Ipom Abril 2017

Informe de Poltica Monetaria
Abril de 2017
Informe de Poltica Monetaria
Abril de 2017
ISSN 2525-071X
Edicin electrnica
Fecha de publicacin | Abril de 2017
Banco Central de la Repblica Argentina

Reconquista 266
(C1003ABF) Ciudad Autnoma de Buenos Aires
Repblica Argentina
Tel. | (54 11) 4000-1205
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Para comentarios o consultas a la edicin electrnica: analisismacro@bcra.gob.ar
Prefacio
Como lo indica su Carta Orgnica, el Banco Central de la Repblica Argentina tiene por finalidad promover,
en la medida de sus facultades y en el marco de las polticas establecidas por el Gobierno Nacional, la estabi-
lidad monetaria, la estabilidad financiera, el empleo y el desarrollo econmico con equidad social.
Sin perjuicio del uso de otros instrumentos ms especficos para el cumplimiento de los otros mandatos
tales como la regulacin y la supervisin financiera, la regulacin cambiaria, y la innovacin en ins-
trumentos de ahorro, crdito y medios de pago el principal aporte que la poltica monetaria puede hacer
para que la autoridad monetaria cumpla todos sus mandatos es enfocarse en el de la estabilidad de pre-
cios.
Con inflacin baja y estable, las entidades financieras pueden estimar mejor sus riesgos, lo que asegura
una mayor estabilidad financiera. Con inflacin baja y estable, los productores y empleadores tienen ms
previsibilidad para inventar, emprender, producir y contratar, lo que promueve la inversin y el empleo.
Con inflacin baja y estable, las familias de menor poder adquisitivo pueden preservar el valor de sus
ingresos y sus ahorros, lo que hace posible el desarrollo econmico con equidad social.
La contribucin de una inflacin baja y estable a estos objetivos nunca se hace tan evidente como cuando
no existe: la huida de la moneda local puede desestabilizar al sistema financiero y desembocar en crisis,
la destruccin del sistema de precios complica la productividad y la generacin de empleo genuino, el
impuesto inflacionario golpea a las familias ms vulnerables y propicia redistribuciones de riqueza en
favor de las ms pudientes. Una inflacin baja y estable previene todo esto.
En lnea con esta visin, el BCRA adopt formalmente un rgimen de Metas de Inflacin efectivo a partir
de enero de 2017. Como parte de este nuevo rgimen, la institucin publica en forma trimestral su Informe
de Poltica Monetaria. Sus principales objetivos son comunicar a la sociedad cmo el Banco Central per-
cibe la dinmica inflacionaria reciente y cmo anticipa la evolucin de los precios, y explicar de manera
transparente las razones de sus decisiones de poltica monetaria.
Ciudad Autnoma de Buenos Aires, 18 de abril de 2017.

Contenido
Pg. 5 | 1. Poltica monetaria: evaluacin y perspectivas
Pg. 8 | 2. Contexto internacional
Pg. 16 | Apartado 1 / Suba de tasas de inters en los EE.UU. y flujos de capitales:

qu impacto tendra en Latinoamrica?
Pg. 18 | 3. Actividad econmica
Pg. 30 | 4. Precios
Pg. 43 | 5. Poltica monetaria
Pg. 55 | Apartado 2 / Las reservas internacionales del BCRA y su administracin
Pg. 58 | Apartado 3 / Fortalecimiento de la hoja de balance del banco central:

la experiencia de otras economas emergentes
Informe de Poltica Monetaria | Abril de 2017
1. Poltica monetaria: evaluacin y perspectivas
El Banco Central de la Repblica Argentina (BCRA) lanz en septiembre de 2016 el rgimen de

metas de inflacin. Las metas son de 12% a 17% para 2017, de 8% a 12% para 2018 y de 5% a
partir de 2019. Este rgimen implica que el Banco Central usar todos los instrumentos de pol-
tica monetaria a su alcance para lograr sus objetivos.
La inflacin del primer trimestre de 2017 result significativamente menor a la registrada en el

mismo perodo de 2016, a tono con la marcada desinflacin experimentada por la economa en
la segunda mitad del ao pasado. Esta disminucin se verific en todos los componentes del
ndice de precios.
Grfico 1Variacin Promedio mensual por trimestre. IPC-NP
Nivelgeneral
var.%mens. Regulados
6,0 Ncleoadministrados*
5,3 Estacionales
4,9 Ncleonetodeadministrados
5,0
4,0
4,0
3,5
2,9
3,0
2,3
2,0
2,0
1,0 0,8
0,0
Itrim. Itrim.
2016 2017
*Incluyelasagrupacionesanivel3dedesagregacinquecontienenexpensas,servicio
domstico,prepagasyserviciosauxiliaresyservicioseducativos.
Fuente:BCRA,DireccionesprovincialesdeSanLuis,CrdobayCiudaddeBuenosAires
Esta inflacin del primer trimestre de 2017 result sin embargo superior a la del ltimo trimes-
tre de 2016. La inflacin medida por el ndice de Precios al Consumidor del Gran Buenos Aires
(IPC GBA) del Instituto Nacional de Estadstica y Censos (INDEC) result de 2,1% promedio
mensual, 0,4 puntos porcentuales (p.p.) ms que en el trimestre anterior. La descomposicin
por rubros muestra que la inflacin ncleo result igual en ambos perodos (1,7% mensual),
siendo los rubros de regulados y estacionales los que aceleraron su tasa de variacin y llevaron el
nivel general a una tasa mayor.
5
BANCO CENTRAL DE LA REPBLICA ARGENTINA
Grfico 2 | Variacin promedio mensual por trimestre. IPC GBA
var.%mens.
3,5
Nivelgeneral Ncleo 3,2
3,0 Regulados Estacionales
2,5 2,3
2,0
2,0 1,9
1,7 1,7 1,7
1,5
1,0
0,5
0,3
0,0
IV16 I17
Fuente: INDEC
Si bien el comportamiento de los precios regulados era esperado, el resto de los rubros present
variaciones mayores a las previstas por la autoridad monetaria.
Cuando el BCRA percibi que el proceso de desinflacin comenz a ubicarse ligeramente por
encima del sendero previsto, empez a intervenir va operaciones de mercado abierto con distin-
tas especies de LEBAC, para retirar la liquidez excedente y fortalecer la transmisin del sesgo
antiinflacionario de su poltica al resto de las tasas de inters del mercado. Ante seales de que
la inflacin en abril podra continuar en un nivel ms alto que el compatible con el sendero esta-
blecido por la autoridad monetaria, y luego de nueve meses en los que la inflacin ncleo del
IPC-GBA fluctu entre 1,3% y 1,9% mensual, el 11 de abril el Banco Central dispuso aumentar la
tasa de poltica monetaria en 150 puntos bsicos, a 26,25%. As, el BCRA seguir manteniendo
un claro sesgo antiinflacionario para asegurar que el proceso de desinflacin contine hacia su
objetivo de una inflacin de 12% a 17% en 2017.
La baja de la inflacin mejora la distribucin del ingreso y permite que la economa crezca a una
velocidad mayor de manera sostenida. En el apartado "El impacto regresivo del impuesto infla-
cionario" del IPOM de octubre de 2016 se explic que la inflacin reduce el poder de compra del
dinero que guardan las familias y report que este impacto es entre 2 y 4,7 veces ms importante
en trminos del ingreso para los sectores ms pobres. En otro apartado de ese mismo infor-
me, "Inflacin y crecimiento de largo plazo", se mostr que los pases que lograron bajar la infla-
cin pasaron a crecer a tasas ms elevadas que en el perodo previo a la baja. Estos motivos, re-
duccin de la desigualdad y crecimiento robusto, son los que hacen que este Banco Central est
plenamente comprometido con la baja de la inflacin y el cumplimiento de sus metas.
La actividad econmica creci levemente en el tercer trimestre de 2016 y se expandi a un ritmo

mayor en el cuarto trimestre del mismo ao, en lnea con lo anticipado en el IPOM de enero
2017. La recuperacin de la actividad se reflej en una leve mejora de las condiciones del merca-
6
do laboral. El empleo formal en el sector privado mostr una paulatina recuperacin desde mi-
tad del ao pasado. Entre mayo de 2016 y enero de 2017 se crearon 93,3 mil empleos privados.
El crecimiento fue explicado por las exportaciones y la acumulacin de inventarios agropecua-
rios, favorecidos por la cosecha rcord de trigo. La inversin se sum paulatinamente al proceso
de reactivacin desde principios de 2017 y se espera durante el resto del ao una recuperacin
gradual del consumo privado.
A los sectores productivos que lideraron el ciclo a fines del ao pasado el sector agropecuario,
la construccin, el transporte y la intermediacin financiera se fueron sumando otros sectores
como el agro-industrial, el comercio y las actividades inmobiliarias. La difusin del crecimiento
seguir amplindose a lo largo de 2017. El comportamiento previsto de la demanda sustenta la
expectativa del Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) que prev una expansin de la
actividad econmica de 2,8% en 2017.
7
2. Contexto internacional
Los datos de actividad y comercio mundial mostraron mayor dinamismo en los ltimos meses,
tanto en los pases avanzados como emergentes, en un contexto de menor volatilidad en los mer-
cados financieros. Para este ao, se espera una leve mejora en la actividad econmica global, des-
tacndose las mayores tasas de crecimiento de las economas emergentes excluyendo China e In-
dia (ver Grfico 2.1).
En lo que se refiere a la inflacin, se ha observado un incremento parcialmente impulsado por el

aumento del precio del petrleo en 2016. De esta manera, las tasas de inflacin en las economas
avanzadas se encuentran en algunos casos en niveles cercanos a su meta. Se espera que este in-
cremento en la inflacin mundial contine en 2017 impulsado por las economas avanzadas, a
pesar de la menor inflacin que se proyecta para los pases emergentes.
Los principales riesgos que podran alterar este escenario son: 1) un incremento de la tasa de poltica
monetaria de la Reserva Federal de los Estados Unidos (Fed) ms rpido a lo previsto por los mer-
cados; 2) la implementacin de polticas comerciales con un tono ms proteccionista; 3) un incre-
mento de la incertidumbre poltica en Brasil que empeore las perspectivas del nivel de actividad; 4)
una escalada en las tensiones geopolticas en Medio Oriente que tenga impacto en los mercados; y
5) las tensiones en los mercados europeos por los interrogantes respecto de la cohesin del bloque.
Grfico 2.1 | Crecimiento global. Avanzados y emergentes
var.%i.a.
9 2015 2016 2017p 2018p
1 Crecimientoglobal
Emergentes
3
Avanzados
Emergentes(exc.ChinaeIndia)
5
I08 I09 I10 I11 I12 I13 I14 I15 I16 I17p I18p
p:Proyectado
Fuente:FMIIFS(crecimientoPIBpre2017),FMIWEO(participacinPPPporregin),FocusEconomicsy
EncuestaFocusdelBancoCentraldeBrasil(proyeccionesdecrecimientodelPIB).
8
2.1 Se consolida la recuperacin de la actividad econmica mundial
Durante los primeros meses de 2017, los indicadores adelantados muestran que efectivamente se habra
consolidado y estara acelerndose la recuperacin del nivel de actividad global que empez en 2016. Por
su parte, pari passu con el incremento en el precio del petrleo que comenz en la segunda mitad de 2016,
continu aumentado la tasa de inflacin de las principales economas avanzadas e incluso en algunos casos,
como los Estados Unidos y el Reino Unido, superara la meta de inflacin (a pesar de la reduccin en el
ltimo dato disponible, ver Grfico 2.2).
Grfico 2.2 | Indicadores adelantados de la actividad manufacturera e inflacin
PMI*manufactureros enlas Inflacineneconomas avanzadas

principales economas
puntos var.%i.a.
66 Zonadeleuro Japn 3 EstadosUnidos
ReinoUnido Brasil ReinoUnido
EstadosUnidos Rusia Japn
62
India China
2 Zonadeleuro
58 Expectativasdeexpansin
54
1
50
46
0
42
Expectativasdecontraccin
38 1
Ene15 Oct15 Jul16 Abr17 Mar15 Nov15 Jul16 Mar17
*Indice degerentesdecompras(PMIporsussiglaseningls)
InflacinmedidaporelndicedePrecios alConsumidor. Fuente:Datastream
En el cuarto trimestre la economa de los Estados Unidos creci un 2,1% (anualizado), prcticamente en
lnea con las proyecciones de mercado. El crecimiento fue principalmente impulsado por el consumo
privado con una contribucin de 2,4 p.p., mientras que las exportaciones netas redujeron el crecimiento
en 1,8 p.p. Con el dato del cuarto trimestre, la economa norteamericana alcanz un crecimiento en 2016
de 1,6%, el menor en cinco aos, producto, principalmente, del desempeo del primer semestre (ver
Grfico 2.3).
9
Grfico 2.3 | Estados Unidos. Crecimiento del PIB
contrib.a
lavar.i.a.
8
6 5
3,9 4,6 4,0
4
4 2,8 2,7 2,3 2,6 3,5
2,9 2,8 3,1 2,0 1,4
2,5 2,0 2,1
1,9
2 1,6 0,8
0,9
0,8
0,8 0,50,1
0
1,5 1,2
2
4 AcumulacindeInventarios Consumoprivado
Inversinprivada Exportacionesnetasdebienesyservicios
6
Consumoeinversinpblica PIBreal(var%)
8
I10 IV10 III11 II12 I13 IV13 III14 II15 I16 IV16
Fuente:BureauofEconomicAnalysis
Por otro lado, con una economa norteamericana en niveles cercanos al pleno empleo (ver Grfico 2.4) y con
una tasa de inflacin en torno a la meta1, la Fed decidi, en su reunin de mediados de marzo, incrementar el
objetivo de su tasa de inters de referencia, la de fondos federales (TFF), en 0,25 p.p. al rango 0,75-1%.
Grfico 2.4 | Estados Unidos. Indicadores del mercado laboral
% Tasadedesempleo %
12 68
Tasadeactividadoparticipacin(ejeder.)
11 Tasadeempleo 66
10
9 64
8
62
7
60
6
5 58
4
56
3
2 54
1949 1957 1966 1974 1983 1991 2000 2008 2017
Fuente:BureauofLaborStatistics
1La Fed no sigue un rgimen de metas de inflacin tradicional, tiene un mandato por el cual debe promover los objetivos de "mximo"
nivel de empleo, tasas de inters de largo plazo moderadas y precios estables. Sobre esto ltimo, en la reunin del Comit de Mercado
Abierto de la Fed (FOMC), del 25 de enero de 2012 se fij un objetivo de una variacin anual de 2% para el deflactor del gasto de los
hogares (PCE, por su sigla en ingls) en el largo plazo.
10
Segn las ltimas proyecciones disponibles del FMI2, se espera que en 2017 la economa de los Estados
Unidos tenga un crecimiento en torno al 2,3% (0,7 p.p. mayor al de 2016), con una inflacin de 2,6% y una
tasa de desempleo de 4,8%. No obstante, tomando en cuenta la dinmica que se observ en los primeros
meses de la nueva administracin norteamericana, probablemente se retrase la implementacin de las me-
didas de estmulo fiscal anunciadas en la campaa electoral. Adems, tal como mencionamos en el IPOM
anterior, persiste un mayor riesgo para la economa global de que los Estados Unidos apliquen polticas
comerciales ms proteccionistas.
En este contexto, y tomando en cuenta los comunicados y proyecciones del FOMC3, se esperan para lo que
resta de 2017 dos incrementos ms del objetivo sobre la TFF (que finalizara el ao en el rango 1,25 1,5%;
ver Grfico 2.5)4. Incrementos adicionales e inesperados del objetivo de la TFF podran impactar negativa-
mente en la regin a travs de un aumento en el costo de fondeo y salidas de capitales, sobre todo en este
ltimo caso, si se dan en un escenario de estanflacin. Por el contrario, un aumento en el objetivo de la TFF
vinculado a mayores tasas de crecimiento en los Estados Unidos, como se mencion en el IPOM pasado,
tendra un impacto positivo en la actividad econmica mundial, inclusive con un incremento en los flujos
de capitales hacia la regin, como muestra la evidencia5.
Grfico 2.5 | Estados Unidos. Proyecciones del objetivo de la tasa de los fondos
federales de los miembros del FOMC* y futuros de tasas de Fed Funds
%
3,6 ProyeccinmiembrosdelFOMC*(Mar16)
ProyeccinmiembrosdelFOMC*(Sep16)
3,2
ProyeccinmiembrosdelFOMC*(Mar17)
2,8 Futuros(Mar16)
2,4 Futuros(Sep16)
Futuros(Mar17)
2,0
1,6
1,2
0,8
0,4
0,0
Dic16 Dic17 Dic18 Dic19
*Medianadepronsticos delosmiembros delComitFederaldeOperaciones de
Mercado Abierto de laReservaFederaldelosEstadosUnidos
Fuente:Bloomberg
2 World Economic Outlook, enero de 2017 y octubre de 2016.

3 Correspondientes a la ltima reunin de marzo de este ao.
4 Segn las minutas de la reunin de marzo del FOMC, la Fed podra empezar a reducir su balance hacia fines de 2017. Lo hara dejando
de reinvertir total o parcialmente los ingresos que recibe en concepto de capital e intereses por los vencimientos de ttulos del tesoro y
mortgage-backed securities. No obstante, las inyecciones de liquidez de los principales bancos centrales seguiran siendo expansivas en
el margen. Ver: Davies, G. (2017): The end of global QE is fast approaching, Financial Times, 26 de marzo.
5 Ver: Felices, G. y B. Orskaug (2008): Estimating the determinants of capital flows to emerging market economies: a maximum likeli-
hood disequilibrium approach, Working Paper No. 354, Bank of England, noviembre; Forbes, K y F. Warnock (2011): Capital Flow Waves:
Surges, Stops, Flights and Retrenchment, Working Paper 17351, NBER, Agosto; De Vita, G. y K. Ky-aw,(2008):"Determinants of capital
flows to developing countries: a structural VAR analysis", Journal of Economic Studies, Vol. 35 Iss 4 y Calvo, G., L. Leiderman, y C. Rein-
hart (1993): Capital Inflows and Real Exchange Rate Appreciation in Latin America: The Role of External Factors, IMF Staff Papers,
Vol. 40, No. 1.
11
Por su parte, el panorama respecto de la economa china mejor en comparacin con el IPOM anterior, si
bien persisten riesgos asociados con los altos niveles de endeudamiento y elevados precios de los inmuebles,
con sus potenciales efectos disruptivos sobre el sistema financiero. Sin embargo, los datos de actividad de
finales de 2016 confirman que China logr cumplir su meta de crecimiento para ese ao (6,5 7%.), mien-
tras que los indicadores de comienzos de 2017 muestran un sostenido nivel de crecimiento de la economa.
En efecto, el PIB chino creci 6,7% en 2016, levemente por debajo del crecimiento de 2015 (6,9%). Para
2017 el FMI proyecta un crecimiento en torno al 6,5%.
Hasta el momento la economa china viene realizando con cierto grado de xito (sin un freno abrupto de su
economa)6 el proceso de rebalanceo desde un crecimiento basado en altos niveles de inversin, exporta-
ciones y ahorro, hacia uno con una mayor tasa de consumo del sector privado7 (ver Grfico 2.6).
Grfico 2.6 | China. Crecimiento y rebalanceo de la economa
var.%i.a.
%delPIB
13 53
12 50
47
11
44 Consumoreal
10
41 Inversinreal
9 38
2008 2010 2012 2014 2016p
8
4
I10 I11 I12 I13 I14 I15 I16 I17p I18p
p:Proyectado
Fuente:FocusEconomics (crecimiento),FMI(consumo), Quandl(inversin)
Brasil, la principal economa de la regin, continu en recesin en 2016, aunque las perspectivas seran me-
jores para este ao. La economa brasilea se contrajo 3,5% el ao pasado (tras una reduccin de 3,8% en
2015), con proyecciones de un leve crecimiento en 2017 (en torno al 0,2%) que comenzara en la segunda
mitad del ao8 (ver Grfico 2.7). Se espera que el Banco Central de Brasil (BCB) contine con el proceso de
reduccin de su tasa de poltica monetaria, el objetivo sobre la tasa Selic, que en 2016 se redujo en 2 p.p. a
12,25%9, en un contexto de desinflacin. Tal es as, que la tasa de inflacin pas de 10,7% a fines de 2015 a
6,3% a fines de 2016, volviendo a estar dentro de la meta de inflacin del BCB (4,5% 2 p.p.). Adems, segn
la ltima encuesta de expectativas de mercado la inflacin terminara 2017 en torno al 4,1%, mientras que el
BCB reducira el objetivo sobre la Selic hasta 8,5%. Junto a ello, se espera tambin que continu el proceso de
reduccin del desequilibrio fiscal. Un eventual avance del proceso de destitucin del presidente (que se est
tramitando en el Tribunal Superior Electoral) sera un factor que podra alterar el escenario descripto.
6 No obstante, se debe sealar que el crecimiento en 2016 estuvo en parte impulsado por una poltica monetaria con un sesgo marcada-
mente expansivo, y un aumento de la inversin pblica bruta interna fija, ante las menores tasas de crecimiento de la inversin privada.
7 Sin embargo, algunos analistas sostienen que este proceso no sera sostenible. Ver Wolf, M. (2017): China faces a tough fight to escape
its debt trap, Financial Times, 11 de abril.

8 En el IPOM anterior se prevea que la recuperacin del nivel de actividad comenzase en el primer trimestre de 2017.
9 El 12 de abril de 2017 el BCB redujo el objetivo sobre la tasa Selic a 11,25%.
12
Grfico 2.7 | Brasil. Contribucin al crecimiento del PIB
contrib.enp.p.
alavar.%i.a.
4
3
2
1
0
1
2
3 Discrepancia
4 ExportacionesNetas
5 Inversin
6
7 ConsumoPblico
8 ConsumoPrivado
9 PIB(var.%i.a.)
10
I14 III14 I15 III15 I16 III16 I17* III17* I18*
Proyeccin PIB:EncuestaFocusdelBancoCentraldeBrasil
Fuente:LCAConsultores
En los ltimos meses, ante las mejores perspectivas de crecimiento que se avizoran para Brasil, continu la
apreciacin cambiaria en trminos reales, tanto multilateral como bilateral (con Estados Unidos). En
efecto, el real se apreci un 28,5% y 25,8% respectivamente, desde septiembre de 2015 (ver Grfico 2.8).
Grfico 2.8 | Brasil. Tipo de cambio real multilateral
ago2016=100
135
125
115
Depreciacinreal
105
95
85
Apreciacinreal
75
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Fuente:BankforInternationalSettlements
13
2.2 Se verific cierta mejora en los mercados financieros internacionales
El perodo de incertidumbre que se suscit en los mercados financieros internacionales tras el resultado de
las elecciones en los Estados Unidos, mut hacia uno donde los inversores estn expectantes respecto de:
1) cules de todas las medidas anunciadas en la campaa electoral de Estados Unidos10 podrn llevarse
efectivamente a la prctica; 2) las decisiones de poltica monetaria de la Fed de los prximos meses; 3) los
interrogantes respecto del futuro de la Unin Europea; y 4) los riesgos geopolticos en Medio oriente. La
mayora de los ndices burstiles continuaron en un sendero alcista, mientras que se mantuvieron relativa-
mente constantes los rendimientos de los ttulos de deuda soberana (ver Grfico 2.9).
Grfico 2.9 | ndices burstiles y rendimiento de deuda soberana a 10 aos
ndices burstiles Rendimientosdeudasoberana

dic14=100 %
135 4 EEUU Alemania
Bolsasanivelmundial* ReinoUnido Suiza
EstadosUnidos(S&P500) Francia Japn
125 Europa(EuroStoxx600) Australia Canad
3
Japn(Nikkei)
115 Bolsasemergentes**
2
105
1
95
0
85
75 1
Mar16 Jul16 Nov16 Mar17 Mar16 Jul16 Nov16 Mar17
Fuente:Bloomberg*MSCIglobal; **MSCIemergentes
En este escenario, las monedas de Europa emergente y Amrica latina, las que ms se haban depreciado
frente al dlar tras la eleccin en los Estados Unidos, se ubicaron en valores en torno a las cotizaciones
previas a la eleccin, mientras que las monedas de Asia emergente continuaron relativamente estables. Un
comportamiento similar se observ en las primas de riesgo soberano, aunque en todos los casos se reduje-
ron respecto de los valores pre-eleccin (ver Grfico 2.10).
10 Segn los anuncios de campaa se prevean cambios en las polticas respecto de la globalizacin, especficamente las relacionadas a los
flujos de comercio, las decisiones de localizacin de los flujos de inversin real, y la inmigracin.
14
Grfico 2.10 | Emergentes. Indicadores financieros
Estos cambios en el nimo de los inversores se reflejaron, pari passu con la evolucin del tipo de cambio,
en los movimientos de capitales de corto plazo hacia pases emergentes. Es as que en las economas emer-
gentes se volvieron a verificar ingresos netos de capitales de corto plazo durante el primer trimestre de 2017
(ver Grfico 2.11).
Resumiendo, las perspectivas para los prximos meses son de mayor crecimiento e inflacin, en este ltimo
caso principalmente para los pases avanzados. En este contexto, se espera un endurecimiento de la poltica
monetaria de la Fed. De todas formas, el sesgo de la poltica monetaria a nivel global seguira siendo expan-
sivo y continuaran existiendo condiciones excepcionales de liquidez para los pases emergentes.
Grfico 2.11 | Flujos de capitales de corto plazo hacia economas emergentes
milesde
millonesdeUS$
150
100
50
50
100 Acciones Deuda
150
I07 I09 I11 I13 I15 I17
Fuente:Institute ofInternationalFinance
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Apartado 1 / Suba de tasas de inters en los EE.UU.

y flujos de capitales: qu impacto tendra en
Latinoamrica?
Con la economa de EE.UU. cerca del pleno empleo, y la inflacin en torno de lo que considera su meta, la
Reserva Federal reanud el ciclo de suba de tasas de inters a fines de 2016 (seccin 2.1). Ello se combin
con mejores perspectivas de crecimiento mundial (que apoyan la expectativa de que el Banco Central Eu-
ropeo comience a retirar el estmulo monetario, por ejemplo), y distintos eventos polticos (votacin por el
Brexit, nuevo gobierno en EE.UU.) para incrementar el riesgo de reversin de los flujos de capitales hacia
los pases emergentes. Este apartado analiza los posibles impactos sobre los flujos de capitales hacia Lati-
noamrica.
Los factores externos a la regin, tales como el crecimiento y las tasas de inters mundiales, son determi-
nantes significativos de los flujos de capitales hacia Latinoamrica. Siguiendo a Calvo y otros (1993), se
calcularon los componentes principales de las reservas internacionales, el saldo de la cuenta capital y finan-
ciera (como una aproximacin a los flujos netos de capitales) y el tipo de cambio real para una muestra de
pases latinoamericanos (Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Mxico, Per y Uruguay). El componente prin-
cipal de un conjunto de series es una nueva serie que resume su variabilidad conjunta en una sola, per-
mitiendo as representar su comportamiento. El primer componente principal de cada una de esas variables
(reservas, saldo de cuenta capital, tipo de cambio real) se correlacion con el producto interno bruto (PIB)
de Estados Unidos, las tasas de rendimiento de bonos del Tesoro de EE.UU. a tres meses y diez aos, y el
ndice de tipo de cambio multilateral de EE.UU., en el perodo 1994-2016. La eleccin de dos tasas de inters
obedece a que una est ms asociada a las decisiones de poltica monetaria (tres meses), y otra a las condi-
ciones econmicas de mediano plazo (diez aos).
Los resultados (ver Cuadro 1) muestran una correlacin alta y positiva de los componentes principales del
saldo de la cuenta capital y de las reservas internacionales con el PIB de EE.UU., y una correlacin alta y
negativa de aquellos con las tasas de inters; la correlacin de reservas y flujos de capitales con el dlar
estadounidense es negativa, pero de menor magnitud. El tipo de cambio real, por su parte, muestra corre-
laciones esencialmente nulas. As, el crecimiento en EE.UU. est asociado con flujos de capitales hacia La-
tinoamrica, y acumulacin de reservas en pases de esa regin, mientras que subas de la tasa de inters
tanto de corto como de largo plazo- se asocian con salida de capitales y menores reservas internacionales,
lo que tambin ocurre en menor medida con la apreciacin del dlar.
Cuadro 1 | Correlacin de componentes principales de reservas, flujos de capital y tipo de cambio real
en Latinoamrica con variables seleccionadas
Rendimientobono Rendimientobono
Primercomponenteprincipal Indiceamplio
PIBEE.UU. delTesoroa10aos delTesoroa3aos
(proporcinacumuladaentreparntesis) dlarEE.UU.
EE.UU. EE.UU.
ReservasInternacionales(0.8319) 0,83 0,29 0,86 0,76
Saldocuentacapitalyfinanciera(0.6378) 0,73 0,35 0,8 0,72
Tipodecambioreal(0.3274) 0,02 0,04 0,05 0,03
Pasesincluidosenlamuestra,19942016:Argentina,Brasil,Chile,Colombia,Mexico,Per,Uruguay
16
Esto puede interpretarse como sigue.
Las mayores tasas de inters, al hacer ms atractivo el rendimiento de los bonos norteame-
ricanos respecto de activos financieros latinoamericanos, se vincula a una salida de capitales desde
la regin. La contracara de ese atractivo es la apreciacin de la moneda estadounidense.
El crecimiento en EE.UU. implica no slo mayor consumo en ese pas, sino tambin mayor
ahorro y la canalizacin del mismo hacia regiones como Latinoamrica.
Este ejercicio sugiere que las tasas de inters y el crecimiento externo actan en direcciones opuestas, y el
efecto final no est determinando de antemano. Si lo que prima es el crecimiento, ello ira de la mano con
un influjo de capitales hacia la regin; si lo hacen las mayores tasas de inters, cabra esperar salidas de
capitales.
17
3. Actividad econmica
La economa argentina inici una fase de expansin en el cuarto trimestre de 2016, en lnea con lo
anticipado en el IPOM de enero 2017. La recuperacin de la actividad se reflej en una leve mejora
de las condiciones del mercado laboral. El empleo formal en el sector privado mostr una paulatina
mejora desde mitad del ao pasado. Entre mayo de 2016 y enero de 2017 se crearon 93,3 mil em-
pleos privados, sin considerar al monotributo social.
El crecimiento fue explicado por las exportaciones y la acumulacin de inventarios agrcolas, favo-
recidos por la cosecha rcord de trigo. La inversin se sum paulatinamente al proceso de reactiva-
cin desde principios de 2017 y se espera durante el resto del ao una suba gradual del consumo
privado. La inversin seguir impulsada por la ejecucin de obras pblicas de infraestructura y be-
neficiada por los incentivos introducidos a las importaciones de bienes de capital y los acuerdos
estratgicos en algunos sectores como el energtico, en el marco de mejores condiciones de finan-
ciamiento. El consumo privado se favorecer por la mejora de los ingresos reales de las familias con
la reduccin de la inflacin. A los sectores productivos que lideraron el ciclo a fines del ao pasado
el sector agropecuario, la construccin, el transporte y la intermediacin financiera se fueron
sumando otros sectores como el agro-industrial, el comercio y las actividades inmobiliarias. La di-
fusin del crecimiento seguir amplindose a lo largo de 2017. El comportamiento previsto de la
demanda sustenta la expectativa del Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) que prev
una expansin de la actividad econmica de 2,8% en 2017.
3.1 Se afianza gradualmente la recuperacin econmica
3.1.1 El ao 2016 se despidi dejando atrs la recesin
En el cuarto trimestre de 2016 la economa consolid el inicio de su fase de recuperacin. En este perodo
el PIB registr un crecimiento anualizado de 1,9% (0,5% trimestral desestacionalizado), en lnea con las
expectativas de mercado y lo previsto en el IPOM anterior. Los datos oficiales confirmaron que la recesin
de la economa finaliz en la segunda mitad de 2016, tal como anticip el ndice Lder de la Actividad Eco-
nmica del BCRA (ILA-BCRA). Entre el tercer trimestre de 2015 y el segundo trimestre de 2016, inicio y fin
de la recesin, la cada acumulada del Producto alcanz 3,6% (ver Grfico 3.1). De esta manera qued atrs
la recesin que llev a que durante el ao 2016 la economa se contrajera 2,3%.
Grfico 3.1 | ltimas recesiones comparadas. PIB desestacionalizado
PIBreals.e, iniciodelarecesin/pico=100
100 2014 2016
variacin%anual
PIBapreciosconstantes 2,5 2,3

98
Consumoprivado 4,4 1,4
Consumopblico 2,9 0,3

96 Inversinbrutainternafija 6,8 5,5
Construccin 3,6 12,8

Pico/Valle:
Equipamientodurable 10,3 1,4
94 II08/II09
III11/II12 Exportacionesdebs.yserv. 7,0 3,7
III13/III14 Importacionesdebs.yserv. 11,5 5,4

92 Exportacionesnetas(p.p.)* 0,6 0,6
III15/II16
Var.destocksydiscrepancia(p.p.)* 0,1 0,4
90
1 2 3 4 5 6 7 8
*ExpresadaenpuntosporcentualesdecontribucinalavariacinanualdelPIB:variacin
porcentualdelcomponentemultiplicadaporsuparticipacinenelPIBenelaoanterior.
Fuente: INDEC
18
La reciente reactivacin estuvo explicada por las exportaciones de bienes y servicios, a diferencia del ciclo
2013-2014. Durante el cuarto trimestre de 2016, las ventas externas repuntaron con fuerza (3,2% s.e.) aso-
ciadas esencialmente a los sectores agroindustrial y automotriz, este ltimo influenciado por la mayor de-
manda de Brasil. La cosecha rcord de trigo 62,7% superior a la de la campaa previa impact tanto en
la evolucin de las exportaciones que se benefici de la apertura de nuevos mercados, como en la mayor
acumulacin de inventarios agrcolas (ver Grfico 3.2).
Grfico 3.2 | Variacin de stocks y contribuciones a la variacin trimestral del PIB
miles demillones
de$de2004 IV16
30 Contribucin
var.%trim. enp.p.avar.
desestac. %trim.
desestac.
20 PIBapreciosconstantes 0,5 0,5
Consumoprivado 0,9 0,7
10 Consumopblico 2,5 0,4
Inversinbruta 1,5 0,3
Construccin 3,0 1,1

0
Equipamientodurable 1,8 1,0
Exportaciones 3,2 0,6

10
Importaciones 2,5 0,7
Exportacionesnetas 0,2 0,0

20
Var.destocksydiscrepancia 589,3 1,8
I II III IV
Nota:lascontribuciones deConstruccinyde
2004 2005 2006 2007 2008 Equipamiento Durableserefieren alavariacin
porcentualdelaInversin BrutaInternaFija
2009 2010 2011 2012 2013
2014 2015 2016
Fuente:INDEC
La absorcin domstica se contrajo en el cuarto trimestre de 2016 (-1,2% s.e.; ver Grfico 3.3) respecto al
trimestre anterior. Este desempeo, peor a lo esperado por el BCRA, se explic bsicamente por la retrac-
cin del consumo privado (-0,9% s.e.) y en menor medida por la inversin (-1,5% s.e.). Dentro de esta l-
tima, se destac la inversin en equipo durable de produccin cuyo crecimiento trimestral de 1,8% s.e. fue
impulsado por las compras de vehculos pesados (+16,9% s.e.).
Grfico 3.3 | Absorcin interna, exportaciones y PIB. Desvos respecto

de su tendencia
escalalog.
Absorcininterna(inversinmsconsumoprivadoypblico)
0,20
Exportacionesdebienesyservicios
0,15 PIB
0,10
0,05
0,00
0,05
0,10
0,15
IV10 IV11 IV12 IV13 IV14 IV15 IV16
Nota:latendenciaseobtieneaplicandoelfiltrodeHodrickPrescott, desdeI04
Fuente:INDEC
19
La recuperacin econmica fue acompaada por una mayor difusin del crecimiento a travs de los sectores
productivos. A partir de la nueva apertura del EMAE publicada recientemente por el INDEC, se observa
que el agro, la construccin y la intermediacin financiera lideraron las subas y desde junio de 2016, la
reactivacin se fue ampliando hacia otras actividades (ver Grfico 3.4). Desde entonces y hasta enero de
2017 (ltima informacin disponible), la actividad del sector agropecuario aument aproximadamente 7,7%
s.e., la intermediacin financiera 8,2% s.e. y la construccin se increment 10,7% s.e. desde el mnimo re-
gistrado en abril. La industria acumul 2,9% de crecimiento respecto octubre, traccionada por los rubros
vinculados al agro, con subas trimestrales en ms del 70% de las ramas industriales. En el sector de servi-
cios, el transporte aceler su tendencia creciente desde septiembre de 2016 mientras que el comercio y la
actividad inmobiliaria iniciaron una fase expansiva durante el cuarto trimestre de 2016.
Grfico 3.4 | Principales sectores productivos. Tendencia-ciclo
2014=100 Comercio Agro

114 Transporte Industria
Intermediacinfinanciera
Construccin
110 Act.inmobiliaria,emp.yalquiler
106
102
98
94
Ene13
Jul13
Ene14
Jul14
Ene15
Jul15
Ene16
Jul16
Ene17
Ene13
Jul13
Ene14
Jul14
Ene15
Jul15
Ene16
Jul16
Nota:latendenciacicloseobtieneremoviendoloscomponentesestacionalese Ene17
irregularesdecadaserie(X12ARIMA),desdeenerode2013.
Fuente:INDEC
La recuperacin de la actividad se reflej en una mejora de las condiciones del mercado laboral. El empleo
formal en el sector privado11 mostr una paulatina suba desde mitad de ao. As, entre mayo de 2016 y
enero de 2017 se crearon 93,3 mil empleos registrados, sin considerar el monotributo social (0,5% descon-
tando los efectos estacionales). A nivel sectorial, el empleo privado registrado acompa la reactivacin
econmica, siendo impulsado por el agro, la construccin y los servicios, tales como las actividades comer-
ciales, inmobiliarias y de transporte. La industria fue la nica excepcin, pero se espera que la consolidacin
de la reactivacin comience a impactar en los niveles de empleo del sector en la segunda mitad del ao (ver
Grfico 3.5).
11 Segn datos publicados por el Ministerio de Trabajo, Empleo y Seguridad Social que contabiliza cantidad de trabajadores y no pues-
tos de trabajo.
20
Grfico 3.5 | Trabajadores registrados en el sector privado
seriess.e. Total seriess.e Asalariados porsectores

2014=100 (excluyendo monotributo social) 2014=100
103 Construccin
Industria
109
Comercio
Transporte
102 106 Resto
Total
103
101
100
100
Asalariadosprivados 97
Sectorprivado(sinMonotrib.Social)
99 94
Ene15 Jul15 Ene16 Jul16 Ene17 Ene15 Jul15 Ene16 Jul16 Ene17
Nota:Sectorprivadoincluye asalariados,monotributistasyautnomos
Fuente:MinisteriodeTrabajo,EmpleoySeguridadSocial
Segn el INDEC, la tasa de desempleo disminuy desde el 8,5% en el tercer trimestre de 2016 a 7,6% en el
cuarto trimestre, aunque parte de la dinmica reflej factores estacionales del perodo. Las perspectivas
para el primer trimestre del ao son alentadoras segn el relevamiento de expectativas de creacin de em-
pleo para los prximos 3 meses de la EIL del Ministerio de Trabajo, Empleo y Seguridad Social12.
3.1.2 En 2017 se suma el mercado interno a la reactivacin impulsada por el sector externo
En el primer trimestre de 2017, las exportaciones de bienes continuaron impulsando la demanda, incre-
mentndose en torno a 6% s.e. trimestral13 (ver Grfico 3.6). Dicho desempeo se explic, adems de las
ventas de trigo cuyos stocks se acumularon en el cuarto trimestre de 201614, por las exportaciones de
plsticos, biodiesel y metales comunes, entre otros. La cada en las cantidades importadas de bienes (-0,7%
s.e. en el primer bimestre) asegurar que la demanda externa neta tenga una contribucin positiva sobre el
crecimiento de la actividad local durante el primer trimestre del ao. Dentro de las compras externas, se
destac la suba de 7,7% s.e. de las importaciones de piezas y accesorios para bienes de capital y equipos de
transporte respecto del trimestre anterior.
12 EIL: Encuesta de Indicadores Laborales. Entre enero y febrero de 2017 la expectativa de creacin de empleo neta (porcentaje de
encuestados que espera aumentar la dotacin menos porcentaje que espera disminuciones) fue de 6,8 p.p. frente a un promedio de
4,6 p.p. en el cuarto trimestre de 2016.
13 Estimado en base a los datos oficiales de exportaciones de bienes del primer bimestre de 2017 junto con la evolucin de los embar-
ques comercializados de marzo.

14 Un aumento de exportaciones con contrapartida en una cada de stocks no tendra un mayor efecto en la variacin del Producto.
Dado que el aumento de stocks de IV-16 se explic fundamentalmente por la produccin de trigo y que, excluyendo a los cereales, las
cantidades exportadas aumentaron entre enero y febrero 0,6% en trminos desestacionalizados respecto del trimestre anterior, se
espera una incidencia positiva de las exportaciones sobre el crecimiento del I-17.
21
Grfico 3.6 | Exportaciones e importaciones. Variaciones desestacionalizadas
Expo.debienes(cantidades) Impo.debienes(cantidades)
var.%s.e.
Expo.bienesyservicios(base2004) Impo.bienesyservicios(base2004)
24 12
16 8
8 4
0 0
8 4
16 8
Fuente:INDEC*Datosafebrerode2017
La mejora en las exportaciones que se evidencia desde fines de 2016 fue generalizada. El ndice de difusin
de crecimiento interanual de las cantidades exportadas indic que en febrero el 61,5% de los sectores
exportadores increment sus ventas externas, mxima difusin del crecimiento desde mayo de 2013. Este
resultado mejora si se excluyen del anlisis a aquellos sectores que pueden responder a dinmicas
particulares como las vinculadas a la dotacin de factores (cereales, oleaginosas y metales preciosos) o a la
demanda externa de un mercado en particular (material de transporte terrestre) a 65,4%. Este mejor
desempeo de la mayora de los sectores exportadores del pas que se viene observando desde mediados
del ao pasado da cuenta del impacto positivo que tuvieron las medidas econmicas implementadas desde
fines de 2015 sobre la insercin externa de las firmas (ver Grfico 3.7).
Grfico 3.7 | ndice de difusin de las cantidades exportadas. Prom. mvil 3 meses
%
70
Excluyendosectoresseleccionados*
Todoslossectores
60
50
40
30
20
Dic10 Sept11 Jun12 Mar13 Dic13 Sept14 Jun15 Mar16 Dic16
*Seexcluye materialdetransporteterrestre,oro,piedraspreciosas,combustibles,
complejosojeroycereales.
Fuente:INDEC
22
Recuadro. Saldo comercial y trminos de intercambio
Durante el primer bimestre de 2017, el resultado comercial continu siendo superavitario en trminos
desestacionalizados. Esta dinmica se explic por el fuerte crecimiento de las cantidades exportadas y la
leve cada de las importaciones en un contexto de menores trminos de intercambio (ver Grfico 3.8).
Grfico 3.8 | Comercio exterior de bienes
2011=100 millonesdeUS$ var.%trim.

(prom.mv.3meses)
115 2.000 15
Saldocomercials.e.(ejederecho) Preciosdeexportacin
Preciosdeimportacin
Trminosdeintercambio
110 1.500 10
2016
2016
105 1.000 5
100 500 0
95 0 5
90 500 10
85 1.000 15
Feb11 Feb13 Feb15 Feb17 I11 I12 I13 I14 I15 I16 I17
Fuente:INDEC
El deterioro de los trminos de intercambio fue resultante de la suba en los precios de importacin y la cada
en los de exportacin, en lnea con lo esperado en el anterior IPOM. El aumento de los precios de importa-
cin responde al fenmeno global de recuperacin de los precios de los productos manufactureros que se
viene registrando desde mediados de 2016. Para el segundo trimestre, se espera un mejor desempeo de
los precios de exportacin dada la evolucin de las cotizaciones de las principales materias primas que ex-
porta Argentina, las que habitualmente impactan con cierto rezago sobre dichos precios. Segn muestra el
ndice de Precios de las Materias Primas que publica diariamente el BCRA, estos precios crecieron alrede-
dor de 2% en el promedio enero-marzo, con subas bsicamente en el precio del petrleo y en los metales.
Al dinamismo de las exportaciones se agreg en el primer trimestre de 2017 un empuje adicional de la inver-
sin y una mejora marginal en el consumo privado. La suba de la inversin se explic por una mayor demanda
de equipamiento de transporte industrial y un fuerte impulso de las obras pblicas. Los despachos de cemento
a granel y asfalto este ltimo con elevados niveles de consumo para vialidad continuaron subiendo con
fuerza en el primer trimestre (3,1% y 9,1% trimestral desestacionalizado, respectivamente) impulsados por la
ejecucin de las obras licitadas en 2016 tanto en el mbito nacional como provincial y municipal15. El gasto de
15El monto de licitaciones de obras pblicas durante el primer trimestre de 2017 fue cercano a los 58 mil millones de pesos, segn
datos de Construar http://www.construar.com.ar/. Estas licitaciones tienen un tiempo de maduracin respecto al impacto en el que
se verifican en los indicadores de la construccin.
23
capital del Sector Pblico Nacional no Financiero aument 12% s.e. en trminos reales16 en el primer bimestre
en relacin al ltimo trimestre de 2016 (ver Grfico 3.9). Desde el punto de vista del financiamiento de la
inversin, durante el primer trimestre volvi a dinamizarse la colocacin de deuda corporativa en los merca-
dos internacionales, mientras que en el mercado domstico se mantuvieron estables17.
Grfico 3.9 | Indicadores de obra pblica
2011=100
120
100
80
Asfalto
60 Cementoagranel
Gastodecapital*
40
Mar12 Mar13 Mar14 Mar15 Mar16 Mar17
*Inversin realdirectamstransferencias decapitaldelSector PblicoNacionalno
Financiero, deflactadasporIndicedeCostodelaConstruccin
Fuente:INDEC,SecretaradeHacienda,AFCPyMinisteriodeEnerga.
Los indicadores parciales de consumo permiten anticipar una recuperacin moderada durante los pri-
meros meses de 2017. La recaudacin fiscal de IVA bruto en trminos reales aument 0,8% s.e. en el
primer trimestre, al igual que las ventas de electrodomsticos medidas en cantidades18. Las unidades
vendidas de automviles en el mercado interno subieron 5,8% s.e. en el primer trimestre, las cantidades
importadas de bienes de consumo crecieron 0,3% s.e. en el promedio enero-febrero y las ventas en shop-
pings deflactadas acumularon tres alzas mensuales consecutivas y se ubicaron en enero 2,8% por encima
del registro del cuarto trimestre de 2016, sin considerar el efecto estacional. En sentido contrario, las
ventas reales en supermercados cayeron aunque muestran una leve mejora, descontada su tendencia de
largo plazo (ver Grfico 3.10).
16 Deflactado por el ndice de Costo de la Construccin.

17 Las financiaciones de empresas mediante colocaciones en los mercados de deuda voluntaria del exterior sumaron ms de US$2.400
millones en el primer trimestre del ao, recuperndose respecto al cuarto trimestre de 2016 (US$1.100 millones) cuando sobrevino la
victoria de D. Trump en EEUU, y respecto al primer trimestre de 2016 (US$1.360 millones) previo al acuerdo con holdouts. El 75%
del monto conjunto de las colocaciones de comienzos de 2017 se concentr en sectores de energa y en bancos, pero los destinos de
estas colocaciones estuvieron ms diversificados en relacin a lo sucedido en 2016 cuando en general fueron para mejorar perfiles de
vencimientos de sus pasivos financieros.
18 Segn el relevamiento de ventas en comercios minoristas de CAME, con desestacionalizacin propia.
24
Grfico 3.10 | Indicadores de consumo privado. Desvo respecto a su tendencia
escala log.
0,15 IVAbruto Shoppings Supermercados
0,10
0,05
0,00
0,05
0,10
0,15
Mar14 Sept14 Mar15 Sept15 Mar16 Sept16 Mar17
Nota:la tendenciaseobtieneaplicandoelfiltrodeHodrickPrescott,desdeene1997.
Fuente:INDECyMinisteriodeHacienda
La expansin de los ingresos de las familias facilitar el crecimiento del consumo durante 2017. La mejora
del salario real19 conjuntamente con el aumento previsto del empleo, resultar en un incremento de la masa
salarial. La mayor demanda de crdito al consumo impulsar el gasto de las familias en tanto que la suba
real del pago de jubilaciones, pensiones y transferencias de carcter social, estimularn el gasto de sectores
con elevada propensin a consumir. En el primer trimestre, el flujo de crditos al consumo personales y
tarjetas de crdito bancarias aument 5,8% s.e. real en relacin al cuarto trimestre de 2016, mientras que
el gasto social y previsional subi 3,8% s.e. entre enero y febrero.
Se espera que el gradual empuje de la demanda interna haya incidido positivamente en la actividad de los
sectores productivos durante el primer trimestre del ao. Si bien la industria arroj seales desfavorables
segn indicadores privados, para la construccin prevalecen seales alentadoras (ver Grfico 3.11). Los in-
dicadores pecuarios mostraron aumentos en la actividad ganadera a partir del incremento de la faena y los
avances de la cosecha apuntan a un buen trimestre agrcola. Por ltimo, el sector inmobiliario y el segmento
privado de la construccin fueron favorecidos por la creciente demanda de los prstamos hipotecarios ajus-
tables por Unidad de Valor Adquisitivo (UVA), por los que desde el lanzamiento de este instrumento y hasta
febrero de este ao se desembolsaron aproximadamente $3.400 millones20.
19Ver Seccin 4. Precios.

20A slo 11 meses de su lanzamiento en abril de 2016, los prstamos ajustables por UVA ya representan un 43,8% del total de crditos
hipotecarios otorgados durante el mes de febrero. Las operaciones de compra-venta de inmuebles con crdito hipotecario crecieron
fuertemente en los ltimos meses. En la Ciudad Autnoma de Buenos Aires, las hipotecas registraron subas anuales de 150% en di-
ciembre 2016, de 159%. en enero de 2017 y de 165,5%. en febrero. En la Provincia de Buenos Aires, las operaciones con crdito hipo-
tecario durante el primer bimestre crecieron 60,3%.
25
Grfico 3.11 | Indicadores adelantados de industria y construccin. Series

desestacionalizadas
Industria Construccin
2014=100 var.% IPIOJF IPIFiel Cemento Construya
110 Productoindustrialmensual I16 2,4 1,0 5,4 17,0
II16 6,7 3,7 4,0 6,6
ndicedeProduccinIndustrialdeFiel III16 0,1 0,0 3,8 6,2
IV16 1,8 1,3 1,2 1,4
107 ndicedeProduccinIndustrialdeO.j.Ferreres Ene17 1,8 1,8 2,7 9,0
Feb17 2,6 1,1 1,4 8,1
Mar17 8,2 3,3
I17 0,5* 1,0* 0,5 0,4
104 *enefeb
101
98
95
92
Feb14 Ago14 Feb15 Ago15 Feb16 Ago16 Feb17
Nota: ElProductoindustrialeselvaloragregadodelsector,adelantadoporelEstimadorMensualde
ActividadEconmicadelINDEC(EMAE).Ladesestacionalizacin espropia (medianteX11).
Fuente:INDEC,Fiel,O.J.Ferreres,Asoc.FabricantesdeCementoPortlandyGrupoConstruya
3.2 Perspectivas
El primer trimestre de 2017 cerrara con una nueva expansin del PIB, en lnea con lo que adelantan los
indicadores de actividad pblicos y privados. Segn la ltima prediccin contempornea del BCRA (PCP-
BCRA) al cierre de esta edicin, el PIB mostrara un crecimiento de 0,7% sin estacionalidad durante el pri-
mer trimestre de 201721 mientras que el indicador de actividad de O.J. Ferreres con informacin a febrero
deja un arrastre estadstico de similar magnitud (ver Grfico 3.12).
Grfico 3.12 | Actividad econmica
2004=100
152 PIBs.e. EMAEs.e. EMAEt.c. IGAOJFs.e. IGAt.c.
150
148 PCPBCRA
+0,7% s.e.
146 +0,5%
+0,1%
144
142
140
138
Feb15 May15 Ago15 Nov15 Feb16 May16 Ago16 Nov16 Feb17
Notas:EMAE:Estimador MensualdeActividadEconmicaINDEC.IGAOJF:ndice
GeneraldeActividadO.J.Ferreres.PCPBCRA:PrediccinContemporneadelPIBdel
BCRA.s.e.:sinestacionalidad.t.c.:tendenciaciclo.
21 El promedio de los cinco pronsticos de crecimiento disponibles es de 0,77% s.e. para el primer trimestre de 2017.
26
Para el resto de 2017, las exportaciones continuarn impulsando el ciclo de crecimiento lideradas por la
produccin agropecuaria resultante de los mayores niveles de inversin del sector a partir de las medidas
econmicas adoptadas. Tambin contribuirn aquellas actividades industriales orientadas al mercado ex-
terno, a partir de una mayor demanda de nuestros socios comerciales, en particular de Brasil (ver seccin
2. Contexto internacional).
La inversin se sumar gradualmente como factor de traccin econmica. En los prximos meses el fuerte
empuje de la obra pblica continuar. Los incentivos dispuestos a la compra de bienes de capital22 y el
relanzamiento de los crditos ProCrear23 para la construccin de viviendas, son algunos factores que forta-
lecern la tasa de inversin privada. A nivel regulatorio, la aprobacin de la Ley de Participacin Pblico
Privada24, el acuerdo por productividad para la explotacin de Vaca Muerta25 y la adjudicacin de proyectos
de produccin de energas alternativas en el marco de RenovAR26, entre otros, favorecern el desarrollo de
proyectos de infraestructura, tecnologa y energa.
El mayor acceso de las empresas al mercado voluntario de deuda, posible a partir del arreglo con los
holdouts, facilita la recuperacin de los flujos de inversin en el corto plazo. Desde entonces, interrumpido
slo por la incertidumbre del proceso electoral de Estados Unidos, el costo de financiamiento externo de
las empresas argentinas respecto a otros pases emergentes se contrajo. Se estima que Argentina an dis-
pone de espacio para seguir beneficindose de las extraordinariamente bajas tasas de inters internaciona-
les a medida que avanza su proceso de ordenamiento macroeconmico (ver Grfico 3.13).
Grfico 3.13 | Prima de riesgo para deuda argentina relativa a otros pases emergentes
p.b.
300
DiferencialSoberanoEMBI+Arg/EMBI+
250 DiferencialCorporativoCEMBI+Arg/CEMBI+
200
150
100
27abr
50 ajustetcnicoEMBI+yEMBIGpor
pago cuponesdebonosafectados
porcautelaresdejuzgadoNY
0
Ene16 Mar16 May16 Jul16 Sept16 Nov16 Ene17 Mar17
Fuente:BloombergyReuters
22La quita de aranceles para importar productos asociados al sector de informtica, junto con la implementacin del rgimen simplificado
para la importacin de bienes de capital del rgimen de importacin de bienes de capital usados, impulsaran la inversin en equipos durables.
23 El lanzamiento del nuevo Plan ProCrear incluye lneas a 30 aos de plazo tanto para la compra, como para la construccin de la
primera vivienda. Los crditos se actualizarn por el ndice UVA.

24 Ley 27328. La Participacin Pblico Privado constituye una alternativa a los sistemas clsicos de contratacin de obra pblica y
apunta a desarrollar proyectos en los campos de infraestructura, vivienda, actividades y servicios, inversin productiva, investigacin
aplicada y/o innovacin tecnolgica. Segn diferentes previsiones, permitir viabilizar el financiamiento por un monto mayor a los
US$40.000 millones destinado a obras de infraestructura.
25 Este acuerdo sectorial permite una mayor productividad y baja de costos, proyectndose solo en 2017 US$5.000 millones en inver-
siones relacionadas con nuevas perforaciones e infraestructura asociada a los mismos.

26 La Ley 27.191 declar de inters nacional la generacin de energa elctrica a partir del uso de fuentes de energa renovables con destino
a la prestacin de servicio pblico como as tambin la investigacin para el desarrollo tecnolgico y la fabricacin de equipos con esa
finalidad. Si bien en la actualidad la Repblica Argentina cuenta con una capacidad instalada cercana a los 800 megavatios para la gene-
racin de energa renovable, el objetivo es que la contribucin de fuentes de energa renovable alcance hasta el ocho por ciento (8%) del
consumo de energa elctrica nacional para 2018 y el 20% para 2025. De esta manera, el pas se propone como meta alcanzar los 10 mil
megavatios renovables en 10 aos. Entre las licitaciones Rondas 1 y 1.5 los privados invertirn US$4.000 millones para instalar ms de
2.400 MW de energa elica y solar.
27
La disponibilidad de financiamiento del sector privado tambin se increment en el mercado local a partir
del reciente ingreso de capitales como resultado del blanqueo27 y de la ampliacin de la capacidad prestable
en moneda extranjera del sistema financiero local. Esto ltimo fue posible luego de la normalizacin del
mercado cambiario y a partir de un conjunto de medidas tendientes a flexibilizar y extender la aplicacin
de esa capacidad prestable a actividades productivas, sin descuidar el riesgo de descalce de moneda que
asumen los deudores. En particular, mejoraron las condiciones de financiamiento para prefinanciar expor-
taciones y se incorpor la posibilidad de financiar a proveedores de exportadores (incluyendo a proveedores
de servicios) y a proyectos de inversin vinculados a la ganadera bovina y al sector energtico, entre otros28.
En general, se afianzan gradualmente las condiciones para revertir la trayectoria descendente que exhibi
la tasa de inversin en los ltimos aos (ver Grfico 3.14). Primero, el ahorro interno se estimula por tasas
de inters reales positivas y menores tasas de inflacin esperadas. Ese mayor ahorro en activos domsticos
impulsa el desarrollo de los mercados de capitales y financieros locales que permiten canalizar el ahorro
interno hacia los diversos proyectos de inversin. Segundo, el gradual ordenamiento de las cuentas pblicas
permite una recomposicin de los niveles de ahorro interno. Tercero, la liberalizacin de los flujos comer-
ciales y financieros habilitan al sector corporativo local que presenta bajos ratios de endeudamiento al
acceso a financiamiento externo en un contexto donde se mantienen altos niveles de liquidez internacional
y un potencial incremento de la participacin de la deuda argentina en los portafolios de inversores inter-
nacionales que actualmente tienen una baja asignacin.
Grfico 3.14 | Ahorro e inversin
%PIBaprecios Inversinbrutainterna(incluyeinventarios)
corrientes Ahorrodelrestodelmundo
25 Ahorropblicoconsolidadobruto
Ahorroprivadobruto
20
15
10
10
1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016
Fuente:INDECyMinisteriodeHacienda
El consumo de los hogares, que representa cerca del 70% del PIB, seguir impulsado por el crecimiento de los
ingresos reales de las familias en un contexto de desinflacin y recuperacin moderada del empleo, comple-
mentado por el dinamismo que vienen registrando los prstamos al consumo y el gasto social y previsional.
27 Con datos a fin de marzo de 2017, el Rgimen de Sinceramiento Fiscal (Ley 27.260) acumul activos declarados por US$116.800
millones y aport al fisco unos $148.600 millones.

28 Comunicaciones A 5908, 6031, 6105, y 6162.
28
Grfico 3.15 | Expectativas de crecimiento del PIB
Rangopercentil9010 Rangopercentil7525 Mediana

% var.trimestrals.e. var.anual
4 3,5
3,2
3 1,2 1,2 2,8
1,1
(4,9*) (4,9*)
2 (4,1*)
1 0,5
0,1
0
1
0,7
2
2,0
3
4
I16 II16 III16 IV16 I17** II17 III17 2017 2018 2019
Fuente:BCRAeINDEC *tasas decrecimientotrimestralanualizada
**dato correspondientealREMdeFeb 17
La consolidacin del sector exportador, el fortalecimiento de la inversin y la recuperacin del consumo

daran sustento al crecimiento que espera el mercado segn el REM (ver Grfico 3.15). Un crecimiento de
esta magnitud no presentara desafos en trminos de presiones inflacionarias por el lado de la demanda
dada la subutilizacin de capacidad productiva vigente. La mejora de la productividad prevista generara
una suba del PIB potencial (ver Grfico 3.16).
Grfico 3.16 | Desvo del PIB respecto de su tendencia de largo plazo
PIBniveldesestacionalizado
milesdemillones
TendenciadelPIB %
de$de2004
DesvoPIBvstendencia(ejederecho)
800 20
700 15
600 10
500 5
400 0
300 5
200 10
IV04 II06 IV07 II09 IV10 II12 IV13 II15 IV16
Nota: Latendenciaseestim medianteelfiltrodeHodrickPrescottincluyndoseel
pronsticodelPIBpara2017,2018y2019segnlamedianadelREM.
Fuente:INDEC
29
4. Precios
La inflacin del primer trimestre del ao en el GBA fue de 2,0% promedio mensual, 0,3 puntos
porcentuales (p.p.) superior a la del trimestre anterior. Este comportamiento se explica por una
inflacin ncleo de 1,7%, de regulados de 3,2% y de estacionales de 1,9%. La inflacin ncleo no
se desaceler durante en los primeros meses del ao, en parte por el impacto indirecto de las
nuevas actualizaciones de precios de servicios regulados. De esta manera, la inflacin ncleo acu-
mulada del primer trimestre se ubic levemente por encima del sendero de desinflacin presen-
tado en el Informe de Poltica Monetaria previo. La reduccin de la inflacin en la comparacin
con el primer trimestre de 2016 hizo que la tasa interanual de inflacin a nivel nacional se des-
acelerara hasta 32,0% en marzo de 2017, reducindose 4,6 p.p. respecto de diciembre de 2016 y
12,3 p.p. en relacin al mximo alcanzado en junio de 2016. El IPC GBA acumul 24,2% en los
ltimos 11 meses, equivalente a una inflacin anual de 26,7%. Las expectativas de los analistas de
mercado del REM se mantienen fuera de las bandas de inflacin anual que el BCRA fij como
meta (12% y 17%).
La inflacin del primer trimestre subi empujada por el impacto del alza de los
precios regulados.
En el primer trimestre de 2017, el impacto de las actualizaciones de algunos precios regulados elevaron leve-
mente la tasa de inflacin del IPC GBA29 a 2,0% promedio mensual (ver Grfico 4.1). stos explicaron apro-
ximadamente el 40% del alza en el nivel general de los precios en el perodo. Dentro de los regulados, el au-
mento de la tarifa elctrica del orden de 90% tuvo la mayor incidencia (ver Grfico 4.2). Con datos disponibles
a marzo, el IPC GBA acumula en los ltimos 11 meses un aumento de 24,2%, equivalente a una inflacin anual
de 26,7%.
Grfico 4.1 | Variacin promedio mensual por trimestre. IPC GBA
var.%mens.
3,5
Nivelgeneral Ncleo 3,2
3,0 Regulados Estacionales
2,5 2,3
2,0
2,0 1,9
1,7 1,7 1,7
1,5
1,0
0,5
0,3
0,0
IV16 I17
Fuente: INDEC
29El ndice de precios al consumidor de mayor cobertura geogrfica elaborado por el INDEC, por lo cual es el que actualmente se toma como
referencia para la poltica monetaria.
30
Grfico 4.2 | ndice de Precios al Consumidor del Gran Buenos Aires
incidencia
Ncleo var. %mens.
(enp.p.)
5 Estacionales 5
4,2 Regulados
4 Nivelgeneral(ejederecho) 4
3,1
3 2,5 3
2,4 2,4
2,0
2 1,6 2
1,1 1,2 1,3
1 1
0,2
0 0
1 1
Fuente: BCRAeINDEC
La inflacin ncleo del IPC GBA30 se mantuvo estable en el primer trimestre de 2017 respecto a los ltimos
meses de 2016 y acumul una suba de 5,1%. La volatilidad, acentuada por la incidencia de algunos precios
administrados sobre otros precios de la economa, ubic a la inflacin ncleo por encima del sendero de
desinflacin presentado en el IPOM anterior. Este sendero terico supone una tasa de desaceleracin cons-
tante a lo largo del tiempo, sin embargo, existen tambin otras trayectorias posibles de la inflacin mensual
ncleo en las que la tasa de desaceleracin no es uniforme (ver Grfico 4.3).
Grfico 4.3 | Sendero de desinflacin. IPC Ncleo
var.%mens.
var.%acum. 2,0
20 1,8
1,8
16 SenderodedesinflacinIPOMDic16
1,5
DatoInflacinNcleoIPCGBA
12 1,3
1,0
8
5,1
0,5
4 3,2
1,3
0 0,0
Nota:Loslmitesdelasbandasdelsenderodelainflacinncleodecaenexponencialmenteafindeserconsistentesconelcumplimientodelasmetas
deinflacinde12%y17%endiciembrede2017,considerandounaincidenciadepreciosdeserviciosreguladosde2,6p.p.(VerInformedePoltica
Monetariaenerode2017.Captulo4.Precios)
Fuente:BCRAenbaseaINDEC
30 Los ndices de precios al consumidor se pueden descomponer en tres categoras: 1) estacionales que capturan precios mayormente
afectados por cuestiones estacionales (como los servicios asociados al turismo), 2) regulados que agrupan aquellos con un fuerte componente
impositivo o regulatorio (como las tarifas de servicios pblicos) y 3) Ncleo o Resto que identifica la inflacin subyacente o ncleo, es decir,
la evolucin de precios ms permanente.
31
El indicador de alta frecuencia de precios elaborado por PriceStats, que permite anticipar la evolucin men-
sual de los precios minoristas, mostr que la inflacin en abril podra continuar en un nivel ms alto que el
compatible con el sendero establecido por la autoridad monetaria. Con informacin al 15 de abril, el creci-
miento mensual promedio de los ltimos 30 das se ubic por debajo de 1,7% (ver Grfico 4.4).
Grfico 4.4 | Indicador de precios de alta frecuencia
%
7
6 Variacinprom.mvil30das
5
Tendencia*
4
*Ajustepolinmicodegrado3
Datosal15deAbr17
Fuente:State Street'PriceStatsAggregateInflationSeries
La inflacin en otros distritos subnacionales subi por el alza de regulados

y por la inflacin ncleo
Durante el primer trimestre de 2017, la inflacin mensual de otros distritos subnacionales tambin reflej
el aumento de los precios regulados. El IPC Nacional Ponderado (IPC-NP)31, que resume esta informacin,
promedi una suba de 2,3% mensual entre enero y marzo, tasa superior a la de los ltimos meses de 2016.
La inflacin ncleo del IPC-NP32 se aceler respecto a fines de 2016, impulsada por el impacto indirecto de
la entrada en vigencia de nuevas tarifas elctricas y algunos aumentos puntuales sujetos a algn tipo de
regulacin y/o decisin administrativa33. Los gastos por expensas reflejaron el incremento de la electricidad
y los acuerdos en el marco de la paritaria salarial de los encargados de edificios. Asimismo, se registraron
ciertos aumentos que se concentran en los primeros meses del ao, como es el caso de los servicios educa-
tivos. Por ltimo, incidieron subas puntuales en prepagas y servicios para el hogar por una actualizacin
salarial de los trabajadores de casas particulares. El conjunto del resto de los componentes del ncleo mos-
tr igualmente un incremento de sus precios levemente por encima al del trimestre anterior. En esta misma
31 El BCRA calcula el IPC-NP a partir de los ndices de precios al consumidor de la Ciudad de Buenos Aires, San Luis y Crdoba ponderados
de acuerdo a la Encuesta Nacional de Gasto de los Hogares correspondiente al perodo 2004-2005 (ENGHo 2004/05). Tomando como
referencia la distribucin del gasto de consumo por regin de dicha encuesta, para la construccin del IPC-NP el IPC CABA pondera 44%
(utilizndose como representativo de la evolucin de los precios del GBA), y el 56% restante se asigna al interior del pas. En base a la
participacin de la Regin Pampeana, el IPC de Crdoba pondera 34%, y el resto del interior del pas queda representado por la evolucin del
IPC de San Luis (22% del IPC-NP).
32 A diferencia del componente ncleo del IPC GBA, este incluye Educacin formal y Sistemas de Salud (segn la clasificacin de Estacionales,
Regulados y Resto que utilizaba el IPC GBA base 1999=100). En el IPC GBA Dic-15=100 Educacin formal y Sistemas de Salud se incluyen
dentro del componente regulados.
33 La discrepancia con la dinmica que exhibi la inflacin ncleo del IPC GBA del INDEC durante el primer trimestre de 2017 se explica por
las diferencias en los tems incluidos en este agregado (ver Nota al pie n34) y distintos criterios adoptados para la estimacin de algunos
servicios con elevada ponderacin. Entre estos ltimos se destaca el Gasto por Expensas, para cuya estimacin el INDEC utiliza el criterio de
devengado mientras que, por ejemplo, la Ciudad de Buenos Aires lo estima en base caja.
32
lnea, las medidas alternativas de la inflacin ncleo34 que elabora el BCRA para intentar capturar el com-
portamiento tendencial de las series, muestran que la desinflacin se interrumpi transitoriamente durante
el primer trimestre de 2017, por el impacto indirecto del reacomodamiento de precios relativos sobre el
resto de los precios de la economa (ver Grfico 4.5 y Grfico 4.6).
Grfico 4.5 | Variacin promedio mensual por trimestre. IPC-NP
var.%mens. Nivelgeneral
6,0 Regulados
5,3 Ncleoadministrados*
4,9 Estacionales
5,0
Ncleonetodeadministrados
4,0
4,0
3,5 3,4
2,9
3,0
2,3
2,0
2,0 1,8
1,5 1,4
1,0 0,8
0,0
Itrim. IVtrim. Itrim.
2016 2016 2017
*Incluye las agrupaciones a nivel 3 de desagregacin que contienen expensas, servicio
domstico, prepagas y servicios auxiliares y servicios educativos.
Fuente: BCRA, Direcciones provinciales de San Luis, Crdoba y Ciudad de Buenos Aires
Grfico 4.6 | Medidas de Inflacin Ncleo. IPC CABA
var.%mens.
5
IPCCABAComponentesPrincipales
IPCCABAMediaTruncada30%
4
IPCCABAMediaTruncada60%
3
0
Ene16 Mar16 May16 Jul16 Sept16 Nov16 Ene17 Mar17
Nota: El clculo de Componentes Principales extrae, utilizando un mtodo estadstico multivariado, el
componente comn a las variaciones de los precios de los componentes del IPC. La Media Truncada
Asimtrica excluye aquellos componentes que exhiben variaciones de precios muy altas o muy bajas,
truncandounciertoporcentajedeladistribucindecortetransversaldelasvariacionesdepreciosenforma
asimtrica.Elclculoal30%trunca7%aladerechay23%alaizquierda,mientrasqueelclculoal60%trunca
el60%deladistribucindecortetransversaldelasvariacionesdepreciosenformaasimtrica38%ala
izquierday22%aladerecha.
Fuente:DireccinGeneraldeEstadsticasyCensos(MinisteriodeHaciendaGCBA)
34El clculo de la inflacin ncleo tiene el objetivo de identificar el componente tendencial de la inflacin, dejando de lado desvos transitorios
que puedan ocurrir respecto de esa tendencia. Es precisamente ese componente tendencial o permanente de la inflacin el que interesa
monitorear para las decisiones de poltica monetaria. Ver DAmato, L.; Sanz, L. y Sotes Paladino, J.M. (Julio 2006). Evaluacin de medidas
alternativas de inflacin subyacente para Argentina. Estudios BCRA, 1, 1-48
33
En los primeros meses de 2017, la variacin interanual de los ndices de precios minoristas de los distritos
sub-nacionales mostr una desaceleracin. El Nivel general del IPC-NP aument 32,0% i.a. en marzo de
2017, 4,6 p.p. menos que en diciembre de 2016 y 12,3 p.p. menos que en el mximo alcanzado en junio
2016. La inflacin de los distritos se ubic entre 26,6% i.a. y 35% i.a., reflejando en gran medida las dife-
rentes magnitudes en las actualizaciones de las tarifas de los servicios pblicos regulados y las distintas
participaciones de estos tems en las canastas de cada distrito. En marzo de 2017, la inflacin ncleo del
IPC-NP se desaceler hasta 27,9% i.a., evidenciado cadas interanuales a nivel de distrito de entre 2 p.p. y
5,3 p.p. respecto a diciembre del ao anterior y de entre 10 p.p. y 15 p.p. respecto a los mximos observados
en julio de 2016 (ver Grfico 4.7).
Grfico 4.7 | Variacin interanual de precios al consumidor
var.%i.a. Nivelgeneral Ncleo

var.%i.a.
50 50
45 45
40 40
35 35,0 35
32,0
30 31,7 30 29,9
CABA 27,9
26,6 27,3
25 25 SanLuis 25,0
Crdoba
20 20
Nacional
15 15
Mar16
May16
Mar17
Ene16
Sept16
Ene17
Nov16
Jul16
Mar16
May16
Mar17
Ene16
Sept16
Ene17
Jul16
Nov16
Fuente:BCRA yDirecciones deEstadsticasprovincialesdeSanLuis,CrdobayCiudad

deBuenosAires
Costos
4.3.1 Los precios mayoristas presentan una dinmica inferior a la de los minoristas
Los precios mayoristas muestran variaciones interanuales notoriamente ms bajas que los ndices minoris-
tas. Todos los indicadores redujeron su ritmo de aumento interanual en el primer trimestre de este ao,
hasta alcanzar subas inferiores a 20% en marzo de 2017 (ver Grfico 4.8). En el ndice de Precios Internos
al por Mayor, los productos nacionales se incrementaron 21% i.a., mientras que los productos importados
5,6% i.a. La dispersin en la magnitud de los aumentos de precios entre mayoristas y minoristas y entre
importados y nacionales, permiten identificar que la economa atraviesa un proceso de desinflacin con
reacomodamiento de precios relativos
34
Grfico 4.8 | Variacin anual. Precios mayoristas
var.%i.a.
40 Dic16 Ene17 Feb17 Mar17
34,5 34,0
35 33,0
30
25,5 24,9
25 24,0
21,6
19,7 19,5 20,4
20 17,4 17,7
15
10
0
IPIM IPIB IPP
Fuente:INDEC.ndicedePreciosInternosalporMayor(IPIM),ndicedePrecios
InternosBsicosalporMayor(IPIB), ndicedePreciosBsicosdelProductor(IPP).
En el primer trimestre de 2017, los precios mayoristas promediaron subas mensuales entre 1,0% y 1,4% (por
debajo de los ndices minoristas). Al igual que lo sucedido con los minoristas, se observ una aceleracin en la
tasa de crecimiento, que respondi fundamentalmente a la dinmica de los precios regulados35, y ms puntual-
mente de la energa elctrica. A esto se sum un mayor dinamismo en los precios de los productos agropecua-
rios que, tras caer en el ltimo trimestre de 2016, aumentaron en los primeros meses de este ao impulsados
por el comportamiento de la carne vacuna. Por el contrario, los precios domsticos de los productos importados
continuaron desacelerndose, reduciendo el ritmo de sus aumentos en los primeros meses de 2017, al tiempo
que las cotizaciones en dlares de los bienes importados aumentaron levemente36 (ver Grfico 4.9).
Grfico 4.9 | Variacin promedio mensual por trimestre. Precios mayoristas
var.%mens.
6
5,4 5,5 5,6
5 IPIM IPIB IPP
3 2,7 2,7
2,4
2
1,4
1,2 1,0 1,2 1,0
0,9 0,8 0,8 0,8
1
0
I16 II16 III16 IV16 I17
Fuente:INDEC. ndicedePreciosInternosalporMayor(IPIM),ndicedePrecios
InternosBsicosalporMayor(IPIB), ndicedePreciosBsicosdelProductor(IPP).
35 Entre los precios regulados se destacaron los aumentos de la energa elctrica y de los productos refinados de petrleo, siendo un comn
denominador en todos estos ndices. Mientras que en el IPIM tambin contribuy significativamente el mayor aumento en el precio del tabaco.
36 Segn el ndice de Precios de Importacin de Comercio Exterior, los precios de los bienes importados subieron 3,7% i.a. en el primer
bimestre de 2017, tras haber cado en promedio 10,6% i.a. en 2016.
35
Durante el primer trimestre del ao el costo de la construccin subi 1,8% promedio mensual, desacelern-
dose respecto de los ltimos meses de 2016, segn el ICC-INDEC. Esta evolucin reflej el componente
mano de obra, que moder su suba respecto a los ltimos meses de 2016, por las particularidades de la
paritaria salarial del sector. Los otros componentes tuvieron un mayor ritmo de aumento, destacndose los
gastos generales sobre los cuales impact el ajuste en la tarifa de electricidad. En trminos interanuales, los
costos de la construccin se elevaron 32,7% en marzo, ubicndose levemente por debajo de la variacin de
diciembre de 2016. Esta dinmica sintetiza dos comportamientos contrapuestos, con alzas en los materiales
(21% i.a.), significativamente por debajo del aumento de los costos de mano de obra (38,1% i.a.). Una evo-
lucin similar mostraron otros indicadores del costo de la construccin como el de la Ciudad de Buenos
Aires, Crdoba y la Cmara de la Construccin.
Precios relativos
4.4.1 Las tarifas de los servicios pblicos regulados an se mantienen rezagados respecto
al precio del resto de los bienes
A partir de febrero de 2016, el Gobierno inici un proceso de actualizacin de las tarifas de servicios pbli-
cos, cuyos precios mostraron un rezago creciente respecto del resto de los precios de la economa desde
200237. Si bien se espera que contine la recuperacin entre el cociente entre los precios de los servicios
pblicos y el resto de los precios del IPC, hay otros factores, tales como cambios tecnolgicos y mejoras de
productividad relativas, que impiden conocer hacia dnde converger dicho ratio38 (ver Grfico 4.10).
Grfico 4.10 | Evolucin relativa entre precios de servicios pblicos y el resto de

los precios minoristas
dic01=1 dic01=1
0,4
1,2
0,4
1,0 0,3
0,3
0,8 0,2
0,6
0,4
0,2
0,0
Nota:Paraobtenerelcocienteentrelospreciosdelosserviciospblicosyelrestodelosprecios
minoristas,seconstruyeronseriesapartirdelIPCCABAempalmadohistricamenteconIPCSan
LuisyIPCGBABase1999y1988.Laseriedeserviciospblicosincluyeacombustibleparala
viviendagas,electricidad,agua,transportepblico,correoytelfono.
Fuente:INDECyDireccionesdeEstadsticasdeSanLuisyCiudaddeBuenosAires.
37 Para realizar el anlisis histrico se calcul la serie de servicios pblicos a partir de la apertura publicada para cada indicador
involucrado (IPC BA, IPC San Luis e IPC GBA base 1999 y 1988). Las series de servicios privados se obtuvo excluyendo los servicios
pblicos de la serie de servicios publicada. Las series de inters calculadas para cada ndice se empalmaron de la siguiente manera:
IPC GBA (base 1988=100 y base 1999=100) desde 1994 hasta diciembre 2006, IPC de San Luis (base 2003=100) desde enero 2007
hasta julio 2012 y luego IPC BA (base jul-11-jul-12=100).
38 La magnitud de la actualizacin de tarifas de servicios pblicos necesaria difiere por regin, siendo la regin metropolitana de Buenos Aires
la que presentaba a diciembre de 2015, el mayor atraso, particularmente en electricidad.
36
El retraso tarifario se dio tanto a nivel de los hogares como a nivel de las empresas. La actualizacin de tarifas
de servicios pblicos tiene un impacto directo en el IPC y un impacto indirecto a travs de la suba de costos
de produccin de las firmas. El impacto sobre los costos depende del grado de intensidad de utilizacin de
dichos servicios. La magnitud del impacto indirecto tambin estar determinada por un conjunto de factores
tales como las condiciones de oferta y demanda internas y externas de los distintos productos, y su grado de
transabilidad externa39 (exposicin a la competencia externa) y las expectativas de inflacin.
El rol de la poltica monetaria del BCRA es limitar los efectos de la suba de tarifas sobre el resto de los
precios de la economa e influir sobre las expectativas, a fin de continuar con el proceso de desinflacin.
4.4.2 Los precios de los servicios privados se recuperan desde el segundo semestre
El cociente entre los precios de los bienes y servicios privados es una aproximacin de la evolucin relativa
de los precios de productos transables respecto de los no transables. En una perspectiva de ms largo plazo,
esta relacin se mantuvo relativamente estable desde 2010, pese a la apreciacin real multilateral del peso,
en un periodo que estuvo dominado por los controles cambiarios y de los flujos comerciales.
A partir del segundo semestre de 2016, los precios de los servicios privados mostraron una recuperacin
relativa respecto a los de los bienes. Esta cada del indicador est inversamente relacionada con la mejora
del salario real. El BCRA prev que la tendencia decreciente de este coeficiente contine gradualmente en
lnea con la mejora esperada en la productividad en un contexto de mayor apertura de la economa (ver
Grfico 4.11).
Grfico 4.11 | Evolucin del tipo de cambio real, los salarios reales del sector
formal y los precios relativos entre bienes y servicios privados
Dic01=1 Dic01=1
1,6 4,0
1,5 3,5
1,4 3,0
1,3
2,5
1,2
2,0
1,1
Recesiones 1,5
1,0
0,9 Salarioreals.e. 1,0
Preciosbienes/Preciosserviciosprivados
0,8 0,5
ITCRM(ejederecho)
0,7 0,0
1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017
Nota:Paraobtener elcociente entre losprecios delosbienesyeldelosservicios privados, seconstruyeron estasseries a
partirdelIPCCABA empalmadohistricamente conIPCSanLuiseIPCGBA Base1999y1988.Laserie deservicios
privados noincluyeaaquellosservicios cuyospreciosestn sujetosaregulacin (combustible paralavivienda gas,
electricidad, agua,transporte pblico,correo ytelfono). Elsalariorealsecalculaapartirdelasremuneraciones de
bolsillosegn datosdelMinisterio deTrabajoyAFIP,deflactados porelnivelgeneral delIPCCABAempalmado conelIPC
SanLuiseIPCGBA. ElITCRM esunamediageomtrica ponderada porelcomercio demanufacturas delostiposde
cambiobilaterales conlosprincipales socioscomerciales.
(Verhttp://www.bcra.gov.ar/PublicacionesEstadisticas/Indices_tipo_cambio_multilateral.asp)
39El trmino transable se refiere a la capacidad de un producto de ser comercializado en los mercados internacionales. Los bienes tienden a
ser ms transables que los servicios privados. El salario es un componente no transable de los costos con mayor incidencia en los precios de
los servicios privados que en los bienes.
37
En trminos interanuales, tambin se observ una mejora relativa de los precios de los servicios privados
respecto al de los bienes. En marzo de 2017, la mayor parte de los rubros que se incrementaron por encima
de la variacin anual del nivel general de precios corresponden a servicios privados. Los bienes contribuye-
ron en mayor medida a la desaceleracin de la inflacin en el ltimo ao (ver Cuadro 4.1).
Cuadro 4.1 | Precios minoristas segn Grupos y Clases (niveles 2 y 3) de la

Ciudad de Buenos Aires
Marzo2017 Var.%i.a Var.%i.a

1 Bebidasalcohlicas 59,2 24 Serviciodetelefonamvil 29,2
2 Serviciosfinancieros 58,1 25 Artculosparalarecreacin,jardinesyanimales 28,8
3 Otrosserviciostelefnicos 50,4 26 Joyerayrelojes 28,7
4 Serviciosdetransporteautomotor 49,8 27 Prendasdevestirymateriales 28,2
5 Gastoscomunesporlavivienday/ococherayotrosgastos 47,2 28 Restaurantesycomidasfueradelhogar 26,6
6 Libros 45,6 29 Calzado 26,3
7 Educacinnoformal 44,1 30 Alimentos 26,1
8 Segurosmdicos 39,3 31 Otrosaparatos,articulosyproductosparalaatencionpersonal 25,0
9 Serviciosparapacientesexternos 38,4 32 Materialesdeescritorioydedibujo 23,0
10 Otrosservicios 37,4 33 Bienesparaelhogarnodurables 22,1
11 Seguros 36,0 34 Muebles,accesorios,alfombrasyotrosmaterialesparapisos 20,5
12 Educacinformal 35,4 35 Mantenimientoyreparacindelaviviensa 18,3
13 NIVELGENERAL 35,0 36 Vajilla,utesilios,lozaycristalera 17,4
14 Alquilerdelaviviendayotrosserviciosdealojamiento 34,1 37 Otrosefectospersonales 15,9
15 Hoteles 33,5 38 Artculostextilesparaelhogar 15,7
16 Salonesdepeluqueriayestablecimientosdecuidadospersonal 32,8 39 Herramientasyequiposparaelhogaryeljardn 15,0
17 Funcionamientodeequiposdetransportedeusodelhogar 31,8 40 Vehculos 12,8
18 Serviciosdomsticosyparaelhogar 31,8 41 Aterfactosparaelhogar 11,6
19 Diariosypublicacionesperidicas 30,8 42 Paquetestursitcosyexcursiones 9,1
20 Serviciosrecreativosyculurales 30,8 43 Aparatoselectricosparaelcuidadopersonal 8,9
21 Bebidasnoalcohlicas 30,6 44 Equiposaudiovisuales,fotogrficosydeprocesamientodelainformacin 7,2
22 RESTO 29,9 45 Equipostelefnicos 3,0
23 Productosmedicinales,artefactosyequiposparalasalud 29,8 46 Serviciosdetransporteareo 1,4
Nota:Noincluyeserviciosregulados
Fuente:DireccindeEstadsticasdelaCiudaddeBuenosAires
4.4.3 Los salarios reales se recuperaron en los ltimos meses
Los salarios comenzaron a recuperarse en trminos reales a partir del segundo semestre del 2016 debido a
la desaceleracin de la inflacin observada. El ritmo de recuperacin se atenu en el primer trimestre de
2017 como consecuencia de la suba de la inflacin en el marco de nuevas actualizaciones de tarifas que
tuvieron lugar en el perodo.
Los salarios del sector privado registrado aumentaron levemente en trminos reales en el primer trimestre
de 2017, recuperando en parte la cada observada en 2016. Segn datos de AFIP, estas remuneraciones
subieron en promedio 2,4% mensual entre enero y marzo en trminos desestacionalizados40, por encima
de la inflacin registrada en ese mismo perodo (2,3% promedio mensual, segn el IPC-NP). Esta ligera
mejora de los salarios reales se explica por la consolidacin del proceso de desinflacin en un contexto de
establecimiento de acuerdos o tramos salariales en el segundo semestre y, particularmente, el ltimo tri-
mestre de 2016.
Los acuerdos paritarios41 cerrados durante 2017 fueron novedosos al utilizar en las negociaciones la infla-
cin esperada en lugar de la pasada como ocurra en aos anteriores. Ello muestra la relevancia de las metas
de inflacin adoptadas por el BCRA como herramienta para la coordinacin de expectativas de los agentes
econmicos. Otra novedad fue que en algunos acuerdos se han establecido clusulas de ajustes por poten-
ciales desvos de la inflacin observada respecto de la inflacin esperada implcita en el acuerdo (ver
Reacuadro Inflacin esperada y clusula gatillo). Por ltimo, en algunas regiones, los convenios han incor-
porado clusulas de ajuste de salarios con ndices elaborados por los institutos de estadsticas del respectivo
distrito. Esta particularidad es relevante en perodos en que las inflaciones en cada regin pueden diferir
por la magnitud e incidencia de las actualizaciones de tarifas de servicios regulados pendientes42.
40 La desestacionalizacin de los datos de AFIP es propia.

41 Tal es el caso de los gremios bancario, de comercio, portuario y de diversas administraciones pblicas provinciales, se destac el rol de las
expectativas de inflacin para 2017.
42 En la provincia de Crdoba, para la negociacin salarial de los estatales la clusula para revisar el acuerdo convenido utiliza como referencia
el ndice de Precios de esa provincia.
38
Inflacin esperada y clusula gatillo
Los acuerdos de paritarias cerrados durante 2017 tuvieron la novedad de incorporar la inflacin esperada
en lnea con las metas de desinflacin del BCRA a diferencia de aos anteriores en los que primaba la uti-
lizacin de la inflacin pasada43.
Este cambio de paradigma refleja el rol que tienen las metas de inflacin44 como referencia para las nego-
ciaciones de contratos nominales. Otro elemento novedoso presente en los acuerdos paritarios cerrados
en lnea con las metas del BCRA para 2017 fue la inclusin de clusulas de ajustes ante potenciales desvos
de la inflacin observada respecto de la inflacin esperada implcita en el acuerdo.
La clusula gatillo es un insumo til en las negociaciones salariales cuando existe un disenso entre las partes
sobre la inflacin futura. La clusula acta como seguro, reduciendo la incertidumbre por potenciales dife-
rencias entre el poder adquisitivo esperado del contrato acordado y el efectivamente observado45.
Desde la perspectiva del BCRA, la aparicin de estas clusulas tiene un rol importante, al transmitir de
manera automtica la desinflacin prevista por la autoridad monetaria hacia los nuevos contratos que se
irn renovando. Este elemento quiebra las expectativas inerciales de los agentes, basadas en creer que la
inflacin del ao en curso repetir la dinmica del ao anterior.
La utilizacin de las metas de inflacin del BCRA como referencia en los contratos nominales minimiza
potenciales costos del proceso de desinflacin al reducir las distorsiones no deseadas entre la evolucin de
precios y salarios. Este cambio en la negociacin de los contratos refuerza el compromiso del BCRA en
converger hacia las metas planteadas.
4.4.4 El tipo de cambio real de Argentina acopla su comportamiento al resto de la regin

Latinoamericana
Luego de la normalizacin del mercado cambiario, el ndice de Tipo de Cambio Real Multilateral (ITCRM46)
de Argentina se mantuvo relativamente estable, incluso en episodios de incremento de la incertidumbre
internacional, en lnea con otros pases de la regin47. Este desempeo del ITCRM contempl una trayec-
toria de apreciacin real bilateral respecto de Estados Unidos, la zona del euro y de China, y una deprecia-
cin respecto de Brasil (ver Grfico 4.12). El comportamiento diferencial de nuestro mayor socio comercial
se debi a que durante este lapso el tipo de cambio multilateral real de Brasil se apreci fuertemente desde
fines de 2015 (ver seccin 2. Contexto internacional).
43 El alto costo de negociar convenios colectivos de trabajo es un incentivo a la ampliacin del horizonte temporal de los mismos, haciendo que
las expectativas de inflacin de las partes sean un aspecto central de estos acuerdos.
44 EL BCRA adopt el esquema de metas de inflacin en septiembre de 2016.
45 A mayor incertidumbre sobre la inflacin, mayor el riesgo de acordar contratos salariales. El error potencial en la prediccin de la inflacin
aumenta, lo que incrementa el desvo potencial de los salarios reales respecto de los esperados (Holland, 1984).
46 ndice de Tipo de Cambio Real Multilateral (ITCRM) que calcula diariamente el BCRA. Los datos desde marzo de 2017 al cierre de esta
edicin son provisorios. Ver http://www.bcra.gob.ar/PublicacionesEstadisticas/Indices_tipo_cambio_multilateral.asp.

47 Por ejemplo, distintos episodios del proceso de salida de Gran Bretaa de la Unin Europea o las elecciones en Estados Unidos.
39
Grfico 4.12 | Tipos de cambio reales bilaterales de Argentina con sus principales socios comerciales y tipos de
cambio reales multilaterales de Argentina y de otros pases latinoamericanos
17dic15=100 oct15=100
ITCRBBrasil ITCRBEstadosUnidos ITCRMBrasil ITCRMChile
120 140 Depreciacin real
ITCRBChina ITCRBZonadeleuro ITCRMColombia ITCRMMxico
ITCRM 130 ITCRMPer ITCRMArgentina
110
120
100 110
100
90 90
80
80
70 Apreciacin real
70 60
7Oct15 7Ene16 7Abr16 7Jul16 7Oct16 7Ene17 7Abr17 Oct15 Dic15 Feb16 Abr16 Jun16 Ago16 Oct16 Dic16 Feb17
Nota:ndicesdeflactadosporpreciosalconsumidor.ITCRMponderadorporelcomerciode Nota:ParaArgentinaseutilizaelITCRMpublicadoporelBCRAcuyametodologa puedeencontrar
manufacturas(prom.mv.12meses.Ponderadoresactuales:Brasil:30%;EstadosUnidos:14%; http://www.bcra.gov.ar/PublicacionesEstadisticas/Indices_tipo_cambio_multilateral.asp.Paraelrestode
lospasesseutilizalainversadelndicepublicadoporelBIS.Deestaformaunasubadelndiceimplicauna
China:16%;Zonadeleuro:18%).
depreciacinrealmultilateraldelamoneda.
Fuente:INDEC,DireccionesdeestadsticadelaProv.deSanLuisydelaCiudaddeBuenosAires, Fuente:BancodePagosInternacionales(BIS),INDEC,DireccionesdeestadsticadelaProvinciadeSanLuisy
ThomsonReutersyREMBCRA delaCiudadAut.deBuenosAires,ThomsonReutersyREMBCRA
La adopcin de un rgimen de flotacin cambiaria a fines de 2015 llev a que la cotizacin real del peso
argentino respecto al dlar se acoplara a las fluctuaciones registradas en otras monedas de la regin, en
especial con Brasil el principal socio comercial (ver Grfico 4.13). Previamente, el rgimen de adminis-
tracin cambiaria vigente en Argentina conduca a una correlacin negativa y dbil con las trayectorias
reales bilaterales de otras monedas latinoamericanas respecto al dlar las cuales mostraban fuertes co-
movimientos entre ellas.
Grfico 4.13 | ndices de tipos de cambio reales bilaterales con Estados Unidos de pases de la regin
2016=100 CoeficientesdeCorrelacin
130 17diciembre201528febrerode2017
Argentina Brasil Chile Colombia Per
120
Brasil 0,85
Chile 0,66 0,90
110
Colombia 0,79 0,90 0,85
Per 0,67 0,67 0,69 0,79
100
Uruguay 0,75 0,84 0,71 0,64 0,41
90 Nota:seriesdefrecuenciadiaria.
CoeficientesdeCorrelacin
80 1noviembre201116diciembre2015
70 Brasil 0,59
Chile 0,32 0,88
60
Colombia 0,55 0,95 0,91
Oct11 Jun12 Feb13 Oct13 Jun14 Feb15 Oct15 Jun16 Feb17
Per 0,44 0,89 0,94 0,93
Fuente:BIS, INDEC,Direcciones deEstadsticasdeSanLuisyCiudaddeBuenosAires Uruguay 0,37 0,74 0,76 0,74 0,78
yThomson Reuters
Nota:seriesdefrecuenciadiaria.
Desde la perspectiva de la competitividad del sector externo, al efecto de la variacin de precios relativos y
tipos de cambio nominales, debe adicionarse al menos el impulso que recibieron los exportadores mediante
la quita y/o reduccin de derechos a la exportacin desde fines de 2015. El tipo de cambio real efectivo
que contempla los cambios impositivos mencionados registr una suba acumulada de 24% desde el 16 de
diciembre de 2015, de los cuales aprox. 9 p.p. obedecen al cambio en la poltica comercial (ver Grfico 4.14).
40
Grfico 4.14 | Tipos de cambio reales efectivos de las exportaciones

(multilateral y bilaterales)
var.%.acum Porcambiosenlapolticacomercial
desde16/12/15 Porpreciosytipodecambio
60
49,0
50
40 Depreciacin realdeArgentina
31,0
30 27,6 24,7
23,7 21,7 21,3
20 12,7 11,6
9,5 8,4 6,6
10
10,1 9,7 6,5 8,2 8,7 11,3 8,3 11,1 8,6 8,0 6,0 7,0
0 5,2
10 Apreciacin realdeArgentina
20 5,2
Nota: datos al12/04/17.ITCRM ponderado segnexportaciones totales. Elimpactoporcambiosenlapolticacomercial

surgedeconsiderar elaumentoeneltipodecambionominalefectivo apartirdelaeliminacin/reduccin delos
derechos deexportacin ponderada segnlacanastadeexportacin acadadestino.
Fuente:INDEC,REMBCRA yDirecciones provinciales deestadsticas
Perspectivas
Para los prximos seis meses, los analistas que participan del Relevamiento de Expectativas de Mercado
(REM) del BCRA estiman que la inflacin mensual se ir desacelerando. De acuerdo al relevamiento, la tasa
de variacin mensual promedio del IPC GBA se ubicara en 1,7% en el segundo trimestre, para luego redu-
cirse a 1,4% mensual durante el tercer trimestre. Esta dinmica prev menores aumentos de tarifas de ser-
vicios pblicos a partir de julio prximo. La mediana de los pronsticos para la inflacin ncleo del IPC
GBA se ubica en 1,5% para el segundo trimestre de 2017, y se desacelera levemente a 1,4% durante el tercer
trimestre (ver Grfico 4.15).
Grfico 4.15 | Relevamiento de Expectativas de Mercado
var.%mens.
5
IPCGBANivelgeneral
4,2
REM(Mar17)Nivelgeneral
4 IPCGBANcleo
3,1 REM(Mar17)Ncleo
3
3,0 2,4 2,5 2,4
2,7 2,0
1,7 1,7 1,9
2 1,7 1,5 1,6 1,5 1,5
1,9 1,3 1,8 1,8 1,4 1,4
1,8
1,6 1,5 1,5 1,4 1,4 1,4
1 1,1 1,2 1,3 1,3
0,2
0
Fuente: INDECyREM BCRA
41
Las proyecciones privadas de la inflacin del IPC GBA persisten por encima de las metas del Banco Central
para 2017 y 2018, si bien permanecen ancladas en torno a 21,2% (+4,2 p.p.) y 15,0% (+3,0 p.p.), respecti-
vamente (ver Grfico 4.16). Para los prximos doce meses, las expectativas de inflacin se ubican en 18,9%.
El BCRA seguir manteniendo el sesgo antiinflacionario de su poltica monetaria para profundizar el pro-
ceso de desinflacin consistente con el cumplimiento de las metas plurianuales 2017-2019 (ver seccin 5.
Poltica monetaria).
Grfico 4.16 | Expectativas y metas de inflacin
var.%i.a.
25 Nivelgeneralmediana(mar17)
21,2 Ncleomediana(mar17)
20
18,7
17
15 15,0
12 12 13,0
10,3
10 10,0
8
6,5
5 5
3,5
0
Dic16
Ene17 Jun17 Dic17 Jun18 Dic18 Jun19 Dic19
Fuente: REM BCRA
42
5. Poltica monetaria
A partir de enero de 2017 el Banco Central adopt formalmente un rgimen de metas de inflacin,
con un rango objetivo de inflacin decreciente en el tiempo: entre 12% y 17% para 2017, entre 8% y
12% para 2018, y 5% a partir de 2019. Tambin defini que el ndice para evaluar el cumplimiento
de la meta es el ndice de precios al consumidor de cobertura ms amplia que publique el INDEC
(inicialmente el ndice de Precios al Consumidor para el Gran Buenos Aires IPC de GBA- que even-
tualmente se sustituir por el de cobertura nacional).
Simultneamente con el lanzamiento formal del rgimen de metas de inflacin, el BCRA imple-
ment dos cambios en la manera en la cual conduce sus operaciones monetarias. (i) Cambi su
instrumento de poltica, que pas de ser la tasa de LEBAC a 35 das a ser la tasa del centro de su
corredor de pases a 7 das, facilidades con las que est dispuesto a proveer y retirar liquidez sin
lmite preestablecido. (ii) Pas de licitar semanalmente las LEBAC a un esquema de licitaciones
mensuales con el fin de darle mayor liquidez a estos instrumentos.
Este cambio operativo se dio en un perodo en el cual una serie de factores especficos elevaron
transitoriamente las condiciones de liquidez y propiciaron que, a pesar de haber mantenido inalte-
rada su tasa de inters de poltica, algunas tasas de inters de mercado registraran descensos. A
principios de marzo, con el objeto de administrar el perfil de vencimientos de sus pasivos y fortale-
cer la transmisin del sesgo antiinflacionario de su poltica al resto de las tasas de inters del mer-
cado, el BCRA comenz a realizar operaciones de mercado abierto con distintas especies de LEBAC.
Esto motiv una reduccin en el saldo de sus pases con las entidades financieras y el consecuente
incremento en el stock de LEBAC.
Luego de nueve meses en los que la inflacin ncleo del IPC de GBA fluctu entre 1,3% y 1,9% men-
sual y ante seales de que la inflacin en abril podra continuar en un nivel ms alto que el compa-
tible con el sendero establecido por la autoridad monetaria, el 11 de abril el Banco Central dispuso
aumentar la tasa de poltica monetaria en 150 puntos bsicos, a 26,25%. El BCRA seguir mante-
niendo un claro sesgo antiinflacionario para asegurar que el proceso de desinflacin contine hacia
su objetivo de una inflacin de 12% a 17% en 2017.
5.1 La poltica del Banco Central durante el primer trimestre
A partir de enero de 2017 el Banco Central adopt formalmente un rgimen de metas de inflacin, con un
rango objetivo de inflacin decreciente en el tiempo: entre 12% y 17% para 2017, entre 8% y 12% para 2018,
y 5% a partir de 2019. Tambin defini que el ndice para evaluar el cumplimiento de la meta es el ndice
de precios al consumidor de cobertura ms amplia que publique el INDEC (inicialmente el IPC de GBA, que
eventualmente se sustituir por el de cobertura nacional).
Simultneamente con el lanzamiento formal del rgimen de metas de inflacin el BCRA cambi su instru-
mento de poltica, que pas de ser la tasa de LEBAC a 35 das a ser la tasa del centro de su corredor de pases
a 7 das. Durante la mayor parte de 2016, la tasa de inters de poltica monetaria fue la LEBAC a 35 das de
plazo que el BCRA licitaba semanalmente. A partir de enero de 2017, el BCRA pas a utilizar como tasa de
poltica monetaria el centro del corredor de sus pases a 7 das de plazo. Las bandas del corredor de pases
constituyen las tasas de inters a las que el Banco Central est dispuesto a proveer o retirar liquidez de los
bancos sin lmite preestablecido. As, la tasa de inters de los pases pasivos funciona como un piso para las
tasas de inters del mercado interbancario, ya que para un banco resulta un mal negocio colocarle fondos a
43
un tercero que pague por ellos menos que el BCRA. De forma similar la tasa de inters de los pases activos
constituye un techo para las tasas de inters del mercado interbancario, ya que para un banco no tiene
sentido pagar por los fondos ms que los que el Banco Central cobra por ellos. Estas ventanillas son facili-
dades permanentes, y funcionan como reguladores automticos de la liquidez. En situaciones de abundan-
cia de liquidez los bancos pueden usar esta facilidad permanente para colocar en el BCRA los excesos de
liquidez. Cuando la liquidez es escasa, los bancos disponen de una facilidad permanente en el BCRA para
proveerse de liquidez.
En el primer trimestre de 2017 varios factores especficos inyectaron liquidez al sistema (ver seccin 2.
Contexto internacional), la cual fue automticamente absorbida por la ventanilla de recepcin de liquidez
del BCRA. Entre enero y febrero el BCRA tom $98 mil millones de pesos48 (a una tasa de 24% anual en
el pase de 7 das y a una tasa de 22,75% anual a 1 da. A partir del 2 de marzo de 2017 la autoridad monetaria
fue retirando liquidez a travs de operaciones de mercado abierto. Como resultado de estas operaciones de
absorcin de liquidez va LEBAC, el rendimiento de las mismas fue subiendo y los bancos trasladaron el
exceso de liquidez de los pases pasivos del BCRA a LEBAC. As, luego de alcanzar a fines de marzo los $185
mil millones, el stock de pases pasivos a 7 das del BCRA comenz a registrar una trayectoria descendente
(ver Grfico 5.1).
Grfico 5.1 | Saldo de pases pasivos del BCRA a 7 das de plazo
miles de
millones de $
200
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
Nov-16 Dic-16 Ene-17 Feb-17 Mar-17 Abr-17
Fuente: BCRA
Bajo este nuevo esquema operacional, en cada reunin de poltica monetaria el Banco Central determina el
nivel adecuado de su tasa de inters de referencia, que es el centro del corredor de pases. Para determinar
el nivel adecuado, el Consejo de Poltica Monetaria evala la trayectoria de la inflacin esperada y fija la
tasa de poltica monetaria en un nivel que resulte en una tasa de inters real esperada lo suficientemente
positiva para reducir la tasa de inflacin de acuerdo a la trayectoria de las metas anunciadas.
Durante 2016, en un contexto de expectativas de inflacin decrecientes, para mantener el carcter contrac-
tivo de su poltica monetaria el BCRA recort gradualmente su tasa de inters nominal de poltica, hasta un
nivel de 24,75% a partir de noviembre de 2016. A principios de 2017, el cambio en el instrumento no implic
un cambio en el nivel de la tasa de poltica, que el BCRA mantuvo invariante en 24,75% hasta el 11 de abril
de 2017 (ver Grfico 5.2).
48Diferencia entre el promedio mensual de saldos de pases pasivos de febrero de 2017 con el promedio mensual de los mismos en
diciembre de 2016.
44
Finalmente, luego de nueve meses en los que la inflacin ncleo del IPC-GBA fluctu entre 1,3% y 1,9%
mensual y ante seales de que la inflacin en abril podra continuar en un nivel ms alto que el compatible
con el sendero establecido por la autoridad monetaria (ver seccin 4. Precios), el 11 de abril el Banco Central
dispuso aumentar la tasa de poltica monetaria en 150 puntos bsicos, a 26,25%. As, el BCRA seguir man-
teniendo un claro sesgo antiinflacionario para asegurar que el proceso de desinflacin contine hacia su
objetivo de una inflacin de 12% a 17% en 2017.
Grfico 5.2 | Tasa de inters de poltica nominal y real
5.2 Las condiciones de liquidez durante el primer trimestre
Durante el primer trimestre una serie de factores especficos elevaron transitoriamente las condiciones de
liquidez y propiciaron que, a pesar de haber mantenido inalterada su tasa de inters de poltica, algunas
tasas de inters del mercado registran descensos, lo que hizo que las condiciones monetarias se volvieran
algo ms laxas. Las tasas de inters del mercado monetario se ubicaron cerca del piso del corredor de pases,
e incluso por motivos tcnicos de mercado, debajo del corredor de pases del BCRA (ver Grfico 5.3). La
fuerte demanda en algunos ttulos que se emplean como subyacente en estas operaciones motiv la reali-
zacin de algunas operaciones a tasas de inters por debajo del piso del corredor, generando que estas no
reflejen exactamente el costo del dinero.
45
Grfico 5.3 | Corredor de pases del BCRA y tasas del mercado monetario
Los factores que inyectaron liquidez en el primer trimestre fueron: 1) el manejo de los bancos de su posicin
trimestral de encajes, 2) la baja de coeficientes de encaje, 3) las compras de divisas por parte del BCRA, 4)
el financiamiento del BCRA al Tesoro Nacional, 5) los cambios en la gestin del efectivo de los bancos.
En primer lugar, la regulacin de los encajes le brinda a los bancos mayor flexibilidad para su cumplimiento
entre diciembre y febrero. Los bancos deben cumplir sus requisitos de encaje mediante el depsito en el
Banco Central de una proporcin de sus depsitos. Este requisito, que en general debe verificarse en trmi-
nos del saldo promedio mensual, durante el perodo diciembre-febrero se computa en promedio trimestral.
Esto les permiti a los bancos, que haban registrado saldos en exceso durante diciembre de 2016, reducir
sus saldos en enero y febrero, lo que implic una liberacin de recursos por aproximadamente $3 mil mi-
llones en los dos primeros meses de 2017.
En segundo lugar, el BCRA dispuso en marzo una baja de coeficientes de encaje de 2% de los depsitos, que
revirti parcialmente las dos subas que se haban dispuesto a mediados de 2016 de 2% en cada caso. El
propsito de la suba era compartir con los bancos el esfuerzo de esterilizacin y de suba de tasas de inters
que el banco central deba afrontar por su poltica antiinflacionaria. Anlogamente, en la medida que la
economa comenz a transitar su proceso desinflacionario y se fueron reduciendo gradualmente las tasas
nominales de inters, la reciente baja de coeficientes permiti reducir esta carga (ver Grfico 5.4). La baja
de encajes de marzo implic una liberacin de recursos por alrededor de $30 mil millones en marzo.
46
Grfico 5.4 | Exigencia de encaje y tasa de inters de poltica monetaria
TNA,% %depsitos
40 25
35
30 20
25
20 15
2p.p.
+2p.p.
15
+2p.p.
10 10
5 Tasadepolticamonetaria Encajepromedio(ejederecho)
0 5
Feb16 May16 Ago16 Nov16 Feb17
Fuente:BCRA
En tercer lugar, durante marzo el BCRA volvi a realizar compras de divisas en el mercado cambiario. Junto
con la decisin de adoptar un rgimen de metas de inflacin, el BCRA migr desde diciembre del 2015 hacia
un rgimen de tipo de cambio flexible, lo que le permite a la economa asimilar ms naturalmente los shocks
externos. No obstante, el BCRA se reserv la posibilidad de operar en el mercado cambiario de manera oca-
sional, para fortalecer su hoja de balance. Para dichas intervenciones espordicas, las operaciones se pactan
al precio de mercado. Durante el primer trimestre se efectuaron compras por US$3.600 millones (ver Grfico
5.5), las que implicaron una inyeccin de liquidez en el mercado de $63 mil millones adicionales.
Grfico 5.5 | Tipo de cambio y operaciones del BCRA en el mercado cambiario
ComprasnetasdedivisasalTesoroNacional
millonesdeUS$ Comprasnetasdedivisasalrestodecontrapartes $/US$
2.800 Tipodecambiooficial(ejederecho) 17,0

Trump
2.200 15,5
Brexit
1.600 14,0
eliminacindelcepo
1.000 12,5
400 11,0
200 9,5
800 8,0
Ene15 Jul15 Ene16 Jul16 Ene17
Fuente:BCRA
47
En cuarto lugar, el Banco Central continu realizando trasferencias de recursos al Tesoro Nacional, dentro
de los lmites prestablecidos. Para eliminar la posibilidad de dominancia fiscal, el Banco Central y el Minis-
terio de Hacienda haban acordado establecer un tope de $150 mil millones a las transferencias de recursos
al Tesoro Nacional para 2017. Los aos previos, las transferencias anuales de recursos del BCRA al Tesoro
(mediante el otorgamiento neto de adelantos transitorios, la transferencia de utilidades y el uso de reservas
internacionales) haban mostrado una tendencia creciente, pasando de representar 0,5% del PIB en 2007
hasta un 4,4% del PIB en 2015 (casi $260 mil millones). En cambio, la transferencia de recursos transferidos
en 2016 result cerca de $100 mil millones menor, 2,4 p.p. menos en trminos del PIB. Para el ao 2017 el
lmite acordado resulta $10 mil millones menor en trminos nominales, e implica una cada de 0,5 p.p. en
trminos del PIB (ver Grfico 5.6). Durante el primer trimestre se llevan trasferidos $37,5 mil millones de los
$150 mil millones previstos.
Grfico 5.6 | Transferencias del BCRA al Tesoro Nacional y uso de reservas
milesde UsodeReservasInternacionales %delPIB

millonesde$ Adelantostransitorios+transferenciadeutilidades
300 Total(ejederecho) 6
5,3
250 4,6 5
4,2
3,9 4,4
200 4
3,3 3,1
150 3
100 2,0 2 Restode

1,4 1,2 2017
1,5
0,5 0,8
50 0,5 1
1er
trimestre
0 0
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
Fuente:BCRAenbaseaINDECySecretaradeHacienda.
Por ltimo, el BCRA modific algunas cuestiones operativas relacionadas con el uso del efectivo, lo que gener
que los bancos mantuvieran mayores saldos en efectivo que lo habitual. El cambio consisti en que el Banco
Central temporariamente dej de tomarle los billetes en buen estado a los bancos, y desarroll un mercado
para fomentar el intercambio bilateral de efectivo entre los bancos. Al no poder descargar en el Banco Cen-
tral sus tenencias excedentes de billetes, los bancos registraron un aumento excepcional del efectivo en sus
tesoros. Posteriormente, el Banco Central comenz a agilizar el proceso de destruccin de billetes, lo que per-
miti revertir parcialmente la acumulacin de inventarios previa. Esto le insumi recursos lquidos a los bancos
por aproximadamente $9 mil millones en marzo.
Todos estos factores generaron en el trimestre un efecto monetario expansivo que, en un sistema de dinero
endgeno, fue absorbido automticamente. Dado que el Banco Central estaba poniendo en marcha su nuevo
instrumento de poltica, permiti que dichos recursos se canalizaran principalmente hacia pases pasivos,
para contribuir al desarrollo de su nuevo instrumento (ver Grfico 5.7).
48
Grfico 5.7 | Factores de liquidez del primer trimestre
milesde
millonesde$
200
150
100
50
50
100
Posicin Bajade Excedente Compra Transf.al Otros Baja Aumento
Trim. Encajes Efectivo deUS$ Tesoro LEBAC Pases
Nacional Bancos Bancos
(VN)
Nota: VariacinpromediodeMarzo17vs.Diciembre16.Signopositivo(negativo)
efectosqueincremetaron (redujeron) laliquidez.
Fuente: BCRA
A su vez, desde principios de 2017, al dejar de usar una tasa de LEBAC y adoptar como instrumento las tasas
de inters de pases, se dej de realizar operaciones en el mercado secundario de LEBAC, lo que posibilit que
el mercado pueda expresar con mayor libertad la forma de la curva de rendimientos (ver Grfico 5.8).
Grfico 5.8 | Curvas de rendimientos de las LEBAC en el mercado secundario
TNA;%
26
Diciembre Enero Febrero Marzo
25
24
23
22
21
20
19
0 40 80 120 160 200 240 280
Nota:datosdeltimasemanadecadames. Plazoendas
Fuente:BCRA
49
No obstante, sigui realizando licitaciones de LEBAC como parte de la administracin de sus pasivos y de
gestin de las condiciones de liquidez del mercado. Las licitaciones de LEBAC pasaron a tener una frecuen-
cia mensual y las especies licitadas pasaron a tener un nico vencimiento mensual, el tercer mircoles de
cada mes (ver Grfico 5.9). Esto contribuy a brindarle mayor liquidez a cada una de estas especies, que
pasarn de los 36 plazos distintos actualmente en circulacin a tan slo 9.
Grfico 5.9 | Perfil de vencimientos de las LEBAC
milesde
millonesde$
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
19Abr 03May 17May 31May 21Jun 16Ago 18Oct 20Dic
Fuente:BCRA
5.3 El rol macro-prudencial de la hoja de balance del Banco Central
Las reservas internacionales del Banco Central cumplen un rol macro-prudencial ya que permiten asegurar
la liquidez y el buen funcionamiento del mercado de cambios en momentos turbulentos, y proveen un col-
chn de financiamiento para enfrentar posibles cierres en el acceso al mercado internacional de capitales.
Es por ello que el acervo de reservas del Banco Central es un elemento importante en la evaluacin del
riesgo crediticio de los pases.
Durante el ao 2016 el BCRA acumul una importante cantidad de reservas internacionales, las cuales al
31/12/2016 ascendieron a US$ 38.772 millones. El escaso nivel de reservas internacionales en diciembre
de 2015 y los cuantiosos ingresos de capitales que siguieron la salida del default del gobierno argentino en
abril de 2016 proveyeron un contexto apropiado para lograr este objetivo.
50
El Cuadro 5.1 muestra los flujos de capitales durante 2016. El BCRA durante este perodo absorbi US$
13.725 millones de dlares estadounidenses de los US$ 29.131 millones netos que entraron al pas, mientras
que US$ 15.024 millones se destinaron a financiar el dficit de cuenta corriente. El cuadro revela que la
principal fuente de ingresos de capitales fue el endeudamiento neto del sector pblico no financiero (tanto
a nivel nacional como subnacional). En menor medida, contribuyeron en igual sentido, los flujos de inver-
sin extranjera directa y la venta a no residentes de instrumentos financieros locales, en un contexto de
mayores colocaciones de deuda privada en los mercados internacionales.
Cuadro 5.1 | Principales resultados de la balanza de pagos
Var.
Rubros 2015 2016
2016/2015
CuentaCorriente 16.806 15.024 1.782
CuentaCapitalyFinanciera 13.203 29.131 15.929
Cta.cap.fin.,acum.trim.(%delPIB) 2 5 3
CuentaCapitalyFinanciera 51 237 186
CuentaFinanciera 13.152 28.894 15.743
SectorBancario 9.025 4.153 13.177
BCRA 7.580 607 8.187
Otrasentidadesfinancieras 1.445 3.546 4.991
SectorPbliconoFinanciero 2.855 28.320 31.175
SectorPrivadonoFinanciero 6.981 4.727 2.255
ErroresyOmisiones 1.330 382 948
VariacindeReservasInternacionales 4.933 13.725 18.658
Fuente:INDEC
A pesar que las reservas internacionales del BCRA estn en un nivel record para el pas, son relativamente
bajas en comparacin con otros pases de la regin (ver Grfico 5.10), por lo que se considera que an hay
espacio para seguir acumulando.
Grfico 5.10 | Reservas internacionales
%delPIB
35
31%
30
26%
25 23%
20 18% 19%
15% 16%
15
10%
10
0
Argentina Brasil Chile Colombia Mxico Paraguay Per Uruguay
*
*Reservas internacionales afinesde2016.
Fuente:IMFSpecialDataDisseminationStandardeinstitutosestadsticosnacionales.
51
Dado que el aumento proyectado de la demanda de dinero para 2017 excede los $150 mil millones que la
autoridad monetaria acord en transferirle al tesoro nacional durante 2017 en concepto de adelantos tran-
sitorios y de utilidades, hay un margen adicional para abastecer este aumento de la demanda de dinero
mediante la compra de divisas, lo que permitir seguir acumulando reservas internacionales. Las compras
de divisas que excedan el aumento de la demanda de dinero ser automticamente absorbida por aumentos
en los pasivos no monetarios del BCRA (ver Grfico 5.11).
Grfico 5.11 | LEBAC y pases pasivos del BCRA sobre base monetaria
Durante 2016 se haban realizado compras de divisas por el equivalente a $230 mil millones. Si se deducen
del saldo de LEBAC y pases de fin de aquel ao dicho monto, el saldo de pasivos monetarios hubiera pasado
de representar 6,3% del PIB en 2015 a 5,9% del PIB en 2016, lo cual ilustra la mejora en la calidad de su
balance (ver Cuadro 5.2).
Cuadro 5.2 | Pasivos no monetarios del BCRA y compras de divisas
Enmillonesde$ En%delPIB
LEBACypasesnetosafinde2016(1) 705.442 8,8%
Reservascompradas(2) 228.362 2,8%
LEBACypasesnetosdelasreservasadquiridas2016(12) 477.080 5,9%
LEBACypasesnetosafinde2015(3) 371.501 6,3%
Fuente:BCRA
Muchos pases con regmenes de metas de inflacin aprovechan perodos de abundancia de capitales para
acumular reservas internacionales (ver Apartado 3 / Fortalecimiento de la hoja de balance del banco cen-
tral: la experiencia de otras economas emergentes). Estas operaciones proveen un seguro ya que en pero-
dos de tensiones financieras, la moneda local tpicamente se deprecia en relacin a la moneda de reserva
generando una ganancia de capital para la autoridad monetaria. Esto le permite tener ms capacidad para
asegurar el buen funcionamiento de los mercados en momentos turbulentos. El costo de este seguro es la
diferencia entre la tasa de inters que paga el BCRA por los pasivos no monetarios que emite para comprar
52
reservas y el retorno en pesos de las mismas. En promedio esto debera ser cero ya que el arbitraje entre
monedas lleva a la tasa de inters en pesos que paga el banco central a equipararse con el retorno esperado
de las reservas.
Es importante que cuando la autoridad monetaria adquiere reservas, en un rgimen de metas de inflacin,
lo haga al tipo de cambio de mercado. Si no lo hiciera, podra incurrir en un dficit cuasi fiscal significativo
o no cumplir con su meta inflacionaria. Esto se deriva del hecho que el tipo de cambio real no est bajo
control de la autoridad monetaria, y que si el retorno esperado entre inversiones en pesos y en moneda
extranjera no se igualara, los inversores aprovecharan las oportunidades de arbitraje que se presentaran.
Bajo un esquema de metas de inflacin la autoridad monetaria elije la tasa de inters con el objetivo de
cumplir con esta meta. La meta de inflacin implica una trayectoria del nivel de precios, e implcitamente
define una trayectoria para el tipo de cambio nominal, que depende del valor que tomen otras variables,
como los trminos del intercambio, la productividad, o el gasto pblico. Con el tipo de cambio futuro dado
por el tipo de cambio real y por el nivel de precios determinado por la meta de inflacin, y con la tasa de
inters fijada por la autoridad monetaria, si el banco central comprara reservas tratando de depreciar la
moneda, pagando por las divisas un precio superior al de mercado, incurrira en una prdida por la opera-
cin de esterilizacin. Y si se quisiera evitar esta prdida, sera necesaria una depreciacin de la moneda
inconsistente con la meta de inflacin.
5.4 La transmisin al resto de las tasas de inters del mercado
Al fijar su tasa de inters de poltica, el BCRA busca influir sobre las tasas de inters de los otros plazos y en
las de todos los instrumentos financieros del mercado. Las condiciones de liquidez del primer trimestre
hicieron que la tasa de pases entre terceros se ubicara cerca del piso del corredor de pases del BCRA y que
las tasas de las LEBAC en el mercado secundario registraran descensos.
Durante el primer trimestre de 2017, las tasas de inters de los depsitos registraron bajas de 0,3 p.p. en el
caso de la BADLAR de bancos privados y de 0,5 p.p. en caso de las colocaciones minoristas (ver Grfico
5.12). En el caso de las tasas activas, el traslado fue ms heterogneo, con una baja en el trimestre de apenas
0,2 p.p. en el caso de los documentos descontados, y de 1,7 p.p. en el caso de los prstamos personales
minoristas (ver Grfico 5.13).
Grfico 5.12 | Tasa de LEBAC y tasas activas de los bancos
LEBAC35dasMercadoprimario
TNA;% Adelantoshasta7das;+$10MBancosprivados
DocumentosDescontadosa90dasBancosprivados
50 Prstamospersonales
LEBAC35dasMercadosecundario
45
40
35
30
25
20
15
Mar16 Jun16 Sept16 Dic16 Mar17
Fuente:BCRA
53
Grfico 5.13 | Tasa de LEBAC y tasas pasivas de los bancos
BADLARbancosprivados
TNA;% BADLARbancosprivadoscorregidaporcoeficientesdeencaje
42 Plazofijodepersonasfsicashasta$100mil
LEBAC35dasMercadoprimario
38 LEBAC35dasMercadosecundario
34
30
26
22
18
14
Mar16 Jun16 Sept16 Dic16 Mar17
Fuente:BCRA
Considerando la cada en algunas tasas de inters, cuando a principios de marzo el BCRA percibi que el
proceso de desinflacin comenz a ubicarse ligeramente por encima del sendero previsto, empez a inter-
venir en el mercado secundario de LEBAC para retirar la liquidez excedente que se haba volcado hacia
operaciones de pases pasivos con el BCRA y fortalecer la transmisin de su tasas de inters de poltica al
resto de las tasas de inters del mercado, de modo de asegurar que el proceso de desinflacin converja hacia
su objetivo de una inflacin entre 12% y 17% durante 2017. De este modo, las tasas de inters de las LEBAC
en el mercado secundario recuperaron 2 p.p. (ver Grfico 5.14).
Grfico 5.14 | Operaciones del BCRA en el Mercado Secundario de LEBAC
OperacionesdelBCRA(ejederecho) milesde
%;TNA
TasadeLEBAC35dasMercadoprimario millonesde$
45 18
Centrodelcorredordepasesa7das
TasaLEBAC35das Tasa dePoltica 16
centrodel
40 TasaLEBACVto.15Mar17
corredorde
TasaLEBACVto.19Abr17 pasesa7das 14
TasaLEBACVto.21Jun17
35 12
Tasa dePolticaLEBAC35das
10
30
8
25 6
4
20
2
15 0
15Dic15 15Mar16 15Jun16 15Sept16 15Dic16 15Mar17
Fuente: BCRA
54
Apartado 2 / Las reservas internacionales del BCRA

y su administracin
Objetivos en la administracin de las reservas internacionales por parte de los bancos
centrales
Las reservas internacionales representan el seguro de liquidez internacional que tiene cada economa para
absorber o suavizar los shocks en su balanza de pagos, respaldando as la confianza en la poltica monetaria
y cambiaria, y dando certeza que el pas puede hacer frente a sus obligaciones externas, reduciendo as la
probabilidad de una crisis49.
Los bancos centrales administran sus reservas en funcin de los objetivos por los cuales mantienen las mis-
mas. La seguridad, la liquidez, y el rendimiento de las inversiones realizadas son los tres pilares fundamentales
que definen los lineamientos de inversin de todo banco central. stos se interrelacionan de la siguiente ma-
nera: siendo fondos pblicos, los bancos centrales se aseguran, en primer lugar, que las inversiones que hacen
de sus reservas internacionales sean prudentes y seguras. En segundo lugar, como la necesidad de reservas
puede surgir de manera repentina, la liquidez de las inversiones realizadas resulta muy importante. Por l-
timo, dado el tamao de las carteras administradas, su rendimiento no puede ser descuidado50. En efecto, el
rendimiento de la cartera administrada es uno de los factores determinantes de la tasa de crecimiento a largo
plazo de los recursos que va a tener disponible cada economa. Del mismo modo, tambin es importante la
correlacin que puede tener la cartera administrada con los escenarios en los cuales es ms probable que sean
utilizados estos recursos para absorber o suavizar los shocks en la balanza de pagos.
En base a estos lineamientos, todos los bancos centrales administran sus reservas internacionales procu-
rando encontrar el balance ptimo entre seguridad, liquidez y rendimiento de su cartera.
Las reservas internacionales del BCRA
El BCRA puede mantener una parte de sus activos externos en depsitos u otras operaciones a inters, en
instituciones bancarias del exterior o en papeles de reconocida solvencia y liquidez pagaderos en oro o en
moneda extranjera (Carta Orgnica, artculo 33). Estas previsiones se complementan con la prohibicin de
colocar sus disponibilidades en moneda nacional o extranjera en instrumentos que no gocen sustancial-
mente de inmediata liquidez (Carta Orgnica, artculo 19 inciso h) y la prohibicin de comprar acciones,
salvo aquellas emitidas por organismos internacionales (Carta Orgnica, artculo 19 inciso f). En forma
concordante con lo anterior, el artculo 6 de la Ley N 23928 contempla que las reservas pueden invertirse
en depsitos u otras operaciones a inters, o en ttulos pblicos pagaderos en oro, metales preciosos, dlares
estadounidenses u otras divisas de similar solvencia, computndose a valores de mercado.
En base al marco normativo vigente y las pautas internacionales que establecen los requisitos que deben
cumplir los activos de reserva51, el Directorio del BCRA establece y revisa peridicamente los principales
lineamientos para la inversin de las reservas internacionales.
Las reservas internacionales del BCRA pueden invertirse actualmente en los pases miembros del GAFI
(Grupo de Accin Financiera Internacional) que cuentan con la calidad de crdito ms alta. Del mismo
modo, pueden invertirse en activos que sean pagaderos en oro, en Derechos Especiales de Giro (DEG) del
FMI, y/o en 14 divisas, entre las cuales se encuentran las que componen la canasta del DEG (dlares esta-
49 Las principales referencias se pueden encontrar en Nuge, J. (2000) Central Bank Reserves Management", en Sovereign Assets and
Liabilities Management, Captulo 9; Borio C., J. Ebbesen, G. Galati, and A. Heath (2008) FX Reserve Management: Elements of a
Framework, BIS Papers, N38; y Fondo Monetario Internacional (2004) Guidelines for Foreign Exchange Reserve Management.
50 Nuge, J. (2000) Central Bank Reserves Management", en Sovereign Assets and Liabilities Management, Captulo 9.
51 Fondo Monetario Internacional (2009) Manual de Balanza de Pagos y Posicin de Inversin Internacional, Sexta Edicin (MBP6),
Captulo 6F Reservas.
55
dounidenses, euros, libras esterlinas, yenes, y renminbis) y otras 9 monedas que figuran entre las ms re-
presentativas a nivel mundial en trminos de su volumen transado diariamente y su participacin en los
pagos internacionales (ver Cuadro 1).
Cuadro 1 Divisas elegibles para las reservas del BCRA
El dlar estadounidense representa la principal exposicin en las reservas internacionales del BCRA y, si
bien se permite la exposicin en monedas diferentes al dlar, se limita el descalce que puede tener el BCRA
entre sus activos y pasivos en moneda extranjera.
El BCRA puede invertir sus reservas internacionales en los mismos tipos de activo que generalmente utili-
zan los dems bancos centrales52, los cuales se focalizan principalmente en instrumentos de renta fija, como
los ttulos emitidos por los gobiernos, las agencias, las entidades supranacionales, los bancos, etc. Tambin
puede utilizar instrumentos derivados para administrar el riesgo en moneda y el riesgo de tasa de inters
de cada portafolio.
Los cambios ms recientes
A partir de los cambios producidos en el escenario de riesgos para este Banco Central a fines de abril de 201653,
el BCRA inici una gradual normalizacin en la inversin de sus reservas internacionales, la cual tuvo entre
sus primeros objetivos la ampliacin de la cantidad de contrapartes a los fines de mejorar la competencia entre
entidades y los precios de las inversiones realizadas.
Para ello, el BCRA seleccion a aquellos bancos pertenecientes a pases elegibles para la inversin de sus re-
servas que no solamente cuentan con la calidad de crdito ms alta, sino que adems han sido designados
como sistmicamente importantes y que, por ende, cuentan con exigencias adicionales de capital.
La calidad de crdito de cada banco es controlada mediante tres indicadores diferentes, donde la calificacin
internacional de crdito se complementa con la cotizacin de mercado del riesgo de crdito y, adicionalmente,
con la calificacin que surge de un modelo estructural basado en los ratios financieros y en la hoja de balance
52 Carver (2016) HSBC Reserve Management Trends 2016, Central Banking Publications, pp.27.
53 El 28 de abril de 2016 la Corte Suprema de Estados Unidos certific el desistimiento voluntario planteado por las partes, quedando
firme el fallo del ao 2015, en el cual la Cmara de Apelaciones haba dictaminado que el BCRA no era el alter ego de la Repblica y, por
ende, no era responsable por las deudas de la misma. De este modo, el BCRA puso fin a casi once aos de litigar ante tribunales de diversas
instancias en los Estados Unidos.
56
de cada banco. De este modo, el BCRA cuenta con un seguimiento ms cercano del riesgo de crdito de cada
banco, sin depender exclusivamente de un solo criterio en particular, como tradicionalmente se dependa en
el pasado de las calificaciones de las agencias de crdito internacional.
El BCRA puede operar actualmente con ms de 30 contrapartes para la inversin de sus reservas, a compara-
cin de un nmero muy limitado de contrapartes que tena previamente y que se limitaban a entidades de
carcter oficial y/o supranacional.
El BCRA comenz a actuar ms activamente en la implementacin de las distintas estrategias disponibles para
la optimizacin de la inversin de su cartera, sobre todo recomponiendo el nivel de sus reservas internaciona-
les, que crecieron hasta alcanzar los US$52 mil millones hacia fines del 1er. trimestre de 2017, llegando as a
niveles similares a los mximos que haban registrado a mediados del ao 2011, previo al inicio de las fuertes
regulaciones en el mercado de cambios.
Grfico 1 | Rendimiento de la Cartera del BCRA vs. curva de bonos del Tesoro
de los Estados Unidos hasta 3 meses de plazo
rendimiento spread
(%anual) (puntosbsicos)
2,0 200
CarteraBCRAUS$
ndiceBofAMLUSThasta3mesesdeplazo
1,5 150
Spread(ejederecho)
1,0 100
0,5 50
0,0 0
ene16 mar16 may16 jul16 sep16 nov16 ene17 mar17
Fuente:BCRAyBloomberg
El proceso iniciado por el BCRA no solamente permiti mejorar la competencia y la eficiencia de las opera-
ciones realizadas, sino que permiti obtener tambin una creciente mejora en el rendimiento de su cartera.
El rendimiento de la cartera de liquidez en dlares estadounidenses, la moneda ms importante dentro de
la cartera del BCRA, creci de un 0,3% anual a inicios de 2016, a un 1,3% a fines del primer trimestre de
2017, multiplicando cuatro veces su rendimiento anterior. Si bien una parte de este incremento se explica
por el aumento de las tasas en dlares estadounidenses, la mejora observada en la cartera del BCRA se
puede observar a partir del diferencial de rendimiento con respecto a otros ndices de mercado de plazo
similar. A inicios de 2016 la cartera en dlares a corto plazo del BCRA renda +15 puntos bsicos por encima
de la curva de bonos del Tesoro de Estados Unidos hasta 3 meses de plazo, mientras que a fines del primer
trimestre del corriente ao su diferencial de rendimiento con respecto a este ndice haba crecido hasta los
+60 puntos bsicos.
El BCRA continuar en los prximos meses avanzando con la normalizacin de sus procesos de inversin y
los cambios que se requieran para optimizar la inversin de sus reservas internacionales.
57
Apartado 3 / Fortalecimiento de la hoja de balance

del banco central: la experiencia de otras economas
emergentes
A lo largo de la ltima dcada, los bancos centrales de varios pases emergentes con regmenes de metas de
inflacin han aprovechado el contexto de abundantes ingresos de capitales para acumular reservas inter-
nacionales, y as fortalecer el activo de sus hojas de balance. El incremento de este stock de activos externos
acota la vulnerabilidad de la economa domstica ante eventuales vaivenes en los mercados internacionales,
ya que acta como una suerte de seguro de liquidez frente a posibles turbulencias y garantiza el funciona-
miento estable del mercado local de cambios.
El elevado nivel de liquidez global vigente durante los ltimos aos y el intenso flujo de capitales hacia las
economas emergentes, propici un contexto favorable para que varios bancos centrales de estos pases
decidieran aumentar sus reservas internacionales, financiando dichas operaciones con moneda local. Los
bancos centrales de Brasil, Mxico, Per y Sudfrica constituyen algunos ejemplos de entidades que adop-
taron esta conducta con propsitos macro-prudenciales (ver Grfico 1). Mxico y Per duplicaron sus re-
servas internacionales (medidas en trminos de su PIB) durante los ltimos diez aos, mientras que Brasil
y Sudfrica triplicaron su stock en el mismo lapso.
Grfico 1 | Stock de reservas internacionales y pasivos totales de bancos centrales
%delPIB Brasil %delPIB Mxico

50 20
Reservas Reservas
40 Pasivototal 15 Pasivototal
30
10
20
5
10
0 0
2000 2004 2008 2012 2016 1996 2000 2004 2008 2012 2016
%delPIB Per %delPIB Sudfrica

40 20
35 Reservas Reservas
30 Pasivototal 15 Pasivototal
25
20 10
15
10 5
5
0 0
1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2003 2006 2009 2012 2015
Fuente:Bancoscentralesdelosrespectivospases
Esta estrategia dio origen a un notorio crecimiento en el tamao de las hojas de balance de estas institucio-
nes, ya que la evolucin de sus activos tuvo un correlato en la de sus respectivos pasivos. Dado que todos
los casos mencionados se rigen por esquemas de metas de inflacin, y utilizan la tasa de inters como prin-
cipal instrumento de poltica monetaria, el dinero emitido para la compra de reservas que no se vio acom-
paado por un aumento correspondiente en la demanda de dinero por parte del pblico fue absorbido por
los bancos centrales mediante la emisin de pasivos no monetarios (los cuales, estableciendo una compa-
racin con el caso argentino, seran ttulos semejantes a los pases con entidades financieras y las LEBAC).
As, este mecanismo explic el aumento en similar cuanta tanto de los activos como de los pasivos que se
evidenci a partir del estudio de las hojas de balance de las autoridades monetarias citadas.
58
Al analizar su composicin, la mayor parte del incremento en los pasivos resultante de la compra de reservas
se explic por el aumento en los pasivos no monetarios, mientras que la demanda de dinero del pblico
creci a menor velocidad o se mantuvo relativamente estable a lo largo del tiempo en trminos del PIB (ver
Grfico 2). Cabe destacar que este comportamiento de la demanda de dinero es esperable en contextos de
cierta estabilidad en la tasa de inflacin, como fue el caso en dichas economas54.
Grfico 2 | Base monetaria y otros pasivos de bancos centrales
%delPIB Brasil %delPIB Mxico

50 20
OtrosPasivos OtrosPasivos
40 BaseMonetaria 15 BaseMonetaria
30
10
20
5
10
0 0
2000 2004 2008 2012 2016 1996 2000 2004 2008 2012 2016
%delPIB Per %delPIB Sudfrica
40 20
OtrosPasivos OtrosPasivos
35
BaseMonetaria BaseMonetaria
30 15
25
20 10
15
10 5
5
0 0
1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2003 2006 2009 2012 2015
Fuente:Bancoscentralesdelosrespectivospases
54Esto constituye una diferencia potencial con el caso argentino, ya que en un marco de desinflacin sera esperable que crezca la
demanda de moneda local.
59
Glosario de abreviaturas y siglas
: Euro FEDCAM: Federacin Nacional de Trabajadores

Acum.: Acumulado Camioneros, Obreros y Empleados del Transporte
Automotor de Cargas, logstica y Servicios
AFCP: Asociacin de Fabricantes de Cemento
Portland FESTIQyPRA: Federacin de Sindicatos de Tra-
bajadores de Industrias Qumicas y Petroqumicas
AFIP: Administracin Federal de Ingresos Pblicos
de la Repblica Argentina
AUH: Asignacin Universal por Hijo para Protec-
FGB: Federacin Grfica Bonaerense
cin Social
FGPICD: Federacin Gremial del Personal de la
BADLAR: Buenos Aires Deposits of Large Amount
Industria de la Carne y sus Derivados
Rate (tasa de inters pagada por depsitos a plazo
fijo de ms de un milln de pesos en el tramo de 30 FIEL: Fundacin de Investigaciones Econmicas
a 35 das por el promedio de entidades bancarias) Latinoamericanas
BCBA: Bolsa de Comercio de Buenos Aires FMI: Fondo Monetario Internacional
BCE: Banco Central Europeo FMI WEO: World Economic Outlook
BCRA: Banco Central de la Repblica Argentina FOB: Free on Board (operaciones de compraventa
que se realiza por barco)
CABA: Ciudad Autnoma de Buenos Aires
FOMC: Comit Federal de Mercado Abierto
Bontes: Bonos en pesos nominales
FTCIODyARA: Federacin de Obreros Aceiteros
CEMBI+: Corporate Emerging Market Bond
y Desmotadores de la Repblica Argentina
Index Plus
GBA: Gran Buenos Aires
CEMBI+AR: Corporate Emerging Market Bond
Index Plus Argentina i.a.: Interanual
CEPAL: Comisin Econmica para Amrica Latina IAMC: Instituto Argentino de Mercado de Capita-
y el Caribe les
CER: Coeficiente de Estabilizacin de Referencia IBIF: Inversin Bruta Interna Fija
CNV: Comisin Nacional de Valores ICC: ndice de Confianza del Consumidor elabo-
rado por la Universidad Torcuato Di Tella
CONADU: Federacin Nacional de Docentes Uni-
versitarios ICC-INDEC: ndice del Costo de la Construccin
Contrib.: Contribucin IGA-OJF: ndice General de Actividad de Orlando
J. Ferreres
CSJN: Corte Suprema de Justicia de la Nacin
ILA: ndice Lder de la Actividad
CyE: Combustibles y Energa
INDEC: Instituto Nacional de Estadstica y Censos
DJVE: Declaraciones Juradas de Ventas al Exte-
rior INML: ndice de Novillos del Mercado de Liniers
DPEs: Direcciones de estadsticas provinciales IPC Nacional: ndice de Precios al Consumidor
Nacional
e: Estimado
IPCBA: ndice de Precios al Consumidor de la Ciudad de
EDP: Equipo Durable de Produccin
Buenos Aires
EMAE: Estimador Mensual de la Actividad Econ-
IPC Crdoba: ndice de Precios al Consumidor de la
mica
Provincia de Crdoba
EMBI+: Emerging Markets Bond Index Plus
IPC GBA: ndice de Precios al Consumidor del Gran
EMBI+AR: Emerging Markets Bond Index Plus Buenos Aires
Argentina
IPC-NP: Indicador Nacional Ponderado
EMBIG: Emerging Market Bond Index Global
IPC San Luis: ndice de Precios al Consumidor de la Pro-
EPH: Encuesta Permanente de Hogares vincia de San Luis
excl.: Excluyendo IPIB: ndice de Precios Internos Bsicos
FAECyS: Federacin Argentina de Empleados de IPIM: ndice de Precios Internos al Por Mayor
Comercio y Servicios
IPMP: ndice de Precios de las Materias Primas
Fed: Reserva Federal de los Estados Unidos
IPOM: Informe de Poltica Monetaria
FEB: Federacin de Educadores Bonaerenses
ITCRM: ndice de Tipo de Cambio Real Multilateral
IVA: Impuesto al Valor Agregado
60
kg: Kilogramo SOESGYPE: Sindicato Obreros de Estaciones de

LAC: Latin American Consensus Forecasts Servicio, GNC, Garages, Playas de Estacionamiento
LEBAC: Letras del Banco Central (Argentina) y Lavaderos de Autos de Capital Federal y Provincia
de Buenos Aires
LFPIF: Lnea de financiamiento para la produccin
y la inclusin financiera SOIVA: Sindicato Obrero de la Industria del Ves-
tido y Afines
M2: Billetes y monedas + cuasimonedas en circula-
cin + cuentas corrientes en $ y cajas de ahorro en $ STIA: Sindicato Trabajadores de Industrias de la
Alimentacin
MATBA: Mercado a Trmino de Buenos Aires
SUTERH: Sindicato nico de Trabajadores de Edi-
Mens.: mensual
ficios de Renta y Horizontal
MERVAL: Mercado de Valores de Buenos Aires
tn.: Tonelada
mill.: Millones
TN: Tesoro Nacional
Min.: Ministerio
TNA: Tasa Nominal Anual
MIP: Matriz insumo-producto
Trim.: Trimestral / Trimestre
MOA: Manufacturas de Origen Agropecuario
UATRE: Unin Argentina de Trabajadores Rurales
MOI: Manufacturas de Origen Industrial y Estibadores
MSCI: Morgan Stanley Capital International UCI: Utilizacin de la capacidad instalada
Index
UOCRA: Unin Obrera de la Construccin de la
MTEySS: Ministerio de Trabajo, Empleo y Seguri- Repblica Argentina
dad Social
UOM: Unin Obrera Metalrgica
MULC: Mercado nico y Libre de Cambios
UOYEP: Unin Obreros y Empleados Plsticos
NG: Nivel general
UPCN: Unin Personal civil de la Nacin
NOBAC: Notas del Banco Central (Argentina)
US$: Dlares Americanos
OIT: Organizacin internacional del trabajo
UTA: Unin Tranviarios Automotores
OPEP: Pases Exportadores de Petrleo
UTDT: Universidad Torcuato Di Tella
p.b.: Puntos bsicos
UTHGRA: Unin de Trabajadores del Turismo, Ho-
p.p.: Puntos porcentuales teleros y Gastronmicos de la Repblica Argentina
p: Proyectado UTICRA: Unin de Trabajadores de la Industria
PAMI: Obra Social para Jubilados y Pensionados del Calzado de la Repblica Argentina
PCP-BCRA: Prediccin contempornea del BCRA UVA: Unidad de Valor Adquisitivo
PEA: Poblacin Econmicamente Activa VA: Valor Agregado
PIB: Producto Interno Bruto Var.: Variacin
PMI: Purchasing Managers Index VAR: Modelo de Vectores Autorregresivos
PP: Productos primarios VBP: valor bruto de produccin
Prom. mv.: Promedio mvil Vol.: Volumen
Prom.: Promedio FMI WEO: World Economic Outlook
PTF: productividad total de los factores YPF SA: Yacimientos Petrolferos Fiscales Socie-
R$: Real dad Annima
REM: Relevamiento de Expectativas de Mercado
REPO: Repurchase Agreement (Operacin de Re-
compra)
ROE: Registros de Operaciones de Exportacin
Rueda REPO: Tasa de inters promedio de las ope-
raciones a 1 da hbil entre entidades financieras en
el mercado garantizado
S.A: Sociedad Annima
s.e.: Serie sin estacionalidad
Seg.: Seguridad
SIPA: Sistema Integrado Previsional Argentino
SMATA: Sindicato de Mecnicos y Afines del
Transporte Automotor de la Repblica Argentina
61

Ipom Abril 2017

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Informe de Poltica Monetaria

Fecha de publicacin | Abril de 2017

Banco Central de la Repblica Argentina

Contenidos y edicin | Subgerencia General de Investigaciones Econmicas

Diseo editorial | Gerencia Principal de Comunicacin

Ciudad Autnoma de Buenos Aires, 18 de abril de 2017.

Pg. 5 | 1. Poltica monetaria: evaluacin y perspectivas

Pg. 8 | 2. Contexto internacional

Pg. 16 | Apartado 1 / Suba de tasas de inters en los EE.UU. y flujos de capitales:

Pg. 18 | 3. Actividad econmica

Pg. 43 | 5. Poltica monetaria

Pg. 55 | Apartado 2 / Las reservas internacionales del BCRA y su administracin

Pg. 58 | Apartado 3 / Fortalecimiento de la hoja de balance del banco central:

1. Poltica monetaria: evaluacin y perspectivas

El Banco Central de la Repblica Argentina (BCRA) lanz en septiembre de 2016 el rgimen de

La inflacin del primer trimestre de 2017 result significativamente menor a la registrada en el

Grfico 1Variacin Promedio mensual por trimestre. IPC-NP

Grfico 2 | Variacin promedio mensual por trimestre. IPC GBA

La actividad econmica creci levemente en el tercer trimestre de 2016 y se expandi a un ritmo

En lo que se refiere a la inflacin, se ha observado un incremento parcialmente impulsado por el

Grfico 2.1 | Crecimiento global. Avanzados y emergentes

2.1 Se consolida la recuperacin de la actividad econmica mundial

Grfico 2.2 | Indicadores adelantados de la actividad manufacturera e inflacin

PMI*manufactureros enlas Inflacineneconomas avanzadas

Grfico 2.3 | Estados Unidos. Crecimiento del PIB

Grfico 2.4 | Estados Unidos. Indicadores del mercado laboral

2 World Economic Outlook, enero de 2017 y octubre de 2016.

Grfico 2.6 | China. Crecimiento y rebalanceo de la economa

its debt trap, Financial Times, 11 de abril.

Grfico 2.7 | Brasil. Contribucin al crecimiento del PIB

Grfico 2.8 | Brasil. Tipo de cambio real multilateral

2.2 Se verific cierta mejora en los mercados financieros internacionales

Grfico 2.9 | ndices burstiles y rendimiento de deuda soberana a 10 aos

ndices burstiles Rendimientosdeudasoberana

Grfico 2.10 | Emergentes. Indicadores financieros

Grfico 2.11 | Flujos de capitales de corto plazo hacia economas emergentes

100 Acciones Deuda

Apartado 1 / Suba de tasas de inters en los EE.UU.

Esto puede interpretarse como sigue.

3.1 Se afianza gradualmente la recuperacin econmica

3.1.1 El ao 2016 se despidi dejando atrs la recesin

Grfico 3.1 | ltimas recesiones comparadas. PIB desestacionalizado

PIBapreciosconstantes 2,5 2,3

Consumopblico 2,9 0,3

Construccin 3,6 12,8

III13/III14 Importacionesdebs.yserv. 11,5 5,4

Grfico 3.2 | Variacin de stocks y contribuciones a la variacin trimestral del PIB

20 PIBapreciosconstantes 0,5 0,5

Consumoprivado 0,9 0,7

10 Consumopblico 2,5 0,4

Inversinbruta 1,5 0,3

Construccin 3,0 1,1

Exportaciones 3,2 0,6

Exportacionesnetas 0,2 0,0

Grfico 3.3 | Absorcin interna, exportaciones y PIB. Desvos respecto

Grfico 3.4 | Principales sectores productivos. Tendencia-ciclo

2014=100 Comercio Agro

Grfico 3.5 | Trabajadores registrados en el sector privado

seriess.e. Total seriess.e Asalariados porsectores

ques comercializados de marzo.

Grfico 3.6 | Exportaciones e importaciones. Variaciones desestacionalizadas

Recuadro. Saldo comercial y trminos de intercambio

Grfico 3.8 | Comercio exterior de bienes

2011=100 millonesdeUS$ var.%trim.