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mtodo binomial
Juan Mascareas
Universidad Complutense de Madrid
- Introduccin, 1
- El mtodo binomial para un perodo, 1
- El mtodo binomial para dos periodos, 6
- El modelo binomial para varios perodos, 8
- De la binomial a la distribucin normal logartmica, 9
- La valoracin de las opciones de venta, 11
- Utilizando el modelo binomial en la prctica, 14
- Valoracin de opciones mediante la simulacin, 16
Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
Opciones Reales: Valoracin por el mtodo binomial
1.
INTRODUCCIN
De
entre
los
mtodos
de
valoracin
de
opciones
reales
existentes,
el
binomial
es
el
ms
in-
tuitivo
y
el
que
utiliza
unos
clculos
matemticos
muy
sencillos.
Esto
es
importante
porque
la
aplicabilidad
de
las
opciones
reales
descansa
fundamentalmente
en
que
los
directivos
y
empresarios
entiendan
perfectamente
cmo
el
mtodo
obtiene
el
valor
para
poder
as
con-
fiar
en
sus
resultados.
Existen
otros
mtodos
basados
en
formulacin
matemtica
en
tiempo
continuo,
pro-
bablemente
mucho
ms
elegantes
y
precisos,
pero
cuya
comprensin
implica
unos
conoci-
mientos
matemticos
de
la
que
carecen
la
gran
mayora
de
los
directivos,
quienes
los
con-
templan
como
una
caja
negra
de
la
que
no
entienden
nada
salvo
la
cifra
arrojada
como
resultado
del
clculo,
cifra
que
evidentemente
no
se
creern
al
no
entender
el
proceso
por
el
que
se
ha
obtenido.
Cox,
Ross
y
Rubinstein1
desarrollaron
este
mtodo
de
valoracin
de
opciones
finan-
cieras,
que
realiza
sus
clculos
en
tiempo
discreto,
con
la
vista
puesta
en
la
valoracin
de
opciones
sobre
acciones
pero
que,
sin
embargo,
es
perfecto
para
valorar
opciones
reales.
Para
ver
cmo
funciona
nada
mejor
que
comenzar
valorando
una
opcin
de
compra
sobre
una
accin
que
no
reparte
dividendos
y
cuyo
plazo
es
un
ao.
2.
EL
MTODO
BINOMIA L
PA RA
UN
PERODO
El
valor
de
la
accin
del
Banco
Santander
en
el
momento
de
escribir
estas
lneas
es
de
8
y
los
inversores
piensan
que
dentro
de
un
ao
puede
alcanzar
un
valor
de
12,05
o
uno
de
5,31
.
Por
supuesto,
usted
pensar,
al
menos,
dos
cosas:
Por
qu
no
puede
tomar
ms
va-
lores
dentro
de
un
ao?
y,
de
tomar
slo
dos,
por
qu
precisamente
esos
dos?.
La
respues-
ta
a
la
primera
pregunta
viene
dada
por
el
nombre
del
mtodo
de
valoracin:
binomial,
la
slaba
bi
implica
que
en
el
periodo
de
tiempo
siguiente
(un
ao
en
nuestro
caso)
slo
se
pueden
tomar
dos
valores;
esto
no
es
un
problema
como
veremos
ms
adelante
as
que
de
momento
sgame
el
juego.
La
respuesta
a
la
segunda
pregunta
viene
dada
por
la
volatili-
dad
de
la
accin
del
Santander
en
el
mercado
de
valores
(un
41%)
algo
que
tambin
dejare-
mos
para
ms
adelante.
Otra
cosa
interesante
es
que
la
probabilidad
de
que
ocurra
un
resultado
(12,05
)
o
el
otro
(5,31
)
no
importa,
slo
interesa
el
rango
de
resultados
posi-
bles.
Bien
pasemos
ahora
a
calcular
el
valor
que
tendra
hoy
mismo
una
opcin
de
compra
de
tipo
europeo
(slo
se
puede
ejercer
en
la
fecha
de
su
vencimiento,
es
decir,
dentro
de
un
ao)
sobre
la
accin
del
Santander
descrita
en
el
prrafo
anterior
y
que
posee
un
precio
de
ejercicio
de
8
.
Su
valor
actual,
que
es
el
que
pretendemos
hallar,
es
de
c
,
mientras
que
su
valor
intrnseco
en
la
fecha
de
vencimiento
dentro
de
un
aos
ser
(figura
1):
a)
cu
=
4,05
,
si
la
accin
se
sita
en
12,05
(es
el
mximo
valor
entre
12,05
-
8
y
0)
1
Cox,
J.,
Ross,
S.,
y
Rubinstein,M.
(1979):
"Options
pricing:
a
simplified
approach".
Journal
of
Financial
Economics.
n
7.
Pgs.:
229-263
1
Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
Opciones Reales: Valoracin por el mtodo binomial
Fig.
1
Precios
de
la
accin
ordinaria
y
valores
de
su
opcin
de
compra
Una
forma
de
valorar
un
activo
financiero
(una
opcin
en
nuestro
caso)
consiste
en
saber
cunto
vale
otro
activo
financiero
o
una
combinacin
de
activos
financieros,
al
que
se
denomina
activo
gemelo,
que
genere
exactamente
los
mismos
flujos
de
caja
que
el
activo
a
valorar.
Este
mtodo
lo
vamos
a
utilizar
para
valorar
la
opcin
de
compra
sobre
la
accin
del
Santander.
La
cartera
que
vamos
a
utilizar
como
comparacin
(tambin
conocida
como
cartera
rplica,
porque
replica
los
flujos
de
caja
del
activo
a
valorar)
se
compone
de
H
accio-
nes
del
Santander
y
de
un
prstamo
que
hemos
contrado
por
B
a
un
tipo
de
inters
sin
riesgo
(rf)
no
tiene
riesgo
porque
en
todo
momento
habr
dinero
para
devolver
el
prsta-
mo-.
Por
tanto,
dentro
de
un
perodo
anual
los
flujos
de
caja
de
dicha
cartera
pueden
tomar
los
dos
valores
siguientes:
Si
Su
=
12,05
12,05
H
-
(1
+
rf)
B
=
4,05
Si
Sd
=
5,31
5,31
H
-
(1
+
rf)
B
=
0
es
decir,
en
el
caso
de
que
la
accin
alcance
los
12,05
el
valor
de
la
cartera
ser
de
H
acciones
a
12,05
cada
una
(12,05
H)
menos
la
devolucin
del
prstamo
con
sus
intereses
(B
+
B
rf)
todo
lo
cual
es
igual
a
4,05
.
De
forma
semejante
se
explica
la
segunda
ecuacin.
Restando
ambas
ecuaciones
obtendremos
el
nmero
(H)
de
acciones
del
Santander
que
se
deben
comprar
para
constituir
la
cartera:
6,74
H
=
4,05
H
=
4,05/6,74
=
0,6009
acciones
Si
el
tipo
de
inters
sin
riesgo
rf
es
igual
al
3%
anual
podemos
detraer
el
valor
de
B
en
cualquiera
de
las
dos
ecuaciones
anteriores:
3,098
.
Obsrvese
como
siempre
hay
dinero
para
pagar
el
prstamo
ms
sus
intereses
(si
el
valor
de
la
accin
fuese
inferior
a
5,31
el
valor
de
B
tambin
sera
inferior
a
3,098
de
tal
manera
que
siempre
habra
dinero
para
pa-
gar
el
servicio
de
la
deuda).
Luego
el
valor
de
la
opcin
de
compra,
c,
en
la
actualidad,
ser
igual
al
valor
actual
de
la
cartera
formada
por
H
acciones
ms
una
deuda
de
B
euros,
es
decir:
c
=
S
H
B
=
8
x
0,6009
3,098
=
1,7092
2
Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
Opciones Reales: Valoracin por el mtodo binomial
Antes
de
continuar,
observe
que
la
combinacin
formada
por
H
acciones
del
Santan-
der
y
la
venta
de
una
sola
opcin
de
compra
proporciona
el
mismo
resultado
dentro
de
una
ao
sea
cual
sea
el
valor
futuro
de
la
accin
del
banco:
Si
Su
=
12,05
12,05
x
0,6009
4,05
=
3,191
Si
Sd
=
5,31
5,31
x
0,6009
0
=
3,191
es
decir,
no
hay
riesgo,
otro
motivo
ms
para
utilizar
el
tipo
de
inters
sin
riesgo
(rf).
Fjese
que
si
descuenta
al
3%
de
inters
3,191
obtiene
un
valor
de
3,098
que
es
el
valor
del
prin-
cipal
de
la
deuda.
2.1
El
arbitraje
entra
en
accin
Imagine
que
en
el
mercado
de
productos
financieros
derivados
el
valor
de
la
opcin
de
com-
pra
anterior
es
de
2,5
!
y
usted
est
seguro
de
que
el
valor
intrnseco
es
ms
bajo:
1,7092
,
qu
puede
hacer
para
aprovecharse
de
la
discrepancia
en
la
valoracin
entre
el
mercado
y
usted?.
Pues
vendera
una
opcin
de
compra
-
recibiendo
a
cambio
2,5
-
y
comprara
0,6009
acciones
del
Santander.
Su
cartera
tendra
hoy
un
valor
igual
a:
0,6009
x
8
-
2,5
=
2,3072
y
no
de
3,098
como
debera;
sin
embargo
dentro
de
un
ao
su
cartera
valdra
3,191
(f-
jese
que
el
valor
futuro
depende
del
valor
intrnseco
de
la
opcin
en
ese
momento,
no
de
su
valor
actual),
es
decir,
habra
obtenido
un
rendimiento
anual
igual
a:
3,191/2,3072
1
=
38,31%
(VAN
=
-2,3072
+
3,191/1,03
=
0,7909)
en
lugar
del
3%
que
debera
haber
obtenido.
As
que
en
lugar
de
vender
una
nica
opcin
podra
vender
bastantes
miles
no?.
Con
esto
impulsara
a
la
baja
el
valor
de
las
opciones
de
compra
hasta
que
se
situase
su
valor
en
1,7092
.
Pero,
mientras
tanto,
usted
se
habra
em-
bolsado
un
buen
dinero
sin
ningn
riesgo;
a
esto
es
a
lo
que
los
financieros
denominamos
una
comida
gratis
(free
lunch
en
ingls)
y
es
lo
que
hacen
los
arbitrajistas,
es
decir,
aque-
llos
que
se
aprovechan
de
las
discrepancias
entre
los
valores
de
dos
activos
idnticos:
com-
pran
el
barato
y
simultneamente
venden
el
caro
hasta
que
los
precios
de
ambos
se
igualen.
Y
si
el
precio
actual
de
la
opcin
de
compra
fuese
de
1
?:
Pues
la
adquiriramos
y
venderamos
H
acciones
del
Santander.
As
que
el
flujo
de
caja
actual
de
la
cartera
sera:
-
1
+
8
x
0,6009
=
3,8072
es
decir,
recibiramos
un
total
de
3,8072
y
dentro
de
un
ao
deberamos
pagar
3,191
,
sea
cual
sea
el
valor
de
la
accin
del
Santander
en
ese
instante.
As
que
ganamos,
a
valor
actual:
VAN
=
3,8072
3,191/1,03
=
0,71
3
Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
Opciones Reales: Valoracin por el mtodo binomial
4
Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
Opciones Reales: Valoracin por el mtodo binomial
u
-
(1
+
rf )
b)
1-
p
=
u
-
d
Estos
valores
representan
la
probabilidad
implcita
de
ascenso
(p)
y
de
descenso
(1-
p)
del
valor
de
la
accin
subyacente.
As,
por
ejemplo,
si
sustituimos
en
la
ecuacin
de
p
las
variables
por
los
datos
del
ejemplo
con
el
que
venimos
trabajando
obtendremos
dichas
pro-
babilidades:
p
=
(1
+
0,03
-
0,664)
(1,5063
-
0,664)
=
43,46%
de
que
ascienda
1-p
=
56,54%
de
que
descienda
Por
tanto,
si
ahora
retomamos
nuestra
demostracin
y
sustituimos
parte
de
la
ecua-
cin
anterior
por
el
valor
de
1-p,
obtendremos:
c
(1
+
rf)
=
S
cu
-
cd (1
+
rf
-
u)
+
cu
=
cu
-
cd (1
+
rf
-
u)
+
cu
=
(cu
-
cd)
(p-1)
+
cu
S
(u
-
d)
u
-
d
ahora
despejando
c,
obtendremos
la
expresin
que
calcula
el
valor
de
la
opcin
de
compra
segn
el
mtodo
binomial
que,
como
se
puede
apreciar,
consiste
en
calcular
la
media
pon-
derada
de
los
flujos
de
caja
proporcionados
por
la
opcin
de
compra
tanto
si
el
precio
del
activo
subyacente
asciende
como
si
desciende,
y
utilizando
como
ponderaciones
las
proba-
bilidades
implcitas
de
que
dicho
precio
del
activo
suba
o
caiga.
Y
todo
ello
actualizado
al
ti-
po
libre
de
riesgo:
c
=
cu
p
-
cu
-
cd
p
+
cd
+
cu
=
cu
p
+
cd
(1-p)
cu
p
+
cd
(1 - p)
c
=
1
+
rf
Concretando,
el
precio
terico
de
la
opcin
de
compra
es
igual
al
valor
actual
de
la
media
ponderada
de
los
flujos
de
caja
que
proporciona.
Para
demostrar
que
sta
es
la
ecua-
cin
que
buscamos
sustituiremos
las
variables
por
sus
valores2:
c
=
(4,05
x
0,4346
+
0
x
0,5654)
(1,03)
=
1,709
A
p
y
1-p
se
las
conoce
como
probabilidades
neutrales
al
riesgo
(de
ascenso
y
de
descenso)
porque
parecen
probabilidades
pero
no
lo
son.
Realmente
son
los
precios
tiem-
po-estado
de
los
dos
posibles
estados
(ascenso-descenso)
multiplicados
por
1+rf.
El
nombre
por
el
que
son
conocidas:
probabilidad
neutral
al
riesgo
viene
dado
por:
a)
ambas
suman
la
unidad,
como
las
probabilidades
subjetivas;
b)
ambas
son
positivas,
como
las
probabilidades
subjetivas;
y,
c)
cuando
se
utilizan
para
estimar
el
rendimiento
esperado
de
un
activo
con
riesgo
hacen
que
la
prima
de
riesgo
desaparezca
(son
una
especie
de
equivalentes
de
cer-
teza
de
los
flujos
de
caja
inciertos)3.
2
La
mnima
discrepancia
en
la
cuarta
cifra
decimal
se
debe
a
los
errores
de
redondeo.
3
Vase
Shockley,
Richard
(2007)
pg.
193.
5
Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
Opciones Reales: Valoracin por el mtodo binomial
3.
EL
MTODO
BINOMIAL
PARA
DOS
PERODOS
Con
objeto
de
obtener
el
valor
de
la
opcin
de
compra
europea
para
varios
perodos,
prime-
ramente
vamos
a
aplicar
el
mtodo
binomial
para
un
par
de
ellos.
Y
vamos
a
hacerlo
utili-
zando
los
datos
del
ejemplo
anterior
de
tal
manera
que
vamos
a
volver
a
calcularlo
pero
subdividindolo
en
dos
periodos
semestrales.
Para
ello
debemos
readaptar
los
datos
de
los
que
disponemos
para
poder
mantener
la
volatilidad
anual
del
41%
a
travs
de
dos
periodos
semestrales
de
tal
manera
que
la
volatilidad
semestral
equivalente4
ser
del
29%
lo
que
implica
un
coeficiente
u
semestral
igual
a
1,3363
y
una
d
semestral
de
0,7483.
En
cuanto
al
tipo
de
inters
sin
riesgo
semestral
pasa
a
ser
ahora
igual
a
(1,03)1/2
1
=
1,49%.
Resumiendo
los
datos
bsicos
del
ejemplo
van
a
ser:
-
Precio
actual
de
la
accin
Santander
=
8
-
Precio
de
ejercicio
de
la
opcin
de
compra
=
8
-
Tiempo:
2
semestres
-
Tipo
de
inters
sin
riesgo:
1,49%
semestral
-
Coeficiente
de
ascenso
u
=
1,3363
-
Coeficiente
de
descenso
d
=
0,7483
El
primer
paso
es
dibujar
el
rbol
binomial
de
la
evolucin
del
precio
de
la
accin
del
Santander
a
lo
largo
de
los
dos
prximos
semestres,
rbol
que
aparece
en
la
figura
2.
Para
ello
multiplicamos
por
u
y
por
d
el
valor
actual
de
los
8
lo
que
nos
permite
obtener
los
dos
precios
que
la
accin
puede
tomar
al
final
del
primer
semestre:
10,69
y
5,987
.
Ahora
re-
pitiendo
la
operacin
para
cada
uno
de
estos
dos
precios
del
primer
semestre
obtendremos
los
tres
precios
(realmente
son
cuatro
pero
dos
coinciden)
del
final
del
segundo
semestre:
14,286
,
8
y
4,48
.
El
paso
siguiente
es
calcular
el
valor
intrnseco
de
la
opcin
de
compra
al
final
del
ao
teniendo
en
cuenta
los
tres
precios
posibles:
Cuu
=
Mx
[14,286
-
8
;
0]
=
6,286
Cud
=
Mx
[8
-
8
;
0
]
=
0
Cdd
=
Mx
[4,48
-
8
;
0]
=
0
Fig.
2
Evolucin
semestral
del
valor
de
la
accin
del
Santander
4
Ms
adelante,
en
el
epgrafe
quinto,
veremos
el
porqu
de
ese
valor
y
el
de
los
coeficientes
semestrales
u
y
d.
6
Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
Opciones Reales: Valoracin por el mtodo binomial
En
la
figura
3
se
observan
los
tres
valores
intrnsecos
anteriores.
As
que
ahora
se
tra-
ta
de
ir
calculando
hacia
la
izquierda
del
rbol
binomial
los
valores
intermedios
de
la
opcin
de
compra.
Para
ello
utilizaremos
las
probabilidades
neutrales
al
riesgo.
Fig.
3
Valores
intrnsecos
de
la
opcin
de
compra
al
final
del
ao
La
probabilidad
de
ascenso
p
es
igual
a:
1
+
rf
-
d 1,0149 0,7483
p
= = =
45,33%
u
-
d 1,3363 0,7483
Ahora
podemos
calcular
cu
y
cd
(vase
la
figura
4):
cuu
p
+
cud
(1 - p) 6,286
x
0,4533
+
0
x
(1 - 0,5467)
cu
=
=
=
2,808
1
+
rf 1,0149
cud
p
+
cdd
(1 - p) 0
x
0,4533
+
0
x
(1 - 0,5467)
cd
=
=
=
0
1
+
rf 1,0149
Fig.
4
Valores
intrnsecos
de
la
opcin
de
compra
al
final
del
ao
y
valores
de
la
opcin
al
final
del
primer
semestre.
Por
ltimo
calculamos
el
valor
de
c:
cu
p
+
cd
(1 - p) 2,808
x
0,4533
+
0
x
(1 - 0,5467)
c
=
=
=
1,254
1
+
rf 1,0149
Fig.
5
Evolucin
de
los
valores
tericos
de
la
opcin
de
compra
Este
valor
de
la
opcin
de
compra
sobre
la
accin
del
Santander
es
diferente
del
cal-
culado
anteriormente.
De
hecho
si
dividimos
el
ao
en
tres
cuatrimestres
el
valor
de
la
op-
cin
ser
de
1,51
,
si
lo
subdividimos
en
cuatro
trimestres
el
valor
de
la
opcin
ser
de
1,32
,
si
lo
subdividimos
en
cinco
periodos
el
valor
es
de
1,46
y
as
sucesivamente
el
valor
se
ir
aproximando
a
1,40
que
es
el
valor
real
de
la
opcin
de
compra
(vase
la
figura
6).
Conforme
vayamos
aumentando
el
nmero
de
subperodos
y,
por
consiguiente,
re-
duciendo
el
tiempo
de
los
mismos
pasaremos
de
considerar
el
tiempo
como
una
variable
discreta
a
considerarlo
una
variable
continua.
En
realidad,
para
unos
resultados
vlidos
el
tiempo
hasta
el
vencimiento
(un
ao
en
nuestro
ejemplo)
debera
ser
dividido
al
menos
en
unos
50
subperodos.
Fig.
6
Evolucin
del
valor
de
la
opcin
de
compra
segn
las
iteraciones
del
modelo
binomial
4.
EL
MODELO
BINOMIAL
PARA
VARIOS
PERODOS
No
es
mi
intencin
explicar
la
matemtica
que
aplicada
a
una
serie
de
perodos
(basada
en
el
tringulo
de
Pascal
y
en
la
combinatoria)
proporciona
la
expresin
de
la
binomial
para
la
valoracin
de
las
opciones
de
tipo
europeo.
Como
curiosidad
mostraremos
la
expresin
de
la
misma:
1 n k
n
c
=
n
p
(1 - p)
(1
+
rf ) k =0 k
n-k
{
mx
(Sukdn-k
-
X)
,
0}
8
Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
Opciones Reales: Valoracin por el mtodo binomial
Casi
todas
las
variables
ya
son
conocidas
a
excepcin
de
"n"
que
indica
el
nmero
de
pasos
o
iteraciones
en
los
que
se
descompone
el
proceso
binomial.
En
resumen,
la
expre-
sin
considera
que
la
opcin
vale
simplemente
el
valor
actual
de
los
flujos
de
caja
esperados
a
lo
largo
de
un
rbol
binomial
con
n
pasos,
cuyos
principales
supuestos
bsicos
son:
1.
La
distribucin
de
los
precios
de
las
acciones
es
una
binomial
multiplicativa.
2.
Los
multiplicadores
u
y
d
(y,
por
ende,
las
varianzas
de
los
rendimientos)
son
los
mismos
en
todos
los
perodos.
3.
No
hay
costes
de
transaccin,
por
lo
que
se
puede
establecer
una
cobertura
sin
riesgo
para
cada
perodo
entre
la
opcin
y
el
activo
sin
necesidad
de
realizar
ningn
coste
irrecuperable.
4.
Los
tipos
de
inters
sin
riesgo
se
suponen
constantes.
Es
importante
recalcar
que
no
es
necesario
asumir
que
los
inversores
tengan
una
determinada
actitud
hacia
el
riesgo,
de
hecho
el
modelo
supone
una
neutralidad
ante
el
riesgo
porque
se
puede
construir
una
cartera
de
arbitraje
que
elimina
totalmente
el
riesgo
de
la
inversin.
Si
el
valor
de
la
opcin
no
coincide
con
ste,
entonces
se
puede
conseguir
un
beneficio
sin
riesgo.
5.
DE
LA
BINOMIAL
A
LA
DISTRIBUCIN
NORMAL
LOGARTMICA
En
el
proceso
de
clculo
multiplicativo
del
modelo
binomial
podramos
suponer
que
el
fac-
tor
de
descenso
d
es
igual
a
la
inversa
del
factor
de
ascenso
u,
lo
que
provocara
que
los
ren-
dimientos
del
activo
seran
simtricos.
Ahora
bien,
tngase
en
cuenta
que
para
que
esto
suceda
deberemos
medir
dicho
rendimiento
a
travs
del
logaritmo
de
la
relacin
entre
el
precio
en
un
momento
determinado
(St)
y
el
del
momento
precedente
(St-1).
Esto
es
as,
de-
bido
a
que
si,
por
ejemplo,
el
precio
de
una
accin
durante
tres
instantes
de
tiempo
conse-
cutivos
vale
10,
12
y
10
euros,
respectivamente,
sus
rendimientos
sern
del
20%
(es
decir,
210)
y
del
-16,66%
(es
decir,
-212),
como
se
observa
el
valor
absoluto
de
ambas
cantida-
des
no
es
simtrico
aunque
el
ascenso
y
descenso
sea
el
mismo
en
euros,
lo
que
cambia
es
la
base
sobre
la
que
se
calcula
dicha
variacin.
Sin
embargo,
si
aplicamos
el
clculo
logart-
mico
obtendremos
unos
rendimientos
de:
Ln(1210)
=
18,23%
y
Ln(1012)
=
-18,23%,
lo
que
s
los
hace
simtricos.
Por
lo
tanto,
los
precios
que
se
distribuyen
segn
una
normal
logart-
mica
tendrn
unos
rendimientos
distribuidos
normalmente,
que
sern
calculados
segn
la
expresin:
rt
=
Ln
(St
St-1)
9
Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
Opciones Reales: Valoracin por el mtodo binomial
Fig.
7
rbol
binomial
de
seis
perodos
y
distribucin
de
los
precios
En
la
figura
7
se
muestra
un
ejemplo
de
un
rbol
binomial
donde
los
coeficientes
de
ascenso
y
descenso
son,
respectivamente,
u
=
1,1822
y
d
=
1/u
=
0,8459,
que
se
extiende
a
lo
largo
de
seis
perodos
y
que
comienza
con
un
valor
de
la
accin
de
8
euros.
La
amplitud
de
un
rbol
binomial
depender
del
tamao
de
u
y
del
nmero
de
pasos
en
los
que
se
descompone.
El
supuesto
equivalente
para
un
activo
cuyos
rendimientos
se
distribuyen
se-
gn
una
normal,
es
que
la
varianza
de
los
rendimientos
es
constante
en
cada
perodo.
As,
si
la
varianza
del
perodo
es
2,
la
varianza
para
t
aos
ser
2t.
Mientras
que
la
desviacin
ti-
pica
ser
t
a
la
que
se
le
suele
denominar
volatilidad
del
activo.
Si
es
la
desviacin
tpica
de
los
rendimientos
por
perodo,
t
el
nmero
de
aos
has-
ta
el
vencimiento
y
n
el
nmero
de
perodos
en
los
que
se
subdivide
t,
el
proceso
binomial
para
el
activo
proporciona
unos
rendimientos
normalmente
distribuidos
en
el
lmite
si:
u
=
y
d
=
1/u
=
As,
por
ejemplo,
si
S
=
8
;
=
0,41;
t
=
1
aos;
rf
=
3%
y
n
=
10
iteraciones
(cada
sub-
perodo
es
igual
a
1/10
aos):
u
=
e
0,41 1/10
=
1,1384
y
d
=
1/u
=
0,8784
adems,
segn
las
ecuaciones
que
vimos
en
el
segundo
epgrafe
obtendremos
unos
valores
de
las
probabilidades
neutrales
al
riesgo
iguales
a
(el
tipo
de
inters
sin
riesgo
anual
es
el
3%):
p
=
[(1
+
(0,03/10))
0,8784]
/
(1,1384
0,8784)
=
47,923%
1-p
=
52,077%
Si
ahora
vuelve
a
ver
el
comienzo
del
epgrafe
tercero
ver
que
la
volatilidad
anual
del
Santander
era
del
41%
anual
y
que
si
queremos
saber
la
volatilidad
equivalente
semes-
tral
para
poder
iterar
un
par
de
veces
sin
alterar
la
volatilidad
anual
deberemos
realizar
el
clculo
siguiente
sem
=
41%
x
(1/2)1/2
=
29%
10
Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
Opciones Reales: Valoracin por el mtodo binomial
Es
decir,
la
desviacin
tpica
semestral
ser
igual
a
la
anual
(41%)
multiplicada
por
la
raz
cuadrada
de
la
unidad
dividida
por
el
nmero
de
semestres
que
hay
en
un
ao
(2).
El
coeficiente
de
ascenso
ser
entonces
e0,29
=
1,3363
y
d
=
1/u
=
0,7383.
Las
distribuciones
normal-logartmicas
de
los
precios
tienen
una
forma
semejante
a
una
campana
asimtrica
y
podemos
pensar
que
conforme
el
tiempo
va
transcurriendo
la
distribucin
se
va
ampliando,
lo
mismo
que
le
ocurre
al
rbol
binomial.
Como
se
aprecia
en
la
figura
8
en
la
que
se
muestra
una
opcin
de
compra
fuera
de
dinero,
comenzando
en
el
momento
cero
cuando
el
precio
de
la
accin
subyacente
es
S,
conforme
el
tiempo
pasa
la
distribucin
se
amplia
hasta
que
una
parte
de
ella
supera,
o
no,
al
precio
de
ejercicio
(X)
en
la
fecha
de
vencimiento.
En
dicha
fecha,
los
flujos
de
caja
de
la
opcin
se
representan
por
la
zona
sombreada
que
se
encuentra
por
encima
de
X.
El
valor
actual
de
la
opcin
de
compra
segn
el
mtodo
de
Black
y
Scholes
es
sencillamente
el
valor
actual
de
dicho
rea.
Fig.8
El
valor
de
la
opcin
aumenta
conforme
la
distribucin
del
precio
aumenta
al
transcurrir
el
tiempo
6.
LA
VALORACIN
DE
LAS
OPCIONES
DE
VENTA
En
este
epgrafe
vamos
a
valorar
una
opcin
de
venta
(put
option)
teniendo
en
cuenta
que
puede
ejercerse
anticipadamente,
si
se
trata
de
una
de
tipo
americano,
y
que
este
ejercicio
anticipado
puede
ser
preferible
a
esperar
a
ejercerla
en
la
fecha
de
vencimiento.
En
la
figura
9
se
muestra
el
esquema
de
los
posibles
movimientos
del
precio
de
la
ac-
cin
y
del
valor
intrnseco
de
la
opcin
de
venta
en
la
fecha
de
vencimiento
(para
un
precio
de
ejercicio
igual
a
8
).
11
Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
Opciones Reales: Valoracin por el mtodo binomial
restando
ambas
ecuaciones
obtendremos
el
valor
del
nmero
de
acciones
ordinarias
a
com-
prar
(H):
6,74
H
=
-2,69
H
=
-0,4
si
el
tipo
sin
riesgo
rf
es
igual
al
3%
podemos
detraer
el
valor
de
B
en
cualquiera
de
las
dos
ecuaciones
anteriores:
-4,68.
Como
se
ha
podido
observar
la
cartera
est
realmente
forma-
da
por
la
venta
de
H
acciones
(H
<
0)
ms
una
inversin
de
B
euros
al
tipo
de
inters
sin
ries-
go.
Luego
el
valor
de
la
opcin
de
venta,
p,
en
la
actualidad,
ser
igual
al
valor
actual
de
la
cartera
formada
por
la
venta
de
0,4
acciones
ms
la
inversin
de
4,68
,
es
decir:
4,68
0,4
x
8
=
1,48
.
La
formulacin
general
de
este
clculo
es
idntico
al
de
las
opciones
de
compra.
As,
el
ratio
de
cobertura
es
igual
a:
p
-
pd
H
=
u
S
(u
-
d)
mientras
que
el
valor
actual
de
la
opcin
de
venta,
p,
ser
igual
a:
pu
p
+
pd
(1 - p)
p
=
1
+
rf
donde
p
y
1-p
tienen
los
mismo
valores
que
hallamos
en
el
epgrafe
2.2:
43,46%
y
56,54%
respectivamente.
Por
tanto,
la
opcin
de
venta
tomar
un
valor
igual
a:
12
Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
Opciones Reales: Valoracin por el mtodo binomial
p
=
[(0
x
43,46%)
+
(2,69
x
56,54%)]
1,03
=
1,4766
Si
ahora
quisiramos
comprobar
la
paridad
"put-call"
no
tendremos
ms
que
susti-
tuir
en
las
expresin5:
p
=
c
-
S
+
VA(X)
=
1,709
-
8
+
(8
1,03)
=
1,476
En
el
rbol
binomial
de
la
figura
10
se
muestra
el
valor
de
la
opcin
de
venta
de
tipo
europeo
cuando
hay
dos
perodos
y
se
basa
en
que
la
evolucin
del
precio
de
la
accin
es
la
misma
que
vimos
en
la
figura
2;
tambin
se
mantienen
los
valores
de
la
probabilidad
neutral
al
riesgo
de
ascenso
p
=
45,33%
y
la
de
descenso
1-p
=
54,67%.
El
clculo
comienza
por
los
valores
intrnsecos
de
la
opcin,
que
aparecen
a
la
derecha
del
rbol,
y
que
son
obtenidos
a
travs
de
la
conocida
expresin
Mx{X-S,0},
luego
nos
moveremos
hacia
la
izquierda
calcu-
lando
los
valores
de
las
opciones
de
venta
(pu
y
pd)
para
terminar
con
el
clculo
de
la
opcin
de
venta
europea
hoy
(p
=
0,992).
Comprobamos
este
resultado
a
travs
del
teorema
de
la
paridad
put-call:
p
=
c
-
S
+
VA(X)
=
1,254
-
8
+
(8
1,01492)
=
1,021
Fig.10 Distribucin de los valores de la opcin de venta de tipo europeo en el caso de dos perodos
5
El
error
en
la
cuarta
cifra
decimal
se
debe
al
redondeo.
13
Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
Opciones Reales: Valoracin por el mtodo binomial
Fig.
11
Distribucin
de
los
valores
de
la
opcin
de
venta
de
tipo
americano
en
el
caso
de
dos
perodos
7.
UTILIZANDO
EL
MODELO
BINOMIAL
EN
LA
PRACTICA
La
utilizacin
del
modelo
binomial
para
la
valoracin
de
las
opciones
reales
sigue
una
serie
de
pasos.
1.
Se
estiman
las
variables
bsicas
del
modelo:
a)
El
valor
del
activo
real
subyacente
se
obtiene
calculando
el
valor
actual
de
los
flu-
jos
de
caja,
que
el
proyecto
promete
generar
en
el
futuro,
descontados
a
una
ta-
sa
ajustada
a
su
riesgo
sistemtico.
b)
El
valor
del
precio
de
ejercicio
viene
dado
por
el
coste
del
proyecto
de
inversin.
c)
El
tiempo
indica
el
periodo
de
tiempo
del
que
se
dispone
para
poder
ejercer
la
opcin.
d)
La
volatilidad,
viene
medida
por
la
desviacin
tpica
de
los
rendimientos
del
ac-
tivo
real
subyacente.
Es
la
variable
clave
a
estimar.
e)
El
tipo
de
inters
sin
riesgo
del
periodo
a
lo
largo
del
cual
la
opcin
est
viva.
f)
Los
dividendos,
es
decir,
los
flujos
de
caja
que
genera
el
activo
subyacente
a
lo
largo
de
la
vida
de
la
opcin.
2.
Diseo
del
rbol
binomial
Seguidamente
se
calcula
el
valor
de
los
coeficientes
de
ascenso
-
u
-
y
de
descenso
-
d
-
con
objeto
de
ver
la
evolucin
futura
del
valor
del
activo
subyacente
a
travs
de
un
rbol
bino-
mial.
Desde
el
punto
de
vista
didctico
es
mejor
disear
un
rbol
binomial
como
el
visto
en
la
figura
2
pero
desde
el
punto
de
vista
prctico
de
cara
a
obtener
un
resultado
lo
ms
exac-
to
posible
hay
que
subdividir
el
periodo
en
el
que
la
opcin
est
vigente
en
50
subperiodos
lo
que
implica
calcular
la
volatilidad
del
activo
subyacente
durante
ese
subperodo:
=
anual
x
(1/50)(1/2).
Lo
mismo
habr
que
hacer
con
el
tipo
de
inters
sin
riesgo:
rf/50.
Y
a
la
hora
de
dise-
ar
el
rbol
binomial
mediante
una
hoja
de
clculo
lo
mejor
es
ponerlo
en
la
posicin
que
aparece
en
la
figura
12
donde
se
muestra
uno
de
los
clculos
de
la
figura
6
(6
subperiodos,
=
16,74%,
rf
=
0,49%,
u
=
1,1822;
d
=
0,84587).
La
celda
que
est
inmediatamente
a
la
de-
recha
de
un
valor
cualquiera
se
calcula
multiplicando
dicho
valor
por
u
y
la
que
est
debajo
14
Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
Opciones Reales: Valoracin por el mtodo binomial
de
sta
resulta
de
multiplicar
el
valor
anterior
por
d.
As,
por
ejemplo,
8
x
u
=
9,46
y
8
x
d
=
6,77.
Figura
12
rbol
binomial
de
seis
periodos
de
1/6
de
ao
3
Obtencin
del
valor
de
la
opcin
El
tercer
paso
consiste
primero
de
calcular
el
valor
intrnseco
de
la
opcin
en
el
ltimo
perio-
do.
Luego
calcular
el
valor
de
las
probabilidades
neutrales
al
riesgo
p
y
1-p.
Y,
por
ltimo,
ir-
nos
trasladando
desde
derecha
hacia
izquierda
multiplicando
por
p
la
celda
de
la
derecha
y
por
1-p
la
celda
que
est
debajo
de
la
de
la
derecha
y
al
resultado
se
le
actualiza
dividindo-
le
por
1+rf.
Este
proceso
continua
hasta
llegar
al
extremo
izquierdo
del
rbol,
momento
en
el
que
habremos
calculado
el
valor
de
la
opcin.
En
la
figura
13
se
muestra
lo
que
acabamos
de
comentar.
En
la
columna
6
se
ha
cal-
culado
el
valor
intrnseco
de
la
opcin.
Luego
se
va
avanzando
hacia
la
izquierda.
As,
en
la
columna
5
el
valor
10,51
surge
de
calcular
la
siguiente
operacin
(p
=
47,29%):
10.51
=
[(13,84
x
p)
+
(7,63
x
(1-p))]
/
1,0049
Fig.
13
El
resultado
final
es
1,35
.
La
ventaja
de
esta
forma
de
disear
el
rbol
binomial
es
evidente
porque
permite
modificarlo
segn
el
problema
que
debamos
resolver
como,
por
ejemplo,
pagar
dividendos,
eliminar
diversas
ramas
que
no
tienen
sentido,
etc.,
algo
utilsimo
cuando
se
valoran
opcio-
nes
reales.
15
Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
Opciones Reales: Valoracin por el mtodo binomial
6
Originalmente
debido
al
matemtico
hngaro
John
Von
Neumann
cuando
trabajaba
en
el
Proyecto
Manhattan
(primera
bomba
atmica)
en
los
Alamos
(Nuevo
Mxico)
con
objeto
de
simular
si
la
radiacin
era
capaz
de
penetrar
planchas
de
plomo
de
diversos
tamaos.
La
forma
de
generar
nmeros
aleatorios
recordaba
al
juego
de
la
ruleta
en
un
casino
lo
que
acab
inspirando
su
nombre
en
honos
al
Casino
de
la
ciudad
mediterrnea.
7
Esta
metodologa
fue
introducida
por
Boyle
en
1977.
8
Si
S
es
el
precio
de
un
activo
subyacente
que
no
paga
dividendos, = r. Si
S
es
un
tipo
de
cambio, = r-rf
9
Vase
Mascareas,
Juan
(2008):
Procesos
estocsticos:
El
proceso
de
Wiener.
Monografias
de
Juan
Mascareas
sobre
Finanzas
Corporativas.
Disponible
en:
http://www.ucm.es/info/jmas/mon/28.pdf
10
La
mayora
de
los
programas
informticos
incluyen
funciones
capaces
de
generar
nmeros
aleatorios
que
se
distribuyen
de
forma
normal,
sin
embargo,
si
no
tenemos
esta
funcin
podremos
generar
nmeros
aleatorios
de
una
distribucin
normal
estndar
de
la
siguiente
forma:
donde
Zi
son
nmeros
aleatorios
procedentes
de
una
funcin
Uniforme
(0,1).
Otro
mtodo
para
generar
nmeros
aleatorios
que
se
distribuyan
de
forma
N(0,1)
es
el
de
Box-Muller:
=
-2
ln(xi)
sen(2x2)
donde
x1
y
x2
son
nmeros
aleatorios
procedentes
de
una
distribucin
Uniforme
(0,1).
16
Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
Opciones Reales: Valoracin por el mtodo binomial
Fig.14 Aproximacin a una distribucin normal estndar con 2.000 nmeros distribuidos uniformemente (0,1)
La
ecuacin
anterior
para
un
salto
temporal
t
y
para
un
activo
que
no
pague
divi-
dendos
tiene
la
siguiente
forma:
12
S t+1
=
S t
Exp r -
t
+
t t
2
donde
St
es
el
precio
del
activo
subyacente,
r
es
el
tipo
de
inters
libre
de
riesgo,
es
la
vo-
latilidad
del
activo
subyacente,
es
un
nmero
procedente
de
una
distribucin
N(0,1)
y
t
es
el
vencimiento
de
la
opcin
en
aos
partido
del
nmero
de
periodos.
Si
el
activo
subyacente
pagara
dividendos,
la
ecuacin
sera:
12
S t+1
=
S t
Exp r
-
q
-
t
+
t t
2
donde
q
son
los
dividendos
del
activo
subyacente.
Por
ejemplo,
si
la
opcin
tiene
un
venci-
miento
de
un
ao
y
el
nmero
de
perodos
elegido
es
de
50,
t
ser
igual
a
Vencimiento
en
aos 1
t
=
=
=
0,02
Nmero
de
perodos 50
17
Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
Opciones Reales: Valoracin por el mtodo binomial
A
veces
nos
encontramos
con
situaciones
en
las
que
debemos
generar
sendas
corre-
lacionadas,
como
por
ejemplo
cuando
nos
enfrentamos
a
la
valoracin
de
opciones
sobre
una
cesta
de
activos
o
frente
a
opciones
sobre
el
mejor
(o
el
peor)
de
dos
activos.
En
este
caso,
los
nmeros
aleatorios
generados
deben
estar
correlacionados
segn
el
coeficiente
de
correlacin
que
existe
entre
los
activos
subyacentes.
La
forma
de
generar
dos
sendas
de
nmeros
aleatorios
correlacionados
es
la
siguiente:
1
=
xi
2
2 =
x1
+
x2
1 -
donde
x1
y
x2
son
vectores
de
nmeros
aleatorios
que
se
distribuyen
de
forma
normal
estn-
dar,
y
es
el
coeficiente
de
correlacin
entre
los
activos
subyacentes.
De
forma
que
2
es
un
Fig.15
Una
vez
que
hemos
calculado
el
valor
de
la
opcin
en
la
fecha
de
vencimiento
en
ca-
da
una
de
las
sendas
simuladas
restndole
el
precio
de
ejercicio
al
valor
de
la
opcin
(2,4;
0;
0;
0;
0),
calculamos
su
valor
medio
(0,48
)
y
lo
descontamos
a
la
tasa
libre
de
riesgo.
Con
18
Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
Opciones Reales: Valoracin por el mtodo binomial
esto
obtenemos
el
valor
de
la
opcin
de
compra
sobre
las
acciones
del
Santander
hoy
(0,466
).
Como
es
fcil
comprender
con
slo
cinco
simulaciones
este
valor
no
es
representativo
(recuerde
que
el
valor
real
es
1,40
-vase
la
figura
6)
as
que
habra
que
realizar
unas
10.000
para
obtener
un
valor
vlido.
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