Informe de coyuntura Nº 29

Mariano Barrera, Mariana L. González y Pablo Manzanelli

Diciembre 2018

ISSN 2314-3975
1
Publicación Trimestral
CIFRA - Piedras 1065 (C1070AAU), Capital Federal, Argentina
La crisis económica de 2018

 Cierra el peor año del gobierno de Macri que tuvo como elementos sobresalientes el estallido de la burbuja financiera de las
Lebac -con la consiguiente megadevaluación de la moneda- y los salvatajes financieros del FMI, que trajeron aparejada la
profundización del ajuste fiscal y la adopción del enfoque monetario ortodoxo de congelamiento de la base monetaria y
suba de la tasa de interés. El auxilio del FMI alcanza para cubrir parte de los abultados vencimientos de deuda que acumuló
el gobierno en apenas tres años de gestión. Pero enfrenta al menos dos problemas sustantivos.
 El primero, y por cierto más importante, tiene que ver con la significativa contracción económica que se produjo desde el
inicio de la corrida cambiaria. Esta recesión, aunque bastante homogénea desde el punto de vista sectorial, tuvo su
epicentro en la industria, el sector agropecuario (en este caso por el efecto de la sequía) y el comercio. La excepción más
relevante fue el sector de intermediación financiera que mostró altas tasas de expansión.
 Desde el punto de vista de la demanda agregada el sobreajuste del consumo privado y el gasto público, así como el
derrumbe de la inversión, son los principales factores explicativos de la contracción del nivel de actividad.
 Estos procesos no están disociados, claro está, de la aceleración inflacionaria que se advirtió tras la devaluación. Ello conllevó
una significativa caída del salario real, que en octubre alcanzó el 10,6% para los trabajadores registrados del sector privado.
Por su parte, la crisis económica se hace sentir con el aumento del desempleo y subempleo, que en el 3° trimestre
alcanzaron el 9,0% y 11,8%, respectivamente, tanto por el aumento de las personas que buscan trabajo en un contexto de
depresión de los ingresos familiares como por la destrucción neta de empleo registrado que alcanzó a 123.200 trabajadores
en los primeros nueve meses del año.
 La segunda cuestión guarda relación con la política de desarme de las Lebac, instrumento principal de la valorización
financiera en la primera etapa del gobierno de Cambiemos. Toda vez que buena parte de ese stock fue reemplazado por las
Leliq y las Letras emitidas por el Tesoro Nacional en 2018, cuyo stock sumado ascendió a $ 902.000 millones en noviembre,
no muy lejos del pico de las Lebac. Si bien disminuyó la cartera en manos de agentes privados y se incrementó la que
pertenece a entidades financieras que son las únicas que pueden acceder a las Leliq, las altas tasas de interés de estos
activos, que se apalancan en los depósitos a plazo fijo, evidencian la sostenibilidad de corto plazo de esta política y la
ampliación de sus riesgos.
2
Devaluación e inflación

 La corrida cambiaria que se desató como Evolución del tipo de cambio nominal, del IPC provincias de
consecuencia de la implosión de la CIFRA y del Índice de Precios Internos al por Mayor,
valorización financiera montada sobre las dic. 2015-dic. 2018 (número índice dic.2015=100)
Lebac provocó una devaluación de
alrededor del 100%. Tomando desde el 340
338,3
328,2
inicio del gobierno de Cambiemos, el precio
del dólar subió 228%. Tipo de cambio
Precios minoristas
 El traslado a precios de la corrida de 2018
290 Precios mayoristas
fue significativo ya que la tasa interanual de 273,9
inflación de diciembre rondaría el 48%, la
257,1
más alta desde la última hiperinflación en
1991. 240

 Sin embargo, la recesión económica impidió

que los precios crecieran al ritmo del tipo
190,6
de cambio (como sucedió durante 2016). 190
Así, mientras que entre diciembre de 2017
177,4
y noviembre de 2018 el tipo de cambio 151,4
aumentó 106%, los precios mayoristas
crecieron 71,4% y los minoristas 43,6%. 140 130,2 134,6
 La caída del consumo producto a la crisis
económica le puso un freno al aumento de
100,0
precios minoristas y, en menor medida, 90
dic.-15

jun.-16

jun.-18

dic.-18
ago.-16

dic.-16

jun.-17
ago.-17

dic.-17

ago.-18
feb.-16
abr.-16

oct.-16

feb.-17
abr.-17

oct.-17

feb.-18
abr.-18

oct.-18
mayoristas. Esto evidencia una modificación
de la estructura de precios relativos en el
corto plazo en detrimento del comercio Fuente: Elaboración propia en base a BCRA, INDEC y CIFRA en base a Direcciones
minorista. Provinciales de Estadística. 3
Recesión económica
 La economía ingresó en una fase recesiva Variación anual y trimestral del PIB (en %),
como consecuencia de la devaluación y la 2016-2018
implementación de un significativo ajuste
fiscal y monetario.
 Después de un 1° trimestre expansivo, 2° y
3° trimestres anotaron caídas interanuales
del 4,0% y 3,5%, respectivamente. Así en el
acumulado de los primeros 9 meses del año
la contracción del PIB alcanzó el 1,4%
interanual.
 La serie desestacionalizada muestra una
atenuación de la tendencia negativa
respecto al trimestre anterior. La
atenuación del ciclo está explicada por el
efecto recesivo que tendió a reducir las
importaciones y por una menor caída
relativa de las exportaciones (el efecto de la
sequía había afectado especialmente el
resultado del 2° trimestre del año).
 En los primeros tres años del gobierno de
Cambiemos el PIB no solo no creció sino
que cayó el 0,3% anual acumulativo.
 Es, además, altamente probable que la
recesión se extienda en los siguientes
*La comparación con 2015 y 2017 se realiza respecto al promedio
trimestres. de los primeros tres trimestres de cada año.
Fuente: Elaboración propia en base a INDEC.
4
Sectores de actividad
Variación interanual del Valor Agregado
 La fase recesiva de los trimestres 2° y
por sector de actividad (en %), 2018
3° se vincula, en lo esencial, a la
sequía del agro, la fuerte contracción
que experimentó la industria y la
caída del comercio minorista y
mayorista.
 En el 3° trimestre se advierte una
moderación de la caída del sector
agropecuario (del 31,3% al 5,2%
interanual) y una mayor reducción de
la actividad fabril y comercial, cuyos
niveles cayeron 6,6% y 8,9%,
respectivamente.
 También comenzó a reducirse la
actividad en la construcción, que en
el 2° trimestre registraba aún tasas de
crecimiento.
 Atento al régimen económico que
instauró Cambiemos, el único sector
de actividad que mantiene tasas de
crecimiento elevadas es la
intermediación financiera, que se
mantuvieron por encima del 5% en *Resto de bienes incluye Pesca, Explotación de Minas y Canteras, y
todos los trimestres de 2018. Electricidad, gas y agua, y Resto de servicios incluye todos los rubros salvo
Comercio e Intermediación Financiera
Fuente: Elaboración propia en base a INDEC.
5
Contracción industrial generalizada
 Si bien con distintos niveles, la Variación interanual del valor agregado industrial por sector de
contracción del entramado fabril abarcó actividad (en %), 2018
a casi todas las ramas manufactureras en Equipos de Transporte -41,4 -17,4
el 3° trimestre de 2018. La única Maquinaria y Equipo -24,0
-11,9
excepción fue la industria automotriz Equip. radio, tv y comunic. -18,0
9,3
cuyo valor agregado creció al 4,9% Muebles y colchones -18,0
-8,3
interanual (8,8% en el acumulado de Caucho y plástico -15,0
-7,8
2018), aunque las estadísticas de ADEFA Textil -13,1
-4,2
indican que la producción empezó a Edición e impresión -11,6
-3,0
contraerse a partir de septiembre. Tabaco -10,6
-8,3
-8,9
 Las mayores reducciones del nivel de Maq. de oficina -8,4
Prendas de vestir -8,8
actividad corrieron por cuenta de -8,5
-5,5

equipos de transporte (-41,1%), Maq. y aparatos eléctricos -8,6

Refinación de Petróleo -8,3
maquinaria y equipo (-24%), equipos de -4,0
Química -8,1
radio, televisión y comunicaciones y -5,2
Productos de Metal -5,3
muebles y colchones (ambos con caída 2,0
Papel -5,2
del 18% interanual), caucho y plástico, la III-17/III-18
0,5
Cuero -5,0
industria textil y edición e impresión. -2,3
Madera Acumulado 2017/2018 -2,8
1,7
 Con caídas en torno al 8-10% se ubican Minerales no metálicos -1,8
3,8
tabaco, maquinaria de oficina, prendas Alimentos y bebidas
-1,1
-0,6
de vestir, maquinaria y aparatos Instrumentos médicos -0,3
0,5
eléctricos, refinación de petróleo y la Metales comunes 0,0
7,3
industria química. Se trata de actividades Vehículos 4,9
8,8
que ya venían con retrocesos
-45 -35 -25 -15 -5 5
importantes; de allí que la tasa promedio
*La comparación del año 2018 es respecto al promedio de los primeros
anual de los primeros tres trimestres tres trimestres de 2017.
registre caídas similares. Fuente: Elaboración propia en base a INDEC. 6
Ajuste del consumo y la inversión
 Desde el punto de vista de los Variación interanual de los componentes de la demanda y
componentes de la demanda, la sensible oferta agregada (en %), 2015-2018
contracción del PIB en el 3° trimestre está
fundamentada en el sobreajuste del
consumo, por un lado, y en un notable
descenso de la inversión, por el otro.
 La aceleración inflacionaria tras la
devaluación de 2018 conllevó una caída
del consumo privado del 4,5% interanual,
en tanto que el ajuste del gasto público
alcanzó el 5% en el mismo período. Por su
parte, la inversión se desplomó al 11,2%
interanual, cuando había exhibido tasas
de crecimiento en los trimestres previos.
 Los dos factores que influyeron en una
moderación de la recesión en el 3°
trimestre fueron las exportaciones, que
disminuyeron a una tasa inferior a la del
2° trimestre, y las importaciones, que por
primera vez en el año anotaron una
reducción que alcanzó al 10,2% anual.
 Al tratarse de un componente que le resta
al crecimiento, su mayor caída moderó el
efecto contractivo de la economía.
Fuente: Elaboración propia en base a INDEC.

7
Fuerte caída en el salario real
 La caída del consumo obedeció, en buena Evolución de la remuneración promedio real del
medida, a la contracción del salario real. En el sector privado (índice Nov/15=100) y variación
marco de la elevada inflación, el poder adquisitivo
viene sufriendo fuertes caídas que se volvieron
interanual (en %), Nov-15/Oct-18
dramáticas en los últimos meses.
 El salario real promedio registrado del sector
privado tuvo en octubre una caída interanual del
10,6%. Este descenso implica que el nivel salarial
es 13,3% inferior al vigente antes del inicio del
gobierno de Cambiemos.
 En este escenario, en el mes de noviembre, se
estableció mediante el Decreto 1023 una
asignación no remunerativa de $ 5.000 para los
asalariados del sector privado.
 Esta suma está muy lejos de cubrir la pérdida de
poder adquisitivo que sufren los salarios. Para una
remuneración equivalente al salario mínimo, vital
y móvil, el bono cubriría algo más de la mitad de
lo perdido en 2018, y la proporción se reduce
significativamente para salarios superiores. Para
el salario promedio, alcanza sólo al 17,4% (ver
Informe sobre situación del mercado de trabajo N° 5).
 El decreto habilita además una suma de
mecanismos a través de los cuales puede eludirse
* Datos provisorios / Oct-18 se estimó en función de la variación del RIPTE.
el pago de este “bono” y disfrazarse detrás de Nota: Para la construcción del número índice se estimó la remuneración sin SAC.
aumentos ya otorgados. Fuente: Elaboración propia en base a Ministerio de Trabajo e IPC provincias-CIFRA. 8
Aumento del desempleo y subempleo
 Otra variable que jugó un papel en la caída del Tasas de desocupación y de subocupación
consumo privado es la ocupacional. En el 3° (en % de la PEA), 2003-III trimestre 2018*
trimestre del año se verificó un aumento interanual
significativo en la tasa de desocupación, que se
ubicó en el 9,0% mientras que había sido 8,3% en el
mismo trimestre de 2017.
 A nivel país se pueden proyectar casi 1,9 millones
de desocupados, 180.000 más que hace un año.
 La mayor desocupación obedeció a un aumento de la
tasa de actividad (entre las mujeres), ante una tasa
de empleo estancada (y en caída para los varones).
 Varios aglomerados tuvieron tasas de desocupación
superiores a este 9% promedio. Se destacan el Gran
Buenos Aires (10,5%), Santa Rosa (13,2%), Mar del
Plata (11,8%), Gran La Plata (10,3%), San Nicolás-
Villa Constitución (10,9%).
 La tasa de subocupación -que refleja la proporción
de personas que trabajan menos de 35 horas
semanales por causas involuntarias y están
dispuestas a trabajar más horas- también tuvo un
fuerte aumento, ya que pasó de 10,8% a 11,8% en
el mismo período. No se observaban valores tan
altos desde 2005.
 Sumando a los desocupados y subocupados se llega *Dada la falta de estadísticas publicadas para el último trimestre de 2015 y el
primero de 2016, los promedios anuales no incluyen dichos trimestres.
a 4,3 millones de personas con serias dificultades de Fuente: Elaboración propia en base a EPH-INDEC.
empleo, más del 20% de la PEA. 9
Importante reducción en la cantidad de trabajadores registrados

 En los primeros 9 meses del año, el Variación de la cantidad de trabajadores registrados

empleo registrado mostró una entre diciembre de 2017 y septiembre de 2018
importante caída, que alcanzó los según modalidad (sin estacionalidad), (en %)
123.200 trabajadores (-1,0%). La
disminución fue especialmente fuerte
entre los independientes que tributan en
Variación dic. 2017 a
el monotributo social y en los asalariados.
sept. 2018
 Las mayores caídas en los asalariados del Modalidad ocupacional
sector privado ocurrieron en la industria En
En %
(-38.900), la construcción (-11.900), el cantidad
comercio (-10.400) y el transporte (- Asalariados sector privado -57.900 -0,9%
6.200).
Asalariados sector público -8.200 -0,3%
 La industria es un sector que perdió
constantemente puestos de trabajo Asalariados de casas particulares 16.200 3,4%
desde que asumió Cambiemos y esta
caída se aceleró en el marco de la Independientes autónomos -5.900 -1,5%
recesión económica. El número de Independientes monotributo 6.000 0,4%
trabajadores industriales registrados, con
una caída del 8,1%, ya es 101.500 menor Independientes monotributo social -73.500 -17,5%
que en noviembre de 2015.
Total -123.200 -1,0%
 Por otra parte, las caídas en la
construcción, el comercio y el transporte
se vinculan directamente con la recesión
económica. Fuente: elaboración propia en base a información de SIPA publicada por el Ministerio de
10
Trabajo, Empleo y Seguridad Social.
Se agudiza el ajuste fiscal en 2018
 Si bien el ajuste fiscal no es una novedad en el
programa económico de Cambiemos, se profundizó Variaciones en los Ingresos y Gastos reales del Sector
significativamente en 2018, contribuyendo a la Público Nacional No Financiero (base caja),
caída del PIB. 2015 a noviembre 2018 (en %)
 En sus dos primeros años el gobierno agudizó el
déficit fiscal, incluso a pesar de realizar un fuerte 11meses
2015-16 2016-17
ajuste en el gasto público, como resultado de la 2017-18
aplicación de rebajas impositivas y del aumento del INGRESOS TOTALES -3,8 -1,5 -1,8
pago de intereses (ver Informe de Coyuntura N° 27).
Ingresos tributarios -3,3 -3,4 -5,7
 Desde inicios 2018 se puso en marcha un programa
considerablemente más severo de ajuste fiscal, que Otros ingresos -10,6 30,1 49,3
se vio reforzado tras el acuerdo con el FMI. GASTOS PRIMARIOS -1,8 -2,2 -7,8
 La reducción de los gastos primarios en 2018 en
Gastos corrientes primarios 0,5 -1,6 -5,8
términos reales, más que triplica el ritmo de caída
respecto a los años anteriores. Gastos de capital -19,6 -8,3 -27,9
 Los menores gastos primarios se debieron a una RESULTADO PRIMARIO 8,7 -5,5 -46,1
reducción de 5,8% en gastos corrientes y de 27,9%
en gastos de capital. Los sucesivos recortes en la INTERESES NETOS 17,9 37,6 28,4
inversión pública han sido especialmente fuertes y RESULTADO FINANCIERO 11,1 6,4 -15,9
sostenidos.
 Como resultado de este recorte y de un Fuente: elaboración propia en base a Ministerio de Hacienda, INDEC e IPC
mantenimiento de los ingresos en términos reales, Provincias (CIFRA).
Nota: la información entre 2015 y 2017 se deflactó utilizando el Índice de
al primer semestre pudo reducirse tanto el déficit Precios Implícitos del PIB. Para los datos de enero-noviembre 2017 y 2018 se
primario como el déficit financiero (pese al utilizó el IPC provincias-CIFRA ante la carencia de información sobre el IPI.
incremento real de los intereses del 28,4%).
11
Más recortes en el gasto
 En un marco general de recorte del gasto público, Gastos del Sector Público Nacional No Financiero
la mayor caída se observa en los gastos de capital, (base caja), acumulado Ene-18/Nov-18
es decir, la obra pública nacional. De acuerdo con (en millones de $ y % de variación real interanual)
la ley de Presupuesto en estos gastos se
concentrará también una parte significativa del
ajuste en 2019, y ya ha sido reconocido que no 11 meses Variación
podrán ser compensados por proyectos de 2018 real
participación público-privada.
GASTOS PRIMARIOS 2.561.470 -7,8
 Entre los gastos corrientes, la mayor reducción
Gastos corrientes primarios 2.378.370 -5,8
tuvo lugar en las transferencias a las provincias (-
17,0%) y los salarios (-10,6%), rubros sobre los Prestaciones sociales 1.460.402 -4,4
cuales también se pretende continuar el ajuste en Jubilaciones y pensiones 1.021.340 -4,6
2019. La reducción de la masa salarial se produjo Asignaciones familiares y AUH 163.270 -4,6
por una importante caída en el salario real de los
Otras prestaciones 275.792 -3,4
empleados públicos así como por un
achicamiento de la planta estatal. Otros gastos corrientes 917.969 -7,9
 También el gasto en jubilaciones y pensiones y Subsidios económicos 239.578 1,7
asignaciones familiares se vio reducido, con la Salarios 348.889 -10,6
contracara de la pérdida de poder de compra de Transferencias a provincias 66.884 -17,0
los beneficiarios.
Otros 262.618 -9,7
 Paradójicamente, los subsidios económicos
Gastos de capital 183.100 -27,9
tuvieron un incremento real a pesar de los fuertes
aumentos tarifarios, dado el impacto que tuvo la
devaluación sobre los costos de la energía.
Fuente: elaboración propia en base a Ministerio de Hacienda e IPC Provincias
(CIFRA).
12
Desplome de las importaciones
 Luego de 20 meses consecutivos de déficit del Evolución de las exportaciones, importaciones
balance comercial, en septiembre se recuperó el y saldo comercial como promedio mensual,
superávit externo. Este efecto fue principalmente
consecuencia del desplome de las importaciones,
2014-2018 (en millones de dólares)

6.447

6.310
7.000

6.179
6.102
ante la megadevaluación y la recesión económica.

5.960
5.737
5.700

5.594
5.578
 Con excepción de la importación de bienes

5.458

5.353
5.344
6.000

5.196
5.017

5.013
intermedios, que cayó “sólo” 8,8% contra igual

4.823
mes del año previo, en noviembre los otros usos

5.478

5.407
5.406
5.000

5.215

5.179
económicos anotaron descensos superiores al

5.164
5.136
5.121

5.077
4.885

4.810
4.732
30% en cantidades, con los bienes de capital

4.699
4.659

4.365
4.000

4.304
cayendo al 40%, lo que preanuncia una
profundización de la contracción de la inversión.
La reducción de las importaciones hubiera sido 3.000
aún mayor de no ser porque crecieron las Saldo Exportaciones Importaciones
compras de soja para cubrir la demanda de las 2.000
refinerías locales por la sequía.

979
 En este mismo mes, las exportaciones crecieron 1.000

314
276
223

164
13% en cantidades comparando con igual mes del
año anterior, traccionadas por bienes que no 0
están asociados a la mejora de la competitividad
-285

-322
-433
cambiaria: combustibles (+54%) y productos

-554
-692
-1.000

-772
-887
-892
-927
primarios (+22,9%), con una recuperación fuerte

ago.-18 -1.131
may.-18-1.283
de los porotos de soja. Por su parte, las
-2.000
manufacturas de origen industrial (MOI)

ene.-18
2016

jun.-18
2014
2015

2017
2018

mar.-18

nov.-18
feb.-18

abr.-18

jul.-18

sep.-18
oct.-18
aumentaron 13,4%, traccionadas principalmente
por la venta de automóviles a Brasil.
Fuente: elaboración propia en base a ICA-INDEC. 13
Fuga de capitales
 Con la corrida cambiaria iniciada en abril de Stock acumulado de la formación de activos externos del
2018 se aceleraron tanto la formación de sector privado y la fuga de capitales* a través del método
activos externos (FAE) como la fuga de del Balance Cambiario, nov.15-oct.18 (en mill. USD)
capitales que anotaron, hasta octubre, un 70.000
Formación de activos
movimiento de divisas de USD 19.028 y USD externos
18.769 millones, respectivamente. BLANQUEO Fuga de capitales
60.079
60.000
 En este último mes, se registró una
disminución respecto de los meses críticos
50.000 56.660
de la corrida. De un promedio mensual de
compra de activos de USD 3.500 millones
entre los meses de mayo a agosto, 40.000

descendió a USD 1.163 millones en octubre.

Lo mismo sucedió con la fuga de capitales 30.000
con valores en derredor de los USD 3.000 y
USD 1.287 respectivamente. 19.654
20.000
 Si bien es un descenso significativo, los 11.608 13.921
16.162
valores son elevados. En lo que va del año la 10.000 6.895
FAE alcanzó prácticamente los USD 26.000
millones (valor superior a de 2011, el más 0 4.673 1.513
0
alto del kirchnerismo) y la fuga USD 25.880 Mar
May

Mar
May

Mar
May
Jul
Sep

Jul
Sep

Jul
Sep
Nov
Ene

Ene

Ene
Nov

Nov
millones.
2015 2016 2017 2018
 Desde el inicio de la gestión de Cambiemos,
los valores ascienden a USD 60.079 y USD *Se sustrae a la formación de activos externos del sector privado no financiero el
monto de las divisas que regresa al mercado formal de divisas en forma de depósitos
56.660 millones, respectivamente. que contabiliza el Banco Central en sus pasivos.
Fuente: elaboración propia en base al BCRA. 14
La sostenibilidad en duda
 Conforme al acuerdo con el FMI el gobierno Stock de Lebac, y de las Leliq más las Letras del Tesoro
implementó el desarme de las Lebac, que (Letes y Lecap) y tasa de política monetaria*
habían sido el instrumento central de la (en miles de millones de $ y %), 2018
burbuja financiera en los primeros años del
gobierno y cuya disolución derivó en la
aceleración de la fuga de capitales.
 Sin embargo, el desarme de las Lebac fue
parcial ya que buena parte de ellas fue
reemplazada por otros instrumentos
financieros: las Leliq del BCRA (a la que sólo
acceden las entidades financieras) y la emisión
de letras por parte del Tesoro Nacional (Letes
en dólares y Lecap en pesos).
 Si bien el stock de las Letras a noviembre es
inferior al pico de las Lebac (que se eliminaron
completamente en diciembre), representan el
73% de las mismas, lo cual indica más un cambio
que una disminución de los activos financieros.
 Si bien las entidades financieras tienen una
mayor participación en el nuevo stock de Letras
(el stock de Leliq a noviembre era de 718 y el de
Letras del Tesoro 184.000 millones de pesos),
las elevadas tasas de interés de las Leliq, que se *Se le adicionó al stock de Leliq el stock de Letes y Lecap del sector privado que
apalancan en los depósitos a plazo fijo, y la emite el Tesoro (a las colocaciones brutas se le sustrajeron los vencimientos de las
mismas). La tasa de política monetaria corresponde al corredor de pases hasta mayo
emisión de títulos en moneda extranjera ponen y a partir de agosto a la tasa de las Leliq // Datos al último día de cada mes.
en duda la sostenibilidad de este proceso. Fuente: Elaboración propia en base al BCRA y Ministerio de Hacienda.
15
 ISSN 2314-3975
Publicación 16
Trimestral
CIFRA - Piedras 1065 (C1070AAU), Capital Federal, Argentina