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RESUMEN
Los aspectos que se deben considerar a la hora de valorar una empresa son mltiples,
ya que el valor vara de acuerdo a las percepciones o las razones de los interesados, la
informacin, el sector, el contexto y el mtodo empleado, entre otros. El objetivo de
este artculo, es el de difundir algunos resultados del trabajo de investigacin del Grupo
de Estudio del Mercado de Valores del Programa de Economa de la Universidad de
Medelln en el tema de valoracin de empresas, presentando una breve descripcin de
*
Este trabajo es producto de la reflexin y discusin terica a raz de los proyectos de investigacin:
Modelo de valoracin de acciones aplicado al mercado burstil colombiano, Revisin terica del
modelo de valoracin de activos de capital y su contrastracin para el caso colombiano, y una consultora
para valor un conjunto de empresa del sector de alimentos, desarrollados por el Grupo de Estudio del
Mercado de Valores (EMEVA), programa de Economa, Facultad de Ciencias Econmicas y Administrati-
vas de la Universidad de Medelln. Se agradecen los valiosos comentarios del evaluador annimo de la
Revista Semestre Econmico.
** Economista y Especialista en Poltica Econmica de la Universidad de Antioquia, Candidato Magster en
Desarrollo, Universidad Pontificia Bolivariana, Profesor Auxiliar, Facultad de Ciencias Econmicas y Admi-
nistrativas, Universidad de Medelln. Coordinador del grupo de Estudio del Mercado de Valores (EMEVA).
Bloque 5, oficina 107, apartado areo 1983, Medelln, Colombia. Correo electrnico: rdalvarez@udem.edu.co
*** Economista, Universidad de Medelln. Auxiliar de investigacin, programa de Economa, Facultad de
Ciencias Econmicas y Administrativas de la Universidad de Medelln. Miembro del grupo de investiga-
cin EMEVA.
**** Economista, Universidad de Medelln. Auxiliar de investigacin, programa de Economa, Facultad de
Ciencias Econmicas y Administrativas de la Universidad de Medelln. Miembro del grupo de investiga-
cin EMEVA.
Semestre Econmico, volumen 9, No. 18, pp. 59-83 - ISSN 0120-6346 - Julio-diciembre de 2006. Medelln, Colombia 59
LAS RAZONES PARA VALORAR UNA EMPRESA Y LOS MTODOS EMPLEADOS
las razones que pueden motivar un proceso de valoracin, los mtodos de valoracin
de empresas y los resultados derivados de un caso de valoracin de una empresa ficti-
cia. La conclusin principal, es que en todo anlisis de inversin de una empresa es
indispensable un proceso de valoracin, debido a la transferencia implcita de valor, y a
la definicin de puntos importantes para su normal funcionamiento y el eficiente desa-
rrollo de su actividad.
PALABRAS CLAVE: Valoracin de empresas, creacin de valor, mtodos de valoracin de
empresas, gestin financiera, finanzas corporativas.
ABSTRACT
The aspects that should be taken into consideration upon valuation a company are
multiple, since the value would vary according to the perceptions or the reasons of
those interested and according to the information, the sector, the context, and the
employed method, amongst others. This article aims at disclosing some results of the
research work carried out by the Market of Values Group Study in the Economics Program
of the University of Medellin on the issue of company valuation, introducing a brief
description of the reasons that may motivate an valuation process; the methods of
company valuation, and the results derived from a case of valuation a fictitious company.
The main conclusion is that, within the analyses of a companys investment, the valuation
process becomes indispensable due to the implicit transferring of value and due to the
definition of important issues for the normal perfomance and the efficient development
of the companys activities.
KEY WORDS: Valuation firms, corporate finance and governance, asset pricing.
CLASIFICACIN JEL
G120, G300, G310
1. INTRODUCCIN
El valor que puede tener una empresa vara de en su valoracin las instalaciones, la maquinaria,
acuerdo con quien se interese por ella y los motivos etc., ya que la multinacional dispone de unos
que despierten su inters. Por ejemplo, si una activos mucho mejores. Por el contrario la empresa
multinacional desea comprar una empresa nacional, local, para nuestro ejemplo Bavaria, basa su
como ocurri en el caso de SABMiller con Bavaria. valoracin en la dotacin de recursos materiales
Las valoraciones que realizaron compradores y que son los que le han permitido alcanzar el nivel
vendedores estaban basadas en criterios muy de reconocimiento y competencia en el mercado
diferentes. A la empresa extranjera le interesa el local.
reconocimiento y posicionamiento de la marca Tradicionalmente ha existido un debate alre-
nacional para garantizar una exitosa incursin en dedor de la diferencia entre el precio, el valor y el
le mercado local y su posterior extensin a los costo de una empresa. El precio de venta de una
mercados regionales (Latinoamrica), en cuyo caso empresa se define como la cantidad de unidades
se valora la marca pero no tienen mucha relevancia monetarias (dinero) a la que un comprador y un
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vendedor acuerdan realizar una operacin de com- El grado de escasez de los bienes o empresas
pra-venta. El costo es la medida de la cantidad de (E)
recursos empleados para crear y mantener la em- Estos tres elementos deben ser conjugados en
presa1, mientras que valor es el grado de utilidad o el mercado a travs de la oferta y la demanda para
capacidad para generar bienestar a sus accionistas determinar el valor de la empresa (VE), lo cual se
o propietarios. puede plantear con la siguiente ecuacin:
As, una empresa puede tener distintos valo-
VE f (U , C , E )
res para diferentes compradores o vendedores por
razones como: percepciones del sector, expectati- Por lo tanto, la valoracin de una empresa es
vas futuras, usos posibles que le dara a los acti- un proceso por el cual se trata de establecer la ca-
vos, marcas y economas de escala, entre muchas pacidad de la misma de contribuir a los beneficios
esperados por sus propietarios. La valoracin de
otras2.
una empresa es el proceso para determinar su va-
Puede plantearse que el valor implcito que
lor para los usuarios o propietarios (Rojo, 2000,
podemos encontrar en los activos de una compa-
pp. 2)4
a no determina su valor y que este depende de la
Este trabajo ha sido motivado por dos prop-
utilidad o beneficio que pueda generar a su propie-
sitos bsicos. Por un lado, se pretende presentar
tario. Jevons (1998), en su teora de la economa
en forma simple y concisa las diferentes tcnicas
poltica, plantea que el valor de un activo no pude
de valoracin de empresas, a la vez que se eviden-
determinarse por el trabajo gastado en este o los cian sus principales debilidades. Por el otro, se pre-
insumos con los cuales se hace, pues es algo pasa- tende difundir algunos resultados y avances del tra-
do y no puede determinarse la influencia en su va- bajo de investigacin del grupo de Estudios del
lor actual, este valor debe determinarse con la uti- Mercado de Valores (EMEVA) del programa de Eco-
lidad que pueda generar a su dueo3. noma de la Universidad de Medelln.
Para Rojo (2000, pp. 2) el valor de una empre- El trabajo est dividido en tres partes, inclu-
sa o cualquier activo est asociado a tres elemen- yendo la introduccin; en la segunda parte se des-
tos bsicos: criben las razones que motivan y dan origen a un
La utilidad de los bienes para el usuario de los proceso de valoracin; en la tercera parte se pre-
mismos (U) senta una descripcin de los principales mtodos
El costo de obtencin de dichos bienes o em- de valoracin de empresas y las aplicaciones al caso
presas (C) de una empresa ficticia llamada Textiles Alfa S. A.,
1
Cuanto ms complejo sea el bien, ms difcil resulta determinar su coste, sobre todo cuando su elabo-
racin se prolonga a lo largo de un perodo de tiempo, pues ello da lugar a agregar costes que, debido al
paso del tiempo, no son homogneos. (Rojo, 2000, pp. 1).
2
En el mundo de las finanzas corporativas, el anlisis del valor econmico se ha convertido en un referente
principal, con base en el cual se analizan las principales decisiones financieras de la empresa: inversin,
financiacin y retribucin de capital (Lubian y De Luna 2001, pp. 9).
3
Desde la teora microeconmica de la preferencia del consumidor se plantea que un mismo bien consu-
mido o adquirido en dos lugares o circunstancias distintas equivale a dos bienes distintos, ya que el
comprador puede valorarlo de forma diferente en esas dos situaciones (Varian, 1999, pp. 35).
4
Por lo tanto, la valoracin no es un proceso para determinar el precio o el costo de la empresa. Mientras
que el precio lo determinan comprador y vendedor que se ponen de acuerdo en un monto para la
transaccin, el costo se forma por el pasado, esto es, queda plasmado en lo valores contables.
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LAS RAZONES PARA VALORAR UNA EMPRESA Y LOS MTODOS EMPLEADOS
a travs de la cual se reflejan las distintas experien- dades de mercado y realizar cambios estructurales
cias en valoracin del grupo de trabajo. en el mbito interno, como se presenta en el diagra-
ma 1 y en el cuadro 1.
2. MOTIVOS PARA LA VALORACIN DE UNA En cada caso de estos la valoracin le indica a
EMPRESA los interesados aspectos que son relevantes para
la toma de decisiones: as, por ejemplo, si el moti-
Los propsitos o razones que llevan a los pro-
vo de la valoracin es aprovechar una oportuni-
pietarios o administradores a valorar una empresa
dad que ofrece el mercado, para el comprador la
son muy diversos y se clasifican en tres grupos de
valoracin indica el precio mximo que puede pa-
acuerdo con los motivos que dan origen al proce-
gar por la compaa; mientras que para el vende-
so: definir conflictos legales, aprovechar oportuni-
dor la valoracin le indica el precio mnimo al cual
MOTIVOS VALORACIN
Fuente: Elaboracin propia con base en Fernndez (2000), Violas y Adser (1997) , Caballer (1998) y Santandreu (1990).
puede vender su negocio. El valor final que se pac- En todos estos casos hay implcita una trans-
te por este negocio depende de la capacidad de ferencia de valor y, por tanto, se precisa una valo-
negociacin de los dos interesados. racin. La necesidad de realizar una valoracin de
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activos, tanto fsicos como financieros, es produc- decrecimiento o crisis), en que sector o con que
to del objetivo que se le asigna a cualquier nego- tipo de negocio, entre otros, en otras palabras
cio: crear riqueza o valor econmico. La valora- en qu circunstancias se est realizando la
cin permite determinar si se est cumpliendo con valoracin.
este objetivo y se convierte en el elemento funda- Por lo tanto, para llevar a cabo una valoracin
mental para la toma de decisiones. econmica, deben considerarse y resolverse
La valoracin es un proceso subjetivo, en la algunos aspectos de tipo tcnico, del negocio y de
medida que se deben emitir opiniones y juicios de negociacin. Esto implica tener en cuenta, un
valor ya sean que estn suficiente o insuficiente- anlisis del sector, del entorno nacional e
mente fundamentados, por lo que es comn que internacional, de los diversos riesgos y aspectos de
se puedan determinar mltiples valores para una carcter operativo, legal y financiero5. Tambin, se
misma empresa. De acuerdo con Lpez y De Luna deben considerar algunos aspectos importantes en
(2001, pp. 3), una valoracin correcta es aquella el contexto de una economa globalizada donde
que est bien fundamentada tcnicamente, y se las inversiones internacionales estn cada vez ms
basa en supuestos razonables o correctos, tenien- presentes en la creacin de valor de una empresa,
do en cuenta la perspectiva subjetiva bajo la que tales como: los posibles riesgos especficos
se lleva a cabo la valoracin. Estos autores tam- asociados a la valoracin (como los riesgos del tipo
bin plantean que el componente subjetivo de de cambio y riesgos del pas -polticos-, entre otros),
cualquier valoracin econmica se articula a tra- la influencia en la valoracin de posibles acciones
vs de la respuesta adecuada a las siguientes pre- fiscales y/o limitaciones al movimiento de flujos de
guntas: valorar para qu, valorar para quin y va- tesorera (en caso de que s se produzcan) y clasificar
lorar en qu circunstancias la naturaleza de sus activos: tangibles o intangibles6.
Para qu: Los resultados que se obtienen al
valorar una empresa que est en proceso de 3. MTODOS DE VALORACIN DE EMPRESAS
liquidacin pueden ser muy diferentes a los que
se pueden obtener si la empresa est en venta. Los mtodos empleados para valorar empre-
Para quin: Son diferentes las percepciones sas se pueden clasificar en seis grupos, como se
que tienen sobre el valor de una compaa un muestra en el diagrama 2: los que se basan en in-
comprador, un vendedor, un accionista mino- formes contables (mtodos de balance), los basa-
ritario, los acreedores o los prestamistas, entre dos en indicadores o cuenta de resultados, los mix-
otros. tos o del Goodwill, los de descuento de flujos futu-
En qu circunstancias: Son distintas las ros, los de creacin de valor y los de valoracin de
condiciones de valoracin dependiendo de la opciones reales.
parte del ciclo econmico (crecimiento, auge,
5
La valoracin se utiliza para anticipar amenazas y oportunidades evaluando puntos fuertes como dbi-
les, as como, para distinguir los activos necesarios para la explotacin; conocer cules son las variables
claves para la empresa y cunto pueden desviarse de lo esperado (Violas y Adser, 1997).
6
Los nuevos enfoques en la valoracin de empresas plantean la inclusin de elementos y variables que no
se reflejan en los activos fsicos, sino en intangibles (por ejemplo, el capital intelectual) lo que hace ms
difcil la actividad de valoracin.
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LAS RAZONES PARA VALORAR UNA EMPRESA Y LOS MTODOS EMPLEADOS
MTODOS DE VALORACIN
Fuente: Elaboracin propia con base en Fernandez (2000), Violas y Adser (1997) , Caballer (1998) y Santandreu (1990).
Santandreu (1990, pp. 18) comenta que, an- A continuacin se presenta una descripcin
tes de entrar en cualquier tipo o criterio de valora- de cada uno de los grupos de mtodos enuncia-
cin, es importante contemplar la situacin actual dos.
de la empresa: si est en fase de liquidacin, en
3.1. Mtodos basados en el balance
normal funcionamiento, si presenta resultados ne-
gativos o si es una empresa nueva o recin creada. Estos mtodos tradicionalmente han sido los
Adems, todo proceso de valoracin debe es- ms empleados en la valoracin de empresas y con-
tar cimentado en normas o principios generales que sideran que el valor de una compaa se halla prin-
se han constituido como base de los mtodos de cipalmente en su balance. De acuerdo con
valoracin con fundamentos econmicos: Fernndez (2002, pp. 25), estos mtodos buscan
1. Tener en cuenta el tiempo en el que se va llevar determinar el valor de la empresa por medio de la
a cabo la valoracin, ajustndose al momento estimacin de su patrimonio.
en que se trate. Es muy importante tener en cuenta que en
2. La valoracin debe realizarse bajo criterios de estos mtodos de valoracin es indispensable te-
absoluta objetividad. ner como punto de partida, un balance contable
3. El mtodo de valoracin adoptado debe apli- muy bien construido, de acuerdo con las normas
carse permanentemente durante todo el pro- del Plan General de Contabilidad, auditado y sa-
ceso. neado.
4. Se debe estar atento tanto a valores sustancia- Entre estos mtodos se encuentran: el valor
les, como a la posibilidad de que la empresa contable (tambin llamado patrimonio neto), valor
obtenga beneficios futuros que determinan un contable ajustado, valor de liquidacin y valor subs-
valor inmaterial. tancial, como se muestran en el cuadro siguiente.
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7
Santandreu (1990, pp. 53), plantea que solo debe considerarse el activo real y prescindirse de aquellas
cuentas que, aunque figuran en los activos, no tienen ninguna posibilidad de realizacin. Estas estn
representadas por lo general, en el activo ficticio que la empresa desembols y que tuvo que considerar
como gastos amortizables en su momento, pero que no tienen ningn valor para efectos de valoracin de
la empresa. Algunas de estas cuentas son:
Gastos ocasionados por la constitucin de la sociedad.
Gastos de primer establecimiento.
Gastos ocasionados por ampliacin del capital social.
Gastos de emisin de deuda.
Prdidas de ejercicios anteriores y/o actual
8
Martn y Trujillo (2000, 26) dicen que si se pretende liquidar una empresa, los activos suelen depreciarse
mucho con el solo hecho de anunciar la intencin de liquidar. Adems, el pasivo exigible puede aumentar
por el hecho de la propia liquidacin. De esta manera, el empresario deber hacer frente a posibles
indemnizaciones del personal asalariado o a honorarios de abogados, notarios y registradores de la
propiedad, con los dems gastos propios de la liquidacin. La utilidad del mtodo, queda limitada a la
situacin de compra de una empresa con el fin de liquidarla posteriormente. Este mtodo siempre va a
representar el valor mnimo de la empresa, ya que cuando se supone la continuidad de la actividad de la
empresa, el valor es mayor al contemplarse la reposicin de los activos.
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LAS RAZONES PARA VALORAR UNA EMPRESA Y LOS MTODOS EMPLEADOS
Las principales debilidades de estos mtodos Los mtodos basados en indicadores se divi-
de valoracin se dan porque el valor se obtiene den en tres grupos: los patrimoniales, los estratgi-
desde un punto de vista esttico y, por consiguien- cos y los de rendimiento.
te no tiene en cuenta factores que no se reflejan
3.2.1. Mtodos patrimoniales
en los estados contables de la organizacin, como
por ejemplo: A travs de este mtodo se valora el patrimo-
La situacin futura de la empresa nio que tiene la empresa sin tener en cuenta la ca-
El valor temporal del dinero pacidad de la misma para generar excedentes en el
La situacin del sector futuro.
Posibles problemas de los recursos humanos, Para realizar la valoracin de una empresa em-
de organizacin y contratos, entre otros. pleando su patrimonio se pueden tomar tres cami-
Segn Martn y Trujillo (2000, pp. 21), aunque nos a la hora de establecer el valor del patrimonio:
existen en la actualidad modelos de valoracin su- Definiendo el patrimonio como el valor conta-
periores y ms racionales, la valoracin esttica ble del patrimonio (VCP) de la empresa. Es de-
puede considerarse todava como un referente con cir, la suma del capital ms las reservas, en cuyo
el cual pueden compararse los resultados obteni- caso el anlisis se realiza con el siguiente indica-
dos con los otros modelos; adems, con los mto- dor patrimonial (IP1):
dos basados en el balance, la valoracin de peque-
os negocios como las tpicas tiendas de barrio,
VE
puede realizarse apoyada por la cifra de ventas. De IP1
esta manera, los mtodos basados en el balance VCP
pueden mantenerse como medios auxiliares y de Se define el patrimonio como el valor de reposi-
comparacin. cin a precios de mercado de los activos (VPM)
3.2 Mtodos basados en indicadores menos la deuda (D) de la empresa. En este caso
el anlisis se realiza con el siguiente indicador
Tambin se conocen como mtodos basados (IP2).
en la cuenta de resultados, realizan un anlisis de
los bienes, derechos y obligaciones de la empresa VE
desde un punto de vista esttico, comparan el pre- IP2
VPM D
cio solicitado por una empresa con alguna magni-
tud relevante, como el valor patrimonial, las ven- Como las anteriores estimaciones del patrimo-
tas y las utilidades, entre otros, obteniendo un n- nio pueden desconocer algunos ajustes que son
dice que puede compararse con los de otras em- necesarios para obtener una valoracin a pre-
presas o analizarse directamente para obtener con- cios de mercado, se emplea el valor patrimonial
clusiones de inters. Su aplicacin se justifica por neto (VPN) para lo cual se debe tener en
su simplicidad y comparabilidad. cuenta las plusvalas latentes9 y los pasivos
9
Plusvalas latentes: Hay empresas que mantienen dentro de sus activos una serie de elementos que no
necesitan para su operacin normal, y que por tanto no aportan a la generacin de utilidades en forma
continua sino ocasional, como por ejemplo un terreno no productivo, acciones o participaciones en otras
compaas, entre otros.
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contingentes10. En este caso el indicador de va- ms desarrollados, como fue el caso de Noel, Zen
loracin es (IP3): y otras empresas de alimentos en Colombia, tam-
bin se puede citar el caso de las empresas
VE
IP3 cementeras, entre otras (Alzate y Hernndez, 2006,
VPN
pp. 27)11.
En condiciones ideales para el comprador de Como es evidente, las operaciones de compra
una empresa estos ndices deben ser inferiores a la y venta de compaas en muchos casos estn
unidad y para la venta se espera que sean mayores motivadas por factores que van mucho ms all
a la unidad. de los factores econmicos o financieros de la
empresa. Los llamados indicadores estratgicos
3.2.2 Mtodos estratgicos
intentan captar este aspecto, proponiendo
Quienes compran o venden una empresa sue- multiplicadores para determinar el precio de una
empresa, donde estos multiplicadores son genera-
len esgrimir una serie de argumentos distintos a
dos a partir de la experiencia de los mercados.
los que hemos descrito en los mtodos anteriores,
La aplicacin de este mtodo consta de tres
referidos al valor patrimonial o a la capacidad de la
pasos bsicos:
empresa para generar utilidades.
Se elabora un indicador de valoracin que com-
Estos argumentos hacen referencia a que las
pare el valor o precio de la empresa con el atri-
razones para la compra de una empresa y, por tan-
buto estratgico elegido.
to, los determinantes de su precio son estratgi-
Una vez definido el indicador, se revisa la evi-
cos. As, por ejemplo, a raz de los acelerados pro-
dencia existente sobre el mismo y se establece
cesos de internacionalizacin de las economas en
un nivel estndar para este indicador.
el perodo 2000-2005 a travs de los tratados de
Finalmente, la valoracin de la empresa se rea-
libre comercio, se ha observado en toda liza aplicando el indicador estndar al atributo
Latinoamrica un amplio proceso de adquisicin y estratgico elegido.
fusin de empresas, con el propsito de ampliar su En el siguiente cuadro se presentan ejemplos
tamao y la participacin en el mercado, con la de indicadores estratgicos que son frecuentemen-
idea de que de esta forma lograran hacer frente a te empleados en procesos de valoracin.
los grandes competidores que llegan de los pases
10
Pasivos contingentes: Es comn encontrar en los pasivos de una empresa registradas algunas deudas
que son ocasionales y que no estn relacionadas con la actividad operativa de la empresa, como por
ejemplo contingencias fiscales, avales, garantas u otros contratos de opciones, compromisos pensinales,
entre otros.
11
Para todo ello es importante conocer a fondo la actividad, el proceso productivo, el entorno, los costos,
la estructura de personal, los anlisis comerciales, posibles contingencias laborales y ambientales de la
empresa a valorar.
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LAS RAZONES PARA VALORAR UNA EMPRESA Y LOS MTODOS EMPLEADOS
12
Tanto en la valoracin de ndices generales como de empresas cotizadas se utiliza con frecuencia el PER
para determinar si existe o no potencial de revalorizacion (Lubian y De Luna 2001, 126).
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terados en forma ocasional o coyuntural por fac- ternacionales. Encontrar la informacin necesaria
tores como la venta de un lote o la liquidacin de y oportuna sobre los aspectos relevantes de un
una inversin, entre otras. Estos hechos pueden conjunto de alternativas nos permite realizar los
hacer que se genere una idea incorrecta sobre la anlisis y comparaciones necesarios para tomar las
verdadera capacidad de la compaa para generar mejores decisiones; estos criterios son de inters
excedentes. Lo anterior obliga a que se realice un para desarrollar con xito la administracin del ries-
anlisis con el propsito de identificar aquellas par- go e implementar una poltica que nos permita al-
tidas que deben ser excluidas o incluidas en los canzar los objetivos propuestos.
beneficios13. Cualquier valoracin basada en el PER
Cuadro 5: Valoracin de Textiles Alfa con el
debe garantizar que se trabaje con beneficios que
mtodo de los indicadores
son peridicos y no ocasionales, as como aquellos
beneficios que provienen de la operacin de la com- Indicadores 2005
paa.
Indicador Patrimonial 1 3.70
As como se ajustan los beneficios tambin se
debe ajustar el precio de la empresa excluyendo o Indicador Patrimonial 2 2.22
13
Tradicionalmente las cuentas en las que se hace ajustes son: consolidacin de beneficios (matrices y
filiales), resultados extraordinarios, resultados de cartera, indemnizaciones y otros gastos atpicos de
personal, financiacin con divisas, suspensin de pagos, gastos atpicos financieros, amortizaciones
aceleradas y depreciacin de los activos, dotaciones o provisiones, bonificaciones fiscales y polticas de
valoracin de inventarios, entre otros.
14
Estos activos deben excluirse del precio lo cual reduce el precio de la compaa y aumenta el PER.
Adems, los activos suelen tener un precio de mercado superior a su valor contable. La diferencia entre
el valor contable y el precio de mercado es la plusvala latente, la cual se debe incluir en la valoracin del
patrimonio.
15
Estos pasivos se deben descontar, lo que aumentara el precio y reduce el PER. Adems existen ciertos
pasivos que normalmente no se contabilizan, pero en la valoracin se deben incluir como por ejemplo
pasivos laborales, pasivos financieros, pasivos derivados de litigios y contingencias fiscales, entre otros.
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LAS RAZONES PARA VALORAR UNA EMPRESA Y LOS MTODOS EMPLEADOS
valor de la empresa oscila entre 2.22 a 3.70 veces Los indicadores estratgicos presentan incon-
el valor patrimonial de la empresa (capital ms re- venientes tales como:
servas), es decir, entre $3.500 y $5.830 millones. Rigor financiero. Es la crtica ms inmediata.
Empleando el multiplicador de las ventas para Desde del punto de vista del anlisis de inver-
valorar la empresa Textiles Alfa, se encontr que la siones, los ndices estratgicos no tienen el
empresa debera negociarse por una valor de 1.09 menor fundamento.
veces el valor del activo neto (activos totales me- Presuncin de homogeneidad. Este mtodo es
nos el pasivo exigible), es decir, por un valor cerca- aceptable cuando nos encontremos con nego-
no a los $2.854. cios homogneos, concepcin poco aceptable.
Finalmente cuando se valora la empresa utili- Particularismo. Los ndices estratgicos se apli-
zando el PER, los posibles compradores de esta can a nivel sectorial, lo que obliga a particularis-
empresa estaran dispuesto a pagar $8.37 por cada mos que dificultan la formalizacin de mtodos
peso de beneficios que genere la empresa, es de- estndares de valoracin.
cir, $2.627 millones en el ao 2005. Finalmente, el PER es un indicador limitado,
Las diferencias de los valores obtenidos con por las siguientes razones:
estas metodologas son una buena evidencia de las Supone que el beneficio de la empresas es per-
debilidades y limitaciones que se pueden incorpo- petuo y constante
rar en un proceso de valoracin cuando se em- Asume que el beneficio es la mejor medida de
plean estos mtodos. El uso de estos procedimien- la riqueza que genera una empresa
tos ha sido ampliamente criticado. A continuacin No reconoce a ste la capacidad de crecer a
se describen los principales problemas que presen- distintas tasas
tan. No reconoce el valor tiempo del dinero en los
Los indicadores patrimoniales presentan dos flujos generados
inconvenientes: No permite incorporar el costo de oportunidad
Los mtodos patrimoniales suelen basarse en para cada flujo ni valorar su nivel de riesgo.
magnitudes contables, normalmente alejados de La relacin entre tipos de inters y PER permite
la realidad, es decir, de los precios del merca- explicar las diferencias entre distintos pases, o
do, y son, en rigor financiero, incorrectos. En el comportamiento agregado en un pas en el
principio, toda inversin debe realizarse por el tiempo. Por tanto, dibuja el marco general de
rendimiento, no por su valor liquidacin, salvo referencia; sin embargo, no permite ir ms all,
que se est pensando en la liquidacin. Debido es decir, no permite discriminar entre distintas
a estas limitaciones, los mtodos patrimoniales compaas, algo indispensable en la valoracin
son aplicados minoritariamente. de empresas. Como todos los indicadores
Los mtodos patrimoniales presentan una ma- relativos, el PER es un ndice con grandes
yor estabilidad en la valoracin. Sin embargo, limitaciones: de forma explcita, no tiene en
son muchos los inconvenientes, y en especial, cuenta el valor del dinero en el tiempo, el
debido a la falta de rigor financiero de esta me- crecimiento de los beneficios o el perfil de riesgo
todologa, cualquier ejercicio de valoracin debe de la compaa.
pasar por el anlisis de la rentabilidad de la in- Las ventajas de aplicacin de indicadores
versin, aspecto que no contemplan los mto- relativos son su principal deficiencia. La simplicidad
dos patrimoniales. Por ello su aplicacin se re- es en muchos casos sinnimos de poco rigor, ya
comienda en liquidaciones. que no permite que el mtodo incorpore claramente
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un anlisis de aspectos como el riesgo, las periores a los exigibles en funcin de su nivel de
expectativas futuras o el anlisis detallado de los riesgo.
estados financieros. Los resultados obtenidos con Estos mtodos han sido los ms empleados
esta metodologa son menos ajustados que los que tanto en el mundo acadmico como profesional,
se obtienen mediante el descuento de flujos. Debido hasta tal punto que hoy constituye la forma clsi-
a las debilidades enunciadas se recomienda que sea ca de valorar empresas. Las razones que han lleva-
empleado como mtodo complementario (de do a la masiva aplicacin de estos mtodos son su
comparacin) y no como mtodo principal de relativa sencillez y el bajo requerimiento de infor-
valoracin. macin en comparacin con otros mtodos.
Quizs el mayor aporte de los mtodos mixtos
3.3 Los mtodos mixtos frente a los que se basan en el balance y los
indicadores para valorar la empresa es que aa-
Estos mtodos buscan conjugar los plantea- den al valor sustancial [de los activos] la capacidad
mientos de valor de la contabilidad y el anlisis fi- de generacin de recursos [excedentes] que tiene
nanciero. Se basan en la idea de que el valor de la empresa (Violas y Adser, 1997, pp. 27). En el
empresa puede descomponerse entre el valor de cuadro 6 se presenta una sntesis de la forma de
la cuanta inicial de las inversiones realizadas y la clculo propuesta por estos mtodos para el valor
derivada de su capacidad de generar retornos su- de la empresa.
Clsico VE A (n * B 0 )
A an * B 0
Unin de Expertos Contables (U.E.C.) VE
(1 an * R f )
1
Prcticos o Indirectos VE A * ( B 0 R f * A)
2* Rf
1
Anglosajn o directo VE A * ( B 0 R f * A)
k
B0
A
Tasa con riesgo y libre de riesgo VE k
Rf
1
k
Fuente: Elaboracin propia con base en Fernandez (2000), Violas y Adser (1997), Caballer (1998) y Santandreu (1990).
neto y el rendimiento que se obtendra de invertir el valor del activo a una tasa libre de riesgo. En otras
Semestre Econmico, volumen 9, No. 18, pp. 59-83 - ISSN 0120-6346 - Julio-diciembre de 2006. Medelln, Colombia 71
LAS RAZONES PARA VALORAR UNA EMPRESA Y LOS MTODOS EMPLEADOS
palabras, el superbeneficio intenta medir la capacidad de la empresa para superar el rendimiento del
capital invertido a una tasa libre de riesgo. En el caso en el cual el beneficio generado por la empresa B 0
no supere al rendimiento de la inversin sin riesgo, se genera una badwill o un castigo al valor sustancial
de la empresa por su baja capacidad para generar recursos.
17
Tambin se le conoce como el valor sustancial que corresponde al valor contable de los activos de la
empresa, aun cuando se reconoce que sera ms apropiado que se utilizara el valor de mercado de los
activos, sin embargo, cuando no se dispone de una valoracin reciente de los mismos se procede a
utilizar el valor en libros de los activos, se emplea el valor de los activos despus de descontar las
deudas que tenia la empresa, es decir el valor de negociacin en el caso en el cual la contraparte esta
dispuesta a asumir el pasivo actual de la empresa.
18
(n * Bo) describe el valor intangible aportado por el prestigio, la marca, las ventajas competitivas o el
posicionamiento estratgico de la compaa. Para calcular el fondo del comercio tambin se emplean
factores como el Flujo de Caja y las ventas en lugar de los beneficios (Viola y Adser 1997, pp. 20).
19
Fernndez (2000, pp. 36) plantea que se debe emplear un n entre 5 y 8 aos; mientras que, Violas y
Adser (1997) realizan simulaciones para distintas tasas (Rf) anualidades que varan entre 5 y 30 aos.
20
El mtodo de comparacin de resultados anuales se deriva del mtodo directo o anglosajn, donde el
coeficiente m puede definirse como la relacin 1k e indica el nmero de aos de superbeneficio en que se
valora el goodwill.
72 UNIVERSIDAD DE MEDELLN
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Cuadro 7: Valoracin de Textiles Alfa con mto- parables en las que ya se ha utilizado este m-
dos mixtos todo. La dificultad en la fijacin de los
TEXTILES ALFA S.A parmetros se acenta en aquellos casos de
empresas con prdidas o con flujos de cajas
Mtodo Valoracin 2005
negativos.
1. U.E.C. 5,297 A pesar de estas limitaciones estos mtodos
2. Prcticos - Indirecto 4,766 son ampliamente utilizados, y, aunque no son te-
3. Anglosajon 4,691
ricamente correctos, s pueden servir como valo-
res de referencia, que ayudan a aproximar a un
4. Tasa con Riesgo y sin Riesgo 5,088
valor en el caso en que no sea posible realizar un
PROMEDIO 4,961 trabajo ms amplio.
Fuente: Elaboracin propia.
3.4 Valoracin mediante descuentos de flujos
Los mtodos mixtos han sido ampliamente cri-
ticados porque son considerados tericamente in- Actualmente son mtodos muy utilizados y se
correctos; las principales limitaciones que tienen consideran los ms apropiados tcnicamente para
estos mtodos son: valorar empresas. Desde el punto de vista terico
Al emplear los activos como base para la valo- el valor de la empresa se obtiene a partir de dos
racin se introducen las limitaciones de estos conceptos:
para mostrar el valor real. Adems, consideran Las expectativas de generacin de fondos que
que la empresa est en capacidad de generar se tengan de la empresa, con independencia
valor por encima del valor de sus activos. de cmo vayan a ser distribuidos.
Utilizan el beneficio como un estimador de los El riesgo asociado a las expectativas, que se tra-
fondos generados o la capacidad para generar duce en determinada tasa exigida.
excedentes futuros sin tener en cuenta el papel De acuerdo con Fernndez (2002, pp. 39), se
que juegan las inversiones necesarias y no se determina el valor de la empresa por medio de la
incorpora el crecimiento esperado de los bene- estimacin de los flujos de dinero (Cash Flow) que
ficios futuros. generar en el futuro, descontados a una tasa indi-
La valoracin es esttica, no considera las va- cada de acuerdo con el riesgo de dichos flujos.
riaciones que se pueden dar en el tiempo, de Segn Martn y Trujillo (2000, pp. 123), estos
variables como las utilidades y la inflacin. mtodos reconocen que para crear ms valor,
Adolecen de importantes limitaciones desde un muchas empresas necesitan inversiones, y que una
punto de vista de rigor financiero. La principal empresa que necesite menos capital por unidad
deficiencia radica en que consideran que la com- de beneficio que otra debe ser premiada con una
paa genera valor por encima del valor de sus mejor valoracin. El enfoque de flujos de caja par-
activos, desde el momento en que las inversio- te del hecho de que una inversin incrementa va-
nes rinden a un nivel superior a la tasa libre de lor, si es capaz de generar una rentabilidad econ-
riesgo y no comparativamente con el costo de mica mayor a la de otros activos de riesgo similar.
capital. Viola y Adser (1997, pp. 92) indican que las
Presentan dificultad en la determinacin del principales ventajas de esta metodologa son:
valor de cualquiera de los multiplicadores, slo Se basa en flujos de caja y no en magnitudes
puede fundamentarse con valoraciones com- contables.
Semestre Econmico, volumen 9, No. 18, pp. 59-83 - ISSN 0120-6346 - Julio-diciembre de 2006. Medelln, Colombia 73
LAS RAZONES PARA VALORAR UNA EMPRESA Y LOS MTODOS EMPLEADOS
Recoge tanto informacin del balance como la Este valor tambin es conocido como el valor
del estado de resultados. residual (Viola y Adser, 1997, pp. 111) y es el
Permite reflejar con mayor precisin circunstan- que se estima que puede tener la empresa al finali-
cias coyunturales que pueden afectar el valor zar el escenario coyuntural, por lo cual es necesa-
de la empresa. rio descontar este valor al momento cero para co-
Considera el valor temporal del dinero. nocer su valor actual, lo cual se logra de la siguien-
Incorpora un anlisis ms detallado del riesgo. te forma:
La aplicacin de este mtodo implica la reali- VL
zacin de dos valoraciones: una de corto plazo y VAL
(1 k ) n
otra de largo plazo.
El valor coyuntural o de corto plazo se obtie- Por tanto, el valor de la empresa (VE) es la suma
ne descontando los flujos futuros en el perodo de del valor actual de los fondos generados desde el
proyeccin de la siguiente forma21: momento actual hasta el ao n (escenario de corto
CF1 CF2 plazo) ms el valor actual de los fondos generados
n
VC desde el ao n hasta el infinito (escenario de largo
j 1
(1 k ) (1 k ) 2
1
plazo), como se muestra en la siguiente ecuacin.
CF3
...
CFn VE VC VAL
(1 k ) 3
(1 k ) n Este proceso de valoracin debe incluir tres
Donde: etapas bsicas:
VC: Valor de la empresa en el corto plazo La determinacin de los flujos de caja que ge-
CF: Valor de los flujos de caja en cada perodo nera la empresa,
k: Tasa de descuento La determinacin de la tasa de crecimiento a la
Mientras que el valor de largo plazo o estruc- que dicho flujo se incrementar en el futuro, y
tural se determina de la siguiente forma22: La estimacin de las tasas de descuento que se
deben aplicar a los flujos futuros.
CFn (1 g )
VL Cuando se emplea este mtodo de valoracin
(k g ) se pueden usar distintos procedimientos alternati-
Donde:
VL: Valor de la empresa en el largo plazo (a perpe- vos para determinar la capacidad futura de gene-
tuidad) racin de fondos de la empresa, y dependiendo
k: Tasa de descuento del tipo de flujo empleado se utiliza la tasa de des-
g: Tasa de crecimiento a perpetuidad (fija) de la cuento asociada a este, como se muestra en el
empresa cuadro 8.
21
Recordemos que para realizar la valoracin de una empresa a travs del mtodo de descuento de flujos
se debe realizar proyecciones de su balance (activos, pasivos y patrimonio), flujos de dinero y su estado
de prdidas y ganancias. Generalmente estas proyecciones se realizan para perodos 10 aos, a partir
del quinto ao se asume que todo permanece estable o no vara.
22
Para llegar a esta formulacin se asume que la tasa de crecimiento de a perpetuidad (g) es menor que la
tasa de crecimiento exigida al capital invertido (k), lo cual garantiza que el limite hasta infinito de esta
funcin converge al valor planteado en la ecuacin VL., que da una aproximacin del valor al descontar
los flujos a partir del ao n hasta infinito.
74 UNIVERSIDAD DE MEDELLN
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Fuente: Martn y Trujillo (2000, pp.127), Fernndez (2000, pp. 41) y Ortiz (2000).
23
En Fernndez (2000) y Ortiz (2004) se pude encontrar una amplia descripcin de los procedimientos de
clculo de los diferentes flujos de fondos enunciados en este cuadro.
24
Una explicacin amplia y detallada sobre las tasas de descuento y los riesgos asociados a un proceso de
valoracin de empresas se puede encontrar en los captulos 8 y 9 de Viola y Adser (1997, pp. 137-
198).
25
De acuerdo con Santandreu (1990, pp. 66), cuanto mayor sea el endeudamiento de una empresa, menor
ser su valor, pues la exigencia del posible inversionista ser tambin a su vez mayor.
26
Agregando el valor de mercado de la deuda y el valor de mercado de las acciones se obtiene tambin el
valor de la empresa (Fernndez, 2000, pp. 41).
Semestre Econmico, volumen 9, No. 18, pp. 59-83 - ISSN 0120-6346 - Julio-diciembre de 2006. Medelln, Colombia 75
LAS RAZONES PARA VALORAR UNA EMPRESA Y LOS MTODOS EMPLEADOS
ocasionados por las estrategias empleadas en los Cuando las empresas cotizan en bolsa se pue-
respectivos perodos de anlisis. de emplear la siguiente metodologa para determi-
De acuerdo con Martn y Trujillo (2000, pp. nar la capacidad de creacin de valor.
174) los principales generadores o conductores de VCt (ra * A0 t 1 A0t 1 ) (k0 * A0 t 1 ) (ra k0 ) * A0t 1
valor en una empresa se pueden clasificar en
Donde:
operativos y financieros. Mientras que los de natu-
VCt = Valor creado durante el perodo t
raleza operativa se derivan de la estrategia compe-
A0t-1 = Valor de mercado de los fondos propios
titiva de la empresa o del atractivo econmico de
(acciones ordinarias) al principio del
su sector de actividad, los financieros guardan re-
perodo.
lacin con variables como la rentabilidad de la in-
ra = Rentabilidad del accionista27
versin, el nivel de endeudamiento o el costo de
k = Rentabilidad exigida por los accionistas o
los recursos empleados.
costo de los capitales propios.
La creacin de valor exige a las directivas de
Pero cuando las empresas no cotizan la com-
las empresas la identificacin de sus principales
plejidad de los clculos necesarios para obtener los
fuentes de generacin de valor y una adecuada
valores de mercado de las empresas ha llevado a
gestin de las mismas. La capacidad de las empre-
los expertos en valoracin y generacin de valor a
sas para identificar y gestionar adecuadamente los
emplear una serie de indicadores para determinar
generadores de valor operativo y financiero deter-
el nivel de generacin de valor en la organizacin.
mina la capacidad de generacin de fondos en el
Los indicadores que tradicionalmente se em-
futuro.
plean para medir la creacin de valor en las empre-
sas se presentan en el cuadro siguiente:
27
La cual se define como el aumento del valor de las acciones ms las rentas percibidas en el perodo,
dividido por el valor inicial de la inversin; lo cual se puede expresar de la siguiente forma:
( A0t A0 t 1 ACt RCt ) Dt
ra
A0 t 1 , donde: A0t Valor de mercado de los fondos propios (acciones ordinarias)
al final del perodo, ACt Ampliaciones de capital realzadas en el perodo, RCt son los pagos a los accionis-
tas por reducciones de capital en el perodo t y Dt Dividendos del perodo t, (Martn y Trujillo, 2000, pp.
176).
76 UNIVERSIDAD DE MEDELLN
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Indicador Medicin
VEA: Valor Econmico Aadido EVA = UOAIt (1 TS) CMPC * I t29
(Economic Valued Added EVA28)
BE: Beneficio Econmico BEt = BFOt - Ke Evct-130
VMA: Valor de Mercado Aadido MVA = V I
(Market Valued Added MVA)
VCA. Valor de Caja Adicionado CVA t = NOPAT t + AM t AE (D 0 + Evc 0) WACC
(Cash Value Added CVA)
RFI: Rentabilidad del Flujo de la Inversin TIR de los flujos de la inversin ajustados por inflacin
(Cash Flow Return on Investment CFROI)31
28
El EVA fue desarrollado por la empresa de consultora Stern Steward & Co y lo tiene registrado como
marca. Ver Bennet (1991).
29
Una descripcin detallada de los distintas formas de calculo empleadas para el EVA y los resultados
obtenidos se puede consultar en Vlez (2001).
30
Fernndez (2002, pp. 285), el Beneficio econmico mezcla parmetros contables (el beneficio y el valor
contable de las acciones) con un parmetro de mercado (Ke, la rentabilidad exigida a las acciones)
31
El CFROI (Cash Flow Return on Investment), TSR (Total Shared Return) y TBR (Total Business Return) son
parmetros propuestos por el Boston Consulting Group, los cuales se describen ampliamente en el texto
Shared Value Metrics, Booklet 2, 1996, pp. 33-45.
32
Slo se incluyen en su cuantificacin aquellos ingresos y gastos que guardan una relacin directa con las
actividades ordinarias de la empresa.
Semestre Econmico, volumen 9, No. 18, pp. 59-83 - ISSN 0120-6346 - Julio-diciembre de 2006. Medelln, Colombia 77
LAS RAZONES PARA VALORAR UNA EMPRESA Y LOS MTODOS EMPLEADOS
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mucha relacin con la creacin de valor en la em- sas, y permite plasmar en este artculo, ideas cla-
presa, dado que ninguna medida basada en datos ras y breves sobre el tema, el cual quedar pen-
contables tiene que ver mucho con la creacin de diente para ser ampliado con mayor detalle en un
valor para los accionistas; como se plante, estos prximo trabajo.
indicadores resultan mucho ms apropiados para La teora de opciones ha tomado importancia
medir o planear objetivos de directivos y unidades en la valoracin, porque brinda herramientas ade-
de negocio, pero no tienen ningn sentido como cuadas para valorar determinados instrumentos fi-
medida de la creacin de valor de un perodo33. nancieros (activos o pasivos), los cuales seran muy
Giacomozzi (2002, pp. 45) sostiene que no es difciles de medir con otros mtodos tradicionales
lo mismo la rentabilidad econmica que la rentabi- de valoracin34.
lidad contable, dado que no incorpora los factores Con el paso del tiempo, las empresas han
externos que pueden afectar los resultados futu- incursionado en instrumentos financieros que in-
ros y, por ende, los mtodos de valoracin que corporan rentabilidades dependientes de diversos
emplean la informacin contable como insumo escenarios. Algunos de estos instrumentos finan-
bsico se ven enfrentados a una serie de proble- cieros son: emisiones de bonos, emisiones de va-
mas como los que se describen previamente. Por lores con la rentabilidad sujeta a la de la bolsa,
lo tanto, para emplear mtodos que resulten ade- emisiones de bonos convertibles, swaps, warrants,
cuados para medir la generacin de valor y el valor entre otros, los cuales incluyen algn tipo de op-
de una empresa se deben tener en cuenta tres ele- cin a favor o en contra de su titular, y que no es
mentos determinantes del valor: la rentabilidad posible valorar con mtodos tradicionales, sino con
econmica esperada, el tiempo en que se puede el uso de la teora de opciones.
mantener esta rentabilidad y el riesgo inherente a Otro motivo para hacer uso de la teora de
esta rentabilidad econmica esperada. opciones como mtodo de valoracin es que las
empresas a cada instante se enfrentan a situacio-
3.6 Valoracin de empresas a partir de la teora de nes en las que tienen que tomar una decisin en-
opciones tre diversas alternativas u opciones respecto a in-
versiones y proyectos, entre otros, lo cual implica
Una opcin real concede el derecho, pero no
decidir entre esperar o no, desistir, o ampliar alter-
la obligacin, de llevar a cabo una accin determi-
nativas. De esta manera, la teora de opciones per-
nada (diferir, expandir, crecer, aprender, abando-
mite valorar la facilidad o la dificultad en las elec-
nar, reducir, etc.) a un coste prefijado el precio de
ciones, ofreciendo instrumentos adecuados.
ejercicio- y durante un plazo conocido la fecha
Por ltimo, entrando en el tema central del
de vencimiento.
artculo, la teora de opciones se convierte en una
El texto de Violas y Adser (1997, pp. 298)
aproximacin alternativa para calcular el valor ac-
ofrece una buena explicacin acerca de la teora
tual neto de una empresa, es decir, como mtodo
de opciones aplicada en la valoracin de empre-
33
Para ver una definicin detallada y procedimiento de clculo de creacin de valor para los accionistas de
una compaa se puede consular Fernndez (2005).
34
De acuerdo con Soto (2006), la tcnica de valoracin por opciones reales (VOR) surge debido a las
limitaciones que presenta la valoracin basada en el flujo de caja descontado, especficamente en casos
en los que la incertidumbre juega un papel importante en el desarrollo de proyectos de inversin, y por
ende sus ejecutores se ven en la obligacin de ajustar las proyecciones en la medida en la que se van
presentando diferentes escenarios.
Semestre Econmico, volumen 9, No. 18, pp. 59-83 - ISSN 0120-6346 - Julio-diciembre de 2006. Medelln, Colombia 79
LAS RAZONES PARA VALORAR UNA EMPRESA Y LOS MTODOS EMPLEADOS
de valoracin de empresas, basndose en el valor Antes de definir cul es el mtodo que se em-
actual resultante del descuento de flujos. En su plear en la valoracin de una empresa es necesa-
aplicacin, se supone que una empresa es equiva- rio aclara los motivos o razones que dan origen al
lente a una opcin, y se asume, por lo tanto, que proceso de valoracin, con el nimo de tratar de
puede ser valorada mediante el uso de la teora de reducir el componente subjetivo que est presen-
opciones como una alternativa al mtodo del valor te en cada proceso de valoracin. Una adecuada
actual de los flujos esperados35. valoracin debe estar muy bien fundamentada tc-
La valoracin de empresas con la teora de nicamente, y debe estar basada en supuestos ra-
opciones permite ver, que incluso, empresas que zonables o correctos, para lo cual se hace necesa-
estn en problemas por tener un valor actual neto rio que, previo a la valoracin, el experto responda
negativo tienen algn valor, de todas formas, a tres preguntas: para qu valorar, para quin va-
definido como el valor de la opcin en caso de que lorar, en qu circunstancias valorar.
el escenario econmico llegara a cambiar. En este Otro elemento que tiene una gran incidencia
caso, la aplicacin prctica de la teora de opciones en el proceso, mtodo y resultados obtenidos en
como mtodo de valoracin de empresas es una valoracin es la informacin disponible para
indicada en estas situaciones de empresas en realizar la valoracin. La informacin necesaria para
dificultades, donde el valor actual neto es limitado. un proceso de valoracin no slo corresponde a la
Para calcular el valor de la empresa por los informacin interna de la empresa (como estados
mtodos convencionales en la teora de opciones, financieros, informes contables, planes y proyec-
deben seguirse los siguientes pasos: tos futuros, estrategias de inversin y procesos ju-
Estimar el valor de mercado de la empresa (de rdicos, entre otros) sino a informacin de empre-
los activos), mediante el descuento de flujos de sas similares, sectorial y macroeconmica.
explotacin. Con respecto a la valoracin de la empresa
Estimar el valor de la deuda, as como su plazo Textiles Alfa, los resultados evidencian las grandes
medio de vida, que define el tiempo hasta la diferencias y mltiples valores que se pueden ob-
expiracin de la opcin. tener dependiendo de los mtodos empleados, las
Estimar la volatilidad del activo. razones que motiven la valoracin y la informacin
empleada. Los resultados obtenidos se pueden di-
4. CONCLUSIONES vidir en dos grandes grupos: 1. los obtenidos con
los mtodos de balance, mtodos de indicadores y
Generalmente todo el anlisis de inversiones,
cuenta de resultados, los cuales arrojan un valor
tanto en mercados organizados como en la ms
para la empresa que oscila entre $1.576 y $3.497
pura gestin empresarial, precisa de un proceso
millones, si excluimos el caso del IP2; 2. Los mto-
previo de valoracin debido a que en todos los
dos mixtos y descuento de flujos de caja arrojaron
casos hay una transferencia implcita de valor. La
un valor que oscila entre $4.691 y $5.524 millo-
valoracin de empresas aumentar su reconoci-
nes. En esencia, los resultados de estos ltimos m-
miento en la medida que logre vincularse a una
todos de valoracin se consideran los ms apro-
prctica habitual ortodoxa en la gestin de pro-
piados para este caso.
yectos o sociedades.
35
Generalmente, cuando una empresa es valorada mediante un flujo de caja descontado, puede resultar
sub o sobrevalorada frente a los flujos que efectivamente se observan, de esta manera, resulta funda-
mental y apropiado, contemplar la posibilidad de tomar elementos del mtodo de valoracin por opcio-
nes reales, Soto(2006).
80 UNIVERSIDAD DE MEDELLN
RUBN DARO LVAREZ GARCA, KARINA ISABEL GARCA MONSALVE, ANDRS FELIPE BORRAEZ LVAREZ
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LAS RAZONES PARA VALORAR UNA EMPRESA Y LOS MTODOS EMPLEADOS
82 UNIVERSIDAD DE MEDELLN
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BALANCE GENERAL
TEXTILES ALFA S. A.
(Millones de Pesos)
CUENTAS 2001 2002 2003 2004 2005
ACTIVOS CORRIENTES
Efectivo 60 7 19 19 56
Inversiones Temporales 3 9 4 - -
Clientes Nacionales 539 807 1,151 1,064 1,595
Cuentas por Cobrar Trabajadores 33 122 114 124 169
Otros Deudores 174 149 470 2 48
Anticipo Impuestos y Contribuciones - - - 137 110
Inventarios 761 1,361 1,152 582 1,085
Total Activo Corriente 1,571 2,455 2,910 1,927 3,064
ACTIVOS FIJOS
Maquinaria y Equipo 140 377 606 1,356 1,600
Equipo de Oficina 34 36 45 96 105
Equipo de Computo 36 49 73 116 128
Flota y Equipo de Transporte - - 1 38 -
Depreciacin Acumulada (74) (103) (160) (398) (554)
Activos Fijos Netos 135 359 564 1,208 1,278
OTROS ACTIVOS
Inversiones 140 165 192 916 1,198
Cargos Diferidos 33 68 208 229 69
Total Otros Activos 173 232 400 1,145 1,267
Valorizaciones de Inversiones 149 149 222 222 222
Valoracion de Activos 66 103 183 - -
Total Activos 2,094 3,297 4,278 4,502 5,830
PASIVOS
PASIVOS CORRIENTES
Obligaciones Financieras 705 1,601 2,080 1,795 285
Obligaciones con Proveedores 141 246 365 567 491
Costos y Gastos por Pagar 12 24 22 7 188
Retencin en la Fte e IVA 26 6 38 56 52
Retenciones y Aportes de Nomina 11 3 2 1 81
Impuestos, Gravamenes y Tasas 44 (75) (60) 132 166
Obligaciones Laborales 78 81 79 87 163
Total Pasivos Corrientes 1,018 1,886 2,526 2,646 1,427
PASIVOS A LARGO PLAZO
Obligaciones Financieras 63 86 238 175 285
Deudas con Socios - - - - 1,158
Imptos a las Ventas por Pagar - - - - 230
Total Pasivo a Largo Plazo 63 86 238 175 1,673
Total Pasivos 1,081 1,972 2,764 2,821 3,100
Capital Aportado 518 727 727 665 1,417Re-
servas 66 66 184 159 159
Resultados del Ejercicio 82 240 50 186 314
Revalorizacin del Patrimonio 198 143 331 449 619
Superavit por Valorizaciones 149 149 222 222 222
PATRIMONIO 1,013 1,325 1,514 1,681 2,730
Semestre Econmico, volumen 9, No. 18, pp. 59-83 - ISSN 0120-6346 - Julio-diciembre de 2006. Medelln, Colombia 83