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UNIVERSIDAD DEBUENOS AIRESFACULTAD DE CIENCIAS ECONMICASANLISIS DE PROYECTOS
DE INVERSINLUCIANO MATAS LEGNAME
175.663PROFESOR TUTOR: Dr. ERNESTO
MARIO RODRGUEZ RODRGUEZBUENOS AIRES:
13/11/2001
NDICE
SUMARIO#PGINA##CAPTULO I: Introduccin#3##CAPTULO II: Denominacin y
objetivos del proyecto#4##CAPTULO III: Tipo de proyecto de
inversin#7##CAPTULO IV: Elementos propios del proyecto#10##CAPTULO V:
Anlisis de la tasa de inters#29##CAPTULO VI: Evaluacin del
proyecto#33##CAPTULO VII: Parte prctica #40##CAPTULO VIII:
Conclusin#44##BIBLIOGRAFA#46##AGRADECIMIENTOS#47##CAPITULO I: INTRODUCCINEl
presente trabajo tiene como objetivo mostrar como se realiza un proyecto de
inversin, mostrando todos los pasos que se siguen para realizarlo en una PyME,
desde la eleccin del tipo de proyecto a realizar (o sea, invertir en un nuevo
negocio o reemplazar factores de la produccin como puede ser una mquina),
hasta la evaluacin final del proyecto aplicando algunos de los mtodos
financieros ms utilizados (ya sea, VAN o TIR y el perodo de repago).La
hiptesis a demostrar es como un proyecto de inversin no depende solamente de
todos los clculos que puedan realizarse para determinar si el mismo es rentable
o no, hay elementos que van ms all de toda la matemtica con que se cuenta
para medir un proyecto, y esos aspectos (como el riesgo) hacen que un proyecto
que en el momento de efectuar el clculo sea rentable, en perodos siguientes no
lo sea.La metodologa de la bsqueda de la bibliografa se concentr mayormente
en la biblioteca de la facultad de ciencias econmicas y en la del consejo
profesional de ciencias econmicas, de las cuales se extrajeron numerosos
artculos de revistas especializadas y algunos libros referidos al tema en
cuestin.Un breve anticipo de las conclusiones a las que se arrib son las
siguientes: como el proceso de evaluacin y seleccin de proyectos se desarrolla
sobre la base de datos y estimaciones que estn vigentes en cierto momento de
la preparacin del material, el profesional debe tener en cuenta que el margen
de error, la incertidumbre y el riesgo pueden afectar los resultados futuros que
fueron estimados con anterioridad, el profesional al desarrollar su tarea deber
hacer hincapi en estos temas, por lo tanto deber seguir la marcha del proyecto
y detectar los desvos que puedan surgir del mismo.CAPTLUO II: DENOMINACON Y
OBJETIVOSEl primer paso para realizar un proyecto de inversin es especificar
con claridad cual es el nombre identificatorio del proyecto y el objetivo que se
persigue con l, o sea cual es el beneficio econmico que se espera obtener con
la inversin.Antes de comenzar con el desarrollo particular del captulo hay que
tener en cuenta ciertos conceptos que estn vinculados con los proyectos de
inversin, hay que entender que en este tema en particular el disparador del
proceso creativo puede ser una idea concebida por una persona o un grupo; esto
quiere decir que toda accin humana comienza con una idea, y en los negocios,
ese acto creativo humano aplicado al mundo econmico de la empresa o al mundo
de los negocios, debe ser evaluado con el objetivo final de obtener
conclusiones acerca de la factibilidad econmica de dicho acto, o s a que hay
que tener en cuenta los anlisis racionales para determinar su calificacin
sobre la base de aspectos econmicos, tal como sealan los autores Bocco y
Vence1.Siguiendo con los mismos autores, sealan que es comn ver como
emprendedores apasionados por su proyecto (sean stos empresarios o cualquier
persona que tenga bajo su responsabilidad tomar decisiones econmicas, ya sea en
su propia empresa o en la de otros) olvidan muchas veces evaluarlos desde la
racionalidad econmica, aunque a sabiendas de su naturaleza; conscientes (aunque
a veces demasiado tarde) de que un fracaso pude llevar muchas veces a toda una
empresa o a un patrimonio personal a la quiebra econmica.De todo esto se puede
extraer, que toda persona que tenga en sus manos la toma de una decisin de tipo
econmica (sea esta persona un empresario individual, un ingeniero de planta, un
gerente de unidad de negocios, un gerente de una filial o cualquier persona que
se encuentra en un acto econmico) no debera olvidar los principios bsicos de
la conciencia econmica (sta significa el pleno conocimiento que ante una
determinada oportunidad de tomar una decisin econmica, las consecuencias de
dicho acto tendrn repercusin en el estado de riqueza posterior del sujeto
tomador de la decisin).Para citar un pequeo ejemplo sobre este punto, se puede
decir que si una persona tiene $1000 y se encuentra con la posibilidad de

invertir dicho monto, debe ser consciente de que cuando acte podr convertir
los $1000 en $1100 (creando riqueza) o en $900 (destruyendo riqueza); an sin
actuar, estara tomando una decisin por omisin, ya que perdera la oportunidad
de hacer rendir su dinero; si esta persona acta con conciencia econmica
conocer sus alternativas y tratar de buscar las herramientas ms adecuadas
para discernir cul de ellas le ofrece una mejor oportunidad de acrecentar su
patrimonio, tal es el caso del rol del profesional en ciencias econmicas, que
se encarga de buscar de maximizar el rendimiento de una inversin, pero hay que
tener en cuenta que este proceder no asegura el xito, pero acrecienta las
posibilidades de dar con las decisiones que se acerquen a l.Se dice que la
persona que pospone la decisin de comprar una nueva mquina, ya est pagando
por ella, porque las decisiones econmicas, tienen la caracterstica de ser
tomadas an omitiendo hacerlo de hecho; si una mquina obsoleta genera un gasto
de operacin mensual de $3000 y una nueva mquina1) obra citada en el punto 1 de
la bibliografa.hara el mismo trabajo con un gasto de $500 mensuales y se
pospone la decisin al respecto, en realidad se est decidiendo pagar por el
no cambio a razn de$2500 por mes.Esto puede resultar fatal para aquel gerente
que opta por posponer decisiones econmicas; Ya que una cosa es posponer
decisiones estando consciente de ello y efectuando todos los anlisis econmicos
que conducen a la conclusin de que eso es conveniente y otra muy distinta es
posponer decisiones por negar o no querer afrontar un problema. Es decir que
muchos actos econmicos generan consecuencias econmicas por accin u omisin.El
lenguaje econmico proporciona, adems, un campo comn de entendimiento entre
personas con funciones diferentes en una empresa (ingenieros, especialistas en
marketing, especialistas en ventas, contadores, financieros, directores,
etctera).Siguiendo a los autores aludidos, sealan que el anlisis econmico
tiene la virtud de contener todos los elementos que ataen a un acto empresario,
no slo es una caracterstica, sino que es una obligacin de todo anlisis
econmico integral; como se ver a lo largo del presente trabajo, para obtener
conclusiones vlidas acerca de un emprendimiento deben tenerse en cuenta
consideraciones referidas al mercado, a cuestiones de ingeniera, vinculadas a
maquinarias, edificios e instalaciones, posibilidades de financiamiento,
presupuestos publicitarios, etctera; que son todos aspectos a tener en cuenta
por el futuro decididor o inversor; O sea que el anlisis econmico y la
conciencia econmica, no solamente es atribucin de los analistas o gerentes
financieros: todos los involucrados en la toma de decisiones econmicas deben
manejar dicho lenguaje.Los mismos autores sealan que aunque la bsqueda de la
optimizacin econmica fue tradicionalmente un tema de inters para los
accionistas o propietarios de una empresa, o en sentido ms amplio, para los
inversores o dueos del dinero invertido o a invertir, hay que entender
definitivamente que dicho objetivo debe ser compartido por todos los integrantes
de una organizacin, ya que tanto el crecimiento o la supervivencia de una
empresa, dependen de ello; poder atender mejor a los clientes, poder invertir en
una nueva tecnologa o poder pagar a los empleados a fin de mes, depende de que
las decisiones econmicas en todos los mbitos de la empresa sean tomadas con
real conciencia econmica.En nuestro pas puede observarse un creciente grado
de inters de empresarios individuales por profesionalizarse o, por lo menos,
capacitarse para tomar decisiones econmicas con mejores fundamentos que los
dictados slo por la intuicin.Volviendo a las decisiones econmicas, stas se
dividen en dos grandes tipos:Aquellas que involucran una decisin de inversin
en activos a la espera de obtener retornos en un mediano o largo plazo; o sea,
que son decisiones que producen inmovilizaciones de capital durante largos
perodos de tiempo y cuyas consecuencias (en cuanto a los retornos) se
encuentran ms en el futuro que en el presente inmediato.Aquellas decisiones de
consecuencias ms inmediatas que tiene que ver,
por
ejemplo, con anlisis marginales (ingresos y costos incrementales), estudios de
costos totales comparativos por proveedor, clculo de loteseconmicos de compra,
cambio en los procesos con similar capital tecnolgico, etc. Generalmente en
estos casos, el resultado es de fcil clculo ya que por lo general se trata de
erogaciones sin gran inmovilizacin y/o para los cuales los ingresos se producen
dentro de un mismo ao (o sea, que slo se trata en dicho caso de comparar
egresos e ingresos producidos en un corto perodo de tiempo.El presente trabajo
se focalizar sobre el rol del profesional en las decisiones del primer tipo; o
sea, las decisiones

que conciernen al futuro o decisiones de inversin, que sern definidas en el

prximo captulo. Este tipo de decisiones son el de ms difcil solucin en la
realidad y los mtodos existentes de anlisis son variados y, muchas veces, no
bien entendidos.En el prximo captulo se profundizar sobre el concepto de
inversin, caracterizando los elementos que componen una inversin y que hacen
al primer tipo bsico de decisin econmica y se ver el significado que para el
anlisis financiero tiene el trmino proyecto de inversin.Para finalizar el
captulo se deja en claro que para entender el sentido y la funcin de la
evaluacin de proyectos de inversin hay que comprender previamente el marco
del cual sta se desenvuelve y que se trata de una tarea muy diferente a la del
cmputo formal de datos de certeza garantizada, framente analizados por
funcionarios expertos en efectuar clculos complejos, que aseguran una decisin
acertada sean cuales fueren las condiciones en que el proyecto se plantea. La
experiencia ensea que en la realidad implica una confrontacin de diferentes
roles (inversor, profesional, financista, etc.), en situaciones en las que
habitualmente entran en juego situaciones s de poder, y en las cuales los
argumentos lgicos o econmicos coexisten con las reacciones puramente
emocionales. Esta marco es parte integrante del problema y su reconocimiento es
indispensable para permitir que la evaluacin de proyectos de inversin sea algo
ms que un clculo elaborado en cumplimiento de un ritual cuyo sentido escapa a
quienes lo materializan, y que ser olvidada mucho antes que el proyecto
siquiera comience a operar, tal como seala Onitcanschi2.Como resumen final, se
puede decir que se trata de especificar con claridad (aunque en forma breve)
cual es el nombre identificatorio del proyecto y el objetivo que se persigue con
l, o sea la expresin del beneficio econmico que se espera obtener con la
inversin.2) obra citada en el punto 2 de la bibliografa.CAPTULO III: TIPOS DE
PROYECTO DE INVERSINEl segundo paso para disear un proyecto de inversin es
identificar si se est ante un proyecto de Nuevo Negocio o del tipo Reemplazo
de factores (estos puntos sern definidos y tratados en este captulo).En este
captulo se abordarn los conceptos fundamentales que hacen al tema en cuestin
y a algunos aspectos particulares del mismo.En trminos generales, se puede
decir que una inversin, siguiendo la definicin de Bocco y Vence1, es cualquier
erogacin de capital con la intencin de obtener un retorno en el futuro que
pague la inversin original y genere una utilidad adicional.Las decisiones de
inversin se diferencian de las decisiones denominadas del presente, porque
en las primeras se espera obtener resultados (consecuencia de la decisin de
inversin) en un futuro ms lejano que en las decisiones de economa actual. En
stas ltimas, la decisin generalmente tiene efectos ms cercanos en el tiempo:
una decisin de pagar al contado y ganar el descuento prometido por el
proveedor, por ejemplo, tiene efectos inmediatos, ya que se paga menos hoy
mismo.Por esto las decisiones de inversin se vinculan generalmente con activos
fijos, o sea erogaciones en la compra de bienes tangibles (edificios,
instalaciones, maquinarias, etc.) con la esperanza de obtener futuros flujos de
fondos positivos para repagar la inversin inicial y obtener un adicional.En
una primera medida al rol del profesional, ste elegir, en base a su anlisis,
donde le convendr invertir a la empresa, a que tasa, durante cuanto tiempo,
etc.; todos estos son algunos de los aspectos que conforman un proyecto de
inversin y se vern a lo largo de la presente obra.Pero tambin, dentro de la
denominacin de inversin, se pueden incluir los casos de decisiones de
erogacin en no tangibles, como por ejemplo, las inversiones en capacitacin
de personal o publicidad para penetrar en nuevos mercados, pero tambin se
realizan con la esperanza de obtener retornos futuros.Los tipos de proyecto de
inversin son los siguientes: (segn Bocco y Vence)Inversiones del tipo nuevo
negocio: son todas aquellas que incluyen a todo nuevo emprendimiento con el
afn de obtener un retorno en el futuro. No existe una intencin o accin de
reemplazo sino de nuevo emprendimiento. Como ejemplo, podemos citar los
siguientes: inversin en abrir una empresa, una nueva sucursal o filial, una
nueva planta, un nuevo microemprendimiento personal, una inversin en ttulos,
inversin en capacitacin de personal.Inversiones del tipo reemplazo de
factores: tiene como objetivo el cambio de factores de produccin o la mejora
de un mismo factor para obtener ahorros de costos o de productividad, como
ejemplo, se puede citar el reemplazo de un proceso manual por una mquina, el
reemplazo de una mquina obsoleta por otra de nueva tecnologa, la modernizacin
de plantas o procesos.1) obra citada en el punto 1 de la bibliografa.Como una

primera medida a la evaluacin de estos proyectos hay que tener en cuenta los
tres elementos caractersticos que son los siguientes:Existencia de una
erogacin de capital: es lo que se conoce como inversin inicial del proyecto
que se manifiesta con una salida de dinero.U retorno futuro en forma de flujos
de fondos positivos: que generalmente son las estimaciones de las ventas que se
producirn en el futuro y es un aspecto que el profesional deber tener muy en
cuenta ya que la realizar el mismo se est trabajando con el riesgo y la
incertidumbre que son dos factores que se tratarn ms adelante pero que pueden
influenciar de manera definitiva al proyecto.El desarrollo de los elementos
anteriores en el tiempo, en el que le primer elemento (la inversin) se produce
generalmente (aunque no siempre) al comienzo del proyecto y el segundo (el
retorno) se genera en el futuro: este elemento, el tiempo, es el tema central de
la administracin financiera, ya que le anlisis financiero no existira si no
existiera el tiempo; por lo tanto el profesional deber tener presente su
administracin, su precio, su costo, como usarlo a favor, y su impacto en la
generacin de riqueza.A continuacin se har un breve comentario de la
administracin financiera que es una de las disciplinas que debe conocer el
profesional para poder desarrollar este tipo de evaluaciones; esta disciplina
puede aplicarse a los activos como tcnicas de optimizacin en el uso de activos
y de eleccin entre alternativas de inversin, y a los pasivos como tcnicas de
optimizacin de la mezcla de las fuentes de financiacin y de eleccin entre
alternativas de endeudamiento.Otro aspecto a tener en cuenta para la elaboracin
de este tipo de proyectos es el relevamiento de datos y opiniones: este punto
(segn Bocco y Vence) es el punto participativo e interdisciplinario del
anlisis, ya que se trata del aporte de datos necesarios para el estudio
(precios, estimaciones de ventas, ciclo de vida de los productos, crecimiento
estimado del mercado, posibilidades de financiacin externa, vida til de
equipos, mquinas instalaciones, presupuestos de obras, estimacin de gastos
operativos, etc.). Estos datos se arman en conjunto entre los diversos sectores
que conforman la organizacin que depende de la magnitud de la empresa y de las
reas involucradas en el proyecto (ya sean, reas comerciales, de imaginera, de
recursos humanos, de finanzas, etc.. Si se trata de un microemprendimiento
personal las reas se concentran en el empresario personal o en los socios (con
el apoyo de algn profesional asesor). Este punto es esencial porque aporta
datos concretos necesarios para el anlisis y adopta un enfoque
interdisciplinario, fomentando el trabajo en equipo.Un ltimo aspecto a sealar
en este captulo es el valor residual de los bienes, que es un flujo de fondos
extra de ciertos proyectos de inversin, que es el valor de recuperacin (al
finalizar el proyecto de inversin) de los bienes adquiridos durante el
transcurso de tiempo de duracin del proyecto. Este valor de recupero se
considera como un resultado positivo y por ende se considera como una ganancia
dentro del flujo de fondos en el ltimo perodo del proyecto, pero hay que tener
en cuenta que ese valor residual no va a ser el mismo en todos los proyectos y
paratodos los bienes, porque depende de que los bienes integrantes del proyecto
seaninmobiliarios o no; porque si la inversin es en bienes no inmobiliarios, se
debeconsiderar un valor residual igual a cero, porque el proyecto operativo debe
pagar el bien, ya que de lo contrario se estara dependiendo de un valor
incierto a generarse en el futuro para resolver si el proyecto de inversin es o
no viable, pero se podra incluir un valor residual al final del proyecto, pero
la inclusin de este no debera hacer cambiar la decisin de una no
factibilidad a una factibilidad. Si dentro de la inversin existen bienes
inmobiliarios, se deben incluir sus valores de recupero al final del proyecto,
estimando una tasa de crecimiento del valor inmobiliario o un valor igual al
de compra, salvo que se est ante el caso de una propiedad sobrevaluada al
momento de la compra o con probabilidades de subvaluacon futura por factores
emergentes.Como pequeos ejemplos de los tipos de proyecto de inversin podemos
citar los siguientes:1)- una persona tiene $100.000 de capital y desea instalar
una boutique bajo el sistema de franquicia; luego de averiguaciones sobre
condiciones generales e inversiones iniciales de las distintas empresas que
ofrecen la instalacin de locales bajo dicho sistema se decide por la marca
protena que tiene las siguientes caractersticas: existencia de una erogacin
de capital ( $100.000); la esperanza de un retorno futuro en forma de flujo de
fondos positivos y el desarrollo de los elementos anteriores en el tiempo ( los
$100.000

como flujo de inversin inicial y las utilidades del 25% sobre las ventas
estimadas como flujo a producirse a lo largo de los 4 aos que dura el contrato
de franquicias).Es un proyecto de inversin del tipo Nuevo Negocio.2)- un
encargado de planta estudia la posibilidad de mecanizar un proceso actualmente
manual. La mquina a adquirir cuesta $20.000 con gastos operativos mensuales de
$2.000 y una vida til estimada en 10 aos: el costo de la mano de obra mensual
que dejar de abonar es de $7.000. es un caso de inversin, ya que se efecta
una erogacin inicial de capital de $20.000 con el objetivo de obtener retornos
en el futuro, representados en este caso por el ahorro en los gastos operativos
mensuales de $5.000 ( $7.000 de mano de obra menos los nuevos gastos operativos
de $2.000 que insumir la mquina por mes). El otro elemento, el tiempo, queda
determinado por el hecho de los dos elementos recin mencionados (inversin
inicial y ahorros esperados) se desarrollan a lo largo del eje de tiempo, que en
este caso tiene una duracin de 10 aos ( que es la vida til de la mquina) es
un proyecto de inversin del tipo reemplazo de Factores.CAPTULO IV: ELEMENTOS
PROPIOS DEL PROYECTOEl prximo paso es obtener los siguientes datos para el
estudio: precios, estimaciones de ventas, ciclo de vida de los productos,
crecimiento estimado de mercado, etc.; estos elementos se consiguen trabajando
en equipo; luego sobre la base de lo relevado hasta ahora se hace una sntesis
de los datos referidos a flujos de inversin, retorno y duracin del proyecto,
que son los puntos principales que se vern en este captulo.Se vern los
aspectos fundamentales del proyecto de inversin sobre los cuales el profesional
deber tener suma importancia a la hora de tomar una decisin, ya que son los
puntos que en el futuro van a definir la rentabilidad o no del proyecto, aunque
hay que tener en cuenta la incertidumbre y el riesgo que son aspectos que se
vern ms adelante, que aunque se tengan en cuenta a la hora de definir el
proyecto, pueden provocar que el resultado que fue estimado a priori no se
logre.Los elementos propios del proyecto son los siguientes:1)- FLUJO DE FONDOS:
Siguiendo a Onicanschi1, se dice que si una empresa analiza un proyecto
destinado a ampliar su capacidad de produccin, slo se tomarn en cuenta los
ingresos derivados de las ventas adicionales que permitira dicha ampliacin, y
los costos estrictamente relacionados con la produccin requerida al efecto, y
no se considerarn los gastos o ingresos que la empresa tendr, realice o no el
proyecto. Por eso la elaboracin del flujo de fondos requiere, en principio, un
pronstico sobre datos inciertos que corresponden a situaciones futuras, por lo
cual es imposible establecer pautas especficas destinadas a establecer en forma
inequvoca cuales debern ser tomados en cuenta, y por ello, slo es posible
delinear algunos criterios formales de elaboracin que nada dicen sobre su
contenido especfico; pero ello no implica que sean de carcter secundario,
porque tienen como objetivo facilitar el anlisis de la informacin as
elaborada, de modo, de permitir una comprensin ms clara de su incidencia
relativa en la rentabilidad prospectiva y riesgos del proyecto, as como evitar
errores frecuentes en su preparacin.Los flujos de fondos de fondos estn
conformados en gran medida por los presupuestos de venta de la empresa que en
gran medida son preparados el profesional, por eso deber tener mucha
importancia como los elaborar por que de ellos se desprender la factibilidad o
no del proyecto, ya que esos flujos de fondos descontados a una tasa de corte
(tema a abordar en el prximo captulo) determinarn la ganancia o prdida que
se producir como consecuencia de haber invertido una determinada suma de dinero
en algn proyecto. Adems esos flujos de fondos estn compuestos por los
presupuestos de gastos y compras que tienen que ver con el proyecto, por la
incidencia de los impuestos (ya sea el impuesto a las ganancias y el impuesto al
valor agregado), el profesional es el que, generalmente, los lleva a cabo y debe
tener en cuenta esa incidencia tributaria a los efectos de saber si el proyecto
ser o no rentable.Un aspecto que el profesional debe tener en cuenta para
desarrollar el flujo de fondos es el tema de lo devengado / percibido, porque
como flujo de fondos debe entenderse: la generacin de dinero en efectivo y
no la generacin de resultado contable; o sea que los flujos de fondos deben
realizarse segn el criterio de lo1) obra citada en el punto 2 de la
bibliografa.percibido y no sobre la base del criterio de lo devengado. Esto
quiere decir, porejemplo, que si se adquieren bienes para un proyecto de
inversin, los mismos se deben tener en cuenta cuando se pagan y no cuando
comienzan a funcionar o se adquieren jurdicamente; o sea que la consideracin
del perodo de erogacin (flujo negativo) para el anlisis d e factibilidad del

proyecto, debe considerarse en el momento de la salida del dinero (sea en forma

total una vez o en cuotas) y no bie- nes no durables no importa el momento de
su consumo, sino el pago en efectivo (s por ejemplo, se compran envases para un
ao, la salida del efectivo deber imputarse al perodo de pago y no segn el
consumo.Como la generacin de riqueza (flujos futuros) es lo que conforma los
flujos de fondos debe atenderse al principio de lo percibido, ya por ejemplo, si
se vende a dos aos, el ingreso se imputar cuando se efecte el cobro en
efectivo y no cuando se produzca el acto de la tradicin del bien vendido, segn
como enuncian los autores Bocco y Vence2.Ahora s vera la incidencia de las
amortizaciones en el proyecto de inversin aunque luego veremos en qu casos
podramos tomar como simplificacin el crite#rio de lo devengado en vez del
criterio de lo percibido, sobre la base de que la mayor parte de las partidas de
resultados pasan tanto por los estados percibido como "de#vengado". Sin
embargo, existen otras partidas re#flejadas en el estado de resultados que no
transitan por dichos estados.El caso ms tpico es el de las amortiza#ciones,
partida del estado de resultados que no representa consumo de fondos (en
reali#dad, el consumo de fondos se produjo en el momento en que se adquiri el
bien que ahora se amortiza).Esto quiere decir que las amortizaciones no se
incluyen en la elaboracin del flujo de fondos del proyecto de inversin porque
su valor fue incluido como un flujo negativo como inversin inicial y si se
consideran las incidencias de las amortizaciones se estara duplicando la
informacin.Con este tipo de partidas, en las que ge#nricamente podemos decir
que no existe un trnsito cercano de lo devengado a lo percibido o viceversa
(tambin podran citar#se el caso de algunas previsiones), deber tenerse
especial cuidado, ya que no deben ser incluidas formando parte de los flujos de
fondos del proyecto.Por ejemplo, si se adquiere un camin en $ 50.000 que se
estima prestar servicios por 5 aos, se computara para el clculo con#table una
amortizacin de $ 10.000 por ao. Sin embargo, dicho monto anual no deber ser
incluido como salida de fondos en la generacin de flujos de los cinco aos,
dado que ya se incluyeron los $ 50.000 (todo a la vez) como salida en el momento
0. Es decir que si se incluyera la amortizacin, se estara computando en total
un flujo negativo de $ 100.000 ($ 50.000 por la compra efectiva del ca#min y $
10.000 ms por ao, por la amortizacin); el ejemplo fue extrado del libro de
los autores citados prrafos arriba.Hay que tener en cuenta que, muchas veces se
toma (a los fines del clculo de los flujos de fondos)el criterio del estado de
resultados. Es decir que se supone devengado#percibido y no hay que olvidar que
se est hablando del futuro, el cual es incierto y por lo tanto, estimar con
total exactitud no solamente es imposible si#no tambin antieconmico y ocioso.
2) obra citada en el punto 1 de la bibliografa.Ante estos casos, muchas veces
es cla#ramente intil querer distinguir entre el mo#mento de devengamiento y
cobranza de una transaccin cargada con tal grado de incertidumbre.
La
estimacin de ingresos debe efectuarse de la forma ms cientfica y cuidada
posible. Lo ms importante es poder distinguir lo devengado de lo percibido.Pero
en los flujos que tengan un corto trnsito de lo devenga#do a percibido no
habra ningn problema.El calificativo de "corto" estar en fun#cin del plazo
total del proyecto de inver#sin. Si el proyecto tiene un ao de duracin total,
una diferencia de devengado / percibido (por ejemplo, plazo de cobranza de las
ventas o pago a proveedo#res) de 30 das puede ser determinante, de#bindose
utilizar el real flujo de dinero efecti#vo. Si en cambio se est evaluando un
pro#yecto de diez aos de duracin, una varia#cin de 30 das tendr
consecuencias insig#nificantes.En plazos largos, la incertidumbre cre#ce de tal
forma, que lo verdaderamente significativo est en la variacin de los flu#jos
reales con respecto a los esperados y no en la diferencia entre cobrado o
paga#do y devengado.La simplificacin no es vlida para el ca#so de las las
inversiones en bienes durables, en las que deben computarse los flujos de salida
en el momento en que efectivamente se eroguen; aunque cuando se prepara un flujo
de fondos es habitual partir de un estado que refleja todos los ingresos y
gastos de cada ejercicio, que normalmente estn expresados por lo devengado y
que luego se vuelcan a columnas donde se refleja el momento de erogacin para
llegar a lo percibido.Segn Onitcanschi1 , otro de los temas a considerar en la
elaboracin de los flujos de fondos es la incidencia tributaria ya toda
actividad econmica est alcanzada por mltiples y considerables impuestos que
inciden en forma significativa en
el resultado final.El profesional que elabora el proyecto deber tener en

cuenta que en nuestro pas la presin tributaria ha ido creciendo

sistemticamente a lo largo de los ltimos aos, y por eso es indispensable
tomar en cuenta la carga impositiva prevista en los proyectos evaluados. Se
evita incorporar explcitamente la incidencia de los dos principales tributos
que gravan la actividad econmica, o sea el impuesto al valor agregado y el que
recae sobre las ganancias. En el impuesto al valor agregado se considera que
como el contribuyente slo acta como agente recaudador del fisco que slo
ingresa la diferencia entre el impuesto facturado a sus clientes y el que le
facturan sus proveedores, basta con considerar ambos rubros antes del impuesto.
En el impuesto a las ganancias, debido a la complejidad de su determinacin y
pago del gravamen, es frecuente que se presenten los resultados de la evaluacin
como datos calculados sin computar la incidencia de dicho impuesto y, en la
medida en que se desee estimarla, se adoptan una premisa simplificadora tal como
la de considerar que la tasa interna de retorno, neta del impuesto, estar dada
por esta ecuacin: TIR& = TIR(1-&), donde TIR& representa la tasa interna de
retorno neta del impuesto a las ganancias, TIR dicho parmetro calculado antes
de su incidencia, y & la alcuota de dicho tributo.Si bien estas aproximaciones
suelen ser tiles en muchos casos, no hay que ignorar la complejidad de la
materia tributaria y la tendencia de los rganos fiscales a aumentar la
recaudacin anticipando el cobro de los impuestos establecidos ms all de todo
criterio de razonabilidad que permita presumir que el uso de esas 1) obra citada
en el punto 2 de la bibliografa.premisas simplificadoras generar
significativas distorsiones en los cmputos.En particular, el fisco argentino
establece retenciones de impuesto al valor agregado sobre los pagos que efectan
las grandes empresas (es buena la aclara-cin, aunque en el presente trabajo se
trata a una empresa PyME), las cuales no pueden ser compensadas con crdito
fiscal proveniente de sus compras, mientras que para los receptores de dichos
pagos son computables nicamente como pagos a cuenta del mismo impuesto o de
saldos a ingresar del impuesto a las ganancias o a la renta presunta. Lo que se
logra con esto es que la mayora de las empresas registren saldos a favor
crecientes de impuestos retenidos cuyo recupero se vuelve cada vez ms incierto
y que, para cualquier proyecto, pueden representar una considerable
inmovilizacin de recursos con significativa incidencia en su rentabilidad.
Introducir las incidencias impositivas en el clculo del flujo de fondos
previsto para un proyecto representa un esfuerzo adicional, que se ve ms
compensado por la mayor claridad del clculo de los parmetros realizados sobre
la base de dicho flujo de fondos; por eso se trabaja sobre la base de su
reconocimiento, si bien con la obvia limitacin de tomar al efecto la
legislacin vigente al momento de redactar el presente trabajo.Si se adopta este
criterio es necesario dedicar una parte considerable del trabajo a la
determinacin del impuesto alas ganancias que generar la realizacin del
proyecto dado que este recae sobre el flujo de fondos y sobre el resultado
medido en trminos contables de la actividad econmica generada por el proyecto,
la cual a su vez es computado por cada ao fiscal. Este coincide con el ao
calendario para las personas fsicas, pero no necesariamente para las empresas
organizadas como sociedades, en cuyo caso est dado por el ejercicio contable
que puede, a su
vez, coincidir o no con el calendario. Cada empresa fija el
inicio y el fin de sus ejercicios contables; lo ms frecuente es que se inicien
el 1ro de enero de cada ao, y, en menor medida, el 1ro de julio, 1ro de
septiembre y el 1ro de marzo.Para determinar los ingresos y los costos que deben
atribuirse a cada ao fiscal, a
los fines de la determinacin del impuesto a
las ganancias, se toman en cuenta las siguientes pautas:
A)- Corresponde
atribuir el ingreso de las ventas de las unidades al ejercicio en
el cual se han facturado.
B)- Los costos variables son deducibles en la
medida en que correspondan a
unidades vendidas, no as los destinados a
existencias..
C)- Las inversiones fijas son deducibles exclusivamente bajo
la forma de amortizaciones.
D)- Se consideran gastos deducibles de los
ingresos aquellos que son necesarios para obtener, mantener y conservar la
fuente productora de los ingresos; por lo tanto, no son deducibles los gastos
que no responden a esa pauta. As, no son deducibles los gastos personales del
contribuyente, salvo que puedan relacionarse con su actividad comercial. En
particular, no es deducible como gasto el impuesto a las ganancias pagado. El
IVA forma un circuito cerrado, por lo que los pagos por dicho impuesto en ningn
caso pueden influir en la determinacin de la ganancia imponible. Sobre el IVA

hay que tener en cuenta que el desfase entre el crdito fiscal y el dbito
fiscal del IVA es tan importante que el proyecto de inversin puede pasar de
recomendable a irrealizable o viceversa, y por eso la consideracin del IVA
tiene una importancia significativa, aunque supuestamente sea una mera cuenta
corriente del fisco.2)- LA DURACIN: El fac#tor tiempo es uno de los elementos
caracte#rsticos de todo proyecto de inversin, en el sentido de que toda
inversin espera obte#ner su retorno no en lo inmediato sino en el futuro y,
generalmente, en la forma de flu#jos peridicos.El tiempo es uno de los temas
principales de la adminis#tracin financiera, a tal punto de decir que sin el
tiempo la administracin financiera no existira. Toda esta disciplina se apoya
en el tiempo.Si se le pregunta a una persona no ini#ciada en temas financieros
por qu cree que $ 1 de hoy no vale lo mismo que $ 1 del ao que viene, es muy
probable que la pri#mera respuesta impulsiva que logremos sea por la
inflacin.Esta persona razonar en forma lgica y correcta lo siguiente: si se
tiene 5% de inflacin en un producto, se podr comprar dentro de un ao una
unidad del producto a $ 1,05 mientras que hoy se adquiere lo mismo a $1.Sin
embargo, se puede plantear a esa misma persona lo siguiente: "se supone que se
tiene $ 10.000 en una economa con 0% de inflacin hoy y para siempre. Se supone
tambin que se le pide pres#tado esos $ 10 000 y que se lo devuelven dentro de
un ao. se pretender que le devuelvan los $ 10.000 o algo ms?.Casi en forma
intuitiva, la persona segu#ramente pedir algo ms por haber presta#do su
dinero, aun sin inflacin. Es que el sa#crificio por posponer consumos tiene un
costo. O, vista de otra manera, esta perso#na podra argumentar que seguramente
(o invertira los $ 10.000 en un negocio que har fructificar ese dinero
ini#cial y entonces querr una parte de dicha utilidad. Es decir que hay algo
ms que infla#cin. El precio del dinero en el tiempo s de#nomina genricamente
tasa de inters.Como ya se dijo oportunamente uno de los tres elementos
caractersticos de un proyec#to de inversin es que ste se desarrolla en el
tiempo.Esta caracterstica tiene una importante implicacin, ya que determina la
vida til del proyecto, es decir la cantidad de pero#dos en los que el proyecto
de inversin ge#nerar flujos de fondos.Sin embargo la determinacin de la
canti#dad exacta de perodos de duracin de un proyecto no siempre es una
cuestin excesi#vamente crtica. La importancia de esta de#terminacin est en
funcin de la cercana o lejana de los perodos adicionales al mo#mento 0.En
otras palabras, no es lo mismo errar en tres aos en la duraci6n de un proyecto
de inversin de diez aos que en otro de veinte.Esto tiene que ver tambin con
otro ele#mento ligado inexorablemente con el ele#mento tiempo: la tasa de
inters. A medida que se aleja del momento 0 el valor del dinero dis#minuye.Por
lo tanto, la importancia de errar en la vida de un proyecto decrece a medi#da
que la vida total de ste aumenta, tal como enuncian los autores anteriormente
mencionados.Se puede decir que ante el anlisis de un proyecto de inversin se
pueden llegar a cometer dos errores extremos, que son los siguientes:
Asubestimar el problema de la cantidad de perodos, corriendo el riesgo de
ob#tener un VAN (o TIR) (temas que sern desarrollados en otros captulos) sobre
o subvalua#dos con las consecuentes implicaciones en la decisin o,
Bsobrestimar el problema, cuando en rea#lidad las variaciones que se discuten no
tienen grandes consecuencias sobre la decisin debido a la relativamente grande
duracin del proyecto.Los siguientes pasos ayudarn a mante#ner una posicin
intermedia:Paso 1: Efectuar una primera estima#cin de la duracin del proyecto
en forma interdisciplinaria (teniendo en cuenta facto#res de ingeniera como
vida til de maquina#rias y equipos, factores comerciales como ciclos de vida de
los productos, etc.).Paso 2: Efectuar el anlisis cuantitativo del proyecto,
considerando variaciones en la vida til de ste para medir las implicaciones
relativas de dicha variacin.Paso 3: Si las variaciones verificadas en el paso
anterior no son importantes, traba#jar con la duracin estimada originalmente.Si
las variaciones son importantes, volver al paso 1 para un anlisis ms estricto,
consi#derando en el anlisis final escenariosde mxima, media y mnima. En este
ltimo caso (variaciones importantes ante distinta duracin) podra caber
tambin elevar la tasa de inters debido a que se registra un au#mento en el
riesgo del negocio por las incer#tidumbres que plantea ste.3)- LA FINACIACIN
DEL PROYECTO: Siguiendo a uno de los autores citados anteriormente, Guillermo
Onitcanschi, hay que tener en cuenta que la influencia de la estructura
de financiacin sobre la rentabilidad de las empresas es un tema muy importante
que suele presentarse bajo el nombre de efecto palanca o leverage.Como un primer

acercamiento se puede citar el siguiente ejemplo donde nos encontramos con tres
empresas con iguales activos y rentabilidad pero que difieren en cuanto a su
estructura de financiacin: la empresa A se financia exclusivamente con
capital propio, la empresa B mantiene obligaciones equivalentes al 50% de sus
activos, y la C por un monto que representa el 80% de dichos activos, en este
caso es claro que esta ltima empresa paga una tasa de inters superior a la
segunda, debido a su exagerado nivel de endeudamiento.No hay que asumir que los
prstamos que se otorgan a un proyecto, lo que hay que asumir es que la empresa
es la que obtiene la financiacin y es la que ha de ejecutar el proyecto. Si el
prstamo se otorgara al proyecto en s, el acreedor debera limitar su
posibilidad legal de reclamar el pago del capital e intereses al producto de su
ejecucin, el acreedor (en este caso) no tiene recurso contra la empresa si los
rendimientos derivados del proyecto resultan insuficientes para el repago de sus
obligaciones. Por ms que estos casos se presenten en la realidad es claro que
la financiacin que pude obtenerse est limitada justamente por el mayor grado
de riesgo que el financista deber asumir. Si por va de hiptesis se considera
una financiacin que cubra el 100% de las inversiones requeridas por el
proyecto, quien facilite tal prstamo es en realidad el dueo del proyecto, o su
inversor, dado que en este caso es indiferente que facilite los fondos como
prstamo o como capital, toda vez que la operacin que realiza le atribuye el
control total del proyecto, cualquiera sea la figura jurdica bajo la cual
realiza su aporte.Hay un dato que es muy importante y que el profesional debe
tener en cuenta a la hora de decidir si un proyecto de inversin se va a
financiar con capital propio o de terceros, que es que las empresas reciben
prstamos sobre la base de su capacidad de repago al momento de solicitarlos, y
es posible que el prestamista tome en cuenta las perspectivas que ofrece el
proyecto para cuya financiacin se requieren los fondos; per, aun en este caso
slo le interesarn en la medida en que sus retornos puedan ser tomados en
cuenta como cobertura de los servicios de la deuda que se intenta contraer. Por
lo tanto, en la medida en que una empresa elige una estructura de financiacin
que incluye la toma de prstamos, resulta asignar las ventajas y desventajas
derivadas de ella a un proyecto en particular, toda vez que stas corresponden a
la empresa en s y son una consecuencia de su poltica financiera. No impide a
ello que los prstamos sean tomados como consecuencia de la ejecucin de un
proyecto de inversin que involucra requerimientos adicionales de fondos dado
que las decisiones relativas a la estructura de financiacin adoptada para la
cobertura de tales requerimientos repercuten, en definitiva, sobre la empresa en
su conjunto y no sobre un proyecto en particular, por lo que tales decisiones
deben ser evaluadas desde ese punto de vista y no considerando exclusivamente el
proyecto cuya ejecucin es le detonante de la bsqueda de financiacin,
eventualmente, de un cambio en la estructura de financiacin, tal como seala el
autor Onitcanschi referenciado anteriormente. Igualmente hay que tener en cuenta
que el leverage se da en intervalos y no tiene una elasticidad infinita, porque
salvo en empresas muy grandes no es lo mismo la tasa que cobrar una entidad
financiera si se financia el 20% del proyecto o si se toma el crdito por el 80%
del mismo.De lo visto anteriormente surge que en la medida en que interesa
considerar la relacin rentabilidad prospectiva versus riesgo del proyecto (el
tema del riesgo ser tratado en el punto 4 del presente captulo), las
mediciones que excluyen toda consideracin de las modalidades previstas para su
financiacin son las pertinentes, dado que las que incorporan hiptesis ad-hoc a
tal fin asumen arbitrariamente que parte de la financiacin que la empresa toma
corresponde a un proyecto (o, s se quiere, a un activo) en particular. O dicho
de otro modo, la decisin relativa a la ejecucin de un proyecto de inversin
debera ser evaluada a la luz de los mritos que son propios del proyecto en s
mismo, y no de la forma en que ser financiada la inversin por l requerida,
decisin sta ltima que involucra a la estructura de financiacin global de la
empresa, y corresponde que sea analizada como tal.La nica excepcin a esta
conclusin est dada por los casos de financiacin sin recurso afectada a un
proyecto en particular, y en esa situacin se est frente a un caso especial de
la idea general planteada en el prrafo anterior: tal proyecto es, en cierta
forma, una empresa separada, cuyos activos representan el nico respaldo de la
financiacin que se toma para cubrir las necesidades de fondos derivadas de su
ejecucin, y por eso, para su accionista, el proyecto es equivalente al de la
adquisicin de los ttulos de capital d una firma cuyo activo est representado

por el proyecto, y cuyas obligaciones lo tienen como nico respaldo; caso en el

que es claro que el flujo de fondos a evaluar es el que resulta de considerar el
neto de la empresa, o, lo que es equivalente, el flujo de fondos derivado del
proyecto en s, neto de los efectos de la financiacin sin recurso tomada para
su ejecucin.Para entender mejor todo el tema del leverage o apalancamiento es
necesario mostrar un ejemplo de considerable extensin pero muy importante para
la comprensin del tema: (extrado del libro de Bocco y Vence)Una persona cuenta
con $ 100.000 necesarios para efectuar una inversin en un local franqui#ciado;
pero se supone queque esa persona tiene parte del dineroque esa persona no tiene
nada del dineroSi "Tiene parte del dinero", y suponien#do que la persona slo
posee el 50% del capital necesario. Es decir que deber recurrir a un prsta#mo
bancario de $ 50.000 para cubrir los $ 100.000 totales.La tasa que le cobra el
banco es del 14% anual. Para no tener problemas decumplimiento, se trat de
"calzar" financie#ramente el proyecto con el prstamo, es decir que se solicit
un prstamo pagable en el trmino de cuatro aos, con amortiza#ciones anuales de
capital de $ 12.500 y pago de intereses tambin anualsobre sal#dos.La
disposi#cin de los fondos del proyecto es la siguiente: Perodo (ao)#Flujos de
fondos nominales##0#100.000,00##1#37.500,00##2#60.000,00##3#63.000,00##4#66.150,00##.El prstamo
bancario generar a su vez el siguiente flujo de fondos:Perodo (ao)#Flujos de
fondos nominales##0#50.000,00##1#-19.500,00##2#-17.750,00##3#-16.000,00##4#14.250,00##Como vemos, en primer lugar s reci#ben (flujo positivo) los $ 50.000
como prs#tamo del banco.En el ao 1 se pagan $ 12.500 de capi#tal ms $ 7.000
(14% sobre $ 50.000) de intereses y as sucesivamente hasta cancelar totalmente
el prstamo en el ao 4.Para corroborar la tasa empleada, se pude hallar la TIR(
este tema se ver en los prximos captulos, pero como una primera aproximacin
se puede decir que es aquella tasa que hace que el valor actual de los flujos de
fondos sea cero) de esos flujos, tal como sera un proyecto de inversin (en
este caso seria TIR para el banco y no para la persona que contrata el prstamo,
siendo para ella una tasa de inters por financiacin ban#caria).Perodo (ao)#
Flujo de fondos nominales#Factor de desc.#Valor actual al momento 0#
Sumatoria##0#50000#1#50000#50000##1#-19500#0,877193#-17105,26#32894,74##2#17750#0,769468#-13658,06#19236,68##3#-16000#0,674972#-10799,55#8437,13##4#14250#0,59208#-8437,14#-0,01##Se pude apreciar que si se toma la tasa del 14%
para descontar los fondos el VAN (este tema ser abordado en los prximos
captulos pero como una primera aproximacin se puede decir que es el valor
actual de los flujos de fondos descontados a una tasa de corte que puede ser la
tasa de costo de capital) de los flujos del prstamo es igual a cero. Con esto
hasta el momento, simplemente se verifica que la tasa efectiva que nos cobra el
banco es del 14%. Esto de verificar la tasa bancaria con los fon#dos reales no
es un ejercicio ocioso, ya que en la "vida real" muchas veces se presto a
confusin el mal uso de tasas que hacen los bancos, mezclando stas (nominales y
efectivas) o no computando en la publicidad del prstamo todos los componentes
que para el que toma el prstamo son costos que incre#mentan la tasa inicial.El
flujo de fondos resultante combinan#do los dos anteriores es el siguiente:
Perodo (ao)#Proyecto puro#Prstamo bancario#Proyecto apalancado##0#100000#50000#-50000##1#37500#-19500#18000##2#60000#-17750#42250##3#63000#16000#47000##4#66150#-14250#51900##Como se pude apreciar en la tabla aparecen
dos nuevos conceptos:Proyecto puro: es el proyecto origi#nal, sin contener an
los flujos prove#nientes de la financiacin y;Proyecto apalancado: es el flujo
de fondos que resulta de la combinacin del proyecto puro y el prstamo.El
trmino "apalancar" significa genri#camente la utilizacin de una cierta fuerza
que, aplicada sobre un determinado sistema, produce una fuerza superior a la
original#mente utilizada. Ni ms ni menos que el concepto de palanca de la
fsica.En las finanzas, el trmino palanca viene a describir el efecto sobre la
tasa de retorno de un proyecto al introducir en l la provisin de fondos de
terceros a un costo menor al de la tasa original. Ello tendr un efecto positivo
sobre la tasa fi#nal, ya que el retorno que provendr de la inversin productiva
ser superior a los in#tereses a pagar al tercero prestamista, quedando un
remanente para el inversor.El efecto descripto en el prrafo anterior se
denomina "Apalancamiento o Leverage positivo ".Por el
contrario, un "Apalancamiento o Leverage negativo" es un efecto en princi#pio
menos deseable, ya que se produce cuando se paga un costo financiero mayor por
el prstamo que lo que se obtiene en la inversin en la que se aplican los

fondos. Al retorno del proyecto, el inversor deber adi#cionar de su propio

dinero para pagarle al tercero prestamista.Un ltimo tema importante sobre las
cuestiones de financiacin es el costo promedio ponderado de capital
(Cppc o,
en ingls, Wacc par Weigh#ted average capital cost) es una tcnica de clculo de
la tasa que cuantifica el costo del capital invertido en una empresa o proyecto
teniendo en cuenta la participaci6n del capi#tal propio y de terceros como
fuentes de fi#nanciacin.El mtodo del Costo Prome#dio Ponderado del Capital
(Cppc) somete directamente a# los proyectos en su estado puro a una tasa que se
calcula sobre la base de la siguiente frmula:Cppc = (Ccp x Pcp) + (Cct x Pct)
Siendo:Ccp: Costo del capital propio.Pcp: Participacin del capital propio.Cct:
Costo del capital de terceros.Pct: Participacin del capital de terceros.Por
ejemplo, si para financiar un proyec#to de inversin se dispone de un 60% de
capi#tales propios y un 40% provienen de prsta#mos de terceros a una tasa del
10% anual, Los clculos del Cppc sern los siguientes:1. Se estima el Ccp. Puede
confeccio#narse por el mtodo de agregacin de com#ponentes. Se supone que se
arriba a una tasa del 20% de costo de capital propio para la aplicacin al
proyecto especfico.2. Luego se aplica la frmula antes vistaCppc = (20% x 0,60)
+ (10% x 0,40)Cppc= 16%.Si tambin se tiene en cuenta que los intereses pagados
a terceros se deducen del impuesto a las ganancias, se debe re#traer dicha
recuperacin del costo del dinero de terceros.Suponiendo una tasa del impuesto
del 35%. el nuevo clculo es el siguiente:Cppc = (20% x 0.60) + ((10% x (1#0.35)
x 0.40))Cppc= 14,60%.La frmula general del Cppc - conside#rando la incidencia
del impuesto - queda expuesta en la siguiente forma:Cppc = (Ccp x Pcp) + ((Cct x
(1#t) x Pct))Siendo:t: La tasa del impuesto a las ganancias.En el ejemplo, la
tasa del 14,60% ser la utilizada para descontar los fondos del proyecto puro
(siempre que en stos estn deducidos los pagos por el impuesto) o lo que se
comparar con la TIR del proyecto (considerada tambin despus del impues#to").
Si el Cppc es inferior a la TlR pura, el proyecto ser viable; si es superior,
el pro#yecto no ser factible ya que el costo ponde#rado de las fuentes de
capital es superior al retorno del proyecto.Si bien las conclusiones obtenidas
por ambos mtodos son similares ejemplos de los resultados no siempre son
idn#ticos debido a que la frmula aqu expues#ta representa una funcin
matemtica li#neal, mientras que la curva conformada por la variacin de VAN y
TIR no repre#senta (por lo general)- una funcin de dicho tipo.Si bien esta
frmula es utilizada muchas veces para anlisis de proyectos, es ms co#mn su
utilizacin para el anlisis de la rentabilidad histrica de la empresa.Como
para terminar con una pequea conclusin sobre el tema de la financiacin se
pude decir que se plantea el dilema de considerar el flujo de fondos del
proyecto en s mismo o considerar el que resulta de afectarlo por el derivado de
la hiptesis de financiacin prevista, dado que, en cada caso, los valores de
los parmetros de evolucin sern diferentes. Segn mi opinin y la que debe
tomar el profesional es que si se toma la segunda modalidad, o sea que si se
considera un flujo de fondos con hiptesis incorporadas de financiacin, se
generan significativas dificultades conceptuales, porque, por un lado, es
posible llevar la TIR al nivel que se desee modificando simplemente dichas
hiptesis, pero se entiende que el criterio enunciado ignora una cuestin
central que es que la financiacin es una posibilidad que se ofrece normalmente
slo a la empresa en su conjunto, y slo excepcionalmente a un proyecto en
particular, por lo que resulta una mentira adjudicar sus consecuencias
(ventajosas o desventajosas) a dicho proyecto, aun si u ejecucin fuera el
detonante de la toma de financiacin sin recurso ( o sea aquella en la cual el
acreedor limita sus derechos al cobro a los rendimientos del proyecto
financiado), y se concluye que los mritos del proyecto deberan ser examinados
en forma independiente de la forma en que se prev financiarlo, mientras que
sta ltima decisin, que afecta a la empresa en su conjunto, requiere un examen
separado y propio del problema de eleccin de la estructura de financiacin que
se desea para la empresa en su conjunto.4)- EL RIESGO: Como introduccin a este
punto se puede decir que la rentabilidad prevista para todo proyecto de
inversin encuentra su contrapartida natural en los riesgos propios de la
actividad a desarrollar, por eso en algunas actividades existe una apreciacin
generalmente aceptada sobre los niveles mnimo y mximo de rentabilidad que
puede esperarse de todo emprendimiento a ser desarrollado en tal rea cuyas
diferentes magnitudes establecen claramente los diferentes niveles de riesgo
involucrados.En cuanto a los riesgos en los proyectos de inversin hay que tener

en cuenta que existe una dificultad objetiva en medir dichos riesgos, este tema
fue abordado por Keynes3 en su Teora general del cual es importante resaltar
dos prrafos: El hecho ms destacado es lo extremadamente precario de las bases
de conocimiento en que han de basarse nuestros clculos de los rendimientos
probables. Nuestro conocimiento de los factores que regirn el rendimiento de
una inversin en los aos venideros prximos es frecuentemente muy ligero y a
menudo desdeable. Si hemos de hablar con franqueza, tenemos que admitir que las
bases de nuestro conocimiento para calcular el rendimiento probable en los diez
prximos aos de un ferrocarril, una mina de cobre, una fbrica textil, la
clientela de una medicina patentada, una lnea trasatlntica de vapores o un
edificio en la city de Londres, es muy limitado y a veces nulo; y an lo es en
los cinco aos prximos Quizs la mayor parte de nuestras decisiones de hacer
algo positivo, cuyas consecuencias completas se irn presentando en muchos das
por venir, slo pueden considerarse como resultado de la fogosidad de un resorte
espontneo que impulsa a la accin de preferencia a la quietud, y no como
consecuencia de un promedio ponderado de los beneficios cuantitativos
multiplicados por las probabilidades cuantitativas. La empresa slo pretende
estar impulsada por el contenido de su programa, por muy ingenuo o poco sincero
que pueda ser. Se basa en el clculo exacto de los beneficios probables apenas
un poca ms que una expedicin al polo sur. De este modo, si la fogosidad se
enfra y el optimismo 3) obra citada en el punto 3 de la bibliografa.espontneo
vacila, dejando como nica base de sustentacin la previsin matemtica, la
empresa se marchita y muere aunque el temor de perder puede tener bases poco
razonables como las tuvieron antes las esperanzas de ganarNo debemos deducir de
esto que todo depende de oleadas de psicologa irracionalEstamos simplemente
acordndonos de que las decisiones humanas que afectan el futuro, ya sean
personales, polticas o econmicas, no pueden depender de la expectativa
matemtica estricta, desde el momento que las bases para realizar semejante
clculo no existen; y que es nuestra inclinacin natural a la actividad la que
hace girar las ruedas, escogiendo nuestro ser racional entre las diversas
alternativas lo mejor que puede, calculando cuando hay oportunidad, pero con
frecuencia hallando el motivo en el capricho, el sentimiento o el azar.El tema
de los riesgos empresarios tuvo otros aportes de otros autores como Markowitz4,
sobre las bases estadsticas para toda la estructuracin de carteras de
inversiones accionarias, en la cual apareci por primera vez el concepto de
medicin estadstica de riesgos, este autor delimit cuidadosamente el campo de
aplicacin de su modelo con una serie de premisas explcitas, poco a poco sus
ideas se fueron generalizando a situaciones distintas. En 1963, Spencer y
Siegelman5 expusieron una teora relativa a la extensin de las ideas de
Markowitz a todo tipo de decisiones empresarias, si bien sus conceptos eran
presentados con notorias ambivalencias e imprecisiones. En la actualidad la idea
general, es que la teora de Markowitz es aplicable a todo tipo de inversiones,
no slo en carteras de acciones, tal como se expone en una de las tantas obras
publicadas sobre la administracin financiera:
Podemos resumir el
anlisis del riesgo que hemos realizado hasta este momento de la siguiente
manera: 1) El riesgo de una cartera puede medirse mediante la desviacin
estndar de su tasa de rendimientoUna cartera se define como una combinacin de
activosYa que la teora de las carteras se ha centrado casi totalmente en
activos financieros (accione y bonos en su mayor parte) restringiremos nuestra
exposicin a este tipo de activos. Sin embargo es muy fcil extender la teora
de las carteras de activos financieros a los activos fsicos, conceptos
relevantes para preparar el presupuesto de capital, tal como sealan los
autores Weston, J. Fred y Copeland, Thomas E5No es mucho ms de lo que puede
encontrarse como base conceptual para aplicar el enfoque estadstico de los
riesgos al problema de los proyectos de inversin, el cual deriva en general, a
la aplicacin del criterio de valor esperado a fin de cuantificar los parmetros
inciertos. Por lo tanto, en el caso concreto de los pronsticos relacionados con
el flujo de fondos previsto para un proyecto de inversin, se tomara el valor
esperado sobre la base de las probabilidades asignadas a os distintos escenarios
considerados, y se cuantificara el riesgo involucrado sobre la base de
la dispersin de los valores asignados a cada uno alrededor de la media.El
problema de esta caracterizacin es que su aplicacin queda restringida a casos
en que la teora estadstica del riesgo es aplicable; y ello significa que slo
seran medibles los riesgos en aquellas situaciones en que la ley de los grandes

nmeros tiene validez; o, dicho de otro modo, cuando el proyecto se inserta en

una situacin caracterizada por la existencia de un universo de hechos
repetitivos 4) obra citada en el punto 4 de la bibliografa. 5) obra citada en
el punto 5 de la bibliografa.cuya aparicin responde a un patrn estable de
frecuencias relativas. Este sera el caso de una inversin destinada a un casino
o a la explotacin de ciertos rubros de la actividad aseguradora donde los
clculos estadsticos dominan la evaluacin del proyecto; pero no es de modo
alguno el marco propio de la mayora de los proyectos de inversin,
particularmente cuando se considera a las referidas actividades innovadoras
respecto a las cuales no existe siquiera una experiencia que permita establecer
datos estadsticos, ni mucho menos una distribucin estable de frecuencias
relativas.Para salvar esta dificultad se ha propuesto utilizar las llamadas
probabilidades subjetivas en reemplazo de las derivadas de serie estadsticas,
sin advertir que, cuando la probabilidad asignada a un suceso refleja un grado
razonable de creencia (tal como enuncia Keynes en la obra ya citada
anteriormente) existe una situacin totalmente distinta a aquella en la cual la
ley de los grandes nmeros es aplicable. Porque si los factores inciertos
relacionados con el rendimiento prospectivo de un proyecto no pueden ser
pronosticados estadsticamente, la probabilidad que se les atribuya no hace sino
reflejar el grado de conviccin puesto en su ocurrencia por quien analiza el
problema, pero no una frecuencia verificable empricamente. Y, si se refiere a
hechos no repetitivos el problema se agrava, porque el suceso ocurrir o no, y
en tales casos el clculo de un valor esperado carece de sentido, al no existir
una serie reiterada de situaciones futuras en las que dicho valor reflejar una
expectativa razonable del resultado final que puede esperarse. Segn el autor
citado anteriormente, Onitcanschi, esto puede entenderse mejor si se compara la
situacin de un jugador que cuenta con un capital considerable aplicado a un
juego de azar con la de otro que slo dispone del dinero suficiente para
formular una apuesta nica; en el primer caso, es posible hacer un clculo del
resultado que puede esperarse de una serie de apuestas sistemticas, dado que
dispone de recursos suficientes como para realizarlas; en el segundo caso, por
definicin, slo pueden darse dos situaciones: ganar o perder, y el valor
esperado no reflejar ninguno de los dos resultados que pueden producirse.Un
aparente dilema que se plantea, en consecuencia, es el de utilizar criterios
estadsticos a situaciones en la que estos no son aplicables, o bien descartar
la posibilidad de medir los riesgos de los proyectos de inversin. Pero tal
dilema slo existe en tanto se limita al concepto estadstico del riesgo que,
como se vio anteriormente, slo se utiliza en un espectro limitado de
situaciones empresarias. Cuando se hizo mencin a una idea ms amplia de riesgo
es posible encarar el problema desde otra perspectiva ms clara y concreta que
la que ofrecen los criterios ya discutidos, que es el tema que se abordar en
los prrafos siguientes.El riesgo en el lenguaje corriente se entiende como
sinnimo de peligro; por eso cuando se habla de riesgos empresarios o
relacionados con proyectos de inversin implica referirse a situaciones
contingentes que pueden traer aparejadas consecuencias negativas para el
proyecto considerado. Son todo tipo de situaciones contingentes que afecten el
desarrollo del proyecto, en tanto que pueden traducirse en consecuencias
positivas o negativas para sus resultados.El inters primordial relacionado con
los riesgos del proyecto pasa por establecer en qu medida sus resultados pueden
verse afectados por dichas situaciones, dado que poco inters merecen aquellos
problemas cuya repercusin es acotada o poco significativa. Se trata de un
inters concreto, orientado a establecer eventuales cursos de accin destinados
a reducir sus repercusiones negativas que pueden esperarse de situaciones
futuras inciertas. Para cuantificar los datos requeridos a tal fin es posible
efectuar un anlisis sistemtico, que recibe el nombre de anlisis de
sensitividad; para determinar los cursos de accin orientados a acotar los
riesgos, se hace necesario, en cambio, examinar en profundidad los factores de
riesgo a fin de determinar en cada caso las alternativas posibles (como ser
pagar la prima de un seguro antes que exponerse a la prdida patrimonial que
puede resultar de un siniestro).El anlisis de sensitividad tiene en cuenta que
el flujo de fondos utilizado para la cuantificacin de los parmetros
financieros de la evaluacin est basado en una serie de estimaciones sobre
numerosos factores inciertos, y en la generalidad de los casos slo algunos de
ellos tienen influencia decisiva sobre la rentabilidad prevista para el

proyecto, por lo que es de suma importancia su identificacin y estudio

detallado, y por ello se recurre a este tipo de anlisis que consiste en
determinar la relacin entre la variacin del valor asignado a cada supuesto que
interviene en los clculos del flujo de fondos y el de los parmetros de la
evaluacin financiera resultante. En general, se obtienen series que,
graficadas, se aproximan a lneas rectas, cuya pendiente marcar la importancia
relativa de dicho dato: cuanto mayor sea la pendiente, mayor ser la influencia
que este tiene sobre la rentabilidad prevista para el proyecto.La determinacin
efectuada sobre el anlisis de sensitividad permite enfocar adecuadamente el
problema del correspondiente a los riesgos del proyecto, ya que una vez
establecidos los datos inciertos con mayor incidencia es posible considerar las
medidas concretas factibles de ser adoptadas, sea para reducir la incertidumbre
relativa a la estimacin que se ha hecho, sea para asegurar que en la ejecucin
del proyecto su magnitud real se ajuste lo ms posible al valor previsto.No se
trata de determinar los valores esperados sobre la base de probabilidades
estimadas, sino de encarar las acciones requeridas para lograr determinadas
metas, por eso el anlisis de riesgo de un proyecto es inseparable de su
consideracin en forma concreta y especfica, el cual, a su vez, requiere una
percepcin clara de sus caractersticas y un adecuado conocimiento del medio
econmico en el cual se pretende desarrollarlo, esta cuestin es fundamental
dentro de cualquier proyecto de inversin y el profesional deber tener sumo
cuidado a la hora de elegir en que contexto se desarrollar el proyecto, porque
un contexto riesgoso puede ser fatal para la rentabilidad esperada del
proyecto.Durante mucho tiempo estuvo vigente el mito relativo a las capacidades
gerenciales entendidas como atributos independientes del tipo de negocio que se
pretende encarar; esto es mentira, dado que si bien algunos aspectos de la
gestin empresaria son comunes a todo tipo de actividades, cada una de ellas
requiere conocimientos determinados que slo se adquieren sobre la base de una
dilatada experiencia en ese campo, la cual, a su vez, slo es aprovechable por
quienes poseen las condiciones innatas que ellas requieren; de esto se desprende
que el profesional que est a cargo de un proyecto de inversin debe tener pleno
conocimiento del rea en el cual se desarrolla el mismo porque si no conoce en
forma adecuada el contexto, los resultados esperados medidos en trminos de
rentabilidad pueden no ser acordes a los determinados oportunamente, y todo ello
debido en gran medida al desconocimiento empresario.La consecuencia es que el
anlisis de los riesgos de un proyecto es inseparable de la consideracin del
proyecto en s mismo; y si bien es posible sistematizarlo mediante el anlisis
de sensitividad, es imposible evitar el anlisis cualitativo del problema sobre
la base de datos difcilmente obtenibles por quienes carecen de experiencia
concreta en el tema.Por ejemplo, si se pregunta cules son las alternativas
concretas orientadas a acotar el riesgo derivado de un alquiler insuficiente o
bien un nivel ocupacin excesivamente reducido, seguramente se formalizarn
contratos a largo plazo, sacrificando eventualmente parte del alquiler
pretendido para asegurar, en la medida de lo posible, un ingreso mnimo; pero la
ejecucin de los pasos necesarios para la consecucin de esta difcilmente pueda
ser efectuada por quienes carecen de conocimientos especficos del mercado y/o
los contactos personales adecuados para lograr dichos contratos.De igual modo,
en lo que hace a acotar el riesgo derivado de un incremento significativo en el
costo del equipo, puede pensarse en la obtencin de una opcin de compra a un
costo determinado que garantice un precio mximo hasta una fecha adecuada, o
bien, lo que es equivalente, al pago de una sea que congele dicho precio por un
lapso dado, y que se perder como nica indemnizacin a favor del fabricante del
equipo en caso de no concretarse la operacin antes de cierta fecha. En ambos
casos, materializar este tipo de resguardos a costos razonables requiere
habilidades y conocimientos cuya adquisicin slo se logra mediante una larga
experiencia.Hay que tener en cuenta que el riesgo de un proyecto se puede
encarar desde distintos puntos de vista: el enfoque basado en un clculo
estadstico slo tiene sentido cuando la naturaleza misma de la actividad
involucra situaciones repetitivas que responden a un patrn estable de
distribucin de frecuencias relativas (caso de ciertos rubros de la actividad
aseguradora), pero pierde
significado cuando se pretende efectuar dicho cmputo sobre la base de
probabilidades subjetivas estimadas para situaciones nicas o de escasa
recurrencia; por eso s prioriza un enfoque totalmente distinto, en el cual se

privilegia la comprensin concreta de las situaciones que implican el riesgo

para el proyecto, cuya deteccin s puede facilitarse mediante clculos formales
como el anlisis de sensitividad, pero que para ser traducidos en medidas
especficas orientadas a acotar dichos riesgos exige dotes de creatividad,
originalidad y muchas veces audacia que son inherentes a los empresarios y
tcnicos con amplia y adecuada experiencia en el rubro.Otro autor que hace
mencin sobre este tema es Hertz6, que habla que el problema con que se
enfrentan los empresarios al elegir sus inversiones es, ante todo, el de definir
la informacin necesaria para poner de relieve las diferencias entre los
diversos proyectos posibles. No parece haber duda en cuanto a los factores que
deben tomarse en cuenta: mercados, precios, costos, etc.; y aunque hay
diferencia de opinin en cuanto a la forma de calcularse la tasa de rendimiento
de un proyecto, las discrepancias estn limitadas a unos pocos mtodos, alguno
de los cuales debe haber sido adoptado por cada empresa. Y si los factores
variablesocurrieran segn fueron pronosticados, cualquiera de los mtodos de
evaluacin asegurar la obtencin de beneficios satisfactorios; hay que tener en
cuenta que los mtodos convencionales no funcionan satisfactoriamente, el motivo
es que las estimaciones utilizadas para efectuar los pronsticos no son sino
estimaciones; 6) obra citada en el punto 6 de la bibliografa.mejorar los
procedimientos, para lograr estimaciones ms precisas, es sin dudad til, pero
aun as la incertidumbre remanente puede transformar en humo las esperanzas de
las empresas. Existe una solucin, que es la compilacin de estimaciones
confiables para los diversos factores bsicos, lo que implica adquirir un
conjunto de conocimientos al respecto, lo que permite evaluar el grado de
incertidumbre que rodea a cada uno; tal conocimiento sobre la incertidumbre
puede ser utilizado para maximizar la utilidad de la informacin a los efectos
de la toma de decisiones. El ejercicio de razonar en base a incertidumbre
contribuye a mejorar la habilidad de elegir las inversiones, porque comprender
la incertidumbre y el riesgo equivale a comprender el secreto de los negocios, y
es la llave para abrir la puerta a la s buenas oportunidades. Como este
procedimiento puede ser aplicado sobre una base permanente a cada proyecto de
inversin a medida que se presenta para su anlisis, puede esperarse un
mejoramiento de la habilidad de los ejecutivos para formular estimaciones sobre
las probabilidades de variacin. El coraje que requiere enfrentar la aparente
incertidumbre puede resultar muy atenuado por la claridad de la descripcin del
riesgo, y de las probabilidades de mejores resultados que lo esperado; el logro
de todas estas ventajas requiere slo un pequeo esfuerzo que la mayora de las
empresas dedica al anlisis financiero de los proyectos de inversin.5)INFLACIN: Este punto obviamente deber ser tenido en cuenta para aquellos
proyectos de inversin que se desarrollan en contextos inflacionarios.Siguiendo
el tratamiento dispensado por los autores Cerchiari, Pascale y Porteiro7, se
define a la inflacin como el crecimiento general y sostenido del nivel general
de precios.Las caractersticas de los procesos inflacionarios son las
siguientes:-Incremento de precios y costos: es un aumento acumulativo en el
nivel general de precios; esto no significa estrictamente que todos los precios
evolucionen en alza, en realidad, el incremento en la gran mayora de ellos
compensa con creces la estabilidad o aun la disminucin de la minora; es decir,
como consecuencia de la inflacin se producen alteraciones en las relaciones de
precios existentes.-Disminucin del valor de la moneda: el precio de los bienes
representa el valor de stos en trminos monetarios y simultneamente expresa el
valor del dinero en trminos de mercanca, esto es su poder adquisitivo. Por
eso, al operarse un alza continua en el nivel de precios de las mercancas, el
poder adquisitivo de la moneda disminuye; y esto significa que con la misma
cantidad nominal de dinero, cada vez se adquiere un menor volumen de bienes
materiales.-Impuesto a los saldos monetarios: la prdida de poder de compra
puede considerarse como un impuesto sobre los saldos monetarios pagado por su
propietario. El gravamen beneficia a los agentes econmicos que reciben el
dinero adicional creado, en forma gratuita o abonando tasas de inters inferior
a la inflacin, todo lo cual constituye un verdadero subsidio.-Redistribucin
regresiva del ingreso: el conflicto que se plantea entre los grupos sociales en
su propsito de mantener y aumentar la participacin en el producto, se resuelve
en detrimento de aquellos que tienen ingresos monetarios fijos (rentistas,
jubilados, pensionistas) o menor poder relativo de regateo (asalariados) y a
favor de los sectores que perciben beneficios. En consecuencia, el sentido

imperante en7) obra citada en el punto 7 de la bibliografa.el circuito de

traslacin trae aparejado un proceso regresivo de la redistribucin del ingreso.
Los efectos que el proceso inflacionario puede tener sobre las finanzas de las
empresas son variables y su tratamiento admite tambin una diversidad de
enfoques. Esos enfoques son los siguientes:-Dinamismo de la relacin precioscostos: como ya se seal con relacin al proyecto inflacionario, no todos los
precios varan al mismo ritmo, ni incluso en la misma direccin, y dentro de una
empresa y, por supuesto, en el caso de los proyectos, ocurre lo mismo. Como un
pequeo ejemplo se puede decir que los precios de los productos que
comercializa una empresa pueden crecer en un ao 35%, en tanto que el costo de
la mano de obra lo puede hacer en un 40% y el de las materias primas en un 10%;
o sea, que no todos los precios integrantes de la ecuacin econmica varan de
igual forma. Si por un lado se toman los precios a los cuales la empresa vende
sus productos y, por otro, se agrupa a los integrantes del costo y se observa su
evolucin, se puede obtener de la comparacin de ambos movimientos una relacin
que ponga de manifiesto la evolucin combinada de los precios y los costos. Una
relacin que tuviera como resultado 1, significara que los precios crecen al
mismo ritmo que los costos de la empresa; si diera ms de 1, estara
significando que los precios se han adelantado a los costos y una relacin menor
que 1 mostrara el caso inverso. Las empresas estn inmersas en procesos
econmicos que condicionan en sumo grado esta relacin, por ejemplo, si un pas
viene bajando la proteccin a la industria nacional eliminando recargos a las
importaciones, es probable que la empresa tenga una fuerte competencia externa,
que haga dificultoso el aumento de sus precios para acompaar el aumento de sus
costos; otro ejemplo sera aquellos casos en que las autoridades econmicas
deciden controlar todos o algunos precios de la economa. Como resumen de lo
expresado anteriormente hay que tener en cuenta que los precios y costos de la
empresa crecen, en general, en pocas de inflacin, y el dinamismo de la
relacin de estos crecimientos es un primer elemento bsico; el obtener una
relacin igual o mayor que 1 no siempre depende de la empresa, sino que est
fuertemente influenciada por el contexto econmico.-Posicin monetaria neta: una
relacin de precios-costos de 1 o mayor no implica por s sola una buena
situacin de la empresa en condiciones inflacionarias, ya que slo es un
indicador de la situacin de los flujos financieros de la empresa. Las empresas
suelen tener activos y pasivos monetarios que se erosionan con el efecto
inflacionario. De esta forma, si mantuvo un saldo de caja de $1000 durante un
ao, con un 30% de inflacin, significa que al fin del ao tuvo: 1000/
(1+0,3)=769; o sea que se perdieron $231 por el haber mantenido un activo
monetario independientemente del dinamismo de la relacin precios-costos. Por el
contrario pueden existir pasivos monetarios, por ejemplo un acreedor en moneda
nacional, y por el mantenimiento de ese saldo la empresa obtiene una ganancia en
pocas de inflacin; y si los pasivos monetarios se restan de los activos
monetarios, se llega a o que se llama posicin monetaria neta, y si esta es
activa, se producir una prdida; y si es pasiva, una ganancia. O sea, que si la
empresa tiene activos monetarios por $100 y pasivos monetarios por $150, su
posicin monetaria es pasiva en $50 (100-150); si ese es el saldo que en
promedio tienen las cuentas y la inflacin fue del 30% en el ao, por este
concepto se obtiene una ganancia de:50-50/1,3=11,5.-Efectos de los impuestos:
sobre todo del impuesto a las ganancias; la empresapuede ir operando en
contextos inflacionarios y los impuestos a las ganancias frecuentemente no
contemplan el fenmeno inflacionario y tributan sobre ganancias nominales en vez
de las reales; en otros casos buscan solucionar parcialmente el problema-Tasa de
inters: la empresa debe operar buscando que la rentabilidad de sus activos sea
superior al costo de sus financiamientos; en condiciones inflacionarias el
principio no cambia, aunque esos elementos deben considerarse en trminos
reales; y la tasa de inters real surge de la siguiente frmula:IR = (I-F)/(1+F)
Donde: IR = tasa de inters real;
I = tasa de inters nominal;
F = tasa de inflacin; todos ellos para un mismo perodo.De todo lo visto hasta
ahora sobre los efectos de la inflacin sobre los proyectos de inversin, el
profesional deber tener en cuenta el contexto dentro del cual se desarrolla el
proyecto, porque la inflacin produce un efecto nocivo sobre la
tenencia de dinero, ya que hace perder su valor y por lo tanto hara decrecer
la rentabilidad del proyecto o en el peor de los casos, el proyecto podra
llegar a dar prdida, por eso el profesional deber tener en cuenta que cuando

se va a desarrollar un proyecto de inversin en estas condiciones un proyecto a

largo plazo en un contexto inflacionario creciente como el de dcadas pasadas en
nuestro pas ms que llegar a dar prdida; puede llevar a la empresa a la
bancarrota.Adems hay que tener en cuenta que la inflacin es una fuente
adicional de riesgo, y ya se expres en el punto pertinente que el riesgo se
poda cuantificar por la dispersin que en torno al valor esperado toman los
rendimientos. Las distintas variables que intervienen en un proyecto, como ser
los precios de venta, las cantidades, los costos de produccin, la vida til,
etc., influencian en este sentido.Cuando a todas ellas se les agrega una
variable aleatoria ms, como es en este caso la tasa de inflacin, se introduce
en el anlisis una fuente adicional de riesgos. En condiciones inflacionarias y
a medida que las tasas de inflacin son mayores, se puede observar un aumento de
la dispersin de los rendimientos en torno a la media de la funcin de
distribucin. De esta forma la inflacin se transforma en un factor adicional
del riesgo de las inversiones, afectando fundamentalmente el riesgo sistemtico
o no diversificado (se entiende por riesgo sistemtico aqul vinculado al
mercado en su conjunto, que no puede reducirse, por lo tanto, a travs del
proceso de diversificacin). La incorporacin de la inflacin al anlisis de
riesgo afecta principalmente: la rentabilidad del proyecto y el costo del
capital. Como una pequea conclusin para terminar con este tema, se sabe que
hoy en da la inflacin no es un problema ya que esta es 0% o hay deflacin,
pero puede llegar a ser un tema muy importante en contextos donde si existiese,
tal como fue en este pas en dcadas pasadas, donde por el efecto negativo que
la clase de inflacin que imper en argentina tuvo sobre el ritmo de crecimiento
de la economa, donde todas las empresas privadas perdieron dinero con respecto
a lo que hubieran obtenido en una economa donde hubiera habido estabilidad de
precios. CAPTULO V: ANLISIS DE LA TASA DE INTERSEl prximo paso de un
proyecto de inversin es analizar la tasa de inters, donde si se recurre a
capitales de terceros, y teniendo en cuenta el retorno requerido por el
accionista deber calcularse el costo promedio ponderado del capital.Como una
primera medida al tema trascendental en todo proyecto de inversin, que es la
tasa de inters, hay que tener en cuenta algunos conceptos de vital importancia
para comprender como influye la misma en cualquier proyecto de inversin, y
adems es tema en que el profesional deber hacer hincapi, ya seguramente es un
factor para la rentabilidad esperada del proyecto ".Se vern a continuacin
todos los componentes de las tasas de intersComo primer componente hay que
tener en cuenta que la "tasa natural" o "sin riesgos representa la prdida de
valor del dinero en el tiempo proveniente del sacrifi#cio derivado de posponer
consumes presen#tes; tal la definicin de los autores Bocco y Vence1Y tal como
se ver en el prximo captulo, es un elemento "traductor" de flujos hacia el
futuro (a travs de los factores de capitalizacin) o hacia el pasado
(utilizando los factores de descuento).En el mercado de capitales la tasa
natu#ral o sin riesgos se asocia normalmente con ciertas tasas de referencia a
nivel mundial tales como la de los bonos del tesoro de EE.UU a largo plaza o la
LIBOR (london interbank offered rate).En dichas tasas, el componente "riesgo" es
muy bajo, debido a la seguridad que brin#dan generalmente las transacciones
efectua#das con dichos valores de tasa.Hay que tener en cuenta que:-Si los
flujos de un proyecto contienen en su evolucin la consideracin de una
variacin inflacionaria en los pre#cios y costos, entonces la tasa a utilizar
deber contener tambin un ndice in#flacionario acorde con el pas en el que se
desarrolla el proyecto.-Si los flujos se expresan a valor de hoy (evitando as
tener que efectuar una prediccin inflacionaria incierta) la tasa a utilizar no
debera contener ningn componente inflacionario. En este lti#mo caso, sin
embargo puede que la tasa na#tural contenga algn componente in#flacionario
"mundial". Esta pequea distorsin es generalmente aceptable y no suele
depurarse para aplicar al an#lisis de proyectos.-Cuando hablamos de proyectos
de inversin que generan bienes o servicios, la consideracin de la inflacin
pierde cierta relevancia debido a que - en ge#neral - dicha generacin tender a
conservar su valor en trminos reales.-En cambio, si hablamos de un proyecto que
generar dinero (u otra especie fi#nanciera similar) la consideracin de la
inflacin si se convierte en un impor#tante componente de la tasa.Otro tema de
importancia, que es el segundo componente, el riesgo pas, muy de moda por
estos das. Para comprender mejor su concepto se ver un pequeo ejemplo: se
supone que una persona tiene tres opciones de in#versin de $ 100.000 en

negocios abso#lutamente iguales y bajo la misma marca. La diferencia entre las

tres opciones es el pas en el que se desarrollar la franquicia: Ar#gentina,
EE.UU. y 1) obra citada en el punto 1 de la bibliografa.Etiopa; sin tener en
cuenta los factores culturales, la se#guridad econmica y jurdicade cada pas,
el poder adquisitivo de sus habitantes, ms otros factores con incidencia en los
nego#cios, hacen que la actividad que pretende desarrollar esa persona inversora
tenga distintas probabilidades de xito para cada uno de di#chos pases.
Considerando, por ejemplo, y en espe#cial, el poder adquisitivo de los
potenciales clientes, seguramente EE.UU. sea el pas que ms seguridad otorga a
la hora de eva#luar probabilidades de cumplimiento de los flujos esperados de
ingresos, seguido por Argentina y luego Etiopa. Vista esta situacin, la
persona de#bera pretender para "entrar" en el negocio de Etiopa una tasa
superior a la pretendida para Argentina, y para este ltimo pas (a su vez) la
tasa ser mayor a la pretendida para EE.UU.El tercer componente de la tasa de
inters es el riesgo actividad o sector y volviendo al ejemplo anterior y
nuevamente a Argentina y se supone que a la persona inversora le surge la
siguiente alternativa de colocacin de sus $ 100.000: invertir en el
lanzamien#to de la primera nave argentina tripulada a la luna. Dicho lanzamiento
estar a cargo de una empresa privada (sin apoyo esta#tal) y los ingresos
estarn determinados por la venta de espacios y tiempo para ex#perimentos
espaciales.Seguramente, el riesgo har que la tasa que se pedir en la nueva
alternativa sea sustancialmente superior a la del caso anterior. Esta tasa
incremental compensa#r las menores probabilidades de realizacin de los flujos
esperados en el caso del nego#cio "aeroespacial" en comparacin con la opcin
inicial.Este tipo de incertidumbre o "riesgo sector" se manifiesta en la
prctica por el grado de dificultad a la hora de estimar los flujos futuros y de
juzgar sus posibilidades de realizacin. Si bien dicho grado de in#certidumbre
puede expresarse cuantitativa#mente a travs de la tasa, incrementndola a
medida que aumenta la incertidumbre con respecto a las probabilidades de
reali#zacin de los flujos o disminuyndola si larealizacin es ms segura,
tambin existen otras formas de contener dicho factor en el anlisis.El cuarto
componente es el riesgo empresa, y siguiendo con el ejemplo: desechadas ya las
opciones de negocio en EE.UU. y Etiopa y el nada convincente "negocio
aeroespacial argentino", surge, para bien o para mal de la persona inversora,
una nueva alternativa: esta vez se trata de una franquicia para un local de ropa
pero bajo la marca "Trapos". Teniendo en cuenta que la persona puede elegir
entre esta marca y la marca protena y que las caractersticas de cada una son
las siguientes:-Protena tiene treinta negocios franqui#ciados con notable
xito.-Trapos cuenta con un negocio franqui#ciado.-Protena tiene diez aos de
antigedad como empresa textil.-Trapos tiene dos aos de antigedad.-Protena
factura diez veces ms que Trapos.Qu franquicia reviste ms riesgo? Sin duda,
Trapos.A qu franquicia se le debera pedir mayor tasa para compensar el mayor
riesgo "empresa"? Nuevamente, a Trapos. El quinto componente es el riesgo por
plazo total de duracin del proyecto y suponiendo ahora que surge una op#cin
ms comparable a "Protena" de lo que fue "Trapos". Se trata de un negocio de
franquicias para locales de ropa con similar experien#cia, trayectoria y xito
que en el caso de Protena".Sin embargo, el ingreso que se promete es de
aproximadamente el 50% que el pro#metido y verificado por Protena, pero para
compensar el ingreso menor el contrato se realiza no por cuatro aos sino por
ocho.Entonces, se puede decir que a un pro#yecto "mas lento" se le pedir mayor
retorno que a uno con similares caracteristicas iniciales pero "ms rpido"para
generar ingresos.El ltimo componente es el riesgo derivado del desconocimiento
empresario y siguiendo con el ejemploQue proyecto ser ms riesgoso para la
persona inversora?Una franquicia para la instalacin de un negocio de limpieza
de alfombras o la franquicia de ropa Protena, especficamente si tenemos en
cuenta que la inversora fue propietaria de un negocio de venta de indumentaria
(junta a una socia) durante diez aos?Aunque los dems factores de riesgo
analizados muestren lo contrario, este punto puede ser concluyente, en especial
cuando se trata de inversores empresarios.Esta aclaracin es importante ya que
exis#ten bsicamente dos maneras de involucrarse en un nuevo negocio aportando
capital:# slo como inversor, o- como inversor y empresario.En el primer caso,
se trata de una per#sona que slo aporta el dinero, dejando el manejo del
negocio en manos de quienes saben hacerlo.En el segundo caso (tpico de pymes y
microemprendimientos) la figura del inver#sor (persona que aporta el dinero) y

empre#sario (persona que maneja el negocio) se confunden en un solo individuo.En

este caso, es especialmente impor#tante el "conocimiento anterior" de la
activi#dad."Dedicarse y concentrarse en lo que se sabe hacer" es hoy la consigna
no slo para pequeos empresarios#inversores sino tam#bin para grandes grupos
empresarios que han vuelto a las races, redefiniendo su ne#gocio central.
Tambin estos grandes grupos empresarios han aprendido la leccin, en algunos
casos apartndose de negocios en los que no son especialistas y en otros
incursionando en negocios nuevos pero manteniendo gran parte del manage#ment de
la empresa adquirida. Con estas tcticas se logra neutralizar (a nivel de
grandes negocios) el riesgo por desconoci#miento empresario.Con todos el ejemplo
visto hasta ahora donde se vieron todos los componentes de la tasa de inters,
el profesional deber tener cuenta todos esos componentes a la hora de definir
la tasa a la cual sern descontados los flujos de fondos para determinar la
rentabilidad del proyecto. Lo que debe tener en cuenta es que el anlisis de
todos esos factores vistos anteriormente que definen cul ser la tasa
especfica a aplicar al descuento de fondos de un proyecto determinado, en suma
dan como resultado el costo del capital propio invertido en dicho proyecto por
el inversor (o tambin tasa mnima requerida). Esa tasa mnima requerida
representativa del costo del capital propio, queda definida en forma especfica
para cada proyecto y para cada inversor.Hay que tener en cuenta que este costo
del capital propio no representa un costo erogable o flujo negativo para el
proyecto; se manifiesta matemticamente al descontar los fondos y al disminuir
en dicho proceso de descuento su valor (desde al valor nominal al valor actual
al momento 0); y de esta manera aunque no sea un flujo negativo, su incidencia
se deja sentir en forma evidente.Como ya se ha visto en el captulo anterior, el
costo de financiacin de terceros, se manifiesta en la forma de salida de
dinero, ya que debe devolverse (al prestamista) en forma efectiva el capital
prestado ms los intereses correspondientesPor lo tanto, y a modo de resumen se
puede decir que:-el costo del capital propio se manifiesta a travs de la accin
de la tasa de descuento del flujo de fondos, y-en cambio, el costo de capital de
terceros se manifiesta a travs de flujos negativos representativos de la
devolucin de capital e intereses.Pero, sin embargo, para todo fin, hay que
considerar al inversor como un ente separado del proyecto; o sea, que
financieramente el inversor es un prestamista ms, aunque el efecto de su
prstamo se manifieste en forma diferente a, por ejemplo, un banco.Por lo
tanto el profesional deber elegir si el proyecto ser financiado con capital
propio o de terceros, o se har una combinacin de ambos, teniendo en cuenta los
distintos costos de cada uno, y considerando adems que el costo de capital de
terceros es deducible del impuesto a las ganancias.CAPTULO VI: EVALUACIN DEL
PROYECTOEste es el ltimo paso del proyecto de inversin, don se analiza
financieramente el mismo aplicando algunos de los mtodos que se vern en el
presente captulo.En este ltimo captulo terico se abordarn los mtodos ms
usados para la evaluacin financiera de proyectos de inversin; y que mtodo
deber elegir el profesional para la evaluacin, basndose en las ventajas y
desventajas que tiene cada uno de los mismos.Los tres mtodos ms convencionales
son los siguientes:
1)- Valor Actual Neto (VAN)
2)- Tasa Interna de Retorno
(TIR)
3)- Perodo de RepagoTal como establecen Bocco y Vence1 los tres mtodos
citados son en realidad distintos aspectos de una metodologa comn, consistente
en la identificacin y cuantificacin de los tres elementos caractersticos de
un proyecto de inversin (tal como se nombrara en los primeros captulos) y en
la medicin de los efectos de la prdida de valor del dinero por el transcurso
del tiempo. La diferencia entre ellos est dada ms por la forma de exponer los
resultados que por la metodologa general empleada. Ade#ms similares o
idnticos clculos son de utilidad para habilitar el empleo de cualquiera de las
tres herramientas.Sin embargo; existen casos en los que se impone la
utilizacin de uno de dichos mtodos. En otros; puede utilizarse en forma
conjunta los tres o una combinacin de dos mtodos. Es decir que son mtodos no
excluyentes, si#no "solidarios en su utilizacin, salvo que la naturaleza misma
del caso a analizar dicta que sea conveniente la utilizacin de uno por sobre
los dems. La preferencia est dada por la forma de exponer la informacin y no
por la meto#dologa de clculo, la cual est apoyada en los mismos conceptos
bsicos: los "tres elementos" y el cambio del valor del dinero a travs del
tiempo.Vamos a abordar el primero de los mtodos, el valor actual neto, que
tambin es llamado valor presente neto.Este mtodo se utiliza para establecer

equivalencias financieras aplicables a transacciones financieras concretas y

equivalencias subjetivas entre movimientos de fondos esperados que tendrn lugar
en diferentes momentos, con miras, en este ltimo caso, a cuantificar en forma
sinttica la relacin entre datos actuales y expectativas sobre hechos futuros,
de modo de facilitar su apreciacin por quienes deben tomar decisiones relativas
a propuestas de inversin en proyectos concretos; lo hace descontando los flujos
de fondos a travs de una tasa de inters, que como se vio en captulos
anteriores puede ser la tasa de costo de capital o la tasa del costo de
oportunidad.Como consecuencia de lo visto hasta ahora se desprende que el
clculo del VAN se origina en dos pasos secuenciales:1)- la actualizacin de
todos los flujos de fondos al momento 0, con lo cual se obtiene el valor actual
de cada flujo.2)- Con los flujos expresados a valores de un mismo momento,
podemos enton#ces 1) obra citada en el punto 1 de la bibliografa.realizar la
sumatoria de valores ho#mogneos. Esta sumatoria de valores positivosy negativos
determina el Valor Actual Neto (VAN).Este es el enfoque "tradicional y
mate#mtico" del VAN.Este procedimiento de descuento al mo#mento 0 de los flujos
de fondos s denomi#na mtodo del "Flujo de Fondos Desconta#do o, en ingls,
"Discounted Cash Flow" (DCF).Ahora se ver que indica el resultado de descontar
el flujo de fondos a una tasa de inters:Ya se vio que el Valor Actual Ne#to
(VAN) de un proyecto de inversin es igual a la sumatoria de los valores
actuales (al momento 0) de todos los flujos de fondos (negativos y positivos)
que genera un pro#yecto. Sin embargo ste es el caso tpico pe#ro bien pueden
presentarse flujos negativos ms all del momento 0. Estos podran ori#ginarse
por nuevas rein#versiones, por reparaciones extraordinarias o simplemente por
existir aos en los que se prevea que los costos operativos sean supe#riores a
los ingresos (esto puede ocurrir al comienzo de un negocio hasta alcanzar el
monto de ventas adecuado a la estructura) o tambin, ante proyectos con
financiacin de terceros o apalancados, en el momento en que se deba devolver
total o parcialmente el capital del prstamo.La sumatoria de los valores
actuales de los flujos o VAN puede presentar (en cuan#to a su signo) tres
situaciones, las que definirn e interpretarn a continuacin:1)- VAN positivo:
Cuando la sumatoria de los flujos de fondos descontados da un valor mayor a
cero, es un VAN positivo. Podemos decir que el valor generado es mayor al costo.
Un VAN positivo nos indica que:a)- se recupera la inversin a valores
nominales,b)- se obtiene el retorno requerido so#bre la inversin,c)- se
obtiene un remanente sobre el retorno requerido por el inversor.Si el VAN es
positivo, significa que existe un agregado de valor por sobre el costo (incluido
el costo financiero del capital propio). Es decir que la sumatoria de los
valores actuales de los flujos positivos es superior a la sumatoria de los
avalores actuales de los flujos negativos.El VAN negativo se produce cuando la
sumatoria de los flujos de fondos da un valor menor a cero, Si el VAN es
negativo quiere decir que:a)- se puede o no cubrir la inversin a valores
nominales#b)- no cubre las expectativas de retorno del inversorc)- no se obtiene
ningn remanente. d)- Se puede o no cubrir la inversin a valores nominalesEsto
quiere decir que aunque se cubra la inversin a valores nominales, no se produce
ningn excedente que es lo que espera el inversor y por eso, aunque el proyecto
pueda cubrir la inversin a valores nominales, el proyecto ser desechado.Otra
lectura del signo del VAN puede ser la siguiente:a)- Un VAN positivo representa
el rema#nente que el proyecto le devuelve al inversor por sobre la tasa
requerida.b)- Un VAN negativo representa el dfi#cit de la devolucin de fondos
del proyecto al inversor para cubrir el capital ms el retorno requerido.El
segundo mtodo es la Tasa Interna de Retorno (TIR); donde lo que se busca es
aquella tasa que hace que el valor actual sea cero. Por lo tanto, al ser cero el
VAN quiere decir que se cubre exactamente la devolucin del capital nominal ms
el retorno requerido representado por la tasa utilizada para descontar los
flujos de fondos al momento cero; o sea que la tasa requerida es exactamente la
tasa de retorno del proyecto, sin remanentes ni dficits.Sobre lo visto hasta
ahora se deben hacer algunas observa#ciones importantes; tal como sealan los
autores citados anteriormente:Hasta
el momento se efectu un anlisis simplificado de la tasa de inters, apelando
solamente a su componente denominado "tasa na#tural" o "libre de riesgos". Sin
embargo, se puede apreciar ya en este primer en#foque cierta dualidad en la
interpretacin del significado esencial del concepto de tasa de inters. Esta
dualidad puede defi#nirse en los siguientes dos aspectos:a)- se ha visto que la

tasa natural o libre de riesgos representa el cargo por el sacrifi#cio de

posponer consumos presentes, lo que llevaba a decir que $ 1 de hoy no tiene el
mismo valor que $ 1 del futu#ro. Por lo tanto, se utiliza la tasa (trans#formada
en factor de capitalizacin o descuento) como elemento traductor de flujos de
un momento a otro momen#to en el tiempo.b)- por otro lado, tambin vio
(especialmente al considerar el VAN) que la tasa representa el retorno
pretendido por el inversor.Ambos conceptos, en principio engao#samente
diferentes estn expresando lo mismo con diferentes enfoques.La intencin final
es la misma ya que el requerimiento de retorno de parte del inver#sor tiene su
origen en la necesidad de ste de compensar el sacrificio por posponer consumos
presentes. Por otro lado, la "tra#duccin" de valores en el tiempo significa
reconocer para el inversor un adicional por sobre el valor nominal de su capital
derivado del hecho de que $1 de hoy vale distinto que $ 1 del futuro como
consecuencia del sacrificio antes mencionado.La tasa de referencia tambin se
denomi#na Costo del Capital Propio; ya que ex#presa el costo que tiene para el
inversor disponer el dinero en el proyecto. No se trata de un costo erogable
(tal como el inters a pagarle a un banco) pero si to#mamos al inversor como un
prestamis#ta de fondos y lo consideramos como un ente separado del proyecto,
clara#mente vemos que el negocio deber pa#garle a dicho proveedor de fondos un
in#ters, tal como se hara con un banco o cualquier otro tercero que coloque
sus fondos en el proyecto.Claramente, se puede observar que la TIR surge de un
caso especial de VAN; que se produce cuando una su#matoria neta de valores
actuales de flujos es igual a cero, y al observar la tasa que provoca dicha
situacin se est ante la TlR del proyecto. Es decir que podra decirse que el
mto#do TIR de evaluacin de proyectos de inver#sin se deriva del mtodo de
VAN, en uno de sus tres casos posibles.Como ltima exposicin sobre estos dos
mtodos queda hacer una breve referencia a la inter#pretacin econmica que debe
darse a los resultados cuantitativos que arrojan am#bos mtodos de evaluacin de
proyectos de inversin.En cuanto al VAN se puede decir que:1)- El proyecto ser
econmicamente factible si el VAN es positivo: ya que de esta manera se cubren
las expectativas del inversor en cuanto a la tasa de retor#no requerida y se
logra una utilidad adi#cional igual al VAN. Es decir que s agre#ga valor por
sobre lo mnimo requerido por el inversor. 2)- El proyecto no ser factible si
el VAN es negativo: ya que no se cubren en este caso las expectati#vas mnimas
del inversor, representadas por la devoluci6n de su capital ms una tasa mnima
requerida. 3)- Cuando el VAN es igual a cero, el proyecto es factible con
limitaciones: en este caso se dice que el inversor recibe lo estrictamente
solicitado median#te la tasa de retorno requerida (que en este caso es igual a
la TIR del proyecto), sin adicionales. Si se considera que la tasa utilizada
para las actualizaciones o descuentos com#pensa el sacrificio del inversor y
la con#secuente desvalorizacin del dinero en el tiempo el proyecto ser
factible. Sin em#bargo, debera analizarse nuevamente la tasa para ver si es la
suficiente y si la estre#chez del retorno hace que deba recalcular#se teniendo
en cuenta factores de riesgo adicional. Si la tasa con#tiene todos los
componentes necesarios, un VAN igual a cero dice que el pro#yecto es factible.
Sin embargo, siempre se#r preferible un proyecto con VAN positivo que un
proyecto con VAN igual a cero.En cuanto a la TIR las conclusiones refe#ridas a
la viabilidad econmica son las si#guientes:1)- Si la TIR del proyecto es mayor
a la tasa requerida por el inversor, el pro#yecto ser econmicamente factible.
2)- Si la TIR del proyecto es menor a la tasa mnima requerida, el proyecto
ser no factible desde el punto de vista econmico.3)- Si la TIR del proyecto
es igual a la tasa mnima requerida, el proyecto ser factible, pero con
similares li#mitaciones que las expresadas para el caso de VAN=O.Por ltimo se
pueden establecer conclusiones derivadas de ambas herramientas:1)- Cuando el VAN
es positivo, el re#manente de retorno del proyecto (VAN) est indicando una tasa
in#terna del proyecto (TIR) superior a la tasa requerida (punto 1 de ambos
mtodos).2)- Cuando el VAN es negativo, el dficit en la devolucin del capital
ms el retorno solicitado (VAN) est in#dicando una tasa interna del pro#yecto
(TIR) inferior a la tasa reque#rida (punto 2 de ambos mtodos).3)- Cuando el VAN
es igual a cero, el "no remanente" y el "no dficit" indican que la tasa
requerida es exactamente igual a la del proyecto (TIR) (punto 3 de ambos
mtodos).Es decir que sobre la base de lo expuesto hasta ahora, se puede
concluir que tanto utilizando VAN como TIR, se arriba exactamente a las mis#mas
conclusiones sobre la viabilidad de un determinado proyecto de inversin.La

utilizacin de una u otra herramien#ta. depende muchas veces de los gustos

per#sonales y la cultura econmica de analistas y empresarios; y tambin del
profesional que lleva adelante el proyecto.La TIR aparece como un indicador de
ms fcil interpretacin para el comn de la gente debido a que el concepto de
tasa de inters es bastante popular.El otro mtodo comnmente utilizado es el
perodo de repago que al igual que elmtodo de la TlR, el Pe#rodo de Repago se
deriva del mismo proce#dimiento base: el clculo del valor actual.El clculo del
Perodo de Repago da el momento en el cul se ha pa#gado totalmente el capital
inicialmen#te invertido ms el retorno mnimo pretendido (o costo del capital
propio) representado por la tasa de referencia del inversor. A partir de dicho
perodo los adicionales que se generen pasa#rn a formar parte del "remanente"
que ya fue comentado al interpretar el VAN.Para finalizar con estos tres mtodos
de evaluacin: ya se ha mencionado que las tres herramientas estudiadas pueden
ser aplicadas en forma conjunta en la generalidad de los casos. Sin embargo, una
de las herramientas es la que podra aportar mayor claridad expositiva en sus
resultados segn las circunstancias del caso analizado o segn tambin el gusto
o la cultura del analista o empresario. Segn el proyecto de inversin del tipo
nuevo negocio y proyectos de inversin del tipo reemplazo de factores se
puede intentar una apropiacin de herramientas segn dicha clasificacin.Tipo de
Proyecto de Inversin#Herramienta Principal#Herramienta Accesoria##Nuevo
Negocio#TIR y/o VAN#Perodo de repago##Reemplazo de Factores#Perodo de
repago#TIR y/o VAN##Se puede apreciar en el cuadro anterior que las tres
herramientas pueden aplicarse a ambos tipos de proyectos.Sin embargo se ve que
en los proyectos nuevo negocio se utiliza por lo general las herramientas TIR
y/o VAN ya que interesa conocer el potencial generador deutilidades del nuevo
emprendimiento. El perodo de repago acta como herramienta complementaria o
accesoria.En cambio en los proyectos reemplazo de factores que por lo general
son inversiones que significan aumentos de eficiencia o, ms especficamente en
gran parte de los casos, reduccin de costos; el empresario est interesado, en
primer lugar en conocer en que tiempo se repaga la inversin para evaluar su
conveniencia comparando dicho parmetro con la vida til de las maquinarias, los
ciclos de vida de los productos, etc. Debido a que la generacin de riqueza, por
lo general, es evaluada a nivel de un negocio completo y no de un factor
especfico incluido en l, las herramientas TIR y VAN se reservan para la
evaluacin de la totalidad y solo actan como herramienta accesoria (y optativa)
para la evaluacin de un factor individual.Otro mtodo es la utilidad media
sobre la inversin: Este criterio fue el favorito de los empresarios desde el
siglo XIX como mnimo y hasta la dcada de los aos 50, en que empez a perder
predicamento a favor de los criterios financieros. La razn para ello fue
estrictamente cultural: durante muchos siglos la nica modalidad generalmente
aceptada de medir resultados de las empresas era la contable, y por lo tanto los
empresarios se haban habituado a interpretar los datos emergentes de los
balances, cuya difusin pblica era impensable. Por tal razn el anlisis de las
ventajas derivadas de cualquier proyecto se haca en trminos de la incidencia
esperada de su eventual ejecucin sobre los futuros balances de la empresa, y,
en particular, la medicin de su rentabilidad prospectiva se haca tambin en
trminos estrictamente contables. Para aplicar este criterio es necesario
proyectar los estados contables esperados de la realizacin del proyecto durante
el lapso de su vida econmica, y promediar el resultado neto a efectos de
relacionarlo con la inversin requerida.Un ltimo mtodo a revisar es la tasa de
rentabilidad financiera o relacin costo/beneficio, que consiste en la razn
entre el valor actual neto a la tasa de corte y el valor actual de las
inversiones que requiere el proyecto.El profesional debe tener en cuenta que un
proyecto individual ser aceptado si tiene un VAN positivo o una TIR mayor o
igual al standard de la firma, o un perodo de recupero actualizado menor o
igual a lo requerido por el decididor, o una TRF positiva y no inferior al
parmetro establecido por quienes toman la decisin. Adems hay que tener en
cuenta que estos criterios pueden o no coincidir
en su evaluacin de uno o ms proyectos; por ejemplo: el VAN favorece a un
proyecto A y la TIR a un proyecto B, y por eso debe contarse con uno y slo
criterio de decisin para asegurar una eleccin ptima: si se da un criterio
bajo la forma de una funcin de valor a optimizar, sta debe ser nica, no se
debe tratar de optimizar varias funciones al mismo tiempo, tal como seala
Drimer2.La funcin trascendental del profesional en los proyectos de inversin

termina en este punto que es el del momento de la evaluacin financiera del

proyecto y debe tener en cuenta la problemtica de utilizar algn mtodo en
particular, ya que por ejemplo, si hay que evaluar dos proyectos con la
siguiente inversin inicial y con el siguiente flujo de fondos positivos, habr
que tener en cuenta lo siguiente:Proyecto A#Proyecto B
##(600.000)#(200.000)##400.000#160.000##300.000#140.000##200.000#100.000##que
son dos proyectos de inversin alternativos a evaluar, y que si se calcula el
VAN de ambos proyectos teniendo en cuenta una tasa de corte del 0%, el proyecto
A tendr un VAN positivo de 300.000, y que el proyecto B tambin tendr un
VAN positivo pero de 200.000. a primera vista conviene el proyecto A, pero
habr que tener en cuenta la tasa de corte a la cual se descontarn los flujos
de fondos del proyecto. En este caso como se tienen dos proyectos, se debe sacar
la tasa de indiferencia, que es aquella tasa a la cual ambos proyectos poseen
igual VAN, y esto se logra sacando la TIR de la diferencia entre los flujos de
fondos positivos y la inversin inicial, de la siguiente manera:Proyectos A y
B###(600.000)-(200.000)#(400.000)## 400.000-160.000#240.000## 300.000-140.000#
160.000## 200.000-100.000# 100.000##TIR:14,2%##Esto quiere decir que una tasa
del 14,2% es la tasa de indiferencia, y el profesional debe optar por este
proyecto siempre y cuando la tasa de corte se encuentre entre2) obra citada en
el punto 8 de la bibliografa.el 0% y el 14,2%; y si la tasa es mayor al 14,2%
pero es menor o igual al 49,31% (que es la TIR del proyecto B) de be optar por
el Proyecto B ya que este tendr mayor VAN que el proyecto A; y si la tasa
supera el 49,31% no se debe elegir ningn proyecto ya que el valor actual ser
negativo, y por lo tanto no ser rentable la inversin.Otro aspecto importante
que el profesional debe tener en cuenta es que la TIR tiene dos inconvenientes:
-tiene cierta incoherencia informal: si se producen alternativamente flujos
netos de signo positivo y negativo, y dependiendo de la magnitud relativa de los
flujos, pueden dar ms de una solucin (hasta tantas como cambios de signos haya
o bien no dar ninguna real y positiva). El VAN no tiene esta inconsistencia.
-ambos criterios suponen la reinversin automtica de los fondos: el VAN a la
tasa de mercado y la TIR a la tasa interna. Este ltimo supuesto es mucho menos
posible y slo sera aplicable de pensar que la firma podr reinvertir los
fondos a tasas iguales o mayores que la de mercado, a travs de nuevas
inversiones o de cancelaciones de pasivos.Como conclusin final sobre este temas
se puede decir que el profesional debe tener en cuenta que las limitaciones del
VAN se refieren a la falta de comparacin con la inversin inicial arriesgada, y
esto dificulta la comparacin entre alternativas de inversin de diversa
magnitud, y no proporciona elementos para una evaluacin relativa de los
riesgos, como los brinda de manera simple la tasa de ganancia (que es igual al
cociente entre las utilidades lquidas y realizadas segn la contabilidad y el
capital contable). Las limitaciones de la TIR se refieren a cierta incoherencia
matemtica, que se salva introduciendo en la planilla de clculo el dato
adicional de una tasa de mercado razonable; y a una incoherencia fctica, que
puede resultar insalvable. Es el supuesto de reinversin de fondos a la tasa de
retorno del proyecto, que puede ser verosmil slo para aquellos proyectos que
muestren posibilidades de reinversin en activos o cancelacin de pasivos a una
tasa similar; en cambio, muchos tipos de proyectos (tales como ttulos valores
adquiridos muy por debajo de la par, o inversin en grandes equipos industriales
nicos) no pueden ser interpretados en este modelo. Las limitaciones del perodo
de recupero actualizado se refieren a aquellos proyectos de un grado de riesgo
no tan desproporcionado como para rehuir el anlisis del flujo de fondos
posterior al momento de recupero. La limitacin de la tasa de retorno financiero
consiste en el caso de un presupuesto estrictamente limitado de inversin, que
debe ser aprovechado con la mejor combinacin posible de varios proyectos
compatibles (se usa la programacin lineal); la relacin costo/beneficio puede
resultar insuficiente, pero se arregla mediante financiacin adicional, que
suele aparecer para proyectos de elevada tasa de rentabilidad financiera.
CAPTULO VII: PARTE PRCTICALa presente parte prctica de aplicacin del tema en
cuestin fue llevado a cabo en la siguiente empresa: Aurelio Gundin S.A. es una
empresa que fabrica canaletas, caballetes accesorios para la ventilacin,
claraboyas, chapas, losas, tejas, entre otras cosas. Fue fundada por Aurelio
Gundin quien inici sus actividades en un pequeo almacn, con solo dos pequeas
mquinas dotadas de cierta automatizacin, compradas de segunda mano. Viendo las
buenas perspectivas de progreso, con la fbrica pequea, y faltndole ms

recursos financieros para aumentar la produccin le propuso asociarse a su amigo

Alejandro, un tornero mecnico. Este estudio las condiciones propuestas por
Aurelio y estuvo de acuerdo con la sociedad, ya que tena algn capital
disponible.La pequea fbrica tuvo una evolucin muy grande siendo los productos
muy bien aceptados, percibiendo este avance los socios verificaron que no tenan
tiempo suficiente para visitas y contactos con los clientes y por eso
resolvieron contratar a una persona con experiencia en ventas para ejecutar la
tarea de vendedor, y as hubo un gran incremento de pedidos y consecuentemente
de la produccin, de tal forma que la fbrica tuvo que ser trasladada a otro
local con dependencias mayores.Tomando en cuenta ciertas ideas innovadoras
dirigidas principalmente al aumento de la eficiencia de la produccin, Aurelio
propuso el ingreso de algunos empleados jerrquicos con el fin de proporcionar
ms tiempo a Alejandro, para que este pudiera crear y proyectar nuevas mquinas
y diversificar los productos de acuerdo a las exigencias de los clientes,
tambin como sustituir las mquinas existentes para mejorar la calidad de los
productos.Con las nuevas instalaciones y contando con nuevas mquinas la empresa
pudo llegar hasta lo que es hoy.Esta empresa es industrial y comercial y est
establecida en la Argentina desde hace 40 aos en el rubro de la zinguera,
manufacturas de conductos, canaletas, caballetes, claraboyas para techos de
chapa, losa, tejas coloniales, francesas y dems accesorios para la ventilacin,
desages pluviales, campanas de cocina, forzadores, extractores de aire,
aplicados a todo tipo de viviendas galpones industriales y rurales.Recientemente
incorpor nuevos equipos para desarrollar una nueva lnea de ventilacin, para
la fabricacin de campanas para cocina, extractores y forzadores de aire para
equipar todo tipo de construcciones.En este momento la empresa cuenta con una:Estructura industrial: un edificio de 600 m2 para procesos de produccin, un
depsito de productos elaborados de 1000m2 ubicado en Avellaneda Provincia de
Bs. As. La planta industrial es conformada por una plantilla de 22 personas
abasteciendo el 90% de los productos comercializados, siendo el 10% restantes
productos de reventa.-Estructura comercial: abarca a todo el territorio del
pas, prestando servicios a 1200 clientes permanentes, las ventas se concentran
el 60% en Capital Federal y Provincia de Bs. As. Y el 40% restante l las dems
provincias del interior. La fuerza de ventas cuenta con 14 vendedores que
visitan peridicamente a los clientes asistindolos y brindndoles asesoramiento
tcnico sobre todos los productos que vende. Atiende en forma directa y
personalizada. Cuenta con un show room 200m2 donde hace demostraciones a los
compradores. Durante las 24 horas del da tiene abiertos canales de comunicacin
a los clientes para recepcin de pedidos va fax. Posee tambin una pgina en
Internet y e-mail. Cuenta con transporte propio para realizar la distribucin y
entregas de las mercaderas directamente al cliente, en las zonas de Capital
Federal y gran Bs. As. Hasta un radio de 70Km. a cabeceras de transporte al
interior del pas, contratados por sus propios clientes.El objetivo de la
empresa fue demostrar ante una entidad bancaria la rentabilidad de un proyecto
de inversin para de es manera poder llegar a recibir un crdito para cumplir
con la meta de instalar en forma completa y poner en marcha, una lnea de
fabricacin de canales molduradas y una lnea de fabricacin de codos, de
secciones redonda y rectangular para ser aplicados en sistemas de desages
pluviales de viviendas y galpones industriales y rurales.Hay que tener en cuenta
que esta empresa desde el ao 1950 se dedica la fabricacin y venta de conductos
y accesorios destinados a sistemas de ventilacin y desages pluviales, con lo
cual cuenta con una basta experiencia en el tema a desarrollar, determinada la
estructura de sus costos y un profundo conocimiento del mercado, permite hacer
una proyeccin sensibilizada de los volmenes de venta esperados. Los montos de
la inversin a realizar cuentan como antecedentes con las estadsticas
realizadas durante los ltimos 10 aos. Adems el proyecto suma un valor
estratgico, porque el nuevo proceso de fabricacin reduce costos. Los elementos
descriptos anteriormente son la base ms importante que sustentan
la decisin de implementarlo, minimizando los riesgos que conlleva todo
proyecto de inversin.Se comenzar detallando todos los costos que se debern
erogar que conforman la inversin inicial del proyecto, para luego determinar
los flujos de fondos positivos del proyecto (que son los ingresos que se
percibirn a lo largo de los 8aos que dura el proyecto), y finalmente concluir
con la evaluacin financiera del proyecto donde queda demostrado la rentabilidad
del mismo.La parte prctica consta de:Un detalle de la inversin a realizar

donde se encuentran todos los costos necesarios para poder desarrollar el

proyecto en cuestin.Una desagregacin del flujo de fondos, que son los flujos
de fondos positivos que harn rentable el proyecto; son los ingresos por ventas
que se planea que ocurrirn en el horizonte trazado.Una evaluacin del proyecto,
donde se aplica el VAN, teniendo en cuenta inversin propia, el resultado es
118.506 positivo; pero lo que hace la empresa es financiar el 75% de los
160.102, o sea 120.076, a una tasa del 12% anual; o sea que financia el 75% del
total de la inversin a realizar; y as se demuestra que el proyecto apalancado
es ms conveniente porque es el de mayor TIR. Esta ltima es la alternativa
elegida por la empresa, y como el VAN es positivo demuestra que el proyecto de
inversin es rentable ya que podr pagar el financiamiento, recuperar la
inversin inicial y adems le quedar un remanente.Detalle de la inversin
inicial:equipos#cantidad# Monto U$S##Conformadora de canaletas
knudson#1#24.079##Cizalla neumtica para canaletas de 5"#1#3.168##Cizalla
neumtica para canaletas de 6"#1#3.960###1###Conformadora de codos
knudson#1#28.251##Herramental neumtica para reduccin#1#5.850##Soporte para
herramienta neumtica#1#450###1###Engrafadora kirtcher para
tubos#1#15.000######Subtotal equipos importados##80.758##Subtotal equipos
importados##15344,02##Subtotal equipos importados##96.102######Balancn de 40
Ton., 60 Gpes/Mint., Clever#1#14.000##Pluma giratoria Forvis para 9
Ton.#1#13.000##Subtotal equipos nacionales#1#27.000######Refuncionalizar el
sector##12.000##Elementos de seguridad (ART)####Elementos contra incendios
(ART)####Subtotal obra civil##12.000######Total de
instalacin##135.102######Capital de trabajo##25.000######Total a
invertir##160.102##En este caso de detallan todas las erogaciones necesarias
para poder cumplir con el proyecto.Desagregacin del flujo de ingresos:
Conceptos#Unidades#Precio Unitario#Total $#%##Ventas canaletas
netas/ao#119.600,00#2,23#266708###Ventas codos
netas/ao#31.200,00#2,9#90480###Ingreso neto por
ventas###357188#100########Costos variables###264.319#74########Contribucin
marginal###92.869#26########Costos fijos 11%###39290,68#11########Flujo
operativo antes del impuesto###53.578#15##Impuesto a las ganancias
35%###18752,412#50,25########Flujo operativo final###34.826#9,75##Rentabilidad
del proyecto:Con inversin propiaCon financiacin parcial del 75% del total, a
una tasa del 12%Perodos#A) Flujo del proyecto puro#B) Flujo de la
financiacin#Flujo modificado##0#-160.102#120.076#-40.026##1#34826#24172#10.654##2#34826#-24172#10.654##3#34826#-24172#10.654##4#34826#24172#10.654##5#34826#-24172#10.654##6#34826#-24172#10.654##7#34826#24172#10.654##8#34826#-24172#10.654##TIR#14,27%#12,00%#20,71%##VAN#118.506####Al
tener un VAN positivo y una TIR superior a la tasa de costo de capital quiere
decir que el proyecto es rentable.CAPTULO VIII: CONCLUSINLa principal
conclusin que se puede extraer es que todo proceso de evaluacin y seleccin de
proyectos se desarrolla inevitablemente sobre la base de informacin que
contiene datos y estimaciones que estuvieron vigentes en el momento de la
preparacin del material, o sea un momento pasado; pero el riesgo, la
incertidumbre y el margen de error pueden afectar los resultados del futuro, o
sea, luego de que la decisin de invertir ya fue tomada. Esto se manifiesta en
las siguientes reas:La estimacin de la vida econmica de un proyecto puede
fallar (por exceso o defecto);La determinacin de los flujos de fondos puede
estar sujeta a cambios (del contexto o de la organizacin) de tipo de mercado,
de legislacin, de poltica empresaria, de composicin de la propiedad de la
empresa, etc.;Las tasas del costo del capital pueden variar durante la vida del
proyecto en forma imposible de saber al momento de la decisin inicial sobre su
ejecucin. Medidas del gobierno, cambios en los mercados financieros y otros
factores puede influir sobre ellas.Hay que tener en cuenta que la influencia de
estos factores puede hacer que un proyecto que sea aceptable en un momento 0,
quede totalmente desactualizado en el momento 1 o en el momento 2, y resulte una
prdida de valor para la organizacin mantenerlo en funcionamiento.Por lo
expuesto anteriormente, y para la supervivencia de cualquier organizacin es
necesario:Implementar un sistema de anlisis de sensibilidad de los proyectos de
estudio, para apreciar los puntos vulnerables de las hiptesis que les sirvan de
base;Implementar un sistema de seguimiento de la marcha de los proyectos
aceptados, para asegurarse de que los desvos que inevitablemente se registrarn
en la vida real con respecto a las hiptesis de decisin se encuentran dentro de

los mrgenes aceptables;Si se llegara a detectar un desvo que invalide la

contribucin de un proyecto al valor de la organizacin, examinar inmediatamente
la alternativa de hacerlo abortar a travs de un proyecto de desinversin, para
reasignar los recursos a otra actividad. Esto se realizar si no existe una
posibilidad de reestructuracin del proyecto original para resolver su problema
de viabilidad.Las alternativas en estos casos pueden ser mltiples, y las
tcnicas de la administracin financiera estn disponibles para su tratamiento.
Otro tipo de conclusin que se puede extraer es que al evaluar financieramente
un proyecto de inversin hay que tener en cuenta que existen varios mtodos para
el anlisis, pero se debe optar por uno slo de ellos porque sino se pueden
llegar a resultados diferentes utilizando distintos mtodos, ya que para un
mtodo puede resultar ms rentable el proyecto A y para otro mtodo puede
resultar ms rentable el proyecto B. Pero la eleccin del proyecto ms
rentable depender de la tasa de costo de capital utilizada para descontar los
flujos de fondos, en funcin de este tema se elegir la opcin ms conveniente,
tal como se cita en el ejemplo de la pgina 38, la decisin va a depender de esa
tasa que har que un proyecto sea rentable o no.BIBLIOGRAFAProyectos de
inversin: Gabriel Bocco y Luis Vence. Editorial Errepar. Buenos Aires 2001.
Evaluacin financiera de proyectos de inversin: Guillermo Onitcanschi.
Editorial Errepar. Buenos Aires 2001.Teora general de la ocupacin, el inters
y el dinero: John Keynes. Traduccin de Eduardo Hornedo. Fondo de cultura
econmica, 7 edicin, Mxico 1965.Portfolio selection: Harry Markowitz. Yale
University Press, 1952.Finanzas en administracin: Weston y Copeland.
Traduccin de Jaime Gomez. MacGraw Hill, 9 edicin, Mxico 1965.La
incertidumbre y el riesgo en la evaluacin de proyectos de inversin: David
Hertz. Revista administracin de empresas, tomo I, pgina 139.Financiamiento de
proyectos en condiciones inflacionarias: Cerchiari, Pascale y Porteiro. Revista
administracin de empresas, tomo XIV, pgina 351.Finanzas de empresa: Roberto
Drimer. Editorial Buyatti. Buenos Aires 2001.AGRADECIMIENTOSUn especial
agradecimiento para la familia Valdovinos por su incansable colaboracin,
debido a que me bancaron casi todos los das por el lapso de un mes para que
pueda realizar la presente tesina, y adems de prestarme la computadora para
poder realizarla me trataron como una persona ms de la familia ya que en varias
ocasiones (por estar ms de diez horas en su casa) me invitaron a comer para
poder luego seguir desarrollando la tarea.# PGINA #47# #PGINA #42#
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