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13RiesgoDeProyectos PDF
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INCERTIDUMBRE
Introduccin
1
Conceptos
2
Sobre el riesgo
Riesgo (en finanzas): Grado de fluctuacin de los retornos de
una inversin o activo.
n Riesgo del Negocio: Grado de fluctuacin en los ingresos netos
asociados a los diferentes tipos de negocios y estrategias de
operacin. Se conoce adems como riesgo diversificable o no
sistemtico. Este riesgo puede ser eliminado.
n Riesgo de Mercado: Este riesgo es no diversificable y no se puede
eliminar, pero s reducir, es un riesgo inherente del mercado.Se
conoce adems como riesgo no diversificable o sistemtico.
Sobre el riesgo
Riesgo Total = Riesgo no Sistemtico + Riesgo Sistemtico
Riesgo
Total
Riesgo no sistemtico
Riesgo Sistemtico
Riesgo de Mercado
3
Repaso de Estadsticas
Continua E( X ) = xf ( x ) dx
Repaso de Estadsticas
Propiedades de la Esperanza
Sean X e Y v.a. y C una constante.
E(C)=C
E(CX)=C*E(X)
E(X+Y)=E(X)+E(Y)
E(XY)=E(X)E(Y), donde X e Y v.a. independientes
Estimador de la Esperanza:
Promedio aritmtico n Xi
X =
i=1 n
4
Repaso de Estadsticas
Varianza
V (X ) = 2
= E [ X E ( X ) ]2
Repaso de Estadsticas
Coeficiente de Correlacin: Mide grado de asociacin
entre dos variables aleatorias X e Y.
E [[ X E ( X )][Y E ( Y )]] XY
xy = =
V ( X )V ( Y ) XY
Covarianza COV(X,Y)
5
Repaso de Estadsticas
( x i x )( y i y )
_ _
i =1
=
n n
(x (y
_
i x) 2
i y )2
i =1 i =1
V(X+Y)=V(X)+V(Y)+2COV(X,Y)
Teora de la Utilidad
El anlisis de valores histricos refleja que:
-Existe un relacin entre riesgo y rentabilidad
-Los activos ms rentables son ms riesgosos
Ejemplo:
Una persona puede elegir entre dos alternativas de sueldo:
1.-Sueldo fijo de $100.000
2.-Lanzar una moneda y recibir $200.000 si sale cara y $0 si es
sello. Qu escoger?
6
Teora de la Utilidad
w Valor esperado de ambas alternativas $100.000.-
w La eleccin depender de su actitud frente al riesgo:
n Averso al riesgo : sueldo fijo
Teora de la Utilidad
E(U(X))
U(E(X))
U(X1)
X1 E(X) X2
7
Teora de la Utilidad
Neutro al Riesgo
U(X2)
E(U(X))=U(E(X))
U(X1)
X1 E(X) X2
Teora de la Utilidad
Averso al Riesgo
U(X2)
U(E(X))
E(U(X))
U(X1)
X1 E(X) X2
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Evaluacin subjetiva del Riesgo
w Las personas tienen diferentes actitudes frente al riesgo
w U = f (riesgo, retorno)
E [U (W + X )] = U [W + E ( X ) (W , X )]
9
EJEMPLO
w Un individuo tiene una riqueza actual de $100,000.
w El prximo ao puede perder su automvil valorado en
$20,000 con probabilidad 25% como consecuencia de un
robo.
w Funcin de Utilidad: U(W)=ln(W).
Hallar:
i) Utilidad Esperada
ii) Prima Justa (aquella que slo cubre los costos de
indemnizaciones, costos de administracin = 0).
Iii) Mxima Prima dispuesto a pagar.
EJEMPLO
U(x)=11.51293
E(U(x)=11.45714
Prima Justa:
U(x)=11.28978
0.25X20,000=5,000
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Anlisis del riesgo en una inversin individual
(sin diversificacin)
1. Anlisis Probabilstico
11
1. Anlisis Probabilstico
1. Anlisis Probabilstico
12
1. Anlisis Probabilstico
f(VPN)
Distribucin VPN
VPN ? N(E(VPN),s (VPN))
s (VPN)
E(VPN) VPN
1. Anlisis Probabilstico
Luego:
E(VPN) ? da cuenta de la riqueza esperada.
s (VPN) ? da cuenta del riesgo del proyecto.
Este coeficiente nos indica cuntas unidades de riesgo($ del VPN) estamos
tomando por cada unidad obtenida de VPN esperado. Por lo tanto, se debe
elegir los proyectos con menor CV.
13
2. Equivalente Cierto
2. Equivalente Cierto
14
2. Equivalente Cierto
Utilidad
U(VPN2)
U(E(VPN) EQ. CTO= este
valor es tq si se
E(U(VPN) obtiene con prob
1 y es evaluado
en la funcin U,
U(VPN1)
entrega =
bienestar que el
proy. riesgoso
Premio por riesgo pero con menor
aporte de
riqueza.
3.Anlisis de Sensibilidad
15
3.Anlisis de Sensibilidad
3.Anlisis de Sensibilidad
Cambio % Cambio %
VAN TIR
variable VAN
Situacin base
Precio de venta
Precio insumos
Cantidad vendida
costo capital
inversin
16
3.Anlisis de Sensibilidad
4. Anlisis de Escenarios
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5. Simulacin
w La simulacin permite la evaluacin de un gran
nmero de escenarios generados aleatoriamente,
de acuerdo a las distribuciones de probabilidades
de las variables riesgosas y de las relaciones de
interdependencia entre ellas.
5. Simulacin
w Procedimiento de la simulacin
Datos de entrada :
- Tasa descuento Generador de
- Tasa Impositiva variables
- Definicin Probabilstica aleatorias
de variables riesgosas
- Relacin entre variables
Anlisis estadstico
Distribucin de
de la distribucin
Modelo de Probabilidades
de los criterios de
Inversin de criterios
Evaluacin.
seleccionados .
Criterios de Evaluacin :
- VPN
- TIR
Periodo Recuperacin Inv
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5. Simulacin
w Resultado
w Distribucin de probabilidades del VPN
donde:
n r* = tasa que incorpora riesgo
n rf = tasa libre de riesgo
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Comportamiento frente al riesgo
U(X2)
U(E(X))
E(U(X))
Si la utilidad del valor esperado
es mayor que la utilidad
esperada. U(X1)
La curva de utilidad es cncava
Estricta concavidad significa
que la utilidad marginal del
dinero es decreciente. Esto es, la X1 E(X) X2 Riqueza
utilidad del valor esperado es
mayor que la utilidad esperada.
E(U(X))
U(E(X))
U(X1)
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Comportamiento frente al riesgo
U(X2)
E(U(X))=U(E(X))
U(X1)
Diversificacin
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Calculando el riesgo de la cartera
Para dos activos: el riesgo sigue representado por la raz varianza = s
Varianza cartera= X12s 12 + X22s 22 + 2(X1X212s 1s 2)
Donde xi=cant. Inv en la accin i, s i2 =la varianza de la
rentabilidad de la accin i, s ij= la cov entre las rent. I y j y es la
correlacin.
ACCIN 1 ACCIN 2
ACCIN 1
X12s 12 X1X2s 12= X1X212s 1s 2
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Cartera de n acciones
Accin
N .....
Matemticas de un Portafolio
w Regla 1: La media o retorno esperado de un activo es un promedio
ponderado de los retornos de cada escenario posible. La
ponderacin respectiva viene dada por la probabilidad de
ocurrencia de cada escenario:
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Matemticas de un Portafolio
w Regla 2: La varianza de los retornos de un activo es el valor
esperado de las desviaciones cuadrticas con respecto a su media.
2 = Pr( s )( r ( s ) E ( r )) 2
s
w Regla 3: El retorno esperado de un portafolio de activos es el
promedio ponderado de los retornos esperados de los activos que lo
componen:
n
E ( rp ) = w i E ( ri )
i =1
Matemticas de un Portafolio
w Regla 4: La covarianza entre los retornos de dos activos mide
cmo se mueve el retorno de uno en relacin al otro. La
covarianza se define como:
ij = E (ri E(ri ))(rj E(rj )) = Pr(s)(ri (s) E( ri ))(rj (s) E( rj ))
s
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Matemticas de un Portafolio
w Regla 5: Dado un portafolio de n activos riesgosos, con
ponderaciones wi, i=1, 2, .., n, la varianza de ste viene dada
por:
n n n
= w i w j ij = w i2 2i + 2 w i w j ij
2
p
i =1 j=1 i =1 i< j
donde:
25
Ejemplo (continuacin)
2 2 2
Var(X) = 0.2 x (0.110.1) + 0.2 x (0.090.1) + 0.2 x (0.250.1)
2 2
+0.2 x (0.070.1) + 0.2 x (0.020.1)
= 0.0076
Anlogamente,
Var(Y) = 0.00708
+(0.020.1) x (0.060.08)}
= 0.0024
Ejemplo (continuacin)
Supongamos que invertimos 50% en cada activo. En dicho caso, el
retorno del portafolio y su desviacin estndar vienen dados por:
26
Ejemplo (continuacin)
1
2p = cov =
n2 n
covij
w De esta forma la mayor parte de las acciones que el
inversionista puede realmente comprar estn
ligadas a una red de covarianzas positivas que fijan
el lmite a los beneficios de diversificacin.
27
Cmo se afecta el riesgo?
Ejemplo
28
Ejemplo
100%
Rendimiento E(.)
invertido en Y
a=0
Var mnima
a=1
100%
invertido en X Riesgo (.)
29
Rendimiento E(.)
?=0 a=0
?=1
?=-1
a=1
Riesgo (.)
La frontera de Portafolios
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Conclusin de Markowitz
Curvas de
E(r
E(rp)
indiferencia
B
A
31
E(r
E(rp)
ptimo
32
Grficamente para n activos:
U0
E(r
E(rp)
FPE
x x x
x x x x x
x xxx x x x x
x xx xx xx xx x
x x x x x
Introduzcamos el prstamo y el
endeudamiento
w Supuesto: se puede endeudar o prestar dinero al mismo tipo
de inters libre de riesgo rf.
w Si se invierte parte del dinero en letras del Tesoro (prestar) y
se coloca el resto en una cartera S, se puede obtener
cualquier combinacin de rentabilidad esperada y riesgo de
las que se encuentran sobre la lnea que une rf y S.
w Dado que el endeudamiento no es ms que un prstamo
negativo, se puede aumentar el abanico de posibilidades
hacia la derecha de S tomando un prstamo a la tasa rf e
invertirlo como si fuera propio en la cartera S.
33
E(r
E(rp)
endeudamiento
FPE
rs S
prstamo
rf
ss s
34
Modelo de equilibrio de activos
financieros (Sharpe,
Sharpe, Lintner y Treynor)
Treynor)
E(r
E(rp) LMC
rm M
Cartera de Mercado
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La lnea del mercado de capitales
(Capital Market Line)
w Independientemente de la aversin al riesgo de
los inversionistas, estos combinarn el activo M
y el libre de riesgo. La aversin al riesgo slo
afecta los porcentajes de inversin entre los
activos.
w La cartera riesgosa M (en la que todos los
inversionistas invertirn) se llama cartera de
mercado de activos riesgosos. La cartera de
mercado se define como la cartera formada por
todos los activos en la economa segn sus
pesos de valor de mercado.
E(r
E(rp) LMC
E(rP) = rf + ([E(rm) - rf]/s m)*s P
Pend LMC =
[E(rm) - rf]/s (rm) FPE
rm M
Cartera de Mercado
rf
sm s
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Modelo de Valoracin de Activos de
Capital (CAPM)
Supuestos:
w Modelo discreto y de un solo periodo.
w Inversionistas aversos al riesgo.
w Maximizan su utilidad esperada al fin del perodo.
w Todos tienen la misma frontera eficiente.
w Los portafolios quedan caracterizados por su media y varianza
w Existe una tasa libre de riesgo rf a la cual se puede prestar y pedir
prestado.
w Todos los activos son transables y perfectamente divisibles.
w No existen costos de transaccin.
w Todos los inversionistas tienen informacin disponible sin costo.
w No existen impuestos ni regulaciones.
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Modelo de Valoracin de Activos de
Capital (CAPM)
w Los individuos aversos al riesgo exigen un premio por el riesgo
asumido.
w El mercado slo valora el riesgo sistemtico (reflejado en el beta). El
riesgo no sistemtico es irrelevante, pues se puede diversificar.
w La magnitud de nos indica la relacin entre la rentabilidad esperada y
el riesgo no diversificable del activo i y el mercado:
Caractersticas del
wEl coeficiente tiene la propiedad de ser lineal:
P=w X + (1 - w) Y
wEl de un activo refleja las caractersticas de la industria y las polticas administrativas
que determinan la forma en la que la rentabilidad flucta en relacin con las variaciones en
la rentabilidad general del mercado.
wExiste bastante evidencia emprica del modelo, y en la mayora de los mercado financieros
el coeficiente se calcula para todas las acciones y sectores industriales.
wLa intercompensacin entre riesgo y rentabilidad dada por el CAPM requiere que todos los
proyectos ganen por lo menos la rentabilidad exigida por el mercado sobre proyectos de
riesgo equivalente.
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VPN de proyectos riesgosos segn
CAPM
E ( FCt )
VPN i = E ( Inv) + t =1
n
(1 + E (ri ))t
E ( FCt )
VPNi = E ( Inv ) + t =1
n
(1 + rf + i * (rm rf ))t
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En busca de r
Esta
invertida a COSTO DE
cierta OPORTUNIDAD
Se tiene el rentabilidad
1 Capital
Costo
del
Se tiene una Capital
parte propia Propio COSTO
PROMEDIO
3 TASA DE
DEL
CAPITAL DESCUENTO
Otra parte se Costo
solicita por de (CPC)
prstamo la
Deuda
No se tiene
2 el Capital
Se solicita COSTO DE
prstamo CAPITAL
ACTIVO PASIVO
COSTO DE LA
Crditos DEUDA
PATRIMONIO
Fondos de los
COSTO DE LOS
Inversionistas INVERSIONISTAS
Fondos
usados por la COSTO DE OPORTUNIDAD DE LA
EMPRESA
empresa
40
Poltica de financiamiento
Costo de la Deuda
41
Ejemplo
42
Costo del Capital Propio (o del Patrimonio):
rP
n El inversionista tiene, regularmente, un set de oportunidades
de inversin, tales como: carteras de inversin, depsitos con
cero riesgo, inversiones en proyectos alternativos, etc.
n El Costo de Oportunidad de su inversin, es la mejor
inversin alternativa, en trminos de su retorno, que tiene el
mismo nivel de riesgo.
n Para determinar el Costo del Capital propio, emplearemos el
CAPM, as entonces el rP, ser igual a una tasa libre de riesgo,
ms un premio por riesgo:
rP = rf + (E(rm) - rf) * P
43
Costo de Capital (rA)
44
El Impuesto a las Utilidades y el Valor
de la Empresa (o Proyecto)
P L
45
El Impuesto a las Utilidades y el Valor
de la Empresa (o Proyecto)
w Suponiendo que la empresa mantiene ese nivel de deuda en
forma permanente, es decir, la va renovando a medida que va
venciendo, el valor presente del ahorro fiscal es:
VP(Ahorro Fiscal) = t rD D
(1+)j
j=1 (1+
w Con respecto a , el supuesto habitual es que el ahorro fiscal
tiene el mismo riesgo que la deuda, y por lo tanto debe ser
descontado al costo de la deuda, rD.
VP(Ahorro Fiscal) = t rD D
j=1 (1+ rD)
j
=
t rD D
rD
= tD
46
El Impuesto a las Utilidades y el Valor
de la Empresa (o Proyecto)
47
El Impuesto a las Utilidades y el Valor
de la Empresa (o Proyecto)
VP100% PATRIMONIO
0 D/P
D ( 1 - t ) rD + P rP
rA =
D+P D+P
w en donde t es la tasa de impuestos de la empresa.
48
Mtodos Alternativos de Clculo del VAN
(simple) de un Proyecto
D
rP = r + (r rD )(1 t )
P
Donde rP es la tasa del patrimonio, r es el retorno del
patrimonio sin deuda, t es la tasa de impuesto a las
utilidades, D es la deuda y P el patrimonio.
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Mtodo del Costo Promedio Ponderado de
Capital
w En el mtodo del Costo Promedio Ponderado de Capital, el
efecto del financiamiento se incorpora en la tasa de descuento.
w Por ello, se construyen los flujos de caja del proyecto puro, es
decir, como si se financiara slo con capital propio (patrimonio).
Esto significa que no se consideran el crdito, los pagos de
intereses, ni las amortizaciones de deuda (si se considerarn, se
estara duplicando el efecto de la deuda sobre el valor del
proyecto).
w El flujo de caja neto del proyecto se descuenta al costo
promedio ponderado del capital, que est dado por la siguiente
expresin:
50
Mtodo del VAN Ajustado o Evaluacin por
Componentes
w Se evala el proyecto como si fuese totalmente financiado con capital
propio (sin considerar los flujos de caja de crditos, intereses ni
amortizaciones).
w Se cuantifica la capacidad de endeudamiento que genera el proyecto
(independiente de si esa capacidad se usa en el proyecto o en otra
actividad de la firma).
w Se calcula el valor del escudo tributario, es decir, el valor presente de
los ahorros de impuestos que genera el pago de intereses de la deuda.
w El valor del proyecto se calcula entonces como:
VANP. FINANCIADO = VANP. PURO + VAN E.TRIBUTARIO
rD Dt
VAET =
t (1 + rD ) t
51
Ejemplo: Mtodo del Costo de Capital Promedio
Ponderado (WACC)
w Recordemos que este mtodo se construye en base a los flujos
de caja del proyecto puro, ya que el efecto del financiamiento
est incluido en la tasa de descuento.
w Supongamos una empresa que tiene un proyecto a un perodo,
con rD = 10%, rP = 20,2%, D/V = 35,5% y tasa de impuestos de
15%. Su WACC est dado por:
D ( 1 - t ) rD + P rP
rA =
D+P D+P
PERODO
0 1
VENTAS 20.000
- COSTOS OPERACIN 837
- GASTOS ADMINISTRACION 2.200
= INGRESO BRUTO 0 16.963
- DEPRECIACION 9.500
= UTILIDAD ANTES DE IMPUESTOS 0 7.463
- IMPUESTOS (15%) 0 1.119
= UTILIDAD DESPUES DE IMPUESTOS 0 6.344
+ DEPRECIACION 9.500
- INVERSION 10.000 -500
= FLUJO DE CAJA -10.000 16.344
VAN al WACC (rA =16%) 4.089
52
Ejemplo: Mtodo del Residuo Patrimonial
53
Ejemplo: Valor Presente Ajustado
Ao 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Gastos financieros -40,0 -37,2 -34,3 -31,0 -27,6 -23,8 -19,7 -15,4 -10,6 -5,5
Resultados antes de imp. -40,0 -37,2 -34,3 -31,0 -27,6 -23,8 -19,7 -15,4 -10,6 -5,5
Ahorro de impuestos 6,0 5,6 5,1 4,7 4,1 3,6 3,0 2,3 1,6 0,8
Resultados despus de imp. -34,0 -31,7 -29,1 -26,4 -23,4 -20,2 -16,8 -13,1 -9,0 -4,7
Amortizacin de Capital -34,5 -37,3 -40,3 -43,5 -47,0 -50,7 -54,8 -59,2 -63,9 -69,0
Crdito 500,0
Flujo neto 500,0 -68,5 -68,9 -69,4 -69,9 -70,4 -70,9 -71,6 -72,2 -72,9 -73,7
VAN de la deuda al 8% 27,1
54
Ejemplo: Valor Presente Ajustado
w Un mtodo alternativo para calcular el escudo tributario:
Ao 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Ahorro de impuestos 6,0 5,6 5,1 4,7 4,1 3,6 3,0 2,3 1,6 0,8
VAN del ahorro tribut. al 8% 27,1
w El resultado es idntico.
w Ntese que se usa el costo de la deuda como tasa de descuento para calcular
el valor presente del escudo tributario. Esto supone que este flujo tiene el
mismo nivel de riesgo que la deuda.
w Luego, el valor del proyecto financiado es:
Ejercicio
w Un importante grupo de inversionistas, asociado a una lnea area
nacional, est considerando instalar un centro de mantencin de
aeronaves de pasajeros, y le ha encargado a usted la evaluacin
del proyecto, considerando un horizonte de 5 aos. El estudio
tcnico del proyecto indica que se requiere disponer de un galpn
techado (hangar) de 1.200m2, adems de un acceso pavimentado
con cimientos especiales de 8.000 m2. El costo de construccin
del galpn es de US$36 por m2, y el costo de construccin del
acceso pavimentado es de US$27 por m2. Adicionalmente se
requiere adquirir equipos computacionales de punta para el
chequeo del instrumental de aeronavegacin de cada nave, cuyo
costo se estima en US$525.000, y adems equipos especiales
para la revisin del fuselaje, con un costo de US$300.000. El
capital de trabajo necesario asciende a US$1.175.000. Finalmente,
se deber conseguir un terreno al interior del aeropuerto
internacional, con una superficie de 10.000 m2, a un costo de
US$48 por m2.
55
Ejercicio
w Los parmetros del activo fijo se sealan a continuacin:
w Los costos de operacin son de US$8.300 por nave. Adems, existen costos de
mantencin de las instalaciones y equipos de US$180.000 anuales, de
administracin de US$25.000 anuales y seguros por US$5.000 anuales. La
demanda de servicios se estima en 900 mantenciones cada ao, con un precio
de US$12.500 por mantencin. La tasa de impuesto a las utilidades es de 15% y
la tasa de descuento para un proyecto puro es de 12%.
Ejercicio
w Calculamos primero los efectos asociados a las
inversiones:
56
Ejercicio
w Flujos de Caja:
0 1 2 3 4 5
Ejercicio
w Suponga ahora que los inversionistas necesitan financiar el 40% de las
inversiones totales con deuda, a una tasa de inters del 8% anual. El
crdito se paga en 5 cuotas anuales iguales, que consideran pago de
inters y amortizacin. Calculamos entonces el valor presente del
escudo tributario:
57
Ejercicio
Alternativa 2
Ao 0 1 2 3 4 5
Ahorro de impuestos por intereses 13.148 10.907 8.486 5.872 3.049
VAN (al 8%) 34.654
Ejercicio
58
rboles de Decisin y Decisiones
Secuenciales
59