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La poltica de dividendos
La poltica de dividendos
Juan Mascareas
Universidad Complutense de Madrid
Versin inicial: mayo 1993 - ltima versin: junio 2002
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
10.
Introduccin, 1
El valor de mercado de la empresa, 2
La irrelevancia de la poltica de dividendos, 3
La relevancia de la poltica de dividendos, 6
El efecto de los impuestos, 8
Otras teoras sobre la poltica de dividendos, 9
Estudios empricos sobre la poltica de dividendos, 13
La poltica de dividendos en la prctica, 17
La poltica de dividendos en la prctica: Evidencia emprica, 20
La recompra de las acciones, 22
1. Introduccin
Teniendo en cuenta que el objetivo principal del equipo directivo de la empresa consiste en maximizar el valor de la misma para sus accionistas, nos proponemos
estudiar cmo afecta a dicho valor la poltica de dividendos (es decir, la relacin entre
los beneficios retenidos y los distribuidos) establecida por sus directivos.
Lgicamente, buscamos encontrar aquella poltica que haga mximo el valor de
mercado de las acciones.
As que deberemos hacernos dos preguntas: los dividendos influyen en el valor de las acciones? y, si esto es as, qu tipo de relacin existe entre la cuanta de los
dividendos y el valor de aqullas?. Para analizarlas deberemos aislar la poltica de
dividendos del contexto financiero de la empresa por lo que consideraremos
constantes el presupuesto de capital (rentabilidades y desembolsos iniciales) y el
endeudamiento de la compaa. La razn de hacer esto, estriba en que hay empresas
que deciden pagar un dividendo alto, que financian mediante un mayor endeudamiento, as que la poltica de dividendos depende de la poltica de endeudamiento de la
empresa; mientras que otras, deciden restringir el dividendo para emplear el dinero
retenido en nuevas oportunidades de inversin, con lo que la poltica de dividendos es
un subproducto del presupuesto de capital de dicha empresa. Por todo ello es
conveniente aislar la poltica de dividendos de las otras dos polticas de decisin.
Sabemos que la poltica de dividendos forma parte de las decisiones de financiacin de la empresa, puesto que cualquier dinero pagado en concepto de dividendos
deber ser financiado de alguna manera, ya sea con un nuevo endeudamiento o con
una nueva ampliacin de capital. Pero como suponemos que el nivel del endeuda1
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r=
D1 + P1 - P0 D1 P1 - P0
=
+
P0
P0
P0
1 Sobre el valor de la empresa en funcin de los dividendos futuros vase, por ejemplo, el captulo 9 de
MASCAREAS, Juan: Fusiones y Adquisiciones de Empresas. McGraw Hill. Madrid. 2000 (3 ed.)
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la derecha indica el rendimiento sobre dividendos, y el segundo el rendimiento sobre las ganancias de capital.
La pregunta que debemos hacernos es: pueden los directivos aumentar los
rendimientos totales de los accionistas manipulando la poltica de dividendos?. Para
contestarla observemos la expresin que calcula el valor de la empresa:
n
[FC - A]j
j=1
(1 + k o ) j
V=
2 MILLER, Merton y MODIGLIANI, Franco: Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares. Journal
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3. Las ganancias de capital y los dividendos son gravados con el mismo tipo
impositivo.
4. Los dividendos no transmiten ninguna informacin al mercado.
5. Los mercados de valores son eficientes.
6. Los inversores actan de forma racional.
Si lo anterior se cumple, se puede demostrar que un aumento del dividendo
por accin da lugar a una reduccin idntica en el precio por accin, dejando inamovible la riqueza del accionista. As que la riqueza actual de los accionistas no
cambiar aunque se altere la poltica de dividendos. Por lo tanto el valor de la
empresa slo depender de su poltica de inversiones.
Dado el nivel de inversin requerido por la empresa, el dinero pagado en forma de dividendos puede ser reemplazado por la emisin de nuevas acciones. Es la poltica de inversiones, no la de financiacin, la que determina el valor de la empresa.
Un cambio en la poltica de dividendos implica nicamente un cambio en la
distribucin del total de rendimientos entre dividendos y ganancias de capital.
Cuando la empresa emite nuevas acciones para poder pagar los dividendos a
los accionistas antiguos se produce una transferencia de riqueza de stos ltimos
hacia aqullos, que es equivalente al dividendo recibido por los accionistas antiguos.
As que stos se quedan como estaban, puesto que lo que reciben de dividendos lo
pierden en el valor de sus acciones.
Veamos un sencillo ejemplo: supongamos una empresa que tiene un activo
fijo de 20.000 euros, que fue financiado con fondos propios repartidos entre 2.000 acciones (cada accin vala en el momento de iniciarse el negocio 10 ). Esos activos le
han proporcionado un beneficio de 2.000 euros, tal y como muestra el siguiente balance:
Activo fijo
Tesorera
20.000
2.000
22.000
Fondos propios
Beneficios
20.000
2.000
22.000
20.000
0
20.000
Fondos propios
Beneficios
20.000
0
20.000
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Activo fijo
Tesorera
20.000
2.000
22.000
Fondos propios
22.000
22.000
El precio por accin es, pues, de 10 pero ahora no hay 2.000 acciones emitidas sino 2.200 y sta emisin ha sido necesaria para financiar una inversin, que
podra haberse acometido con los beneficios obtenidos en el perodo anterior si stos
no se hubiesen repartido. De lo que se deduce que en realidad la emisin de acciones
est financiando el pago de dividendos a las 2.000 acciones iniciales.
Obsrvese, tambin, que antes de la distribucin de dividendos el valor de
mercado de la empresa era de 22.000 euros (20.000 de fondos propios ms 2.000 de
beneficios), que estaba repartido entre 2.000 acciones; mientras que ahora el valor de
mercado sigue siendo el mismo pero se distribuye entre 2.200 acciones. stas, antes
de la distribucin de dividendos valan 11 cada una, despus de la misma, valan un
euro menos, justo el valor de los dividendos repartidos por accin y que realmente
han sido pagados a travs de una emisin de acciones nuevas.
Algo parecido ocurre cuando la empresa decide recomprar parte de sus acciones, puesto que se produce una transferencia de valor a favor de aquellos accionistas
que no las venden. Renuncian a un dividendo lquido, pero acaban teniendo una parte
mayor de la empresa. Vemoslo en el ejemplo anterior, la empresa decide recomprar
100 acciones en vez de pagar dividendos. Cada accin vale 11 en el mercado, as
que despus de la compra el balance ser:
Activo fijo
Tesorera
20.000
900
20.900
Fondos propios
20.900
20.900
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D1
+g
P0
esta ecuacin es una derivacin del denominado "modelo de Gordon" que nos dice
que el precio de mercado actual de una accin es igual a dividir el valor esperado del
prximo dividendo (D1) por la diferencia entre la tasa de rendimiento requerida de los
accionistas ordinarios (ke) y la tasa de crecimiento esperada de los dividendos de la
empresa (g). Por otra parte, el dividendo esperado ser igual al beneficio por accin
esperado multiplicado por la tasa de reparto (1-b), mientras que la tasa de crecimiento
es igual a la tasa de retencin de beneficios (b) por el rendimiento sobre acciones de
la empresa5 (ROE):
P0 =
D1
(1 - b) x BPA1
=
k e - g k e - (b x ROE)
3 GORDON, M. (1959): "Dividends, Earnings and Stock Prices". Review of Economics and Statistics, n 41.
Mayo. Pgs.: 99-105
4 LINTNER, J. (1956): "Distribution of Incomes of Corporations among Dividends, Retained Earnings, and
Taxes". American Economic Review, n 46. Mayo. Pgs.: 97-113
5 ROE es igual a dividir el beneficio por accin entre el valor contable de las acciones ordinarias
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accionistas. Pero si sucediese lo contrario lo ideal sera repartir los beneficios a los
accionistas.
Entre las crticas que este modelo ha sufrido podemos destacar aquellas que
ponen en entredicho el que la tasa de retencin (b) se mantenga constante durante largo tiempo (aunque Lintner demostr que las empresas tienden a mantenerla constante
o con pocas variaciones), lo mismo se le crtica al rendimiento de las inversiones
(ROE), puesto que sta suele disminuir conforme aumente el volumen de la inversin
debido a que la empresa realizar primero las inversiones ms rentables para
acometer seguidamente las de menor rendimiento.
Por otra parte, si b = 1 el precio de la accin sera nulo, lo que se contradice
con la realidad puesto que la ausencia de dividendos no quiere decir que la empresa
est atravesando dificultades sino que puede haber reinvertido sus beneficios en proyectos muy rentables que prometan un mayor dividendo futuro. Por ello muchas empresas que reparten pocos dividendos ven como sus acciones tienden a subir en el
mercado (por ejemplo, las empresas ligadas a Internet suelen basar su rentabilidad en
el crecimiento de su valor en bolsa va reinversiones de capital, de tal manera que
cuando han anunciado dividendos mayores a los previstos por el mercado, su precio
en bolsa ha cado al indicar que ya no haba proyectos suficientemente rentables
dnde reinvertir el dinero vase el epgrafe 6.3).
Gordon aduce que la tasa de rendimiento requerida por los accionistas (ke) es
una funcin creciente de la tasa de retencin (b). Ello se debe a que al aumentar las
retenciones de beneficios se aplaza el pago de dividendos a perodos venideros lo que
hace dichos pagos ms arriesgados que los realizados actualmente, de ah el aumento
de (ke), tal y como comentbamos al principio de este epgrafe.
A esto aducen Modigliani y Miller que la mayora de los inversores
reinvertir sus dividendos en la misma empresa o en otras similares y, en cualquier
caso, el riesgo de los flujos de caja de la empresa a largo plazo vendr determinado
nicamente por el riesgo de sus inversiones y no por su poltica de dividendos,
siempre que las polticas de inversiones y de endeudamiento se mantengan
constantes.
Claro que una lectura ms detenida del modelo de Gordon muestra que ste se
refiere realmente a un cambio en la poltica de inversin y no en la de dividendos. Lo
que realmente est diciendo el modelo de Gordon es que las empresas que pagan menores dividendos tienden a tener inversiones ms arriesgadas; o que hay una mayor
incertidumbre sobre cmo dichas decisiones de inversin sern tomadas en el futuro.
Y por esta razn, y no por los menores dividendos, el mercado descuenta el beneficio
de las compaas, que reparten un menor dividendo, ms fuertemente. Concretando,
los inversores descuentan los beneficios futuros de acuerdo a los riesgos financiero y
econmico que perciben en la empresa, y no con relacin a la tasa de reparto de beneficios de la misma.
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Emp. B (S D)
P0
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X
2
(X + 2) / P0
0,4
0,3 X
(2 + X 0,4 0,3X) / P0 = 10,5%
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dividendos le vienen dados. Ello implica que en el caso de los dividendos pagar impuestos en el momento en que se los entreguen, mientras que podr diferir el pago de
los impuestos sobre plusvalas hasta que las realice, lo que podr hacer cuando fiscalmente le sea ms oportuno.
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ran ms o menos dividendos que los repartidos por la empresa. Pero en un mercado
en el que existen costes de transaccin el mero hecho de comprar o vender ttulos le
resultara ms caro al inversor que tendra que pagar unos costes de transaccin adems, claro est, de que tendra que pagar los impuestos respectivos por recibir los dividendos o por las plusvalas en el caso de la venta de ttulos.
Como resultado, de estas consideraciones los inversores podran no estar interesados en adquirir o vender las acciones que les permitan disear su propia poltica
de dividendos. De tal forma que si tienen una poltica de dividendos determinada buscaran aquella empresa que la satisfaga, con preferencia a realizarla por s mismos
debido al coste aadido que ello tendra. De esta forma las empresas e inversores que
prefieren grandes dividendos lquidos invertirn en aquellas empresas que se los proporcionen, mientras que las que los prefieran pequeos buscarn las compaas que
tengan dicha poltica. Por ello esta teora recibe el nombre de efecto clientela, pues
cada empresa tendr sus propios inversores-clientes.
A menos que haya una mayor demanda agregada sobre una poltica de dividendos determinada que est siendo satisfecha en el mercado, dicha poltica sigue
siendo inocua de cara a la valoracin de las acciones, es decir, una poltica es tan buena como otra cualquiera. Si la empresa cambiase su poltica de dividendos vera como
cambian los inversores de la misma en busca de una readaptacin de sus inversiones.
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producira un alza de los precios de las acciones al indicar que las expectativas de
ganancias futuras son superiores a las inicialmente supuestas por el mercado (fig.1).
Si el dividendo fuese inferior al esperado se producira un descenso en los precios por
el motivo contrario al expuesto.
Es necesario sealar que esto ltimo no siempre sucede, pues si se cumplen
ciertas condiciones un recorte de los dividendos esperados puede ser una buena noticia. Ello puede ocurrir cuando una empresa que tiene varias oportunidades de inversin rentables, dispone de poca liquidez y, al mismo tiempo, le es muy costoso el
conseguir financiacin externa; el valor de las acciones de la empresa puede aumentar
como consecuencia de una reduccin de los dividendos y un aumento de las inversiones. Ahora bien, la condicin fundamental para que esto se cumpla es que el
mercado se entere de todo esto y lo perciba como algo positivo.
Fig.1 El efecto del anuncio de los dividendos sobre el precio de las acciones
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cin de la empresa no tenga otro medio fiable de informar a los inversores sobre los
beneficios esperados.
Ownership Structure. Journal of Financial Economics. Vol 4, n 4. Octubre. 1976. Tambin puede consultarse
MASCAREAS, Juan: Innovacin Financiera. McGraw Hill. Madrid. 1999. Captulo 2
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Cuando se realiz este estudio en los Estados Unidos el fisco gravaba ms a los dividendos que a las
ganancias de capital de ah la premisa de partida.
10 MILLER, Merton y SCHOLES, Myron: "Dividends and Taxes: Some Empirical Evidence". Journal of
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7.4 Conclusin
Los tres estudios anteriores son slo una muestra de todos los que se han realizado
desde que Modigliani y Miller lanzaron su hiptesis de la irrelevancia de la poltica
de dividendos. A lo largo de todos ellos se ha demostrado que los investigadores han
sido incapaces de aislar el efecto de la poltica de dividendos sobre los precios de las
acciones. Aunque sobre horizontes temporales bastante grandes parece detectarse una
ligera ventaja de las empresas que reparten dividendos bajos, las cuales parecen
conseguir unos mayores precios relativos para sus acciones (a finales del siglo XX, el
rendimiento sobre dividendos medio en los Estados Unidos era de alrededor de un
2%, bastante menor que el clsico 5%).
En todo caso, a la luz de dichos experimentos no se detecta un camino por el
cual la empresa pueda hacer variar el precio de sus acciones a travs de la poltica de
dividendos. Ahora bien, la incapacidad de los investigadores para conectar la rentabilidad sobre los dividendos con la rentabilidad de los ttulos ha relegado a la poltica
de dividendos a la posicin que le corresponde en la jerarqua de las decisiones
empresariales. Posicin que est bastante por debajo de las decisiones de inversin.
Por lo tanto, la gerencia de una empresa no est justificada en renunciar a inversiones
rentables para satisfacer las posibles demandas de los inversores en orden a un
aumento de los dividendos.
En todo caso de todo lo analizado hasta ahora se pueden extraer las siguientes
conclusiones:
1. Conforme aumenten las oportunidades de inversin de una empresa la tasa de reparto de beneficios debera descender. La utilizacin de la financiacin interna siempre es preferible a la externa debido a los costes de
emisin de ttulos.
2. La poltica de dividendos de la compaa parece ser importante; sin embargo, las apariencias engaan. Lo verdaderamente importante son los
beneficios "esperados" por los inversores y su riesgo asociado. De esta
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Vanse los artculos 212 y ss., de la LSA. En el art. 213 se dice "... slo podrn repartirse
dividendos con cargo al beneficio del ejercicio, o a reservas de libre disposicin, si el valor del
patrimonio neto contable no es o, a consecuencia del reparto, no resulta ser inferior al capital
social."
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Fig.2 Una tpica poltica de dividendos de una empresa (BPA: Beneficios por accin; DTC:
Dividendos con un tipo fijo sobre beneficios; DPA: Dividendos por accin constantes y ajustados)
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5. Dividendo anual constante ajustado. Antiguamente muchas empresas pagaban un dividendo constante si pareca claro que los beneficios futuros eran suficientes para mantenerlo as. Un corolario de esta poltica era el intento de evitar el
tener que reducir los dividendos. Debido a que la inflacin ha impulsado al alza el
valor de los beneficios ha surgido la denominada "poltica de la tasa de crecimiento
estable", en la que la directiva marca una tasa marco de crecimiento de los beneficios
e intenta ajustarse a la misma. Se juega con las reservas para compensar el dividendo
en los aos malos (se distribuyen con cargo a las mismas) o para acumular el
excedente de ganancias no distribuido, en los buenos. Este tipo de poltica suele
proporcionar una estabilidad en la cotizacin, aunque si la tendencia al alza o a la
baja de los beneficios parece ser duradera, la empresa deber replantearse dicha poltica. Los dividendos extraordinarios, la entrega peridica de acciones liberadas, etc.,
son mecanismos de ajuste para paliar la rigidez de una poltica de dividendos
constante. Debe procurarse no convertirlo en un dividendo errtico (ver fig.2).
Los dividendos son establecidos en lnea con los flujos de caja esperados.
12
Lintner mostr que las empresas tienen tasas marco de distribucin de dividendos y
que los pagos en forma de dividendos son una funcin de los beneficios a largo plazo,
por un lado, y de los dividendos del perodo anterior, por otro. As que, a corto plazo,
los dividendos suelen recibir un alisamiento con el objeto de evitar frecuentes alteraciones. Esto puede reconciliarse con la nocin de la informacin contenida en los
dividendos en la que los directivos parecen utilizarlos como una seal indicativa de
los rendimientos a largo plazo. De aqu la necesidad de seguir una poltica estable en
el reparto de dividendos, poltica que parecen seguir la mayora de las empresas.
6. Dividendo arbitrario o errtico. Cada ao se reparte un dividendo, que no
sigue ninguna de las polticas anteriores. Esta poltica, por llamarla de alguna manera,
es seguida por empresas que se encuentran a la deriva en el mercado y no han conseguido estabilizarse en el mismo.
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800
20 millones
40 /acc.
320 /acc.
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fue del 12,6%). Los resultados fueron superiores para aquellos ttulos que tenan un
ratio: valor de mercado/valor contable, bajo.
pueden realizar este tipo de operacin, limitando el volumen de compra diario, lo que dificulta la manipulacin
del precio de mercado de los ttulos.
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Bibliografa
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20 Segn Christine Jolls de la Harvard Law School, citada en The Economist Share buybacks. A popular
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Ejercicios
1. Utilizando el modelo de Gordon-Shapiro, calcule el valor de las acciones de una empresa si sus
beneficios crecieron de 20 a 40 /accin en los ltimos nueve aos, si la tasa de reparto de dividendos
fuese constantemente del 50% de los beneficios y la tasa de rendimiento mnimo sobre las acciones es
del 15%.
2. La estructura de capital ptima de una empresa est compuesta del 35% de acciones ordinarias y
65% de deudas. Los beneficios retenidos son de 60 millones de euros y el nmero de acciones emitidas
es de 1.000.000. Esta empresa sigue la poltica de dividendos residual. Suponiendo que piense invertir
150 millones de euros en nuevos proyectos de inversin, cul sera la mxima cantidad de los dividendos por accin que la empresa pagar a los accionistas?.
3. La empresa Aras est analizando una serie de oportunidades de inversin, que se muestran a
continuacin conjuntamente con el desembolso inicial y la TIR de cada una de ellas. El coste del
capital medio ponderado de la empresa es del 15%. La estructura de capital ideal de la empresa est
compuesta de un 40% de deudas y un 60% de acciones ordinarias. Los fondos generados internamente
ascienden a 75 millones de euros que estn disponibles para ser reinvertidos.
Inversin
Desembolso inicial
TIR .
27,5 millones
17,5%
32,5
"
15,8%
55,0
"
15,3%
40,0
"
12,6%
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4. El grupo DFSystem est planeando pagar unos dividendos de 7,5 millones de euros. Dicha empresa
tiene emitidas 2.500.000 acciones, con unos beneficios por accin de 6 /ttulo. El ttulo debera
venderse por 50 (ex-dividendo). Si en lugar de pagar un dividendo, la directiva se decidiese a recomprar acciones,
a) cul debera ser el precio de recompra?
b) cuntas acciones se deberan adquirir?
c) qu ocurrira si el precio de adquisicin fuera inferior/superior al sealado en a)?
d) si usted poseyera 100 ttulos, preferira que la empresa recomprase acciones o pagara
dividendos?
5. La gerencia de Vistamar est considerando dos polticas de dividendos para los dos aos prximos,
teniendo en cuenta que Vistamar deber disolverse en el tercer ao. Segn uno de los planes se debera
pagar un dividendo de 2,5 /accin en cada uno de los dos aos y un dividendo liquidativo de 45,75
/ttulo el tercer ao. El plan alternativo sera pagar 4,25 el primer ao y 4,75 el segundo, as como
un dividendo final de 40,66 . La tasa de rendimiento requerida por los accionistas ordinarios es del
18%. La directiva est preocupada sobre el efecto de las dos corrientes de dividendos en el precio de
mercado de las acciones.
a) Si suponemos que el mercado es eficiente cul sera dicho efecto?
b) Qu factores del mundo real podran alterar la conclusin del punto anterior?
6. Delta S.A. ha anunciado el pago de un dividendo en acciones del 30%. Si el precio de mercado
actual de las acciones de Delta es de 25 y usted posee 300 ttulos:
a) Cuntas acciones tendr usted despus del pago del dividendo?
b) Cul debera ser el nuevo precio de mercado de las acciones de Delta despus del pago
del dividendo?
7. La compaa Vega est planeando una inversin en activo fijo con el objetivo de aumentar la
produccin en un 125%. El nuevo equipo costar 3,5 millones de euros y los beneficios despus de impuestos en la actualidad son de 11,25 millones de euros. Vega desea mantener su ratio de endeudamiento (en trminos contables) en un valor de 0,25 (deudas/acciones).
a) Si Vega sigue una poltica de dividendos de tipo residual y tiene un milln de acciones
emitidas, cul debera ser al actual dividendo por accin a pagar?
b) Si Vega mantuviese una tasa de reparto de beneficios fija e igual al 85%, cunta financiacin externa a travs de una nueva emisin de acciones ser necesaria en la actualidad?
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Solucin
1. 308,57
2. 7,5 euros
3. a. Son efectuables A, B y C. Dividendos mximos: 6 millones de euros
b. Son efectuables A, B, C y D. No habra dividendos
4. a. P = 50 + 3 = 53
b. 141.509 acciones
c. Si inferior, no se compraran las acciones pues el VAN < 0
Si superior, se venderan muchas acciones pues el VAN > 0
d. Recompra: 53 x 100 = 5.300
Dividendos: (3 + 50 ) x 100 = 5.300
Dependera del impacto fiscal
5. a. Ambas polticas son similares al proporcionar el mismo precio: 31,76 /accin
b. Si la tasa de rendimiento requerida fuese menor del 18%, la primera poltica sera la mejor. Lo
contrario ocurrira si el rendimiento requerido fuese superior al 18%.
6. a. 390 acciones
b. 19,23 /accin
7. a. 8,45 /accin
b. 1,1125 millones
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