Informe de prensa – Semanario Económico Nº310

09/02/2018

PROPUESTA MONETARIA GIACOMINI-MILEI PARA VENCER LA INFLACIÓN

ORIGEN MONETARIO DE LA INFLACIÓN.

El gobierno está convencido que la inflación bajará en 2018 con relación a 2017. Por el contrario,
nosotros pensamos que si la política monetaria no cambia y endurece bajándose
significativamente el ritmo de emisión monetaria, lo más probable es que la inflación de este año
sea similar a la inflación del año pasado; o inclusive, dependiendo de que haga el BCRA, pueda ser
un “poquito” mayor.

El origen de todo los problemas es la cantidad de dinero y el exceso de expansión (emisión)

monetaria. Como consecuencia de este exceso de emisión monetaria, ya hay siete “señales” que
“presagian” un escenario inflacionario 2018 que podría complicarse en relación al año pasado.

i) el BCRA se desvió del techo de la meta 2017 (17%) por 45%, menoscabando su
credibilidad y reputación;
ii) Jefatura de Gabinete cambió la meta de inflación, hiriendo de muerte la credibilidad y
reputación del BCRA;
iii) la destrucción de la credibilidad y reputación cortó el proceso des inflacionario;
iv) la inflación actual está más lejos de la meta 2018 (+15%) que lo que la inflación de hace
un año atrás estaba de la meta 2017 (+17%). El actual desvío con respecto a la meta de
inflación es exactamente el doble. En el IVT’17 a inflación mensual promedia +2,0%, lo
cual en términos anualizados asciende a +26,8% anual; o sea 11,8 puntos porcentuales
por encima de la meta (+15%);
v) las estimaciones privadas de inflación de los primeros cuatro meses de 2018 (+8,9%)
superan por algunas décimas la inflación observada durante los primeros cuatro meses
de 2017 (+8,2%);
vi) las expectativas de inflación vienen actualmente subiendo, mientras que el año pasado
venían en baja
vii) el BCRA está cometiendo un error de política monetaria similar al que cometió sobre
finales de 2016 y comienzos de 2017 cuando relajó la política monetaria sin que las
condiciones monetarias e inflacionarias estuvieran dadas para hacerlo.

Hay elevada inflación y la inflación no baja porque el BCRA vive emitiendo de más. El BCRA de
Sturzenegger emite mucho y por todas las ventanillas. La política, con su dominancia fiscal y la
política de mega expansión artificial del crédito de Jefatura de Gabinete (JG), ponen al BCRA contra la
espada y la pared. Por motivos fiscales, el BCRA tuvo que emitir +$506.395 MM (57% de la base
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monetaria): +$128.580 MM para Adelantos Transitorios y +$394.757 MM para comprar dólares de

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deuda pública. En este contexto, la tasa de interés y las Lebacs ya no tienen fuerza para sacar todo el
dinero que “sobra”.

En definitiva, hay inflación porque la política monetaria es muy laxa, el BCRA emite de más y hay
exceso de pesos. Consecuentemente, el dinero pierde poder adquisitivo, cae la demanda de pesos y
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se retro alimenta el circulo vicioso de la inflación. En este contexto, si bien el ajuste de tarifas tiene
impacto significativo sobre el IPC, no es lo más determinante a la hora de explicar la inflación.

De hecho, la simulación de IPC CABA con Macri haciendo lo de CFK y CFK haciendo lo de Macri en
materia tarifaria, muestra sólo entre 6 y 8 puntos porcentuales de diferencia en materia de inflación
entre ambos gobiernos. No sorprende. En 2016/2017 (+61,1%) la base monetaria creció sólo -4,3
puntos porcentuales menos que lo que había crecido en 2014/2015 (+65,4%). Ergo, dado un similar
ritmo de expansión monetaria y una variación semejante del nivel de actividad, la inflación no puede
ser muy diferente cuando se compara un período con otro.

Gráfico 1: inflación y emisión monetaria: 2017/2016 vs 2015/2014

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Fuente: E&R en base a BCRA e IPC CABA

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Hay que tener en claro que si bien la economía es una ciencia social, en donde más se parece a una
ciencia dura (por ej. la física) es en la relación entre emisión monetaria e inflación, que tiene formato
de causa-efecto. Se emite “de más”, se genera inflación.

De hecho, tanto la teoría como la evidencia empírica enseñan y muestran que la inflación converge a
la diferencia entre el ritmo de aumento de la oferta monetaria (emisión) y el ritmo de expansión de
la demanda de dinero, que crece con el nivel de actividad.

En 2017 la base creció +27,6% y la actividad se recuperó +2,8%, ergo no sorprende que la inflación
haya sido +24,7% anual. No es un fenómeno nuevo, sino que se repite a lo largo de toda nuestra
historia. En 1942/2015 la expansión de base monetaria y la inflación aumentaron +151% y +148%
anual; respectivamente. La tasa de crecimiento fue aproximadamente +2,5% de PBI.

Gráfico 2: emisión e inflación.

Fuente: E&R en base a BCRA e IPC CABA

En este marco, la inflación bajará si y sólo si el ritmo de emisión monetaria se reduce

drásticamente. Con un nivel de actividad expandiéndose al +2%, una meta de inflación del 15%
anual exige que la cantidad de dinero no crezca más del 17%. Si el PBI avanza más, bienvenido sea,
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la inflación será un poco más baja.

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Así, para poder bajar el ritmo de emisión monetaria y reavivar el proceso des inflacionario, el BCRA
debe controlar los agregados monetarios. Sin embargo, al menos por ahora, el BCRA sigue eligiendo
controlar la tasa de interés en un esquema de metas de inflación. Para peor, el BCRA está bajando la
tasa de interés, con lo cual la demanda de dinero cae alimentando el aumento del nivel general de
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precios y la suba del dólar. En este escenario, si el BCRA no cambia, la inflación no bajará. Peor aún,
hay riesgo que la inflación suba un “poco”.

METAS DE AGREGADOS PARA VENCER LA INFLACIÓN.

La única forma de mantener la inflación a “raya” es aplicando una política monetaria que no emita
“de más” (por arriba del aumento de la demanda de dinero). En este sentido, presentamos una
propuesta de política monetaria (primer eslabón de nuestra Reforma Monetaria) diseñada por
Giacomini-Milei.

La propuesta monetaria de Giacomini-Milei abandona las Metas de Inflación y pasa a un régimen

de control de Agregados Monetarios. El BCRA deja de fijar la tasa de interés y pasa a controlar la
cantidad de dinero. En función de la cantidad de dinero establecida por el BCRA, el mercado
determina la tasa de interés, lo cual es un gran activo para un banquero central en la Argentina de
hoy en día. ¿Por qué? Porque minimiza la intromisión de la “política” en la esfera monetaria. Nadie
podrá acusar al BCRA de mantener la tasa “alta”.

¿Por qué no es bueno que el BCRA fije la tasa a dedo?

Sin embargo, lo más importante es el hecho que la tasa de interés deje de ser fijada por el BCRA y
pase a ser determinada en el mercado es un activo en sí mismo. ¿Por qué? Porque la tasa de interés
no se determina en el mercado de dinero, sino que se determina en el mercado de bienes y servicios.
En otras palabras, hay tasa de interés en una economía sin dinero.

La tasa de interés es un precio relativo entre el presente y el futuro. La tasa de interés es el precio
que exijo que me paguen (que pago) para postergar consumo presente hacia el futuro (adelantar
consumo futuro hacia el presente).

En este marco, cuando el BCRA baja la tasa de interés “a dedo”, está encareciendo los bienes y
servicios futuros, por ende fomenta el consumo y la inversión presente. Por el contrario, cuando
sube la tasa de interés “a dedo”, abarata los bienes y servicios futuros, desalentando el consumo y la
inversión presente.

En otras palabras, al fijar (mover) la tasa de interés “a dedo”, la autoridad monetaria está
controlando precios; y no sólo en el presente sino también en el futuro, con lo cual distorsiona la
señal de precios y atenta contra la tasa de crecimiento de largo plazo. Este control de precios
presente y futuro distorsiona toda la estructura de capital, impactando negativamente en la
acumulación del mismo, la inversión, la generación de empleo y la tasa de crecimiento de largo
plazo.
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Cuando la autoridad monetaria baja la tasa de interés en forma artificial como lo está haciendo el
BCRA, los bienes y servicios futuros se encarecen en relación a los bienes y servicios presentes,
incentivando el consumo y la inversión presente. En este marco, los planes de inversión se
descuentan a una tasa menor y se vuelven artificialmente rentables, con lo cual la inversión se
expande. El consumo también aumenta y la economía rebota impulsada por la demanda agregada.
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Sin embargo, este incremento de la inversión no es acompañado por un aumento del ahorro, que
baja por la suba del consumo. La inversión sube y el ahorro baja; es decir, ambas variables se
mueven en sentido contrario. Justamente, este movimiento del ahorro y la inversión en sentido
opuesto, causado por el manejo “a dedo” de la tasa de interés, es el origen de los problemas de
fondo. La inversión subiendo y el ahorro bajando generan tensiones en el mercado de crédito y
empujan la tasa de interés indefectiblemente hacia la suba, lo cual hace inviables proyectos de
inversión que anteriormente eran rentables. Negocios se abandonan, empresas quiebran,
trabajadores son despedidos y la economía entra en recesión.

En definitiva, al fijar la tasa de interés “a dedo”, el inflation targeting es un control de precios tanto
presente como futuro. Como todo control de precios, termina teniendo efectos negativos en el nivel
de actividad y empleo. En otras palabras, el sistema de metas de inflación es un control de precios
inter-temporal que genera una mala asignación de recursos que lleva a la mala inversión y al
rebote no sustentable del consumo en el corto plazo, lo cual indefectiblemente tiene que terminar
en recesión y/o estancamiento en el mediano o largo plazo.

Las Metas de Agregados y el canje de LEBACs para vencer la inflación.

De acuerdo con nuestras estimaciones, en la Argentina la cantidad de dinero y el PBI nominal se

encuentran fuertemente cointegrados (relacionados en el largo plazo). Si la cantidad de dinero y PBI
nominal están cointegrados, entonces hay una relación estable y de equilibrio entre ambas variables
en el largo plazo. O sea, controlando la cantidad de dinero se controla el PBI nominal; es decir, nos
aseguramos controlar la inflación. En palabras sencillas, controlar la cantidad de dinero es lo más
eficiente para controlar la inflación.

Gráfico 3: dinero y PBI nominal

Cantidad de Dinero y PBI nominal

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BM (izquierda)

Fuente: E&R en base a BCRA e INDEC

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En este marco y asumiendo una expansión del PBI del +3,0% anual, la propuesta monetaria
Giacomini-Milei sugiere que el BCRA abandone el sistema de metas de inflación y pase a controlar la
cantidad de dinero haciendo que la base monetaria crezca en torno al 18% (2018); 13% (2019) y 8%
(2020) anual, lo cual es consistente con el cumplimiento de las metas de inflación de 15% (2018);
10% (2019) y 5% (2020) para los próximos tres años.

El control de agregados monetarios de la propuesta Giacomini-Milei incluye nuestro esquema para

desarmar la bomba de LEBACS y eliminar el déficit cuasi fiscal. Desarmar la bomba de las LEBACs es
importantísimo para mejorar el balance y los resultados del BCRA, pero fundamentalmente para
poder bajar las expectativas de inflación y la inflación. En otros términos, sin desarmar la bomba de
las LEBACs, no bajaran ni las expectativas de inflación, ni la inflación.

En otros términos, desarmar la bomba de las LEBACs y extinguir el déficit cuasi fiscal permite
aniquilar las expectativas de emisión monetaria futura, contribuyendo positiva y efectivamente a
que las expectativas de inflación y la inflación bajen.

Gráfico 4: canje de LEBACs e impacto en el Balance del BCRA

Balance BCRA

Reservas BM

Bonos Tesoro LEBACs

AT

LEBACs
Tesoro Nacional Mercado
Interno
Bono

Fuente: E&R

Las Lebacs se desarman en dos etapas, una de shock (corto plazo) y otra gradual (mediano y largo
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plazo). En el corto plazo, se hace un canje voluntario de Lebacs por Bonos del Tesoro. El Tesoro se
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hace cargo de las Lebacs canjeadas, lo cual es técnica y moralmente correcto. Las Lebacs se emitieron
para evitar el efecto inflacionario de la emisión monetaria destinada a financiar el exceso de gasto
público y déficit fiscal del Tesoro. El Tesoro limpia las Lebacs canjeadas del pasivo del BCRA
macheándolas contra las Letras Intransferibles (Bonos del Tesoro) que el Central tiene en su activo.
Esta operatoria no solo adelgaza y mejora la calidad del balance del BCRA sino que mejora su
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resultado: las Lebacs capitalizan (mayormente) cada 35 días y pagan (elevada) tasa de interés y las
Letras Intransferibles no pagan interés.

De acuerdo con nuestras estimaciones, alcanza con un canje del 35% del total de Lebacs. Su stock
bajaría de $ 1.160.331 MM a $ 754.215 MM. El Tesoro debe emitir deuda por US$ 21.600 MM; es
decir, por solo el 23% de toda la deuda emitida en 2016/2017 (US$ 94 mil MM). En este sentido,
vale la pena remarcar que la emisión de deuda para canjear las LEBACs no sólo es baja en relación al
endeudamiento tomado durante los últimos dos años, sino que es aún menor cuando se la compara
contra las ofertas de financiamiento recibidas en cada una de las emisiones de deuda (ver gráfico 5).

Gráfico 5: relación ofertas y monto adjudicado en algunas recientes emisiones de deuda.

Ofertado Adjudicado
Porcentaje
Fecha de Emisión Bonos Emitidos Maturity (En millones (En millones
Adjudicado
de USD) de USD)

2019 3 Años 2.750

Holdouts 2021 5 Años 4.500
67.500 24,4 %
Abril 2016 2026 10 Años 6.500
2046 30 Años 2.750
BONAR 2022
5 Años 3250
(A2E2)
Enero 2017 22.000 31,8 %
BONAR 2027
10 Años 3750
(A2E7)

BONAR 2023
5 Años 1.750
(A2E3)

Enero 2018 BONAR 2028 21.400 42,1 %

10 Años 4.250
(A2E8)
BONAR 2048
30 Años 3.000
(AE48)
Fuente: E&R en base a Ministerio de Finanzas.

El canje de LEBACs se instrumenta a través de cuatro Bonos que pagan intereses semestrales y
amortizan todo al vencimiento (2023; 2029; 2034 y 2037). Este esquema de bonos es diseñado
prestándole atención al perfil de vencimiento de la deuda soberana del Estado Nacional con el objeto
de evitar la acumulación de grandes vencimientos.

Por una cuestión de conveniencia expositiva, asumimos que en cada bono se suscribe el 25% del
monto emitido. Teniendo en cuenta la curva vigente de bonos argentinos en dólares, estos bonos
pagarían una tasa de 5,32%; 6,46%; 6,86% y 6,99%; respectivamente (ver gráfico 6).
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De acuerdo con nuestras estimaciones, este canje de LEBACs del BCRA por BODENs del Tesoro
abarataría el costo financiero de la deuda pública consolidada nacional (Tesoro + BCRA), generando
un ahorro total de aproximadamente -2,4% del PBI, ya que la baja del cuasi fiscal del Central (-3,0%
del PBI) sería muy superior al aumento de los pagos de intereses del Tesoro (+0,6% del PBI) en
2018/2020.

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Sin embargo, no está de más aclarar que cuánto más se demore este canje de deuda, mayor será la
tasa de interés que deberán pagar estos Bonos 2023; 2029; 2034 y 2037 elevando el costo fiscal
para Hacienda. ¿Por qué? Porque comenzó a subir el costo financiero, tanto por el lado de la tasa
libre de riesgo, como del riesgo país. Por el lado de la tasa libre de riesgo, el rendimiento de los
Bonos Americanos a 10 años comienza a subir de la mano de la suba de la tasa de la Reserva Federal
y el cambio de humor en el contexto internacional. Del otro lado, el riesgo país de Argentina deja de
bajar y comienza suavemente a subir como resultado de las desacertadas políticas domésticas, tanto
fiscal como monetaria.

Gráfico 6: costo financiero y perfil de vencimiento de los BODENs 2023; 2029; 2034 y 2037

BODEN 23; 29; 34 y 37

BODEN 23; 29; 34 y 37
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Fuente: E&R

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El 65% de las LEBACs remanentes post canje se utilizan como único mecanismo de inyección
monetaria en el período 2018/2020. En otras palabras, el BCRA deja de emitir Adelantos Transitorios
y pesos para comprar dólares de la deuda del Tesoro. Hacienda debe vender los dólares en el
mercado, lo cual incentiva la reducción del gasto y el déficit fiscal para evitar la apreciación
cambiaria.

En concreto, de aquí a los próximos tres años, el BCRA cancela LEBACs en efectivo por el equivalente
al 18% (2018); 13% (2019) y 8% (2020) de la base monetaria. En este marco de caída del stock de
LEBACs y cumplimiento de las metas de inflación, se espera que la tasa de interés de las LEBACs y
su costo financiero se desplome en 2018/2020. Puntualmente y asumiendo que la tasa de las
LEBACs se ubique +3 p.p. por encima de la inflación, el déficit cuasi fiscal del BCRA se reduciría
sistemáticamente a 0,9% (fin 2018); 0,4% (fin 2019) y 0,2% (fin 2020) del PBI; respectivamente. No
sorprende, ya que paralelamente el stock de LEBACs bajaría de 11,3% (2017) a 4,7%(2018); 3,1%
(2019) y 2,1% (2020) del PBI. A su vez, la relación LEBACs sobre base monetaria caería de 115,9%
(2017); a 48,6% (2018); 31,5% (2019) y 21,8% (2020) del PBI. En este sentido, hay que recordar que
dicha relación ascendía a 47,1% a finales de 2015.
Gráfico 7: LEBACs, base monetaria y cuasi fiscal con Propuesta Monetaria Giacomini-Milei

Tasa de crecimiento Base Monetaria: +18% (2018); +13% (2019) y +8% (2020).

Fuente: E&R

En resumidas cuentas, si la política monetaria actual no cambia, lo más probable es que la inflación
no baje, o incluso hay probabilidad que aumente un “poquito”. Con este actual esquema de metas
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de inflación, la cantidad de dinero crece prácticamente al mismo ritmo que durante la era K,
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asegurando que el proceso des inflacionario continúe abortado. Para ganarle a la inflación hay que
dejar de emitir de más y desarmar la bomba de las LEBACs. Acá dejamos por escrito una propuesta
concreta de política monetaria basada en el control de los agregados monetarios y en la eliminación
del déficit cuasi fiscal. Con este esquema se cumplen las metas de inflación 2018 (15%); 2019 (10%) y
2020 (5%).
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