21-07-2016

FINANZAS I

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• Riesgo
• Estados Financieros: Análisis
• Beta
• CAPM
• Flujo de Caja
• Valoración de Empresas por Ebitda
• Mercados Accionarios / Capitalización Bursátil
• Métodos Estadísticos

Riesgo
• Markowitz: Ley del
intercambio compensatorio 

A MAYOR
RIESGO SE
EXIGE MAYOR
RETORNO

2

Caso América Latina
Hace 6 meses
• Posible alza en la tasa de
interés en USA
• Inestabilidad política
Argentina y Brasil
• Colombia Negocia con
las FARC
• Precios de los comodities
impactados por menor
actividad en China
Caso Europa
Hace 6 meses
• España gobernada por el
PP
• Alemania Crece
• Problemas con los
Inmigrantes
• Economía se estabiliza
• Se analiza que otros
países se incorporan
21-07-2016
Hoy
• USA no ha subido la tasa
(y no se espera que lo
haga este año)
• Situación política en
Argentina y Brasil mejora
• Precios de los comodities
se estabilizan.
• Colombia tiene acuerdo
con las FARC
Hoy
• UK abandonando a
Europa
• España sin Gobierno
• Italia con problemas para
cumplir normas de la UE
• Aparece el riesgo
político… no se sabe
quienes se quedarán en
la U.E.
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¿Cómo afecta eso a Chile?

• El Índice de las 43 acciones de
empresas con mayor presencia
bursátil ha tenido, a pesar de los
pobres números de actividad
económica, un buen
desempeño…

¿Qué pasó con la bolsa

de Brasil en estos seis
meses?
• Cambia… todo cambia…

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¿Qué pasó con la bolsa

de Alemania en estos
seis meses?

¿Qué pasó con la bolsa

de Francia en estos seis
meses?

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¿Qué pasó con la bolsa

de Londres en estos
seis meses?

Riesgo
• Este análisis de
riesgo dependerá
fundamentalmente
de QUIEN y PARA
QUÉ lo hace.
Diferentes objetivo
generarán diferentes
tipos de análisis

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Riesgo Diversificable vs No diversificable

• Una empresa puede tomar todos los seguros que quiera para
protegerse o compensar los diferentes riesgos que enfrenta, pero si la
empresa es de origen Ruso y opera en Rusia, obviamente que se verá
siempre afectada por lo que ocurra en ese país y cambios en la
moneda, tasa de interés, precios (inflación), etc. siempre la afectarán
y la empresa no puede “diversificar” esos riesgos…
• Por lo mismo, raramente una empresa tendrá una clasificación de
riesgo mejor que la de su país.
• Para S&P la deuda chilena en moneda extranjera tiene clasificación
AA- (desde el 26 de Diciembre de 2012) y ninguna empresa chilena
tiene una clasificación mejor que aquella.

Riesgo y Retorno

Miguel Ángel Soto N.

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• Beta “β” mide la contribución incremental del activo

al riesgo de una cartera diversificada.
• β es una medida del riesgo activo en el mercado.
• β refleja la correlación entre los movimientos de un
activo y los de la cartera del mercado
• El rendimiento esperado de la cartera del mercado
menos el rendimiento sin riesgo, puede llamarse
precio por unidad de riesgo = rendimiento requerido
(adicional) que el mercado pagará por tener una
unidad de riesgo.

El modelo MVAC “Modelo de Valorización de Activos de

Capital” expresa el rendimiento requerido como el
rendimiento sin riesgo + una prima por riesgo

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El cálculo del rendimiento requerido a un activo, es fácil

cuando existen sustitutos económicos y nos encontramos en
un mercado líquido. Pero algunos activos no tienen sustitutos
cercanos. En estos casos la teoría de fijación de precios de
activos es una parte necesaria del proceso de evaluación.

La siguiente figura incluye tres curvas de utilidad. Como

sabemos, una curva de utilidad representa diferentes
puntos de riesgo rendimiento en todos los cuales un
inversionista está igual de bien. De acuerdo con el
principio de intercambio compensatorio riesgo-retorno,
los inversionistas siempre exigirán un mayor retorno
para compensar riesgos más altos.

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Además, los inversionistas tienen aversión al riesgo.

Mientras más adverso al riesgo sea un inversionista,
mayor será la curvatura de las curvas de utilidad de ese
inversionista.
Lo anterior se explica por que a un doble del riesgo
original, el inversionista exigirá mas del doble en
rendimientos para estar igualmente bien.

U3 La línea del mercado de

capital LMC, muestra las
combinaciones de riesgo
U2

rendimiento que se pueden

U1
LCM
rm
obtener al combinar la
P
rp M

cartera de mercado y pedir

rf prestado al rendimiento sin
riesgo. La mejor combinación
para el inversionista es
Ϭp Ϭm aquella que logra la curva de
utilidad más alta para el
inversionista.

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Dado que los inversionistas prefieren más rendimientos que

menos rendimientos y menos riesgo que más riesgo,
preferirán U3 sobre U2 y U2 sobre U1.
Un inversionista selecciona el lugar de la LMC que logre la
curva de utilidad más elevada. U2 es lo mejor que puede hacer
el inversionista en nuestra figura y esto se alcanza en el punto
P, ya que la curva de utilidad más alta alcanzable es la
tangente a la LMC.

Supongamos que P está a la izquierda de M (como en

nuestra figura). En este caso, el inversionista presta
parte de sus fondos libres de riesgo. En contraste, si P
estuviera a la derecha de M, entonces el inversionista
pide prestado en el esquema de rendimiento sin riesgo
y usa los fondos que le prestaron para invertirlos en la
cartera del mercado que está reflejada por la curva
LMC.

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La LMC se puede usar para identificar los

determinantes del rendimiento requerido para un valor.
El modelo resultante es especialmente sencillo. En el
mismo la prima de riesgo depende solo de la
covarianza (o lo que es equivalente al coeficiente de
correlación) entre el rendimiento del valor y el
rendimiento de la cartera del marcado.

La pendiente de la LMC es la cantidad de rendimiento por unidad de riesgo.

La pendiente será la elevación sobre la línea horizontal.
Para LMC,
• la elevación es rm – rf
• La línea horizontal es Ϭm – Ϭf
• Como Ϭf = 0 tenemos que Ϭm – Ϭf = Ϭm
Por lo tanto
LMC pendiente = rm – rf
Ϭm
Donde rm – rf es la prima de riesgo de mercado

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Análisis Financiero
El caso CENCOSUD

Cómo –desde el análisis financiero- usted lee

esta noticia:

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Usando el Mercado
Accionario para Crecer

38 años de continuo crecimiento

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Dónde estában el 2001

Dónde estan hoy

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Como financiar el crecimiento

1. Bancos (bilateral)
2. Sindicatos de Bancos
3. Deuda Pública
a) Local
b) Internacional
4. Mercado accionario

¿Cómo lo han hecho?

Con aumentos de capital y con aumentos de pasivos.

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Cencosud creció hasta el 2004 sin IPO

Compra Compra Compra de Crédito Compra de

Refinanciamiento
Home Depot Proterra Santa Isabel Puente Las Brisas

MM US$ 105 MM US$ 27 MM US$ 90 MM US$ 100 MM US$ 180 MM US$ 29,2

•4 locales Home •7 locales • 75 locales Primer Crédito Sindicado 17 locales bajo las
Depot Proterra Financiamiento marcas Las Brisas
•101.000 Metros Tramo Internacional
Internacional y Extra.
•MM US$ 23 en • Easy necesita Cuadrados
Monto: US$ 80 MM
Efectivo aumentar escala. •Tramo
Internacional Plazo: 5 años
•MMUS$ 63,25
US$ 44
en cuotas.
Crédito Sindicado
•Tramo Local
US$55 (Hipotecario)
Tramo Nacional
Monto: $ 96.900
MM
Plazo: 12 años

Febrero 2002 Julio 2003 Diciembre 2003 Abril 2004

El rol del capital después del IPO

Compra Compra de Crédito Compra de
Almacenes Paris GBarbosa Sindicado Wong

MM US$ ~950 MM US$ 380 MM US$ 480 MM US$ 500

• Entrada al negocio • Entrada al mercado Crédito Sindicado • Entrada al mercado

de tienda por brasilero Internacional peruano
departamento y
• 83.322 metros Monto:US$480 • Operación financiada
retail financiero
cuadrados y 46 MM con aumento de capital
• Pago con canje de tiendas al momento
acciones y efectivo de adquisición Plazo: 5 años • Colocación por
US$300 MM en Bolsa
• 670,3 millones de •Operación de Comercio, y
acciones emitidas financiada con suscripción por parte de
crédito puente familia Wong de 75
millones de acciones

Abril 2005 Octubre 2007 Dic 2007 Enero 2008

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Aumentos de capital
USD 500 mn
USD 332 mn USD ~950 mn

Paulmann
• Como afecta esto a CENCOSUD… ¿Afecta? ¿Es Neutro?

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Paulmann
• Si los fondos se usan para que el Sr. Paulmann parta de viaje. ¿Qué
pasa?

Paulmann
•Si los fondos se usan para que el Sr. Paulmann
disminuya su nivel de endeudamiento…

• (cada vez que hay un aumento de capital, Paulmann, para no diluirse

ha debido tomar deuda personal)
• (Si Paulmann controla –antes de la venta- un 60% de CENCOSUD;
¿Quién decide cuanto dividendo se paga?

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1. Tras cada aumento de capital, El Sr. Paulmann para no diluirse, ha

debido aportar recursos propios para mantener su participación en
Cencosud.
2. La excepción ocurre hace un par de años cuando vende un 2% de
sus acciones (Tenía un 62%) por un tema relacionado con los límites
de inversión de las AFP’s.
3. Lo anterior se traduce en un aumento del nivel de deuda de las
sociedades de inversión de Paulmann.
4. Para poder hacer frente a su alto nivel de endeudamiento y
teniendo el control de Cencosud, Paulmann empuja a la empresa
para distribuir hasta un 80% de sus utilidades en la forma de
dividendos.

5. Lo anterior complica el manejo financiero de la empresa ya que no

dispone de recursos generados en forma interna, aumentando su
endeudamiento financiero y operacional.
6. Para hacer frente a nuevos proyectos debe acudir a nuevos
aumento de capital, lo que se traduciría en que Paulmann
disminuya su participación en la empresa… o aumente su
endeudamiento.
7. … desde Markowitz y su teoría de portafolio, la familia del Sr.
Paulmann concentra un porcentaje muy alto de su patrimonio en
solo una empresa… Cencosud (¿Es razonable?)
8. Paulmann vende un 6% de Cencosud… para disminuir su
endeudamiento… dado lo anterior, que efecto tiene esto sobre
Cencosud??

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Como varía el valor de CENCOSUD

• El teorema de Modigliani & Miller (1958) es la base

para el pensamiento moderno de la estructura de
capital de una empresa y plantea que:
“EL VALOR DE UNA EMPRESA DEPENDERÁ
EXCLUSIVAMENTE DE SU CAPACIDAD GENERADORA
DE RENTA”

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El teorema Modigliani-Miller es parte esencial del

pensamiento académico moderno sobre la estructura de
capital de la empresa.
El teorema afirma que el valor de una compañía no se ve
afectado por la forma en que ésta es financiada bajo los
siguientes supuestos
 No hay impuestos
 No hay costos asociados a la Quiebra
 No hay asimetrías en la información de los agentes.

• Oponiéndose al punto de vista tradicional, el teorema

establece que es indiferente que la empresa logre el
capital necesario para su funcionamiento acudiendo
a sus accionistas o emitiendo deuda.
• También la política de dividendos es indiferente:
Comente esto desde la perspectiva de lo ocurrido
con Cencosud!!.

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Consideremos dos empresas idénticas excepto por su

estructura financiera.
La primera (empresa U) no está apalancada; es decir,
se financia únicamente con los aportes de los
accionistas. La otra sociedad (empresa L) está
apalancada; se financia en parte con acciones y en
parte con deuda.
El teorema Modigliani-Miller afirma que el valor de las
dos compañías es el mismo:

Proposición I

Donde Vu es el valor de la empresa sin apalancamiento, es

decir, Vu es el precio de compra de todas las acciones de la
empresa.
Por su parte VL es el valor de una empresa con
apalancamiento, es decir, VL es el precio de compra de todas
las acciones de la empresa más todas sus deudas.

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Supongamos que un inversionista está indeciso entre invertir

una determinada cantidad de dinero en la empresa U o en la
empresa L.
Será indiferente para él comprar acciones de la empresa
apalancada L o comprar acciones de la empresa U y
simultáneamente pedir prestado en la misma proporción que
lo hace la empresa L. El rendimiento de ambas inversiones
será el mismo. Por lo tanto el precio de las acciones de L debe
ser el mismo que el de las acciones de U menos el dinero que
el inversor B pidió prestado, que coincide con el valor de la
deuda de L.

El razonamiento, para ser cierto, necesita una serie de

fuertes supuestos. Se asume que el costo para el
inversionista de pedir dinero prestado coincide con el
costo que esto tiene para la empresa, lo que sólo es
cierto si no hay asimetría en la información que reciben
los agentes económicos y si los mercados financieros
son eficientes.

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Proposición II

rs = ro + B/S (ro-rB)
Donde
rs es el costo de capital de la empresa.
ro es el costo de capital de una empresa sin deuda.
rB es el costo de la deuda.
B/S es la razón o ratio entre deuda y capital propio de la empresa.

Esta proposición afirma que el costo del capital de

la empresa es una función lineal del ratio entre
deuda y capital propio.
Un ratio alto implicará un pago mayor para el
capital propio, debido al mayor riesgo asumido al
haber más deuda.
Esta fórmula se deriva de la teoría del costo
medio del capital…. CUAL ES ESTA TEORÍA

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Las dos proposiciones son ciertas siempre que asumamos que

(tal y cómo ya dijimos) :

 No hay impuestos.
 No hay costos de transacción.
 Los particulares y las empresas pueden pedir prestado a la
misma tasa de interés.

Si con estos supuestos la estructura de capital es

irrelevante, entonces sin estos supuestos la
estructura de capital sí es relevante.
La utilidad del modelo radica en que partiendo
del escenario ideal teórico, si entendemos qué
supuestos se están violando, es posible
aproximarse a la estructura de capital óptima.

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Proposiciones del teorema

Modigliani-Miller cuando
hay Impuestos

Proposición I
VL = VU + TcB
donde
VL : Es el valor de una empresa apalancada.
VU : Es el valor de una empresa sin apalancamiento.
TcB : Es la tasa de impuestos (Tc) x el valor de la deuda (B)
Es evidente que hay ventajas para la empresa por estar
endeudada, ya que puede descontarse los intereses al pagar
sus impuestos (el fisco subsidia la deuda en igual proporción a
las tasa de impuestos vigente).

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• A mayor apalancamiento, mayores deducciones

fiscales para la compañía. Sin embargo, los dividendos
y el costo del capital propio no pueden imputarse
como gasto para deducirlos del pago de los
impuestos….

Proposición II

rs = ro + B/S (ro – rB ) (1 – Tc)

donde
rs : es el costo del capital propio.
ro : es el costo del capital de una empresa sin deuda.
rB : es el costo de la deuda.
B/S : es la razón entre deuda y capital propio.
Tc : es la tasa de Impuestos.

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Esta relación sigue demostrando que el costo del

capital propio crece al crecer el apalancamiento debido
al mayor riesgo asumido.
Observe que la fórmula es distinta a la de la
proposición cuando no había impuestos.

Los supuestos son:

Las empresas son gravadas con impuestos Tc, en sus

beneficios después de intereses.
No hay costos de transacción
Los particulares y las empresas pueden pedir prestado
a la misma tasa de interés

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 21-07-2016

Ejercicio: El efecto Impuestos

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Objetivo de finanzas corporativas

• El objetivo de cualquier gerente en una empresa debe

ser siempre maximizar el valor de la empresa.
• En general, no consideramos problemas del tipo
agente-principal
• Decisiones de financiamiento: ¿cómo financiamos un
proyecto/empresa? ¿Qué mezcla deuda/capital
utilizamos?

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Objetivo
• Elegir una mezcla de financiamiento que permita
maximizar el valor de la firma
• Esto es, elegir financiamiento de forma que minimice
el costo de capital de la firma
• Decisiones de inversión apuntan a maximizar el valor
de los flujos de la empresa, y son independientes de la
forma de financiarlas

Estructura de capital
• En términos de precios de mercado, el balance de una
firma se puede escribir como:

• Luego el valor de mercado de la empresa es

equivalente a la suma de su deuda y de su patrimonio
(a valores de mercado)

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 21-07-2016

Según M & M
• El valor de una firma es independiente de las decisiones de
financiamiento que se tomen
• Es decir, el valor de una firma es independiente del ratio de
deuda/capital que utilice para financiarse
• Forma de probarlo: Principio de No Arbitraje

Demostración
• Demostración: supongamos que tenemos dos empresas con
idéntico flujos operativos
• La firma A no tiene deuda, es decir no está apalancada y su
valor de mercado es Vu = Eu (todo equity)
• La firma B tiene deuda por un monto D, es decir está
apalancada y su valor de mercado es VL = EL + D

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• Tenemos dos estrategias de inversión

• Estrategia 1, comprar el 1% de las acciones
de la empresa A
• Estrategia 2, comprar el 1% de las acciones
y de la deuda de la empresa B

• Ambas estrategias tienen los mismos retornos

• Luego, por el principio de no arbitraje, ambas deben
tener el mismo precio, de donde
Vu = VL

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 21-07-2016

•Otra forma de verlo es usando las estrategias 3)

comprar el 1% de las acciones de la empresa A y
4) comprar el 1% de las acciones de la empresa
B) y endeudándome por un monto equivalente a
1% x D

Implicancias de M & M
• Si no se puede aumentar el valor de una empresa usando
apalancamiento, entonces la tasa de descuento a utilizar
para los activos reales (para futuras inversiones, por ej.) es
igual al costo de oportunidad independiente del
apalancamiento
• El retornos de los activos puede ser visto como el retorno de
un portafolio compuesto por deuda y capital, luego, por MM
el costo del capital debe ser constante y calculado como
rA = rD x D/V + rE x E/V

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• La ecuación anterior se puede escribir como:

rE = rA +D/E x (rA - rD)
• Que es la segunda proposición de M&M
• Es decir, el retorno sobre el patrimonio es creciente y
proporcional al ratio de apalancamiento, D/E
• Dado que además rA y V son constantes, cualquier
variación en D/E y en rD es compensada en forma
exacta por rE

Gráficamente :

•La tasa de la deuda

crece a medida que
el apalancamiento
aumenta

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•Un mayor rE refleja un mayor riesgo

•Intuitivamente, a medida que aumenta el
apalancamiento aumenta la variabilidad de los
flujos de caja debido a que hay que pagar
intereses, y además este flujo se debe distribuir
entre un menor patrimonio

M&M en términos de Beta

• De la fórmula:
rE = rA +D/E x (rA - rD)

• Calculamos la covarianza del retorno del patrimonio

con el retorno de la cartera de mercado y dividimos
por la varianza de dicho retorno, con lo que

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• Si suponemos que βD = 0; entonces

• Donde βA es el beta del negocio o de los activos, o

beta NO apalancado (βu) y
• βE es el beta de las acciones, o beta apalancado
(βL)

M&M en un Mundo con Impuestos

• Así como los intereses pagados DISMINUYEN el pago
de impuestos, los DIVIDENDOS PAGADOS no los
disminuyen…
• Veamos que pasa con los flujos…

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• Asumiendo que los flujos son perpetuidades:

• Que corresponde al valor del “escudo tributario”

• De donde se obtiene que:

• Pero

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 21-07-2016

• Lo que implica que

• Entonces el retorno NO apalancado es igual a

• Despejando rE y usando que

Implicancias
• El valor de empresa con deuda es igual al valor de la
empresa sin deuda más el “escudo” tributario de la
deuda
• Luego, el máximo valor de la empresa (y máximo
retornos para el accionista) se obtiene ¡financiando
con un 100% de deuda!
• ¿Es esto posible o razonable?

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 21-07-2016

Costo de Capital Promedio Ponderado

• Finalmente, notemos que el flujo operativo de la
empresa es

• Si no hay crecimiento, entonces a valor de mercado:

• De donde…

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WACC - CCPP
• Es decir, que el WACC lo podemos calcular como…

Beta con Impuestos

• Al igual que el caso sin impuestos, el beta de los activos se
relaciona con el beta del patrimonio por medio de la razón
de endeudamiento pero ajustado por impuestos
(suponiendo beta deuda=0)

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Costos de la Deuda
• De la relación: Vl = Vu + D x t y del cálculo del WACC
podemos inferir que si la deuda no tiene riesgo, el mayor
valor se logra apalancando la empresa en un 100%
• Sin embargo el aumentar el nivel de endeudamiento tiene
costos importantes para las empresas a raíz de la insolvencia
financiera
• Alta probabilidad de no pago
• Conflicto de intereses entre los accionistas y prestamistas
• Pérdida o postergación de inversiones

Gráficamente

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 21-07-2016

Costo del capital propio

• Si suponemos que los accionistas de la empresa tienen un portafolio
diversificado en el mercado de capitales y se comportan
racionalmente (max riqueza y aversión al riesgo), entonces

• Pregunta: ¿qué beta debemos usar?

• El beta que ven los accionistas es el beta apalancado, es decir()

Costo de la Deuda
• El costo de la deuda puede ser estimado como la tasa
libre de riesgo más un spread asociado al riesgo de
crédito de la empresa
• Un buen proxy es verificar spreads para empresas con
similares clasificaciones crediticias

• A mayor riesgo, mayor será el spread en la tasa marginal

de la deuda

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WWAC óptimo

• Es claro que si la tasa de la deuda es constante entonces el

WACC mínimo se obtiene financiando en un 100% con deuda
• Sin embargo, si el costo marginal de la deuda aumenta a
medida que la empresa se apalanca, entonces hace
aumentar el WACC
• Por lo tanto, habría un punto en que el WACC es mínimo

WACC óptimo

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• Problema: ¿cómo obtener las distintas variables que

componen el cálculo del WACC?
• Equity: valor de mercado del patrimonio es #
acciones en circulación x precio por acción
• Si empresa no transa en bolsa, ¿qué hacer?
• Deuda: valor de mercado de deuda puede ser difícil
del conseguir (créditos, bonos, pagarés, etc.)
• Proxy es valor libro de deuda

•Ojo con tomar sólo la deuda que pague

intereses. Luego, no considerar deuda con
proveedores (cuentas por pagar) ni otros. Sin
embargo esta deuda debe considerarse en el
valor final

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• Impuestos: directo (Chile=17%)

• Costo del capital propio: CAPM, usando el beta
apalancado
• Beta del negocio se puede asumir relativamente
constante para otras empresas. Luego beta a utilizar
se vuelve a apalancar
• Procedimiento: desapalancar y apalancar

• Costo de la deuda: ¿usar costo marginal o costo

histórico? Lo correcto es usar el costo marginal, sin
embargo, difícil de estimar
• Aproximación:
i. costo histórico,
ii. costo de empresas similares,
iii. tasa base más un spread

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