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ESTUDIO DE POSTGRADO
POSTGRADO EN INTITUCIONES FINANCIERAS
FEBRERO de 2008
INDICE
INTRODUCCIN
03
CAPITULO I
05
05
08
08
08
CAPITULO II10
10
10
10
14
16
16
17
21
23
25
26
27
28
29
31
CAPITULO III
32
32
33
33
CAPITULO IV
35
4.- Anlisis y desarrollo del indicador riesgo pas en Venezuela. Estudio comparativo
con otros pases latinoamericanos.
35
CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES
50
BIBLIOGRAFA
53
DEDICATORIA
CAPITULO I
1.- PLANTEAMIENTO DEL PROBLEMA.
El riesgo pas es un ndice que ofrece informacin en trminos
cuantitativos sobre el riesgo que implica invertir en instrumentos representativos
de deudas externas emitidos por gobiernos de pases emergentes o pases en
vas de desarrollo. Expresado como prima de riesgo, su determinacin est
influenciada por factores econmicos, financieros y polticos que pueden afectar
la capacidad de pago de un pas, de difcil medicin y de all que se empleen
diferentes metodologas que intenten cuantificar dicha prima.
DomingoFelipeMazaZabala(17012001).ElRiesgoPas,ElNacional,Economa,p.4.
InvestigacinrealizadaporVctorSalmern(26082007).CrisisenWallStreetdesnudalostemores
sobreVenezuela,ElUniversal,Economap.14.
libre riesgo emitido por otro pas (normalmente con ttulos o bonos del tesoro
norteamericano) de caractersticas similares en plazo, a travs del ndice
Creciente de Bono en los Mercados Emergentes (EMBI+), en los mercados
internacionales y as obtener elementos de juicios que nos conlleven a mejorar
las calificaciones actuales y lograr la suficiente credibilidad de los Inversionistas
en invertir en nuestro pas y para comprender por qu existen diversas
opiniones como las anteriormente sealadas.
EMBI+,
que
permitan
favorecer
en
un
momento
10
CAPITULO II
11
Por otro lado el termino riesgo pas esta asociado con el riesgo poltico,
el riesgo soberano y el riesgo de transferencia, tres trminos que se mantienen
estrechamente relacionados, pero no son exactamente los mismos. En general,
el riesgo poltico de acuerdo a Levy (1997) es aquel riesgo que se deben
enfrentar sobre una inversin directa de tipo extranjero, midiendo la posibilidad
de confiscacin (lo cual se refiere a una adquisicin empresarial por parte del
gobierno sin ninguna compensacin) y aquellos que se deben a la posibilidad
de expropiacin (compra del gobierno con compensacin), adems se
considera la posibilidad de que se instrumenten una inconvertibilidad de la
moneda y restricciones a la reparticin de capitales, as como la posibilidad de
que estallen guerras, revoluciones e insurrecciones. El riesgo soberano,
implica la posibilidad de prdidas en relacin con las reclamaciones
presentadas a gobiernos extranjeros o agencias del gobierno, en otras
12
13
14
Conocer como son las relaciones con los vecinos y que grado de
conflicto podra tener con ellos.
Este indicador posee una gran influencia en los costos de cualquier tipo
de operacin financiera o comercial realizada entre residentes y no residentes
de una nacin.
15
de inters que paga el Estado conforma o constituye el piso a partir del cual los
inversionistas internacionales e internos le prestan a las empresas. Esto
significa que ninguna empresa podr tener un riesgo menor al de su pas. Ello
ocasiona que las empresa ubicadas en naciones con elevado riesgo pas se
encuentren en desventaja respecto a empresas ubicadas en naciones con
riesgo menor o inexistentes, tanto a la hora de vender los productos como al
momento de encarar nuevas inversiones.
16
17
EMBI+ = (TIR de bono del pas de anlisis - TIR de bono del la FED) x 100
De esta manera, si los bonos de la FED rinden 5,22% de inters anual y el
EMBI+ de Venezuela es de 250 puntos bsicos (equivalentes a 2,50%), la tasa
mnima que exigira un inversionista para invertir en este pas debera ser de
7,72%.
18
E uropa
31%
E urobonos
74%
A s ia
7%
A fric a
4%
L atinoameric a
58%
Es la ltima categora de las deudas consideradas aptas para inversin. Las categoras por debajo de
BBB+/Baa1,sonconsideradasinversionesespeculativas.
19
Los instrumentos que forma parte del ndice EMBI+ deben seguir los
siguientes criterios de seleccin:
1. El volumen mnimo en circulacin del instrumento debe ser igual o
superior a los 500 millones de dlares,
2. El instrumento debe tener una calificacin crediticia igual o ms
baja que BBB+ / Baa1,
3. Al momento de la incorporacin al ndice, el instrumento debe
tener ms de un ao de plazo,
4. El instrumento puede ser liquidado internacionalmente.
20
L1
Liquido
L2
Activo
L3
Negociado
L4
L5
Poco Liquido
Ilquido
Diferencial Promedio
Frecuencia Negociacin
Categora
(pb)
75%
< 37,5
75%
< 75
75%
< 200
25%
< 300
< 25%
< 300
Figura 2. Criterio de Liquidez para los Instrumentos que formaran parte del EMBI+
21
Los valores diarios de los ndices pueden ser consultados a travs de los
sistemas electrnicos de informacin financiera Bloomberg y Reuters, en
nuestro pas los ndices se puedes localizar en Instituciones Financieras y
Organismos Financieros del Estado.
Bonos
Brady,
Eurobonos,
prstamos
negociables,
instrumentos
22
E uropa
26%
As ia
11%
E urobonos
78%
Latinoamerica
58%
Africa
5%
23
Los instrumentos que forma parte del ndice EMBI Global deben seguir
los siguientes criterios de seleccin:
1. El volumen mnimo en circulacin del instrumento debe ser igual o
superior a los 500 millones de dlares,
2. Al momento de la incorporacin al ndice, el instrumento debe
tener ms de dos ao y medio de plazo,
3. El instrumento puede ser liquidado internacionalmente.
24
P rs tamo
2%
B onos B rady
18%
E uropa
27%
L atinoameric a
50%
A s ia
16%
E urobonos
80%
A fric a
7%
Los instrumentos que forma parte del ndice EMBI Global Diversificado
deben seguir los siguientes criterios de seleccin:
1. El volumen mnimo en circulacin del instrumento debe ser igual o
superior a los 500 millones de dlares,
2. Al momento de la incorporacin al ndice, el instrumento debe
tener ms de dos ao y medio de plazo,
3. El instrumento puede ser liquidado internacionalmente.
25
1. desempeo econmico,
2. condiciones institucionales (rgimen de controles, regulaciones e
intervenciones en la economa y las finanzas y
3. el riesgo poltico.
26
Moodys
Fitch
Aaa
AAA
AA+
AA
AA
A+
A
A
BBB+
BBB
BBB
BB+
BB
BB
B+
B
B
Aa1
Aa2
Aa3
A1
A2
A3
Baa1
Baa2
Baa3
Ba1
Ba2
Ba3
B1
B2
B3
AA+
AA
AA
A+
A
A
BBB+
BBB
BBB
BB+
BB
BB
B+
B
B
Paisesdudosos
CCC
C aa
CCC
Paisesconproblemas
gravesonocalificados
CC
C
Ca
C
CC
C
Paisesconriesgo
normal
Paisesconriesgo
superioralnormal
Paisescondificultad
C omentario
Mximacapacidaddepagodecapitale
intereses.
Altacalificacin.Muyfuertecapacidadpara
pagarelserviciodeladeuda.
C alidadmediasuperior.Fuertecapacidadpara
pagarelserviciodeladeuda.
C alificacinmedia.C apacidadadecuadapara
pagarelserviciodeladeuda.
E lementosespeculativos.Incertidumbre
significativaconrespectoalpagodeservicio
deladeuda.
G radomuyespeculativo.R educidacapacidad
depago.Vunerabilidadamorosidad.
Posicindebil.Posibleincumplimientoconlos
pagos.Vunerabilidadamorosidad.
Muyespeculativa.
C alidadmnima.Atrasodelospagos
Incumplimientoconelpagodecapitale
intereses.
27
Indicadores analticos.
Analizan las consideraciones de riesgo econmico y poltico. Entre
las dos variables se explica el 50% del riesgo pas.
1.-Desempeo econmico (25%): se basa en las cifras del PIB per
cpita y en los resultados de la encuesta realizada por
Euromoney, donde cada calificacin del pas se obtiene de
promedio de las proyecciones para los prximos dos aos.
2.- Riesgo poltico (25%): se define como el riesgo de no pagar los
compromisos
derivados
de
las
distintas
modalidades
de
Indicadores crediticios.
Analizan una serie de indicadores que evalan la capacidad de un
pas para atender su deuda.
3.- Indicadores de deuda (10%): calculado utilizando los ndices
que publica el Banco Mundial en su departamento de desarrollo de
finanzas globales, incluyndose: 1) deuda total/PNB, 2) servicio de
la deuda/exportaciones y 3) cuenta corriente/ PNB.
4.- Deuda en default o reprogramada (10%): se basa en el ndice
de deuda refinanciada/deuda total, tomado de el Banco Mundial
en su departamento de desarrollo de finanzas globales.
28
Indicadores de Mercado.
Analizan las deudas y prestamos sindicalizados, clasificando la
accesibilidad de cada pas en los mercados internacionales.
6.- Acceso a financiamiento bancario (5%): calculado como
porcentaje del PNB, de los desembolsos de prstamos privados,
de largo plazo, no garantizados.
7.- Acceso a financiamiento de corto plazo (5%): toma en
consideracin la disponibilidad de financiamiento a corto plazo,
proveniente de crditos bilaterales de carcter oficial.
8.- Acceso al mercado de capitales (5%): se refiere al acceso de
cada pas a prstamos y deuda sindicada en los mercados
internacionales a la fecha de la encuesta.
9.- Descuento por incumplimiento (5%): toma en cuenta los
registros de incumplimiento del pas respectivo, comparados con
el pas de menor incumplimiento.
29
Las calificaciones se sita en una escala de 7 niveles A1, A2, A3, A4 (Grado
de Inversin) B, C, D (Grado Especulativo) en orden creciente del riesgo en
ms de 150 pases. La calificacin se establece combinando los siguientes
criterios de evaluacin:
Vulnerabilidad de la coyuntura.
30
31
32
CAPITULO III
De tal manera que el objeto del presente trabajo es analizar por medio de
observaciones estadsticas las mediciones del riesgo pas a travs de los
ndices EMBI+, que permitan explicar las variaciones de ganancias o perdidas
de las inversiones realizadas y por tanto cul ha sido el impacto que ha
producido en Venezuela para el periodo de estudio del ao 2006, como Pas
emergente que requiere de inversiones en Mercado Internacional. As mismo
evaluar e interpretar los aspectos ms relevantes de este mecanismo en cuanto
a sus criterios de seleccin que permitan sealar las condiciones necesarias
que debe poseer el Pas en una buena medicin y por consiguiente en un nivel
de riesgo aceptable para el futuro inversor.
la relevancia
evolucin en el tiempo.
33
34
35
CAPITULO IV
VENEZUELA.
ESTUDIO
COMPARATIVO
CON
OTROS
PAISES LATINOAMERICANOS.
En este captulo se expone el anlisis del indicador riesgo pas en
Venezuela, a travs del estudio del comportamiento del ndice EMBI+ (ndice
Creciente de Bono en los Mercados Emergentes) de manera grfica para el ao
2006; construido sobre la base del levantamiento estadstico de estos ndices
publicados por el Ministerio de Finanzas de la Repblica Bolivariana de
Venezuela de manera diaria a travs de su portal y que para la interpretacin
del estudio se construy de manera mensual. As mismo, bajo esta misma
filosofa se hizo un estudio comparativo del ndice de Venezuela respecto a
otros pases latinoamericanos. A su vez antes de visualizar el contexto antes
expuesto, se analizarn los criterios de seleccin que contempla Venezuela,
para colocar sus instrumentos de deudas en bonos soberanos en los mercados
financieros internacionales que deben formar parte en la construccin del ndice
EMBI+ y as medir el diferencial o spread respecto a bonos considerados de
bajo riesgos como los bonos de la reserva federal de los Estados Unidos de
Norteamrica, que no son los nicos, pero en la prctica son los ms utilizados
en los mercados financieros internacionales.
36
1.- El pas Venezuela debe ser un mercado emergente que tenga la fortaleza
de pagar o erogar su deuda externa.
2.- El volumen mnimo en circulacin del instrumento debe ser igual o superior a
los 500 millones de dlares.
3.- Al momento de la incorporacin al ndice, el instrumento debe tener ms de
un ao de plazo.
4.- El instrumento puede ser liquidado internacionalmente.
37
Monto en circulacin
en millones de USD
72,500
140,125
132,500
106,813
161,063
98,313
124,000
113,188
153,500
Venezuela Globales 18 - 7%
103,063
127,500
132,000
107,700
123,600
106,75
94,563
Venezuela USD2020 - 6%
93,125
Venezuela 2011-Float
99,375
108,938
38
pueden
ser
liquidados
en
los
mercados
financieros
5.- El instrumento debe tener una calificacin crediticia igual o ms baja que
BBB+ / Baa1.
ElBono2016yelBono2020nohansidonisernregistradosbajolaLeydeMercadodeCapitalesdelos
EstadosUnidosdeAmrica(SecuritiesActof1933)yestnsiendoofrecidosslofueradelosEE.UU.de
conformidad con la Regulacin S de la antes mencionada Ley de Mercado de Capitales de los Estados
UnidosdeAmrica.
39
Venezuela
Calificadoras y Empresas Especialisadas
2006
BB-
Moody`s
B1
Fitch
BB-
Euromoney
43,0
Institutional Investor
42,6
Coface
40
la situacin del pas, as como sendos informes5 emitidos por La CEPAL, BID, y
el Banco Central de Venezuela, sobre la situacin econmica y poltica del pas.
Tabla 4. Variables Macroeconmicas de Venezuela.
Rubros
2006
2005
2004
2003
10,3
10,3
18,3
7,8
Inflacin %
17,0
14,4
19,2
27,1
27.149
25.447
15.519
11.796
19.717.790
15.044.891
11.131.210
7.059.953
11.196.586
11.721.660
11.295.862
9.936.047
35,0
30,4
24,2
21,4
8,4
8,9
10,9
14,6
7.103.400
7.251.743
7.360.757
6.472.229
38.763.516
34.704.747
30.934.134
26.649.846
52,31
48,28
31,60
15,9
15,6
17,3
25,7
10,4
11,7
12,6
17,2
118.806.066
69.858.369
45.839.682
30.993.636
2.150
2.150
1.920
1.600
Losinformesaquplanteadossonlossiguientes:
1. InformeparalacomisineconmicaparaAmricaLatinayelCaribeCEPAL,
2. InformeAnual2006delBancoInteramericanodelDesarrollo(BID)y
3. ElInformeEconmico2006delBCV.
41
42
inflacionistas,
aunado
la
permanencia
del
rgimen
de
43
presenta con un crecimiento vigoroso por encima del 30% anual, desde el ao
2004. Hay que destacar que a pesar de la entrada masiva de reservas
internacionales, producto de la coyuntura petrolera, el comportamiento de las
compras externas no es sostenible en el medio plazo. Para el mes de
septiembre, el nivel de reservas internacionales, disponible en las arcas del
banco central, financiara tan slo 9 meses de importaciones, cinco menos que
en el mismo perodo del ao anterior.
44
Ao 2004
Ao 2005
Ao 2006
Meses
Venezuela
EMBI+
Venezuela
EMBI+
Venezuela
EMBI+
Enero
461
369
461
369
247
212
Febrero
729
451
435
346
235
190
Marzo
666
428
461
393
202
193
Abril
689
489
506
389
174
179
Mayo
662
508
504
372
210
212
Junio
638
493
466
314
226
221
Julio
586
463
428
291
195
194
Agosto
548
432
422
296
208
192
Septiembre
490
422
309
247
232
205
Octubre
458
414
302
258
227
192
Noviembre
407
380
323
241
232
199
Diciembre
406
353
320
241
181
168
45
800
729
700
600
500
461
406
400
320
369
353
300
181
200
241
168
100
Venezuela
EMBI+
N
ov
-0
6
N
ov
-0
5
En
e06
M
ar
-0
6
M
ay
-0
6
Ju
l-0
6
Se
p06
N
ov
-0
4
En
e05
M
ar
-0
5
M
ay
-0
5
Ju
l-0
5
Se
p05
En
e04
M
ar
-0
4
M
ay
-0
4
Ju
l-0
4
Se
p04
Figura 5. Evolucin del Indicador Riesgo Pas EMBI+ para los aos 2004 - 2006
300
247
250
232
235
210
202
200
174
212
190
226
221
232
208
195
181
212
205
194
193
227
192
192
199
179
150
168
100
50
Venezuela
EMBI+
0
Ene-06
Feb-06 Mar-06
Jul-06
Ago-06 Sep-06
Oct-06
Nov-06
Dic-06
46
Venezuela
Colombia
Brasil
Mexico
Peru
Argentina
EMBI+
247
189
260
112
149
422
212
Febrero
235
154
221
97
132
360
190
Marzo
202
168
235
129
177
339
193
Abril
174
156
218
121
183
314
179
Mayo
210
206
269
144
183
368
212
Junio
226
243
249
139
188
384
221
Julio
195
205
220
119
148
341
194
Agosto
208
202
220
109
134
319
192
Septiembre
232
209
231
121
134
342
205
Octubre
227
179
222
112
151
294
192
Noviembre
232
191
223
121
158
299
199
Diciembre
181
145
191
98
119
216
168
47
450
422
400
350
300
260
250
200
247
216
212
191
181
168
145
189
150
100
149
119
98
112
50
0
Ene-06 Feb-06 Mar-06 Abr-06 May-06 Jun-06
Venezuela
Colombia
Brasil
Peru
Argentina
EMBI+
Mexico
48
latinoamericanas
continuarn
estando
entre
los
principales
Por otro lado a pesar de las buenas expectativas para continuar con un
ndice EMBI+ a la baja, hay algunas presiones en sentido contrario, como el
enfriamiento econmico de los Estados Unidos de Norteamrica respecto a sus
tasas de inters y su dficit fiscal, las condiciones de financiamiento
internacionales se estn estrechando como parte de la agitacin reciente en los
mercados
globales,
pero
los
trminos
siguen
siendo
favorables
49
248
Febrero
236
Marzo
199
Abril
168
Mayo
211
Junio
237
Julio
190
Agosto
208
Septiembre
232
Octubre
219
Noviembre
237
Diciembre
181
300
248
250
237
236
199
200
237
232
211
208
219
190
181
168
150
100
50
Venezuela
0
Ene-06 Feb-06
Jul-06
Nov-06
Dic-06
Figura 8. Indicador Riesgo Pas EMBI Global Diversificado ao 2006 para Venezuela
CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES.
50
CONCLUSIONES
Si bien se ha descrito que el ndice del riesgo pas, es un ndice importante
que les permite a los inversionistas establecer cul sera su exposicin al riesgo
en invertir en pases emergentes y en cuya valoracin existen organismos
internacionales que establecen estos indicadores a travs de mecanismos de
medicin, su determinacin definitivamente es un proceso complejo, ya que
existen factores cualitativos inherentes a cada pas en aspectos polticos,
econmicos y sociales, que no permiten establecer una formulacin meramente
matemtica en la obtencin de dicho ndice, para la importante toma de
decisiones que deben asumir los inversionistas.
51
comportamiento
poltico,
econmicos
sociales,
encuentran
en
sus
52
asesorar
las
instancias
gubernamentales
BIBLOGRAFA.-
53
54
www.cofaceratings.com
www.el-nacional.com
www.euromoney.com
www.fitchratins.com
www.iimagazine.com
www.institutionalinvestor.com
www.jpmorgan.com
www.moodys.com