MAESTRÍA EN GESTIÓN Y EVALUACION DE PROYECTOS DE INVERSIÓN

MAYO DE 2016
 PROYECTO DE GRADO

VALORACIÓN CON OPCIONES REALES

Aplicación en proyectos de inversión de cultivos
pequeños de palma de aceite en Colombia

Roberto Barrantes Pinzón

John Moreno Trujillo– Docente Investigador

 Contenido
1. Planteamiento del problema
2. Objetivos
3. Fundamento teórico
4. Desarrollo y aplicación del modelo
5. Conclusiones
1. Planteamiento del problema
 Generalidades
• Colombia es el 1er productor de aceite de palma en
Latinoamérica y 5º productor en el mundo
• En la actualidad hay aproximadamente 500.000 Ha
sembradas con palma de aceite
• Es una actividad agroindustrial que genera más de
50.000 empleos directos
• Se producen aproximadamente 1 millón de ton de
aceite crudo
• El 30% de la producción es exportada
• El valor de la producción anual es aproximadamente
1,5 billones de pesos
• Retos: Sostenibilidad ambiental, dilemas sociales
C
A
D
E
N
A

D
E

P
R
O
D
U
C
C
I
Ó
N
 Identificación del problema
• Fluctuación del precio por tonelada de fruto
de aceite de palma: Entre el 2.000 y el 2.013
ha pasado de $222.000 a $715.000 por
tonelada presentando valores mínimos de
$180.000 y máximos de $1.400.000
• Posibilidad de asociación de los cultivadores
beneficiándose de las economías de escala
2. Objetivos
 Objetivo General
• General: Utilizar el análisis de opciones reales
como una herramienta para productores
pequeños de cultivos de palma de aceite en
Colombia ya establecidos, permitiendo hacer
una valoración que involucre la posibilidad de
asociación para reducir los costos de
producción por economías de escala.
 Objetivos específicos
• Seleccionar el tipo de opción real que se ajuste de la mejor
manera a la posibilidad de asociación de un cultivador de
palma de aceite.
• Modelar la utilidad de un productor pequeño de fruto de
aceite de palma ya establecido, en condiciones de
incertidumbre a partir del proceso estocástico que describe
los retornos del fruto de la palma de aceite en Colombia.
• Comparar la utilidad de un productor pequeño de fruto de
aceite de palma ya establecido en condiciones estáticas, con
la utilidad dada por la opción real que incluye la flexibilidad
derivada de la posibilidad de asociación.
3. Fundamento Teórico
 Opción Real
Es el derecho más no la obligación de tomar una
acción (por ejemplo diferir, expandir, contraer o
abandonar un proyecto) a un determinado
costo, llamado costo del ejercicio, por un
determinado periodo de tiempo, llamado la vida
de la opción (Copeland & Antikarov, 2001).
Utilidad: Valoración de flexibilidad, utilidad
cercana a cero
 Modelo de valoración
• Contempla la flexibilidad del proyecto y la
incertidumbre del subyacente
• Modelos más conocidos:
– Binomial para tiempo discreto
– Tiempo continuo
 Comportamiento del subyacente
Movimiento Browniano Geométrico:

• Es un proceso de Markov: la distribución de probabilidad de

todos los valores futuros depende solo de su valor actual
• Tiene incrementos independientes: La distribución de
probabilidad de los cambios en un intervalo dado es
independiente de la cualquier otro intervalo
• Las variaciones en un intervalo finito de tiempo tienen
distribución normal
 Modelo de Black – Scholes - Merton
• Las negociaciones transcurren de forma continua en el intervalo 0, 𝑇
• El mercado es libre de fricciones
• Existe en el mercado un activo libre de riesgo al cual se asocia una tasa constante y
conocida 𝑟𝑓 , que es igual para invertir o tomar prestado. El valor de este activo es descrito
por la expresión: 𝐵𝑡 = 𝐵0 𝑒 𝑟𝑓 𝑡 ; 𝑡 ∈ 0, 𝑇
• Existen en el mercado activos riesgosos cuyo precio satisface la ecuación diferencial
estocástica: 𝑑𝑆𝑡 = 𝜇𝑆𝑡 𝑑𝑡 + 𝜎𝑆𝑡 𝑑𝑊𝑡
• Con 𝜇 y 𝜎 constantes y conocidas, con 𝜎 > 0 y 𝑊𝑡 un movimiento Browniano estándar. 𝜇
representa la tasa instantánea de retorno del activo y 𝜎 su volatilidad instantánea.
• Por la aplicación de la fórmula de Itô se puede concluir que:
1
𝑆𝑡 = 𝑆0 𝑒𝑥𝑝 𝜇 − 𝜎 2 𝑡 + 𝜎𝑊𝑡
2
• El mercado es libre de oportunidades de arbitraje, lo que en este caso se garantiza
imponiendo la condición de que el precio de los activos sea Martingala.
• Bajo los supuestos anteriores, y considerando el principio de valoración por replicación, se
tiene que el valor en el instante t de un derivado pactado sobre el activo riesgoso está
determinado por:
𝑉𝑡 = 𝑒 −𝑟𝑓 𝑡(𝑇−𝑡) 𝐸 𝑄 𝑉𝑡
 Valoración por Montecarlo

• Para valorar el derivado aproximando el valor esperado correspondiente

mediante el promedio de los valores del flujo de caja descontado para
cada valor simulado.

1 2
𝑆𝑡 = 𝑆0 𝑒𝑥𝑝 𝑟𝑓 − 𝜎 𝑡 + 𝜎 𝑡𝑍 ; 𝑍~𝑁(0, 1)
2
 Modelo de Copeland - Antikarov
• Utiliza la simulación de Monte Carlo para estimar la volatilidad del
proceso que describe el activo subyacente al proyecto (que es el flujo de
caja sin considerar la opcionalidad), bajo el supuesto de que el proceso
del flujo de caja sigue un movimiento Browniano geométrico, es decir:

𝑑𝐹𝐶𝑡 = 𝛼𝐹𝐶𝑡 𝑑𝑡 + 𝜎𝐹 𝐹𝐶𝑡 𝑑𝑊𝑡

• Donde 𝛼 es el componente de tendencia del proceso (tasa media de retorno o

tasa de crecimiento), 𝜎𝐹 es la v1olatilidad del flujo de caja y 𝑊𝑡 es el movimiento
Browniano estándar
4. Desarrollo y aplicación del modelo
 Análisis del precio de fruto de aceite
de palma
PRECIO FRUTO (MILES DE PESOS/TON)
Media $558,6703846
$ 1.500
Error típico 17,11601728
Mediana $519
$ 1.300
Moda $410
Desviación estándar $213,7789873
$ 1.100 Varianza de la muestra 45701,4554
Curtosis 3,227467035
$ 900 Coeficiente de asimetría 1,406591534
Rango $1250
$ 700 Mínimo $188
Máximo $1438
$ 500
Suma $87152,58
Cuenta 156
$ 300
Nivel de confianza (95,0%) 33,81076027

$ 100
01/10/2000
13/02/2002
28/06/2003
09/11/2004
24/03/2006
06/08/2007
18/12/2008
02/05/2010
14/09/2011
26/01/2013
10/06/2014
 Precio del fruto de palma como un MBG

Gráfico P-
Plot
Prueba de
Prueba de
auto-
Normalidad
correlación

Movimiento
Browniano
Geométrico

S=X0*EXP((MU-0,5*SIGMA^2)*1+SIGMA*RAIZ(1)*INV.NORM.ESTAND(ALEAT)
X0 558,670385
MU 0,00754584
SIGMA 0,098877979
dt 0,01
 Definición del modelo
Productor sin asociar Productor asociado

• S: Precio del fruto de palma • S: Precio del fruto de palma

($/Ton)
• P: Producción (Ton)
• C: Costo de venta ($/Ton)
($/Ton)
• P: Producción (Ton)
• C: Costo de venta ($/Ton)
 a1: Porcentaje de ingresos
 a2: Mensualidad fija

𝑝𝑎𝑦 − 𝑜𝑓𝑓 = 𝑚𝑎𝑥 𝑈𝑡1 , 𝑈𝑡2

Tipo de opción real: Call americana de expansión:

𝑂𝑅 = 𝑒 −𝑟 𝑓 𝑇 𝑚𝑎𝑥 𝑆𝑇 − 𝐾; 0
 Resultados
Medias
Normal
Departamento Variable Triangular Normal
truncada
Prima $ 82.576 $ 117.843 $ 89.901
Magdalena Pay Off $ 87.027 $ 124.195 $ 94.747
UT1 $ 40.235 $ 90.524 $ 53.639
Prima $ 125.064 $ 144.710 $ 128.868
Santander Pay Off $ 131.805 $ 152.510 $ 135.815
UT1 $ 131.765 $ 148.221 $ 134.898
Prima $ 76.673 $ 99.230 $ 78.392 Desviaciones estándar
Meta Pay Off $ 80.805 $ 104.579 $ 82.618 Normal
Departamento Variable Triangular Normal
UT1 $ 78.032 $ 79.003 $ 78.549 truncada
Prima 78,7% 59,5% 73,2%
Magdalena Pay Off 78,7% 59,5% 73,2%
UT1 176,9% 93,8% 140,0%
Prima 51,4% 46,3% 50,0%
Santander Pay Off 51,4% 46,3% 50,0%
UT1 51,8% 49,2% 52,4%
Prima 88,3% 76,1% 86,6%
Meta Pay Off 88,3% 76,1% 86,6%
UT1 92,7% 95,1% 93,2%
 Resultados con ajuste normal
Parámetro Estadísticos Magdalena Meta Santander
Media $ 117.843,09 $ 99.230,34 $ 144.709,55
Desviación $ 70.122,61 $ 75.501,42 $ 66.945,66
Prima
Mínimo $ 0,00 $ 0,00 $ 6.318,72
Máximo $ 557.996,55 $ 463.033,02 $ 566.298,24
Media $ 124.195,14 $ 104.579,11 $ 152.509,98
Desviación $ 73.902,39 $ 79.571,14 $ 70.554,20
Pay Off Mínimo $ 0,00 $ 0,00 $ 6.659,32
Máximo $ 588.073,99 $ 487.991,68 $ 596.823,17
P(Pay-off)>0 100% 100% 100%
Media $ 90.523,83 $ 79.002,68 $ 148.221,02
Desviación $ 84.885,13 $ 75.159,26 $ 72.919,50
UT1 Mínimo -$ 180.199,45 -$ 72.797,31 -$ 32.559,19
Máximo $ 401.870,46 $ 430.249,56 $ 472.222,81
P(UT1)>0 86,87% 86,55% 99,28%
 Análisis de resultados
• Según los datos de UT1 y pay-off, el
departamento de Santander es el más
competitivo de los 3 analizados.
• Los valores de las medias del pay-off son
superiores a la media de UT1 en los 3
departamentos lo cual muestra el valor
agregado entregado por la opción real.
• Con la opción real la probabilidad de obtener
utilidades se convierte en 100%.
5. Conclusiones
• La asociación de pequeños productores para
obtener beneficios derivados del poder de
negociación se asemeja a la posibilidad que
tendría un productor de expandir su proyecto
haciendo una inversión adicional
• Dada la volatilidad y el comportamiento
estocástico del precio del fruto de aceite de
palma en Colombia, se encuentra que en el
modelo de valoración que no incluye la
posibilidad de asociación para el pequeño
productor, se presenta riesgo de pérdida
• En los departamentos estudiados la opción real
ofrece beneficios a los pequeños productores ya
que se aumentan las utilidades y se evitan las
pérdidas
 7. Bibliografía
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