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Teora y Poltica Monetaria

Pamela Jervis Claudio Soto


Banco Central de Chile Banco Central de Chile

Primavera 2007
ndice

1. Introduccin: Que es el dinero? 1

2. Demanda por dinero 3

2.1. Modelo Baumol-Tobin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3

2.2. Modelo McCallum . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6

2.3. Teoria Cuantitativa del Dinero . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10

3. Evidencia de la relacin entre dinero e inacin 13


4. Oferta de Dinero 16

4.1. Denicin del dinero y oferta monetaria . . . . . . . . . . . . . . 16

4.2. Implementacin de la poltica monetaria de agregados . . . . . . . 19

5. Inacin y nanzas publicas 21

6. Los Costos de la Inacin y la inacin ptima 25

7. Marco Analtico para el Anlisis de la Poltica Monetaria 27

7.1. Curva de Phillips . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28

7.1.1. Curva de Phillips original . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29


7.1.2. Modelo Friedman-Phelps . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31

7.1.3. Modelo de Lucas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33

7.2. Oferta de Trabajo y Demanda agregada . . . . . . . . . . . . . . 52

8. Poltica Discrecional e Inconsistencia Temporal 59

8.1. Introduccin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59

8.2. Inacin bajo Poltica Discrecional . . . . . . . . . . . . . . . . . 62

8.2.1. Objetivo de Poltica . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 62

8.2.2. La economa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 64

8.2.3. Equilibrio de Inacin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 67


8.3. Soluciones al Sesgo Inacin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 78

8.3.1. Reputacin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 78

8.4. Economa abierta: Tipo de cambio jo y exible . . . . . . . . . . 83

8.4.1. Tipo de cambio jo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 84

8.4.2. Tipo de cambio exible . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 86

8.4.3. Eleccin del Rgimen Cambiario . . . . . . . . . . . . . . 88

9. Poltica Monetaria: Opciones de Poltica 89

9.1. Introduccin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 89

9.2. Desde el Instrumento a la Meta . . . . . . . . . . . . . . . . . . 91


9.3. El Problema de Eleccin de Instrumento . . . . . . . . . . . . . . 93

9.3.1. Modelo de Poole . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 94

9.3.2. Regla de Poltica e Informacin . . . . . . . . . . . . . . . 102

9.3.3. Metas Intermedias . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 107

10.Anlisis de Modelos Neo Keynesianos 115

10.1. El Modelo Neo Keynesiano Bsico . . . . . . . . . . . . . . . . . 115

10.2. Objetivos de Poltica . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 116

10.3. Compromiso y Discrecin ptimas . . . . . . . . . . . . . . . . . 117

10.3.1. Discrecin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 118

10.3.2. Compromiso . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 119


Teora y Poltica Monetaria 1

1. Introduccin: Que es el dinero?

Tres funciones del dinero:

Medio de cambio

Unidad de cuenta

Almacen de valor

Como almacen de valor el dinero posee sustitutos mejores. Como unidad de


cuenta, existen otras unidades que sirven al mismo proposito. Ej.: UF

El dinero es demandado principalmente porque constituye un medio de cambio

Para que el dinero sirva como medio de cambio la gente debe poseer conanza
en la moneda
Teora y Poltica Monetaria 2

Bajo un regimen de patron oro, existe conanza en la moneda por cuanto


existe un respaldo en oro

Los regimenes de dinero duciario, donde no existe la convertibilidad, estable-


cen la credibilidad en la moneda por medio de la ley: Dinero de curso forzoso
Teora y Poltica Monetaria 3

2. Demanda por dinero

2.1. Modelo Baumol-Tobin

Supuestos

Cada periodo se consumen c unidades de un unico bien. El precio del bien


es P

Para compar el bien se requiere dinero. Mantener el dinero en el banco


entrega un interes R

Cada vez que se efectua un retiro de dinero del banco tiene un costo de
unidades del bien de consumo
Teora y Poltica Monetaria 4

Si se retira dinero una sola ves, al comienzo del mes, el saldo promdio man-
tenido es de
Pc
M =
2

Si se efectuan n retiros de dinero al mes, el saldo promedio de dinero mantenido


Pc
M =
2n

El costo de efectuar n retiros del banco es P n. El costo total si una persona


mantiene M en promedio es
P2 c
csto = RM +
2M

La condicion de primer orden para la minimizacion de csto es:


P2 c
R 2
=0
2M
Teora y Poltica Monetaria 5

Despejando M se obtiene la siguiente demanda por dinero:


s
c
M =P
2
Teora y Poltica Monetaria 6

2.2. Modelo McCallum

Supongamos que un hogar representativo posee la siguiente funcion de utilidad


1
X
i u (c (1)
t+i; lt+i)
i=0
donde ct es el cosnumo en t, lt es el ocio y es un factor de descuento

El hogar recibe ingresos por y en cada periodo y tienen acceso a dos activos
nancieros: dinero y un bono que paga una tasa de interes i

La restriccion presupuestaria en el instante t es

Ptyt + (1 + it 1) Bt 1 + Mt 1 = Ptct + Bt + Mt

El objetivo del hogares es elegir una secuencia para c, l, M y B tal que


maximice (1)
Teora y Poltica Monetaria 7

Dado que el dinero no cumple ningun rol aparte de servir como almacen de
valor (activo nanciero) y exste otro bien que lo domina en terminos de retorno,
entoces la demanda por M sera cero

Para que exista una demanda positiva por M debemos introducir una restric-
cion adicional. En particular, debemos introducir una demanda por dinero por
el motivo transaccin

Suponemos que:
lt = ( c t ; mt )
donde mt = M
Pt
t

El lagrangeano para este problema se puede escribir como


1
X
L = i u (c (ct; mt)) + t [Pt (yt ct) + (1 + it 1) Bt 1 Bt +
t+i;
i=0
Mt 1 Mt] + t+1 [Pt+1 (yt+1 ct+1) + (1 + it) Bt Bt+1 +
Mt Mt+1] + :::
Teora y Poltica Monetaria 8

Las condiciones de primer orden para este problema (asumiendo solucion in-
terior) son las siguientes:

Lc = u1 + u2 c Pt t = 0

u2 m
LM = t + t+1 = 0
Pt

LB = t + t+1 (1 + it) = 0

Combinando las tres expresiones anteriores obtenemos


u2 m it
= (2)
u1 + u2 c 1 + it

1
ct a mat
Supongamos que u = ct lt1 y t = ct a
mat. Tenemos que u1 = ct
ct a mat
u2 = (1 ) ct y m = act amat 1 c = act a 1mat
Teora y Poltica Monetaria 9

Reemplazando en (2)

ct a mat
(1 ) ct act amat 1 it
1
=
ct a mat ct a mat 1 + it
ct (1 ) ct act a 1mat

Finalmente obtenemos una expresin para la demanda por dinero


" # 1
Mt (1 )a it
= mt = ct
Pt [ (1 ) a] 1 + it

Es decir, tenemos una demanda por dinero de la forma


Mt
= L (it; ct)
Pt
@L(it;ct) @L(it;ct)
donde @it < 0y @ct > 0
Teora y Poltica Monetaria 10

2.3. Teoria Cuantitativa del Dinero

Supongamos que durante un periodo de tiempo (un ao) se efectuan y transac-


ciones. Si el precio del bien que se transa es P y el stock de dinero en la
economia es M , entonces se debe cumplir que
P y = Mv (3)
donde v es la velocidad de circulacion del dinero

Tomando logaritmo natural y diferenciando obtenemos


P y M v
+ = +
P y M v

El enfoque clsico presupone que el producto y la velocidad de circulacin del


dinero son relativamente constantes: yy = vv = 0. Dado lo anterior, se tiene
que
P M
= =
P M
Teora y Poltica Monetaria 11

Se concluye que la inacin es un fenmeno monetario

Para el caso de una economia abierta suponemos que la ley de un solo precio
se cumple
P = eP (4)

Combinando (3) y (4) obtenemos


Mv
e=
P y

Si P es constante entonces
e M
=
e M

Enfoque monetario del tipo de cambio: el tipo de cambio nominal esta deter-
minado por la cantidad de dinero
Teora y Poltica Monetaria 12

Un aumento en la cantidad de dinero deprecia la moneda domestica (es decir,


e sube)
Teora y Poltica Monetaria 13

3. Evidencia de la relacin entre dinero e inacin

Largo plazo

Crecimiento del Dinero e Inacin: EEUU 1984-2003


Teora y Poltica Monetaria 14

Corto plazo

Crecimiento del Dinero e Inacin: EEUU: 2003


Teora y Poltica Monetaria 15

Evidencia para Chile

0.3

0.25

0.2

0.15

0.1

0.05

0
0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6

Evidencia de Largo Plazo para Chile


Teora y Poltica Monetaria 16

4. Oferta de Dinero

4.1. Denicin del dinero y oferta monetaria

Denicin del dinero:


M 1 = C + Dv
donde C : circulante y Dv depsitos a la vista (cuentas corrientes bancarias).

Podemos considerar otras deniciones de dinero:


M 2 = M 1 + Dp
donde Dp depsitos a plazo

M 1 es ms "lquido"que M 2, es decir, es mas fcil efectuar transacciones con


M 1 que con M 2 (la ventaja del dinero por sore otros acrtivos es que el dinero
es "lquido")
Teora y Poltica Monetaria 17

En general, vamos a denir dinero como

M =C+D (5)
donde D son distintos tipos de depsitos

Los bancos privados pueden prestar el dinero que captan a travs de sus de-
psitos. Sin embargo, la ley les exige que mantengan una proporcin en
reservas: R = D, con < 1

Supondremos que el pblico tiene preferencias tales que mantiene una propor-
cin c de su dinero como depsitos. Por lo tanto, C = cD

La base monetaria (o dinero de alto poder) corresponde a la suma del circulante


mas las reservas bancarias:
H =C+R (6)
Teora y Poltica Monetaria 18

Combinando (5) y (6) obtenemos


c+1
M = H
c+

h i
El trmino 1+c > 1 corresponde al multiplicador monetario
c+
Teora y Poltica Monetaria 19

4.2. Implementacin de la poltica monetaria de agregados

Balance Banco Central


Activos Pasivos
Reservas internacionales (RI ) Circulante (C )
Credito interno (CI ) Bonos (BBC )
Papeles tesorera (TBC ) Reservas bancarias
Patrimonio

Balance bancos comerciales


Activos Pasivos
Circulante (C ) Credito interno (CI )
Reservas bancarias (R) Depsitos (D)
Papeles tesorera (TBP )
Bonos (BBC )
Prestamos sector privado Patrimonio
Teora y Poltica Monetaria 20

Operacin de cambio:
+ RI = +C

Si la operacin de cambio se esteriliza,

C= +B
BC

Operacin de mercado abierto


+C = BBC (caso de Chile)
+C = +T (caso de EEUU)
BC
Teora y Poltica Monetaria 21

5. Inacin y nanzas publicas

El sector pblico consolidado puede nanciar sus dcits por medio de la


creacin de dinero

La recaudacin"del sector pblico se conoce como seoreaje, el cual se dene


como
H
S=
P

Si asumimos que el multilicador monetario es 1 entonces


M MM
S= = (7)
P M P

Si la velocidad de circulacin del dinero es constante y la economa no crece,


entoces MM = PP = . Por lo tanto,
M
S= (8)
P
Teora y Poltica Monetaria 22

La inacin genera una gananacia de capital para el sector pbico por cuanto
reduce el valor real de uno de sus pasivo, el dinero
Teora y Poltica Monetaria 23

Md

La inacin es un "impuesto la base del impuesto es la demanda por dinero:


2

Como cambia el seoreaje cuando cambia la inacin?

Recordemos que la demanda por dinero depende de la tasa de inters y del


producto:
M = P L (i; y )
Teora y Poltica Monetaria 24

donde i r + y donde hemos asumido que el volumen de transacciones


depende del producto y en vez del consumo

Si derivamos (8) con respecto a obtenemos


@S M @L (r + ; y )
= +
@ P @
@L(r+ ;y)
donde @ < 0

El seoreaje puede ser positivo incluso con una inacin igual a cero. Si asum-
imos que la economa crece en el tiempo, tenemos que:
M @L (r + ; y ) y
S = =
P @y y
yM
= y (9)
y P
@L(r+ ;y) y
donde y = @y M=P
es la elasticidad de la demanda por dinero con
respecto al producto
Teora y Poltica Monetaria 25

6. Los Costos de la Inacin y la inacin ptima

Costos de la inacin

Tasa de inters nominal y uso del dinero como medio de cambio

Distorsiones de precios relativos por rigideces de precios

Efectos redistributivos

Incertidumbre

Incentiva desarrollo de actividades de proteccin contra la inacin

Inacin ptima

La inacin ptima no es cero


Teora y Poltica Monetaria 26

Inacin lubrica funcionamiento de los mercados en presencia de rigideces


nominales

Existen sesgos positivos en la medicin de la inacin

Inacin distinta de cero da mas espacio para la poltica monetaria


Teora y Poltica Monetaria 27

7. Marco Analtico para el Anlisis de la Poltica


Monetaria

Marco tradicional de anlisis: modelo IS-LM

Criticas al modelo IS-LM

Formulacin ad-hoc de las reglas de comportamiento

No hay rol para las expectativas

Dicil incorporar inacin

Enfatiza rol del dinero como instrumento de poltica

Marco de analisis moderno enfatiza rol de las expectativas y de los shocks de


oferta
Teora y Poltica Monetaria 28

7.1. Curva de Phillips

Curva de Phillips nace como una regularidad emprica que establece que existe
una relacin negativa entre la tasa de cambio de los salarios y el desempleo

Esta relacin impone un tradeo para la poltica econmica: si se quiere menor


desempleo se debe aceptar mayor inacin

Originalmente se pens que este tradeo era permanente

Friedman y Phelps mostraron tericamente que la curva de Phillips no era


estable en el tiempo

Fonmeno infacionario de los anos 70s conrm teoras de Friedman y Phelps


Teora y Poltica Monetaria 29

7.1.1. Curva de Phillips original

Formulacin original de la curva de Phillips

ut = u (w t wt 1 )

Suponemos que las rmas cobran un precio que es un mark-up por sobre sus
costos: pt = t + wt, donde t es el mrgen deseado por las rmas

Si suponemos que el margen es constante

ut = u t

donde t = pt pt 1

La tasa de desempleo u es la NAIRU (Non-accelerating ination rate unem-


ployment)
Teora y Poltica Monetaria 30

La ley de Okun (1962) establece que existe una relacin entre las variaciones
en el desempleo y el crecimiento del producto:

ut ut 1 = (yt yt 1 )

Si suponemos que yt 1 = y t 1, ut 1 = u y que y t = y t 1 + = entonces

yt yt = t (10)

donde y t es el producto "potencial"de la economa.

El trmino yt y t corresponde a la brecha-producto

La ecuacin (10) plantea que existe un tradeo permanente entre inacin y


desempleo
Teora y Poltica Monetaria 31

7.1.2. Modelo Friedman-Phelps

Hiptesis aceleracionista de Friedman: para mantener el producto por sobre


su potencial de manera permanente (o la tasa de desempleo por debajo de la
NAIRU) se requiere una aceleracin permanente en la inacin

Clave: rol de las expectativas

La curva de Phillips ampliada por Friedman est dada por

yt yt = ( t t 1) (11)

La variable t 1 captura las expectativas de los trabajadores. Caso extremo


de expectativas adaptativas (backward looking)
Teora y Poltica Monetaria 32

En trminos mas generales, podemos expresar la curva de Phillips como

yt yt = ( t e) (12)
t

donde et corresponde a las expectativas de inacin


Teora y Poltica Monetaria 33

7.1.3. Modelo de Lucas

Supuestos:

Expectativas racionales: xet = E [xetj t]

Asimetras de informacin

Precios exibles

Continuo de rmas indexadas por i

Curva de oferta para rma genrica i viene dada por

yi;t = y + pi;t pt >0


donde pi;t pt es el precio relativo de la rma i
Teora y Poltica Monetaria 34

Cada rma observa pi;t pero no pt. Por lo tanto, debe utilizar la informacin
disponible para inferir este precio. Para ello, asume que

pet = 0 + 1pi;t
con 0 < 1 < 1

Notar que pi;t pet = 0 + (1 1 ) pi;t es una funcin positiva de pi;t. Si


la rma observa un aumento en pi;t pensar que su precio relativo aumenta y
aumentar su produccin

Si agregamos las rmas tenemos

yt = y + (pt pet)

Un aumento de pt ser percibido como un aumento de precios relativos por


cada rma, lo cual har que aumenten su produccin
Teora y Poltica Monetaria 35

Suponemos ahora que las rmas poseen expectativas racionales y endoge-


nizamos 0 y 1

De acuerdo con la hiptesis de expectativas racionales tenemos que

pi;t pet = pi;t E [ptj t]

Una vez que la rma a determinado su precio nominal, el set de informacin


de cada pasa a incluirlo. Por lo tanto, tenemos que
h i
pi;t pet = pi;t E ptjpi;t; t

De acuerdo con la teora de extraccin de senales,


h i
E ptjpi;t; t = pi;t pi;t E [ptj t]

Vp p
El parametro de la razon ruido-senal, = V i +Vp
pi p
Teora y Poltica Monetaria 36

Combinando las expresiones anteriores obtenemos

pi;t pet = pi;t E [ptj t]

Agregando rmas
yt = y + (pt E [ptj t])

Finalmente, si sumamos y restamos pt 1 en el trmino en parntesis obten-


emos
yt = y + ( t e)
t
donde et = E [ptj t] pt 1
Teora y Poltica Monetaria 37

Curva de Phillips Neo-Keynesiana

Supuestos

Gran numero de rmas que producen bienes diferenciados (variedades)

Competencia monopolstica

Precios rgidos

Informacin simtrica y expectativas racionales


Teora y Poltica Monetaria 38

Competencia monopolstica (modelo Chamberlain)

Un hogar representativo consume una canasta de bienes compuesta de un


innito numero de variedades
"Z #
1 1 1= 1
Ct = Ct (i) di (13)
0

Para determina cuanto de consumir de cada variedad i el hogar minimiza


el costo de la canasta sujeto a ():
"Z #
1
mn Pt (i) Ct (i) di
Pt(i) 0
sujeto a (13), donde Pt (i) es el precio de la variedad i.

La condicin de primer orden para este problema es la siguiente


"Z # 1
1 1 1= 1 1 1=
Pt (i) Ct (i) di Ct (i) = 0
1 0
Teora y Poltica Monetaria 39
R 1 1= 1 1 1
Notar que Ct (i) di = Ct

Por lo tanto, de la condicin de primer orden obtenemos la siguiente de-


manda por la variedad i:
!
Pt (i)
Ct (i) = Ct (14)
Pt
hR i 1
donde Pt = Pt1 (i) di 1

Consideremos una rma que produce una variedad i. La tecnologa disponible


para la rma es la siguiente

Yt (i) = Atlt (i) (15)

Los costos de produccin para esta rma estn dados por: Wtlt (i). Si la
rma maximiza su utilidad periodo a periodo, debe resolver el siguiente
problema esttico:

max Pt (i) Yt (i) Wtlt (i)


Teora y Poltica Monetaria 40

sujeto a la demanda por la variedad i (14) y a la tecnologa (15). CLAVE:


Dado que la rma es atomstica, en la maximizacin no se toma en con-
sideracin el efecto de Pt (i) sobre Pt

El problema se puede reformular como


!1 !
Pt (i) Wt Pt (i) Ct
max Ct
Pt(i) Pt Pt Pt At

La condicin de primer orden para este problema es la siguiente


! ! 1
Pt (i) 1 Wt Pt (i) 1 Ct
(1 ) Ct + =0
Pt Pt Pt Pt Pt At

Asumimos que > 1. De lo anterior se tiene


1
Pt (i) = Wt
1 At

En otras palablas, el precio (relativo) ptimo es un markup 1 por sobre


los costos marginales de produccin, dados por Wt A1 .
t
Teora y Poltica Monetaria 41

El markup depende de la elasticidad de la demanda por el bien i. En este


modelo la elasticidad es constante. Por lo tanto, el markup ptmo tambin
es constante
Teora y Poltica Monetaria 42

Modelo de Ajustes de Precios de Calvo (1983)

Tenemos que si la rma puede ajustar precios en todo momento del tiempo,
su precio en t ser: Pt (i) = 1 W
A
t
t

Suponemos ahora que los precios son rgidos en el corto plazo: Costos de men

Una rma i ajusta su precio solo cuando recibe una seal. Si no recibe la seal,
debe permanecer con el precio que traa del periodo previo

La seal llega con probabilidad 1 cada periodo

Problema de la rma
1
X 2
m n Et ( )i pt (i) pt+i (16)
pt
i=0
h i
Wt
donde pt (i) = ln Pt (i) y pt = ln Pt (i) = ln 1 At
Teora y Poltica Monetaria 43

La condicin de primer orden para este problema es la siguiente:

(pet (i) pt ) + pet (i) pt+1 + ( )2 pet (i) pt+2


+( )3 pet (i) pt+3 + ::: = 0

Reordenando trminos:

1+ +( )2 + ::: pet (i) = pt + pt+1 +( )2 pt+2 +( )3 pt+3 + :::


h i
2 3
pet (i) = (1 ) Et pt + pt+1 + ( ) pt+2 + ( ) pt+3 + :::
notar que
h i
2 3
pet+1 = (1 ) pt+1 + pt+2 + ( ) pt+3 + ( ) pt+4 + :::
1 h 2 3 4
i
= (1 ) pt+1 + ( ) pt+2 + ( ) pt+3 + ( ) pt+4 + :::

por lo tanto, podemos escribir

pet = (1 ) pt + Etpet+1 (17)


Teora y Poltica Monetaria 44

El nivel de precios est dado por


Z 1
1
Pt = Pt1 (i) di

Por la ley de grandes nmeros tenemos que una fraccin de los precios es
igual a Pt 1 y los restantes (1 ) precios son iguales aPet. Esto implica que
h i 1
Pt = (1 ) Pet1 + 1
Pt 1 1

Usando una aproximacin de Taylor podemos reescribir lo anterior de la sigu-


iente manera
pt ' (1 ) pet + pt 1 (18)

Combinando (17) con (18) obtenemos


1
pt = (1 ) (1 ) pt + Et pt+1 pt + pt 1
1 1
Teora y Poltica Monetaria 45

donde se utiliz Etpet+1 = 1 1 pt+1 1 pt

Arrglando trminos llegamos a la formulacin de la Curva de Phillips de los


Nuevos Keynesianos (NKPC)
(1 ) (1 )
t= dct + Et t+1
m (19)
h i h i
dct = mct mc = ln Wt 1 1
donde pt pt = m Pt Atln corresponde a la
desviacin de los costos marginales reales respecto de su nivel de equilibrio de
precios exibles

De acuerdo con esta formulacin de la curva de Phillips, shocks de productivi-


dad tienden a reducir los costos marginales y la inacin
Teora y Poltica Monetaria 46

Podemos resolverla la ecuacin (19) de la siguiente manera:

(1 )(1 )
Consideremos (19) un periodo hacia delante t+1 = dct+1
m
+ Et+1 t+2

Tomando expectativas en t y aplicando la ley de las expectativas iteradas


(1 )(1 )
tenemos Et t+1 = dct+1] + Et t+2
Et [m

(1 )(1 )
Remplazando lo anterior en (19) obtenemos t = dct +
m
(1 )(1 )
dct+1] + 2Et t+2
Et [m

Si procedemos nuevamente de esta manera llegamos a que la inacin est


dada por
(1 ) (1 ) n o
dct + m
dct+1 + 2 m
t = Et m t+2 dct+2 + :::

Es decir, la inacin hoy depende de la evolucin futura esperada de los


costos marginales reales
Teora y Poltica Monetaria 47

Notar que la desviacin logaritmica de los costos marginales reales respecto


dct, se puede escribir como
de su nivel de equilibrio, m
" #
Wt 1 1
dct = ln
m ln
Pt At
( " # )
Pt
= ln ln
Wt=At 1

El trmino 1 coresponde al margen bruto (markup) ptimo mientras que


Pt
Wt=At
es el margen bruto promedio efectivo en la economa

En otas palabras, la desviacin de los costos marginales respecto de su valor


de equilibrio es inversamente proporcional a la desviacin de los mrgenes
respecto de su nivel ptimo (aquel que se lograra si los precios fuesen exibles)
Teora y Poltica Monetaria 48

Curva de Phillips hibrida

La curva de Phillips de los Nuevos Keynesianos sol mira hacia delante


(forward looking). Sin embargo, la evidencia emprica muestra que la in-
acin es persistente en el tiempo

9.0%
8.0%
7.0%
6.0%
5.0%
4.0%
3.0%
2.0%
1.0%
0.0%
1985T2 1988T2 1991T2 1994T2 1997T2 2000T2 2003T2 2006T2
-1.0%
Teora y Poltica Monetaria 49

Inacin trimestra en Chile: 1985-2007

Un forma de abordar lo anterior es asumir algun grado de indexacin

Si suponemos que las rmas que no reciben la seal ajustan sus precio
mirando hacia atrs podemos expresar la curva de Phillips de la siguiente
manera:

t = mct + f Et t+1 + b t 1 (20)

Alternativamente, podramos pensar que alguas rmas no poseen expec-


tativas racionales y forma sus expectativas mirando hacia atrs (backward
looking)
Teora y Poltica Monetaria 50

Duracin promedio de los precios rgidos:


1
X
D = i i 1 (1 )
i=1
= 1 (1 ) + 2 (1 ) + 3 2 (1 ) + :::

Tenemos que
D
= 1 + 2 + 3 2 + :::
(1 )

Denimos
s = 1 + 2 + 3 2 + :::

Por lo tanto
s s = 1 + 2 + 3 2 + :::
2 2 3 3 :::
= 1 + + 2 + 3 + :::
1
=
1
Teora y Poltica Monetaria 51

Es decir:
1 2
s =
1
1
D =
1

Evidencia emprica a nivel macro con datos trimestrales: 0;75 Esto implica
D = 4; Evidencia micro 0;3 Esto implica D = 1;
Teora y Poltica Monetaria 52

7.2. Oferta de Trabajo y Demanda agregada

Supongamos que un hogar representativo posee la siguiente funcion de utilidad:


1 !
X Mt+i
Et iu Ct+i; lt+i; (21)
i=0 Pt+i

donde Ct es el consumo en t, lt es el trabajo, M


Pt
t son los saldos reales y es
un factor de descuento

El hogar recibe ingresos laborales Wtlt en cada periodo y tienen acceso a dos
activos nancieros: dinero y un bono que paga una tasa de interes i

La restriccion presupuestaria en el instante t es


Wt B M Bt + Mt
lt + (1 + it 1) t 1 + t 1 = Ct + (22)
Pt Pt Pt Pt
Teora y Poltica Monetaria 53

El hogar elige su consumo, cuantro trabajo ofrece y el monto de sus saldos


nominales maximizando (21) sujeto a (22)

Escribimos el Lagrangeano
1 "
X
!
iu Mt+i
Lt = Et Ct+i; lt+i; +
i=0 Pt+i
Wt+i (1 + it+i 1) Bt+i 1 Mt+i 1
t+i lt+i + + (23)
Pt+i Pt+i Pt+i
!#
Bt+i + Mt+i
Ct+i
Pt+i

Condiciones de primer orden

Con respecto al consumo:


@Lt
= uCt t =0 (24)
@Ct
Teora y Poltica Monetaria 54
@Lt
= uCt+1 t+1 =0 (25)
@Ct+1

Con respecto al trabajo ofrecido


@Lt Wt
= ult t =0 (26)
@lt Pt

Con respecto a los bonos


@Lt 1 1
= t + (1 + i )
t t+1 =0 (27)
@Bt Pt Pt+1
Teora y Poltica Monetaria 55

Combinando (24), (25) y (27) obtenemos la siguiente ecuacin de Euler:


uC t Pt
Et = Et (1 + it)
uCt+1 Pt+1

De (26) tenemos la oferta de trabajo


ult Wt
=
uC t Pt
Teora y Poltica Monetaria 56

Forma funcional:
! 1 1= !a
Mt Ct 1 Mt lt1 v
u Ct ; l t ; = +
Pt 1 1= a Pt 1 v

Esta funcin de utilidad es separable en sus argumentos. Esto signica que


la utilidad marginal del consumo es independiente del nmero de horas
trabajadas y de los saldos reales mantenidos

El parmetro es la elasticidad de sustitucin intertemporal

. La utilidad marginal del consumo viene dada por


!
Mt 1=
uC C t ; l t ; = Ct
Pt

La pendiente de la funcin de utilidad (el cambio en la utilidad marginal


cuando cambia el consumo) viene dada por
!
Mt 1 1= 1
uCC Ct; lt; = Ct
Pt
Teora y Poltica Monetaria 57

Se dene el coeciente de aversin relativa al riesgo (CARR) como


uCC Ct
t =
uC

Esta funcin exhibe un coeciente de aversin relativa al riesgo constante


(CARR) dado por
1
=

La ecuacin de Euler bajo esta forma funcional es la siguiente


2 !1= 3 " #
Ct+1 Pt
Et 4 5= Et (1 + it)
Ct Pt+1
Teora y Poltica Monetaria 58

Si tomamos logaritmos*
2 !1= 3 " #
Ct+1 Pt
Et 4ln 5 Et ln (1 + it)
Ct Pt+1
" #
1 1 P
Et [ln Ct+1] ln Ct = it Et ln t+1
Pt

Finalmente, podemos escribir la ecuacin de Euler como sigue:


ct = (it Et t+1) + Etct+1
P
donde ct = ln Ct y t+1 = ln Pt+1
t

En equilibrio, el consumo debe ser igual al producto (Porque?). Por lo mismo,


tenemos
yt = (it Et t+1) + Etyt+1 (28)
donde it Et t+1 es la tasa de inters real ex-ante
Ojo Et [ln (Xt)] 6= ln Et [(Xt)]. Lo anterior es vlido slo como una aproximacin.
Teora y Poltica Monetaria 59

8. Poltica Discrecional e Inconsistencia Temporal

8.1. Introduccin

El equilibrio macroeconmico depende dle comportamiento actual y futu-


to de la Poltica Monetaria. En principio, se podra derivar una PM "pti-
ma"especicando la funcin objetivo del Banco Central y luego determinar el
valor de los parmetros en la regla de poltica que maximiza el valor esperado
de la funcin objetivo.

Pero, qu asegura que el Banco Central seguir esta PM? Puede incluso
ser "ptimo"desviarse si los agentes de la economa creen en el compromiso
efectuado por el BC con respecto a su poltica.
Teora y Poltica Monetaria 60

Kydland y Prescott (1977) desarrollan la idea de inconsistencia temporal.

La autoridad monetaria es consistente en el tiempo si una accin planeada


en t para t + i (sin toda la informacin) es an ptima cuando estamos
en t + i (ya tenemos toda la informacin), al contrario, es inconsistente
temporalmente.

Supongamos que el BC declara un objetivo inacionario determinado (p.


ej. = 0), si los agentes creen en la declaracin de principios del BC
van a internalizar esto en sus expectativas. Luego el BC cumple lo que
declaro y la = 0. El problema es que una vez que los agentes creen
en la declaracin del BC, el incentivo puede ser disminuir el desempleo o
aumentar el crecimiento por medio de aumento de precios en la economa,
lo que implica una inconsistencia intertemporal.

En la presente seccin desarrollaremos el modelo de Barro y Gordon (1983)


que nos ayudar a estudiar el problema de la inconsistencia dinmica en la PM.
La conducta discrecional de la poltica, entendida como que el BC es libre de
Teora y Poltica Monetaria 61

alterar en cualquier instante del tiempo sus posibles escenarios de instrumento


de poltica, que se mostrar que produce un sesgo inacionario; por lo cual, el
equilibrio inacionario excede la tasa deseada socialmente.

El sesgo inacionario nace debido a expansiones econmicas sobre le equi-


librio econmico (tasas naturales) y la inhabilidad del BC de comprome-
terse por medio de la credibilidad a una tasa de inacin baja (en la seccin
8.3 se presentaran algunas soluciones la sesgo de inacin).
Teora y Poltica Monetaria 62

8.2. Inacin bajo Poltica Discrecional

8.2.1. Objetivo de Poltica

Para determinar la eleccin de poltica del BC, se necesita especicar las pref-
erencias del BC. Es estndar asumir que la funcin objetivo del BC envuelve
el producto ( o desempleo) y la inacin. Existen dos maneras:

La formulacin de Barro y Gordon, donde el objetivo del BC es maximizar


el valor esperado de:
1 2
U = (y yn ) (8.1)
2
el crecimiento (y ) entra linealmente ya que ms es preferido a menos, para
la inacin ( ) se asume que genera aumentos marginales de desutilidad
y por lo tanto entra cuadrticamente. El parmetro reeja el peso rel-
ativo que el BC le da a las expansiones del crecimiento con respecto a la
estabilizacin de precios.
Teora y Poltica Monetaria 63

El otro tipo de especicacin de preferencias asume que el BC desea mini-


mizar el valor esperado de la funcin de prdida que depende de las uctua-
ciones del crecimiento e inacin. As, la funcin de prdida es cuadrtica
en ambos:
1 2 1 2
V = (y yn k ) + (8.2)
2 2
por lo tanto, el BC desea estabilizar tanto el crecimiento como la inacin.
La inacin en torno a cero y el crecimiento en torno a yn + k que es mayor
al equilibrio de la economa yn. Siguiendo a Barro y Gordon trabajaremos
con la funcin (8.1). El equilibrio en este caso ser un Equilibrio de Nash
basado en la no cooperacin.

El supuesto de expectativas racionales implcitamente dene la funcin de


prdida para los agentes privados como:

LP = E ( e )2
Teora y Poltica Monetaria 64

8.2.2. La economa

El nivel de crecimiento agregado viene por una funcin de oferta agregada a


la Lucas:
y = yn + a ( e) + e (8.3)

donde e es un shock de oferta. Si > e ) salarios reales caen y las rmas


aumentan el empleo. El resto del modelo se vincula con una relacin simple
entre inacin y el actual instrumento de la autoridad monetaria.

= m+v (8.4)

donde m es el instrumento de poltica del BC y v es un shock que reeja


la velocidad del dinero.

Qu sucede? Una vez determinado m, el BC toma las expectativas de


inacin como dadas. Adems se asume que el BC puede observar el shock
Teora y Poltica Monetaria 65

de oferta pero no el de velocidad del dinero antes de determinar m. Este


supuesto genera el rol estabilizador de la poltica. Adems suponemos que los
shocks no estn correlacionados. La secuencia de eventos es como sigue:

El sector privado determina el salario nominal basado en sus expectativas


de inacin, por lo tanto, en esta etapa e estn dadas.

El shock de oferta se realiza. Como e estn dadas, esta no responde a la


realizacin de e.

La poltica puede responder, sin embargo, el instrumento de poltica m


es determinado despus de que el BC haya observado e.

El shock de velocidad, v , se realiza y el nivel de inacin y crecimiento


actual son determinados.

Existen fuertes supuestos: i) se asume que los agentes se comprometen con


un salario nominal en sus contratos antes de que el BC determine m. Esto
Teora y Poltica Monetaria 66

implica que el BC tiene la oportunidad de sorprender al sector privado actuando


de una manera distinta a la que los agentes tienen en sus expectativas; ii) m
en vez de la tasa de inters; y iii) que el BC puede actuar a los shocks antes
que los agentes privados.
Teora y Poltica Monetaria 67

8.2.3. Equilibrio de Inacin

Como asumimos que el BC actua antes de observar v , el objetivo es maximizar


el valor esperado de U , donde las expectativas del BC es denida sobre el shock
de v .

Sustituyendo (8.3) en (8.4)

(a ( e) + e) 1( m + v )2
2

a m a e+ e 1 m2 1 2
2 2 v

a m=0
m=a >0 (8.5)

Por lo tanto, con esta poltica la inacin actual ser igual a a + v . Donde
a es el sesgo inacionario.
Teora y Poltica Monetaria 68

Como agentes privados se asumen que son racionales y forman sus expectativas
antes de observar el shock de velocidad, (8.4) y (8.5) implica:

E ( m) = a

As en este caso la inacin es totalmente anticipada. Por lo tanto, no existe


efecto sobre el crecimiento.

Qu pasa con el sesgo inacionario? ....es mayor a medida que aumenta a y


.

Porqu el BC termina con inaciones altas si no entrega benecios y adems


no le gusta la inacin?
Teora y Poltica Monetaria 69

El BC acta sistemticamente para maximizar el valor esperado de su funcin


objetivo, por lo tanto, analiza los costos y benecios de la inacin determinada
en su poltica monetaria. En el punto de equilibrio, hay consistencia entre las
creenciad y los comportamientos de ambos agentes.

Qu es ptimo? Banco Central independiente o no...


Teora y Poltica Monetaria 70

Veamos como queda la funcin de utilidad con el equilibrio encontrado


1 2 2
E (U d ) = (a + 2v )
2

por ende, un mayor aumenta la tasa de inacin. El resultado bajo discrecin


puede ser constrantado con una situacin en la cual, por alguna razn, la au-
toridad monetaria est dispuesta a comprometerse a determinar el crecimiento
del dinero siempre igual a cero. En este caso tenemos que:

m = 0) = m+v =v
e 1 2
E ( m) = = 0 ) E (U c ) =
2 v

Finalmente, E (U c) > E (U d). Por lo tanto, para el BC sera mejor una


situacin en la cual es posible comprometerse. la discrecin en este caso genera
costos.
Teora y Poltica Monetaria 71

Como vimos anteriormente, es posible plantear una especicacin alternativa


de la funcin objetivo del BC basada en una funcin de prdida con uc-
tuaciones de crecimiento e inacin con respecto a sus niveles deseados. la
discrecin con esta nueva funcin (8.2) nos lleva a las mismas conclusiones:
con un sesgo de inacin y una menor utilidad esperada. En este caso el Bc
tratar de reducir las uctuaciones de crecimiento causadas por los shocks de
oferta: e.
Desarrollando: (8.3) y (8.4) en (8.2) tenemos,
1 1
v= [a ( m + ( v e)) + (e k)]2 + ( m + v )2
2 2
Si m es elegido despus de observar el shock de oferta, pero antes de observar
v , para minimizar el valor esperado de la funcin de prdida la CPO para el
valor ptimo de m, condicional a e y con e dado es:

1 e2 ) + 2a(
E (V ) = [a 2 ( m2 2 m e + 2
v + m e )(e k) + 2v
2
1
+ ( m2 + 2v )
2
Teora y Poltica Monetaria 72
a2 e + a (k e)
@E (V )= m ) m= (8.6)
(1 + a2 )

Existen dos diferencias importantes entre (8.6) y (8.5). Primero, aparece un


shock que es el de oferta (e), esto es, porque el BC desea minimizar la varianza
del crecimiento. Segundo, la poltica ptima depende de las expectativas del
sector privado. Se asume que los gentes entienden los incentivos que enfrenta
el BC, por lo tanto, ellos usan (8.6) para formar sus expectativas de la inacin.
Sin embargo, los agentes no toman en cuanta que el BC al hacer su poltica
toma en cuenta las expectativas de ellos sobre la inacin, es decir:

e a2 e + a (k e)
= E ( m) =
(1 + a2 )

Resoviendo para e
e =a k>0

en (8.6) obtenemos la expresin para la tasa de inacin de equilibrio en la


economa:
d = m+v
Teora y Poltica Monetaria 73
d a
=a k e+v (8.7)
1 + a2

Notemos que cuando el BC acta con discrecin implica una inacin de a k


(sesgo inacionario). Esto no tiene efectos en el crecimiento, ya que el sector
privado contempla totalmente esta tasa ( e = a k). El sesgo aumenta con
k, a y .

Intercepto es a k=(1 + a2 ) > 0 y la pendiente es a2 =(1 + a2 ) < 1.


Teora y Poltica Monetaria 74

Un aumento en las expectativas de inacin requiere que el BC aumente la


inacin actual en igual cantidad para obtener y lograr el mismo crecimiento,
pero esta accin conlleva un costo asociado a la inacin, el BC encuentra en
su ptimo aumentar la inacin pero en menos que el aumento de la inacin
esperada, es por esta razn que la pendiente es menor que 1.

El intercepto positivo reeja el hecho que si la inacin esperada es igual a


cero, la PM ptima del BC es tener una tasa de inacin positiva.

Qu sucede si aumenta k?, si aumenta a?

Evaluemos ahora d en la funcin de prdida


1 1 2 1 a
Vd = e + (av k) + a k e+v
2 1 + a2 2 1 + a2
(8.8)
Teora y Poltica Monetaria 75

1 2 1
E (V d ) = k (1 + a2 ) + 2
e + (1 + a2 ) 2v (8.9)
2 2 1 + a2

Ahora supongamos al igual que en el caso anterior, el BC se haba precompro-


metido con una regla de poltica para la formacin de expectativas privadas.
Como ahora existe un rol estabilizador de la poltica, la regla, m, no va a
ser un valor jo como antes. Supongamos que el BC ahora se compromete
con una regla como:
mc = b0 + b1e

) e = E ( mc) = b0

En funcin de prdida:
1 1
Vc = [a(b1e + v ) + e k ]2 + [bo + b1e + v ]2 (8.10)
2 2
Teora y Poltica Monetaria 76

Bajo compromiso, el BC se compromete a valores particulares de los parmet-


ros bo y b1 antes que el pblico forme sus expectativas de inacin y antes
de que se observe e. As bo y b1 son elegidos para minimizar la esperanza
condicional de la funcin de prdida:
@E (V c)=b0 ) b0 = 0
a
@E (V c)=b1 ) b1 =
(1 + a2 )

Luego la regla ptima es,


a
mc = 2
e (8.11)
(1 + a )

Notemos que la tasa de inacin bajo compromiso ser cero (b0 = 0) pero
la respuesta a shocks de oferta es la misma bajo a discrecin (ver (8.7)). La
esperanza incondicional de la funcin de prdida bajo compromiso es:
1 2 1 2
E (V c ) = k + e + (1 + a2 ) 2v (8.12)
2 2 1 + a2
Teora y Poltica Monetaria 77

Comparando (8.9) con (8.12) el costo de la discrecin es simplemente la pr-


dida asociada a una tasa de inacin distinta de cero,
1 2 1 2 (a k )2
E (V d ) E (V c ) = k (1 + a2 ) k =
2 2 2

El sesgo inacionario que nace bajo discrecin ocurre por dos razones:

1. El BC tuvo el incentivo de inar la economa en un perodo.

2. El BC es incapaz de comprometerse con = 0: Por qu no puede com-


prometerse? ....porque el BMg >> CMg

!BMg es igual a a (en fn lineal), y a k (en fn cuadrtica)

!CMg es igual a = 0 en ambas funciones

Resultado: La sociedad est peor bajo una regla discrecional porque experi-
menta > 0 sin ninguna mejora sistemtica

Debate: Regla v/s Discrecionalidad....


Teora y Poltica Monetaria 78

8.3. Soluciones al Sesgo Inacin

8.3.1. Reputacin

Una posible solucin al sesgo inacionario es forzar al BC a asumir algunos


costos su este se desvia de el anuncio de una poltica de baja inacin, elevando
as el CMg asumido por el BC.

Una forma de materializar este costo es con la prdida de reputacin. Si se


desvia de su anuncio, pierde credibilidad y el pblico espera una inacin ms
alta en el futuro. (Estrategia de gatillo)

!El equilibrio existe cuando la inacin es menor al valor discrecional de


equilibrio (esto sucede cuando la tasa de descuento no es muy alta). As de
este modo, mientras al BC le interese el futuro, un equilibrio con baja inacin
es factible.
Teora y Poltica Monetaria 79

Juego repetido: objetivo del BC es maximizar:


1
X
V = Et iU
t+i
i=0

con Ut = (yt yn) 12 2t , V es la funcin de costos, y es el factor de


descuento de la economa, que esta entre 0 y 1. As, la tasa de inacin en
cada perodo t + s es elegida maximizando el valor esperado de Ut+s y el
equilibrio en un perodod es el de no cooperacin de Nash. Al hacer el juego
repetido tomamos en cuenta que la en t puede afectasr las expectativas
futuras de la . Los supuestos son:

!La conanza en t del pblico depende de si la autoridad monetaria en t 1


cumpli su promesa (donde su promesa es et = < a = ")

!Si el BC no tiene la conanza del pblico estos esperan que la aumentar


y ser igual al equilibrio de discrecin pura: et = a

!Si el BC no cumple el pblico lo castiga en un perodo.


Teora y Poltica Monetaria 80

Qu gana el BC desvindose? (asumimos e = 0)

Ganancia = U si me desvi - U si cumplo

[a ( " ) 1=2"2] [a ( ) 1= 2 2 ] = a (" ) 1=2("2 2 ) ) @Ganancia

reemplazando en la funcin de ganancia tenemos: G( ) = 1=2(a )2 0.


Llamaremos a G( ) la funcin de tentacin que tiene la autoridad de hacer
trampa

La trampa incurre en un costo porque en el perodod siguiente al desvio, el


pblico castiga al BC esperando una = a

!Castigo=U si no me desvio en t + 1 - U si me desvio en t + 1

[ (a ( )) 1=2 2 ] [ (a (" ")) 1=2"2]

C( ) = [a2 2 2] (8.13)
2
Teora y Poltica Monetaria 81

! Cuando = desvio, la funcin de tentacin es minimizada (G).

! En A ( cuando = a ), no se gana nada con prometer la inacin


consistente temporalmente

! Si = 0 ) C ( ) < G( )

Por lo tanto, el BC se desviar de su anuncio si la ganancia es mayor a la pr-


Teora y Poltica Monetaria 82

dida. El juego resulta slo porque suponemos que la reputacin es importante


para el BC y que no tenerla representa un costo.

Es importante el sesgo de inacin?

Es importante la independencia del BC? ... Existe una relacin negativa entre
inacin e independencia de los bancos centrales
Teora y Poltica Monetaria 83

8.4. Economa abierta: Tipo de cambio jo y exible

Compararemos los benecios de un tipo de cambio jo versus un tipo de


cambio exible. El tipo de cambio jo permite comprometerse a eliminar el
sesgo inacionario, pero a costa de reducir el grado de estabilizacin

Seguimos con el supuesto cuando el BC toma sus decisiones, ha observado el


shock de oferta pero no el de velocidad de dinero, el cul slo se observa a
travs de observar la inacin y compararla con el crecimiento del diner

La economa es abierta y asumiremos por simplicidad que se cumple la Paridad


de Poder de Compra (PPC), es decir, la inacin interna es igual a la inacin
externa (que suponemos cero) ms la tasa de depreciacin:

= tcn (8.14)

donde tcn representa el logaritmo del tipo de cambio nominal.


Teora y Poltica Monetaria 84

8.4.1. Tipo de cambio jo

Cuando el tipo de cambio es jo tcn = 0, por ende, la inacin es igual a la


externa que es igual a cero, y el crecimiento ucta alrededor del pleno empleo
(seguimos con la curva de Lucas), pues no existen sorpresas inacionarias:

= 0
y = yn + e

Como sabemos, la oferta de dinero ser endgena y se tendr que acomodar


para mantener el tipo de cambio jo. Para mantener TCFijo el BC debe com-
prar o vender las reservas para eliminar excesos de oferta o demanda y sacar
o meter dinero en la economa.

La funcin de prdida con tipo de cambio jo ser:


1
E (V f ijo) = (k2 + 2e ) (8.15)
2
Teora y Poltica Monetaria 85

Es decir, la prdida se produce slo por uctuaciones del crecimiento. El shock


de la velocidad del dinero no entran en la prdida, pues ellas slo afectan a la
cantidad de dinero, pero ni la inacin ni el crecimiento se ven afectados, ya
que le tipo de cambio jo impide estos efectos.
Teora y Poltica Monetaria 86

8.4.2. Tipo de cambio exible

Cuando el tipo de cambio es exible, el BC puede elegir la cantidad de dinero,


ya no es endgena al modelo, y que por ende, junto con el shock de velocidad
determinar la inacin. La decisin de la cantidad de dinero se hace mini-
mizando la funcin de prdida y suponiendo que el BC observa e pero no v ,
de modo que la CPO es (8.6) y la inacin ptima es (8.7)

d a
=a k e+v (8.7)
1 + a2

As el primer trmino reeja el sesgo inacionario, y el segundo el efecto


de la estabilizacin del crecimiento a travs de generar sorpresas positivas
(negativas) cuando el shock de oferta es negativo (positivo). El ltimo trmino
es por la velocidad del dinero. Reemplazando el crecimiento es:
a
y = yn e + av
1 + a2
Teora y Poltica Monetaria 87

El crecimiento se ve afectado por el shock de la velocidad del dinero, pues


representa sorpresas inacionarias que impactan al producto. La funcin de
prdida es igual a (8.9)
1 2 2 1 2
E (V f lexible) = k (1 + a ) + e + (1 + a2 ) 2v
2 2 1 + a2
(8.16)
Teora y Poltica Monetaria 88

8.4.3. Eleccin del Rgimen Cambiario

Al comparar podemos inferir que el rgimen de tipo de cambio jo elimina el


sesgo inacionario, pero el costo es que no estabiliza el crecimiento.

! V f ijo < V f lexible

Si 2e es alto es mejor tener tipo de cambio exible, pues estabiliza estos


shocks

Si 2v son altos, es mejor tener tipo de cambio jo

Si el sesgo inlacionario es alto, es mejor tener tipo de cambio jo

OJO: un tipo de cambio jo ser dinmicamente inconsistente


Teora y Poltica Monetaria 89

9. Poltica Monetaria: Opciones de Poltica

9.1. Introduccin

Anteriormente vimos que la oferta de dinero nominal o incluso la inacin era


la variable que controlaba directamente la autoridad monetaria.

El BC no controla directamente la oferta nominal de dinero, la inacin o


la tasa de inters de largo plazo. En cambio, la base monetaria o la tasa de
inters de corto plazo son variables de las cuales el BC si posee un control
cercano.

La implementacin de la PM envuelve una variedad de reglas, tradiciones y


prcticas, las cuales en su conjunto se denominan: procedimientos de oper-
abilidad. El objetivo detrs de estos procedimeintos es entender:
Teora y Poltica Monetaria 90

Cules son los instrumentos que actualmente estn bajo el control del BC.

Los factores que determinan la eleccin del instrumento ptimo, y

Cmo la eleccin del instrumento afecta la manera en la cual la tasa de


inters de corto plazo (u otro) puede reejar acciones de poltica
Teora y Poltica Monetaria 91

9.2. Desde el Instrumento a la Meta

Los rezagos en los efectos de la poltica junto con la poca frecuencia con
la cual los datos de ndice de precios o imacec estn disponibles, complica la
implementacin de la PM, incluso cuando existe concordancia en los objetivos.

La discusin de la implementacin de la PM se basa en:

Instrumentos (controlados directamente por el BC)

Metas de Operabilidad (son manipulados para lograr objetivos)

Metas Intermedias (relaciona el camino desde el instrumento a la meta de


PM)

Meta de Poltica (meta nal, p. ej., inacin o desempleo)


Teora y Poltica Monetaria 92

Como las observaciones de algunas o todas las variables metas son obtenidas
generalmente con menor frecuencia que los datos de tasa de inters, tipo de
cambio o agregados monetarios, el comportamiento de ests ltimas pueden
entregar informacin al Bc acerca del desarrollo econmico que podr afectar
las variables metas.
Teora y Poltica Monetaria 93

9.3. El Problema de Eleccin de Instrumento

Si el BC puede elegir entre emplear la tasa de inters o los agregados moen-


tarios como herramienta de poltica, cul debera ser su eleccin?

El clsico anlisis de esta pregunta due desarrollado por Poole (1970). El mues-
tra como la estructura estocstica de la economa determinar el instrumento
ptimo. Este anlisis entrega tambin un marco para discutir los 4 puntos
sealados anteriormente
Teora y Poltica Monetaria 94

9.3.1. Modelo de Poole

Supongamos que el BC debe determinar su poltica antes de observar el shock


actual de los mercados de bienes y monetario, y asumimos que la informacin
de la tasa de inetrs, no del crecimiento, est disponible inmediatamente.
Este supuesto de informacin incompleta reeja una situacin en la cual el
BC puede observar el mercado de la tasa de inters continuamente, pero el
dato de inacin o crecimiento est disponible slo mensual o trimestralmente
(como es realmente)

Sin embargo, el BC no tiene la capacidad de determinar por medio de un


movieminto en el mercado nanciero lo que est sucediendo en la economa,
es decir si aumenta el precio, fue un shock de oferta o demanda ya que para
eso necesita conocer tanto el precio como la cantidad

Poole se plantea si en este escenario el BC deber tratar de:


Teora y Poltica Monetaria 95

! mantener la tasa de inters de mercado constante

! mantener la cantidad de dinero constante

Asume tambin que el objetivo de poltica es estabilizar el crecimiento real, por


lo tanto compara la varianza de las dos opciones. Supone el nivel de precios
jo en la economa.
Teora y Poltica Monetaria 96

Modelo IS-LM
yt = it + ut (9.1)

mt = yt cit + vt (9.2)

La ecuacin (9.1) representa la demanda agregada que se relaciona decre-


cientemente con la tasa de inetrs y tiene un shock exgeno ut. La ecuacin
(9.2) es la demanda de dinero (LM) que se relaciona crecientamente con el
crecimiento, decreciente con la tasa de inters y tiene un shock exgeno vt.
Las medias de los errores no estn correlacionadas y poseen varianza 2u y
2 respectivamente.
v

El equilibrio requiere que la demanda de dinero sea igual a la oferta de dinero,


mt. El modelo cierra con la especicacin del objetivo de poltica por parte de
la autoridad monetaria, donde asumimon que desea minimizar las desviaciones
de la varianza del crecimiento. Como todas las variables han sido normalizadas,
el equilibrio de la economa implica un nivel y = 0 en ausencia de shocks
E (yt )2 (9.3)
Teora y Poltica Monetaria 97

El timming es como sigue:

i) el BC determina it o mt al inicio del perodo

ii) los shocks estocsticos ut y vt se materializan

iii) son determinadas las variables endgenas del modelo: yt e it si mt es


el instrumento de poltica, en caso contrario, it es el instrumento de poltica,
yt e mt son las variables endgenas

! mt es el instrumento de poltica

Resolvemos conjuntamente para (9.1) y (9.2) (igualamos la tasa de inters)


mt + cut vt
yt =
+c

luego determinando mt tal que E (yt)2 = 0, de la CPO tenemos

c2 2u 2 2
v
Em(yt)2 = 2
(9.4)
( + c)
Teora y Poltica Monetaria 98

! it es el instrumento de poltica

En este caso con (9.1) puede resolverse directamente para el crecimiento, es


decir, la condicin del mercado monetario no es necesaria,

yt = it + ut

E (yt)2 = 2i2t + 2u

luego determinando it tal que E (yt)2 = 0, de la CPO tenemos

it = 0

Ei(yt)2 = 2u (9.5)

Las dos alternativas de poltica pueden ser comparadas evaluando la varianza


del PIB. En este caso el Procedimiento de Operabilidad de la tasa de inters
es preferido al de la oferta de dinero si slo si:

Ei(yt)2 < Em(yt)2


Teora y Poltica Monetaria 99

de (9.4) y (9.5), esta condicin se satisface si:


2 2 < 2
1+ v u (9.6)
c

Por ende, la tasa de inters es preferido con mayor probabilidad cuando la


varianza de los shocks de la demanda de dinero ( 2v ) son mayores, es decir, la
LM es ms inelstica (pendiente de LM es 1=c), y la curva IS es ms elstica
(pendiente de IS es 1= ). Al contrario, la cantidad de dinero ser preferida
si la varianza de los shocks de demanda agergada ( 2u ) son mayores, es decir,
la curva LM es ms elstica y la IS es ms inelstica. Cuando existen ambos
tipos de shocksd la comparacin de las dos reglas de poltica depende de la
varianza relativa, como tambin de las pendientes de la curva IS y LM como
muestra la ecuacin (9.6)

Este anlisis sin embargo ignora el importante hecho que ningn BC tiene
control directo sobre la oferta de dinero. Para ver como el marco bsico se
modica tomemos:
mt = bt + hit + wt (9.7)
Teora y Poltica Monetaria 100

donde bt es el log de la base monetaria, mt bt es el multiplicador que aumenta


a medida que aumenta la tasa de inters

! mt es el instrumento de poltica

Resolvemos conjuntamente para (9.1) y (9.2) y (9.7)


( c + h ) ut vt + wt
yt =
+c+h

(c + h)2 2u 2( 2
v + 2w )
Eb(yt)2 = 2
( + c + h)

! it es el instrumento de poltica

En este caso nuevamnente con (9.1) puede resolverse directamente para el


crecimiento, es decir, mt no es relevante,

yt = it + ut

E (yt)2 = 2i2t + 2u
Teora y Poltica Monetaria 101

luego determinando it tal que E (yt)2 = 0, de la CPO tenemos

it = 0

Ei(yt)2 = 2u

Luego tenemos que, como w no afecta al crecimiento bajo el procedimiento


de tasa de inters, la presencia de shocks de w hace que la poltica en funcin
de la base monetaria sea menos atractiva, ya que ocnlleva una varianxa de
crecimiento mayor.
!
2 2(c + h)
v + 2w > 1 + 2
u

Esta simple extensin refuerza el mensaje bsico de Poole; aumentos en la


volatilidad del sector nanciero aumenta la probabilidad de emplear polticas
con reglas de tasas de inters versus la de agregados monetarios.
Teora y Poltica Monetaria 102

9.3.2. Regla de Poltica e Informacin

Supongamos la siguiente regla,

bt = it (9.8)

De acuerdo a (9.8), la autoridad monetaria ajusta la base, su actual instrumen-


to, en respuesta a movimientos de la tasa de inters. El parmetro , tanto
en su magnitud como signo, determina como la base es cambiada en funcin
de como vara la tasa de inters:

! si = 0 ) bt = 0 (no hay respuesta a cambios en it)

! si = h ) mt = wt

por ende, tenemos el caso de un procediemiento de agregados monetarios en


el cual es ajustado automticamente manteniendo mt = 0 en promedio; y el
valor actual de mt vara en funcin del error que no es controlado wt
Teora y Poltica Monetaria 103

En este caso bt es el instrumento de poltica y mt es el procedimiento de la


meta. Combinando (9.1), (9.2) y (9.8) tenemos,
v t w t + ut
it = (9.9)
+c+h+

por ende, a mayores valores de se reduce la volatilidad de la tasa de inters.


Sustituyendo (9.9) en (9.1),
( c + h + ) ut (v t wt )
yt =
+c+h+

2 (c + h + )2 2u + 2( 2v + 2w )
y =
( + c + h + )2

derivando con respecto a :


( 2v + 2w )
= (c + h ) + 2
(9.10)
u

En general, ni la tasa de inters, o la base o los agregados monetarios sern


ptimos. De hecho, Poole demostr que la poltica depender de las varianzas
Teora y Poltica Monetaria 104

relativas de los tres shocks que existen en la economa. La ecuacin (9.10)


muestra qye uno puede hacerlo mejor que jar la base monetaria si bt es
reducido actualmente cuando la tasa de inters aumenta, es decir, bt = it

Recordmeos el supuesto de Poole en el cual el BC puede observar y reaccionar


a la tasa de inters, pero quizs por el rezago de la informacin el valor actual
del crecimiento y de los shocks podrn no ser observados. Entonces, en una
primera etapa supongamos que los shocks son observados y que el BC puede
responder a ellos:
bt = uut + v vt + w wt

sustituyendo bt en (9.1) y (9.2) y luego igualando ambas funciones (it = it);


tenemos
(c + h + u )ut (1 v )vt + (1 + w )wt
yt =
+c+h
Teora y Poltica Monetaria 105

en este caso, que corresponde a una situacin de informacin imperfecta acarca


de los shocks de la economa tenemos que:
(c + h + 2 2 2 (1 2 2 + 2(1 + w )2 2w
u) u v) v
E ( yt ) 2 = 2
( + c + h)

de las CPO tenemos que: u = (c + h)= ; v = 1; y w = 1

Por lo tanto, la varianza del crecimiento puede ser minimizada con los valores
ptimos encontrados de los parmetros asociados a los shocks. Ahora, si el
BC no puede observar los shocks, entoncrs la poltica deber necesitar una
proyeccin base de estas perturbaciones. Dada la estructura lineal del modelo,
la poltica ptima puede ser:

ct + v vbt + w w
bt = uu ct

Si suponemos que la proyeccin de los shocks depender de it ya que el


BC observa la tasa de inters e implementa la poltica condicional a it !
Teora y Poltica Monetaria 106

ct = uit; vbt = v it; w


u ct = w it. As, la regla de poltica se puede escribir
como:
c+h
bt = ( ) u+ v w it (9.11)

Por lo tanto, nalmente la regla ptima responde a los movimientos de la tasa


de inters de mercado, lo que representa un respuesta ptima del BC a las
proyecciones de los shocks, donde estas proyecciones se basan en la tasa de
inters observada.
Teora y Poltica Monetaria 107

9.3.3. Metas Intermedias

La informacin de otras variables ms all de la de inters que puedan estar


disponibles puede ser utilizada en el proceso de proyeccin (ej: tipo de cam-
bio, precio de activos, otros). El diseo de poltica debe reconocer que el BC
debe responder a la informacin incompleta o parcial, sobre el verdadero es-
tado de la economa. dado este escenario, la poltica monetaria es formulada
frecuentemente en la prctica en trminos de las "metas intermedias".

Las metas intermedias son las variables de las cuales su comportamiento en-
trega informacin valiosa para proyectar las variables metas. Desviaciones de
las metas intermedias de sus valores esperados indican una desviacin probable
de la variable meta de su target y por ende entrega una seal para un ajuste
de poltica.

Para entender el rol de las metas intermedias en un simple modelo terico,


consideremos la siguiente oferta agregada, demanda agregada y una demanda
Teora y Poltica Monetaria 108

de dinero, expresadas en trminos de la inacin.

yt = a ( t Et 1 t) + zt (9.12)

yt = (it Et t+1) + ut (9.13)

mt pt = mt t pt 1 = yt cit + vt (9.14)

Supongamos que cada uno de los shocks sigue un preoceso autoregresivo de


orden uno AR(1), con autocorrelaciones entre 0 y 1 y donde los errores tienen
media cero y son no correlacionadas:

zt = z zt 1 + et

ut = u ut 1 + ' t

vt = v vt 1 + t
Teora y Poltica Monetaria 109

Supongamos adems que la tasa de inters es el instrumento de poltica, y


que el objetivo de la autoridad monetaria es minimizar la desviacin esperada
al cuadrado de la inacin con respecto a una inacin meta.
V = E( t )2 (9.15)

La estructura de la informacin es:

i) it debe ser determinado antes de observar et; 't y t:

ii) los rezagos de las variables son conocidos cuando la tasa de


inetrs se determina.

iii) El escenario ptimo del instrumento de poltica puede ser


encontrado resolviendo el nivel de precios de equilibrio en trminos del instru-
mento y luego evaluando en la funcin de prdida. Para resolver el problema
asumimos que Et 1 t = Et 1+1 t+1 = Et t+1 =

Igualando (9.12) con (9.13),


(a + ) it + u t zt
t = (9.16)
a
Teora y Poltica Monetaria 110

Si la autoridad monetaria tiene total informacin de los shocks, la poltica


ptima sera (reemplazamos (9.16) en (9.15) y luego derivamos la funcin de
la tasa de inters:
it = + (1= )(ut zt ) ) t =

Si ahora tenemos que la poltica se determina en t 1, es decir, no se tiene


total informacin (incluimos el proceso AR(1) de los shocks:
bi = i = + (1= )( uut 1 (9.17)
z zt 1 )

(9.17) en (9.16),

b (' t et)
t(i) = + (9.18)
a

As, la inacin actual bajo esta poltica es igual a (9.18) y la funcin de


prdida es igual a:
't et 2 1 2 2 2)
V (bi) = E = ( ' e
a a
Teora y Poltica Monetaria 111

Una metodologa alternativa para determinar la poltica en este ejemplo sera


derivar la oferta de dinero consistente con la inacin meta e implemetar la
tasa de inters consistente con ente nivel de mt

igualando (9.13) y (9.14) por la tasa de inters tenemos,


c
yt = (mt t pt 1 vt ) + ( ut + )
+c +c

usando (9.12) con la derivacin anterior tenemos,


(a ( + c) + c ) + (mt t vt) + cut ( + c)zt
t=
a ( + c) +

El valor consistente con t =

mt = (1 c) + pt 1 (c= )ut + (1 + c= )zt + vt

Si mt debe ser determinado antes de observar los shocks en t, la meta ptima


para mt es:
dt = (1
m c) + pt 1 (c= ) uut 1 + (1 + c= ) z zt 1 + v vt 1 (9.19)
Teora y Poltica Monetaria 112

dt es
Es posible vericar que la tasa de inters consistente con el logro de m
justamente bi de (9.17).

Supongamos ahora entonces que la autoridad monetaria puede observar mt y


responder a ella. Si tomamos la tasa de inters de equilibrio en la economa
tenemos que:

usando los valores ptimos de (9.17), (9.18) y (9.12) en (9.14),

m(ibt) = (1=a)et+(1+1=a)'t+(1 c) +pt 1 (c= ) uut 1+(1+c= ) z zt

m(ibt) = m
dt (1=a)et + (1 + 1=a)'t + t (9.20)

Observando como mt se desvia de m dt revela informacin acerca de los shocks,


y esta informacin puede ser usada para ajustar la tasa de inters para man-
tener la inacin cerca de la meta. Por ejemplo, supongamos que el shock de
demanda agregada es la nica fuente de incertidumbre. Un shock positivo,
a nivel de tasa de inters, aumentar el PIB y la inacin, los cuales ambos
Teora y Poltica Monetaria 113

contribuyen a un aumento de la demanda de dinero nominal, por ende, un


aumento en mt sobre m dt dar una seal que la tasa de inters nominal debe
aumentar (costo de oportunidad) para eliminar el shock de demanda, lo na-
terior es en funcin nalmente para que t = : As, la oferta de dinero
nominal sirve como meta intermedia. (Un shock de demanda de dinero no
requiere un cambio en la tasa de inters para mantener t = , la economa
(9.18) muestra que la inacin es independiente de vt: Por ende, responder a
mantener la oferta de dinero cerca de su meta no e sla poltica apropiada en
este caso para mantener la inacin cerca de su meta):

Si derivamos la tasa de inters usando la meta intermedia tenemos que:


(1 + a)'t et + a t
iT
t
b
= it + (9.21)
ac + (1 + a)

T c't ( + c)et a t
t(it ) = + (9.22)
ac + (1 + a)
Teora y Poltica Monetaria 114

Al comparar la ltima expresin con la inacin de (9.18), el valor obtenido


cuando la informacin de la oferta de dinero no es usada, podemos ver que el
impacto de un shock de demanda agregada, en el nivel de precios es menor.
Esto porque un shock positivo tiende a aumentar la oferta de dinero, por ende,
la tasa de inters debe aumentar para eliminar el efecti de la oferta de dinero
para mantener mt en su meta. Un shock de la oferta agregada su efecto
tambin es menor.
!2
1 h i
V (iT
t ) = c2 2' +( + c)2 2e + 2 2 (9.23)
ac + (1 + a)

Al comparar las funciones de prdida bajo un procedimiento de meta de dinero,


tenemos que esta ltima decrece con la varianza de los shocvks de demanda de
dinero. En la medida que esta varianza no sea muy grande, la meta intermedia
lo har mejor que una simple poltica que haga que la tasa de inters nominal
sea igual a i = ibt:
Teora y Poltica Monetaria 115

10. Anlisis de Modelos Neo Keynesianos

10.1. El Modelo Neo Keynesiano Bsico

pendiente
Teora y Poltica Monetaria 116

10.2. Objetivos de Poltica

pendiente
Teora y Poltica Monetaria 117

10.3. Compromiso y Discrecin ptimas

pendiente
Teora y Poltica Monetaria 118

10.3.1. Discrecin

pendiente
Teora y Poltica Monetaria 119

10.3.2. Compromiso

pendiente