DEMANDA DE DINERO EN LOS ESTADOS UNIDOS: UNA REVISIN CUANTITATIVA

(1988)

ROBERT E. LUCAS , JR.

Traducido por Carlos Gngora Petrovich (Marzo 2011, Curso de Extensin Univ. Economa BCRP 2011)

I. Introduccin

La carrera de investigacin de Allan Meltzer ha sido tan productiva y tan variada que sera un acto
de locura, no de amistad, intentar revisarla en un solo documento. Sin embargo, s quiero hablar
acerca de su investigacin en esta ocasin, dado la carrera de Allan es principalmente acerca de
investigacin, y lo quiero hacer en detalle, dado que los detalles son el modo en que la erudicin
es llevada a cabo. De acuerdo a esto, centrar mi atencin principalmente en un documento en
especial, uno que ha influenciado de gran manera mi propio pensamiento acerca de la economa
monetaria.

La Demanda por Dinero de Meltzer fue uno en una serie de estudios empricos en economa
monetaria realizados por l, muchos de los cuales involucraron una investigacin conjunta con Karl
Brunner. Sigui trabajos anteriores por Latane y otros, especialmente Friedman, y ayud a
estimular contribuciones posteriores muy relacionadas por Laidler y otros. El objetivo compartido
de esta investigacin fue, en trminos de Friedman (1956), demostrar que la demanda por dinero
es una funcin fuertemente estable de un nmero limitado de variables, para descubrir las ms
tiles, de medidas operacionales de dinero y estas otras variables, y (citando de nuevo a
Friedman) para trabajar hacia el aislamiento de constantes numricas del comportamiento
monetario. El documento de Meltzer fue el primero en estimar una elasticidad del ingreso (o
riqueza) y una elasticidad del inters simultneamente de los datos de series de tiempo para un
solo pas (EEUU). El objetivo del presente documento ser revisar y replicar los resultados,
reconsiderar cmo pueden ser interpretados tericamente, y ver cmo ellos resisten los 25 aos
de nueva data que se ha vuelto disponible desde que Meltzer escribi.

Una demanda por dinero estimada provee respuestas a dos importantes interrogantes de poltica
econmica. La elasticidad del ingreso, en un marco en el cual el crecimiento del producto real de
largo plazo es bastante predecible e insensible a cambios en la poltica monetaria, provee la
respuesta a la pregunta: qu tasa de crecimiento de la oferta monetaria es consistente con la
estabilidad de precios de largo plazo? La elasticidad del inters es el parmetro clave necesario
para responder la pregunta: cules son los costos de bienestar para la sociedad de desviaciones
de la estabilidad de precios de largo plazo? Respuestas puramente cualitativas a estas preguntas,
entre los argumentos las tasas de inflacin estn significativamente relacionadas a las tasas de
crecimiento del dinero o la inflacin reduce el bienestar son interesantes y tiles, quizs, pero
seguramente proposiciones como una tasa de crecimiento del M1 de 3 por ciento al ao generar
estabilidad de precios o una tasa de inflacin anual de 10 por ciento tiene un costo social
equivalente a un declive de 0.5% en el ingreso real son ms interesantes y, si exactas, mucho ms
provechosas.

A pesar de que el objetivo de una ciencia econmica que provee respuestas cuantitativas a
importantes preguntas de poltica econmica est ahora ampliamente suscrito, es sorprendente
cun poca atencin es dada en muchas de nuestras discusiones a la esencia de la estimacin de
parmetros, y cun poco honor es dado a aquellos pocos economistas que lo hacen bien. Todos
nosotros hemos permanecido hasta el final de muchas discusiones de trabajos economtricos en
los cuales los fundamentos tericos de las relaciones estimadas y probadas (testeadas) y los
mtodos economtricos usados son objeto de intenso escrutinio y an nadie parece preocuparse
de cules fueron los resultados numricos! Inclusoen la encuesta de Laidler (1977) de la evidencia
de la demanda de dinero, o en el resumen ms reciente de McCallum y Goodfriend (1987), es
difcil encontrar claras declaraciones acerca de cul es la funcin de demanda de dinero. Cuan
economistas cuantitativos frecuentemente parecemos ser, en la frase de Samuelson (1947),
como atletas altamente entrenados que nunca corren una carrera, y en consecuencia crecen
maltrechos.

Meltzer corri esta carrera en particular, en 1963, y la convirti en sus dos nmeros. Mucho ha
evolucionado la teora monetaria y el desarrollo de mtodos economtricos desde entonces, y casi
tres dcadas de nueva data se han vuelto disponibles desde entonces. En la Seccin II resumir la
evidencia de las elasticidades ingreso (o riqueza) e inters de la demanda del dinero de data de
1900-58, esencialmente aquellos que Meltzer us. La Seccin III Introduce un marco terico de la
utilidad para el razonamiento de la demanda de dinero, de la cual concluir que hay alguna razn
para ver estos dos parmetros como estructurales. La Seccin IV revisa la evidencia de series de
tiempo para EEUU en el periodo de 1958-85, un periodo durante el cual las tasas de inters
nominales alcanzaron niveles de aproximadamente el doble de sus valores ms altos a los que
llegaron en EEUU en los primeros aos del siglo. Sorprendentemente, en vista de la rigurosa
naturaleza del experimento, esta nueva data precisamente confirma las estimaciones obtenidas
por Meltzer en 1963.

II. Revisin de la evidencia de 1900-58

El problema del hogar hipottico subyacente en los resultados reportados por Meltzer (1963) es
aqul en el que se asigna un acervo de riqueza dado entre diferentes activos, dado un vector de
retornos de activos. Regresar a este problema en mayor detalle en la Seccin III, pero he dicho lo
suficiente para racionalizar una funcin de demanda por dinero de la forma:

= (, )

En todo su documento, Meltzer us la forma log-linealizada:

( ) = ( ) + ( ) + (1)
Donde es el acervo de balances reales en t, una tasa de inters, es el trmino de error, y
a, b, y c son parmetros. Meltzer us una tasa de inters de largo plazo para medir , tratado
como un suplente para el vector entero de retornos de activos alternativos. l experiment con
una muy amplia variedad de variables de ingreso y riqueza como medidas de la riqueza real, y
tanto con M1 como con M2 como medidas del acervo de dinero. El periodo de muestra fue 1900-
58, con resultados tambin reportados para los sub-periodos 1900-29 y 1930-58.

El enfoque experimental que Meltzer us para medir el dinero y la riqueza es obviamente

apropiado: no tenemos teoras que distingan medidas particulares como claramente superiores a
otras. Uno podra de hecho criticar el documento por reportar muy pocos resultados, debido a que
la nica tasa de inters que us para representar los retornos de los activos fue elegida
arbitrariamente. Pero mucha de esta experimentacin indic que la eleccin de los agregados de
riqueza y dinero no era crticamente importante. Este resultado ha sido confirmado por mucha
investigacin posterior, como se describe en Laidler (1977). En consecuencia, reportar y replicar
solo una pequea sub-muestra de los resultados reportados por Meltzer (1963).

La Tabla 1 transcribe los resultados reportados por Meltzer (1963). La lnea 1 es la ecuacin (3) en
la pgina 225, con el R2 reportado en vez de R y errores estndar en lugar de t-estadsticos. Las
lneas 2,3,5,6,7 y 8 son de la Tabla 2, en la pgina 232. La lnea 4 es de la Tabla 1 en la pgina 229.
Por supuesto, todas las regresiones reportadas en esta y en todas las tablas en este documento
fueron estimadas con trminos constantes. Dado que las unidades de la variable dependiente que
us no son significativas, no reportar estas constantes.

Los hallazgos centrales en las lneas 1-3 de la Tabla 1 (estos y todos los subsiguientes son referidos
a tablas en este documento), confirmados por otros resultados en el documento original, son las
elasticidades riqueza o ingreso de aproximadamente la unidad y el efecto negativo fuerte de las
tasas de inters en los balances reales demandados. Note que ninguno de los hallazgos es claro
cuando el periodo se divide en dos, como se reporta en las lneas 4-8 en la Tabla 1. Para el primer
periodo, las elasticidades ingreso y riqueza divergen, en direcciones diferentes. Meltzer no reporta
los resultados solo considerando la riqueza para el periodo 1930-1958. De lo que es reportado; sin
embargo, parece que los resultados para el periodo entero fueran principalmente dictados por los
eventos en la segunda mitad.

La Tabla 2 contiene mis replicaciones de los resultados en la Tabla 1. Saqu 1958 de la muestra
porque no pude encontrar w para ese ao. De otro modo, trat de seguir los medios y
procedimientos descritos en Meltzer (1963). Uno puede ver que las lneas 1 y 2 de las Tablas 1 y 2
son muy parecidas, aunque ms parecidas para la regresin del ingreso que para la regresin de la
riqueza. Cuando ambas variables son incluidas (lnea 3) obtuve resultados muy diferentes a los
suyos, por razones que no puedo explicar. Note, sin embargo, que los estimados de Meltzer y mos
de la suma de coeficientes son muy cercanos: sospecho que esto se debe a que ambos estimamos
con mucha precisin. La otra diferencia sorprendente est en la lnea 4 de las Tablas 1 y 2: mi
elasticidad riqueza para este sub-periodo est debajo de 1; para Meltzer es 1.8.
Quise usar un recurso grfico para ayudarme a ver cun diferente obtiene uno una teora con
diferentes medidas para la riqueza e ingreso. S que esta cuestin no est muy bien planteada,
pero la Figura 1 me parece til. sta expone tres series, todas para el periodo 1900-1957. Ellas son:
M1/P (real); el M1/P predicho de la lnea 1 de la Tabla 2; y el valor predicho para M1/P de la
lnea 2 de la Tabla 2. Uno puede ver que los balances reales siguieron una tendencia diferente de
1930 que aquellos en aos anteriores. Tanto la regresin del ingreso como la de la riqueza recogen
bien esto (por supuesto, con la tasa de inters tambin incluida como regresor). Los balances
reales no cayeron tanto como lo hizo el Producto Nacional Neto (PNN) durante los 1930s, pero se
incrementaron mucho ms que el ingreso durante los 1940s. Concluyo (aunque esta es el tipo de
asunto en el que gente razonable puede no estar de acuerdo) que el ingreso corriente induce una
respuesta muy cclica en la demanda de dinero predicha, relativa a la riqueza, y que la riqueza u
otra medida de ingreso suavizada es preferida como regresor. Esta es tambin la conclusin de
Laidler (1977)

En la tabla 3, reporto las consecuencias de algunas variaciones en los resultados de Meltzer. El

objetivo de este experimento es encontrar una versin del modelo de Meltzer que sea
razonablemente fiel, conceptualmente y cualitativamente, a la original y que sea al mismo tiempo
barata al realizarse pruebas con data ms reciente.

La lnea 1 en la Tabla 3 usa el ingreso permanente (definido por Friedman como el rezago
distribuido del PNN real corriente y pasado) en lugar de la riqueza. Este cambio hace un excelente
trabajo al reproducir la lnea 1 en la Tabla 1 o en la Tabla 2. Al comparar la Figura 1 con la Figura 2,
uno puede ver que el ingreso permanente se comporta ms parecido a la riqueza que al PNN
corriente durante los 1930s.

Las lneas 2 y 3 (Tabla 3) reportan dos variaciones con respecto a la lnea 1. En la lnea 2, la tasa de
inters de largo plazo usada por Meltzer es cambiada por una de corto plazo. Explicar mi fuerte
preferencia por la ltima en la seccin III. La tasa de corto plazo (a lo largo de este periodo) vara
en simpata con la tasa de largo plazo, pero con ms amplitud: debido a ello su coeficiente es
ms pequeo. De otro modo, esta variacin no importa mucho. En la lnea 3, uso una tasa de corto
plazo no logartmica. Este asunto entre diferentes formas funcionales en las lneas 2 y 3 es
principalmente esttico: la semi-elasticidad al valor de media muestral de r (3.26 para 1900-57) es,
del estimado de la elasticidad en la lnea 2 (.18)/(3.26)=.055. De la lnea 3, esta misma semi-
elasticidad es estimada en .07. (En este, as como en todas las dems aplicaciones econmicas con
las que soy familiar, la eleccin de la forma funcional es de consecuencia poco fundamental.) En
consecuencia, tomar la Tabla 3 como justificacin para mi referencia al modelo reportado en la
lnea 3 como la Teora de Meltzer.

Djame concluir esta seccin con un resumen de alguna manera menos formal de la informacin
sobre las elasticidades ingreso e inters contenidas en esta muestra de 1900-57. A lo largo de este
periodo, los balances M1 reales crecieron a una tasa anual de .03356 y el ingreso real permanente
lo hizo a una tasa de .03126. Las tasas de inters de corto plazo fluctuaron entre .69 (durante la
Segunda Guerra Mundial) y 7.4 (en 1920) pero con una tendencia insignificante. En consecuencia,
el ratio de tasa crecimiento del dinero sobre tasa crecimiento del ingreso, 1.07, es un buen
estimador de la elasticidad ingreso. Este es aproximadamente el nmero obtenido, bajo varios
supuestos, en la Tabla 3. Durante periodos ms largos, siempre deber ser el caso de que la
tendencia en la variable independiente debe ser explicada por aquella sub-muestra de los
regresores que tienen tendencia. En esta aplicacin, el ingreso real tiene tendencia mientras que
las tasas de inters no.

Al imponer ahora una elasticidad ingreso unitaria, la semi-elasticidad de la demanda de dinero con
respecto a la tasa de inters es justamente la pendiente de un grfico de ln(M1/Py p) sobre rs. Este
grfico es mostrado en la Figura 3. Este mtodo de estimacin obtener la elasticidad ingreso
de las tendencias del dinero y del ingreso y obtener la elasticidad inters de una regresin
bivariable no depende de manera muy crtica de nuestra habilidad para caracterizar los residuos
de manera precisa, o incluso de que los residuos tengan una estructura comn en todo el periodo.
Dado que tenemos mayor razn, lo cual tratar en la siguiente seccin, para creer que estas
elasticidades son estables frente a creer cualquier cosa en particular acerca de los residuos, esto
me parece una caracterstica deseable.

Por supuesto, ningn mtodo de estimacin es satisfactorio bajo todos los supuestos sobre los
residuos, y el supuesto crtico aqu es que los errores no tienen tendencia. Si hubiese importantes
cambios tecnolgicos, no ocurriendo en respuesta a los movimientos en la tasa de inters,
permitiendo a los agentes economizar su uso de los balances de M1, mi mtodo (y tambin el de
Meltzer) ha subestimado la elasticidad ingreso. No veo cmo uno puede aprender ms acerca de
esta posibilidad al examinar las series disponibles.

III. Un Marco Terico

Como ayuda a la interpretacin de los resultados reportados en la ltima seccin y los resultados
adicionales que se reportarn en la seccin IV, introducir un marco terico simple basado en el
modelo analizado en Lucas y Stokey (1987). El marco tiene la ventaja (relativa al marco que
Meltzer us) de ser explcito acerca de la conexin entre las demandas por dinero del enfoque del
portafolio y del enfoque transaccional, y la desventaja de ser poco realista sobre la manera de que
se llevan a cabo las transacciones en el mercado. Tendr cuidado al explotar la explicitud de este
modelo sin dejarme extraviar por sus caractersticas poro realistas.

Consideramos una economa en la cual el agente representativo tiene el objetivo final de

maximizar la utilidad esperada descontada de bienes de consumo,

{ ( )}
=0

Este agente vive en un mundo Markoviano, en donde el estado en el momento t es resumido en el

vector st. La distribucin de st+1, dado st, es dada por una funcin fija de transicin:
 (, ) = {+1 | = }

En este marco, todos los precios de equilibrio en el periodo t y las cantidades sern funciones
fijadas (sin subndice temporal) del estado corriente, st.

Se supone que los agentes alternan entre el comercio de activos y bienes de consumo de cierto
modo al unsono. Al comienzo de cada perodo, todos los agentes negocian activos, incluido el
dinero, en un nico mercado centralizado, teniendo conocimiento completo de la realizacin
actual de st. Cuando el intercambio de activos es concluido, todos los agentes se dispersan para
producir o comprar bienes de consumo. Algunos de estos bienes solo pueden ser adquiridos con el
dinero adquirido durante el curso del intercambio de activos: Este requerimiento de transacciones
es la nica razn para incluir efectivo en un portafolio, en preferencia a los activos que ganan
inters y generan efectivo futuro.

Considere primero el problema de decisin que enfrenta un agente involucrado en el intercambio

de activos en el momento en el cual el estado de la economa es s y su riqueza personal en dlares
es W. (En un mercado centralizado todos los activos son cotizados, tal que el nico nmero W
resume completamente su posicin de activos.) Denotemos v(s,W) como el valor de la utilidad
esperada del individuo si procede ptimamente a partir de este punto.

En este punto, el agente se enfrenta a un vector Q(s) de precios de activos (en dlares, tal que el
precio del dinero es la unidad). l debe escoger tenencias de dinero M y un vector de activos z,
sujeto a la restriccin de portafolio:

+ () (2)

Sea G(M,z,s) la funcin de utilidad indirecta que usa el agente para hacer su eleccin. (Claramente
G depender de s, dado que la variable del estado corriente incluye toda la informacin que tiene
acerca de los retornos de estos activos.) Entonces, v(s,W) debe satisfacer:

(, ) = max (, , ) sujeto a (2) (3)

,

Llamo a (3) el problema de portafolio del agente.

Ahora, De dnde proviene esta funcin indirecta de utilidad G? Habiendo completado el

intercambio de activos, el agente est por contraer la compra de un vector c de bienes de
consumo. l tambin recibir una dotacin y(s) de bienes, pero debe venderla para obtener
efectivo o efectivo futuro: no puede consumir su propia dotacin. Las reglas de intercambio en
este mercado de bienes son resumidas por un vector de constantes , donde [0,1] es la
fraccin de las compras del bien i que deben ser cubiertas con dinero. Ser una simplificacin
explicativa en lo que sigue a postular una tecnologa conjuntamente con una eleccin de unidades
para medir bienes tal que todos los bienes se vendan al mismo precio nominal P(s). En este caso,
la restriccin de Clower-o necesidad de efectivo para transacciones (cash-in-advance)- es:

() (4)
El resultado (M,z) de la decisin de portafolio ms el resultado (c,y(s)) de sus transacciones de
bienes ms un vector dado D(s) de retornos nominales (dividendos, inters y principal) de los
activos determinar la posicin nominal de riqueza W del agente para maana, condicional en el
estado de maana s. l comenzar el siguiente periodo con sus tenencias de dlares de hoy da,
M, ms los dividendos y valor de reventa de sus activos, (Q(s)+D(s))z, ms el valor en dlares de
su dotacin, P(s)S y (s), menos el valor en dlares de sus compras de bienes, P(s)Sc. Esto es:

= + [() + ()] + () [ () ] (5)

Estas consideraciones determinarn lo que llamo el problema transaccional:

(, , ) = max () + ( , )(, ) sujeto a (4), (6)

Donde W est definido en (5).

Al eliminar la funcin G entre (3) y (6) se define una ecuacin funcional en la funcin de valor v.
Vea Lucas y Stokey (1987) para una anlisis de esta ecuacin y su uso en la construccin de un
equilibrio para esta economa. Mi propsito aqu no es tanto anlisis sino clarificar lo que nos
referimos por una funcin de demanda por dinero, y, en consecuencia, en el entendimiento de
qu debe puede significar una funcin de demanda de dinero emprica. Djeme comenzar con lo
que yo creo que Meltzer (1963) y ciertamente Hamburger (1977) quisieron decir por una funcin
de demanda por dinero.

Del problema del portafolio (3) uno obtiene las condiciones de primer orden:

(, , ) = (7)

(, , ) = , = 1, , , (8)

Donde es el multiplicador asociado con la restriccin de riqueza (2) y donde es el subndice

para todos los activos disponibles. Estas + 1 ecuaciones conjuntamente con (2) pueden ser
resueltas para obtener las funciones de demanda para los activos (, ), los cuales tienen los
precios y la riqueza como argumentos. Caracterizando la funcin de demanda (en este
sentido) por dinero:

= (, , ) (9)

Note que el vector entero de precios de activos entra al lado derecho de (9). En la prctica,
como en cualquier aplicacin emprica de la teora de la demanda, uno podra centrarse en los
precios de los activos que piensa que tienen relaciones de sustitucin y complementariedad
fuertes con el dinero. Con este espritu, Meltzer us una tasa de rendimiento del bono de largo
plazo en su trabajo economtrico. Con el mismo espritu, Hamburger (1977) experiment con
rendimientos de acciones y otros rendimientos de activos en el suyo.

Ciertamente (9) es una base respetable para un estudio emprico consistente con lo que sabamos
entonces acerca de la teora monetaria y, dira yo, consistente con lo que sabemos ahora. Sin
embargo, no me parece que uno tendra alguna confianza en que la funcin de demanda (9),
basada en las consideraciones de portafolio solo como las presentes en mi derivacin,
permaneciese estable a lo largo del tiempo. Incluidas como argumentos suprimidos en esta
funcin estn todas las variables que caracterizan el estado actual del sistema, incluyendo toda
la informacin usada por los agentes en el pronstico de los retornos futuros de todos los activos.
Adems, si el ambiente estocstico en que los agentes operan (el rgimen, como es
frecuentemente llamado) debera cambiar de vez en cuando, esto cambios tambin inducirn
cambios en . Seguramente cambios en las realizaciones de las variables informacionales, y/o en
los procesos que se asume generan estas realizaciones, deben haber sido sustanciales durante un
periodo tan largo como el de 1900-1958.

Para decidir si el hecho de que las funciones no parecen ser estructurales es una objecin
importante a la aplicacin emprica de (9), considere el hecho de que por exactamente el
argumento anterior acerca de la demanda de dinero, podramos derivar una funcin de demanda
de la misma forma que (9) para cualquier elemento del portafolio. Podra uno, por ejemplo,
tratar de estimar una funcin de demanda para los bonos de gobiernos de Brasil, incluyendo como
argumentos solamente su propio rendimiento corriente y otra tasa de inters como sustituto del
activo compuesto consistente en todos los dems tems del portafolio, y esperar que esta relacin
sea estable durante un periodo de 60 aos? Pienso que hay ms que solamente la teora de la
demanda del dinero de Meltzer y las consideraciones de portafolio.

Para ver qu es esto, volvamos al problema transaccional (6), el cual tambin define la funcin
indirecta de . Las condiciones de primer orden para los bines de consumo en este problema
son:

() = ( , )()(, ) + () , = 1, , (10)
Donde es el multiplicador asociado con la restriccin de cash-in-advance (4). Uno pude tambin
calcular las derivadas de la funcin de (6):

(, , ) = + ( , )(, ) (11)

(, , ) = ( , )[ () + ()](, ) = 1, , , (12)

Esto es, el valor (en utilidad) de un dlar es su valor de liquidez durante el intercambio de
bienes ms el valor nominal de la riqueza nominal dentro de un periodo. El valor de cualquier otro
activo es el valor del incremento que provee a la riqueza futura. Las ecuaciones (11) y (12)
entonces reducen los valores de los activos, incluido el dinero, a los valores de sus fundamentos
asociados.

Ahora suponga que ntrelos activos disponibles se encuentra un bono (nominal) libre de riesgo
denominado en dlares de un periodo. Para este activo, () = 0 y () = 1. Sea su precio
1
corriente , entonces () es la tasa de inters nominal de un periodo. Entonces,
1+()
combinando (7) y (8) del problema del portafolio y (11) y (12) del problema transaccional (donde
tanto (8) como (12) estn especializadas a este bono de un periodo) insertando las condiciones de
primer orden (10), obtenemos:
 1
() = () [ + ] , = 1, , (13)
()

Es decir, los precios relativos de estos bienes de consumo, como vistos por los consumidores
(normalizados tal que los precios de cada uno recibidos por los vendedores son iguales a ())
dependen de las tenencias de efectivo requeridas para comprarlos con el costo de oportunidad de
mantener efectivo medido por la tasa de inters nominal.

En el ambiente que he estado describiendo, en el cual ninguna nueva informacin alcanza a los
agentes despus de que cambiaron del intercambio de activos al intercambio de bienes, los
agentes planearn las tenencias de efectivo tal que la restriccin cash-in-advance (4) se mantiene
con igualdad: En la teora, como en los hechos, el efectivo es dominado por los bonos nominales
como reserva de valor. En este caso (13) y (4) (con igualdad) forman un sistema de + 1
ecuaciones en el vector de consumo c y el multiplicador . No es tanto un sistema de demanda
(dado que los precios en (13) no son los mismo que los precios en (4)) pero pueden ser

tratados como si fuesen y resueltos para el vector de consumo como una funcin de y (),
()
digamos:

= ( , ) (14)

En consecuencia, obtenemos, de las consideraciones transaccionales, una relacin exacta entre la

combinacin de consumo deseada de los agentes, su demanda por balances reales y la tasa de
inters nominal. Note que ningn precio o retorno de otros activos entra en esta relacin, as
como tampoco el estado s (excepto a travs de los dos precios () y ()). Cambios en la
informacin o en la estructura de informacin del sistema no cambiarn estas curvas. Sern
estables en el tiempo solo si las preferencias son estables tambin y si el intercambio tecnolgico,
resumido en los coeficientes 1 , , es estable.

Me parece una violacin de uso comn llamar a (14) una funcin de demanda por dinero. Es una
relacin entre variables de eleccin complementarias que las funciones de demanda deben
satisfacer. De cualquier modo que se le llame, sin embargo, es una relacin que se debe obtener
en equilibrio y parece ser probablemente ms estable empricamente que la funcin de demanda
verdadera (9). Por qu no proveer una especificacin operacional de estos coeficientes e
intentar estimarla economtricamente? Este es el enfoque tomado en un documento reciente de
Mankiw y Summers (1986), logrando resultados interesantes a los cuales regresar en la siguiente
seccin. Primero, sin embargo, ser til entrar en mayor detalle acerca de las conexiones entre (9)
y (14).

Las elasticidades ingreso y riqueza estimadas por Meltzer son aproximadamente unitarias,
sugiriendo (bajo el marco terico de utilidad que estoy usando aqu) que la funcin de utilidad del
periodo corriente U toma la forma de una funcin de aversin relativa al riego constante de una
funcin de consumo de grado homogneo. Impongamos esto en el modelo anterior. Entonces, las
ecuaciones (13) pueden ser resueltas para los ratios de consumo de cada bien sobre el
consumo total; digamos, = : = (). Substituyendo en la restriccin de efectivo da
como resultado:

= () = () , (15)

Donde la segunda igualdad define la funcin . Este es solo un caso especial consolidado de (14),
aunque todava no una funcin de demanda por dinero. Bajo estos supuestos, la verdadera
funcin de demanda para el consumo total toma la forma de:

= (, ) , (16)

Entonces, combinando las ecuaciones (15) y (16), hemos mostrado que, bajo este supuesto de
homoteticidad, la verdadera funcin de demanda por dinero (9) toma la forma de:

= ()(, ) , (17)

Ahora no existe razn terica para esperar que (17) sea ms estable empricamente que (9):
ambas son la misma relacin! Pero, empricamente, se ha encontrado que el consumo total es
una funcin bastante estable del ingreso permanente, sugiriendo que (, )/ es casi una
constante para un amplio rango de circunstancias. Si es as, entonces:

= () , (18)

Donde () < 0 debera servir como una relacin estable para el mismo rango de circunstancias.

Voy a interpretar (18) como la relacin que Meltzer estim. Esto involucra usar una tasa de inters
de corto plazo , en contraste con la tasa de largo plazo que Meltzer us. Tambin excluye aadir
otras tasas de rendimiento al lado derecho de (18), como Hamburger hizo, al menos que estas
otras variables muestren un efecto sobre la propensin a consumir una parte del ingreso
permanente. Esta racionalidad terica ms estricta dar, espero, algn entendimiento adicional
sobre por qu el trabajo emprico de Meltzer fue tan exitoso.

En el modelo que he bosquejado en esta seccin, es la explcita caracterizacin de la demanda

transaccional la que lleva a una relacin entre balances reales, tasas de inters de corto plazo e
ingreso permanente o riqueza que uno querra ver como estructural. Esta caracterizacin fue
hecha manejable por el supuesto de que todos realizan el intercambio de activos al mismo tiempo,
con el mismo horizonte temporal. Que este supuesto no sea realista es obvio. El hecho de que no
es realista de modo que es crtico para la teora de la demanda de dinero es mostrado por
Grossman y Weiss (1983) y Rotemberg (1984), quienes examinaron marcos tericos en los cuales
solo una submuestra de los agentes intercambia activos al mismo tiempo. Esta modificacin altera
el modo en que el sistema responde a operaciones de mercado abierto, porque cuando el banco
central emite dinero o bonos, las tasas de inters se deben mover tal que la submuestra de
agentes privados del otro lado de este mercado est dispuesta a adquirir una proporcin
desproporcional de la nueva oferta monetaria de la economa. Esta variacin introduce una
preferencia de liquidez keynesiana en la demanda de dinero que est ausente en la formulacin
que he esbozado. Cochrane (1988) parece haber identificado estos efectos de liquidez, para
periodos hasta de un ao, en las series de tiempo semanales post-1979 de EEUU de tasas de
bonos del tesoro y tasas de crecimiento del dinero. (Digo parece porque las conexiones entre
modelos tericos del tipo Grossman-Weiss-Rotemberg y los mtodos de estimacin usados por
Cochrane no han sido implementados en ningn detalle.)

Al usar data anual, pareci posible que los resultados de Meltzer y los mos podran evitar la
contaminacin de estos efectos de preferencia de liquidez. Veremos en la siguiente seccin, sin
embargo, que esta esperanza no est confirmada, por lo menos para los datos post-1958. El truco
ser entones sacar tanto como sea posible de la teora de demanda de dinero que no es adecuado
para explicar algunos eventos de corto plazo.

IV. Demanda de Dinero desde 1958

La investigacin economtrica sobre demanda de dinero ha experimentado desarrollo

considerable desde principios de los 1960s. En los principales, este trabajo (con la notable
excepcin de los estudios de Friedman y Schwartz (1963) y (1982) de series de tiempo extensas
para EEUU y El Reino Unido) se ha centrado en la evidencia de series de tiempo trimestrales
posguerra. El trabajo de Meltzer no es citado en el artculo de revisin de Judd y Scadding (1982)
(a pesar de que ellos si hacen un uso repetido de Laidler (1977), el cual fue a su vez fuertemente
influenciado por el trabajo de Meltzer) y, en general, la investigacin citada en este estudio no se
ha ocupado mucho de la comparacin de evidencia posguerra con la evidencia de los primeros
aos de siglo.

El documento pionero en esta era moderna de estudios de demanda de dinero es el de Goldfeld

(1973), el cual introdujo mtodos de retardos distribuidos que parecen ser necesarios para
obtener estimados cercanos a data trimestral. El trabajo subsiguiente ha sido dedicado en gran
parte al refinamiento de los estudios de Golfeld y a afrontar el hecho (subrayado ms
convincentemente por Golfeld (1976)) de que sus ecuaciones tuvieron menor ajuste para data
fuera de la muestra original.

No hay duda de que el reciente trabajo est basado en una conciencia mucho ms sofisticada de
temas economtricos especficos de anlisis de series de tiempo en relacin al trabajo de los
1950s y 60s. Al mismo tiempo, los resultados sustanciales han sido decepcionantes. Judd y
Scadding se refieren a la inestabilidad observada en la demanda por dinero despus de 1973, y
aprueban la conclusin alcanzada anteriormente por Cooley y LeRoy (1981) de que la elasticidad
inters negativa de la demanda de dinero reportada en la literatura representa previas creencias
mucho ms que informacin muestral. La elasticidad ingreso (o riqueza) unitaria no es ms
considerada como bien establecida, y la mayor parte del trabajo reciente se ha centrado ms en
encontrar variables de escala que reducen los errores de pronstico de corto plazo que en
estimar la elasticidad ingreso que resista bien a diferentes muestras. En resumen, uno tiene la
impresin que la investigacin subsiguiente ha fracasado generalmente en respaldar los hallazgos
de Meltzer, que las elasticidades ingreso e inters que l estim son inconsistentes con evidencia
ms reciente y fueron incluso, quiz, como mucho el producto de su investigacin previa tal que
fueron inferencias sacadas de las series de tiempo que l estudi.

Creo que todas estas conclusiones, o impresiones, son incorrectas. En esta seccin argumentar
que los resultados de Meltzer de 1963 no son solo cualitativamente pero tambin
cuantitativamente consistentes con las observaciones desde 1958: incluso si uno toma las
elasticidades ingreso e inters estimada, por estos mtodos, solo de los datos pre-1958 se obtiene
una cuenta mucho ms til de demanda de dinero en el periodo de hace 25 aos que la que es
obtenida de formulaciones ms recientes de retardos distribuidos. Es ms, exhibir la informacin
sobre la elasticidad inters de la demanda de dinero contenida en datos de 1900-1985 de tal
modo que se concentre incluso la distribucin posterior de Cooley y LeRoy en la conclusin de
Meltzer de 1963.

Al mismo tiempo, esta aplicacin de la ecuacin de Meltzer a data ms reciente revelar tambin
parones sistemticos repetidos en los residuos. Estos son patrones que no son consistentes con el
modelo terico revisado en la Seccin II (y en consecuencia con la teora de Meltzer como yo la he
interpretado). Creo que ser fcil ver por qu estos patrones motivaron a Golfeld y a otros a
recurrir a los mtodos de retardos distribuidos. Pero yo argumentar que estos mtodos han
servido para obscurecer en vez de revelar tanto el sentido en que esta teora ayuda a entender los
eventos recientes como el sentido en que se quedan cortos.

La Tabla 4 provee resultados para el periodo entero de 1900-85 y para el reciente subperiodo de
1958-85. La lnea 1 es exactamente la misma regresin que la lnea 3, de la Tabla 3 para todo el
periodo. La lnea 3 de la Tabla 4 es la misma regresin para el periodo 1958-85. Uno puede ver que
simplemente aadiendo los ltimos aos a la muestra completa da como resultado virtualmente
ningn cambio en las elasticidades estimadas. Sin embargo, los resultados para los ltimos aos
tomados separadamente muestran una drstica deterioracin en ajuste y grandes cambios en los
coeficientes estimados comparados con los del periodo 1900-57. En las lneas 2 y 4 de la Tabla 4, la
elasticidad ingreso es restringida a la unidad (tal que ningn error estndar es reportado). La
lnea 2 es, no sorprendentemente, la misma que la lnea 1, pero tambin la lnea 4.

Examinar las tendencias en el ltimo periodo (como hice en la Seccin II para los primeros aos)
ayuda en la interpretacin de la Tabla 4. En el periodo de 27 aos 1958-85, los balances
monetarios reales crecieron a una tasa anual de .004 mientas que el ingreso real creci a una tasa
de .03. Las tasas de inters de corto plazo se incrementaron (aunque no tan suavemente) de 3 por
ciento a 9 por ciento, o a una tasa de .22 puntos porcentuales por ao. Para ajustar estas
tendencias, la semi-elasticidad inters s y la semi-elasticidad ingreso tienen que estar sobre
la lnea: = .02 + (.14) . Una elasticidad ingreso unitaria implica una semi-elasticidad
inters de .12. Ese par de estimados es aproximadamente consistente con los estimados 1.06 y
.07 reportados en la lnea 3 de la Tabla 3. Tambin es consistente con los estimados .97 y .07 en la
lnea 1 de la Tabla 4, y con los estimados restringidos en las lneas 2 y 4 de la Tabla 4. De manera
similar, los estimados no restringidos .21 y -.01 en la lnea 3 de la Tabla 4 caen aproximadamente
sobre esta lnea. Uno puede tomar en cuenta las tendencias divergentes en el ingreso y los
balances reales en el periodo 1958-85 con las elasticidades ingreso e inters estimadas para 1900-
57 o con elasticidades ingreso e inters mucho ms bajas.

La Figura 4 ilustra, en parte, por qu prefiero yo los estimados restringidos reportados en las lneas
2 y 4 de la Tabla 4 frente a los estimados no restringidos en la lnea 3. Esta figura traza el logaritmo
de 1 contra la tasa de inters de corto plazo para el periodo 1900-57, donde las
observaciones pos 1957 son indicadas por smbolos diferentes a las observaciones del periodo
1900-57. Uno puede ver que si restringe la elasticidad ingreso para el todo el periodo a la unidad,
obtiene a cambio una sola semi-elasticidad inters para el periodo entero. Los puntos ms
recientes encajan exactamente en la lnea definida por los anteriores y, dado que las tasas de
inters se comportaron tan distintamente en el periodo reciente, el estimado es muy agudizado
por las nuevas observaciones.

Djeme intentar resumir el sentido en el que la Figura 4 confirma tanto la hiptesis de Meltzer de
que la demanda real de dinero es una funcin estable del ingreso permanente (o riqueza) como las
tasas de inters y los estimados numricos que l obtuvo. Meltzer estim estos dos parmetros
por mnimos cuadrados. Como muestra la Figura 2, la elasticidad ingreso estimada es
principalmente establecida por la tendencia comn de los balances e ingreso reales. Como este
valor estimado de unidad, la Figura 3 muestra que la elasticidad inters es determinada por un
razonablemente ajustado diagrama de dispersin de (1 ) contra . Si uno impone la
misma elasticidad ingreso unitaria para en el periodo 1958-85, este mismo diagrama de
dispersin, reproducido en la Figura 4, confirma el estimado original de la elasticidad inters, y
dado que las tasas de inters fueron mucho ms altas en el ltimo periodo, el ltimo experimento
es muy bueno. Note que no hay nada arbitrario o experimental acerca de la Figura 4: Es
precisamente el diagrama de dispersin que uno quisiera mirar en vista de los estimados que
Meltzer obtuvo usando solamente data hasta 1958.

Sin embargo, como la lnea 3 de la Tabla 4 muestra, estas dos elasticidades estimadas no pueden
ser recuperadas de la data 1958-85 usando mnimos cuadrados (como lo hizo Meltzer de la data
anterior). Existe una razn por la cual estos estimados resultaron, como la Figura 5 muestra. Las
tasas de inters no solo fueron incrementndose dramticamente para el periodo 1958-85 sino
tambin fueron altamente errticas. La relativamente alta semi-elasticidad en la lnea 3 reconcilia
las tendencias con una alta elasticidad ingreso, pero el costo de esta reconciliacin es que el
sendero predicho de los balances reales de los estimados restringidos es muy sensible a las tasas
de inters como para ajustarse a los movimientos anuales observados. Los balances reales
actuales se mueven en la direccin predicha en respuestas a cambios en la tasa de inters, pero
por mucho menos que lo predicho. Estos llevan a grandes residuos, los cuales estn tambin
fuertemente correlacionados con las tasas de inters. Es por eso que el orden revelado en la
Figura 4 no puede ser descubierto usando mnimos cuadrados restringidos.

Mankiw y Summers (1986) recuperan exactamente una elasticidad ingreso unitaria y una semi-
elasticidad inters de .05 mediante mnimos cuadrados aplicados a series trimestrales de EEUU
para 1960-84. Ellos lo hacen usando el consumo en lugar del ingreso permanente (justificado en
parte por el tipo de argumento que us en la Seccin II) y usando los retardos de Almon para
promediar las variables independientes a lo largo del tiempo. Uno puede conjeturar de la Figura 5
que promediar las tasas de inters funcionar, y los resultados de Mankiw y Summers lo
confirman. (Sospecho que las tasas de inters de largo plazo funcionaron tan bien como en el
estudio de Meltzer por la misma razn: las tasas de largo plazo son un tipo de promedio de las
tasas de corto plazo).

V. Conclusiones.

Este documento ha tenido tres objetivos principales. Como fue reportado en la Seccin II, primero
repliqu algunos de los resultados de Meltzer (1963), usando su misma muestra de 1900-57 y
mostr que dos variaciones de mi inters son empricamente indistinguibles para el modelo que l
us. Segundo, en la Seccin III, revis un modelo terico de demanda de dinero en el cual se
podra esperar que los dos parmetros que Meltzer estim sean estructurales. Tercero, en la
Seccin IV, compar las predicciones del modelo de Meltzer, con sus parmetros estimados
originales, a datos pos 1958, y conclu que esta comparacin otorga confirmacin adicional de la
teora y de estos dos estimados.

Meltzer (1963) fue criticado (por ejemplo, por Cochrane y Shapiro (1964)) por, entre otras cosas,
su falla para corregir sus estimados por residuos severamente correlacionados y su falla, a pesar dl
gran nfasis en la estabilidad de la funcin de demanda de dinero, de aplicar pruebas de errores
estndar para la estabilidad de los parmetros estimados entre diferentes muestras de series de
tiempo. Estas dos crticas pueden con certeza ser aplicadas tambin a este documento, dado que
comparto el nfasis de Meltzer en la estabilidad de la funcin de demanda de dinero.

Pero estoy de acuerdo con Meltzer (1964) que estas crticas economtricas son muy malas desde
el punto de vista econmico. Comenzamos con un simple modelo econmico que sugiere una
descripcin de dos parmetros de la demanda de dinero. Cuando planteamos como hiptesis que
esta relacin es estable, nos referimos que esperamos que estos dos parmetros reflejen
caractersticas relativamente estables de las preferencias del consumidor y el modo en que los
negocios son llevados a cabo, y esperamos que no cambien mucho mientras polticas monetarias o
de otro tipo son alteradas en el tiempo. Esta teora no sugiere que los residuos puedan ser
caracterizados de una manera simple y elegante durante un periodo de tiempo dado, o incluso
que la estructura estocstica de los residuos debera ser estable en el tiempo. De acuerdo a ello,
hay poco sentido en testear la teora manteniendo una hiptesis extrema acerca de los residuos
que no es implicada por ninguna consideracin terica y entonces desarrollar un test Chi-cuadrado
para la igualdad de los coeficientes en todos los subperiodos. Uno necesita mantener una
hiptesis en la cual tener ms, no menos, confianza que uno tiene en la hiptesis siendo testeada.
Entonces Meltzer argument, y yo estoy de acuerdo, que solo podemos testear la teora
comparando sus predicciones numricas con una data tan amplia como podamos hallar. Al realizar
tales test, no es de inters la magnitud en que se deje cambiar arbitrariamente a las dos
elasticidades cruciales aisladas por la teora de una serie de datos a otra. La teora no es de inters
o aplicacin al menos que estos dos parmetros sean estables bajo un amplio rango de
circunstancias.

Durante el periodo que Meltzer estudi, en el cual el ingreso tiene una fuerte tendencia y las tasas
de inters no tuvieron ninguna, el mtodo de mnimos cuadrados separa una elasticidad ingreso
unitaria, tal como hace la comparacin de las tendencias del ingreso y los balance reales. Con esa
elasticidad ingreso, uno puede observar de la Figura 3 que existe suficiente variabilidad en el tipo
de inters como para trazar una clara curva de demanda correcta. En el periodo ms reciente, las
tasas de inters tienen una tendencia alcista muy fuerte, al igual que el ingreso, tal que existen
muchas combinaciones de elasticidades que son consistentes con las tendencias en las tenencias
de balances reales. Los mnimos cuadrados eligen una combinacin de elasticidades que es muy
diferente con el par que es consistente con evidencia previa. Tampoco imponer las mismas
elasticidades en el ltimo periodo es consistente con las tendencias de largo plazo y, como
muestra la Figura 4, traza una funcin de demanda que es consistente con la data ms antigua, y
mucho ms clara de lo que fue posible solo con los datos. Esta figura no surgi por casualidad!

La evidencia de los aos pos 1960 tambin revela patrones fuertes en los residuos de esta funcin
de demanda estimada que no aparecieron en los primeros aos del siglo. Es claro que, como los
investigadores desde Goldfeld han concluido, el proceso de ajuste de portafolio est sujeto a
retardos de un mudo que ni la teora de Meltzer tuvo en mente ni el modelo cash-in-advance que
esboc en la Seccin III ayuda a entender. Este hecho es apenas sorprendente: Uno es, si algo,
sorprendido que este simple modelo capture tanto.

En estas circunstancias, me parece que la labor del econometrista es mostrar tan claro como
pueda los aspectos en los cuales el modelo es una buena aproximacin de la realidad y en sentido
en que no lo es. Esto es lo que Meltzer hizo en su documento de 1963, y es lo que yo he tratado de
hacer en este documento. Espero que la Figura 4 convenza a cualquiera que lo vea que la semi-
elasticidad inters de la demanda de dinero ha permanecido estable entre aproximadamente .05 y
.10 por cerca de un siglo en EEUU. Espero que la Figura 5 ayude a estimular a alguien, quiz a lo
largo de las lneas sugeridas por Grossman, Weiss y Rotemberg, a descubrir las dinmicas de corto
plazo que pueden reconciliar este hecho con los movimientos anuales o trimestrales observados
en las tenencias de dinero.