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30 ANÁLISIS FINANCIERO

Sonia Martín López, Carlos García-Gutiérrez Fernández y

Gustavo Lejarriaga Pérez de las Vacas*
Un análisis
económico-financiero de la
utilización de los nuevos
instrumentos de
financiación participativos
en las sociedades
cooperativas
1. INTRODUCCIÓN socios como por terceros ajenos a la sociedad cooperativa.
Dichos títulos proporcionan a sus adquirentes una rentabilidad
Las sociedades cooperativas son empresas de participación que puede ser fija, o variable, en función de la evolución de
que se caracterizan porque en ellas los socios participan acti- los resultados de la sociedad, y son libremente transmisibles.
vamente en el proceso de producción o distribución, o actú-
an como consumidores finales. La participación activa de los Dada la esencia participativa de este tipo de organizaciones
socios se materializa en los tres tipos de flujos empresaria- en las que se prima la rentabilidad económica que perciben
les: los flujos productivos o reales, los flujos informativo – los socios, frente a la financiera (GARCÍA-GUTIÉRREZ,
decisionales, y los flujos económico – financieros 1992), el derecho a participar en el resultado obtenido de la
(GARCÍA-GUTIÉRREZ, 1988-1989, p. 105). realización de la actividad económica se reserva a los socios
que han participado en el proceso productivo, mientras que
Con el objetivo de dotar a las sociedades cooperativas de una los socios colaboradores perciben una retribución fija en
mayor facilidad al acceso de diversas alternativas de financia- función del capital aportado.
ción, la legislación las permite utilizar instrumentos financie-
ros tales como los títulos participativos o la financiación A lo largo de los siguientes epígrafes se trata de valorar si la
subordinada, que pueden ser adquiridos tanto por los propios utilización de estos instrumentos financieros es coherente

* Investigadores de la Escuela de Estudios Cooperativos. Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales. Universidad

Complutense de Madrid (www.ucm.es/info/eec)
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con lo establecido por los principios cooperativos, así como
el tipo de sociedades cooperativas que realizan este tipo de
emisiones en la práctica, las características de dichas emi-
siones, y los motivos que subyacen detrás de optar por estos
instrumentos de financiación frente a otras alternativas.
2. LAS SOCIEDADES COOPERATIVAS COMO EMPRE-
SAS DE PARTICIPACIÓN Y LA IMPORTANCIA DEL PRIN-
CIPIO COOPERATIVO DE LA PARTICIPACIÓN
ECONÓMICA DE LOS SOCIOS.
La empresa de participación (capitalista privada no conven-
cional) es una organización en la que lo que confiere poder de
decisión para establecer los objetivos de la empresa – es
decir, para tener la condición de socio – es precisamente la
participación, como protagonistas, promotores, actores, en el
proceso de producción-distribución de bienes y servicios, que
permiten pasar de su condición de factores a la de productos,
respectivamente, como proveedores de unos y/o como consu-
midores de los otros. En estas empresas las personas y sus
intereses en el proceso de producción y distribución se super-
ponen al capital (GARCÍA-GUTIÉRREZ, 2002, p. 108).
Por tanto, la empresa de participación se caracteriza porque
la mayoría de la propiedad y el poder de decisión radica en
los socios que de forma activa participan tanto en los flujos
productivos, como en los financieros e informativo-decisio-
nales, tomándose las decisiones de forma democrática, y
donde lo realmente importante son estas personas y no el
capital (ITURRIOZ, 2002, p. 145-146).
La sociedad cooperativa es la empresa de participación por
excelencia, definiéndola la Alianza Internacional
Cooperativa como “una asociación autónoma de personas
que se han unido de forma voluntaria para satisfacer sus
necesidades y aspiraciones económicas, sociales y culturales
en común mediante una empresa de propiedad conjunta y de
gestión democrática”. En ellas, hay que diferenciar entre los
socios (proveedores, o consumidores (GARCÍA-
GUTIÉRREZ, 1988-89, p. 104)) que son los que participan
en el proceso productivo, y aportan también capital, y los
socios colaboradores que sólo aportan capital.
Si se analiza la participación en los tres flujos empresariales
anteriormente citados de los socios mayoritarios de las
sociedades cooperativas (GARCÍA-GUTIÉRREZ, 1988-89,
p. 105; ITURRIOZ, 2002, p. 149-155), se pueden extraer las
siguientes conclusiones:
- Participación en los flujos productivos - reales. La partici-
pación en el proceso productivo es lo que le confiere al socio
UN ANÁLISIS ECONÓMICO-FINANCIERO 31
tal condición, detentando los socios que participan en el pro-
ceso productivo la mayoría del capital social, por lo que, las
aportaciones personales y de trabajo tienen mayor peso que
la aportación al capital social.
- Participación en los flujos informativo-decisionales. Los
socios que participan en el proceso productivo son los pro-
pietarios mayoritarios de la sociedad, y por tanto, tienen
acceso a la información de la misma reduciéndose los con-
flictos de agencia con respecto a otro tipo de sociedades. Por
otra parte, participan en el proceso de toma de decisiones
ejerciendo su derecho al voto según el principio de gestión
democrática, teniendo cada socio un voto independiente-
mente de su participación en el capital social.
- Participación en los flujos económico-financieros. En el
tercer principio cooperativo relativo a la participación eco-
nómica de los socios se establece la asignación de los exce-
dentes positivos (retornos cooperativos) a los socios por su
participación en el proceso productivo. Además, por el
hecho de participar en el capital social, los socios obtendrán
una retribución limitada en función del capital aportado que
será un tipo de interés fijo más un diferencial.
Así las cosas, mientras que los socios (proveedores, o consu-
midores) participan tanto en los flujos productivo o reales,
como en los informativo-decisiones, y en los económico-
financieros, en el caso se los socios colaboradores, su partici-
pación queda restringida a los flujos informativo-decisionales
y a los flujos financieros. A efectos de este trabajo nos intere-
sa centrarnos en la participación en los flujos económico-
financieros recogida en el principio cooperativo de participa-
ción económica de los socios, en virtud del cual hay que dife-
renciar entre la retribución económica (que viene determinada
por la participación en el proceso productivo) y la financiera
(establecida en función de la aportación al capital social).
Retribución económica y financiera que perciben los
socios en las sociedades cooperativas
Sociedad Socios Participación Retribución
Socios (proveedores, -Proceso productivo -Anticipo y Retorno cooperativo
o consumidores) (Retribución económica).
-Capital Social -Tipo de interés legal del dinero,
o como máximo 6 puntos
Sociedad Cooperativa superior (Retribución financiera).
Socios colaboradores -Capital Social -Tipo de interés legal del
dinero, o como máximo 6
puntos superior
(Retribución financiera).
Cuadro 1
Fuente: Elaboración propia.
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32 ANÁLISIS FINANCIERO
De esta forma, la participación en el resultado del ejercicio
obtenido del proceso productivo queda reservada a los socios
que participan en el mismo, bien vía rentabilidad económica
anticipada a cuenta del resultado final, bien vía rentabilidad
económica diferida (residual) denominada retorno cooperati-
vo que ha de ser lo más pequeño posible. Siendo la retribu-
ción financiera un valor fijo, el tipo de interés legal del dine-
ro y como máximo seis puntos porcentuales por encima1, y
por tanto, no vinculado al resultado de la actividad producti-
va. Dada la esencia participativa de este tipo de organizacio-
nes se prima la rentabilidad económica anticipada que perci-
ben los socios buscando hacerla máxima (se consigue cuan-
do la rentabilidad diferida es nula, al hacer cero el resultado
después de impuestos), frente a la financiera, tratando de
hacerla mínima con el límite de los tipos de mercado para la
captación de los recursos financieros (GARCÍA-
GUTIÉRREZ, 2000, p. 52-54).
3. LOS NUEVOS INSTRUMENTOS DE FINANCIACIÓN
PARTICIPATIVOS INCORPORADOS A LA LEGISLACIÓN
COOPERATIVA.
Entre los instrumentos financieros de más reciente articula-
ción en la legislación cooperativa, incorporados con el obje-
tivo de dotar a la cooperativa de mayor flexibilidad en la bús-
queda de los recursos financieros necesarios para financiar
sus procesos de expansión y crecimiento, se encuentran los
títulos participativos, las participaciones especiales y las cuo-
tas de participación.
Los títulos participativos2 son valores mobiliarios (y por
tanto, tienen mayor facilidad de negociación (BEL y
FERNÁNDEZ, 2002, p. 121) frente a las limitaciones para la
transmisión de las participaciones) que pueden ser emitidos
previo acuerdo de la Asamblea General. Se ofrecen como
alternativa en la búsqueda de financiación de la sociedad coo-
perativa de carácter estable, no en el corto plazo, y llevan aso-
ciada una retribución de carácter mixto. De tal forma que
parte de la retribución está ligada al resultado obtenido por la
sociedad cooperativa, y otra parte puede ser vía un tipo de
interés fijo. Los poseedores de estos títulos de renta fija pue-
den asistir a la Asamblea General, pero carecen de liquidez
(CABALEIRO y RODRÍGUEZ, 2002, p.700)3 y derecho de
voto, por lo que no pueden influir en la toma de decisiones
última de la sociedad cooperativa. El plazo de amortización,
y el resto de normas de aplicación, se establecen en el acuer-
do de emisión.
De forma similar a este tipo de títulos, las sociedades capita-
listas pueden utilizar las denominadas obligaciones participa-
tivas o con cláusula de participación en beneficios (PALO-
MO y MATEU, 2004, p. 249). Su retribución es también de
carácter mixto, teniendo el inversor garantizada una rentabi-
lidad fija en función del tipo de interés establecido, y otra
variable en función del resultado obtenido por el desarrollo
de la actividad productiva.
Los títulos participativos no tienen la consideración de parti-
cipaciones (el inversor no participa en la propiedad de la
empresa, y por tanto, tampoco en la toma de decisiones de la
misma), ni tampoco son obligaciones (el inversor tiene dere-
cho a percibir el cupón en función del tipo de interés fijado,
pero no participa en el resultado del ejercicio). No obstante,
su tenencia da derecho al inversor a participar en el resultado
positivo de la empresa sin que para ello haya participado en
la actividad cooperativizada, simplemente en función de su
aportación de recursos financieros. Aunque no se trata de una
distribución de beneficios, sino de un gasto financiero varia-
ble (BEL y FERNÁNDEZ, 2002, p. 122), y comparte con las
obligaciones el derecho a percibir una retribución fija en fun-
ción del tipo de interés pactado. Los títulos participativos for-
man parte de la financiación ajena, y su tratamiento contable
es el mismo que el de los préstamos participativos4, aunque
conceptualmente haya que destacar diferencias como que los
títulos participativos no tienen la consideración de financia-
ción subordinada, no es posible su utilización como garantía
frente a terceros, tienen distinto orden de prelación respecto a
los acreedores, así como distintos requisitos en cuanto al
plazo de amortización (PALOMO y MATEU; 2004, p. 250).
Las participaciones especiales pueden ser adquiridas tanto
por socios como por terceros y se caracterizan por tener
carácter subordinado (se diferencian de los préstamos subor-
dinados que en España se regulan desde el año 1983, en que
“el titular de las participaciones especiales no cobra antes que
los socios y después de los acreedores comunes sino en el
mismo plano que los socios y no por la vía del pago sino por
la de la liquidación societaria” (PASTOR, 2002; p: 329-330;
366)), y ser su plazo de vencimiento mínimo de cinco años5.
En el caso de que el vencimiento de dichos títulos no tuviera
lugar hasta la aprobación de la liquidación de la sociedad
cooperativa, entonces tendrían la consideración de capital
social. La emisión de estas participaciones está supeditada al
acuerdo de la Asamblea General, así como al cumplimiento
de los requisitos establecidos en la normativa reguladora del
mercado de valores, y son libremente transmisibles, frente a
la limitación en la transmisión de las participaciones. Su
reembolso se podrá llevar a cabo siguiendo el procedimiento
establecido para la reducción de capital por restitución de
aportaciones en la legislación de las sociedades limitadas, y
su retribución puede ser fija, o variable si se establece en fun-
ción del resultado de la cooperativa.
Aunque la incorporación de las participaciones especiales a
la normativa cooperativa nacional fue más tardía, sin embar-
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go ya se recogían en la ley de cooperativas de Euskadi del
año 1993 para las cooperativas de Créditos y Seguros,
habiendo de transcurrir aún tres años más para que en el año
1996 la Ley Foral de Navarra extendiera su aplicación a
todas las cooperativas. Tres años después, en el año 1999,
quedaron también recogidas en la ley estatal de cooperativas,
y en el año 2000, en la ley de cooperativas de Euskadi6 (PAS-
TOR, 2002). Cabe destacar la figura de las aportaciones
financieras subordinadas reguladas en la ley 1/2000 de coo-
perativas de Euskadi7. Se establece que las financiaciones
subordinadas podrán considerarse valores mobiliarios, la
remuneración puede ser fija, variable, o participativa (en
función del resultado de la cooperativa), no otorgan derechos
de voto en la Asamblea General, ni de participación en el
órgano de administración, y el resto de condiciones se esta-
blecen en la emisión. En cuanto al orden de prelación, están
por detrás de los acreedores comunes. Tienen la considera-
ción de valores mobiliarios, así como de capital social cuan-
do el vencimiento no tenga lugar hasta la liquidación de la
sociedad cooperativa, y se representan mediante anotaciones
en cuenta. Tendrán preferencia en la adquisición como míni-
mo del cincuenta por ciento los socios y trabajadores asala-
riados en la cooperativa frente a terceros. Se trata de títulos
libremente transmisibles.
Las sociedades cooperativas también pueden utilizar las
cuentas en participación como fórmula de financiación
según lo establecido en el Código de Comercio8. En estos
casos, el inversor aporta dinero a la sociedad, a cambio de
participar en el resultado obtenido del ejercicio de la activi-
dad económica (tanto positivo como negativo) en función de
las condiciones pactadas, no interviniendo en la gestión de la
misma. Además, no pueden adoptar una razón comercial
común. En esta fórmula de financiación la remuneración es
exclusivamente de tipo variable, en función del resultado del
ejercicio, no existiendo parte de retribución fija.
Todas estas fuentes de financiación, dado su carácter partici-
pativo, comparten la característica común de que la remune-
ración de la aportación financiera a sus propietarios tiene una
parte variable que está vinculada al resultado del ejercicio, el
cual, siendo estrictos con la naturaleza de este tipo de empre-
sas, debería estar reservado exclusivamente a los socios que
participan en el proceso productivo de la sociedad coopera-
tiva. Desde el punto de vista de la clasificación como fuen-
tes de recursos propios o ajenos, formarían parte de los
recursos ajenos, al no ser propiedad de la sociedad sino de
sus aportantes, debiéndoseles ser reintegradas sus aportacio-
nes según los plazos estipulados. No obstante, tal y como se
ha señalado anteriormente, la legislación cooperativa ha per-
mitido la consideración de las participaciones especiales, y
financiación subordinada, como capital social, siempre que
UN ANÁLISIS ECONÓMICO-FINANCIERO 33
el plazo de vencimiento de los mismos no tuviera lugar hasta
la liquidación de la cooperativa.
Tal y como se expuso en el epígrafe segundo, los socios de las
sociedades cooperativas, dependiendo de si son socios coo-
peradores, o colaboradores, y según lo establecido por el prin-
cipio cooperativo relativo a la participación económica de los
socios, percibirán respectivamente, tanto la rentabilidad eco-
nómica (en función de su participación en el proceso produc-
tivo) como la financiera (por su aportación al capital social),
o únicamente la financiera. Debiéndose primar, dada la esen-
cia participativa de este tipo de organizaciones, la rentabili-
dad económica que perciben los socios, frente a la financiera,
tratando de hacer mínima esta última con el límite de los tipos
de mercado para la captación de esos mismos recursos finan-
cieros (GARCÍA-GUTIÉRREZ, 2000, p. 52-53).
La rentabilidad económica (RE) está formada por la suma de
la rentabilidad económica anticipada (REA), y la rentabilidad
económica diferida (RED).
RE = REA + RED = ANT + RETC
Siendo:
ANT: El anticipo a cuenta del resultado final por la partici-
pación del socio en la actividad cooperativizada.
RETC: El retorno cooperativo que le corresponde al socio
cooperador en función del resultado distribuible positivo
obtenido en el ejercicio. Este tiende a ser el mínimo posible
para reducir el pago impositivo y la dotación de fondos obli-
gatorios.
Donde:
RD: Resultado distribuible, formado por la suma del resulta-
do cooperativo distribuible (tras haber dotado con el 20 por
ciento del resultado cooperativo el fondo de reserva obliga-
torio9, y con el 5 por ciento del mismo, el fondo de educación
y promoción10, así como descontando el pago fiscal), del
resultado extracooperativo distribuible (tras haber dotado con
el 50 por ciento del resultado extracooperativo el fondo de
reserva obligatorio, y descontado el pago fiscal), y del resul-
tado extraordinario distribuible11 (tras haber dotado con el 50
por ciento del resultado extracooperativos el fondo de reser-
va obligatorio, y descontado el pago fiscal). En el caso de que
la sociedad cooperativa optara por la contabilidad conjunta,
habría que tener en cuenta, por una parte, la suma del resul-
tado cooperativo y extracooperativo, dotándose en este caso
el fondo de reserva obligatorio con el 20 por ciento de dicha
suma, y el fondo de educación y promoción con el 5 por cien-
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34 ANÁLISIS FINANCIERO

to, y descontado el pago fiscal. En lo relativo al resultado Implicaciones para los distintos colectivos en función de
extraordinario se procede de forma similar a la contabiliza-
quien adquiera los instrumentos financieros participativos.
ción individualizada (LEJARRIAGA, FERNÁNDEZ, e ITU-
RRIOZ, 200512 ; ITURRIOZ, 1999, p. 123). Implicaciones en RE y RF de los distintos colectivos
Aportaciones Tipo de Socios Socios Terceros
retribución cooperadores colaboradores no socios
ω : Es el porcentaje del resultado que se destina a dotar el
Socios Tanto si la retribución ↓REscoop =ANT+↓RETC =RFscol=RCS+=RPV No existen o
fondo de reserva voluntario, a dotar en un porcentaje superior cooperadores es fija como variable RFscoop =RCS+ RPV =RFtns =RPV
al establecido legalmente el fondo de reserva obligatorio y el (scoop) o participativa, sólo los (*)
fondo de educación y promoción. socios cooperadores
participan del resultado
del ejercicio.
P : Porcentaje que determina la participación del socio traba-
Socios Si la retribución es fija, ↓REscoop =ANT+↓RETC RFscol =RCS+ RPV No existen o
jador en la actividad cooperativizada. colaboradores sólo los socios =RFscoop =RCS+=RPV (*) (pueden obtener =RFtns =RPV
(scol) cooperadores participan mayor retribución
El retorno cooperativo tributa en el Impuesto de las Personas del resultado, pero si es que aportando
Físicas como parte de la base del ahorro, estando exentos los participativa también lo CS, al no estar
hacen los socios limitado el interés)
primeros 1.500 euros recibidos. El exceso sobre dicha canti-
colaboradores.
dad tributa al tipo del 18 por ciento. Socios Si la retribución es ↓REscoop =ANT+↓RETC RFscol =RCS+ RPV No existen o
cooperadores fija, sólo los socios RFscoop=RCS+ RPV (*) (pueden obtener =RFtns =RPV
Mientras que la rentabilidad financiera (RF) es la retribución y cooperadores participan (*) mayor retribución
por la aportación realizada al capital social (RCS), y por los colaboradores del resultado, pero si es que aportando CS,
participativa también lo al no estar limitado
préstamos voluntarios realizados (RPV).
hacen los socios el interés)
colaboradores.
RF = RCS + RPV Terceros no Si la retribución es fija, ↓REscoop =ANT+↓RETC =RFscol=RCS+=RPV RFtns = RPV
socios (tns) sólo los socios =RFscoop =RCS+=RPV (*) (puede
Donde: cooperadores participan obtener mayor RF
del resultado, pero si es que los socios
participativa también lo colaboradores por
hacen los terceros no su aportación al
tintCS : Tipo de interés al que se remunera la aportación del socios. CS)
socio al capital social. No puede sobrepasar los 6 puntos por Socios Si la retribución es fija, ↓REscoop =ANT+↓RETC RFscol =RCS+ RPV RFtns = RPV
encima del tipo de interés legal del dinero. cooperadores, sólo los socios RFscoop =RCS+ RPV (*) (pueden obtener (*) (puede obtener
colaboradores, cooperadores participan (*) mayor retribución mayor RF que los
y terceros no del resultado, pero si que aportando CS, socios
CS : Aportación del socio al capital social. socios es participativa también al no estar colaboradores
lo hacen los socios limitado el interés) por su aportación
tintPV : Tipo de interés al que se remunera la aportación del colaboradores, y los al CS)
socio realizada como préstamo voluntario. Puede ser superior terceros no socios.
Socios Si la retribución es fija, ↓REscoop =ANT+↓RETC =RFscol =RCS+=RPV RFtns = RPV
al tipo de interés al que se remunera la aportación al capital
cooperadores sólo los socios RFscoop =RCS+ RPV (*) (puede
social al no estar limitado. y terceros cooperadores participan (*) obtener mayor RF
del resultado, pero si es que los socios
PV: Aportación del socio como préstamo voluntario, entre las participativa también lo colaboradores por
que se incluyen las aportaciones realizadas por la adquisición hacen los terceros no su aportación al
socios. CS)
de títulos participativos, participaciones especiales, y aporta-
Socios Si la retribución es fija, ↓REscoop =ANT+↓RETC RFscol =RCS+ RPV RFtns = RPV
ciones financieras subordinadas. colaboradores sólo los socios =RFscoop =RCS+=RPV (*) (pueden obtener (*) (puede
y terceros cooperadores participan mayor retribución obtener mayor
Tanto la retribución percibida por la aportación al capital del resultado, pero si que aportando CS, RF que los
social, como por los préstamos voluntarios, tributan en el es participativa también al no estar limitado socios
lo hacen los socios el interés) colaboradores
Impuesto de la Renta de las Personas Físicas como parte de
colaboradores, y los por su
la base de ahorro aplicándoseles el tipo del 18 por ciento. terceros no socios. aportación al CS)

Del análisis de las implicaciones de la utilización de estas Cuadro 2

fuentes de financiación participativas por parte de la sociedad
cooperativa sobre la rentabilidad de los socios se pueden Fuente: Elaboración propia. Nota: (*) Si RPV, y la retribución es participativa = α
extraer las conclusiones que se recogen en el Cuadro 2. x RD, siendo a un porcentaje del resultado distribuible, por tanto, se participa en el
resultado del ejercicio.
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Si la retribución asociada a los instrumentos financieros de
participación es fija (títulos participativos, participaciones
especiales o aportaciones financieras subordinadas),
aumentarán los gastos financieros de la sociedad coopera-
tiva según el tipo pactado al que se van a retribuir las apor-
taciones, y por tanto, disminuirá el resultado distribuible, y
en consecuencia el retorno cooperativo. Mientras que si la
retribución es participativa (títulos participativos, partici-
paciones especiales, aportaciones financieras subordinadas
o cuentas en participación), ésta se determinará como un
porcentaje del resultado del ejercicio (en el caso de las
cuentas en participación no es un gasto financiero). Por lo
que, tanto en un caso como en otro, la rentabilidad econó-
mica que perciben los socios cooperadores se verá reduci-
da. De esta forma, si las aportaciones las hubieran realiza-
do íntegramente socios cooperadores, verían incrementada
su retribución financiera vía incremento de la remunera-
ción por los préstamos voluntarios, y ni los socios colabo-
radores, ni terceros no socios, participarían en el resultado
del ejercicio. Pero, en el caso de que dichas aportaciones
las hubieran realizado los socios colaboradores, o terceros,
éstos verían incrementada su rentabilidad financiera por el
interés percibido por los préstamos voluntarios, y si la retri-
bución fuera de tipo participativo participarían en el resul-
tado del ejercicio. En este contexto, sería cuando se vería
vulnerado el principio cooperativo de la participación eco-
nómica de los socios.
4. OBSERVACIÓN DE LA REALIDAD COOPERATIVA Y
EMISIONES DE INSTRUMENTOS PARTICIPATIVOS REA-
LIZADAS EN LA PRÁCTICA.
Según los últimos datos publicados por el Ministerio de
Trabajo y Asuntos Sociales, a fecha de 31 de diciembre de
2007, relativos a la clasificación de las sociedades coopera-
tivas según su tamaño empresarial, se puede concluir que el
80,2 por ciento del total de las 15.524 sociedades cooperati-
vas dadas de alta en la Seguridad Social, son consideradas
pequeñas empresas, al tener menos de 50 trabajadores, de las
que, el 76,6 por ciento son microempresas, por contar con
menos de 10 trabajadores.
Si se tiene en cuenta las empresas españolas más importan-
tes ordenadas según importe de facturación, en consonancia
con los datos expuestos anteriormente, aparecen algunos
grandes grupos de cooperativas entre los que cabe destacar
Mondragón Corporación del sector financiero, industrial y
de distribución, COFARES y la Hermandad Farmacéutica
del Mediterráneo del sector farmacéutico.
UN ANÁLISIS ECONÓMICO-FINANCIERO 35
Distribución de las Sociedades Cooperativas según
tamaño empresarial
Gráfico 1
Fuente: Elaboración propia a partir de los datos del Ministerio de Trabajo y
Asuntos Sociales, disponibles en: http://www.mtas.es/empleo/economia-
soc/BaseDeDatos/SociedadesAltaSSocial/2007/4Trim/A2_A3.pdf
Pero es más difícil la presencia en las primeras posiciones de
cooperativas individualmente consideradas, aún incluso per-
teneciendo a los citados grandes grupos cooperativos, siendo
de las más importantes Eroski o Fagor Electrodomésticos que
pertenecen a Mondragón Corporación Cooperativa, y que por
sí mismas presentan importantes volúmenes de facturación.
Si se analiza la estructura financiera media determinada por
la combinación de recursos propios y ajenos de las socieda-
des cooperativas en función del número de trabajadores, se
observa que, los fondos propios (sin tener en cuenta el capi-
tal social, que aunque contablemente aparezca recogido den-
tro de los fondos propios, desde nuestro punto de vista es un
recurso ajeno) representan aproximadamente el 20 por cien-
to de la cifra total de pasivo, mientras que el capital social
está entre el 10 y el 15 por ciento, y los pasivos líquidos se
sitúan en torno al 50 por ciento.
En cuanto a las cifras en valores absolutos, existe una corre-
lación positiva entre el valor de los fondos de las sociedades
cooperativas, y su capacidad para realizar, por ejemplo en el
País Vasco, emisiones de aportaciones financieras subordina-
das que son las emisiones de títulos participativos más utili-
zadas en la práctica, debido a los costes asociados.
Así, pese a que las sociedades cooperativas pueden utilizar
las fuentes de financiación participativas para obtener los
recursos financieros que necesitan para llevar a cabo sus pro-
cesos de expansión y crecimiento, para no perder competiti-
vidad en el mercado, no obstante, hay que destacar que en la
realidad la utilización tanto de las participaciones especiales,
como de los títulos participativos por parte de las sociedades
cooperativas es extraordinariamente reducida (CELAYA,
1995, p. 28-29) (DIVAR y GADEA, 2006, p. 21)13. Sólo
grandes cooperativas pertenecientes a Mondragón
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36 ANÁLISIS FINANCIERO

Corporación Cooperativa, en concreto EROSKI y FAGOR

ELECTRODOMÉSTICOS, han utilizado de forma recurren- Principales magnitudes económicas de Mondragón
te durante los últimos años la emisión de aportaciones finan- Corporación Cooperativa (MCC), y de dos de sus cooperati-
cieras subordinadas en serie como vía de financiación. vas integrantes: EROSKI y FAGOR ELECTRODOMÉSTICOS
Ranking sectorial de empresas españolas (*) Concepto 2006 (millones euros) 2007 (millones euros)
Activo Total MCC 27.550 32.840
Pos. Empresa Ventas Sector Pos. Empresa Ventas Sector
Recursos Propios MCC 4.696 5.078
1 Repsol YPF 55.080,0 Autopistas y 702 An 250,6 Comercio al por mayor
Ingresos totales MCC 14.395 16.377
aparcamientos
Plantilla MCC 83.601 103.731
2 Telefónica 54.472,0 Telecomunicaciones 709 Ganadera 247,1 Comercio al por mayor
Ventas EROSKI 6.361 7.499
del Valle
Ventas FAGOR ELECTRODOMÉSTICOS 1.743 1.749
Pedroches
3 Cepsa 20.707,0 Autopistas y 759 Coop. 230,2 Química y farmacia
aparcamientos Farmacéut. Tabla 2
Canaria
4 Endesa 20.580,0 Autopistas y 786 Coop. 224,1 Comercio al por mayor Fuente: http://www.mcc.es/esp/magnitudes/cifras.html;
aparcamientos Farmacéut. http://www.eroski.es/es/conoce-eroski/principales-cifras;
Asturiana http://www.fagor.com/es/_bin/cast/index.php
5 El Corte 17.092,0 Comercio al 807 Irizar 218,2 Material de transporte
Inglés por menor
6 ACS 14.062,2 Construcción y 884 Coop. 200,2 Comercio al por mayor
Estructura financiera de las sociedades cooperativas en
auxiliar Farmacéut. función de su tamaño25 a fecha de cierre del ejercicio
Andaluza 2006
7 Mondragón 13.390,0 Servicios a 1013 Maier S. 175,0 Plástico y caucho
Corporación empresas Coop Número de trabajadores Estructura Financiera Miles de euros
8 Altadis 12.600,0 Comercio al por 1161 Coop. 152,2 Comercio al por mayor Menos 10 trabajadores Fondos Propios 306
mayor Farmaceút. Capital Social 134
Gallega Pasivo Fijo 191
9 Ferrovial 12.370,8 Construcción y 1213 Cooperativa 146,0 Comercio al por mayor Pasivo Líquido 451
auxiliar D Apotecaris Entre 10 y 50 trabajadores Fondos Propios 1.081
10 Mercadona 12.158,0 Comercio al 1228 Cofarte 145,0 Comercio al por mayor Capital Social 442
por menor Pasivo Fijo 512
36 Cofares 3.238,7 Química y farmacia 1283 Coop. 139,7 Comercio al por mayor Pasivo Líquido 1.922
Platanera Entre 50 y 250 trabajadores Fondos Propios 6.729
de Canarias Capital Social 1.817
132 H. 1.070,9 Comercio al 1294 Coop. 138,7 Comercio al por mayor Pasivo Fijo 1.865
Farmacéutica por mayor Agraria Gan. Pasivo Líquido 9.041
Mediterráneo San Isidro Más de 250 trabajadores Fondos Propios 14.752
142 Consum 1.034,7 Comercio al por 1707 Coop. Farm 106,6 Comercio al por mayor Capital Social 7.260
mayor de Jaén Pasivo Fijo 8.245
229 Cecofar C. 713,9 Comercio al por 2223 Coop. 81,1 Comercio al por mayor Pasivo Líquido 28.592
Coop F. mayor Farmacéutica
Extremeña
240 Federación 692,0 Comercio al por 2401 Batz 76,3 Material de transporte Tabla 3
Farmacéutica menor
334 Unión 509,9 Comercio al por 2402 Coren 76,3 Comercio al por mayor Fuente: Elaboración propia a partir de los datos de la base de datos SABI (Sistema
Detallistas mayor de Análisis de Balances Ibéricos) con fecha de actualización en mayo del 2008.
Españoles Nota: Se han excluido del análisis las sociedades cooperativas de crédito.
439 Anecoop 390,1 Comercio al por 2411 Agropal 76,0 Otros
mayor S. Coop En el caso de EROSKI, en primer lugar opta por financiar su
537 Coviran 321,5 Comercio a por 2419 Cofac 75,8 Comercio al por menor crecimiento mediante la reinversión de los resultados positi-
mayor Ferreteros
vos, posteriormente utiliza los préstamos bancarios, y com-
Asociados
pleta sus necesidades de financiación mediante la emisión de
Tabla 1 aportaciones financieras subordinadas, que son títulos que
presentan gran liquidez por cotizar en AIAF. Además de las
emisiones que aparecen recogidas en el siguiente cuadro
Fuente: Elaboración propia a partir de los datos publicados en La Gaceta de los
Negocios (29/11/2007). Ranking elaborado por Intertell. Analistas Financieros. resumen, se espera que EROSKI apruebe una nueva emisión
Nota (*): Datos de las ventas a cierre del ejercicio 2005 en millones de euros. en el 2008.
Mondragón Corporación (posición 7), y todas las empresas a partir de la posición
36, inclusive, tienen la forma jurídica de cooperativa.
03 Sonia:05 jorge 13/11/08 09:23 Página 37

UN ANÁLISIS ECONÓMICO-FINANCIERO 37

Características de las aportaciones financieras subordina- Características de las aportaciones financieras subordina-
das emitidas por EROSKI das emitidas por Fagor Electrodomésticos
Fecha emisión 18 junio 2002 14 junio 2003 25 junio 2004 19 junio 2007 Fecha emisión 30 diciembre 2003 29 junio 2006
Importe nominal 90.000.000 70.000.000 200.000.000 300.000.000 Importe nominal 60.000.000 (30.000.000 + 125.000.000 (100.000.000 +
(60.000.000 + (125.000.000 (225.000.000 + 30.000.000 ampliación) 25.000.000 ampliación)
30.000.000 + 75.000.000 75.000.000 Número de títulos 2.400.000 5.000.000
ampliación) ampliación) ampliación) Precio emisión 25 euros de valor nominal cada una. Emisión a la par por el cien por cien del
Número de títulos 3.600.000 2.800.000 8.000.000 12.000.000 valor nominal, sin prima de emisión.
Precio emisión Valor nominal de Valor nominal: Valor nominal de Valor nominal de Amortización A la par.
cada una de las 25 euros. Emisión cada una de las cada una de las Vencimiento Cuando se apruebe la liquidación de la cooperativa. No obstante, transcurridos
aportaciones 25 al 108,20%: prima aportaciones aportaciones cinco años desde la fecha de desembolso, podrá llevar a cabo la amortización
euros. de 2,05 euros. 25 euros. 25 euros. total o parcial de las mismas, o adquirirlas en cartera.
Precio suscripción: Remuneración Hasta 30 junio 2004: 7% Hasta 30 diciembre 2006:
27,05 euros. nominal anual. EURIBOR + 3,5 puntos.
Amortización A la par, por el cien por cien del nominal, o se reducirá el valor nominal en el Hasta 30 diciembre 2004: Hasta vcto: EURIBOR + 3,5 puntos
mismo porcentaje en que se hubiera amortizado la emisión, en el caso de amor- EURIBOR 6 meses + 3,5 puntos
tización parcial. Hasta vcto: EURIBOR + 3,5 puntos
Vencimiento Cuando se apruebe la liquidación de la cooperativa. No obstante, transcurridos Importe mínimo 36 valores (900 euros) 36 valores (900 euros)
cinco años desde la fecha de desembolso, podrá llevar a cabo la amortización Dirigida a Preferencia para suscribir el 50%: socios y trabajadores asalariados.
total o parcial de las mismas, o adquirirlas en cartera (con limitaciones, sin que Preferencia para suscribir el 10%: socios personas físicas y trabajadores asa-
el valor nominal del total de las poseídas pueda exceder el 10 por ciento del capi- lariados de Edesa, S. Coop.
tal social). Preferencia para suscribir el 40%: resto de solicitantes.
Remuneración Hasta 31/01/03: Hasta 31/01/04: Hasta 31/01/05: Hasta 31/01/08: Orden de prelación Están por detrás de todos los acreedores comunes y por delante de las apor-
tipo interés fijo tipo interés fijo tipo interés fijo tipo interés fijo taciones ordinarias de los socios.
8,15% Hasta vcto: 5,638% Hasta vcto: 5,23% Hasta vcto: 6,75% Hasta vcto: Otras características Los inversores carecen de derecho de suscripción preferente en futuras emi-
EURIBOR+3 puntos EURIBOR+3 puntos EURIBOR+3 puntos EURIBOR+2,5 puntos siones. Sometidas a la normativa del Mercado de Valores y cotizan en el
Importe mínimo 40 títulos (1.000 40 títulos (1.082 40 títulos (1.000 40 títulos (1.000 Mercado de Renta Fija (AIAF).
euros) euros) euros) euros)
Dirigida a Preferencia socios de trabajo y consumo, así como los trabajadores asalariados
para suscribir el cien por cien de la emisión. Cuadro 4
Orden de prelación Están por detrás de todos los acreedores comunes y por delante de las aporta-
ciones ordinarias de los socios.
Fuente: Elaboración propia a parir de los folletos informativos de las emisiones y
Otras características Los inversores carecen de derecho de suscripción preferente en futuras emisio- de la información disponible en la Comisión Nacional del Mercado de Valores.
nes. Sometidas a la normativa del Mercado de Valores y cotizan en el Mercado Disponible en Internet en: http://www.cnmv.es/index.htm.
de Renta Fija (AIAF).
A pesar, de que éstas han sido las emisiones de aportaciones
financieras subordinadas más populares, no obstante, dentro
Cuadro 3 de Mondragón Corporación Cooperativa no han sido las úni-
cas emisiones utilizadas por sus cooperativas integrantes.
Fuente: Elaboración propia a parir de los folletos informativos de las emisiones y
de la información disponible en la Comisión Nacional del Mercado de Valores. Así, LAU S. Coop emitió aportaciones financieras subordi-
Disponible en Internet en: http://www.cnmv.es/index.htm. nadas por un importe de 901.518 euros cuya retribución era
FAGOR Electrodomésticos también cubre sus necesidades igual que las aportaciones obligatorias al capital social más
de financiación mediante la emisión de aportaciones finan- dos puntos, y con la peculiaridad de que sólo podían ser sus-
cieras subordinadas con cotización en AIAF, según se resu- critas por sus socios, y familiares (ARREGI, Z, 2004, p. 24-
me en el cuadro 4. 25). Las aportaciones financieras subordinadas también se
utilizan en Mondragón Corporación Cooperativa como fór-
En ambos casos, cabe destacar, el éxito de la demanda de mula de financiación de MCC Inversiones S.P.E. S. Coop.
dichos títulos de renta fija, así como el hecho de que la remu- (de la que forman parte como socios todas las cooperativas
neración de dichos títulos no está vinculada a los resultados de MCC) que vela por la promoción y fomento de las empre-
obtenidos por la sociedad cooperativa, sino que viene deter- sas mediante la participación temporal en su capital. Los
minada por un tipo de interés de referencia más un diferen- socios hacen aportaciones, vía aportaciones financieras
cial. Así, la posibilidad legal de que parte de la retribución subordinadas, anualmente del diez por ciento del resultado
sea variable en función del resultado no se contempla, por lo del ejercicio anterior. La rentabilidad será en forma de tipo
que el principio cooperativo de la participación económica de interés variable (ARREGI, Z, 2004, p. 26-27). Además,
de los socios no se vería vulnerado, al quedar reservado el MCC tiene sociedades de promoción de empresas, como
resultado del ejercicio exclusivamente a los socios que par- MCC Desarrollo S.P.E S.A., constituidas junto con la
ticipen en la actividad cooperativizada. Administración del País Vasco, algunas entidades bancarias
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38 ANÁLISIS FINANCIERO

y otras instituciones, que llevan a cabo su actividad median- resultado del ejercicio. La retribución de los obligacionistas,
te la participación temporal en el capital de las empresas, es fija, no participando en el resultado de la sociedad.
siendo en ocasiones en el caso de las sociedades cooperati-
vas, vía aportaciones financieras subordinadas. Un ejemplo Entonces, ¿por qué estas cooperativas prefieren buscar finan-
fue la operación realizada con BAT S. Coop, en la que una ciación mediante la emisión de aportaciones financieras
parte de la retribución estaba ligada al resultado del ejercicio subordinadas y no mediante obligaciones?.
en función de la proporción que representara la aportación de
MCC Desarrollo sobre los recursos propios de BAT (ARRE- Una primera razón podría estar relacionada con los costes
GI, Z, 2004, p. 27-28). En este caso, la rentabilidad sí está asociados a la emisión. Por ello, en el siguiente cuadro se rea-
vinculada al resultado del ejercicio, por lo que se vulnera el liza un análisis comparativo de los gastos asociados a cada
principio cooperativo de participación económica de los una de las emisiones propuestas.
socios.
Análisis comparativo de los costes asociados a la emisión
La cooperativa de servicios financieros Coop5714 también ha de aportaciones financieras subordinadas y a la emisión
coordinado varias emisiones de títulos participativos como es
de obligaciones
el caso de la realizada por la Cooperativa L’Olivera en el año
2007, por valor de 400.000 euros y con una retribución de un Concepto Emisión Aportaciones Emisión Obligaciones
tipo de interés fijo del 4,25 por ciento anual (con cuatro Financieras Subordinadas
Tasas Comisión Folletos de emisión de acciones o de valores con plazo final de vencimiento
pagos semestrales desde el 30 de junio de 2008, al 30 de
Nacional del Mercado o de amortización superior a 18 meses y folletos de ofertas públicas de
diciembre del 2009, momento en el que se devolverá la apor- de Valores (CNMV) por venta de estas mismas clases de valores = 0,14 por 1.000 (0,04 por 1.000
tación del capital). La rentabilidad de esta emisión tampoco el registro del folleto26 si es inferior a 18 meses)
estaba ligada al resultado del ejercicio. Cuota Fija mínima: 1.014,39€
Cuota Fija máxima:40.609,93€
5. ANÁLISIS COMPARATIVO DE LA EMISIÓN DE APOR- Supervisión del Supervisión del proceso de admisión a negociación de emisiones de valores
proceso de admisión con plazo final de vencimiento o amortización superior a 18 meses, en el
TACIONES FINANCIERAS SUBORDINADAS FRENTE A LA a cotización por la mercado AIAF, emitidos por residentes y negociados en Bolsas españolas =
EMISIÓN DE OBLIGACIONES. CNMV27 0,03 por 1.000 (0,01 por 1.000, si el plazo es igual o inferior a 18 meses).
Cuota Fija mínima: 1.1014,39€
Cuota Fija máxima: 9.363,60€
Una vez expuestas las principales características de las fuen- Tasas Iberclear28 Tarifa de 500€ por el total de la emisión
tes de financiación participativas, y analizada su utilización Tasas AIAF Mercado Honorarios = 0,05 por 1.000 (máx 45.000€).
en la práctica por parte de las sociedades cooperativas, cabe de Renta Fija29
resaltar que en la mayoría de estas operaciones, en general, y Otros gastos (publicidad, Publicidad: equivalente a la Publicidad: según lo establecido en la
en particular, en las emisiones de aportaciones financieras comisiones…) establecida para la convocatoria normativa específica32, anuncio de la
(estimaciones) de las Asambleas Generales30. emisión en el Boletín Oficial del
subordinadas de mayor relevancia llevadas a cabo por Anuncio en el domicilio social y Registro Mercantil33 y de difusión de la
EROSKI y Fagor Electrodomésticos, la rentabilidad asociada centros de trabajo, de forma emisión. Estimación gastos notaría,
a las mismas es exclusivamente de tipo fijo (EURIBOR más individual si lo establecen los Registro Mercantil y anuncios legales:
un diferencial). Bajo este contexto, estos instrumentos finan- estatutos, y si hay más de 500 entorno al 1% del valor de la emisión.
cieros se asemejan en gran medida a las obligaciones, instru- socios en diarios de gran difusión Comisiones de aseguramiento,
en el territorio de actuación31. colocación, dirección y agencia:
mentos financieros que también pueden ser emitidos por las Entorno al 0,15% del valor de la entorno al 5% del valor de la emisión.
sociedades cooperativas15, ajustándose a lo dispuesto en la emisión. Gastos de asesoramiento financiero,
legislación aplicable16, es decir a lo establecido en la ley de Comisiones de dirección, agencia, legal y contable: entorno 0,09%.
sociedades anónimas17. Las obligaciones son títulos que dan y colocación: entre 5,50% - 6,50%, Representando los otros gastos entre
derecho a percibir una serie de cobros anuales en función del del valor de la emisión. Gastos de el 6,0 y 6,7 por ciento (aunque
asesores: entorno al 0,25%. pueden variar dependiendo del
tipo de interés prefijado18, denominados cupones, a lo largo Representando los otros gastos valor de la emisión).
de la vida del título (PALOMO y MATEU, 2004, p. 210; entre el 6,0 y el 6,7 por ciento
SUÁREZ, 2003, p. 344-345). El importe total de la emisión (aunque pueden variar dependiendo
no puede ser superior al capital social desembolsado, más las del valor de la emisión)
reservas que figuren en el último balance aprobado, y se hará
constar siempre en escritura pública. Estos títulos pueden ser Cuadro 5
adquiridos tanto por socios como por terceros. La emisión de
obligaciones implica incurrir en una serie de costes, e incre- Fuente: Elaboración propia.
mentan el nivel de endeudamiento de la sociedad. El pago de Nota: La estimación de los otros gastos se ha realizado teniendo en cuenta algunas
los cupones periódicos es un gasto financiero que minora el de las últimas emisiones
03 Sonia:05 jorge 13/11/08 09:23 Página 39
Si se analiza el caso de los valores emitidos con un plazo de
vencimiento superior a 18 meses, dado que el plazo mínimo
para el caso de las aportaciones financieras como ya se seña-
ló previamente es de cinco años, los costes de la emisión se
pueden resumir según la siguiente expresión:
C = TCNMV + SCNMV + TIBER + TAIAF + OG
Donde:
C: Costes totales de la emisión.
TCNMV: Tasas de la Comisión Nacional del Mercado de
Valores: 0,00014 x VE, con un mínimo de 1.014,39 € y un
máximo de 40.609,93 €.
VE: Valor de la emisión.
SCNMV: Supervisión del proceso de admisión a cotización de
la Comisión Nacional del Mercado de Valores: 0,00003 x VE,
con un mínimo de 1.014,39 € y un máximo de 9.363,60 €.
TIBER: Tasas Iberclear: 500 €
TAIAF: Tasas AIAF Mercado de Renta Fija: 0,00005 x VE,
con un máximo de 45.000 €.
OG: estimación de otros gastos: costes de publicidad y comi-
siones. Estimación entre el 6 y el 6,7 por ciento del valor de
la emisión, aproximadamente, aunque podría variar en fun-
ción del valor de la emisión.
En principio las diferencias entre los dos tipos de emisiones
podrían radicar en los otros gastos, no obstante, tal y como
ha quedado de manifiesto en el cuadro, se puede decir que no
existen diferencias significativas en cuanto al coste de cada
una de las emisiones analizadas.
Como segunda razón, podría estar la consideración de las
aportaciones financieras subordinadas emitidas con venci-
miento en la liquidación de la sociedad cooperativa como
capital social, frente a las obligaciones que incrementan el
nivel de endeudamiento de la misma.
El capital social es el recurso financiero propio por excelen-
cia propiedad de la sociedad capitalista, estando dividido en
acciones o participaciones nominativas (según se trate de
una sociedad anónima, o de una sociedad limitada), siendo
su carácter estable (salvo que se lleven a cabo ampliaciones
o reducciones de capital), y cuyo importe mínimo asciende a
3.005.06 euros, en el caso de las sociedades limitadas, y a
60.101,21 euros, en las sociedades anónimas. Sin embargo,
UN ANÁLISIS ECONÓMICO-FINANCIERO 39
en el caso de las sociedades cooperativas, el capital social es
propiedad de los socios, de tal forma que si un socio decide
causar baja de la misma19, se le restituirán las aportaciones
obligatorias y voluntarias al capital social, una vez desconta-
das las pérdidas imputables20, por lo que, el capital social es
variable. Tradicionalmente en la legislación se ha aceptado
el Capital Social de la cooperativa como un recurso propio,
las normas internacionales de información financiera han
determinado claramente que ha de tener la consideración de
recurso ajeno, con todas las implicaciones que ello conlleva.
No obstante, la Ley 16/200721 intenta resolver las demandas
que en términos de solvencia plantea el colectivo de las
sociedades cooperativas como consecuencia de la considera-
ción del capital social como recurso ajeno distinguiendo
entre las aportaciones con y sin derecho a reembolso en caso
de que el socio causara baja de la sociedad. De tal forma que
las primeras tendrían la consideración de pasivos exigibles,
y las segundas de recursos propios.
Una vez puesto de manifiesto el carácter de recurso ajeno del
capital social, aspecto que había suscitado la controversia de
diversos expertos en la materia (GARCÍA-GUTIÉRREZ,
2000) (MARTÍN, LEJARRIAGA, e ITURRIOZ, 2007 a, p.
64)22, ahora también avalado por la legislación, pasamos a
señalar otros aspectos también vinculados al capital social
como son el importe, la participación de los socios, y el pro-
ceso de transmisión de los títulos. En primer lugar, decir que
el capital social está dividido en participaciones nominati-
vas, no habiendo límites de aportación en la ley nacional23,
pero sí en algunas leyes autonómicas. En cuanto a la com-
posición de la propiedad, indicar que en las sociedades coo-
perativas la participación mínima de los socios cooperadores
ha de ser del 55 por ciento. Por otra parte, en lo relativo al
proceso de transmisión, señalar que las aportaciones al capi-
tal social no son libremente transmisibles, sino que sólo se
pueden transmitir por actos inter vivos a otros socios, o a
quienes vayan a serlo en los tres meses siguientes; mientras
que en las transmisiones mortis causa, se pueden transmitir a
los causa-habientes si fueran socios o lo solicitasen en seis
meses, sino se liquidarán (MARTÍN, LEJARRIAGA, e ITU-
RRIOZ, 2007 b, p. 109-112).
De la misma forma que ha ocurrido con la clasificación del
capital social al aplicar los nuevos criterios contables, se
puede establecer un paralelismo con las aportaciones finan-
cieras subordinadas. Habitualmente se trata de emisiones a
perpetuidad, sin fecha de vencimiento determinado, aunque
la sociedad cooperativa, a partir del quinto año, puede optar
por llevar a cabo la amortización anticipada, total o parcial,
de las mismas. Por tanto, el hecho de que el aportante tenga
derecho de reembolso o de interés inevitable para la empre-
sa (al igual que los títulos participativos, y las participacio-
03 Sonia:05 jorge 13/11/08 09:23 Página 40
40 ANÁLISIS FINANCIERO
nes especiales), hace que tengan la consideración de pasivos
financieros (ZUBIAURRE, 2004, p. 51)24. No obstante, toda-
vía está pendiente la modificación de la normativa sectorial
específica aplicable a las sociedades cooperativas para incor-
porar los nuevos criterios contables.
De esta forma, las aportaciones financieras subordinadas per-
derían la posibilidad de tener la consideración legal de fon-
dos propios, que permitía a las cooperativas que las utiliza-
ban incrementar los niveles de solvencia financiera, y pasarí-
an a tener la consideración de pasivos exigibles, aumentando
el endeudamiento de las sociedades cooperativas que las emi-
tan, al igual que las obligaciones. Por lo que, esta ventaja de
cara a mejorar la imagen de salud financiera ofrecida por la
sociedad cooperativa se vería anulada con lo nuevos criterios
contables.
6. CONCLUSIONES.
En las sociedades cooperativas los socios perciben la retri-
bución económica en función de su participación en el pro-
ceso productivo, y la retribución financiera por su aporta-
ción de capital. Dada la esencia participativa de este tipo de
organizaciones se prima la rentabilidad económica que per-
ciben los socios, frente a la financiera, tratando de minimi-
zar esta última con el límite de los tipos de mercado para la
captación de esos mismos recursos financieros. El hecho de
que las sociedades cooperativas, puedan captar recursos
financieros vía emisión de determinados instrumentos
financieros, tales como los títulos participativos o las parti-
cipaciones especiales, es incompatible con su propia esen-
cia siempre que parte de su retribución esté determinada
como un porcentaje del resultado del ejercicio, y estos títu-
los sean adquiridos por socios colaboradores, o terceros no
socios, vulnerándose el principio cooperativo de la Alianza
Cooperativa Internacional relativo a la participación econó-
mica de los socios. Esto es así, dado que permiten que
aquellos que sólo han aportado capital, y no trabajo, puedan
participar en el resultado de la cooperativa, cuando éste ha
de estar reservado a los socios que participan en el proceso
productivo.
En la práctica, dada la reducida dimensión de las sociedades
cooperativas, no suelen recurrir a la utilización de las fuentes
de financiación participativas para obtener los recursos finan-
cieros que necesitan. La realidad es que se trata de instru-
mentos que han sido utilizados, casi en exclusiva, en el seno
del grupo Mondragón Corporación Cooperativa. En realidad
parecen creados “ad hoc” para cubrir sus necesidades parti-
culares de financiación (en concreto las aportaciones finan-
cieras subordinadas, que son las más utilizadas). En la mayo-
ría de estas emisiones, la retribución no está vinculada al
resultado de la cooperativa, por lo que se respetaría el tercer
principio cooperativo citado anteriormente.
Tal y como se ha expuesto en el párrafo anterior, el hecho de
que la rentabilidad de las aportaciones financieras subordina-
das no esté ligada en la mayoría de las emisiones (en espe-
cial, en las de mayor relevancia como son las llevadas a cabo
por EROSKI y Fagor Electrodomésticos), hace pensar en la
similitud de este instrumento financiero así utilizado, y las
obligaciones. Pudiéndose plantear que la preferencia de la
realización de emisiones de aportaciones financieras subordi-
nadas en detrimento de obligaciones pueda estar relacionada,
bien con los costes asociados a tales emisiones, o bien con
temas de solvencia. Siendo una preocupación fundamental
del grupo el ofrecer una imagen de solvencia empresarial,
entendemos que el motivo determinante para que se haya uti-
lizado este instrumento financiero ha sido el poder ser consi-
deradas como fondos propios cuando la fecha de vencimien-
to de las aportaciones financieras coincide con la de la liqui-
dación de la cooperativa.
A nuestro juicio, no parece previsible que se extienda la
experiencia del grupo Mondragón Corporación Cooperativa
en la utilización de este tipo de instrumentos financieros a
otros grupos cooperativos, habida cuenta de que, según los
nuevos criterios contables, el hecho de que la sociedad coo-
perativa, a partir del quinto año, pueda optar por llevar a cabo
la amortización anticipada, total o parcial, de las mismas,
unido, al hecho de que el aportante tenga derecho de reem-
bolso o de interés inevitable para la empresa, hace que este
tipo de aportaciones tengan la consideración de pasivos exi-
gibles, al igual que las obligaciones, anulándose la ventaja en
su utilización.
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cooperativas y las sociedades laborales”. CIRIEC-España:
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to, p. 59-82.
MARTÍN LÓPEZ, S; LEJARRIAGA PÉREZ DE LAS VACAS, G
e ITURRIOZ DEL CAMPO, J (2007 b). “Consideraciones
sobre la naturaleza del capital social en las sociedades coope-
rativas de trabajo asociado”. Revista de Estudios Cooperativos
(REVESCO), nº 91, p. 93-119.
PALOMO ZURDO, R y MATEU GORDÓN, J. L (2004).
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PASTOR SEMPERE, C (2002). “Los recursos propios en las socie-
dades cooperativas”. Madrid: Derecho Reunidas.
SUÁREZ SUÁREZ, A (2003). “Decisiones Óptimas de Inversión y
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Edición.
ZUBIAURRE ARTOLA, M. A (2004). “Sociedades Cooperativas.
Aspectos Contables Singulares”. Cuadernos de Gestión. Vol.
4, nº 2, p. 47-62.
Legislación:
COMISIÓN EUROPEA. Recomendación de la Comisión de 6 de
mayo de 2003 sobre la definición de microempresas, pequeñas
y medianas empresas. Diario Oficial de la Unión Europea, L
124/36, de 20 de mayo.
ESPAÑA. Boletín de Información General, nº 53, de 21 de mayo,
2008. Normativa de AIAF Mercado de Renta Fija. Circular
2/2008, de 21 de mayo, sobre ingresos de AIAF Mercado de
Renta Fija.
ESPAÑA. LEY 51/2007, de 26 de diciembre, de Presupuestos
Generales del Estado para el año 2008. Boletín Oficial del
Estado, nº, 310, de 27 de diciembre.
ESPAÑA. Circular nº 6/2007, de 30 de noviembre sobre tarifas y
penalizaciones.
ESPAÑA. LEY 16/2007, de 4 de julio, de reforma y adaptación de
la legislación mercantil en materia contable para su armoniza-
ción internacional con base en la normativa de la Unión
Europea. Boletín Oficial del Estado, nº 160, de 5 de julio.
ESPAÑA. ORDEN ECO/3614/2003, de 16 de diciembre, por la que
se aprueban las normas sobre los aspectos contables de las
Sociedades Cooperativas. Boletín Oficial del Estado, nº 310,
del 27 de diciembre.
ESPAÑA. LEY 27/1999, de Cooperativas, de 16 de julio, Boletín
Oficial del Estado, nº 170, de 17 de julio.
ESPAÑA. REAL DECRETO por el que se publica el Código de
Comercio de 22 de agosto de 1885.
PAÍS VASCO. Ley 1/2000, de 29 de junio, que modifica la ley
4/1993 de cooperativas. Boletín Oficial del País Vasco, nº 146,
de 1 de agosto.
PÁIS VASCO. Ley 4/1993, de 24 de junio, de cooperativas de
Euskadi. Boletín Oficial del País Vasco, nº 135, de 15 de julio.
Páginas web consultadas:
COMISIÓN NACIONAL DEL MERCADO DE VALORES. Fecha
de consulta: 30 de junio de 2008. Disponible en Internet en:
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COOP57. Fecha de consulta: 30 de junio de 2008. Disponible en
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EROSKI. Fecha de consulta: 30 de junio de 2008. Disponible en
Internet en: http://www.eroski.es/es/conoce-eros-
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FAGOR ELECTRODOMÉSTICOS. Fecha de consulta: 30 de
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MINISTERIO DE TRABAJO Y ASUNTOS SOCIALES. Fecha de
consulta: 15 de junio de 2008. Disponible en Internet en:
h t t p : / / w w w. m t a s . e s / e m p l e o / e c o n o m i a -
soc/BaseDeDatos/SociedadesAltaSSocial/2007/4Trim/A2_A3.pdf
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42 ANÁLISIS FINANCIERO
MONDRAGÓN CORPORACIÓN. Fecha de consulta: 30 de junio de
2008. Disponible en Internet en:
http://www.mcc.es/esp/magnitudes/cifras.html
NOTAS:
1.- La remuneración de las aportaciones al capital social estará condiciona-
da a la existencia en el ejercicio económico de resultados positivos pre-
vios a su reparto. ESPAÑA. LEY 27/1999, de Cooperativas, de 16 de
julio, Boletín Oficial del Estado, nº 170, de 17 de julio, art. 48.
2.- ESPAÑA. LEY 27/1999, de Cooperativas, …, opus cit., art. 54.
3.- “… a la posibilidad legal de utilización de este instrumento de financia-
ción por parte de las sociedades cooperativas, debe añadirse la creación
de los mecanismos que doten de liquidez a estos títulos, condición
necesaria para que sean operativos.”
4.- ESPAÑA. ORDEN ECO/3614/2003, de 16 de diciembre, por la que se
aprueban las normas sobre los aspectos contables de las Sociedades
Cooperativas. Boletín Oficial del Estado, nº 310, del 27 de diciembre.
Capítulo tercero.
5.- ESPAÑA. LEY 27/1999, de Cooperativas, …, opus cit., art. 53.
6.- PAÍS VASCO. Ley 1/2000, de 29 de junio, que modifica la ley 4/1993
de cooperativas. Boletín Oficial del País Vasco, nº 146, de 1 de agosto.
7.- Íbidem, modificación del art. 57.5 de la ley 4/1993 de cooperativas.
8.- ESPAÑA. LEY 27/1999, de Cooperativas, …, opus cit., art. 54.
ESPAÑA. REAL DECRETO por el que se publica el Código de
Comercio de 22 de agosto de 1885, Título II de las cuentas en partici-
pación, art. 239 – 243.
9.- ESPAÑA. LEY 27/1999, de Cooperativas, de 16 de julio, …, opus cit,
art. 55. Destinado a la consolidación, desarrollo y garantía de la coo-
perativa.
10.- Íbidem, art. 56. Se destinará a la formación y educación de sus socios y
trabajadores, a la difusión del cooperativismo y a la promoción cultu-
ral profesional y asistencial del entorno local o de la comunidad en
general.
11.- Íbidem, art. 58.
12.- Puede verse un análisis más detallado sobre las diferencias entre la con-
tabilidad separada y la contabilidad conjunta en las sociedades coope-
rativas.
13.- Entre las razones del poco éxito en la utilización de dichos instrumen-
tos financieros citan la ausencia de unos perfiles claros y fácilmente
identificables por el inversor.
14.- Es una cooperativa de servicios financieros cuyos inicios se remontan al
año 1995 en Cataluña, y posteriormente se ha creado una sección en
Aragón en el año 2005, otra en Madrid en el año 2006, y otra en
Andalucía en el 2008. Se dedica a conceder préstamos a proyectos de
la economía social. Los socios personas jurídicas pueden tanto aportar
recursos como recibir financiación, no así, los socios personas físicas
que sólo pueden aportar recursos. Información disponible en Internet
en: http://www.coop57.coop.
15.- ESPAÑA. LEY 27/1999, de Cooperativas,…, opus cit., art. 21.2. La
Asamblea General en el caso de las sociedades cooperativas es la que
tiene que tomar los acuerdos relativos a la emisión de obligaciones,
títulos participativos especiales u otras formas de financiación median-
te emisión de valores negociables.
16.- Íbidem, art. 54.
17.- ESPAÑA. Real Decreto Legislativo 1564/1989, de 22 de diciembre, por
el que se aprueba el texto refundido de la Ley de Sociedades Anónimas.
Boletín Oficial del Estado, nº 310, de 27 de diciembre. Art. 282 y
siguientes.
18.- En las sociedades cooperativas la retribución de las aportaciones puede
ser fija, variable o participativa, pero no incluye el derecho de asisten-
cia a la Asamblea General.
19.- ESPAÑA. LEY 27/1999, de Cooperativas, de 16 de julio, …, opus cit,
art. 17.
20.- Íbidem, art. 51. En el caso de baja no justificada los estatutos podrán
fijar un porcentaje a deducir sobre el importe resultante de la liquida-
ción de las aportaciones obligatorias que no podrá superar el 30 por
ciento.
21.- ESPAÑA. LEY 16/2007, de 4 de julio, de reforma y adaptación de la
legislación mercantil en materia contable para su armonización inter-
nacional con base en la normativa de la Unión Europea. Boletín Oficial
del Estado, nº 160, de 5 de julio. Modificación del artículo 45 de la ley
de sociedades cooperativas. En los estatutos se podrá prever que cuan-
do en un ejercicio económico el importe de la devolución de las apor-
taciones supere el porcentaje de capital social que en ellos se establez-
ca, los nuevos reembolsos estén condicionados al acuerdo favorable del
Consejo Rector.
22.- Puede consultarse una recopilación de argumentos dados por diversos
autores sobre si el capital social de la sociedad cooperativa ha de ser
considerado como un recurso propio o ajeno.
23.- ESPAÑA. LEY 27/1999, de Cooperativas, de 16 de julio, …, opus cit,
art. 46. Se establece que los estatutos fijarán la aportación obligatoria
mínima al capital social para ser socio.
24.- Pone de manifiesto la dificultad bajo la nueva perspectiva contable de
que no sólo el capital sino también los fondos subordinados, puedan
seguir manteniéndose dentro de los fondos propios.
25.- COMISIÓN EUROPEA. Recomendación de la Comisión de 6 de mayo
de 2003 sobre la definición de microempresas, pequeñas y medianas
empresas. Diario Oficial de la Unión Europea, L 124/36, de 20 de
mayo.
26.- ESPAÑA. LEY 51/2007, de 26 de diciembre, de Presupuestos
Generales del Estado para el año 2008. Boletín Oficial del Estado, nº,
310, de 27 de diciembre. Art. 74 sobre tasas CNMV.
27.- Íbidem.
28.- ESPAÑA. Circular nº 6/2007, de 30 de noviembre sobre tarifas y pena-
lizaciones. Capítulo Segundo. Norma 15ª sobre inclusiones y exclusio-
nes del Registro, apartado 2.
29.- ESPAÑA. Boletín de Información General, nº 53, de 21 de mayo, 2008.
Normativa de AIAF Mercado de Renta Fija. Circular 2/2008, de 21 de
mayo, sobre ingresos de AIAF Mercado de Renta Fija. Regla tercera
30.- PAÍS VASCO. Ley 1/2000, de 29 de junio, …, opus cit, art. 8, modifi-
cación del art. 57.5 de la ley 4/1993 de cooperativas.
31.- PÁIS VASCO. Ley 4/1993, de 24 de junio, de cooperativas de Euskadi,
art. 33.
32.- ESPAÑA. LEY 27/1999, de Cooperativas,…, opus cit., art. 24.
33.- ESPAÑA. Real Decreto Legislativo 1564/1989…, opus cit., art. 286.
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FUNDACIÓN DE ESTUDIOS FINANCIEROS

ENTIDADES PATRONO
de la Fundación de Estudios Financieros

BANCO SANTANDER, S.A.

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ENDESA, S.A.
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CAJA DE AHORROS Y MONTE DE PIEDAD DE MADRID
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SOCIÉTÉ GÉNÉRALE, SUCURSAL EN ESPAÑA
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