ":.( · : ·~· de junio de ese mismo año. La mujer solo se lo comentó a su mari-
~_a_ de .. ~~~_g_eren_!_e_s_c?,~-~ffiP.I~s~cg;_._Estos temas guardan semejanza ,~<-:~-~ ~,,:do, un televendedor. El 2 de junio él se lo dijo a otra persona -un
con los que discutieron nuestros ancestros en tiempos inmemoria- . :. k. ·
compañero de trabajo que compró acciones dieciocho minutos des-
les. No obstante, apenas se habla de tópicos abstractos corno la mate~..-;d }-::. ·pués de haberse. enterado- y luego a un amigo -un técnico de orde-
mática de las finanzas las estadísticas de devolución de activos o los }:?T ·;:~;:; ·nadores que inició una serie de llamadas telefónicas-. Cuando
' •. ··.· .-·• . • . .•.. •1;.

niveles óptimos de ahorro de pensiones. La transmisión de estos-_:.:;}_: ~:,~:~:::::_~almente se realizó el anuncio el 5 de junio, veinticinco personas
conocimientos es trabajosa, infrecuente e imperfecta. :\~::; ::,~;. :;~:.~·?' vmculadas a esta célula de comunicación boca a boca habían,inver-
.' \·( ;~L ·?'::-;·· tido medio millón de dólares en acciones. Entre ellos había .u n coci-
..·:-./::.}1,· -:·.; :;,{ nero, un ingeniero electrónico, un ejecutivo bancario, un distribuidor
Comunicación cara a cara versus comunicación mediática '~?:!.:t-~: ·: '/;;::·mayorista de productos lácteos, una ex docente; una ginecóloga, una
, ··.'~<·:t:~: :L'·.': ;· aboga~a y -~uatro corredores de Bolsa. 8 Queda demostrado q)le la_
\Los medios _de__ Qjf_:q_~é!.P..S.O...!J.Vel,].Qmlal.es -p.x.ensa,,_~adio y televi- }¿;,_.;· ;··:: .~~~:: comun1cac~on bo~a a boc~ue~~ fu.p.~i.f>!l;~_a_g~~J.2..<:!~ad y_e_g_~~
-~ . : si§n_=-ti~.n~_n_una_p_Qq_e_r:.9_~!t-GªP-'~,!;i.d?..9._cl.e_p_ro.p.ag~.- -:;' :i:t grup~~- ~'?.C:~.al~-~~SRCJ!~S. .
.' habilidad pa~v.:_ge_ne_t:a_!."_C_()_!P.p_ortarnientos activos es limitada. ~as :}:~; : ;_J''
~n ~arece -y aun cuan.do la~nicación no re_C-º.!:.@ el terri-
.. comunicaciones interp~rsonales e intera~tivas, particularmente car\::~~;; .;~-~A\·t~?o . na~10nal a la_.par_deJo~_movimi~nto_s_bursáti.les::-,J.il:_~~$.JJli:
a cara o boca a boca, eJercen un mayor 1mpacto sobre nuestra con,_;·;:,:: ;_:h.:} 1DD de _Ideas_boca_a_b.oca_ejeJ:ce..:.una.J.m.por.tante.iiúluencm..s.obie
d uc ta. , · ,-,;.'::·:,.;~;,-
-._ ..,_ .... .·.:-,. --- -fluctuaciones
....-.,~::¡las .... ------ -···-·-·--que
..... -se-··-producen
..... .... . . __d1'a a d1'a _
_ ____ -o__
¡'nclus
. _o_d-t:_.U.OJ:a..en
l..
1
En un estudio realizado en 1986,John Pound y yo inten~os av~i:i~1~ };~;;i:.::~ór:a-:: .en.elmercado_de..valores. En la encuesta que em'ié a los inver-
riguar qué era lo que primero atraía a los inversores particulare,s_;;;~:: '~~~a:·/ores durante la semana del crash de 1987 (analizado en el capítulo IV),
. :~:·;;n~:·· . :~~~.~:9;~ .·
194/ Piu-te 3. Factores psicológicos ··_.,;.:__.::'~('· ,-;::;!._~·- Epidemias y comportamiento de masas/ 195

~tlit~.
 les pedí que mencionaran todas las noticias que les hubieran .
comunicadas boca a boca. El 81,6% de los inversores p
consú1tados dijo haberse enterado del crash antes de las 17
mismo día. Por lo tanto, se enteraron de lo que ocurría a través
otras fuentes y no tuvieron necesidad de esperar el periódico de
mañana siguiente ni el noticiero de la televisión de la noche. En
medio, los inversores particulares escucharon hablar del crash a
13:56, hora del este de los Estados Unidos y los inversores ·
cionales conocieron la notíi::ia aproximadamente a las 10:32.
. inversores particulares dijeron haber comentado la situación del me~;
cado de valores con una media de 7,4 personas el mismo día
crash, en tanto que los inversores institucionales recordaron
lo h'echo con un promedio de 19,7 personas.
conocemos
p.__al..Los patrones de comunicación que maneja nuestro cerebro
basados en la existencia de las voces de otras personas, las
siones faciales de otras personas, las emociones de. otras person~~ . ' · :. :··de control de venta y emisión de valores" en las transacciones inte-
y un ambiente de confianza, lealtad y cooperación mutua. Dado que
estos elementos no forman parte de la palabra escrita o
ca, la gente encuentra más difícil reaccionar a esas fuentes de
mación. No podemos otorgar el mismo peso emocional ni
recordar o utilizar con facilidad los datos obtenidos de esas
tes. Por eso siguen existiendo los maestros: porque no podemos
les a nuestros hijos que se sienten a estudiar directamente de
libros o confíen en la instrucción que pueden ofrecer sus
doras.
s.iQ~p..J~[Q!~~&.QQ.Í:yQ~~ª-!E~~!!!.QfiL<m~Ll2-Cl!:~~~~:~~~~k\r~j · ' '/:~.,cado en la década de 1990 mucho más de lo que hubiera ocurrido
~ cillf?Pte una~ciún. Las publicidades televisivas recrean
conversaciones que podríamos mantener en la vida real acerca·
los productos publicitados. Pero l~ televisión todavía no es ·
tiva: comunica en una sola dirección y por lo tanto no es tan ........-......~,.
como la comunicación directa de persona a persona.
Es t
a.t;~~5.e._¡'illr~~rn.c;.QQ_q,Jl9..S...Qli~gru~!:@.-ª.l~h Diversos estudios rea~:
por sociólogos e investigadores de las comunicaciones han
que las conversaciones telefónicas son similares a la
;nri1urnc:aci.on cara· a cara en lo que hace a la transmisión de infor-
'1.1"'·"·~-- y la solución de problemas menores, pero no pueden igua-
en g
cuanto a la resolución de conflictos y la percepción de las
.
Si bien fue inventado en 1876, no se convirtió en un medio
comunicación económico, eficaz y ampliam.ente utilizado hasta
se llevaron a cabo muchas mejoras, entre otras la invención
tubo amplificador para llamadas de larga distancia en 1915. A
,;.,::J.uc;•u.""'"""''" de los años veinte, el habitante promedio de ·los Estados
hacía más de doscientas llamadas telefónicas por año. La
·u.... •... ~~-- de 1920 fue testigo de la revelación de las "bolsas clandes-
", donde se v~·ndían acciones al público por Ú~íéfono median-
. . ·:: ,.: te tácticas cuestionables· que pasaban por alto la ineficaz "legislación
. érestatales. Es indudable que la proliferación de los teléfonos facili-
· ·:tó la venta de acciones al público, y que la resultante tendencia al
·:,-:fraude llevó al país a promulgar la Ley de los Títulos en 1933 y la
LCUJl<UlJLu
•:: Ley de las Bolsas de Valores en 1934, que impulsaron la creación de
~:')a..Comisión: de Bolsas y Valores. 10 ·
.?::.;~Hoy somos tes..tig.o..ul.~p.lo.s.ifu:LdeJ.nnw.acjones tecnológi-
. 'eas._que facilitan la comunicación intei"P-ersonal: el correo electró-
.: nko,J.QLÜti..Q.Ld.e_c.h.9.~~-s_sj.tj.Q.S_iuteractiyos de la Red Estos
. _püevos y eficaces medios de comunicación (aunque no cara a cara)
: '.,::;:(podrian propiciar aún más el contagio interpersop.al de ideas. Es pro-
.•.. : :.>.·bable que hayan estimulado y diseminado el entusia.Smo por el mer-
_: .''.:,:en otras circunstancias. Y cabe señalar que todavía estarnos apren-
. · ':~:~díendo a regular el uso de estos nuevos medios a partir del interés
•. : -~·público. que han despertado. . . ·
ción v~cal de emociones, sigue siendo un medio más eficaz de sim~:f{ltc ;; ;;npieza a disminuir. Aun cuando la tasa de infección intrinseca a
larlas que el correo electrónico o los sitios de chateo (de acuerdo a ~:~: (;:·la enfermedad permanezca inalterada, la tasa de producción de nue-
su configuración actual). .:::; .~t~: ,~,,J~·:~vos·contagios disminuye porque los individuos recientementeinfec-
El continuo ~~~Q_t_~g).Q}_(>gi~Q...cl_e.los medios de comunicación com- ~;.;:~1;2{~}~~::·. ta_dos encuentran menos personas en condiciones de ser contagiadas.
put?tiz~d.9_s -~ue s?n los ¡;¡ve_ m~jor reP-rodu~~~ laso:nunicac~pn cara /'J%'~f~FfFinalmente, toda la po~lación está infectada y la curva logística se
a . car.a=_~u.m.e.nJ:.;g_a.._~a_efifaq_a,_q~.J.?- ~ansrn:sw~- de 1deas en el futu- {i\~d~::.s~~.A:.ac~ata al 100%. Desp~e: _de esto ya no se producen nuevos casos.
r_o.:_Por ejemplo, segun la empresa de mvestigacwn de mercado Inter" ::~;~, !f.:[,:·.)·:''· Sr· la tasa de desªlJ_E:nciOn es mayor qye cero ~..Qr_qu.eJa...tasa._
national Data Corporation, los sistemas de videoconferencia -cuyos ·-~"·· ( ,;;.:. ·.de infec_ciqn, el mo_Q_~!f>_p_r~di.~e _qu~-~t~-~s.~ollo de la epidemia ten-
usuarios pueden verse las caras durante las conversac~ones a lárga . ·.:::'¡:~~_;;:"':.· dráJo!J:TI.a_ d~ ca_mpana:_al principio.~!..:q.P._m.~~~-d~j;;fe_<;.~i9.~9_i_~i~~l]­
clistancia- comienzan a estar al alcance de todos los ~olslllos. Se espe- .:e:_ :.~~:-:_· . :d_e_!:.~ - ~-~~~-~--~-~~ ~~s- <:}!~s .. ~.':l:~b!.~~_, x_lueg<_? volverá a cero. El
raque la central mundial pase de tener 622.000 cl1entes en 1998 a _·:~:)_>.·._;_·.pico puede producirse antes de que el 100% de la población -se
4.200.000 en el año 2003. 11 -· .; ·_ :: ·;-¡ _ _,: .: :· haya contagiado.
. :-· . ·. :.t {l_~'::; .-.:-· _'".~i.la_t~sa de desapari:ión es. más_a.J..ta_ .qu,e_l~_tfl.Sa d~i_l][e_~f.iÓJ?._,J.~
. · ., ::::::· .-_ :::· , .·...~p~~-~~ma. nocql_l}~p._z_<!:r~_y_.R.oLl~I!tO no sera observada.
Modelos epidémicos aplicados a la comunicación : ~ · ;~~. :.: [~_._- .. .".__':- Los_~pidemt9Jqg<;>_s utilizan estos modelos P-ara comprender los-
boca a boca . - :~::.: · ·,; ...:·:: .p.a.t.ron~~ de l_a,~~.p_jg~m.i_as_._A través de ellos pueden inferir, por ejem-
.:.. . _::. ::.'; · ··~; ·plo, que si la tasa de desaparición supera apenas a la tasa de infec-
Los_epidemiólogos han utilizado la. teoría matemática_d.e_lé!-_prQp_a·. '· ~ . ción la-población correrá riesgo de epidemia por muy saludable que
.o-ación..de.las_enfermedades para_predecir_el curso__ deLLQnt~-Y. sea, dado que un aumento mínimo en la tasa de infección o una
·la
<. . • ·

mortalidad. 12 Estos mismos modelos pueden utilizarse para com- . ·.:disminución casi inadvertida en la tasa de desaparición podrían incli-
prender la transmisión de actitudes y la naturaleza de.l mecanismo _. . _ ¡·.· O: ñar el fiel de la balanza hacia una nueva epidemia. De este modo,
de realimentac~ó~ q~e su~te~ta las burbujas especulativas. . :_ 1:·· .·.- los epide~i.ólogos pue~en deducir que los cambios en l~s patrones
E.brwdelo _epJdemlco_mas slmple_s_ppone_queJq._~nfer:r:n.edad..po..se~ -: . ' -.. meteorolog¡.cos que obhgan a las personas a permanecer JUntas den-
una determinada tasa. de. infección (la. tasa. a la . que._se_propa~a_desd~ - .·.:· ·'/ . ·:~ tro de sus casas (donde son más propensas al contagio) podrían hacer
las pe_r:~~:q.-~j_g.fect~9.a.s_a_las_p.erson¡:¡.s_~t!§_!:_ep.tiJ:¿le.Ut.L~ol1J_ag¡._o)~a . _: :· .·;que la tasa de infección superara la tasa de desaparición. En ese caso
tasa de..fl..~E-P..t!:!:.(C.ir?T!-J..~g:].P.Í.~n. d.ete~inada_(tasél._a_la_qu.e...la_genteJnfec- .·>- ·.. :._::se desataría una epidemia, aunque el número absoluto de infecta-
tada deja de ser contagiosa, ya sea porque_se __ ha re~uperado...Q.~ l_a-">;: ·· : dos aumentaría lentamente al principio. Si las condiciones rneteo-
enfermedad o porque ha muerto). ·· . :·· ·..- rológicas cambiaran lo suficientemente rápido y produjeran un
Si_la_t~f1--9-~_c_l.-~?:P-?:..rici_9_l!_es._igual _ a__ cero, la reE.!..e_s_e_!l~_aci_~n. . ~~fl·. :> .·descenso en la tasa de infección -de modo que la cantidad de infec-
ca de. la_ c'an.tidad_de_g~nJ~. . .iiJ.fe.c.tada~ después d~l_jngr~so de_u!!_!!l~~ . -·.'. ~r: ·· tados no llegue a ser demasiado grande- la epidemia pasaña inad-
di~~iduo contagioso _seguirá. un<;~._cur.va.matemª-_tic~_ll;:tmada-'U~. ~:;;: . . Vertida para el común de la gente. Pero si el mal tiempo durase lo
[orrísticaY A través de la curva logística, el porcentaJe de poblacmn ·.:>. : ::.: suficiente como para ampliar la brecha entre las tasas de infección
infectada inicialmente asciende de acuerdo a la tasa de infecció_n.· ,::¿~ . ·.y desaparición, la epidemia se propagaría a paso agigantado y afee-
Si bien el promedio de aumento es casi constante al principio, el__"~;!= . :: · taria a la mayoría de la población. Según este ejemplo, los epide-
número absoluto de gente que contrae la enfermedad asciende cada ·/,/; :::. ~_. miólogos pueden emplear el modelo para anticipar cuántos días
vez más rápido: la cantidad de personas infectadas aumenta pto~\T¿: ~:)·:::{.de condiciones meteorológicas adversas se necesitan para producir
porcionalmente a medida que hay más personas en cond~c~one,~~;~~~~ ·;:~i;s:-:;.:ma epidemia grave. . · · .
de c?ntagiar la enferm_edad. Pe~o l_a _tasa de aum~nto com1enza:.~;~%.~; }~d)Y.Es:o~ modelos eP-idémicos_ han sido _aplicados a otros fenóm~nos
.declinar cuando el cOnJunto de mdn'lduos susceptibles al contag¡\¿~~~~-;~J~~bmlog:¡cos qu.e..p.ueden tener...nn.por:tan~~~ara el . merc~do-fi.nanc1er.o.
198/ Partc 3. Factores psicológicos ··:··:~~;;:~~ ,]::•~:;::;''. Ep•dem•as y comportamiento de masas/199

. ·: ~lj~~~~ .
 El economista Alan Kirman los utilizó para esquematizar el estropeado, muy popular entre los niños. Su dinámica es la
portamiento de las hormigas durante la explotación de los re : el primer jugador imagina una historia simple y la susú-
alimentarios, pero dejó en claro que también podían emplearse al oído del segundo jugador, quien a su vez la susurra al oído
explicar los cambios en las cotizaciones del mercado de tercero, y así sucesivamente. Cuando el último jugador de la hile-
Diversos experimentos permitieron descubrir que, si se les .cuenta la historia en voz alta para todo el grupo, la distorsión de
dos fuentes de alimento cercanas al hormiguero, las hormigas --···~~... historia original suele ser tan marcada que su relato provoca un
a explotar ambas, aunque no con la misma intensidad. Con el ,_:.o·"«!:>L<l.UJ. ..." dé risas. Por lo tanto, la comunicación interpersonal de his- ·
po (y aunque el investigador reabastezca constantemente ambas complejas no es fiable.
tes de alimento para que no haya diferencia alguna) las
podrian prestar más atención a la fuente que antes habían -P-or el teléfono- se P.rop~ufJ&.Lent&_
dido. ¿Por qué razón no explotan ambas fuentes por igual la nación. La de la transmisión
principio?, y ¿qué las lleva a cambiar su foco de atención? ·. fal.!!irá mucho antes de gue eso su~.n.tra.r:i.o, la transmi-
explica que las horinigas reclutan individualmente a otras hormigas . sión d~ UI_l.'.i...f~..Q?.PJl:t.'!.c!~.~~. ª:PITé!.!lP_p.r.e.sen~ .en::O..r:.e.s. Los virus de las
las orientan hacia una de las dos fuentes de alimento y que, por ·computadoras se pueden contagiar a escala nacional o intemacional
parte, ninguna hormiga orienta a otra rumbo al hormiguero. sin sufrir modificación alguna. Pero los virus no tienen la capaci·
reclutamiento se hace por contacto y seguimiento (reclutami .:: dad de modificar la opinión de la gente: no van más allá de la máqui·
por tándem) o por sembrado de un rastro qtúmico (reclutamiento . . ·· na. El hecho de ql.!-e los usuarios del correo electrónico puedan
feromonas). Ambos procesos equivalen a la comunicación boca a boca.·•.·. ·reenviar :r;nensajes de otros o derivar a otros sitios de la Red permi·
en el mundo de las hormigas. Kinnan demuestra que, si bien el pro~'·, .. ··;: te que las _comunicaciones boca a boca se propaguen sin error algu-
ceso de reclutamiento es aleatorio, los fenómenos observados . .. '..·.i),no. Y las nuevas tecnologias que nos permiten reenviar mensajes
te el experimento pueden explicarse a. través de un modelo epidémico :. · ·.· .:· vocales durante una conversación telefónica o una video-conferen-
simple. " ·-: cia mejorarán la precisión y la persistencia de 1as comunicaciones
~!!l9~~eTim.?~9.élru!.~l~-·f¿IJt~rllJ~cctª~.!LY-1Cl..J:g_~~gJ~!:_Q.~~~l9I~<-'·~~- . .· . _interpersonales.
t'~~~~':l.~~!...S!c..!:.<:<,!¿""'~"'"·P-'!!:-L...!:"-~"'-!-!.!<.;~.~~~'~,..~~":'~JM,;¡~.:~·~~·,~·t•.. . :,·:f:¡-· Aungue ·la imprecisión y la variabilidad de las .comunicaciones
·:. ,";,' interpersQ.9--ª:l~.§__ilf:l:p~_Sl~.. .9.Ue la ciencia matemática P-ueda f.!Tedecir
; ... · : COIJ.~ado de certidumbre cómo se P-IQ.p...s.garán las ide~_Jg_s
·! ' ) : ·:. · . : modelos epld~m.ic.Q.~l!-.fuuirven P-ara com-P-render qJJ.é...cl.ª-~_d.e_c_Qs_a,s
J mica de...esta.transmisión.pued.e._as_ero.ej.a..r_~e a la del contagio de _··.:·... ·-:::··.·~·p_u~d~.Ilp.rqducir_cambio§_e_nJa,s.~o.ti.:z;ªGi.orr.e.~_p_e.Lm..e.IJ::_<!.d.Q. Por ejem-
L I una..enfeonedad. Sin embargo, la teoría matemática de las epide-_>·:~··.· :i'·._,:~ plo, hay que considerar que cualquier cambio en la tasa de infec-
rnias parece menos adecuada para comprender los procesos socia-, ·.•·.. ·:··:.. ción ·o la tasa de desaparición provocará cambios en la tasa de
les que para interpretar la propagación de las enfermedades o el_.:. ·":,e). · propagación de nuevas ideas.
comportamiento de las hormigas. Esto podria explicarse si tomamos:·· ·· . . .. Una noticia imP-ortante a escala nacional qy_e_n~:it_é,_yjncnla.da.
en cuenta que los parámetros básicos de estos modelos no son tan. · .l ::·~~- con los me_rcadq,~JID.Ml~.i~.r..os p.J!ede di$.rni.DJJ!X:.l!LW$.ª_d.~.o.n.tagio_de
constantes en las ciencias sociales como en las biológicas. . • -> :> ·ideas en ese..ám.bito,_si.J:;nplemente..po.ulis.t raer la atención del público.
Jlp.Q_d_¡::J_os_moti:v.os..deL.fra.caso_de_la..ap~mn.d.f~(- ·:· Este fenómeno contribuiría a éxplicar por qué, como vimos en el
démico.s.aJa_pro.pagadón_dejdeas....:p.Qdria.~e.LqJJ.e la tasa de muta··· capítulo IV, los movimientos de las cotizaciones no son absoluta-
c~ÓIL.:::!'!_s....d.e..cir,Ja_tas mente volátiles durante las crisis nacionales, a pesar de la impar- .
: tancia potencial de estas crisis para los negocios del país. Y también
P-rocesos biológi.c.o.s. Muchos de ustedes recordarán el juego del . explicarla por qué la mayor parte de los grandes movimientos bur-
200/Paite 3. Factores psicológicos Epidemias y comportamiento de masas/20 1
 sáti.les ocurre cuando no hav noti.cia'S importantes. Por otra
noticiis nacionales relacio'nadas con el mercado o propi~.~--...vJ.«s
de debates pueden aumentar la tasa de contagio. Esto exp :li:1-.!~-=-=-.,~-=--"'·J ?,...especulativa. La predicción de graves problemas en
en parte, el exagerado efecto de Internet sobre el mercado de computadoras por el contagio del virus Y2K fue un clásico ejem-
.res: la atención que prestamos a la Red propicia una mayor plo -de transmisión de boca en boca relacionado con la fascinación
dad de conversaciones sobre los paquetes de acciones de las _: •nacional-por esos aparatos y el nuevo milenio. Aunque los temores
tecnologías y de ese modo aumenta la tasa de contagio teórico. ·;~-: -resultaron infundados, la historia causó un impacto exagerado sobre
.· No es necesarip Qll~_19_transmi,§ión de idea§ de boca en boca infec2 : · _ · · el mercado (sobre todo si la comparamos con relatos menos vívidos).·
' te_to_dQ._e.l.pa,í~ __pa:c_a_afe.cJarJ.os_pr~cios del mercado a es_¡;ªt_(l_IJ-acio- ·, .:. ·-
: nal. Más3ú.n,Jol;;_rn.mor.es_plleden_p.(O.p.agacla_reacción.pública alas"·.', · · ·
IJ.Oticj_¡~s~_'\1 difuE.iQILIJJ.ediª-tica. Para comprender el impacto públi~-~--·>;; · _.; :::Numerosas ideas en conflicto coexisten en la mente humana
co de cualquier noticia o concepto nuevos hay que considerar la tasá·-''·:~i:;, -· ·
de contagio con relación a la tasa de desaparición, dado que el con~ :. ' ,y:c •· · Uno de los motivos de la~~]Qf:_pr.QP-ª,gación de las ideas -y de que
tacto de la gente con los mismos sigue estando socialmente media·:~:> :._~<- : · I_a._qp~pign _p)\b]._~~pg~_sl_a'-da:r:__"-\l_e_l~g.§_~-~P-ectaculares- es QUe las
do. De ahí que un acontecimiento que afecta el mercado se pueda:• .' i.d~JLs_~_n cuestión ya están en nosotros. La mente humana puede
propagar si va acompañado de un buen relato, vívido y narrable. _ : __ · albergar ideas contradictorias de manera simultánea cualquier caro- y
., La impo~-~~_rjci~ de l_!n reJ.a.,!Q_~ar:_rabkpara_mantene.ra~t(l._la_!:?-:5ª-.de ·, ·'·' ··;: bio en los hechos o la atención pública puede otorgar preeminen-
contagio de _ideas__ se .. puede.apredar_e_IJ- _nurpero_so_s__~j~p:lplQ.s extra-,. .- cia a una opinión que contradice otras anteriores.
ídos -~-e lCJ:_pr_e_s~_nt~~i_()_n_corn~_r.<;.ia,LQ.~_Ill.l.~VQ_~_pmQ..uctQ_~~omo es el . ;.'_ -::· '· Eor_ej~mplo.,_la_ma~oria_de__las.personas_cree_que..eLmercada_de
caso de las pr.omoCÍ9I1.~-d~__p.~l~_cl-!J~s. c;:ip_~:r_t_:\?:~9_gt:áfic;as. Con el obje~ · '·-: .: ·: 'Lalm:~s_!'!s_impr.~_dec:;ib.l.~_y__ que:es inútjL{;ªkulq,LSJ.J.~>_tjemposYer.o
tivo de atraer la atención del público receptivo, los directores de_~ :·, :·· · .. t_a_TI.1b~én ~I.~~Jc_Q_'Q).Q_~tmqs._e.n_eLGª-P-.ÜJJlQJJJLqve si el mercado se
marketing lanzan una campaña publicitaria apenas se estrena la pé-,·· ,>: despJq1Tla_se_r_ecl.lp_~r.a¿á,_Amba~_QpÜÜQ.ne~_sQ.P_(:Q!l-Jrª-dü:;_torias.
lícula. Solo una pequeña parte de la población responde a esta publi~ : ._' ·· . Podríamos explicar la existencia de opiniones contradictorias_ sim_ul-
cidad inicial. No obstante, el éxito de la película dependerá de .lá _. ':';;~¿ :tán.e.a..s_di_c_ie;p.po__ qll.eJ<!-_gente _ct:ee _haberla~ __e_~cucb:~-ªg_sJ.e boca de
reacción de esa gente y de las opiniones que transmitan a los demás. ·_ : _ ~expertos. La cultura transmite cierta cantidad de supuestos, que casi
Es sabido que las reco_mendacíones de los críticos de cine ejercen_: ··.\-: :_ : >- siempre se atribuyen a un sujeto hipotético. Como el tan emplea-
un impacto mucho menor que el efecto masivo de una recomen"' ._,( -do: "Dicen que~ .. ". Si aceptamos sin pensar los puntos de yista de
dación de boca en boca. -.-. · una supuesta autoridad imaginaria, habrá conflicto.
· ~or_ analogía,_l~_:no.tici~_pa~i_bJ~.$..Pe.ser transmitidas en_c_o_I?-,Y~r~a- ' A veces, al~..!]-_2S_l"}J,J:E.9I.~.s_s~ticl,o_s_ d~J-~..E.-~~~~~_p...!:.QEa,gan indis~
1..' _ .;ion. es informales ti_ en en más probabilidadf;!s_ d~--~q~~buir_ ~ con ti- · ··::: crimil!ílPam.enJe, Por ejemplo, escuchamos decir hasta la saciedad
/ gio_de__ideas. Es improbable que la visión árida y analítica que ofrece( ...:.. que "dicen" que la mayoría de la gente solo utiliza ellO% de su cere-
.- los expertos sobre la economía de la nación sea transmitida de boca_.-::~ - . bro -mito que data del siglo XIX, cuando la neurología no tenía los
en boca. Por el contrario, es probable que la noticia de un movimiento.:· ( medios necesarios para confirmar o desautorizar el hecho. Taro-
súbito en el mercado se divulgue rápidamente. Por supuesto que___ ·_: bién "dicen" que la tasa de natalidad de Nueva York aumentó nue-
las opiniones de los especialistas coinciden a veces con las noticiaS.: _-• : - ve meses después de que un apagón general ocurrido en 1965 dejara
de movimientos e1;1 los precios, pero rara vez son lo bastante VÍVÍ", ~- ·_ -. a los neoyorquinos sin otra cosa que hacer durante un rato. Pero lo
das como para iniciar una cadena de comunicación de boca en b - cierto es que no se produjo aumento alguno en la tasa de nací-
Ya sea de signo positivo o neg<!-_tj.vo _ mientos. 16 Y, para ir al grano, "dicen" que durante-el crash de 1929
b_oc_?._~p__l>_Q~ª-.i~~~~IJ-.d~paraJa.propagación.deJas_burb.uja.s_esp.ecu:-.::; · hubo mayor cantidad de suicidios, cosa que por supuesto no ocu-
202/Parte 3. Factores psicológicos Epidemias y comportamiento de masas/203
 rrió. ri Las historias que se cuentan en las conversaciones -y las· . relacionados con él, como si fuera la esencia misn~a
los me<;!ios difunden- no están necesariamente relacionadas ·····la ~e~idad. Por lo general no estudiamos el tejido de la alfom-
verdad de los hechos. ni las manchas de polvo de las ventanas, ni tampoco cavila-
sobre la forma de las letras de las pantallas de información,
· · · ~~~~~·~~~~~~s~~~c~J~~~~~~~~~~,~~UÁ~~s~~- ue bien podríamos hacerlo. Estos detalles suelen estar más
: d.en.tes entJ:.e.J.v)LdisJiu.t.o_s_p_unt.o_s_d,e vista q!le e~P-resa. Existe de nuestra conciencia, aun cuando estemos recibiendo y pro-
predisposición a cabalgar con la rienda suelta: es decir, a suponer ~P.:;l:IJ,lUV información sensorial acerca de ellos.
que los . especialistas han analizado a fondo las contradicciones r" •
saben que no son tales. Es verdad que algunas teorías que parecen ·.
contradictorias en realidad no lo son. Y de ahí a suponer que, · · ciencia·cierta cómo lo hace el cerebro. La dificultad de concen-
solo pedírselo, los expertos podrían despejar las contradicciones máS' .· ateñción ..aÜ{é:ionde debemos concentrarla es también uno
evidentes, hay solo un paso. los errores humanos más característicos. Aunqu~ notable, el meca-
L.o..~_r_azonA!!!i.e_:gt9~. de...lí! gente. soore..el__s_e~~r...~~-I.Q_C\.J!J¡:;!illU!U~¡,m~r.~-~ desarrollado por el cerebro para concentrar la atención dis-
siones están _p§g~º<?~.. 9e. ideas .sin -~~~.~,_..._.,..__'1-~'-"'....,l-"'=-~=~...._z,¡;;,·'---·"' de ser perfecto.
Si recordarnos a!ggnos de los errore~--~?:_s_gr~Y.~~- -q~~- .COJ.I.l~!=j.:!_I1_9s
marcoanªlHi~o. Inferir qué importancia tendrán esas ideas en ; ;·~~~~,~~~~~~~~,~-~~~~~-~~~~~~~~~~~~~~ucto de
decisiones que tomarán los inversores supone todo un desafío. · •·· \S=,~ 1!Q. .P.!.e!,!:!-.1._~5:.~!::.~~!:L!.~~~~· Si alguien nos hubiera llamado
El h_~cll.9_9.~_qg_~ J~. p_er.llO.UM_so.stengan .lu•ca.~u.•~.LI.J..I,J...Il.IJ..ll....I.ULJ.a..:>...Ml.UUI"· a.u.c:uLJ'"nte la atención sobre ciertos factores determinantes,
táneas es im-P-ort~JJt~p.orq~P-odría indicar !::IUe no están convencf<· . respondido de inmediato y modificado el curso de nues-
das de algunas de sus QP-inion...e..~~- Por lo tanto no podemos da;:·. · ·., tras acciones. Entonces, para comprender los errores que la gente
demasiado crédito a la opinión generalizada de que el mercado se :· ~ometió en el pasado es imprescindible tener en cuenta a qué cosas
recuperará casi de inmediato después de un crash, dado que las ··· . . · · prestó la debida atención.
cunstancias que lo produjeron podrían generar opiniones contra> ···•· ,· • '··El cerebro desarrolló un mecanismo de selección social para diri-
dictorias que explicarían su falta de elasticidad. En ese caso 1 · :: , ·. •.gi¿_la atención h~~ia los puntos importantes. Prestamos atención a
inversores reaccionarían de maneras imposibles de predecir basán~{ '· ·. . rimchas_cosas_ alas que...las .. demás_pe.r.s..onªs...Lamhi~_n._p.re~@_p._at~n:
donas en la confianza antes manifestada. - ......• ción. La base social de la atención permite que aquellos individuos
· . que reconocen la .importancia de una información determinada pue-
dan llamar la atención de los otros miembros de la comunidad"y ere-
Variaciones de la atención debidas a cuestiones sociales . ar una visión del mundo y un conjunto de datos comunes a todos.
.·_, EstO permite que la comunidad funcione de manera annoniosa. Pero
\'La ···:.el componente social de la atención es imperfecto y puede causar
\ · . solo foco consciente de. atención_de_unlLY.ez.+P.ª-Se rápidamente =. ;- errores de grupo, debido a que el foco común de atención pasa
de _un_fo_c_o_a otro. Los datos sensoriales que recibimos del entorno '__·> • . ···'.·::· por alto detalles que los individuos podrían advertir. Eli.e.n.~o
son complejos y el cerebro se las ingenia para flitrarlos y crear una·::·..·•";r:- ·.:<t de la atención social -como -el de la atención individual- es una de
sensación de aquí y ahora -que nos permite saber qué es l'o más), ·;F. ~.~).<. l~a.g_g~g:¡;-~a~io.~;_;~g~Jª-~v_QJ~;d;l..~.;~P-o@,ll:li~~to_ y~~--~s~~-
importante en cada momento- y una secuencia de pensamientos .• ·->~_; cial P-~~-~1 funcionamiento de la sociedad humana. No obstante,
acordes a esa sensación. Por ejemplo, cuando esperamos el · · ,. .· .- es una creación im_p.§rfecta.
que a un avión en el aeropuerto, nuestra atención se · .· ·· E:>te Ille.G..éillisrn.Q_hªce gue la atención de toda la comunidad se con-
el tema "esperar embarque" y organiza numerosos pensamientos ·· .. C~1l.tr_~-~!LC.U~~ti..o¡¿~¡¡_que PE-I'~f.~_i!l].p_C>I:ta:P.J~§., Debido a eilo, y reto-
204/Parte 3. Factores psicológicos Epidemias y comportamiento de ~asas/205
 1 c. -~ ..,-··,.¡.,_.;¡:,

mand~_el m~d~lo epi~é~ico, ~e _co~tagio

la tasa puede a~ent¡;r· ¡y:~~ntrol dijera concordar con la afirmación. Pero solo el25% del gru-
. de manera sub1ta y drastica. Un_camblO Importante y repentinQ.et{ j{~po de experimentación estuv6 de acuerdo. Dado que casi nadie
, ' el mercado_de_v.alo.res__e:umo d_e_los eveiJ.tos g_ue OP-acan cual~~ 1/;:C- ';~:re.cuerda qué fue lo que primero atrajo su atención. no podemos es~fJe-
. otro tema de conversación. ·. <~~.rar gue nos digan que el aumento de los precios despertó su in te-
. El ~~~-~:~!_o_~ociaL_~~J.§--:~~~~-~ión.'::-~u~_~cior:íl. d~_'Qo~~--~E__b_Qc_a_j~;;·¡ .~· ·..o·~~~ J:és._Sin· e~ba~go, nuestro esquem_a ~xperim~ntal muestra que el alza
es f?:Cihtago _por la dlfu,~l_Q!_l_!DedJa~!.c_a__cl,_e. la~ _1_deas, pue_d~. g~~~!:.~l:':.-- ~;J:.~*C.:':}-:___de las cotr.z:~cwnes -o. los acontecnruentos vmculados con ella- atra-
foc~s-~a_p_~~_es__de prop<J..g~I.~-~-~~lo..ztp1~lltS!_p.o_r:__tp.QQ_~Lm..11Itdo. Si é(~:~~~i~3ft~f';::::jo la atenc10n de los mversores. Lo más importante de todo es que
mercado de valores logra ca~tar la atención de gran parte de las·:·.,;:¿;J;f:(g<~':;·Ja may~rí~ de los qu~_invirtieron en acciones cuyos precios aumen-.
mentes del planeta, no debera sorprendernos que los mercados de'_:::_';:!~?-;-FH~·i,;,taron rap1darnente diJO haber tomado su decisión de manera asis-
lugar.es distantes se muevan simultáneamente aunque los funda-·'. :'·f}¡fJ;:~r:.~:t· temática. .
mentales de los distintos países no sugieran ninguna razón para·eno:;~·,::j:~.'~~,it]~.·:··x Si los cambios de la atención ca.JJ~;mimp.urta.ntes cambias en el
.. ;j':'y;:~:y:i::f}:i ~;~·. comportamiento, no_podemos espera¡;:_que la gente explique las razo-
.,,,,.:,:·~·jp;fi~;· :}2- nes ~ue la llevaron a modificar su c.Q.mi1J.ga. Por lo general las per-
La gente no puede explicar sus cambios de atención ·. _;;~,=,J::::Z:U::.::':_::·. sonas no pueden explicar qué las impulsó a prestar atención a algo,
·. •>;·.·':,;-~-' 1~t~;,;;<,;~:. y por lo tanto no pueden explicar su propio comportamiento. En un
\ Por:_o_tr:a_part~,. a_la_gep.teJ~. r:e_s:uHad1tí_c;:il_~xpJicar qué_Ia llevó__a_P,_~~i" = _:_;;:'; T~?::.;::- experimento realizado en 1931, el psicólogo N. R. F. Maier les pidió
< \ d~-~;_?et~~IE.~~-~~~-~~~()- de _ac~wn. Muc~as veces no recordamos·.:::·:);;:·f;:;·.::Di>a los sujetos que ataran d_os cuerdas, la una a la otra._ Amb~ col~a-
1que fue lo pnmero que nos llamó...lP. atenc10n. Esta es una de las razo-." "<2:'; b.:-: .- I. ban del techo, tan apartadas .una de la otra que era Imposible aslr-
nes princi~ales por las _que los cambi_os en los ac~_vos especul~tivos:,:: :·;~;~·•:.:t:·:: ·>:i', las al I?ismo ti~~po. La ú~ica soluci?n era juntarlas de aliú-n modo.
-que refleJan con celen dad los cambws de atencwn- parecen mex~-:_''>i:·::J'::. _;):;,.Los SUJet~s ::c1b1e:on vanas he~~m1entas para llevar a cabo la tarea
phcables. ,-.;<t.)t_: f(:~·-?.Y se les p1d10 que mventaran distmtas maneras de atar las cuerdas.
lill.urt..P.difi.ca.c.i.unes..deJos.precios.p.ueden.captar la atención públb ~=· _.-~~= ¡' .:·:_:_: Una de las opciones consistía en atar un peso en el extremo de una
G::t_e ill.cill.s.o.Ja_deJ.os...io.v..ersores..profesianales. Tras investigar qué·::.,'::;;_:{~::·:~ de ellas, hacerla oscilar como un péndulo, agarrar el extremo de la
.
acciones elegían los inversores ínstitucionales,John Pound y yo redac~. ~·:::j~: {/:~;'i:, otra cuerda con una mano y atrapar la oscilante con la otra. A muchos
tamos una lista de a~ciones :uyos precios h~bían aum_entado rápi~::(}~L· f~.::~:~~i. sujetos se les ocurrió la misma idea cuando el investigado: hizo osci-
damente durante el ano antenor y cuyas relac10nes prec10-beneficws .<??., :: . .lar una de las cuerdas. Pero, cuando les preguntaron como se les
eran altas. Después obtuvimos una lista de inversores instituciona-?~ :-~,:-'/ \_:,:::-,:.':7: .ha~ía ocurrido la idea, solo un tercio dijo haber visto la _cuerda
les que habían declarado ante la Comisión de Bolsas y Valores la·: :: ·,,;;·; :, ;¡·_. osc1lante. La cuerda había modificado el foco de atención pero la
compra de una de las acciones (grupo de experimento) y la com< :_;:~: . ... mayoría de los sujetos no veía conexión alguna entre sus actos y el
19
paramos con una lista de inversores institucionales de un paquete:_:. ·>..:~ ,<·:-<- estímulo que les había dado la idea. .
de acciones aleato~o (~pode control). Les pre~~tarnos a los i~:e-~_~_,:¡~~~·:·r:·~~- ·:·· Por analogía, los ~uges del mercado de v~o:es comi~ll~ª-:tLG.Jl.éill·
grantes de ambas hstas s1 concordaban con la s1gu1ente afmnacwn :.;·;:: · :::.{;i'_\j .do_un.factot.deternunado.:::c.amo..la...c:uerda.:.o.scllante.:::.capt<ÜiL.'lW-
e~ lo que hacía a sus acciones_ (el acel~:ado aumento _de las cotiza<,_>~~; 1: -:. ='·:~ _ L Gió.o.:d~tp.Jjblko.. Ciertos acontecimientos -como detectar el. aviso
cwnes para el grupo de expenmentacwn o los recomdos azarosos . ::;~ ! .: ;.: pubhcltano de un fondo mutuo o conocer -.e'!. -programa de liJ.Ver-
del mercado para el grupo de control): "Mi interés inicial fue resul-/:~<~:s·j:.·:;. -;:;,;: siones de un plan _40l(k)- ~odrían ser la cuerda oscilante en el actUal
tado de la búsqueda sistemática (a través de la computadora u otro.,,:.~;:;:·:,-,;:;::.. ~ercado de valores. Pero Jamás llegaremos a conocer la importan-
medio similar) de una acción que poseyera determinadas cara~te-:":,;;:;~~~~ JE;'·.. cm de estos estímulos para .la mayoría de los sujetos con solo pre-
rísticas dentro de un amplio conjunto" . 18 Como se trataba de inv.er:-;:;i.ft~} :k;~~~-- guntarlo. Aun cuando recuerden los estímulos, no podrán decimos

Jl{.
sores profesionales, no debe sorprendemos que el 67% del grupo de·\~~~ =~~'fif .cómo los afectaron.
2Ó6/Parte 3. Factores psicológicos {f*~: Epidemias y comportamiento de masas/207
El estado actual de las cosas Parte 4
Intentos de racionalizar la exuberancia

. d.e..Y.al..o.r.es.. En la Parte 1 presentamos una lista de doce ..

precipitantes cuyos efectos pueden ser amplificados por los. ciclos
de retroalimentación y el acontecer natural de fraudes de Ponzi,
ayuda de los medios de difusión siempre dispuestos a estimular
exuberancia de los mercados. También analizamos la enorme
fian~a de los inversores y sus indeclinables expectativas resp
al brillante futuro del mercado.
En la Parte 2 analizamos los componentes cultuáues de la
berancia, los diversos grados· de atención social a las teorías de·
nueva era, y la tendencia de estas teorías a reaccionar al
y estimularlo transitoriamente. En la Parte 3" dimos un paso atrás .
repasamos algunos de los ·factores psicológicos básicos que p
tieron que los cambios descritos en las dos partes anteriores
ran efecto. En el capítulo VII demostramos que las anclas ...,.,.,"v•v¡;•'-a.:;
más triviales y menos visibles pueden determinar los niveles del
cado, y que el exceso de confianza de los inversores puede ..
cerlas. En este capítulo intentamos resolver la confusión esencial del..
mercado actual: vemos que su valor aumenta constantemente ·· ·
no podemos detectar una causa -:-vinculada con la opinión
racional- que justifique el aumento.
En lo que queda del libro intentaremos situar la teoría de la
berancia irracional en un contexto más amplio. En la Parte 4
!izaremos algunos argumentos de peso contrarios a la idea de
ocurre algo irracional en el mercado. En el último capítulo no
referiremos al desafío que implica esta exuberancia para las
cas individucJes, institucionales y gubernamentales.

208/Part~ 3. Factores psicológicos

 IX
·EFICIENCIA, RUMBO CASUAL
Y BURBUJAS DE LOS MERCADOS

·investig~<~tqn.~~--q~~2e OC~P-ª"P de ella- con~tituye la base inte-

·. lectual q~Q,S __ argumentos_coJJ.tgriouJaj_de.a..de_qneJos mercados
_•;:;~t,t;'.''·'·;,.,:: ..-cl.:·w.J:l, vulnerables a la exuberancia excesiva o a las burbujas. La teoría
.los mercados eficientes sostiene que todas las cotizaciones financieras
- toda la información pública en todo momento. En otras palabras,
cios de los activos financieros son correctos en todo momen-
a partir de los ·datos de conocimiento público. Las cotizaciones
den parecer demasiado altas o bajas en un periodo determinado,
según esta teoria esa apariencia es una mera ilusión .
.·~ los las castJal:__a
· ;_::':·.... travéu!_~ ti~_!n,p-º; -~s dec~r que los_<;:ambios en .las_cotizaciones .son
·· · .. ::~ impredecibles porqu_e_sdo_se..producen.en respuesta a información
·. :·auténticamente ntl~ya,_qu~~PW. el_ simple hecho .de. ser .nueva es. tam-
·mén_impredecible. La teoria de los mercados eficientes y la hípótesis
·los recorridos azawsos han sido sometidas a numerosas pruebas
basadas en información del mercado de valores, y publicadas en revis-
y libros de economía y finanzas. Si bien la teoria fue estadística-
rechazada muchas veces en estas publicaciones, de acuerdo
algunas interpretaciones podria ser considerada verdadera. Los estu-
~
, .. , _ ...... .. . ...- , .... que la fundamentan son numerosos e incluyen investigaciones
.... 0

óptima calidad. !'orlo tanto, estemos o no de acuerdo con sus pos-

. ti.tlados, debemos tomar en cuenta la teoría de los mercados eficientes .

.Razonamientos básicos sobre la eficiencia

·., .' de los mercados y los rumbos casuales de los precios

211
cados eficientes se popularizó gracias a los estudios del profesor
ne Fama y sus colegas de la Universidad de Chicago .a finales
década de 1960, la teoría propiamente dicha había surgido ---..v;
años atrás. 1 George...Gibson ya la había mencion~do en 1899 en su
The Stock Markets ofLondon, Paris and New Jórk [Los mercados de
res de Londres, Pañs y Nueva York] . ./;>.J.U.J,....,......_.~.....,......,""'"""""'--'~~~;
nes
que . ~e )es at.r!h~Y~- --'='~~:!0:!E....,'E:.-~9:ll!~~~~~""'""""'é""":~..u.J.C~'
P-Osibilj.dad,l:!s~.2 La teoría de los mercados eficientes fP.e uno de los
res ·de la enseñanza universitaria de economía y finanzas
todo el siglo XX. A menudo se la utilizó para justificar las
mente altas valoraciones del mercado, entre otras el máximo de
Ese mismo año, el profesor Joseph Lawrence -de la Universidad· '·' " '•:.;.;..,;•:.;,¡·;;:
Princeton- llegó a la conclusión de que "el consenso de . .u,, .........,ut::s-,~:~";;':::f;t'íi.':.:;::::'. :I
de personas cuyas valoraciones afectan ese admirable mercado, la
:, ;;~f~~==::-=-.=.....::.=-:=~:=...::.:.::...,¡::.:;:=~~~~~~~~~- Los
.a.-c•nr••" bien informados no po.drian aprovechar la oportunidad
:hacer dinero rápidamente y por-lo tanto no se sabría cuándo
a su fin la valoración errónea del mercado. Si supiéramos.
el mercado tendrá un mal desempeño en los próximos diez o .
años, y al mismo tiempo desconociéramos cuándo comenza-
.el período negativo y no pudiéramos comunicar lo que sabemos
público en general, no tendríamos manera de aprovechar ese cono-
.,· ..u.J..U."'···to. flp_r_c_Q:n..siguiente.no.hay.r.azones..de.peso.p.ar.a.suponer..q.ue
-~~:.;..;::~:;.:;:..::~b::;.::ien infoqn~-~.9-eben !!ecesariamente eliminar la
.a.\,JL.U.LJ...v....,L.Q.~.vb.reyalq¡,:ª-.ciPJuj.~l-ªL~,g:iQu.~s.
esta limitación de la teoría de los mercados eficientes suele
fJ ...,,"'U'Q. por alto. Muchos suponen que esta misma teoria que sos-

sa, se basa en que las acciones no están sobrevaloradas en este mc)m,en•-::: , ' ·. tiene que es difícil anticipar los cambios diarios en las cotizaciones
to. [... ] lDónde está ese grupo de hombres cuya inmensa ., .....,......a lleva implícita la imposibilidad de anticipar cualquier cambio.
3
los autorizará a vetar el juicio de la multitud inteligente ?"

' .;~:·Algunas reflexiones sobre

ro en el mercado de valores comprando barato y vendiendo car(r · : <·' .los "inversores astutos y bien informados"
Mucha gente capaz ha fracasado en el intento. Además, sab .......·.v· ~ .c-.··c·~.:·.
que para ganar dinero es inevitable competir contra indi
más astutos -los llamados "inversores bien informados"- que o
nen datos confidenciales de buen~ fuente y pretenden J,Ja~QY,er.s:I.oJo.e:s~ De acuerdo a esta teoría, los individuos más inteli-
las mismas oportunidades bursátiles. Si creemos que un activo . . gentes no podrán desenvolverse mejor que los menos dotados a la
infravalorado o sobrevalorado, tendremos que pensar por qué . de invertir. Esto se debe a que sus astutas lucubraciones ya han
sigue estando a pesar de los esfuerzos de los inversores bien · ·· sido incorporadas a los·precios de las acciones. ·
mados por cerrar transacciones provechosas. . ·.· · ~ótesis de los mercados eficientes veremos que
S~g@ la.J~QD<!-_deJos.mercados. e.fi.cientes,.si..estos.in.'Lers.ores encan~ · .' no solo no es una yentaj.a.s..e.t:in.t.eligente, siruL.qlle tampoco es una
• : ·. · ·. Si las personas no tan avezadas pér-
Y-~~.u~~l~~~~L~~ ..A~L~~L~Y~~~~~~~~~~~~~ . · dieran dinero en todas sus tran.
sacciones comerciales, los inverso-
rao....co.rrectas. Comprarían acciones subvaloradas y por lo tanto ............"". . . . .· . Lres bien informados recibirían una clara señal: si quieres aprove-
derían a aumentar sus precios. Del mismo modo, venderían acciones ··. ::.'}. . char la oportunidad y obtener grandes beneficios, haz exactamente
sobrevaloradas y tenderían a bajar sus cotizaciones. Si los precios fu~.~ : ' ;-: ··.lo contrario de lo que hacen los inversores menos astutos. No· obs-
ran sustancialmente inadecuados los inversores bien informados · ·· . .·tante, según la teoría de los mer~ados eficientes, esa oportunidad
harían ricos gracias a sus transacciones bursátiles, tendrían existe.
influencia sobre el mercado y acabarían con la costumbre de
valorar o sobrevalorar las acciones.
212/Párte 4. Intentos de racionalizar la exuberancia Eficiencia, rumbo casual y burbujas de los mercados/213
 .-.--~~1\;:~;:
. ·:·:·>.::·.1~s~- ·•~·t·.:~:--·~ ----· ··
~-·- -- ;:· ~
los rendimientos esperados sobre las inversiones, bien podrian:f~;;-" :;{:-fisionales. De modo que podría no haber una diferencia significa-
elegir-acciones al azar; en este caso seria válida la metáfora de arrd~) f;;,:_::ti~a entre el éxito de los inversores profesionales y el mercado en
jar dardos a las listas de títulos para escoger cuáles comprar. A esto-t;,. ~,;':''su conjunto, aun cuando los análisis de aquellos sean muy valie-
se debe que tanta gente crea no necesitar saber si una de-terminada: :'~:~1/f.i; .:.~ / 5:os para otros. Los inversores particulares que cuentan con sufí-
acción está o no sobrevalorada y piense que puede ignorar que er :::.:IsJl.,,,~~: :·:_dentes recursos suelen ser individuos inteligentes, a menudo con
mercado actual está sobrevalorado. ..: ·: .:_:\\~5-:b;:{ ·.:·formación nniversitaria. Algunos estudios recientes han demostrado
¿Pero por qué las personas más inteligentes habrían de fijar los pr~-. :.¡~_;;,;-/:l'ft::: .: qu~ los consejos de los expertos valen su peso en oro, si el receptor
cios? Muchos individuos no tan inteligentes o no tan bien informa~ \·:~J:> ·: actúa rápidamente y en consecuencia.4 . . ··

douom12ran y venden acciones. ¿Por gué n.o 4.~J?rían....~~ infl_l,J.j.r_ ~!;:~';j\:;:~;: {: El motivo fundamental por 'el que no se encontró mayor eviden-
también_~os_sobreJos_pre.c.~o.s} . . ·;,·_-:::e:: :,!.E &fcia de que.la.s_p.ex:s.cmas más inte_ligen~es ti_ende~ ~¡mar ~ás dinero
Antes drJrmos que algunos expertos creen que los mversores astu" ~' ' ·~~:::):~·>· ;,-!.@J4!1e no ha,.~manera de medrr la mtehgenc1a de los mversores.
tos y bien informados se han apoderado del mercado mediante ·:~;j:,: ).~·~: •·~ No tenemos bases de datos ·que incluyan el coeficiente intelectual
transacciones provechosas y de ese modo han fijado cotizaciories· :·,i~:J(: · . . de los gestores de inversiones que nos permitan comparar sus resul-
- adecuadas. De acuerdo a ese razonamiento, los inversores no tan : :;;;/{'~ ·tados con su nivel de ÍI].teligencia. Y aunque las tuviéramos, no es
inteHg~;qtes_~S!_IlQEi.~IL!.ª'!LP-Ocas acciones gy.e resultarían insignifi~ '-/~_:'; ·.t,,. .· seguro que los tests de inteligencia actuales puedan medir las capa-
cantes com.cú.ucr..zas_d.e. mercadg. Este argumento es fácil de refu-. <,:;·l> :·· cidades necesarias.
tar. En primer lugar, si los inversores astutos y bien informadoS'- ' :; :)') . ·. Un estudio realizado por Judith Chevalier y Glenn Ellison estu-
dominaran el mercado por esa razón, ello indicaría que había ope- '·;;.J~ J.:;>:' -vo cerca de adquirir información precisa sobre la inteligencia de
raciones favorables con anterioridad, pues de lo contrario no podrí- ···<:. ;::: ·: los gestores de inversiones. ·Para ello, examinaron la puntuación
an haber empleado la inteligencia para apoderarse del mercado::~··· ' :¡: ... ·. ·media del Test de Aptitud Universitaria (TAU) de las universidades
Pero si en algún momento hubo operaciones favorables las deberici" · · ·~' ~- :.': : a las que habían asistido los gestores. Así"descubri~LQIJ._que las empre-
seguir habiendo, dado que con el paso del tiempo los inversores astu-. · .::··: - ~ >: 3as cuyos directivos habían estudiado en univer~idades con un TAU
tos y bien informados se retiran del negocio y deben ser rc:empla~ . : ~/' .¡· prQIJ..l:.e_dip_:r:!fás.~lto tenían m~J9.Ii7_S re~ultados como inversores, inclu-
zados. No podemos decir que esos inversores astutos se apoderaron ;::;.;. : j·: so después de evaluar otros f<1~~5 Es cierto que una sola in ves-
del mercado hace cien años y lo han dominado desde entonces; ~·< :'. r~:-. :- tigación no alcanza para resolver el tema de la inteligencia con
simplemente porque todos los inversores inteligentes de antes están.:'/;';. ¡. . -: : relación al éxito en las inversiones. Sin embargo, y basándome en
muertos . : ·<:;::.:·. 1 -la evidencia disponible, no veo motivos para dudar de que,. con el
También -y siempre a f<I.YDI..dela_teoriaile..los_me.u:adQS_eficiente:c · : ;: ¡ paso del tiempo, los individuos más inteligentes tenderán a hacer
·se dice que los inversor:es_prof.esionales.J.Qs_admi.p.ig_I:<,~,QQJ:~S mone- :. ',:: .·. 1.~ · mejores inversiones.
:tarios_institucionales..:y..los. analistas_de_títulos_no_JkiJ_en_la capad"·. f ·
! dacl.necesaria_para.superar_alme.r.cad.o_e.n.s:u_c_Qpj_tm!9_,_y-ª~n u do ·:·. : .~.' l ·
/ que.dan...x:ezagad.os del mercado-=.una...Y.~_de.P_uc;jQ.o_~JQs costes d.L. ··· ; - Ejemplos de errores "obvios" en la cotización de las acciones
Llas_opcraciones.y Jos..honorarios.de..la...ge:...sJ.QJ:a,_El resultado puede ', :. : !.- :' .·
ser desconcertante, dado que tendemos a creer que los inversores . ', : _1 _ fA pesar de que la teoría de los mercados eficientes domina el
profesionales conocen mejo~ el medio y son más sistemáticos en : ·:·1 ,y.,;
pensamiento_dela.ma}mlia...a.menud.u..n.o,umterarnos de casos que
sus transacciones que los inversores particulares. Pero_ tal vez el <~( ¡.-·· i_ofrecen evi_den_cia flagrant~ en su contra. Existen numerosos ejem-
resultado no sea tan desconcertante como parece. Los mver7ores .·.·_::;:.; >- plos de cotrzacwnes financieras que no pueden ser correctas. Y los
particulares suelen tener asesoramiento profesional y también pue- ;~>~(.~ ! >' medios las difunden con regularidad. La mayor parte de los ejem-
den observar (aunque a destiempo) lo que hacen los inversores pro- ·j~;D' _;;.. ·· plos recientes proviene de Internet: a juzgar por los precios de

214/Porto 4. _ln~o<ru d< =ioo~;u, lo =h~d• ,.~i.!~ Efidwci' ~bo ==! y ho<hoju d, 1~ m"""''"' 15
cados eficientes se popularizó gracias a los estudios del profesor
ne Fama y sus colegas de la Universidad de Chicago .a finales
década de 1960, la teoría propiamente dicha había surgido ~'''-U'u~
años atrás. 1 George.Gibson ya la había mencion~do en 1899 en su
The StockMarkets ofLondon, Paris and New York [Los mercados de
res de Londres, París y Nueva York]. _...,_..........,..,...,""->t...,...~..,...,"""--=~~·
nes
que _~e _1 es ayfq_ll;y~_IJ~~~.!:!s:_!!:!:~é.Q:!.~d_!¿g_!~~"""''""=é~....._.>..U.;._,
pos~J:>ili.dad~s_:. La teoría de los mercados eficientes fP_e uno de los
2
res ·de la enseñanza universitaria de economía y finanzas .
todo el siglo XX. A menudo se la utilizó para justificar las '"'l"u.'o"~-<L-."·'
mente altas valoraciones del mercado, entre otras el máximo de
Ese mismo año, el profesor Joseph Lawrence -de la Universidad· .
Princeton- llegó a la conclusión de qu~ "el consenso de ~u•uu·uc:;.,;;;,:::'_,.,
de personas cuyas valoraciones afectan ese admirable mercado, la Jl~ ,..,,._,,,, - :~•.•:o·--~·_·'_·
sa, se basa en que las acciones no están sobrevaloradas en este u""u-"u~-::-
to. [...] ¿Dónde está ese grupo de hombres cuya inmensa
3
los autorizará a vetar el juicio de la multitud inteligente ?"
~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~- Los
.o.-c,nr•~" bien informados no po-d rían aprovechar la oportunidad
· :hacer dinero rápidamente y por-lo tanto no se sabría cuándo
a su fin la valoración errónea del mercado. Si supiéramos .
el mercado tendrá un mal desempeño en los próximos diez o .
años, y al mismo tiempo desconociéramos cuándo comenza-
.el período negativo y no pudiéramos comunicar lo que sabemos
público en general, no tendríamos manera de aprovechar ese cono-
r.irrueilto :eo.r_c_Q.p_sjguiente_no.hay.r.azones..de.peso_p.ara.sup.o.uer..que
-~~:....::c;;_;;,;~~s._b;:;.~ien inform_~clq§__9-_eben !!~cesariamente eliminar la
esta limitación de la teoría de los mercados eficientes suele
asada por alto. Muchos suponen que esta misma teoría que sos-
_· •tiene que es difícil an~cipar los cambios diarios en las cotizaciones
··. lleva implícita la imposibilidad de anticipar cualquier cambio.

'll.eW:...Q.l::JllJ.l;LQQ;:i_ei:YQ.J:J..U.ILI.UU:w&;¡.;__¡J.J;!J..sa.!~.LW.~~~~~~;w.¿¡u;¡:;;f;t:~;:·,t;;_.~·, . ;~:'Algunas reflexiones SObre

~ : · ;·' .los "inversores astutos y bien informados"
Mucha gente capaz ha fracasado en el intento. Además, -·~_ -_v_ ......--.·o.--
que para ganar dinero es inevitable competir contra individuo
mas astutos -los llamados "inversores bien informados"- que vuu~::_c: ..-·.-:.-.,... :t:d~';!f.U&I!.lcla-!.l-.,!¿-l-'..J~..!.~.!!J,~!...1!~~~.!.!!.~~...ill;_y,~§.!~._p.!;:.llil~U.L~-ª.lllpJ;w:J~
nen datos confidenciales de buena fuente y pretenden De acuerdo a esta teoría, los individuos más inteli-
las mismas oportunidades bursátil~s. Si creemos que un activo está -< . ·; gentes no podrán desenvolverse mejor que los menos dotados a la
infravalorado o sobrevalorado, tendremos que pensar por qué lo.·· · de invertir. Esto se debe a que sus astutas lucubraciones ya han
sigue estando a pesar de los esfuerzos de los inversores bien info~-:~;::,é· : .· . ··sido incorporadas a los precios de las acciones. ·
mados por cerrar transacciones provechosas. d:.-::;!_¡~:~{é< · · . Si..a&eptarn.os la hipótesis de los mercados eficientes veremos que
S~g@ la.J~C!D<!_deJounercados. eficientes,.si..estos.in.Yers.oies encon~::·-~~~-? , : no sala no es una yeotaj.a..s.erinteli.gente, s,iUQ_q_ue tampoco es una
traran nna manera de abtener.gauanci.as sustanciales comprando baiQ.:~~t"- :· · · · r.jaJJ.OJezJ.an.inteligen.te. Si las personas no tan avezadas pér-
Y-Y-endiend.o_al_to_.J.Qgr.<mcm_qy.e las cotizaciones de los activos fue~{~~~~~-;- · · ;!; dieran dinero en todas sus tran_sacciones comerciales, los inverso-
rao...correctas. Comprarían acciones subvaloradas y por lo tanto ten~::b'{;.· : ·:i:·res bien informados recibirían una clara señal: si quieres aprove-
derían a aumentar sus precios. Del mismo modo, venderían acciones:_f.·\" -· .;;<_;charla oportunidad y obtener grandes beneficios, haz exactamente
sobrevaloradas y tenderían a bajar sus cotizaciones. Si los precios · · . :. '·Jo contrario de lo que hacen los inversores menos astutos. No·obs-
ran sustancialmente inadecuados los inversores bien informados · · . .·_. tan te, según la teoría de los mer~ados eficientes, esa oportunidad
harían ricos gracias a sus transacciones bursátiles, tendrían no existe.
influencia sobre el mercado y acabarían con la costumbre de
valorar o sobrevalorar las acciones.
212/P~e 4. Intentos de racionalizar la exuberancia Eficiencia, rumbo casual y burbujas de los m~rcados/213
 los rendimientos esperados sobre las inversiones, bien podriari~:~$~ ~1f:ttionales. De modo que podría no haber una diferencia significa-
elegir-acciones al azar; en este caso seria válida la metáfora de arr 0~}~~1 :: ~.._tiva entre el éxito de los inversores profesionales y el mercado en
jar dardos a las listas de títulos para escoger cuáles comprar. A est¿;'X~!~J.-:; _;.::>su conjunto, aun cuando los análisis de aquellos sean muy valía-
se debe que tanta gente crea no necesitar saber si una determinada: :q¡;.;At{:F_~"s·os para otros. Los inversores particulares que cuentan con sufí-
acción está o no sobrevalorada y piense que puede ignorar qu·e el :f~~~JEt~f; :::cientes recur~os s~el~n sér individuos inteligentes, a menudo con
mercado actual está sobrevalorado. .:_ ··- ·_:\;::;-~;-~:¡:;\:~' ···formación umvers1tana. Algunos estudios recientes han demostrado
¿Pero por gué las personas más inteligentes habrían de fijar los pr~--. <;;;:;.tt'f~(::: ·:·qu~ los consejos de los expertos valen su peso en oro, si el receptor
cios? Muchos individuos no tan inteligentes o no tan bien informa: ':;·~'7.J:> -:actúa rápidamente y en consecuencia. 4 . ··

dou;_om¡:2ran y venden acciones. ¿Por qué n,o l}.e-brían....c!~ infl__u.,_ix.. :,:.'}/0;k_~;_ {:El motivo fundamental por-el que no se encontró mayor eviden-
también_~os_sobreJos_px.ec.io.s} . . &fcia
:,:,_-:=::~~~:_: .,¡:_t~:; de quela.s_p.ei:.s.Qllas más inte_ligen~es ti_ende~ a~¡Lnar ~ás dinero
Antes diJimos que algunos expertos creen que los mversores astu" ::Y·::_;~ '>,·- ·: .l.@Jlue no hq_:L-manera de med1r la mtehgencia de los mversores.
tos y bien informados se han apoderado del mercado mediante · _c:~j;)~·;: :-:No tenemos bases de datos ·que -incluyan el coeficiente intelectual
transacciones provechosas y de ese modo han fijado cotizaciones·:· :;t::f;~> .-de los gestores de inversiones que nos permitan comparar sus resul-
. adecuadas. De acuerdo a ese raum.a miento. los inversores no tan ·)y/{; ·tados con su nivel de ÍI].teligencia. Y aunque las tuviéramos, no es
inteHg~~tes_~S!_:g_Qfi.~ll.!.~!LP-Ocas acciones g}le resultarían insignifi~ ' ·'>:':··L .... seguro que los tests de inteligencia actuales puedan medir las capa-
cantes co.m.oíu.e.J:.z.as_d.e. mercadQ. Este argumento es fácil de refu~.: <,:;_ -~{ :: cidades necesarias.
tar. En primer lugar, si los inversores astutos y bien informado{' ;;: :}) :, ·. Un estudio realizado por Judith Chevalier y Glenn Ellison estu-
dominaran el mercado por esa razón, ello indicaría que había ope_,,.:, , [.:.::_:' . vo cerca de adquirir información precisa sobre la inteligencia de
raciones favorables con anterioridad, pues de lo contrario no podñ- ·.. ;:::· · : los gestores de inversiones. ·Para ello, examinaron la puntuación
an haber empleado la inteligencia para apoderarse del mercado:::· _:¡:-- media del Test de Aptitud Universitaria (TAU) de las universidades
Pero si en algún momento hubo operaciones favorables las debería.. •· :' ~. :·:: a las que habían asistido los gestores. Así"descubri~~g!l_que las empre-
seguir habiendo, dado que con el paso del tiempo los inversores astu- . ·: .· >: sas cuyos directivos habían estudiado en univer~idades con un TAU
tos y bien informados se retiran del negocio y deben ser r~empla-> : ·¡ prQm,.epip_z:!?.ás_~lto tenían m~j_9res resultados como inversores, inclu-
zados. No podemos decir que esos inversores astuto.s se apoderaron :¡-: ·· so después de evaluar otros fª~~ Es cierto que una sola inves-
del mercado hace cien años y lo han dominado desde entonces; . ··: · ¡~:-.. tigación no alcanza para resolver el tema de la inteligencia con
simplemente porque todos los inversores inteligentes de antes están _::}/._ ¡. . .-: : relación al éxito en las inversiones. Sin embargo, y basándome en
muertos. : ·-· <:.;~.::. Í . -la evidencia disponible, no veo motivos para dudar de que,_ con el
También -y siempre a f;¡yo.r_deJa.te.o.ría..ddos_roercadO!i..eficien.te~ - :; \ paso del tiempo, los individuos más inteligentes tenderán a hacer
se dice que los jnyersa.res..proiesionales.J.us_admiP.ilir:~d.m:~s mane- :·.",':'· ¡ mejores inversiones. ·
:tarios_institucionales-J. los_analistas_de_títulos_no__ti~Jlenja capaci~ · :·. ~
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/ que.daru:ez.agad...os_del merc.ad.o-=una~~-de_d_uGjcioJJ.Q~stes de:._:-,:: ;·· Ejemplos de errores "obvios" en la cotización de las acciones
Llas_operaciones_yJos.honorarios.deJa.ge_sj:p_¡.:a,_El resultado puede ';.- ~ :! :, .·
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ser desconcertante, dado que tendemos a creer que los inversores . ! _,' A pesar de que la teoría de los mercados eficientes domina el
profesionales conocen mejo~ el medio y son más sistemáticos en : -,- 1 '~:-,; pensamiento._dela.ma~,_amenudo..n.ChU!D..terarnos de casos que
sus transacciones que lo.s inversores particulares. Pero_ tal vez el :~ ·¡( ¡-.- L. ofrecen evi_den_cia Oagr.a.nt~ en su contra. Existen numerosos ejem-
resultado no sea tan desconcertante como parece. Los mver~ores :·\·: ·::· plos de cobzacwnes financ1era.s que no pueden ser correctas. Y los
particulares suelen tener asesoramiento profesional y también·pue- ;f>,;H ~.' medios las difunden con regularidad. La mayor parte de los ejem-
den observar (aunque a destiempo) lo que hacen los inversores pro">;:~.?/(:- plos recientes proviene de Internet: a juzgar por los precios de
214/P>.rte Omeo<~ de =<oooli= ¡, =h•=d• ~')~ Efid~ci, ~bo ~~y ho<hoj~ de lo• me~•do.r.!l5
 las acciones, los inversores parecen tener una opinión .... ,.,..._.,_,o.~.
de su pptencial.
Consideremos el caso de eToys, una empresa fundada en 1997
vender juguetes por Internet. Poco después de su salida a Bolsa
1999, el paquete accionarial de eToys ascendía a 8.000 millones
dólares y superaba los 6.000 millones de la conocida empresa
rista de juguetes Toys "R" us. Sin embargo, en términos de año
cal, en 1998 las ventas de eToys sumaron 30 millones de dólares
las de Toys "R" us alcanzaron los 11,2 mil millones de dólares,
400 veces más. Por otra parte, los beneficios de eToys fueron -28,6 .
millones de dólares y los de Toys "R'' us, 376 millones. De hecho, , ·
6
sobre ejemplos de errores obvios
la cotización de las acciones
su
Stocks for the Long Run [Acciones a largo plazo ],Jeremy Siegel
qué algunos de los casos más mentados de errores pasados·
cotizaciones quedaron justificados con el paso del tiempo. Sie-
incluye una lista de cincuenta acciones apodadas las "Nifty Fifty"
. .. sin igual] allá por 1970 6 1972; acciones glamorosas en
·:· . las que los inyersores depositaron grandes expectativas y cuyas rela-

Toys "R" us -como otras empresas minoristas de juguetes- ha ínau~. · precio-beneficios eran muy altas. En la lista aparecen algu-
gurado su propio sitio en la Red. A pesar de haber tenido alguna.S' : ;: . ;nas empresas de tecnología de avanzada -como IBM y Xerox- y otras
dificultades iniciales para el lanzamiento del sitio, cuenta con una ·,:.,.:; ··•· '.:,.:de productos de consumo masivo -como Coca-Cola y McDonald's-.
gran ventaja respecto de eToys: los clientes que no se sienten satis~: : t~~?> ·· ~;,::Un artículo publi~~do_en la revista Forbes en 1977 -luego de que
fechas con los juguetes comprados por Internet siempre pueden acu<:·)i:;:: .: · :·,Jali.Qtizaciones__q~Ja,s.N.if-?y. Fiffys_'d:y_er.® en_pjJ:_¡;¡._d._p_tr._C!,s_eLd_e_s.plo.JIJ:e
dir a uno de sus múltiples locales de venta minorista para cambiar;,;::¡.~_.:~. · .. ·• del mercado E¿I.L~~7)..:1~7.4- afirma que estas fueron un claro ei~:rnplo
el producto o pedir asesoramiento. Además, los clientes que habh~:./!:f;; . ··. de la locY.,ra de los inversores. 7
tualmente compran en esos locales se inclinarán a favor de Toys· "R~i:};;L:· · :,fE Si egel demostró gue, en conjunto, las Nifty Fifty·no estaban sobre-
US cuando decidan hacer compras a través de la Red. - ~·:fZ~~:· .>< 'lB.l.o.rad.a.S...a..._l<!rgo_.p.l<!Z..o_e.:o._J.97Q. Si hubiéramos comprado y con-
, Muchos observad.Qre.u¿plnaJl.SJ.ue el valor atribuido por el roer·::.'-':,;;:~: . ·~:._ servado una cartera de valores eguivalente de esas acciones desde
cado.a.determinadas.acciones.=como . · . :f:,J' !970 hasta 1996, habríamos obtenido los mismos beneficios q_~
-~ <J.h.rr<!J!1e.Jllnflu.en.c.ia_de.. es.t.o.s_o.b..s_e.r.v.adores ..s.obL~~ªs cotizaciones.· · ..L In dice Comr.uesto_s_~P SJ)_Q} Este ejemplo refuta de plano la idea de
bur..sátil~~¡;¡QjQg:r.ª'-.ko.rr..e.giLel error. lQué podrian hacer para corre~ :: ·:_ ; que, a veces, los precios de las acciones son errados. Si las Nifty Fifty
girlo? Quienes dudan del valor de esas acciones podrían · ·· ·:s. fueran un claro ejemplo de absurdo sobreprecio, habríamos fraca-
venderlas a descubierto -estrategia financiera de venta de .:~~- sado en nuestro intento de demostrar que son prueba de la irracio-
cuando se espera una bajada en los precios-, y algunos seguram ··nalidad del mercado.
lo harán, pero su voluntad de completar esta transacción estará · .En su libro FamousFirstBubbles [Primeras burbujas célebres],'Peter
tada por la posibilidad de que el precio de las acciones suba por. Garber aduce que la más famosa de todas las .burbujas -la moda
entusiasmo de otros inversores. A veces, los precios absurdos .de JOs tulip.a...n.es_eiA...B:olªngA.,gn el siglo XVII- tamP-oco fue un dar~
mucho tiempo. ejemplo de sobrevaloración irracio.n.al. La historia, muy difundida
Re.s.ulta o.bY.iQ_que.. quienes..inrierten_en._e_ste_tip.Q..Q~G.QOnes ®· · ' . a través de un libro publicado por Charles Mackay en 1841, es tan
tienen..en.cuenta.su potencial a.largo.plazo ·. <;:~;: ·. conocida que forma parte de nuestra cultura popular y suele utili-
cado_n.o_hay fuerz.as .. capac_es.....d.e_im.p..edir_qu.e_e..s.to.Uil.E.rsores P-ro-~ .· . . .':;;.-. zarse para explicar qué es una burbuja especulativa. El término
duzcan_unaimp..o.rtante..soh.t:~lo.racifuule-los títulos. ¿Acaso estq. · ~ ,._.. alude a la época en que los precios de los bulbos de tulipán alean-
no va en contra de la eficiencia del mercado, al menos en lo que res.;- .:' zaron niveles absurdos y luego cayeron en picado. Por ejemplo, en
pecta a determinadas acciones? Y si algunas acciones pueden ser· 1636 alguien cambió un bulbo de tulipán por cuarenta y ocho hec-.
sobrevaloradas, lno implicaría que la totalidad del mercado · táreas de terreno edificable. En su libro, Mackay decía que la gen-
serlo, dado que esas acciones forman parte de él? ·. · . te se había "apegado de manera insensata" al comercio del tulipán
216/ Parte 4. Intentos de racionalizar la exuberancia Eficiencia, rumbo casual y burbujas de los mercados/217
 r¿_~-- ~~-:~v.r~:!i- ho~Jr\t1s::!l
\ .
L_ÍY que_"el afán de los holandeses de poseerlos era tan grande como ejemplo la empresa con más alta relación precio- ,,,al:J!!'''"'~·-~-
L cuidaron la industria ordinaria del país". 0 Nifty Fifty en 1972: Polaroid Corporation, la últi-
:"novedad" del mercado, valorada entonces a 94,8 en relación
"""'u"·~s de las

. .·.·:precio-beneficio. Su fundador, Edwin Land, acababa d~ abandonar

cj_onado con U!:J._e§or esP.ec1!J..ativo en la fijggpn de los precios. · :Harvard luego del primer año de estudios -como lo haría Bill Gates
señala que solo algunas variedades de tulipán -cuyos extraños colo: ... · . . :unas décadas más tarde- para desarrollar un proyecto de filtros
res se debían a un virus que causaba manchas oscuras en los pét~- . ·· : de ·luz polarizados. Creó Polaroid para fabricar los filtros y luego
los- alcanzaron precios verdaderamente altos. Estos tulipanes no . venderlos para usos diversos: no solo para instrumentos científi-
se podían propagar rápidamente y eran, en verdad, raros. Los hola~ · ·. · ·.. . .·.cos sino también para gafas de sol y películas tridimensionales. A
deses de aquella época les dieron muchísimo valor, hecho que túvó .: ··· ·.· ·•.· :)o largo de su carrera Land diseñó y produjo numerosos inventos,
un gran impacto cultural. 10 Por lo tanto, los elevados precios de aque- ;~;;;.;:_:· •· . :,:_entre ellos la aclamada cámara fotográfica Polaroid con revelado
llos tulipanes no indican un mayor grado de locura o tontería que ~("; . . :·--. \nstantáneo. Algunas de sus invenciones eran tan novedosas que
los altos precios de los objetos de arte que tanto apasionan a los colee- ~: :~}. ·.·.atraían de inmediato la atención pública. Su decisión juvenil de fun-
cionistas de hoy. Además, el comportamiento de los precios de 1<)~---~i·:;{. ··'/dar lo sue por enton~lli_u,na empres_g_n_ovel de tecn....Q.!QgLCL,Qg
bulbos se parece al de las cotizaciones de otros activos especulati~: ::::,.>::: · .._.·) _·avanzada aportó al público· una historia sensacional, g_g~a2.t1.Y.~.z
vos: no tuvieron un único auge ni tampoco se desplomaron una sol/:~.: ) _· ·· :: ,produjo la inmediatasobrev<!,lQraci_Q:n.Q~E,LCJ,f~~QP:~~- Polaroid Cor-
vez y luego permanecieron estables como_.sugieren algunos rela-."- f :L . poration fue la versión de una glamorosa compañía de Internet <·,·
tos. Los precios de los tulipanes subieron y -bajaron muchas ve·ces,<;::: :. · ·· •· en la década de 1970. y ha tenido un mal desempeño desde en ton-
. igual que los de las acciones en el mercado actual. Estos cambios. ·,.::·,- ... :. .: 'ces: entre 1972 y 1997 estuvo por debajo del mercado alrededor del
_ . enJos_p.rci:ia.s_tal.:v.ez...tuvieron 1m fundillncrtto racional: con el paso ... . L:·_ \ 11,2% anual.
11
.
·-:7 d l.ti -~ 1
.~ _ ..e .e.mp~OS.Jll.Y.erso:es..
-
.· . D.b tu..uer_o_.LW.U..I.~~aClOTI.Jl:U~X4.,Y_:t:e.r:J.en-
- - :-.r -- . · ..·. .:--· allá de las rueb.as o fr .e_cJ·¿.a.s_pQLs·¡ege.1.,_cu~n d o_an.a¡·lZamo_
·-·.:·_.·: (' ·· · ·-_::~·. ..M,~----. .s -----:?--- ____
2t~s_qbre_l_a d~mand_a_p_u:R1.tG.~_Q.g flores exoticas. -::: .•> \..·.· ~)os precws de. l9!0 comprobamps qu~JCl..S.-~otiza_cwnes_ de los acti:
Los__análisis_de....SiegeLy_Ga.rb.er:.impugnan_algunos_deJos..mejor.es<;/·:·. t~-- _~_:: v:os de muchas empresas eran.incorrectas. El propio Siegel no insis-
ejeroplos _d_e_cotizacipqe,_!ljv::aci.Q!lales en los mercados especulativos: ·;_;;\~,~-· [:::->:::. 'te en que todos los precios eran correctos e incluso llega a decir
12
No-Obstante,-.ofrecen_pocas.pr.uehas..aJa:v.or.. deJa.teo¡ja_9:~)QL~r:.<~\~~:~·-h .:( que numerosas acciones de Internet están SQbrevaloradas.
cados eficie~t~s. · · .:'(:· I::' -; ~· . ··En su análisis de la manía de los tulip..::mes Peter Garh.er__tamp.oco
Si b_ien.e.s cie_rto que en elsaso de las ''N(fty Fijjy_" los inverso"res' .,. .J¡ ..·o· ·rechaza.tajanteme.nteJa;;_pm.eJm.~.-dLuna fijación de precios errónea.
qu_e_~l_"!~_e_:c-'_UJ_Qp_aJE-..rg_o_p}ª-.Z..Q~-g-~ acciones hicieron lo correcto; es __·: ·. Tras aclarar que en enero de 1636 incluso los bulbos comunes -no
Rroba~.~-9!-~f;_,f_a.§L!Qg_Q!iJQ.!\'i_q_l,.le las tenÍC:!-!1 en 1970 las haxan vendí< · - solo aquellos infectados por el virus- aumentaron veinte veces su L·.. '
do ~u eh o antes...d.e. J.99.6...a...p..Ut:.<Lp_erdici_q.. No podemos pensar que:·.:· ¡·_ . ; precio inicial y luego sufrieron una caída estrepitosa, Garber con-
en 19_70 todos los inversores sabían que los precios subirían en la . · .f-::·~· fiesa que le resultó "muy difícil encontrar una explicación funda-
década de 1990 y que valdría la pena esperar hasta entonces para:::;;<:·J· mentada en el mercado" para ese acontecimientoY >·
rescatar sus acciones. . . . _ . ·. -,"::·.',-- 1<~· .: . .
Por otra parte, esos cmcuenta paquetes acc10nanos no son cmcuen- . . , f · -. ·
ta pruebas indepe~dientes _que se _s~ar: a la evi~encia g~n~ral. Son·. ·:;·_. [.:}_ Evidencia estadística de cotizaciones incorrectas
empresas pertenec1entes a mdustrias similares en epocas srmilares. Y, --:.:: : t. ·/ ;
(como advier:t~~lp.rnpio_Sie.gel._si consideramosJas_yeinticinco._empre-_ .::::_ ::::;_:;.~~;::; ._:l Es difícil fcmnatse_una_opini.óiUó.li_ck_:wJ;u:.~J&..eligrn_gª"_d_ellJl~I:
~·:s~est.acadas de las..NifiJ-Eijt)uie...acuerdo_con la relaciórqrr~7;::~:~;: ·_@ _1 ~ado_a_ part:it:..de. unas_pocas_a.nécdotas acerca de las supue..llil.u;_o_Q:__
_cio-p~_neficios,yere_~ps g:ue continúan estando rezagadas al mercado\j:~1~~~~fé zacio~s..erradas..de..alguno_s_a~tiv~.s~ro...tenemo~Jebas constantes
218/Pa.rle 4.lntentos de raciOnalizar la exuberancia .. :-t¡_;.- ~~·!1-"- Efic1enoa, rumbo casual y burbuJas de los mercados/219

;:;. ~;>.•~~';':;!~~~..-~-...,.........-..---...• ·-·•-.....: ~.·..--.·~ro-~· ~-,.,......._.~,.,._ ~ L- .. -

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--. , - .. ;o~ :-:=---: """:" -1'-''" r.".~. -.- · ~.-· ·..,. .-. , .- ·,. ~~.- ~ ::--,._..~..... -;-.~-:~ ~~-....-:;:-~.. .,...,.......~r-.~·.-;-·.~r ""• 'f< "''·•-:~ i"'-- o~-: ~: ;=':'~ O~·::r..,.. ,"'""'"::"l:~ : ::;..~ - o:...·..:...-:. : :...·.•~ ~~:":""-~-~--~-.::...--·..,.,--.,.-, .-,..,., .... ~'-- ""'"'- "" '•-··-·-· •-·,._..,._,_...-,..,.,. ,....., ~,.,
 (d~e_m~lli§~mJ~§ruum!.m~Lm:ru::~as.:::_gg_;~!§:ru;;~~ill~!icilQ.~es
~ .l) 1C..QlJ.Y,!;:JJQiilll~UJ.~~.JL:em{lli2llJ[_[!;UlJ~mp.~Q....g~.tªI2~ºº-s=
, / teriores. Numerosos· artículos publicados en revistas ""fJ"'"·J.d..Lu;a.a:ot~
en finanzas así lo dem~estran, no a través de ejemplos coloris!:as
de evaluaciones sistemáticas de grandes cantidades de inf
ción proporcionada por las empresas. Por ejemplo, en 1977
Basu descubrió que las compañías con elevadas relaciones
beneficios tendían a empeorar su desempeño en etapas po ri•.U~<J-Lg.J._¡;¡j,..,¡;;;j......,..........,=J.•· La típica estrategia de los inversores en valor
res, y en 1992 Eugene Fama y Kenneth French descubrieron lo salirse de las acciones sobrevaloradas, pero no salirse de todo el
con respecto a las acciones con altos valores precio-costo cuando este parece estar sobrevalorado.
depreciación. En 1985, Werner de Bondt y Richard Thaler
14

maron que las empresas cuyas cotizaciones' habían subido

durante un quinquenio tendían a bajar sus precios en el íos en los beneficios y cambios en los precios
nio siguiente, y que las firmas cuyas cotizaciones habían de ...........,.u,u
de manera notable durante un quinquenio tendían a
sus cotizaciones en el periodo siguiente. 15 (En el capítulo VI o
vamos una tendencia similar en los mercados de valores-de. todo·el '· ': decir
rnundo.)Jay Ritter descubrió en 1991 que las primeras ofert~s púbÚ~'.:: · ' . .-. ·>que, a pesar de que haya grandes fluctuacion~s en los beneficios,
cas en determinadas industrias tienden a ocurrir durante los · · . · , ·;- _,:Jas relaciones precio-beneficios se mantendrán dentro de un espec-
de locura inversora y muestran una declinación gradual pero sus~\.. :· · ··::';tro relativamente limitado.
tancial en los precios durante el trienio si!,ruiente. 16 Aquí tendrla~~·::~;·~~~ ·. f~ter_Ly.n~h, un experto en inversiones que aparece con frecuencia
rnos una especie de regresión a la media (o a valores pasados más .. -;;:>.~:. los medios de difusión, dice en letras de molde rojas al pie de
duraderos) en los precios de las acciones: lo que sube mucho ti e~--:;;,;:~ ·.. ..· fotografía (la cita está tornada de un anuncio de publicidad de Fide-
de a bajar, y lo que baja mucho tiende a subir. ·_/.:::;:S:·.· . _lity Investments que· abarca una página completa): "A pesar de las
Estos ballfiZgos y muchos otros han propiciado un acercamien~ ::_:,.:;::~· ·: :nueve recesiones ocurridas desde la Segun..d~dial._eL
to.aLme.rcado.llamado: inve.r~jpn en va~ue consiste en elegir car-::.i)-:-?. · ··.-mercado de valores subió 63 veces f!Orq_J.lllQ_~_:Q._eficiPJUU.tb.ie.r_o_n
teras. de_y_alore.s__dep.r.eciadas_segúnJas...J.n.~Q!ciones ~onvencionales,>:<·? : .· . 54 veces. L_QLI;>_e.ne.fi~!Rs..d.ir.i_g~n el n;l_«;;_rcadq_''. La publicidad parece
basándo.se.enJa.teoria_de...queJos inversoi:es.Jas.han desatendido tem<·;)::~r · ·... destinada a convencer a los lectores de que el crecimiento de los be-
pm:almente_)Lque ..en...algún...momento yo]yerán_.a._apredarlas en sv_.~;:;~~ ·_ · ·. • neficios podría justificar el crecimiento de los precios. Pero las _cifras
justo valor. La otra cara de la estrategia consiste en sobrevende¡;-_·_~-.c·-'~. . ..·~.· son éngañosas. Dado que se eligió un lapso pr~longado para esta-
acciones sobre'valoradas, estimando que su precio tenderá a baja(.::'.~-:<· . · · b!ecer comparaciones y no se corrigieron los números de acuerdo
para entonces recomprarlas. Se podría pensar que el efecto causa~::-\[{:· · .: a la inflación. Teniendo en cuenta que los beneficios fueron muy
do por tantos de estos inversores sobre el mercado sería reducir e.·:·.:.f;: · bajos después de la Segunda Guerra Mundial, no es sorprendente
incluso eliminar por un tiempo la relación entre valor y rendimientos:.:_:<·:,:·:;: :·:( que Lynch haya llegado a la conclusión que llegó. Pero si ~naliza­
subsiguientes de las acciones. Después de todo, quienes invierten en:_\{: · mos otros ejemplos veremos que el crecimiento de los beneficios
el valor compran activos depreciados y hacen subir los precios. . ··. ·.. ·.·,no justifica los cam~ios en los precios. 17 Las palabras de Lynch refle-
también desvían la demanda de activos sobrevalorados. · · ·an la muy difundida creencia de que los cambios en los benefi-
_cios por lo general justifican los cambios en los precios de las
acciones, e intentan demostrar que los movimientos de precios en

220/Parte 4.lnlentos de racionalizar la exuberancia Eficiencia, rumbo casual y burbujas de los mercados/221
 .,. ::;~;r~{;;1itii~J~-;w~
el mercado de valores no se deben a ninguna clase de comporta~: ·· ·;::óunbios en los dividendos y cambios en los precios
mient~ irracional de los inversores. ::. ·.<:: :~~+,.,,
Como hemos visto, solo bllbo....ti:es.grandes mercados alcistas -peri~~, ::.~;\StJos precios de las acciones no están relacionados con los benefi- ·
dos de aumento sostenido y espectacular. en el precio de las accio~.: .,~··' . ~~~/dos, todavía resta analizar la cuestión de los dividendos. Algunos
nes- en la historia de los Estados Unidos: el de la década de 1920/~t;z.~, ~S~~:':~economistas afirman que existe una buena relación entre los movi-
que culminó en 1929; el de las décadas de 1950 y 1960, seguidc(tg:;; ~~: ~:ffi[~J;J.tO~_d..eLp.r:ec.io...teru_d.eJª..Lª-~G.iQ.!l~~Y.los movimientos de los divi- .
por el desplome de 1973-1974, y el de 1982 hasta el presente. (Tam~·:·;;!~·~· ¡;•:': .:<. dendos real~-~- Los economistas Robert Barsky y Erad de Long
bién podríamos mencionar el que condujo al máximo de 1901, auri~ /::> ::;:,:.::.- sostienen que los cambios en los precios, si corresponden a moví-
que no fue tan dramático.) . ·/ ··:.:i<:~. ·.~:,·::.: ::mientas en los dividendos, no pueden acusarse al comportamiento
~l:..IE:i..JJle.c.gr:an... mer:cado ..alcista_-desde 1920 hasta 1929- fu~~':.::~: ·:. : :-:·:· especulativo de los inversores. 18 Y sugieren que la gente 'tuvo razón
período .de.cr:e.cimiento..rápido_de_loll_'!?.eneficios. Los beneficios .~~}-·~: ~~.:,La1 suponer que el crecimiento reciente de los dividendos continua-
reales del Índice de Standard & Poor's se triplicaron y los precíos ·<·; __; ú·:·:.::ría indefinidamente en el futuro, aunque según las estadísticas his-
reales de los tí:Ulos aumentaron casi s_iete ve~es durante este pe.r~o~· :'{::.;·. ~ :~~·;.:::.:tóricas e_sa tasa de crecimiento jamás se haya mantenido. durante
do. Este camb10 en el mercado podna considerarse una reaccwn, ·_;,,... ~·;· ' ~.,mucho tiempo.
acaso exagerada, al cambio en los beneficios. •: '·.·~';/. ·.-:~·: :[:·- Con ~~sp_~c;tq_..CJ._e.st.~..S.!!P-Uesto I:J:!OYÜ:n.ientQ_coordJnad..o_en.t.re_pr.!'!:_ ..
Sin embargo, en el segundo mercado alcista la relación entre..el·: :· :'J .:.: ~ .;·/dos._y._diyidendos,.Kenneth_F:rooJ.y_Mfl.uric.e.Obstfeld .P-0~1\l..lill"on 'IJ_n
c:r_f;!<;imi~n.tQ..d~~recios y el de_los bene~cios no :s t~_cJara.•La ... · ·~l'mod..~J9 de "bur:bujaJ!!t[Ü:t~~c;Cl.~-~-T.l~,q~~-.!2.~...P.recis:>s__:¡:,~~o!f.~en de
mayor parte del aumento de precws ocurno en la decc;-da de 1950, . . . O::' I.'Ela~.r.~2:E.~r~n!~~.ent~~!'l:K~~~-2;¡__pero c:!.f:!.l!~~-lf..9_!".éi:~!ºI.!.él:l.L~lgs
y desde enero de ese año hasta diciembre de 1959 el lndice Com- .:.:::·... ;<[inQYimientQSJieJQ:ulividen.ci!ls...De acuerdo a esta teoría las coti-
puesto real de Standard & Poor's casi se triplicó. Pero los benefi~·_ :< .·. :~ :. ·iaciones reaccionan exageradamente a los dividendos, pero no ofre-
cios reales des&:' s~lo a~mentaron ~116%_ durante ~oda la d~ca~~ :. ~:- .1· · .· cen oportunid~des d~ aprovechar la reacción y obtener beneficios
con un desempeno mfenor a la media segun los estandares h1ston· .·.' .,_ . ::·.·. ·en las transaccwnes.
cos. En términos. de_crecimien.to_ec.onómic.o_ge..n_e_ra,lJQLª-ños_;_cin:<.·. {\-hJ. Qr~q~~s_!:g~_a.!!!9res exªg~.ran_§_~mentos a favor del moví-
cuenta están por:.encima .deJa..medi~aunque.no_tanto_comoJ.aL;'f:: ..·.::':¡:Tmiento comdinª.d.u...de..precios y_diYid~nd.o.s.. Las fluctuaciones de las
décadas .deJ9A.O. o_l9.6.D: el crecimiento promedio real del Produc- .: ::: .· , :.". cotizaciones no encuentran correspondencia perfecta en las oscila-
te Interior Bruto (PIB) fue del 3,3% anual entre 1950 y 1960. · . :' ·,:~\ · ·::: .". ciones de los dividendos. Recordemos que entre el pico del merca-
En.el terc.eigranmercado alcista.lo.~-PI~.cio~de_las acciorH!~subie'- . .' ,. · . : do ocurrido en septiembre de 1929 y el desplome de junio de 1932
ron.de.manera...más.o..m.enos..constant~de.sdeJ982_bas~aJ.~9"9,_p_e.IQ ·;:: ': .-~. ·;· -cuando el mercado de va'.! ores cayó el 81% de acuerdo al Índice
e..Lc.re.cimiento_de..los._be.n~fic:;iQs_:V.Q fue tC~::rU.llltfonne . Los benefi~· - ·· ):: -.,real de s&P-los dividendos reales cayeron solo elll %. Entre el máxi-
cios reales del Índice Compuesto s&P fueron más bajos durante e_l . . 1·•. ·::: mo de enero de 1973 y el desplome de diciembre de 1974 -cuando
peor momento de la recesión de 19~1 que durante el peor momen:·< ·:.: ..:::_;: el mercado de valores cayó el 54% según las mediciones del Íncli-
to de la recesión de 1982, pero el lndice Compuesto real de s&P ;.:> : : ::' ce real de S&P- los dividendos reales cayeron solo el 6%. Y hay
fue casi dos veces y medio más alto. Así, no podemos pensar que l~s: ·. ·.·! ··:·<:·muchos otros ejemplos del mismo tenor.
aumentos de los precios durante este mercado alcista fueron sol? ;.\~ . .::::. También es probable que este movimiento combinado de los P-re-
una reacción a los aumentos de los beneficios. .· •. ,,: cios r~ale.s_y_lQs dividendos reales sea, en r-arte, una resr-uesta de.
(- _E~tos ejemplos demu_estran la ~ta. total de relació~ entre el ·cre~<~~·~~: ·: -.~~ ~os p~opios diyi~endos a los _mi~mos_f~ctQr,es -8_y.e adem~ P-O~rían
·"""'· ¡ cJroJento de los benefioQS.}'..elo:ecJmJeot.o de los prec1os Por lC? tan ~;;}::.;. ~:;:;~..mcl'!JJJ:...l~bm:h.lJJ~ especulativas- que influyen de manera maqonal
> \ to, no podemos critic:ar.Jas_teo.rias...de.Ja.s.Jmrb_\ljas a partir de un~:~~:~f:i: }fJ~Fsobre las cotizaciones. Los directivos apuestan por dividendos y al
. Lcorrespondencia inexistente. · :<'::·,:;::(~,~.f A~;~J:hacerlo pueden modificar con el tiempo la relación dividendo-bene-

222/P~ 4. ln<m= d< mciomili= 1• =h<=nci• : ~~~t EficiooO.. mmbo =•• y b""'"j~ do loo ~ouloo/223
 ficios, es decir el pago promedio de beneficios. Los ·
man--parte de la misma cultura que los inversores y por lo
están bajo la influencia de las mismas sensaciones de
pesimismo que afectan al público, lo que a su vez puede
su decisión de cuánto pagar en dividendos. De este niodo, el
ple hecho de· que haya cierta semejanza sustancial entre
y dividendos estaría indicando la posibilidad de que ambos
res padezcan la influencia de las modas y manías imperantes
cada época.
f En_suma, los
····¡ q1Le. . m)_s_e.J~IDJJ_ll,JJ..Jª-.J.:.es.¡lQJ:J...OJ;;Lª-.lill..Jls~:.lli;J.QLQ~~m::ill~Q.a;s.;_y
. !'l. ..

tampoco son determinados exclusivamente por la información:n•~-···'···-,_··
ponible sobre futuros beneficios o dividendos. Si queremos
trar una explicación para los movimientos de las cotizaciones · ..
tendremos que buscar en otra parte.
Si omitimos (como quiere Miller) detalles menores como el efec-
día de la semana y otros por el estilo, ¿cuál es la evidencia fun-
damental de que los mercados de valores son eficientes a gran escala?
· • · ... ¿Realmente los grandes cambios ocurridos en las cotizaciones a lo
,......... ·:.tau:.u de los años reflejan que también hubo cambios importantes

las empresas? _
Exceso de volatilidad y panorama general La evidencia de la falta de ímpetu o inercia a corto plazo -es decir,
·.·· · la:dificultad de-P-ronqJ_tj._f...~~- ca~bios dieJiQ~....9_:m.~mg_al~s.. ~.JJJ_Q.s
; Las p_l,lb_licaciones académicas especializ.ª-daL~.u_f~.n..m:g_a.~p..o.r.tan>,: .. :· . · s de las cotizaciones- ..
! prueb~_c:;qns.~a,:p_teul~l!i_ei.icj~_n_cia del mercado; sin embargo, no me~ : Y ·.: .. _· ·· . Todos sabemos, a partir del más simple
\ ª-.tr:evería.a..<!Jii.:ID..a.+_qllf. .S..On_pr:ueb.?.S_gfo_vor-y no en contra- de la tanf;.: . ··::._.razonamiento económico, que los cambios diarios en las cotizacio-
mentada...e.fici.encia. Con el paso de los años se han descubierto nume~/': :i . :);· :nes son difíciles de predecir. Si fuera fácil hacerlo ya habríamos apro-
. rosas anomalías -en la teoría de los mercados eficientes, entre ella.S·?:.-~{i. • :.tyechado tamaña oportunidad de obtener grandes beneficios.
el efecto enero (las cotizaciones tienden a subir entre diciembre ·y.;:.:'):':;' .·.· \;j ': En 19 81 publi.qu.Lun._cg-J:ic.glQ en American Economic Revie.w {en esa
enero), el efecto pequeña empresa (las acciones de las pequeñas.}/>} ·)&misma época se difundió uno similar firmado por Stephen LeRoy
empresas tienden a dar rendimientos más altos), el efecto día de la·:::/-:':' ·.,'(:(¡y_Richard Porter) eJ::teLqP.e..~;x;p.lj.~-'ª-ba_!:¡_!le uno de los mejores modos
semana (los lunes, el mercado de valores suele tener un comporta~~·:::·;._¡? >:i:1 de saber si hay pruebas a favor de la validez fundamental-de la
miento pobre) y algunas otras. 20 Entonces, ¿cómo llegar a la con<)·..:.f~· ;~(teoría de los mercados eficientes .es observar si la volatilidad de los
clusión de que estas publicaciones respaldan la eficiencia del mercado?,:·· .. ·: ~:.{¡precíos espeCJJlati'LOL~Qs...de.lf.l.Lacciones, por ejemplo- puede @s-
Podríamos aducir, por ejemp..kl.,._que esta literatura respalda la efi~.:>:•., .. :~~-;; ~p_o.rJ-ª-Y.a,rjabjlidad__Q_U_Q.L<:l.i.Yi.d,e».d_os durante p_eríodos ·
ci_encia_del mer_cAdo porque muchos de los efectos mencionados erai\(;' · ·;;·-::lJlmlm.g.ados. Si, como sugiere la versión básica de la teoría de los
de menor importancia y no tuvieron los- alcances· de un mercadéi~~\~< :;;2?mercados eficientes, los movimientos de los preciospueden justifi.-
alcis.ta_o_u.n..mer.cad.o_bajis.ta.-También podríamos decir que la mayo-;?:~r¿: '~¿· carse en términos de los ~videndos futuros que pagan las empresas,
ría de esos efectos desaparecieron cuando fueron detectados, coii1o::'!r:·:· ·i _en un mercado eficiente no podríamos tener precios volátiles sin
ocurrió con el efecto enero y el efecto pequeña empresa. Esto ha~e· · ·. . .. dividendos volátiles subsiguientes.23
dificil llegar a una conclusión respecto a los artículos publicados. · ···. · En mi artículo llegaba a la conclusión de que nin&!!! movimien-
lill-ª.Im1~.-~l_b_~~-cblP..J:k.qucl.~ª'º'lmilll~Jl!~g}_QdU!!!:!ra~d~o~m~u~ch~o~~~i~~~~j toen las cotizaciones glo.b.ales de lo.s E_s.tru:J....QLUnidos. mas allá de
pJLdemuestra ~y_e_los_llJ.~.J:C_é!d.os_s!.J... J.L~~Js=J>~.~<~!<M~><,)_,_,¡.~!,¿L!E:.J~~~~~ ·.'la ten dencia_de_cre.dmiento _de JQs. preci.Qs,..ha_sido..jq,~ti.fi~a...~os-
224/Parte 4. Intentos de racionalizar la e>-:uberancia Eficiencia, rumbo casual y burbujas de Jos mercados/225
 .~ ...~ :>~::¿;- :~;¡~{~~:~:·

teriocmente por un movimiento similar en los dividendos, dado ~~j ;~!~.[:· GRÁFICO 9.1. !'RECIO DE LAS ACCIONES y VALOR ACTIJAL
DE LOS DIVIDENDOS, 1871-2000
el valor actual de los dividendos sugiere un ritmo de crecimfento :~:~fi:J'~· ·
extraordinariamente sosegado. Esta conclusión -expresada en .linc:i~'=·i>>;~:: ._,.~._}í.n.dice ~o.mpuesto Real de c.oti~aciones de s&.P (curva irregular) y valor actual
, l e . l d l fin ld b l ·. . :. :<,•<'·tde los dividendos reales subs1gw.entes (curva suave). Fuentes consultadas. cálculos
epoca
_ en que os pro1es10na _ es e as , anzas respa a an ·,a teci- ., ... · · • a d d
~'-!f-.·"·' del autor a paror e atos e 1as
'<?.":!.····.·· fu entes mencionadas
· . en el gráfico 1.1 y descritas
na de los mercados eficientes mucho mas que ahora- provoco reac- ~ ~~~f.:"'::,en-él capítulo r, nota 2. Para una mejor comprensión de Jos cálculos, ver texto
ciones contundentes. Recibí más ataques de los que esperaba.- ·Siii··2:,,,,· ,~t}r nota 24 de este capítulo.
embargo, nadie cuestionó mi observación de que los precios de lá.S':·;pw: ~:·(:~jj~;'-·-
acciones habían sido más volátiles que el valor actual de los divi~\~;;§::; ii\ . ;:.:Valores reales del índice de s&p
dendos; solo se limitaron a discutir si la diferencia entre cotizadó~::..~f+( :~~-:;:·::;i· 1600 .,------------------~----...:...,
nes v dividendos era significativa desde un punto de vista estadístico':::::?:~;;: ·:~:~>~·:i·>.~
y si "mi interpretación de esa difere?cia era o no acertada. . :··,':';_:)g:··' F~</>-uoo
El artículo incluía un gráfico del In dice Compuesto de Precios ·¿{~.~;;;~·· !!,:,;~:~\::'
s&P para el período 1871-1979 {corregido de acuerdo a la inflación}}/:;,;:::. \~i'<f'~.!d200
y el valor actual de los dividendos, es decir el valor actual de dividen~:X~t.::.::·. );,: ,y;i::?
dos reales del año pagados en año posterior sobre las acciones que~~-;E/. ;?;J:t_; ,-qooo
componen el índice, calculado a partir de estimar los dividendos:~~,;;;~< ... , ~<:~<:
del año anterior. El gráfico 9.1 es una versión actualizada de aqueL;,';iC·.' .. {~':i:.: 800
otro y muestra la cotización de las acciones y el valor actual de .los://.'·/.·" ;·;"·:
600
dividendos hasta el año 2000. La curva que se observa a la izquier~~:3F·: :~;' l.~· •
da de 1980 es la misma de mi artículo de 1981.24 . :),;:-::_ ;:' .' L;:. 400
El valor actual de los dividendos no se ¡mede coruLc.euiurante' el': ::::: ·::::+.
•.:; aftp_(!lqq~-~OJ:te..s.p..on.d_e,._d-ªd.o_q_\lu.Ldeterminado P-Or los dividen-:.>:· : ' ·,-~;;'ioo <. 0

--~~ij-º-.h.ª)@J:~..x:m!nado. De acuerdo al modelO:/~ '·:~:··.< :·

de los mercados eficientes, el valor actual de los dividendos corres~_ ..;: ·.,;~ -~> ·_:·:: o +----.---.----r---,----.,-----..----....---1
pendiente a un año cualquiera es el verdadero valor fundamental ·:~_;:!>· .:: s~·,: 1860 1880 1900 1920 1940 1960 1980 2000 2020
(aún deseonocido) del mercado de valores de ese año. Se supone_ ·::~L ·. ::::·.:
que el nivel actual del mercado de valores ese mismo año -las cóti<??:>
zaciones indicadas en el gráfico 9.1- es el mejor pronóstico posi~ _:;::::· :·;:-· ··0guna tendencia a pronosticar el valor actual de los dividendos:.mien-
ble, usando la información disponible en el año, del valor actu~ :;;: ·· ;_· ·i_.!:_traslos precios alcanzan grandes alturas, el valor actual de los divi-
de los dividendos de ese mismo año. :·.<:~,:, ., . :;::;·:~:: dendos se mantiene estable. El valor actual de los dividendos es
25

El gráfico nos proporcio_na un panorama a gran escala, de suma ':;r'

-~,>::~::e~t~ble, en parte porque se calcula a futuro y en parte porque los
importancia para juzgar la eficiencia del mercado global devalo_~ '/::: . >;:.::: ~1Vldendos no se han modificado de manera drástica. Al observar
res en los Estados Unidos. Si el yalor actual de los dividendos s~bie~ :;':': . ::;~'.::.el gr~co se vuelve obvio 1? que algunos de nosotros (que hemos
@..Y_~jE;_<l:_a_ll!:_~~...f.O_J?._~l_t;iemp21 y si las cotizaciones de las acciOnes :_ :·~- .··-:;.~:: estud1ado el tema y tenemos una buena intuición de las cantida-
·. P-:'hr:e.cj~r:an_moy_e,r.~~en_GQ?.corc;l.ancia ~on los movimientos de lo~-/~:-~l:i;~L}es) siempre supim~s d~ corazón: los grandes movimientos del mer-
. dividendos -CQD;lQ_SJ._ef.~i:ll.'lamente estirnJ~.I.l!il correctamente can:-.:~·,~. :;;~.~.cado nunca fueron JUStificados por el posterior comportamiento de
·· bias en el yaJor acbJa].d~.Q.Qlli¡..lllOL~cir g_~e hay:~~~~:· :ú:~:I?s dividendos. Alguien podría. decir que poco más de un siglo no es
pruel;>_~_g~.:_q\!..e~q_s_pr._e_ciQ..~S..e_~Qmpmiar:oR.d~~cJler.d.o_a_lª'_te_oríE: d~~:;.J1:¿. ';Bpiempo suficiente para encontrar esa justificación, pero ello no quita

226/P>rt. 4. do =ionili= 1• ~nb•~"'- -.i:,l.

].Qs_mer.cados_clicientes. Pero no observamos en las cotizaciones nin-{%}: .tf:~~~'que la justificación no esté allí.

ln~mm Efici""' ~bo =n• y bmbuju do 1m moocodW227

 Concentrémonos primero en el sector del gráfico 9.1 ubicad< ·
la izqJ,!J.erda de 1980, cuya información estaba disponible _·.
publiqué mi artículo en 1981. El cálculo del valor actual de los
dendo~ ha suavizado las fluctuaciones anuales de los mismos. ·
fluctuaciones de los dividendos han tenido poco impacto "V'-I!t: ···e , supuesto que la gente pudo haber pensado que ambos
valor actual de los mismos porque siempre han sido pasajeras. ,: dios podrían modificar el curso de los dividendos a largo pla-
Observemos, por ejemplo, el cambio en el valor actual de los divi- y también pudo haber pensado que había una razón para la súbi..:
den dos durante el mercado alcista de la década de 1920 que c).l).. . caída de las. cotizaciones. Incluso pudo haber tenido razones de
minó en 1929. El Índic;e s&P aumentó el415,4% desde su punto m~ ··-~.:;-,.-,. ;,.¡.;,-,,,.._,._.:. eso para pensarlo. Pero lo cierto es que no se produjo ningún
bajo en septiembre de 1920 hasta su punto más alto en sep · . '·i;:" 1f-':;;12~{:-:::.~ c:anllbi[o
de 1929. Al ·mismci tiempo, el valor actual de los dividendos a~men-;
tó solo el 16,4%. ··
¿por qué hay tanta diferencia entre el crecimiento de las .. .
ciones y el del valor actual de los dividendos? Los dividendos re a/
les pagados sobre el Índice de s&P aumentaron el 106~7% durante;;,;
ese período; un aumento mucho menor que el del 415 Vo en el pre:
cio de las acciones pero mucho mayor que el aumento del valor· : · [(~];::¡~:~;?U.lle.:[p.1~!:.9!2!!!~~~~~EQ~~~~~~~~Jl!~~~~~
actual de los dividendos . .:U...uLJJl.!,f!JJ.\.!E:!!.J:!s¿_~~~~~~!:!:!!:~.!l:;¿_c.:;;;,
tan su . .. ..- .- ~uel~!J:.~~!". e~.fL~:J¡i la teoría de los mercados eficientes es correc-
ac_tJ.l-ªl_?_La_.r_~spu_~~g_~qJ.Ie el aumento de los dividendos no durÓ : ;-~;' . · ·. -.~. ta, el solo·hecho de avistar una recesión pasajera en el horizonte no
d_emasia9,_Q..:~stuvo_lim.i.!:Ad9_~~§a déca,_da Y-P-or lo tanto no contri-·':J;, ·: ::debería influir sobre las cotizaciones. Si hemos de interpretarlas de
Ql:!Y-Ó al valor actu~l_Q.~Jodps !~s_gi_y_j_denªos reales futuros calcu·.:/·~~~- · ·(·,acuerdo a esta teoría, las fluctuaciones en los precios tendrían que
lados al infinito. Los dividendos crecientes de la década de 1920 : ?'~ . · .·'_:"deberse a la circulación de nueva información sobre las perspecti-
fuero~ s~1o un.a pequeña parte del panorama a l~rgo plazo ~ qu(,:¡~f.-: ··.•:·: vas a largo plazo de los dividendos reales. No obstante, jamás hemos
el mercado supuestamente -y siempre de acuerdo a la teona ~e,.;:~,~_.:. ·• ;·~;visto ese tipo de fluctuaciones en toda la historia del mercado devalo-
los mercados eficientes- pone precio; cabe señalar que ese prec1~ ;:~~,;( ·. :i="res de los EstadosUnidos, ya que los dividendos casi siempre han
no debería estar exce-s ivamente influido por las fluctuaciones engf;¿_: · :<·tenido un patrón de crecimiento estable. En mi artículo de 1981 inten-
dividendos de algunos pocos años. . .: '~;:':~{~{;:· ·· ·.é.lé..:..<;lemostrar Q_Ue la única manera de reconciliar la yolatilidii.d de
Observemos el movimiento del valor de Jos dividendos reales duran;"::;~;::' ·· . :::'·Ias cotiz.1Lciones c.o..ILcl_ID.Qd.e.lo de lQ.s_xner.c.a..dos efu:i.entes es mp.o-
te el período posterior a 1929, que incluye la Gran Depresión de la:;:it~: . .:A': Ill!UJue,..de_uno u..otro modo,..lasJluct:u_a..c;ione.s..bistó.ri.c.a.s_de_lo.s..d.iYi-
década de 1930. El Índice Compuesto real de s&.P se desplomó un :.>?·::- ··: ;·_:~dJm.do.s..en.tomo_a..su.patrón:de_crecimiento..no.~epresentan..susJlue:
80,6% desde la cima de septiembre de 1929 hasta el abismo d_e junio..;;;;:;, '· >~ tuacione.s .p.aümciales._P.or lo tanto, tendríamos que decir que las
de 1932, pero el valor actual de los dividendos cayó solo el 3,10Jo<;T\:.; .··::fluctuaciones observadas en los precios 'del mercado fueron resulta-
El descenso del valor actual de los dividendos entre 1929 Y 1932. es:-}y·.; · .do de la preocupación legítima de lo_s inversores por posil;lles moví-
mínimo porque no cayeron de manera drástica ni tampoco por mucho,;;:[,('· . :mientas mayores y duraderos en los dividendos, que casualmente no
tiempo. A decir verdad, los dividendos reales bajaron muy poco entre.·.· . ocurrieron en el siglo cuya inforniación analizamos. Por ejemplo, la
septiembre de 1929 y junio de 1932 debido a que las empresas ·· ·gente pudo haberse preocupado por un evento extraordinario o impar-
ron renuentes a bajar sus dividendos nominales de acuerdo a la como la nacionalización y la confiscación total del mercado
ción del nivel de las cotizaciones a gran escala.
228/Parte 4. Intentos de racionalizar la exuberancia Eficiencia, rumbo casual y burbujas de los mercados/229
 de valores por parte del gobierno o un gran avance tecnológico ;t~''c c!~able que el exceso de volatilidad debido a las burbujas especula-
permitiría a las empresas pagar más dividendos. '">:~::.~ ~Jivas sea solo uno de los factores que afectan los mercados especu-
Corno dije antes, mi trabajo. concitó la atención de un ejércitél. de: :~Jativos. Por otra parte, la importancia de este factor varia de acuerdo
críticos. El más notable fue R<?..l?~rt Merton, un brillante teóri~o:; \;Ya-los mercados y con el correr del tiempo. No siempre nos encon-
de las finanzas que más tarde obtuvo el premio Nobel de EcOno':: :¡;y::_~::t:famos en una situación de volatilidad excesiva.
mía (y también sufrió una gran derrota financiera como presidente:.+·: ... ~[t:{ .
del hedge fund Long Term Capital Management). En 1986, Merton '~:?:~ ~;-t:"
pJJ.blicó-~.on_.Ie.rr:y_M"'t~h_un ~rtículo en American Economic Review, .":~;l?i ;;t:":: 'Gráfico actu.alizado
donde__rebatí_an_IP.is .. hallazg()_?_yJJ.ega!?_?:TJ-_?:.la.-_i~~I1i~~-~~~-~lus_i~~ ~e;:]if:i;·· ~~-:~:.
ql!~Jos_n:t_en:~ªd.Q~-~sp_~~gl.a.tiY.Q~!1_9~ran demas~ado volatll~s.- ... -~:\ ::?:i-é"U2i ."No obstante, el merc~do d_e vaJores actual parece hallarse en esa
John Campbell y yo escribimos varios artículos para ~nd~men~·_¡.'~~:t.: i¡{ ::_situación. La batería de d~_t<¿s_q~_e e~r.le.~_¡:g~a....r.edactar mi artícu-
tar la idea de la excesiva volatilidad y desarrollamos vanos mode-:~:;}~~;~; '~- · :1o sobre el exceso de volatilidad de las cotizaciones terminaba en
los estadísticos para estudiar el tema y enfrentar algu_nos de los_··~~~~f.:(:1]Ti: -:J.919..Jgce :rn.~de_v_einte__añ~~Bas~··;;¡;;;~~~Ciráfi~~- 9.1 las
problemas señalados por los críticos. 27 De ~~-}P·.o_ci..Q_,_c;_r.<~Jmo.s..haber :;;::\X)b::.'_: curvas a la derecha de ese año para comprender lo que ocurrió
dejado en clar.()_q~~_l_~s rnezc:~dos de valores vi~!?:-~~]_p1ode)..2_de los ·.:~:~:?JY: '::con los precios desde entonces. iVaya transformación en apenas vein-
mercados __efi.ci.e_:nt~s. · · : .·· -:: .,;·:, '1::> te años! La curva correspondiente a las cotizaciones -que termina
Sin embar_go_,_nu~_sti.ª'-S inves_t1~Q._Q.Il.~O terll!.tp.aron de resolv_ei"}~::.·-:_1·;\.>:en el año 2000- ha subido como nunca antes con relación a los divi-
la.cuestió.n, Existen demasiados temas estadísticos a tener en cuen~:..;<:C: -~> :;·di:mdos.
31

ta y el ejemplo proporcionado _POr los dat~~ de poco más de un siglo·,\:~·}.< -.~.~~::- ;·-. Podríamos interpretar el grá~co 9.1 diciendo ~ue 1~ re~entina subi-
no alcanza para sacar conclus10nes defimtivas. 1
·. :,.:_-:¡:,·J,.: · da de la CJJnra representa_ese evento extraordmano a 1mp.ar~"
Hav gue tener en cuenta gue parte sustancial ~el~ ;olatilida~ _d("~::·~ fú~rgue J?..Odria reconciliar esta información conJ.~~Q_EÍ_a_q~)o_s_m._~rca­
. .·l.os_nU!l:~~d_o.Lfi.D-..ª'-Q~i.e.r.o.L~$.~1l.ltif-!cada por l_a d1fus10n de notu~1~_:);'.:;_:;;~'.· ?~·['.dou~.~cient~s. ~er.o __para ell~ ~ería necesario observar ~na subida
_sobre dividendos o beneficios futuros. Es probable que la ten den~..·"',;. ,1:;.~:. ·repentínQ,J:.:pJa_c;urva. de_los.dtvzdendos, no en la de los precws. La cur-
cia del comportamiento de los dividendos empresariales en los Esta-._/;~:{:~::> -;va ascendente de los precios solo profundiza el problema de la vola-
dos Unidos durante el siglo pasado se haya debido, en parte., a ~a;>:{~:'. ·::~> . tilidad excesiva y requiere que los dividendos se muevan mucho más
suerte, y no a una ley que dice que los dividendos deben se~lr.:;.:;:::<: --;~;<:rápido para responder al modelo de los mercados eficientes.
una-cierta tendencia. Para interpretar los resultados de uno de nues: ~-\:~:':·:S· ··:->~ :No-es.. correcto invocada teoría de.lo_s mercados eficientes_para.afir.:
tros estudios estadísticos -y teniendo en cuenta la falta de certez~·,·-:;:;f_;··- Jf:(:~!Jl'!-TSIUe el. alza reciente del mercado de valores responde,.de_mane.7
sobre la tendencia-, Carnpbell y yo estimarnos que el27% de la vola~ :;::.;~~-:- }::...:: ra rlltiD.ª-I.@_.y_ap_r.opiada,. a determinada_información..genuina... Si
tilidad del rendimiento anual del mercado de valores de los Esta~ ii:~;:. :._.: ·:: queremos respaldar la idea de que el mercado actual está en su jus-
dos Unidos podía justificarse en términos de información genuina:;;X~:-<y;: <-.to nivel, tendremos que admitir primero que antes no lo estaba.
sobre futuros dividendos. 28 Mediante el uso de una metodología simi~Ar~:~·- -}~':_'.:;Fero un argumento de esta clase estaría en flagrante contradicción
lar y una batería d~ datos más re~iente (posgu_err~).' Campbell YJo~;g;,;D~:¡},~,:;.:con la teoría de los mer~ados eficientes. No obstante, _no podemos
Ammer descubrieron que el lJOfo de la vanab1hdad d_e los rend:...'~{.'.:~.:-_1:~.~: :.·.:rechaz_arlo de plano ~e?1do a q~e mucha ge~te lo sostiene. Por eso
mientos mensuales del mercado de valores norteamencano podía:. ;ij;. ·;~_;,:.~-le dedicaremos el prmamo capitulo de este hbro.
29
atribuirse a W.ormación genuina sobre futuros dividendos. · '· :.<Y::.if>tt..-, l'··~·
.:~·.:f::-..~~.·.3').: ..
l- ·'-~·~.

Hemos ~ntr.adOJD.enos..pmebas_d~latilidad..exc.esi.va en os '~--;;1? ~{ft;_:::,;::,

tipilli - de- in.ter.és. - a.Jar0cr"'"'-t"-'-
.--lazn
~
v r::~~i_nin0111)_fl
o-=~
evidencia en
30
el:mái!.~-fB~*~:;;~X
... -··· .,. ···'···-
gen-entre.los..distintos.índices_de_cotizaciones_bursátiles,_ Es Pt:~:';- ·~~t:~:

230/Porto 4ln"n~' ~innW= o=b~cio

do l• -,tj~ ~¡l Eficiencia, rumbo casual y burbujas de los mercados/231

1
 X
QUE LOS INVERSORES DEBERÁN APRENDER ...
Y DESAPRENDER

f:-. ~~~~~~~~~:!.!..:::.!!!~!!!:~""· De acuerdo con esta teoría, el roer-

actual es más alto porque los inversores aprendieron algunas
sobre el promedio histórico de los rendimientos y la diversi-
""'~"·~··· Este argumento se diferencia del de los mercados eficien-
al suponer que en épocas anteriores el mercado estaba demasiado
, .. . : .:bajo debido a la ignorancia del público inversor. En síntesis, su hipó-
:;.:=:tesis es la siguiente: "Hace unos años el mercado no era eficiente;
1. 1;;¡~;:, \'::;~ · .': '.....

·.·é<'·);:.: ·~::;,<t::su valor era demasiado bajo; pero (tal vez) ahora es eficiente".
:· ·.·:=,:; '.:·;~]·: · A primera vista se p.@ria ac~_p__t_ar que la s_ociedad_h.ª-Y-ª--ªErendid_2
· ·._,::\ ·, ?=~ :;.que_el.rnercado tiene hoymuchoniás valor g~J. que se le daba en el
· .. ··• ... · Las sociedades aprenden en conjunto y cabe señalar que
' ':' ' ... el considerable progreso de la sociedad moderna -si la compara-
. ·. _:' mos con las de siglos anteriores- se debe al efecto acumulativo de
· aprendizaJe. Pero todavía no sabemos si la sociedad aprendió algo
,.·:·iÍnp.ortap.t_~_~c.erfª-ª~L:¡;nercado de valores. ¿Hemos aprendido algo?
·y en todo caso, ¿qué fue lo que aprendimos?·

. "Aprender" a reconocer los riesgos

Se dice que en los últimos ·años los inversores han aprendido gue
el mercado de valores es menos arriesgado de lo que creían y
.. que el rendimiento bursá.Wie. . a el de las demás inver-
sio.ne.s.. Se supone que este "aprendizaje" es producto de la vasta
.-ú:i·i;::i·,;j';d~~~~~-rl; de la superioridad histórica de las acciones sobre otras
llevada a cabo por los medios, y también de la prime-
233

-~--------:----- - --_ .. _.,._...,..,...,._....,._........ ... _ , - . . -.. --·- ~ -.- ··- ··-, _ _ _ , •• .,...,....,.,.__,. ..._.,.._,_~r-·~,.........,~ ': -:- ':":"r·.-·,'!7:..-.n~~· -~ -- Jt?------:- .--- '~"'- ....,,,, _ _ .,.. ........-P...,.-,.•.,... .,.-.: ,, .. ,,, . -·~~ ..
 ra edi_ción del libro Stocks for the Long Run [Acciones a largo pl~~t~~·r·¿¡~1~~q:ui..d.a_c~.ón .. es _fijo, _su_xalor_ r.eal fluctú a de acuerdo cog __ el_
zo], de]eremy Siegel, en 1994. De acuerdo con esta hipótesis :er:. . iJ:~ nivel_gen~r_E:l_c.!_~__lo_s precio_s~
3

público comprendió -al~ luz de las estadísticas históricas- que había ·~-~-~~;~: j0J~f:- En 1929, el profesor Irving Fisher dijo qu~as__p.u_b.lü::_a~:;iQg~_s_
temido demasiado a las inversiones bursátiles. Armados con su nue~ .:ys:~3. ~t;Y{ de este tipo ~mojan ':l:!!a bq_rp1J_ª_g_~_tiell1p~:u~®re~lmundo. in.vers~' .
vo saber, los inversores hicieron que las cotizaciones alcanzaran un ·.•:;~T?\ ~~:T Fisher pensaba que el mercado alcista de la década dé 1920 había
nivel más ~.lto -es decir, su nivel racional o verdadero-. Las accio-'_);~:::); ,F~D . sido producto de la lectura de esos libros: "Cuando el público se dio
nes mantendrían ese nivel de no ser por el excesivo temor de los _.:-~':- :, ':~. : : ·,~ cuenta, principalmente gracias a los escritos de Edgar Lawrence
inversores. Si las vendieran hoy mismo a un precio más alto, las -~;:·:·· -~ :._·.·,!·:_Smith, de que durante los períodos de depreciación de la moneda
acciones pagarían rendimientos más bajos, cosa que no les impar: ·:·:~;: ,: .:.~·.:;:·. convenía invertir en acciones y no en bonos, el mercado alcista
taria· a los inversores porque saben que no se trata de una inver~.-~ ·;:·. · .: ._. comenzó a valorar consecuentemente las acciones ordinarias".4
sión arriesgada. En ..oJra,s_p.alabras,_lª-.P-rima_d_e rie_~go de las acciones · ·:·~- - .. -\ ·.: :- Otros compartían la opinión de Fisher sobre el aprendizaje de
Q.r.dinarias -:-el.rendimi.e.r:t~o_e_:x:tra_que Q~I:Q.anda el público para com- · ·· _.: ' los inversores. Charles_A:m.Q.s_D.i..c.e_e.smbi.ó_e~q1l_LgLªpreJl::.._
_pensar_el.riesgo_de.inver.tir...en. el.merca.d.o_de valQres- bajó por.~:··.· ·. · dizaje. del.píibli!;..9_ac~r.c.a_de_b.OJl....Q.s..y_Clccio_nes..h;:u~.lüxünado_pQLC.QID-
que los_inyersores.comenzaron a tene.r_ep~!;:_uenta_el_ récq.rd histórico ·. ·.-·. _:.-_ pleto_eLantiguo_¡:u:ej uicio_y_el.lem.ou.Jas...me.rcJ~._do_s_de_acciones 'y
de riesgo del mercado. 1 . _; :. !!.tulG.!!". 5 Un periodista del New York Herald Tribune afirmó en 1929:
ELpúblico parece estaLmnvencido de q:u~__e].JJ.le:r;.~a.d.q_Q._e valores : · · ·-1·_' "Es gratifican te .observar el crecimiento de los negocios. [... ) Pero
_.__, _eshQy_r:P,e~.C?~~;giiesgél.fl:o_q:t.l~ª-¡;:~diez afj_g~En el capítulo III ana~· ·. _- .. · .::. es mucho más importante comprobar cuánto han aprendido las per-
lizamos los resultados de varias encuestas que demostraban que los -".:_>· · .::· son as que hacen posible el crecimiento de los negocios. [... ) No habrá
<·
1
inversor~s _tiend~n ~ c~eer que un~ ~aja. pronunciada ~e _t:n so:o ~ía·_ . :. ~- : .. nada que impida que una industria pro~ese si un número cada
se revert1ra al dJa s1gU!ente. Tamb1en v1mos que la opmwn pubhca . _,·. ,· ·_ . vez mayor de personas cree en ella, com1enza a formar parte del
cree que, si hubiera otro crash, el mercado se recuperaría en un perí- · ::' ! · · · negocio y recibe con regularidad información fiable acerca de sus
odo inferior a dos años. Queda claro que la posibilidad de un des; .,:'< L:.- inversiones".
6

plome del mercado no preocupa demasiado a la mayoría de los .\:::.:) .... · Si en 1929 lo~ inversores sabían que las acciones habían supera-
inversores. Pero ¿se debe esto al aprendizaje de nuevos y genuinos'·. · ' do a los bonos durante los años veinte, es obvio que luego olvida-
conocimientos? ¿Q acaso las nuevas tendencias de la opinión públi-::· ron lo que sabían .o al menos cambiaron de parecer. .t\,_nQ.~.o_tros
ca tienen una causa completamente distinta, y efímera? ., _,._ .· . " nos.corr.espon.de._.obseJ:.Ya.,ul_<tctlJ.al.m~rcado_cl.~ªto_re~_y_:t~~PPJ!--
U. .lliL.dcl.QS_P-t.Oblemas._q_u e..pr.es.e_nt.a_l~-t~Qría __cle.L:.~apJ_e_gdizaj~, -; ··.;.: :: -_:;.\::_ 9-er:_la __sigy._ien_tg__ pr~gun.t.a...:_i,habráD_:~ apr:endjdo::_est¡t..v.ez..los)n:v.er:
e.s_que_eLhe_ch.o.Jlistó.ri.m...q_ue los ipversores suP-uestamente han_ ·.-:<.<(.{:\~:-- sores.que.las acciones.siempre supe:r;:an_aJ.os_b_ono.s.?.,_¿y_coilli.OJ.I.i:lr.¡¡n
incorporado ..a .. su. equipaje_ de. conocimien.to.S-=.que.....eLm.ercada_dé~-~ ~<.:.¿ }/f~ ~sabiéndolo.:...en._euuturo ?~
valores sie.mp.-ce..ha~sup.er.ado_con_c:r;:~_ces..a .. o_tra,s_~nversiones- no es;:.:;::;: Vi\:;: _Se. suele mencionar_d.~'he_cho~:.cle_que..enJa .historia. d.eJus_Esta-
ninguna.no.vedad, En un libro publicado en 1924 -y que fue uno_ . ::: fl~<:: dos_Unidos no .se..dio ningún.pe_do.d.o_d~_ tr.e.ir:tta. _a ños __ segujdq_s_~_n _
de los más vendidos de su época-, Edgar Lawrence Smith realizó_·.·;.::-> (J' · que los bonos superaran a las acciones. Pero eso no es cierto porque,
varias comparaciones históricas entre inversiones en acciones e_- _-·i: }} .. _. .. como_señnla el pmpioJe¡e.m.y_Si.egelen_s.u...libr.o_StoJ·ktjo.Uhl..wg
inversiones en bonos y descubrió que las accione: siempre habíañ_\!:~-~ ¡-- .:; Bun,Jos. bono:~s:up_e!-:a..IQ.!L~ las ac:io.nes en e~ período comP-rendi-
superado a los bonos a largo plazo, tanto en penados de aumen~, ::>·¡· 1 da entre las anos 1831 y 1861.? S1 b1en podnamos pensar que eso
to general de los precios (inflación) c'omo en períodos de dism~~.;¡;~;y!-:].):: sucedió. hace mucho tiempo, pronto nos daríamos cuenta de que
nución general de los precios_ (deflación): 2 Al igua~ que ~en;:te~_)ffz1;J~~\, no hay tantos períodos de treinta años no s.olapados en la historia
\la.n_Str.u.m...=.ob:o--ª.ut.C>.Ld.eJ~oca-, Sm1th sostem~ue mver~~¡~~~f)::)~<~ del mercado de valores de los Estados Umdos: desde 1861 hubo
en bonoSJa.mbién...era.arriesgadCLP-.or.ql-le.._a'\l.P.qll~ su valor nomt};~r~ft'~Jf. solo cuatro. Claro que hay muchos periodos de treinta años sola~
23MParte 4. Intentos de racionalizar la exuberancia :~.::;<~:}.;:itA;(:;_ Lo que los -inversores deberán aprender... y desaprender/235

;~¡~[~f:
 pados, pero no sirven como evidencia independiente. Dada la hi~'J?'··"·'· ·~;rtasa promedio de valorización real era solo del 0·,8% anual (com-
tori.a r~.lativamente breve de los períodos de treinta años de renY ;parada con la del 4,3% anual de los Estados Unidos). 10 Por lo tan-
dimi.entos bursátiles, debemos reconocer que no contamos coii to, si lo que ocurre en otros países puede serimportante para el
pruebas suficientes de que las acciones no cotizarán por deba.jé( 'nuestro, podríamos esperar un peor desempeño del mercado de vale-
de lo esperado en el futuro. . : . . ·~.:3',. tf; tes en el futuro. .
( Si tomamos como parámetro el decenio, encontraremos vario~.-~,. . . . ·- ~~ff~ No hay pruebas consistentes de !;¡Y..Uíl.S..~c.ia.ues...lit::mp.re snperar.án ·\
:., :j ~eóodos_ reci:ntes en que las acciones _coti~aron_por ~ebajo de los ::~;:!i~;~:24)::~ia los bQngJ..E.ur~t~ P-<::ríodos P-_rolong?.dos. Aun cuando l_a historiar V:.~: . >··..:
...
'~- ti~oul.e mteres ~ _cortQ p.~azo. En e~ te libro ~dentifique tres _gr~des )~~;~:· !-; ¡B~j r.e.s.paldara.e_sta hipotes1s, debena~os reconocer (y hast_a cierto pun: r-lJ ;:. ·.;-.
;~ ~'
p1cos en 1~ relacwn prec10-beneficws antenores al actu~l: J_un~o . de :)f?:~:~· ~; {fi/fl to l~ ~a~ona de la gente l~ admite) gu~ el futuro no tiene p~r que . · c •. ;·_•. , · ''
1901; septiembre de 1929 y enero de 1966. En el decemo s1gmente · ~·::.~·:'.. '.· C" ;;_~~er 1dentico al P-asado. Por ejemplo, podría haber un exceso de rnver...;
a dos de estos tres picos -(el de 1929 y el de 1966) el rendimiento ':'):{:{:~ :!i~/{ siones debido al entusiasmo público por los triunfos bursátiles pasa-
;t..
del mercado de valores fue inferior al de los tipos de interés a co¿~;:_.. ~:; ~;~~\:: dos. Es probable que las empresas hayan creado planes demasiado
to plazo. 8 Si tomamos como parámetro un período de veinte años: ;;'~;,· )¡J.:.t> ambiciosos y gastado demasiado dinero en el desarrollo y la pro-
ver.emos que, de estos tres períodos, solo en 1901-1921 las accio~>:·~:~; · :;
9
i.{/( 1
moción de sus product.os, por lo que también es probable que no
nes no supe.r aron a los tipos de interés a corto plazo. :&m e) mer-: · .:.::··.: !l.~}:} obtengan tantas gananctas como en el pasado. Por otra parte, es pro-
cado ..d~_y¡_¡.Lo.r..e_s....tuvo un pésimo desemP-eño en términos reales ..:.>=•/'·.: bable que muchos de los cambios tecnológicos que constantemen-
(con:~_gi,dos de acuerdo a la inflación) eJ;J. todos los períodos de vein~·-:; .:~ ·:. ~.:::; te se traen a cuento para respaldar el optimismo generalizado hacia
te años posteriores a estos máximos. El rendimiento (geométrico)>:·. · · los negocios existentes sean en realidad uno de los motivos de sus
promedio real del Índice Compuesto de s&P fue del-0,2% anual des-·. ·.. inciertas perspectivas. Las nuevas tecnologías podrían afectar las
de junio de 1901 hasta junio de 1921; del 0,4% anual, entre septiem<: . / : ventajas que disfrutan las empresas e incluso propiciar su reempla- .
bre de 1929 y septiembre de 1949, y del 1,9% anual, de enero de .: ·' . ,. zo por ero prendimientos más recientes. Estos cambios podrían
1966 a enero de 1986. A pesar de estos bajos rendimientos, el mer~·.:,_~=~l -' · .,,;;·' . aumentar, en vez de disminuir, la probabilidad de que las cotiza-
cado de valores superó a los tipos de interés a corto plazo durante;;-.:,_) :;·!?·,::.' ciones estén por debajo de lo esperado en los próximos treinta años.
1929-1949 ~ 1966-1~86 porque la inflación hizo bajar el prornedi~.:;_;,;:;:;:/:1;~:'.·~~-> Y lo rná~ importan_te de todo: teniendo en cueota_laulta.u_elacio-.
real de los tipos de rnterés a corto plazo, que de hecho fue negati.-;;:.:~::·;';<:· ;¡,::'J~ nes r-recw-beneficws antes documentadas, el futuro no se parec;_e
vo entre 1929 y 1949. Los períodos inflacionarios vinculados con_t~t~,;~~~:~s~- alp.a.srui.Q.p_o.rqu.e e.l . val.Q;r,_d~l.m~.n:_é!-cl.QJ~~h9Y-.W-º'~l1.9_ m~-~~~..9o
la Primera Guerra Mundial, la Segunda Guerra Mundial y la gue::-;;~<1:~?~. i\qi:: · que_nunca. :
rra de Vietnam aca?aron_con el p~der de compra_ ~e-los interese~~¿;r~\~.i~~EJ.;:.L ¡ ·.Así, el "hecho" de tª-.suP-eriori~ad_ de las accion~: sobre los .bonos
devengados por las m versiOnes en cimero . .Re.sulta...diflcil.Y.er_p_or_qu~.:. ,, ,: :~;-~tjt..i-t· no e_s_~n <!,Q.s.QiuJQJIJ;J._.hecho. El pubhco no aprendw una verdad fun-
elhecho...d.e_que.Ja_inflación...hay_a._d.~~.tr:JJ.jdo el valor real de los i.nte...;:y:/:· :/~~( ~amental. En cambio, distrajo su atención . de algunas verdades
.r_e.s_e..$_~rto p.I~o_dur9Jl.J:~~P-eríodos históricos es importante~~--~~~:;:.:,: :</ ....fundamentales Según parece, los inversores no prestan la menor
para Illlf!Str.a situación .actual,..Ho.y_te.TI~lJl.QS bonos a largo plazo inde-\. -:'. ~;:;;: atención a, al menos, una verdad fundamental de las acciones :
~adº:s~~<J.-illil.a..c.i~n_c_on"'wue.nc).iroi~:QJ9_li~P-erior al4%, gar~--~·~~~{_;,, ,0::.,:::· que_ so~ residuos del ?ujo de caja de las corpora~iones y que los
tizados contr_ll, lgs__p.QsJ..gles ~fectos de la mflacwn. . 'J~¿·.::: <: :2:' accwmstas pueden dtspon~r de ellas solo despues de que todos
Además, los Es~dos Unidos P-Odrían ser la excepción a la regla en:;,J/<. ?-:~· los demás han cobrado su parte. Entonces y por su misma defini-
cuanto a los rendimientos reales del mercado de valores. Philippe.:~:)((/ '::~;- ción, las acciones son arriesgadas. Y los inversores han perdido
Jorioñ y William Goetzmann estudiaron los tipos reales de valori7fh5i;r.~:· Mi· de vista otra verdad : nadie garantiza el buen funcionamiento de
zación del mercado (con excepción de los dividendos) en treintf. ·:Y~:,::~~!;é· :J,~~;. las' acciones. No hay planes de seguro social para los que pierden
nueve países durante el período 1926-1996, y descubrieron que su·g};,) 'f ~~:~2 todo su dinero en el mercado de valores. ·

236/r.rt. 4. In~~ do ""'""""= ~ =b=mcl• ~Jl11: Lo q•• 1~ ¡,~~= debor.W •p=d~ do~p<ond<,./23?
... y
 . .
Incidencia de "las acciones siempre ~-- No podemos afirmar que el conocimiento del récord histórico a
han superado a los bonos" en la cultura inversora ·:-;::,;, := "·'""<' ,,. ., ;'l~.go plazo -qge._data (P.or lo menos) de 1924 y era recordado en
.' .r.;:\:~~-'~f:;:#: ;;,®!.=J9ill_o_l993- sea r...e.sponsable directo del alza súbita de las cotiza-
Hace nueve años estaba tan perplejo por la extendida· observaciÓ~·,:~I/~~f~~~'zt~=}ciones aj!.~~s de la década de 1990. Está probado que los inverso-
de que, históricamente, las acciones siempre han superado a los , :·-,;·:r:;.~-':;r;_;;;:res tuvieron· ese dato ante los ojos todo el tiempo. Es cierto que la
?ano~ qu~ d~cidí averiguar hasta qué punto era.compartida. En 199!;_:-- ;;,.: _;ti~: ..~·,.confianza pública en q:Ue el mer:a~o se r:cuperará de :r~ posi?le
m el m la s1gu1ent_e pregunta en una encuesta a m versares institucio~.: ,'·\?,.·;:]!-~;·:·;~···desplome se ~a fortalecido _en _los úl~os anos, _pero ~~l.en es cier-
nales norteamencanos: .::• ·_:~·.:= \].::· .· toque no denva del aprendizaJe repentino del record h1stonco. Como -
·. :
:.·(<~/. :j·,:·': hemos demostrado, deriva entre otras cosas del mecanismo de rea-
-Considere el siguiente argumento: . .;. ,/ . ·· ~·:.: [ .: limentación de alzas pasadas en las cotizaciones (analizado en el
"~n los últimos se~enta y cinco años las acciones han pagado re~dl~ ".: ¡:;.... c~pítulo m) qu_e a su vez es i~pulsado por diversos f~ct~res pr~c~­
mientos m~cho mas ~1tos '!.ue los bonos, y desde 1926 no ha hab1d~,; .. '. :1_.·'. p 1tantes (estud1ados en el capitulo n), y no del conoc1m1ento subi-
un solo penodo de :emte an~s en ~ue lo~ bon~s super:ran a la: acci~-~-. :: -~~> :1::.." .•. to de la información histórica a lar<TO plazo.
nes. Por lo tanto, qUien desee mvertrr a vemte anos o mas debera hacer- ·· ·,. :!:';;•. ·..
0

lo en acciones." ·.(:, ...,·,~:• :·;¡;;:_"-_':·

[Marque con un círculo su respuesta] · .· J::<·: :
· l. Estoy de acuerdo con esta afirmación. . :• ,¡·/ :: Aprendizaje sobre los fondos mutuos,
2. No estoy de acuerdo con esta afirmación. ~'~.·· . :· =¡.,~:: .... la diversificación y el mantenimiento a largo plazo
,,:::'_:: : .. ·t=;.;·;:
De los 172 profesionales consultados, el 84% escogió la respuesti·;·.. · ·.'!:::_ ;::· En dos artículos influyentes publicados por el Wall Street]ourizal en 1998
número 1 y solo ell6% eligió la 2, lo que demuestra un sólido acuer~-: · . ;. ¡- _ :_ • y 1999,J.ames..Glassm.arL:x-Kevin Hassett afirm~Ol1_q!-l~~l9sJ:p;Y..~!..~_Q:_
do sobre el tema. -,:.. ;. . t·· :·. .res....cada vez sab.en..IlliÍL!!Obrs:__accion~~--~lJ.-P-~~.-P:-.~.i..~!-!LªJ9.d9..P..dQ.s
Sin embargo, la pregunta no dejaba en claro cuántas veces los con~:.:... ·:~ .f·.· ,::. mutuos yJQ~W-~g_j_Q~ de comunicación. Han aprendido a conservar sus

ban a los bonos. Para esclarecer el asunto, en el otoño de 1993'.... ·. ·>:.::::

r:
sultados habían escuchado decir que las acciones siempre supera~; : :::..· . ·.r;· acciones a largo plazo y a considerar que las bajas en los precios sue-
..... ·~..... len ser transitorias, además de constituir excelentes oportunidades de
... . ¡l::i
formulé una pregunta similar con otras palabras: ... :~:¡.·: <·:,
.l:,i \' compra": Glassman y Hassett llegan a la conchisión de que los inver-
. r~_;)~:-·:: ;~;;-:. i.:::.~~\ · .sores han aprendido que la diversificación de las carteras de valores
Considere el siguiente argumento: ... :,:'··:·.·..'·¿"_,·. F>:;:~: .. no es arriesgada; y que las acciones son una inversión más valiosa de
"Desde 1860 no hubo ningún periodode treinta años en el que los bon~s ~ .· . . t·::-:. · io que creían. Por lo tanto están dispuestos a pagar mucho más por
del gobierno de los Estados Unidos hayan superado a las acciones." lHa.:~.:< ·t· :·' :,: .ellas. Y, debido al aumento de la demanda de acciones, el mercado
escuchad~ algu~a ve~ estas palabras (aunque ciertos detalles, como :,~!,:> .. . .. · ;;: de valores se mantendrá alto a perpetuidad en. el futuro.ll
de los tremta anos d1fieran)? '::. · k;.: - - ·
- ' d .·,¡.'',.:·. ·.. '¡'· ='.· Luego de aquellos artículos, G!assman y Hassett publicaron el libro
1. S1 a menu o. ···· · ··.
2. Sí: una 0 dos veces. ~,·~> :.:· :·. _¡;:)~:-• Dow 36;000: The New Strategy for Profitingfrom the Coming Rise in the
3. No. ., ·: ·. :.¡ ' :.\: StockMarket [Dow 36.000: una nueva estrategia para beneficiarse de
_. ,. · ·- j(.(._q la futura alza del mercado ·de valores], donde señalan que las jnyer-
De los 125 profesionales consultados, el 52% contestó "sí, a menuJ.·: . .:_, ;:/· . sores no han tennjnado de comprender que la posesión de aedo-
do"; el22% "sí, una 6 dos veces", y el26% respondió '~no". Por lo·.~ ; :?~ . ·. ¡:: :·h nes diversificadas no es arriesgada. y que son ellos quienes harán
tanto, el 74% de los encuestados recordó haber escuchado ese argu~~X'.;;:~< i[~}t: .subidas.catizaciones en las afias venideros. Según los autores: "Una
mento. Queda claro que este tipo de argumento era parte de nÚes~@;;'{~,;~--~~~S:~~- fecha.sensata y posible p_ara el Dow 36.00? seria a con:ienzos de
12
tra cultura inversora de entonces. . ··i ~:·':-~ ~:."J~_J.¡;¡; . 2005, pero llegaremos allí mucho antes" . S1 esto fuera Cierto, algu-

238/P>no 4. !n~n<m de nd:nrui= I• =b~ci• <~~'~; Lo qne loo Uwennre• debeOO aprende<•• y d=p=d&/239
 nos tendrían la oportunidad de ganar muchísimo dinero entre los :' . Intentar cronometrar el mercado de valores, para poder salir de él antes
2000 y 2005 invirtiendo en el mercado mientras el resto ··· de que baje o entrar antes de que suba, es: ·
versares continúa aprendiendo el valor de las acciones. Más l. Lo más inteligente, es razonable esperar
que esta·maniobra resulte un éxito. 11%
tema principal -las acciones son una inversión tan poco
2. Una estrategia nada inteligente;
que podrían ser.intercambiables con los bonos del gobierno·-; no es razonable esperar que resulte un éxito. 83%
ti ca de venta del libro apunta (como su titulo lo indica) a ~~-... --~uo! 3. Sin opinión. 5%
saber que cualquiera podria hacerse rico invirtiendo ahora· : [Cantidad de personas consultadas: 131.]
en el mercado de valores, mientras otros inversores siguen
d.iendo que las acciones no son arriesgadas. Elegir acciones particulares tratando de pronosticar si y cuándp, por
·ejemplo, subirán las cotizaciones de Ford Motor o IBM es:
· l. Lo más inteligente; es razonable esperar
que esta maniobra resulte un éxito. 40%
2. Una estrategia nada inteligente;
no es razonahle esperar que resulte un éxito. 51 OJo
3. Sin opinión. 8%
[Cantidad de personas consultadas: 131.]

Invertir en fondos mutuos tratando de imaginar cuáles de ellos cuentan

con gestores capaces de elegir acciones que luego entrarán en alza, es:
l. Lo más inteligente; es razonable esperar
que esta maniobra resulte un éxito. 50%
2. Una estrategia nada inteligente;
no es razonable esperar que resulte un éxito. 27%
ª-Er9piad_o, int~tj_s 3. Sin opinión. 23%
qtro. En respuesta al creciente entusiasmo de los inversores, la· [Cantidad de personas consultadas: 132.]
tria ha desplegado miles de fondos nuevos, con la consiguien
proliferación de avisos publicitarios e información epistolar o elec~ ··•
trónica. Los estudiosos del funcionamiento de ·estos fondos han ·,.
descubierto ·que, si bien aquellos que han dado buenos rendimien:•. .
tos manifiestan cierta tendencia a continuar haciéndolo, dicha ten :·:· ~~.<:~9}!-~~ . PflliiC::_"!.tlares y (especialmente) e.n fondoumlfu..Q.S.: Solo
ciencia es débil y a corto plazo. La gente parece creer que estudi<ir' ·, . 27% afirma que no es astuto invertir en fondos mutuos que supues-
el ranking de los fondos mutuos es una maniobra astuta y transfiere .. ::·s:,···df>.:·:. :.;:,:,·. La..'uo:::u~o:: funcionarán bien, mientras que el 51% y el83% opinan, res-
su dinero de unos a otros con el afán de invertir en los que enea- :,··. · petuosarnente, que invertir en acciones particulares e intentar conocer
13
bezan el listado, aunque en realidad gana poco al hacerlo. ·: los tiempos del mercado no son maniobras ipteligentes.
En 1996 incluí en una encuesta a inversores particulares varias pre, ·.; .· Si creyéramos en los mercados eficientes, responderíamos "una
guntas sobre su nivel de confianza en las inversiones en general y;. .;·: estrategia nada inteligente" a todas estas preguntas. Si los precios
más específicamente, en las inversiones en fondos mutuos. Quería saber: · · · . el
si los inversores estaban más o menos convencidos de que ganarian ·.·..- . '
dinero en el mercado de valores, y qué papel desempeñaban los fo~~: ,.
dos mutuos en sús expectativas. Las preguntas -y los porcentajes .
.respuestas positivas a cada una de ellas- fueron las siguientes: :'·
240/Parte. 4. Intentos de racionalizar la e>.:uberancia Lo que los inversores deberán aprender... y desaprender/241
;;; ; so:res tiene una_base__e_n_d_~ble. Por. lo demás, ¿acaso seña más .
~ elegir ·gerentes de fondos mutuos que gerentes de empresas
ticulares?
Su~.l~_decirse .
.sifica.ci.ón de las carteras de valores y que utiliza los fondos mutuos'
para diversificar S1!S inversiones 14 Este argumento tiene sentido solo.\·:'~f:i]l~~},j~~~-C).~_r.elléttiYJ~~-ªl.miglli!..§Jll!....§rQ~Q§.
si los fondos mutuos tienen buenos gestores que no cobran dema-
siado por sus servicios. Pero las tarifas de muchos de esos fondos son: . ·
tan altas que a los interesados les convendría decidir ellos mismos .::.
cómo diversificar sus inversiones, si es lo que verdaderamente quie~
ren hacer. Por otra parte, si invierten fuera de un ámbito no impo- _..·,·""·"··.·...,...,.",
nible, los inversores pueden conservar sus acciones y evitar el impues~_.... -,~_, . ,-_,, .....-.
to a las ganancias de capital que obtienen los gestores de los fondos .. ·
mutuos al vender acciones de las carteras de valores de los propios. :.
fondos, un tema que adquiere gran importancia en el caso de aque-·
llos con mayor volumen de transacciones. En términos impositi- :
vos, los inversores pueden obtener ganancias de las pérdidas de.:·.
las acciones que bajan. Con esto queda demostrado que los fondos· ..,,_,::~·;.·i'.'.L•·.:.
mutuos tienen claras limitaciones.

Aprender y desaprender

242/Prute 4. Intentos de rnc:ionalizar la e>.:uberancia Lo que los inversores deberán aprender... y desaprender/243
 Parte 5
Una llamada a la acción
 ·:: '~.: : ..
.:·,:.;:::
XI
VOLATILIDAD ESPECULATIVA
·-..-, EN LAS SOCIEDADES LIBRES
,1f~:~ .

-~ . -:~. ::~::_:·~6-:::·_ ~
:·-: ---:~_:_ ·:t~;~~rLas altas cqtizacion~s_r~~j~_P.,t~~_9.~l merca_gQ_p.~Qll.P-rOdJJ.cto de raz<2-
.-~.'-~::;¡-t.~?:,;1~·~~JLnes válidas. El nivel del merca~o no representa el cons_enso ~e ~n
'·<:>.<: :.f: ·/:: grupo de expertos que han anahzado a fondo toda la ev1dene1a dls-
~-:•. _·,?~,?:···¡gc:}' ·ponible, como algunos podñan imaginar. El mercado e~~--lÜtQ ..d~b~:
.·• :·:::.\ '- .j(~;~i. c}g_aLrt~~t~QlTIQÍl!.ª"';lº-d.d4_imiifete.ncia_de...millone.s_de_personas
· · · ::':·.;.: ']t;~:i}' que_casi.nunca ..sienten necesidad de conocer el valor deJas_in_ver-
:: _ ·::_:' :/¡· ·~r\~- siones a largo plazo en .el mercado global, y. que_por.Jo ..generaLse
- _:>~-: E::_: dejan llevar por sus emociones, su atención fortuita y su percepción
.
_-- _-_~<:· 't:: ·_· individu,al _del_¡>aber_c_onxencional. Este comportamiento tan huma-
.· ~:~ _-_ 1<~: ~o recibe la influencia constante de_los medios de difusión, siemp_:e
1f;-;·
· _.. --_. mteresados en captar oyentes, teleVJdentes o lectores pero poco d1s-
_:-:·:-~:_e:-¡·•.-. :( puesto~ ~ incentivar el ti~o de análisis cuantitativo que les daña una
. . 0::: __ 1mpreswn correcta del ruvel global del mercado de valores .
.:)~-~:~;':::: {:·<C- k_u,n_gr_ª-v«¿_~rror !=¡:U e la_u].,ggr_'!.~P-JJPli~-ªs-ªc.epJen_paSÍYMD_ent_e
_/~:·:~\;';_:;J~·D:.- lauotizac.iones_que_he.m.o¡;_yisto_enJo.s_últim.o_s_ti,_f:;ffi_p.QA,_gu_arci~_n
::-~:,~.:- ~:~~;:;~-t~-~![. -illrncto_sobr..e.sus.consec~encias_y_d_ej.en_to.do.uos_c..oro....e.nt.a,tiQs_<Ü.r.ek
···:~\;:~}~:};f:~~> pecto a cargo _de_los. analistas_de:roe.¡:cado,_ ql.l.e_se_~speci_a,liza_p_~nJa
;·::~; ~'A?i~~e ·":::'· casi impo.s..ible_t-ª~.E!-..d.e_p_mn_Q}lti.c.arJQ$_m_oyimientQ_s_d.e_l_o$__pt:.e.do.s.
:·: · :·:~ :.: :.~;1~:('. i.
c_grto W.fl.ZO y suelen tener intereses cr:~adq_~-~QP.-_l.9__s...Qancos de inver-
.:~·:;:_;,~t:)f.;:~_.- siones_o las firmas..de__cm:re_t;a.j.e...bm:_s_citil. La valoración del mercado
:~;~::~:·; -:~:::. es cuestión importante a escala nacional e intermÍ.cional. Todos nues-
. .-·::~::<·- ~~~;~'· tros planes a futuro -corno individuos y como sociedad- dependen
-~-:,2.-~i;.{ ~~\ de nuestra riqueza y podñan fracasar si parte de esa riqueza se eva-
··_.:_· :dt \t ~pora el día de m~ana.!:a_!en95!nci_a de las burJ?_pj~ esP-ec~lativ~ a
-·-: ;:?' ~:::~ ·ft~~. cre<:",IT.par:a_de_sp_u,e.~m_~I)gu.J!r_p_Qdn;,t_ge.,n_~un;~t...m..uy_de_slguaLdis:­
:. i¿:·,:;i"::;:: 15C ~trib_y¡;:ifuLd..e~a...ri.que.za. Incluso podría hacer que muchos cuestio-
:;¡_\:;~;~;- F?% náramos la viabilidad misma de las instituciones del mercado libre
:J}:~g;;¡_~: 3~"::_- y capitalista. Por eso debemos tener en cuenta la posibilidad de que
·_ :~~:~~~~: ~~-la burbuja se contraiga, y decidir cuál sería la mejor política a adop-
;>~i;;~~~~ f{[j' tar llegado el caso, a niveles individual y nacional.
·;·;¡~;:;,:::-r" :Z.t. 247

1
 Si bien el mercado suele ser predecible a largo plazo cuando está sobre-. .
valorado (como ahora lo está, según información reciente) o infrava-". '
lorado, esta perspectiva es bastante incierta. Pero los observadores
no opinan sobre los valores injustificadamente altos del mercado por .
temor a equivocarse en sus apreciaciones son como los médicos que, . ..·: ·
tras haber diagnosticado que un paciente tiene presión alta, no le dicen· ~ ·: ·
nada porque piensan que tal vez lo acompañará la suerte y no pade, · · .
cerá los síntomas de su enfermedad. (Por el contrario, el hecho de ·' · ·
que el mercado de valores se desplome o continúe. en alza durante<·:.·
los primeros años del siglo XXI no demostrará ni aniquilará la tesis cen~~- i·;:.: ..
tral de este libro sobre la exuberancia irracional.)- . . , · .· .
. .:-:::.'•·-·~?:.,.
. .. -·. .-:.
·. · ~u.

se espera que el número de usuarios aumente de 142 millones .en

1998 a 502 millones en 2003. 2 Es probable que llegue un día en que
Perspectivas del mercado al comienzo del nuevo milenio . .:.:. casi todos los habitantes del mundo sean usuarios de Internet, por
•· ·:. lo que cabe pensar que también aumentará su apoyo psicológico a
Consideremos ahora los doce factores wecipitaru.es que en el capí::,::·;t~ ... ·: · los altos niveles del mercado. ·
tulo.n.definimos como causas fundamentales del mercado alcista de. ::.:: . ·· ·. ~> SiiLemh~:rgu,_los.e(ectQ_s_Q~l_fuj;J.J.¡::o ..cz~gpjgp,to q~Jp._t~m~J;,p_odri<!:P
los últimos años del siglo XX, entre ellos la aparición de Internet,. :-?:.·· m:_:r.p.enos drásticos de .lo q1.;1_~_ sugj.~..r.e.If_ .tantos millones d,e nuevQs
la decadencia de nuestros rivales económicos extranjeros y el babj ·.· ~- usnarios potenciales Los posibles usuarios futuros saben que Inter-
boom. ¿_CuáLde...esns..factore.s_podóa persistir e incluso fortaleJ:.erSe, ·..·,:·:· _, net existe: la P-ublicidad constante le ha q:uit~.do_no..Yf!dad. Cuando
.y..hacer_subir..aún..roás.los..v:alor_e;;_del mercado? . ;·. .... . , ,;·i'i;. termine el año 2001 y comience el tercer milenio, el desfile de pro-
,. Si los factores incitantes continúan sustentando el actual nivel récor~.:.::· .t.:-':' .. ··';~ .nósticos de tecnología fu turista pasará de moda e Internet será menos
&íld:l ~. e~cado pero no_ ~mentan su valor, los rendi~ient?s. qneda ::';·:_. ~.~y~: ·~~. anunciada. _Es pr_obable que las personas más ricas_ -que son las
<
r~nJ.r.II)._l..!;_ados a los drvrdendos. Dado que la relacwn drvrdendo;:;.. .- :-'. :. . que suelen mvertir en el mercado de valores- ya esten conectadas (
.precio apenas ha superado ell% en los Estados Unidos en los últimos ;;".>:~, ' · a Internet. Y también es probable que el valor simbólico de i'a Red
tiempos .:..y teniendo en cuenta los niveles estables del mercado-,';-<•<> --~~ · desaparezca cuando nos acostumbremos a convivir con ella. A medi- •
el rendimiento aproximado seria del 1% anual. Y estamos hablando ·,_. __ ;.;;,~;- ;': .·: ~ da que pase el tiempo, Internet dejará de se.r un símbolo de las
de un rendimiento muy bajo. Por lo tanto, es necesario que estos fac_::_:::\:: .( :_:.; nuevas tecnologías para parecerse cada vez más a la guía telefóni-
1
tores aumenten para obtener un rendimiento promedio histórico. :~,: (..:_.>:'·':- ::;;::: ca. No obstante, su crecimiento futuro podría renovar el ímpetu
Dos de los doce factores anaHzados en ·el capítulo Il podrían adqui~J:-:;:'i: .·· '· del mercado.
dunay..or..imp.or.ta.nci~Qs_primeros años del siglo XXI y r.roducn;''t- t:::~ .. ¡ · Hay grandes probabilidad~prayenta de acciones
un..au.menío..sustancial.en los_pr~cj.Q~Jif_l~.!:!:fCÍQJ.l~S. En__~§e _~cg;o_.,~>;·:.-:2;, . a ba..jQ.. coste. y _d.e _mane:u dác.iLco.ntinúe_aum.entando debido a la
-siempre y cuando los dividendos no aumenten al mismo ritmo, coro~· ···e·:: .
~-~P<IDSi.ó.n..d.eJ~_tr_él.I).¡;_a.,.c!;i~..s._g.n.lirze.J.tLcreaciólLd.e....ac.cio.ne..s_ele.c.:.
ocurrió en el pasado reciente- e.l.x:~_ndimiento..de .lo trónicas .y .la posibilidad.de~.r.ealizar_op.eracianes..b.ursátiles dm:q..nk
las acciones..caeria..todavía.más.y...b.aría.más.cuestionabl.~-el las ~~Wti!:;J.latro horas del día. De acuerdo con algunos pronósticos,
a largo plazo__deJos.. niveles delme.rcado. la cantidad de hogares con cuentas de inversión online aumentará de
248/Paite 5. Una llamada a la acción 1z-;:JC1 o:; 9 ":: f pr,;,.· il("'c;"" ~) ¡ f.., •' ·¡.' <= Volatilidad especulativa en las sociedades libres/249
J¡)'¡,i· ~"' (i'Í ¡cr.J,,"•cr/c- J;,. , <:Jer~b~: f.J.:.r-
'"'+1 ¿_ (:;,¡ ""'1·;,-,.,1?
 :·:{:¿~~·}tf,t~~!lij~: .
3,1 millones en 1999 a 9,7 millones en 2003, solo en los Estados uríi;~-~~:;~0l ~~~¡::: puest~ _a permitir tasas de inflación negativas. Por lo tanto, la baja
dos.3 F:_stas i~nov:ciones reactivarán los mercados de v~ores y des{/;J:~~é ~f,~ mflacwn es un factor estable que esP.:nulará el cre_cimÍf!Il.t.Q..delmer-
pertaran el mteres de un número cada vez mayor de mversores;'.'~!:."t;r;;~~~-:~;._.cado de valores, Y no un factor t§lilien..t~a_alJro.en_tar.
Como vimos en el capítulo n, el renovado interés de los inversore;y·:-:(:?: ?.;!} ···La aparición de instituciones públicas que promueven las apues-
podría aumentar aún más la valoración del mercado (aunque rio.·..-:;:~:(_:; ~:: :·; tas parece difícil de evitar,. a menos que la opinión pública se les
\ ··- podemos afirmarlo con total certeza), _ . _ }::~: <· .:'- oponga a :raíz de un escándalo o una catástrofe. He dicho más de
Otros factores descritos en el capítulo II P-odrían mantenerse esta- :>:<.: -· :>···. una vez que la preeminencia cultural de las instituciones que fomen-·
ble?YY.9_s_~~~!_;>E__gx:ano.. d~. ar_~_Il.~_a_la_~~a.xa.J_qi.?:~t§,g_Q.~lm.erca- <~- : -:;; . tan el juego podría estimular las actitudes especulativas en los mer-
Q.o. Alg!Jnas in.~.t@_c.i.P.n.esJ.Ue.di~tip;~...r-~c;ie;lte.s_p.e.rdurará,n ..:..entre :_: ·· .¡-:-: .;;:.-ca~~s finan~i~ros. No obstante -a.sabiendas de que el fundamento
o~ras, l?cs ~anales de neg~ci~s de la televisión p_o: .c~ble ~ las sec~ - :~ · ¡\,. -_:· teonco es deb1l- ~esconocemos la Importancia que ello podría tener
cwnes Dmero" de los dianas-, p_er9._Eesulta dificil unagmar que . · · ·:: para las perspectivas del mercado.
-~~-d~pliq~n con:-,r_:elación a otras~-:Habria que ~~ber _si, .con el paso· < . •¡1::-.:'_:: . fu_pr~?able que algunos de los factores q~e sustentan la elevada
del tiempo, podran mantener el mvel de atenc10n pubhca que hoy . . _ ·:,:: :: __yaloracwn del mercado actual no sean tªn IDJ.J>Ortantes en el futu-
concitan. No olvidemos que la respuesta del público ha sido en·.' . ·J<.: ro Los efectos del bab,1:'1Q.9.m_p_Qllteri_Qr_a_l¡:¡,_Segunda_Guerr.aMundial
·;..
p_arte responsable d~ la amplia cobertura mediática que hem~s :~no< ', -J~:_-;~ ser~n c_ada, _ yez IJl:_n_O$ .p.r:<?x:unciados.. ~on_eLpaso_ck~ti~po. Más
e1do hasta ahora. S1 tomamos en cuenta los antecedentes histoncos· _.· ,_,_, .: '.:. alla de un evento 1mpredec1ble -por eJemplo, una ep1dem1a de una
an~li~ados e~ el cap~tulo m, v~remos que el fo.co_ce~Lde:.~a¿·: ;:: · .¡:::_:; enf~rmedad desconocida que ~ate selectiva~ente a las ?e~so~as
n...QtlCJas _podna cambiar con.el t1empo y. apartarse de las.mvers10~ . ·· · · ¡: ·: anctanas-, sabemos que en el ano 2030 habra muchos mas J1,1blla-
If_~~ Este cambio de P-erspectiva podría altera.!:_Q,_~ffiª-nera imp:r:e: ¡··~ ·- dos que hoy. Gracias a los avances de la tecnología médica esas per-
··' 9_e_ciqJ.~J?- naturaleza de los me_d_iQ.!?_Q._e_QJ.fustón.__y_~-~P-fObªble_qu'e, · \ : _·. so nas vivirán en un estado de creciente dependencia y necesitarán
_debido_a,_~}l(),_esto_s_~j~_ILdLa,p_Q.Y-?:.L~-c_i~gas_lª__<:::).lltur-ªjpve~ora. ._:. ··1
· _·.-: recuper~~ todo lo que han invertido en el mercado para mantenerse.
Por otro lado, existe incertidlJID)::u:Lfu..IJ_dam.e.~.t~l_9_e_qv.eJo.s_baji~:- . : ·; Como diJe antes, el hecho de q:u.~.Jl.Q.S.f.pamos_.si.habrá.un.crecimiento
~imos..índices .de_inflación_ deJo.s_últim.os_añ.os_sS!_glljní,I,l_~ill:'.:·: '·,_ ,. ¡:.- económico._fundamental,_a_sLa:ument.ará.la_demanda extranjera .9.-e
De acuerdo con algunos analistas, el alza inflacionaria producida por ··_:;::: ·1 ;-.::~ ru:..ci.one.s_J).or:teameticanas,_desQ.ihuja lajmpox:tancta. ~specífica de_este
la presión de las medidas económicas tomadas en los Estados Uní~ _:_. ·:·-J>: efecto. No obstante, la difundida idea de que el baby boom sustenta
dos en la década de 19_60 (y también en otros países) fue en sí mis- :_ ._::¡;;'::;:· el mercado de valores desaparecerá tarde o temprano.
ma una anomal~a: e~ único período de ~flación al~a en épocas _de.; ·:: · ;i>-~: <Mu_c~os_o~in_ªp,__ql,l_e la reacción del ggbiern_Q_ªnte el bab{ boom
paz en toda la htstona de los Estados Umdos. Y es Improbable que _ .··.: . . :·: _podria..mducliTlos_a_esperar:..un.alza._en_eLmercado_de__v.alores,_y_no
se repita tras haber padecido sus consecuencias. Sin embargo, des:: ... _:· ~::_~:. l,ma_caída .. En su discurso sobre el estado de la nación pronuncia-
de entonces no hubo cambios fundamentales en nuestras institu< · : i·.. ·;· do en 1999, el presidente Clinton propuso que durante los próxi-
ciones, por lo que resultaría difícil eliminar o incluso prevenir urt.. ·: ;:\ mas quince años los 2,7 billones de dólares de superávit federal
resurgimiento de la inflación. Por mencionar solo dos ejemplos, :la :<··_;: ;¡:::_-proyectado se reservaran para el Fondo de Seguridad Social y que
escasez de petróleo o una guerra podrían volver a desatarla como ·. _:_: _ ·< ~-- un tercio de esa suma se invirtiera en el mercado de valores. La
ocurrió en el pasado. · ~:_.·. _> ·: -1;: ) ·impleme1;1tación de un plan de estas características podría produ-
Es--P-robable que por el IXJ.Qmento se mantengan los bajos índices :-.:: ,:··:::_d. ~:>i. cir un modesto aumento {comparado con el valor del mercado: 16
1
de_inflaci~n, lo ~1e..a..sn ::ez produ~irá ba.j.o.s..re.ndim.ient~s~omin~:):)··~:!>f~?J. _b~o~es de dól:-res) ~n la demanda de acciones a ~edio pla:o. Es
les_enlas.m.Yersiones_de..ingr.eso_sJiJO,s,_<;on]_<!._corresEondiente subl-j,_.:-:.~~;·;-;~;h{s·.dificll saber que cantidad de esa demanda futura se mcorporo a las
da_de_l~_c_Q,!i:~sio~~ Una ~osa es segur~: el índice d~ infl~ci~~~!f,;![[A~~~~ e~?ectativas ~el mercado y ya se reflej.a en las ~otizaciones, y t~m­
no caera en p1cado porque nmguna autondad monetana esta dis~~,--,;:~~:;n?~~~ bten hasta que punto las compras de acciones realizadas por el gobler-

250/J>,rt, 5 Uno ll=odo o lo o~ión it~~~~i . '.l>lotilidod "P'""""" 1~ .,ci,d.d~

oo '"""'51
 Si bien el mercado suele ser predecible a largo plazo cuando está sobre~.·
valorado (como ahora lo está, según información reciente) o infrava-"
lorado, esta perspectiva es bastante incierta. Pero los observadores
no opinan sobre los valores injustificadamente altos del mercado por ·
temor a equivocarse en sus apreciaciones son como los médicos qué, .
tras haber diagnosticado que un paciente tiene presión alta, no le dice~· . ·.. . Se espera que Internet crezca a paso
nada porque piensan que tal vez lo acompañará la suerte y no pade~,· ::::" i . agigantado. Según información proporcionada por International
cerá los síntomas de su enfermedad. (Por el contrario, el hecho de ·' ·~:3; · · Corporation -una empresa dedicada a la investigación de mer-
que el mercado de valores se desplome o continúe. en alza durante·:<~::~.: cados-, la cantidad de usuarios adultos de Internet superó los lOO
los primeros años del siglo XXI no demostrará ni aniquilará la tesis cen- ~_·:'t..~ .. •· ·: millones a fines de 1999 en los Estados Unidos y se cree que llega-
tral de este libro sobre la exuberancia irracional) · . .<~7-:. :·;'· · ·rá a 177 millones de individuos en el año 2003. A escala mundial,
.· · .,, · ;: se espera que el número de usuarios aumente de 142 millones .en
1998 a 502 millones en 2003. 2 Es probable que llegue un día en que
Perspectivas del mercado al comienzo del nuevo milenio casi todos los habitantes del mundo sean usuarios de Internet, por
. •· ·lo que cabe pensar que también aumentará su apoyo psicológico a
; ·,~:1·

Consideremos ahora los doce factores wec!pitanJ.g:s que en el capí::,-:.·. -t-~~ · · los altos niveles del mercado.
tulo.n.definimos como causas fundamentales del mercado alcista de.::.:: .·· Sin...embu:go.,_los_efe~~p_s_c.l,~tf:JJ.t\ll:o ..c;:;r_~j.p;lj.~pto c;l~W:~Dl~tp~odri.ap.
los últimos años del siglo XX, entre ellos la aparición de Internet,..;?:.·· .·. S§Lp¡.enos drásticos de Jo q~-~- sugi._e.1_egjantos millones d,e nuevQs _
la decadencia de nuestros rivales económicos extranjeros y el babj. :_·;..·· usuarios potenciales Los posibles usuarios futuros saben que Inter-
boom. ¿_cuáLde...esos..fact.o.re.s_podría persistir e incluso fortale.c.ers.e, : ·-:~~: : : net existe: la P-ublicidad constante le ha qYÜ!'J..d..o....no.Yedad. Cuando
_y..hace.r:.subi.r...aún..má.d os. y_alor_e.::;_del mercado? ...· ':. _:;. termine el año 2001 y comience el tercer milenio, el desfile de pro-
,. Si los factores incitantes continúan sustentando el actual nivel récord: .. _. .·, .nósticos de tecnología fu turista pasará de moda e Internet será menos
-~Í¡del mercado P-ero no c:rnwentan su yalor,Jas rendimientos queda~:·:. ~\t anunciada. Es probable que las personas más ricas -que son las
"' r¡i:o.J.i m.ij:_ados a los dividendos. Dado que la relación dividendo;;:::~,·::; -· · que suelen invertir en el mercado de valores- ya estén conectadas (
precio apenas ha superado ell% en los Estados Unidos en los últimos <:,: : ·_ a Internet. Y también es probable que el valor simbólico de ia Red
·tiempos .:..y teni.endo en cuenta los niveles estables del mercado-,'~.:'·._ : . desaparezca cuando nos acostumbremos a convivir con ella. A medí- ,
el rendimiento aproximado seria del 1OJo anuaL Y estamos hablando ·: .. :-:~.~; ,. da que pase el tiempo, Internet dejará de ser un símbolo de las
de un rendimiento muy bajo. Por lo tanto, es necesario que estos fac.: ::-::\:: nuevas tecnologías para parecerse cada vez más a la guía telefóni-
tares aumenten para obtener un rendimiento promedio histórico. 1 <:·:.\;~·. ca. No obstante, su crecimiento futuro podría renovar el ímpetu
DDs de los doce factores anaHzados en el capítulo Il podrían adqui~ .,:: , · del mercado.
dv:nay..oümp.lll1a.ncia..enlQs_primeros años del siglo XXI y r.roducn¡::;-<:,::::.·. Hay grandes probabilidad~prayenta de acciones
uiLaumento..sustancial.en los_pr~c.i.Q~-g~J~ _?:c;ciQ_nJ!s. En__~~~-~'!So_,~~,·;.':)~ a ba.,jp_ coste. y _d_e .manei:.a,_fác_il_co_ntinúe_aumentanda debido a la
-siempre y cuando los dividendos no aumenten al mismo ritmo, como,·:·.··"·': · ~xp.®_si_Qn_d_e_lª-S__t;r_an.s_a.c~i<m..e.LV..nl.in.~..la....creacióD-d.e...ac.~io.ne..Lele.c:.:...
ocurrió en el pasado reciente- e_l_ :r:e.nclimiento..de .• v ..,_u. . ..v.,....._.u....,v.,. ..........~. trónicas .y. .la posibilidad.de..J:ealizat...op.eracianes..h.m:sátiles dm:.q..J:!k
las~~·~•u·u~~~~•~a.~•ua~~·~,~~-Y~léLLi~.lii<~. )~~';"~'u~·~~r~~-~·-~~~~~~--~~U~~ · las '{~Í!J,ti!;;J.latro horas del día De acuerdo con algunos pronósticos,
a largo plazo__deJos.. niveles del.mercado. · la cantidad de hogares con cuentas de inversión online aumentará de
248/Paite 5. Una llamada a la acción t
1~,:\-01 o:; e¡":: rí~- C>c-ú:-.. ~) 1 f.., •' ·y e· Volatilidad especulativa en las sociedades libres/249
J\ ')""ah\,4bl (t.; ~C#"lJ\ Ih\ ~(' JL~ d;\'lt,;.l(?.("(lc_,~: f.'\ l:.r-
1\<2+1 e!/;;,¡ "" 1-;,.,.,,?

- - -·· - - - · ··- - · .. •.. •.• --- ··-·-~------ .......... _ _ ...,....,........,_._ _ .,._ _ ..,.. ....... ----.-..... - .. ~''" ~---·~ ..-·•'"•• .. ·-~··-~~·~,.._., ••• ~-":"-;-:-.- .. . ,......,..,~ ............-rrl"':"-..r.-.·.
 :{i,~-~t~t¡~~il~j]
3,1 millones en 1999 a 9,7 millones en 2003, solo en los Estados Uúi?IS;~;rH ~¿~¡ .: : . puesta a permitir tasas de inflación negativas. Por lo tanto, la baja
3
dos. ~stas i~nov~ciones rea~tivarán los mercados de v~ores y dei{/~}t.;.~;0.~~:inflación es un factor estable q_:g_e es.ti.~ulará el crecimifnta._delmer-
pertaran el mteres de un numero cada vez mayor de mversores •'.'~':\;&E:~;[~·:~:...cado de valores. y no un factor t~e;o.J;f;...¡:¡._a,uro_enJar.
Como vimbs en el capítulo n, el renovado interés de los inversore~)';:~t::<:H;;J .•. La aparición de instituciones públicas que promueven las apues-
\ podría aumentar aún más la valoración del mercado (aunque rio··:'::j:;· ~; ~:·<; tas parece difícil de evitar,. a menos que la opinión pública se les
podemos afirmarlo con total certeza). . · .' ·.-: ,_.'.:_: :.. ~ ..:'· oponga a raíz de un escándalo o una catástrofe. He dicho más de
Otros factores descritos en el capítulo II P-Odrían mantenerse esti/'::.:~;- -':;~.:···. una vez que la preeminencia cultural de las instituciones que fomen-
ble~_yy,9_S.!:J:J:l}._~!2~--gr,ano, . d~.. ar_~p..ft._a~.Ja_~t~.-Y.<49I:?:~t§..;Lq~lmerca- .. < t .. tan el juego podría estimular las actitudes especulativas en los mer-
Q.o. AlgJJ.nas ÜJ~.tfui_c.i.o.n~sJile.dic¡ticR.~...r-~¡;;ie..nte.s_p_e_rdurar<!n ..:..entre :. : ·· ,¡:.: ~::.ca~~s finan~i~ros. No obstante -a sabiendas de que el fundamento
o~ras, los ~anales de neg~ci~s de la televisión ~o: .c~ble ~ las se e~ .· ::. · l:·. ·.;: teonco es debll- ~esconocemos la importancia que ello podría tener
cwnes "Dmero" de los dianas-, P.er9. .Eesulta d¡flcllimagmar qUe . · · :, para las perspectivas del mercado.
-~~-d~plig!l~n cor:::r.~lación a otras,-:Habria que ~~ber _si, .con el paso· ...·· ..1;: .:'5 . fu_pr~?able que algunos de los factores q~e sustentan la elevada
del tiempo, podran mantener elmvel de atencwn publica que hoy .·. ··,: •:·. xaloracwn del mercado actual no sean tªn 111]._portantes en el futu-
1
concitan. No olvidemos que la respuesta del público ha sido en·.' . ·J<.:: -ro. Los efectos del baby_kQ.QJ!LP-91!teri.qr_qjp,_Se.gunda._Guerr.aMundial
p.arte responsable d: la amplia cobertura mediática que hem~s :~no~:_·. · - ~~; ~:. ser~n c.ada, .. yez rp.:_n.o~ .p.ro~unciados_. ~on..eL.paso_de~tien:po . Más
Ciclo hasta ahora. S1 tomamos en cuenta los antecedentes h1stoncos· . :'.':' ::. alla de un evento 1mpredec1ble -por eJemplo, una ep1demm de una
an~li~ados e~ el cap~tulo III , v~remos qne el fo.ca_c.e~Lde:.:a<_> ; :j::: .>enf~rmedad desconocida que ~ate selectiva~ente a las ~e~so~as
n....QtlcJas .. podna camb1ar.. con.el tiempo y. apartarse de las .mvers10- . · .· · ¡: ·:. anc1anas-, sabemos que en el ano 2030 habra muchos mas Jl,lbÜa-
1!_~~· Este c;;tmbio de P-ersP-ectiva podría alterar q_~Jflª'-nera imp¡e: . · ¡··: dos que hoy. Gracias a los avánces de la tecnología médica esas per-
9_e_ci'QJ.~J?- n?-turaleza de los me.cl.i9,s_Q._e_<;Uf1.¡s~ón .._Y_~-~P-rob.ªble_que; · . 1 · . sonas vivirán en un estado de creciente dependencia y necesitarán
_deb.i do-ª.. ~}}_(),_estC?.s_~j.~_ILd.,.La,p_QJ-_;!.L~-c_i_~gasJª'.-C:!JH:;urª-_t!lverQora. ·.·.· · ·: recuperar todo lo que han invertido en el mercado para mantenerse.
Por otro lado, existe incertidlJ...mb_r:~fu..n.dam~:tiJ~l_c;l_e_q'\.l.eJ.Q;s_baji"·:: Como dije antes, el hecho de q:u~n..a...se.p.amos..siliabrá.un..crecimiento
~imos ..índices .de_inflación_deJo.s_últim..os_añ.o~u>.e_g:p.jgp_~.t.e.s:'.:· : ., :~.· económico..fundamental,JLS.Laumentará.Ja_demanda extranjera .c:J.e
De acuerdo con algunos analistas, el alza inflacionaria producida por .·. '·:.· 1 • ru:.ci.one..s_n,orteamerica,nas,_desdi'Quja la,.impm::tancja, específica de..este
la presión de las medidas éconómicas tomadas en los Estados Uni~ :. . . ¡'~·~:: efecto. No obstante, la difundida idea de que el baby boom sustenta
dos en la década de 19.60 (y también en otros países) fue en sí mis-·: . :: ¡ ~··.';·:· el mercado de valores desaparecerá tarde o temprano.
ma una anomal~a: e~ único período de ~ilación al~a en épocas .de_:; .. ·.': X:-f.: ": Iyfu_t:::~os _ o~inªp_ ql,l.e la reacción del gQbiern_Q_ªnte el babJ. boom
paz en toda la htstona de los Estados Umdos. Y es 1mprobable que. ··.: ... :·.: podria.mducu:nos_a_esperat:..un.alza..en_el_mercado_de_v:alor:es,_y_no
se repita tras haber padecido sus consecuencias. Sin embargo, des~ . i:::_~,. \lna_caída.. En su discurso sobre el estado de la nación pronuncia-
de entonces no hubo cambios fundamentales en nuestras institu< ,. · do en 1999, el presidente Clinton propuso que durante los próxi-
ciones, por lo que resultaría difícil eliminar o incluso prevenir un:.. ::':-: mos quince años los 2,7 billones de dólares de superávit federal
resurgimiento de la inflación. Por mencionar solo dos ejemplos, :la·:<··. ;: ;)_:;.-proyectado se reservaran para el Fondo de Seguridad Social y que
escasez de petróleo o una guerra podrían volver a desatarla como· ·. _:;. <:·. un tercio de esa suma se invirtiera en el mercado de valores. La
ocurrió en el pasado. <·:..
~:_.·~. ¡_ ;.:J ·i~pleme¡;¡tación de un plan de estas características podría produ-
fu_r-robable que por el IDQmento se mantengan los bajos índices .. :· :- ·-~·:~ ..-:: ·;. c1r un modesto aumento (comparado con el valor del mercado: 16
1
deJnflaci~n, lo ~ne..a.su :ez produ~jrá b.a.j.Qs..xe.odirnient~s nomin~~).. ?~~~:: fF} .b~o~es de dól:u-es) ~n la demanda de acciones a ~edio pla:o. Es
les.enJas..m.\[ersiOnes_d.e...ingr.eso_sJ'iJO.s,_c;onJ~corresP.ondiente subi-;,,;:.:.~;·~;~;¡-Uz.:·difiCJl saber que cantidad de esa demanda futura se mcm-poro a las
da. de_l~_c_c;>_!:.i.~~sio~~ Una cosa es segur~: el índice d: infl~ci~~~·:!~~!lt.~~:~ e~?ectativas ~el mercado y ya se reflej.a en las ~otizaciones, y taro-

250/""' 5. DM ll=d• • 1• .llll;

no caera en picado porque ninguna autondad monetana esta dis~;,... ,;~;i:):154~; b1en hasta que punto las compras de accwnes realizadas por el gobier-

~clóo '-"l•tiHd•d "poo<i•"'" oo 1~ rociod•d" lilx.,/251

 no para el Fondo de Seguridad Social serán compensadas ~.~ur·.;,, ..,~·
baja e.IL las compras particulares. También es difícil decir
momento afectará al mercado un alza de este tipo o si la
gubernamental impedirá la caída en picado de la demanda de ---•v.u.·t::s
__cuando los_hijos del baby boom se jubilen.
·mercado y desarrollará nuevo saber convencional y nuevos focos
.atención (como vimos en la Parte 3). Todos estos cambios sugie-
una pobre perspectiva a largo plazo para el mercado de valores.

\~~ ·fracaso de nuestros má.s_~p.~tidores a partir de 199

L-no dmará para siemytre. No existe un equipo deportivo capaz. ·
ganar todos· los campeonatos. Por lo tanto, debemos esperar .••·....·"·..... ":·;;e,
vas_ pérdidas o ganancias simbólicas a medida que las economías .
extranjeras corrijan el rumbo de sus negocios.
!- ¿Cuál sería entonces la perspectiva futura .delos doce factores no se mencionan ni analizan en los foros públicos porque
·cipitantes durante los primeros años del siglo XXI? os especialistas tenemos poco y nada que decir al resp~cto. Y el
="'---"=-~,.,_.,_~o.....!;!:~~ol..IO....I..U.U<J..J.U<Y~~A+LJa.U~s~¡._¡,.¡~-'lól..,s..J.UUJ...:¡¡;u;;Q.O~· ún de la gente los confina al reino de las nuevas tecnologías, o
nes del mercado) aumenten su vigor, y que otros dos (el bab:t.lMo.'m<·· . menos así lo dan a entender los medios de difusión.
.y.la..sup.u.es.ta..rictoria.dela...e.c.anoroía norteamericana sobre las eco-:... , No _g_b.s..tan.te-=.:Y-ªLhallarnos en un momento histórico en el gue
p.omías _Jjyal~s e:Jf.tr.ªpj~_ras) se. debiliten. El resto de los factores per<~:;~':·,. .. _Estadps__U.!!idoL~~ relativamente fuerte- con-
manecerá estable. De esto se concluye que no podemos predeói~''.:: ::J,,'· ·• recox9.aJ.:: ..qu~. c:;t_as~...9-~s~9.§-ª'.§_g~vento~J?.Odrían hacer fracasar
un cambio rotundo en ninguno de los doce factores y que, si la cons<':;<~ ..:·· ·~l<:~~c;:imiento econ_qp:licQ_J~_l crecimiento de lQ.LQ_ene.fi_c;:ios CQL-
tancia de los factores precipitantes implica la constancia del nivei .. :···o:: ··.{iu>ratiyos,· cosas que en el pasado. deshicieron .eLhechizo_delabulo-.
del mercado, los rendimientos de las acciones quedarán confinados :.· :~.f · ·~::,:· s.o.s_q,umentQl!. enJa$.b.enefi.c.io.s_y_p_Qdóan.hacer...lcunism.~ el futuro.
a los bajos dividendos que conocemos hoy. . .. ·,. · ..·• . . · ·: ·. El tipo de crecimiento de los beneficios que venimos experimen-
_N_q_qpstante, la ausencia de cambios predecibles en el impacto co~~. ,~:•, ~· · .·:; tanda desde la recesión de 1~91 requiere que todos los sistemas
junto de estos factores no indica ~jue no habrá cambios predecibles : ~:.-,<.' · y que no se presenten obstáculos importantes. Y hemos
en el. mercado. El nivel del mercado llegó donde está principalmei!~'·.. :·>.:;_::.. ·· muy afortunados desde entonces.
te debido a la creciente influencia de esos factores precipitantes en el':.< .;< .·. , La lista de factores potenciales que podrían interrumpir el creci-
pasado, con ayuda de los mecanismos de realimentación analizados~·;:../ .!:: . .· .·miento de los beneficios es mn~ larga Podemos mencionar algunos,
en el capítulo III. La difusión med.iática del mercado de valores (cuy~): ><:~~: · '· .•. siri estimar la mayor o menor probabilidad de que sucedan: una caí-
importancia para los niveles del mercado se discutió en el capítulo W) :;,:·~:,:_;. / · · da en la demanda de los consumidores, la falta de nuevas oportu-
fue impulsada por los aumentos en los precios causados por esos fac-:.:.'·.>:r. ' ·. nidades de desarrollo, el fracaso de iniciativas tecnológicas a gran
tores y por el carácter novedoso de los mismos. ·... ;;,~::-.:·:'/.~:; : .:·escala, el aumento de la competencia extranjera, el resurgir del movi-
.5ilos..facto:ces...precipitantes no aumeo.~~te la primera déca{:.· ~;;,~"'· · · miento obrero, una crisis petrolera, un aumento impositivo, la recien-
_ó_a ..del.siglo_xxu.Lrn~r~.ª-<;l..Q.~.!lfl._rá cada vez más P-roblemas para <,<}~.: : te aparición de problemas relacionados con las consecuencias a largo
rnaritene.u.J..LD.iyelactual El entusiasmo de los inversores desapa{j:~jji/ ·. . plazo de la contracción laboral y los incentivos compensatorios ·a los
recerá con el tiempo. La sensación de estar "jugando con el dinero~·~ · · .; :. empleados, la declinación de la moral y la capacidad próductiva
de la casa" también se esfumará con los años. Poco a poco la . · de los empleados, una guerra (incluso entre otros países, ya que per-
cultivará otros intereses distintos a las inversiones y dejará de . turbaría nuestro comercío o destruiría el marco estable de las o pe-
tar atención a las teorías de la "nueva era" (ana.J.izadas en la · •. raciones económicas), un atentado terrorista o incluso una nueva
Con los años, .la gente responderá a las nuevas .andas amenaza terrorista que afecte las actividades financieras, un acci-
252/Parte 5. Una llamada a la acción Volatilidad especulativa en las sociedades libres/253

------ ---------~~---
 ;~~:~;~
denteindustrial que demuestre que ciertos procesos técnicos.·S.éih}';. ~~acuerdo con los estándares históricos. Pero la creciente desigualdad
más peligrosos de lo que se pensaba, el aumento de la actividad regu-: ·~ . ~~en la distribución de los ingr_esos....:):_l_as frecuentes noticias sobre
ladera o antimonopolio, el aumento de los aranceles extranjeros:6-:':, __ _ -f~ías inmensas fortunas g_ge han ganado quirn.e.ue.p_ax:t.en_el.p.as.tel
1· las_cuota: de importac.ión, rn:-a depresió~ pro~unciada en algún.otio :~]~W;~tJ~p.Q.9::6.av.~.ejar:_aJ?-.. op_i.n._ió_g_p~_!?_g_ca ;,torteamericanade su postura .
pa1s, estandares medwamb1entales mas estnctos, de~andas ]Udi- }~f;:'f, ;,""'(Jlt'on~gQClP.S.
ciales masivas contra las corporaciones, una política monetaria súbi- - ·.?~:. ;~, {~:'·~ , Según los cálculos del economista Ray Fair, si se concretan las
tamente errática, problemas sistémicos debidos a fallas de los bancos '·. ·~;-;::; ~~ ):expectativas de crecimiento de los beneficios del mercado y si el cre-
o instituciones fmancieras más impQrtantes, problemas en las com-.:··.-,: · ':C ~::.·cimiento· del Producto Interior Bruto (PIB) de los Estados Unidos
putadoras similares a los que ocasionarían el Y2K u otro virus inipo-·,:'";'~;. /K;:: es del 4% anual, las ganancias corporativas superarán el 12% en el
sible de eliminar o dificultades en las comunicaciones satelitales, ::\ \ {"_':año 2010 (previa deducción de impuestos y entendidas como una
prob_lemas rn~teorol~gicos_ a gran escala, desastres naturale~,. epi- :·::>:i11ir/ fracción deltm), ~~ _v~lor ~ue casi duplica cualqui~r otro c~nocido
denuas ... La hsta es mtennmable. Y algunos de los eventos mclui~. / ·.: •. ;:: ·:desde 1948. E.s._difu:ibmagul<ll_CJ.:U.e.J.a_ge.n.te.J.cl.t;re sm reseJ.l.tlTSe que
dos no se conocían hace una década. . ,: .·. ,_·:_.·,: ·,: :::. :~':,tina..fr:.ac_~ió_n t~n_<J.J~?:AS!J P~.Qd1J_c;.t.9_l_gtgriq;r_J,?,rut9_G.Qf.I~~P-on_Q.a a l<:J;s
Con tantas causas posibles, enfrentamos el acucian.!.~ dilema de _::;_ · -:' :;: ;. ~:g_9:_l1ci_a§.:.c¿m_:por_a_ti,ya;S. Precisamente, ese tipo de resentimiento aca-
evaluª-~.)l.9_§_Ql9 ..S.)J.S diversas P-X.9Q_<!..~li.Q.ades-=P.~.9.'.:l:~P.11::~-cJ.ifícile.i.. ~· 1 :. :;;_ :_bó con el auge de la "comunidad de intereses"· después de 1901
de cual.lllfif-ª.~sin_Q.J.ªm-º.i~.nJa_p_mbal;ülidad de gue varias de ellaL ··d.:~ ··: :(ver capítulo v) mediante la regulación de las corporaciones y una
\
ocurr.an.aLmismo_tiempo,Jo que aumen.ta:69.-Ja.gravedad de su ef~- · · · ·,.:vigorosa legislación antimonopolio. Ese mismo resentimiento pro-
1 to_c.ombinado. Existen importantes razones para pensaf'que variós' · , ::::pició el crecimiento de los movimientos socialista y comunista des-
de estos problemas tenderían a ocurrir simultáneamente, dado que · :·· , ; ·.~ pués de 1929, lo que produjo una atmósfera insegura e inestable para
uno solo tenderá a impulsar otros a través de sus efectos sobre la·· ··.·¡··-)a economía durante la década de 1930 (ver capítulo v).
sociedad y la economía. La reciente crisis financiera del sureste asiá- . . "(: Otro de los fac~ore!?_q~e_:eoqrí§.Dlimitar el crecimiento de los bene-
tico fue atribuida a la conflu_encia de varios fa~tores independie.nt:s.: ::._··_. .: ~/:-fictQU..SJ..LI"~~:vJim_i.~nt~ul~JQ!'/_:extra_njerQ§._b.a~j-ª:-1-º-~-Estados U~i­
la falta de confianza de los mversores extranjeros en las ~conom1as, :~\::· , ·:,h:[~dQ.~· La preemmenc1a norteamencana en tecnologms de vanguardia
asiáticas, la crisis de los tipos de cambio, la crisis bancaria, la de e~~.. ;-~: _.::,. ·V:: ':<fes evidente en todo el mundo. En los últimos años los medios han
nación del mercado de valores, y los diversos conflictos que se dt;s~,· ': .<· l/'.:~·difundido numerosas historias acerca del éxito de nuestr?-s empre-
ataron cuand~ ~a co~pción gubemament;.l t_omó es~ado público<;:~:::_· .: ,_ ·,¡}_:.·:, ,; sas.I~temet si:nboliza todo lo que es nue~o y emocionante en ~:e­
Todas estas cns1s se ahmentaron mutuamente, es dec1r que el des~ . · : ~--:;,nologra, y segun parece es un campo dommado por las compamas
plome financiero no fue producto de ningún factor independient~·,:_·. ·,. :~;~'-~:;.:_: :\Z:_:{:.::de softwar~ n_orteamer_icanas, desde los buscadores d~ la Red hasta
· .;;'·.:.::·.::·/:"'" ::.'} el abastec1m1ento de msumos y los proveedores onlme. El nombre
· · :.::/:,:,::;,:;: S::+,de una compañía norteamericana ..:.Microsoft- -aparece en las pan-
- Cuestiones de equidad y resentimiento ~ -: :"(:-x.-:· •~:·:,~_-tallas de las computadoras de todo el mundo cada vez que alguien
--.. . __ · · : ~:.: .<: :.~, ::.;:.::. ~~ ;<abre el programa Windows para acceder a Internet. ¿Podría esto
\. Mu~e-las..causa.s-que-poch:ían.-p:ro~.ocar....un...J:e.V.és_enlo.L~~~::;::;~.:; ·:~)hacer que los ciudadanos de otros países se sientan excluidos?
· \ {icios...están íntimamen.te....:r.elacionadas....c.on...k.a..mbi.P...§._Q!::ll.trid9.L~-:-::,,:::~ ; _ ~:·.;;'; ' La hegemonía tecnológica de los Esl:<l,gQ_S..J]JJ.ido$_p.o_dria_tener_un
y.:,l~m:.~JJ-ª-.l~ª-~cLy_eLsentido...de_jue.goJilllpio_delp_úb.licíÜD':~~'~C::.¡ . _ ·~::· . -~,::~;'aspecto esencialmente injusto . ¿Cómo llegó Microsoft a tener seme-
! s.o.r...ELresentimiento de los ciudadanos norteam~ricanos hacia: sus :-:..;-:i_;~· : 2ii~:já.'nte poder? Sea o no verdad, la empresa suele ser acusada de mono-
¿EJ:opias corporaciones no tiene precedentes históricos. Los h,6~~;;.~~~1~~ ~ªpolio. ¿Y por qué los Estados Unidos son amos y señores "de Internet?
bres de negocios gozan de admiración y respeto casi incond~cio;;:~~.@;~;- cc·-,.~:~espués de todo-la Red fue un invento europeo desarrollado en sus·
nal y los sindicatos se encuentran en una posición muy déblt~e.:{~f,~t~ · rimeras etapas por dos científicos -uno británico y otro belga- que
~::.~~ ·--~~ -- "
254/Parte 5. Una llamada a la acción Volatilidad especulativa en las sodedades libres/255
 trabajaban para un laboratorio suizo. Sin embargo, no países industrialmente más desarrollados del mundo disrni-
no~_!>res cuando encendemos nuestras computadoras. un 5,2% sus emisiones de dióxido de carbono y otros gases
provocan el efecto invernadero. ·El cálculo se hacia a partir de
.de_libr.e empresa también tiene connotaciones éticas. Los -.¿uui:l.rl~ niveles de 1990, y la medida se pondría en práctica entre los años
nos de otros paJ:ses menos fuertes en el plano económico se n,.'"'""'··- y 2012.
si su falta de éxito en este campo podría deberse a su mayor.preo~ · .
cupación por la igualdad, la justicia y los valores humanos -desde Ur{: ,~~ ·.'
punto de vista social e individual-. Si esta base moral del rese~ti, :,;:=· :=· .
miento gana terreno en la opinión pública generará el impulso de':.·.···.· Pero los costes causados por los esfuerzos
co_mpetir con -o excluir a- las corporaciones norteamericanas .. ;;'. .'..;:,. internacionales para controlar las emisiones podrían ser aún mayo-
Para delflostrar otro aspecto de su poderosa tecnología de av~::· ;· . ···res. Según algunos informes, las reducciones propuestas por la Con-
zac!.a, en 1999 los Estados Unidos desplegaron toda su fuerza r:Uili- .: ·, _:. · ·. vención de Kyoto ni siquiera están cerca de solucionar los problemas
tar superior en Kosovo tal como lo habían hecho en el Golfo Pérsico·: ::=:~· .· causados por las emisiones -de gases que provocan el efecto inverna-
en 1991. En ambas oportunidades nuestro país demostró una mar-:: <<·· . .. clero. En 1995, la Comisión Intergubernamental de·Cambios Climá-
cada capacidad y voluntad de utilizar la tecnología para matar impu~~·-· :/;;: . .· ticos de la Organización de las Naciones Unidas solicitó que las
nemente a un gran número de personas (y casi no tuvo bajas en; :>-. emisiones disminuyeran entre el 50% y el 70%. Sin embargo, el niveP e:; ...,;..:< ·
sus fuerzas). La furia de China después del bombardeo accidental::·':_.,; :· de las emisiones no ha dejado de aumentar desde entonces y la mayor}~ k . ...·;,-.~
a su embajada en Belgrado es un ejemplo de la reacción extranje~;-::: ·:· · ·:·parte del aumento proviene de los país~~ en vías de desarrollo. J
ra contra los Estados Unidos. :: ~.·., · . • · Es imposible predecir el coste total de los esfuerzos f.!Or_reducir las
Durante la crisis financiera del sureste asiático, los Estados Uni~: -. , emisione·s o el de otros límites globales al crecimiento, tanto a nivel ~
dos ofrecieron un modelo a seguir a las agonizantes economías-de dividua! como al de las ~ des co oraciones. Si tomarnos en
aquel continente. Los economistas que viajaron a asesorar a sus pares :.. .. cuenta el inevitable conflicto que se producirá cuando cada vez más
asiáticos se habían formado en los Estados Unidos. Aunque la interi- :. .· ~::: . · países en vías de desarrollo quieran seguir los pasos de los países
ción fue buena, el valor simbólico del acto fue negativo. .·.• :,: -_( ·'<·· · ::Xdesarrollados (y de ese modo multiplicar los problemas del medio
El creciente resentimiento contra las corporaciones norteameridi-': '· ·,:~ · •·· ambiente), es improbable que en el futuro ocurra ese enorme cre-
n_a:¡:_~.tQ_~n_cl_país como en el extranjero, podría aumentar las· prÓ~;:: ·. . : cimiento de los beneficios que justificaría los altos niveles del roer-
habilidades de que oCurran algunas de las cosas que -de acue'rdo':•: . · · cado de valores actual .
.c_o_n J.a.lis@. _a.n,te_s..m~nciQna.da- arp_¡~u~grian el crecimiento de los bene~.:Y.:< :: •. · Estas reflexiones sobre el resentimiento internacional contra 'el éxi- \2-•
fi,~i.o~-· La palabra resentimient; no ocupa un lugar importante en ef:::::r to de las economías ricas y los límites que se imponen al crecimiento
vocabulario de la mayoría de los economistas fmancieros; sin embar/··.' · solo contrip..!:!Y~~-~ cimentar la id_~_?:..Ek_gue la_s act~.?-J~s .perspg~!i-
go, es y ha sido una de las fuerzas más poderosas de la historia. .~:,:~.::·... V..?-S del mercadg __Q.~.:V.~Q~l}.Q2.<?.P. favorables.' ·

Compartir lo_s limites al crecimiento
Jj .l- A.medida.que.elmundo..seJ!esawll~ aumentará el nivel de em~~} .'! ·
de..sustanoa.s.que-contarninan la atmó.sfe¡a. La preocupación
ralizada por los efectos adversos de estas emanaciones ha sido'
ta que, en 1997, la Convención de Kyoto propuso que los
· 256/Parte 5. Una llamada a la acción
eQué deberían hacer ahora los inversores?
el mercado de valores de los Estados Unidos sigue un curso des-
· . ·: ¡:endente irregular dm~-~pa de la primera década (o poco
. después)_.deLsiglo XXI -y, p.o..r_.ejemplo, regresa a su nivel de media-
. dos de la déca<;l.ª.J;l.~_j~~_Q_Q inclusq a nive_l_e,UDás bajos-, lqs_in.di.v:i.:...
Volatilidad especulativa en las sociedades llbres/25 7
 ·:;_·:./::~!~r~f-~¡~::t .
Q.P-Q.s,J?.!'>_~g9.cianes, las fundaciones lp.Úve_l::~iJ:?.:Jj~_y__Qtr;.Q_sj;l..e.lléfi~';f_~~¡;~:.i: ~~~-tt combinados -en el que tanta gente tiene fe- se desmoronará si no
\~. Q_~os ·ael mercado enfrentarán una m~rma en sus bene~~u~: ~j: ~:~;~~:~; ;:._:~~¡;_hay rendimientos. Así, los pequeños ahorradores tendrán que ape-
en conjunto sumará billones de dólares. Las pérdidas reales podrían equí-,,~~;~>;;:;;~;, §!E~ lar solo a sus propias fuerzas en un mundo con cada vez mayor
· valer a la destrucción total de todas las escuelas, de todos_ l~s establ~;.:~';_;;i~':;:~~.' ~l{'~~ cantidad de ru:cianos dependientes. Ta~ vez tengan que llevar una
cimientos agrícolas o incluso de todos los hogares del pru.s. · ·:, , _.· . ;:: , vida muy sencilla y esperar que pase el tiempo sentados en sus casas.
Podria aducirse gue una caída como esa seria en realidad inofen.~: _ _._ f:. ·: .La.s_l,lJlivelJ)_idades y fundaciOJl?Lq:!l~Íilvi_rti~cmJª_:ggy.QI_pm:te_de
-~j~~C!:,_4.E:da 9.!!.e_~_:g. desP.lome del mercado no destruye nada maten•: :_ : · -~p_<;.?-pital en ?-_Ccig_g_~2_P-odrían ver limitadQ_€!Lbl,l~!l:..<:.UJ::QJ~limiento
~_t_e_s__s9l~ __un .c<~::r:n_bjg_t:.!!..lo.:u?.?..P~.!~U~J!JA-_~~-trq,ctura mental de: . ¡-"- ·. de su misió:g: Tomemos como ejemplo la Fundación Ford, que publi-
~s_o_r_e_s. También pod~ía decirse que, si e_l mercado cayera_a ;,_ f. ·, có un influyente info_rme ~erca _del máximo del mercad~ _de 1969. _El
la m1_tad de su valor actual, s1mplemente volvenamos a donde esta- . _. .. . l~ :' informe Ford aconsejaba mvertrr los fondos de la fundac10n en accw-
bamos hace unos años. Pero el problema es que las pérdidas no serán· ,- :·.·.· ¡:, ;: nes para aprovechar los altos rendimientos. La fundación siguió al pie
distribuidas -ni soportadas- de manera equitativa. Los que conocen: ' ·.. · !-: de la letra su propio consejo. Después del crash de la Bolsa en 1974
bien el mercado y han obtenido grandes beneficios a través de sus,~;·; . ::_..¡. ·; perdió tanto que sus fondos disminuyeron de 4,1 a 1,7 mil millones
inversiones sabrán qué hacer con sus acciones y conservarán. lo ·: :·. 3:; ,:,: de dólares. Debido a ello, redujo sus becas anuales de 177 millones de
que han ganado; los inversores novatos solo tendrán p~rdidas. De~-- ._ :;t:~-- dólares en 1973 a 76 millones en 1979. Aunque continuó apoyando
este modo, una caída sustancial del mercado empobrecena a muchas,_- ·' .¡- .. los programas contra la pobreza, redujo drásticamente los fondos atar-
personas y enriquecería a pocas. · :·::. · ¡: :: gados a la investigación universitaria, los programas de intercambio
Podemos imaginar los e.(e.c.tQs_deLd_e.spJom.e_~.bre L<!s viQ_as de quie<·.' · L> educativo y las artes. La Universidad de Rochester -elogiada en el
ries g~p_e_nQ.~I}~_e_¿éceso_de sus_in\'en;ion~s,_de_quienes_acaso.han . . J·. informe de 1969 por su agresiva política de inversión en el mercado
sido d~_rnª~i?:d,_Q_9_pJ;imi,s.tª-s_con_:r..e..~pecto a las pers.P-~.f!!.'-:as_._Q.e_e_sas ::> !'~ de valores- recibió un golpe similar: perdió la mitad de sus fondos
_ inve.rsione.!Len_eliu.tur:o._Los que invirtieron una pequeña suma de_· · _· [ · entre 1973 y 1974. 7 Lo mismo, o incluso algo peor, podña ocurrirles
dinero en el mercado de valores para financiar la educación superior_:: : · 1 hoy a las fundaciones y universidades que han invertido gran parte
de sus hijos podñan descubrir que sus ahorros no alcanzan, o que_:._·:.. · j ·_:;· de sus fondos en el mercado de valores.
el valor real de sus acciones está muy lejos de ·cubrir el costo cada.' .. j .. ·. · Entonce~.l..{qu~Je_l)._d.Q?-.IJ._qp,~_hace_r_los inye.J:so~es:?. El primer paso
vez más alto de las universidades. En ese caso sus_ hijos tendrian;:: · ' i<, natu.ralse:ó.?-.:::sieropx_e_c;l._e_ª~;~~:r.do. con.la.cartera.de..valores .que po-
que pedir préstamos o becas y buscar un emp1eo cualquiera de media/:: .: <· t{1· sean y con las circunstancias espe~ffi~¡¡,:;_de._c.ada_institución=-.d.is:
jornada para pagar sus estudios. O tal vez tendrían que elegir ~arre-__:·. - . \ 7~ ~i~uir la canti~ad de accio~s_norte.america.nas-El sentido común
ras más cortas y olvidar para siempre sus sueños de ser méd1cos. o_,_: ·.. i .: md1ca, como s1empre lo ha hecho, que no debemos depender en
abogados. Incluso podrían no cursar estudios universitarios. ·.. ·•·\:i_: ._.. · 1< exceso de ninguna inversión en particular. Por lo menos, habría que
Otros individuos, ya adultos, podrían ver frustradas sus carreras· · ,, !-.:: __ diversificar las inversiones.
y ambiciones. Con m~~o-~-r~c~Le.~pnqmic_os_asp__qj_spQ.si~;;ión.:_la:....:. :- : !: :· Pero aconsejar a los inverso~JLI~-ªLtic..-u.la.x:es_y_lasjnstituciones que
nece~idad -ª~~~t~_r:¡.-~s_s_u,__Il,i:y_e_l_d~_ingre_so_s_y__ <::_U!TIP:lir_s.:u..Lobliga- : j.&·: s_e rel:lu~!Lck_L mercado ROdría tener serias consecuen_cias. Si muchos
cj_o_ne~di_ar:ias __ c_onsuw.ix:iCJ._tq_dQ_eU~emp_o_y-:-la_~!ler:gr_~_gu.~-~sp~_¡;:a~ ' :.:: ·: ' ¡:-· : sigq_j~r_á,I)~.S.t.~-~nsejo, el mercado de valores caeña en picado. No
ban. destinar. a_su_realización_personal. · , ' .· _.: 1'. podemos pretender que todos abandonen el mercado. Solo podemos
· · Aguellos_q~QQ...?J.lQITª-.Lo.n_un.....<;.e!JJay_q_y_cJ.ep.osj_tp,ro.nJQ.da_s:tJ...C.Oll- :: :· ¡,: vender nuestras acciones a otros inversores. Alguien tiene que que-
' fiai?-.~~J?.Jas inv~[~j_9_nes de_g¡~plan~s_Q~-P-~.n.~j_ones P-odrían des~ j:_-::; ¡;:; darse con las acciones en circulación. Cabe señalar que el grupo
~ cu_Qrir q).le,;..di!:.P.-~s_pl_<_!:!l.~_s)junto con la s:guridad S_ocial, no e~,tán).~)i. M de desafortunad?: inversores que compró cuando el mercado esta-
~con.ill.c.JQV.~.L<i~-oJr~.exte.:u.llLbY.,~JLestandar de vrda durante sus '.-~::;·,· ~,. ba en alza cometio un grave error, que no se podrá enmendar a esc_a-
.· últimos_añ..o...s_9L0da._El "poder asombroso" de los rendimientos.:~·:/Jf' · ~;: la colectiva. ·
·.·· .;, ·.
; ···'··
258/Parte 5. Una llamada a la acción Volatilidad especulativa en las sociedades libres/259

.::} I~L_g._~I...9;~@!Ql:;~.9dill!illl...M2..ill~..B~'}!JJ!E~~~~~~~~llllD,l~:~::<:_ ;
_cas. Los particulares deberían aumentar su promedio de ahorro.
fundaciones y universidades deberían reducir el reparto de b"'"''"'····-""
cios procedentes de los intereses de su capital invertido. .. . .
El optimi~ nivel del mercado de valores coincidió).;,;: { .
con un hábito de ahorro individual muy bajo en los Estados Unidos;:·;:;:::-.-:.:.·
De hecho, el promedio de ahorro es casi igual a cero. La mayor par/'.~[' ··
te del ahorro en los Estados Unidos es corporativo (en forma de' ..· ·' '
beneficios retenidos) y gubernamental (en forma de superávit fede~ ~ ·-' ._.-'-_
ral). Y los beneficio~_da...e.s:t.as dru;JQ:x:mas de ahorro no se distribu- : ,, ·
~n equitativamente ent.I:Ua..pohlacjón. · caída: del mercado.
~- ~s raz_g_nable suP-oner que ~ momento del primer decenio ·_-__ - . ·
\-' 1 g . . . . . '.
.;- lente al ingreso nacional anual. La cantidad de ahorros personaleS"
adicionales que podrían compensar· esta caída es muy grande. Si·_:
tuviéramos que compensarla con ahorros adicionales durante una ~­
década -sin la ventaja de las altas tasas de rendimientos y beneficios·.: ...
combinados-, deberíamos ahorrar ellO% de nuestros ingresos bru~
tos anuales. . .
P.odª. mi~m;u:azón,Jas universidades y fnndaciones qne ha¡:;¡ h;pr.er-: :
tid_p..Jip,s.Jo_v_d..o_u:_n_cl_mercado deberían reducir sustancialmente sus
repar.tos ...o.e_I;J_e.n.efi!=Ü)s.. Esto contradice algunas recomendaciones .
recientes sobre el tema. En 1999, la National Network of Grantrna- · ·
kers - una organización de fundaciones progresistas- publicó un infor- : ·_.
me en el que urgía a todas las fundaciones a aumentar el porcentaje_..:_: . ¡_~ •._:_:__{: de reducirlos, lo que es particularmente importante para los jubila- \'-
de pago de beneficios ·del 5% establecido por la legislación de los :. · j
Estados Unidos al 6%. 8 Las universidades -cuyos fondos aumentan ·
a toda marcha gracias al alza del mercado de valores y los aportes-~
de los alumnos- son incitadas a aumentar también sus gastos. Para :
los fondos expuestos a riesgos del mercado de acciones, lo menos -': , · · 1':':'~ demasiada sutileza a invertir su dinero en el mercado de valores
que puede decirse es que estas recomendaciones son erróneas. ·· ... .. .
... ..
. :.
raron a los antiguos planes de beneficios definidos (en los que la
compañía hacia una contribución fija a cada empleado que se jubi-
laba). AJ?..artir de entonces la situación dio un vuelco total: la idea
de que el conjunto de la sociedad comP-artía la resp.onsabilid<!.d
por la tercer<Lt<Jt!,..4.fli.<LR.ª-.S...O_í!Ja n...QJ:&:r.ui~q.!J.LCaQ.-ª..ü!.d.ivid.lJ.Q_~
responsable de su propio bienestar. El plan 401 (k) y otros simila-
res fuerÓn creados para dar seguridad económica al ciudadano
común jubilado, estimulándolo a imitar las estrategias bursátiles-
desde siempre empleadas por los de mayor poder adquisitivo . Pero
nadie tuvo en cuenta que, debido al alto nivel global de sus activos,
los ricos no se preocupan si pierden sumas considerables por una
Este cambio en los planes de pensiones presenta numerosos asP-ec-
tos positivos, dado que los anteriores no se indexaban de aCllf!.I:d.o
·· a la inflación (un error de la opinión pública extraño y arduo de
explicar, que no inspira confianza en aquello de que conviene dejar
que un grupo de _e xpertos institucionales administre las inversio-
nes del común de la gente). 9 La inflación erosionó parte del valor
real de las jubilaciones de aquellos que se retiraron y vivieron mucho
tiempo bajo la égida de estos planes de beneficios definidos.
Pero2-_u_:qql!.~J.Q~l}:t?-..e.YOS r.lan~tribJlción definida hqan..eli-
minado el probl~ma, en la transición se perdió algo: el sentido de 1--
D
~~~~~~~~~~~~~~~~~~~-~~ru~Los
antiguos planes de beneficios defmidos son instituciones que admi-
!:_ :·.- · nistran los riesgos y, debido a sus características, ofrecen la ventaja
n
., .
dos de bajos ingresos . Hoy se les pide a los jubilados que elijan sus
"' inversiones (dentro de los planes de contribución definida) y corran
f:-:.:: . sus propios riesgos. Se les suele ofrecer un gran número de opcio-
¡-·, nes ·-entre ellas diversas inversiones bursátiles- y se los induce sin
<·· (como vimos en el capítulo n).
! ·
·Los P-lanes que ofrecen la opción de invertir en banas del gobier-
1:~ no indexa_clQ§.2..~gg:g_l_a_ip.fl-ª-~_i_QD-~on_.e._s_cas.o.s,_a_p.esa.J:....de_que_estos
1·.

Planes de pensiones .. ;:.· ~.:\ j-::_ bonos han estado ¡;@g~do el 4% de rendimiento anual y no' com-

d~:·: _ },:,;\
portan ningún riesgo. Serían una excelente opción para quienes pien-
Cuando el mercado de valores tocó fondo en 1982, los planes. san jubilarse -mucho mejor que el actual mercado de valores-, y
pensiones de contribución definida (en los que la compañía_ hac~_ ;):j~~ .~;i; sobre todo para los que tienen un bajo nivel de ingresos. Sin embargo,
aportes al fondo de inversión de cada uno de sus empleados) supe-_::;:-< $:: ?> ni los empleadores ni el gobiemo los estimulan a invertir en bonos

260/~ 5 Un• ~"U -ón \¡~~ Volatilidad especulativa en las sociedades libres/261
 . . . : . :.•. ... : ¡'=:' ~- ·.

ni a_inc~uii- b~nos
en sus planes 40l(k). La institucional: ~structura
valores Y pierden la oportu:Udad de realizar excelentes inversiones _':·'::·i~,¡·f_~~~-
comente no mduce a los empleadores a onentar a sus empleados'': · · .. ·;:.:;;:· por exceso de conservadunsmo.
a optar por mejores planes. Más bien los insta a brindar las mis::> .: · _:: ~~3i Eor lo generaL los gestores de los planes 401 (k) no aconsejan a
mas opciones que ofrecen otros planes, siempre con preponderan-. . · ·. ¡F;.~ ~pleados:s.obreJa.me!oLID.a.n.era_dejnyertir Hasta qu..eJ.-ª.S..e_ci:e-
cia de las inversiones en el mercado de valores. .. t.'· tana de Trab?-J9.k~-r;~g¡,I.Lo...E!:qJ996,jQ.§._P-lanes no o_:fr~_«;fétn. ase.~ora-
Por otra parte. los planes de inversión elegidos por los interesa~.::· ·. ·.:r::::·. '!):liento legal por cuestiones de pasivos potenciales. 13 Actualmente
dos no están convenientemen~~diversificados. A comienzos de la · ··. j:' · a~~soran a los participan:es sobre la importancia de la diversifica~
década de 1990, la mayoría de los balances de las cuentas 40l(k) . ··¡' -.. cwn pero, com~_hemo~ v:sto, sus consejos son débiles y poco influ-
se invirtieron en contratos de inversión garantizada (CIG): inversio~ ·.. . . : . :..:, yen~e~. Las pohtlcas ~ubhcas respetan sin rodeos la decisión de los
nes de rédito fijo no indexado a la inflación, ofrecidas por las com~ ·· . . . .[. partiCipantes, COmO SI la gente tuviera buenas razones para invertir
pa~ías de se~ros. A comienzos de la década de 1990 dos episodios·;_ :. 1:.} casi todo su dinero en el merca~? de valores o como si ~us opinio-
de msolvencia empañaron la reputación de los CIG y revelaron que ··. : ·, nes fueran producto de la r~flex10n personal y no del mito popular
en realidad no estaban garantizados. Esto coincidió con una arti- . . .1 que au~r.a grandes beneficiOs a todo el que invierte en acciones.
llería de anuncios publicitarios que sugerían que -en opinión de la: 1.' La P-obt1ca actual d.Lofrecer:.J.l..D._ffi.~IJ:~..fit;!_c;:>pciq!l~~ alospa,r:tici-
mayoría de los expertos-la gente no invertía lo suficiente en el mer-·: · .p_g._nte.s_si.n .. asesonl-.rLo~.~obr~ las_:v~ptaja.~ ..q.~_hu:J.i~!fif.ªc;~gg__i.n;.jta !.
cado de valores. Desde entonces los inversores han tendido a aban- · ·l.-~ a cometer_g:raves ermr_e_s.,_:Pero la a,<;,tihld.impf!r.ante...h.acia el merca-
donar los CIG a favor del mercado de valores. De acuerdo al último j' ~::;' : dQ.Qb.liga_a,..lo~ ..p_l.a,p,~s_q_~_jJJl:>.iJa.c;;tQJl.?-_<i?-.L?:l.?-_gen.!_e.J.Q_qpe quiere y
estudio realizado por el Investment Company Institute/Employee -¡- . Jª'.:n_o_actuar de manera_pate_m:;J,li_sta. En última instancia, es la polí-
Benefits Research lnstitute, más de dos tercios de los balances de los . 1 ~ tica del gobierno la que propició esta situación al apoyar los pla-
planes de pensiones 40I(k) estaban invertidos en el mercado devalo- ·. ! nes de contribución definida en vez de introducir mejoras en los
res en 1996. 10 Y la mayor parte de los balances de los participantes · 1 planes de beneficios definidos a través de la indexación.
sexagenarios y ya próximos a jubilarse había corrido igual suerte. Si ; · j. · , Las autoridades responsables de los planes de P-ensiones (ya sea
est?-.J..~<i.~!!C:i.<L_b:<!--_C_Q.P.timl.a,Qp_Q_~~g~l~~9.,_~l__pQI.~-~IJ!aj~_Q~p,resen-·: ._· .. j ::::· p~rque sus empresas los p~trocinan o porque forman parte de los
cia de estos balances en el mercado será todavía más alto. Es indu~ .:.. . . ¡. :_ ,:·· mismo~)__<;t~b.enan._p_r:ºll..l\P:.Q.ª-I.~.Ull..f.Qp.tra de la decisión de inver- ~
dabl~-q~~ muchos participantes colocaron casi todos sus fondos dé -':_ . 1. ·. ti.I:.J:o.do_o_c_¡;¡, sLto.d.o_eLb.al.anl:e_d~.Lplan en ~-1 mercado .de valor_e~.
jubilación en el mercado de valores. 11 . , :·_-· · .;:. Deberían recomendar una mayor diversificación y sugerir que par-
D.e_b.iil.-º-ª-L'l:....g'Ian cantidad de inversiones 40l(k) en el mercado ·:·: , 1·;: te sustancial de los balances se coloque en inversiones seguras, por
~le_ valores, su_q~~_p_lome tendría graves consecuencias para nume~ · ·. · J: ~;. ejempl_o en bonos del gobi~rno indexados a la inflación. Deberían
.-. ~oso~ubil~dos. Y no es improbable ~ue el mercado eroga par .deba-::~< i?: propiCiar el pa~o de -~nual~dade~ o hab~res. periódicos de pensió~
.. N-Q~_ta,_r.rn~ud d~_s_tLY¡llouctwJ.L S1 consideramos la mezqumdad , ; ~ J::; I~dexados a la mflacw~ e mducir a los JubilasJ.os a optar por reci-
cle la mayoría de los subsidios de Seguridad Social y también qUe : .'·: ·.- -¡_.:_· btr sus haberes o pensiOnes de esta manera. Esta sería una buena
la mayoría de los jubilados solo cuentan· con sus planes de pensio- ·· •. ·.. ¡·:: estrategia ~ara que _las corporaciones vuelvan a adoptar los planes
nes, sus viviendas y sus beneficios de Seguridad Social, llegaremos · ·..:. ¡· -:- de benefic10s defimdos, sobre todo para los trabajadores de menos
a la conclusión de que una posible caída del mercado tendría un cos- ., .·. 1 ·; recursos (siempre Y cuando -sean c9rrectamente indexados y otor-
te enorme para ellos.12 .:· ... , . ¡ ::. gados). Los planes podrían indexarse de acuerdo con el Índice de
No_ob.stante,_este grav.e.riesgo..no..preocup_a_a_laopinión púb_lica/:-:>~- · : :[} Preci~s al.~onsumidor (~¡e), el ingreso nacional p~r cápita o una
Son pocos los que emiten señales de alarma. Solo se expresa c1e,rta:?~-~ >::· t~-~- co~bmacwn de ambos. En el futuro, cuands> extsta una mayor
preocupación generalizada porque algunos participantes de estos}>}·i./ 1 .;~ vanedad de contratos de administración de riesgos, será necesario
planes de pens;one< no in~;erten suficiente dinero en el mercado de:~;"~¡:tw'. asesorar a los empleados p.ua que los aprovechen.
2621"-'' 5· U~• ll=>d• • 1• '"'"n . Ii~i~ '.bJru;Jid.d ~p•ool>ti-. on 1~ =<iod•d" llbreY263

·:~?-':.-:-~L"':7'~:.'~'S'"'...,...'i"''-''=~'?-o::.·,~.-;.~::·~~'"•.l ;"'\--':•::::;::::::~'!"'-" ':~ ...'~~"·"<.:~..r..,;,.•~·"!""""""'"'"""''Y''·.- :.-·..... -:\-:-~~:.·~:·:¡:-~~-....-='"":=;:~~~:r='-."""''".'"-:.~:.·· . :~--:::';·:. ,. ·~~~·!.!!-~~~::-~:;:.-:.~~--~::-.~:¡:~:-:.~~-~~~~:-::-:-:':'':"~:-:-:';:".. :-:.~.'n·...n·.--:...--. .;·,,.p.._.. ~~·•·~·•.,...._:.• ~-.-:·~·-····~~-:::-~:·.-:!""::-.=:.~- -..,~~, ... ,... _,...•..,.. .... ~-".... ...-.~-~-.-..·;::'"'::
 . .... ;:·;~··· ·..~ ·· ··
Seguridad Social . :·;r ,Y :;~~..~}.~;~·t:::
[_.,...!2-or los trabajadores no se inyierten en activos reales. sino que se
,':jif,{~J}iJ:;
Mien_tias e~cribo esto se están presentando numerosas ~ropue~t~ -lfr~';:::;;.
1
entregan _de _inmediat? ~ las jubila~os y pe?si?n~dos ~ue ~ecesi-
.
para mvertir p()r lo menos una parte del Fondo de Segundad SociaF}~:;~~;;%;\ tan ese dmero para \TJ.VIr. La segundad soc1al1nnta as1 el s1stema
(Social Security Trust Fund). en el mercado de valores. M~avilla~:z:,:s.~·;::~t;·~.:. ,_,_;.: familiar tradicional, que tampoco se apoyaba en inversiones de
dos por los a].tos rendimientos bursáti.l~Jos norteamericanos se pr~~,::"':;2::.:;;:i: (f;~; :, ninguna clase. De hecho, la familia tradicional no reali~aba inver-
guntan por qué sus aportes a la Seguridad Social les han dado.:".: .·;'·~ Ft s~ones co~ vistas a la vejez de sus miembros porque, en la mayo~
rendimientns..m.uch.Q...m~~-b_q.j.o.ul.e~~P-odrían haber obtenido·< :·:·:: · .,:~· na de las epocas Ylos lugares, había pocas inversiones fiables donde
e.n..un..pla.u..de_p.ensio.nes_de contri.bJJ.,1:iQ.g defmida Y...Eor_gué ~ ·. ·. {~;:;. colo~ar los ~h~rros a largo p1azo. Ahora, gracias a la exagerada
ks_p_~!:P]Jg<;) iny_~.Ifu:~u_s __iipo_r_t~_s_~~J..m.~r_cªP,Q_<;lg_yalores. Si el gobier; · ·: ';:_~ confianza pubhca en el mercado, pensamos que las inversiones fia-
no decidiera implementar estas propuestas comprometería a otr~ ' :: . _:!/ bles a muy largo plazo efectivamente existen, y se llaman aedo-
importante institución nacional de riesgos compartidos. . :. . . . .~·!;) nes. De hecho, estamos más cerca del pasado de lo que muchos
. ~Qq~mo_s pensar que el sistema de Seguridad Social es la acepta" . ·' :, ._.: t¡_:;- imaginan. Las acciones no son seguras. Aunque en los Estados Uni-
c.J..o_n_p_a~cJJ!.Lp_QLfl!irte_Q..J!l..gg_bie~o ~kl<?J>..ri~~~~ue an:año~ . ·.· : Jc~ dos Y algunos otros países los particulares pueden invertir en bonos
co..mp.ar.t¡:cm_e.:o..~L~~-:g_o-:--?-~-JAJ-ªrr:-lh.a.:..Los adultos JOVe?es s 1 empr~. .: :·<
~~ :~ :· indexados según la inflación -que son inversiones seguras al cien-
han sentido la obhgacwn .de cuidar a sus padres anc1anos, como :. :: ,1,:. to por ci~nto-, estos bonos no son inversiones para el conjunto
recompens~ por los cuidados que recibieron de niños. Las perso- j>
de la sociedad daqo que su valor neto es cero. Los bonos indexa-
nas de med1ana e_dad suelen tener q~e o~~parse simultáneamente ·.. ¡: .· dos del gobierno son seguros porque, por el simple hecho de pagar
de sus padres anctanos y de sus propiOs hiJOS. Dado que se trata de : .·. : ·• nuestros i!fipuest:os, garantizamos sus rendimientos. No existe una
una obligación dictada por la ética y el amor filial y no por instru-.:· ·!:' ·
inversión segura para todo el país ya que lam~ntablemente hay
~entos legal_es, el antiguo sistema familiar propició otras maneras·· : . ¡ muchas cosas que pueden funcionar mal dentro de la economía.
mtergeneracwnales de compartir los riesgos. En otros tiempos cada : .· j: ,_ Si la economía da un vuelco negativ"o y el ingreso nacional decli-
uno_ de nosotros dividía su atención entre sus hijos y sus padres . . r.··
na, la p~bl~ción trab~jadora tendrá que pagar más impuestos para
ancianos de acuerdo con las necesidades de ambos y las suyas . ·..·· ¡..;. que.los JUbilados :eciban el haber fijo acordado por la Seguridad
pr~pias, no por· un contrato legal. Si los ancianos necesitaban más .: .-' : ·_, .. ·. Social Y experimentarán un efecto amplificado de la declinación
cmdados, estaban más enfermos, eran más dependientes o vivían !;:: · :•. ;.. económica. No tiene sentido proteger del malestar económico a
más tiempo, compartían una mayor proporción de los recursos fami-:: ·.. · j~. un segmento de la población concentrando los efectos del males-
liares (o a la inversa). Los riesgos eran compartidos a través de las··:'.- . . · :..:~' taren otro segmento. .
generaciones. . ·:::/F> ··
A menudo se dice que la creación de la Seg:J!Tid.ad Social en los
Pero la familia no es una institución-confiable en lo gue respect~:;··.\: ·_··.··· · Estados ~nidos en "la década de 1930 brindó ganancias inespera-
<UQIDP-arti:r...ri~~_gQ~e.C.OJJ..ó..m.ic.9J>,_.ól.gw.ws <k sus IJliembrQ.S_p.Jieden··:,., . Q.~__<Ufl._p.JJ.m~-r-ª.gen!!.HGLQ.!Lde re_<;_gf!tores,_quienes recibieron mucho
mo~quedar.in.capacitad.o.s...o_llQ..f!Oder asumir responsa•:? : · más dinero deLqueJ.us.tifi.caban.s.us.Aportes: Pero en realidad no reci-
bilidad~s..a_Jp. eda~JLque deberían hacerlo. El Fondo de Seguri- <:' ; .· .· bier.on.na..da...d.e..má..: debemos tener en cuenta que la responsabili-
dad Social fue creado para aliviar estos problemas, ya que reemplaza ·'·' >·
dad familiar por el bienestar de los ancianos comenzó a declinar
los "contratos" individuales entre los miembros de la familia por. .· . ¡:- cuando las familias advirtier6n que el gobierno las estaba reempla-
obligaciones contractuales entre las distintas generaciones que com- . . . !: .. zando. Es probable que la priniera generación de beneficiarios de
ponen la sociedad. ~:<. ::.. 1:> la Seguridad Social haya tenido que lamentar la inesperada falta
(." En los Estad_os Unidos {X-,ITl muchos otros países), la Seguridl;J-~\~:.;:./;;\, ~~;: de atención d~ sus. hijos. Y esos hijos, en lugar de dedicar tiempo y
.J'l_Soc.ial..e_s_J.l.I). -~~.s.te_ma.. d~ -~p.ago..al..contado:_:..lus_ap.o..r:tes...r.e.~izado~:•:·:;:~~:~::·: :. g
esfuerzo al CUidado de sus padres; tuvieron que aportar dinero a la
2 64/M? Uno -.u, m
~clón {[fMISe~dad Soci~. De es~ m::::::::·~~::~~:::

.. .
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J :Z_.,.
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=..,.....--...,e;•""'·-· ~-1.."""!""--t;~._-.-. ......-.~~ .. ~~--~, .... r......-......~~~.~~·.-~':"~"'r••~.,-. .. ,' ..
.. .,-:
 .·;:~::-::::;:~}:t~:t."t: r----------------
.~arg? el~ ~uiclados
s: hizo los qúe los jóvenes prodigaban a sus padre(c}:". '~-::?:.1~: Política monetaria Y burbujas especulativas
sm hacer mocllflcacwnes sustanciales y con la ventaja agregada de''::'·:~ ;··,~·· {i~i r- -.-----~
una mayor uniformidad y fiabilidad. . ·:;: \ '·,'··." ~4'i \En ocaswnes, las políticas monetarias restrictivas estuvieron vincu-
~( Sin embarg.o..,las_y_ent.ajas..dd.!!ist~Jlla de la Se¡¡:uridacl Social se veA d. · :.~·' i;/ '_ladas al estallido de bw:b.ujas en el mercada de yalores. El 14 de
~ enso:n~recidas 12or l_a falta de e~uilibrio entn: las necesidades dé ·:· ·l:;·~; febreroode 19029la Rese~~ Fecler~ ~umentó la tasa.~e reclescuen-
/ l.as...dis..tmtas gen~. Hoy empleamos formulas para hablar : ·: !\;.: to deiS Vo a: 6 Vo con el obJetivo de hrmtar la especulacwn. A comien~
' de ellas y el Congreso las discute en términos abstractos, ya que care- . · !:. : zos de la ~e cada _de _1930 la Reserva Federal prosiguió con su política
· ce de la eviclen_cia inmediata y visible que ofrecía el seno familiar. f; :~ monetana restnctlva Y fue testi~? del m~yor_ crash histórico del
¡/ Como la capa:Idad del debate nacional de comprender las necesi- ¡·.: ':.:. n::rcado de val~res Y de una receswr: que dio ongen a la peor depre-
dad es y capacidades relativas de las distintas generaciones es limi-. . r· .· slOn que conocieron los Estados Umdos.
tada: la familia sigu~ siendo la principal institución intergeneracional. · ¡'::.: Durante el máximo del mercado de valores japonés entre mayo
l de nesgas compartidos. ,. . · ·::. de 1989 Y agosto de 1990, el Banco de japón aumentó el tipo de des-
-. Sería un grave error adoP-tar la P-Olítica -P-rOP-ues~or algunos- ¡. cuento del2,5% al 6% con el propósito evidente de estabilizar el yen
de _r_e:~J.P.p1az<:g_~_l_ªr;,tua.L~isJe.m.a_d~-.Se.gl!...ridad Social P-or un Rlcm..de !. . ~los mer~a~os finan~i:r?s (sobrevalorados debido a una lábil polí-
penswnes de contribución.definida,..poLin:v.:ersiones..de.J.Qs_b.alan-: ··· 1 : tlca ~conomica). Es dificll no pensar que esta medida tuvo un papel
17
ces en_~Lm.~_rcadQ_de valQL~9 incluso por un plan gue permita .· ·¡. . _crucial en el crash del mercado y la severa recesión posterior.
~pta,LiD~_i;.::.id.JJª-~ffig_Ilt~§)Jg_9,~!?t.Ü:t1ª§S..<t.~gorias de inversión. Este· · (.: \ .Al.m.qJl~lo~-:n~x:~.s_c.a:\J.I?~l~s son c;l.ifíciles de desentrañar, inc.Lt!~O
tip~ de plan ~eemplazaria el actual compromiso del conjunto de la ·
s.ociecl~d hacra sus mayores por la esperanza de que los mercados
k ¡~n lo: eP-IsodiOs Il!:.as dra,mabcos, sabemos ~ue 1ª-~
j\ll \mteres. a..doptad.a.aJecta,J<:u~co_nomfa.en.su:.conjunto_y..no. se.concentra ____
fi.~ancieros tengan un desempeño brillante en el futuro. La adop- · · ¡ j exclusiv~_~n,te.. e_n:. '!E:.b:urb.uJ~,esp:t;!t;.~9-tl.Y.a_qu~. de... he~h.o_a.}C\.Lda...tia_
cton de un plan de esas características cuando el mercado está más · 1 L.a corre~r. Es _u~ s~stema d: 1rr~d1acwn que afecta tqdo el cuerpo,
alto que nunca con relación a los fundamentos sería un error de pro- ¡ . no un laser qmrurgrco. La genesis de una burbuja especulativa como
\~ porciones históricas. Afortunadamente, la mayoría de las propues- · . . i·: :n la qu~ nos hallamos ahora es un proceso largo y lento, que entra-
1

tas serias solo abogan por inversiones modestas del Fondo de.~ ¡. n~ cambws graduales en la manera de pensar de la gente. Los caro-
Seguridad Social en el mercado de valores. 15 . j: :: bws menores en los tipos de interés no tendrán efectos predecibles
!\ La reforma del sistema de Seggriclad So~ial no debería producir- . . 1:-/: sobre la opinión pública; los cambios mayores sí podrían tenerlos,
/i-s~_a__tra~'és. de. in:v.:ex:siones_en .eLmercado_cle_y_alor.e_¡¡;_p.P.Lt;.lf.QD.Jra~- 1.·. pero solo porque pu~den causar un impacto devastador sobre ~1 con-
J no, el ststema t<:_I)_~Ef~.llg~_m~...r.~a,~ti.Y..9-aJ.Q_s..r.i_~_s.gos económjws .. JUnto de la economta.
j y_promover l~usta v ~!!it~J.iY.<ui.iY.i.~d~l.Q.Ltie.sgo.Len.ttelU.s. ·. ·. 1i·E ~ran Depr«;§tQ.n de la década de 1930 se debió primordialmente
¿_gy::upc,Js~_onómico_~_~c_gnfo.rm_a,!l.k..P-oblació[J.. Los tipos de apor- : · '¡'_>~.:· a da e.cisiún...de_Jas_autodridades_monetarias.de_estabilizar.los.mer-
tcs y beneficios deberían variar con el tiempo, de acuerdo con las 1
• ca os esp,g&l,l..1~tw_o.s..r.n.~ . .iante_.políticas ..cle..tipos.deinterés, aunque
f necesidades relativas de los trabajadores y los jubilados. Los apor- ·..· · i -·. los.~ercadq~. que más htspreocupapan_no eran los de valores sino los
/

~es y los beneficios deberían s~r indexados, no de acuerdo con el·.·. ·. j_i:: de_~us_p.r:opias_dLY.isas. Los países intentaron preservar a toda costa
In dice de Precios al Consumidor (rrc) sino con el ingreso nacional.:. ·· 1· el tipo_de cambio fijo, representado por el patrón oro. Los prime-
¡ per cápita. Debemos reformar el sistema de Seguridad Social de ·<;:·: .. t~~:. ros parses en ceder Y abandonar la encendida defensa de18 sus clivi-
J · modo que sea lo suficientemente justo y humano como para ser pues~ ::.~. :_ ... L:i,. sas fueron también los primeros en salir de la depresión.
1 toen prácti~a en el sen? de una famili~. En suma, deb:mos impl~</~:E · t~.;;: Cuando los ~ercados _está? _sobrevalo~aclos p~ede :er ~til un

l~ 266/~ mentar un Sistema de nesgas compartidos que no obhgue .a naclie.::);:~'. ··¡~:: aumento pequeno pero srmbolico de los tipos de mteres, s1empre
a soportar una parte excesiva de la carga económica. 16

5. Un• ll=•da o la udón

:·-~....~~;::~r· ~~~ Y cuando sea acompañado por el anuncio público de que las auto-

{~~~¡{ Vnlotilidod "'!"ollo<Wa'" 1~ onoi<dru!" llbreo/267

 ~L

._-ridades monetarias solo intentan frenar la especulación. Pero . zado una "nueva era". 20 Desde entonces ningún otro presidente de
\;)autorida~es nunca de~~n hacer est.allar la burbuja mediante aJi1.:. la Reserva Federal previno al público contra los excesos del mer-
:~tes agresivos en la política monetana. ·• j~:::"i~:J'.· cado hasta el célebre discurso de la "exuberancia irracional", pro-
... r:.: :~ nunciado por Alan Greenspan en diciembre de 1996. Es decir, hasta
~ ~·~;tv.
. ··;¡¡,. el comienzo del siguiente período de niveles de mercado muy altos.
El poder estabilizador de los líderes de opinión ·,;:~~:::~~:$'<;;":::\ ·' '-~ Todo parece indicar que los funcionarios de la Reserva Federal reser-
. -:·~:~)?/):~:~f;~,~]- van sus d.lscursos públicos para los períodos de extrema distorsión
. Una manera de frenar la especulación en los mercados financiero~·:~z•;;\~C:: ~·~f' del valor. No hay manera de saber hasta qué punto estos escasos dis-
. es hacer que los líderes intelectual~ morales de la nación alerten-;::1::!{'_;.)'·~· cursos de advertencia _contribuyeron a calmar las .aguas del mercado,
. a la apinió.n_pll.b.l.i.ca..ca~_que_~-L~rcado es:á incor:e~tamente·.·:;_;:'.·:~~: ~·{·.§ · ni tampoco de ~veriguar hasta dónde habría llegado su volatilidad
~ sobreyalnrado a snhvalorado. Aunque la estrategJa se aplico muchas;:;<::,;;;.: :L~y en caso contrano.
veces en la historia de nuestros mercados financieros, su porcenta;':~;<f::. -l;,:;.; El ejercicio de la autoridad moral implica un problema: a.1illq.lle
jede éxito es difícil de evaluar. : .:.::i;;~'i)'::;C_ ··¡::.{: \Ia idea de que el mercado está sobrevalorado O · Sub~lorado se ha
Durante el cra.rh de 1907 -que coincidió con una retirada masiva .}:):::~-- ·~-\ CQD.Yer.tido ..e.n....w¡_l!J.gªr común en boca de los expertos, nunca es uní-
de fondos h.sl,ru:_Clrins en o_c.rnhre-los líderes financieros de la nación·····... " )·~:Lversal. Los líderes que expresan esa clase de opiniones: se funda-
hicieron püblica su coofiauz.¡u:n los mercados y dijeron estar dis-,, ::,,. . J:·\ mentan en su juicio personal: es decir en la evaluación intuitiva del
puestos a arriesgar sus riquezas para demostrarlo . Dijo John D._>;-:::_::·: l'\ estado de los fundamentos y la psicología del mercado, un juicio
Rockefeller: "Personalmente teng~ una fe absol_u:a en el futuro val~r:~..:-'>;. :· ·r;: tan ~fícil de demostr:cr 9ue sienten que ante todo se necesita tener
de nuestros activos y en la solvencia de las condic10nes subyacentes :¡;\')··/•.·. l :i:': coraJe para hacerlo publico.
Rockefeller y J. P. Margan fundaron un grupo de banqueros cuyo>;:' : .. 1 ¡.;:_ Es probable que, en estos casos, los discursos de los líderes de· o~i- /
objetivo era prestar dinero a los bancos. El jueves Negro -24 de oct:U<:i.: · · :.~ oión desemp.e.ikn_lJll.pj!pel menor. Si sus declaraciones son desinte-
bre de 1929- cinco de los banqueros más influyentes del país se·../!: 1 :: resadas y la gente los considera auténticos líderes morales, tal vez ejerzan
reunieron con Morgan y dijeron estar convencidos de que "los cimien: .'': · :. · . ~-·: un pequeño efecto estabilizador sobre el mercado de valores.
tos del mercado son firmes". 19 Si bien no anbunli ciaron piar:es esp:cí::;.;:i:,, . . /i
ficos de compra de acciones, la opinión pú ·ca interpreto que si 1o .·~::; . . ,.- -~
harían a partir de sus declaraciones. Este intento de estabilizar el mer~>·:::_,>" ·J.;. Interrupción del mercado para evitar burbujas
cado no tuvo éxito. Unos dias más tarde ocurrió el crash del 28 y 2~;:::{\?;.{::·: t·~ _. i . . • •_ .

de octubre de 1929. _ . . . _ ~:1.::·'::_·. ·r~.))¡ Otra manera de_ reducir la vol~tihd~d .es cerrar la ses1~n de me:~ado
,En_cada uno de los tres grand~ostenores a la creaciOn_: :.':~:·. - . .73 L-cl.urant.e_L<&.p..e. d de e en los preJ:lQS. Los mte-
de la_ B.eserva Fe_dexq.L=fine.s_de_lª_d.é.c.~di\_.9._~_19_2..Q,_I_TI~diados ~e .._::._:.::~ ¡<·_. rruptores de circuit~s" adoptados por las Bols~ son un claro ejem-
los..anos-sesenta y...décacla de 19.90.:-:,_eLr.esp.on.saJ:;¡J..~w_;paf!lO de ese.,_.:·: ::. ~·· plo de esta estrateg:ta. De acuerdo con la Regla 80B de la Bolsa. de
organismo adv.ir:ti.ó_que_el mercado_estaba..sob.r.eYalorad.o. En 1~29~.-:';:::;'< · ¡j Nueva York, cada vez que el índice industrial Dow Jones baje un 10%
se anunció que el aumento del tipo de interés -que analizamos antes':::i;r-:;_~· ·Ji Oo que en los últimos tiempos hubiera equivalido a una caída abso-
estaba dirigido contra la especulación. El máximo de 1966 coin~~;.:::;~.'·::·:: . luta de 1.100 puntos) respecto al cierre del dia anterior antes de las
dió con una declaración formulada en 1965 por el presidente de 1~.;::·:';:/:.:: F 14 hs, la Bolsa deberá cerrar _durante una hora-; si la caída fuera del
. Reserva Federal-William McChesney Martín-, quien dijo encon~_{;<:; .: ;:: 20% (2.250 puntos) antes de las 13 hs, cerrará durante dos horas, y
trar "similitudes inquietantes" entre la economía de esa época y1a,~::;:_->:;·.· ;,;, si fuera del 30% (3.350 puntos) en cualquier momento del día, per-
de los años anteriores a la Gran Depresión. Entre ellas mencion_?;;~}l:':):f· · -~-~ manecerá cerrada durante el resto de la jornada. Estos cierres del mer-
la idea, cada vez más diftindida entre la gente, de que había comen</~:~-;:¿}, ;f cado podrían darles un respiro a los inversores, además de tiempo

268/r.rt. 5. Un• lhun•d. ,¡, •ttión "j~i~ ~ Vohililidod "'!'""'"'"' on J.. """d.d~ lib=/269

para reflexionar y, en el peor de los casos, entrar en pánico. Pero·iid·:', :·: ·/ .:. :~~J
queda claro si estos breves períodos de cierre logran frenar los cam2'· ·~·:· .. ·.: · ._ ~b~
bios d~ario.s en los precios. Después de todo, ~os dos :nayores crash: ·:: . ,.; t.~l
de la histona -octubre de 1929 y octubre de 1981- ocumeron un lunes, .:: .' _.: : J~/·
después de que la caída de las cotizaciones del día hábil anterior....: :
quedara interrumpida durante el fin dé semana
. · La estrategj-ª-Q.-~y_e.n._tq._s_qj_d_~c.ub.ie.r.:t~Qtr..O_ID_~tQ.Q._q_d.~res.tric- ·:.:··.: : · I /~.
;; ·.. c~~n deliberada d: las trans~ccione~ que e~ta las burbujas. La Comí~ ;·\: · J:'·S
swn de Bolsas y Va.lorese:xtge desde hace tiempo que las Bolsas solo. '.:: ·. 1 -·-~·
perm_itan ventas al descubierto cuando el mercado está en alza; es'' · · · f',~;
decir, solo cuando el precio de la transacción anterior está en alza.
Sin.embargo,_estas políticas.de_cierre .del.wercado .- durante segun- ·
dos, minutos, horas o días- no afectan los movimientos de precios"_·:··
ªJ.ar_gQ_pJa~9 -es q~t;:j·:r;_ªql}._~]Jg~-q~~_Q.Jll.an C!f!.<?_$_-:,_qll~_é!:_S..!!.Y.,~imJJli: .-: . · .~::. ·
__G_él.n_gral!sle~.J:_~!TI_bios en las coti~aci_<?.p.es:. Es posible que el oculta- :":
miento de los grandes cambios a corto plazo en los precios impida:·.
una reacción exagerada de la opinión pública y de ese modo tam-.·.·,
bién evite el desarrollo de una tendencia a largo plazo en respues: _: ·.
ta al recuerdo vívido de un gran cambio ocurrido en un solo día.- · • 1 ·. .
Los cambios drásticos de un día captan la atención del público, . :. .
son comentados por los medios y recordados mucho tiempo des-. ·::
pués, en especial si marcaron algún récord. Por otra parte, ten e~ ··. · : !...;:.
m os poca información sobre los efectos de las políticas de cierre :. '
de los mercados durante periodos breves sobre los cambios en las
cotizaciones a largo plazo. ¿Qué pasaría si fuera el propio mercado el' .. . .
que corrigiese una modificación verdaderamente grande en los'::-' ·
precios poco después de ocurrida, tal y como sucedió en octubre :.
de 1987? Tal vez la experiencia de un crash seguido por una corree- · . .
ción tendría un efecto más estabilizador sobre el público que el ocul-.... · 1 ..
tamiento de un crash potencial a través del cierre del mercado.
De hecho, hubo periodos de enfriamiento más prolongados: por
ejemplo, la Bolsa de Nueva York estuvo cerrada tres meses en 1914.21 , . ~ --~~
Sin embargo, como se trató de un episodio único en la historia de ' ....:·
los Estados Unidos, no podemos aprender demasiado de sus moti:· ··: ': ·
vos y consecuencias.
Otra manera de apaciguaLelritnm.delas..op.eracion.e_s..e_s_de.sru..e.u.tar
J su frecuencia; es decir, "echar arena en las ruedas" de los merca~. :.•~(> 1-!.::·
dos..especulatiyos James Tobin, uno de mis colegas en ~a Univer~i~_'',! '::>:· · ¡' ~::
dad de Yale, propuso restringir los movimientos especulativos de las .'~~ :·:;::.-: g
270/P-5 U o~ U=,.¡. . ¡, ~cióo
·' " ;.:.· ·· ·;~?~E'J:;
cotizaciones de divisas extranjeras mediante un impuesto a lastran-
sacciones sobre las mismas. 22 Lawrence y Victoria Summers exten-
dieron esta propuesta a las acciones y bonos de las corporaciones
y a los bonos del gobierno; sin embargo, Lawrence Summers no·
b':. defendió la idea cuando fue nombrado secretario del Tesoro de los
;¡·· .. · · !:> Estados Unidos. 23 Los impuestos a las transacciones de títulos o accio-
nes no son una novedad y y~e...b.aiLimplementado_en_este_y_otro.s
..países: sin embargo. casi nunca fueron producto de una teoria cla-
ramente articulada para limitar la e~ación.
~Il~~}os_jm,_p_11estos a las transacciones desalentarían a
¡ :: los especuladores a corto plazo y favorecerían a los inversores inte-
~- !. resa<;l_ps en...furg;l~e.nto_L<U~r.go_pl¡:¡zo._Si bien reconoce que este tipo
¡, _. de impuesto .perjudica tanto las transacciones basadas en funda-
mentas como las puramente especulativas, Tobin cree que podría
t' : 1 desalentar mucho más estas últimas dado que numerosos especula-
·. ).: · dores se interesan por las transaccion'es a muy corto plazo.
!· ·,:- Tobin podó a tener razón en que un ~g:q~gesto de esas caracteris-
· r.. tiJ:a.s_sería más inhibito.rio_par.aJo,s_e.s_p_~cJJ@d~p...ru:..cuos inver-
sores a larg_g_r-la~_Q~Q._q~_§j~-~P~.C:~la_q.Q.res -s:~gp.p._lp_;;_:r:.e~!:!J.!ª=.dos
¡.,: ~encuestas.sobre. sus . expectativas-::-.tiend~n.a ext:r:aP-olar_los__c_am.:
i bios....pasado.s...enlas...cotizaci.ones..basándose_en_periados...cm:tos_Jef-
frey Frankel encontró evidencias de ello en un conjunto de encuestas
¡·-;: a especuladcres que operaban en Bolsas extranjeras. 24 Mis propias
encuestas han revelado que los inversores bursátiles institucionales
i :
rt
·1>
son más propensos a esperar burbujas -más precisamente, una subí-
da y una posterior caída en las cotizaciones- cuando las alzas recien-
J· tes en los precios a corto plazo (seis meses) son muy elevadas.~~ Pero
j :2 esta tendencia de las expectativas a confirmar los cambios recien-
tes de las cotizaciones a corto plazo es débil y tampoco sabemos si
· .l
~!- continuará en el futuro, dado que las teorías de los especuladores
L>. sobre el mercado cambian con el paso del tiempo.
i Por lo tanto, no queda claro si el impuesto a las transacciones
! \ ~~tim.J,Ü.ari.a_aJo.ti!lversQ.res a largo plazo y. disuadiría a los espec.u.-
i@ 1?-do:r~~-.a__~Qr:.to__pj~:zo~-P.~P-~I.~ª:!TIºS_ten~.r en cgenta la escasa fre-
. · .: ·. :.:. ; ~u_encia_de_parte_de...las_t.I:ansacciones-.especulativ.as....y. .la...mayor
'\>>!::'!-. ~ f!'.~cge.ncia q!;~l.<!$_pp_ey!J:c.iQ:p,J::.s_b.g.sªd<!-S_e_n.fun.damentos. Los merca-
dos de bienes raíces -cuyas transacciones tienen costes más elevados
,i¡Jl
que los de los mercados de valores- parecen ser vulnerables a las
burbujas especulativas y los crashes. Además, se ha demostrado que
Vol.uilid.d. "P"""''"'" 1~ rociod.ddre>/271
 la volatilidad del mercado no baja en aquellos países que impon~ri:~..;;{;,.:;::~ Dado gue las burbujas especulativas tienden a ocurrir. es bueno
costos más altos a las transacciones. 26 Si bien creo que los impues~{~!;;):p ue estallen ara e uilibrar la balanza. Podríamos pensar que la
tos a las transacciones "estilo Tobin" podrían contribuir a reducirf':~f::·O:·:> ~':il:. crisis financiera del sureste asiático de 1997-1998 -desatada por
la volatilidad especulativa, sus argumentos no logran convencer-t ·:;,::;;<.\ ~:f; la retirada masiva de los inversores extranjeros de los mercados- no
me como para recomendar la estrategia. . >,;;~~:::::·~:/,:·~ ~?,;,:· fue un fenómeno duradero sino u.11a cÜra en salud que impidió el
·.,\;~.:-::\: -~::::' :.I desarrollo de una burbuja especulativa aún más destructiva. Debi-
f-1:
17~·):,_: :.··,::{'. do a la crisis los pueblos asiáticos tuvieron que repensar sus nego-·
Aumento y estímulo de las transacciones :,·,•.\;), '~.,(:·· {~;: dos y sus economías a la 1~ de las crític~s provenientes de todo el
para evitar burbujas ·'>:;~:¡;(' ·'·:,·. t;~~ mundo, lo que fue muy útil para esos pa1ses.
, . . . .. _ . kT
:· .+;·:;•):::.<·~_:.. Si se realiza ~orre~tamen:e, la exp~sión de los mercados puede
\ S1 consideramos la estab,hdad econamJca a lar:g.a_plazo, es proba~,::.::." .. · l, ;: ot.m:g:ar P-reemmenc1a a la mformac10n sobre los fundamentos: es
¡. ~~qll_ua mejo~ estrategia sea aumentar la variedad de las tr~nsac~ ::0: .: :, J>f decir, diri~r la aten9.Q.n del pú~_lico hacia los funda_mentos alargo
· LClQP.e.s_y_exp_andir los mercados de valores para que un gran numero .. · : ·.~;: f2illw-~~LeJª-IAª.. d~_la_e~p-~ulacwu_ª-.C-º.r!.P_pl-ªW. M1chael Brennan
· ~~-e_-P-~!2~.Pª§...reajice O-P-eraciones con la mªX.Qr frecue~cia p..Qiible,.~;;·.-:.:: J::'::· propus~ que se cr~aran nuevos mercados para los Standar~ ~ Poor's
Este metodo se opone de lleno a las propuestas anahzadas en la .·,<·.J ,:t 500 Str1ps; es dec1r, un mercado para el total anual de _d1v1dendos
sección anterior. ,:, · · , ~. L;:: futuros de las 500 compañías del s&.P. Por ejemplo, en el año 2005
Dado. que h._C.QllllUlicación._de..ho.ca..en_.b_o_ca,J.os_valores..cultuia-.·,.;·.: ·r\<. habría un mercado para los dividendos globales del s&P del año
les Y la información locales y el sentimiento patriótico influyen sahréi:.; ·· · :1 2006, otro para los.del año 2007 e incluso otro para los de 2008, y
las bu~b.ujas__~specu~atiYªs,_e.~..m~e_JJ_Qª-.p.rgb~ble ~ue lo~ inversot.es :·.:_··: ·T.;: así sucesiv~ente pa~a tod~s los dividendos globales en ·un hori-
~J.e.r_os aG.9.1UpJ!-D..e.;o..J_<J.J>_\!.J..b,.llJa con la m1srna mtens1dad que los ·,.·. f:.· zonte de, ·digamos, vemte anos. Y luego un mercado para el valor
iny_ersores locales. Incluso podrían realizar operaciones tendientes '::::>• J ;~ del índice terminal (por ejemplo, en el año 2025). Según Brennan
a disiparla. Cuando el índice Nikkei japonés llegó a su máximo de .: ···.f . ~ estos mercados "incentivarían a los analistas a concentrarse en pro-
1989 nuestras encuestas revelaron que el inversor institucional pro- ·. j ~:· nosticar esos fundamentos [los futuros dividendos] [...] en lugar de
medio japonés esperaba un aumento del 9,5% en el Nikkei para el.:. : . l<: predecir el nivel del mercado propiamente dicho. Además, dado que
· año siguiente, en tanto que los inversores institucionales norteame- ·, · [ ·::. el nivel del índice bursátil debe ser coherente con los precios de
ricanos esperaban una bajada del 7,7%. El hecho de vivir enjapón ·.; .. 1:· los futuros flujos de dividendos, la relación entre ambos pondrá
pesó sobre la opinión de los inversores. Es probable que el merca-·:· ,; :; f de manifiesto las suposiciones implícitas que hace el mercado para
do de valores japonés no hubiera sido sobrevalorado si los inver.:·.' ':... .. .. . establecer su valor. Y estas suposiciones acapararán el centro ' de la
sores norte~~eri~~n~s o de_ otra nacionalidad hubieran tenido una . . .· ,"): . atención y e~ debate". 28 Tengan:os en cuenta que la ~r~~uesta de,. ~,_~, iJ
mayor partic1pacwn. 27 En lmeas generales, la apertura de los merJ· j·
·: 1 : ~·. \ Brennan es diferente de la de Tobm. Br.ennan.prop.one.dirigicla.aten- . '·/"
cados a través de la participación global podría disipar las exage-...... :.:f.::.' ción del pühlico hacia los fundamentales_y no hacia laS-ixwei=Sio--\
radas expectativas de los inversores locales y generar cotizaciones · ·.: .~· ~:;: ~nes a larg.o_plazo. ·
~ás estables. · · :<.;.:~·>:.· ·¡j~ También habría que crear nuevas instituciones o mercados para (!... .
,! No debería-:nos d_ar por sentado que_las _política~ que estabiliian:·:·~ : : :.. : /:?, ayudar~ los_pa~culares a red?cir su exP-osición al merca~o devalo- /
.\ ~el mercado dw a d1a son buenas. En termmos de 1mpacto sobre el .~,:_... _.~·. [::. r~ Las mstitucwnes que tenemos hoy -ventas al descub1erto, futu-
bienestar económico, las modificaciones repentinas en los precioS".::':i. :.: ·: ...:'~' " ros de índice de títulos y opciones de venta- no son alentadoras y
no son tan malas como una valoración incorr'ecta a largo plazo, ·~;:'}~:2:: }:· la mayoría de los inversores no las aprovechan. Numerosos inver-
a
como el todavía más pexjud.icial desarrollo de una burbuja espec~-::;:,~;}.;~i: ,~ sores se sienten atados sus acciones debido a que venta de las la
lativa que originará un grave crash en el futuro. ::)[~g:-v::..:i~, mismas implicana pagar el impuesto a las ganancias de capital, y

272/"""'5. U= Uomad• a ¡, .ooón ; ;~~;Üí VnWilid.d ~P'"""'•• 1~ -d.d~ lib,,./273

ffi

,_-¡}:..~
 =~=ó: s~ :~;~:~~d'<l para hallar otras maneras de redu~~,~ Ji~ ~~e'!:i~~~:t~~~~?c~"'::';,~~~-t:~~:o~:::~~~~:, !~;:,~;,~
·', :. E? rr;i último libro, A0acr_o Markets: Creating Jnstitutions for Managi;l.. :2Jtf; maciones de flujos de ingreso provocará la ·apertura de los mercados

·.. · s~cied_ad], intenté demostrar que debíamos aumentar la cantidad y

\
Soczety s Largest Economzc RlSks [Macromercados: crear nuevas institu-· · · ·: ~ -·J,tt a la casi siemp~ensat~n.flU.e.nCi-ª...deLresto del mundo .
.cienes para administrar los más grandes riesgos económicos de la · ·r~: Por último, la creación de estos macromercados produciría un cam-
j .~: \bio ÍUilcl~m~.n..t::tL~PJª_a.t_~g_c;_i_q:r¡._Q~LpftiJlicQ..::..9.~jª=riª'lllOS..sl.LP-reocu-
t\: d1vers1dad de los mercados _para pe~tir operar con riesgos ma~o- _ l/§;)p.amQs..p.Q.rJ_os_riesgQ_S_IJJ¡;JJores de los beneficios de las e:npresas que -~'L./
~:r:es._Los grandes mercados mternac10nales -que denomino macro- L ' ¡operan en los actuales mercados de valores y comenzanamos a pen- \J/

1:;
mercados- incluirían mercados de reclamaciones a largo plazo sobre · ¡. ' Ls.ar en los ri~gQS gue con:e nuestra subsistencia. _Aunque cabe espe-
Jos iQ.gresos nacionales para los países más importantes del mundo; rar que de vez en cu~ndo ~e generen ~urbujas ~specu~:tivas en los
mercados de reclamaciones a largo plazo sobre los ingTesos de gru- t.·: macromercados, la d1vers1dad de opcwnes de mverswn y la con-
pos ocupacionales específicos, y mercados de activos generalmente k: centración de la atención en los riesgos básicos de las Bolsas de todo
ilíquidos, como las casas de familia? Existen muchas maneras de ·
9 ¡·: el mundo deberían estabilizar nuestras economías y también nues-
crear macromercados, entre ellas la utilización de futuros perpetuos . :· ·.1 : tras vidas.
o los macrovalores que desarrollé con Allan Weiss. 30 Si se crearan · ·· i !
estos mercados, la gente podría tomar posiciones descubiertas de acuer- ' .) ·
do con su nivel de ingTesos, protegerse de las fluctuaciones en el valor .l; Modificar el saber convencional
de sus fuentes de ingresos personales e invertir en una cartera devalo~. . ;~ :: sobre la diversificación y la compensación
res diversificada en todo el mundo. Estos mercados serian mucho más,.· ¡1 - ·

gTandes que cualquiera de los mercados existentes y permitirian com-·: . .-:·· Í Las auto.ridades públicas deberían aconsejar la diversific(!._ció_n_Q.~J~s
pensar muchos más riesgos. Además, las instituciones minoristas -c~mo , l :.i.d inversiones para propiciar un adecu<~;gQ...ffi_a~p_deJo~.ri.e_sgq~, so]).r:e
los seguros de derecho-equidad o las opciones a planes de pensiones"· . 1 ,, Lto..do ..CJJ~ru:l.Q..§~ h,ay-ª:0 es~a~l~cj_d.QJ9..s__n.:~evos mercado~. En este libro
que mantienen _una correlación negativa con el ingreso laboral o ·el' .j/ intenté demostrar que los inversores se hallan bajo la influencia
valor de los inmuebles- contribuirían a que la gente emplee estas':< L;: del supuesto saber de los expertos -el célebre ".dicen que ... "- y
herramientas de administración de riesgos. 31 . ···: _ !:·:_:_ que no diversificarán sus inversiones a menos que los propios exper-
Estoy convencido de que -más allá de los obvios beneficios de: .· ~ : J · tos los induzcan a hacerlo .
.ofr.ecer...nue.'las_oporbmidades de administración de riesgos-la eré-~:~, . !.·.•:~~-· . Aunque los esP-ecialistas en finanzas no paran d.ELG.ª-Iltªr loas ala
ación de estos mercados tendrá un efecto salud_¡:¡.ble sobre los exce~· :· .- . ,... :. gj.~~~¡;:_sif!fE-~.i.óp,jªmás exP-lican lo Q_~ifica en realidªd, Mucha
ij
sos_e.s.p.e..<J.llati:to.s_p.o..r.que..exp.andirá-.eLes_p.e.ctro de P-ªrticiP.ación en';..i,:_. ·:· ( gente sigue creyendo que sus inversiones están diversificadas solo
elmer.cado. Estos mercados nos ayudarán a averiguar los precios de:.· ~~ : >:, r. porque tiene acciones de distintas compañías _del mercado de vale-
muchos activos que hoy desconocemos. Nadie sabe cuánto vale la >>:i'<.. l\: res o de cualquier fondo mutuo de los Estados Unidos. Sin embar-
economía de los Estados Unidos, la de japón o la de cualquier otro,-:·~:· L go, para alcanzar la diversificación habría que invertir de manera
país. Tampoco sabemos el valor de las profesiones médica o la de,:..,;.. ¡. :;_ más amplia y prestar atención a otros riesgos existentes.
abogado, ya que no se cotizan en ningún mercado. Según parece'.:·:···::''.' j;"':~. Los expertos deberían hacerle comprender a la gente qlle diver-
podña ha~er burbujas especulativas 'en los precios no observados, ::.. _·., r:::·; sificar significa, entre Otras COSaS, COmf.!ensar los riesgosjmplícjtos
d~do que la gente atrav~esa etapas alternativas de optimis_mo. yyesi>\0:: ·: .. :~( en sus inversiones. Esto equivale a invertir en activos que con-
1
32

mismo por las econom1as de sus países, y dado que los mdiVIduos::;:~,.;.,-::·: •t tribuyan a asegurar sus ingresos laborales y tiendan a aumentar
eligen sus profesiones a partir de las tendencias o modas imperan:-·:,t:'~~~' ··¡;¡i de valor cuando sus haberes declinen, o por lo menos no tiendan
tes en cada momento. Estas modas propi~ian inversiones exc'esi-':~j!é~:'. ~: a declinar también. Esto se podría lograr ·-luego de la creación de
274/Parte 5. Una llamada a la acción .:.::·,::, :- .·:: Vplatilidad especulativa en las sociedades libres/275

:~~~j
 los macromercados- tomando posiciones descubiertas en las recl~::?;;~%:úf:tf~hos
riesgos existentes, así como hoy en día se compra casi sinpen-
macioges de ingresos globales. Pero también se puede lograr h~y':' .J:,... _.•;,.~{~·~;~.•;~.~¡:~~- sar un seguro de vivienda.
···~·· l..:;.·.'t. : ~ . l ·

aunque con menor eficacia, invirtiendo en activos existentes cuy~;I;:;t:.~~~- ~

'•--:t:

correlación con los ingresos laborales sea negativa (o por lo menos\>.::::~}#"t ~1!. . .
no demasiado positiva). 33 La diversificación también. implica inverP:~':::s,::;lf1 Políticas para contrarrestar la volatilidad especulativa
tiren activos que contribuyan a asegurar el derecho de propiedad ú:L;.;_.),,/ ~~}: ---r----· ··· · ·· - - ·- ====->
la vivi~nda y tiendan a aume~tar de valor cuand~ ~aje el valo~·;_.;. :,';'\. ü[·_·· La t~ndenéia de los m~rcados especulativos a generar burbuj~s ·
de los mmuebles. Esto se podna lograr tomando pohzas de segu~·> . :..· ··~ ocasiOnales ~enera conf11ctos wofundos a los n;:s.p.rul-SAbleS de la poli-
ro de vivienda o posiciones descubiertas en un mercado de futuros ·;:' ·. :·.:: h;:: .ti~.a económi_fa. Quienes definen las políticas económicas deberán
de v~viendas familiares. Pero también se puede lograr hoy, aunque·'_: . -~ · fX
tener en cuenta lo que piensa el público sobre la naturaleza de las
c~,? menor eficacia, realiza? do in:~rs~ones que ~e muevan en direc-'.: ·. :·{': burbujas antes de decidir las medidas necesarias para resolver los
c1on opuesta a los valores mmobllianos de la cmdad donde vive el · . .· }< problemas de estas. Lamentablemente, la naturaleza de las burbu-
inversor.34 Dado que el ingreso laboral y el derecho de propiedad:· :'. -~· ·::1:~:· jas es tan compleja y cambiante que no podemos siquiera estable-
inmueble constituyen los únicos bienes de la mayoría de la gente;.: ~:;;~~ -·.: . !:t· cer cuál seria la mejor política para alcanzar el objetivo de bienestar
la función esencial de la ·administración de riesgos es compensat. :}/:i~::::. ,h~ económico a largo plazo. ·
los riesgos de estos. . . >f·: ·.: . h.>" Aunque en ciertas circunstancias ·puedan parecer útiles o acerta-
El procedimiento denomínado compensación es y ha sido una prác~.)~~\' .~• j:r
das, las políticas que interfieren con los mercados cerrándolos o limi-
ticaJundam.e.nrnlp.m:aJa.cm.:re.cta administración de los riesgos. Pero:)!<-·:: 14~ tándolos.no. deb~rían e:qc_í:!-P.~_?;-ª'r.!l~~~~~~ .. U.s.!~--~~--~.9_1~~~.9.~~~ los
la mayoría de la gente no piensa en términos de. compensación. Y}~:~':: .. j'{ problema~ causados po~~a.~.. ?.~!".!?.~Ja~--~sp_~-~-::1~!!~~· Los mercados
fuera del ámbito profesional son pocos los que podrían definir el.< •:' . ¡r
especulativos desempeñan un papel fundamental en la adjudicación
concepto. El análisis de la relación entre los rendimientos de las ·::;• ·~.. · L. de recursos (hecho que di por sentado y no analicé en este libro) y
inversiones y los ingresos laborales o el valor de las propiedades·;:::. J~:·. si los interferimos para domesticar una burbuja interferiremos taro-
es uno de los grandes ausentes en los debates públicos. . ;;, v~.~- J,ii bién con esa función. .
· Es difícil rno.dificar este..esqnema mental porque el público ha pues->(:·: . J.r; Por tíltimo, en una sociedad libre no podemos proteger a la gen-
~o_t.Qd-ªll..S..U.L~~nJ.n.z.a.s....e.n el saber cony_encional y en la idea ·de-i·:·:·.,.. · fi
te de todas las consecuencias de sus wopios errores. Esa clase de
·. · q1!e se P-Ueden amasar gLandes fortunas inVirtiendo en el mercad~·~::· ·.~;·.·:~: . ~ \~ protección equivaldría a negarle la posibilidad de realizarse plena..
de..xalo.r.es. Los medios no se cansan de difundir la opinión de cele--: . .·;.,: .. }{ mente. No podemos· proteger a la sociedad de todos los efectos de
bridades cuya riqueza es evidente a todas luces y que sutilmente dan~-_. .; ·~· L las olas de exuberancia irracional o pesimismo irracional, por tra-
a entender que todos podríamos hacernos ricos siguiendo sus con-; . ;•,: l:~;: tarse de reacciones emocionales y ser parte esencial de la condi-
sejos. Insistir en la mundana tarea de defender el valor de los acti~. . ·:..- · h~ ción humana. .
vos.que poseen:os equivaldría~ contradecir esa il~sión tan_atesorada:: ·:· . .·: -~~~:. \ Las políticas que intentan contrarrestar la volatilidad es?eculati_v~
Qmenes trabaJan en los medws y en la comumdad de mversores.: ._. _. :· ..' ·_t;_~ s.e...p.ar.e.cen...e.n..algo_ala.s_que pretenden contr_a..rrestar la mestabih-
no quieren empañar la ilusión popular de hacerse rico en pocos.::·:<~ ..·:·: 'JJ:_.dad.p.olítica. Nos preocupa que un partido político llegue 'al poder
.segundos, que han aprendido a explotar en beneficiq propio. Pero -~ :- ·_· ·12- gracias a los más bajos instintos o el juicio imprudente de los votan-
podóa haber 1m cambio de actitud genera.l.izaclo si los líderes de-la:-: .::.:: ·· i(: tes. Pero no contrarrestamos el-riesgo mediante la proscripción de
Qpinió.n.p.JJblica se responsabilizaran de señalar cómo y en qué direc:-_ ;:;, ~:... 1.{ ciertos partidos políticos en épocas turbulentas ni obligándolos a pagar
ción debe cambiar nuestra manera de pensar. Cuando esta nueva;_,: ~~,;:~{;· {if impuestos por estar activos. Por el contrario, apoyamos la absoluta
pre~eptiva adquiera 1~ jerarquía del célebr~ "dicen que ... ", la gente:t:2.I~~~¡: . J-~~ li?ertad de e~resión d~ todos los partidos políticos~ espera:nos que
clara los pasos necesanos ~ara proteger sus b1en~s y compensar todosTftt~Jj~::1J_~J triunfe el sentido comun de los votantes. Esto ha s1do pos1ble gra-
276/Pa.rte. 5. Una llamada a la acoon '.\~·i·•?'i:W;: Volatilidad especulativa en las sociedades libres/277

-::?:~\:i
···- - -··· -·--~-- - ..-------·----......- ......-~---·.......,........ -......~.........--~..-:"'·-
... - .":'.,..,.,.r-::--.-·-:---
. .-.-.----~--~.-. ......-;"'- .. .
 ..;· .~: : :: -~:\.~:· ~,~:+::~~"I:
·_: <~· ~_:.::·- :.{~ ·<~!f~.:·t
cías a la creación y el perfeccionamiento continuo de un conjuntdd.i~:'2:'3·~tJ
NOTAS
reglas para las campañas proselitistas y las elecciones. ..~~;:;-;}:·<·~;:~;:'v~~­
De manera análoga. el conjunto de políticas nacionales destinada~' :~:.;}5:J:::~
· a controlar las burbujas especulativas debería favorecer la libertad ;,',:· : :: ·1;~:
_deJ_?.s trans~cciones y ofrecer más OP-ortunidades de inversión ·e~'''' : 'J''f
.. mayor cantJdad de mercados v también e_I!__IE_~~.s_a.~o.~JP~Jil?.r.es> _-: ·~;· .[/
Ea ra ~llo~es-~.emiaL.pr:~.pon~.Lrn.ej o.re~_f.Qp-g~-d~...~.e~r~ ~osial y': . :·':;· t'~::·
~~..!!!.@tucwnes fi!!.?:!l..f.!~ras_g_l!.~_p_ernutan una admmistrac1ón.más .r·:
ef1~<!:~...9.~12..~ ri-~~g9.s. Debemos tomar conciencia de que, si bien eL . l.
me!cado de valores actual atraviesa una burbuja especulativa, no::_,.. > (
debemos permitir que ello nos distraiga de estas otras tareas·más... ·:;;,
importantes. ,-. _.·( ·. '1. : ;
r: 1
l. EL MERCADO DE VALORES DESDE UNA PERSPECTIVA HISTÓRICA

La información sobre precios de viviendas es cortesía de Case Shiller Weiss, lnc.

2
, . Las series de precios, dividendos y beneficios .fueron tomadas de las mismas fuentes
l. . . . descritas en el capítulo XXVI de mi libro anterior -Market Volátility, Cambridge, Mass.,
¡ ·::. '.M1T Press, 1989-, aunque ahora utilizo datos mensuales en lugar de datos anuales. La
l.::.· .información mensual sobre dividendos y beneficios se calculó a partir de los totales de
i . los cuatro trimestres del s&r para cada trimestre a partir de 1926, con interpolación line-
al a cifras mensuales. Los datos sobre beneficios y dividendos anteriores a 1926 fueron toma-
¡.· dos de Cowles & Associates, Common Stock Indexes, 2da. edición, Bloomington, lnd., Principia
l L Press, 1939, interpolados de información anual. Los datos sob,re precios de acciones son
]: :'"-; promedios mensuales de los precios de cierre diarios hasta enero de 2000, fecha en que
:! .-~· este libro entró en imprenta. El CPI-U ( Consumer Price lndex - All Urban Consumers)
1'· -en castellano Il'C (Índice de Precios al Consumidor)- publicado por el Departamento de
Estadística Laboral de los Estados Unidos comienza en 1913; para los años anteriores uti-
. ,· ' :. licé el IPC de Warren y Pearson, y lo multipliqué por la relación de los índices en enero
i :·· de 1913. Los valores del IPC correspondientes a diciembre de 1999 y enero de 2000 fue-
'"'"· . . · .·-r.~. ron extrapolados. Ver Warren, George F. y Peareon, Frank A., Gold and Prices, Nueva York,
. :: ·;;;¡.··::,,-· l'. John Wiley and Sons, 1935. La información incluida correspónde a su gráfico 1, págs.
,;_:·.~_:.~}. ~-_: ..... ·.·J.:::·. 11-14. Para los gráficos multipliqué las series corregidas según la inflación por una cons-
. . . i .:;: tante, de modo que su valor de enero de 2000 sea igual a su valor nominal; es decir que
...::;:~:.:=:.::·',: r ~-:- :todos los precios están calculados en dólares norteamericanos a su valor del mes de ene-
''(.\r'.,~ . v·: 'ro de 2000. .
:•·'··:;::;;_:•.·:.·.. ·· :,. _:: ·. En mis trabajos anteriores sobre las cotizaciones de las acciones (la mayoría en colabora·
.ción conjohn Campbell) utilicé el Producer Price Index (PPI), All Commodities -encaste·
·: :·,,,;:i/!'.~ ~- ..: 1':;·· llano, Índice de Precios al Productor (IPP)- en lugar delire para calcular la deflación. Antes
~: ·. · Í ·.: · no había tanta diferencia entre el IPP y el IPC, excepto en las. oscilaciones a corto plazo;
·:.';· ·.'·
\ >· ·
·.<._:.~:_:_\ pero desde mediados de la década de 1980 los niveles de las series han divergido sustan-
....,-. 1 cialmente. A menos que se diga lo contrario, todas las estadísticas del mercado de valores
.. ':'>," ··.~. '.:_.-.. . de los Estados Unidos incluidas en este libro provienen de la colección de datos descritos
. ·!'/i:~~::: ·~ : ···.· . en esta ~ota.. La información empleada (como la del capítulo XXVI de Markti Voúttitlity) se pue-
.... ..~.¡~'·.':. ·t~· ; de consultar en mi sitio en la Red: http://www.econ.yale.edu/-shiller.
.. ;·. · •·':.'. ·-'~ 3 Algunos profesionales tne han pedido que use una escala de relaciones para el.gráfico,

J:. ,;.-_
1· ·,
·. :<:·~.; ·· ...> · .de modo que el aumento en los precios que se aprecia al final no conduzca a "falsas inter-
·_·~,~:·{:·' :· : ._·.¡:._ ·.·~:.· pretaciones~. No creo que los gráficos de este tipo se presten a interpretaciones erradas. Cabe
.. ..,;.:,!.t/:':'.; {·~ señalar que la serie de los beneficios -que forma parte del mismo gráfico- no da cuenta de
' .:• \ . ;·::~t.-;·~:,:·,_ ki' .. ningún comportamiento inusual.
··>·''•~:>;.~·;:e:·.:< )·.::;::. · 4 Debería quedar claro que es necesario suavizar las líneas; por ejemplo, consideremos
·. ~~:::.2~-,:::,<s~·:~ ft:. la posibilidad de que un año cualquiera produzca cero beneficios. Los beneficios por acción
:-,":\::::~·;·J~:-T;j.~'. ajustados según el Índice Compuesto de S&P siempre han sido mayores que cero desde que
278/Parte 5. Una llamada a la acción

"~r~~:~ ,
 ,~rlim.i.entos sean altos; por su parte, ios inversores institucionales tienden a hacer lo contra-
el Índice comenzó a utilizarse en 1871; no obstante, en algunas ocasiones se acercaron y por lo tanto contribuyen a estabilizar el mercado. Ver Cohen, Randolph~ "Asset Allo-
cero y podrían estar por debajo de esa cifra. en el futuro. Los beneficios empresariales' Decisions of Individual and Institutions", articulo inédito, Harvard Busmess School,
les {trasjas correspondientes deducciones tributarias) arrojaron resultados negativos · Una encuesta realizada por Merrill Lynch muestra que los gestores de fondos profe-
cuentas de ingresos nacionales de 1931 y 1932. Si los beneficios anuales son iguales fuera de los Estados Unidos han tendido a vender acciones norteamericanas duran-
ese año la relación precio-beneficios será infinita; esto indicaría que no hay una fase en alza de los mercados a partir de 1994, pero la conducta de los gestores de
ascendente
5
en el precio agregado del mercado de valores. .. . · .. . norteamericanos no sigue un patrón definido al respecto; ver Greetham, Trevór, Evans,
Los expertos señalan que, dado que no hubo un año cero, cada nuevo siglo comienza .· y Clough, Charles I.Jr., "Fund Manager Survey: November 1999", Londres, Merrill
el 1 de enero de un año terminado en l. En 1900 la gente respetaba este concepto y esperó·.: · . & Co., Global Securities Research and Economics Group, 1999.
un año para celebrar. Por el contrario, nosotros celebramos la llegada del tercer milenio el ·~:": . :.. Algunos modelos simples de crecimiento económico sugieren que un súbito progreso
1 de6 enero de 2000. ·.:.: ·: ·!·\·· .,.· no causará efecto sobre los precios de las acciones; para mayor información sobre
Durante treinta años hubo un aumento muy lento y gradual de los precios con·~~¡~_··>:\. .:'.' ver Barro, Robert Barro y Sala y Martín, Xavier, Economic Growth, Nueva York,
cíón a los beneficios (los beneficios reales aumentaron a un promedio del2,3% anu.;_¡ des~;:\ . · 1995; Blanchard, Olivier y Fischer, Stanley, Lectures on Macroeconomics, Cam-
de j~lio de 1871 hasta julio de 1900, en tanto que los precios aumentaron a un promedio · -;·: ':. · bridge, Mass., MIT Press, 1989; o Romer, David, AdvancedMacroeconumics, Nueva York, McGraw-
del7 3,4% anual). ~· · Hill, 1996. Por ejemplo, el efecto teórico de un progreso tecnológico repentino podria estimular
Estos so~ rendimientos geométricos promediO reales. _Empleamos el Índice Compues~o · . :: · nuevas inversiones de capital, lo cual competiría con los beneficios extra que el progreso
de S&P y el lndice de Precios al Productor (dado que ellndice de Precios al Consumidor· ·: · . . tecnológico podria generar para el capital existente. .
comienza en 1913) para su conversión a valores reales. .. . ., . '•:. · · • Microsoft e Intel entran a formar parte del indice industrial Dow Jones el 1 de nov•em-
6 Ver también Ibbotson Associates, Stocks, Bonds, Bilis and lnflation: 7999 Yearbook,-Markt( · ~;. ·::.·. . · bre de 1999.

Result.r for 7926-7998, Chicago, Ibbotson Associates, 1999; gráficos 2-8 a 2-11, págs • .45 051.: ~ .. :·:.;.·· . · .· 5 Encuesta realizada por Roper-Starch Worldwide, citada en Bowman, Karlyn, "A Reaf-
Al comparar los rendimientos señalados aquí con los de periodos similares incluidos• Ém su ·· ·~. · ·firmation of Se!f-Reliance? A New Ethic of Se!f-Sufficiency?", en Tht Public Perspective, febre-
libro a partir de 1926, hay que tener en cuenta que los rendimientos de Ibbotson Associates·· >:: . ro'rnarzo de 1996, págs. 5-8. La credibilidad de los cambios ocurridos en los valores
corresponden solamente a años calendario, y por lo tanto no destacan los picos y caídas del ~ : , . materialistas con el corr"e r del tiempo queda demostrada por la evidencia de notables
mercado. diferencias en cuanto a esos valores en las distintas culturas. Ver Ger, Güliz y Belk, Rus-
9 Ver Campbell,John Y. y Schiller, Robertj., "Valuation Ratios.and the Long-Run Stock .:::·. . . sell W., "Cross-Cultural Differences in Materialism", enjournal of Economic Psychology, 17,
Market Outlook", enjournal ofPortfolio Management, 24, 1998, págs. 11-26. ·::; :. . · . !996, págs. 55-77.
JO Ver Campbell y Shiller, "Valuation Ratios", y mi anterior compilación de algunos·.de ·._ ... 6 lnformaci.ón provista por el Departamento de Estadísticas Laborales de los Estados
nuestros
11
análisis en Market Volatility. ··' ·'-' :· ~ · ' Unidos; encuesta a población común.
Además de esta tendencia a largo plazo a revertir las modas imperantes existe .una . . i Ver Liang,J. Nellie y Sharpe, Steven A., "~hare Repurchases and Employe"e Sto_ck Opti?n.~
débil tendencia a corto plazo hacia el ímpetu, que hace que los precios de las acciones cori-: ···::· and Their Implications for s&.P 500 Share Retirements and Expected Retums , a:ticulo med1
tinúen moviéndose en la misma direcdón. Ver Campbell,John Y., Lo, Andrew ·y Mackin- . · to,Junta Directiva de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal, Washmgton, D.C.,
!ay, Craig, T71e Econometrics o[FinancialMarket.r, Prir.ceton, N. J. Princeton University Press; .. ... . 1999.
1997; J egádeesh, Narasimham y Titman, Sheridan, "Retums to Buylng Winners and Selling . ·; ,: : ·. ·. B lbíd. Los datos históricos confuman que los pagos de dividendos tienden a disminuir tras
Losers: Implications for Stock Market Efficiency", en]ournal ofFinance, 48, 1993, págs. 65-91;·· · ·::: ' •:¡:· ¡a.adopción de planes e incentivos de opciones para ejecutivos; ve~ L~~erl, Ric~ar~ A.,
y Lehmann, Bruce N., "Fads, Martingales, and Market Efficiency", en O_yarterly]ournai of..·.:·:·:·i•:..-,1 ' Lanen, W. y Larker, D., "Executive Stock Option Plans and Corporate D1v1dend Pohcy , en
Economics,
2
60, 1990, págs. 1-28.. ·· ··• ,; .-.. . ,- journal o[Finance and Q.uanlitative Analysis, 24, 1985, págs. 409-425.
J Hace mucho se demostró que los dividendbs tienden a comportarse, con el tiempo, coino': ; ::·: ·... · · · 9 . La recompra de acciones también se ha popularizado en los últimos años porque las
una serie larga de media móvil de beneficios. Ver Linuier, John, "The Distribution of.Jnco- : ·'.,·. :.<.. ·: firm~ con más altos beneficios no quieren comprometerse a pagar dividendos más altos (cosa
mes of Corporation among Dividends, Retained Earnings and Taxes", en American Economic.·..... . ·que los inversores tenderían a esperar), y porque los inversores están más informad.os s~bre
Rroiew, 46, 1956, ?ágs. 97-113. ; ·.,; ·· · · ·· las ventajas impositivas de la recompra de acciones sobre los dividendos. Los d1rect.vos
varían las recompras de acciones de un año a otro para recomprar cuando se esperan altos
rendimientos globales del mercado de valores; por lo tanto, el alto nivel de las readquisiciones
IL fACTORES PRECIPITANTES: INTERNET, EL 'BABY .BOOM' Y OTROS en los últimos años puede explicarse diciendo que los directivos se anticipaban al mercado
!:>:··:·: alcista. Para mayor información sobre recompra de acciones y rendimientos siguientes, ver
J Numerosos estudios internacionales han demostrado que los países con mercados fman_- ·:.' ·::. ·
Nelson, Williarn R., "Three Essays on the Ability of the Change in Shares Outstanding to Pre-
cieros más desarrollados tienen un mayor crecimiento económico o distribuyen sus recur·'· ·.: ._.:::·
dict Stock.Returns", tesis de doctorado rio publicada, Universidad de Yale, 1999, y Baker,
sos de manera más eficaz. Ver King, Robert G. y Levine, Ross, "Finance and Growth.! ..:,'' .
Malcolm y Wurgler,Jeffrey, "The Equity Sbare in New lssues and Aggregate Stock Market
Schumpeter M ay Be R.ightn, en Q.uartcrly]ourna/ ofEconomics, 108, 1993, págs. 717-737;·;La .. '·: .
Retum", artículo inédito, Universidad de Harvard, 1999.
Porta, Rafael, Lopez. de Silanes, Florencia y Shleifer, Andrei. "Corporate O~~rship. around;.:):o¡;~;~ Jo Ver Cohen,Joel E., "A Global Garden for the Twenty-First Century", en The Ke:y &por-
the World", enjouTTUl/ o[Finance, 54, 1999, págs. 471-518; y Wurgler,Jeffrey, Fmanoal Mar~ ·::". .
liT; primavera de 1998, pág. 1.
kets and the Allocation of Capital", articulo inédito, Univmidad de Yale, 1999. · 11
2 Ver Banco Mundial, "Averting the Old Age Crisis", Nueva York, Oxford University Press,
Un estudio sostiene que los inversores particulares tienden a invertir menos en
1994.
nes durante los periodos más bajos de los ciclos de negocios, cuando se espera que los.
Notas/281
iSO/Exúberancia irracional
 12
Bakshi, GUTdip S. y Chen, Zhiwu, "Baby Boom, Population Aging and Capital Mark:5-~::¡~Í;,-:,: ·:~~~- 23 Benartzi, Shlomo y Thaler, Richard H., "Naive Diversificat:ion Strategies in Defined Con-
en]ouf!1!1:1 ofBu:_iness, 67, 1994, págs. 1~5-202. En este ~culo, los a u:ores demostraran una i!npoi-: :.':,:·;;·; :~Jf~ttribution Plans", articulo inédito, ~niversidad de Chicago, 1998. .
r:rnte correlacwn entre la edad med1a de la poblaoon norteamencana mayor de 20-años (el .:::_.,, '. -;,f;:_;¡.. 2• Investment Company Inst1tute, Mutual Fund Fact Book, Washmgton, D.C., 1999.
Indice s&r real, en el período comprendido entre 1950 ~· 1992. Sin embargo Brooks, Roliinplan.·, ·. ·.;/.:\-~,;_·. http://www.ici.org. ·
teó en "Asset Market and Savings Effects of Demographic Transitions", tesis de doctorado . no . ':;~"·. : : Jl::: 25 Ver BUllock, Hugh, The Story oflnvestment Companies, Nueva York, Columbia U ni ver-
publicada, Universidad de Yale, 1998, que el resultado de la investigación de Bakshi y Chen aten- .·:· ..:. ( \l'(:::'?sity Press, 1959. .
dia.~ límite de edad (2?) y, c.uando extendió el análisis.a~tros siete p~es, descubrió_ que !acorre-.':.. ·._-:.: ; ~:::·... 26 Ver Weissman, ~udolph, The Investment Company and the lnvestor, Nueva York, Harper
lac•on era menos s•gntficaava. E.s probable que Bakshi y Chen esten en el cammo correcto;· ·... . ·.= ~1 ;··.', and Brothers, 1951, pag. 144.
~ero las :v~dencias de una relación entre el baby boom y el nivel del mercado de valores siguen · · . :·~J: .; ·, 27 El flujo de dólares invertido en fondos mutuos parece tene~ :Un~ imp~rtante rel~ción co_ n
s1endo
13
deb1les. . · · . . :' el comportamiento del mercado, ya que se observa una reacc1on mmedzata de flUJOS hacza
Los economistas sostienen que, dado el aumento reciente del mercado de :valores, la '. :. · los fondos mutuos en alzas del mercado de valores. Ver Warther, Vincent A., "Aggregate
media de ahorro es sorprendentemente alta; ver Cale, Williarn G. Y Sabelhaus,John, ~Pers- .' ::.;.·Mutual Fund .Flows and Security Retums", ]ournal of Financia! Economics, 39, 1995, págs.
pectives on the Household Saving Rate", en Brookings Papers on Economic Activity, 1, 1999, págs. .. .. . :;' : 209-235, y Goetzrnann, William y Massa, Massimo, "Index Fund Investors", artículo inédi-
181-224. ".,:·-·: . . -... · to Universidad de Yale, 1999. ·
14
Ve~ lnglehar~ Ronal_d: "Ag~egate ~tability and Individual-Leve] Flux in Mass B~Úef ·· · :>.-r:::,... ?·
~2a Ver mi articulo "Why Do :eople J?isl~ke lnflation?", en ~hristin_a R_omer y ·~avid
Systems , en A menean Palztzcal Scunce Rnmw, 79(1), 1985: 97-116. .. ·~·:. ··:.. ~ ...... H. Romer (eds.), Reducing Jnjl.at10n: Motwatwn and Strategy, Ch1cago, Umvers1ty of Ch1cago
1
~ Parker, Richard, "The Media Knowledge and Reporting of Financial lssues", di;cui-~ 0 . ' : . : · {_: · Press and National Bureau of Economic Research, 1997, págs. 13·65.
d~do ~urante la Brookings-Wharton Conference on Financial Services, Brookings Institution, ..· ·' ·j;- 29 Ver Modigliani, Franco y Cohn, Richard A.: "lnflation, Rational ~aluati.on, and the Mar-

\'>ashmgton, D.C., 22 de octubre de 1998. . . ., ,
1
" Información obtenida por cortesía de Mitchell Zacks, de Zacks Investment Rese- .
arch. De acuerdo con un artículo del Business U·íel:, .el cambio es aún más drástica:· a'
mediados de 1083, el 26,8% eran ventas, el 24,5°/n eran compras, y el 48,7°/o eran reteii:.: ..
ciones. Ver Laderman,Jeffrey, "Wall Street's Spin G~me", en Business Weel.:, 5 de octubre ·'
de 1998, pág. 7. . ··.: ... :.i_,, ·
r. Ver Lin, Hsiou-Wei y McNichols, Maureen F., "Underwriting Relationships, Anillysts' ...
Eamings Forecasts and lnvestment Recommendations", en}ournal ofAccounting and Econo_m.~es;,
25{1), !998, págs. 101-127. ··. :,
·t: ket", en Financial Analysts']ourna~ 35, 1979, pags. 22-44; ver tamb1en Shiller, RobertJ. y
· L·:· Beltratti, Andrea, "Stock Prices and Bond Yields: Can Their Comovements Be Explained in
f:.:·:·~ Terms of Present Value Models?", en journal ofMonetary Economics, 30, !992, págs. 25-46.
=.J= e· 30 Ritter,Jay R. y Warr, Richard S. -"The Decline oflnflation and the Bull Market of 1982-
t·,'' !997", artículo inédito, Universidad de Florida, Gainesville, 1999- demostraron que la infra-
· J.:.:··valoración de determinadas empresas está relacionada con el nivel de inflación y con el grado
·J·( de influencia ·de la firma en el sector. Esta evidencia apoya la teoria que sostienen Modi-
· \ .'.:;. gliani y Cohn.
. j'.:: 31 Para mayor información acerca del desconocimiento público de la inflación y sus efec·

J ;':
'" Ver Grant, James, "Taking Up the Market", en Financia[ Times, 19 de julio de 1_999, ¡ ···:· tos, ver Shafir, Eldar, Diamond, Peter y Tversky, Amos, "Money Illusion", en Q.uartrrly}our-
pág. 12. No obstante, las recomendaciones de los analistas son Jitiles si tomamos en cuenta_ nal oJEconomiCJ, 112{2), !997, págs. 341·374, y Shiller, RobertJ., "Public Resistance to lndexation:
su parcialidad. Womack, Kent -"Do Brokerage Analysts' Recommendations Have Investment . ~- -r A Puzzle", en Brookings Papers on Economic Actitivy, 1, 1997, págs. 159-211. ·
Value ?", en journal ofFinancc, Sl (1), 1996, págs. 137-167- demuestra que, cuando los analis:. .' : . .. f , 32 New York Stock Exchangc Fact Book, Nueva York, 1998, http ://www.nyse.com. Los datos
tas cambian su recomendación de mantener y aconsejan comprar, las acciones tienden a mejo: .. ,·; Lt sobre transacción de acciones muestran un aumento más drástico aún, pero este se debe a
rar e_n l.o sucesivo. Esto_indicaría que los an~listas tienen capacidad para pronostiCar.!os.::. :;_'_.' ...:_ f-? la inflación y al aumento del valor d:l mercado, que e~ cpnjunto _estimu_l:m las particiones y
rendzmtenlos de las acc10nes. Cuando recomiendan vender en lugar de re.ten_er. an~nc~~~... ,:.. ·· :·. F: por consiguiente el aumento en el numero total de acciOnes en ctrculac10n.
que los rendimientos serán pobres. Womack interpreta que este efecto as¡metr¡co md1c~ :,.-.:.:: ... r:t· 33 Ver Morgenson, Gretchen, "lnvesting's Longtime Best Bet ls Being Trampled by the
que, como los analistas son reacios a recomendar la ,·enta de activos, solo lo hacen cua~dc .: . · ·: .
tienen muy buenos motivos para hacerlo. ·· ,: . . .
r· Bui.Js", en New York Times, 15 de enero de 2000, pág. l.
.f /. 34 Comisión de valores y bolsas de los Estados Unidos, "Special Study: On-line Brokera-
..

19 Ver Sharpe, Steven, "Stock Prices, Expected Retums and Infiation", artículo inédito,Jun.:·,_.:. ·¡·_: ge: Keeping Apace of Cyberspace", 1999, http://www.sec.gov/pdf/cybrtmd.pdf.
ta Directiva de la Reserva Federal, Washington, D. C., 1999, gráfico 1.2. Los pronósticos de bene:-. · ·· . · ¡:: ·. 35 Ver French, Kenneth R. y Roll, Richard, "Stock Retum Variances: The Arrival of lnforma-

ficio_s fueron propo~cionados por 1/B/r./s y son una combinación de p:onósticos para firmas · ·¡'·;l; tion and thc Reaction of :raders",journal ofFinancia! Economic, ~7, 19~6, .~ágs. 5-26; _ver también
paruculares y pronosf.lcos del s&P 500. Los resultados de Sharpe no bnndan pruebas contun· .'· . ~ Roll, Richard, KOrangejwce and Weather", en Ammcan Ecommuc Rcuzew, 14, 1984, pags. 861-880.
dentes de que la parcialidad en los pronósticos de los beneficios haya aumentado desde 1979. ~.:_ j._;.. 36 Ver Ben:>.rtzi, Shlomo y Thaler, ruchard H., "Myopic Loss Aversion and the Equity
"" La percepción pública de la tendencia descendente estimuló la proliferación de "pr?~·. :.: , .. t::.',. Pt-emium Puzzle", en Q.uarterly]ournal ofEconomic.s, 110(1), 1995, págs. 73-92.
nósticos-rumores" a través de Internet: es decir, pronósticos de beneficios de provenien~~~- : ~:· : .·· · F 37 Los datos fueron tomados de Nati.onal Gambling lmpact Study Commission (C~mi·

desconocida. · · ·:;: ·::.:·. : :. . · } sión Nacional de Investigacion del Impacto del Juego Legalizado), Final Report, Washmg·
41
Esta regulación impositiva fue incluida en la Ley de Rentas Inte_rn": .de 1978; e~·Ia ..:-:.:.· . L. ton, D.C., 1999, http://www.ngisc.gov/reports/exsum_1·7.pdf. •

. :: :.
Sección 401 (k); no obstante, en aquel momento no estaba clara su aplicac10n a los plan~~·.::·_.-. ·¡··~(. 38 Ver también Thompson, William N., Legaliztd Gam.hling: A fujn-ence Handhook, Santa Bar-
de pensiones empresariales. R. Theodore Benna -vicepresidente ejecutivo dejohnso~ Co~·< ;t bara, California, ABC-CUO, 1994, págs. 52-53.
panies, una empresa consultora de subsidios para empleados- puso a prueba al Departame.n~ -·~_-.:. ;~ · 39 Es dificil ablener evidencia cuantitativa del comportamiento de los jugadores durante
de Rentas Internas (DRI) "al crear el primer plan 40l{k) en 1981. En febrero de 1982, el.~ru: .:·,-. :> ~~:. la década de 1920. Conté la cantidad de artie1Ilos sobre apuestas incluidos en la fuadrr's

·
an~~ció que se aplicañanlos beneficios_ impositivos a esos planes. . . · ·· ·.;~··:.:·~:. -~ .'· ~· Guide toPmodicalLiteraturey calculé _el porcentaje de todos. los artíc~os escritos sobre el tema
-- Ver Bolsa de Nueva York, The Publu Spealr.s lo the Exchange Commumty, Nueva York: 195f·,¡ , -- :· ;·. _:;¡: (1 y u indican respectivamente la pnmera y la segunda nutad del ano 1938):

282/~M,~da i~iooU i~J,~~ No~283

 1919-1921
1922-1924
0% .. -__·. ·:.._·_: :_~ -1_:
·_f_:cr.:·-_:·~.:,_ preguntamos
0 bajarían durante los años siguientes; el 98% respondió que los precios subirían. Cuando les
si la compra de una vivienda entrañaba un riesgo, el63% contestó que el riesgo
0,004-0Al
1925-1928 0,021% i
era "ínfimo o nulo". Ver Case, Karl E. y Shiller, RobertJ., "The Behavior of Home Buyers in
1929-1932 0,035% . :{;_;' Boom and Post-Boom Markets", en New England Economic Raiiw, noviembre-diciembre de 1998,
1933-1935
1936-1938·1
0,006%
0,003°Al ./·_.·.·~-·.-~-~-'f}-¡[_:_:~;;
págs. 29-46. A propósito, los precios de las viviendas en el área de Los Ángeles declinaron
::. drásticamente dos años después de que realizáramos la encuesta. Actualmente, a pesar de
haberse recuperado ligeramente, los precios son todavía el 20% más bajos en términos reales
193 8-u-1942 0,008%
· :·· l :· (corregidos según la inflación) de lo que eran en 1988 (información proporcionada por Case Shi-
Estos números indican claramente un aumento repentino y transitorio del interés público , :: ..· ·l} Uer Weiss, lnc.). Una baja del 20% en el valor real equivale _aproximadamente al pago por acle-
en el juego entre 1925 y 1932¡ por supuesto que no tienen valor cualitativo en lo que hace a . .- J- ~:, lantado que realizaría el típico comprador de viviendas. Por lo tanto, comprar una casa no era
la naturaleza modificada de la actitud pública hacia el juego. Para conocer más detalles' . . ¡·:.
Wla inversión sin riesgos como pensaba la mayoria de los individuos encuestados.
sobre la historia de las apuestas y su relación con la especulacióll, ve_r Grant, James, The: · ·.·.. . ·: 4 No pregunté si creían seguro que el mercado bajaría, pero la información disponible acer-

Trouble with Prosperity: A Contrarían Tale ofBoom, Bust, and Speculation, Nueva York,john··. ·.. . ¡.,;:., ca de las expectativas de los inversores indica que la mayoría no lo piensa.
Wiley and Sons, 1996. _, . .. ·. · . .·., ¡ ..' 5 Desde 1989 he formulado, cada seis meses, la misma pregunta a un grupo de inverso-
40 El auge de Internet, la caída de los rivales económicos foráneos, los cambios ccltura>: · ·--t :
res institucionales. He comprobado una tendencia alcista -aunque menos drástica que la obser-
les ten_dentes a celeb:ru: el éxito en los ~egoc_io~, la creciente di!usión me~iática de_ noticia$. _·
financieras, los pronosticas cada vez mas optimiStas de Jos analistas, la calda de la inflación : ·
p.
vada entre los invers\);res particulares- en el_ porcentaje de aquellos que pre~icen un aum~nto.
1· :· Ver Shiller, "Measurmg Bubble Expectattons and -lnvestor Confidence . En ese arttculo
y la expansión de las transacciones bursátiles son factores que también están afectando a Euro- . . . . ,¡ __:_:_ también analicé otras maneras de medir la confianza de los inversores e incluí un índice de

p;
pa, aunque no con tanta fuerza como a los Estados Unidos. Aunque después de la Segunda ·J ::• confianza. A partir de 1989, el índice no muestra ninguna tendencia definida entre los inver-
Guerra Mundial Europa no vivió un baby boom similar al que vivieron los Estados Unidos,' ··'.:. seres institucionales.
experimentó un pronunciado baby bust desde mediados de la década de 1960. Europa.tarn- ··:;_::"· . .'r",; 6 Allen, Frederick Lewis, Only Yesterday, Nueva York, Harper and Brothers, 1931, pág. 309.
7
poco muestra el mismo· aumento en las opciones de juego que los Estados Unidos. Si bien ....:;. . ·¡¡-.· .·_;-. Elias, David, Dow 40,000: Strategies for Profitingfrom the Grealesl BullMarket .in H.istory, N u e-
no todos los factores precipitantes aqw mencionados afectan ese continente, su fuerte víncu-: ' ·, .-::_ va York, McGraw-Hill, 1999, pág. 8.
lo cultural con los Estados Unidos y los efectos de la demanda de acciones europeas. p_o~:_,._:;J. . é·
B Lee, Dwight R. y MacKenzie, Richard B., "How to {Really) Get Rich in 4Ioerica", en USA
parte de los inversores norteamericanos podrían producir un veloz efecto de contagio .. • -.'::;·.-i ,. .' ·.. r:;·
Weekend, 13 al 15 de agosto de 1999, pág. 6. "
r··
9 Crowther, Samuel, UEverybody Ought to Be Rich: An lnterview withjohnJ. Raskob '
· .,... 1 :: en Ladies Home]oumal, agosto de 1999, págs. 9 y 36 .
Ill. MECANISMOS DE AMPUFICACIÓN: . :<:::". ;.. ,. J .'· 10 Schafer, Bode, Der Wrg ;¡;ur finanziellcn Freiheit: In siehen]ahren die erste Millio~ Frankfurt,

ACONTECER NATURAL DE FRAUDES TIPO PONZI . ., ,-:;.;,;-": ·:: .. ¡:·__ Campu~ Ver lag, 1999; _Niquet, Bemd, Keine Angst vonn niicluten Crash: Warum Aktzen als Lang-
. · .-' ···,.· ·: . .1 ': fristanláge unschlagbar smd, Frankfurt, Campus Verlag, 1999.
1
Desde mediados de la década de 1980 he realizado numerosas investigaciones y e~cJé~/·: .. -¡;;:,. 11 McGough, Robert, "Was lnvestor Survey a Rush lo Judgment?", en Wall Streeljouma~

tas sobre inversores. En 1989 comencé una serie de encuestas regulares a inversores insti~¡, );;·: 27 de octubre de 1997, pág. C23.
cionales de los Estados Unidos y el Japón (en colaboración con Fumíko Kon-Ya y Yo~hiro . ·¡;;.~;. l2 Ver Bell, David E., uRegret in Decision Making Under Uncertainty" en Operations Research.,
Tsutsui). Mis encuestas a inversores particulares han sido intermitentes, y jamás pensé:en:::: . l.\ 30{5), 1982, págs. 961-981, y Loomes, Graham y Sudgen, Robert, uRegretTheory: An Altemativc
formular estas preguntas hasta 1995. Ver Shiller, Robertj., uMeasuring Bubble Expcctations' ··· ,, :~_'_.;;· Theory of Rational Choice under Uncertainty", en The Economicjoumal, 92,1982, págs. 805-824.
and Investor Confidence", enjournal ojPsycholot;J aridMarket.s, 1(1), 2000, págs. 49-50. Encues· · ·.. ¡::;
13 Ver Thaler, Richard H. y Johnson, EricJ., uGambling with the House Money an.d Trying
~é a individuos de. ~Lo poder adqu_isitivo e~ vez d: ~bocru:me a u~a muestra casual ~el con·..- . : L:.
to Break Ev-en: The Effect of Prior Outcomes on Risky Choices", en Managemrnl Sciente, 36,
JUnto de la poblacJon, porque los nc.os reahzan mas mvemones e 1nfluyen mucho mas sobre .;- -:·.·· · .•· 1990, págs. 64-3-660. .
los mercados que los individuos de menores recursos. ·'. ··:·.. " Galbraith,John Kenneth, The Great Crash: 7929, 2da. edición, Boston, Houghton Mifflin,
2
El ejemplo es lo suficientemente amplio como para que el error estándar sobre el ~6°/~ · 1961, pág. 79. . _
sea solo del ±2%; los errores estándar de porcentajes incluidos en esta sección son, en todos · . ···,, 15 Información tomada de la Red, proveniente de la National Association oflnvestors Car-

los casos, inferiores al ±5U/o.. Es posible que los resultado.s sean pOco fiables por otras raza·.:··::". :~:· poration; http ://wvrw.better-investing.org/memberlhistory.htrnl. .
nes, más allá de la magnitud de la muestra¡ por ejemplo, podría pensarse que los que acep··, ·:.:; 16 Ver Statman, Meir y Thorley, Steven, "Overconfidence, Disposition, a.nd Trading Volu-
taron responder la encuesta tienen más confianza en el mercado de valores que otras personas:·.·..'.. j" me", artículo inédito, Universidad de Santa Clara, 1999.
Por otra parte, es probable que quienes respondieron el cuestionario sean inversores activos'·-.-~ _:· . ,':·: · 17 Barber, Brad M. y Odean, Terrance, ~Online lnveslors: Do the Slow Die First?", articulo

que ejer~en influencia sob~e los mercados; por lo tanto, estos individuos po~an rep~es~n:::. ·,.... f
~ inédito, Universidad de California en D~vis, ~999. _
18 Barberis, Nicholas, Shleifer, Andret y V1shny, Robert plantean una teona ps•colog¡ca
. _.
tar a los m versares que estan detrás del auge del mercado antes que a un conJunto de mver- . · · · •'~
seres ricos escogidos al azar. · ;,..• ::-.... " ~-~:: que en cierto modo justifica la retroalimentación en su artículo "A Model of Investor Senti-
3 También pude comprobar el exceso de confianza de los inversores en los mercados de).::~:. ~~ · ment", publicado en eljoumal ofFirumcialEconomics, 49, 1998, págs. 307-343.
bienes raíces. En 1988 realicé junto a Karl Case una encuesta a compradores de viviendas;c;n, S:::-- _;· 19 Ver Camp bell, J ohn Y. y Cochrane, John H., "By Force of Habit: A Consumption-

California durante un auge del mercado inmobiliario. Les preguntamos a los comprador~.d~. _,';.:';;: . ::!. Based E>..-planation of Aggregate Stock Market Behavior", enjoumal ofPolitical Economy, 107(2),
Anaheim (una ciudad próxima a Los Ángeles) si creían que lo~ precios de !as viviendas subirí~~;::i!'C · t~~~; 1999, págs. 205-251.
Notas/285

W#E=b~w~,.. . ~f~~~~
 .. .·. \ F>~'
211 Ver ShUler, RobertJ., "Market Volatility and Investor Behavior", en American &o. \ . '· ·.·,{ ,:';¡'. ,Los primeros periódicos comenzaron a aparecer a comienzos del siglo >..'V y se propaga-
Re:¡iew, 80, 1990: ~ágs. 58-62, y Slúller, Market Volatilzty, págs. 376-377. . .. ~~ 1 ' ·• ·t ;,;-ron por numerosas ciudades de Europa cuando los editores descubrieron cómo generar

. Aigunos teonco~ d~ 1~ eco~omía sostienen que las burbujas negativas no pueden:~bu::. ·..: , '!}_?¡nterés público, aumentar la circulación y obtener ganancias.
mr deb1do a que ellím1te mfenor de los precios es cero· por lo tanto los inversore ab .. ·.... · : -4-~.:~ Podríamos dar fecha de los inicios de medios masivos un poco antes, con la invención de
que el precio no puede seguir bajando eternamente y deberlan imaginar que es irnposi~; . en .; : J:F: la ~prenta. D~ran~e el siglo .XIV se impri~~eron numero~os panfletos. y _tratad~s. políticos y
se produzca una burbuja negativa. Pero lo que en reali'dad quieren decir estos teó . _e que · · . .r·:.rehg10sos. Ellústonador Dav1d Zaret -Ongzns ofDemocratrc Culture: Prlntrng, Petrtrons, aná the
que las burbujas no pueden ocurrir cuando todos son racionales y calculadores y neos ;s · t ·: , Public Sphere in Early-Modern England, Princeton, NJ., Princeton University Press, 1999, pág.
todos suponen que los demás también lo son. ' . ~.~.~ , 0 l.-:· !36- advierte que "la imprenta colocó el comercio en el centro mismo de la producción c;le
2
~. Por lo general, los escritos que aplican la teoría del caos a la economía no hacen·~ ~ . ! .;:~:textos. A diferencia de la producción de los escribas, la economía de la producción de tex-
caple en el modelo de retroalimentación de precios que analizamos aquí. No obstante pu: f_ tos implicaba cálculos, torna de riesgos y otros comportamientos de mercado que los edito-
den_ ayu~amos ~ comp~end~r.la ~omplejidad de Jos mercados financieros. Ver Boldrin, Michae! 1· res util_i:aban p":"a definir sus esti.~aciones de 1~ demanda ~ública de textos impresos". La
Y WoodiO~d, M1chael, Eqmhbnum Model_s Displaying Endogenous Fluctuations and Chaos:. ¡··, invencwn de la rmprenta combatio el analfabetismo; en el stgla XV la mayoría de los babi-
A S~rvey , e~journal ofMonetary Economra, 25(2), 1990, págs. 189-222. Ver también Man- · tantes de las ciudades sabía leer.
del~rot, B:nott, Fractals and Scaling in Finance: Di.scontinui!.)•, Concentration, Ri.sk, Nueva York, ~·._: : Las historias de manías o modas especulativas -por ejemplo, Kindlbcrger, Charles P., Manías,
Spnnger-Verlag~ 1997, y ~:thur, Brian, Holland, John H ., LeBaron, Blake, Pa!mer, Richard . .¡· .·;:· Pania_ and Crashes: A History_ of Financial _ Crises, 2da. edic_ión, Londres, Macrnillan, 1989-, no
Y Tayler, Paul, Asset Pncmg under Endogenous Expectations in an Artificial Stock M : ·~ rnencwnan casos de burbujas especulativas antes del ano 1600. Mis encuestas a historiado·
ket", en .w. B. Arthur, S: Durlauf y D. Lanc (eds.), Ttu Economy asan Evoluing Complex Sys:m l ·. res locales arrojaron el mismo resultado. Sin embargo, debo confesar que no he estudiado a
1l, Readmg, Mass., Addts~n-Wesley, 1997. Otra literatura se ocupa de mercados experimen-. r: fondo la historia.
tales, donde l~ ~ent~ ~e~tza _sus transacciones en un ámbito diseñado de tal manera que no·. Í ··:· Es probable que algunos relatos puedan ser la excepción a mi regla, según la cual la apa·
se puedan rec1b1r notic1as m otros factores causantes de confusión. En estas circunstancias. ~ .':: rición de las primeras manías y los primeros periódicos coinciden en el tiempo. Pero también
controladas suelen producirse movimientos de "burbuja" en los precios; ver Smith, Vemon i·.·: podrían aceptarse otras interpretaciones. El historiador de Yale Paul Freedman me sugiere
L.,_Suc~anek, G~T)' L. y Williams, Arlington W., unubbles, Crashes and Endogenous Expec-· . 1:;;. que la pimienta podría ser un ejemplo de la excepción posible: en ocasiones su precio pare-
tal~~ns m ~xpenmental Spot Asset MarkeLs", en Econometrics, 56, 1988, págs. 1119-1 151/ .., :· .. j ) cía muy alto y en el siglo XIV fue muy volátil. En la Antigüedad y la Edad Media los precios
Rubhn, Lauren R., ~Party On! America's Portfolio Managers Grow More Bullish·on ·.' Í-:: de los gran?s subier~n en los pe.riodos de hambruna. ~~-bién hubo movimientos notables_,
!.·
Sr~;ks and lnterest Rates", en_ Barrons, 3 de mayo de 199 , págs. 31-38. ./: ' ~ en los prectos de la tierra. Por ejemplo, en una carta dmgrda a Nepo alrededor del año 95,
. Ver Bulgatz,Joseph. Pon.z¡ Schemes, Jnvaders from Mars, and Other Extraordinary Popuúzr Delu- Plinio el Joven escribió : "¿Has escuchado decir que el precio de la tierra subió, particular-
.no.ll!, and the Madness ofCrowds, Nueva York, Harmony, 1992, pág. 13. . .::: . 1·, mente en las afueras de Roma? Las razones de este aumento repentino han desatado inter·
2
'' Hinman, Mike, "World Plus Pleas: Guilty, Guiltyn, en Anchorage Daily News, 1 de jUli~ · ! minables debatesn . (Plinio el joven, Cartas y panegíricos. Traducción al inglés de Betty Radice,
de 1991\, pág. 1F; y R.ichards, Bill, "Highflying Ponzi Schemes Angers and Awes Alaskans" ·· ¡; Cambridge, Mass., Harvard University Press, 1969, Libro 6, núm. 19, págs. 437-438.) Al decir
en U·ízU Strectjournal, 13 de agosto de 1998, pág. Bl. . <.::(:~.·· l · que había muchos debates Plinio alude al efecto de la comunicación de boca en boca, pero
r.:
Tcmpleman,John, "Pyramids Rack Albania", en Business J1'eek, 10 de febrero de 19 97.
t
26
en realidad no cuenta la historia de una moda o una manía.
2
pág. 59. ....,::·.~.t La moda de los tulipanes -una burbuja especulativa del precio de los tulipanes halan-
" Hope, Kerin, "Pyramid Finance Schemes", en Financia/ Times, 19 de febrero de 1997, pág:::·... . r· deses en la década de 1630- se analizará en el capitulo IX.
3, y Perlez,Janc, "Albania ealls an Emer'gency as Chaos R.ises", en New York Times, 3: de' ~:· ·¡' i ya
En 1618 había periódicos en Holanda., un país que, a diferencia de otros, permitía que
m~o de 1997, pág. Al. . .. ·;:~..,:·.·.' .. . '·~ se publicaran noticias locales y no solo información foránea. Para mayores datos sobre los
Perlcz,Jane, "Albamans, Cash-Poor, Scheming to Get R.ich", en New York Times, 27 de.: 1 primeros periódicos holandeses, ver Desmond, Robert W., The Infonnation Process: World
oc;~bEre de 19 96, pdádg. A9. . l ·.·. NeLws Re~or:inalg tfo thetTwden~iefth Cent~'_Y· Iowba e ity, Univdersi ty of Iowa Press, 1978.
· sta va1unta e creer podría estar relacionada con la tendencia humana al exceso·de··,. . . ,;_· a. prmc1p u en e e m ormac1on so re 1a manía e 1os tu1ipanes es un panfleto publi-
conlianza que analizarnos en el capítulo VIl; ver también Pressman, Steven, "On Financial. '..: ··. cado en Holanda en pleno furor del fenómeno. Este documento anónimo fechado en 1637
F aud and Th · e I 0 fid • A J l 01·'E 1
· ·· .1, ofrece .noticias detalladas de la especulación en forma de diálogo en.tre dos hombres . .,.,am-
l:g;•, 5~, l998, ;~gs.a:~~~~ ~~estor vercon ence 'en mm'cnn ourna · conomics and S~i:i~·~::.
2 :: f~ bién se conservan otros panfletos publicados luego de que la moda llegara a su fm; ver ~ar-
1

Jo La expresión condición no-Ponz.i ya es parte del léxico de la teoria de las finanzas; sin .': r
ber, Pe ter, Famous First Bubbles: The Fundamental! ofEarly Manías, Cambridge, Mass., MIT Press,
embargo, no alude a los ciclos repetitivos de retroalimentación sino aJa suposición implid-.: ··.. :
1• 2000. Estos panfletos confirman la existencia de numerosas imprentas capaces de divulgar
ta de que los inversores no pueden continuar endeudándose ad infinitum. · ,::·< ' : ·. !,,.·.:.',_- infonnación sobre la moda de los tulipanes en el momento mismo en que se desarrolló.
3
_ 3143, MacNeil/Lehrer NewsHour, WNETffhirteen, Nueva York, 14 de octubre de 1987,
l'' pág. JO. .
1.. 4 •
IV. Los MEDIOS DE COMUNICACIÓN L Niederhoffer, Víctor, "The Analysis of World News Events and Stock Prices", enjournal of
. :.;:· ·: ·. · f
Busiruss, 44{2), 1971, pág. 205; ver también Cutler, David, Poterba,James y Summers, l..a.wren-
1 Es indudable que hubo movimientos bursátiles especulativos antes de. que existieran lo~:' /:.L, k ce, "What Moves Stock Prices ?", enjournal ofPortfolio Mannganeni, 15(3), 1989, págs. 4-12.
periódicos, pero debo señalnr que -antes de la aparición de los mismos- n'o encontré n?ticlas: ::S!:" l' · Shiller, Robertj. y Feltus, Wuliam J., ~Fear .of a Crash Caused the Crash", en N= York
5

sobre el vuelco de la atención pública hacia estos movimientos, que los contemporáneas coii~·/·i.''·t: . ~ Time.¡, 29 de octubre de 1989, sección 3, pág. 3, col. l.
sideraban inexplicables o debidos pura y exclusivamente a la exu.berancia de los inversoreél)~~~.·
6
V·
Cutler, Poterba y Summers, "What Moves Stock Prices?", pág. 10.
¡:;:·
;_.;:' '
·1 .::·:. :

286/E."<Uberancia irracional ·~ Not.a.s/287

,lti,~l
 ' Es decir, no hay ninguna a menos que tomemos en cuenta el ataque cardiaco sufr:l~·~)~i.~;::·t. ~{~.
por el presidente Dwight D. Eisenhower el 26 de septiembre de 1955. ,·;~;J~i.':f.~>·~~·
" "The Tokyo Earthquake: Not 'Ir but 'When'", en Tokyo Business Today, abril de l99S ·:;:{:f <:. : ~{
pág:--s. . .. :~ . :y¡;:. tf:.
9
Santry, David, "The Long-Shot Choice of a Gambling Guru", en Business ltéek, 12 de~~~ O:V(.' ~{,;
de 1980, pág. 12; "The Prophet of Profits", en Time, 15 de sep~em~re de 1980, pág. 69, -::.\..:~ ;{ :(~;~:-- \t
Los profesores Gur Huberman y Tomer Regev, de la Uru~ers1dad de Columbia, redac:::;:.•) . ·!;f.
10
taren y documentaron el caso del precio ascendente de las acc10nes de una empresa en res- ·:2-r:~'·'· ¡:~
puesta a una noticia publicada por los diarios que, aunque muy bien escrita, no revelabi·::::·:. : ~S
ninguna novedad. El precio de las acciones de EntreMed subió de 12 a 85 puntos desde ·~¡ \·':> . ~~·
cierre del mercado el día anterior hasta su aperrura al día siguiente, cuando ef New York ·::f. ·: )I:_
Times publicó en primera plana la noticia de que ese laboratorio estaba en condiciones de .');; . ::;~
producir una medicina para curar el cáncer. Huberman y Regev demostraron que toda la .'·::. ::. ;.):'
información difunclida ese día ya había sido publicada, aunque en otro formato, cinco me;es >,:~ . ;{
atrás. Ver Huberman, Gur y Regev, Temer, "Speculating on a Cure for Cancer: A Non' ·.·; ::' { "Repeating the 1920s? Sorne Parallels bul Sorne Contrasts", en Wall Street)ourna~
Event that Made Stock Prices Soar", manuscrito inédito, Columbia University Graduat~ : :,:,, , ...
School of Business, 1999. Es probable -aunque los autores no lo documentan- que muchos ·.'.
de los que ese día compraron acciones de En treMed supieran que la noticia no era novedo~ . <:·,.
sa, y que no obstante las hayan comprado con la convicción de que una noticia bien escrita ' :::~.' ·
y destacada haña subir las cotizaciones. .. ·.. ;,,~;;·
11
(Nueva Orleans) Times-Picayune, 29 de octubre de 1929, pág. !, col. 8; New :!Vrk Times; .-,:·:·
29 de octubre de 1929, pág. 1; Wall Streetjourna4 29 de octubre de 1929, pág. 1, col. 2. ·,..:;•=". · ·
12
Wanniski,Jude, T7te Way the World Works, 2da. edición, Nueva York, Simon and Schuste~,
HJB3, capitulo vu. .•:1·
13
Meltzer, Allan H., "Monetii'ry and Other Explanations ofthe Start of fue Great Depression";
en)ournal ofMonelary Economics, 2, 1971, págs. 460. ' ·.. · · ·,
1
' Dornbusch, Rudiger y Fischer, Stanley Fischer, "The O pen Economy: Implications f~r .
Mon etary and Fiscal Policy", en Robert J. Gordon (e d.), The American Business Cycle: Continuity .
and Changc, Chicago, National Bureau of Economic Research and University of Chicago Press;.'
1986, págs. 459-501.
15
Ncw York Times, 28 de octubre de 1929, pág. l.
16
Wal/ Streetjouma4 28 de octubre de 1929, pág. l.
0
Mather, O. A., Chicago Tribune, 2i de octubre de 1929, pág. A l; New York Time.s, 25 de ··
octubre de 192g, pág. 1, col. 8; encuesta citada en el New Iórk Times, 28 de octubre de 1929, ··;
pág. 37, col. 3.
'" La lista de correo de inversores particulares estaba integrada por inversores activos con.
un al tu niv el de ingresos (la cualidad de "activo" está indicada por la suscripción a publica· ··~·
cienes de inversiones y al mantenimiento de cuentas con corredores de Bolsa), adquirida a ·
W. S. Ponton, Inc. La lista de inversores institucionales fue tomada de un conjunto aleatorio
publicado ~n :a sección de gestores de inversión de The Money Ma rket Directory ofPm;ion·Fund.r .
and Tluir lnvestmrot Managers. Durante la semana del 19 de octubre se envió un total de 3.000
encuestas: 2.000 a inversores particulares y 1.000 a inversores institucionales. No hubo segui~
miento ni recordatorio posterior de ninguna clase. Recibí 605 respuestas completas de inver·:
seres particulares y 284 respuestas completas de inversores institucionales. Para el análisis de
los resultados, escrito en noviembre de 1987, ver Shiller, Market Volatility, págs. 379-402.
19
Dado que la encuesta fue respondida despuis del r.rash, parte de la preocupación expre" · •
sada por la sobrevaloración del mercado podría deberse al r.rash mismo. Tampoco podemos
confiar por completo en la autoclasificación - compradores verSUJ vendedores el 19 de octu'
bre- de los encuestados. El hecho de que se respetara el anonimato, se pidiera honestidad y ·
se comunicara que la encuesta seria utilizada como herramienta paxa la investigación cien- ·. .
tífica del crash debería garantizar un alto promedio de objetividad en las respuestas . .No obs·. . ~.;
tan te, no se puede confiar por completo en el resultado de ninguna encuesta. : .::;·
288/.Exuberancia irracional
20 Presidential Task Force on Market Mechanisms, R.eport of the Presidential Ta.sk Force on
Market Mechanisms (Brady Commission Report), Washington, D.C., US Govemment Printing
Office, 1988, pág. v.
2l Mitchell, Mark L. y Netter,jeffrey M. -"Triggering the 1987 Stock Market Crash: Anti-
takeover Provisions in the Proposed House·Ways and Means Tax Bill", en ]ournal ofFinan-
cia[ Economics, 24, 1989, págs. 37-68- afirman. que las noticias causaron un impacto directo
sobre algunas acciones. Es posible que -aunque ya hubieran sido olvidadas el día del crash-
hayan actuado como disparadores al generar bajas iniciales en los precios -como afrrma la
Comisión ~rady-.
22 Leland, Hayne, "Who Should Buy Portfolio lnsurance", enjournal ofFinance, 35, 1980,
p~5~ .
23 Ver Shiller, Robertj ., "Portfolio lnsurance and Other lnvestor Fashions as Factors in the
!987 Stock Market Crash", en NBER Macroeconomics Annua~ Cambridge, Mass., National
Bureau of Economic Research, 1988, págs. 287-295.
24
!9 de octubre de 1987, pág. 15. El recuadro del gráfico medía doce por veinticinco centímetros
y acompañaba a una historia de Crossen, Cynthia (publicada en la misma página): "Market
Slide Has Analysts Eating Crow;Justification of Summer Rally Questioned".
V. IDEOLOGíA DE. UNA NUEVA ERA ECONÓMICA
1 Foust, Dean, "Alan Greenspan's Brave New World", en BUJiness Week, 14 de julio d e
1997, págs. 44-50.
2 Zitner, Aaron, "Shhhh, Listen : Could That Be the Ghosts of '2 9?", y Gosselin, Peter, "Dow
at 10,000: Don't Laugh Yet", en Boston Globe, 22 de junio de 1997, pág. El ; Krugman, Paul,
"How Fast Can the US Economy Grow?", en HarvardBusiness Reuiew, 75, 1997, págs. 123-129.
3 La búsqueda de la expresión economía de la nueva era realizada a través de Nexis arrojó
cuarenta y ocho resultados; todos incluían las palabras mercado de valores.
~ Ver Katona, George, Psychological Economics, Nueva York, Elsevier, 1975.
5 Dana N oyes, Alexander, Forty Years ofAmerican Financc, Nueva York, G. P. Putnam's Sons,
1909, págs. 300·310.
6 Boston Post, 1 de enero de 1901, pág. 3 .
• 7 Fleming, Thomas, Around t~e Pan with Uncle Hank: Bis Tnp through the Pan-American &po-
sitian, Nueva Yurk, Nutshell, 1901, pág. 50.
• "A Booming Stock Market: Strenght of the Underlying Conclitions", en New York Daily
Tribune, 6 de abril de 1901, pág. .3.
9 Housman, A. A., "Reasons for Confidence", en New :!Vrk 1imes, 26 de mayo de 1901, pág. v.
10 Allen, Only Yesterday, pág. 135.
H Sutliff, Tracy J., "Reviva] in Al! Industries Exceeds Most Sanguine Hopes", en New
:!Vrk Herald Tribune, 2 de enero de 1925, pág. l. ·
12 Moody,John, "The New Era in Wall Street", en AtlanticMonth.l;·, agosto de 1928, pág. 260.
13 Dice, Charles Amos, New Levels in the Stock Market, Nueva York, McGraw-Hill, 1929,
págs. 75-183.
1' Fishcr, lrving, Tite Stock Market. Crash - And After, Nueva York, MacmiUan, 1930, págs.
10!-174. .
15 Hazelwood, Craig B., wBuying Power Tenned Basis for Prosperity", en ;New York Herald
Tribum, 2 de enero de 1929, pág. 31.
16 Citado en Commercial and Financia[ Chronick, 9 de marzo de 1929, pág. 1.444.
u "ls 'New Era' Really Here", en usNnvrand WorldR.tport, 23 de diciembre de 1955, pág. 59.
18 "The Stock Market: Onward and Upward?", en Newsweek, 12 de diciembre de 1955,
pág. 59.
Notas/289

~: :~: ~::c~o~=~~t:T~~::~:~~;:8ard;?~o~~;;_e de 1955, pág. 15.
21
"Why Business M en Are Optimistic?", en us Newr and 'World Report, 23 de diciemb~{ ·
··:··:,(~ ./:~.?-.l~:~~
de información y sus fechas de inicio son los siguientes: Brasil, agosto de 1991; Chile, noviem-
. ~': :.: .·.::T··. t.'_:·.t. bre de 1978; Colombia, octubre de 1963; Dinamarca, febrero de 1959; Israel, noviembre de
~ - 1982;Jamaica, julio de 1969; Corea, enero de 1978; Luxemburgo, enero de 1980; México,

,,::':t:;::;;,~:~'.~:;;;.;!~'¡,
24
do dici=b« d• 1955, ••• 58
"lnvestors Bet on a Kennedy-Sparked Upturn", en Business Week, 4 de febrero de 196i :!:
•. ·.·.. :. 11~,-·:_-.i_;·:
julio de 1985; Paquistán, julio de 1950; Perú, septiembre de 1989; Portugal, enero de 1988;
España, enero de 1961; Suecia, enero de 1976, y Reino Unido, diciembre de 1957. La infor-
mación de los seis países restantes fue tomada de Datastream, y sus fechas de comienzo .son
las siguientes: Australia, marzo de 1973; Hong Kong, julio de 1974; Indonesia, enero de
pág. 84; Ammer, Dean S., "Entering the New E.conomy~, en Harvard Business Review, 1967, 1995; Singapur, febrero de 1985; Taiwán, enero de 1985, y Tailandia, enero de 1984.
págs. 3-4. .. 1··, Para cada país, el índice mensual de cotizaciones se dividió por el Índice de Precios al Con-
25 sumidor correspondiente al mismo mes para obtener un índice real de cotizaciones. Los cam-
"Investors Bet on a Kennedy·Sparked Upturn", pág. 84; "The Bull Market", en Busi· f :··
ners 18 de mano de 1961, pág. 142.
fll¡,ek, . . j'-: bios reportados e·n el índice real de cotizaciones son los cambios más grandes ocurridos de
26
"Battling Toward 900", en Business Week, 23 de enero de 196.5, pág. 26; "Year of the WhF } :: un mes a otro en los índices reales correspondientes a los periodos analizados, con excep-
te Chips?", en Newskeel:, 1 de febrero de 1965, pág. 5i; "On Toward 1000'\ en Timt, 14 de ,.. ~ -··.: ción de aquellos periodos que ocurrieron en un intervalo inferior a tres años. Excluimos los
enero· de 1966, pág. 78. .. l .. periodos cuyo índice de inflación en los precios al consumidor superaba ~\4% mensual, debi-
27
Browning, E. S. y Sessa, Danielle, "Sotcks Pass 10,000 before Slipping Back~, en Wall J .. do a que en épocas de inflación alta las inexactitudes en el cálculo del lndice de Precios al
Street]ournal, 17 de marzo de 1999, pág. Cl. . . . .. . j:: Consumidor o la defectuosa apreciación de los tiempos del mercado podrían producir alzas
28 ficticias en los índices de las cotizaciones.
Este es un rendimiento geométrico medio real basado en el Índice Compuesto de s&p~ ¡, ·
2
" Mande!, Michael, "The Triumph of the New Economy", en Business Week, 30 de diciem- · L Los cuadros también muestran, sobre el extremo derecho, el cambio ocurrido en los por-
bre de 1996, págs. 68-70. r~·.- centajes del índice real de cotizaciones durante periodos de igual extensión (doce meses o
30 Ver Bruno, Michael y Easterly, William, "Inflation Crises and Long-Run Growth", en j; cinco años) que comienzan en el mismo mes en que finaliza él período mostrado en el cua-
}ournal ofMonelary Economics, 41 (1), .1998, págs. 2-26. Es necesario considerar temas comple- '. ! .' dro. Por ejemplo, si observamos el cuadro 6.1 veremos que el mercado de valores filipino
jos con relación al tiempo: un mercado de valores podría b;J.jar si se difundieran noticias de subió el 683,4% en términos reales, corregidos según la inflación, desde diciembre de 1986
un posible índice miis alto de inflación en el futuro, y luego volver a subir a me~.ida que L~ hasta diciembre de 1987. Otro ejemplo: si observamos el cuadro 5.4 veremos que el merca-
aumentaran los precios al consumidor.. La reflexión exhaustiva sobre los tiempos del mer~ · ~- . do de valores español cayó el 86,6°/o en términos reales, corregidos según la inflación, des-
cado· es demasiado técnica para la mayoría de los discursos públicos, y por lo tanto es pro- . t-: de diciembr~ de 1974 hasta diciembre de 1979, y luego subió el 0,1% desde diciembre de 1979
bable que el tema jamás se resuelva en la mente del público inversor (ni tampoco de manera. · ···· l hasta diciembre de 1984.
definitiva en la de los propios economistas). ...
r: 2 Si observamos la columna de la extrema derecha del cuadro 6.2, veremos que el merca-
31
Bootle, Roger, The Death oflnjlation: Surviuing and Tnriving in the aro Era, Londres, Nicho· .
¡. do de valores de Corea experimentó un alza notable en 1999, y que esta alza lo hubiera posi-
! .
las Brealey, 1998, págs. 27, 31. · .,.. . ! cionado otra vez en el cuadro 6,1 si el año 1999 hubiera sido parte del ejemplo observado.
3
~ Weber, Steven, "The End of the Business Cycle?~, en Foreign Af!airs, 76(4), 1997, págs. 65-82:
i ~ -·. 3
"Casino Times: After 280% lncrease This Year, Taiwan's Stock Market Mav Be Poised
33
"When the Shoeshine Bovs Talk Stocks", en Fortune, 15 de abril de 1996, pág.-99; us· ~.::· for a Plunge", en Asian Wall Street]ournal Weekly, 12 de octubre de 1987. ·
~<
News and World Report, 14 de j~lio de 1997, pág. 57; Forbes, 18 de mayo de 1998, pág. 325; · 1'·. ' "Obsessed with Numbers, the Taiwanese Are Forsaking Work, Health and Sanity~, en
Forlunc, 22 de junio de 1998, pág. 197. ¡' Asían Wall Streel}ournal Weekly, 14 de septiembre de 1987.
3
-¡ > 5 Brooke,James, "Venezuela Isn't Exactly Wild for Another Boom", en New YorA: Times,
' Atwood, Albert W., "Vanished Millions: The Afterm ath of a Great Bull Market", eri
Saturday Evening Pos~ septiembre de 1921, pág. 51. ..
( 2 de septiembre de 1990, pág. IV.3.
31
¡. 6
· Romer, Chrbtina, "The Great Crash and the Onset of the Great Depression~, en Q.uar-· '~ . · Robinson, Eugene, "As Venezuela Restructures, Even Gas Prices Must Rise", en Toronto
terly]ournal ofEconomics, JOS, 1990, p:igs. 597-624. · ,..
r¡- : Star, 21 de mayo de 1990, pág. C6.
:
16
Langc, Osear, "ls the American Economy Contracting?", en American Economic &view, . · ~ .
1: 1
"Bonanza for Bombay?", en Far Eastern Economic Rroiew, 29 de mayo de 1992, pág. 48.
29(3), 19:19, pág. 503. 8
La Repubblica, citado por Graber, Ruth, "Milan Stock Market Has Gone to thc Bulls",
37
Klehr, Harvey, 17ulieyday ofAmerican Communirm: 17u Dcpression Decade, Nueva York,"~; .. .
k· en Toronto Star, 25 de mayo de 1986, pág. Fl.
Basic Dooks, 1984. · r: 9
Friedman, Alan, "Milan's Bulls.Run Wild: ltaly's Stock MarketBoom~, en Financíal Timer,
3
~ Okun citado en Time, 14 de enero de 1974, pág. 61; Burns citado en US Newr and World ,: ,~- 25 de marzo de 1986, pág. 125. ·
Report. JO de j~nio de 1974, pág. 20. í:,. 10
Marsh, David, "The New Appetite for Enterprise: the French Bourse~, en Financíal Iimer,
.. 1'"
J Ver Brun'o y Easterly, "lnfiatio!' Crises~.
9 .. F. 14 de julio de 1984, pág. 114.
r 11 Aunque el rnercado.alcista francés ha sido extraordinario, el entusiasmo por las inver-

L.,. siones burs:i.tiles no parece haber invadido la cultura francesa como invadió el estilo de
vida nortl:americano. Ver Mo,J., '"Despite Exceptional Performance, the Stock Market Does
VI. NUEVAS ERAS Y NUEVAS BURBUJAS
.·.~-·~·.
1 La información de treinta de los países proviene del Fondo Monetario Internacional (FMl); ._:-- .. :
lr~ Not Attract the French", en Le Monde, 25 de noviembre de.l999, edición electrónica.
tl De Bondt, Werner y Thaler, Richard H ., "Does the Stock Market Overreact?", en]our-

Estadísticas Financieras Internacionales. Los paises cuyos ·datos comienzan en enero de:1957: ~'·:/- r: nnl ofFinance, 40(3), 1985, págs. 793-805. Para mayor información sobre la correlación seri-
son: Austria, Bélgica, Canadá, Francia, Alemania, Finlandia, India, Italia,Japón, Holanda, No-· :':~. lJ.. al de los rendimientos, ver Campbell y otros, Tlu &onomdrics ofFinancíal Markets, págs. 27-82,
ruega, Filipinas, Sudo:ífrica, Estados Unidos y Venezuela. Los p~ses restantes de esta fuente :::.~ . . 253-289.
1
~.'
Notas/291
290/E=~=''' · - · · · ~~~tJ!

•.• ··r,.-
13 Resulta tentador emplear solo los resultados de los cuadros para juzgar si una gr~<::;~iRZÍ
alza o una gran baja en los precios auguran bajas o alzas futuras. Por ejemplo, si analizamo·d>:~·-·~-
el cuadro 6.3 veremos que, de los veinte episodios cuyos grandes aumentos en las cotizacioné¿·~ :-::;;ti-i.· i:{
ocurrier~;: hace suficiente tiempo como para poder observar los cambios quinquenales su¡;J D:{';st ~.{
siguientes producidos en las mismas, trece (el 65%) de los cambios subsiguientes fueron'1::r~:·,:.:>J¡~:.
bajas)' qqe el promedio real de cambio en las cotizacio?es (~s decir, el promedio de todoi·~.?:;.,~-~~~.· j·g,.i
·los episodios incluidos en el cuadro 6.3) fue del -10%. S1 analizamos el cuadro 6.4 veremos·'"·::· . :. , ';,~
que de los veintiún episodios cuyas grandes bajas en las cotizaciones oc~~ron hace sun-:: 2 ~,_ ,-;;::_, ff;.
cien te tiempo como para poder observar los cambios qUinquenales subs1gmentes produci- ::·..:;· ··.:;~ ·:-s.~:;
dos en las :nismas, diec_iséis (el 76%)_ fueron positivos~ qu~ el_pro~edio real de aumento·en/.\> :. _... ·
las cotizaciOnes (es dec1r, el promediO de todos los eptsodios mclwdos en el cuadro 6.4) fue: ·.. . ·•·· .
del130%. ,-:;· .,.. toi:
No obstante la interpretación de estos resultados como una prueba de que los mercados · j;:¡·
son predecibles conlleva un problema, dado que utilizarnos información subsiguiente a ·los. · J.j.
periodos quinquenales incluidos en los cuadros para establecer que en esos quinquenios hab('~ l·.:~-
an ocurrido los _mayores cambios. P_ara enco~trar_prue.~as del carácter predecible de lo_s · :
mercados debenamos emplear un metodo de 1dentificac10n de las grandes alzas en las coth: . . .. 'j j
zaciones, que permita identificar estos periodos en el momento mismo en que suceden, Los · _::
resultados a los que llegamos emplean la información que sustenta los cuadros, pero están"..
basados en la identificación de todos los períodos cuya extensión permite que integren los L'
cuadro~. (A partir de ahora, cuando. hablemos de cambios reales en los precios, nos estare··. '.l·-:
mos refiriendo a grandes cambios.) Entonces, por cada período de grandes cambios identifi- ·. ·.. . J--:
camas un periodo subsiguiente de la misma extensión, que comienza en el mismo mes en que.." . ~.. \ ...
terminó el período de grandes cambios. Para cada país, calculamos la variación media sub-. .'. . . j _::
siguiente real de las cotizaciones promediando los p eríodos subsiguientes de cotizaciones; j ,.
ya se tratara de periodos subsiguientes a períodos de grandes alzas en los precios o bien de · j:
períodos subsiguientes a períodos de grandes bajas en los precios. Luego informamos (por l.:
separado de los periodos subsiguientes a alzas y los periodos subsigu1entes a bajas) la frac· · J :·
ción de países cuyo promedio es positivo, e informamos el pwmedio de cambio real en las .l :
cotizaciones de cada país con relación a los demás países. · !·.·
Por ejemplo, el alza quinquenal más baja incluida en el cuadro 6.3 es del 230,9% (corres- l .:
pendiente a Hong Kong, ~úmero de orden 25). Cuando c?ntábamos con la información nece-·. j_:·
sa.ria para hacerlo, Identificarnos en cada uno de los pa1ses todos los grandes aumentos en •·::;·
las cotizaciones ocurridos durante periodos de sesenta meses (periodos de sesenta meses cuyo
aumento real en los precios fuera del 230,9% o más, muchos de los cuales se superponían j:'
entre si). Luego calculamos, para cada uno de estos periodos, el porcentaje de cambio real· ¡··.
en las cotiz<~ciones para el subsiguiente período de sesenta meses. Por último, promediamos ¡ fiesta una fuerte tendencia a buscar nuevas sensaciones; ver Zur::kerman, Marvin, Ko1in, Eli-
estos porcentajes de cambios reales en los predos para to~os los ~e~odos subsiguie~tes ~e J.'
cada país; de ese modo obtuvimos un promediO de camb1os subs1gu1entes en las cotizac!O- 1·
nes reales para cada país. . · !:.
El valor promedio incluido en el texto -el promedio de los promedios de todos los paí··..
ses- equivale al rendimiento promedio que habríamos recibido de haber invertido montos · . ¡.
iguales en todos los países después de los periodos de cambios en los predos. Cabe señalar . í:,_-
que las diferencias observadas entre los promedios de los pe~odos subsigu~entes a grandes · " · [·,
alzas en )os precios y )os periodos subsiguientes a grandes baJas en Jos preClOS DO SOn prue- : ·.·
ba fehaciente de que se puedan obtener ganancias invirtiendo en aquellos países cuyas coti• ·. (:
zaciones bursátiles han bajado, ni tampoco vendiendo títulos al descubierto en ~quellos países : .. l(:
cuyas cotizaciones han subido. Todavía quedan por analizar algunos temas vmculados con .. ·. ~-
las posibles diferencias entre los países y los tiempos de los mercados en. lo que hace a los_ ·· ·:·: , ~
riesgos, los rendimientos y la liquidación de los dividendo~. Además, aunque la_ru:eren.~a ·: ::·~;·_
a nivel estadístico, mi decisión de analizar períodos de cotización_quinqucnales podría expre-. <t:: ·
entre los cambios quinquenales subsiguientes en las cotizaciOnes reales es muy SJ_gnificativa ·:: ~ : . · ~
"Jt:
292/ f..,:uberancia irracional ··:~- .. 1"··'
. i.:
' ~ :-~:
. . .i ,~ .
·..::;~~~.-. ~i
·iÍ~Jf~
:•;
sar cierta parcialidad. Las investigaciones financieras siempre han tenido dificultades para
encontrar pruebas rigurosas e indiscutibles de la existencia de oportunidades de obtener ganan-
cias. Y no me refiero a un simple estudio sino a años de escrupulosas investigaciones sobre
las ineficiencias de los mercados, hecho que inspira poca o ninguna confianza en la total y
tan mentada eficiencia de los mismos. Para mayor información sobre estos temas, ver capí-
tulo IX.
VIl. ANCLAJ ES PSICOLÚGICOS .DEL MERCADO
Í:.J
¡.,, 1 Para información más amplia y reciente sobre el papel de la psicología en las finanzas,
ver Shefrin, Hersh, Beyond Greed and Fear: Understanding Behavioral Finance and tlu Psychology
ofInvesting, Bastan, Harvard Business School Press, 2000; o Shleifer, Andrei, Inefficient Mar-
kets: An lntroduction lo Behavioral Finance, Oxford, Oxford University Press, 2000.
2
Ver Tversky, Amos y Kahneman, Daniel, :Judgment under Uncertainty: Heuristics and
·t;.- Biases", en Science, 185, 1974, págs. 1124-1131.
3 Ver Shiller, RobertJ.·, "Comovements in Stock Prices and Cornovements in Dividends",
enjouT1Ull ofFinance, 44, 1989, págs. 719-729.
·k 4
Ver Heston, Steven L. y Rouwenhorst, K. Geert, "Does Industrial Structure Explain the
Benefits of.Intematíona! Diversification?", enjournal ofFinancia! Economics, 36, 1994, págs.
3-27; Griffin,John M. y Karolyi, G. Andrew, "Another Look at the Role of Industrial Struc-
ture of Markets for Interoational Diversification Strategies", enjournal ofFinancia! Econo-
mics, 50, 1998, págs. 351·373; y Froot, Kenneth y Dabora, Emil, "How Are Stock Prices Affected
by the Location o f Trade?", documento.de trabajo W6572, Cambridge, Mass., National
Bureau of Economic Research, mayo de 1998. Los inversores también parecen concentrar
su atención en aquellos países con los que comparten el idioma, como sugiere la teoría de
las anclas psicológicas; ver Grinblatt, Mark y Keloha.tju, Matti, "Distance Bias, Language Bias,
and 1nvestor Sophistication: Results from Finland", documento de trabajo inédito, Univer-
sidad de California, Los Ángeles, 1999.
5 Ver Petersen,James D. y Hsieh, Cheng·Ho, "Do Cornrnon Risk Factors in· the Returns on
Stocks and Bonds Explain R::turns on Reits?", en RealEstate Economics, 25, 1997, págs. 321-345 .
6
Pennington, Nancyy Hastíe, Reid, "Reasoningin Explanation-Based Decision Ma.king",
en Cognition, 49, 1993, págs. 123-163.
L 7
Ver Bolen, D. W. y Boyd, W. H ., "Garnbling and the Garnbler: A Review of Prelimi·
na.r}r Findings", en Archives ofGencralPsychiatry, 18(5), 1968, págs. 617-629. La apuesta estimula
y entusiasma al apostador, y la gente que se siente atraída hacia los juegos de riesg? mani·
zabeth, Price, Leah y Zoob, Ina, "Development of a Sensation-Seeking Scale", enjournal of
Consulting Psychology, 28(6), 1964, págs. 477-482; Straub, William F., "Sensation Seeking among
High- and Low-Risk Male Athletes", enjournal ofSports Psychology, 4(3), 1982, págs' 243-
L 253; y Gilchrist, He1en, Povey, Robert, Dickenson, Adrian y Povey, Rache, "The Scnsation·
Seeking Scale: lts Use in a Study if People Choosing Adventure Holidays", en Pcrsonality
and Individual Diffircnus, 19(4), 1995, págs. 513-516.
8
Ver Keren, Gideon, "The Rationalíty of Garnbling: Gamblers' Conceptions of Probabi-
r· lity, Chance and Luck", en George Wright y Peter Ayton (eds.), Subjective Probability, C:hi-
chester, lnglaterra,John Wiley and Sons, 1994, págs. 485-499.
9
Ver Benartti, Shlomo, "Why Do Employees Invest Their Retirement Savings in Com-
pany Stocks?", articulo inédito, Anderson School, Universidad de California, Los Ángeles,
ji 1999. Según Benartzi, el empleado que invierte en acciones de la empresa lo hace bajo la
influencia de los rendimientos de la misma en los últimos diez años. Benartzi demuestra
que es. raro que las compañías ofrezcan incentivos de descuentos a sus.empleados para la com·
pra de acciones, y que la decisión de los empleados de invertir no refleja que posean infor-
Notas/293
 ·.. ::::;·;::·.:·.:{;{-'-l~~f·

m ación exclusiva o confidencial sobre los activos de la empresa, dado qu~

el nivel de com~_::.¿~·~:~_':jlf creyó que revelaban un "instinto de obediencia~ desarrollado a partir del principio evoluti-
pra no -sirve para pronosticar el rendimiento de las acciones en el futuro. ...;.· ,; .. •·:;: · . .H vo general de la "supervivencia de la jerarquía de valores" (ibíd., págs. 123-125).
10
• Shafir, Eld~r, Simonson, Itamar y Tversky, Amos, "Reason-Based Choice", en f?ogn/~_:_·:._-: -.·.-·:t~ 5
Ver Bikhchandani, S. D., Hirshleifer, David y Welch, lvo, "A Theory of Fashion, Social
twn, 49, 1993, pags. 11·36. . •.:· Custom and Cultural Change", en}oumal ofPolitical Economy, 81, 1992, págs. 637-654, y Baner-
11
S~nl.ey, Thomasj. y Danko, William D., The Millionaire Next Door: 11ze Surprising Secreti ·.·· t{ jee, Abhijit V., "A Simple Model ofHerd Behavior", en Q_uarterl;•JoumalofEconomicr, 107(3),
ofA meneas Wealtlzy, Nueva York, Pocket Books, 1996. h: 1992, págs. 797-817.
12
Fischhof, Baruch, Slovic, Paul y Lichtenstein, Sarah, "Knowing with Uncertainty: The . . j;; · 6
Ver Avery, Christopher y Zemsky, Peter, "Multidimensional Uncertainty and Herd Beha-
Appropriateness of Extreme Confidence", enjoumal o[Experimental Psychology: Human Per- t'' vior in Financia! Markets", en American Economic Re~iew, 88(4), 1998, págs. 724-748; y Lee,
ceptíon and Performance, 3, 1977, págs. 522-564.
13
· j." In Ho, "Market Crashes and Informational Avalanches", en The Review ofEconomic Studies,
Ver Gigerenzer, G., "How to Make Cognitive Illusion Disappear: Beyond 'Heuristic and 1:. 65(4), 1998, págs. 741-760.
Biases'", en European Review ofSodal Psychology, 2, 1991, págs. 83-115. \:: 7
Los encuestados fueron extraídos de una muestra azarosa de individuos con ingresos ele-
I< Ver Pitz, Gordon W., "Subjective Probability Distributions for Imperfectly Known Quan- ~ j vados en los Estados Unidos, provista por Suryey Sampling, In~. Clasificamos sus respues-·
tities~, en Lee W. Gregg (ed.), Knowledge and Cognition, Potomac, Md., Lawrence Erlbaum ;:. tas en diez categoñas. Los porcentajes de los 131 consultados en cada categoría fueron los
Associates, 1975, págs. 29-41. . L: siguientes: 1) amigo o familiar (130fo), 2) trabajó para la compañía (21%), 3) alguien involu·
15
Ver Collins, Allan, Warnock, Eleanor, Acellci, Ne1leke y Miller, Mark L., "Reasoning ·J.! erado con la empresa (3%), 4) corredor de Bolsa (33%), 5) escisión de una compañía exito-
from lncomplete Knowledge", en Daniel G. Bobrow y Allan Collins (eds.), Representa/ion L·. sa (2%), 6) !PO-publicidad (2%), 7) diarios-periódicos (6%), 8) cliente de la empresa (2%), 9)
and Undcrstatíng: Studies in Cognítív~ Science, Nueva York, Academic Press, 1975, págs. 383-415. L· las acciones· fueron heredadas o donadas (2%), 10) desempeiio de una empresa similar (O%).
Ver Strahlberg, Dagmar y Maass, Anne, "Hindsight Bias: lmpaired Memory or Biased j' Las restantes respuestas no pudieron ser clasificadas en categoñas. Ver Shiller, Robert J. y
16

Reconstructi~n", en Europcan Rroiew o[Social Psychology, 8, 1998, págs. 105-132.
17
Ver Langer, E. J., "The Illusion of Control", en journal ofPcrsonalíty and Social Psycho-
lagy, 32, 1975, págs. 311-328; ver también Quattrone, G. A. y Tversky, Amos, "Causal versus
Diagnostic Contingencies: On Self~ Deception and the Voter's Delusion", en}ournal ofPmo-
nality and Social Psychology, 46(2), 1984, págs. 237-248.
IR Tversky y Kahnemann, "Judgrnent under Uncertainty".
10
Ver Barberis, Nicho las, Shleifer, Andrei y Vishny, Robert, "A Model of lnvestor Sentí-
ment", enjournal ofFinancial Econamics, 49, 1998, págs. 307-343. Para más debates teóricos
sobre el exceso de confianza y el mercado de valores, ver también Barberis, Nicho las, Huang,
Ming y Santos, Tano, "Prospect Theory and Asset Prices", artículo inédito, Universidad de
Chicago, 1999; Daniel, Kenneth, Hirshleifer, David y Subrahmanyam, Avanidhar, "lnves-
· J: Pound,John, "Survey Evidence on the Diffusion of Interest and Information Among Inves-
.(-~ tors", en}oumal o[Economíc Behavior and Organiz;ation, 12, 1989, págs. 47-66. Si hoy repitiéra·
¡·. mos este estudio tendríamos que incluir Internet y la televisión (que brinda información
.l.~.•. financiera con regularidad) en nuestra lista. En Psychological Economicr, el psicólogo y econo·
mista George Katona ofreció pruebas de la necesidad de un proceso reiterado de interac-
¡; ción humana para promover el tipo de "aprendizaje social" que impulsa a actuar a la gente.
j· Robin .Barlow y sus colegas encontraron evidencias similares a l~s nuestras en cuanto a que
j:: los inversores particulares suelen tomar sus decisiones luego de haber conversado con otros
j.: inversores; ver Barlow, Robin, Brazer, Harvey E. y Morgan,james N., Economic Behavior of
; the Affl.uent, Washington, D.C., Brookings lnstitution, 1966.
8
( Feldman, Amy y Egbert, Bill, "Mess of an Invest: Little People in Big Trouble with 1.3

k
tor Psychology and Security Market Over- and Underreaction", enjoumal o[Finance, 53(6), r: Million Scam~, en New York Daily News, 27 de mayo de 1999, pág. 5.
1998, págs. 1.839-1.886; y Hong, Harrison y Stein,Jeremy, "A Unified Theory of Underre, .' 9
Ver Reid, A. A. L., "Comparing Telephone with Face-to-Face Contact", en lthiel de
action, Momentum Trading, and Overrreaction in Asset Markets", documento de trabajo, . ·· Sola Poole (ed.), Tlu Social lmpact ofthe Telephone, Cambridge, Mass., MIT Press, 1977, págs.
t
·¡
Mass. lnstitution of Technology, Sloan School of Management, 1998. , 386-414.
20 10
Estas ideas están contenidas en Milgrom, Paul y Stokey, Nancy, "lnformation Trade, and · k Para mayor información sobre el fraude de las garantías en la década de 1920 y la
Comrnon Knowledge", Econometrica, 49, 1982, págs. 219-222; y Geanakoplos,John, "Com: 1;. legislación contemporánea destinada a limitarlo, ver Stein, Emmanuel, Govemment and the
mon Knowledge", en}oumal ofEconomic Pmpectivts, 6(4), 1992, págs. 53-82. ; 1nvestor, Nueva York, Farrar and Reinhart, 1941.
21 11
Shafir, Eldar y Tversky, Amos, "Thinking through Uncertaínty: Non-consequentia:l i· Intcrnational Data Corporation, "Press Release: New Technologies Make for Better Vie-
Rcasoning and Choice", en Cognitive Psychology, 24, 1992, págs. 449-474. ·. · L wing Expericnce", http:/ /www.idc.com/ Data!Personal/content!PS082399PR.htm, 1999.
12
¡. Ver Bailey, Norman T., The Mathematical11zeory ofEpidemicr, Londres, C. Griffin, 1957.
1 13
La curva logística es P= ll(l+e'''). Pes la proporción de la población infectada, res la
VIII. EPIDEMIAS Y COMPORTAMIEJI.'TO DE MASAS
..,. . l•
¡.., tasa de contagio por unidad de tiempo; y t es tiempo. Esta expresión es una solución para
: -~ .
t la ecuación diferencial dPIP= r (1 - P) dt, y (1- P) es la proporción. de la población suscep-
1
Asch, Solomon, SocialPrychology, Englewood Cliffs, N.J., Prentice Hall, 1952, págs. 450-501. F tible al contagio.
Deutsch, Morton y Gerard, Harold B., "A Study of Normative and Infonnational Social . ¡¿ 1
~ Kinnan, Alan, "Ants, Rationality and Recruitment", en Q.uarterlyjoumal ofEconomics,
Innuences upón lndividualJudgement", enjournal ofAbnormal and SocialPsychology, 51, 1955, i. 108(1), 1993, págs. 137-156. .
págs. 629-636. .. :.i '_;
15
Ver Bartl1olomew, David J., .Stochastic Modelsfor Social Proceues, Nueva York,John Wiley
3
.Mil¡;ram, Stanley, Obedirnce to Aut}¡ority, Nueva York, Harper and Row, 1974, págs. 13-54.. .. and Sons, 1967. ·
16
~ Milgram advirtió que los sujetos creían que el e>.-perimentador era un experto que sabía . , [} Ver Bwnam, Tom. More Misinformation, Filadelfia, Lippincott and Crowell, 1980, págs.
más que ellos. Cuando probó una variante del experimento en la que el e":perimentador no .... : í1 20-21. .
era un especialista en el tema, los sujetos mostraron una tendencia mucho menor a aplicar ~-:··:.· IT' 17
john Kenneth Galbraith acabó con el mito del suicidio. Sin embargo, el índice de sui-
los choques eléctricos (ibid., págs. 89-112). No obstante Milgram, al igual que Asch, n_o ····., ·•. J~ cidios aumentó en la ciudad de Nueva York en la década de 1930 con el advenimiento de la
interpretó sus resultados a partir de la información con que con):aban los sujetos. Más bien ... · · [i Gran Depresión. Ver Galbraith; Tlze Gr~at Crash: 79~, págs. 132-137.

294/E.,-i.!berancia irracional Notas/295

·.· ·m
j?~~~i~cl\
 18 activos con menos frecuencia. Así, la financiación del capital de las firmas es una señal nega·
Las cantidades de los ejemplos fueron 30 (control) y 40 (experimento); ver Shiller. . ·
tiva de futuros rendimientos; ver Baker, Malcolm y Wurgler,Jeffrey, "The Equity Share in
Pound, "Survey Evidence", pág. 54. ..Y.:.·.'··
19
u.
Ver.M~ier, N.~- F., "~asoning in Humans. The Solution of a Problem and
~~·-'.: _:_ ·. New Issues and Aggregate Stock Returns", artículo inédito, Universidad de Harvard, 1999.
15
De Bondt, Wemer y Thaler, Richard H., "Does the Stock Market Overreaét?", en]our-
Appearance m Conoousness , en]oumal ofComparative Psychalogy, 12, 1931, págs. 181·194· v ·
nal ofFinance, 40(3), 1985, págs. 793-805; ver también Poterba,Jarnes y Summers, Lawren-
también Nisbett, Robert E. y DeCamp Wilson, Timothy, "Telling More Than We Can ~o:~
ce, "Mean Reversi~n in Stock Prices: Evidence and lmplications", en]oumal ofFinancial
Verbal Reports on Mental Processes", en PsychologicalRcuiew, 84(3), 1977, págs. 231-259. · . ..
Economics; 22, 1988, págs. 26-59.
16
Ritte~:,Jay J., "The Long-Run Performance oflnitial Public Offerings", enjoumal ofFinan-
ce, 46(1), 1991,-págs. 3-27. .
IX. EFICIENCIA, RUMBO CASUAL Y BURBUJAS D.E LOS MERCADOS
.,. u El anuncio publicitario con la cita de Lynch apareció en numerosos lugares, por ejem·
plo en M~tual Fund.r, septiembre de 1999, pág. 37. El anuncio dice que la información corres·
1
Ver Fama, Eugene, "Efficient Capital Markets: A Review of Empirical Work", en jo~~~
pon de al Indice de s&P 500, pero no especifica el periodo de muestra. Puedo reproducir los
nal ofFinance, 25, 1970, págs. 383-417. . ,
resultados allí citados para investigar el periodo de tnayor crecimiento de los beneficios, sin
2
Gi):¡son, George, The Stock Markets ofLondon, Paris o.rul New York, Nueva York. G. P. Put'
mam's Sons, 1889, pág. 11. .... hacer correcciones de acuerdo a la inflación. Para maximizar el crecimiento de los benefi-
3 . - · cios se elige una fecha inicial inmediatamente posterior a la Segunda Guerra Mundial, cuan·
Stagg Lawrence,Joseph, Wall Slreet and Washington, Princeton, NJ., Princeton Univer-
do los beneficios todavía estaban deprimidos por la guerra y la recesión había tocado fondo
sity Press, 1929, pág. 179. ··
en octubre de 1945. Desde el segundo .trimestre de 1946 hasta el tercer trimestre de 1997
4
Seguir el consejo de los analistas profesionales parece implicar ciertas ventajas, siempr~
los beneficios trimestrales totales del S&P subieron 48 veces. Entre junio de 1946 y abril de
)' cuando no tomemos en cuenta los costes de las transacciones implícitos en responder a
1998, el s&P 500 subió 60 veces. Por lo tanto, estos periodos confuman en cierto modo los
sus frecuentes cambios de opinión. Ver Womack, ~Brokerage Analysts' Recommendations"·
resultados básicos de Lynch. Pero, si elegimos otros períodos, los resultados serán muy dis·
y Barber, Brad, Lehavy, Reuven, McNichols, Maureen y Trueman, Brett, "Can Investor~
tintos. Entre el cuarto trimestre de 1947 y el cuarto trimestre de 1998, Jos beneficios aumen·
Profit from the Prophets? Consensus Analyst Recommendations and Stock Returns", artícu-
taron solo 23 veces, y entre diciembre de 1947 y abril de 1999 el s&.P 500 aumentó 83 veces.
lo inédito, Universidad de California en Davis, 1998. Estos últimos sostienen que, a pesar
Estos períodos de muestra -:a pesar de no ser demasiado diferentes entre si- ofrecen una visión
de los costes de las transacciones, "las recomendaciones consensuadas siguen siendo valio-
muy distinta de la que daba aquel anuncio publicitario: estos resultados demuestran que los
sas pru;a los inversores que consideran la posibilidad de comprar o vender" (pág. 25). :
precios aumentaron más que los'beneficios. . .
5
Chevalier,Judith y Ellison, Glenn, ·~e So me Mutual Fund Managers Better Than Others?
Durante el período comprendido entre 1946 y 1997 el Índice de Precios al Productor
C:oss·Sectional Patterns in Behavior and Performance", en]ournal ofFinance, 54(3), 1999,
(IPP) aumentó siete veces, por lo que los beneficios reales solo aumentaron siete veces duran· ·
pags. 875-899. .,
te dicho período. Un aumento de siete veces en los beneficios equivale a una tasa de creci·
" Edgecliffe, Andrew, "eToys Surges after Listing", en Financia/ Times, 21 de mayo de 1999
pág. 29. . • miento de los beneficios reales de aproximadamente el 4% anual. Entre el cuarto trimestre·
7 de 1947 y el cuarto trimestre de 1998, la tasa de crecimiento de los beneficios reales fue de
Aunque el término Nifty Fifly (Cincuenta sin igual) ya se utilizaba antes, la fecha exacta
solo el 3% anual. El crecimiento de los beneficios -corregido según la inflación- durante
de identificación ·de la lista de las Nifty Fifty es el año 1977, con el artículo publicado en For-
este periodo no fue impresionante: de hecho no superó al tipo de interés corriente de los
bcs. Sin ·embargo, cabe notar que en ese artículo se incluye la lista de acciones con relación
bonos del gobierno, indexados según la inflación. Pero el anuncio publicitario -al elegir ejem·
precio-beneficios más alta de 1972 y que Siegel establece el año 1970 como punto de parti-
plos a~ecuados a sus propósitos, informar cambios ocurridos durante periodos prolongados
da para su análisis.
y no corregir las cifras de acuerdo a la inflación- alimenta la falsa impresión de que Jos
~ Siegel,Jeremy J., Stoclcr for the Long Run, 2da. edición, Nueva York, McGraw-Hill, 1998,
enormes aumentos en los precios de las acciones están garantizados por enormes aumentos
págs. 105-114.
en ·.Jos beneficios. '
9
Mackay, Charles, Memoirs ofExtraordinary Populo.r Delusions and lhc Madncss ofCrowdJ, Lon-
lti Barsky, Robert y Bradford De Long, J., "\\'hy Have Stock Prices Fluctuated?", en QJlar-
dres, llent!ey, 1841, pág. 142.
terly]oumal ofEconomics, 108, 1993, págs. 291-311.
10
Garber, Pe ter, Famous First Bubbles: The Fundamentales oJEar/y Mo.nias, C3.!J!bridge, Mass., 19
Froot, Kenneth y Obstfeld, Maurice, "Intrinsic llubbles: The Case of Stock Prices", en
MIT Prcss, 2000.
.

11
Siegel, Stocks for the Long Run, pág. 107. ' ·¡:
.. American Economic Revicw, 81, 1991, págs. 1.189-1.214. La correspondencia entre el "precio
garantizado" y el precio real no es mejor que la correspondencia entre los dividendos y pre·
12
Ver Sicgel,Jeremy J., "Are Internet Stocks Overvalued? Are They Ever", en Wall Str~c !"
F cio real, salvo porque el modelo de Froot y Obsúeld -al hacer que las cotizaciones respon·
etjouma~ 19 de abril de 1999, pág. 22. Este articulo parece haber causado un mini-crash en ;. dan mejor a los dividendos cuando estos son altos-logra que el precio garantizado se acerque
. las acciones de Internet el di a de su publicación: el NASDAQ -mercado que se especializa en L más a corresponder al precio real después de 1950.
acciones de tecnología de avanzada- cayó el 5,6% ese cüa (en promedio, su tercera caída l:
mayor en diez años). ' · ~o Para mayor información sobre es~ anomalías, ver Siegel, Stocks for tlu Long Run, págs.
13 '¡_ 91-104, 254, 259, 264-266. .
Ga.rber, Peter, "Tulipmania", enjournal ofPolitical Economy, 97(3), 1989, pág. 557. · 21
La inconsistencia de las anomalías reportadas en los estudios sobre la eficiencia de los
•• nasu, Sanjoy, "The lnvestrnent Performance of Common Stocks Relative to Their Price-
1!?
:;
mercados también se debe a los diversos métodos econométricos empleados en los distintos
Eamings Ratios: A Test of the EIIicienl Markets", en}ournal ofFinanct, 32(3), 1977, págs. 663-
estudios; ver Loughran, Tiro y Ritt~r,Jay R, "Unifonnly Least Powerful Tests of Market
682; Fama, Eugene y French, Kenneth, "The Cross Section of Expected Stock Returns", ~n
)ournal ofFinana, 47, 1992, págs. 427-466. Según parece, los gestores de las firmas saben cuán- t Efficiency", articulo inédito, Universidad de Notre Dame, 1999 (a ser publicado en]ournal
do sus acciones están relatiyamente sobrevaloradas en el mercado y tienden a emitir nuevos
l{. ofFinancia[ Economics {2000]).
t:·
"¡.:·
Notas/297
296/Exub.erancia irracional . '
.

1
:= . . ~· . ~...
·.··..::..'. !
~
·.:.- • l ' "'·

~;.;.~~.. _j,
 "
2
W.úller, Merton, "Behavioral·Ra.tionality in Finance: The Case ofDividends", en Robín .. . ·'
M. Ho~ y Mel~in Y>:r· Reder ~eds.), Rational Choice: Tilt Contrast betwunEconomics anó.PsycJW,
loq~ Ch~:ago, Uruvers1"ty of Chicago Press, 1986, pág. 283. .,
Shilier, RobertJ., Do Stock Prices Move Too Much to BeJustified by Subsequent Move-
ments in Dividends?", en American Economic Rroiew, i1(3), 1981, págs. 421-436; LeRoy, Ste' . . .
phen y Po~er, Richard, "Stock Price Volatility: A Test Based on Implied Variance Bounds", en
;:conomdnca, _49, 1981, págs. ~7-~13. Ver también Gros~man, Sanfor~J. y Shiller, RobertJ,
.1'.:
The Detenmnants of the Vanab1hty of Stock Market Prices", en Ammcan Economic Rcview ¡¡
1981, págs. 222·227. ' •
2
' Para calcular el valor actual de los dividendos de cualquier mes dado, sumamos a cada
mes subsiguiente el valor actual descontado del mes dado de los dividendos reales pagados en
ese mes subsi~ie~te. El valor actual descontado del mes dado de nn dividendo real pagado
en el mes subs1gu1ente equivale al dividendo real di,idido por (l+r) 1, donde res el tipo de
descu·emo real mensual y tes la cantidad de meses entre el mes dado y el mes subsiguiente. El
valor actual de los dividendos del gráfico 9.1 fue calculado a partir de un tipo de descuento cons-
tante r igual al rendimiento real mensual geométrico promedio del mercado de valores desde
julio de 1871 hasta junio de 1999, lo que equivale al 0,6% mensual. La hipótesis de que rse man·
tiene constante· en el tiempo corresponde a una hipótesis de los mercados eficientes, ·según la
cual los rendimientos esperados del mercado son constantes en el tiempo. De acuerdo con
esta hipótesis, no habría malos ni buenos momentos parn entrar en el mercado de valores en
términos de rendimientos predecibles. Otras versiones más sofisticadas de la hipótesis de los
mercados eficientes permiten que rvarie en el transcurso del tiempo, pero estas versiones impli·
~an que los rendimientos del mercado se pueden pronosticar. El valor actual calculado aquí es
Importante para la versión más difundida y valiosa del modelo de los mercados eficientes.
Por supuesto que no sabemos cómo serán los dividendos después del último año de infor·
mación disponible. Para calcular el valor actual de. los dividendos, supuse que los dividen·
dos reales crecerán 1,25 veces a partir de su valor de diciembre de 1999 -y de acuerdo con
su promedio de crecimiento histórico desde enero de 1871 hasta diciembre de 19!l9-, lo
c¡uc equivale al 0,1 0/o mensual. El factor 1,25 corrige el hecho de que, en los últimos años,
las tasas de liquidación de dividendos han sido el 80% de su tasa de liquidación histórica
promedio (los dividendos son una fracción del promedio decena! móvil de beneficios). La
necesidad de imaginar el crecimiento real de los dividendos a partir de diciembre de 1999 ·
indica que los valores más recientes del crecimiento real de los dividendos mostrados en el
gTáfico son poco fiables como indicadores del valor actual de los dividendos. Sin embargo,
es probable que los números correspondientes al valor actual de los dividendos hace un par
de décadas o más sean apropiados, dado que en aquellos años se descontaban los años sub·
siguientes al 2000 al calcular los valores actuales. Aunque es probable que el \'alor actual
de los dividendos para el año 2000 incluido en el gráfico 9.1 sea medianamente acertado, si.
aceptarnos que las posibilidades de c~ecimiento de los futuros dividendos se diferencian de
las pasadas solo :m que la liquidación de los dividendos es más baja.
'' Cabe señalar que la teoría de los mercados eficientes no implica que la curva de las coti·
2
zaciones deba ser menos pronunciada que la del valor real de los dividendos. Pero si debe ser
menos volátil en conjunto, en un sentido que debemos definir con sumo cuidado. Me esforcé
muchísimo para explicar este punto en mi primer articulo sobre el exceso de volatilidad; ver
Shiller, RobertJ., uThc Volatitlity ofLong·Term lnterest Rates and Expectations Models ofihe
Term Structure", cnjournal ofPoliticalEconomy, 87, 1979, págs. 1062-1088. Pero algunos críticos.
pasaron por alto mis explicaciones y creyeron haber descubierto la pólvora c'i1ando volvieron
a plantearlas como si fueran algo nuevo y original; ver especialmente Kleidon. Allan, "Varian· .
ce Bounds Tests and Stock Price Valuation Models", enjouT7Ull ofPolitical Economy, 94, 1996;
págs. 953-1.001. No se pueden extraer conclusiones definitivas acerca de los mercados eficientes: :· ...;.
mediante la sola observación de este gráfico. No obstante, creo que el gráfico refleja la falta de ··.·. ·
información ·a gran escala en lo que respecta a los mercados eficientes dentro del mercado de
298/Exuberancia irracional
valores global de los Estados Unidos. Este gráfico podría contribuir a despejar algunas ideas
erradas sobre la naturaleza de la evidencia de la eficiencia de los mercados.
25
Este argumento se relaciona con el establecimiento de dividendos en respuesta a los pre-
cios por parte de las flnnas . Por lo tanto, refleja el carácter no estacionario de los dividen-
dos; ver Marsh, Terry A . y Merton, Robert C., "Dividend Variability. and Variance Bounds
Tests for the Rationality of Stock Market Prices", en American Economic Rroiew, 76(3), 1986,
;=: págs. 483-498. En mi respuesta aflrmé que, si bien el modelo de Marsh y Merton era técni-
!··: camente correcto, no era relevante para la experiencia norteamericana del último siglo; ver
Shiller, RobertJ., "The Marsh-Merton Model of Managers' Smoóthing og Dividends", en
American Economic Review, 76(3), 1986, págs. 499-503. Este debate ha perdido vigencia, dado
que las pruebas econométricas de exceso de volatilidad ya no están basadas en el supuesto
carácter estacionario de los dividendos; ver, por ejemplo, Carnpbell,John Y. y Ammer,
John, "What Moves Stock and Bond Markets? A Variance Decomposition for Long--Term Asset
Returns", enjournal ofFinancc, 48(1), 1993, págs. 3-38.
1-
·1: 27
Campbcll y yo desarrollamos un modelo integrado de vector .lineal autorregTesivo que
ir~ podía representar las distintas formas del modelo de los mercados eficientes. Ver Campbell,
John Y. y Shiller, Robert,J., "The Dividend·Price Ratio and E.xpectations ofFuture Dividends
and Discount Factors", en Review ofFinancia[ Studies, 1, 1998, págs. 195·228; Shiller, Markct
Volatitlity, y Campbell y otros, Econometrics ofFinancial Markets, págs. 253-337.
~~ Ver Campbell y Shiller, "The Dividend-Price Ratio".
29
Ver Campbell y Ammer, "What Moves Stock and Bond Markets?"
30 Ver Shiller, Market Volatility, págs. 197-214.
31
En los últimos tiempos hubo cierta preocupación porque la medición de los dividen-
dos en la' década de 1990 podría disminuir el flujo de caja de la empresa a sus inversores.
Col e, Kevin, Helwege,Jean y Laster, David -"Stock Market Valuation Indicators : Is This Time
Different?", en Financia/ Analystsjourna~ 52, 1996, pág-s. 56-54- estiman que considerar la
recompra de acciones como una forma de dividendo aumentaría aproximadamente 80 pun-
tos las relaciones precio-dividendos a med~ados de la década de l!:l90. Este ajuste manten-
dría las relaciones precio-dividendos en el Indice Compuesto de s&P muy por debajo de su
récord de bajas históricas hasta el día de hoy. Liang y Sharpe -"Share Repurchases and Emplo-
yee Stock Options"- señalan que la hipótesis de Col e y sus compañeros (según la cual las emi-
siones de acciones se hacen a precio de mercado) es desacertada porque se emiten muchas
acciones para responder a la posible demanda de los empleados. La emisión de acciones
por debajo del precio de mercado señalaría una disminución del valor terminal del valor
¡. actual de los dividendos, por debajo de la cantidad indicada en el gráfico 9.1.
i
X. Lo QUE LOS INVERSORES DEBERÁN APRENDER...
Y DESAPRENDER
1 Los economistas debaten desde hace tiempo las razones por las que la prima de riesgo
de las acciones ordinarias tenga un récord histórico tan alto. Se preguntan cómo es posible
c¡ue, 'c on el paso de los años, la gente no haya invertido más en acciones, dado que las accio·
nes superan a las otras inversiones. Ver Mehra, Raj y Prescott, Edward C., "The Equity Pre-
mium Puzzle", en)ournal.ofMonr.wry Economics, 15, 1998, págs. 145-161. Según la teoría de
aprendizaje analizada en este capitulo la prima de riesgo de· las acciones ordinarias seña
cosa del pasado, ya que los inversores se habrían instruido sobre. ello por fin.
2 Smith, Edgar Lawrence, Common Stock.r as Long·Trrm Inuestmenls, Nueva York, Macmi-
llan, 1924.
3 Van Strum, Kenneth S., lnui!Sting in Purcluuing Powe-r, Boston, Barrons, 1925.
4
Fisher, Stock Markel Crash, págs. 99, 202. Es sorprendente que incluya la frase "durante
un periodo de depreciación del dólar", dado que en el resto del libro hace hincapié en que
Notas/299
 1~ aecaa~ a~ l":.::u tue un período de precios excepcionalmente estables. Tal vez haya qúe~: :. : .~:
ndo decrr ~mcluso durante un período de depreciación del dólar", refiriéndose a una de -1~-- :·__ -_
etapas de inflación leve durante los años veinte. No pudo haber aludido al tipo de cambia';.:_-·.
del dólat,liado que en aquellos tiempos nos regíamos por el patrón oro. _ __ .,._··:,- :--
5 Dice, New Levels in the Stock Marke~ pág. 126: - ,_·:, _- . ·
6
Dame, Franklin L., "Public lnterest in Business Is Found Growing", en New York H~r~ld
Tribune, 2 de enero de 1929, pág. 30. . _,
; Siegel, Stocks for the Long Run, pág. 15. -;_:
8 5
Ver Ibbotson Associates, Stocks, Bonds, Bilis anó.lnflation, gráfico 2-9, pág. 46; o consui-
tar la información en mi sitio en la Red: http://www.econ.yale.edu/-shiller. . .. ,.:..
9
De acuerdo con la información de Ibbotson Associates -Stocks, Bonds, Bills and Jn/za:.
tion, gráfico 2-11, pág. 50- desde 1926 no hubo un periodo de veinte años en que las accio_, . -- --
nes hayan estado -por debajo de los tipos de interés a corto plazo. No incluyen información . ··.
del periodo 1901-1921. Mis datos -tomados de mi libro Market Volatility y actualizados dé. •
acuerdo con el IPC para medir la inflación después de 1913- indican un desempeño liger~­
mente más bajo de las acciones respecto a los tipos de interés a corto plazo entre los años
1966 y 1986 y entre 1901 y 1921. La diferencia de. resultados para el período 1966-1985 entr~
mis datos y los de IbbotSon podría atribuirse a una diferencia en el tipo de interés a corto
plazo (efectos comerciales versus letras del Tesoro) y a diferencias menores en los tiempos -
del mercado.
10
Ver Jorion, Philippe y Goetzmann, William N., "Global Stock Markets in the Twen-
tieth Century", en}ournal ofFinance, 54(3), 1999, págs. 953-980, y tmnbién Brown, Stephen
J., Goetzmann, William N. y Ross, Stephen A., "Survival", enjournal ofFinance, 50(3), 1995,
págs. 853-873.Jeremy Siegel señala que en el caso de Jos rendimientos financieros el pro-
medio suele ser mucho más bajo que el rendimiento medio, y que la valoración del tipo de
rendimiento medio no es tan baja en esos países.
11
Glassman,Jarnes K. y Hassett, Kevin A., "Are Stocks Overvalued? Nota Chance", en ·
Wall Street}ourna~ 30 de marzo de 1998, pág. 18, y "Stock Prices Are Slill FarToo Low", 17 :
de marzo de 1999, pág. 26. La cita pertenece al artículo de 1999.
lt Glassman,james K. y Hassett, Kevin A., Dow 36,000: Tlu New Strategy for Profitingfrom
tlu Coming Ri.re in the StockMarket, Nueva York, Time Business/Random House, 1999, pág. 140:
13
Ver, por ejemplo, Goetzmann, William e Ibbotson, Roger, "Do Winners Repeat? Pat-
terns in Mutual Fund Performance", enjoumal ofPortfolio Managemen~ 20, 1994, págs ..9-17;
Elton, Edwinj., Gruber, Martin y Blake, Christopher R., "Survivorship Bias and Mutual Fund
Performance", en Review ofFinancial Studies, 9{4), 1996, págS. 1097-1120, y "The Persistence.
of Risk-Adjusted Mutual Fund Performance~. en}ournal ofBusiness, 69, 1996, págs. 133-137.
" Dado que los fondos mutuos posibilitan que los inversores particulares diversifiquen sus
inversiones, disminuyen también el riesgo de las acciones. Por lo tanto, su proliferación podría
rebajar o incluso eliminar la prima de riesgo de las acciones ordinarias que requieren los in ver·
sores. John Hea-to;J y Deborah Lucas opinan que la creciente diversificación "se queda a
mitad de camino en cuanto a la justificación de la alta relación precio-dividendos actual en
los Estados Unidos". Heaton y Lucas ponen énfasis en un terna válido y potencialmente sig·
nilicativo; no obstante su teoría es un tanto insatisfactoria, dado qu~ considera que los indi·
vid u os son racionales en todo momento pero no explica por qué la gente comenzó a invertir
mucho dinero en fondos mutuos solo en los últimos años. Ver Heaton,john y Lucas, Debo-
rah, "Stock Priccs and Fundamentals", articulo inédito, Northwestern University, !999.
XI. VOLATIUDAD ESPECULATIVA EN LAS SOCIEDADES UDRES
1
Se podría esperar un balance del bajo rendimiento de los dividendos debido a la sustitu-
ción de los mismos por las recompras de acciones {recordemos lo analizado en el capítulo u).
300/Exu~rancia. irracional
Pero con un neto anual de recompras del orden del 1% de las acciones los rendimientos de
los dividendos son todavía muy bajos, incluso después de las recompras.
2
"Internet Users Now Exceed 100 Million", en New York Times, 11 de noviembre de
1999, pág. C8.
3
Ver Forrester Research, "Net lnvesting Goes Mainstream", http://www.forrester.com/
ER/Research/Report/Analysis/0,1338,5876,FF.html, 1999.
4
Ver Fair, Ray C., "How Much Is the Stock Market Overvalued?"; articulo inédito, Cowles
Foundation, Universidad de Yale, 1999.
Ver Nordhaus, William D. y Boyer,Joseph G., "Requiem for Kyoto: An Economic Analy-.
sis of the Kyoto Protocol", articulo de debate 1.201 de Cowles Foundation, New Haven, Conn.,
Yale University, noviembre de 1998.
6
La información sobre los valores de las viviend-as se puede inferir con el tiempo y para
cada estado a partir de los índices de precios inmobiliarios, el porcentaje de propietarios de
viviendas, y el censo de los precios medios en fechas tomadas corno referencia. Luego se pue-
de comparar el valor nacional así calculado con la capitalización del mercado de valores.
Ver Case, Karl E. y Shiller, RobertJ-, "The Stock Market, the Housing Market, and Consu-
rner Sp~nding", artículo presentado en los encuentros de American Economic Association-
Amerícan Real Estate and Urban Economics Association, Boston, 9 de enero de 2000.
1
Advisory Committee On Endowment Management, Managing Educalional Endowments:
Report to the Ford Foundation (Baker Report), Nueva York, Ford Foundation, 1969; Teltsch,
Kathleen, "Streamlining the Ford Foundation", en New York Times, 10 de octubre de 1982, pag.
41. Tobías, Andrew -"The Billion-Dolar Harva.rd-Yale Game", en EsquiTt, 19 de diciembre
de 1978, págs. 77-85- analiza el impacto del crash del mercado de valores de 1973-1974 sobre
el capital de las fundaciorú~s de Harvard, Rochester y Yale. Según parece este articulo dio
origen a una rñuy difundida historia, según la cual Yale -alertada. por el informe 1969 de la
Ford Foundation- invirtió sus fondos de donación en el mercado cÍe valores antes del crash
de 1973-1974,' decisión que luego generó enormes dificultades. Pero si leemos :con atención
el artículo de Tobias veremos que la información allí incluida no nos conduce a esa conclu·
sión. De hecho, aunque sufrió el impacto del crash de 1973-1974, Yale no aumentó el nivel
de sus inversiones tras la publicación del informe de la Ford Foundation. Además, la expo-
r
1· sición del capital de la fundación de Yale a los riesgos del mercado de valores se redujo
poco antes del c:rash de 1973-1974.
8
Triano, Christine, Private Foundations and Public Charities: Js lt 1ime lo Increase Payout?, Natío-
na) Network of Grantmakers, 1999, http://www.nng.org/~trnl/ ourprograms/campaign/
payoutppr_table.htrnl*fulltext.
9
He intentado comprender por qué el público no se interesa por la indexación de sus con-
tratos. La falta de interés podría estar ..;mculada con la ilusión monetaria -es decir, la tendencia
a considerar que las clivisas son el inclicador de valor fundamental (ver capítulo II)- y con la
dificultad de apreciar los riesgos de los cambios de nivel en las cotizaciones, a lo que se sumaría
cierta desconfianza. en las fórmulas y los índices de precios; ver Shiller, RobertJ., "Public Resis-
tancc to lndexation : A Puzzle", en Brookings Papcrs on Economic Activity, 1, 1997, págs. 159-211.
10
Ver VanDerhei,Jack, Galer, Russell, Quick, Caro! y Rea,john, "40l(k) Plan Asset
Allocation, Account Balances, and Loan Activity",- en Perspective, lnvestmcnt Company Ins-
titute, Washington, D.C., 5{1), 1999: 2. Los resultados provienen de una muestra que com-
prende 6,6 millones de participantes activos.
.-:: 11
De acuerdo con el estudio lci/Ebi-y (VanDerhei y otros, "4-0l(k} Plan Asset Alloca-
tion"), el 2~,5o/o de los participantes de la muestra. de 1996 había. invertido el 80% o más del
balance de sus planes de pensiones en fondos de capital. Esta cifra subestima su exposición
al mercado de valores, ya que la. categoría de los íondos de capital excluye las inversiones
en acciones de la propia compañia y la exposición de los fondos equilibrados al mercado -
de valores. De acuerdo. con un estudio realizado por Tiaa-Cref sobre las primas de adjudi-
cación de sus propios participantes, el porcentaje de los mismos que adjudicaban el lOOOfo a
Not.as/301

acciones ordinarias había aumentado de manera constante durante una década: del 3,3% ·_.,_.., .. . . J'·i>
de particip~tes en 1986 al22,2% en 1996. Según información _de ~eríodos r~cientes brin=;.>,,:'-::·:-": j~t:
dada por John Arneriks, la asignación del 100% a acciones ordmanas alcanzo el 28,8% en.,·\·'::·-· ·: ..
junio de 1999. Ver Ameriks, John, King Francis P. y Warshawsky, Mark., "Premium Alloca-...~ . ..
tions and Accurnulations in Tiaa-Cref- Trends in Participants Choices aroong Asset Classes. ·
and Investment Accounts", en Tiaa-Cref&search Dialoguel, 51, 1997, pág. 2.
_
12
Pa.ra mayor 'información sobre los activos de los jubilados, ver Gustman, AJan L. y Stein- .._
meier, Thomas L., "Effects ofPensions on Savings: Analysis with Data from the Health and Reti- . :
rement Survev", en Camtl!ie Rochester Conferencc &ries on Puhlic Policy, 50, 1999, págs. 271-324.· · :
13
Ver us Departrnent ~f labor, Pension and Welfare Benefits Administration {Administra-
cien de la Secretaria de Trabajo,Jubilacion yBeneficios Sociales de los Estados Unidos), "Par-.
ticipant Investrnent Education: Final Rule", 29 CFR Part 2509, Interpretive Builetin 96-1, en.
Federal Register, 61{113), 1996, págs. 29, 90-585, http://www.dol.gov/dol/pwbalpublicr
regslfed"reg/final/96_14093.htm.
14
Ver Shiller, Roben J., "Social Security and Institutions for Intergenerational and Intema-
tional Risk Shnring", en Carnegie Rocluster Conferenu Series on Puhlic Policy, 50, 1999, págs. 165-204...
15
También queda por definir - si decidimos adoptar un plan de Seguridad Social de con-
tribución definida- quién pagará las obligaciones existentes a los jubilados actuales; ver
Geanakoplos,john, Mitchell, Olivia S. y Ze1des, Stephen P., "Social Security ~oney'~ W~rth",
en Olivia S. Mitchcll, Robertj. Myers y Howard Young {eds.), ProspectsJor Soaal SecuTity Rijorrn,_
Filadelfia, University of Pennsylvania Press, 1999, págs. 79-151.
lti Ver Shiller, "Social Security and lnstitutions".
" Para mayor información sobre estos eventos, ver Noguchi, Yukio, Baburu_ _no Kei;:.aigaku .-
[La -~conomía de la burbuja], Tokio, Nihon Kaizni Shimbun Shu, 1992. Tamb1en es razona-·
ble suponer que la burbuja habria estallado a pesar de la política monetaria, Y de hecho
hubo cambios en las eJ>:pectativas especulativas que indicarían otros orígenes para el desplome . ·
del mercado de valores japonés; ver Shiller. Robertj., Kan-Ya, Fumiko y Tsutsui, Yoshiro;.
"v'l'hy Did the Nikkci Crash? Expanding the Scope ofExpectations Data Collection", en Reviw ·
ofEconomics and Statistics, 78(1), 1996, págs. 156-164. . . .''·
16
Ver Eichengreen, Barry, Golden Fetters: Tfu Gold Standard and the Great Depremon: 7979··
793.9,-Nueva York, Oxford University Press, 1992, gráfico 12.1, pág. 351. · ·' · ·:;, ...
i.~
2
• Ver Frankel,Jeffrey, OnExchange Rates, Cambridge, Mass., MIT Press, 1993, y "How Well
Do Foreign Exchange Markets Work: Might a Tobin Tax Help?", en ul Haq y otros, 11Le
Tohin Tax, págs. 41-81.
t:: 25
Ver Shiller, "Measuring Bubble Expectations". .
~-~~ 26
Ver Roll, Ri~ard, "Price Volatility, Intemational Markets Links, and Their Implication for
· ::,. ·
Regulatory Policies", enjournal ofFinancia! Services Research, 2(2-3), 1989, págs. 2ll-246.
2
¡ Ver Shiller y otros, "Why Did the Nikkei Crash?".
28
Brennan; Michael, "Stripping the S&P 500", en Financia[ Ana~vsts'journa~ 54{1), 1998,.
pág. 14.
9
" Shiller, Robert, Macro Markets: Creating lnstitutions for Managing Society :S Largest Economic
!.: Risks, Oxford, Oxford University Press, 1993. He estado trabaJando en mi firma -Case Shi-
..i-:~ ller Weiss, Inc.- con mi colega Allan Weiss y otros especialistas en el desarrollo de algunos
de estos nuevos mercados. Ver Case, Karl E., Shiller, Robert]. y Weiss, Allan N., "Index-
··
Based Futures and Options Trading in Real Estate", en]oumal ofPortfolio Management, 19{2),
1993, págs. 83-92; Shiller, Robertj. y Weiss, Allan N., "Horne Equity Insurance", enjournal
ofReal Estate Finance and.Economics, 19, 1999, págs. 21-47, y Shiller, Robertj. y Weiss, Ailan
N., "Moral Hazard in Home Equity Conversion", artículo que será publicado en el año
2000 en Real Estatc Economics.
30
Shiller, Macro Markets, págs. 42-46. Para mayor información sobre el sistema de macro
acciones {proxy activos) que desarrollé con Allan Weiss, ver nuestra patente 5.987.435 {Proxy
j';
Asset Data Processor) en http://www.uspto.gov./patftl. Macro Securities llC, empresa sub-
·;.,..
sidiaria de Case Shiller Weiss, Inc., se ocupa del desarrollo de estas acciones.
31
Stefano Athanasoulis y yo hemos propuesto crear primero un mercado de inversiones a lar-
go pbzo en los ingresos nacionales combinados de todos los países del mundo: "The.Significance
:· of the Market Portfolio", de próxima publicación en Review ofFinancia[ Studies, 2000. Los que
L decidieran invertir en este mercado tendrian una cartera de valores completamente diversifica·
da: la auténtica "cartera de valores del mercado" con la que los teóricos de las finanzas sueñan.
'·
Los trabajadores jóvenes y los inversores no adversos al riesgo podrian invertir a corto plazo
en este mercado, y las personas mayores jubiladas podrían tomar posiciones a largo plazo y
disfrutar de una cartera de valores absolutamente diversificada durante su retiro.
Ver Baxter, Marianne y Jermann, Urban, "The Intemational Diversification Puzzle Is
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'" "Courtelyou puts in $25,000,000", en New York Times,24 de octubre de 1907,_pág. 1; "Wors~· ... Worse Than You Think", en American Economic Rt:view, 87, 1997, pags. 170-180.
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soulis y yo demostramos que el adecuado manejo o administración de los riesgos del ingre·
~~ El cierre respondió a los cierres de las Bolsas europeas ai declararse la Pnmera Gu~rr:r·.
so nacional podña, por .sí solo, tener efectos duraderos sobre el bienestar económico. Ver
Mundial y al pánico de venta de los accionistas europeos. Ln Bolsa de ~u-eva York era e~ u_m- Athanasoulis, Stefano y Shiller, RobertJ, "World Income Components·: Discovering and
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' Ver Shiller y Weiss, "Homc Equity Insurance".
pronto sería insostenible. De hecho, en aquella época pudo hab~r h~1do un crash de los mer·· ! ;:
cados de valores de proporciones récord a nivel mundial. Pero Jamas lo sabremos, dado que ;_.:
el cierre de los mercados impidió que ocurriera el fenómeno. . · · : · . . J.:;
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Ver Tobin,jarnes, "The New Economics One Decadc Older", en Tlu ElJOtjaneway_Lec:··. . ..
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-h 195-196, 217, 259, 268-270 239-243; sobre riesgos 233-237;
¡¡ acciones, cotización de las. Ver sobre acciones versus bonos 234-
~~-

precios 239; desaprender lo aprendido

acciones, _opciones de 53-54 242-243 '
activos proxy. Ver macro acciones apuestas 48, 251, 283-284n39-n40,
..
... ahorros 258, 260, 282nl3; el baby 293n7; aumento de las
;. ,
¡e
boom y los 56-58; en Taiwán 167 oportunidades de realizar 72-74;
Albania 99, lOO los relatos y las 180; en Taiwán
Alegria para todos {Ta Chia Le) 163-164 .
Quego de números) 163 Aquino, Corazón 162
Alemania 31-32, 84, 115 Argentina 115
Allen, Frederick Lewis 80, 140 Arthur, Brian 286n22
Amazon.com 51-59 Asch, Solomon 189-192
American Economic Review 154, 225, asiático, crisis financiera del sureste
'230 168, 254, 256, 273
Ammer,John 230 Asociación Nacional de Grupos de
analistas, pronósticos optimistas de Inversores. (ANGI) 92
los 49, 61-62, 282n18, 284n40; Associated Press 117, 119
valor. del asesoramiento de los atención, cascadas de 114-116, 122-
296n4. Ver también inversores 123, 131
institucionales atención 68, 71-72, 90-93; y el
'anclas cuantitativas 176-178 mercado alcista de la década de
anclas morales 178-182 1920 140-141; ellenguaje común y
anclas psicológicas 175-188, 293- la 293n4; incapacidad pua
294nl-n21; decisiones futuras explicar los cambios en la 206-
y 186-188; exceso de confianza y 207; variaciones en la, debidas a
juicio intuitivo y 182-186 cuestiones sociales 204-206

3161 Exuberancia irracional 317

..
---n· -...-- - - ---~··· -·--- ·- -- -~-· -· --- · ···--- --·-..,. .- • .--~ ---·- · · ---· -- - - ·-••·- - ·-- - · · · · --• , ,-.-- ~r·--- . ·--- T·-· - - - -- --..,. - ,•---:-··- - . :• ,-.e-:::-·<'!'':•-· "";"- «:" \--,~-
. -..-~ -.. ,.,r :"•••· '""'"-:-

Athanasouüs, Stefano 303n31-n33
Atlanta Canstitution 120
Atwood, 1\lbert 154
Australia 32
automóviles 141, 147
autoridad, obediencia a la 191-192;
de los líderes de opinión 268-269
Avery, Christopher 295n6
baby boom 47-48, 282nl2; y el
mercado alcista de las décadas de
1950 y 1960 147;. en Europa
284n40; impacto futuro del;
efectos percibidos sobre el
mercado 55-59
baby bust 56, 284n40
Bakcr, Malcolm 281n9, 296-297n14
Bakshi, Gurdip 282n12
bancarias, crisis 167-169
Banco de Japón 267
Banco Mundial 28lnl1
Baneijee, Abhijit 295n5
Barbcr, Erad 14, 93
Barberis, Nicholas 184, 285nl8
Barlow, Robin 295n7
Barro, Robert 281n3
Barrons 116
Barrons, encuesta Big Money Poli 97
Barsky, Robcrt 223
Baruch, Bcrnard 152
Basu, Sanjoy 220
Batra, Ravi 107
Baxtcr, Marianne 303n32
Beltratti, Andrea 28~n29
Bell, David E. 285n12
Benartzi, Shlomo 65-66~ 72, 293n9
beneficios definidos, planes de
pensiones de 63-65, 258, 260-266
beneficios 32-42; la llegada de
Internet y los 49-51; posibles
nuevas influencia sobre los; cero
279n4. Ver también relación precio-
beneficios , las 96-97; los medios y 105, 130;
Beneficios, rumores de 282n20
Benna, R. Theodore 282n21
3 18/Exubernnda irracional
......
:,..
..•... ~
Bickchandani 295n5 ~~·:·
natural de procesos de Ponzi 101- Clough,Jr-, Charles 280-28ln2
~~' 102; negativas, ver burbujas CNBC 29
bienes raíces 57, 66, 78, 88, 178, 271, ~i.
276,284n3
·:.;'
negativas; ideología de la nueva CNNfn29 .
Blake, Christopher 300n13 era y 134; exceso de confianza y Coca-Cola 180, 217
Blanchard, Oüvier 281n3 184, 186; políticas y 277-278; Cochrane,John 95
Bloomberg Television 60 fraudes de Ponzi como·modelos Cohen, Abby Jo.seph 108-109
Boldrin, Michael 286n22 de 98-101; expansión de las Cohen,Joel281n10
Bolsa de Nueva York 52, 64-67, 70- transacciones y 272-275; Cohen, Randolph 280-28ln2
71, 92, 121, 269-270, 282n22, interrupción de las transacciones y Cohn, Richard 37
302n21 269-272; comunicación de boca Cole, Kevin 299n31
Bolsa, salida a 216 .:.
" en boca y 198, 272 · Collins, Allan 294n15 .
Bolsa de Tokio 114 burbujas negativas 96, 286n21; el Comisión Brady 125-128, 289n21
bolsas clandestinas 197 crash de 1929 y las 123; el crash de Comisión de Valores y Bolsas (cvB)
Bonham, Raejean 99-100 1987 y las 125-126; los medios de 71, 195, 197, 206, 283n34
bonos 57; planes de jubilación 261- difusión y las 123-125; en F:ilipinas Comisión de Estudio del Impacto
263; las acciones versus los 234- 162-163 del juego a Nivel Nacional73
242; la Seguridad Social y los 264- burbuja, índice de expeCtativas d~ Comisión Intergubemamental de
265 97 Cambios Climáticos de la
Boom, Bust & Echo (Foot and Bums, Arthur 155 Organización de las Naciones
Stoffman) 59 Business Weck 134, 149-150 Unidas 257
Boomeronomics (Si:erling and Waite) comisiones de corredores de Bolsa
59 competitivos 70-71
Bootle, Roger 151 Cable New¿ Network (CNN) 59-60 Commercial and Financia[ Chronicle
..: CAC-40, índice 115 144
Borah, William 120 ....,
Boston Globe 134 ;_¡ cambio de siglo, optimismo propio comunismo 75, 91, 154, 190, 255
Boyer,Joseph 301n5 del 37, 136-138, 248-250 confianza 77-86; sistemas de
Brady, Nicholas l25 Campbell,John 13, 40, 95, 230, retroalim·entación y 77, 79, 93-96;
Brasil 32, 115 279n2, 280n9-11, 285n19, 299n27 reflexiones sobre 80-86 . .Ver
Brennan, Michael 273 Canadá 32 también exceso de confianza
Brooks, Robín 282n 12 caos, teoría del 96, 286n22 Consejo de Asesores Económicos
Brown, Stephenj. 300n10 capital, impuesto a las ganancias de 155
Bruno, Michael 290n30 54-55, 74-75, 127, 242 conservación, principio de 184 •
burbujas especulativas 19, 28-29, 77, capitalismo administrado 150 consumidor, crédito al 147
93-98, líl, 247; estallido de 29, cara acara, comunicación 194-198 Consumidor, Índice de Precios al
95-96, 137, 152, 169, 267-268, 273, cascadas de atención 114-117, 123, (IPC) 33, 68-69, 85, 263, 266,
302nl7; relación precio-dividendo 130; de información 192-194. Ver 279n2
y 223-224; mercados eficientes y también sistemas de contagio .de ideas. Ver epidemias
219-220; exceso de volatilidad y retroalimentación . contaminación 256-257
231; teorías de retroalimentación Case, Karl 284-285n3 . contratos de inversión garantizada
y, ver sistemas de Centro de Renovación Industrial ·. (CIG) 262
retroalimentación; crisis (Kansai,Japón) 114 contribución defmida, planes de
financieras y 169; intrínsecas 221; cero, beneficios 279n4 jubilación de 63-65, 258, 260-266;
percepción de los inversores de cero, era 150-151 bonos que no se ofrecen en 261-
cine 142 262; defmición 260-261;
la política monetaria y 267-268; Claytcin, ley antimonopolios 139 expansión de 63-66; la Seguridad
entendidas como ocurrencia · · Clinton, Williarn55, 251 Social y 263-266
Índice analítico/319
 Corea 32, 169, 291nl-n2
corporativas, ganancias 32, 50, 139,
253,255-
correlación serial 29ln12. Ver
también ímpetu
correo electrónico 193,- 197
Courage to Be Rich, The (Orrnan) 84
crash del mercado de valores de
1907 140, 268
crash del mercado de valores de
1929 34, 67, 80, 83, 107, ll7, 119,
122, 1.29, 143, 152-153, 178, 203,
268, 270; sociedades de
· inversiones posteriores al 66;
noticias durante elll7·123;
intentos de estabilización
anteriores al 268-269
c.,ash del mercado de valores de
1974 35, 217, 259
crash del mercado de valores de
1987 78, 92, 107, 178, 270; Francia
y el 166-167; noticias durante el
123-130; exceso de confianza y
185·186; comunicaciones de boca
en boca y 195-19.6
crash del mercado de valores de
1989 111
Crash de/29, El (Galbraith) 91
Craxi, Bettino 166
crimen organizado ~4
crisis nacionales ll0-111
cuentas de jubilación o de retiro
individuales 67-68
· curiosidad, valor 66
Cutler, David 112. 114
Chen, Zhiwu 282nl2
Chevalier,Judith 215
Chicago Tribune 121
Chile 32
China 51, 25 6
Dabora, Emil 293n4
Daniel, Keneth 294n19
320/ E.xuberapcia irracional
Danko, William 84
DAX, índice 31, 115
de boca en boca, comunicación de
116, 128, 135, 193-194, 272;
_ modelos epidémicos aplicados a la
198-203; el procesamiento de la.
información y la 193-194;
comunicación mediática versus
194-198
De Bondt, Wemer 170, 220
De Forest, Lee 142
De Long, Brad 223
Death oflnjlation, The (Bootle) 151
deflación 228
Dent, Hany S. 58
depresiones 37. Ver también Gran
Depresión; recesiones ·:. :i
desaparición, tasa de 198-199, 201-
202
descuentos, corredores de 71
Deutsch, Morton 190-191
día de la semana, efecto 224-225
Diamond, Peter 283n31
Dice, Charles Amos 142-143, 235
Dilbert (historieta) 151
diversificación 259; modificar el ·
saber convencional acerca de la
275-277; aprender sobre la 239-
242; de los planes de jubilación
261-263
dividendo-precio, relación 41-42,
248, 280n12, 281n8, 298-299n22-
n31, 300nl4-n1; exceso de
volatilidad y 224-226, 231;
cambios en los precios y 223-224
dividendos, valor actual de los 298-
299n25; cálculo de 298n24;
exceso de volatilidad y 225-231
Dodd, David 35-36
Dornbusch, Rudiger 119
Dow Jones, fudice industrial 27, 50-
51; mercado alcista de la década .
de 1920 y 143; mercado alcista de
las décadas de 1950 y 1960 y 148-
149; crash de 1929 y 117, 120, 122, ;·
124, 129; crash de 1987 y 124; 129;
expectativas de 82; los medios de
difusión y 108-109, 111, 116-117,
120, 122, 124, 129; hitos del 148,
177; máximos anteriores
superados por 17-20, 28, 32-36;
interrupción de las transacciones y
269-270
Dow 36,000 (G1assman y Hassett)
239
Dow 40,000 (Elias) 82
Easterly, William 290n30
efecto ~nvernadero 257
Eichengreen, Barry 302n 18-n22
Eisenhower, Dwight 113, 288n7
electricidad 137
Elias, David 82
Elton, Edwin 300nl3
Ellison, Glenn 215 .
Employee Benefits Research
lnstitute 262
enero, efecto 224
EntreMed 288n10
envidia 89
epidemias 294-296n1-nl9;
coexistencia de ideas conflictivas
y 203-204; modelos de, aplicados
a las comunicaciones de boca en
boca 198-203
España 32
cstanflación 155
eToys 216
·¡ Europa 75, 100, 284n40, 286-287n1
1
Evans, Owain 280-281n2
exceso de confianza. Ver también
confianza
exceso de volatilidad 224, 230
·>
expectativas, adaptables 94-95;
..'
.¡
pruebas de la no disminución '<le
las 86-88; reflexiones sobre 88-90
Exposición Panamericana 137, 139
extranjeras, divisas 270-271
extranjeros, caída de los rivales
económicos 48, 51-52, 248, 252,
284n40
exuberancia irracional, definición
23; sistemas ·de retroalimentación
y 102; inversores institucionales y
48; reacción pública al término
31-32; temor por 42
E*Trade.com 51
Fair, Ray 255
Fama, Eugene 212, 220, 296n1
Famous First Bubbles (Garber) 217-
218
Fe1tus, William ll1
Fidelity Investments 221
Filipinas _162
Financial News Network 60
Financial Times (Londres) 166
financieras, crisis 167-16 9
Fischer, Stanley 119, 281n3
Fischhof, Baruch "182
Fisher, Irving 143-144, 147, 235,
299-300n4 _... ·
fondos mutuos 49, 75, 88, 283n27;
crecimiento de los 66-68;
aprendizaje sobre los 239-242
Foot, David K. 59
foráneos, resentimiento de los países
255-256
Forbes 217
Ford, Fundación 259, 301n7
Fordney-McCumber, arancel119
Foreign Affairs 151
fortuna, rueda de la 177
Fortune 152
Francia 32, 56, 118, 166, 290nl
Frankel,Jeffrey 271
Freedman, Paul286-287n1
French, Kenneth 220
Froot, Kenneth 223, 293n4
frugalidad 181-182
FT-SE 100, índice 31, 115
"FUDD" (miedo, inseguridad, duda,
desesperación) (Cohen) 108
Fujimori, Alberto 165
fundaciones. Ver fondos de donación
futuros, perpetuos 274
Índice: analitico/321
~"":~~-.- .. .. - -..-""'- .,_ .,_,.... -:• · • · ·"'· · · ··· · · · - · · · ~ - -
 Galbraith,John Kenneth 91, 295n17
Cale, Willi.e-m 282nl3
Gandhi, Rajiv 165
Garber, Peter 217-219
Gates, Bili 219
Geanakoplos,John 294n20, 302n15
generadores numéricos azarosos 96
Gerard, Harold 190-191
Gibson, George 212
Glassman,James 239-240
Goetzmann, William 236, 283n27,
300n10-n13
Goldman Sachs & Co. 108
Graham, Benjamín 35-36
Gran Depresión 35, 143, 159-161;
valor actual de los dividendos y
228-229; ideología de la n].leva
era y 154; ley de arancelamiento
Smoot-Hawley y 119
Grant,James 61
Granville,Joseph 116
Great Boom Ahead, The (Dent) 59
Grr:at Depression of7990, The (Batra)
107
Great Society, programa 148
Greenspan, AJan 31, 42-43, 134, 269
Greetham, Trevor 280-28In2
Griffin,John 293n4
Grinblatt, Mark 293n4
Grossman, Sanford 298n23
Gruber, Martin 300nl3
Guaranty Survey 121
Guaranty Trust Company 121
guerra de Corea 11 O
guerra del Golfo P¿;rsico 59, 164
hábitos, fonnación de 95
Hang Seng, índice 31
. Harvard Business Rroiew 134
Hassett., Kevin 239-240
Hastíe, Reid 179
Heaton,John 300nl4
l!edge Junds 110, 230
Helwege,Jean 299n31
Heston, Steven 293n4
322/E.'Cilberancia irracional
heurística de la representatividad
184-185
Hirshleifer, Da...id 294nl9, 295n5
Holland,John 286n22
Hong Kong 20, 31-32, 169
Hoover, Herbert 117, 120, 122
hormigas, experimentos con 200
Hsieh, Cheng-Ho 293n5
Huang, Ming 294n19
Huberman, Gur 288nl0
Humphrey, George 146
Ibbotson Associates 280n8,
300n8n9
Ibbotson, Roger 300n13
IBM 195, 217, 241
ideas conflictivas 203-204
ímpetu 280n11. ver también
correlación serial
indexación 30ln9
India 165
Índice de Precios al Consumidor
(IPC) 33, 68-69, 85, 263, 266,
279n2
Índice de Precios al
Productor (IPP) 279n2
Indonesia 32
inflación 32, 48, 283n28-n31; el
mercado alcista de las décadas de
1950 y 1960 y la 145, 148; el
mercado alcista de los años
noventa y la 150-151; caída de la
68-70, 75, 284n40; planes de
jubilación de beneficios definidos
e 260-261; ideología de la nueva
era e 154-156; perspectivas de la
50-51; en Perú 165; acciones versus
bonos en períodos de 234; el
valor verdadero desdibujado por
la 85; las guerras y la 236
información 189-192
información de encuestas 97, 134;
sobre elección de acciones
particulares 206-207; sobre
confianza 77-80; sobre el crash de
1987 123-126; sobre expectativas
86-90; sobre la buena vida 52;
sobre inversores japoneses 272;
sobre fondos mutuos 240-242;
"t.'. sobre percepciones de la
retroalimentación y las burbujas
,·¡ ;, 97; anclas cuantitativas e 176-177;
sobre bienes raíces 284-285n3;
sobre fuentes de atención 295n7;
sobre acciones versus bonos 238;
sobre UAL Corporation 111; sobre
:..
comunicaciones de boca en boca
193-194
información, cascadas de 192-193
información, procesamiento de la
193-194
Inglehart, Ronald 28.2 nl4
ingreso nacional per cápita 263, 266
interés, tasas de 236, 300n9; efectos
de los aumentos en las 267-268;
exceso de volatilidad en las 230;
la inflación y las 68-70; nominal
69 . jubilación, planes 180, 259-263. Ver
interés, valor 66
International Data Corporation 198,
249
Internet 71, 75, 146, 202, 248-249,
252, 284n40; apuestas en 73;
acciones; advenimiento de 49-51;
dominio de los Estados Unidos
sobre.255
"interruptores de circuitos" (en las
Bolsas) 269
intrínsecas, burbujas 223
intuitivo/a, juicio u opinión 182-186
inversión, clubes de 92
inversiones a largo plazo 217, 239-
242
inversiones, gestores de. ver
inversores institucionales ·,
inversores astutos y bien informados
89, 113, 212, 213-215
inversores institucionales 27, 185-
186, 196, 206, 214, 271-272, 280-
28ln2, 284, 285n5; los inversores
particulares comparados con los
=1
:¡
,.
' l.
1'
27; lista de correo de 288n18;
desempeño por debajo de la
media de los 214-215. Ver también
analistas
inversores particulares. Ver también
inversores institucionales
lrak 164
irracional, exuberancia.
Ver exuberancia irracional
Italia 32, 166
Japón 15, 31-32, 51, 81, 163, 168,
272, 274; terremoto en 114-115;
crisis financiera en 51, 267; .
pérdidas posibles en 155; tasa de
nacimiento de posguerra en 56
Jegadeesh, Narasimhan 280nll
Jermann, Urban 303n32
Johnson, Eric 285n13
Johnson, Lyndon B. 38; 148
Jorion, Philippe 236-237 ·
también beneficios definidos,
planes de jubilación de;
contribución definida, planes de
jubilación de
Jueves Negro 120, 122, 143, 268
juicio intuitivo 182-186.
justificación 180-181, 183
Kahneman, Daniel 177, 184
Karolyi, Andrew 293n4
Katona, George 295n7
Keloharju, Matti 293n4 .
Kennedy,John F. 38, 111, 147-148,
155
Keren, Gideon 293n8
Kindlberger, Charles 286-287n 1
King, Robert 280n1
K.irman, Alan 200
Kleidon, Allan 298-299n25
Kobe, terremoto de 114-115
Kon-Ya, Fumiko 302n17
Kosovo 256
Índice analítico/323
 Kntgman, Paul 134
Kuwait 164
Kyoto, Convención de 256-257
La Porta, Rafael280n1
Laderman,Jeffrey 282nl6
Ladies' Homejoumal83
Lambert, Richard 28ln7
Land, Edwin 219
Lanen, W. 281n8
Lange, Osear 154
Langer', E. J. 294n17
Larker, D. 28ln8
Laster, David 299n31
Lawrence,Joseph 212
LeBaron, Blake 286n22
Lee, In-Ho 295n6
Lefevre, Edwin 141
legislación antimonopolio Í39, 254-
255 ..
legislación de control de emisión y
venta de valores 197
Lehmann, Broce 280n1l
Leland, Hayne 128
LeRoy, Stephen 225
Levine, Ross 280nl
Ley de Haberes dejubilaci:ón 67
Ley de las Bolsas de valores de 1934
197
Ley de los Títulos de 1933 197
Ley de Rentas Internas de 1978
282n21
Ley de Sociedades de Inversión 67
Ley Seca 74
Liang,J. Nellie 281n7, 299n31
Lichtenstein, Sarah 182
Lin, Hsiou-Wei 282nl7
Lo, Andrew 280nll
logística, curva 198-199, 295n13 .
Long Term Capital Management
230
Loomes, Graham 285n12
Lopez de Silanes, Florencia 280nl
loterias 72-73
Lotus Develop~ent Corporation 195
324/Exuberáncia irracional
Loughran, Tim 297n21
Lucas, Deborah 300n14
Lunes Negro 118
Lynch, Peter 221, 297nl7
Maas, Anne 294n16
Mackay, Charles 217
Mackinlay, Craig 280nll
MacNeil/Lehrer NewsHour 107
Macro Markets (Shiller) 274
macroacciones 274, 303n30
rnacromercados 273-275
Maier, N. R. F. 207, 296nl9
Malasia 32
Mandel, Michael 150
Mandelbrot, Benoit 286n22
manos fuertes, el tema de las 140,.
. 146
Marcos, Ferdinando 162
Marsh, Terry 230, 299n26
Martin, William McChesney 268
Massachusetts Investors Trust 67
máximo del mercado de valores de .,
1901 37, 222, 236; fin del153-155;
ideología de la nueva era y 139-
142. Ver también mercado alcista
máximo del mercado de valores de
1929 17, 36-39, 81, 212, 222-223,
228-229, 236. Ver también mercado
alcista
máximo del mercado de valores de
1966 38; 81, 149, 236. ~r también
mercado alcista
máximo del siglo X..""\. Ver máximo
del mercado de valores de 1901
máximo Kennedy-:Johnson. ~r
máximo del mercado de valores
de 1966
McDonald's 217
McKinley, William 139
McNichols, Maureen 282nl7
mecanismos de amplificación 77-101.
Ver también atención; confianza,
expectativas; sistemas de
r.etroalirnentación
medios de difusión 105-131, 133,
203, 247, 250, 252-253, 284n40,
286-289n1-n24; cascadas de
atención y 114-117; grandes
cambios en las cotizaciones y
ausencia de noticias 109-111;
mercado alcista de la década de
1990 y 1:51; crash de 1929 y 117-
122; crash de 1987 y 123-130;
cultivo del debate en los 105-10.8;
efecto de acontecimientos
significativos a nivel mundial
sobre los·precios 109-111;
epidemi~ y 201-203; información
'•
sobre la expansión de los negocios
49, 59-61; comunicación cara a
cara versus 194-198; movimientos
del mercado y 105-106;
perspectivas del mercado y 108-
109; ideología de la nueva era y
135; orígenes de 286-287n1;
máximo de 1901 y 137-138; anclas
psicológicas y 187; sobrecarga de
récords y 109; burbujas
especulativas y 130-131; seguir el
rastro de las noticias y 111-112
Mehra, Raj 299n1
Mehta, Harshad ("Big Bull") 166
Meksi, Aleksander 99
Meltzer, Allan 119 . monetaria, política 267-268
· mercado alcista de la década de 1920
34-35,37, 90-91; el valor actual de
· los dividendos y 226-227; aprender
del 235 ; ideología de la nueva era
y .130-145. Ver también máximos del
mercado de valores
mercado alcista de la década de
1990 35, 218, 222, 239; baja
inflación y 68-69; ideología de la
•'
..
nueva era y 149-152. Ver también
máximos del mercado de valores
mercado alcista de las décadas de
1950 y 1960 35, 38, 222, 241;
ideología de la nueva era y 145-
/ 149. Ver también máximos del
mercado de valores
mercados a la baja 170
mercados eficientes 101, 113, 211-
231, 233,.289-290nl-n31; .
argumentos que respaldan la
teoría dé los 212-213; definición
211; exceso de volatilidad y 226-
231; valoración incorrecta de, ver
valoración incorrecta; relación
precio-beneficios en los 220-222
merma, contracción 53, 151, 280-
281n2
Merrill, Lynch 27, 52
Merton, Rober~ 230, 299n26
México 32
Microsoft 255, 281n4
milenio, auge del 23, 32
milenio. Ver optimismo típico del
cambio de siglo
Milgram, Stanley 191-192, 294-
295n4
Milgrom, Paul294n20
Miller, Merton 225
Millionaire Next Door, The (Stanley y
Danko) 84-85, 181-182
Mitchell, Mark L. 289n21
Mitchell, Olivia 302nl5
Miterrand, Fran~ois 167
Modigliani, Franco 69
monetaria, ilusión 4~, 68~70, 301n9
monopolios 139
Moody,John 142
Moody's Investor Service 142
morales, anclas 176, 178-182
Morgan,J. P. 268
NASDAQ 49, 69, 71, 296nl2
National Broadcasting Company
.142
National Network of Grantmakers
260
nazismo 155, 190
negocios: cambios culturales a favor
del éxito en los 52-54;
resentimiento hacia los 254~256
Índice an:ilitico/325
Nelson, William 281n9
Netter,Jeffrey 289n21
New Levels"in the Stock Market (Dice)
142
New York Daily Tribune 138
New York Herald Tribune 235
New York Times 59, 84, 107, 110, 118-
121, 144
Newsweek 145·146, 149
Niederhoffer, Víctor 110-112
Nifty Fifty (Cincuenta sin igual) 217·
219, 2_96n7
Nikkei, índice 31, 81, 115,272,
302nl7
Nisbett, Robert 296nl9
No Fear ofthc Ncxt Crash (Niquet) 84
Noguchi, Yukio 302n17
nominal, tipos de interés 69
Nordhaus, William 30ln5
Northern Securities Company 139
nueva era, ideología económica de
la 28, 43, 133-156, 157, 252, 268·
269, 289-290n1-n39; el mercado
alcista de la década de 1920 y
130-145; el mercado alcista de las
décadas de 1950 y 1960 y 145·
149; el mercado alcista de la
década de 1990 y 149·152; finales
de 152-156, 167-169; crisis
financieras y 167-169; en Francia
167; el máximo de 1901 y 136-
140; en Perú 165; en Filipinas
162; creación de, en el mercado
de valores 136; en Taiwán 163
9 Steps to Financia! Freedom, The
(Orman) 84
Obstfeld, Maurice 223
Odean, Tcrrance 93
. Okun, Arthur 155
onlint, transacciones 71-72, 93, 249-
250
Only Yesttrday (Allen) 80, 140
opciones de compra de acciones de
incentivo 53-54
326/ Exuberancia irracional
optimismo: de los pronósticos de los
analistas 61-63, 282n18, 284n40;
el mercado alcista de la década de
1920 y el 140-145; el mercado
alcista de los años noventa y el
151; el máximo de 1901 y ell36-
140; típico del cambio de siglo 37,
136-138
Organización para la Cooperación y
el Desarrollo Económico 168
Orman, Suze 84
Paine Webber/Gallup, encuestas 87
Palrner, Richard 286n22 ·
parcialidad en los pronósticos 59-61
parcialidad retrospectiva 183
Parker, Richard 60
patriotismo 52, 75, 272. Ver también
extranjeros, caída de Jos rivales
económicos; triunfalismo
patrón oro 267, 299-300n4
Pennington, Nancy 179
pensamiento basado en los relatos.
Ver relatos
pensamiento mágico 183
pequeña empresa, efecto 224
per cápita, ingreso nacional 263,
266
Pérez, Carlos Andrés 164-165
perpetuos, futuros 274
personajes públicos 108, 247-248
personal, ingreso (per cápita) 32
Perú 165
peso mexicano, crisis del 168
peso, crisis del 168
Petersen,James 293n5
petróleo, precio del 164
Philips, curva de 89
pico de Mehta 166
pimienta, precios de la 286-287n1
Pitz, Gordon 294n14
planes 401(k) 49, 63-67, 89, 207, 261-
263, 282n21, 301nl0-nll
planes 403(b) 64
Plinio eljoven 286-287n1
Polaroid Corporation 219
Ponzi, Charles 98-100
Ponzi, fraudes de 98-102, 286n30
Ponzi, ocurrencia natural de fraudes
de 77-102. Ver también sistemas de
retroalimentación
Porter, Richard 255
Poterba,Jaines 112, 114
Pound,John 194, 206
Prechter, Robert 124 .
.r
!·
precio-beneficios, relaciones 35-43,.
47, 83, 236-237; el baby boom y las
56-57; beneficios no afectados por
221-222; Internet y 49-51;
rendimientos a largo plazo y 38-
·., 42; otros períodos de valores altos
,; , 37-38; en Filipinas 162;
desempeño pobre y 219-220;
anclas cuantitativas y 278 ; en
Taiwán 163-164
precios: falta de noticias en los días
de grandes cambios en los 112-
114; posteriores a eventos
mundiales significativos 109·111;
mayores bajas en los últimos
quinquenios 161c; mayores alzas
en los últimos quinquenios 160c;
mayores alzas en los últimos
períodos anuales 158c, 162-165;
mayores bajas en los últimos
períodos anuales 159c, 163;
movimientos a largo plazo de los
·165; pronóstico de cambios en los
292-293nl3; anclas cuantitativas y
177-178; corno rumbos casuales
211-213, 241; movimientos a corto
plazo de los 270·271; fuentes de
información para los 279n2;
·tendencias estadísticas a revertir
los 169-171; noticias vinc.uladas
con los más grandes cambios en
los 161-167.·ver también relación
precio-dividendos; mercados
eficientes; sistemas de
retroalimentación; relaciones
precio-beneficios
precipitantes, factores 47-75, 280-
284nl-37. Ver también analistas,
pronósticos optimistas de los; baby
boom; factores culturales a favor
del éxito en los negocios;
impuesto a las ganancias de
capital; planes de jubilación de
contribución definida; caída de
los rivales económicos
extranjeros; aumento de las
oportunidades de realizar apuestas
por dinero; caída de la inflación;
Intemet; difusión mediática de la
expansión de los negocios; ilusión
monetaria; fondos mutuos;
partido republicano; aumento del
volumen de las trans<J.cciones
Prescott, Edward"299n1
presión de grupo 189-192
presión económica elevada 154
Pressman, Steven 286n29
prima del riesgo de las acciones
ordinarias 234
Primera Guerra Mundial 36, 236
Producto Interior Bruto (Pm) 32,
134, 222, 255
Producto Nacional Bruto (PNB) 119
profesionales, inversores. Ver
inversores institucionales
racionalidad de los mercados 175-
176
radio 137, 141-142, 146
Raskob,John 285n9
razonamiento, opciones basadas en
el 180-181
reacción exagerada (overreaction)
29Inl2
Readcr s Guide to Periodical Literature
91, 283n39
Rea¡;an, Ronald 54, 125
rebaño, comportamiento de 29, 175,
293-294n1-nl7; teorías
económicas de 192-193;
experimentos sobre 189-192
Índice analitico/327
LCL.C:>lUUt::ióU., 0.?, .JU, b:G, 119, 153,
169, 221-222, 229. Ver también
depresiones
reclut:a.oilento 200
recompra de acciones 54, 113, 220,
281n9,299n31,300-30In1
récords, sobrecarga de 109
recorridos al azar 211-213, 241
Red, la 49, 197, 202, 216, 255
Reed, David 119-120
reestructuración 151
Regev, !omer 288n10
Regla SOB 269 .
Reino Unido 32, 56
relalos o noticias 82-83, 202-203;
los mayores cambios en los
precios y su relación con los 161-
167; anclas morales y 179-180;
sobre Polaroid 219
rendimientos a largo plazo 38-43,
234-235
republicano, partido 54, 75
Reserva Federal 25, 31, 40, 42, 62,
89, 143, 267-269, 281n7, 282n19
retroalimentación, sistemas de 93-
97; confianza y 77, 81, 93-94; crash
de 1987 y 125-126, 128-130;
epidemias y 198; percepción de
los inversores de los 96-97;
exuberancia irracional y 102;
medíos de difusión y 112, 125-126,
128-130; ideología de la nueva era
y 135; exceso de confianza y 184;
fraudes de Ponzi como modelos
de 98, 101
riesgo 49, 72-75; aprendizaje del
233-237; control del275-277; la
Seguridad Social y el 264-266
riqueza, impuesto a la 165
Ritter,Jay 220, 297nl6-n21
Road to Financia! Freedom, The
(Schafer) 84
Roaring 2000s /nvestor, TJU (Dent) 59
Roaring 2000s, The {Dent) 59
Rockefeller,John D. 268
Romer, Christina 290n35
32B/E.xube"!Jlcia irracional
Romer, David 28ln3
Roosevelt, Theodore 139
Roper-Starch, encuesta 52 .·,
Ross, Stephen 300nl0 · Standard & Poor's (s&P), Índice
Rostenkowski, Dan 127
Rouwenhorst, K. Geert 293n4
Rubinstein, Mark 128
Sabelhaus,John 282nl3
Sala y Martín, Xavier 281n3
Salinas de Gortari, Carlos 168
Santos, Tano 294n19
Saturda)' Evening Post 154
Schafer, Bodo 84
Segunda Guerra Mundial 35-36, 55-
56,58,113,145,153,221,236,
251,284n40,297n17
Seguridad Social 24, 56, 251, 258,
262, 264-266, 302n15-nl6
seguro de cartera de valores 128-130
Sendero Luminoso 165
Shafrr, Eldar 181, 186-187, 283n31
·Sharpe, Steven 62, 281n7, 282nl9,
299n31
Shef~n, Hersh 293n1
Sherman, ley antimonopolios 139
Shleifer, Andrei 184, 280n1, 293n1
Siegel,Jeremy 217-219, 234-235,
296n7
"Silly Putty Economy" ("economía
tonta y fácil de manipular")
(Cohen) 108
Simonson, Itamar 181
Simpson, O.J. 90
sindicatos 53, 64, 144, 151, 254
Singapur 32
Singh, Manmohan 165
Sistema de Ejecución de Ordenes
Pequeñas 71
sistemas de retroalimentación 93-97
Slovic, Paul 182
Smith, Edgar Lawrence 234-235
Smith. Vernon 286n22
SmÓot, Reed 120
Smoo~-Hawley, arancel 119-120
sobrevaloración. Ver valoración
incorrecta
socialismo 255
Combinado de 17-18, 33-34, 83,
236; el mercado alcista de la
década de 1920 y 222; el.
mercado' alcista de las décadas de
1950 y 1960 y 216; el mercado .
alcista de los años noventa y 217;
caída desde 1929 hasta 1958 37;
los medios de difusión y 110, 114
Standard & Poor's (s&r) 500, Índice
217
Stanley, Thomas 84
Statman, Meir 92
Stein,Jeremy 294n19
Sterling, William 59
Stock Market Crash - And After, The
(Fisher) 143, 299-300n4 · Tokai and Research Consulting lnc.
Stocks for the Long Ru.n-(Siegel) ~p
Stocks Markets ofLondon, París and
New York, The {Gibson) 212
Stoffman, Daniel 59
Stokey, Nancy 294n20
Strahlberg, Dagmar 294n16
Subrahmanyam, Avanidhar
•_,., 294n19
...
~·
Suchanek, Gary 286n22
Sugden, Robert 285n12
suicidio 203, 295n17
Summers, Lawrence·112, 114, 271
Sillnmers, Victoria 271
í:
1
:~
Survey Research Center de la
. Universidad de Michigan 86
·s&r. Ver Standard and Poor's
Ta Chia Le (Alegria para todos)
Uuego de ~úmeros) 163 ·,
Tailandia 169, 290-291n1
Taiwán 163-16.4, 169, 290-291nl
tasa de contagio o de infección 198-
205
tasa de natalidad 55-56
tasas de valorización 237
Tayler, Paul 286n22
tecnología 135, 137, 141-142, 146,
150-151, 155, 163, 197-198, ·201-
202, 217, 219, 229, 237, 24:9, 251,
253,255-256,281n3,296n12
teléfono 196-197, 201
televisión 49, 59-60, 68, 74, 84, 107,
146, 177, 194, 196, 250;. 295n7
Tesobono 168
Test de Aptitud Universitaria (TAU)
215
Thaler, Richard 65-66, 72, 170, 220
Thorley, Steven 92
TIAA-CREF 66, 30lnll
Time 116
tipos de cambio, crisis de los 167-168
Titman, Sheridan 280nll
Tobías, Andrew 301n7
Tobin,James 270-273
115
Toys "R" Us 216
transacciones al día 71
transacciones durante las
veinticuatro horas 70-72
transacciones, coste de las 71. Ver
también transacciones online;
impuestos a las transacciones
transacciones, impuestos a las 270-
271
transacciones; expansión o estimulo
de las 272-275; aumento del.
volumen de las 49, 71-72, 75, 251-
252, 284n40; interrupción de las
269-272
transmisión, errores de 200
triunfalismo 51-52. Ver también
patriotismo
Tsutsui, Yoshiro 302nl7
tulip~es, i:nanía o moda de lo.s 105,
152, 217-219, 287n2
Tversky, Amos 177, 181, 283n31
UAL Corpox:ati.on 111, 112
Unión Soviética 51
Índice analitico/329
 United Airlines 111 volumen de ventas 92-93 .: ' ;~

United News .119-120 vórtice, efecto 166 :~~

z.
Universidacf'ddiochester 259 , ¡..··..
•:r
. .
Universidad de Yale 143, 301n7
'1 ~.:­
~f.
universitarias, fundaciones. Ver Waite, Stephen 59 -· ·~~­
;¡ ,
fundaciones Ifall Streetjournal88, 116, 118, 121, ~~~
US News and World Report 145 129,239
us Steel 118, 138 Wanniski, J u de 119
USA Today 155 , · Warburg,Paul~. 144
USA Weekend 83 Warr, Richard 283n30
Warther, Vincent 283n27 Exuberancia irracional,
Watson,Jarnes 120
valor, inversión ·en.220 de RobertJ. Shiller,
Weber, Steven 151
valoración incorrecta: ejemplos de Weiss, Allan 274, 303n29-n30 ha sido compuesto en tipos
obvia 215-216; cuesqonamiento de -Welch, Ivo 295n5 . :B<!-s~erville Bertho~d, según
ejemplos de 2J7-219;' evidencia Williams, Arlington 286n22 · -;diseño de Enrie Satué
estadística de 219-221 Wilson, Tirnothy 296n19 · : \,:·s~ terminó de imprimir
Van Strurn, Kenneth 234 Winfrey. Oprah 85 en·..Gráficas Muriel, en Madrid;
variaciones de la atención con Womack, Kent 282nl8
fundamento social204-206 Woodford, ~ichael 286n22
el 4 de septiembre de 2003
VEl'A (compañía de inversiones World Wide Web 49, 197, 202, 216, 255
albanesa) 100 Wurgler,Jeffrey 280n1, 281n9, 296-
Venezuela 164 · 297n14 ·
venta insensible al precio 126
ventas al descubierto 220, 270
videoconferencia, sistemas de 198, Xerox 217
201
Vietnam, guerra de 236 :...
Yigilancia 195 yen 267
., virus 201, 203 Y2K, virus 203
Vishny, Robert 184
viviendas, precio de las 28, 32, 85,
276, 279nl Zacks Investrnent Research 61
volatilidad 71-72, 74, g2; epidemias Zaret, David 286-287nl
y 202; ~xceso de 224-231;. Zeldes, Stephen 302n15
políticas hacia la 217-218; las Zemsky; Peter 295n6
anclas cuantitativas y la 178 Zuckerman, ~arvin 293n7

330/Exuber:ancia irracional

. .
:__ _':>::=-~-:;'<!:::•':f:.~:~ ·- --:~~ fl;,m;~-.~·;;·~"'.:-)'e:'"1~':"'.:'l'""":.·~~~~n~:"!"""'~':'-~':';~~~::-;~·~