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La Calidad Acadmica,
un Compromiso Institucional
El sistema solar
Estructura de capital.
Evolucin terica
Zambrano V., Sandra Sandra Milena Zambrano Vargas
M. y Acua C., Gustavo
A. (2011). Estructura de Gustavo Adolfo Acua Corredor
capital. Evolucin terica
Criterio Libre, 9 (15),
81-102
ISSN 1900-0642
Criterio Libre Vol. 9 No. 15 Bogot (Colombia) Julio-Diciembre 2011 Pp. 81-102
Estructura de capital. Evolucin terica
EstrUctUrA DE cAPItAL.
EVOLUcIN tErIcA
rEsUMEN
PALAbrAs cLAVE:
Estructura de capital, apalancamiento, costo de capital,
valor de la firma.
cLAsIFIcAcIN JEL:
G32, G33, M21.
*
El presente artculo es el resultado de la revisin terica de una investigacin sobre anlisis de
estructura de capital.
**
Ingeniera industrial de la Universidad Pedaggica y Tecnolgica de Colombia;
especialista en Gerencia del Talento Humano, de la Universidad Pedaggica y criterio Libre N 15
Tecnolgica de Colombia; candidata a magster de la Universidad Nacional de bogot (colombia)
Colombia. sandizambrano@hotmail.com. Julio-Diciembre
***
Administrador de empresas, de la Universidad Nacional de Colombia; magster en 2011
Administracin, de la Universidad de los Andes; profesor asociado de la Universidad Pp. 81-102
Nacional de Colombia. gaacunac@unal.edu.co. IssN 1900-0642
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Sandra Milena Zambrano Vargas Gustavo Adolfo Acua Corredor
AbstrAct
CAPITAL STRUCTURE. THEORETICAL EVOLUTION
rEsUMO
ESTRUTURA DE CAPITAL. EVOLUO TERICA
rsUM
LE STRUCTURE DU CAPITAL. VOLUTION THORIQUE
aussi que malgr les progrs dans ltude de la structure du capital na pas
encore t possible de parvenir un consensus sur ce qui est la meilleure
thorie sur les conditions financires internes et externes face une entreprise.
Aucun des deux na t en mesure de rpondre la question dans son
mmoire Myers (1984, p. 575) se pose sur la faon dont les entreprises
choisissent leur structure de capital. Il construit une analyse thorique partir
des marchs parfaits et imparfaits, et enfin mettre en vidence certaines
tudes en Colombie avec les rsultats.
INtrODUccIN
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sobre el valor de la firma. La segunda deficiencia diferentes contextos, y de acuerdo con el manejo
(costos de las dificultades financieras) da origen de los niveles de deuda. Por tanto, debe existir
a la teora del Trade Off. Para algunos tericos, una estructura ptima de la deuda que minimice
el costo de estas dificultades financieras reduce los conflictos entre las partes. La ltima deficiencia
los beneficios tributarios permitiendo a la firma tiene su soporte en la teora de informacin
encontrar una estructura de capital ptima en el asimtrica y se analiza desde dos pticas. La
punto en donde los costos por dichas dificultades primera es la teora del Trade Off que apoya la
igualen los beneficios fiscales de la deuda existencia de una estructura ptima de capital y
(Shapiro, 1991). la segunda ptica es la teora de la seleccin
jerrquica o Pecking Order, la cual establece que
La tercera deficiencia est basada en la teora las empresas no tienen una estructura de capital
de la agencia, que se enfoca en la existencia ptima sino que siguen una escala de jerarquas
de un principal y un agente, quienes empiezan a la hora de buscar financiacin. Aqu se pueden
a desarrollar contratos en donde surgen encontrar algunos autores que en sus estudios
diferentes conflictos pues a los dueos del sobre estructura de capital dejan en evidencia
capital les interesa incrementar su riqueza y los que an no existe evidencia sobre el nivel de
administradores buscan un beneficio personal en endeudamiento que deben adquirir las empresas.
Schwartz (1959)1. El enfoque de la tesis socios. En este artculo el autor analiz algunos
tradicional consideraba la existencia de una aspectos como un paralelo entre la maximizacin
estructura financiera ptima a partir de un uso de la deuda versus la maximizacin del valor de
moderado del apalancamiento financiero, ya la firma; muestra que no siempre al maximizar
que siendo la deuda una forma ms barata de los ingresos se logra obtener el mximo valor
financiacin se disminuira el costo promedio de de la firma y que el hombre de negocios
capital y se incrementara el valor de la empresa. siempre trata de maximizar la diferencia de las
Cuando se va aumentando el apalancamiento, posibles alternativas para sus futuros ingresos.
los accionistas exigen mayores rendimientos hasta Despus analiza el retorno de la inversin y los
un momento en que su exigencia compensa el requerimientos de los accionistas y plantea una
uso de la deuda ms barata. reformulacin de la teora bsica a partir del uso
moderado de la deuda.
El trabajo pionero de esta poca es el de Durand
Cost of Debt and Equity Funds for Business: Sin embargo, debe resaltarse que la tesis
Trends and Problems of Measurement (1952). tradicional no desarrolla una teora especfica
Con este trabajo se expandi la creencia de que sino que toma una posicin intermedia entre
un uso moderado de la deuda aumentaba el dos de sus enfoques bsicos como son la
valor de la firma y disminua el costo de capital. utilidad operacional (UAII) y la utilidad neta
Aumentar la deuda incrementaba el riesgo de (UN). En primer lugar, desde la UAII afirma
insolvencia y tanto acreedores como accionistas que no es posible que la empresa logre una
exigiran mayores rendimientos haciendo que se estructura de capital ptima puesto que su valor
aumentara el costo de capital y se disminuyera y el costo promedio ponderado de capital
el valor de la firma. Por tanto, exista una son constantes, haciendo que sea indiferente
estructura ptima de capital que el directivo cualquier esfuerzo de la empresa por combinar
financiero debera encontrar de acuerdo con una los recursos de financiacin de manera
combinacin ptima entre deuda y capital de los ptima. Por otro lado, con el enfoque de la
1
Citados por Rivera (2002).
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decisiones cambien.
en la estructura de capital de la firma pueden
afectar el valor de la misma y el costo del capital
social. Una de las principales imperfecciones es
la presencia de impuestos. De esta forma, en
la medida en que la empresa aumente su nivel
de apalancamiento la cantidad de pagos para
accionistas y para acreedores tambin aumenta.
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No tenerse en cuenta los impuestos personales. dueos del capital en cuanto al incremento del
No dar pistas sobre los factores que influyen valor de la firma. De aqu surgen varios conflictos
en la determinacin de la estructura de capital a los que se les llama costos de agencia (Ross,
en las empresas. 1977), Kim y Sorensen (1986).
1.5 MODELO DE MILLEr (1977) La teora de los costos de agencia tiene gran
importancia porque permite analizar la estructura de
Miller (1977, p. 262) se preocupa por analizar capital desde los conflictos que se generan en una
en primer lugar los costos de quiebra, enfatizando firma entre socios, directivos y acreedores. Leland
en que dichos costos pueden verse no slo desde (1998) realiza un importante aporte a esta teora
la perspectiva empresarial sino de las personas y incorporando el efecto de los impuestos sobre la
afirma que el equilibrio entre los beneficios de los deuda y el efecto que producen los costos de las
impuestos por la deuda y los costos de quiebra dificultades financieras. Adems se dice que existe
son en realidad muy difciles de encontrar. En una estructura de capital ptima que minimiza los
segundo lugar, hace un comparativo entre los costos de agencia permitiendo que la compaa
impuestos y su relacin con la estructura de incremente su valor (Mascareas, 2001).
capital; con evidencias empricas sacadas de
otros estudios enfatiza en que muchas de las Otros autores como Cuat (1999), quien analiza
empresas no muestran una mejora significativa los problemas de agencia pero desde el punto
en sus estructuras de capital dependiendo de los de vista del endeudamiento de las empresas,
niveles de reduccin de impuestos por deuda. pues afirma que aquellas que tienen mayores
Despus el autor habla de las posibles ventajas posibilidades de crecimiento tendern a acortar
fiscales de la financiacin con deuda, all sus plazos de endeudamiento, de lo cual tambin
observa que cuando los propietarios del capital dependen los instrumentos de deuda escogidos.
empiezan a realizar posibles combinaciones entre
los montos de deuda y patrimonio, stos seran Algunos de los conflictos que se pueden presentar
incompatibles con el equilibrio del mercado. entre estos tres actores (socios, directivos y
Sus intentos por aprovechar las ventajas fiscales acreedores) segn Jensen y Meckling (1976) son:
de la deuda llevara a que en un mundo de
progresivo incremento de impuestos el equilibrio Conflicto de intereses entre accionistas y
se debe restablecer eliminando a su vez los directivos: ocurren cuando principalmente los
incentivos logrados al emitir ms deuda. El segundos tienen poder de asignacin de los
modelo de Miller y sus extensiones tericas han flujos de caja libre, con ello esperan obtener
inspirado varios estudios de series temporales un mayor beneficio personal como aumentar
que proporcionan pruebas sobre la existencia su prestigio o lograr mayores retribuciones
de costos relacionados con apalancamiento econmicas en vez de generarle mayor valor
(Bradley et al., 1984). a la empresa y, por tanto, a los dueos del
capital. Segn Stulz (1990), Hart y Moore
1.6 LOs cOstOs DE AGENcIA (1995) y Zweibel (1996), la deuda es una
forma de reducir estos conflictos pues el pago
La estructura de capital de la empresa se derivado de la emisin de la misma hace
establece por una serie de contratos entre los que los gerentes sean ms conservadores
diferentes grupos de inters de una firma. Aqu se a la hora de realizar inversiones excesivas.
estudia cmo los dueos del capital o el principal Segn Grossman y Hart (1982), el problema
dan autoridad a otras personas para que se radica en la reputacin del directivo, pues al
desempeen a su nombre. Las dos partes van a aumentar la deuda ste tratar de pagarla
querer maximizar su beneficio, los administradores para no entrar en el riego de quiebra que le
en cuanto al poder y control sobre la firma y los implique un dao a su nombre como gerente.
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relacionados con los gastos entre los agentes internos (poseedores de funciones
e informacin) y los agentes externos (Gordon,
1989). Otros autores como Rajan y Zingales
legales, administrativos o (1995) analizan que las empresas de mayor
tamao tendrn un menor efecto de asimetra de
contables que implican la informacin dado que su acceso a la misma es
mayor debido a que estas firmas tienen mayor
quiebra de una organizacin. presencia en los mercados financieros y as mismo
los costos de emisin de la deuda son menores.
Los costos indirectos son
1.8 tEOrA DEL TRADE OFF
aquellos que se derivan de O DE EQUILIbrIO
DE LA EstrUctUrA DE cAPItAL
las oportunidades que se Con el enfoque de la teora del Trade Off se
pierden por una mala gestin establece un lmite al endeudamiento propuesto
por M&M (1963) a partir de la importancia de
financiera de los directivos los costos de las dificultades financieras y los
costos de agencia que contrarrestan los beneficios
entre otros.
de las oportunidades que se pierden por una
mala gestin financiera de los directivos como
la prdida de empleados clave, prdida de
confianza de proveedores y clientes, entre otros.
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financieros. Para ello, las nuevas inversiones teoras del Trade Off y del Pecking Order. Los
deben ser financiadas por las utilidades autores se hacen la pregunta de cmo deben
retenidas y cuando no es suficiente se debe financiar sus operaciones y qu factores
emitir deuda. Finalmente la emisin de influencian dicha escogencia. La investigacin
nuevas acciones ser el ltimo recurso, slo se realiza desde las implicaciones de Myers
si los recursos externos fueran absolutamente (1984), quien afirma los aspectos clave de
necesarios. Segn Myers y Majluf, aquellas cada una de las teoras. En primer lugar, la
empresas que utilicen recursos externos teora del Trade Off implica el establecimiento
tambin se vern sometidas al problema de de una estructura ptima, la cual sirve de
la seleccin adversa causada por la asimetra base para ir eliminando progresivamente las
de la informacin. La seleccin adversa refleja desviaciones de la media que se ha establecido
la imposibilidad del mercado de valorar como meta. Para el Pecking Order, su
las empresas de manera individual; por el implicacin se basa en el estricto orden de la
contrario, el hecho de valorarlas en conjunto financiacin, se dice que la empresa prefiere
hace que las empresas con proyectos rentables los fondos internos a los externos y en general,
y alta calidad sean subvaloradas, mientras tienen en cuenta determinantes basados en la
que las que tienen proyectos poco rentables seleccin adversa y la teora de la agencia.
o sean de baja calidad sean sobrevaloradas Los autores en su estudio analizan diversos
(Garca, 2003). De este modelo se deriva aspectos de cada una de las teoras con el
que la estructura financiera de la firma est objetivo de encontrar evidencia emprica que
orientada por las necesidades de financiacin valide sus razonamientos.
de nuevas inversiones y no por la existencia
de un nivel ptimo de deuda ya que esta En el estudio de Aybar y otros (2004) se
opcin slo se toma cuando las posibilidades analiza en conjunto la aplicacin de la
de financiacin interna se han agotado. teora del Pecking Order y de la estrategia
empresarial y su relacin con la estructura de
Shyam y Myers (1994) muestran en su estudio capital. El estudio se realiza para una muestra
la importancia de la teora del Pecking Order, de 687 empresas espaolas, de las cuales
la cual dicen existe por el dficit interno de 71 son grandes empresas y 616 son pymes
la firma que la obliga a acceder a fondos para los aos 1994-2001.
externos. Entre tanto, el Trade Off predice
que cada firma se ajusta a su ratio de deuda Eriotis (2007) realiza el anlisis para 129
ptimo. El estudio emprico se realiz a 157 firmas en Grecia con el fin de establecer si sus
firmas en el perodo comprendido entre caractersticas especficas eran determinantes
1971 y 1989, las empresas financieras y las claves de su estructura de capital. En el estudio
empresas reguladas fueron excluidas de la se encontr, por ejemplo, que existe una
muestra. Algunas conclusiones que obtiene de relacin positiva entre la cantidad de la deuda
sus estudio son, entre otras, que la teora del y el tamao de la empresa e igualmente las
Pecking Order es un efectivo descriptor del empresas de mayor tamao emplean ms la
comportamiento financiero de una compaa, opcin de la deuda que las empresas pequeas.
cuando se testea independientemente, y Adems, las firmas que cuentan con mayores
cuando se testean ambas teoras, el significado utilidades tienden a usar los fondos internos
del Pecking Order cambia drsticamente. para financiarse; con ello se considera que las
firmas en su mayora financian sus actividades
En su estudio Frank y Goyal (2007) analizan siguiendo la teora del Pecking Order.
las caractersticas de algunas firmas a la hora
de escoger la forma como van a financiar sus Despus de realizada la anterior revisin es
nuevas inversiones tomando como base las importante reflexionar acerca de la diversidad de
estudios que se han hecho sobre el tema de la con recursos internos cuando tienen restricciones
estructura de capital, pero an no existen acuerdos en el mercado hacia la financiacin externa.
sobre cul teora se debe usar, algunos autores
que, por ejemplo, han dado sus opiniones acerca Zamudio (2005) en su estudio hecho a empresas
del estado del conocimiento en lo concerniente privadas afirma que las empresas en Colombia
a la estructura de capital son, entre otros, Rajan para financiarse recurren en alta proporcin al
y Zingales (1996), quienes concluyen que no crdito bancario y a sus recursos internos, y
existe suficiente evidencia emprica que permita por los problemas de acceso a la informacin
escoger una teora aplicable para determinar el son muy pocas las que acuden al mercado de
grado de endeudamiento empresarial; Graham valores para buscar dicha financiacin.
(1996) dice que a pesar de la gran cantidad de
teoras existentes para explicar la utilizacin de Sarmiento (2006) desarrolla una aproximacin
la deuda dentro de la empresa surge la pregunta conceptual acerca de la teora de la regulacin
de por qu an no hemos podido explicar con econmica y su incidencia en las estructuras de
claridad la poltica de endeudamiento dentro de capital de las firmas, en especial para empresas
la organizacin. Adems Cuat (1999) afirma de servicios pblicos. El estudio es presentado
que las diferentes teoras suponen aproximaciones en cuatro partes tericas: en primer lugar una
al mismo problema, es decir, sus conclusiones se descripcin general de la teora de la regulacin
acercan unas a otras. Por otro lado, Wjist y Thurik econmica, la segunda hace relacin al
(1993) afirman que aunque el endeudamiento desarrollo de los modelos bsicos de regulacin,
genera ventajas fiscales, an no existe suficiente la tercera parte referencia a la teora econmica
evidencia emprica del verdadero impacto de de la regulacin pero ya estudiada a la luz de la
los costes (dificultades financieras, agencia economa financiera, y la cuarta se relaciona con
y asimetra de la informacin) y los beneficios los modelos de medicin de la tasa de regula-
sobre dichos niveles de endeudamiento. cin con la estructura de capital de las firmas
reguladas.
1.10 ALGUNOs EstUDIOs rEALIZADOs
EN cOLOMbIA Tenjo y otros (2006) publicaron los resultados de
su estudio hecho para determinar la estructura
Sarmiento y Salazar (2005) efectuaron un estudio financiera de las empresas colombianas entre
para conocer la estructura de financiamiento 1996 y 2002; encontraron que ese perodo
de las empresas colombianas entre los aos estuvo influenciado por una gran cantidad de
1997 y 2004, en el mismo concluyeron que imperfecciones en el mercado y en la informacin,
ante los problemas externos de asimetra de la llevando a concluir que se ajustaron a la teora
informacin las empresas prefieren financiarse del Pecking Order.
No cabe duda de que los mltiples estudios sus estructuras financieras y cules deben ser
hechos desde la dcada de 1960 hasta hoy sus niveles de endeudamiento adecuados.
han brindado grandes aportes al tema de La evidencia emprica reconoce los grandes
la estructura ptima de capital, pero de la beneficios derivados de la deducibilidad fiscal
misma forma debe reconocerse que ninguna de intereses y as mismo la contraparte negativa
de dichas investigaciones ha podido brindar representada por los costos de las dificultades
conclusiones certeras que permitan fijar lmites financieras, los costos de agencia y la asimetra
acerca de cmo las empresas deben fijar de la informacin.
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Se puede decir despus de lo anteriormente con una gua a la hora de elegir la financiacin
expuesto, que falta una suficiente evidencia de sus nuevos proyectos. Para Colombia el tema
emprica que d cuenta de la forma como las de la estructura de capital es muy incipiente, en
empresas definen su estructura de financiamiento parte por la escasez de informacin financiera
y cules son sus fuentes preferidas de financiacin. de las empresas y en parte porque es un tema
Es importante resaltar que aunque todas las en progreso de aprendizaje en las universidades.
teoras brindan un gran aporte al cmulo de Se espera que futuros estudios en el pas y en
conocimiento sobre el tema, es necesario seguir los diferentes departamentos ayuden a brindar
realizando estudios que permitan a los interesados nuevas conclusiones, tiles en el amplio mundo
en el tema y, ms an, a las empresas, contar de las finanzas.
bIbLIOGrAFA
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Estructura de capital. Evolucin terica