11.

00
Cotizacin ENERSUR C
S/.11.2
ENERGA DEL SUR S.A.
Precio S/.10.5
10.50
Prom. (30d) Miguel Leiva Torres (miguel.leiva@scotiabank.com.pe)
10.00
9.50
9.00
Prom. (60d)
COMPRAR
RESULTADOS DE VALORIZACIN
8.50
8.00
S/.8.35

Ind. Tcnicos Ind. de Mercado

7.50 S/.7.71
Valorizacin Actual: S/. 12.10 Nro. Acc. (MM) 200 P/Util. (12m) 16.9
7.00
6.50 ltimo Precio (22/01/2007): S/. 11.20 Max. (180 d) 11.20 EV / Ebitda 9.4

6.00 Incremento Potencial: 8.0% Mn (180 d) 7.65 P/ V.Libros 3.3
23.03.06
06.04.06
20.04.06
04.05.06

01.06.06

13.07.06

10.08.06

07.09.06

05.10.06

16.11.06

14.12.06

11.01.07
09.03.06

18.05.06

15.06.06
29.06.06

27.07.06

24.08.06

21.09.06

19.10.06
02.11.06

30.11.06

28.12.06

RSI (14d) 100 Div.Yield (12m, %) 7.6

Fuente: Bloomberg Elaboracin: Estudios Econmicos - Scotiabank PRINCIPALES INDICADORES

100 R si 1 4d 2003 2004 2005 2006 P/. 2007 P/.
80
60 Ventas (US$ MM) 118.2 174.1 192.6 199.9 211.3
40
20
Margen EBITDA* 43.4% 46.0% 38.7% 44.8% 46.9%
0 Margen Neto 19.4% 22.8% 20.5% 20.6% 22.5%
10,000 Volumen (en S/. Miles) Cap. Burstil (US$ MM) - - 435 667 752
7,500
5,000 P/Util. (12m) - - 11.0 16.2 15.8
2,500
0
P/ V. Libros - - 2.1 2.7 3.1
P/.
* EBITDA = Ganancias antes de intereses, impuestos, depreciacin y amortizacin de intangibles. Proyeccin.
Elaboracin: Estudios Econmicos - Scotiabank

Central Trmica de Chilca permitira mejorar mrgenes operativos

Produccin de Energa - SEIN Energa del Sur S.A. (Enersur) tiene como actividad principal la generacin y
(Ene - Oct '06) comercializacin de energa elctrica. Es la tercera empresa ms importante dentro
Otros Electroper
del sector en el que opera1. Su principal accionista es Suez Tractebel S.A., con un
25% 31% 61.73% del accionariado, seguido por las AFPs, con cerca de un 30%, y otros
accionistas minoritarios (8.2%).
La empresa cuenta actualmente con una potencia efectiva de 670 MW, de los cuales
134 MW corresponden a la central hidroelctrica de Yuncn, 223 MW a la central
Egenor trmica Ilo 1 (opera principalmente con Residual 500 y en menor medida con Diesel 2),
8%
141MW a la central trmica Ilo 21 (carbn), y 173 MW a la central trmica Chilca I, la
Enersur Edegel cual entr en funcionamiento en diciembre del ao pasado.
9% 27%
Total: 20,415 GWh La potencia contratada de Enersur a la fecha es de 454.3 MW, encontrndose entre
Fuente: CTE - Osinerg. Elaboracin: Estudios Econmicos - Scotiabank sus principales clientes Southern Copper (185MW, vcto. Abr 17), Qumpac (42.4 MW,
vcto. Jun 20), Minera Los Quenuales (21 MW, vcto. Nov 12), BHP Billiton Tintaya (6
MW, vcto. Oct 08), y algunas empresas distribuidoras como Edelnor, Luz del Sur,
Electrocentro, Hidrandina, Electrosur Medio y Enosa (56.1 MW en total).
A septiembre del 2006, 39.3% de la generacin de electricidad de Enersur fue
producida por su central Yuncn, 37.9% por su central Ilo 21 y 22.8% por su central Ilo
Enersur: Produccin de Energa
1. Estos porcentajes contrastan con la participacin de 16.2%, 53.6% y 30.3%, que
(GWh)
dichas centrales tuvieron en el 2005, respectivamente. Esta recomposicin en las
Yuncn
2,500 fuentes de la energa de la empresa ha implicado una mejora en sus mrgenes
Ilo 21
Ilo 1
operativos, toda vez que ello le ha permitido i) reducir su costo marginal de generacin
2,000
y ii) comprar menos energa en el mercado spot. Asimismo, la empresa se ha visto
1,500 menos expuesta a las fluctuaciones en el precio de los combustibles, as como a las
fluctuaciones en el precio de la energa comprada en el mercado spot.
1,000
La produccin de energa en el Sistema Elctrico Interconectado Nacional (SEIN)
500 viene creciendo anualmente a tasas cercanas al 5%, crecimiento que viene siendo
impulsado por el sostenido crecimiento de la economa del pas. La produccin con
0
2003 2004 2005 2006 P
gas natural viene ganando mayor importancia en la generacin elctrica, pasando de
Fuente: Osinerg Elab. y proyeccin: Estudios Econmicos - Scotiabank
1 Tomando en cuenta la produccin de las empresas de SEIN, a octubre del 2006.

Disclaimer y Certificacin del Analista puede ser encontrado al final de este reporte
 Costo de Generacin Elctrica una participacin de 5% en el 2004 a una participacin cercana al 17% durante el ao
Tipo de Planta US$ por MWh pasado. Esta situacin ha sido posible gracias a los menores costos de generacin
Gas ciclo combinado 12.0 que presenta esta fuente de energa, lo que ha su vez contribuido a moderar la
Carbn 25.1
volatilidad del precio de la electricidad en el mercado spot en pocas de escasez de
Gas ciclo simple 29.7
Residual 500 91.9 lluvia y por fluctuaciones en el precio internacional de los combustibles.
Diesel 2 162.1
Elaboracin: Estudios Econmicos - Scotiabank Resultados Financieros al 3T06
Al tercer trimestre del 2006 las utilidades acumuladas de Enersur totalizaron US$ 32.8
millones, lo que signific un crecimiento de 9.8% respecto a lo obtenido en similar
periodo del ao anterior. Dicho crecimiento se explic por los siguientes factores:
ENERSUR - Resultados Financieros
(en millones de dlares) Incremento en los ingresos operacionales (+3.8%), debido a las mayores
A Sept 06 A Sept 05 Var. ventas registradas producto de los nuevos contratos firmados con empresas
Ingresos totales 146.4 141.0 3.8% distribuidoras (a partir de abril del 2005) y con la empresa minera Los Quenuales
Costo de ventas 84.2 86.7 -2.9% (a partir de junio del 2005), entre otros. Los ingresos operacionales tambin
Resultado bruto 62.2 54.3 14.5%
Margen Bruto 42.5% 38.5%
subieron debido a la mayor venta de energa y potencia en el mercado spot,
Gastos Operativos 8.8 8.4 4.8% gracias al incremento de la demanda nacional, adems de los mayores precios
Resultado EBIT 53.5 46.0 16.3% registrados debido a una menor disposicin de recursos hdricos.
Margen EBIT 36.5% 32.6%
Ing no operac. neto -6.0 -2.1 -183.1% Reduccin del costo de ventas en 2.9%, explicado en buena cuenta por las
Result. antes de imp. y part. 47.4 43.8 8.2% menores compras de energa en el mercado spot, gracias al incremento de la
Resultado Neto 32.8 29.9 9.8% produccin de las centrales de la empresa, lo que permiti contrarrestar el alza en
Margen Neto 22.4% 21.2% el precio del Diesel (+24%) y del Residual 500 (+31%), as como el mayor uso de
Fuente: BVL estos combustibles para generar energa. Asimismo, la reduccin en el precio del
Elaboracin: Estudios Econmicos - Scotiabank
carbn (-18%), debido a la exclusin del ISC en el precio de ste, compens su
mayor utilizacin para producir energa con la central Ilo 21.
El mayor margen bruto (+14.5%) fue moderado por el ligero incremento en
los gastos operativos (+4.8%) y, principalmente, por los mayores gastos
Enersur: Compra de insumos, energa y potencia
financieros que tuvo la empresa como resultado de un mayor saldo de deuda
(en millones de dlares) mantenido hasta septiembre del 2006 (US$ 154.43 millones) y por el aumento en
Compra de energa, potencia, peaje
la tasa Libor vinculada al prstamo de largo plazo. Adicionalmente, la empresa
Carbn registr una reduccin en sus ingresos financieros debido a que durante el
100 Diesel 2 2005 Enersur recibi intereses por los pagos realizados por adelantado a Egecen
Residual 500
80
para la construccin de la C.H. Yuncn, central que fuera entregada en el mes de
septiembre de dicho ao.
60
De este modo, el Margen Bruto de Enersur aument de 38.5% al 3T05 a 42.5% al
40
3T06, el margen EBIT pas de 32.6% a 36.5% en el mismo periodo, mientras que el
20 Margen Neto pas de 21.2% a 22.4%.
0
2003 2004 2005 2006 P Supuestos del Modelo
Fuente: BVL Elaboracin y proyeccin: Estudios Econmicos - Scotiabank
Los principales elementos a tomar en consideracin para analizar el desempeo de
Enersur en los prximos aos son los siguientes:
Dinmica del sector:
La demanda de energa registrara tasas de crecimiento iguales o superiores a
5% en los prximos aos, sustentado en un sostenido crecimiento de la economa
Produccin de Energa - SEIN
del pas (estimamos un crecimiento del PBI de 6.2% para el 2007 y 2008) y en el
(GWh)
bajo coeficiente de cobertura que an tiene el sector (cerca de 80% en el 2006).
30,000
Por el lado de la oferta, mantenemos la expectativa de un crecimiento moderado,
25,000 Diesel 2
Residual
centrado principalmente en la instalacin de centrales elctricas a gas natural.
20,000
Carbn
15,000 Tomando en cuenta lo anterior, el costo marginal de la electricidad debera
Gas natural
10,000 Hidro
mostrar una mayor estabilidad que en aos anteriores, dada la menor
5,000
dependencia que se tendra de los precios de los combustibles importados y por
el costo de operacin relativamente ms bajo que presentan las centrales a gas
0
2004 2005 2006 P natural. Por su parte, las tarifas en el mercado libre y regulado podran mostrar
ciertas presiones a la baja, en la medida de que la instalacin de nuevas centrales
Fuente: Osinerg. Elab. y proyeccin: Estudios Econmicos - Scotiabank
trmicas e hidrulicas permita mejorar la eficiencia del parque generador y cubrir
el incremento esperado de la demanda de electricidad.

Pg. 2 de 5 23/01/2007
INDICADORES DE GENERACIN DE VALOR
En cuanto a temas regulatorios, la recientemente aprobada Ley para Asegurar el
2005 2006 P/. 2007 P/.
Crecimiento Ingresos 10.6% 3.8% 5.7% Desarrollo Eficiente de la Generacin Elctrica permitira hacer ms predecible la
ROIC promedio 14.2% 16.6% 17.1% determinacin de las tarifas en el mercado regulado, toda vez que establece,
Ing. Total / Cap. Invertido 65.7% 62.8% 61.4% entre otras cosas, que las empresas distribuidoras puedan subastar sus contratos
EBITA / Ing. Total 31.4% 37.2% 39.1% de energa entre las empresas generadoras y que dichos contratos sean por
INDICADORES FINANCIEROS periodos de tiempo relativamente largos.
2005 2006 P/. 2007 P/.
EBITA / Gasto Financ. 7.57 3.80 4.46 Dinmica de la empresa:
Deu. Fin. / Cap. Inver. 39.9% 35.0% 27.9%
Util. x Accin (US$) 1.978 2.057 2.376 En los prximos aos los ingresos operativos de Enersur mantendran un
Div. / Util.Neta 189.6% 80.0% 80.0% crecimiento de alrededor de 4.0%, basado en la mayor demanda de sus clientes
P/.
Elaboracin: Estudios Econmicos - Scotiabank Proyeccin regulados y libres, lo que contrarrestara las ligeras reducciones esperadas en los
precios de la energa vendida a stos.
El costo operativo de la empresa experimentara importantes reducciones, en
trminos relativos al ingreso que generen, toda vez que la puesta en
Enersur: Evolucin Ventas y Margen EBITA funcionamiento de la central trmica a gas natural de Chilca le permitira i)
Ventas Margen EBITA 1/. disminuir sus compras de energa en el mercado spot; y ii) tener un costo
250
47%
marginal ms bajo dada la mayor eficiencia de dichas centrales.
200 43%
39%
Especficamente, la entrada en operacin de la central trmica de Chilca en
(Ventas, en US$MM)

150 35%
diciembre del ao pasado, que en su primera etapa demand una inversin de
(Margen EBITA)

31%
100
27% US$ 60 millones para una potencia efectiva de 173 MW, y la esperada finalizacin
50
23% de su segunda etapa a mediados del presente ao, con una inversin de US$ 40
19%
0 15%
millones para una potencia adicional de 173 MW, permitira que el margen EBITA
2003 2004 2005 2006* 2007* de la empresa mejore de un nivel estimado de 37% en el 2006 a niveles alrededor
* Proyectado
1/.
Ganancias antes de intereses, imp. y amort. de intangibles. de 40%, en un escenario conservador.
Fuente: Economtica Elaboracin: Estudios Econmicos - Scotiabank

Resultado de la Valorizacin
Tomando en cuenta lo mencionado, el flujo de caja operacional, flujo de inversiones
brutas y flujo de caja libre proyectados para Enersur mostraran el siguiente resultado
Anlisis de Sensiblidad sobre
en los prximos aos.
Valor Fundamental de Acciones Comunes de Enersur
WACC
9.97% 9.72% 9.47% 9.22% 8.97%
Tasa Crec. Perp

2.85% 10.63 11.07 11.55 12.06 12.61

3.10% 10.84 11.31 11.81 12.36 12.94
3.35% 11.07 11.57 12.10 12.68 13.30
3.60% 11.32 11.85 12.41 13.03 13.70
3.85% 11.59 12.15 12.75 13.41 14.13
Elaboracin: Estudios Econmicos - Scotiabank

Valorizacin por Mltiplos Empresas Comparables

Empresa P / Util. P / Vtas. EV / EBITDA P / V. Lib.
Endesa Ord 32.5 4.5 13.2 3.2
Enersis Ord 20.1 1.5 8.1 1.9
Colbun Ord 12.5 5.8 7.5 1.3
Edegel S.A. C1 13.7 3.8 12.0 1.6 De acuerdo con nuestro modelo de valorizacin por flujo de caja descontado para una
Gener Ord 19.0 2.9 9.8 1.5 empresa en marcha, el valor fundamental de las acciones de Enersur, en un escenario
Luz del Sur C1 12.9 1.6 7.4 2.6 conservador, es de S/.12.1. As, tomando en cuenta que el precio de cierre que
Edelnor C1 11.4 0.9 6.9 1.3 registraron al 22Ene07 fue de S/.11.20, el potencial de apreciacin de dichas acciones
Cge Ord 19.6 1.5 11.5 3.1
es de 8.0%, mientras que de acuerdo con nuestro indicador de volatilidad, la cotizacin
Pehuenche Ord 16.2 9.3 10.6 4.7
Edelmag Ord 16.9 5.4 11.9 5.8 de las mismas presenta un bajo grado de riesgo (ver matriz de recomendaciones),
Emelari Ord 8.2 1.4 8.2 1.8 por lo que la recomendacin correspondiente es de COMPRAR.
Promedio 16.6 3.5 9.7 2.6
Por otro lado, tomando como referencia una valorizacin por mltiplos se obtiene una
Enersur S.A. C1 16.9 3.5 9.4 3.3 potencial sobre valoracin de las acciones de Enersur de 4.7%. No obstante, este
Empresa
ltimo Pot. Precio Objetivo Segn Mltiplos resultado debe tomarse de manera referencial, y en todo caso para una estrategia de
Precio Var. % Prom. P / Util. P / Vtas. EV / EBITDA P / V. Lib.
Enersur S.A. C1 11.20 -4.7% 10.68 11.02 11.25 11.57 8.87
corto plazo, toda vez que esta metodologa no considera los posibles cambios en la
Fuente: Economtica eficiencia de la empresa en cuestin en los prximos aos.
Elaboracin: Estudios Econmicos - Scotiabank

Pg. 3 de 5 23/01/2007
ANEXO METODOLGICO

Valor Accin = Capitalizacin Burstil Estimada / Nmero de Acciones.

Capitalizacin Burstil Estimada = Valor Total Empresa Valor Deuda.
Valor Total Empresa = Valor de Activos Operacionales + Valor Activos No Operacionales.
N
Flujo de Caja Libre para la Empresa
Valor de Activos Operacionales = + Valor a Perpetuidad. Se asume empresa en marcha.
(1+WACC )
t
t =1

N es el periodo explcito de proyeccin del Flujo de Caja Libre para la Empresa.

Flujo de Caja Libre = Flujo de Caja Bruto Inversin Bruta Inversin en Intangibles.
o Flujo de Caja Bruto = NOPLAT + Depreciacin.
o NOPLAT (Ganancia operativa menos impuestos ajustados) = EBITA Impuestos sobre EBITA.
o EBITA (Ganancias antes de pago de intereses, impuestos y amortizaciones de intangibles) = Ingresos Operacionales Costo de Ventas
Gasto Operativo Depreciacin.
o Impuesto sobre EBITA = Impuesto a la Ganancia + Escudo Fiscal por Gasto Financiero Impuesto por Ingreso Financiero Impuesto por
Ingresos No Operativos Neto.
o Inversin Bruta = Incremento en capital de trabajo + Gasto en Capital + Incremento en otros activos operacionales (todos los conceptos
incluyen gasto en depreciacin).
o WACC = (a*COK + b*Costo de oportunidad de los acreedores) / (a + b). a = capitalizacin burstil de las acciones de la empresa. b
deuda de la empresa a valor de mercado.
o COK (Costo de oportunidad de los accionistas) = RfUS + apalancado *( RmUS RfUS ) + *(Riesgo Pas)+ .
- RfUS = Tasa libre de riesgo en EE.UU.

- RmUS = Retorno del mercado accionario en EE.UU.

- = Riesgo sistemtico de acciones del sector en el que opera la empresa. Se obtiene de aplicar el modelo CAPM para acciones del
sector correspondiente en el mercado burstil de EE.UU. (Fuente: Damodaran).
% de ingresos mcdo. domstico empresa
-=
% de ingresos mcdo. domstico promedio empresas del pas
- = ajuste por riesgo asistemtico. Prima por tamao de empresa, obtenidos de la consultora Ibbotson.
o Costo de oportunidad de los acreedores = RfUS + Default Spread+* ( Riesgo Pas ) . El valor del Default Spread es obtenido
considerando el ratio de cobertura de intereses de la empresa (Fuente: Damodaran).

Valor a perpetuidad. La presente valorizacin no considera valor de perpetuidad. Por el contrario se determina un valor de rescate valorizando
los niveles de reservas y recursos mineros existentes tomando en consideracin el nivel de certidumbre de hallazgo de mineral leyes,
recuperaciones y precios de largo plazo para cada uno de los minerales explotables.

Pg. 4 de 5 23/01/2007
 CERTIFICACIN DEL ANALISTA
El analista que prepar el presente informe certifica que sus proyecciones reflejan su perspectiva personal e independiente
sobre la evolucin de la empresa en base a toda la informacin disponible pblicamente sobre la misma. Asimismo, deja
constancia de que no recibe o recibir directa ni indirectamente ninguna retribucin por las recomendaciones vertidas en el
presente informe de valorizacin.

DISCLAIMER
Este reporte se basa en informacin de fuentes que se consideran confiables, habindose hecho todos los esfuerzos posibles y
razonables para confirmar su exactitud, a pesar de lo cual el autor no se hace responsable por la misma. Las opiniones vertidas
en este reporte, incluyendo la respectiva recomendacin de inversin, se han hecho en funcin al criterio del autor, pudiendo
estar erradas. En tal sentido, cualquier decisin de inversin que pueda tomar el lector de este reporte sobre los valores que en
l se tratan, o cualquier otro, deber basarse en su propio criterio y ser de su exclusiva responsabilidad. El autor no garantiza
ningn resultado sobre tal decisin de inversin. Finalmente, este reporte no es ni debe ser tomado como una cotizacin o
solicitud para realizar operaciones.

MATRIZ DE RECOMENDACIONES

Indicador de volatilidad
Sistema de Clasificacin
(Rating)
Baja Media Alta

Si RE < -5% Vender Vender - I Vender - II

Retorno Esperado

Si -5% RE 5% Mantener Mantener - I Mantener - II

Si RE > 5% Comprar Comprar - I Comprar - II

Rentabilidad Esperada (RE) se define como el porcentaje de apreciacin de la cotizacin de la accin considerando el valor
fundamental y la cotizacin actual en el mercado.

Indicador de volatilidad se determina tomando como referencia la cotizacin de los ltimos tres aos de la accin valorizada,
para lo cual se construye un ndice que pondera el beta de la accin y la desviacin estndar de sus retornos mensuales.

Mercado de Capitales
Francisco Sardn de Taboada Gerente General Adjunto 211-6810

Estudios Econmicos Tesorera

Guillermo Daz Gazani Gerente 211-6052 Luis Felipe Flores Gerente 211-6250
Pablo Nano Cortez Macro Real / Externo / Amrica Latina 211-6000 ax. 6556 Elbia Castillo Caldern Jefe Money Market e Inversiones 440-9001
Mario Guerrero Corzo Macro Fiscal / Monetaria / Precios / Bancos 211-6000 ax. 6557 Jos Mantilla Trader -Renta Fija 211-6000 ax. 6416
Rafael Romero Zelada Minera / Hidrocarburos / Commodities 211-6000 ax. 6558 Gladys Huamn Camacho Moneda Nacional 440-9001
Miguel Leiva Torres Telecom / Electricidad / Renta Fija-Variable 211-6000 ax. 6205 Mariela Van Oordt Moneda Extranjera 211-6000 ax. 6406
Daniel Crdova Espinoza Manufactura No Primaria / Construccin / Internacional 211-6000 ax. 6661 Mara Teresa Duarte Jefe Mesa de Distribucin 211-6000 ax. 6411
Manuel A. Salcedo Molina Dealer Mesa de Distribucin 440-6003

Trading
Gino Monteferri Gerente 211-6000 ax. 6400
Enrique Spihlmann Denegri Gerente General 211-6714 Fernando Suito Gonzalo Jefe Mesa de Cambios 211-6000 ax. 6402
Sonia Obregn de Espinoza Gerente Control Interno 211-5911 Jorge Villalta Trader de Cambios 211-6000 ax. 6401
Jaime Blanco Snchez Head Trader 442-9965 Alberto Huasasquiche Trader Renta Fija 211-6000 ax. 6403
Julio Mavila Raaijen Trader 441-2788
Hugo Elcorobarrutia Trader 221-8401
Liliana Garca Gonzales Jefe Comercial 211-5914
Rosa Torres-Beln Cannon Broker 211-5913
Juan Bruno Calle Mendez Broker 211-5921 Diana M. Arce Taramona Gerente General 211-6714
Felix Nio Broker 211-5912 Aurelio Daz Pro Gerente de Inversiones 211-6726

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