Universidad Diego Portales

Finanzas II
Fernando Daz H

Introduccin a la Teora de Decisiones bajo Incertidumbre1

1 Introduccin
El objetivo de esta parte del curso es analizar cmo debe modificarse la teora
del consumidor para tomar en cuenta un factor determinante en la toma de
decisiones: el riesgo.

2 Riesgo e Incertidumbre
Toda actividad humana se desarrolla en un escenario riesgoso. Pero, qu es
el riesgo? Tradicionalmente, se asocia el riesgo con la posibilidad de obtener,
en una actividad cualquiera, un resultado desfavorable. Se suelen escuchar co-
mentarios como: El paracaidismo es un deporte riesgoso o Los bomberos
ponen en riesgo sus vidas. Sin embargo, considerara usted riesgoso comprar
un boleto de la lotera? Aclaremos un poco las cosas.

El riesgo es incertidumbre. Es no conocer, de antemano, el

resultado de una determinada accin.

Bajo esta perspectiva, comprar un boleto de lotera es tremendamente ries-

goso, puesto que no se sabe cul ser el resultado de esta accin. Y saltar
desde un avin a 5.000 metros de altura, es riesgoso? Depende. Si lleva puesto
el paracadas, lo es. Si salta sin paracadas, no tiene ningn riesgo. Por qu?
Porque es seguro que quien salte sin paracadas, se va a morir. Es decir, antes
de realizar tal accin, se conoce de antemano su resultado.
Cuando se analiza el comportamiento del consumidor bajo certidumbre, se
asume que su relacin de preferencias, definidas sobre un espacio determinado
de bienes, satisface ciertas propiedades, de forma tal de garantizar la existencia
de una funcin continua, desde dicho espacio de bienes a los reales, que repre-
sente tales preferencias2 . De igual forma, al analizar la conducta del consumidor
1 Para
uso exclusivo de este curso. Versin preliminar.
2 En
particular, si las preferencias son completas, reflexivas, transitivas, continuas y estrcta-
mente monotnicas, entonces existe una funcin de utilidad que representa estas preferencias.

1
bajo incertidumbre, es tambin necesario que sus preferencias satisfagan ciertos
axiomas de comportamiento, para poder as garantizar la existencia de una fun-
cin de utilidad que represente de buena forma estas preferencias. Pero, sobr
qu elementos estn definidas las preferencias de un individuo en un ambiente
de incertidumbre? Cmo se manifiesta el riesgo en la toma de decisiones?

2.1 Preferencias y Utilidad Esperada

Buscamos una teora que entregue predicciones definitivas sobre el compor-

tamiento de los individuos cuando sus acciones son realizadas, sin conocer a
priori, cul ser la consecuencia exacta de estas acciones. De alguna forma,
debemos introducir incertidumbre en nuestra teora y definir cules son los ob-
jetos de decisin de los agentes.
Suponga que existen dos instantes del tiempo, t=0 y t=1 y que existe un
slo bien que puede ser consumido en t=1. La incertidumbre es introducida
en el modelo asumiendo que existen varios posibles Estados de la Naturaleza,
cuya realizacin ocurre en t=1. Un estado de la naturaleza en particular, es una
descripcin completa de toda la incertidumbre reinante entre t=0 y t=1. Sea
la coleccin de todos los estados de la naturaleza que pueden realizarse en t=1
y denotemos por a un estado en particular. Los estados de la naturaleza
son mutuamente excluyentes y colectivamente exhaustivos, de forma tal que
constituyen una particin de Vale decir:

s s=1,2,..., tal que {s } = y s s = g 6=
=1

En t=0, se sabe que el verdadero estado de la naturaleza que se realizar en

t=1 es un elemento de , pero no se sabe cul ser. Por otro lado, se asume que
existe un conjunto de Acciones o Planes de Consumo que pueden ser ejecutados
por los individuos en t=0. Sea el conjunto de todas estas posibles acciones
y denominemos a una accin o plan de consumo en particular, con
Ahora, por cada accin llevada a cabo, existe un conjunto de posibles conse-
cuencias, dependientes de cul sea el estado de la naturaleza que efectivamente
se realice en el futuro. Las consecuencias, conocidas en t=0 por todos los indi-
viduos, se pueden interpretar como distintos niveles de consumo, para distintos
estados de la naturaleza, del nico bien existente en la economa. Una accin
o plan de consumo es, entonces, una especificacin del nmero de unidades de
este bien, disponibles para el consumo, en diferentes estados de la naturaleza.

2
 Dicho de otra forma, cada accin tienen asociado un nivel de consumo con-
tingente:
{1 2 }
donde 2 corresponde al consumo disponible, de ocurrir el estado de la nat-
uraleza nmero dos, si es que se ha optado por la accin .
Un ejemplo puede ayudar a aclarar estos conceptos. Suponga que Mr. Beans
est a punto de salir de su casa un da por la maana, decidiendo si lleva un
paraguas o no. En este caso, la incertidumbre que este individuo enfrenta es re-
specto de las condiciones climticas que prevalecern horas ms tarde durante el
da. De esta forma, la coleccin de todos los posibles estados de la naturaleza,
est conformada por dos eventos:
s1 No llueve
s2 Llueve
Las posibles acciones que el individuo puede tomar son el llevar o no llevar
un paraguas, por lo que , el conjunto de todas las posibles acciones, contiene
dos elementos:
1 Llevar paraguas
2 No llevar paraguas
Por cada accin llevada a cabo, existe un conjunto de consecuencias posibles,
dependiendo de cul sea el estado de la naturaleza que efectivamente se realice
en el futuro. Analicemos, en primer lugar, la decisin de llevar paraguas. Si no
llueve en la tarde, Mr. Beans se encontrar sec, pero incmodo pues tiene que
andar con el famoso paraguas para todos lados. Sin embargo, si llueve, evit
mojarse y se encontrar muy feliz. Luego, las consecuencias de la accin 1 -
llevar paraguas- son:
11 Seco, pero incmodo
12 Seco y contento
Del mismo modo, las consecuencias de la accin 2 - no llevar paraguas -
seran:
21 Seco y feliz
22 Mojado y triste
En la figura nmero uno, se presenta en forma esquemtica el problema que
enfrenta Mr. Beans. Ntese que la realizacin de incertidumbre ocurre en t=1,
una vez que la decisin ya ha sido tomada.

3
 Figura 1

Llover o
no?
Si llev el paraguas... Si no llev el paraguas...

...seco, pero incmodo... ...seco y feliz...

t=0 t=1

Si llev el paraguas... Si no llev el paraguas...

...seco y contento... ...mojado y triste...

Analicemos otro ejemplo que se acerque ms a la construccin terica que

hemos realizado, en particular, al supuesto de que existe un nico bien disponible
para el consumo en t=1. Consideremos nuevamente a Mr. Beans, esta vez de-
cidiendo si compra o no un boleto de la lotera. En la economa existe un nico
bien de consumo, los bisbirulitos, cuyo precio por unidad es de $1. Mr. Beans
posee una riqueza de $10 y es insaciable, en el sentido que prefiere ms bisbir-
ulitos a menos bisbirulitos3 . El boleto de lotera cuesta $1 (o un bisbirulito) y
el nico premio que reparte, a un slo ganador, son $1000 (o mil bisbirulitos).
La incertidumbre que Mr. Beans enfrenta es el no saber si el boleto que tiene
en la mano, que est decidiendo si compra o no, es el boleto que ganar. Clara-
mente, para el problema de Mr. Beans, el conjunto de estados de la naturaleza
contiene dos elementos, s1 que el boleto sea el ganador y s2 , que no lo sea.
El conjunto de acciones o planes de consumo, , est constituido a su vez, tam-
bin por dos elementos, 1 y 2 , correspondientes a comprar y no comprar el
boleto, respectivamente.Cules son las consecuencias de estas acciones? Como
ya dijimos, las consecuencias son dependientes del estado de la naturaleza que
se realice en t=1. Consideremos, en primer trmino, la accin 1 : comprar el
boleto. Si el boleto gana, Mr. Beans disfrutar de un consumo de $1.009 el
prximo perodo, pero si no gana, slo podr alcanzar un consumo de $9. Por
otro lado, si no lo compra, cualquiera sea el estado de la naturaleza el prximo
perodo, Mr. Beans podr consumir $10. En trminos de la notacin que hemos
adoptado, podemos describir las acciones y consecuencias de la siguiente forma:
3 No se olvide nunca: los bienes son bienes!

4
 1 {1009 9}
2 {10 10}
Se da por qu las acciones son denominadas tambin planes de consumo?
La accin 1 es un plan de consumo que entrega 1.009 unidades del bien (bis-
birulitos), en caso de ocurrir el estado uno y 9 unidades del bien si ocurre el
estado dos, mientras que la accin 2 entrega un nivel de consumo cierto para
el prximo perodo. Una manera muy til de representar las acciones y sus
consecuencias grficamente, es en el denominado Espacio de Consecuencias.

Figura 2

c2

Lnea de Certeza

a2
10 a1
9

45
10 1.009 c1

En la figura dos, se representan las acciones o planes de consumo en dicho

espacio. En el eje de las abscisas, se presentan los niveles de consumo alcanzable,
consecuencia de cada una de las acciones, en la contingencia que sea el estado
de la naturaleza nmero uno el que se realice en t=1. Anlogamente, en el eje
de las ordenadas, se presenta el consumo disponible, consecuencia tambin de
cada una de las acciones, si es el estado de la naturaleza nmero dos el que
finalmente ocurre en t=14 . Ntese que la accin 2 no comprar el boleto, se
representa sobre una lnea de 45 que parte desde el origen. Esto es as, puesto
que como se observ anteriormente, la accin de no comprar el boleto permite
alcanzar un consumo de $10 en t=1, independientemente de cmo se resuelva
la incertidumbre. Todas las acciones que se representan sobre esta lnea en el
espacio de consecuencias, entregan el mismo nivel de consumo, cualquiera sea el
estado que finalmente se realice, razn por la cual se denomina Lnea de Certeza.
4 Cmo representara las acciones en el espacio de consecuencias, si fuesen tres los posibles

estados de la naturaleza? Y si fuesen cuatro o ms?

5
 A estas alturas de la discusin, el lector debe haberse percatado que el
consumidor, en este escenario de incertidumbre, escoge entre diferentes acciones
o planes de consumo. Tcnicamente, se dice que el consumidor escoge entre
diferentes . Pero, cmo escoge?. Hasta el momento, podemos inferir,
basndonos en nuestro constructo terico, que accin escoger Mr. Beans?
Jugar o no la lotera? Si a usted le propusieran una lotera, qu factores
tomara en cuenta a la hora de decidir si jugar o no?

2.1.1 Requisitos para Comparar Acciones

Suponga que a usted le proponen las loteras 1 2 y 3 , representadas en el

espacio de consecuencias en la figura tres5 .

Figura 3

c2
Lnea de Certeza

a2
c22 a1
c12 a3
c32

45
c11 c21 c3 1
c1

Qu plan de consumo o lotera preferira usted? Tmese algunos minutos

para pensarlo antes de seguir.
Su usted es un consumidor racional, que prefiere ms a menos, debera
preferir 2 a 1 , ya que cualquiera que sea el estado de la naturaleza en t=1,
la lotera 2 le entrega ms posibilidades de consumo que la lotera uno. Pero,
cmo escogera entre la lotera dos y la tres? O entre la uno y la tres? Ob-
viamente necesitamos elaborar ms en nuestra teora para poder entregar una
respuesta.
5 Se puede hablar indistintamente de loteras o planes de consumo o acciones.

6
 Ya dijimos que el consumidor escoge entre diferentes planes de consumo.
Para que haya eleccin, el consumidor debe tener un conjunto de preferencias,
o de otra forma no tendra cmo elegir.

Definicin 1 (Relacin Binaria) Sea el conjunto de planes de consumo o

acciones o loteras bajo consideracin. Una Relacin Binaria definida sobre
es una coleccin de pares de planes de consumo (1 2 ), tal que si (1 2 )
pertenece a la relacin, escribimos 1 2 y decimos que 1 es preferido a 2

Sin embargo, una relacin binaria no es, todava, una relacin de preferen-
cias. Se requieren dos condiciones adicionales.

Definicin 2 (Transitividad) Una relacin binaria es transitiva si 1 2 3

1 2 y 2 3 , entonces 1 3

Es decir, si 1 es preferida a 2 y esta ltima es preferida a 3 , entonces 1

es preferida a 3

Definicin 3 (Completitud) Una relacin binaria se dice completa si 1 ,2

, se tiene que 1 2 o 2 1

En palabras, diferentes planes de consumo o loteras son siempre compara-

bles.

Definicin 4 (Relacin de Preferencias) Una Relacin de Preferencias es

una relacin binaria, transitiva y completa.

Podemos tambin definir una Relacin de Indiferencia y una Relacin de

Preferencia Estricta.Dada una relacin de preferencias , dos loteras 1 y 2
se dicen indiferentes entre s, si 1 2 y 2 1 . En este caso, se escribe
1 2 La accin 1 es estrictamente preferida a la accin 2 , si 1 2 y
2 1 , lo que escribiremos como 1 2
Ahora bien, dado que el consumidor escoge entre diferentes planes de con-
sumo, que entregan posibilidades de consumo contingentes a los estados de la
naturaleza, para poder efectivamente decidir, el consumidor debe tener alguna
presuncin respecto de las probabilidades con que ocurren los distintos esta-
dos. Esto no debera ser una gran sorpresa. Despus de todo, si a usted le
hacen escoger entre dos loteras, cuyos pagos difieren de acuerdo al estado de la
naturaleza que efectivamente se realice, no le interesara saber cules son las
probabilidades de ocurrencia de estos estados? Por ejemplo, suponga que usted
tiene $1.000.000 y alguien le ofrece el siguiente juego. Dame tu milln hoy,
y si maana amanece despejado, te doy $3.000.000, mientras que si amanece
nublado, te doy $500.000 No le gustara, antes de decidir, conocer cules son
las probabilidades de que amanezca despejado o nublado?

7
 Sea un conjunto de probabilidades definido sobre Esto simplemente
significa que para cada estado de la naturaleza, est asociada una probabilidad
de ocurrencia, que puede ser objetiva o subjetiva. Lo nico importante es que
al momento de decidir, el consumidor sabe cuanto paga cada accin o plan de
consumo en todos y cada uno de los posibles estados de la naturaleza y sabe,
adems, la probabilidad de ocurrencia de esos estados. Volvamos por un instante
al ejemplo del boleto de la lotera de Mr. Beans. Cuando el escoge la accin
o plan de consumo, su racionamiento debiera ser el siguiente: Si no compro
el boleto, maana puedo consumir 10, con probabilidad uno, puesto que mi
consumo no depender del estado de la naturaleza que se realice. Yo s que la
probabilidad de ganarse la lotera es uno en un milln. Por ende, si compro el
999999
boleto, mi consumo maana puede ser de 9 con probabilidad 1000000 o de 1.009
1
con probabilidad 1000000 Qu prefiero? Esquemticamente, la informacin
relevante para la toma de decisin de Mr. Beans es la siguiente:

Figura 3
Estado de la Naturaleza Boleto gana Boleto no gana

Probabilidad

Accin
Comprar el boleto 1.009 9

No comprar el boleto 10 10

En base a la discusin anterior, podemos refinar el concepto de plan de

consumo o lotera.

Definicin 5 (Plan de Consumo) Una accin o plan de consumo o lotera,

es una variable aleatoria, cuyas caractersticas probabilsticas estn definidas
por .

Hemos establecido, para un ambiente de incertidumbre, una relacin de pref-

erencias para el consumidor. Sin embargo, an estamos lejos de poder repre-
sentar estas preferencias a travs de una Funcin de Utilidad. Dado que traba-
jamos en un ambiente de incertidumbre, donde el resultado de las acciones son
variables aleatorias, lo que buscamos en realidad es una representacin de las
preferencias a travs de una Funcin de Utilidad Esperada. Esta funcin debe
representar las preferencias de una manera consistente, en el sentido que si una
accin es preferida a otra, la utilidad esperada de llevar a cabo la primera es
mayor que aquella de la segunda. Es decir, queremos que si 1 2 , entonces
(1 ) (2 )

8
 A diferencia del caso de perfecta certidumbre, demostrar la existencia de
una funcin de utilidad, que represente las preferencias del consumidor, es com-
plicado en el caso de incertidumbre y est fuera del alcance de este curso. Sin
embargo, es posible demostrar que bajo ciertas condiciones tcnicas, referidas
a ciertos axiomas de comportamiento, siempre es posible obtener una repre-
sentacin de las preferencias a travs de una funcin de utilidad. Aceptemos,
entonces, la existencia de una funcin de utilidad capaz de representar, de man-
era apropiada, las preferencias del consumidor6 .
Resulta natural que la utilidad de realizar una determinada accin o jugar
una lotera o decidirse por un plan de consumo, dependa de los niveles de con-
sumo o consecuencias resultantes, de acuerdo al estado de la naturaleza que se
realice. Por ende, como una primera aproximacin, podramos establecer que:

(1) ( ) = 1 2 2
Es decir, al evaluar una accin, se deben tomar en cuenta todas las posibles
consecuencias de esta accin. Pero como ya vimos, un individuo debiera tambin
considerar la probabilidad de ocurrencia de los eventos y, por ende, de los niveles
de consumo contingentes. De esta forma, nos parece racional que entren como
parmetros en la funcin de utilidad las probabilidades de ocurrencia de los
estados:

(2) ( ) = 1 2 2 ; 1 2 3

X
con = 1
=1

2.1.2 La Hiptesis de la Utilidad Esperada

La funcin de utilidad representada en (2) es muy general. Es posible imponer

ms estructura en la funcin de utilidad, si las preferencias satisfacen ciertas
condiciones tcnicas. De hecho, es posible demostrar que las preferencias por
planes de consumo aleatorios o loteras, se pueden expresar en trminos de una
funcin de Utilidad Esperada. Concretamente, se puede encontrar una funcin
de utilidad () tal que:


X
(3) ( ) = 1 2 2 ; 1 2 3 =
=1

Esta representacin se conoce como la Hiptesis de la Utilidad Esperada. La

funcin () se conoce la Funcin de Utilidad de Von Neumann-Morgenstern.
Ntese que las preferencias son ahora expresadas como el valor esperado de
una funcin de utilidad. Qu propiedades debe tener esta funcin de utilidad
de Von Neumann-Morgenstern para poder establecer una teora adecuada del
6 No se preocupe, puede dormir tranquilo...

9
comportamiento de los consumidores bajo incertidumbre? Volvamos a la figura
nmero 2. Dijimos que cualquier individuo que prefiera ms a menos debera
preferir 2 a 1 , ya que cualquiera que sea el estado de la naturaleza en t=1, la
lotera dos le entrega ms posibilidades de consumo que la lotera uno. Basta
que:
( )
0

para que 2 sea preferido a 1 Es decir, basta con que () sea creciente Pero,
cmo saber si 2 es preferido a 3 o viceversa? Necesitamos seguir elaborando
en nuestra teora, en particular respecto de la convexidad o concavidad de la
funcin de utilidad de Von Neumann-Morgenstern. Como veremos, este punto
est estrechamente ligado a las actitudes de las personas frente al riesgo.

2.2 Aversin al Riesgo

Por qu las personas aseguran sus bienes? Por qu hay gente que apuesta
en el hipdromo? Cmo es posible que haya personas que aseguren su au-
tomvil y despus vayan a jugar al casino? Queremos que la teora que estamos
construyendo nos permita entender cmo las personas conviven e interactan
con el riesgo. Para lograr este objetivo de buena forma, necesitamos introducir
algunos conceptos.
Imagine que usted posee $100,000 que desea invertir por un ao. Un analista
financiero le sugiere invertir en la bolsa, por lo que usted decide invertir en un
ndice accionario. La compaa El Indice ofrece un instrumento financiero que,
imitando el Portfolio de Mercado, le ofrece la rentabilidad del IGPA. Normal-
izando este ndice a $100 en t=0 (hoy), se sabe que dentro de un ao el IGPA
puede tomar los valores que se muestran en la figura nmero cuatro.Cul es
el valor esperado de su riqueza, si usted decide invertir en el instrumento fi-
nanciero que le ofrece la compaa? Dadas las probabilidades de ocurrencia de
los eventos, el retorno esperado de la inversin es :
13001+12003+11002+100015+9001+8001+70005
[ ] = 100 1 = 0 65
Es decir, el retorno esperado de invertir en el Portfolio de Mercado y, por
ende, en el ndice, es de un 6.5%. Luego, la esperanza de la riqueza en t=1 es:
[1 ] = 100000 (1 + 0 65) = 1 065 105
El valor esperado de la riqueza es de $106,500. Esto no significa que usted
vaya a recibir esta cantidad de dinero en t=1. De hecho, la probabilidad de
terminar con una riqueza de $106,500 es cero!.(Por qu? Tiene claro el con-
cepto de esperanza matemtica?). Se da cuenta que invertir en el ndice es
como jugar un juego?

10
 Figura 4

t=0 t = 1 ao

Estados de Probabilidades
Valor del la Naturaleza de Ocurrencia
ndice hoy si i

130 0.1
120 0.3
110 0.2
100 100 0.15
90 0.1
80 0.1
70 0.05

Suponga, ahora, que las probabilidades de ocurrencia cambian. Estas nuevas

probabilidades, asociadas a los diferentes estados de la naturaleza, se presentan
en la figura nmero cinco.

Figura 5

t=0 t = 1 ao

Estados de Probabilidades
Valor del la Naturaleza de Ocurrencia
ndice hoy si i

130 30.8%
120 3.3%
110 6.6%
100 100 9.9%
90 13.2%
80 16.5%
70 19.8%

Es fcil comprobar que, en este caso, la rentabilidad esperada de invertir en

el Portfolio de Mercado es cero. De esta forma, si usted invierte su riqueza de

11
$100,000 en el ndice, el valor esperado de sta, en t=1, es de $100,0007 . Esto
es lo que se denomina un Juego Justo.

Definicin 6 (Juego Justo) Un Juego Justo es una variable aleatoria 6= 0,

tal que [] = 0.

Ahora, si alguien le preguntara qu prefiere, jugar este Juego Justo o quedarse

con su riqueza de $100,000 hasta t=1, qu le respondera? Y si pudiera
adems invertir en bonos del Banco Central, con un retorno seguro del 6%, qu
preferira? Medtelo por un momento antes de seguir.
Si usted prefiere quedarse con sus $100,000 en vez de jugar un juego con un
valor esperado de $100,000, entonces usted es un Averso al Riesgo. No debe
suponerse que un averso al riesgo nunca jugar una lotera, o de otra forma
no podra explicarse que haya gente que compre boletos del Loto o juegue al
Kino. Para un premio suficientemente atractivo, un averso al riesgo s puede
estar dispuesto a jugar una lotera, pero esta lotera no sera un juego justo.

Definicin 7 (Aversidad al Riesgo) Un individuo es Averso al Riesgo, a un

nivel particular de riqueza , si es que no est dispuesto a aceptar un juego
justo, esto es, si prefiere una riqueza segura de a la lotera +

Anteriormente, se dijo que la convexidad o concavidad de la funcin de util-

idad de Von Neumann-Morgenstern estaban fuertemente ligadas a las actitudes
de las personas frente al riesgo. El siguiente teorema pone de manifiesto esta
relacin.

Teorema 1 Un individuo es Averso al Riesgo si y slo si su funcin de utilidad

de Von Neumann-Morgenstern es estrictamente cncava.

La demostracin de este teorema no es dificil y se presenta en un apndice

al final de estos apuntes. Sin embargo, no es necesaria para la comprensin
global de los conceptos en cuestin y no ser controlada8 . Un diagrama basta
para poner en claro estas ideas. En la figura seis se presenta el caso de un
individuo con una riqueza inicial . Con este ingreso, este individuo tiene la
posibilidad de participar en una lotera, que entrega 1 con probabilidad y
2 con probabilidad (1 ), de suerte que la esperanza de la riqueza final,
viene dada por [ ] = 1 + (1 ) 2 = .
Dada la concavidad de la funcin de utilidad, es claro que el individuo prefiere
no jugar, y quedarse con una riqueza cierta de , que a jugar y obtener una
riqueza esperada de .
7 Cuntas espacios de probabilidad puede usted encontrar, de forma tal que la riqueza

esperada en t=1 se igual a la riqueza en t=0? Tiene claro sus conceptos de algebra lineal?
Cules son las restricciones que se deben imponer sobre las probabilidades?
8 La incluyo con la vana esperanza de que algunos de mis alumnos se interesen, ms que en

pasar un curso, en aprender.

12
 Figura 6

u(E[Wf])
E [u(Wf)]

W
W1 Wi=E(Wf) W2

Un averso al riesgo prefiere no jugar a jugar un juego justo. Se sigue que,

enfrentado a un resultado incierto, estara dispuesto a recibir menos que la
esperanza de su riqueza por eliminar el riesgo9 . En la figura nmero 7 se presenta
esta situacin.

Figura 7

u(E[Wf])
E [u(Wf)]

W
W1 Wc Wi=E(Wf) W2

9 Si no se convence, pregntele a las compaas de seguro que viven de esta disposicin a

eliminar el riesgo, que por lo dems, ofrecen cualquier cosa menos un juego justo...

13
 Puede observarse que un nivel de riqueza segura de , entrega la misma
utilidad que la esperanza de la riqueza en una situacin de incertidumbre. En
otra palabras, si un averso al riesgo se viera obligado a jugar la lotera previa-
mente descrita, l estara dispuesto a aceptar cualquier nivel de riqueza segura
superior a por no jugarla. Este nivel de riqueza segura es lo que se conoce
como Equivalente Cierto.

Definicin 8 (Equivalente Cierto) El Equivalente Cierto de una lotera o

cualquier otra situacin riesgosa, para un individuo en particular, es un nivel
de riqueza cierta tal que el individuo est indiferente entre enfrentar dicha
situacin riesgosa y este nivel de riqueza cierta, es decir,
[ ( )] = ( )

Es posible describir la actitud frente al riesgo de un individuo en funcin del

equivalente cierto.

Proposicin 1 Un individuo es Averso al Riesgo si y slo si [ ]

Los conceptos relacionados de Indiferencia al Riesgo y Preferencia por Riesgo

son una extensin directa de lo recin analizado. Un indiferente al riesgo posee
preferencia tales que, le da lo mismo un nivel dado de riqueza cierto que un
juego justo, con una riqueza esperada igual al nivel de dicha riqueza cierta. Es
decir, los juegos justos le son indiferentes. Es fcil comprobar que para estos
individuos, la funcin de utilidad de Von Neumann-Morgenstern es lineal. Por
otro lado, un preferente al riesgo s est dispuesto a jugar un juego justo y su
funcin de utilidad de Von Neumann-Morgenstern es convexa10 .
Es posible interpretar intuitivamente, a partir de un grfico, que la aversidad
al riesgo se asocie con una funcin de utilidad cncava. En la figura nmero
ocho, suponga un individuo con una riqueza inicial de . Dada la forma de
su funcin de utilidad, es claro que el incremento en la utilidad de ganar $1,
es menor que la disminucin en esta de perder $1. Si la probabilidad de estos
eventos es igual, de forma que la apuesta sea un juego justo, este individuo no
querr jugar, con lo que, de acuerdo a la definicin, corresponde a un averso al
riesgo.
El supuesto de individuos preferentes al riesgo es muy poco realista y sin
fundamento terico. Prcticamente no existen modelos donde se suponga tal
actitud de los individuos frente al riesgo. El supuesto de aversidad al riesgo,
por el contrario, es conceptualmente muy atractivo y constituye la base de
innumerables modelos de comportamiento bajo incertidumbre. De hecho, la
mayor parte de los modelos de valoracin de activos financieros, como el CAPM,
adoptan este supuesto como una buena representacin de las preferencias de los
1 0 Qu relacin debe existir entre el equivalente cierto y la esperanza de la utilidad de la

riqueza para un indiferente al riesgo? Y para un neutral al riesgo?

14
individuos. El supuesto de neutralidad frente al riesgo es tambin utilizado
con frecuencia y es la base de los modelos de valoracin de los denominados
Instrumentos Derivados, como futuros y opciones.

Figura 8

u(W)

u(W) W=$1

W=$1

W W

2.2.1 Medidas de Aversin al Riesgo

Volvamos al anlisis de la figura nmero 7. En esta, el individuo representado

tiene una riqueza esperada de [ ] Como dijimos, dada su aversidad, el est
dispuesto a recibir una riqueza segura inferior a la esperanza de su riqueza. La
pregunta natural es cunto menos. Es fcil comprobar (basta ver la figura),
que la diferencia = [ ] es la mxima prima que un averso al riesgo
estara dispuesto a pagar por eliminar el riesgo. En general, cuanto mayor sea
el grado de aversin al riesgo de un individuo, mayor ser su disposicin a pagar
por eliminar la incertidumbre. Necesitamos, por ende, una medida objetiva
de este grado de aversidad.. Una posible medida es , el tamao de la prima.
A continuacin, ligaremos esta posible medida de aversin al riesgo, con una
medida local de aversidad, es decir, una medida apta para medir la aversin
hacia riesgos pequeos. Para esto, necesitamos un supuesto tcnico.

Supuesto 1 La funcin de utilidad de Von Neumann-Morgenstern tiene, al

menos, hasta segundas derivadas continuas y finitas.

15
 Considere un nivel de riqueza y un juego justo , con Var[] = 2 0 Sea
el equivalente cierto de = + y sea = la mxima prima que
un averso al riesgo estara dispuesto a pagar11 . Utilizando una aproximacin de
segundo orden de Taylor de ( + ) en torno a , se tiene:
(4) ( + ) ( ) + 0 ( ) + 12 00 ( ) 2
Tomando valor esperado,
h i 2 00
(5) ( ) + ( )
2
Aplicando nuevamente una aproximacin de Taylor, esta vez de ( )
en torno a , se obtiene,
(6) ( ) = ( ) ( ) 0 ( )
Ahora, por definicin de equivalente cierto, se tiene que,
(8) [ ( + )] = ( )
Reemplazando (5) y (6) en (8) y despejando ,
2 00 ( ) 2
(9) 0
= ( )
2 ( ) 2
00 ( )
donde ( ) =
0 ( )

00
Definicin 9 (Coeficiente Absoluto de Aversin al Riesgo) ( ) = 0 (
( )
)
se conoce como el Coeficiente Absoluto de Aversin al Riesgo.

Si dos individuos tienen la misma utilidad marginal para algn nivel de

riqueza W, aquel cuya funcin de utilidad tenga una mayor curvatura, requerir
una mayor compensacin por aceptar apuestas justas pequeas. Esto es,
cuanto mayor la curvatura, mayor el coeficiente de aversin al riesgo. Esto se
muestra grficamente a continuacin. 12 .

Figura 9

1 1 Ntese que en este caso = Tiene claro por que?
1 2 Obviamente, la Utilidad Marginal corresponde a la derivada de la funcin de utilidad

respecto de la riqueza, ( )

16
 Utilidad marginal de la
riqueza, para W=W0

Individuo A

Individuo B

W0 W

En la figura nmero nueve, cul individuo es ms averso al riesgo? Es su

respuesta compatible con el hecho de que la utilidad marginal es la misma para
ambos?

2.3 Trasnformaciones Afines de la Funcin de Utilidad

Cuando se analiza el comportamiento del consumidor bajo certidumbre, cualquier
transformacin monotnica de la funcin de utilidad es vlida como repre-
sentacin adecuada de las preferencias. Esto ocurre porque cualquier transfor-
macin monotnica de la funcin de utilidad, entregar las mismas condiciones
de primer orden, en el problema de maximizacin del bienestar del consumidor,
que la funcin de utilidad original. La funcin de utilidad entrega slo un orden
de preferencias. Qu ocurre bajo incertidumbre? En particular, es posible
reemplazar la funcin de utilidad de Von Neumann-Morgenstern por cualquier
transformacin monotnica de lla, de forma tal que la representacin de las
preferencias del consumidor no se vea afectada?
Si queremos reemplazar la funcin de utilidad de un individuo por una trans-
formacin de la misma, de manera que siga representando las preferencias del
consumidor, debemos exigir a esta transformacin que entregue el mismo co-
eficiente de aversin absoluta al riesgo. Si no, no representara las mismas
preferencias. La pregunta es, basta utilizar una transformacin monotnica de
la funcin de utilidad de Von Neumann-Morgenstern?
Supongamos que la funcin de utilidad de Von Neumann-Morgenstern es de
la forma:
( ) = ln
Para calcular el coeficiente absoluto de aversin al riesgo, es necesario com-
putar la primera y segunda derivada de la funcin de utilidad.,

17
 ( ) ln 1
= =

1
2 ( ) 2 ln 1
= = = 2
2 2
As,
1
2
( ( )) = 1
=
1

Consideremos, ahora, una transformacin monotnica de esta funcin de
utilidad y veamos si obtenemos el mismo coeficiente de aversin al riesgo.
Sea () = 2 y ( ) = ( ( ))
El coeficiente absoluto de aversin al riesgo viene dado por:
00 ( )
( ( )) = 0
( )
( ) ( ( )) ( ) 1 1
0 ( ) = = = 2( ) = 2 ln
( )

1 1
2 ( ) 2 ln
1 + ln
00 ( ) = = = 2
2
Luego,
2 1+ln
2


( ( )) = = (ln )
1 1 + ln
2 ln

Claramente, ( ( )) 6= ( ( )) y, por ende, ( ) y ( ) no pueden
representar las preferencias de un mismo individuo. As, hemos demostrado
que una transformacin monotnica de la funcin de utilidad no representa
las mismas preferencias que la funcin de utilidad original13 . Veremos, en un
momento, que la transformacin de la funcin de utilidad no slo debe ser
monotnica, sino que tambin debe ser lineal. Es decir, es necesario imponer
condiciones ms fuertes a la transformacin que en el caso de certidumbre.
Consideremos una transformacin lineal de la funcin de utilidad original y
veamos si esta vez obtenemos el mismo coeficiente de aversin al riesgo.
Sea () = + y ( ) = ( ( )) con y constantes.
El coeficiente absoluto de aversin al riesgo viene dado por:
00 ( )
( ( )) =
0 ( )
1 3 Recuerde que para demostrar que una proposicin es falsa, basta con encontrar un con-
traejemplo.

18
 ( ) ( ( )) ( ) 1
0 ( ) = = =
( )

1


00 ( ) = = 2

Luego,

2
( ( )) = = 1
1


En este caso, ( ( )) = ( ( )), por lo que s es posible que tanto
() como () representen las preferencias de un mismo individuo. Se dice,
entonces, que la transformacin es una Transformacin Afn de la funcin de
utilidad original. Intentemos formalizar un poco esta idea14 .

Definicin 10 (Transformacin Afn) Una Transformacin Afn de la fun-

cin de utilidad de Von Neumann-Morgenstern, es una transformacin que rep-
resenta las mismas preferencias que la funcin de utilidad original.

Teorema 2 Toda Transformacin Afn de la funcin de utilidad de Von Neumann-

Morgenstern es lineal

Demostracin: La demostracin es bastante simple. Sea ( ) la funcin

de utilidad de un individuo cualquiera y sea ( ) una transformacin de la
funcin de utilidad original, tal que,
( ) = ( ( ))
Tomado primeras y segundas derivadas,
0 ( ) = 0 ( ( )) 0 ( )
00 ( ) = 00 ( ( )) (0 ( ))2 + 0 ( ( )) 00 ( )
Luego,
2
00 ( ) 00 ( ( )) (0 ( )) 0 ( ( )) 00 ( )
- = () =
0 ( ) 0 ( ( )) 0 ( ) 0 ( ( )) 0 ( )
00 ( ( )) 0 ( )
= () = + ()
0 ( ( ))
Para que () y () representen las preferencias de un mismo individuo,
debe ser cierto que () = (). Para que esta ltima condicin se cumpla,
00 ( ( )) 0 ( )
es necesario que la expresin = 0 Para un nivel de riqueza
0 ( ( ))
dado 6= 0, esta expresin puede ser cero slo si 00 ( ( )) = 0. Pero si
00 ( ( )) = 0, entonces la transformacin es lineal. Q.E.D.
1 4 Un ejemplo no es una demostracin!

19
2.4 Asumiendo Riesgo: El ptimo del Individuo

Hemos desarrollado una teora para el comportamiento de los individuos bajo

incertidumbre, describiendo el problema de decisin, las preferencias individ-
uales, las acciones o loteras sobre las cuales estas preferencias estn definidas
y estableciendo una representacin de las mismas, a travs de la hiptesis de
la utilidad esperada. Recordemos el problema que motiv esta discusin. En
la figura nmero tres, nos preguntbamos cmo escogera un individuo racional
entre la lotera dos y la tres o entre la uno y la tres. A estas alturas, estamos
en condiciones de entregar predicciones definitivas acerca del comportamiento
de los consumidores bajo incertidumbre.
Supongamos que existen slo dos posibles estados de la naturaleza en t=1,
1 y 2 . Las consecuencias de las acciones, contingentes a los estados
que efectivamente se realice, pueden representarse, como vimos anteriormente,
en el denominado espacio de consecuencias. El problema es cmo representar
las preferencias en este espacio. Para ello, comencemos el anlisis a partir de la
ecuacin (3), que en el escenario simplificado en que trabajamos puede escribirse
como,
(10) () = 1 (1 ) + 2 (2 )
Para un nivel dado de U, la ecuacin (10) describe el conjunto de todas las
combinaciones de consecuencias, 1 ,2 , que son igualmente preferidas, lo que
corresponde, por ende, a una Curva de Indiferencia en el espacio de consecuen-
cias. Los supuestos acerca de la concavidad de la funcin de utilidad se traducen
en curvas de indiferencia convexas en el espacio de consecuencias, tal como se
muestra en la figura nmero 10.
A medida que el nivel de utilidad vara, la familia completa de curvas de in-
diferencia, implicadas por la funcin de utilidad de Von Neumann-Morgenstern,
() y por las probabilidades de ocurrencia , va apareciendo en el espacio de
consecuencias, como se muestra para las curvas 1 , 2 y 3 .
Claramente, el valor absoluto de la pendiente de una curva de indiferencia,
para una combinacin determinada de 1 y 2 , corresponde a la Tasa Marginal
de Sustitucin en Consumo. Por ejemplo, para 1 y 2 en el diagrama anterior,
la pendiente de la recta AA corresponde a la Tasa Marginal de Sustitucin en
Consumo.

Figura 10

20
 c2
U3

U2
U1
Lnea de Certeza

c2

A
c1 c1

Formalmente, tomando diferencial total de la ecuacin (10),

2 1 0 (1 )
(11) = 1 0 (1 ) 1 + 2 0 (2 ) 2 = 0 = | = =
1 2 0 (2 )

Definicin 11 (Tasa Marginal de Sustitucin) Se define la Tasa Marginal

1 0 (1 )
de Sustitucin en Consumo como (1 2 ) =
2 0 (2 )

Ntese que cualquier curva de indiferencia, al cruzar la lnea de certeza, tiene

una pendiente absoluta igual a 12 , la razn de las probabilidades de ocurrencia
de los estados.

Es interesante preguntarse cmo se interpreta en el espacio de consecuencias

el hecho de que un averso al riesgo no est dispuesto a aceptar un juego justo.
Considere un plan de consumo , con niveles de consumo contingentes 1 y 2 ,
como se muestra en la figura nmero once.

Figura 11

21
 c2

L Lnea de Certeza

a
c2

a
c2

c1 c1 L
c1

En la figura, la lnea LL que pasa por , muestra, dadas las probabilidades

de ocurrencia de los estados, todas las loteras o acciones (en definitiva, com-
binaciones de consumo 1 ,2 ), que tienen la misma esperanza matemtica del
consumo que la lotera . As, por ejemplo aun cuando las loteras
y en-
tregan distintos niveles de consumo en los posibles estados de la naturaleza, la
esperanza del consumo es la misma para ambas. De esta forma, la ecuacin de
LL viene dada por,
(12) 1 1 + 2 2 = 1 1 + 2 2 = 1 1 + 2 2 = 1 = 2 =
A lo largo de la LL, el punto o plan de consumo ms deseado por un indi-
viduo, ser aquel donde esta lnea es tangente a una curva de indiferencia. Para
un averso al riesgo, dnde cree usted que ocurrir la tangencia? Pinselo por
unos minutos antes de proseguir.
La pendiente de la LL viene dada por 1
1 = 2 Por otro lado, sabemos
2

que las curvas de indiferencia, al cruzar la lnea de certeza, tienen pendiente

absoluta igual a 12 . Por ende, la tangencia, debe ocurrir a lo largo de la lnea
de certeza. As, vemos que un nivel de consumo seguro , es preferido a cualquier
otra combinacin de posibles consumos 1 ,2 cuyo esperanza matemtica sea
Esto se muestra grficamente a continuacin.

Figura 12

22
c2

L Lnea de Certeza

a
c2

a
c2

c1 c1 L
c1

23