Finanzas Corporativas 2010

Curso: Finanzas Corporativas
Clase 1 de 10 J.Casassus / J.Ferrando / R.Huidobro

Una Empresa Ms Valiosa
Mar
16
2010
Incrementar el valor de una empresa se

logra al invertir en proyectos correctos
con un financiamiento adecuado.
Bienvenidos.
Tomar Buenas Decisiones
El objetivo de este curso es comprender las decisiones financieras de las empresas y
entregar herramientas que le permitan al gerente de finanzas concretarlas exitosamente.
La empresa y el mercado de capitales.

El gerente de Finanzas es un intermediario entre las operaciones de la empresa y los
mercados de capitales, donde se transan sus ttulos de propiedad y de donde provienen
los fondos para financiar las actividades de la sociedad (ver Figura 1).
La empresa posee activos reales que se pagan mediante la emisin de activos
financieros. Pueden ser tangibles (edificios) o intangibles (marcas), y tienen por objeto
principal utilizarse directamente en las operaciones de la empresa.
Los activos financieros emitidos por la empresa (acciones o bonos) son contratos que
otorgan derechos de propiedad sobre la compaa y los flujos financieros que sus
operaciones generan.
Invertir Y Financiar
Las decisiones financieras pueden separarse en dos clases, asociadas respectivamente a
estas dos categoras de activos: (1) Cunto y en qu invertir? (2) Cul es la mejor
manera de obtener fondos para dichas inversiones? El xito de la gestin financiera se
mide habitualmente por su impacto en el valor de la empresa: una decisin que
incremente el valor de una accin es buena; una que lo reduzca, mala.
As, la tarea del gerente de Finanzas es garantizar que los fondos que permanecen en la
empresa se utilicen de una forma que asegure que los accionistas quedarn en una mejor
situacin con respecto a retirarlos e invertirlos en otra alternativa en el mercado de
capitales.
Por ello, otra misin importante del gerente de Finanzas es prestar atencin a la
interpretacin que hagan los inversionistas de las decisiones de la empresa. La forma de
comunicarlas es muy relevante, ya que en los mercados financieros, la informacin
incide directamente en el valor de los ttulos.
Cmo se agrega valor a la empresa? Generalmente, comprando un activo que valga
ms de lo que cuesta.
Las empresas estn siempre buscando activos que tengan un valor mayor para ellas que
para otros. Pero cuando los mercados funcionan bien, el problema es que no es fcil
encontrar un activo cuyo valor difiera sustancialmente de su precio de mercado.
Adems, si esto llegase a ocurrir, es difcil que dicha oportunidad permanezca
disponible por mucho tiempo.
En mercados con pocas transacciones, como suelen ser los de activos empresariales,
calcular los valores es difcil.
Se requiere entonces entender cmo se determinan los precios de los activos en un
mercado, y comprender por qu un mismo activo puede valer ms para una empresa que
para otra.
Un peso de hoy vale ms que uno de maana.
Cmo saber entonces si una inversin vale ms que el dinero que debe pagar la
empresa por realizarla? La clave est en comparar el valor de los flujos futuros, que
provendrn del usufructo del activo, con su precio.
Valor Del Dinero

Si Ud. puede elegir entre recibir $1.000 hoy o dentro de un ao, qu prefiere? Si dijo
hoy, Ud. conoce el primer principio financiero fundamental: un peso hoy vale ms que
un peso maana.
Naturalmente, con el peso recibido hoy puede decidirse esperar un ao y usarlo
entonces, con lo que quedaramos en igual situacin que recibindolo en un ao.
Pero el peso recibido hoy permite adems gastarlo o invertirlo antes de terminar el ao,
por ejemplo, para obtener intereses. As, el peso recibido hoy vale ms que el peso
recibido maana.
Pero, cunto ms?
Si ahora puede optar entre recibir $1.000 hoy o $1.000.000 el prximo ao, Ud.
probablemente acepte la
segunda oferta, ya que difcilmente pueda darle hoy un uso a los $1.000 que le permitan
transformarlos en $1.000.000 en este plazo. Por ende, un peso recibido hoy no vale ms
que mil pesos recibidos en un ao.

Si finalmente se reduce gradualmente el ofrecimiento de $1.000.000, llegar un punto
en que Ud. estar indiferente entre recibir los $1.000 hoy, o recibir un monto superior el
prximo ao.
Llamemos $M a ese monto en que ambas opciones son igualmente atractivas. La
diferencia entre $M y $1.000 es la recompensa que Ud. exige por la aceptacin de un
pago aplazado en un ao. Es decir, esa diferencia refleja el costo que Ud. le asigna a
esperar un ao para el pago.
Supongamos ahora que M = 1.100 y se le presenta el siguiente Negocio 1: invertir
$1.000 hoy y recibir $1.200 el prximo ao. Ud. debera considerar que se trata de una
inversin atractiva, porque los $200 que ganar son ms que los $100 exigidos.
Pero qu sucedera si se le presenta el Negocio 2: invertir $1.000 hoy y recibir $50 el
prximo ao, $50 en dos aos ms, y $1.150 en tres aos? Para responder a esta
pregunta, debemos utilizar herramientas que permitan cuantificar, de manera general,
qu tan buena es una inversin, conociendo el valor que le asignamos a recibir un flujo
de manera anticipada.
Este valor se designa costo de oportunidad del capital, y se expresa generalmente
como un porcentaje, que refleja la rentabilidad anual porcentual mnima que se le exige
a una inversin.
Van Mejor Que Tir

El valor presente neto (VPN) o valor actual neto (VAN) es la manera habitual de
cuantificar el valor de una inversin. El VPN es la diferencia, expresada en dinero de
hoy, entre los pagos asociados a la inversin y a la rentabilidad exigida.
En otras palabras, el VPN permite medir, en trminos monetarios, la creacin de valor.
De manera general, una inversin agrega valor siempre que su VPN sea positivo.
Otra manera frecuente para cuantificar una inversin es su tasa interna de retorno (TIR),
que es igual a la tasa de descuento que permite obtener un VPN nulo.
De manera general, una inversin agrega valor siempre que su TIR supere el costo de
capital de la empresa. Cuando est bien utilizada, la regla de decisin en base a la TIR
es equivalente a la regla del VPN positivo, pero con la TIR es ms fcil equivocarse y
confundirse, y tiene el inconveniente de no permitir rankear correctamente proyectos
que son mutuamente excluyentes.
Mientras ms alto sea el VPN de un proyecto, mayor es la creacin de valor. Dicha
afirmacin no es vlida para la TIR, ya que aunque permite asegurarse que una
inversin crea valor, este depender adems del tamao de la inversin. Por ello, en la
prctica el VPN es el criterio de decisin recomendado para tomar decisiones de
inversin.
Una dimensin importante es el riesgo asociado a una determinada inversin, tema de la
prxima clase.
Opinin De Jorge Ferrando: Cmo Levantarse?

Tras los devastadores efectos del terremoto en Chile, es tiempo de abordar el desafo de
ponerse de pie e iniciar la reconstruccin.
Hay que priorizar el trabajo en lo que permita alivianar el estrs financiero.

Para algunas familias y empresas vendrn tiempos complicados. Enfrentarn la delicada
situacin de abordar mayores gastos, ligados a las reparaciones, en forma sorpresiva, y
con menores ingresos, consecuencia ya sea de una menor produccin, indisponibilidad
de equipos, prdida de inventarios, aumento en la morosidad, u otros efectos del sismo.
Con el doble impacto de mayores gastos y menores ingresos, la situacin financiera se
resiente, por lo que un financiamiento adecuado se torna indispensable y puede ser
incluso la clave para evitar la quiebra.
Habr entonces que redoblar los esfuerzos para, en forma simultnea, recuperar la
generacin de ingresos por un lado y, por otro, administrar eficazmente las reparaciones.
Hay que priorizar el trabajo en lo que permita alivianar el estrs financiero.
Pero antes de lanzarse a repararlo todo, hay que mantener la cabeza fra para priorizar el
trabajo en aquellas actividades que permitan alivianar estrs financiero de manera ms
efectiva, y que debieran por lo tanto acceder ms fcilmente a crditos.
El cronograma de reparaciones debe hacerse con su financiamiento en mente. A
diferencia de varios pases vecinos, Chile tiene un costo de financiamiento bajo en los
mercados externos, lo que debera traducirse en una reconstruccin menos costosa.
Tambin debe aprovecharse la ocasin de preguntarse framente si reparar o reconstruir
es realmente necesario, o incluso si es la mejor opcin.
Quizs convenga ms empezar de cero, en otro lugar, o adquirir a terceros operaciones
en marcha o activos en liquidacin. En general, las dificultades engendran tambin
oportunidades. Quienes logren detectarlas, podrn siempre encontrar mil maneras de
financiarlas.
El Precio Del Riesgo
Mar
23
2010
Hoy veremos cmo se comparan

inversiones alternativas que tienen
perfiles de riesgo distintos.
Riesgo Y Retorno
Si usted puede escoger entre invertir $1.000 en un depsito a plazo que le pagar $1.100
el prximo ao, o en una accin que en un ao ms valdr $1.000 o $1.200 con un 50%
de probabilidad, qu prefiere?
Retorno Esperado
Si eligi la primera opcin, conoce un segundo principio fundamental de las finanzas:
un peso seguro vale ms que un peso con riesgo (la clase pasada vimos un primer
principio: un peso hoy vale ms que un peso maana).
En el ejemplo, ambas opciones tienen el mismo retorno esperado, ya que la esperanza
del valor que tendr la accin es igual al pago futuro del depsito (50% $1.000 + 50%
$1.200 = $1.100), pero el depsito es seguro mientras que la accin es riesgosa.
Como usted, la mayora de los inversionistas evitarn el riesgo, en la medida en que
puedan hacerlo sin sacrificar rentabilidad. Una consecuencia directa es que, al escoger
entre proyectos de igual valor esperado, debe optarse por aqul que presenta la menor
variabilidad.
Suponga ahora, en cambio, que la accin, en un ao, valdr $1.100 o $1.300.
Probablemente, estar dispuesto a tolerar un mayor nivel de riesgo, a cambio de ms
rentabilidad esperada.
En efecto, en este caso es poco probable que usted prefiera el depsito a plazo, ya que si
bien con la accin su retorno es incierto, en el peor de los casos ser igual al del
depsito.
Pero, qu sucedera si los valores que tomar la accin en un ao son, con 50% de
probabilidad, $1.001 y $1.201? En tal situacin, el valor esperado de la accin es
$1.101, ms que los $1.100 del depsito a plazo, pero no es claro que para obtener $1 de
rentabilidad esperada adicional, usted est dispuesto a correr el riesgo de terminar
mucho peor que con la opcin segura.
Es por ello que, en general, los inversionistas exigen una mayor rentabilidad a los
activos ms riesgosos, y comparan el retorno de inversiones alternativas teniendo en
cuenta su nivel de riesgo asociado.
Un peso seguro vale ms que un peso con riesgo.
La intuicin fundamental es que si un proyecto es ms riesgoso, entonces sus flujos
deben descontarse a una tasa ms alta. El incremento en la tasa refleja la compensacin
que los inversionistas exigen a cambio de la mayor variabilidad de los flujos.

Pero, cunto menos vale un peso riesgoso que un peso seguro? cmo se comparan
inversiones alternativas que tienen perfiles de riesgo distintos?
El CAPM y los conceptos de beta, tasa libre de riesgo, riesgo de mercado y premio por
riesgo son herramientas fundamentales que permiten capturar, a travs del costo de
oportunidad del capital, la correccin por riesgo del valor de un determinado proyecto.
Capm Y El Beta De Un Activo

El CAPM (capital asset pricing model) es un modelo basado en la teora de portafolios
que, sin ser perfecto, captura elementos importantes de la medicin del riesgo.
Esta teora se basa en el hecho de que las rentabilidades registradas por distintos activos
presentan correlaciones, es decir, sus movimientos pueden explicarse parcialmente por
shocks que las afectan en forma conjunta.
De particular inters es la correlacin del movimiento del retorno de un activo puntual
(ra) con los cambios de la rentabilidad del mercado, puesto que esta medida captura la
contribucin del riesgo de dicho activo al riesgo global del mercado.
Clculo del WACC

La sensibilidad del retorno de un activo a los movimientos del mercado se llama el beta
del activo. Los activos con > 1 tienden a amplificar las variaciones del mercado, y los
activos con 0 < < 1 atenan estos cambios.
Si estamos considerando un activo muy seguro, como un bono del Tesoro Pblico, su
rentabilidad no se afecta por los vaivenes del mercado, por lo que puede considerarse
que su es cero. Su retorno fijo y poco riesgoso se denomina tasa libre de riesgo, rf.
El es uno cuando pensamos, en cambio, en un portafolio diversificado, que contiene
todos los activos del mercado. Como se trata de un activo ms riesgoso, el mercado de
capitales en equilibrio le exige un mayor retorno, al que llamamos rentabilidad del
mercado, rm.
La diferencia (rm rf) se denomina prima por riesgo del mercado, y corresponde a la
remuneracin exigida por los detentores de activos riesgosos para exponerse a la mayor
variabilidad de sus flujos. Si esta prima no existiese, los inversionistas, igual que usted
en los ejemplos, escogeran siempre los activos seguros.
En una cartera bien diversificada, el riesgo de mercado explica la mayor parte del
riesgo.
Mercado Competitivo
El mensaje del CAPM es simple: en un mercado competitivo, la prima por riesgo
esperada para un activo en particular vara proporcionalmente con su : (ra- rf) = a
(rm rf)
En un mercado en que los inversionistas compiten intensamente entre s, sus esfuerzos
se encargan de equilibrar rpidamente cualquier ventaja que un activo en particular
presente contra una cartera que combine nicamente el activo libre de riesgo ( = 0; r =
rf) y el portafolio de mercado ( = 1; r = rm). Veamos un ejemplo.
Suponga por un instante que existe un activo A con un = y una rentabilidad superior
a la predicha por el CAPM, esto es, rA > rf + (rm rf).
En una cartera diversificada, el riesgo de mercado explica la mayor parte del riesgo.
Entonces, un inversionista avezado, habiendo tomado este curso, debera razonar: El
activo A tiene la misma volatilidad que una cartera C compuesta en 50% por el
portafolio de mercado y en 50% por el activo libre de riesgo. Sin embargo, A tiene una
rentabilidad mayor que C, ya que por hiptesis rA es mayor que (rm + rf), que es el
retorno esperado de C. Por lo tanto, debo invertir todo lo posible en A, ya que este
activo permite obtener una rentabilidad ms alta con el mismo perfil de riesgo que la
cartera C.
Si todos los inversionistas razonan de igual manera, esto impulsar al alza el precio del
activo A, con la consiguiente cada en su rentabilidad, hasta que sta iguale la de C,
momento en el que ya no ser conveniente invertir en A y su precio no cambiar. Es
decir, el equilibrio del mercado de capitales, a travs de las variaciones en los precios de
los activos financieros, se encarga de garantizar que las primas por riesgo de los activos
no se alejen en forma permanente de lo predicho por el modelo.
As, en un mercado de capitales competitivo, todos y cada uno de los activos se
encuentran sobre la lnea de mercado. (Figura 1).
Es posible entonces determinar, a partir de esta lnea, la rentabilidad esperada para un
activo en particular: ra = rf + (rm rf). Esta tasa ra es la tasa de descuento apropiada
para descontar los flujos de caja de un proyecto con igual nivel de riesgo que el activo
utilizado para calcular el .
Ms Valor En Contexto Riesgoso

Volvamos ahora al contexto de creacin de valor al interior de una empresa. Al basar las
decisiones de inversin en la correcta utilizacin del CAPM, se responde de manera
adecuada a la pregunta de los accionistas: es ms conveniente que el dinero quede en la
empresa y se invierta, o que se reparta como dividendos?
El retorno exigido a las acciones aumenta a medida que crece el endeudamiento.

En efecto, si el proyecto evaluado crea valor, es decir, si su VPN es positivo (utilizando
la tasa de descuento correspondiente a su beta), quiere decir que los accionistas estarn
en una mejor situacin realizando el proyecto que si el dinero se les entregase.
En este ltimo caso, con los mismos fondos, los accionistas podran acceder, en el
mercado de capitales, solamente a un retorno que se encuentre sobre la lnea de
mercado, con lo que no recibiran el valor adicional que refleja el VPN positivo del
proyecto.
Decisiones Irreversibles
En las empresas, las inversiones en activos suelen ser irreversibles, al menos en el corto
plazo, y se financian a la vez con deudas que no pueden reembolsarse por aos.
Esto significa que las empresas y sus accionistas se someten a un riesgo considerable
durante un largo perodo, que es necesario saber cuantificar con precisin.
En la prctica, el costo financiero que enfrenta una empresa no es independiente de su
estructura de capital (es decir, su proporcin de deuda y patrimonio), ya que el retorno
exigido a las acciones aumenta a medida que crece el endeudamiento.
Algunos riesgos se pueden diversificar y otros, asegurar.
La formalizacin de esta idea da lugar al WACC (weighted average cost of capital), que
busca reflejar el costo financiero que enfrenta la empresa, dada su estructura de capital.
Es este el valor que se debe utilizar para descontar los flujos futuros de activos
asociados a los nuevos proyectos dentro del giro de la sociedad. Es, entonces, un valor
en extremo relevante para las decisiones de inversin de la compaa.
La Figura 2 entrega ms detalles sobre cmo calcular este costo.
Hasta aqu hemos supuesto que la volatilidad en los ingresos de un proyecto es dada, y
que no se puede hacer nada al respecto.
Sin embargo, en realidad s es posible controlar, hasta cierto punto, esta variabilidad.
Una funcin indispensable del gerente de finanzas es la correcta determinacin de los
riesgos de un negocio y su gestin: por ejemplo, algunos riesgos pueden diversificarse y
otros se pueden asegurar.
Dejaremos estas decisiones ms complejas para ms adelante en el curso,
concentrndonos la prxima clase en los problemas prcticos que se encuentran al
intentar valorar activos en un contexto real.
Hasta el martes!
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Cmo Detectar Buenos Proyectos
Mar
30
2010
Los buenos gerentes buscan ms all de

los clculos mecnicos.
Precios De Mercado, Valor Justo
La regla de oro de la gestin empresarial es concretar decisiones que agreguen valor a la
empresa. Decirlo es ms fcil que hacerlo. Determinar en la prctica si una decisin crea
valor o no, no es evidente.
Afortunadamente, muchas veces ni siquiera es necesario pasar por el clculo de un VPN
para tomar una decisin, especialmente cuando se trata de descartar la compra de
activos caros.
Decidir no adquirir un activo, a tiempo, puede ser tanto o ms importante que decidir
realizar otra inversin.
El VPN tampoco se usa para adquisiciones de activos que se transan en mercados muy
lquidos y que no interactan de manera significativa con las dems operaciones de la
empresa. Por ejemplo, la mejor manera de obtener una excelente aproximacin al valor
de una empresa listada en bolsa, a un costo casi nulo, es mirando el valor de la accin.
Un precio es alto o bajo?
La ley de la oferta y la demanda debera llevar el precio de la accin a un nivel que
refleje su justo valor, dada la informacin disponible.
Multiplicando el precio de la accin por el nmero de acciones obtenemos el valor del
patrimonio, y esa buena idea de cunto vale la empresa para otros, es muy til como
punto de partida para saber cunto vale para nosotros.
Cmo saber si ese valor es alto o bajo? Cotejndolo con valores de empresas similares.
Para ello, en general se recurre a mtricas que sean comparables entre empresas, como
los mltiplos financieros o los mltiplos operacionales.
Cmo Valorizar
Veamos los mtodos para valorizar inversiones.
1. Valoracin por mltiplos. Los mltiplos financieros relacionan el valor de una

empresa con informacin que se puede obtener de sus balances.
rboles de decisin: el valor de la flexibilidad.

Los mltiplos financieros ms populares son las relaciones bolsa/libro, precio/utilidad, y
valor/flujo.
La primera refleja la proporcin entre los valores de mercado de un ttulo y el registrado
en la contabilidad ms reciente.
La segunda muestra cuntos perodos deben transcurrir para que la compra de un ttulo
se pague con los flujos de utilidad que le corresponden, asumiendo que stos se
mantienen iguales a los del ltimo perodo.
La tercera se asemeja a la relacin precio/utilidad, pero se refiere a los activos y no al
patrimonio. Utiliza el valor de mercado total de la firma (patrimonio ms deuda) en el
numerador y el Ebitda (flujo de caja antes de intereses, impuestos, depreciacin y
amortizaciones) en el denominador.
La idea de fondo al utilizar estos mltiplos es que empresas parecidas debieran registrar
valores similares, por lo que es posible saber muy rpidamente si un activo est caro o
barato con respecto a sus pares.

Como regla general, los mltiplos bajos sealan activos potencialmente atractivos.
Los mltiplos operacionales se basan en el mismo principio, pero en vez de relacionar el
valor de mercado de la empresa con sus cifras contables, lo hacen con variables
operacionales objetivas y verificables.
Por ejemplo, es razonable asociar el valor de una empresa de distribucin elctrica a su
nmero de clientes, o el de una mina de cobre a su produccin o a sus reservas.
Se trata, en definitiva, de ponerle un valor a cada cliente, a cada libra producida, o a
cada tonelada de mineral in situ. Por ello, es importante saber detectar, en cada negocio,
la variable fundamental.
Tambin es muy relevante entender las diferencias entre empresas, que pueden explicar
variaciones en dichos valores unitarios.
2. Valoracin por flujos. Cuando las herramientas ms simples no bastan para tomar
una decisin, se hace indispensable evaluar los proyectos en base a sus flujos futuros,
habitualmente utilizando su VPN.
Para calcularlo, es necesario contar con valores precisos para los flujos de caja
marginales asociados a ese proyecto en particular, su riesgo asociado y su tasa de
descuento. Todas estas son, en realidad, variables inciertas, que hay que estimar de la
mejor manera posible.
Los flujos relevantes son los esperados del proyecto, que deben ponderar
adecuadamente los escenarios buenos y los malos. Hay que descontarlos con la tasa que
se obtiene aplicando el CAPM.
El costo de capital de un proyecto depende del uso que se d a esos fondos. El riesgo
relevante a considerar es el del proyecto evaluado, o del activo. Si el proyecto tiene el
mismo riesgo que los activos existentes en la empresa, use el de su accin o de un
conjunto de acciones similares, que puede obtener usando informacin histrica. En
caso contrario, obtenga el de un conjunto de empresas cuyas operaciones se asemejen
a las del proyecto evaluado.
No olvide corregir por financiamiento, recordando que el de una accin no es
independiente del financiamiento de la empresa (mayor deuda implica mayor y
menores impuestos). Si piensa invertir en el extranjero, corrija por riesgo pas.
Verifique que el obtenido no vaya contra la intuicin: proyectos con mayores
endeudamiento y proporcin de costo fijo o cuyo xito es ms sensible a las condiciones
generales de la economa, debiesen tener altos.
Pero incluso una vez calculado el de un proyecto, que tenga VPN positivo no basta
para invertir. Es necesario entender por qu un proyecto funciona, y por qu podra
fracasar.
3. Anlisis de sensibilidad. Su objetivo es medir el impacto producido por cambios en
las variables clave (como precios o volmenes vendidos), cuyas estimaciones pueden
ser incorrectas o sesgadas, sobre el VPN del proyecto.
Por lo general, se realiza considerando escenarios, puesto que las distintas variables no
son independientes entre s (mayor costo implica mayor precio, mayor precio implica
menor venta, etc.).
Este anlisis permite detectar las principales fuentes de incertidumbre, y facilita la
decisin de invertir (en estudios, exploracin, etc.) para dilucidarlas.
Una limitacin del anlisis de sensibilidad es que permite analizar un nmero reducido
de escenarios, al cambiar las variables de manera sucesiva de acuerdo con los
escenarios.
4. Simulaciones. Si se pretende considerar todo el espectro de combinaciones posibles,
se puede usar una simulacin de Monte Carlo para hacer frente a la complejidad. Para
ello hay que construir un modelo completo del proyecto y especificar las distribuciones
de probabilidad conjunta de los determinantes del flujo de caja.
La elaboracin de un modelo sofisticado es en s una instancia de aprendizaje y de
reflexin en torno al proyecto.
Hasta aqu, hemos considerado que los flujos esperados dependen nicamente del valor
que tomarn variables aleatorias para las cuales, en el mejor de los casos, hoy slo
conocemos su distribucin.
Pero en la prctica, las empresas reaccionan ante los eventos que se van produciendo en
el camino: si a un proyecto le va bien, puede ampliarse; si le va mal, puede reducirse o
abandonarse.
5. Decisiones contingentes. Los rboles de decisin son muy tiles para incorporar
estas flexibilidades al anlisis y calcular el incremento del valor de un proyecto
asociado a ellas (Ver Figura 1).
6. Opciones reales. Un paso ms all se encuentra la teora de las opciones reales,
utilizada para valorizar los proyectos flexibles, ya que sus flujos se parecen ms a los de
una opcin financiera que a los de un bono. Sugiere cmo y cundo aprovechar la
flexibilidad para maximizar el valor de un proyecto.
Cmo Escoger
Cualquier clculo del valor de un proyecto es susceptible de error. Por ello, las empresas
toman algunas medidas para reducir la imprecisin.
En general, mejor informacin significa menos riesgo y ms precisin al estimar el
valor de una inversin. Pero la informacin no es gratis y la mejor, ms costosa. Por ello
es relevante decidir el nivel de precisin requerido, para adecuar las herramientas de
valoracin a la complejidad de la inversin.
Aqu el principio bsico es de sentido comn: si un modelo simple permite tomar una
decisin con seguridad, prefiralo por sobre otro sofisticado.
Interesan las reas en que la empresa sabe competir.
Las buenas decisiones dependen de previsiones sensatas y de un criterio inteligente. Los
buenos gerentes irn ms all del clculo mecnico del valor de proyectos alternativos,
intentando identificar aquellos que generen rentas econmicas, entendiendo dnde y por
qu stas se originan.
Los buenos gerentes buscan proyectos en las reas en que la empresa tiene ventajas
comparativas slidas y factores rgidos que le ayuden a resistir la competencia.
La empresa debe asegurarse de que sus gerentes persigan estos objetivos y no otros, con
incentivos y controles adecuados.
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Cmo Financiar Proyectos?
Abr
06
2010
La estructura de capital es una decisin

vital para una empresa.
Deuda O Capital
En las clases anteriores hemos analizado la primera de las preguntas relevantes que
abordamos en este curso: cmo aumentar el valor de una empresa? La respuesta que
hemos entregado hasta el momento es: invirtiendo en proyectos que tengan VAN
positivo.
Deuda versus Capital.

Ahora es tiempo de acometer algunos temas que tienen que ver con el lado derecho del
balance: cmo financiar los proyectos que se decide emprender? con qu proporcin
de deuda y de capital? influye esto en el valor del proyecto o la empresa? En otras
palabras, cul debe ser la estructura de capital de la empresa?
El recurso bsico de una compaa es el flujo de caja generado por sus activos.
Cuando la compaa est enteramente financiada por capital, el flujo completo va a
manos de sus accionistas. Cuando hay capital y deuda, el flujo se divide en dos: uno
relativamente seguro, que va a los tenedores de deuda, y otro ms riesgoso, que
pertenece a los accionistas.
La deuda tiene prioridad en todos los pagos de la empresa: el pago de intereses y
principal se realiza antes de cualquier pago de dividendos o toma de utilidades, y, en
caso de quiebra, los acreedores tienen prioridad sobre la liquidacin de los activos.
Estructura De Financiamiento
Le eleccin de una estructura de capital adecuada es una decisin a la cual los gerentes
de finanzas dedican mucho tiempo. MM (Modigliani y Miller), sin embargo, opinan
que, si los mercados financieros son perfectos, esta decisin no tiene relevancia.
Endeudamiento y retorno del capital.

El valor de la firma est determinado por el lado izquierdo del balance, no por el
derecho.
Mercados Perfectos
Imagine dos empresas que generan el mismo nivel de resultados operacionales y que
difieren solamente en su estructura de capital.
La firma A no tiene deuda. Por lo tanto, el valor (de mercado) de su patrimonio o capital
es igual al valor de sus activos. La firma B, por su parte, est endeudada en un monto D.
En este caso, el valor de su patrimonio es igual al valor de sus activos menos el valor de
la deuda.
Suponga que compra 1% de las acciones de la firma B. Entonces su pago ser 1% de las
utilidades despus del pago de intereses. Pero este pago es exactamente el mismo que
obtendra comprando 1% de las acciones de la firma A y endeudndose, a nivel
personal, en una proporcin equivalente al monto D.
Endeudamiento y beneficio tributario.

En mercados perfectos, dos activos que generan el mismo pago total deben valer lo
mismo. Por lo tanto, el valor de los activos de la firma B es exactamente igual al de los
de la firma A. El hecho de tener deuda no genera ni destruye valor en mercados
perfectos.
Entonces, para qu endeudar a las firmas, si los accionistas lo pueden hacer por su
cuenta?
Esta es la base de la famosa proposicin I de MM: en mercados perfectos, el valor de
mercado de una compaa es independiente de su estructura de capital.
Pero el endeudamiento aumenta el retorno del capital. Supongamos que el valor de
mercado de los activos de A es $1.000 (igual a su patrimonio), y para B tanto su deuda
como su patrimonio valen $500, con la deuda al 10%. Ver el retorno del capital para
distintos niveles de resultado operacional en la Figura 2.
Trade-off en el endeudamiento.
operacional en la Figura 2. Cmo pueden los accionistas estar indiferentes ante el
endeudamiento, si este incrementa el retorno esperado sobre su inversin?
La respuesta es que todo incremento en el retorno esperado est compensado
exactamente por un aumento en el nivel de riesgo, y por lo tanto, en el retorno que los
accionistas exigen a su inversin. Nuevamente, el endeudamiento no genera valor.
Tiene sentido entonces tomar deuda? Tiene sabores y sinsabores, como veremos.
El beneficio tributario de la deuda. El financiamiento por deuda tiene una ventaja
importante: los pagos de inters son deducibles de impuestos.
Considere la Figura 3 que muestra los flujos asociados a las firmas A y B del ejemplo
anterior, si es que existen impuestos del 20%. Como se ve, la suma de los flujos que van
a los accionistas y a los tenedores de deuda de la empresa (esto es, a todos quienes
tienen derechos sobre los flujos de activos de la empresa) son mayores en el caso con
deuda (firma B).
La diferencia, dada por un ahorro en el pago de impuestos, es lo que se conoce como el
tax-shield o beneficio tributario de la deuda. Este se calcula, para un perodo
determinado, por el monto de intereses multiplicado por la tasa de impuestos a las
empresas ($50 x 20% = $10, en el ejemplo).
Con esto, la proposicin I de MM ya no aplica: el endeudamiento ha aumentado el valor
de los activos de la compaa. La proposicin ajustada es la siguiente: Valor de los
activos de la empresa= Valor con financiamiento completo de capital + Valor presente
del beneficio tributario.
En caso de deuda permanente, se puede demostrar que: Valor de los activos de la
empresa= Valor con financiamiento completo de capital + t x D. Donde t es la tasa de
impuestos y D, la deuda total.
Es importante tener claro, eso s, que estos beneficios existen a nivel de compaa. Una
vez que los flujos se reparten (sea en forma de dividendos o intereses), estn sujetos a
impuestos a las personas naturales que pueden disminuir, o incluso eliminar, los
beneficios.
Disciplinar a la administracin. La deuda implica pagos con los que la compaa debe
cumplir regularmente. Para poder responder a estos compromisos, se debe procurar ser
eficientes, recortar gastos e invertir slo en proyectos rentables.
Una deuda elevada acta como incentivo para que la administracin ponga especial
nfasis en estos aspectos. Es ms, endeudar a las compaas puede permitir crear valor,
al otorgar los incentivos adecuados a la administracin.
Endeudarse tiene sabores y sinsabores.
Este es el concepto que justifica las llamadas compras apalancadas de empresas, donde
la adquisicin se financia utilizando un alto nivel de deuda.
El Mercado Interpreta
Las seales al mercado. Otra forma de explicar la estructura de capital de las empresas
est relacionada con las seales que se envan al mercado al emitir los distintos
instrumentos.
Estas seales se generan porque existe informacin asimtrica entre la administracin
de una empresa y los inversionistas. Esto es, la administracin conoce mejor que nadie
el futuro de la empresa. As, cualquier emisin de instrumentos financieros ser
interpretada por el mercado.
Si se emite capital (o acciones), el mercado leer que la administracin est pesimista
con respecto al futuro de la compaa, ya que piensa que sta no ser capaz de pagar
ms deuda. Adicionalmente, la administracin tendr incentivos a emitir capital
solamente si considera que la accin est sobrevalorada en el mercado. De esta forma,
una emisin de acciones es tomada como una seal de que su valor est alto. El valor de
las acciones tiende a caer cuando se anuncia una emisin de capital.
La emisin de deuda en lugar de capital soluciona estos problemas. As, las compaas
optarn para su financiamiento en primer lugar por los fondos generados internamente.
Si deben recurrir al mercado, preferirn una emisin de deuda. Solamente en casos
puntuales elegirn aumentos de capital.
Pero, si de verdad se genera valor con el endeudamiento, por qu no se endeudan ms
las empresas?
Estrs Financiero
Los costos del estrs financiero. La respuesta a la pregunta anterior est dada por la
existencia de costos asociados a la situacin de estrs financiero de una compaa
(cuando tiene dificultades para cumplir sus compromisos de pago a los acreedores).
Esta situacin destruye valor para la firma. Por lo tanto, los inversionistas ajustan el
valor de la compaa por el valor presente de los costos de estrs. Estos son mayores
cuanto ms probable es que la firma caiga en esta situacin, y cuanto ms altos sean los
costos enfrentados en este escenario.
Para incorporar lo anterior, ajustamos una vez ms la expresin que da cuenta del valor
de una firma: Valor de los activos de la empresa= Valor con financiamiento completo de
capital + Valor presente del beneficio tributario Valor presente de los costos de estrs
financiero.
La probabilidad de que la empresa entre en dificultades (y por lo tanto el valor presente
de los costos de estrs) aumenta a medida que la empresa se endeuda ms, ya que su
compromiso de pagos de intereses (que son independientes del rendimiento del negocio)
se hace mayor.
De esta forma, un aumento en la deuda genera, por un lado, un mayor beneficio
tributario, pero por otro, un incremento en el valor presente de los costos de estrs
financiero. Dados estos efectos contrarios, debe haber una cantidad de deuda que
maximice el valor de la firma.
Esto se logra cuando los efectos positivos y negativos de un incremento marginal en el
nivel de deuda se compensan exactamente.
Segn la teora del trade-off o arbitraje, las compaas elegirn precisamente este nivel
de deuda (ver Figura 4).
Los costos de la quiebra. Estos se refieren a costos directos, relacionados con procesos
legales e indirectos asociados a que los accionistas y los tenedores de deuda tienen
intereses contrapuestos.
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Los Distintos Tipos De Deuda - Finanzas Corporativas - 13/04/2010
Los Distintos Tipos De Deuda
Abr
13
2010
Siempre hay financiamiento para un

buen proyecto.
Cmo Elegir
Una vez definido el nivel de endeudamiento deseable para la empresa, la compaa
puede salir a los mercados financieros en busca de recursos.
Emisiones totales mercado chileno. (US$ MM)

Las decisiones al recurrir a los mercados financieros son numerosas, tanto para la deuda
como para el capital accionario, y dependen de la etapa de desarrollo en que se
encuentre la compaa. Los tipos de instrumentos a los que puede echar mano son
tambin muy variados.
Analizaremos algunas de las decisiones relacionadas con la emisin de deuda.
En qu moneda endeudarse? Endeudmonos en dlares porque va a bajar es una

afirmacin que debiera costarle el cargo al gerente de finanzas.
La teora de los mercados eficientes seala que los precios incorporan toda la
informacin que est disponible en un momento. Si esto es as, no tiene ningn sentido
endeudarse en una u otra moneda porque se piense que su precio va a evolucionar en
una determinada direccin.
Si existiera evidencia suficiente de que el dlar va a bajar, entonces los mercados ya la
habran incorporado en el tipo de cambio actual, haciendo desaparecer cualquier
eventual ventaja de tomar la deuda en dlares.
La misma teora de mercados eficientes hace que tampoco tenga mucho sentido elegir
una moneda porque las tasas de inters en esa moneda estn bajas. Una vez ms, si los
mercados funcionan bien, las tasas ajustadas segn las perspectivas de evolucin del
tipo de cambio debieran ser sustancialmente iguales en todas las monedas. Si no es as,
se producen flujos de capital que hacen que los niveles se equiparen.
La empresa, entonces, debiera centrar su eleccin en el objetivo de tener calzados sus
activos con sus pasivos. Si los ingresos estn en dlares, tiene mucho sentido
endeudarse en esa moneda.
Las administraciones optimistas prefieren las deudas de corto plazo.
Es recomendable, entonces, minimizar la exposicin a una moneda en particular y
concentrarse en ejecutar bien la actividad propia de la empresa. Aqu se aplica el
concepto de hedge (neutralizacin): por medio de instrumentos financieros (en este caso
la deuda) se reduce la exposicin a variables que la firma no puede controlar.
Deuda bancaria o pblica? Las empresas tienen dos alternativas para contraer
deuda: con los bancos o directamente con el pblico. Esta ltima opcin tiende a ser
ms barata, puesto que se est evitando un intermediario.
Sin embargo, colocar deuda pblica tiene costos relacionados con las exigencias de
buena informacin para los inversionistas. (En Figura 1 aumento de las emisiones de
deuda en Chile).
La deuda bancaria tambin tiene ventajas. En primer lugar, se evita la obligacin de
informar pblicamente sobre las operaciones. Luego, los costos de renegociacin
tienden a ser ms bajos. Y la aprobacin bancaria suele ser recibida en el mercado como
sello de calidad.
Corto o largo plazo? Las empresas pueden comprometerse a pagar sus obligaciones
en un corto tiempo (tres meses, por ejemplo) o en un horizonte largo (incluso a 30 o ms
aos).
Son varios los factores que inciden en esta decisin. Endeudarse a largo plazo implica
asegurar condiciones de financiamiento por un tiempo largo. De esta forma, se evita
estar expuesto a los riesgos de refinanciamiento (las condiciones de los mercados
financieros o de las empresas pueden cambiar).
En general, las administraciones optimistas sobre el futuro preferirn endeudarse a corto
plazo, confiando en que ms adelante la firma estar en mejor pie para presentarse en el
mercado en busca de recursos y obtener mejores condiciones.
Las empresas deben cuidar su grado de exposicin a la variacin de las tasas de inters.
Aqu nace el concepto de duracin (plazo promedio ponderado de los flujos asociados a
una deuda). Duraciones largas implican una mayor sensibilidad a las variaciones de las
tasas.
Una decisin estrechamente relacionada es la eleccin entre tasas fijas y flotantes. Si los
ingresos estn indexados a tasa spot, entonces tiene sentido que los gastos tambin lo
estn, para mantener un margen constante. Pero si son sustancialmente independientes

de la tasa, entonces tendr sentido fijarla por el perodo completo.
En El Paso En El Extranjero?
Puede haber buenas razones para elegir el extranjero en lugar de una emisin local.
Primero, por la liquidez de los mercados. Uno suficientemente profundo, con una gran
cantidad de agentes colocadores y asesores financieros, logra costos de transaccin ms
bajos.
Si adems existe una demanda potencial suficiente y competencia entre los
demandantes, se podrn obtener tasas ms bajas. Por ello muchas empresas recurren al
mercado financiero norteamericano o al europeo para llevar a cabo sus colocaciones.
Este beneficio, eso s, se obtiene a expensas de algunos costos que pueden llegar a ser
bastante relevantes. En general existe un problema de asimetras de informacin: los
inversionistas extranjeros tienen un menor conocimiento sobre la empresa, y por lo
tanto tendern a exigir tasas ms altas para compensar los riesgos derivados de esta falta
de informacin.
Es as como las empresas con operaciones internacionales, las compaas grandes,
aquellas con negocios estables y las con buena clasificacin de crdito tienden a tener
una mayor cantidad de deuda emitida en el extranjero.
Por ejemplo, en el ltimo tiempo, empresas nacionales como Arauco o CMPC han
colocado instrumentos de deuda en los mercados internacionales.
Beneficios Tributarios
Puede haber tambin beneficios derivados de diferencias en los esquemas tributarios.
Como vimos la clase pasada, la deuda implica un tax-shield o beneficio tributario que
ser mayor mientras ms alta sea la tasa de impuesto a las empresas (recordemos que
una buena primera aproximacin del valor de este beneficio es t x D,donde t es la tasa
impositiva y D el nivel de deuda). Dado esto, las empresas tendern a endeudarse ms
en aquellos pases con tasas de impuesto ms altas, de manera de maximizar su ahorro
tributario.
Mayor impuesto maximiza ahorro tributario.
Finalmente, tiene sentido hacer un anlisis de los derechos de los acreedores: en
aquellos pases en que stos estn mejor protegidos se tender a cobrar tasas ms bajas,
lo que puede significar una oportunidad.
Opinin De Rodrigo Huidobro: Una alternativa son los

swaps
Fue La Solucin Para Varias Empresas Durante La Crisis.
La clase de hoy nos indica cmo elegir la moneda en la cual endeudarse, sealando que
debe ser aquella en la cual estn nominados los ingresos de la compaa. Es lo que
hacen, consecuentemente, muchas empresas exportadoras chilenas que estn
endeudadas en dlares.
Pero tras la crisis financiera iniciada en la ltima parte de 2008, y durante largos meses,
no fue fcil para las compaas chilenas obtener endeudamiento en esta moneda. La
aversin al riesgo de los inversionistas internacionales aument, haciendo que
estuvieran renuentes a prestar dinero a los pases emergentes. As, los bancos nacionales
tuvieron dificultades para obtener fondos en esta moneda, para despus poder colocarlos
en el mercado local.
As las cosas, las empresas debieron recurrir a su creatividad, y a su manejo del
mercado financiero, para resolver sus necesidades de dlares.
Varias optaron por colocar deuda en el mercado local, en moneda nacional, y swapear
los pagos a dlares. Esto significa intercambiar flujos en pesos por dlares durante todo
el horizonte de la deuda, en fechas determinadas, de manera que, en la prctica,los
egresos de caja de la empresa resulten ser en dlares. Es el mismo mercado financiero el
que ofrece estos swaps, que veremos ms adelante y que pueden resolver el problema de
iliquidez en alguna moneda determinada. Las firmas que as se endeudaron durante
2009 lograron tasas en dlares muy convenientes.
Las tasas finales en dlares logradas con swaps oscilan fuertemente.
Pero hay que ser cuidadoso al proceder con este tipo de derivados.
Primero, la dinmica de los mercados financieros hace que las tasas finales en dlares
logradas con swaps oscilen fuertemente, de manera que el timing es muy relevante
(durante algunos meses de 2009 fue ms conveniente la operacin inversa: endeudarse
en dlares y swapear a pesos).
Segundo, cuando no se tiene claridad total con respecto a los desembolsos de deuda
requeridos, la cobertura puede no ser perfecta, resultando una exposicin indeseada.
Tercero, si se quiere prepagar la deuda hay que estar dispuesto a deshacer (unwind) el
swap, operacin que puede significar ganancias o prdidas.
Cuarto, en los principios contables actualmente vigentes en Chile, si la cobertura no es
perfecta, los cambios en el valor del derivado afectan los resultados, con la consiguiente
volatilidad en las utilidades.
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Los tipos de innovacin y sus oportunidades - Gestin de la Innovacin
Tecnolgica - 22/03/2011
Cundo Cubrir Los Riesgos?
Abr
20
2010
Cuando la empresa con cobertura vale

ms que sin cobertura.
Gestin Del Riesgo
Las empresas estn expuestas a riesgos en sus flujos de caja, debido a cambios en la
demanda de sus productos, fluctuaciones en los precios de las materias primas, entrada
de nuevos competidores y otras fuentes de incertidumbre.
Esto, sumado a la volatilidad en el tipo de cambio, tasas de inters y otras variables
macroeconmicas, explica la creciente popularidad de la gestin del riesgo corporativo.

Muchos riesgos se pueden administrar con el fin de minimizar su efecto en el valor de la
empresa. La gestin del riesgo parte con saber cules eliminar.
Es posible que los empresarios prefieran tomar ciertos riesgos por la conocida y positiva
relacin entre el riesgo y la rentabilidad.
Los Seguros
Volvamos al mundo perfecto de Miller y Modigliani (MM) y consideremos la forma
tradicional de gestionar el riesgo: un seguro.
En un mundo competitivo el valor de la prima ser el valor presente del pago esperado,
por lo que tomar un seguro es una transaccin de cero VPN.
Tiene un seguro efectivamente VPN=0 para la empresa? Si los accionistas pueden
tomar por fuera un seguro al mismo costo y con los mismos beneficios que lo hara la
empresa, entonces no existe ninguna razn para que la empresa cambie su estructura de
riesgo.
Sin embargo, si el seguro permite a la empresa reducir el costo por alguna imperfeccin
de mercado, entonces la compra del seguro tendr VPN positivo para la empresa, lo que
aumentar su valor de mercado.
Volvemos a lo mismo: el objetivo principal de los ejecutivos es maximizar el valor de la
empresa y esto tambin se puede lograr con una buena administracin del riesgo.
La existencia de costos debido a la insolvencia financiera de la empresa es una buena
razn para reducir la volatilidad de los flujos de caja.
La positiva relacin entre riesgo y rentabilidad no es lo nico que importa.
Considere una aerolnea que tiene una situacin financiera insolvente. Si ocurre un
accidente por $500 millones, entonces quebrar y adems deber pagar $200 millones
por costos asociados a la quiebra. Tomar un seguro contra accidente para cubrir $500
millones es una buena idea. Los $500 millones pagados por la aseguradora en caso de
accidente tienen un valor de $700 millones para la empresa ya que sta no quiebra en
este caso.
Otros costos de agencia por insolvencia financiera que se podran ahorrar manejando el
riesgo son por sobre y subinversin.
La sobreinversin ocurre en situaciones extremas cuando los accionistas realizan
proyectos muy riesgosos y con VPN negativo a expensas de los acreedores con el fin de
salvar la empresa.
La subinversin se produce cuando los accionistas dejan de financiar proyectos seguros
y con VPN positivo, porque stos benefician a los acreedores.
Insolvencia Financiera
En la misma lnea, recordemos que la empresa decide su nivel de apalancamiento
evitando los costos de insolvencia financiera.
Una cobertura en los flujos de caja puede alejar a la empresa de la quiebra, lo que le
permitira aumentar su apalancamiento para aprovechar mejor los beneficios tributarios.
En este caso el valor agregado de la cobertura sera el aumento en la ventaja tributaria
de la deuda.
Una poltica tributaria progresiva tambin es una buena razn para manejar el riesgo,
debido a que una buena cobertura permite reducir el pago esperado de impuestos.
Los seguros tambin pueden tener costos extras que superan los beneficios. Aparte de
los directos (personal de ventas, evaluadores y abogados), pueden existir los indirectos.
Los ms conocidos son los costos por seleccin adversa y por riesgo moral.
La primera implica que la aseguradora cobra una prima mayor, ya que asume que la
empresa que toma el seguro es ms riesgosa, y el segundo se produce porque, una vez
tomado el seguro, la empresa descuida los riesgos.
Conceptos Basicos
Supongamos que una aerolnea quiere cubrir el riesgo producido por la alta volatilidad
en los precios del combustible para aviones. En particular, le preocupa el costo del
insumo para el prximo ao.
La clave para minimizar la variabilidad de flujos de caja futuros es buscar activos reales
o financieros que estn altamente correlacionados con el riesgo que se quiere cubrir. Por
ejemplo, cuando el precio del combustible vara, el del petrleo se mueve generalmente
en la misma direccin.
Forwards Peso-Dlar.
La aerolnea puede comprar hoy un barril de petrleo y venderlo en un ao ms. Si el
precio del combustible y el petrleo suben, la empresa comprar el combustible ms
caro, pero ganar dinero al vender el petrleo a un mayor precio.
La situacin inversa ocurrir si los precios caen. Entonces se puede lograr una cobertura
casi perfecta: el activo fsico que se usa como cobertura est muy correlacionado con el
que produce la variabilidad en los flujos de caja.
La cobertura con activos reales o fsicos es intuitiva, pero poco comn debido a los altos
costos de almacenamiento.
Otra solucin de mayor plazo e impacto es mediante la integracin vertical. Por
ejemplo, a travs de la fusin de la aerolnea con una empresa de petrleo. Ya sabemos

qu dicen Miller y Modigliani al respecto.
Debemos pensar qu ganan las empresas con la fusin que no puedan lograr los
accionistas comprando acciones de cada compaa. En este caso, los beneficios de la
cobertura estaran dados por las sinergias producidas por la fusin.
Los Derivados
En el mercado existe una clase de instrumentos financieros que permite reducir la
exposicin al riesgo de las empresas. Estos instrumentos se conocen como derivados, y
a veces pueden estar altamente correlacionados con los flujos de caja de la empresa.
Los derivados ms comunes son los forwards y las opciones financieras. Los costos de
almacenamiento y transaccin de estas alternativas financieras son muy bajos, lo que las
hace muy populares.
Nos concentraremos en los que generalmente son instituciones financieras entre s o con
sus clientes. El activo que se intercambia, activo subyacente, puede ser de cualquier tipo
incluyendo monedas, tasas de inters, commodities, ndices accionarios o un
instrumento financiero.
Volvamos al ejemplo de la aerolnea. El precio actual del petrleo es US$130 por barril
y la empresa quiere cubrir este tipo de riesgo. El negocio deja de ser rentable si el precio
llega a los US$200, lo que han pronosticado Goldman Sachs y otros analistas.
Utilizando contratos forwards, la empresa puede asegurar hoy el precio del prximo ao
para su insumo.
La empresa contacta a su banco, que le ofrece un contrato forward para comprar un
milln de barriles de petrleo a US$125 en exactamente un ao ms. Si en este plazo el
precio supera los US$125 estipulados en el contrato, el banco le pagar la diferencia a la
aerolnea; en caso contrario, la empresa al banco.
Si el petrleo llega a US$200, la parte que vende el petrleo, el banco, pagar (200125)x1 = US$75 millones, lo que es sin duda una buena noticia para la aerolnea. Si el
precio disminuye a US$100, entonces la empresa deber pagar (125-100)x1 = US$25
millones, al banco.
Sistema Financiero
La reciente crisis financiera dej al descubierto muchos problemas existentes en los
mercados financieros. El ao pasado se acus a muchas instituciones e inversionistas de
aprovecharse de la innovacin financiera y de esconderse gracias a la complicidad de
las clasificadoras de riesgo.
Responsabilidad tienen, y as lo reconocieron, pero no debemos olvidar que los
organismos supervisores y reguladores son los encargados de velar por la solidez y
estabilidad del sistema financiero. Estos organismos deben detectar las fallas de la
regulacin actual y avanzar hacia una legislacin bancaria que impida que los eventos
recientes se repitan.
Los derivados permiten reducir el riesgo.
La crisis evidenci que gran parte de las falencias ocurren porque la regulacin
existente se concentra en cada institucin aislada, en vez de ver al banco como parte de
un sistema financiero. Por ejemplo, los actuales requerimientos de capital bancario que
nacen a partir de los Acuerdos de Basilea I y II son efectivamente procclicos, es decir,
tienden a amplificar el ciclo econmico.
En momentos de dificultad econmica, los bancos reducen sus prstamos para cumplir
con los requerimientos de capital regulatorios. Si muchos bancos estn simultneamente
en dificultades se rompe la cadena de prstamos, lo que trae problemas de liquidez al

sistema.
Se necesita una medida de riesgo que site el banco como parte del sistema financiero y
que mida el potencial contagio que existe entre cada institucin y el resto del sistema.
Los reguladores deben hacer que los requerimientos de capital y de liquidez dependan
tanto del riesgo propio como del riesgo sistemtico de cada institucin bancaria.
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Decisiones Irracionales
Abr
27
2010
Los inversionistas toman a veces

determinaciones poco claras e
irracionales, sobre todo en escenarios
riesgosos.
Mercados Financieros
Saba usted que muchas personas cruzaran una ciudad por ahorrar el 50% del valor de
una calculadora que cuesta $10.000, pero no lo haran por ahorrar el 4% del valor de un
abrigo de $125.000?
Este comportamiento suena poco racional si consideramos que el costo de ambas
alternativas es el mismo (bencina, tiempo, etc.) y el beneficio monetario tambin.
Mercados financieros.
Muchas personas prefieren recibir $1.000 con seguridad a $2.500 con el 50% de
probabilidad o nada en caso contrario. Esto no debiera sorprenderlo, ya que los
individuos son aversos al riesgo. Los $1.000 son menos que el valor esperado de la
alternativa riesgosa ($1.250), pero son seguros.
Qu tal si le digo que muchos de estos individuos prefieren perder $2.500 con el 50%
de probabilidad (o nada en caso contrario) a perder $1.000 con seguridad?
El problema es simtrico al anterior, pero la reaccin es distinta. En el ltimo caso los
individuos prefieren la alternativa riesgosa, porque con el 50% de probabilidades
pueden evitar la prdida segura de $1.000.
Esta asimetra se conoce como aversin a las prdidas y fue presentada por Amos
Tversky y Daniel Kahneman en 1979 como parte de lo que se conoce como la Teora
Prospectiva. Por ella, Kahneman recibi el Premio Nobel de Economa 2002.
Otro ejemplo. A un grupo de alumnos se les pidi que asumieran que haban ganado $30
y luego se les ofreci una apuesta para ganar o perder $9 con igual probabilidad.
El 70% de los encuestados tom la apuesta. A otro grupo se les pregunt si preferan
recibir $30 seguros o entrar en un juego en el que podan ganar $21 o $39 con igual
probabilidad. En este caso, slo el 43% decidi tomar la apuesta.
Cul es la diferencia entre ambos experimentos? El primer grupo tiene una sensacin
ganadora que el segundo no tiene. Sin embargo, los escenarios posibles y probabilidades
del experimento son idnticas.
Estos ejemplos reflejan que los individuos pueden tomar decisiones poco claras y a
veces irracionales. Resulta que a veces los inversionistas, analistas, gerentes de
empresas y otros agentes del mercado financiero presentan comportamientos similares a
los descritos anteriormente.
A esto debemos sumar que se cometen errores al estimar las probabilidades de ciertos
eventos. Los individuos miran la historia para saber qu ha sucedido en situaciones
similares a la que enfrentan actualmente. Esto puede poner un peso excesivo en un
pequeo nmero de observaciones, que puede llevar a decisiones equivocadas.
Considere los eventos catastrficos, como la reciente crisis econmica. Estos son
eventos de baja probabilidad y alto impacto. Por definicin hay pocos eventos de esta
naturaleza en los datos y es difcil obtener resultados estadsticos contundentes. A pesar
de todo, muchas veces se sacan conclusiones apresuradas.
Anomala: evidencia emprica sin explicacin por parte de los modelos tradicionales.
Por ltimo, est documentado un efecto de sobreconfianza entre los participantes de los
mercados financieros. Gran parte de los agentes creen ser superiores en sus trabajos al
promedio entre sus pares, de la misma forma en que usted probablemente cree que
maneja mejor que el promedio de las personas.
Anomalas Financieras
Las finanzas tradicionales buscan entender los mercados financieros usando modelos en
los cuales los agentes son racionales. Esto es, que actualizan correctamente sus
creencias a medida que llega nueva informacin, y las utilizan correctamente para
decidir.
Estos modelos son basados en los conceptos de eficiencia de mercado y de no arbitraje.
Una anomala es aquella evidencia emprica que no ha podido ser explicada por los
modelos tradicionales.
Una anomala tpica es la de la compensacin por acciones, que es la diferencia entre
las rentabilidades de acciones y bonos.
Esta compensacin es relevante para las finanzas corporativas, porque entrega pistas
acerca del costo de capital de la empresa. La anomala radica en que los modelos
clsicos de ciclos econmicos, que replican satisfactoriamente los datos
macroeconmicos, son incapaces de explicar la compensacin por acciones.
Otra anomala es la determinacin de la estructura de capital de una empresa. Las
razones de apalancamiento son variables en el tiempo y tienen cierto grado de reversin
a la media, lo que es consistente con que los administradores tengan un nivel de
apalancamiento objetivo.
A pesar de esto, modelos tradicionales como el de Miller y Modigliani, basados en
beneficios tributarios y costos de quiebra, son incapaces de explicar este
comportamiento.
Otro ejemplo reciente es el caso de las acciones con baja razn bolsa-libro (B/L).
Supuestamente, despus de ajustar por riesgo, estas acciones tienen retornos mayores
que aquellas con B/L alto. De acuerdo con los datos del Dow Jones, durante los cinco
aos previos a la crisis, las acciones con B/L bajo haban rentado en promedio 7%
anual, mientras que las con B/L alto, 2,5%.
Finanzas Del Comportamiento

Recientemente se ha propuesto la Teora de las Finanzas del Comportamiento como una
alternativa para resolver las anomalas financieras.
Se basa en conceptos del comportamiento humano como los vistos y ataca directamente
los supuestos de eficiencia de mercado y no arbitraje de los modelos tradicionales.
Acciones Siamesas.
El inters por esta teora se fortalece cada vez que aparece evidencia de que los modelos
clsicos son incapaces de explicar. Ocurri despus de la explosin de la burbuja
tecnolgica y la posterior crisis del 2001, sucedi con la crisis econmica reciente y
ocurrir con las futuras.
Durante estos perodos se postula que los mercados son irracionales, que hay exceso de
confianza, que existe sobrerreaccin en el mercado y que los inversionistas tienen
aversin a las prdidas. La formacin de expectativas, adems de factores psicolgicos
de los individuos y efectos de manada en el mercado, podran explicar varias anomalas
financieras.
Por ejemplo, esta teora propone una solucin basada en la aversin a las prdidas
para la anomala de la compensacin por acciones.
Atentos A Las Prdidas

Los inversionistas estn ms preocupados por los efectos negativos de las prdidas en
comparacin con una cantidad equivalente en las ganancias.
Adems, prestan excesiva atencin a las prdidas de corto plazo, lo que, sumado a la
alta volatilidad en las acciones, lleva a exigir una compensacin mayor a las acciones.
Esta teora tambin explica la estructura de capital de la empresa. El apalancamiento
actual es resultado de la acumulacin de decisiones de los gerentes que optan por emitir
acciones slo cuando creen que la accin de su empresa est sobrevalorada.
Adems, ellos recompran acciones cuando creen que la accin est subvalorada. Por
supuesto que la sola idea de tener acciones sub o sobrevaloradas va en contra de la
eficiencia de mercado.
Los investigadores tradicionales no creen que un grupo de inversionistas irracionales
pueda afectar el mercado financiero por mucho tiempo. Segn ellos, las anomalas no se
deben al comportamiento extrao de algunos agentes. La existencia de inversionistas
capaces de arbitrar las ganancias extraordinarias sin riesgo, debiera ser suficiente para
eliminar las ineficiencias.
Para el caso de las acciones con baja razn bolsa-libro tambin se ha propuesto una
explicacin basada en conceptos tradicionales. Las empresas con B/L bajo tienen mayor
cantidad de activo fijo instalado que es difcil de liquidar, por lo que se les exige una
compensacin mayor. Las empresas con B/L alta tienen mayor flexibilidad para
enfrentar escenarios adversos.
Como dijo el fsico Max Planck, la ciencia avanza funeral tras funeral. En la medida
que llega nueva evidencia emprica, los modelos clsicos son reemplazados por otros
ms complejos.
Permanentemente se estn desarrollando nuevos modelos racionales ms flexibles
basados en la eficiencia y el no arbitraje para resolver las anomalas. Es verdad, a veces
demoran en llegar ms tiempo del que uno quisiera, pero ya existen modelos racionales
que resuelven varias anomalas.
Muchos incluyen como costos de transaccin, distribuciones probabilsticas alternativas,
o sesgos producto de que slo algunos inversionistas pueden comprar acciones o que los
datos incluyen nicamente empresas que sobreviven.
Lmites Al Arbitraje?
Uno de los pilares de las Finanzas del Comportamiento son los lmites al arbitraje. Esto
significa simplemente que el argumento de arbitraje, tan usado para explicar la
eficiencia de los mercados, tiene lmites.
Un ejemplo utilizado para demostrar la existencia de estos lmites es el caso de Royal
Dutch y Shell Transport. En 1907, estas empresas fusionaron sus beneficios en una
relacin 60:40, pero permanecieron separadas para efectos de transaccin en las bolsas
internacionales. Este caso se conoce como el de acciones siamesas.
La teora financiera clsica indica que el valor de mercado de Royal Dutch debera ser
siempre 50% mayor que el de Shell Transport. Si hay desviaciones, entonces los
inversionistas deberan comprar la accin barata y vender la cara, hasta que stas
desaparecieran.
Aversin a las prdidas y acciones.
La Figura 1 muestra que las desviaciones porcentuales han sido significativas y
persistentes. Posibles costos de transaccin podran justificar pequeas desviaciones,
pero no de la magnitud que se muestra.
Las Finanzas del Comportamiento justifican estas diferencias argumentando que la
sensacin de los inversionistas que produce las desviaciones podra hacer que las
desviaciones fueran aun mayores en el corto plazo, por lo que ellos prefieren no arbitrar
la diferencia.
Esto, por supuesto, resulta inaceptable para las finanzas clsicas. Stephen Ross
encuentra que existan diferencias en la poltica de dividendos entre ambas empresas y
que esto justifica las desviaciones.
En un modelo simple muestra que si los dividendos no repartidos se acumulan
eternamente invirtiendo en proyectos de cero VPN, las valorizaciones de mercado
podran estar afectadas por la poltica de dividendos.
Gobiernos Corporativos
May
04
2010
En empresas bien gobernadas, el riesgo

es menor y los incentivos estn mejor
alineados.
Rayado De Cancha
Cumple la administracin de una empresa su labor en forma adecuada? Se transmite
la informacin al mercado en forma oportuna y transparente? Acta la administracin
en beneficio de todos sus accionistas, o slo de unos pocos?
Todos los accionistas son iguales.
Estas son algunas de las preguntas ms relevantes que corresponden al mbito de los
gobiernos corporativos.
Una definicin de consenso indica que el gobierno corporativo es el conjunto de
procesos, polticas, leyes e instituciones que determinan la forma en que una compaa
es dirigida y administrada.
El concepto incluye tambin los objetivos que rigen el actuar de una empresa y sus
relaciones con los stakeholders: accionistas, empleados, comunidad, etc.
Los inversionistas prefieren invertir en empresas con buenos gobiernos corporativos
porque el nivel de riesgo es menor y los incentivos estn mejor alineados.
En un estudio (2002) de la consultora McKinsey, el 80% de los inversionistas afirmaba
estar dispuesto a pagar un premio por empresas bien gobernadas. El tamao de este
premio variaba de mercado a mercado, extendindose desde el 11% para las compaas
canadienses hasta cerca del 40% en pases con una ley e institucionalidad ms dbiles.
Algunos estudios tambin han detectado una relacin positiva entre la percepcin de las
empresas y su rendimiento en bolsa.
Por Su Propio Dueo?

La separacin de la propiedad y la administracin es una prctica comn en las
corporaciones modernas, y tiene ventajas claras: la propiedad puede cambiar de manos
sin interferir con la operacin de la empresa.
Sin embargo, esta separacin tambin trae consigo algunos problemas. Suponga que al
gerente se le paga un salario fijo y se le instruye que, como debe ser, invierta en
proyectos de VAN positivo.
El gerente puede tener la mejor disposicin para hacerlo, pero se ver enfrentado a
tentaciones como lujos, inversiones realizadas con el nico objetivo de aumentar su
mbito de influencia, o invertir solamente en proyectos donde las habilidades
gerenciales relevantes sean las propias.
En todos estos casos, los objetivos del gerente estn desalineados con los de los dueos
o accionistas. Es lo que se conoce como el problema del principal y el agente. En este
caso, el principal son los accionistas y el agente es el gerente general.
Monitoreo Permanente
La solucin ms evidente ante este problema es el monitoreo. Los accionistas delegan
esta funcin en el directorio, elegido por ellos en la junta de accionistas y con el
mandato de defender sus intereses.
El directorio se rene peridicamente con la administracin y fiscaliza sus acciones. Los
auditores externos tambin juegan un rol relevante en este sentido.
Finalmente, los acreedores (bancos o tenedores de bonos, por ejemplo) tambin se
ocupan de revisar lo que est haciendo la empresa, de forma de asegurarse de que estar
en condiciones de cumplir con las obligaciones asociadas a la deuda. Al proteger sus
intereses, los acreedores automticamente ayudan a salvaguardar los de los accionistas.
A veces nadie vigila.
Pero el monitoreo tiene sus costos, y dista mucho de ser perfecto. Primero, hay una clara
asimetra de informacin entre la administracin y sus fiscalizadores, ya que nadie
sabe mejor que el gerente y los suyos lo que pasa en la empresa.
En segundo lugar, y especialmente en empresas en que la propiedad est muy diluida,
cada accionista tiene incentivos para esperar que sea otro el que monitoree. Al final,
nadie lo hace. Es el clsico problema que los economistas han llamado free-riding.
As, muchas veces se hace necesario tener elementos adicionales para alinear los
incentivos de accionistas y administradores. Uno de ellos es la compensacin. Es usual

que los paquetes de compensacin modernos incluyan componentes variables cuya
magnitud est ligada a alguna medida de la generacin de valor: utilidades, variacin en
el valor burstil, rentabilidad u otra.
Algunos ejecutivos reciben acciones de la compaa. As, se transforman en accionistas
de esta y, lgicamente, tendrn sus objetivos alineados con el resto de ellos. Ms
efectivo an es otorgarles opciones sobre acciones.
Una opcin otorga el derecho (y no la obligacin) para comprar un activo a un precio
determinado, en un plazo definido. Si al momento de asumir un nuevo gerente la accin
de una firma vale $100 y se le otorgan opciones a un precio de $120, el gerente no las
ejercer (y su beneficio, por lo tanto, ser nulo). Si, despus de un tiempo, las acciones
valen $130, comprar, y su beneficio ser de $10.
Las opciones, por un lado, permiten reconocer mejor el aporte directo del gerente al
incremento en el valor y, por otro, al tener mayor volatilidad que las acciones, proveen
un incentivo ms fuerte.
Un sistema de compensacin basado en rendimiento soluciona algunos problemas, pero
genera otros: la administracin puede tener incentivos para ocultar el verdadero estado
de la firma.
Por ejemplo, podra tratar de aumentar las utilidades contables, de manera de mejorar la
percepcin del mercado y, en consecuencia, impulsar el precio de la accin.
Estos problemas tambin pueden generarse cuando la compaa est dbil en trminos
financieros: la administracin podra tratar de que las dificultades no se reflejen en sus
estados financieros, de manera de no perder la confianza del directorio (y,
eventualmente, su trabajo) ni afectar el valor de sus opciones.
Es aqu cuando los auditores externos juegan un rol preponderante. Nombrados por los
accionistas, revisan las cuentas contables de la compaa para asegurarse de que ellas
cumplen con la norma contable y, en consecuencia, representan razonablemente la
situacin financiera.
En los ltimos aos se ha ampliado el rol de los auditores, exigindoseles tambin que
expresen una opinin sobre el funcionamiento de los sistemas de control interno.
Ms Transparencia
La transparencia no solamente incluye entregar la informacin adecuada, sino que
tambin hacerlo a tiempo.
Dado que el pblico en general conoce los resultados despus que la administracin y el
directorio, se genera un lapso en que quienes los conocen podran hacer uso de
informacin privilegiada para obtener ganancias en la bolsa.
Muchas regulaciones establecen la obligacin de que los directores, ejecutivos y
personal clave de las compaas hagan pblicas sus transacciones de acciones de la
empresa en que participan. Asimismo, se establecen perodos de bloqueo (impuestos por
el regulador o voluntarios) en los que estas personas claves no pueden transar ttulos de
la compaa.
Opinin De Rodrigo Huidobro: Las ventajas de una

visin de largo plazo
Los Accionistas De Paso, Los Gerentes Y Los Directores Pueden Tener Incentivos Para
Ganar En El Corto Plazo.
El espectacular colapso de grandes instituciones financieras durante la crisis iniciada en
2008 ha hecho resurgir las crticas que sealan que el capitalismo es peligrosamente
cortoplacista.
En efecto, los accionistas de estas empresas permitieron que ellas se endeudaran y

tomaran posiciones agresivas en activos tremendamente riesgosos, todo ello a cambio
de aumentar las utilidades en el corto plazo y, con ello, el valor de sus acciones.
Finalmente, este comportamiento gener un enorme dao para las empresas en cuestin
y para la economa como un todo.
Muchas compaas tienen estructuras de incentivos que fomentan esta bsqueda de
utilidades inmediatas: los accionistas que estn de paso quieren hacer ganancias
rpidas, los gerentes quieren otorgarles valor a sus stock options, los directores quieren
ser reelegidos.
Es por ello que ltimamente se han alzado voces que piden incentivar las decisiones de
largo plazo en las empresas.
En el mundo se estn aplicando mecanismos para que los accionistas roten menos, y
para que se comporten como verdaderos dueos de las empresas.
En particular, se han propuesto mecanismos para que los accionistas roten menos
(mientras en los 80 el tiempo de permanencia promedio en EE.UU. era de tres aos, hoy
asciende apenas a diez meses). En Holanda e Inglaterra se han sugerido dividendos
adicionales o derechos especiales de voto para aquellos accionistas que se mantengan
por ms tiempo.
Otros han propuesto que los accionistas que entren a una compaa con posterioridad al
anuncio de una operacin de negocios relevante, no puedan votar en relacin con esta
operacin.
Con todo ello se pretende fomentar que los accionistas se comporten como dueos.
Esta es precisamente una de las grandes ventajas de las empresas que cuentan con
controladores claros, o dueos, como hay muchas en Chile.
En estos casos, podemos estar seguros de que las decisiones estarn orientadas a
maximizar el valor en el largo plazo y a garantizar la sustentabilidad del negocio.
Contamos as con una proteccin efectiva contra comportamientos que pueden acarrear
graves consecuencias.
Fusiones Y Adquisiciones
May
11
2010
Se crea valor slo si las empresas valen

ms juntas que separadas.
Demasiadas Fusiones?
Es posible mirar las fusiones y adquisiciones de empresas con la ptica que hemos
adquirido en el curso; es decir, la creacin de valor a travs de una decisin de inversin
en un activo riesgoso.
Muchas veces, adems, las adquisiciones van acompaadas de decisiones de
financiamiento y de manejo del riesgo, por lo que es necesario aplicar todas estas
miradas complementarias para lograr la deseada creacin de valor.
Cmo se defienden las empresas de las absorciones?

Si las empresas que efectan las adquisiciones se comportaran racionalmente, sera
esperable que las fusiones, sistemticamente, lograran beneficios cuantificables. Sin
embargo, gran parte de las veces la creacin de valor no es ms que una triste ilusin.
La literatura emprica ha concluido que en el 70% de los casos, el patrimonio de la
empresa fusionada es inferior a la suma de los patrimonios de las compaas prefusin,
y esta diferencia promedia una cada del 7% respecto del valor inicial.
Temporada De Fusiones
A pesar de no poder pronunciarse concluyentemente sobre las razones de fondo,
tambin se ha comprobado que las fusiones vienen por olas, y que tienden a
producirse en mercados alcistas y con disponibilidad de capital.
Dada la importancia de los montos involucrados en las decisiones de fusin y
adquisicin de empresas, invertir tiempo y recursos para evitar la tentacin de fusionar
empresas y caer en ese 70% resulta tremendamente rentable.
Cuando una empresa compra otra, est haciendo una inversin. La primera pregunta
debe ser si la adquisicin crea valor; es decir, si la empresa fusionada (EF) vale ms que
la suma de los valores de la adquirente y la adquirida por separado (E1 y E2,
respectivamente). sta es una condicin sine qua non para que una fusin exitosa sea
posible.
Valor creado por la fusin = Valor(EF) [Valor(E1) + Valor(E2)] > 0
Enseguida, debe preguntarse si la fusin crea valor individualmente para todos los
accionistas involucrados; es decir, si (i) el valor aportado por la compra a E1 supera el
pago que debe realizar (de lo contrario, E1 no compra las acciones de E2); y
simultneamente (ii) el pago recibido por los accionistas de E2 supera el valor de sus
acciones (de lo contrario, los accionistas de E2 no venden sus acciones).
La primera de estas condiciones se traduce por:
Valor creado para accionistas de E1 = Valor(EF) Valor(E1) Pago a accionistas E2
Y la segunda por:
Valor creado para accionistas de E2 = Pago a accionistas E2 Valor(E2).
Es fcil ver que la suma de los valores creados para los accionistas de E1 y E2 es igual
al valor creado por la fusin, y que el pago que efecta E1 a los accionistas de E2
determina la distribucin de las ganancias de la fusin entre los dueos de ambas
empresas. Tambin puede verse que la ganancia de los accionistas de E2 es inmediata,
segura, y ms fcil de medir (para ellos).
El Porqu
La razn ms tpica para justificar una fusin es la existencia de sinergias reales entre
las operaciones de ambas firmas. Ello puede deberse, por ejemplo, a economas de
escala, en caso de que el aumento de tamao implique menores costos; a economas de
mbito, cuando la ampliacin del giro permite ahorros; a la eliminacin de ineficiencias
o redundancias, cuando se pueden aprovechar infraestructuras comunes o existen
funciones duplicadas en ambas compaas; a la combinacin de recursos
complementarios; a la eliminacin de problemas de coordinacin, o a la reduccin de
dobles mrgenes, en caso de fusiones verticales.
Por ejemplo, la reorganizacin de los activos elctricos de Codelco y GDF Suez en el
Norte Grande es un caso justificado por complementariedades operacionales y
comerciales.
A veces, shocks estructurales en una industria tambin pueden viabilizar una fusin. Por
ejemplo, cambios regulatorios o tecnolgicos pueden implicar sinergias reales o
financieras donde antes no las haba.
La existencia de sinergias financieras tambin suele citarse entre las razones para
explicar una fusin. En efecto, en finanzas, el tamao s importa, y una firma ms
grande puede reducir su costo de endeudamiento.
Pero cuidado, porque parte importante de la reduccin en el costo de capital proviene de
la ampliacin implcita de las garantas otorgadas (al estar fusionadas las operaciones,
es como si cada una de las empresas separadas garantizara los prstamos de la otra), lo
que no constituye creacin de valor.
La verdadera creacin de valor financiera proviene de la capacidad de aumentar el
endeudamiento (a la misma tasa), sin alterar la probabilidad de quiebra.
Otras razones financieras vlidas se asocian al aprovechamiento de ventajas tributarias,
y a la diversificacin, en el caso de que sta sea ms cara para los accionistas que para
la empresa.
Un segundo grupo de argumentos a favor de las fusiones se relaciona con algunos
aspectos menos econmicos, pero ms prcticos.
A veces se pagan perros con gatos.
Por ejemplo, una empresa que tenga una administracin deficiente o con incentivos
perversos, cuyo valor puede incrementarse gestionndola mejor; o una que disponga de
una estructura de activos que puedan ponerse a mejor uso separndolos (excedentes de
caja, p. ej., que usualmente atraern compras apalancadas o LBOs).

En algunos casos, pueden aprovecharse imperfecciones en las valoraciones de mercado,
especialmente durante burbujas financieras. La fusin se hace posible gracias a la
sobrevaloracin errnea de los ttulos propios, puesto que este valor falso se hace
efectivo.
Un conocido gerente nacional describi la adquisicin de una empresa rival pagando
con acciones propias, como pagar perros con gatos.
Las fusiones tambin pueden justificarse cuando permiten transferencias de valor: esto
en general sucede cuando aumenta el poder de negociacin de la empresa frente a
alguna de sus contrapartes.
Pura Arrogancia
Finalmente, no hay que olvidar la simple arrogancia y sed de poder de los directivos,
que en ocasiones pueden estar dispuestos a sacrificar dinero de los accionistas a cambio
de aumentar su imperio.
Por Qu Fallan Las Fusiones

Cuando evale una fusin, resista la tentacin de comenzar calculando el valor de la
empresa adquirida a travs de flujos de caja descontados, porque en tal caso podra
convencerse de adquirir la empresa ms por una diferencia entre su estimacin y el
valor de mercado, que por una verdadera creacin de valor asociada a la fusin.
Concntrese mejor en los cambios que la fusin producir sobre los flujos de caja. La
pregunta de fondo debe ser: por qu estas dos empresas valen ms juntas que
separadas?
Dicho de otra forma, de dnde viene la creacin de valor?
Una complicacin adicional viene dada por el hecho de que, cuando una empresa tiene
un alto potencial para ser absorbida por otra (ya que la fusin visiblemente creara
valor), su valor de mercado debera reflejar esa posibilidad, e incorporar en el precio
una parte de los beneficios de la fusin. Se hace ms difcil entonces distinguir entre el
valor intrnseco de la empresa, como entidad independiente, y su valor como
posible sujeto de adquisicin.
Esto es especialmente relevante cuando una empresa es atractiva para dos o ms
oferentes, ya que en este caso el valor de la empresa adquirida puede incorporar casi
todo el valor creado por la fusin, dejando poco espacio para que tambin gane la
empresa adquirente. Ello explica en parte las alzas de las acciones de D&S cada vez que
se rumoreaba la llegada de Wal-Mart a Chile.
Datos Asimtricos
Tampoco conviene olvidar que en una fusin, casi por definicin, la informacin es
asimtrica: los directivos de cada una de las empresas guardarn con recelo lo que slo
ellos saben, y negociarn duramente para capturar la mayor parte posible de los
beneficios de la operacin.
Siempre sospeche de una fusin demasiado fcil, ya que por lo general es seal de
que algo no se consider en el anlisis.
Siempre sospeche de una fusin demasiado fcil.
Los problemas ms tpicos se asocian a pasivos fuera de balance, como pasivos
ambientales o contingencias legales, que usualmente se tratan de descubrir mediante un
proceso de revisin exhaustiva o due diligence, cuyo costo suele ser elevado y por ende
relevante en la evaluacin de la fusin. Una de las razones para utilizar el canje de

acciones como mecanismo de fusin es que mitiga las asimetras informacionales.
Tambin es de suma importancia analizar las significativas complicaciones prcticas
que surgen al organizar fusiones.
Por ejemplo, hay que considerar los aspectos ligados a las regulaciones antimonopolio y
de defensa de la libre competencia, ya que tales legislaciones incluyen entre sus
objetivos explcitos desbaratar ciertos tipos de fusiones. Esto lo saben bien los
ejecutivos de Falabella y D&S, ya que el TDLC resolvi hace algunos aos no aprobar
su fusin.
Finalmente, es importante analizar si conviene fusionar las empresas (sumando activos
y pasivos de ambas partes), si conviene que una empresa compre las acciones de la otra,
o si conviene fusionar slo los activos (comprando una los activos de la otra).
Esta decisin tiene consecuencias financieras, legales, contables y tributarias, que deben
indudablemente formar parte del anlisis.
Slo entendiendo todos estos aspectos, con la ayuda de expertos y habiendo considerado
su costo directo, es posible saber si una fusin habr creado verdaderamente valor o no.
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Gobiernos Corporativos - Finanzas Corporativas - 04/05/2010
Lecciones De Una Crisis
May
18
2010
Las nuevas medidas para evitar crisis

deben considerar incentivos correctos y
que hecha la regla, hecha la trampa.
Por Qu Pas Lo Que Pas
Entre junio de 2007 y noviembre de 2008, los habitantes de EE.UU. perdieron ms de
un cuarto de su patrimonio. El S&P haba bajado 45% desde su peak del ao 2007. Los
precios de las viviendas haban cado 20% desde su punto ms alto. A ello se agregan
bajas en los valores de los fondos de pensiones, ahorros y otros. En total, las prdidas
sumaron $8,3 billones (millones de millones).
Volatilidad implcita del ndice accionario S&P 500.

Se registraron cadas significativas en todos los mercados del mundo, afectando luego a
la economa real y dando lugar a una de las ms profundas y duraderas recesiones que
hayan afectado a la economa global en el ltimo siglo.
La Declaracin del Grupo de los 20, realizada en noviembre de 2008, se refiere a las
causas, sealando que las partes actuantes en el mercado han tratado de conseguir
rendimientos ms altos sin una valoracin adecuada de los riesgos y no han puesto en
prctica la debida diligencia. Al mismo tiempo, se han combinado unas normas
deficientes de aseguramiento frente a riesgos, prcticas poco fiables de gestin de
riesgos, productos financieros cada vez ms complejos y opacos y el consiguiente
apalancamiento excesivo para crear puntos vulnerables en el sistema.
Tres de los componentes ms importantes en la gestacin de esta crisis fueron las
fluctuaciones en el mercado inmobiliario, la estructura de incentivos en las instituciones
financieras y la innovacin financiera mal entendida.
La crisis subprime. Click para ampliar.
Gestin De Riesgo
Los eventos previos a la crisis financiera fueron una verdadera prueba de fuego para los
sistemas de gestin del riesgo. Lamentablemente, stos reprobaron rotundamente el
examen. Los gruesos errores de las clasificadoras de riesgo crediticio y el
desencadenamiento de la crisis financiera, son slo parte de la evidencia del fracaso.
Los riesgos se pueden calificar segn el grado de conocimiento sobre ellos, y si estos se
consideran o no en las aplicaciones econmicas.
La valorizacin de activos y los modelos de gestin del riesgo pueden considerar
riesgos que conocemos, los known knowns (KK); o pueden ignorar riesgos que
conocemos, los known unknowns (KU).
Algo que no pueden lograr es incluir riesgos que an no conocemos, los unknown
unknowns (UU).
Durante los ltimos aos muchos riesgos UU han pasado a ser conocidos. Por ejemplo,
ahora sabemos ms sobre la distribucin de los retornos accionarios. La ocurrencia de
grandes cadas es ms probable que lo que dice una distribucin normal.
Tambin existe evidencia de que la volatilidad de los activos financieros vara en el
tiempo. Por ejemplo, la Figura 1 muestra que la volatilidad implcita del ndice
accionario S&P 500 tiene un comportamiento contracclico.
Incluso, sabemos que las correlaciones entre activos financieros son inestables y que
cambian a travs del ciclo econmico.
En tiempos de crisis, las correlaciones aumentan, lo que reduce dramticamente los
beneficios de la diversificacin.
No se puede confiar tanto en un modelo.
Por supuesto, que quedan muchos UU por conocer, o al menos eso creemos. Lo nico
que podemos hacer frente a estos es ser prudentes y no olvidar que ellos pueden
manifestarse inesperadamente.
Una vez que los riesgos pasan a ser conocidos, el tema es si stos se incluyen o no en la
gestin del riesgo, es decir, si pasan a ser KK o se quedan como KU.
Regulacin Ingenua
Claramente el avance en esta direccin no ha sido suficiente. La regulacin actual sigue
siendo ingenua. Los sistemas actuales funcionan bien durante perodos normales, pero
fallan en situaciones extremas.
Lamentablemente, la disponibilidad de datos en estos casos no ayuda, porque, por
definicin, los eventos extremos ocurren con baja probabilidad. Esto significa que es
difcil obtener conclusiones estadsticas contundentes con respecto a este tipo de
eventos.
Por ltimo, hay otro tema que no es irrelevante, y que implica un gran desafo para el
ente regulador. Durante los perodos normales de la economa, los usuarios empiezan a
confiar en forma excesiva en su modelo y se olvidan de los KU y los UU.
Esto ocurre naturalmente porque el modelo se comporta bien en estos perodos. Es
importante estar conscientes de que la historia que observamos es slo una trayectoria
de muchas posibles.
Una buena simulacin de posibles escenarios puede ser muy til en estos casos, porque
nos permite probar el modelo en situaciones extremas sin necesidad de pasar por ellas.
Lecciones Para El Futuro

Mucho ms importante que buscar culpables es aprender las lecciones y tomar las
medidas adecuadas para prevenir que una crisis de estas proporciones vuelva a repetirse.
Cmo se logra corregir los incentivos, de manera que los inversionistas puedan escoger
libremente las combinaciones de riesgo y retorno que desean asumir, y al mismo tiempo
no pongan en jaque toda la estabilidad del sistema financiero?
A continuacin enumeramos una serie de medidas que apuntan en este sentido.
Como nadie quiere la insolvencia, un primer objetivo debe ser transparentar los
riesgos, permitiendo que las variaciones de precio de los activos reflejen de manera
eficiente los riesgos asociados. Esto es un desafo particularmente difcil en el caso de
instrumentos financieros complejos (derivados y opciones). Muchas veces slo quienes
estuvieron involucrados en la estructuracin original pueden identificar los riesgos
relevantes.
Sin duda, mayores requerimientos de informacin a los emisores de este tipo de
instrumentos seran bienvenidos.
Un segundo grupo de medidas se asocia a una mayor regulacin bancaria. Una
medida obvia es aumentar los requerimientos de capital a los bancos comerciales.
Mientras los apalancamientos de decenas de veces que hemos visto son a todas luces
una locura, leverages de dos o tres veces, o hasta cinco o seis veces, son ms razonables.
Mejor an si dichos requerimientos de capital son contracclicos.
Separar Funciones
Deben prohibirse las operaciones fuera de balance, que enturbian el anlisis y opacan
la informacin, y pueden solicitarse garantas especiales en el caso de operaciones que
se efecten fuera de mercados profundos.
Tambin se ha propuesto separar las funciones bancarias de captacin y colocacin, ya
que en el afn de crecer, hacer rentar ms una cartera y ofrecer mejores tasas, se
incentiva una mayor toma de riesgo por parte de los bancos.
Igual cosa sucede con la compraventa de derivados, que podra separarse por ley de la
funcin bancaria, tal como se discute actualmente en Estados Unidos.
En cuanto a la banca de inversin, que hasta ahora se ha prcticamente escapado de toda
regulacin a pesar de ser un elemento importante en la cadena de pagos, una mayor
supervisin parece razonable.
Por ltimo, es indispensable mejorar los procesos de quiebra de las instituciones
financieras relevantes, de manera que puedan ser absorbidas sin desestabilizar la
economa.
Para ello, debe al menos mejorarse la proporcin de activos lquidos y fcilmente
valorizables en las carteras de los bancos.
Tercero, se ha sugerido que los bancos centrales podran intervenir, mediante alzas de
tasas, para evitar burbujas. Pero es dudoso que dichas instituciones sepan distinguir
mejor las burbujas que los inversionistas que estn dispuestos a comprar los activos a
precios elevados. En parte, se requiere distinguir entre exuberancia irracional y
burbujas racionales, lo que no es fcil.
Prohibir la compraventa bancaria de derivados es una de las propuestas.
Cuarto, debe mejorarse la calidad de la informacin crediticia. Para ello, los
clasificadores de riesgo juegan un rol fundamental, y hay que ponerles incentivos para
que hagan bien su trabajo, remunerndolos mejor e indexando sus resultados a lo certero
que resulte su diagnstico.
Quinto, se ha sugerido regular la venta corta, que permite obtener ganancias cuando
los mercados estn a la baja. De acuerdo, pero quizs convenga facilitarla, para evitar
las burbujas en su origen y permitir que los precios de mercado retomen mejor su
equilibrio.
Para que todas estas medidas surtan efecto, es necesario implementarlas en detalle y con
una amplia coordinacin internacional. De lo contrario, habr arbitraje regulatorio hacia
las jurisdicciones ms laxas.

Adems, debe tenerse en cuenta que lo que hagamos hoy debe resistir la inventiva del
maana, porque en Chile bien sabemos que hecha la regla, hecha la trampa.
Para ello, el FMI ya ha estado trabajando, y una de las ideas novedosas ha sido proponer
impuestos a los bancos, que alimentaran un fondo que estara disponible de manera
segura en caso de crisis. Pero, qu estructura darle a ese impuesto? Y quizs ms
difcil, en qu invertir los recursos, para que sean, en verdad, seguros?
Slo el tiempo dir si con estas y otras medidas es factible darle mayor estabilidad a un
sistema financiero cada vez ms complejo e interconectado, y en permanente evolucin.
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El Precio Del Riesgo - Finanzas Corporativas - 23/03/2010
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Curso: Finanzas Corporativas

Clase 1 de 10 J.Casassus / J.Ferrando / R.Huidobro

Incrementar el valor de una empresa se

La empresa y el mercado de capitales.

Valor Del Dinero

que mil pesos recibidos en un ao.

Van Mejor Que Tir

Opinin De Jorge Ferrando: Cmo Levantarse?

Hay que priorizar el trabajo en lo que permita alivianar el estrs financiero.

Hoy veremos cmo se comparan

que los inversionistas exigen a cambio de la mayor variabilidad de los flujos.

Capm Y El Beta De Un Activo

Clculo del WACC

Ms Valor En Contexto Riesgoso

El retorno exigido a las acciones aumenta a medida que crece el endeudamiento.

Los buenos gerentes buscan ms all de

1. Valoracin por mltiplos. Los mltiplos financieros relacionan el valor de una

rboles de decisin: el valor de la flexibilidad.

barato con respecto a sus pares.

La estructura de capital es una decisin

Deuda versus Capital.

Endeudamiento y retorno del capital.

Endeudamiento y beneficio tributario.

Siempre hay financiamiento para un

Emisiones totales mercado chileno. (US$ MM)

En qu moneda endeudarse? Endeudmonos en dlares porque va a bajar es una

estn, para mantener un margen constante. Pero si son sustancialmente independientes

Opinin De Rodrigo Huidobro: Una alternativa son los

Cuando la empresa con cobertura vale

macroeconmicas, explica la creciente popularidad de la gestin del riesgo corporativo.

ejemplo, a travs de la fusin de la aerolnea con una empresa de petrleo. Ya sabemos

en dificultades se rompe la cadena de prstamos, lo que trae problemas de liquidez al

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Finanzas Del Comportamiento

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