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Valoración de Empresas1 PDF
Valoración de Empresas1 PDF
DE EMPRESAS
Julio A. Sarmiento S.
Profesor - investigador
Departamento de administracin
Pontificia Universidad Javeriana
Valoracin, En auge?
competencia
globalizacin Desarrollo
tecnolgico
Fusiones y
Adquisiciones
Escisiones
Cambio de las Estructuras
capital
Corporativas estratgico
Compras
Ventas
Valoracin de empresas
Valoracin, En auge?
Acercamiento
Acuerdo confidencialidad
Due Diligence
Valoracin
Fijacin de precio
Cierre Financiero
El Proceso de Valoracin de una empresa
Construir el perfil
Anlisis
Bienestar financiero
Histrico
Tendencias histricas
Determinar Modelo(s)
Resultado
Construir Modelo
Estratgico
Interpretacin resultados
Modelos de Valoracion de Empresas
Valor en libros
Valor en libros ajustado
Balance general
Valor de liquidacin
Valor de reposicin
Contables V/EBITDA
Basados en V/EBIT
resultados V/RPG
V/FCL
V/UN
Mltiplos Basados en P/Ventas por Accin (EpS)
ingresos V/Ventas
V/KwH
Especficos V/# lneas telefnicas
Modelos de
valoracin de
empresas
Valor en libros
Valor en libros ajustado
Modelos de valoracin contable
Balance general
Valor de liquidacin
Valor de reposicin
V/EBITDA
V/EBIT
Basados en V/RPG
resultados V/FCL
V/UN
Mltiplos
Basados en P/Ventas por Accin (EpS)
ingresos V/Ventas
Especficos V/KwH
V/# lneas telefnicas
A partir del balance general
Valor en libros
Valor de liquidacin
V = E A = AA D A G
ACTIVO PASIVO
Fondos
externos
PATRIMONIO
Fondos de los
Inversionistas
Estado de
resultados
resultado
A partir del balance general
Se cumple el supuesto?
Se cumple el supuesto?
250,000,000
200,000,000
150,000,000
100,000,000
50,000,000
-
- 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,000
-50,000,000
y = 8424.4x + 2E+06
-100,000,000 2
R = 0.471
Fuente: Portafolio
A partir del balance general
Se cumple el supuesto?
8,000
y = -0.004x + 4030.2
7,000 R2 = 0.1704
6,000
5,000
4,000
3,000
2,000
1,000
0
0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000
Fuente: Forbes
Mltiplos
Qu son?
Consisten en comparar los resultados de valoraciones de
empresas del mismo sector o un sector similar, para
calcular el valor de la empresa que se est evaluando.
Procedimiento
Definir el mltiplo dependiendo de la informacin
disponible, las caractersticas del sector y el tipo de
compaa dentro del sector.
DEFINIR EL MULTIPLO Limitaciones, supuestos.
Aplicar el mltiplo
Mltiplos
Supuestos se cumplen?
(Damodarn 2002)
El sector (parmetros) esta bien valorado en promedio.
Las utilidades de las firmas que componen el grupo se
comportan de manera consistente.
Todas las compaas tienen un nivel de riesgo similar.
Todas las compaas estn en la misma etapa de su ciclo
econmico.
Todas las compaas tienen unas proyecciones similares
de su flujo de caja.
Mltiplos
BAVARIA S.A.
CARTON DE COLOMBIA S.A.
CEMENTOS DEL CARIBE S.A.
CEMENTOS DEL VALLE S.A.
CEMENTOS PAZ DEL RIO
CEMENTOS RIOCLARO S.A.
COMPAA COLOMBIANA DE TABACO S.A.
COMPAA COLOMBIANA DE TEJIDOS S.A.
COMPAA DE CEMENTO ARGOS S.A.
COMPAA NACIONAL DE CHOCOLATES S.A.
INDUSTRIAS ALIMENTICIAS NOEL S.A.
TABLEROS Y MADERAS DE CALDAS S.A.
ALMACENES EXITO S.A.
CARULLA VIVERO S.A.
Valoracin por precios de mercado
Capitalizacin burstil
Valor de accin en el Mdo * # de accines en el Mdo.
Supuesto:
El valor de mercado de la accin refleja las espectativas
de generacin de valor de la empresa
Estrategias de Compra:
1. La accin del vendedor est subvaluada.
2. Posibles sinergias operativas
3. La accin del vendedor esta sobrevaluada.
BANCO DE COLOMBIA
BANCO INDUSTRIAL COLOMBIANO
GRAFICO N 7
Precios de las acciones del Banco de Colombia
y B.I.C.
0.5
0.4 C OLOM B IA
B .I.C .
0.3
0.2
0.1
0
-0.1
-0.2
-0.3
-0.4
BANCO DE COLOMBIA
BANCO INDUSTRIAL COLOMBIANO
El BIC adquiri de Isaac y Jaime Gilinsky, y otros
accionistas, el 51% de las acciones en circulacin del
Banco de Colombia, con una Participacin del mercado
del 16.5% del sistema y activos superiores
A los US$5.300.
Financiacin de la Fusin
Capital Propio
15%
Deuda Nacional
6%
Emisin de deuda
14% JP Morgan
65%
Procedimiento de la evaluacin de una
empresa o proyecto
n FCL j
VF =
j =1 (1 + WACC j )
WACC t = D (1 T ) d % ( t 1) + Ee% ( t 1)
Donde:
FCj = Flujo de Caja libre del perodo.
WACC: Costo promedio de capital
D(1-T): Costo de la deuda despus de impuestos
d%: Proporcin de la deuda sobre activo al inicio del periodo
E: Costo de capital propio
e%: Proporcin del patrimonio sobre activo en el perodo anterior
Procedimiento de la evaluacin de una
empresa o proyecto
En sntesis...
La evaluacin financiera de una empresa consiste
en construir los flujos de dinero proyectados que
en un horizonte temporal seran hipotticamente
generados, para despus descontarlos a una tasa
adecuada de manera tal que podamos medir
(cuantificar) la generacin de valor agregado y su
monto.
Procedimiento de la evaluacin de proyectos
Entorno econmico
Investigacin del mercado
Construccin Contabilidad Anlisis tcnicos ( Costos )
de flujos Financiera Equipo humano
Estudio Jurdicos
Evaluacin financiera
Equivalencia
Tasa de inters
Componentes
Matemtica Factores de conversin
Descontarlos Tablas de amortizacin
financiera
Equivalencia entre tasas
Mtodos de decisin
Costo de Capital
Costo del Costo de oportunidad
Tasa adecuada dinero Costo Promedio (WACC)
Objetivos
CONTABILIDAD FNANCIERA
las fuentes de donde provienen estas, Control del modelo.
Activo=Pasivo +Patrimonio
Estado de Resultados (E.R.): Calcula la utilidad del proyecto en un
perodo determinado. Se rige por el mtodo de causacin y se tienen en
cuenta los ingresos y gastos contables (que no ocasionan movimiento real
de fondos Ej. Depreciaciones y ajustes por inflacin).
Flujo de Tesorera (FCE): Calcula los ingresos y egresos reales de dinero
en un perodo determinado.
Flujo de Caja Libre: Calcula los inversiones necesarias y los beneficios
FINANZAS CORPORATIVAS
7,000,000
6,000,000
5,000,000
4,000,000
3,000,000
2,000,000
1,000,000
Utilidad
Descripcin de la metodologa aplicada
300,000,000
250,000,000
200,000,000
150,000,000
100,000,000
50,000,000
-50,000,000
-100,000,000
-150,000,000
-200,000,000
450,000,000
400,000,000
350,000,000
300,000,000
250,000,000
200,000,000
150,000,000
100,000,000
50,000,000
-
Abr-01 Nov-01 May-02 Dic-02 Jun-03 Ene-04 Ago-04 Feb-05 Sep-05 Mar-06
-$1,200
1 6 11 16
-$1,300
Valor Presente del Flujo de Caja
-$1,400
-$1,500
-$1,600
-$1,700
-$1,800
-$1,900
-$2,000
-$2,100
# de aos de amortizacin de las construcciones
RELACION ENTRE LOS ESTADOS
FINANCIEROS
$
BALANCE GENERAL ESTADO DE
RESULTADOS
SALDO INICIAL PASIVO
+ INGRESOS + PATRIMONIO VENTAS
- EGRESOS - COSTOS
= ACTIVO - GASTOS
= SALDO FINAL
Resultado = UTILIDAD
Caja del
A-(P+P)= 0 Ejercicio
ACTIVO PASIVO
Fondos
externos
PATRIMONIO
Fondos de los
Inversionistas
= Utilidad Neta
Flujo de Tesorera
FLUJO DE TESORERIA
TESORERIA
SALDO INICIAL
SALDO
++ INGRESOS
INGRESOS
-- COSTOS
COSTOS Y GASTOS OPERACIONALES
OPERACIONALES
OPERACIN
-- INVERSION
INVERSION EN ACTIVOSDEL
FIJOS NEGOCIO
YY DIFERIDOS
DIFERIDOS
-- PAGO
PAGO DE IMPUESTOS
== SALDO
SALDO OPERATIVO
-- PAGO
PAGO DE PRESTAMOS (Capital
(Capital ee intereses)
intereses)
-- DIVIDENDOS
DIVIDENDOS O UTILIDADES DISTRIBUIDAS
DISTRIBUIDAS
I++ & E FINANCIEROS
RECUPERACION
RECUPERACION DELTEMPORALES
DE INVERSIONES
INVERSIONES PERIODO
TEMPORALES
++ RENDIMIENTOS
RENDIMIENTOS FINANCIEROS
FINANCIEROS
== SALDO
SALDO DEL AO
++ INVERSION
INVERSION DE LOS SOCIOS
COBERTURA
++ PRESTAMOS
PRESTAMOS DE FALTANTES O
RECIBIDOS
INVERSIN
-- INVERSIONES
INVERSIONES DE EXCEDENTES
TEMPORALES
== NUEVO
NUEVO SALDO DEL AO
== SALDO
SALDO ACUMULADO
FCL (Flujo de caja libre)
FLUJO DE
DE CAJA
CAJA LIBRE
LIBRE
= SALDO OPERATIVO
- INVERSIONES TEMPORALES
TEMPORALES
INVERSIN
+ RECUPERACION DE INV.DE EXCEDENTES
TEMP.
TEMP.
+ RENDIMIENTOS FINANCIEROS
FINANCIEROS
- SALDO DE CAJA DEL PERIODO
PERIODO
+ SALDOCAMBIOS
DE CAJA DELEN CAJA
PERIODO
PERIODO Y BANCOS
ANTERIOR
ANTERIOR
- AHORRO EN IMPUESTOS PORPOR PAGOS
PAGOS DE
DE INTERESES
INTERESES
= SALDO FLUJO DE CAJA LIBRE
LIBRE
FCL (Flujo de caja libre)
(FCF)
Fondos
Totales del FCLP = FCA + FCF
Proyecto
COSTO DEL WACC
DINERO
http://www.javeriana.edu.co/cursad/modulo.finanzas
Julio A. Sarmiento S.
Profesor - investigador
Departamento de Administracin
Pontificia Universidad Javeriana
n FCL j
VF = Pasivo0
j =1 (1 + WACC j )
WACC j = Kd (1T) * D % ( n 1) + Ke * E % ( n 1)
Donde:
FCj = Flujo de Caja libre del perodo.
WACC: Costo promedio de capital
D(1-T): Costo de la deuda despus de impuestos
d%: Proporcin de la deuda sobre activo al inicio del periodo
E: Costo de capital propio
e%: Proporcin del patrimonio sobre activo en el perodo anterior
LA TASA DE DESCUENTO
Esta
invertida a COSTO DE
cierta OPORTUNIDAD
Se tiene el rentabilidad
1 Capital
Costo
del
Se tiene una Capital
parte propia Propio COSTO
PROMEDIO
3 TASA DE
DEL
CAPITAL DESCUENTO
Otra parte se Costo
solicita por de (CPC)
prstamo la
Deuda
No se tiene
2 el Capital
Se solicita COSTO DE
prstamo CAPITAL
La tasa de descuento de la firma
Estructura de Capital
ACTIVO PASIVO
COSTO DE LA
Crditos DEUDA
PATRIMONIO
Fondos de los
COSTO DE LOS
Inversionistas INVERSIONISTAS
Fondos
usados por la COSTO DE OPORTUNIDAD DE LA
FIRMA
firma
Marco terico
Promedios Ponderados
Costo de la Deuda
Combinacin de Flujos
Antes de impuestos Kd
Despus de impuestos Kd(1-T)
Costo de
Capital (CPC)
WACC
ROE: Return on Equity
Costo de los recursos Gordon
propios Ke CAPM: Capital Asset
Pricing Model
Costo de los recursos
Acciones
Acciones preferentes
Riesgo, Costo
Deuda (Tasa de Colocacin)
Saldo Amortizacin
Ao Intereses Cuota Saldo Final
inicial de capital
Supuesto:
Los impuestos se pagan en el mismo momento en el
que se pagan los intereses.
Formas de clculo del costo de
la deuda
Costo promedio ponderado de capital
Betas Contables
Gordon
D
ic = + g
V
Donde:
ic = Costo de los fondos aportados por los accionistas.
D = Dividendos pagados a los accionistas.
V = Valor de mercado de la accin
g = Tasa de crecimiento de los accionistas
ROE (Return on Equity)
Utilidad
ROE =
Patrimonio Utilidad
CAPM (Capital asset pricing model)
Rj - r = j(Rm - r)
Donde:
j = Coeficiente Beta de la accin
Rm = Rendimiento del portafolio del mercado
Rj = Rendimiento esperado de la accin
r = Rendimiento de los ttulos libres de riesgo
CAPM (Capital asset pricing model)
Rj = j ( Rm r ) + r
Rentabilidad
libre de riesgo
Prima de riesgo
del activo
Rentabilidad
esperada del
activo
CAPM (Capital asset pricing model)
http://www.supervalores.gov.co/mercadoa.htm
CAPM (Capital asset pricing model)
Los betas
CAPM (Capital asset pricing model)
R. Mercado
CAPM (Capital asset pricing model)
2. Usando la metodologa de Stern & Stewart
r Rentabilidad libre de riesgo: TES
Dant
1 + E (1 T )
ant = at ant
Dat
1 + E (1 T )
at
Donde:
ant = Beta de la accin no transada.
at = Beta de la accin transada.
Dant = Deuda de la accin no transada.
Eant = Patrimonio de la accin transada.
Dat = Deuda de la accin no transada.
Eat = Deuda de la accin transada.
T = Tasa de impuestos
Calculo del WACC (Weited Average Cost of Capital)
WACC
WACCt = Kd (1T) * D % ( n 1) + Ke * E % ( n 1)
VALORACION
DE EMPRESAS
http://www.javeriana.edu.co/decisiones/valoracion/
Julio A. Sarmiento S.
Profesor - investigador
Departamento de administracin
Pontificia Universidad Javeriana
La tasa de descuento en la valoracin de empresas
WACC t = d D% (t 1) + e E% (t 1)
Donde:
d = Costo de las deuda en el perodo t
D% (t-1) = Porcentaje de deuda sobre activos al comienzo del perodo t
e = Costo del Patrimonio (equity) en el periodo t
E% (t-1) = Porcentaje de patrimonio sobre activos al comienzo del perodo t
n
FCL j
VP = Pasivo0
j =1 (1 + WACC j )
WACCt = d (1 T ) D % ( t 1) + eE % ( t 1)
Donde:
FCj = Flujo de Caja libre del perodo.
WACC: Costo promedio de capital
d(1-T): Costo de la deuda despus de impuestos
D%: Proporcin de la deuda sobre activo al inicio del periodo
e: Costo de capital propio
E%: Proporcin del patrimonio sobre activo en el perodo anterior
Teora de la estructuracin de capital de las empresas
MM (1958 1963)
n FCL j n FCL j
VF = VF =
j =1 (1 + WACC j ) j =1 (1 + WACC j )
Valor de la
Valor de la firma
firma
Costo deDeuda
Flujos de caja Flujos de caja
WACC
de laWACC
compaa Costo
de la de
compaa
Costo del dinero
Costo del accionistas
Costo de $10
dinero
accionistas
Implicaciones de MM en la valoracin de empresas.
Definicin de (RHO)
Rho es el costo del patrimonio de la compaa cuando no
existe deuda.
WACCt = d (1 T ) D % ( t 1) + eE % ( t 1)
Si D% = 0, entonces
WACC t = eE% (t 1) , Donde E% (t 1) = 1, entonces
WACC t = = e
Teora de la estructuracin de capital de las empresas
MM (1958 1963)
Proposicin 1 MM
20.00%
15.00%
10.00%
5.00%
0.00%
0% 20% 40% 60% 80% 100%
Nivel de apalancamiento
WACC
Teora de la estructuracin de capital de las empresas
MM (1958 1963)
Proposicin 1 MM
20.00%
15.00%
10.00%
5.00%
0.00%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
Nivel de apalancamiento
d WACC
Teora de la estructuracin de capital de las empresas
MM (1958 1963)
Proposicin 1 MM
100% E% d e WACC
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
0% 10% 20% 30% 40% de apalancamiento
Nivel 50% 60% 70% 80% 90% 100%
Modelos de Equilibrio de activos financieros (CAPM)
Sharpe et all (1964)
Rj = R + ( Rm R )
Donde:
Rj = Rentabiliadad esperada de la accin j
(Rm-R) = prima de riesgo
(Rm R) = diferencia entre la tasa libre de riesgo y la rentabilidad
promedio del mercado
= sensibilidad de la accin con respecto a los movimientos del
mercado.
Segn Ruback:
( a D% D )
Donde:
e: Prima de riesgo del patrimonio.
e = a: Prima de riesgo de la compaa.
E% E%: Proporcin patrimonio sobre deuda
d: Prima de riesgo de la deuda
(a E % D )
e =
E%
Segn Ruback:
Donde:
( a D% D )
e: Prima de riesgo del patrimonio.
e =
(a D % D )
E%
Suponiendo :
a = 2.5 y E% = 1, entonces
e =
(2.5 0 D )
1
e = a = 2 .5
Implicaciones de MM en la valoracin de empresas.
t dD % t 1
et =
E % t 1
Donde:
e = Costo del Patrimonio (equity) en el periodo t
= Costo del Patrimonio (equity) cuando no existe deuda
d = Costo de las deuda en el perodo t
D% (t-1) = Porcentaje de deuda sobre activos al comienzo del perodo t
E% (t-1) = Porcentaje de patrimonio sobre activos al comienzo del perodo t
Implicaciones de MM en la valoracin de empresas.
Proposicin 2:
Cuando existen impuestos el valor de la compaa
aumenta por el efecto de los ahorros financieros.
Teora de la estructuracin de capital de las empresas
MM (1958 1963)
La tasa de descuento para calcular el valor de la empresa:
n FC j
VF = Pasivos
j =1 (1 + WACC j )
WACC t = D (1 T ) d % ( t 1) + Ee% ( t 1)
Donde:
FCL = Flujo de Caja Libre
d(1-T) = Costo de la deuda despues de impuestos en el periodo t
D% (t-1) = Porcentaje de deuda sobre activos al comienzo del perodo t
e = Costo del Patrimonio (equity) en el periodo t
E% (t-1) = Porcentaje de patrimonio sobre activos al comienzo del perodo t
D0 = Valor del pasivo en el periodo 0
= Costo del Patrimonio (equity) cuando no existe deuda
AI = Ahorro en Impuestos en el periodo t
VF = Valor de la firma en el periodo t
FCE =Flujo de Caja de los Accionistas (Equity)
CCF : Capital Cash Flow = FCL + AI en el Periodo t
APV = Adjusted Present Value