Revista Moneda 149

Poltica Macro-Prudencial en los Pases de la Regin:

Paul Castillo- Zenn Quispe-Alex Contreras-Youel Rojas.
La severidad de las crisis financieras y la persistencia de sus efectos sobre la
estabilidad macroeconmica estn generando profundas reformas en los
sistemas de regulacin y supervisin financiera en las economas desarrolladas.
Esta experiencia tambin ha motivado la creacin de rganos de coordinacin
responsables de la poltica macro-prudencial, con el objetivo principal de
prevenir la formacin de riesgo sistmico y preservar la estabilidad financiera.
En las economas emergentes, los bancos centrales y las autoridades de poltica
econmica han reaccionado con mayor anticipacin, en particular luego de la
crisis asitica y rusa, ejecutando una serie de medidas de tipo macro-prudencial,
principalmente, como complemento a la poltica monetaria y fiscal para aminorar
los potenciales efectos negativos de reversiones repentinas de capitales.
Recientemente, los trabajos de Gertler, Kiyotaki y Queralto (2011), Lorenzoni
(2009), Korinek (2009) han sealado la necesidad del uso de polticas macroprudenciales con la finalidad de reducir las distorsiones que genera el
endeudamiento excesivo de los bancos, de las empresas del sector privado, y de
las familias. En estos casos, estos investigadores muestran que la aplicacin de
polticas macro-prudenciales, con instrumentos tales como los impuestos al
endeudamiento excesivo, o subsidios a la emisin de capital, resultan
convenientes para reducir tanto la probabilidad del surgimiento de riesgos
sistmicos como los costos asociados a crisis financieras.
Sin embargo un uso desmedido de las herramientas macro-prudenciales puede
tambin generar costos importantes para el sistema financiero en trminos de
eficiencia.
Objetivos de la regulacin macro-prudencial
La poltica macro-prudencial tiene el objetivo fundamental de prevenir toda
fuente potencial de riesgo sistmico dentro del sistema financiero en dos
dimensiones: la primera proviene de la dimensin temporal, y busca reducir la
prociclicidad del sistema financiero, que se refleja en que los agentes privados
durante las fases expansivas del ciclo econmico tienden a tomar mayores
riesgos, incrementando as la vulnerabilidad del sistema financiero a choques
endgenos y exgenos. La segunda, que proviene de la dimensin transversal e
involucra la distribucin del riesgo en un punto del tiempo, depende del tamao
de las instituciones financieras, su grado de concentracin y sustituibilidad de
actividades; que pueden afectar los riesgos de solvencia y la liquidez del sistema
como un todo.
Este conjunto de objetivos y sus alcances contribuyen a minimizar la
probabilidad de ocurrencia de crisis sistmicas y ayudan a evitar los efectos
negativos que la inestabilidad del sistema financiero pueda imponer sobre la
actividad econmica real.
Herramientas macro-prudenciales y aspectos Institucionales

El FMI (2011) seala de dos tipos: (i) Instrumentos especficamente diseados

para mitigar el riesgo sistmico en sus dimensiones temporal y transversal; e (ii)
instrumentos que pueden ser recalibrados con el objetivo especfico y explcito
de reducir el riesgo sistmico, y cuyo marco institucional de aplicacin asegure
que no sern usados para otros fines.
Los instrumentos utilizados para propsitos macro-prudenciales en los pases
emergentes, incluyendo los de Amrica Latina, son en su mayora instrumentos
de poltica econmica y de regulacin financiera recalibrados para manejar las
diferentes dimensiones del riesgo sistmico; con una mayor atencin a los
riesgos relacionados a la tendencia pro cclica del sistema financiero y a
fortalecer la resistencia del sistema financiero ante las vulnerabilidades
inherentes a este.
Una caracterstica particular de gran parte de los instrumentos macroprudenciales usados en la regin es su componente discrecional, que ha
permitido mayor flexibilidad en su manejo, ante la incertidumbre para medir el
riesgo sistmico.
La aplicacin de polticas macro-prudenciales ha sido iniciativa de los bancos
centrales y de otros organismos de supervisin bancaria, que han utilizado
instrumentos como los encajes.
En varias economas, los instrumentos macro-prudenciales han estado vigentes
antes del surgimiento de la crisis financiera global 2007-2009. Muchos de estos
se crearon a fines de los 90s, luego de la experiencia de la crisis Asitica de 1997
y Rusa de 1998.

Competitividad en el Per: Situacin y Agenda Pendiente

Rafael Vera Tudela
El Reporte de Competitividad Global 2011-12 del WEF, publicado en setiembre
de 2011, califica al Per en el puesto 67 entre 142 pases. De esta forma, este
ranking ubica al Per en la mitad superior a nivel mundial por primera vez.
Basado en el clculo del ndice de Competitividad Global (ICG), que captura los
fundamentos micro y macro de la competitividad nacional mediante el anlisis
de tres sub-ndices: i) requerimientos bsicos; ii) refuerzos de la eficiencia y iii)
factores de innovacin y sofisticacin. Los tres sub-ndices, a su vez, se
descomponen en 12 pilares de la competitividad, es en estos pilares donde Per
presenta resultados mixtos.

En trminos de los avances y retrocesos en los puestos relativos de los 12 pilares

durante el ltimo ao, se registraron mejoras en siete y deterioros en solo tres
de estos:
Entre los avances destacan: estabilidad macroeconmica (+23 puestos),
eficiencia del mercado de bienes (+19 puestos) y eficiencia del mercado laboral
(+13 puestos). La mejora en estabilidad macro se explica esencialmente por la
combinacin de polticas fiscales y monetarias que coadyuvaron al avance en
trminos de control de inflacin y decreciente deuda pblica. El avance en el
mercado de bienes es resultado de reducciones de los trmites burocrticos y los
costos para abrir empresas. La mejora en el mbito laboral se explica por la
mayor participacin femenina, mejoras en la percepcin relativa a la confianza
profesional y la menor fuga de talentos.
Los retrocesos son: salud y educacin primaria (-5 puestos), innovacin (-3
puestos) y educacin superior y capacitacin (-1 puesto). En salud y educacin
primaria se observa el deterioro en la percepcin sobre la calidad de la
educacin primaria. En innovacin destaca negativamente el deterioro en la
percepcin sobre la colaboracin empresa -universidad para Investigacin &
Desarrollo (I & D), el gasto empresarial en I & D, y la adquisicin estatal de
productos de alta tecnologa. El retroceso en educacin superior y capacitacin
se explica principalmente por el deterioro en la percepcin sobre el acceso a
internet en colegios y la calidad del sistema educativo en general.
Facilidad para Hacer Negocios en el Per
En el reporte Doing Business 2012, publicado en octubre de 2011, el Per se
ubic en la posicin 41 entre 183 pases a nivel global, con lo que registra un
avance acumulado de 17 puestos durante el ltimo quinquenio. De esta forma, el
Per se encuentra en el tercio superior a nivel mundial en trminos de facilidad
para hacer negocios. En trminos de los cambios registrados durante el ltimo

ao en la ubicacin general, el pas retrocedi dos puestos. Cabe resaltar que el

retroceso marginal de la ubicacin relativa del Per en el ndice general, se
explica por mejoras relativas del resto de pases y no por el deterioro de la
calidad regulatoria del pas o la reversin en las reformas de simplificacin
burocrtica aplicada previamente.
Competitividad del Per en el mbito regional
En la regin, segn el Reporte de Competitividad Global 2011-12 del WEF, el
Per se ubica en el puesto siete entre 20 pases (puesto 14 en 2007- 08). El Per
es el pas que registra, junto a Brasil, el mayor avance en competitividad a nivel
regional durante el ltimo quinquenio, dado que registra una mejora de siete
puestos.
Los Sistemas de Pagos en el Per
Marylin Choy:
Los sistemas de pagos son un conjunto de procedimientos, reglas y acuerdos que
establecen las bases para el traslado de dinero de la cuenta de un participante
en el sistema a la de otro. Los sistemas de pagos suelen ser catalogados como
de alto y bajo valor.
A raz de la experiencia adquirida luego de la crisis financiera internacional de
2008, el Comit de Sistemas de Pagos y de Liquidacin del Banco de Pagos
Internacionales de Basilea y la Organizacin Internacional de Comisiones de
Valores presentaron en marzo del 2011, para consulta, un nuevo conjunto de
estndares internacionales: Principios para las Infraestructuras del Mercado
Financiero, para reemplazar y reforzar los estndares vigentes y que se
aplicaran a los Sistemas de Pagos, Sistemas de Liquidacin de Valores, Centrales
Depositarias de Valores, Entidades de Contrapartida Central y Registros de
Operaciones.
En el Per han transcurrido once aos desde que, bajo el liderazgo del Banco
Central, se inici el proceso de reforma del Sistema de Pagos con la puesta en
marcha del Sistema de Liquidacin Bruta en Tiempo Real (febrero de 2000), que
es el sistema de pagos de alto valor del Banco Central y que hoy en da procesa
anualmente un volumen de transacciones que equivale a seis veces el PBI. En
noviembre del mismo ao, se puso en funcionamiento la Cmara de
Compensacin Electrnica, impulsada por el Banco Central y de propiedad de los
bancos, para la compensacin de cheques de forma electrnica. Adems, en el
ao 2005 se incorpor el Sistema de Liquidacin Multibancaria de Valores,
donde se liquida las transacciones negociadas en la Bolsa de Valores.
As, el 5 de setiembre de 2011 se puso en produccin una segunda versin del
Sistema de Liquidacin Bruta en Tiempo Real, que permite ahora que los bancos
conecten sus sistemas internos directamente a este sistema operado y
administrado por el Banco Central, de manera que prcticamente los bancos
puedan tener un sistema con procesamiento automtico de principio a fin
(straight-through processing), que permite el ingreso manual de la informacin
de la transferencia una sola vez en un sistema automatizado y electrnico.
En conclusin, los sistemas de pagos son tan importantes porque si no
funcionaran podran paralizar la economa, como dice Greenspan en su libro, y

tambin son tan importantes que pueden hacer estos milagros de incluir a la
gente pobre a los sistemas formales.
Revista Moneda 150
Algunas Lecciones de la Crisis Financiera para el Diseo de Poltica
Monetaria.
Paul Castillo
LECCIONES DE LA CRISIS FINANCIERA GLOBAL
Una de las lecciones ms importantes de la reciente crisis financiera global ha
sido la constatacin de que la estabilidad macroeconmica alcanzada en los
ltimos aos ha sido insuficiente para preservar la estabilidad financiera. La
mayora de economas desarrolladas que alcanzaron antes de 2007 niveles de
inflacin menores al 3 por ciento, al igual que una significativa moderacin en la
volatilidad de la actividad econmica, han estado al centro de la reciente crisis
financiera internacional.
Otra leccin importante de la crisis financiera es la constatacin de que en
periodos de estrs en los mercados financieros, los mecanismos de transmisin
de la poltica monetaria pueden afectarse severamente, haciendo que los
cambios en la tasa de poltica monetaria (la tasa de inters de referencia) no se
transmitan al resto de tasas de inters del sistema financiero.
La crisis tambin mostr que en estos periodos, la dinmica de la economa
puede ser tremendamente no lineal, y que la distribucin de los choques que la
afectan puede mostrar importantes riesgos de cola.
Otra importante leccin que nos deja la crisis financiera es que, en escenarios de
crisis, la habilidad de la poltica monetaria para contener sus efectos negativos
utilizando nicamente la tasa de inters se reduce y se hace necesaria una
mayor intervencin de los bancos centrales en los mercados de crdito y del uso
de polticas monetarias no convencionales, polticas que de no revertirse de
manera oportuna, pueden daar la credibilidad de los bancos centrales a futuro.
Ms an, esta crisis financiera ha puesto de relieve la necesidad, en un entorno
de mayor volatilidad y en el que la probabilidad de choques extremos es mayor,
de reorientar el enfoque de la regulacin financiera desde una perspectiva
microeconmica hacia una macro-prudencial, cuyo objetivo fundamental sea el
de preservar la estabilidad financiera y evitar la formacin de riesgos sistmico.
La experiencia reciente de algunas economas emergentes puede ser ilustrativa
respecto a cmo la poltica monetaria y los bancos centrales pueden incorporar,
en sus estrategias de poltica monetaria, una mayor preocupacin por la
estabilidad financiera.
En Amrica Latina, varios bancos centrales han utilizado instrumentos como los
encajes, los lmites a las posiciones de cambio, y los requerimientos de liquidez,
de manera cclica, para enfrentar los potenciales desequilibrios que pueden
generar una masiva entrada de capitales de corto plazo.
Una posible explicacin para el mayor nfasis que las economas menos
desarrolladas han puesto en otros instrumentos de poltica orientados a mitigar
riesgos en el sistema financiero es la diferencia en los entornos en los que los

bancos centrales han tenido que operar. En el caso de las economas menos
desarrolladas, stas han enfrentado mucha mayor incertidumbre, con
recurrentes episodios de crisis financieras y en donde la falta de desarrollo de los
mercados financieros locales, incrementaba los riesgos asociados a salidas
abruptas de capital, depreciaciones inesperadas del tipo de cambio y cadas
importantes en los trminos de intercambio.
Intermediacin Financiera y Macroeconoma
Hugo Vega, Marco Vega.
Regmenes Cambiarios y Desempeo Macroeconmico
Marco Vega y Erick Lahura
Hace 22 aos, el Per fue el primer pas econmicamente grande de
Latinoamrica que adopt el rgimen de tipo de cambio flotante en la dcada de
los aos 1990.
A continuacin se han identificado algunas lecciones que se puede extraer luego
de 41 aos de convivencia de diversos regmenes cambiarios.
Leccin 1: Un rgimen de tipo de cambio fijo, por ms compromiso legal o
poltico vinculante que exista, siempre puede ser reversible. Esto quiere decir
que pueden surgir situaciones donde se espera el colapso del rgimen, y eso
desde ya, se convierte en profeca auto-cumplida.
Leccin 2: Los colapsos de los regmenes cambiarios fijos se hacen a costa de
sustancial prdida de producto. Ese fue el caso de Mxico en 1995 o Argentina
en 2001, por ejemplo.
Leccin 3: De acuerdo a la experiencia de pases que han transitado de una
inflacin alta (dos o ms dgitos por ao) hacia una tasa de inflacin baja, se
conocen dos formas de estabilizacin a travs de la fijacin de un ancla nominal,
estableciendo un tipo de cambio fijo o controlando la velocidad de crecimiento
de un agregado monetario. En general, las anclas cambiarias generan una
reduccin ms acelerada de la inflacin que las anclas monetarias. El Per que
adopt un rgimen flotante y un ancla nominal, pas por una lenta reduccin de
la inflacin y slo se lleg a una inflacin de un dgito anual en 1997 (siete aos
despus).
Leccin 4: Los regmenes flotantes son ms resistentes a los embates
internacionales. La literatura emprica, principalmente, encuentra evidencia de
que los regmenes cambiarios flotantes son los que pueden aislar mejor el efecto
de los choques como los de trminos de intercambio o situaciones de estrs
financiero.
Leccin 5: En trminos de evaluacin emprica, un rgimen cambiario no tiene
por qu ser bueno o malo per se.
Leccin 6: Una economa emergente puede aspirar de manera paulatina a tener
un rgimen flotante ms puro en la medida que sus instituciones y mercados
financieros se vayan desarrollando. En esta lnea, Rogoff et al. (2003) concluyen
que el valor de la flexibilidad cambiaria se incrementa con la madurez financiera
y con un manejo macroeconmico consistente.

Remesas Externas y Crecimiento Econmico del Per

Nikita Cspedes
Las remesas internacionales se refieren a las transferencias monetarias que
realiza un trabajador que labora en un pas extranjero hacia su pas de origen.Las
remesas en el Per para el ao 2010 se registr un crecimiento significativo al
representar el 1,9% del PB.
Se estima que la contribucin de las remesas al crecimiento econmico vara
entre 0,3 por ciento y 0,8 por ciento. Estos valores no difieren sustancialmente
del valor promedio estimado, con lo cual concluimos que la contribucin de las
remesas en el crecimiento econmico estara en alrededor de 0,5 por ciento.
Adicionalmente, se hace un anlisis de sensibilidad para un intervalo ms amplio
de valores de la propensin a ahorrar remesas, y se calcula la contribucin de las
remesas por quinquenios y para valores extremos de este parmetro.
Asimismo, las recomendaciones de poltica que se pueden desprender de este
ejercicio podran estar dirigidas hacia la mejora en los canales de transmisin de
las remesas hacia el proceso productivo, entre los que podran destacar el
fomento de las remesas en proyectos de inversin que contribuyan directamente
en el proceso productivo. No existe pues una receta ptima sobre el uso de estos
recursos al ser privados.
En trminos de la estructura propuesta, se tratara de la propensin a consumir
remesas. Se debe, asimismo, considerar el efecto de las remesas que acta
mediante el mercado laboral, mayores remesas incrementan los ingresos de los
hogares, los que podran, potencialmente, sustituir otras fuentes de ingreso
(laboral) utilizando estas transferencias (las remesas de este modo podran
inducir a trabajar menos horas).
Revista Moneda 151
El Rol Prestamista de ltima Instancia de los Bancos Centrales. Cunto
ha cambiado a raz de la crisis financiera internacional?
Paul Castillo y Alex Contreras
Los bancos, debido a que transforman activos lquidos (como los depsitos
bancarios) en activos menos lquidos, pero ms rentables (como los prstamos)
estn sujetos a posibles corridas de depsitos. La existencia de un banco central
que provea temporalmente liquidez frente a una situacin de mayor demanda
por activos lquidos elimina esta posibilidad.
Otra situacin en donde se justifica la intervencin del banco central como
prestamista de ltima instancia es cuando existe una elevada interconexin
entre las entidades financieras.
La prescripcin clsica de cmo los bancos centrales deben actuar como
prestamistas de ltima instancia la ofrece Walter Bagehot, en su publicacin
Lombard Street: A Description of the Money Market (1873). En este artculo,
Bagehot prescribe que los bancos centrales como prestamistas de ltima
instancia deben ofrecer toda la liquidez que se les demande, a un costo que
represente una tasa de inters de penalidad y requiriendo un colateral de bajo
riesgo crediticio.

En oposicin a Bagehot, Goodhart (1987) plantea que los bancos centrales

pueden intervenir mediante la inyeccin temporal de liquidez, incluso a
entidades financieras insolventes, cuando su quiebra representa un riesgo
sistmico. Segn Goodhart, la intervencin es vlida en tanto los costos de
salvar una entidad financiera sean menores a sus beneficios, en donde los
beneficios de la intervencin se derivan en la estabilidad financiera del sistema.
Curiosamente, la importancia de los bancos centrales como prestamistas de
ltima instancia ha merecido menos atencin en los aos previos a la crisis
financiera. Esto cambi radicalmente a raz de la quiebra del banco de inversin
Lehman Brothers en setiembre de 2008, y ms recientemente, a raz de la
agudizacin de la crisis de deuda en varias economas de la eurozona, como
Grecia, Portugal y Espaa.
En este periodo, la mayora de bancos centrales de economas desarrolladas,
han respondido frente a la crisis inyectando cantidades masivas de liquidez a sus
respectivos mercados monetarios, lo que los llev a expandir significativamente
el tamao de sus balances.
Asimismo, estas inyecciones de liquidez han implicado no solo un incremento en
el tamao de los balances de los bancos centrales, sino tambin un cambio en la
composicin de los activos de los mismos, en los que activos de mayor riesgo
crediticio, como ttulos representativos de crditos subprime y bonos emitidos
por gobiernos altamente endeudados, han ganado participacin dentro de los
portafolios de los bancos centrales de economas desarrolladas.
Una razn fundamental del porqu las recientes polticas de inyeccin de liquidez
que han aplicado la mayora de bancos centrales en economas desarrolladas no
han seguido los preceptos de Bagehot ha sido el hecho que, en la actual crisis
financiera, el sistema financiero no solo ha enfrentado una crisis tpica de
liquidez, sino fundamentalmente una crisis de solvencia, caracterizada por un
profundo deterioro de la calidad de los activos del sistema financiero.
La Relacin entre Crecimiento Econmico y Desarrollo Humano
Fernando Vzquez
Entre 2004 y 2010, el crecimiento econmico (7,1 por ciento en promedio) ha
contribuido significativamente en la reduccin de la pobreza monetaria, la cual
ha pasado de niveles de 58,7 por ciento en 2004 a 30,8 por ciento en 2010.
Se estima que de los 27,9 puntos porcentuales que ha descendido la pobreza, al
menos 22,6 se deben al crecimiento (81 por ciento de la reduccin), en tanto que
el resto, obedece a mejoras en la distribucin y al efecto combinado de ambos.
Estos resultados concuerdan con un crecimiento del gasto de la poblacin de los
deciles ms bajos por encima del promedio. En este sentido el crecimiento
econmico de la dcada puede ser caracterizado como pro-pobre.
No obstante, las mejoras en el nivel de ingreso y gasto de la poblacin solo
constituyen una de las facetas del bienestar y desarrollo humano. ste incluye el
acceso a la educacin, los servicios pblicos y la salud, entre otros.
Crecimiento y Desarrollo Humano en el Per

En este caso utilizaremos el ndice de Desarrollo Humano (IDH) del Programa de

las Naciones Unidas para el Desarrollo (PNUD). El IDH incorpora tres
dimensiones: salud, educacin y estndar de vida.
Actualmente, el Per cuenta con un IDH de 0,725, el cual nos coloca en la
posicin 80 de un total de 187 pases, dentro del grupo de naciones con un
grado de desarrollo humano alto5. Para el ao 2010, el ndice fue de 0,721
mientras que la posicin mundial era 81. A nivel departamental, el ltimo IDH
disponible corresponde al realizado para el ao 2007.
La evidencia emprica del Per en la dcada pasada muestra lazos importantes
entre el crecimiento econmico y el desarrollo humano, los cuales corren en
ambas direcciones. Para maximizar las posibilidades de este crculo virtuoso se
requiere de polticas que fortalezcan estos vnculos. Por un lado, se necesita de
medidas que aseguren que los mayores ingresos derivados del crecimiento
econmico se plasmen en gastos que generen capital humano, tanto a nivel del
gobierno como de las familias.
Por otro lado, se requiere de polticas que incentiven que esa capacidad humana
se traduzca en productividad efectiva a travs de un incremento en la inversin
privada y la generacin de empleo