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1
EVA es una marca registrada por Stern, Stewart & Co. Debido al uso generalizado de la
sigla EVA (Economic Value Added), aquí se utilizará en lugar de la sigla en español VEA
(Valor Económico Agregado).
324 IGNACIO VÉLEZ PAREJA
Cuando una firma invierte, los recursos que utiliza tienen un costo.
Este costo puede ser lo que paga por utilizar el dinero de otros o el
costo medido por lo que deja de ganar al disponer los recursos para esa
inversión.
Una firma obtiene fondos de diversas fuentes. Los accionistas, los
proveedores, los empleados y la misma firma, a través de reservas, han
provisto los fondos que utiliza para su actividad económica. Esto es
una gran canasta de fondos, los cuales se usan para las inversiones.
Aquí debe incluirse el recurso obtenido por concepto de los activos
arrendados (arriendo financiero o de cualquier otra clase). El costo
promedio de estos fondos es el costo promedio de capital de la firma
(CPC). En inglés, Weighted Average Cost of Capital (WACC).
Costo de capital
Cuando se lleva al
período cero, es el
VPN o la generación
Remanente de valor
Es el interés que
reconoce el proyecto
por haber recibido el
Costo del dinero préstamo de la
(tasa de descuento: inversión
Ingresos o
costo de oportunidad
beneficios netos Es la devolución
o costo de capital) que hace el
proyecto del
dinero recibido
para hacer
la inversión
Inversión
ficado del VPN. Algunos investigadores han encontrado una alta correla-
ción entre el valor de EVA y el valor de las acciones, lo cual es lógico, ya
que el VPN precisamente mide el aumento en el valor de la firma. Sin
embargo, parece que la evidencia que presentan sus comercializadores
es anecdótica. Biddle, Bowen y Wallace (1997) y Chen y Dodd (1997)
demuestran que la correlación es mucho menor que la publicitada por
los promotores del EVA.
Veamos la correlación entre precio de acción en el mercado y algu-
nas variables, para Coca Cola –una de las preferidas como ejemplo por
parte de los promotores de EVA–. Se presentan de mayor a menor R2.
80.00
0.0002x
70.00 y = 2.4121e
2
Precio de la ación
60.00 R = 0.9083
50.00
40.00
30.00
20.00
10.00
-
10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,000 22,000
Ventas
100.00
0.0006x
Precio de la acci[on
80.00 y = 4.711e
2
R = 0.8206
60.00
40.00
20.00
-
1,500 2,500 3,500 4,500 5,500
EBIT
328 IGNACIO VÉLEZ PAREJA
Figura 8.3c Correlación entre precio de acción y flujo de caja libre FCL
100.00
0.0006x
y = 11.022e
Precio de la acción
80.00
2
R = 0.6905
60.00
40.00
20.00
-
500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000
100.00
0.0005x
y = 8.4126e
Precio de la acción
80.00 2
R = 0.6172
60.00
40.00
20.00
-
1,200 1,700 2,200 2,700 3,200 3,700 4,200
Utilidad neta
80.00
70.00 0.0004x
Precio de la acción
y = 17.269e
60.00 2
R = 0.2872
50.00
40.00
30.00
20.00
10.00
-
900 1,400 1,900 2,400 2,900 3,400 3,900
Utilidad Económica
DECISIONES DE INVERSIÓN. ENFOCADO A LA VALORACIÓN DE EMPRESAS 329
Utilidad económica
igual a
Utilidad neta
menos
Costo de los fondos propios x patrimonio
En forma matemática:
UE = UN - ip x Patrimonio (8.1)
Donde:
UE = Utilidad económica
UN = Utilidad neta
ip = Costo de capital de los fondos propios
En forma matemática:
Donde:
3
Estas revistas carecen de rigor científico, no son académicas, sino de divulgación,
pero pueden tener mucha influencia. A veces se encuentran graves errores concep-
tuales y/o metodológicos en sus artículos; hay que ser precavido con este material.
4
Debe tenerse presente que cuando se calcula el VPN, se hace un cálculo de lo que va a
crecer el valor de la firma, pero basado en unas proyecciones; este cálculo se hace
en fecha cero (hoy) —algunos prefieren llamar a esto un análisis ex–ante, lo que
significa que se hace con anticipación—, y en realidad el aumento de valor de la
firma cuando se emprende un proyecto con VPN mayor que cero ocurre a lo largo de
la vida y se puede medir al final de la vida calculada para el proyecto o descontado
en el momento 0.
5
Cabe anotar que esta es una de las consideraciones que tienen los promotores del EVA.
Se hace esta aclaración porque en los libros de texto y en las revistas de divulgación
general se presenta de una manera simple, lo cual induce a errores en el cálculo del
EVA, sobre todo cuando se hace el cálculo desde afuera, como un analista externo.
DECISIONES DE INVERSIÓN. ENFOCADO A LA VALORACIÓN DE EMPRESAS 331
En forma matemática:
Donde:
EJ E M P L O 1
Año 0 1 2 3 4 5
Capital de trabajo 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000
Activos fijos 15.000 15.000 15.000 15.000 15.000 15.000
- Depreciación acumulada 9.000 12.000 14.000 14.500 15.000
Activos totales 17.000 8.000 5.000 3.000 2.500 0
Patrimonio 17.000 8.000 5.000 3.000 2.500
Total Pasivos y patrimonio 17.000 8.000 5.000 3.000 2.500
6
Existen varios métodos para calcular el valor de una empresa. Prefiero el calculado por
el flujo de caja descontado. Véase Copeland et al, 1995 y Damodaran, 1996.
334 IGNACIO VÉLEZ PAREJA
7
Esto es lo que en el capítulo 3 se llamó período de repago descontado.
336 IGNACIO VÉLEZ PAREJA
8
EHRBAR, AL, 1998, EVA., The Real Key to Creating Wealth, Wiley. p. 167. Hay que añadir,
reconocimiento de ingresos.
DECISIONES DE INVERSIÓN. ENFOCADO A LA VALORACIÓN DE EMPRESAS 337
9
Los promotores y apóstoles del EVA alegan que el MVA y VPN producen los mismos resultados
y están en lo correcto, cuando se hacen los ajustes apropiados. Otra vez, estos agen-
tes pretenden convertir a EVA en un flujo de caja.
10
En la solapa del libro se dice que Mr. Ehrbar es “a leading business journalist and
senior vice president at EVA inventor Stern Stewart & Co” y el libro tiene un prólogo
de Joel M. Stern y un epílogo de G. Bennet Stewart III.
338 IGNACIO VÉLEZ PAREJA
es de menos US$2 millones. Visto desde la óptica del EVA o del VPN,
el proyecto reducirá el valor de la firma (MVA) en US$2 millones.
Ahora analice el proyecto en términos de sus efectos sobre las
ganancias. La expansión parece ser un muy buen proyecto en el
nivel operativo, donde no se hace un cargo por concepto del costo
de la deuda o del costo del patrimonio. Aumenta las utilidades
operacionales por US$800,000 anuales. El proyecto también pa-
rece muy bueno desde el punto de vista de la firma como un todo.
Como las utilidades contables tratan al patrimonio como si fuera
gratis, la única deducción que se hace allí es el costo de la deuda
después de impuestos. Suponga que la compañía financia sus
nuevas inversiones con una mezcla de 70% de fondos propios o
de los accionistas y 30% con deuda, lo cual es el promedio de las
empresas y que el costo de su deuda después de impuestos es
de 5%, también dentro del promedio de la década de los noventa.
El monto de los intereses después de impuestos es de US$150,000
o sea, 1,5% de los US$10 millones invertidos. El proyecto aumen-
ta las ganancias operativas en US$650,000 anuales. Tanto la
prueba del EVA, como la del VPN dicen que este proyecto destruye
valor por US$2 millones, pero los datos de utilidades le indican a
la gerencia que realice la inversión con una rentabilidad después
de impuestos mayor que 1.5% (Ehrbar, 1998, p. 69-70).
Para tener una idea de qué tan cercana es la medición del EVA en
sus diferentes versiones, se presentan los datos pertinentes de los
ejemplos que se encuentran en los archivos INFLACION.XLS (proyecto
rechazado por tener VPN negativo) y FLUJO.XLS (proyecto aceptado por
tener VPN positivo). En ellos (ejemplos 2 y 3) se muestra cómo no coin-
cide el VPN del proyecto con el valor presente del EVA. El único ajuste
que se ha hecho es el de considerar los activos totales y el patrimonio
en el periodo anterior al del análisis. Estos ejemplos se pueden obte-
ner de http://www.poligran.edu.co/decisiones en la opción Ejemplos
y ejercicios. Otro ejemplo es el presentado por Ehrbar (1998). Las ci-
fras pertinentes se presentan a continuación.
EJ E M P L O 2
Con los datos del archivo INFLACION.XLS (proyecto rechazado por tener
VPN negativo) las cifras necesarias para calcular el EVA son:
EJ E M P L O 3
Con los datos del archivo FLUJO.XLS (proyecto aceptado por tener VPN
positivo), las cifras necesarias para calcular el EVA son:
Flujo de caja proyecto (proyecto aceptado por tener VPN positivo)
Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4
Utilidad neta 995,84 6.344,82 14.358,56 23.952,53
Otros gastos (intereses) 4.999,52 2.404,92 35,31
Utilidad antes de intereses 5.995,36 8.749,74 14.393,87 23.952,53
Costo de capital después de 28,9% 27,4% 25,0% 24,1%
impuestos %
Total de activos 40.110,00 36.688,24 39.009,37 57.085,06 83.618,43
Costo de oportunidad de los 0 35,50% 34,37% 32,84% 31,87%
accionistas %
Capital 24.000,00 24.000,00 24.000,00 24.000,00 24.000,00
Utilidades retenidas 0,00 0,00 697,09 5.138,46 15.189,45
Patrimonio (capital + utilidades
retenidas + utilidades del
ejercicio) 24.000,00 24.995,84 31.041,91 43.497,02 63.141,98
Depreciación anual 8.000,00 8.000,00 8.000,00 8.000,00
Ahorro en impuestos por intereses -1.874,82 -901,84 -13,24
Inversión total 40.110,00
Inversión en papeles de bolsa 8.794,74 33.253,43
Venta de papeles de bolsa 8.794,74 33.253,43
342 IGNACIO VÉLEZ PAREJA
Otra vez, como se puede observar, el EVA y el MVA están por debajo
del VPN, en todos los casos.
En resumen: Cálculos del EVA $ VP del EVA (calculado con el VP del EVA (calculado con el
CPC) VPN <0. No hay valor CPC) VPN >0
terminal, sino de liquidación.
EVA = UAII(1-T)- Costo de capital x (activos -3.971,95 -22.279,5
totales)
UE = Utilidad Neta - costo patrimonio x -7.507,70 18.456,3
patrimonio
EVA = UAII(1-T - Costo de capital x (activos -1.150,96 3.916,5
totales) (t-1)
UE = Utilidad neta - costo patrimonio x -5.384,90 28.190,9
patrimonio (t-1)
EVA = FCL - costo de capital x activos (t-1)- -7.591,03 18.374,4
depreciación
UE = FCL - Interés - costo patrimonio x -8.074,73 16.332,0
patrimonio (t-1) + ahorros en impuestos(t+1)-
Depreciación
EVA = FCL - costo de capital x activos (t-1)- -9.604,14 13.929,5
inversión/N
UE = FCL-Intereses - costo patrimonio x -9.669,54 12.248,3
patrimonio (t-1) + ahorros en impuestos(t+1)-
inversión/N
EVA = FCL - costo de capital x activos (t-1)- -5.536,69 42.331,0
inversión/N + inversión de excedentes –
recuperación de inversiones
UE = FCL – Intereses - costo patrimonio x -5.520,47 37.432,0
patrimonio (t-1) + ahorros en impuestos(t+1)
- inversión/N + inversión de excedentes –
recuperación de inversiones
VPN -2.902,81 20.246,90
Observe que en este caso hay EVA (básico) negativo y eso tampoco
implica que el proyecto sea malo. Es bueno y su VPN es positivo.
También debe observarse que la mayoría de los cálculos de MVA son
menores que el VPN con excepción de los calculados activos o patrimo-
nio totales del año anterior y con los EVAs o UEs calculados a partir del
FCL, los resultados son menores que el VPN.
DECISIONES DE INVERSIÓN. ENFOCADO A LA VALORACIÓN DE EMPRESAS 345
EJ E M P L O 4
Análisis del ejemplo de Ehrbar:
8.4.1.1 L A A M O R T I Z A C I Ó N DE L A INVERSIÓN I N I C I A L
t 0 1 2 3 4
FCL -40.110,0 13.273,0 8.864,1 1.074,5 152.638,8
CPC 38,97% 38,76% 34,18% 32,78%
Factor de valor presente 1 0,720 0,519 0,386 0,291
El VPN es 18.883,7.
La amortización de la inversión y la generación de valor es:
t −1
IRVA t FCLPt CPC t x I o ∑ IRVA j
= − − (8.6)
j=1
12
Véanse capítulo 3 y aparte 8.3.
DECISIONES DE INVERSIÓN. ENFOCADO A LA VALORACIÓN DE EMPRESAS 349
20.000 PRT
10.000
-10.000 0 1 2 3 4 5
VPN
-20.000
-30.000
-40.000
-50.000
t
¿Qué es lo que interesa? Varias cosas: primero, que el FCL y las tasas
de descuento se cumplan y, por lo tanto, la amortización de la inver-
sión y valor agregado ocurran como se había planeado; segundo, calcu-
le el PRT y verifique cuándo se llega a este punto. Esto es importante
porque sólo después de ese punto se puede crear valor económico agre-
gado. No se debe esperar ninguna creación de valor antes de que se
llegue al PRT.
• El FCL
• Las tasas de descuento
• La amortización de la inversión y valor agregado
• El período de repago descontado ( PRT)
T 1 2 3 4
FCL real 13.300,0 8.900,0 1.100,0 153.000,0
Tasas de descuento reales 39,00% 39,80% 34,00% 33,00%
Entonces la comparación es:
Tasa de Tasa de
t FCL FCL real Resultado descuento descuento real Resultado
0
1 13.273,0 13.300,0 Bien 38,97% 39,00% Mal
2 8.864,1 8.900,0 Bien 38,76% 39,80% Mal
3 1.074,5 1.100,0 Bien 34,18% 34,00% Bien
4 152.638,8 153.000,0 Bien 32,78% 33,00% Mal
Ahora hay que comparar la forma en que el proyecto recupera la
inversión inicial y genera valor agregado. Esto se hace construyendo
una tabla de amortización real similar a la tabla de amortización de la
inversión proyectada (presentada páginas atrás, en el numeral 8.5.1.1),
pero introduciendo el FCL y la tasa de descuento reales.
t Inversión por Costo del Amortización Flujo de caja libre Inversión por Tasas de Factor VPN
(1) recuperar al capital de la inversión y del proyecto o recuperar al final descuento VP acumulado
inicio del invertido valor agregado firma real (5) del período (6) reales (7) (8) en t
período (2) real (3) real (4) (9)
Una de las razones que tienen los que promueven el EVA para partir de
los datos contables (utilidad neta o utilidad operacional) es la sencillez.
Sin embargo, eso implica hacer más de 160 ajustes (que se mantienen
en secreto), para tratar de aproximarse a una cifra razonable. En otras
palabras, lo que se intenta es aproximarse al FCL que es donde en reali-
dad se genera valor. Weissenrieder (1997) propone el enfoque de Cash
Value Added (CVA) como alternativa a la medición del valor a partir de las
cifras de utilidades contables y sugiere que se abandone este enfoque.
Su propuesta incluye la determinación de los flujos de caja a partir del
PYG partiendo de la utilidad neta contable y deduciéndole el incremento
en capital de trabajo. Esta idea se discute en Velez-Pareja (1999a y 2000)
y una propuesta alterna se plantea eliminando el saldo de caja y bancos
del cálculo del capital de trabajo e incluyendo el ahorro de impuestos por
pago de intereses, lo que usualmente no se hace.
Para intentar mantener un enfoque fácil y manejable se deberá,
entonces, partir de cifras contables, pero para calcular antes el FCL
real. Esto es que basándose en los estados financieros del período an-
terior, se calcula lo que fue el FCL.
DECISIONES DE INVERSIÓN. ENFOCADO A LA VALORACIÓN DE EMPRESAS 351
13
BG es Balance general, y PyG es estado de resultados o de pérdidas y ganancias.
352 IGNACIO VÉLEZ PAREJA
t −1
IRVAt = FCLPrt − CPC rt X I o −
∑ IRVA j (8.9)
j =1
t Inversión por Costo del Amortización Flujo de caja Inversión por Tasas de Factor VPN
(1) recuperar al capital de la inversión libre del recuperar al descuent VP acumulado
inicio del período invertido y valor proyecto o final del o reales (8) en t
(2) real agregado real firma real período (7) (9)
(3) (4) (5) (6)
0 -40.110,0 1,0000 -40.110,0
1 -40.110,0 -15.630,9 -2.130,9 13.500,0 -42.240,9 38,97% 0,7196 -30.395,7
2 -42.240,9 -16.372,6 -7.372,6 9.000,0 -49.613,4 38,76% 0,5186 -25.728,5
3 -49.613,4 -16.957,9 17.042,1 34.000,0 -32.571,3 34,18% 0,3865 -12.588,1
4 -32.571,3 -10.676,9 23.323,1 34.000,0 -9.248,2 32,78% 0,2911 -2.691,8
5 -9.248,2 -3.051,9 31.948,1 35.000,0 22.699,9 33,00% 0,2188 4.967,8
6 22.699,9 7.540,9 84.540,9 77.000,0 107.240,9 33,22% 0,1643 17.617,1
7 107.240,9 35.861,3 43.661,3 7.800,0 150.902,2 33,44% 0,1231 18.577,3
8 150.902,2 50.793,7 127.336,7 76.543,0 278.238,9 33,66% 0,0921 25.627,3
Amortización de la inversión
t IRVA y valor agregado proyectados Resultado
0
1 -2.342,9 -2.358,4 Bien
2 -7.996,3 -7.594,7 Mal
3 -16.052,7 -16.036,7 Mal
4 131.054,4 130.973,5 Muy bien
En este caso hay que ser conscientes de que si bien el proyecto gene-
ra un VPN positivo, es inferior al proyectado. El PRT calculado con los
valores reales es de 3,578 el cual es ligeramente superior al previsto.
DECISIONES DE INVERSIÓN. ENFOCADO A LA VALORACIÓN DE EMPRESAS 355
14
Hay autores —incluido Bennet Stewart, uno de los creadores del EVA— que han iden-
tificado hasta 164 ajustes para tratar de calcular en forma adecuada el EVA de una
firma. (Véase SHAKED, ISRAEL, MICHEL, ALLEN Y LEROY, PIERRE, “Creating Value Through
E.V.A. Myth or Reality?” Strategy & Business, Fourth Quarter, 1997, en http://
www.strategy-business.com/strategy/97404/page3.html.
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SCOTT, JOHN, Finance 401 Dr. Scott, EVA: Economic Value Added, http:/
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E.V.A. Myth or Reality? Strategy & Business, Fourth Quarter,
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(WPS) Vol. 2, No. 19, diciembre 3, 1999. (también en Financial
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