PARTE II:

PARTE III- RENDIMIENTO Y

RIESGO EN INVERSIONES.
ACTIVOS FINANCIEROS.
ADMINISTRACIÓN DEL RIESGO.
UNIDAD 8: “INVERSIÓN EN ACTIVOS
FINANCIEROS”
Prof. Adjunto Cr./Lic. en Adm. Gerardo O. Balangero

8.1. La valoración de activos financieros. Para qué y regla decisoria. Factores y modelo
básico. Diversas aproximaciones y sus críticas.
8.2. Acciones: valoración de acciones privilegiadas y ordinarias: modelo de crecimiento de
dividendos: casos; el factor de crecimiento de los dividendos, el PER (P/E). Rendimiento de una
acción: tipos, determinación. Los riesgos de invertir en acciones.
8.3. Bonos: concepto, terminología, sujetos, contrato de emisión, underwriting, valores de un
bono, sistemas de adjudicación. Los riesgos de invertir en bonos; calificación de riesgo de un
bono. Tipos de bonos, bonos de empresas y títulos públicos; operaciones con estos últimos.
Cotización de los bonos: distintos precios y paridades. Rendimientos de los bonos. Valuación de
bonos. Los bonos y la tasa de interés y el tiempo. Volatilidad y análisis de sensibilidad. Ratios
más usados en el mercado: duración y convexidad.
8.4. La Estructura Temporal de la Tasa de Interés (ETTI): LA Curva de Rendimiento (Yield
curve).
8.5. Otros tipos de Bonos: Bonos de la Muerte; Bonos Basura; Bonos Carbón o Bonos Verde:
origen, concepto, propósitos, operatoria, cotización; oportunidades en la Argentina.
8.6. El mercado de bonos internacionales: bonos extranjeros o eurobonos, bonos globales.
Estructura. Instrumentos financieros en los mercados de eurobonos: con cupones fijos, a
mediano plazo (euro-meduim term notes), con cupón variable (floating rate notes). Euronotes,
Eurocomercial papers.
 DECISIONES DE INVERSIÓN
5.1. VALORACIÓN DE ACTIVOS FINANCIEROS

“El mayor de todos los regalos es el poder estimar

las cosas en su verdadero valor”
(La Rouchefoucauld – “Máximas”)

Es de necios confundir valor y precio

(Quevedo, escritor español del siglo XVII )

DECISIONES DE INVERSIÓN-VALORACIÓN DE ACTIVOS FINANCIEROS

¿ PARA QUÉ QUEREMOS, COMO INVERSORES,
CONOCER EL VALOR (V) DE UN ACTIVO?

Para poder compararlo con el PRECIO (P)

del mismo en el MERCADO,
y así poder DECIDIR.

¿DECIDIR QUÉ?
Comprarlo o no (si no lo tengo);
venderlo o no (si lo poseo).
DECISIONES DE INVERSIÓN-VALORACIÓN DE ACTIVOS FINANCIEROS

¿Y CUÁL ES LA REGLA DE DECISIÓN?

SI NO LO TENGO
si Vi > Pi lo compro
si Vi < Pi no lo compro

SI LO POSEO
si Vi > Pi no lo vendo
si Vi < Pi lo vendo

DECISIONES DE INVERSIÓN-VALORACIÓN DE ACTIVOS FINANCIEROS

¿QUÉ POSIBILIDADES HAY QUE SE PRESENTEN

ESTAS DESIGUALDADES Y DE QUÉ DEPENDE?
DECISIONES DE INVERSIÓN-VALORACIÓN DE ACTIVOS FINANCIEROS

¡DEL GRADO DE EFICIENCIA DE LOS MERCADOS!

RECORDAR:
- Mercados con eficiencia fuerte
- Mercados con eficiencia semi-fuerte
- Mercados con eficiencia débil o ineficientes

SÓLO EN ÉSTOS ÚLTIMOS HABRÁN MAYORES

POSIBILIDADES DE ENCONTRAR OPORTUNIDADES 7
DE INVERSIÓN CON V.A.N. POSITIVO !!!!!!

MERCADOS EFICIENTES
EUGENE FAMA, 1970
EFICIENCIA DEL MERCADO = LOS PRECIOS DE LOS IF RELEJAN
COMPLETAMENTE TODA LA INFORMACIÓN DISPONIBLE.
Supuesto: costos de información y de transacción son nulos.

 Hipótesis de Eficiencia Mercados = f ( Precio ͌ Valor )

= f ( INFORMACIÓN DISPONIBLE reflejada en P )
“

Toda información pública y privada se halla

totalmente reflejada en los precios, nadie puede
obtener una rentabilidad superior a la normal por que
esté en posición de una información no hecha pública
todavía”
 MERCADOS EFICIENTES
EUGENE FAMA, 1970
 INFORMACIÓN DISPONIBLE:
 Histórica (¿cuán bien rendimientos pasados predicen los
futuros?)
 Histórica + Presente y Proyección Pública o Publicada
(¿cuán rápidamente los precios
reflejan los anuncios públicos?)
 Histórica + Presente y Proyec. Publicada + Privada

(¿existen agentes que tienen

información privada que no se
refleja total o parcialmente en los
precios?)

RECORDAR :

- Mercados con eficiencia débil o

ineficientes (weak-form tests)
Precios históricos no permiten predecir precios
futuros
- Mercados con eficiencia semi-fuerte (semi-
strong-form tests)
- Mercados con eficiencia fuerte (strong-form
tests)

SÓLO EN LOSPRIMEROS HABRÁN MAYORES

POSIBILIDADES DE ENCONTRAR
OPORTUNIDADES DE INVERSIÓN CON V.A.N.
POSITIVO !!!!!!
DECISIONES DE INVERSIÓN-VALORACIÓN DE ACTIVOS FINANCIEROS

REACCIÓN DE LOS PRECIOS DE LOS A.F. sg/el

GRADO DE EFICIENCIA DE LOS MERCADOS
Precio Cotización
Reacción exagerada y corrección
Mercado Eficiente
VAN = O
Reacción demorada

Zona de VAN +

ANUNCIO TIEMPO

• “Un mercado de valores es eficiente, cuando la

competencia entre distintos agentes, guiados
por el principio de máximo beneficio, conduce a
una situación de equilibrio en la en que todo
momento el precio de cualquier A.F constituye
una buena estimación de su V.E”
 DECISIONES DE INVERSIÓN
VALORACIÓN DE ACTIVOS FINANCIEROS
FACTORES BÁSICOS
Características Características
del ACTIVO del INVERSOR
(objetivo) (subjetivo)
- FF esperados - Aversión al Riesgo
- Temporalidad FF - Evaluación del Riesgo
- Riesgo “objetivo” de los FF de los FF

TASA DE RENTABILIDAD determina

EXIGIDA POR EL INVERSOR

VALOR DEL
ACTIVO

DECISIONES DE INVERSIÓN-VALORACIÓN DE ACTIVOS FINANCIEROS

DISTINTOS TIPOS DE VALORES

-Valor de libros

-Valor de Liquidación

-Valor de Mercado o de Cotización = PRECIO

-Múltiplos de la Relación Precio/Ganancia (P/G)

-VALOR Económico, Intrínseco o Justo =

sólo en Mercados Eficientes
DECISIONES DE INVERSIÓN-VALORACIÓN DE ACTIVOS FINANCIEROS

El VALOR ECONÓMICO, INTRÍNSECO O JUSTO

es una función de los cobros y pagos futuros (FFF),

y el riesgo asociado con ellos reflejado en
la Tasa de Rendimiento Requerida (TRR) por el
Inversor.

DECISIONES DE INVERSIÓN-VALORACIÓN DE ACTIVOS FINANCIEROS

MODELO GENERAL DE VALUACIÓN FINANCIERA

Vo = F1 + F2 + F3 + . . . + Fn =
(1+r)¹ (1+r)² (1+r)³ (1+r)ⁿ

Vo = ∑ Fi .
I=0 (1+TRR)ⁿ
DECISIONES DE INVERSIÓN-VALORACIÓN DE ACTIVOS FINANCIEROS
5.2. VALOR DE UNA ACCIÓN ORDINARIA
Si el inversor posee las acciones ordinarias por un solo año:

Vac = VAN Da 1 año + VAN Pa 1 año =

Vac = . D1 . + . P1 .

(1+ ra) (1 + ra)

DECISIONES DE INVERSIÓN-VALORACIÓN DE ACTIVOS FINANCIEROS

VALOR DE UNA ACCIÓN

Vac = VAN ( FFFac) = VAN (Dividendos=D) donde n = ∞

y donde los DIVIDENDOS pueden CRECER (tasa g):

- a una tasa cero ( no crecer, ser constantes) g = 0

(que es el caso de las ACCIONES PREFERIDAS)
- a una tasa de crecimiento (g) constante
- a tasas diferenciales (g1; g2)

RECORDAR: los Dividendos son “A PERPETUIDAD" …

entonces su valor es como el de una Renta Perpetua…
18
 DECISIONES DE INVERSIÓN-VALORACIÓN DE ACTIVOS FINANCIEROS
ALGUNAS POSIBLES FORMAS DE CRECIMIENTO DE LOS DIVIDENDOS

Dividendo/Acc
g3

g3´
D1 = D0 * (1+g)^t
g2

g1

g=0

Años

DECISIONES DE INVERSIÓN-VALORACIÓN DE ACTIVOS FINANCIEROS

VALOR DE UNA ACCIÓN
Si los dividendos crecen a una tasa constante = g

Vac = D1
ra – g

Si los dividendos no crecen, fueran constantes, g = 0, de donde:

Vac = D1
ra

Donde: ka = TRR accionistas y g < ka

 DECISIONES DE INVERSIÓN-VALORACIÓN DE ACTIVOS FINANCIEROS
VALOR DE UNA ACCIÓN ORDINARIA
Si los dividendos crecen primero a una tasa g1 y luego a una tasa g2,
el Valor de la Acción será igual a la suma del VAN de los dividendos
durante el primer período de crecimiento más el VAN del Valor de la
acción al final del período inicial de crecimiento
n

Vac = ∑ D0 * ( 1 + g1 )^t + 1 * D n+1

t=0 (1 + ra )^t (1+ra)^n ra – g2

DECISIONES DE INVERSIÓN-VALORACIÓN DE ACTIVOS FINANCIEROS

EL FACTOR g DE CRECIMIENTO
EN LA VALORACIÓN DE LAS ACCCIONES ORDINARIAS

-Crecimiento empresa puede financiarse con: nuevas acciones, préstamos,

fusiones, retención de utilidades.
-Accionistas originales pueden: mantener, ampliar o disminuir su
participación
-Crecimiento Interno , único relevante para la valoración de las Acciones
Ordinarias, requiere Retención de Utilidades (b = % retención utilidades =
1-payout de dividendos), que generarán beneficios futuros y dividendos
crecerán reflejándose en un mayor precio de las acciones en el futuro.
g = ROE * b

SI: b ↑, g↑ …..y como Vac = D . , en consecuencia Vac ↑

ra - g
 RENDIMIENTO DE UNA INVERSIÓN
- CONCEPTO
“Variación o cambio de valor que registra en un período
respecto de otro anterior”
- DETERMINACIÓN
- EX – ANTE
- EX - POST
- ABSOLUTA
Ri = Valor final – Valor inicial
- PORCENTUAL
- Discreto
Ri =(∆ Valor / Valor inicial)-1 =((Valor final - Valor inicial) / Valor
inicial.)-1
- Continuo Ri = Ln ( Valor final / Valor inicial )

DECISIONES DE INVERSIÓN-VALORACIÓN DE ACTIVOS FINANCIEROS

RENDIMIENTO DE UNA ACCIÓN
El objetivo o propósito de toda inversión es
lograr una rentabilidad.
Ésta puede estimarse antes de concretarse
(rentabilidad ex-ante o esperada), o puede calcularse
una vez realizada y transcurrido un “x” tiempo
(rentabilidad ex-post; sin impuestos, en un período).
RENDIMIENTO EX-ANTE: (Re) Reac = VAN(D) (esperado)
Pac

RENDIMIENTO EXPOST (Rp) Rpac =VAN∑ Di +(P1–VANPo)+ ά * P1

Dividendos efectivamente cobrados VAN(Po)
Diferencia de cotización ά = % Dividendos en Acciones
 DECISIONES DE INVERSIÓN-VALORACIÓN DE ACTIVOS FINANCIEROS
RENDIMIENTO DE UNA ACCIÓN ORDINARIA
Si se tiene en cuenta el riesgo en forma explícita, seguimos el
modelo de Sharpe y lo calculamos a través de la RECTA ó
LÍNEA DEL MERCADO DE VALORES (RMV ó LMV) ó
SECURITIES MARKET LINE (SML)

E (Ri) = rf + (Rm – rf ) * βi

operando se tiene:
βi = E (Ri) – rf
Rm - rf

¿QUÉ SE DEBE TENER EN CUENTA PARA ELEGIR UNA ACCIÓN?

 Sector en que desarrolla su actividad la empresa. Potencial de
desarrollo, estacionalidad, competencia externa, competitividad.
 Accionistas. Características de su estrategia (agresivos,
conservadores), de su política de inversiones (concentrada,
diversificada)
 Situación Patrimonial, de Resultados y de flujo de Efectivo.
 Análisis de Indicadores claves: Valor de libros / D/P (más alto,
mejor) / P/G (menor, mejor) / P/FFxAcc (menor, mejor).
 Volumen negociado
 Antigüedad información
 Sorpresas
 Fusiones – adquisiciones
 Análisis técnico (corto plazo) – Análisis fundamental o de los
fundamentos (largo plazo).