GERENCIA FINANCIERA

NCLEO TEMTICO: EL COSTO DE CAPITAL Y LA ESTRUCTURA

DE FINANCIAMIENTO EN LA VALORACIN
SEMANA CINCO
TEMA: COSTO DEL PASIVO*
Para efectos de la determinacin del costo de capital se usar la estructura financiera
siguiente:
Pasivo Corriente
Obligaciones Bancarias
Proveedores
Costos y Gastos por pagar
Impuestos por pagar
Otras cuentas por pagar
Pasivo no corriente
Obligaciones financieras
Emisin de ttulos
Patrimonio
Acciones comunes
Acciones con dividendo preferencial sin derecho a
voto
Supervit de capital
Supervit ganado

Estructura
Corriente

Estructura
Financiera

Estructura
de Capital

El pasivo est constituido por un conjunto de rubros que juegan un papel muy
importante en la composicin de la estructura financiera de la empresa. Esto es:
obligaciones bancarias, proveedores, costos y gastos por pagar, otras cuentas por
pagar e impuestos por pagar como partidas principales y en el corto plazo, adems
de las obligaciones financieras, la emisin de ttulos y otras fuentes de financiacin de
largo plazo. Para la deuda existe un modelo general en la determinacin del costo de
capital. Estrictamente consiste en que se iguala el neto recibido en la financiacin con
el total desembolsado. De esa igualdad se deduce la tasa que representa el costo de
capital antes de impuestos. Posteriormente, la ajustamos para despus de impuestos.
En la ecuacin uno se presenta el modelo inicial.
n el caso de la deuda quedara expresado de la siguiente forma:

NETO RECIBIDO t NETO PAGADO t

=
(1 + k ) t
(1 + k ) t

(1)

De otra forma:

P0
Dt
=
(1 + k )t (1 + k )t

(2)

P0 = Es el neto recibido para t = 1, n

Dt = Es el neto desembolsado para t = 1, n
k = Es el costo de capital antes de impuestos
t = Es el perodo de tiempo
En el caso de la deuda para despus de impuestos quedara expresado de la
siguiente forma:

kd = k * (1 - Tax)

(3)

Donde:

K d = Costo despus de impuestos

Tax = Tasa de impuestos
Si la empresa tiene la poltica de mantener en su estructura financiera una proporcin
de deuda de manera continua, significa que sta en realidad nunca se paga puesto
que se amortiza la deuda antigua y se reemplaza por otra nueva. Entonces el modelo
de costo de capital es especificado as:

Kd =

IT
(1 Tax )
D

(4)

Donde:
K d = Costo de capital despus de impuestos

I T = Intereses pagados anualmente

D = Valor de la deuda a precio de mercado
Tax = tasa de impuestos
Pero, definitivamente, ste es un caso especial, poco comn y, por lo tanto, es
importante concentrarse en el ms utilizado. En este caso, entonces, el costo
explcito del pasivo tiende a ser ms barato que el costo de cualquier otra
fuente de financiamiento, puesto que las cargas financieras son deducibles

para fines impositivos. De lo anterior se concluye algo importante: que implcito

en el clculo de un pasivo despus de impuestos es el hecho de que la
empresa sea rentable, de lo contrario no obtiene el beneficio fiscal relacionado
con los pagos de intereses. En otros trminos, que produzca utilidades antes de
impuestos ms no prdidas. A partir de este momento empezamos el
tratamiento del costo de capital de las fuentes especficas de la deuda.
Costo de obligacin bancaria
Estas deudas son originadas con los recursos que ofrece el sector financiero a
las empresas del sector real, a plazos no mayores a un ao y ocurre mediante
una de dos modalidades:
La primera consiste en otorgar un prstamo directo, a un plazo especfico, una
tasa determinada y otras condiciones claramente establecidas.
La segunda se refiere a abrir una lnea de crdito, tambin en unas condiciones
previamente acordadas entre prestamista y prestatario. Una de ellas se refiere
a que en el caso de no utilizacin del crdito, la institucin financiera puede
cobrar una tasa por el no uso del mismo. Adems, cuando la financiacin es
mediante estas modalidades y sean menores a un ao, se les puede
denominar obligacin bancaria y, si son superiores al ao, se le llamara
obligacin financiera. Entonces en la ecuacin

Kd =

IT
(1 Tax )
D

se recoge el efecto de las obligaciones bancarias en el CCPP.

El anlisis anterior permite concluir que el costo de capital consiste en la tasa
de descuento que iguala la cantidad neta recibida de la financiacin con el
valor presente de los intereses ms pagos de capital o principal y el ajuste del
costo explcito por el efecto fiscal. De ah que entre los aspectos que
intervienen en la determinacin del costo de estas fuentes estn los siguientes:
la tasa de inters (nominal, efectiva, vencida o anticipada), la forma de
amortizacin del capital (un solo pago, varios pagos, por cuotas, con sus
distintas caractersticas), los seguros, la administracin del crdito (costos y
gastos bancarios), restricciones de la entidad crediticia, gastos adyacentes al
crdito (perito calculador, dictamen de contador pblico, gastos legales, costo
de estudios especiales), garantas, posibilidades de deduccin, estudio tcnico
e imagen la institucin.
Para cada crdito se evala qu factor interviene y su efecto sobre el costo. El
modelo se puede representar as:
(Pagos por el capital e intereses)t
(5)
Efectivo realmente recibido y disponible =
(1 + K) t

EJEMPLO SEIS: El costo de capital de un prstamo.

Una Empresa tramita una financiacin de $100 millones de pesos, a un plazo de
un ao, con tasa de inters del 24,00% anual, capitalizacin trimestral vencida y
pagadera mediante cuotas trimestrales iguales. Se asumen unos gastos de
seguros y administracin del 2.2% del monto del prstamo, cul es el costo
que la empresa asume, realmente, por dicha financiacin?
La empresa debe determinar:
El valor del inters vencido y de forma trimestral, para calcular las cuotas
correspondientes.
A partir de los resultados obtenidos se procede a construir la grfica de los flujos
y con base en ello, medir el costo de capital de esta fuente especfica.

En la prctica el valor del inters es de 24,00% /4 = 6,00% trimestral vencida y el

valor de la cuota es $28,859.149 millones por cuota. De acuerdo con la grfica
se puede establecer que 97.800.000 = se pagan mediante cuatro cuotas de $
28.859.149 es decir que la tasa, en realidad, es 6.97% trimestral que anualizada
corresponde a 30.97%
Si el anlisis se hace slo con la tasa de inters acordada produce como
resultado una tasa de iEA = (1,06) 4 1 = 0,26,25 = 26,25% demostrndose que los
agregados en una financiacin incrementen el costo. Pero, para aplicacin al
costo de capital total, adicionalmente, la tasa debe expresarse despus de
impuestos.

Costo de los proveedores.

El costo de capital de los proveedores se origina a travs de tres elementos
clave. En primer lugar, el perodo de crdito que se otorga. En segundo trmino,
los descuentos por pronto pago. En tercer lugar, la imagen corporativa. Los dos
primeros elementos son de tipo cuantitativo y son fcilmente medibles. La
tercera es cualitativa, pero puede tener efectos cuantitativos en el costo de
capital.
Las condiciones de crdito incluyen tanto la duracin del perodo de crdito
como el descuento, en el caso de que exista, por ejemplo un descuento por
pronto pago. Esto puede originar diferentes tipos de costos, como: costo de
descuentos por pronto pago (perder al no aprovechar, comprar artculos a
precios elevados), intereses sobre el plazo normal del crdito, costos ocultos (no
pagar a tiempo, mala calidad, imagen, entre otros) y el clculo (individual o
global).
EJEMPLO SIETE: Costo de proveedores.
El proveedor advierte que su descuento es 2/15, neto 45 para cualquier factura
en el suministro de la materia prima. Cul es el costo de capital de la
financiacin, si no se acepta la oferta?
Solucin
En primera instancia se deben explicar las caractersticas de la expresin 2/15,
neto 45: 2/15 significa que se da un descuento del 2,00% si la cuenta es pagada
dentro de los 15 primeros das a partir de la fecha de factura. La condicin neto
45 implica que si el descuento no es tomado, el pago completo es pagadero
el da 45 a partir de la fecha de la factura.
A partir de la identificacin se determina el costo de capital de la financiacin
con proveedores. En este caso:

Por tanto, el costo de capital es el 27.43%. El perodo de descuento otorgado

representa el perodo durante el cual se puede tomar un descuento otorgado
por pronto pago. Mientras que tcnicamente es una poltica de crdito
variable, el perodo de crdito por lo comn permanece en una cantidad
estndar. Para muchas empresas un mes es aproximadamente el tiempo
mnimo que pueden esperar entre el momento en que la factura es enviada al
cliente y el momento en que el cliente hace el pago.
Cambiar el descuento otorgado o recibido incluye un intento de acelerar el
pago de las cuotas por cobrar o por pagar. En este caso es necesario
determinar si acelerar los cobros o los pagos compensara en exceso el costo
de un aumento en el descuento. Si es as se debe cambiar la poltica actual de
descuentos.
EJEMPLO OCHO: Descuentos por pronto pago.
A la Empresa como cliente de la compaa Proveedora se le ofrece la
siguiente poltica de crdito: 5/30, neto/60. Si la tasa de inters en el mercado
se encuentra en un promedio del 21% anual, ser que la Empresa debe
aprovechar esta oportunidad?
Solucin
El costo de capital que se origina en este caso es un concepto muy utilizado en
las finanzas, que se denomina costo de oportunidad y que se genera por no
aprovechar el descuento por pronto pago.
En este caso:

El valor de 85,06 % es un valor altsimo; luego, bajo las circunstancias expresas,

debera aprovechar el descuento por pronto pago que le estn ofreciendo.
A veces, en el anlisis de estas alternativas, el nico factor de rechazo puede
ser por problemas de liquidez del negocio.
Costos y gasto por pagar.
Son muchos los rubros que se pueden agrupar bajo el concepto de costos y
gastos por pagar en su presentacin en el balance general de una empresa,
esto es, presentaciones sociales, aportes patronales y otras obligaciones
especialmente laborales, etctera. El costo de capital en estos casos se puede
asumir como un costo de oportunidad y recurriendo a una tasa del mercado,
se asume su costo de capital para el costo total.
Impuesto por pagar.
Todas las firmas con nimo de lucro y algunas que no tengan ese objetivo,
estn sometidas a distintas cargas impositivas (Tax) y a su vez, a distintos
mecanismos de financiacin para estos pagos en unos plazos normales puesto
que en caso contrario estara sometida a pagar inters de mora. Entonces, si
ocurre el primer caso, la tasa de costo de capital est constituida por la que
otorgue la respectiva Direccin de Impuestos (DIAN). Para el segundo caso, el
costo de capital que se asignara sera una tasa de oportunidad.

Dividendos por pagar.

En las sociedades annimas, los dividendos por pagar son una partida muy
comn puesto que la poltica de dividendos tradicional es pagarlos de manera
diferida, lo que ocasiona, posiblemente, una cuenta por pagar al final de un
perodo. Esto origina la problemtica de definir la asignacin de un costo de
capital a esta fuente de financiacin. Conociendo que los dividendos se
desprenden de las utilidades y las utilidades son un mayor valor del derecho de
los accionistas, se le asignara como tasa la que se calcula para las acciones
comunes.
Obligaciones financieras.
Son originadas fundamentalmente en los crditos que las instituciones
financieras otorgan a las empresas del sector real a un plazo, por lo general,
amplio y en unas condiciones previamente acordados, en cuanto corresponde
a la tasa de inters que debe ser liquidada, la forma de amortizacin de
capital, adems de aquellos otros agregados que surjan y afecten el costo de
capital. El modelo para determinar el costo de capital es el mismo usado en el
ejemplo seis, puesto que la nica diferencia es el tiempo.