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ISSN: 1988-1878
Riesgos Econmico y Financiero
Juan Mascareas
Universidad Complutense de Madrid
- El riesgo econmico, 2
- El riesgo financiero o de crdito, 6
- La calificacin del riesgo de insolvencia, 9
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Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
Riesgos Econmico y Financiero
1. EL RIESGO ECONMICO
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Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
Riesgos Econmico y Financiero
E[BAIT] x (1 - t) E[BAIDT]
[Ec.1] RE = =
A+D A+D
E[BAIT] x (1 - t) 60 x (1 - 0,35)
RE = = = 13%
A+D 225 + 75
Esto quiere decir que el dinero invertido en la empresa a medio y largo plazo
(acciones y deudas a medio-largo plazo) obtiene una rentabilidad media del 13% des-
pus de impuestos.
Una vez que conocemos la rentabilidad econmica podremos pasar a calcular su
variabilidad con respecto a su valor medio, es decir, podremos obtener el riesgo eco-
nmico de la compaa. Este vendr proporcionado por la varianza2 de la rentabilidad
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econmica ( [RE]), que ser el resultado de dividir la varianza del BAIDT entre el cua-
drado del valor de la financiacin a largo-medio plazo (ste valor se supone constan-
te):
2 [BAIDT] 1 - t
2
[Ec.2] [RE] =
2
= 2 [BAIT]
(A + D) 2 A + D
1
No confundir con el rendimiento sobre los activos o ROA (return on assets) porque ste se obtiene dividien-
do el BAIDT entre el valor contable del pasivo a largo y medio plazo. El ROA y el rendimiento econmico slo
coinciden si la empresa no cotiza en bolsa. Similares al anterior, son el ROIC (Return on Invested Capital),
ROI (Return on investment) o ROCE (Return on Capital Expenditure).
2
La varianza es una medida estadstica que consiste en calcular la desviacin cuadrtica media sobre un va-
lor medio esperado. Si extraemos la raz cuadrada positiva a dicho valor obtendremos la desviacin tpica.
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si queremos calcular la desviacin tpica no habr ms que extraer la raz cuadrada po-
sitiva a ambos miembros de la ecuacin anterior y obtendremos el valor del riesgo
econmico:
[BAIDT] 1 - t
[Ec.3] [RE] = = [BAIT]
A+D A + D
1 - 0,35
[RE] = x 12 = 2,6%
225 + 75
Lo que nos permite decir que Reflexa tiene un rendimiento econmico esperado
del 13% con un riesgo econmico del 2,6%. Si calculamos lo mismo para otra empresa
competidora, por ejemplo, para Colonna y obtenemos un valor del rendimiento econ-
mico esperado del 13% y un riesgo econmico asociado del 4%, podramos decir que
sta ltima es ms arriesgada que Reflexa, puesto que ambas tienen el mismo rendi-
miento pero distinto riesgo. Ahora bien, si Colonna tuviese un rendimiento econmico
esperado del 15% para comparar ambas sociedades deberamos echar mano del deno-
minado coeficiente de variacin, que consiste en calcular la cantidad de riesgo por ca-
da unidad de rendimiento, es decir:
Lo que nos dira que Reflexa es menos arriesgada que Colonna puesto que su
coeficiente de variacin es menor que el de sta ltima.
El riesgo econmico surge por diversos motivos como, por ejemplo:
El riesgo econmico es, pues, una consecuencia directa de las decisiones de in-
versin. Por tanto, la estructura de los activos de la empresa es responsable del nivel y
de la variabilidad de los beneficios de explotacin.
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Ejemplo: El BAIT de los ltimos diez aos de Hipercable ha sido el siguiente (en millo-
nes de euros):
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
58 46 67 63 72 75 87 94 89 84
Notas: Observe que tanto el RE como el ROIC se han calculado al final del ao 2008,
por tanto, no son valores esperados sino reales. El riesgo econmico calculado
(1,33%) hace mencin a la variabilidad del RE esperado y no a la variabilidad del RE
real, porque ste carece de ella (como es obvio).
Una cuestin prctica a tener en cuenta cuando se calculan el RE y, sobre todo,
el ROIC est en que el valor del denominador debera ser el existente a comienzo del
perodo, o el valor medio a lo largo del ao. El motivo es evidente, imagine que usted
adquiere hoy la totalidad de una empresa por 100 millones de euros y dentro de un
ao el BAIDT es igual a 10 millones. El rendimiento econmico del dinero invertido ha-
ce un ao es del 10%, es decir, 100 millones invertidos han generado 10 millones de
euros. Ahora suponga que poco antes del fin de ao se ha producido una ampliacin de
capital (o de deuda) y el valor contable de la empresa ha ascendido a 150 millones, es
evidente que los 50 millones adicionales an no han tenido tiempo de generar benefi-
cios por lo que si dividimos 10 millones entre 150 millones dar un ROIC del 6,67%,
valor que no refleja el rendimiento realmente conseguido.
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Tambin conocido como riesgo de crdito o de insolvencia, el riesgo financiero hace re-
ferencia a la incertidumbre asociada al rendimiento de la inversin debida a la posibili-
dad de que la empresa no pueda hacer frente a sus obligaciones financieras (principal-
mente, al pago de los intereses y la amortizacin de las deudas). Es decir, el riesgo fi-
nanciero es debido a un nico factor: las obligaciones financieras fijas en las que se in-
curre.
Cuanto mayor sea la suma de dinero que una organizacin pblica o privada
debe en relacin con su tamao, y cuanto ms alta sea la tasa de inters que debe pa-
gar por ella, con mayor probabilidad la suma de intereses y amortizacin del principal
llegar a ser un problema para la empresa y con mayor probabilidad el valor de merca-
do de sus inversiones (el valor de mercado de la compaa) fluctuar.
El riesgo financiero est ntimamente conectado con el riesgo econmico puesto
que los tipos de activos que una empresa posee y los productos o servicios que ofrece
juegan un papel importantsimo en el servicio de su endeudamiento. De tal manera
que dos empresas con el mismo tamao y con el mismo coeficiente de endeudamiento
no tienen porqu tener el mismo riesgo financiero.
En cuanto al plazo de la deuda es necesario sealar que el corto plazo tiene un
riesgo mayor que el largo plazo. Primero, porque el tipo de inters a corto plazo es
ms voltil que el tipo a largo as cada vez que hay que renovar la deuda a corto nos
encontraremos con que los tipos han variado, lo que ocurrir en menor medida si la
deuda es a largo plazo y el tipo de inters de la misma es fijo (evidentemente, si la
deuda es a largo pero los cupones son variables, en realidad lo que estamos haciendo
es contraer una deuda a corto que renovamos continuamente hasta el final del hori-
zonte temporal del endeudamiento). Segundo, si la empresa necesita renovar el prs-
tamo no hay forma de conocer con certeza si el actual prestamista, o cualquier otro en
su caso, estar dispuesto a volver a prestarle el dinero que necesita.
Desde el punto de vista del inversor, la forma de protegerse contra el riesgo fi-
nanciero es la de colocar su dinero en aquellas organizaciones que carezcan de riesgo
de insolvencia o que lo tengan muy bajo, es decir, el Estado, empresas pblicas y em-
presas privadas con bajos coeficientes de endeudamiento. Por otro lado, un negocio
con bajo riesgo econmico tendr pocas probabilidades de encontrarse en dificultades
a la hora de hacer frente al servicio de su deuda (por ejemplo, las empresas de ali-
mentacin, telefnicas, petroleras, de gas, etctera, suelen tener bajo riesgo econmi-
co, mientras que las que se encuentran inmersas en negocios cclicos como, por ejem-
plo, fabricantes de juguetes y de bienes de capital, lo tienen alto).
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E[BAIT] - Int
[Ec.4] RF = x (1 - t)
A
2
BAIT - Int 1 - t
[Ec.5] 2 [RF] = 2 x (1 - t) = x 2 [BAIT]
A A
El riesgo financiero ser igual a la desviacin tpica del BAIT dividida por el valor
de mercado o contable de las acciones ordinarias:
1 - t
[Ec.6] [RF] = x [BAIT]
A
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No confundir con el rendimiento sobre acciones ordinarias o ROE (Return On Equity) porque ste se calcula
dividiendo el beneficio por accin (beneficio despus de intereses e impuestos unitario) entre el valor
contable de la propia accin ordinaria. Por tanto, el ROE y el rendimiento financiero slo coincidirn cuando la
empresa no cotice en Bolsa.
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riesgo financiero en funcin del riesgo econmico y del grado de apalancamiento finan-
ciero de la empresa:
A + D D
[Ec.7] [RF] = x [RE ] = [RE ] x 1 +
A A
D 75
[RF] = [RE ] x 1 + = 2,6% x 1 + = 3,46%
A 225
Nota: Las mismas consideraciones que se hicieron para el clculo del RE y el ROIC se
pueden hacer aqu.
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Estos son los denominados bonos de alto rendimiento (high-yield bonds), ms conocidos como bonos
basura (junk bonds).
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de Baa para Moody's o de BBB para S&P. Si se trata de valorar el riesgo de insolvencia
a corto plazo (papel comercial hasta 360 das) S&P tiene las siguientes calificaciones
de mejor a peor: A-1, A-2, A-3, B, C y D (stas dos ltimas indican alta probabilidad
de insolvencia).
La calificacin de la deuda de una compaa consiste bsicamente en el anlisis
de cuatro tipos de riesgo:
1. Riesgo pas
Cuyo objetivo es determinar si los emisores de un pas determinado tendrn
acceso a las divisas que necesiten para cumplir sus obligaciones en ttulos de deuda en
moneda extranjera. As, la calificacin de un pas, es una medida de la capacidad y
compromiso del banco central del pas de poner a disposicin de los emisores las
divisas necesarias para el servicio de la deuda, incluida la del gobierno central. Por lo
que su calificacin no se refiere slo a la calidad crediticia del Estado (riesgo sobera-
no), sino a la totalidad de la deuda de un pas ya sea pblica o privada. Por ello, nin-
guna empresa podr estar mejor calificada que el Estado al que pertenece5.
El anlisis se centra en: a) la posible dificultad de generar divisas debido a
razones de ndole poltica y econmica; b) la existencia de problemas de liquidez a
corto plazo. En concreto, se buscan problemas estructurales, anomalas o rigideces que
puedan reflejar vulnerabilidades a largo plazo en la generacin de riqueza del pas.
2. Riesgo industrial
Muestra aquellos riesgos y oportunidades que existen en la industria del emisor
de cara a la evolucin futura de la compaa estudiada, es decir, estudia el riesgo
econmico. Los principales factores a analizar son: a) el peso relativo de un sector in-
dustrial en el PIB del pas; b) la vulnerabilidad de la industria frente a los ciclos econ-
micos; c) la competencia nacional e internacional; d) las tendencias en la regulacin de
dicha industria; e) la existencia de barreras de entrada a los competidores; f) la
vulnerabilidad frente a los cambios tecnolgicos; g) cmo afecta la tendencia en los
tipos de cambio de las divisas a dicho sector industrial; y h) la disponibilidad y la
distribucin de las materias primas de cara al aumento de los costes industriales.
3. Riesgo empresarial
Estudia la capacidad de reaccin de los directivos de la empresa ante sucesos
imprevistos y su grado de mantenimiento del rendimiento de la compaa en esos
instantes. Adems, se estudia la posicin del emisor en el sector industrial, su estabi-
lidad financiera y sus prcticas contables. Se analizan, principalmente, los siguientes
factores:
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Hay algunas, pocas, excepciones a esta regla.
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4. Riesgo legal
Se analiza que la legislacin del pas ofrezca la seguridad jurdica necesaria de
que los contratos se ajustan a derecho, son vlidos y que se pueden hacer cumplir.
El emisor de una nueva serie de obligaciones contrata con alguna de las agen-
cias de calificacin, anteriormente mencionadas, para que evale y califique dicha
emisin, adems de ir actualizando la calificacin durante el transcurso de la vida del
ttulo. Por este servicio, el emisor pagar una comisin, a cambio de la cual la agencia
le incluir en sus listas de calificacin. La obtencin de una calificacin por parte de
una empresa le proporciona a sta una serie de ventajas entre las que cabe destacar
el prestigio en la comunidad financiera internacional lo que le facilitar unos menores
costes financieros a la hora de emitir deuda y facilitar la liquidez de la misma desde el
punto de vista de los inversores.
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en relacin con los intereses que se deben pagar por utilizar financiacin aje-
na.
BAIT
Cobertura de intereses =
I
EBITDA
Cobertura de intereses por EBITDA =
I
BN + Am
D total
FCL
D total
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BAIT
ROIC antes de impuestos =
FP + D
EBITDA
Ventas
D
L=
FP + D
D total
FP + D total
En la tabla 4.2 se muestra la relacin entre los valores de estos ratios y la cali-
ficacin crediticia otorgada a las empresas durante los aos 1998 al 2000 por Standard
& Poors.
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calificacin no sea consistente con sus ratios financieros y ello es debido a que las
agencias de calificacin aaden juicios subjetivos a su nota final; sobre todo si la em-
presa demuestra que su evolucin futura inmediata es positiva podra tener una califi-
cacin mejor que la que justificaran sus ratios financieros.
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Anlisis univariante.
Los cobros alimentan la tesorera de la empresa, mientras que los pagos la drenan.
Cuanto ms bajo sea el nivel de la tesorera mayor ser el riesgo de insolvencia ser
mayor. As, pues, la probabilidad de insolvencia ser ms grande cuando: a) cuanto
ms pequeo sea el saldo de tesorera; b) cuanto ms pequeo sea el flujo de caja
esperado; c) cuanto mayor sea la variabilidad del flujo de caja. El ratio flujo de caja
libre con respecto a la deuda total (FCL D total) parece ser de los ms tiles, pues
en varios estudios tiene una capacidad predictiva de la quiebra cercana a cinco aos.
Anlisis multivariante.
Edward Altman6, a travs del uso del anlisis discriminante, fue el iniciador de una
serie de estudios que relacionaron el riesgo de insolvencia con varios ratios financieros,
los cuales actuaban como predictores del mismo. Diversos anlisis estadsticos han
mostrado que el mejor mtodo para predecir la insolvencia de una empresa a travs
de su puntuacin Z, ha sido el uso de los ratios financieros en la siguiente forma:
donde:
X1 = capital circulante / activos totales
X2 = beneficios retenidos / activos totales
6
Vase ALTMAN, Edward: Financial Ratios, Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate
Bankruptcy. Journal of Finance 23. Sept. 1968. Pp.: 589-609. Aunque el estudio lo realiz tomando datos
desde 1946 a 1968.
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Bibliografa
ALTMAN, Edward: Financial Ratios, Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate
Bankruptcy. Journal of Finance 23. Sept. 1968. Pp.: 589-609.
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York. 1991
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SUAREZ, Andrs: Decisiones Optimas de Inversin y Financiacin en la Empresa. Pirmide.
Madrid. 1995. (17 ed.)
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LECTURA
The Economist 16 de noviembre de 2002 Pg. 76.
ROMA
Un nombre domstico declara la primera insolvencia de bonos de Italia
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