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203-S02
REV: AGOSTO 20, 2003
PETER TUFANO
STUART GILSON
JOSHUA MUSHER
United Grain Growers Ltd. (A)

“Todos hablan del clima, pero nadie hace nada sobre ello.”
A fines de 1998, Brian Hayward, Peter Cox, George Prosk y Mike McAndless leían detenidamente
una colorida presentación en PowerPoint, que resumía los riesgos enfrentados por su firma, United
Grain Growers Limited (UGG). Los gráficos y números en el informe presentado por el consultor
cuantificaban una cuestión, que ellos conocían bien: el negocio agrícola era riesgoso. Los cuatro
hombres eran el Director General, Director General Financiero, Tesorero y Gerente de Riesgos,
respectivamente, de UGG con sede en Winnipeg, uno de los distribuidores de cereales más antiguos
de Canadá; que ayudaba a los agricultores a vender sus cereales, proporcionándoles almacenaje,
servicios de clasificación y de transporte.
La dirección de UGG había encargado un estudio de los riesgos de la firma porque, como decía
Hayward, su primera responsabilidad era “asegurar que mañana continuemos en el negocio”. La
pequeña empresa de Canadá había iniciado un programa de modernización para posicionarse en la
industria agrícola canadiense cada vez más desregulada. Sus ingresos por distribución de cereales se
determinaban, en gran medida, por el volumen de cereales que manejaban; por lo tanto, cualquier
cosa que afectara la cantidad de cereal despachado tenía un impacto substancial en los ingresos,
ganancias y en el flujo de caja de la firma. Los sucesos de los dos últimos años demostraron cómo el
futuro de la empresa podía estar amenazado por riesgos inesperados y, por esa razón, los directivos y
la Junta Directiva de UGG estaban interesados en entender estos riesgos, dada su importancia
estratégica. Además, una reciente pauta reguladora canadiense recomendaba que las Juntas
Directivas fueran responsables de la “identificación de los principales riesgos del negocio corporativo
y de asegurar la implementación de los sistemas adecuados para manejarlos”.
Trabajando con los altos directivos, la división de asesoramiento en riesgos de Willis Corroon, un
destacado agente de seguros, había cuantificado la probabilidad y gravedad potenciales de los seis
principales riesgos para UGG. El mayor riesgo era el impacto del clima en el volumen de la cosecha.
El informe sugería que, en promedio, cada diez años UGG podría enfrentar un clima adverso, que
pudiera reducir sus ganancias después de impuestos hasta en 11 millones de dólares1 o un 70% de
sus ganancias de 1998. La dirección de la compañía necesitaba comprender las implicaciones de este
análisis y, en todo caso, qué debería o podía hacerse con respecto al clima.
1 Todas las cifras en dólares corresponden a dólares canadienses. El año fiscal 1999 de UGG comenzaba el 1° de agosto de 1998.
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El caso de LACC número 203-S02 es la versión en español del caso de HBS número 9-201-015. Los casos de HBS se desarrollan únicamente para
su discusión en clase. No es el objetivo de los casos servir de avales, fuentes de datos primarios, o ejemplos de una administración buena o
deficiente.
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203-S02 United Grain Growers Ltd. (A)
Distribución de cereales
La agricultura, y especialmente la industria de cereales, era una de las industrias más antiguas de
la civilización. A pesar de los avances, que habían duplicado los rendimientos por acre en los últimos
40 años, la industria siempre había sido algo volátil, caracterizada por ciclos de prosperidad y baja.
Esta volatilidad tenía sus raíces en las fuerzas de oferta y demanda del mercado global. La provisión
de cereales era variable debido a las fuerzas naturales tales como pestes, enfermedades y el clima. Si
bien los agricultores tenían la posibilidad de aplicar una variedad de tratamientos para controlar los
insectos u obtener protección contra enfermedades, poco podían hacer que tuviera efecto en el clima.
Una helada o precipitaciones extremas al final de la temporada afectarían el volumen y/o calidad de
los cultivos cosechados. En consecuencia, la oferta de cereales estaba sujeta a grandes fluctuaciones,
que junto con las variaciones de la demanda, conducían a que el precio de los granos y los ingresos
fuesen erráticos. (Véase el Anexo 1)
Para asegurar el abastecimiento de productos agrícolas, reducir las fluctuaciones del precio y dar
apoyo a dicha industria, muchos gobiernos regulaban en cierta medida el sector agropecuario. En
Canadá, la regulación variaba de acuerdo con el tipo de cereal. Los agricultores vendían su
producción de trigo, cebada y avena (“cereales de venta al estado”) al Canadian Wheat Board
(CWB)2, un monosopnio estatal que esencialmente garantizaba el precio base que recibían los
agricultores. Los demás cereales eran comercializados por los agricultores a los precios del mercado
abierto. Los distribuidores de cereales como UGG eran intermediarios importantes entre el agricultor
y el mercado final. Por lo general, los agricultores transportaban sus cereales a centros de distribución
local o regional, llamados elevadores de granos, que almacenaban los cereales por categoría y luego
los agrupaban en grandes lotes destinados a compradores específicos o sitios de exportación,
proporcionando economías de escala logísticas. Estos servicios también eran suministrados por las
terminales de exportación. Casi dos tercios de los cereales que UGG despachaba desde sus elevadores
en el país se vendían a sus propias terminales de exportación. En promedio, se exportaba un 70% del
cereal canadiense, aunque esto disminuyó al 60% en la cosecha de 1999.
Los distribuidores cobraban un cargo a los agricultores por la gestión de estos servicios. Cada
distribuidor establecía aranceles máximos anuales, que posteriormente se podían reducir, pero no
aumentar. Para UGG, el ingreso promedio por cereales de venta al estado, incluyendo el de los
elevadores locales y gestiones en terminales, disminuyó de casi $23 por tonelada3 en 1998, a $19 en
1999. (Véase Anexo 2) La CWB también asignaba los vagones que transportaban el cereal desde los
elevadores hasta el cliente. 4 El sistema tendió a estabilizar (pero también a limitar) las
participaciones de mercado de los distribuidores. En 1998, los tres distribuidores más grandes eran:
Saskatchewan Wheat Pool, Agricore y UGG que tenía un 30%, 25% y 15% de participación en el
mercado, respectivamente. Para los cereales no regulados del mercado abierto, UGG prestaba
servicios similares, recibiendo un margen bruto promedio de $17 y $19 por tonelada en 1998 y 1999,
respectivamente.
En términos legales, los distribuidores actuaban como intermediarios de CWB en el manejo de los
cereales de venta al estado y en forma directa en las operaciones con agricultores de cereales del
mercado abierto. Como agente de CWB, UGG no tenía exposición a las fluctuaciones de precio,
2 CWB se formó inicialmente en 1919, debido a la transición de la industria de los cereales a la de producción en los tiempos de paz, al finalizar la
Primera Guerra Mundial. Después de un período de inactividad, fue puesta nuevamente en funcionamiento en 1935, cuando la Gran Depresión
amenazó la estabilidad financiera de la industria.
3 Una tonelada métrica, 1000 kilogramos o 2200 libras, aproximadamente, era equivalente a 36,7 bushels de trigo o durum, 45,9 bushels de
cebada o 64,8 de centeno. (N. del T.: “bushel” es una medida de capacidad para áridos; “durum” es un tipo de trigo para fabricar pastas.)
4 Por lo general, las asignaciones se manejan de acuerdo con la participación histórica de mercado. Los ajustes anuales de dos puntos
porcentuales se basaban en factores del servicio, tales como confiabilidad y control de calidad. Desde entonces, estas políticas han evolucionado
periódicamente y una de ellas se encontraba en ese momento en proceso de revisión.
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mientras los granos estaban en su custodia. Sin embargo, en el caso de los cereales que se
comercializaban en el mercado abierto, UGG era el propietario legal y asumía el riesgo del precio por
los granos que almacenaba.5 Los distribuidores como UGG podían utilizar mercados futuros de
materias primas (y a menudo lo hacían), para protegerse contra las fluctuaciones a corto plazo de los
precios de los cereales en el mercado abierto.
La industria agrícola canadiense recibía presiones desde varias direcciones. Muchos agricultores
no estaban de acuerdo con las políticas de la CWB y su poder monopsónico, que generaba un debate
abierto sobre su futuro. El gobierno, mientras trataba de eliminar las barreras al comercio global,6
estaba desregulando a la industria internamente. En 1995, derogó la legislación que mantuvo los
costos fijos (y bajos) del transporte de cereales durante muchos años y estaba revisando otros detalles
relacionados con los sistemas de transporte y distribución de cereales. Mientras tanto, el mercado
demandaba productos más especializados, tales como cebada malteada, que requerían contrataciones
específicas antes de la siembra.
United Grain Growers

UGG fue establecida en 1906, mediante una legislación especial aprobada por el Parlamento
Canadiense –la Ley de United Grain Growers. Durante los primeros 87 años de su existencia, fue una
cooperativa de propiedad y dirigida por agricultores para su beneficio mutuo. En 1993, UGG se
reestructuró como una empresa pública y emitió acciones ordinarias con voto limitado en la Bolsa de
Toronto; en parte, con el fin de reunir capital para iniciativas estratégicas, que ampliarían los
horizontes de la firma, más allá de su función inicial de distribuidora de cereales. A pesar de este
cambio de aspecto legal, UGG retuvo su objetivo estratégico de “Satisfacer las necesidades
comerciales de los agricultores”. Doce de los quince miembros de la Junta fueron seleccionados por
clientes de los agricultores y los accionistas eligieron a los otros tres.
El reconocimiento de dos tendencias en la industria agrícola canadiense constituyó la base de la

visión estratégica de UGG. Como describía en su Informe Anual de 1998: “El primero es un cambio
hacia un entorno de negocio dirigido más por las fuerzas comerciales y menos por la intervención
gubernamental. La segunda tendencia importante es la rápida integración de la tecnología (y
especialmente la biotecnología) a la agricultura convencional”. UGG diseñó una estrategia con dos
prioridades con el fin de responder a esas tendencias: modernizar su negocio de gestión de cereales y
brindar servicios adicionales a los agricultores.
Grain Handling and Merchandising era la división clave dentro de UGG. El signo más tangible de
la modernización fue el reemplazo de muchos pequeños elevadores de cereales, que se habían
esparcido por el paisaje canadiense durante un siglo. Entre 1994 y 1999, UGG consolidó 224
pintorescos elevadores de madera en 128 plantas de mayor tamaño. Los viejos elevadores de madera
de la época podían almacenar de 3.000 a 8.000 toneladas de granos y cargar posiblemente 10 a 15
vagones al mismo tiempo; en tanto los nuevos elevadores abastecían entre 18 y 25 vagones. Los
elevadores de cemento más modernos de alta capacidad (EAC) tenían una capacidad entre 15.000 y
40.000 toneladas y llegaban a atender entre 25 y 100 o más vagones de cereales por vez. Esto podría
reducir un 8% los costos operativos de UGG y disminuir su costo promedio de embarque.7 En 1998,
5 Otros riesgos, tanto para cereales que se comercializan con el Estado como en el mercado abierto, incluían el riesgo de calidad (por ejemplo, el
contenido proteico del grano podría ser más bajo que el previsto) y el de deterioro.
6 Los subsidios gubernamentales, estimados en $540.000 millones en 1998 en el nivel mundial, proporcionaban una protección significativa a los
agricultores.
7 En comparación, un tractor trailer totalmente cargado podía transportar casi 40 toneladas de cereal, mientras que un vagón contenía entre 85 y
100 toneladas. Cargar un tren de 1000 vagones al mismo tiempo permitía reducir los costos de embarque hasta un 20%.
se habían construido 13 elevadores EAC a un costo promedio de $9 millones cada uno, con gastos
operativos anuales de $1.25 millones (el 75% de los cuales correspondía a costos fijos), durante un
ciclo de vida previsto en 50 años. Se necesitaban otros siete u ocho elevadores para completar la red,
que se esperaba estuvieran disponibles en tres años. Se modernizarían 15 elevadores más, a un costo
promedio de $3 millones cada uno y otros 48 elevadores antiguos serían clausurados. La iniciativa
también incluía la actualización de los sistemas logísticos, a fin de reducir a la mitad la frecuencia de
entregas imperfectas, disminuyendo a su vez los costos de manejo.
La segunda iniciativa importante fue diversificar las operaciones de UGG, expandiendo tres de
sus divisiones: Crop Production Services, Livestock Services y Farm Business Communications. La
mayor era Crop Production Services, que vendía productos agropecuarios tales como fertilizantes,
semillas patentadas y servicio de asesoramiento. El negocio era altamente estacional, gran parte de las
ventas y beneficios ingresaban en primavera, durante la época de siembra. Un agresivo programa de
adquisiciones, incluyendo la compra de ocho distribuidores minoristas locales, sólo en el año fiscal
1998, complementó el crecimiento interno. Livestock Services producía y vendía alimento y ganado
para cría, con una economía de producción superior. Los nutricionistas también colaboraban para
formular dietas de alimentación dirigidas a maximizar la tasa de crecimiento. Estas dos divisiones
ofrecían programas de financiación para aquellos agricultores que estuvieran tratando de expandir
sus operaciones propias. La división Farm Business Communications proporcionaba un punto de
venta, que suministraba información necesaria para los agricultores, tales como revistas agrícolas y
un sitio web con datos actualizados sobre el mercado y el clima, así como también, consejos para la
comercialización de cereales. Reconociendo la creciente importancia de la tecnología (en particular,
de la biotecnología) en la agricultura, UGG modificó en cierta forma su dirección estratégica en 1995.
La compañía comenzó a buscar alianzas y asociaciones con compañías de investigación para las
“etapas previas al proceso” y con procesadoras de alimentos para las “etapas posteriores”,
constituyendo una integración vertical de facto a través de la alianza. Desde 1993, UGG obtenía casi
un 70% de sus ingresos de las operaciones con cereales e invirtió cerca de $65 millones para adquirir
y crear empresas que se dedicaran a otras actividades diferentes a la gestión de granos. En 1998, estas
divisiones representaban casi la mitad del ingreso operativo.
UGG podía llevar a cabo su plan estratégico si contaba con recursos internos y acceso a fondos
externos suficientes para financiar su estrategia de crecimiento. Estas iniciativas ya habían costado
$175 millones y Cox esperaba destinar otros $150 millones en los próximos dos años, para construir
nuevos elevadores de alta capacidad, modernizar los existentes y financiar la expansión de las
divisiones Crop Production Services y Livestock Services. La expansión comprendía la adquisición de
puntos de venta minoristas, crear nuevas plantas para tratamiento de semillas y molinos de
alimentos, así como también apoyar las necesidades de capital de trabajo. 8
Estas grandes inversiones exigían más capital que el que UGG podía generar internamente como
cooperativa y fueron la principal motivación para la Oferta Pública Inicial de UGG de 1,22 millones
de acciones, a $8,00 cada una, que recaudó la suma de $9,8 millones en 1993. 9 Las siguientes dos
ofertas públicas de acciones obtuvieron otros $39 millones en total, pero la capitalización total en el
mercado de acciones continuó siendo pequeña. Sólo un analista de capital siguió a la compañía, y los
directivos tuvieron la impresión de que las ganancias volátiles de la firma y la falta de una base de
8 La división Crop Production Services requería un capital significativo de trabajo, debido a la naturaleza estacional del negocio. El inventario
por lo general se vendía a crédito, durante un período de seis semanas en la primavera. Los agricultores usualmente pagarían en el otoño,
cuando vendieran las cosechas.
9 La Oferta Pública Inicial ascendió a $9,8 millones netos de aranceles y costos de emisión. Este monto no incluía $20,5 millones de capital
accionario emitido (6,85 millones de acciones), a cambio del interés del reparto adeudado a los miembros de la cooperativa. El interés del reparto
era la distribución de los beneficios pagados a los miembros de la cooperativa; que había sido retenida durante varios años, para proporcionar
otra fuente de financiación a la compañía.
inversores dedicados, contribuyó a lo que ellos consideraron como un costo de capital relativamente
alto (o a la inversa, acciones subvaluadas).
La dirección de UGG determinó que los flujos de caja podían soportar un coeficiente de
endeudamiento (Deuda/Activos) del 55% y decidieron obtener fondos a través de deuda. UGG
recurrió a los bancos para la financiación de aproximadamente la mitad de su activo fijo a largo plazo
y, en 1996, acordó un préstamo a diez años de $100 millones, a una tasa de interés efectiva del 8,87%.
Además de utilizar la financiación bancaria a corto plazo, para casi un 60% de sus requerimientos de
capital de trabajo residual, en 1995 UGG comenzó a obtener efectivo mediante un método llamado
“titulización”. Esencialmente, la compañía vendía montos por cobrar adeudados por CWB
(correspondientes al cereal que UGG había comprado en nombre de CWB) y documentos por cobrar
de los agricultores (por las compras de insumos para el cultivo). En 1998, UGG transformó en títulos
valor un total de $173 millones ($204 millones en 1996), mediante dos operaciones distintas de $150
millones. 10 El programa de titulización reducía el monto de inventario y cuentas por cobrar que UGG
debía financiar, sobre una base absoluta y como porcentaje de las ventas.
El clima de la industria
Los eventos de mediados de la década de 1990 desafiaron las iniciativas estratégicas de UGG. En
1995, el Gobierno comenzó a rever las regulaciones de la industria. Cuando desreguló parcialmente el
sistema de transporte, los ferrocarriles empezaron a consolidar las rutas. UGG debía asumir un costo
de $12,5 millones por un programa a tres años, para cerrar 93 elevadores del país que estaban en
rutas que iban a ser abandonadas. La comisión gubernamental también recomendó cambios
importantes a CWB. Una de las reformas permitía a los distribuidores fijar sus propios aranceles,
dentro de ciertos límites. Más adelante, ese mismo año, una cosecha reducida contribuyó a bajar los
inventarios y el volumen de ventas; por lo que cuatro de los cinco distribuidores más importantes
perdieron dinero en el negocio de gestión de cereales. Los inventarios reducidos generaron precios
más altos para el cereal y los agricultores, para compensar, sembraron siete millones más de acres con
cereales. La extensión de otros cultivos de granos (no cereales) como la canola, la semilla patentada
de mayor importancia de UGG, se redujo en cuatro millones de acres. 11 En consecuencia, el ingreso
operativo de la división Crop Production Services disminuyó casi un 50%.
Estas tensiones económicas en toda la industria, junto con la atracción de los activos
modernizados de UGG para la gestión de cereales, promovieron que dos de sus competidores,
Alberta Pool y Manitoba Pool Elevators, iniciaran una oferta de adquisición hostil conjunta de UGG,
en enero de 1997. Los oferentes, primero, compraron 1,6 millones de acciones en el mercado abierto,
adquiriendo un 13% de participación en la firma. Luego ofrecieron comprar las acciones restantes a
$13,75 cada una, valuando la firma en $169 millones; una prima del 34% sobre el precio promedio de
la acción, inmediatamente antes de que comenzaran las adquisiciones. Posteriormente, compraron
otro 1,98% de las acciones en el mercado abierto e ingresaron en un acuerdo de “lock-up”(*) con
algunos otros accionistas de UGG, lo que otorgó a estos accionistas agrupados el control sobre casi un
10 UGG continuaba siendo responsable de la entrega del cereal y de la cobranza de los fondos. Sin embargo, respondía solamente por una
proporción muy limitada de cualquier saldo pendiente que un cliente dejara de pagar. La titulización fue un medio de financiación fuera del
balance general. Es un tratamiento contable que no incluye en el balance general los activos (p. ej., inventario sujeto a ventas), ni la
responsabilidad correspondiente (p. ej. cuentas por pagar utilizadas para comprar el inventario). En la mayoría de los casos, esto reducía el ratio
de endeudamiento, costos de financiación y, en Canadá, los impuestos al capital que se basaban en el monto de capital y deuda de la firma.
11 En el caso de cereales no patentados, los agricultores por lo general reservaban una parte de los granos cosechados para utilizarlos como
semilla.
(*) N. del T.: el "lock up" es el plazo durante el cual los accionistas están obligados a no vender acciones, debido al ofrecimiento de una nueva
emisión de títulos.
22% de las acciones ordinarias de UGG. Los asesores de inversión de la compañía determinaron que
la oferta era “inadecuada”, pues no reflejaba las inversiones realizadas por UGG en los últimos años.
El Directorio amenazó con impulsar, como defensa, un “plan de derechos del accionista”
recientemente adoptado (comúnmente conocido como “píldora envenenada”). De acuerdo con este
plan, si una parte adquiría 15% o más del capital de la compañía, cada accionista (excepto el posible
adquirente) podría comprar con un 50% de descuento sobre el precio de mercado, aproximadamente
8,5 millones de acciones ordinarias adicionales por cada acción, salvo que el adquirente cumpliera
con las disposiciones de la oferta del plan. Esto habría diluido sustancialmente la propiedad de las
acciones del oferente que no se adecuara a las normas. Fue un intercambio público reñido entre UGG
y los compradores potenciales, pero el intento de adquisición se frustró definitivamente en marzo de
1997, cuando un juez canadiense dictaminó que UGG era libre de poner en circulación su píldora
envenenada. En lugar de sufrir la dilución sustancial de la inversión existente, los oferentes retiraron
la oferta.12 En consecuencia, ambos se fusionaron para crear Agricore.
En el período posterior al intento de adquisición y consistente con su impulso para formar

alianzas, UGG integró una alianza estratégica con Archer Daniels Midland Company (ADM), uno de
los procesadores de alimentos más grandes de Estados Unidos e importante cliente de UGG.
Mediante esta alianza, ADM obtendría “una provisión segura de cereales para sus operaciones de
procesamiento” y UGG podría “planear de manera más eficiente demandas futuras de transporte y
manejo de cereales, aumentando la participación de mercado”.13 ADM pagó cerca de $113 millones
para adquirir un 42% de participación en las acciones ordinarias en circulación de UGG. Después de
varios años de trabajar en conjunto, UGG también formalizó una asociación con Marubeni
Corporation, una de las firmas líderes en molienda de semillas oleaginosas de Japón, el 1° de octubre
de 1997. Como parte del acuerdo, Marubeni compró 750.0000 acciones recién emitidas a $16 cada una
(el precio de mercado para las acciones de UGG era $14) en una colocación privada, lo que le
proporcionó un 4,5% de propiedad de UGG. 14 (Véanse Anexos 3 y 4)
El informe de Willis
Si bien UGG contaba con la función de gestión de riesgo desde hacía mucho tiempo, este tema
suscitó creciente interés en la firma durante toda la década de 1990. En 1992, los accionistas de una
cooperativa agrícola de Estados Unidos demandaron con éxito a sus directores, porque la firma no
dio cobertura por riesgo de sus cereales, cuando los precios estaban en baja.15 El Informe Dey, una
recomendación regulatoria de 1994 de la Bolsa de Toronto, asignó a los Directorios canadienses la
responsabilidad de conocer los principales riesgos que enfrentaban sus empresas y tener los
procedimientos necesarios para manejarlos.16 Varios “desastres derivados”, incluyendo la revelación
de pérdidas comerciales a causa de negociantes corruptos en el Condado Orange en 1994, Barings
Bank en 1995 y Sumitomo Corporation en 1996, pusieron en el centro de la atención pública a las
12 La firma invirtió aproximadamente $2,2 millones para responder a la oferta de adquisición hostil.
13 UGG, Informe Anual 1998, página 8.
14 UGG emitió 4.828.320 acciones para ADM en agosto de 1997, con la aprobación de los accionistas de UGG, en una reunión especial llevada a
cabo el 17 de julio de 1997, cuando la acción se cotizaba a $14,55. ADM también convirtió un bono, que le comprara a UGG en mayo de 1997, en
2.207.250 acciones adicionales. Ambas transacciones fueron efectuadas a $16 por acción, valuando el capital accionario de la firma en $269
millones. En septiembre, UGG recompró 3.908.650 acciones, también a $16 cada una. Incluyendo las operaciones de ADM, Marubeni y la
recompra, UGG obtuvo un nuevo capital neto de $61 millones.
15 Paul H. Brane y otros versus Porter E. Roth y otros, Corte de Apelaciones en Primera Instancia, 28 de febrero de 1992.
16 Pautas similares fueron recomendadas tanto en Estados Unidos (“Report of the National Commission on Fraudulent Financial Reporting”,
1987, también conocido como el Informe Treadway) y en el Reino Unido (“Report of the Committee on the Financial Aspects of Corporate
Governance”, 1992, también conocido como el Informe Cadbury).
actividades de gestión de riesgos. Este interés emergente en la gestión de riesgo instó a UGG a
participar en una revisión comparativa de las mejores prácticas en el tema, a través de su
departamento de Tesorería. El departamento de Servicios de Auditoría, que reportaba directamente
al Comité Auditor del Directorio, también sintió la necesidad de establecer controles internos en toda
la empresa y emitir protocolos con información sobre cuestiones relacionadas con los riesgos.
Simultáneamente, Cox y McAndless estaban analizando con uno de sus consultores de seguros, el
concepto de una aplicación significativamente más amplia de procesos de gestión de riesgo
tradicionales. Su objetivo era identificar y evaluar mejor todos los riesgos de UGG (tanto comerciales
como aquellos tradicionalmente factibles de asegurar). Willis aceptó de buen grado la oportunidad de
participar en el proyecto. Ellos tenían recursos especializados disponibles para analizar y evaluar los
riesgos que encaraban las empresas, aconsejar la forma más adecuada de manejarlos y dónde obtener
la cobertura de seguro. Willis estaba dispuesto y capacitado para brindar el riguroso análisis de
riesgos que UGG buscaba. Además, ellos querían participar facilitando la identificación consolidada
de riesgos de toda la empresa y el proceso de clasificación, que era un requisito previo necesario para
el análisis cuantitativo. Este análisis le ofrecía a UGG una oportunidad potencial para estructurar un
acuerdo más amplio de su seguro, a través de una sola póliza que cubriera múltiples riesgos.
También podría permitir que la firma adoptara un enfoque estándar de gestión de riesgo, que
ayudaría a UGG a invertir tiempo y dinero donde los beneficios de reducción de riesgos o la
oportunidad fueran más altos.
El 11 de febrero de 1997, veinte altos directivos de UGG y otros empleados se reunieron para una
sesión de intercambio de ideas, organizada por Willis en la empresa. Su primera tarea fue identificar
los riesgos que enfrentaba la firma. (Véase Anexo 5) La siguiente, era clasificarlos (mediante una
encuesta al grupo) de acuerdo con la importancia relativa para UGG. Los riesgos se consolidaron en
veinticinco categorías y finalmente se fijaron las prioridades en grupos de seis para el análisis
cuantitativo. Una vez que se finalizó el proceso, Willis concentró su atención en el primer grupo de
seis, que incluía el riesgo del precio de la materia prima, riesgo de gestión de inventario (deterioro y
obsolescencia), riesgo de la contraparte cliente y proveedor, riesgo de cuentas por cobrar y créditos,
riesgos del medio ambiente y riesgos climáticos.
Willis reunió a un equipo de especialistas de varios departamentos para analizar los distintos
riesgos. El equipo estaba integrado por varios actuarios, 17 un estadista y un corredor que conocía los
mercados de seguros. La metodología utilizada dependía de la cantidad de información disponible.
Grandes grupos de datos, tales como clima o precios de la materia prima, fueron analizados mediante
métodos estadísticos. Los riesgos que contaban con un volumen importante de información, como el
riesgo crediticio, fueron estudiados con datos tradicionales de actuarios de seguros. Cuando no se
disponía de antecedentes, como fue el caso del riesgo ambiental y de la contraparte, el equipo realizó
entrevistas con expertos en la materia para conocer las estimaciones de responsabilidad potencial. La
recolección y análisis de datos fue llevada a cabo durante un período de 18 meses, interrumpido por
demoras, cuando los directivos de UGG se focalizaban en otras cuestiones urgentes del negocio.
Para cada uno de los seis riesgos principales, el equipo de Willis debía resumir la distribución del
tamaño y gravedad de las pérdidas potenciales para UGG. Utilizaron una medida llamada
“Ganancias en Riesgo” (GaR), desarrollada por la comunidad financiera para describir al conjunto
global de riesgos. El GaR expresaba el “peor caso” de pérdida, en contraste con el punto de referencia
de la ganancia esperada, dentro de un nivel específico de seguridad o probabilidad. Por ejemplo, un
GaR 95% de $5,6 millones implicaba que, 5% del tiempo o una vez cada veinte años la firma no
17 Un actuario aplica estadísticas y teoría financiera para solucionar problemas de seguros y pensiones, tales como primas a cobrar o cuánto
dinero es necesario invertir para cubrir pasivos futuros.
llegaría a la ganancia objetivo por más de $5,6 millones. 18 La ventaja del GaR era la simplicidad para
agregar varios riesgos a un solo número.19 (Véase Anexo 6).
Analizar el riesgo climático presentaba un desafío para Ken Risko, el estadista, porque
irónicamente existía demasiada información. Risko tenía datos mensuales de 70 años sobre la
temperatura promedio, baja temperatura y precipitación para unas 160 estaciones meteorológicas que
cubrían el territorio de UGG e información del rendimiento de cinco cultivos distintos e importantes.
Utilizando hojas de cálculo para analizar los datos con técnicas de regresión, descubrió que las cuatro
variables: precipitación en junio y julio y la temperatura promedio en febrero y septiembre,
explicaban casi un 85% de la variación en los rendimientos del cultivo. Estos resultados les parecieron
válidos a los expertos agrícolas. A su vez, los rendimientos modelo representaban un 94% de la
variabilidad de las ganancias por manejo de cereales de UGG. (Véase Anexo 7).
Willis necesitaba comunicar información compleja sin recurrir a cuadros de números y páginas
con explicaciones y recomendaciones. También debía transmitir el significado y límites del análisis
estadístico. Willis aprovechó esta oportunidad para probar una nueva herramienta en desarrollo,
llamada CHARM (Por las siglas en inglés de Comprehensive Holistic All Risk Model). El CHARM
generaba un informe gráfico en varios formatos para resaltar los distintos aspectos de cada riesgo. El
formato más común era una distribución de la probabilidad, que mostraba la posibilidad de incurrir
en una pérdida como una función del tamaño de la pérdida en dólares. Esto por lo general se
implementaba tanto en forma acumulada (p. ej., para mostrar la probabilidad de perder como
mínimo un monto determinado) o como una distribución (p. ej., presentar la probabilidad de un
resultado específico), aunque se podía inferir uno del otro (Véase Anexo 8). La presentación
finalizaba con la traducción de la distribución estadística del CHARM, demostrando cómo la gestión
del riesgo podía tener impacto en la volatilidad del ingreso operativo de UGG. Los resultados
convencieron a Cox de que contaba con la información para hacer algo que mejorara el desempeño de
la gestión del riesgo de la firma y potencialmente reducir el costo del riesgo a largo plazo de UGG.
(Véase Anexo 9)
¿Qué hacer con el clima?

Cinco de los seis riesgos analizados por Willis podían ser manejados por medio de métodos
tradicionales. El riesgo ambiental por lo general se controlaba usando un seguro de propiedad y
responsabilidad, junto con procedimientos operativos bien definidos y ejecutados, que también se
aplicaban para contener el riesgo del inventario. El riesgo crediticio y el de la contraparte eran
controlados con límites de crédito, una base amplia de clientes y proveedores y un estricto monitoreo
de la capacidad y disposición para cumplir con sus compromisos. Estos programas de gestión de
otros riesgos financieros y de créditos estaban todos bien establecidos y supervisados por Prosk. La
división de Mercadeo y Transporte manejaba la exposición de la firma ante las fluctuaciones de
18 La comunidad financiera fue pionera en el concepto de Valor en Riesgo. Generalmente, el VaR se establecía como el mayor monto de pérdida
de valor de la cartera estimado por una institución, debido a condiciones cambiantes del mercado, dentro de una probabilidad determinada.
También podía expresarse como una probabilidad de que las pérdidas superarían un monto específico. Usando el ejemplo anterior, la firma
perdería menos de $5.6 millones (con relación a su punto de referencia) en 19 de cada 20 años. Sin embargo, existía también un 5% de posibilidad
en cualquier año, de que la firma perdiera más de $5,6 millones.
19 Por lo general, varios riesgos no se agregan de manera simple, porque se debe considerar la correlación entre los eventos. Los eventos con una
correlación negativa tienden a compensarse unos con otros y aun hechos correlacionados positivamente, que no estén perfectamente vinculados
entre sí, tienden a producirse en distintos momentos.
precio del cereal a través de contratos financieros, tales como futuros y opciones para materias primas
y también establecía y controlaba las situaciones límite, en conjunto con Cox y Hayward. 20
Uno de los riesgos más grandes presentados en el análisis era el clima, que UGG no podía
manejar; porque históricamente no habían existido productos financieros que mitigasen de manera
efectiva el riesgo. Varias firmas estaban intentando cubrir esta brecha con nuevos productos y
servicios. Una innovación reciente eran los derivados climáticos, un nuevo tipo de instrumento
financiero ofrecido por unas pocas empresas pioneras. Generalmente realizados para casos
particulares, estos contratos se estructuraban para pagar un monto determinado de dinero, como una
función de determinada característica climática. Por ejemplo, el Aeropuerto Logan de Boston
compraba una opción, que pagaba cuando la nevada invernal excedía una cantidad específica. Una
implementación más común utilizaba como variable esencial “grados-días” (definidos como la
temperatura promedio diaria menos 65 grados Fahrenheit). El contrato entonces pagaría la diferencia
entre el número real de grados-días y el número contratado de grados-días, multiplicado por una
cifra en dólares predeterminada. Sin embargo, estos mercados recién estaban surgiendo y los
contratos tenían falta de liquidez y grandes márgenes entre oferta y demanda.
No obstante, Willis pensaba que encontraría un asegurador dispuesto a firmar un contrato para
proteger a UGG. Dicho contrato podría unir los riesgos existentes de UGG (propiedad, pérdidas y
medio ambiente) con su riesgo por clima adverso. Al comienzo, el equipo de Willis y UGG creyó que
sería más fácil vincular el contrato con condiciones del clima verificables, similar a los contratos de
derivados climáticos. UGG necesitaría pagar una prima por este seguro y las negociaciones
probablemente girarían en torno al alcance de la cobertura que el asegurador le proporcionaría a
UGG.
Mientras Cox y su equipo revisaban las alternativas, sobrevino un desastre que generó un
deficiente entorno macroeconómico. La crisis monetaria asiática provocó una debilidad general en los
mercados de materias primas. CWB enfrentó precios bajos y poca demanda, teniendo dificultad para
comercializar las cosechas recientes. A pesar del 27% de aumento en los despachos de cereales en el
mercado abierto, los embarques de CWB para el primer semestre del año fiscal 1999 se redujeron
45%, con un costo aproximado para UGG de $5 millones de pérdida, después del impuesto a las
ganancias. Esta experiencia precipitó al equipo a darse cuenta de que tal vez era mejor vincular la
cobertura directamente con la cantidad de cereal manejado en Canadá, en lugar de considerar
solamente las consecuencias del clima adverso. Pero Cox se preguntaba si los aseguradores estarían
interesados en brindar “protección incondicional del volumen” y a qué precio.
20 Un contrato de futuros era un compromiso a comprar (o vender) un commodity a un precio fijo en el futuro y podía ser utilizado para
bloquear los precios Una opción le permitía al portador comprar (o vender) materias primas a un precio fijo en el futuro.
ANEXO 1 Rendimientos históricos y producción total de trigo canadiense, 1908-1998

Bushels por acre (rendimiento)
Miles de millones de bushels

Rendimiento promedio
Producción
(producción)
Fuente: Statistics Canada
(a)
ANEXO 1B Precios históricos del trigo, 1993-1998 (en dólares canadienses por tonelada)
Dólares canadienses por tonelada
Fuente: Datastream
a Precio para el trigo N° 1 Canadian Red Spring, con 13.5% de contenido proteico. El precio
del trigo dependía de su contenido proteico y podía variar
varias +/- 15%, cuando la proteína
oscilaba de 12% (más barato) a 15% (más caro).
10
ANEXO 2 Tarifas representativas, despachos de CWB y participación de mercado de UGG, 1988-1998 (en miles de tonelada, salvo que se indique lo
contrario)
Capacidad
Despachos Cantidad Cantidad de Capacidad Facturación Participación Tarifa
promedio
de Despachos de total de elevadores total en de de mercado Tarifa representativa
Año en
elevadores elevadores elevadores de gran elevadores elevadores de UGG en el representativa de la cebada
fiscal (a, b) (b) (b) elevadores (c, d) (c, e)
del país terminales del país capacidad del país (b) del país país del trigo malteada
del país
1990 4.841 2.163 276 0 1.149 4,16 4,21 x 16,2% $8,40 $10,20
1991 5.869 3.785 269 0 1.145 4,26 5,13 x 15,2% 8,65 10,55
1992 5.411 3.861 266 0 1.134 4,26 4,77 x 12,8% 8,51 10,30
1993 5.333 3.150 252 3 1.125 4,46 4,74 x 13,3% 8,53 10,12
1994 5.679 3.127 224 6 1.099 4,91 5,17 x 14,4% 8,42 9,73
1995 6.222 3.599 220 8 1.069 4,86 5,82 x 18,3% 8,57 9,94
1996 5.164 2.626 173 10 973 5,62 5,31 x 16,8% 8,93 12,84
1997 5.346 3.192 152 12 864 5,68 6,19 x 14,6% 9,10 13,12
1998 4.987 3.064 145 16 823 5,68 6,06 x 14,9% 9,37 13,01
Fuente: UGG, informes de la compañía, Canadian Grain Commission y estimaciones del escritor del caso.
(a) Los elevadores del país estaban ubicados en las provincias y actuaban como instalaciones de recolección y almacenamiento locales. Los elevadores terminales eran puntos de exportación, que por lo general
cargaban los cereales en barcos.
(b) En miles de toneladas.
(c) Tarifas realizadas en dólares por toneladas en elevadores del país. Las tarifas eran promedios ponderados aproximados de las tres provincias en las que operaba UGG. Estaban destinados a elevadores del país
y no incluían honorarios por servicios tales como limpieza, inspección o almacenamiento, ni por ningún otro manejo de la terminal. Los aranceles para cada provincia podían variar +/- 15% con respecto al
promedio.
(d) El trigo, uno de los cereales llamado “cereal de venta al estado”, era comercializado a través de Canadian Wheat Board.
(e) UGG comercializaba directamente a los clientes la cebada malteada. Era responsable del Mercadeo , decidía cuándo comprar, cuándo vender y adónde enviaba la cebada malteada (por ej. las terminales de
UGG), dependiendo de la oferta del agricultor y de la demanda del cliente. En consecuencia, UGG podía obtener mayores ganancias, pero con tarifas netas más volátiles.
11
ANEXO 3A Estados de Ganancias y Pérdidas históricos de UGG, 1993-1998 (en millones de dólares
canadienses)
1993 1994 1995 1996 1997 1998

Ventas e ingresos por servicios 1.049,0 1.217,4 1.736,5 1.969,9 1.921,3 1.887,3
Ganancia bruta e ingresos por
(a)
servicios 151,8 158,1 188,5 203,2 220,0 229,7
Gastos de venta, generales y
Administrativos 123,7 132,6 158,0 163,0 165,3 169,1
Depreciación y amortización 13,0 12,9 15,4 16,1 16,3 17,2
Ingreso operativo neto 16,1 12,6 15,2 24,1 38,5 43,3
Partidas inusuales y extraordinarias
y operaciones discontinuadas 0,4 (2,0) (12,5) 0,0 (4,5) 0,0
(b)
Intereses y gastos de titulización 6,4 8,8 14, 9 16,0 13,7 11,4
Impuestos 2,1 1,6 (4,9) 2,2 11,2 15,6
Ingreso neto 7,0 0,2 (7,4) 5,9 9,1 16,3
Fuente: informes de la compañía.
(a)
Este era el valor bruto del total de servicios prestados por UGG (por ejemplo, inspección, limpieza, distribución, almacenaje y
acuerdos logísticos para cereales y de distribución para otros productos). Se calculaba como ventas menos los costos directos
de los bienes vendidos. Los costos por prestación de los servicios (o generación de ventas) no fueron sustraídos.
(b)
El gasto de titulización era el interés pagado sobre los inventarios de CWB que fueron transformados en títulos valores.
ANEXO 3B Balance general histórico de UGG, 1993-1998 (en millones de dólares canadienses)
1993 1994 1995 1996 1997 1998

Efectivo y equivalentes 18,1 22,1 42,2 48,1 69,3 46,9
Cuentas por cobrar y gastos pagados
por anticipado 117,2 175,9 116,4 97,8 93,6 88,3
(a)
Inventario (neto de titulizaciones) 175,7 190,0 187,5 181,4 121,7 136,2
Plantas, propiedades y equipos 141,5 158,2 182,1 190,3 193,3 226,3
Otros activos 15,9 17,8 16,1 13,9 11,2 17,5
Activo total 468,4 564,0 544,3 531,4 489,2 515,2
Deuda a corto plazo 210,4 226,8 218,4 165,7 85,1 46,4

Cuentas por pagar 52,1 81,3 79,3 86,2 93,4 83,5
Dividendos por pagar 1,2 3,7 3,8 3,8 4,3 5,3
Impuesto a los ingresos diferido 49,4 53,1 46,5 41,9 44,8 45,3
Deuda a largo plazo 28,7 64,6 65,6 100,1 100,2 100,0
Pasivo total 341,9 423,5 413,7 397,7 327,9 280,6
Patrimonio total de los accionistas 126,5 140,5 130,6 133,7 161,3 234,6
Pasivo y Capital total de los accionistas 468,4 564,0 544,3 531,4 489,2 515,2
(b)
Activos titulizados 0 0 110,7 203,7 217,7 173,2

(a) Los valores por cobrar y el inventario que mantiene en nombre de CWB no se incluía en los documentos por cobrar e inventario de UGG,
debido a que técnicamente el prestamista poseía el título del valor. Dado que no se registraba el activo ni la financiación asociada en el balance
general, se hace referencia a este tipo de financiación en el balance general como “fuera del balance general”.
(b) Para corregir la distorsión de la financiación “fuera del balance general”, las agencias de calificación por lo general agregaban después el
saldo de los activos titulizados, tanto en el activo como en el pasivo de la compañía, cuando calculaban los ratios financieros y la capacidad de
repago de la deuda. Las cláusulas bancarias comúnmente no efectuaban este ajuste.
12
ANEXO 3C Estados históricos de flujo de caja de UGG, 1993-1998 (en millones de dólares
canadienses)
1993 1994 1995 1996 1997 1998

Ingreso neto 7,1 0,2 (7,4) 5,9 9,1 16,3
Depreciación y amortización 13,0 12,9 15,4 16,1 16,3 17,2
Reducción neta (aumento) en el capital de trabajo antes de
(a)
la titulización (94,8) (42,8) (43,6) (62,0) 64,9 29,0
Reducción neta (aumento) en el capital de trabajo de la
(a)
titulización 0 0 110,7 93,0 14,0 (44,5)
Efectivo de las operaciones (74,7) (29,7) 75,2 52,9 104,4 18,1
Inversiones de capital y adquisiciones comerciales

(25,1) (26,8) (43,9) (26,8) (21,9) (53,8)
Productos netos de la disposición de activos de capital
2,0 (0,4) 1,7 3,0 2,2 1,3
Incremento en otros activos (3,3) (5,3) (2,9) (2,2) (1,4) (3,3)
Caja de las inversiones (26,4) (32,5) (45,1) (26,1) (21,1) (55,7)
Aumento (reducción) de la financiación a corto plazo

97,5 16,4 (8,4) (52,7) (80,6) (40,8)
Aumento (reducción) de la deuda a largo plazo
(22,0) 36,0 1,0 34,5 0,1 (0,1)
(b)
Capital neto emitido en acciones 27,1 17,6 1,3 1,0 22,9 61,4
Dividendos (1,2) (3,7) (3,8) (3,8) (4,3) (5,3)
Efectivo de financiación 101,4 66,2 (10,0) (21,0) (62,0) 15,2
Flujo de caja total 0,4 4,0 20,1 5,9 21,3 (22,4)
Fuente: informes de la compañía y ajustes del escritor del caso.
(a) La venta del inventario o cuentas por cobrar por medio de titulización es una fuente de efectivo de las operaciones. UGG utilizaba la mayor
parte del efectivo recibido para reducir la financiación a corto plazo, lo cual es un uso del efectivo de financiación.
(b) Neto de costos de emisión y reestructuración. No neto de repagos de la deuda u otra refinanciación.
13
ANEXO 3D Resultados operativos de las divisiones antes de intereses, impuestos y asignación de

gastos corporativos, 1993-1998 (en millones de dólares canadienses)
Ganancia bruta e ingresos por servicios 1993 1994 1995 1996 1997 1998 Activos
1998
Manejo de cereales $97,2 $95,9 $107,2 $119,2 $115,5 $115,6 $229,2
Servicios de producción del cultivo
25,2 34,5 49,7 52,0 64,4 69,4 175,6
Servicios ganaderos 15,9 15,3 18,5 22,1 27,4 31,3 49,0
Comunicaciones de la firma agrícola
10,7 9,8 9,1 8,7 8,7 9,7 0,7
Corporativos y otros 3,8 2,6 4,0 1,1 4,2 3,7 60,7
Total $152,8 $158,1 $188,5 $203,2 $220,0 $229,7 $515,2
Ingreso operativo 1993 1994 1995 1996 1997 1998

Manejo de cereales $13,1 $13,6 $14,9 $28,6 $27,3 $28,72
Servicios de producción del cultivo 9,9 8,0 11,2 5,7 18,9 20,5
Servicios ganaderos 1,2 2,0 3,3 4,7 5,3 7,2
Comunicaciones de la firma agrícola (0,4) 0,7 0,4 0,3 1,2 2,0
Corporativos y otros (8,7) (11,7) (14,7) (15,2) (14,2) (15,1)
Total $15,1 $12,6 $15,1 $24,1 $38,5 $43,3
14
ANEXO 4 Desempeño históricos de las acciones de UGG, Saskatchewan Wheat Pool (SWP) y del
(a)
índice de Toronto Stock Exchange (TSE) 1993-1998
Precio de la acción (dólares canadienses / acción)
Fecha Hecho Precio / Índice /

Rentabilidad Rentabilidad
de la acción a escala de
(b) (b)
de UGG TSE
28 de julio de 1993 Precio de la Oferta Pública Inicial $7,75 $7,75
21 de enero de 1997 Rumor de intento de adquisición 11% -1%
6 de febrero de 1997 Alberta Wheat Pool y Manitoba 5% 0%
Elevators anuncian el 13% de
participación en el capital accionario de
UGG
20 de febrero de 1997 Alberta Wheat Pool y Manitoba 14% 0%
Elevators efectúan una oferta en
efectivo de $13,75 para todas las
acciones ordinarias en circulación
19 de marzo de 1997 El plan de derechos de los accionistas -9% -1%
es aprobado por el juez
20 de agosto de 1997 Se anuncia la inversión de ADM 4% 0%
1° de enero de 1999 Precio más reciente $10,25 $15,71
(a)
El TSE, un índice de 300 acciones en Toronto Stock Exchange, fue incrementado para que
tuviera el mismo precio que UGG el 28 de julio de 1993.
(b)
La rentabilidad se calculaba como el cambio del porcentaje en el precio de cierre entre el día
anterior y el posterior al evento.
15
ANEXO 5 Lista seleccionada de riesgos identificados por la dirección de UGG durante la reunión
interna del 11 de febrero de 1997
Financiación externa(demasiado o muy poco) Propiedad intelectual Clima

Exposición de la carga/marítima Pérdida de personal clave Inventario
Interrupción del negocio Fusiones y adquisiciones Huelga laboral
(a)
Base/precio de materia prima Exposición de la propiedad principal Tasas de interés
Desempeño del plan de jubilación Cumplimiento/Ejecución del proceso Competencia
Preferencias del consumidor Desempeño del producto Medio ambiente
Incumplimiento del contrato Crédito / cuentas a cobrar Contraparte
Exposición de Directores y Directivos Exactitud de la información Moneda extranjera
Québec separada de Canadá Enfermedad / deterioro Sindicalización
Catástrofe en la oficina central Regulatorio (CWB, transporte) Lesiones del empleado
Falla del sistema informático Quiebra del mercado bursátil Disturbios civiles
Planeamiento estratégico Responsabilidad del empleado Espionaje industrial
Desempeño/Fidelidad del empleado Tecnología (elección, uso de) Transporte
Emprendimientos de investigación y desarrollo
Fuente: UGG
(a) El riesgo base es el riesgo de que el precio de la materia prima que uno posee difiera del precio del material protegido.
Por ejemplo, el contenido proteico del cereal almacenado puede diferir del especificado por el contrato de seguro. La
diferencia del precio relativo podría ampliarse o reducirse, produciendo una ganancia o pérdida, aun cuando el cereal
esté asegurado de otra forma.
ANEXO 6 Análisis de los primeros seis riesgos examinados por Willis (en millones de dólares
canadienses)
Riesgo Definición Beneficios en Método para

(a)
riesgo manejar el riesgo
Clima Impacto en los rendimientos de la cosecha. 11,5 Ninguno
Responsabilidad por el Liberación involuntaria de sustancias tóxicas 2,5 Seguro / control
medio ambiente para el medio ambiente externo.
Contraparte Incapacidad de otra compañía (por ejemplo, 4,3 Diversificación /
de un proveedor), que no cumplirá con las trámite adecuado /
obligaciones contractuales; tal como entrega contratos
del inventario para vender.
Crédito Incapacidad de otra compañía para pagar el 1,6 Diversificación /
dinero adeudado a UGG. trámite adecuado /
contratos
Inventario Deterioro del inventario 2,2 Control operativo,
seguro
Materia Prima Caída del precio mientras se mantiene en 11,9 Futuros y opciones
inventario
Fuente: UGG e informes de Willis, estimaciones del escritor del caso.
(a) Las cifras están en un nivel de 90% de seguridad o probabilidad, excepto para las materias primas, que fueron calculadas al
95% de exactitud. Las cifras representan que existía un 90% (o 95%) de probabilidad de que la mayor pérdida sería menor que
la cifra establecida.
16
ANEXO 7 Rendimiento total del trigo en Saskatchewan y precipitación de julio, desde 1960 hasta
1992
Centímetros de lluvia en julio

Rendimiento (bushels por acre)
Rendimiento
Lluvia
Fuente: estimaciones del escritor del caso basadas en información de UGG y Willis.
Nota: El rendimiento depende de la lluvia de acuerdo con la siguiente ecuación de regresión:
Rendimiento = 15,5 + 0,0577 * Lluvia, con una lluvia aproximada del 43%. La tendencia estadística para la intercepción y el
punto máximo de la curva fueron 7,8 y 4,8, respectivamente.
17
ANEXO 8
El cuadro del CHARM muestra la distribución probabilística de beneficios, con y sin el impacto
del clima. Cuando el riesgo del clima se elimina, la variación de las ganancias antes de impuesto a los
ingresos es menor, como demuestra la curva más suave, aunque el valor esperado es el mismo.
Riesgo climático
Ilustración de la variación en
los ingresos brutos antes de impuestos
Probabilidad
Densidad
Excluyendo impacto climático
Incluyendo impacto climático
Ingresos brutos antes de impuestos (en miles)
Fuente: UGG y Willis Corroon
ANEXO 9 Impacto potencial del Programa de Riesgo Integrado en el ingreso operativo histórico,
1985-1998 (en millones de dólares canadienses)
Efecto del Programa de Riesgo Integrado

millones de dólares canadienses
en el Ingreso Operativo
Ingreso operativo actual

Ingreso operativo ajustado
al riesgo
Fuente: UGG y Willis Corroon

Nota: Una importante sequía redujo la cosecha de cereales de 1988, que fue comercializada en 1989 en un 20%
aproximadamente.
18

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REV: AGOSTO 20, 2003

United Grain Growers Ltd. (A)

United Grain Growers

El reconocimiento de dos tendencias en la industria agrícola canadiense constituyó la base de la

En el período posterior al intento de adquisición y consistente con su impulso para formar

13 UGG, Informe Anual 1998, página 8.

¿Qué hacer con el clima?

ANEXO 1 Rendimientos históricos y producción total de trigo canadiense, 1908-1998

Miles de millones de bushels

(b) En miles de toneladas.

1993 1994 1995 1996 1997 1998

1993 1994 1995 1996 1997 1998

Deuda a corto plazo 210,4 226,8 218,4 165,7 85,1 46,4

Fuente: informes de la compañía.

1993 1994 1995 1996 1997 1998

Inversiones de capital y adquisiciones comerciales

Aumento (reducción) de la financiación a corto plazo

Fuente: informes de la compañía y ajustes del escritor del caso.

ANEXO 3D Resultados operativos de las divisiones antes de intereses, impuestos y asignación de

Ingreso operativo 1993 1994 1995 1996 1997 1998

Fuente: informes de la compañía.

Fecha Hecho Precio / Índice /

Financiación externa(demasiado o muy poco) Propiedad intelectual Clima

Riesgo Definición Beneficios en Método para

Centímetros de lluvia en julio

Nota: El rendimiento depende de la lluvia de acuerdo con la siguiente ecuación de regresión:

Ingresos brutos antes de impuestos (en miles)

Fuente: UGG y Willis Corroon

Efecto del Programa de Riesgo Integrado

Ingreso operativo actual

Fuente: UGG y Willis Corroon

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