Rolando Astarita Sobre los orgenes de la crisis

financiera

Sobre los orgenes de la crisis financiera

Una de las explicaciones ms extendidas de la crisis que estall en 2007 dice que se
debi a la sobreespeculacin en el mercado del crdito inmobiliario. El argumento se
basa en un fenmeno real: la crisis estuvo precedida por un boom hipotecario que
colaps y arrastr al resto de la economa a la recesin. Por esto, muchos sostienen
que la crisis se debi a la codicia de los banqueros y a la falta de regulaciones
estatales. Es la interpretacin que encontramos en Krugman, Stiglitz, en el New York
Times, y en una gama amplia de autores del progresismo keynesiano, o la izquierda.
Pero si bien es indudable que el crdito y la especulacin inmobiliaria fueron factores
que llevaron a la crisis, es necesario conectarlos con dificultades y contradicciones que
anidan en la acumulacin capitalista. El objetivo de esta nota, por lo tanto, es pasar
revista a las caractersticas centrales del boom, precisar las condiciones, arraigadas en
la acumulacin del capital, que lo posibilitaron, y el significado del crecimiento del
capital ficticio vinculado a la especulacin inmobiliaria. A los efectos de hacer accesible
la lectura a la gente no especializada, a lo largo del texto introduzco breves
explicaciones de algunos de los instrumentos financieros ms utilizados.

La mecnica del boom crediticio inmobiliario

Para explicar cmo oper el boom crediticio inmobiliario es necesario empezar por lo
que signific la llamada titularizacin. Bsicamente, consiste en una innovacin
financiera que contribuy a cambiar el rol de intermediarios de los bancos.
Tradicionalmente, el banco recibe fondos en forma de depsitos, por los que paga
inters; y otorga prstamos, por los que cobra un inters ms alto que el pagado por el
depsito. Con la titularizacin, en cambio, el banco se descarga de su cartera de
activos, creando una sociedad especial (Special purpose vehicles, SPV son las ms
comunes). Por ejemplo, un banco origina una cartera de crditos hipotecarios, pero en
lugar de quedarse con ella, la vende al SPV. As, supongamos que el banco arma un
pool con 100.000 crditos hipotecarios, que son comprados por el SPV. Este, a su vez,
emite ttulos para financiar la compra. Tratndose de hipotecas, estos ttulos son
conocidos como MBS, Mortgage-backed securities; cuando se trata de otro tipo de
prstamos (tarjetas de crdito, para la compra de automviles, etc.) el banco tambin
puede armar paquetes, y el SPV emite ttulos que se los conoce como ABS, Asset-
backed securities. Tanto los MBS como los ABS rinden mayores intereses que los
ttulos gubernamentales, o de empresas.

Los MBS, o los ABS, en principio se emitan para ser comprados por inversores en los
mercados de capitales. En ese caso el banco ganaba dinero por el armado de la
operatoria, y las comisiones correspondientes. Adems, al descargarse de los

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prstamos, los bancos eludan las regulaciones de Basilea, que los obligan a mantener
una determinada relacin entre el capital propio y los activos; de esta forma ampliaban
su radio de actividad. Sin embargo, los bancos tambin acostumbraban retener
cantidades de MBS, o ABS, hasta tanto pudieran ser vendidos. Lo cual les brind la
oportunidad de utilizarlos como colaterales para conseguir fondos en los mercados
monetarios (esto es, de corto plazo; ms abajo ampliamos sobre esta operatoria). De
esta manera los bancos se apalancaban, y obtenan liquidez, adems de ganar con la
diferencia entre la tasa que pagaba el MBS, y la tasa que deban pagar por los
prstamos a corto plazo. Pero esto los obligaba a pagar y pedir prestado de nuevo, en
perodos muy cortos. Por eso, cuando estall la crisis, y se secaron los mercados
monetarios, se encontraron en serios problemas. En los siete aos previos al estallido
de la crisis el mercado de titularizacin de EEUU creci desde una emisin de menos
de 500.000 millones de dlares, a ms de 2 billones en 2006; en 2007 el stock de MBS
tena un valor de unos 5,8 billones de dlares.

Alas a la especulacin

Hubo tambin otros instrumentos que dieron alas a la especulacin. Uno de los ms
importantes fueron los Credit-default swaps, o CDS, que consisten, en esencia, en
contratos que otorgan seguros contra default. Para explicarlo, supongamos que A sea
una empresa de seguros que vende proteccin contra default a B, que es emisor de
ttulos hipotecarios. Se establece entonces un contrato CDS entre A y B, por el cual A
recibe una parte del flujo de inters que rinde el ttulo (esa parte del rendimiento se
supone que representa el riesgo), a cambio del compromiso de responder por el valor
del ttulo, y los intereses adeudados, en caso de que el deudor hipotecario incurra en
default. Muchas empresas se embarcaron en este negocio de vender proteccin. A
mediados de 2008 AIG, la compaa de seguros ms grande del mundo, posea CDS
vinculados al mercado hipotecario por $450.000 millones de dlares. Cuando los
deudores hipotecarios dejaron de pagar, AIG no tuvo forma de cubrir estos quebrantos;
lo mismo sucedi con otras financieras y empresas de seguros. Pero en los tiempos del
boom del crdito los CDS permitieron dar la impresin de que los MBS asegurados
estaban libres de riesgo. Lo cual habilitaba a entrar a grandes inversores institucionales
(fondos de pensin, fondos de universidades, etc.) que por ley tienen prohibido invertir
en carteras riesgosas.

Por su parte, las calificadoras de riesgo tambin hicieron lo suyo para impulsar el boom
de crdito. Las calificadoras cobran por informar a los inversionistas cunto riesgo
estn asumiendo al adquirir un ttulo. Y a ms ttulos que califican, ms ganan. Por lo
cual, estas empresas de "expertos" tenan mucho inters en poner buenas notas a los
ttulos. Aqu se daba una confluencia de intereses: los que vendan los ttulos tenan
inters en que las calificadoras sentenciaran que no haba riesgo. Las calificadoras, a

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su vez, estaban muy dispuestas a hacer la vista gorda, porque ms ganaban cuanto
ms volumen de papeles calificaban. Y los inversores institucionales tambin estaban
interesados en que las calificaciones fueran buenas, porque deseaban entrar en el
negocio que pareca ser una rueda de la fortuna sin fin. Los volmenes fueron
gigantescos. Por ejemplo, entre 2002 y 2006, Moody's obtuvo ms de 3000 millones de
dlares por calificar ttulos basados en prstamos hipotecarios.

A lo anterior se sum la creacin de nuevos ttulos, las Collateralized debt obligations,

CDO, esto es, obligaciones de deuda colateralizadas. stas se emitan teniendo como
respaldo los ttulos hipotecarios MBS, u otros tipos de ttulos. En otras palabras, eran
paquetes que se hacan con paquetes de ttulos. Cul era el sentido? Se deca que
con esto se diversificaba ms el riesgo. Es que la caracterstica de los CDO es que
segmentan el crdito, segn diferentes grados de riesgo. As, se establece que
aquellos inversores que compran el tramo llamado equity, soportan las primeras
prdidas, en caso de que los deudores dejen de cumplir, hasta que alcanzan el 3% del
total de la cartera de ttulos subyacentes. El siguiente tramo, conocido como mezzanine
(entresuelo), absorbe hasta el 10% de las prdidas; y los tramos senior, que se
consideraban de muy poco riesgo, las siguientes prdidas. Los que asumen ms
riesgo, reciben ms inters.

Pues bien, atrados por el olor a ganancias fciles, muchos bancos de inversin,
bancos comerciales, y otras entidades financieras, se metieron en el negocio. De
nuevo, se creaba una entidad especial, que emita los CDO, y con lo recibido compraba
los MBS (o los ABS). Los emisores de CDO ganaban por las comisiones y el manejo de
los ttulos. De ah su inters en colocar enormes volmenes. Aunque nadie saba a
ciencia cierta cunto riesgo encerraban estos instrumentos. Y todava se hacan CDO
al cuadrado, esto es, se emitan nuevos CDO, respaldados por CDO. Eran paquetes de
paquetes de paquetes de ttulos. Y a estas emisiones los "expertos" las seguan
calificando con las mejores notas. Adems, muchos bancos adquiran los tramos
mezzanine, o senior. De ser casi despreciable a principios de los 2000, la emisin de
CDO alcanzaba en 2006 los 386.000 millones de dlares.

Crecimiento inmobiliario, capital ficticio y burbuja

Apoyado en la titularizacin, los CDS, y los complicados instrumentos en circulacin,

entre 2000 y 2006 el crdito inmobiliario creci a una tasa del 11% anual. Los precios
tambin se dispararon: el ndice S&P/Shiller del precio de las viviendas, ajustado por
inflacin, aument a una tasa anual del 7,1% entre el ltimo trimestre de 1996 y el
cuarto de 2005, cuando alcanza el pico. Pero este aumento no se explica por un alza
en el valor de la construccin (en trminos marxistas, de los tiempos de trabajo social
empleados en la construccin de viviendas), sino por el alza del precio de la tierra.

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Para entender esta cuestin es esencial tener presente lo que hemos discutido en una
nota anterior sobre el capital ficticio (ver aqu). Es que, como explica Harvey (1990), el
propietario de un inmueble puede percibir una renta anual que se considera el inters
que rinde un capital ficticio. Para el propietario esta renta no difiere, en principio, de la
renta que dan los activos financieros (por ejemplo, los bonos). El precio de la tierra se
calcula entonces a partir de la capitalizacin de esa renta con una tasa de inters. Por
ejemplo, y de manera similar a lo que ocurre con un bono a perpetuidad, si la renta es
de $500, y la tasa de inters media es del 4%, se puede considerar que el precio de la
tierra es $ 12.500; si la tasa de inters baja al 2%, el precio habr aumentado a
$25.000 (debido a que la tierra se considera una inversin ms segura que la
financiera, las tasas de capitalizacin generalmente tienen alguna diferencia con las
financieras). Esto explica por qu la tierra se convierte en una forma de capital ficticio.
En palabras de Harvey, la tierra llega a ser una forma de capital ficticio y el mercado
de tierras funciona simplemente como una rama particular -aunque con caractersticas
especiales- de la circulacin del capital a inters. Bajo esas condiciones se trata a la
tierra como un puro bien financiero que se compra y se vende segn la renta que
produce. Como todas las dems formas de capital ficticio, lo que se compra y se vende
es un derecho a un ingreso futuro... (Harvey, 1990, p. 350). A medida que se
desarrolla el sistema de crdito, la tierra y las propiedades inmuebles se tratan ms y
ms como bienes financieros. Y cuanto ms capital excedente haya, ms probable
ser que la tierra sea absorbida al interior de la estructura de circulacin del capital en
general (dem, p. 351). Harvey recuerda tambin la observacin de Marx: cuando la
construccin de viviendas en ciudades que crece rpidamente, las principales
ganancias salen de la suba de las rentas, y por lo tanto la renta de la tierra, y no la
casa, es el objetivo real de los especuladores de la construccin (dem, p. 370).

Lo anterior se aplica a lo sucedido en EEUU (y en otros pases en que hubo boom

crediticio hipotecario). La burbuja no fue del precio de la construccin, sino del precio
de la tierra. Pero la tierra no es capital, y la suba de su precio no genera, por lo tanto,
nuevo valor. Esto significa que tampoco agrega poder de compra nuevo. Sin embargo,
el aumento del precio de la tierra -como en general de los activos financieros- favorece
la expansin del crdito. Es que a medida que suben los precios de las viviendas,
aumenta la tentacin de tomar crditos para comprar, ya que para el deudor, aumenta
la relacin capital propio/deuda; y en todo caso, siempre se puede vender una
propiedad con precio en alza, en caso de tener dificultades para cubrir la hipoteca.

En definitiva, a comienzos de los 2000 se daban todos los ingredientes para que se
desatara el boom crediticio inmobiliario. La Reserva Federal haba bajado la tasa de
inters para estimular la economa frente a la recesin de 2001, y a la dbil
recuperacin posterior. Pero tambin, y ms importante, existan enormes sumas de

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lquido, que presionaban a la baja la tasa de inters, y provean el insumo necesario

para el boom crediticio. Los mecanismos de titularizacin, con la proliferacin de
complejos instrumentos que pretendan diversificar y disminuir el riesgo, potenciaron el
asunto. El aumento de los precios reforzaba entonces el crdito y la especulacin, y
sta el aumento de los precios, lo que daba ms impulso al crdito. A todo esto se
agreg la ampliacin del mercado al sector subprime, conformado por los deudores que
tienen poca calificacin para los crditos. Las agencias hipotecarias semi estatales
Freddie Mac y Fannie Mae invirtieron fuertemente en ttulos subprime; en los aos
2003 y 2004 tenan el 40% de los nuevos ttulos subprime emitidos y retenidos en las
carteras inversoras. La participacin de las hipotecas subprime en el total de las
hipotecas nuevas originadas pas del 6% en 2002, al 20% en 2006. En este ltimo ao,
el valor de los prstamos subprime en EEUU se estimaba en 1,5 billones de dlares;
representaba el 15% del mercado hipotecario residencial, que tena un valor de 15
billones. A principios de 2007 el 26% del mercado inmobiliario era non prime, esto es,
tena calificaciones menores a las normalmente exigidas. En ese ao prcticamente
todas las hipotecas subprime estaban titularizadas.

Pero no se trat solo de una inflacin de precios y papeles, sino tambin de

sobreproduccin de viviendas. Entre 2001 y 2006 la inversin residencial se increment
en un 77%; y la construccin de casas pas de representar el 4,6% del PBI al 6,2%.
Una cuarta parte de los empleos creados desde 2002 a fines de 2005 fue en la
construccin, en el sector inmobiliario y el financiamiento hipotecario.

Crack

Las inyecciones de crdito no podan sostener indefinidamente la burbuja. Es un error

pensar que el crdito puede prolongar la acumulacin indefinidamente, o incluso
durante dcadas. Si un trabajador saca un crdito inmobiliario, deber pagar las cuotas
pactadas, o afrontar multas y el riesgo de perder su vivienda. Para cumplir, tendr que
generar valor (corporizado en su salario). Si por alguna razn esto no sucede, entrar
en default. Si el acreedor ejecuta la hipoteca, la realizacin del valor de la vivienda
depender de las condiciones del mercado. En el caso de que muchos deudores
hipotecarios entren en cesacin de pagos, el colapso de precios y valores ser
inevitable. Entonces no hay inyeccin de crdito que salve al sistema capitalista de los
quebrantos; nuevos flujos de crdito pueden posponer el estallido, pero no lo impiden,
ya que el crdito, por s mismo, en el mediano o largo plazo, no tiene la capacidad de
generar nuevo poder de compra. Y si los capitalistas dinerarios advierten que hay
dificultades generalizadas en las ventas, restringen el crdito o aumentan las tasas de
inters (el neoclsico dir que se eleva la aversin al riesgo", como si esto fuera un
fenmeno puramente psicolgico). Para que el circuito cierre, esto es, para que el
dinero refluya al capitalista dinerario, siempre ser necesario que en algn lugar se

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est creando y realizando el valor. De manera que el incremento del capital ficticio,
encarnado en la suba de los precios de la tierra, sin la contrapartida de generacin de
valor, deba terminar en el derrumbe. Y de alguna manera haba conciencia de esto.
Como apunt alguna vez Marx, los capitalistas estn convencidos de que cinco minutos
antes de que se desate el incendio podrn salir del mercado. Greenspan (2010) seala
al respecto que las compaas financieras pensaban que podran anticiparse al inicio
de la crisis y vender sus carteras sin prdidas. Pero no hay manera de que enormes
sumas de valores ficticios pasen de golpe a la forma dinero; es una imposibilidad
objetiva.

A partir de junio de 2004, con la economa recuperndose de la recesin de 2001, la

Reserva Federal aumenta la tasa de inters. Esto sucede en un escenario de salarios
contenidos, y plusvala en alza (ganancias de empresas, rentas e ingresos de las
clases medias acomodadas). Los precios de las viviendas haban aumentado muy por
encima de los ingresos salariales. La razn precios de las viviendas /ingresos medios
de las familias en 2004 era un 19% ms alta que el promedio 1975-2000. Segn
Fortune (online 5/5/06) en las zonas en que la burbuja haba sido ms fuerte, la
relacin entre los precios de las viviendas y los ingresos de los hogares era un 40%
ms alta que los promedios histricos. En consecuencia, se elev el nivel de
endeudamiento. En 2004 la deuda hipotecaria haba aumentado an ms que los
valores de las viviendas, dejando el activo de los propietarios de viviendas en solo el
55% del valor de las viviendas, muy por debajo del 72% de 1986 (datos de la Reserva
Federal). En el nuevo escenario de intereses en alza, e ingresos de los asalariados
estancados, no es de extraar que la iniciacin de crditos subprime comenzara a
frenarse. El peso de las hipotecas se haba hecho demasiado alto en comparacin
incluso con los alquileres y el costo relativo de la construccin. Muchos inversores
seguramente comenzaron a sentir mal olor al asunto. Desde 2004 haba advertencias
sobre que los precios estaban inflados. En este contexto, la venta de viviendas alcanz
el pico en julio de 2005 y luego se debilit. Los precios comenzaron a caer un poco
ms tarde, desde inicios de 2006. Los que estaban endeudados se encontraron en
dificultades crecientes, no slo por el alza de los intereses (muchas hipotecas eran a
tasa variable), sino tambin por el descenso de los precios. Si una vivienda est
valuada en 300.000 dlares, y la hipoteca es de 270.000 dlares, una cada del precio
de la casa del 10% deja al propietario sin activo. Si los precios siguen cayendo, el peso
de la hipoteca es mayor que el valor de la vivienda, y aumenta la tentacin del default.

A mediados de 2007 estall la crisis financiera. Pero no poda afectar solamente al

sector inmobiliario, ya que el crdito interconecta a todas las ramas de la economa, y
al caer, arrastra al conjunto: En un sistema en el cual toda la conexin del sistema de
reproduccin se basa en el crdito, si el crdito cesa sbitamente y solo vale ya el pago
en efectivo, debe producirse evidentemente una crisis, una violenta corrida en procura

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de medios de pago. Por ello, a primera vista toda la crisis slo se presenta como una
crisis de crdito y de dinero. Y de hecho, slo se trata de la conversin de las letras en
dinero. Pero estas letras representan, en su mayor parte, compras y ventas reales,
cuya amplitud, que supera en mucho las necesidades sociales, concluye por constituir
el fundamento de toda la crisis (Marx, 1999, p. 630, t. 3). En EEUU no se trataba de
letras de cambio, sino de montaas de MBS cuyos valores se derrumbaban al comps
de las moras en los pagos y las ejecuciones hipotecarias. Ahora slo contaba el dinero
en efectivo, el dinero en su funcin de medio de pago. Por eso mismo la corrida a la
liquidez. Como el ciervo clama por el agua clara, el alma del burgus clama por dinero,
la nica riqueza. En la crisis, la anttesis entre la mercanca y su figura de valor, o sea
el dinero, se exacerba convirtindose en contradiccin absoluta (Marx, 1999, p. 169, t.
1). Es la hambruna de dinero. Los bancos, y sus vehculos especiales se
encontraban llenos de activos txicos; los flujos en el mercado monetario se secaron;
los spreads de los CDS, y las tasas de inters (al margen de la tasa de referencia fijada
por la FED), se fueron a las nubes; millones de ttulos asegurados entraron en default,
y muchas aseguradoras, imposibilitadas de cumplir los compromisos, fueron a la
quiebra; grandes bancos, que se consideraban imbatibles, se derrumbaron en
semanas. La inversin y el consumo se contrajeron, y aument la desocupacin,
llevando a nuevas y mayores cadas. En lo que respecta al sector inmobiliario, en
diciembre de 2008 la venta de viviendas era un 38% menor que a mediados de 2005; y
los precios, 30% ms bajos que en el pico. Era la revolucin de los valores, la
desvalorizacin masiva del capital, el producto genuino de la crisis capitalista.

El exceso mundial de ahorro...

A partir de la explicacin que hemos presentado, la cuestin a responder es de dnde

salieron los fondos que alimentaron el boom. Por qu y cmo es posible que
inmensas masas de dinero se hayan volcado al mercado crediticio? La respuesta
bsica es que a comienzos de los aos 2000 hubo enormes fondos lquidos,
provenientes de empresas y fondos estatales, que no se dirigieron a la produccin, sino
a la especulacin. El responsable de la Reserva Federal, Ben Bernanke, acu, a
comienzos de 2005, la expresin global saving glut para describir el fenmeno.
Bernanke lo vinculaba al hecho de que luego de grandes crisis financieras -Mxico
1994, Asia 1997-8, Rusia 1998, Brasil 1999, Argentina 2001- estos pases, y tambin
China, haban acumulado grandes reservas. En los asiticos, el fomento de la
exportacin y el aumento del ahorro interno tambin se combinaban con la cada de la
inversin (aunque no en China). Por lo tanto, grandes fondos provenientes de estos
pases se volcaban a EEUU, financiando el dficit de cuenta corriente. Adems, luego
de la cada del mercado burstil en 2000, la inversin de nuevo capital haba
menguado tambin en EEUU y Europa, y con ella la demanda de inversin.

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A mediados de ese ao, The Economist, en un artculo que llevaba por ttulo The
corporate savings glut, pona el acento en las decisiones de las empresas: En los
ltimos tres aos, en tanto los beneficios se han incrementado a lo largo del globo, el
gasto de capital ha permanecido relativamente dbil. Como resultado, las empresas en
agregado se han convertido en ahorristas netas en una escala gigantesca. Su ahorro
puede explicar por qu los rendimientos de los bonos ahora son tan bajos (7/07/05).
Los beneficios se mantenan lquidos. El incremento total del ahorro neto de las
empresas en los ltimos cuatro aos ha sido de ms de 1 billn de dlares, el 3% del
PBI global, y cinco veces el aumento del ahorro neto de las economas emergentes en
el mismo perodo. A pesar del comportamiento dispar de las economas de EEUU y
Gran Bretaa, con respecto a las de la zona del euro y Japn -las dos primeras
crecan, las otras dos se estancaban- en estos pases las grandes empresas utilizaban
sus excedentes financieros para pagar deudas, recomprar acciones o acumular
liquidez. La nota constataba que, a diferencia del comportamiento tradicional, en que
las empresas son tomadoras netas de crdito, ahora tenan fuertes excedentes
financieros. Las compaas japonesas estaban en esa situacin desde 1994, y ahora
se unan las de EEUU y Europa. Otros analistas y medios especializados tambin se
hicieron eco del fenmeno, al que se llam el rompecabezas (puzzle) de la inversin.
Por qu si los beneficios en EEUU se haban recuperado desde 2002, y la economa
estaba creciendo, la inversin se mantena dbil?
En 2010 Alan Greenspan, ex responsable de la Reserva Federal, volvi a referirse, en
un documento que tuvo mucha difusin, al exceso de ahorro. En ese paper Greenspan
trata de responder a los que afirman que la burbuja se debi exclusivamente a la
poltica monetaria de la Reserva Federal, de baja tasa de inters. Plantea que desde la
cada del Muro de Berln se incorporaron unos 500 millones de trabajadores a las
industrias exportadoras a nivel mundial; y que otros cientos de millones, empleados en
industrias domsticas, se sometieron a las fuerzas competitivas del mercado,
principalmente en la ex URSS. Posean calificaciones y los costos laborales para las
empresas eran bajos. Como consecuencia, entre 2000 y 2007 el crecimiento real del
PBI del mundo en desarrollo fue ms del doble que el del mundo desarrollado. Sin
embargo, el consumo no aument en los pases en desarrollo al mismo ritmo en que lo
hicieron sus economas. Esto habra provocado que la tasa de ahorro de los pases
atrasados creciera desde el 24% del PBI nominal en 1999, al 34% en 2007, superando
por mucho a la inversin. A la vez, haba una declinacin de la inversin en el mundo
desarrollado. En consecuencia, sigue el argumento, cayeron las tasas de inters
nominales y reales de largo plazo. Es la prueba, siempre segn Greenspan, de que la
cada de las tasas de largo plazo ocurri a nivel mundial, y con independencia de la
poltica de la Reserva Federal. De ah tambin que el boom del crdito inmobiliario se
hubiera producido en pases desarrollados con tasas de referencia de los bancos
centrales relativamente altas.

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o la pltora de capital

Ese exceso global de ahorro se puede asimilar a lo que Marx llamaba una pltora de
capital, que ocurre cuando se verifica una constante acumulacin de capital dinero que
busca colocarse en alguna clase de inversin que reporte inters, sin ir acompaada de
una expansin paralela de la actividad productiva. No se trata, por lo tanto, de ahorro
de los hogares -como suele suceder en los manuales de macro ad usum, o como
parece desprenderse de la historia de Greenspan- sino de plusvalas que la clase
capitalista no reinvierte para expandir la produccin.

En este sentido, Marx anotaba que hasta 1816 el dinero sobrante haba ido, en
Inglaterra, a la deuda pblica, y que en las dcadas posteriores haba alimentado
frecuentes fiebres especulativas en acciones y bienes inmuebles. Esta situacin explica
por qu, durante perodos ms o menos largos, pueden aumentar los precios de
acciones, bonos, de la tierra, sin que exista una correspondiente ampliacin del
proceso de reproduccin (Marx, 1999, t. 3, p. 624). Marx consideraba que una pltora
del capital tenda a producirse inmediatamente despus de superada una crisis, cuando
el capital de prstamo se halla inactivo en grandes cantidades, los precios de las
mercancas estn en su punto ms bajo, y la actividad industrial no se ha recuperado.
Tambin poda darse en los primeros perodos de la recuperacin econmica, o como
resultado de la mejora sbita de los mecanismos de crdito. Naturalmente, mientras la
escala de la produccin sea la misma, esta expansin slo provoca abundancia de
capital dinerario prestable en relacin al capital productivo. De ah, el bajo tipo de
inters (dem, p. 628). Pero no se trata de un fenmeno exclusivamente financiero,
como suele pensar alguna gente, que parece creer que las finanzas se desarrollan en
las nubes. La pltora del capital se genera con plusvala y es la manifestacin de
dificultades en la inversin productiva: ... si esta nueva acumulacin tropieza con
dificultades en su aplicacin, si choca con la falta de esferas de inversin, es decir, si
se opera una saturacin de los ramos de produccin y una sobreoferta de capital en
prstamo, esta pltora de capital dinerario prestable no demuestra otra cosa que las
limitaciones de la produccin capitalista (dem, p. 654).

A comienzos de los 2000, y en especial con la recuperacin posterior a la recesin en

EEUU de 2001, la inversin se mantuvo baja, y esto explica por qu hubo exceso de
ahorro. En otros trminos, la causa del problema no fue la decisin de ahorro de los
hogares en general (menos an, de los asalariados), sino la decisin de las empresas
de mantener lquida la plusvala y otros fondos que deberan ir a la inversin. En otras
notas hemos adelantado la hiptesis de que las dificultades que encontraba la
acumulacin, en los primeros aos de la dcada del 2000, se relacionaban con la
sobreacumulacin de capital, en particular bajo la forma de sobrecapacidades (ver aqu
y aqu). Un fenmeno que se vinculaba, a su vez, con la fuerte acumulacin de los

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aos 1990, y el debilitamiento de la tasa de rentabilidad del capital, desde 1997 a 2000
(que explicara la recesin de 2001). Ya en 2000 la inversin en equipos y tecnologa,
que haba impulsado a la economa en los 90, se estanc bruscamente; y no se
recuper con posterioridad a la crisis (vera aqu). Pero el fenmeno fue global. As,
luego de la crisis asitica de 1997-8 (en cuya base tambin hay una crisis de
sobreproduccin, esta vez en el mercado mundial de semiconductores), la inversin en
esos pases tambin disminuy. Y asimismo en Europa muchas empresas se
enfrentaban al fenmeno de la sobrecapacidad mundial. Por eso el exceso de ahorro
se visualiza como un fenmeno global. Los fondos que alimentaron la burbuja habran
sido el producto de cuestiones que arraigaban en la acumulacin del capital.

Los pools institucionales

Fueron entonces esas gigantescas masas de cash las que proveyeron el combustible
para que se desarrollara el boom crediticio. Los ttulos (ABS, MBS) fueron comprados
por los llamados pools institucionales de cash (seguimos a Poszar, 2011). Se trata de
fondos manejados de manera centralizada, que renen balances lquidos de corto
plazo de corporaciones globales no financieras, e inversores institucionales tales como
administradores de activos, prestamistas de ttulos y fondos de pensin. Estos pools
institucionales de cash haban estado cobrando importancia desde los aos 90. Segn
Poszar, contribuy a ello la globalizacin y el ascenso de las grandes corporaciones
globales. Es que a medida que se extienden los mercados, y aumenta la concentracin
del capital, se incrementan los fondos lquidos de las empresas. Se trata de capital
dinero potencial, conformado por los fondos de amortizacin, por plusvalas que
esperan a ser reinvertidas, o por el giro del capital circulante, que las empresas buscan
rentabilizar, colocndolo en los circuitos financieros (Marx hace hincapi en este
fenmeno). Los pools, administrados de manera centralizada, hoy manejan el cash de
estas grandes corporaciones. Tambin renen dinero proveniente de todo tipo de
fondos: fondos mutuos de inversin, las llamadas cuentas separadas (separate
accounts, similares a los fondos mutuos) y fondos de cobertura, que son altamente
especulativos. Las fracciones ms acomodadas de las clases medias, y la alta
burguesa, delegan la administracin de sus dinerillos en estas financieras. Asimismo,
los pools administran fondos de corredores y diversos inversores que operan en los
mercados de derivados, o en el negocio de alquilar ttulos (por ejemplo, a
especuladores de los mercados). Se caracterizan por ser muy grandes: administran
sumas de por lo menos 1000 millones de dlares, y en algunos casos superan los
100.000 millones. En un clculo conservador, centrado principalmente en los fondos
corporativos, Poszar sostiene que el volumen de los pools institucionales aument
desde 100.000 millones de dlares en 1990 a ms de 2,2 billones en su pico en 2007;
en el cuarto trimestre de 2010 se ubicaba en 1,9 billones. Sin embargo, incorporando
todo tipo de pools, habran manejado un volumen de 3,8 billones de dlares en 2007, y

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Rolando Astarita Sobre los orgenes de la crisis
financiera

3,4 billones a finales de 2010.

Estos inmensos fondos deban encontrar colocaciones confiables, y los depsitos

bancarios, en EEUU, slo estn asegurados hasta los 100.000 dlares. Por otra parte,
seala Poszar, el stock disponible de Ttulos del Tesoro no era suficiente para absorber
semejante masa de liquidez. Todo conduca entonces al mercado inmobiliario, que en
principio se conceba asegurado por las hipotecas. Los pools alimentaron este mercado
por dos vas. En primer lugar, proveyeron fondos de corto plazo a los bancos, a travs
de los prstamos repo (por repurchase, o recompra). El mercado repo adquiri
grandes dimensiones en vsperas de la crisis. El FMI considera que en EEUU, entre
2002 y 2007, represent entre el 20% y 30% del PBI. En Europa fue todava mayor.
Los bancos utilizaban los MBS como colaterales, y los pools consideraban que estos
ttulos eran confiables; mxime porque en su mayora estaban asegurados por
contratos CDS. Precisemos que en la operacin repo el inversor, o prestamista, pone el
dinero en el banco por un corto plazo, y el banco paga un inters. A fin de asegurar el
depsito, el banco provee ttulos como colaterales al prestamista. Se trata, de hecho,
de un depsito colateralizado. Por lo general, se pide un corte de pelo (haircut, se lo
conoce) para ms seguridades. Por ejemplo, si el depsito es de $1000 y el valor del
ttulo es $1000, no hay corte de pelo; si el depsito es de $950 y el ttulo de $1000,
tenemos haircut.

En segundo trmino, los pools institucionales invirtieron en fondos monetarias, que a su

vez prestaban a los bancos a corto plazo, tomando como colaterales papeles de corto
plazo (conocidos como papeles comerciales). Dada la magnitud que adquirieron estas
operaciones de corto plazo, puede entenderse entonces por qu, con el estallido de la
crisis, muchos bancos (o sus instituciones especiales) se encontraron con gravsimos
problemas de fondeo, ya que no podan renovar los prstamos. Adems, los
acreedores exigan la reposicin de las garantas, dado que caan los precios de los
ttulos que funcionaban como colaterales, o los liquidaban para recuperar su dinero. Lo
cual acentuaba la cada. As como el apalancamiento (o sea, la bsqueda de ganancia
con dinero prestado) potencia el boom y el alza, cuando la torta se da vuelta, el
movimiento pasa a ser en espiral, y hacia abajo.

Algunas conclusiones

Existe cierta lgica, que deriva de las mismas relaciones sociales, en los
acontecimientos que llevaron a la crisis. Por supuesto, hubo estafas y especulacin de
todo tipo, pero no es lo que explica el derrumbe. Las crisis tienen un origen sistmico.
En un modo de produccin regido por la ganancia -por el afn de valorizar el capital- y
por el mercado, no hay forma de evitar la sobreacumulacin y la sobreproduccin. Las
finanzas se desarrollan dentro de esta lgica. El crdito, que es palanca de la

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Rolando Astarita Sobre los orgenes de la crisis
financiera

acumulacin del capital, potencia la sobreproduccin y la especulacin, agravando las

contradicciones; pero no existe valorizacin financiera al margen de la produccin y
realizacin del valor (y la plusvala). El anlisis debe articular todos estos aspectos,
para llegar a una explicacin concreta.

Textos citados:
Bernanke, B. (2005): The Global Saving Glut and the U.S. Current Account Deficit,
The Federal Reserve Board, March 10, 2005.
Harvey, D. (1990): Los lmites del capitalismo y la teora marxista, Mxico, FCE.
Greenspan, A. (2010): The Crisis, Brookings Institute Paper, March 9.
Marx, K. (1999): El Capital, Madrid, Siglo XXI.
Poszar, Z. (2011): Institutional Cash Pools and the Triffin Dilemma of the US Banking
System, IMF, Working Paper, August.

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Rolando Astarita
Buenos Aires, 2012
http://rolandoastarita.wordpress.com/

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