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Lectura 1-4
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90 - 97 AGROCIENCIA
Resumen
El presente artículo tiene como objeto investigar la factibilidad de utilizar instrumentos como los contratos de
futuros de algunos mercados existentes (Chicago Board of Trade y Mercado a Término de Buenos Aires) para
realizar coberturas de riesgo precio por parte de productores uruguayos de soja.
Los precios del mercado de futuros y los precios del mercado disponible de soja presentan en general tendencias
similares en su evolución. Una cobertura eficiente requiere que la conducta de los precios en el mercado donde se
realiza la cobertura y el mercado disponible donde se comercializa el producto físico sean similares en cuanto a su
tendencia. La diferencia entre estos precios (mercado de futuros y mercado físico) se denomina como base de
comercialización y es clave en la definición de la eficiencia de una cobertura.
Los precios, además de presentar una tendencia similar deben tener variaciones relativas similares para hacer a la
cobertura de precios eficiente ya que las ganancias en la posición física compensarán las pérdidas en la posición en
contratos de futuros o viceversa.
El desvío estándar de la base es siempre inferior al desvío estándar del precio FOB, lo cual implica que es factible
realizar una cobertura eficiente. Los resultados para los años 2003-04 al 2006-07 muestran que la conducta de la
base es altamente inestable en valor relativo, entre años y aún dentro del año.
No se encontraron diferencias significativas en la eficiencia de cobertura estimadas para los distintos mercados
(Chicago Board of Trade y Mercado a Término de Buenos Aires). Si bien la serie analizada es muy corta (pocos
años con conductas de precios signadas por una muy alta volatilidad) se observa una mejora de la eficiencia en las
coberturas.
Summary
The standard deviation of the basis is always lower than the standard deviation of the FOB price, what implies that
it is feasible to do an efficient hedge. The results for the years 2003-4 to 2006-7 show that the conduct of the basis
is highly unstable between years and even within the same year (as a relative value).
No significant differences were found between the two markets analized (Chicago Board of Trade and Mercado a
Término de Buenos Aires).
Even though the time series analyzed is short (few years signed by a significant volatility) an improvement on the
efficiency of coverage is observed.
el precio de venta del producto es incapaz de determi- co y las ganancias (o pérdidas) generadas por la
nar a priori si la actividad será rentable. En segundo operación en el mercado de futuros.
lugar introduce incertidumbre a nivel del paquete tec- La posibilidad de venta a futuro de soja (venta
nológico que usa para manejar el cultivo: si conoce el forward flat price, venta forward sobre una base y ven-
precio de venta del producto puede definir con más pre- ta sobre futuros) presenta ventajas y desventajas.
cisión las medidas de manejo para el control del culti- La principal ventaja de las tres alternativas es que le
vo, en función de una rentabilidad esperada segura. permiten al agricultor el conocer el precio con antela-
El cultivo de soja le ofrece al agricultor la posibili- ción a la cosecha para, de esa forma, definir la
dad de descubrir el precio del producto antes que el factibilidad del cultivo como actividad económica. Si
grano haya sido cosechado. Por lo tanto, tiene la posi- al momento de decidir la siembra el precio le resulta
bilidad de manejar el riesgo asociado a la variación del atractivo puede vender una parte de su producción a
precio de ese producto. futuro y de esa forma asegurar al menos el pago de una
Si el precio de la soja que se comercializa en Uru- parte de los costos de producción.
guay tiene una correlación importante con los precios La desventaja para el caso de las ventas forward (flat
de la soja en un mercado de futuros es posible conside- price o sobre una base) es que el productor que vende
rar la posibilidad de utilizar los productos que cotizan asume el riesgo físico por ese grano. Esto quiere decir
en estos mercados como herramientas de manejo de ries- que si vende una cierta cantidad deberá entregar la mis-
go precio. ma y en caso de no hacerlo deberá pagar la diferencia
de precio entre el momento en que sea efectiva la entre-
Formas de comercialización de soja en Uruguay ga y el precio spot de ese momento. De esta forma, el
La soja en Uruguay se comercializa de cuatro for- comprador se protege de los riesgos de incumplimiento
mas posibles. Estas son: ya que se asegura (al menos en forma teórica) de dispo-
• Venta spot o disponible: el productor vende su gra- ner al menos del dinero para comprar la mercadería en
no (que existe físicamente) al precio que le informa el mercado disponible para cubrir sus compromisos.
el comprador. La venta sobre futuros no implica compromisos físi-
• Venta forward con un precio conocido (flat price): cos. El productor compone el precio utilizando las he-
en este caso el productor vende grano (que todavía rramientas existentes en los mercados de futuros que, a
no se ha cosechado) para una entrega a futuro a un priori, no implican riesgo físico de su parte3.
precio fijo que le informa el comprador en un día En los tres casos de venta a futuros se logra el mis-
determinado. El productor compromete la entrega mo objetivo: se fija el nivel de venta del gano en forma
de los kilos pactados. anticipada. Lo que cambia es el perfil de riesgos que
• Venta forward sobre una base de comercialización adquiere el productor al fijar el precio. La venta forward
(basis): en este caso el productor vende grano (que necesariamente implica el compromiso de la entrega
todavía no se ha cosechado) para una entrega a fu- física del grano, mientras que la venta mediante contra-
turo a un precio que se compone como un premio o tos de futuros no implica ese riesgo.
descuento sobre una determinada posición de un Al estar los precios referidos o vinculados a un mer-
mercado de futuros en un día determinado. El pro- cado de futuros es posible utilizar los instrumentos que
ductor compromete la entrega de los kilos pacta- cotizan en estos para optimizar la comercialización del
dos. Tiene como ventaja que el precio de fijación grano (ya no solo vender a precio conocido). A modo
es transparente pues la referencia a futuros es en de ejemplo, el productor puede no solamente proteger-
general informada en forma pública. se de una caída en el precio del grano sino también
• Venta sobre el mercado de futuros: en este caso el optimizar su conducta captando beneficios adicionales
productor realiza el mismo su cobertura de precios en caso de una suba del mercado entre otros.
operando con contratos de futuros. En este caso el El productor es libre de seleccionar la forma de ven-
productor no vende kilogramos físicos en forma an- ta, según las alternativas presentadas. La gran mayoría
ticipada, sino que compone el precio de venta me- de los agricultores uruguayos hacen uso de la venta
diante venta de contratos de futuro por su propia
cuenta y orden. La venta física ocurrirá una vez rea- 3
Es de suponer que un productor uruguayo cancelará en efectivo las
lizada la cosecha del grano y el precio que logrará diferencias del instrumento que utilice en el mercado de futuros
será la suma entre el precio de venta del grano físi- (sean estos futuros u opciones) como forma de eliminar el riesgo
de entrega física.
Análisis de la base de comercialización de soja en Uruguay 93
forward a un precio flat, aunque la venta forward sobre acompañar al precio del mercado disponible. En gene-
bases se comienza a desarrollar con más intensidad. ral, la base tiende a oscilar menos que tanto el precio
disponible como el precio a futuro.
El concepto de la base y factores que la La cobertura por definición es traspasar riesgo: se
afectan modifica el riesgo de precio del producto físico por el
riesgo de la base (el riesgo que implica hacer la cober-
Concepto de la base tura) (Facciano 2001).
Una de las funciones económicas más importantes Factores que afectan la base
de los mercados de futuros es el permitir una transfe-
rencia eficiente del riesgo precio de un producto. Antes de analizar la base de comercialización es con-
En nuestro caso, la factibilidad de desarrollar cober- veniente explicar cuáles son los factores que pueden
turas en un mercado de futuros depende esencialmente modificar su conducta. Recuérdese que la base es una
de la conducta de los precios de la soja en el mercado forma de medir la diferencia entre el mercado disponi-
donde se comercializa el grano físico y el mercado de ble donde se vende el producto y un mercado de futu-
futuros donde se hacen las coberturas. ros donde se realiza la cobertura. Ambos pueden estar
La cobertura de precios es una transferencia de ries- o no próximos geográficamente (como es el caso de un
gos entre un mercado y otro. El fundamento es que los productor uruguayo que entregará su cosecha en Uru-
precios de un mismo producto en dos mercados tienden guay y realiza su cobertura en Chicago).
a ser similares en su tendencia. Esto es, cuando la soja En términos generales los factores que afectan la base
sube en CBOT también sube en el mercado disponible son (CBOT 2000):
en Uruguay y viceversa. No se trata de analizar la • Los costos de transporte del grano
causalidad entre los precios (cuál es el que lidera los • Las condiciones locales de oferta y demanda del
cambios y cuál sigue la tendencia) sino simplemente la grano (en el medio local) como por ejemplo la cali-
tendencia relativa. dad del grano, la disponibilidad y demanda local
Para que la cobertura logre su objetivo se deben cum- del grano y el clima
plir con ciertos requisitos mínimos. El mas importante • Costos de acondicionamiento y almacenaje del pro-
de ellos es que los precios de ambos mercados (el de ducto
venta física y el de cobertura) no solo tengan tenden- • Costos financieros y márgenes de utilidad de los
cias similares que permitan una compensación de las agentes.
diferencias entre ellos lo más ajustada posible sino que Este cúmulo de factores afectan el nivel de la base a
además esa diferencia sea predecible o al menos esta- lo largo del tiempo. A modo de ejemplo, para el caso de
ble en el momento de cancelar la cobertura. Uruguay, donde se exporta el grano in natura y no hay
Por ejemplo, si el productor uruguayo hace una co- una fuerte demanda industrial los factores que afectan
bertura vendedora de soja en CBOT y el mercado baja la base serán diferentes a los de un productor que desee
U$S 100 por tonelada pero el mercado disponible en vender en Argentina, donde se vende el grueso de la
Uruguay el mismo producto baja U$S 200 por tonelada oferta hacia la industria aceitera. Puesto que los facto-
la cobertura es ineficiente ya que no logró reconocer la res que afectan la conducta de la base son dinámicos
baja de la soja en Uruguay. esta no es estable en el tiempo.
Para analizar la eficiencia de la cobertura se debe Usos de la base
analizar las tendencias de precios en el mercado donde
se realizan las coberturas y el mercado disponible lo- La base tiene varios usos. En primer término se utili-
cal. Esto se logra mediante el análisis de la diferencia za para determinar la factibilidad de uso de un mercado
entre ambos precios a lo largo del tiempo y se define de futuros para realizar coberturas de un determinado
como base de comercialización. producto en un mercado dado. Otros usos de la base
La base se define como: son: definir el mejor momento de compra y venta, po-
Base = Precio disponible del día (x) – Precio del der decidir si es conveniente aceptar o rechazar una
contrato de futuros del día (x) (1) oferta de compra o venta forward (en relación a un con-
La base es un indicador de la conducta de dos pre- trato de futuros), definir el mejor mes de cobertura para
cios relativos. Nos señala la capacidad del futuro de una posición dada y finalmente definir la reventa de un
producto entre otros.
94 Gutiérrez, G. AGROCIENCIA
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Soja CBT Jul 04 Soja MAT Jul 04 Soja FOB Julio 04
Soja CBTJul 05 Soja MA
T Jul 05 Soja FOB Julio 05
Figura 1. Evolución de los precios de la soja para el Figura 2. Evolución de los precios de la soja para el
período 2003/04. período 2004/05.
Pr ecios de la soja 2004/05 Precios de la soja 2006/07
280 350
330
260
310
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U$S ton
U$S ton
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Soja CBT Jul 05 Soja MAT Jul 05 Soja FOB Julio 05 Soja CBT Jul 07 Soja MAT Jul 07 Soja FOB Julio 07
Figura 3. Evolución de los precios de la soja para el Figura 4. Evolución de los precios de la soja para el
período 2005/06. período 2006/07.
Bases 2003 - 2004
Bases 2004 - 2005
100 80
80
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60
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Base FOB CBT Base FOB MAT Lineal (Base FOB MAT) Lineal (Base FOB CBT) Base FOB CBT Base FOB MAT Lineal (Base FOB MAT) Lineal (Base FOB CBT)
U$S ton
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-20 -60
Base FOB CBT Base FOB MAT Lineal (Base FOB MAT) Lineal (Base FOB CBT) Base FOB CBT Base FOB MAT Lineal (Base FOB MAT) Lineal (Base FOB CBT)
Figura 7. Evolución de la base de la soja para el Figura 8. Evolución de la base de la soja para el
período 2005/06. período 2006-07.
96 Gutiérrez, G. AGROCIENCIA
mercado CBOT hayan sido diferentes a los que opera- (FOB julio) es más alta en todos los casos que las bases
ban en el FOB y MATBa de Argentina. estimadas sobre las posiciones a futuro, tanto en el MAT
En términos generales se observa que los precios como en CBOT. De esta forma se obtiene mes a mes la
parecen alineadas en su tendencia, todos los precios eficiencia de la cobertura que lograría un productor: por
oscilan en torno a los grandes eventos de mercado. Sin ejemplo si vende en noviembre del 2006 (soja cosecha
embargo es importante destacar que la conducta de los 2007) a futuro tomando una cobertura en ese mismo
precios no siempre son idénticas. Obsérvese como en mes sobre el mercado de Chicago (posición Julio) ten-
la figura 1 la cotización del valor de la posición Julio drá una eficiencia de cobertura del 74 % mientras que
del mercado FOB se despega de su tendencia próxima si la toma sobre el MAT la eficiencia será del 67 %. La
a la posición Julio de CBOT a partir del mes de enero eficiencia año a año se analiza en el cuadro 3.
de 2004. Similar conducta ocurre en las figuras 3 y 4 La eficiencia de cobertura permite observar que en
donde se observa la misma tendencia de “despegue” de promedio ambos mercados logran una eficiencia que
la posición julio del mercado FOB respecto de Julio va desde el 52 % al 75 % en conjunto para los diferen-
CBT a partir del mes de mayo. Es irrelevante a los efec- tes años considerados. Entre ambos mercados conside-
tos de nuestro trabajo el explicar las causas de tales rados no existen mayores diferencias en cuanto a la efi-
desvíos, pero son una indicación de que en esas condi- ciencia de cobertura a nivel de promedios anuales. Pero
ciones una cobertura en el mercado de Chicago puede a nivel de cada año existen diferencias sensibles entre
perder eficiencia.
En cuanto a la conducta de la base, presentada en las
figuras 5 a 7 se observan dos conductas particulares: en Cuadro 2.
términos generales la base sobre CBT tiende a debili- Evolución del desvío estándar para el período 2003 - 2004
tarse a lo largo del período considerado, con excepción FOB Jul Base CBT Jul Base MAT Jul Eficiencia CBT Eficiencia MAT
Octubre 10.4 1.1 2.4 10% 23%
del año 2005/06 mientras que en todos los años consi- Noviembre 4.8 3.8 3.9 78% 81%
derados la base sobre el MAT tiende a incrementarse a Diciembre 6.2 4.9 5.7 79% 92%
Enero 5.6 5.3 2.7 95% 48%
lo largo de los años considerados. Las implicancias de Febrero 10.6 3.9 6.1 37% 58%
esta conducta se analizarán más adelante. Marzo 12.8 7.5 4.8 59% 37%
Abril 10.3 4.0 5.8 39% 57%
Mayo 22.1 4.1 7.0 19% 32%
Evaluación de la eficiencia de cobertura Junio 10.7 6.0 10.1 56% 94%
Evolución del desvío estándar para el período 2004 - 2005
Como se presentara anteriormente la determinación FOB Jul Base CBT Jul Base MAT Jul Eficiencia CBT Eficiencia MAT
de la eficiencia de la cobertura se realiza considerando Octubre
Noviembre 8.0 2.9 2.9 37% 36%
los diferentes mercados de cobertura para una misma Diciembre 2.7 2.4 2.0 89% 73%
posición en el mercado FOB. Los casos a analizar son Enero 3.9 1.9 2.0 50% 52%
Febrero 12.1 3.2 4.2 27% 35%
los siguientes: Marzo 7.6 2.7 2.9 35% 38%
Para el caso de una cobertura tomando como refe- Abril 3.1 3.0 2.5 97% 81%
Mayo 7.0 3.8 4.5 55% 65%
rencia el CBOT Junio 6.6 4.9 3.4 74% 52%
Eficiencia de cobertura sobre CBT = (Desvío de la Evolución del desvío estándar para el período 2005 - 2006
FOB Jul Base CBT Jul Base MAT Jul Eficiencia CBT Eficiencia MAT
base FOB Jul Argentina / Desvío CBT Jul) (3) Octubre 3.5 2.8 2.5 79% 72%
Para el caso de una cobertura tomando como refe- Noviembre 5.0 0.8 2.2 16% 45%
Diciembre 8.0 2.3 3.7 28% 46%
rencia el MATBa Enero 7.0 3.9 4.8 55% 68%
Eficiencia de cobertura sobre MAT = (Desvió de la Febrero 3.1 2.8 2.5 88% 80%
Marzo 3.5 1.4 2.0 39% 56%
base FOB Jul Argentina / Desvió MAT Mayo) (4) Abril 5.1 3.0 2.5 58% 48%
El análisis sobre la eficiencia de la cobertura se rea- Mayo 2.3 2.3 1.2 100% 53%
Junio 4.6 4.4 4.5 96% 99%
liza considerando el resultado de ese cociente: cuanto Evolución del desvío estándar para el período 2006 - 2007
más alto sea el valor, más eficiente será la cobertura. FOB Jul Base CBT Jul Base MAT Jul Eficiencia CBT Eficiencia MAT
Octubre 10.7 1.7 5.9 16% 55%
Dicho en otros términos, cuando mayor el cociente, más Noviembre 3.2 2.3 2.1 74% 67%
similar la conducta de precios y por ende más efectiva Diciembre 5.6 4.0 5.2 72% 93%
Enero 4.6 4.5 3.7 97% 81%
la transferencia de riesgos entre el mercado físico (FOB) Febrero 5.9 2.7 3.3 45% 56%
y el mercado de futuros (CBT o MAT). Marzo 6.6 5.6 4.7 84% 71%
Abril 4.1 3.9 3.7 97% 92%
Como se observa en el cuadro 2, el desvío estándar Mayo 5.3 5.2 3.5 99% 67%
de la posición correspondiente al mercado disponible Junio 4.5 3.8 4.1 85% 90%
Fuente: elaboración propia
Análisis de la base de comercialización de soja en Uruguay 97