Los Fondos de pensiones, una trampa para zoquetes?

El espejismo de la democracia accionarial

Desde lo ms hondo de su indigencia, el concepto de nueva economa libra al menos

una leccin digna de ser oda. La de que si hay novedad, es porque existe el
cambio. Y si existe cambio, es porque, al contrario de los que estiman los economistas
ortodoxos, esos fsicos improbables de lo social, el capitalismo no est regido por leyes
universales e invariantes, sino arrastrado por la historia, que lo hace sujeto de
metamorfosis. Si la crisis del fordismo, abierta al comienzo de los setentas, fue seguida
por un periodo largo, informe e indeciso, el final de los noventa parece haber dado
nacimiento a una nueva era del capitalismo, a un nuevo rgimen de acumulacin del
capital, cuya coherencia es cada vez ms discernible. Mientras que los Estados
Unidos estn ya adentrados en la trayectoria de ese capitalismo financiarizado bajo el
dominio de los fondos de pensiones, Europa, y Francia en particular, estn an pero,
por cuanto tiempo?- en la encrucijada. Esta falta de coordinacin entre ambas orillas del
Atlntico, sobre la que es costumbre lamentarse es, quizs por est vez, afortunada.
Pues, cuando son otras las vctimas, es preferible contar experimentos reales, en tamao
natural, y no con simples experimentos conceptuales, para observar al rgimen de
acumulacin financiarizado en todo su esplendor, tal como el mismo se revela en
Norteamrica desde hace al menos medio decenio. Una mirada superficial concluira al
instante que all hay un milagro, y exigira que, sin perder un minuto ms, todos se
precipitaran por este camino real. No se trata, por cierto, en este trabajo de minimizar,
de ningn modo, los resultados extraordinarios de la macroeconoma norteamericana.
Pero eso no obliga a caer en la actitud, maravillada hasta el xtasis, que parece
apoderarse de los amigos de la nueva economa, ni a desconocer los desequilibrios o

la acumulacin de tensiones que se opera desde ya all, ni tampoco prohbe preguntarse

acerca del tipo de sociedad que est economa engendra.

Mientras que la relacin salarial constitua el elemento central del fordismo, es en

adelante en la esfera financiera que hay que buscar el corazn del nuevo rgimen de
acumulacin y en las dos lneas de fuerza en torno de las cuales el mismo se estructura,
esto es, por una parte, la desreglamentacin del mercado de activos, y de otra parte, la
concentracin del ahorro colectivo. Los actores de la desreglamentacin dieron
muestras, sin saberlo, de una inspiracin muy acertada cuando se les vino a la cabeza la
idea de llamar big bang a la liberalizacin de las plazas financieras. Eso ocurri a
mediados de los aos ochenta, y la onda de choque de ese momento cero se sigue
expandiendo con vigor. Es imposible entender los procesos actuales, regidos por los
fondos de pensiones, sin devolverse a este periodo en donde, por obra de la creacin de
mercados lquidos, se construyeron en verdad las infraestructuras del poder accionario
que hoy por hoy manda. As pues, todo comienza con la desreglamentacin, ruptura
inaugural, de la que salieron todos los avances ulteriores de financiarizacin, que al
final de cuentas ha generado una metamorfosis, sin par en los ltimos cincuenta aos, de
la economa. Hay que volver a visitar este sacudn inicial, en donde se concentran la
ignorancia y la responsabilidad, para mostrar cmo es producto de una paradoja
extraordinaria. Pues ese mercado financiero, lo ms cercano que imaginarse pueda del
ideal tipo con que suea sin cesar la economa liberal, ese mercado, en Francia, fue
instituido por el Estado; y por un Estado dirigido por un gobierno de izquierda. Por
cierto, no es posible limitarse a restituir en esta forma lapidaria semejante historia, ni se
puede acallar la parte que en ello tuvieron las necesidades econmicas endgenas o las
impuestas por una cierta situacin ideolgica internacional y las restricciones que de ese

conjunto de factores se derivaban para un pas comprometido en el sistema de

relaciones econmicas internacionales. Pero la incorporacin de estos elementos al
anlisis no elimina a este acto poltico, despus de todo soberano en gran medida, que
opt por no oponer ninguna resistencia a la financiarizacin, y que, ms an, se propuso
un matrimonio integral con el modelo, haciendo gala de una ceguera cuya explicacin
correspondera a la sociologa histrica del poder- o a la sociologa histrica de la
izquierda en el poder- aclarar (captulo 1).

Es sobre ese terreno muy bien preparado que, una dcada despus, entran en escena los
fondos de pensiones. Lo que ser dicho a propsito de esas instituciones tiene el doble
carcter de un anlisis de la evidencia ya producida y de una premonicin. La economa
norteamericana ya muestra el rostro de un rgimen financiarizado que ha alcanzado la
madurez, y en ella son visibles en forma casi cotidiana los tipos de efectos generados
por los grandes organismos gestores del ahorro colectivo. De all que la experiencia
norteamericana permita hacerse una primera idea de los que producira su trasplante en
Francia, trasplante del cual ya se tiene un abrebocas a travs de la presencia cada vez
ms significativa de fondos anglosajones en el capital de las empresas francesas. Ahora
bien, la presencia de los fondos de pensiones en el corazn de la economa dista de ser
una bendicin indiscutible. Aunque suene paradjico, son numerosos los empresarios
que podran compartir esta opinin. Pues la reconquista del poder por parte de los
propietarios, tanto tiempo embozados por los gerentes empresariales, se efecta tambin
en detrimento de estos ltimos, en adelante expuestos en primera lnea a los
mandamientos de la creacin de valor. Sera, eso es obvio, ingenuo creer que este
llamado a las ganancias constituya una violencia insoportable contra las orientaciones
filosficas de los gerentes empresariales y, al menos a ese nivel de los principios, no es

muy difcil hallar acuerdo! Pero como se ver, los caminos de la creacin de valor son
imprecisos a veces y cada quin se forja al respecto la idea que corresponde a su lugar.
Es por eso que, en la prctica, son posibles las divergencias y la tutela de los accionistas
puede revelarse muy pesada en todas aquellas ocasiones en que pretende imponer, en
materia de gestin, visiones heterogneas a las que se derivaran de una visin
propiamente industrial (captulo 2).

Pero aunque semejantes diferendos puedan ser desagradables, no implican que el lugar
de los gerentes empresariales en el asunto sea el menos confortable de todos. Lo mismo
no puede predicarse de los asalariados, que se han convertido en el lugar en donde se
recapitulan y se ajustan todas las tensiones- las de las reorientaciones de la poltica
econmica, las de las transformaciones en las formas de la competencia, y hoy por hoy,
las de la financiarizacin. No solo la obtencin de la rentabilidad exigida por los
inversionistas se efecta a travs del desalojo de los salarios en la reparticin del valor
agregado, sino que adems, en adelante, el poder accionista est en posicin para
reclamar una especie de ingreso mnimo garantizado del capital. Al haberse convertido
la masa salarial en la variable de ajuste, la misma ha adquirido tambin el carcter de
una dimensin residual, lo que antes le ocurra y caracterizaba a la ganancia y detrs de
este intercambio de propiedades entre salarios y ganancias, lo que se opera entre
capitalistas y asalariados es una redistribucin gigantesca del riesgo (captulo 3).

Pero el desarrollo de los fondos de pensiones no solo pesa sobre los comportamientos
de los agentes. Es toda la macroeconoma la que se ve afectada por el mismo. Sus
principales encadenamientos estn del todo impregnados por las influencias de las
finanzas, y eso acarrea dos consecuencias mayores. La primera se relaciona con la

implicacin financiera creciente de los hogares, cuyo resultado es una dependencia

creciente de la formacin de la demanda respecto de la esfera de los mercados. Sera a
travs de esta conexin que transitaran en buena parte los efectos de propagacin de un
crack serio a la esfera real. Ahora bien, un crack semejante ve muy valorizada su
probabilidad a partir del momento y esta es la segunda consecuencia- en que los
fondos de pensiones contribuyen al mantenimiento de una burbuja crnica, tanto porque
vierten su liquidez en el mercado, como porque es del alza de las cotizaciones del
mercado de donde pueden satisfacer sus exigencias de rentabilidad financiera (captulo
4). Recae en adelante en los bancos centrales la vigilancia sobre las finanzas y el evitar
que sus sobresaltos afecten al crecimiento, tarea delicada si la hay, y en donde la poltica
monetaria se enfrenta a nuevos dilemas.

Y sin embargo, es probable que lo esencial este en otra parte. Que est ms all de la
economa, en un cierto rostro que las finanzas podran terminar dndole a la sociedad.
El mundo de los fondos de pensiones no est slo sostenido por justificaciones
econmicas, pues tambin es portador de una poltica implcita- y a veces incluso de
una utopa social. No falta quin suee con accionar la palanca del ahorro asalariado
para reconquistar el poder sobre el capital y proyecte darle una realidad institucional a la
idea de que los asalariados son los verdaderos propietarios puesto que son los detentores
finales de las acciones de las empresas. Otros van an ms lejos, y suean con una
sociedad poltica reconstruida por completo en torno de la cuestin patrimonial. No
organizan acaso los mercados financieros una suerte de votacin permanente, y no son
acaso las asambleas generales de accionistas un gora nueva en donde se delibera sobre
lo que hace nuestro destino comn: el devenir de nuestros activos? El lector se
sorprender de ver hasta donde puede ir ese proyecto de una democracia accionaria,

rplica y tal vez sustituto de la democracia poltica, con sus asambleas, su educacin
burstil destinada a formar ciudadanos-accionistas y su nexo social reconstruido en
torno de los intereses financieros compartidos. De esta manera, detrs del rgimen de
acumulacin financiarizado se perfila una sociedad de fondos de pensiones cuyo
cimiento es el patrimonio. No basta ya con eso para ver que no todo el mundo har
parte de ella? En cuanto a los ciudadanos-accionistas, con el uso aprendern en donde
est el poder verdadero, y se pondrn al corriente de la nada de su ahorro individual. En
la sociedad del patrimonio, lo nico que cuenta es el ahorro colectivo concentrado por
los grandes recolectores, verdaderos detentores del poder accionario (captulo 5).

Las transformaciones que se anuncian son lo bastante profundas como para dedicarles el
tiempo de pensarlas dos veces y como para no dejar que el encadenamiento irreflexivo
de reformas y acontecimientos se haga cargo de comprometer a la sociedad, por fuera
de toda conciencia, en una evolucin patrimonial de la que saldra irreconocible. Ahora
bien, nunca como hasta ahora haban sido tan poderosos, ni el discurso de justificacin
econmica dominante, ni las fuerzas que militan a favor de un alineamiento sobre el
modelo americano, discurso de consagracin del poder de los accionistas y de la
financiarizacin del capitalismo bajo la gida de los fondos de pensiones. A ello se
agrega la fuerza, por menos perceptible ms perniciosa, de la inconciencia y de la
ignorancia de los gestores de la poltica del da a da, que extrapolan razones localmente
buenas y las convierten en el motivo necesario y suficiente de reformas de
consecuencias graves, generadoras de irreversibilidades masivas. No es an demasiado
tarde, pero si es urgente plantearse la pregunta acerca de los fondos de pensiones e
interrogarse acerca de sus efectos sobre la economa y sobre la sociedad, si es que se
quiere evitar que, otra vez, un viraje mayor sea tomado por obra de una mezcla de

golpes de fuerza ideolgicos, de presiones discretas de los lobby y de miopa de los

responsables. Acaso antes del advenimiento de la democracia accionista la democracia
poltica an tenga cosas que decir...

La izquierda y las finanzas: regreso a una historia paradjica

El ascenso de la gestin institucional del ahorro colectivo no es otra cosa que una
profundizacin y una inflexin de una dinmica financiera desatada con anterioridad.
Hay que volver sobre los orgenes de la desreglamentacin financiera para comprender
como se forman las irreversibilidades y las primeras restricciones, que despus habran
de permitir presentar como necesarios, en nombre de un argumento de coherencia,
todos los avances posteriores de las finanzas- y en particular, los de los fondos de
pensiones.

Al igual que los otros aspectos de la mundializacin, la desreglamentacin financiera

internacional de los aos ochenta no sabra ser presentada como un puro producto de las
fuerzas endgenas del mercado en tanto reflejo de toda la necesidad interna del
capitalismo mismo. Al lado de esas fuerzas, cuya operacin es innegable, la
desreglamentacin es tambin el fruto de una intencin y de una intervencin deliberada
del poder pblico. Es por ello que, para reconstruir la gnesis de esa desregulacin, es
necesario deshacerse en primer lugar de esa nocin consistente en ver a la
mundializacin como un ser en s, dotado de una vida autnoma y de un dinamismo
propio, que se impone bajo el efecto de una necesidad inapelable y, para decirlo del
todo, cuasi csmica. Y es que el estatus de estos conceptos bastardos - globalizacin,
mundializacin, nueva economa- es bien singular, puesto que, aunque no dejen de
apuntar a realidades indiscutibles, lo hacen, y ello en forma sistemtica, de modo
fantasmagrico y mistificador. Aunque sean empleados sin precaucin en el debate

pblico, terminan por elevar a los conjuntos de hechos que evocan a la dignidad de
sujetos autnomos de la historia y logran hacerlos existir como tendencias irresistibles
dotadas del poder de engendrar el ineluctable estado de cosas.

LA

DESREGLAMENTACIN

FINANCIERA:

TAN

DESEADA

COMO

SUFRIDA

Por cierto, no cabe negar que la desreglamentacin de los mercados financieros

encontrara tambin las fuentes de su desarrollo en el movimiento propio de la economa.
La inflacin crnica de los aos 70 prohij las innovaciones financieras dirigidas a
proteger a los patrimonios y a los saldos monetarios de la erosin monetaria. Pero, en
forma ms general, era la organizacin misma del sistema financiero francs la que
planteaba inquietudes. En primer trmino porque el control cuantitativo del crdito
puesto en marcha en los aos 70 mostr su incapacidad para acabar con una inflacin de
la que nadie imaginaba en la poca que tuviera un origen diferente al monetario. Y
como la contrarrevolucin monetarista comenzaba a dar sus primeros frutos, ello llev a
que emergiera la idea de que la poca de la regulacin administrada del crdito ya haba
pasado y la de que el control de los agregados monetarios deba lograrse, ms bien, a
travs de una regulacin de las tasas de inters, la cual supone que existan en el medio
mercados financieros, que se adecuan mucho ms al ejercicio de tal mtodo. Se
esperaba tambin de esos mercados que contribuyeran a hacer bajar el costo de la
financiacin a la economa, preocupacin muy viva desde el final de los aos 70 y desde
el choque masivo de tasas de inters que la Reserva federal americana haba hecho
sufrir a todo el planeta. 1. De all que la cuestin del costo del financiamiento se volviera
crtica, tanto ms en Francia, en donde el oligopolio bancario fue presentado como un
1

. Las tasas de inters nominales de corto plazo alcanzarn 16% en 1980-1981 en los Estados Unidos.

obstculo permanente a la baja de precios del crdito. Para dicha de todos, el mercado
estaba all y apareca como una alternativa ideolgica y prctica ya en operacin que iba
a permitir esquivar el cuasi gobierno del cartel bancario. Poner a los bancos a competir
entre s y con el mercado, tal era la formula segura para hacer bajar el costo del
financiamiento de la economa, y ello an ms si a todo eso se agregaba el desarrollo de
un gran mercado accionario, que permitiera a las empresas captar ms fcilmente
recursos propios, es decir, el recurso financiero ms noble y menos costoso.

La competencia entre las plazas vino a incrementar las presiones propiamente

nacionales a favor de la desreglamentacin y la plaza de Pars hubo de desreglamentarse
para sobrevivir en la competencia por la captacin del ahorro internacional, toda vez
que Nueva York ya se haba desreglamentado y que Londres anunciaba ese mismo
proceso en el horizonte de 1987. Por ltimo, hay que mencionar la ocurrencia
maravillosa de que una dosis adicional de mercado es lo requerido para corregir los
excesos del mercado. Pues la desreglamentacin, ya emprendida en forma amplia en los
Estados Unidos, haba comenzado a producir sus primeros inconvenientes, y la
inestabilidad intrnseca de los mercados ya era perceptible en el incremento de la
volatilidad del precio de los activos y en el aumento de los riesgos. Se pudiera pensar
que esa constatacin hubiera podido suscitar una necesidad de volver a reglamentar y a
encuadrar a los mecanismos de mercado. Pero tal no es la forma de razonar de las
finanzas. Si aparecen nuevos riesgos, entonces basta con crear nuevos mercados en cuyo
seno se transaran productos llamados derivados, destinados en forma expresa a la
cobertura de tales riesgos. Es en nombre de esta lgica que tanto el MATIF 2 como el
MONEP3 vern la luz del da en Pars en 1986-1987, lo que viene a ilustrar en forma
2

. Mercado de bonos a trmino.

.Mercado de opciones sobre acciones.

muy llamativa el dinamismo evolucionista extraordinario del principio mercado,

principio dotado de una capacidad de desarrollo auto-cataltica por decirlo as, toda vez
que el mercado apela por s mismo a ms mercado, y que estratos adicionales de
mercado se superponen al mercado inicial para recuperar-en todos los sentidos del
trmino- los daos derivados.

Pero a pesar de todo lo importantes que hayan sido esas fuerzas, alimentadas en las
fuentes mismas de la necesidad econmica, no puede obviarse el hecho de que la
desreglamentacin financiera fue la gran obra del poder pblico. Pues si hubo
desreglamentacin, no fue por efecto de un mecanismo autnomo y sper poderoso,
sino porque se la quiso y se la impuls en virtud de una intencin poltica que dio a la
misma, en el sentido ms literal del trmino, el carcter de un asunto de Estado. Quien
quisiera convencerse de que hubiera sido posible resistirse a la liberalizacin financiera,
no tendra sino que voltearse hacia el capitalismo alemn, el cual, sometido a las
mismas restricciones, se neg durante quince aos al desmantelamiento de un
particularismo bancario tan poderoso como eficaz y se opuso con xito a la
mercadizacin de un sistema financiero dominado por unos cuantos grandes bancos
implicados en forma muy directa en el desarrollo de las principales empresas del pas. Y
si, durante largo tiempo, esa negativa se sald por una relegacin de la plaza de
Francfort a los ltimos puestos de la clasificacin burstil europea, hay que anotar
empero que, primero, no existe obligacin ninguna de luchar por los primeros lugares
de una competencia inepta, ni, segundo, que se sepa que la financiacin de las firmas
alemanas se haya visto entrabada en forma alguna, y, por ltimo, que Alemania fue el
nico de los grandes pases desarrollados que se ahorr tener crisis financiera a
comienzos de los aos 90, la misma que por poco hundi a las cajas de ahorro

americanas, al Crdit Lyonnais en Francia, al mercado de acciones japons, etc. De all

que no deje de causar algo de amargura observar desde hace varios meses el espectculo
de ver volar en pedazos a los principios organizadores de las finanzas alemanas, de lo
que da testimonio tanto el reagrupamiento abortado de la Deutsche Bank y la Dresdner
Bank como el ataque exitoso del ingls Vodafone sobre Mannesman; eso no es signo de
que lo que ayer era innecesario se haya vuelto por de pronto necesario, sino una
demostracin impresionante de ese trabajo ideolgico que hace volar por los aires, las
unas despus de las otras, las especificidades nacionales para poner en cintura dentro
de las normas, bajo la coercin de los mercados, capitalismos otrora capaces de tener
idiosincrasia.

A esta normalizacin, Francia consinti desde hace tiempos y lo hizo con entusiasmo.
Con el celo de los conversos y para expiar en forma ostensible los pecados de una
cultura del Estado, y hacerlo en forma tanto ms ostensible porque se era de izquierda y
se estaba en el poder, Francia se meti al mercado. Pues aunque se trate de fenmenos
distintos desde el punto de vista conceptual- y tambin desde el cronolgico- lo cierto es
que la desreglamentacin financiera (1986) sigue siendo muy solidaria del gran giro de
la desinflacin competitiva (1983). Una y otra constituyen las dos caras de esta
estrategia a la vez econmica y poltica que, al repetir en su escala la experiencia de
renuncia al socialismo en un solo pas, se trueca de inmediato en su opuesto
dialctico, esto es, en una adhesin incondicional al juego de la economa internacional,
restricciones, obligaciones y normalizacin incluidas. Para percatarse de que la
desreglamentacin financiera y la desinflacin competitiva tienen una solidaridad
ntima, basta con constatar hasta qu punto la primera le pide prestada a la segunda su
argumentacin macroeconmica. De entrada porque, en ruptura espectacular con el

keynesianismo de los aos 60-70, la desinflacin competitiva es la expresin ms tpica

de esta contrarrevolucin doctrinal que hace de la descalificacin del Estado, de su
degradacin en el debate pblico y de su relegacin afuera de la economa de los
agentes privados su obsesin terica y su proyecto poltico. La accin estatal es inepta
y el Estado es incapaz, porque es la presa de los intereses politiqueros que no apuntan a
nada distinto que a la propia reconduccin en el poder, la mejor de las suertes reservada
a la poltica econmica es su inocuidad- pues en caso de tener efectos, estos no podran
ser sino indeseables. Cmo podran formularse de otro modo las cosas, cuando se ha
proclamado, no slo la superioridad, sino tambin la autosuficiencia de las regulaciones
mercantiles puras? El Estado no tiene pues ningn ttulo para reivindicar una
racionalidad superior a la de los agentes- los cuales, por su parte, son el mercado y
saben en consecuencia mejor que nadie lo que le conviene. Este Estado, falto de
calidad, no es sino el lugar de la proliferacin burocrtica. Es por eso que hay que poner
fin a sus divagaciones, a las maniobras de sus directores administrativos de nivel
central, quienes, movidos slo por la voluntad de poder, no buscan ms que la
maximizacin de sus crditos; hay tambin que poner coto a la poltica monetaria en
manos del ministro que slo sabe hacer girar la plancha de hacer billetes, y fin a la
poltica fiscal que no sabe sino de estmulos al gasto pre-electorales. De all que sea
urgente retirarle al Estado los elementos esenciales de esta poltica econmica, que no
sabe usar, o de los que abusa casi por principio, y puesto que la salud pblica est
afuera, por todas partes menos dentro del Estado, confiar el resto a la vigilancia de una
instancia externa. As comenz ese trabajo ideolgico que llev, diez aos despus, a
entregarle la poltica monetaria a un banco central independiente, y llev tambin a que
se debatiera una proposicin de elevar a rango constitucional el equilibrio fiscal e hizo
surgir, desde 1985, la idea de que el mercado financiero bien podra ser la instancia

exterior, racional, severa pero justa, de vigilancia de la poltica econmica. De las

ventajas de tener las manos amarradas alegan con amabilidad algunos economistas
neoclsicos que trabajan todos para acreditar el maravilloso silogismo de la credibilidad.
Premisa Mayor: el Estado, dejado a s mismo, es pecaminoso; Menor: el mercado sabe
lo que es bueno; ergo conclusin: si acepta la tutela del mercado, el Estado estar
seguro de hacer de necesidad virtud. Puesto que el Estado no tiene en s mismo los
recursos de la sabidura, que al menos en un ltimo gesto de lucidez busque ponerse en
manos de un supervisor esclarecido, decisin por fuerza virtuosa, incluso si es la de una
servidumbre voluntaria, pues es racional, cuando uno se sabe falible, aceptar que lo
obliguen a lo necesario. Y ese es el primer buen uso macroeconmico del mercado
financiero: vigila y endereza a la poltica econmica de su tentacin permanente a
divagar.

Sin embargo, es probable que lo fundamental est en otra parte, y que si el Estado se ha
metido con tanto activismo en el proceso de desreglamentacin, eso no sea tanto
producto de la idea de organizar su propia tutela, sino en nombre de intereses materiales
mucho ms tangibles e inmediatos. Pues, desde el comienzo de los aos 80, los Estados
han sido confrontados a un problema de desequilibrio crnico de las finanzas pblicas.
El crecimiento de los gastos del programa de estimulacin macro de Mauroy por una
parte, el ritmo ms lento de los ingresos fiscales en periodo de crecimiento dbil por la
otra, hicieron crecer un dficit fiscal al cual era inconcebible, ahora se sostuvo con toda
energa, financiar con moneda, so pena de dar al traste con la desinflacin competitiva.
Pero si no quedaba opcin distinta a la de un financiamiento no monetario, se impona
entonces generar las estructuras de un mercado financiero verdadero, capaz de brindarle
a los ahorradores, encargados de suscribir los ttulos de deuda pblica, la garanta que

cuenta por encima de todo para ellos: la reversibilidad. Slo un mercado financiero
vasto, profundo, animado en forma permanente por un volumen importante de
transacciones, ofrece a los participantes la certidumbre de encontrar a cada instante una
contrapartida, es decir, la posibilidad de salirse sin prdida de capital. Esta propiedad
tiene un nombre: la liquidez. De all que la reforma de los mercados financieros, tal y
como fue asumida por el poder pblico, haya procedido en sus aspectos esenciales de
una estrategia de creacin de las estructuras de la liquidez a partir del momento en que
bajo la presin de la orientacin de desinflacin competitiva, se haba optado por
renunciar al financiamiento monetario de los dficits. En forma mucho ms decisiva
que las racionalizaciones acerca de la credibilidad -bienvenidas, es cierto, pero
secundarias- fueron las consideraciones de tcnica financiera, al servicio de los intereses
de gestin de mediano plazo, las que determinaron al Estado a optar por la
desreglamentacin, decisin estratgica adoptada en inconciencia total, acto inaugural
que compromete, sin que siquiera eso se sepa, a la economa y a la sociedad francesas
en una trayectoria indita, puesto que all sern barajadas de nuevo las cartas de la
soberana de la poltica econmica, de la redistribucin del poder entre los grupos
sociales e incluso de las formas mismas del lazo social. Sera deseable poder mantener
la distancia del historiador y admirar en este episodio la ilustracin tpica de las
condiciones de miopa y de desconocimiento que presiden en general a las grandes
bifurcaciones silenciosas. Pero se requiere ms que la sangre fra de la posicin del
analista para olvidar de qu formidable paradoja poltica naci esta decisin, que hace
parte sin sombra de duda de las que han trado las consecuencias ms graves en el
ltimo medio siglo. Es pues a la izquierda, que desde muy temprano haba optado por
hacer moderno, a quien se le debe ese giro decisivo, y en esta combinacin fatal de
renunciacin poltica y de obsesin por obtener el perdn, en la que la habilidad

gerencial ocupa todo el espacio que dej vacante la desaparicin de los fines, el bro
tcnico de una maniobra de gabinete no se toma el trabajo de reflexionar sobre toda la
poltica implicada en esta poltica econmica. Por cierto, era muy hermoso ese mercado
surgido de la tierra y en donde los ttulos de deuda pblica estaban asegurados de
encontrar comprador, y habra sido necesario contar con espritus de un calibre muy otro
que el de esos ingenieros de la reforma para inquietarse por la emergencia del poder
de los acreedores, por la profundizacin de las desigualdades por efecto del crecimiento
de los ingresos financieros, por la servidumbre a la que se condenaba a la poltica
econmica, y de todo ese pocotn de cosas que, puestas juntas, terminan por cambiarle
la cara a una sociedad.

IMPREVISTOS, DESENGAOS, PARADOJAS

La historia de la desreglamentacin financiera es rica en paradojas. Y la primera de tales

es la que revela a la luz del da, en el momento de mayor gloria de la liberalizacin, la
indigencia de la antinomia entre el Estado y el mercado, de donde sin embargo deriva el
discurso liberal sus recursos esenciales. Pues la desreglamentacin financiera demuestra
en la prctica que, lejos de ser su contrario irreductible, el Estado es ms bien en
numerosos casos quin instituye al mercado. Es pues comprensible el inters doctrinal
del discurso liberal para oponerse a la prdida de vitalidad de una antinomia concebida
para funcionar como punta de lanza ideolgica y que todo se oponga a que sea
reconocida esta especie de colusin de contrarios en la que el Estado se sirve del
mercado, mientras este ltimo prospera a la sombra de aquel. Reconocerla le quitara
pureza al modelo- la pureza reconocible en las construcciones de la teora walrasianatoda vez que supondra una mezcla de gneros que vendra a recordar que el mercado

no existe en el estado natural, que su naturaleza es justo la de una construccin

institucional, esto es, que est habitado por todas esas cosas que querra negar- reglas,
convenciones, relaciones sociales...Este acto de produccin del mercado por el Estado,
respecto del cual Braudel provee muchos ejemplos, se lleva a cabo tanto para bien como
para mal. Se requerira un espacio mayor para recordar a travs de cual giro imprevisto,
aunque ms que predecible, la criatura termin por escaprsele a sus creadores, cmo la
desreglamentacin de los mercados financieros, perseguida para servir al Estado, dio
nacimiento a una instancia de censura permanente en manos de la cual la poltica
econmica ha perdido en trminos prcticos casi toda soberana. Uno de los grandes
enigmas sociolgicos de la desreglamentacin es esta auto-mutilacin de las lites
administrativas del ministerio de Finanzas, que ahora, quince aos ms tarde, son presa
de desconcierto al verse desposedas de los poderes... a los que, de motu propio,
renunciaron: prdida de control de la poltica econmica-bajo la tutela de los
inversionistas no residentes-, ningn agarre sobre los bancos- privatizados-, prdida de
control del financiamiento de la economa- asegurado por el mercado...Es probable que
sea menester recordar, si se quiere comenzar a esclarecer este misterio, la proximidad
histrica del Estado con las altas finanzas, en especial en Francia, en donde la
circulacin de las lites de un universo al otro es una de las formas ms corrientes
adoptadas por el proceso de reconversin de su capital social. Para tales individuos,
provistos de recursos suficientes y de la posibilidad de desplegar sus proyectos sea en
un terreno o en el otro, privar al Estado de sus prerrogativas, no significa disminuir sus
propias oportunidades personales de tener poder, puesto que basta con pasarse a las altas
finanzas para seguir estando donde ponen las garzas. Desde ese punto de vista
constituyen un caso de escuela tpico las trayectorias de los inspectores de finanzas
Jean-Charles Naouri y Claude Rubinowicz, artesanos del equipo desreglamentador de

Pierre Brgovoy, convertidos, tan pronto se liberaron los mercados, el uno en

dirigente de una holding financiera y, el otro, en director del Crdit Lyonnais...

Se podra creer que, a falta de haber calculado todas las consecuencias estratgicas,
econmicas y polticas de la desreglamentacin, sus promotores hubieran por lo menos
logrado algunos xitos en el registro tcnico que constituye su horizonte intelectual.
Pues no, tampoco eso. La reforma apuntaba en primer trmino a reducir el costo del
financiamiento a la economa, convencida de que, como en la teora, la intensificacin
de la competencia desembocara a la fija en la baja de precios. El mercado, principio
superior de organizacin de la vida econmica, iba naturalmente a barrer con las
esclerosis del oligopolio, haciendo soplar el huracn de la competencia. Digamos de una
vez que el postulado sali aporreado, pues si en la esfera financiera el precio se llama
tasa de inters, el haberse esta mantenido en niveles elevados durante las dcadas de los
80 y los 90 exige reflexionar sobre el encadenamiento soado por los liberales:
desreglamentacin/intensificacin de la competencia/disminucin de precios. Era sin
duda imposible a la ideologa de ese momento comprender que las sanas virtudes de la
competencia generalizada se convierten a veces, en aberracin colectiva y en riesgos
financieros mayores. Y, sin embargo, los bancos por ejemplo, dichosos de entregarse a
las emociones fuertes de la competencia, se libraron, a finales de los aos 80, a una
lucha tan feroz por su porcin en el mercado que sus capacidades de seleccin de
riesgos y de discriminacin entre prestatarios se derrumbaron en forma dramtica.
Prestaban porque el aumento del crecimiento de fines de los ochenta generaba un
sentimiento de euforia4, porque lo esencial era hacer bulto- o para decirlo en forma ms
conveniente, producto neto bancario- sin importar con quin. Los bancos prestaban
tanto ms en la medida en que los crditos acordados se vertan en mercados
4

.Minsky no habla acaso con razn de un enceguecimiento al desastre?

especulativos acciones, inmobiliario- en los que la burbuja vuelve ganadores a todos

los tiros. As se asociaban la banca y el mercado para desanimar esas oposiciones
escolares en demasa en cuanto a sus propiedades comparadas y, poniendo en comn lo
que tienen de peor, producir una crisis financiera de gran envergadura. Pues el crdito y
la burbuja solo se alimentan mutuamente mientras duran anticipaciones eufricas lo
bastante compartidas para ser auto-realizadoras. Cuando esas anticipaciones se voltean,
con ocasin de un acontecimiento propio para impresionar a los espritus- en este caso,
con la guerra del Golfo- la burbuja se precipita en crack, lo que desvaloriza en forma
masiva los activos contrapartida de los crditos acordados, provocando el defecto de los
prestatarios y revelando en contragolpe las acreencias dudosas inscritas en los balances
bancarios. Los bancos reaccionan con igual violencia al alza que a la baja e incurren en
restricciones exageradas despus de haberse entregado a los excesos. La contraccin del
crdito que de all resulta priva a la economa de su financiacin habitual y la atona que
se sigue es tanto mayor debido a que los bancos no cesan de incrementar sus mrgenes
para restaurar sus balances, empujando al alza la tasa de inters. Por una paradoja
inaccesible para el espritu liberal de la desreglamentacin, la puesta en competicin,
lejos de concluir en la esfera financiera en una reduccin de precios, habr pues
conducido a este balance edificante de colaboracin ciega del crdito a la burbuja, de
indiferencia compartida ante el aumento de los riesgos, de crisis financiera y de
encadenamientos recesivos que de all derivaron; y, lo peor de todo quizs est en esta
contaminacin irresistible de los comportamientos bancarios por las aberraciones otrora
propias a los mercados, un poco como si, las malas prcticas desalojando a las buenas,
los bancos expuestos a las presiones competitivas de los mercados hubieran hecho suyas
las propiedades ms detestables de estos, desde la inconciencia eufrica frente al riesgo
hasta las brutalidades de la sobre-reaccin.

Pero es en materia de la ortodoxia del financiamiento de los dficits pblicos que los
imprevistos de la desreglamentacin adoptan un giro que es casi el de un chillido. Es
farsa, o cosa digna de consternacin, vaya a saberse, que la distincin entre
financiamiento monetario y no monetario de la deuda pblica haya sido, en trminos
prcticos, borrada por completo por la liberalizacin de los mercados? El periodo
anterior a la desreglamentacin tena por lo menos el mrito simple de mantener a los
hogares alejados del mercado secundario de ciertos ttulos de la deuda pblica. Los
bonos del Tesoro (a vencimiento de uno o ms aos) se dividan, de una parte, en
bonos por frmula, detentados para renta por particulares y no negociables en bolsa, y
de otra parte en bonos en cuenta corriente, destinados por lo esencial a las
instituciones financieras, y asimilados a financiamiento monetario, en la medida en que
era posible

descontarlos

incondicionalmente

en el Banco de Francia.

La

desreglamentacin sustituye a esta organizacin una panoplia de bonos del Tesoro

negociables (BTN) a todos los plazos, asequibles a todos los inversionistas
(particulares, Organismos de Colocacin Colectiva en Valores Moviliarios, OPCVM,
instituciones de crdito...) presentes en el mercado monetario. La distincin entre
financiamiento monetario y no monetario se enreda en forma considerable, puesto que
depende en adelante, ya no del tipo de producto (antes de 1986: bonos por frmula
versus bonos en cuenta corriente), sino de la naturaleza de los agentes que los detentan.
El mismo ttulo (BTN) que representa un financiamiento no monetario cuando est en
manos de un particular se vuelve de financiamiento monetario desde el momento es que
lo compra un banco, el cual puede llevarlo al open market organizado por el Banco de
Francia. La mezcla permanente de mercado convierte en catica del todo a la distincin
puesto que, cada da, los mismos ttulos, cambian mil veces de mano, y ya sea que

caigan unas veces en manos de los bancos, otras en las de particulares, ven la naturaleza
del financiamiento modificada igual nmero de veces! El proyecto de hacerle
seguimiento a ese movimiento browniano es desesperado hasta tal punto que la misma
direccin del Tesoro opt por abandonarlo, de tal suerte que, aunque adoptada con la
intencin expresa de reducir la parte del financiamiento monetario del dficit fiscal, la
desreglamentacin de los mercados llev a la paradoja suculenta de la renuncia a
cualquier objetivo en este campo...

El poder de las finanzas en accin

Era necesario volver, as fuera en forma rpida, sobre esos comienzos de la

desreglamentacin financiera, para situar en su origen verdadero el ascenso de los
fondos de pensiones y la gnesis del poder accionario. Los Estados Unidos que, de
tiempo atrs, exploran antes que todo el mundo los desarrollos posibles del capitalismo,
han experimentado esta transformacin desde hace tiempos- los planes de jubilacinempresa son all moneda corriente desde los aos 50. Pero el ahorro colectivo no se
transforma de verdad en poder accionarial sino gracias a la desreglamentacin de los
mercados financieros y bajo el efecto de la concentracin de la gestin institucional.

Comencemos primero por los mercados desreglamentados, toda vez que constituyen la
infraestructura de ese nuevo poder. La liquidez, es decir, la posibilidad de ir y venir, de
comprometerse y de quitarse de encima los compromisos, crea las condiciones de
posibilidad del Wall Street Walk, esta forma financiera de sufragio, a travs de la cual
los inversionistas manifiestan su desacuerdo desembarazndose de sus ttulos. La
resultante baja de precios fragiliza a la empresa vctima, exponindola en adelante a la
recompra por parte de un posible depredador. Se requera pues que estuviera instalada
una estructura de mercados financieros para que se crearan las condiciones materiales
que le dieran fuerza de realidad a los juicios de las finanzas, condiciones constitutivas
de la relacin de fuerzas reafirmante de la primaca de los accionistas.

GNESIS DEL PODER ACCIONARIAL

Pero esta relacin de fuerzas no adquiere toda su amplitud sino gracias a la

concentracin del capital financiero operada por los grandes gestores institucionales del
ahorro colectivo. Si es indudable que el capitalismo americano ha sido desde hace rato
un capitalismo de accionistas, eso no significa, empero, que haya estado siempre bajo el
dominio de un poder accionarial. Pues los accionistas individuales, primera forma
adoptada por ese capitalismo, son una forma que sufre con toda evidencia a causa de
una diseminacin que la hace impropia para constituirse en poder. Por otro lado, fue
bien en los Estados Unidos que Galbraith identific primero el reinado de la
tcnoestructura, de esos gerentes que, en la empresa, han tomado el poder efectivo en
vez de los propietarios. El movimiento de los inversionistas activistas de los aos 50,
personalidades dueas de fortunas o abogados luminarias que tomaban el riesgo de
someter a la cuestin a los dirigentes en las asambleas generales, no es sino el primer
balbuceo, sin alcance distinto al simblico, de una gnesis del poder accionarial que
tomar varias dcadas para alcanzar su plenitud. Ser necesario pasar primero por las
vas ms colectivas de la asociacin, como el NCII (National Council of Individual
Investors) o la USA (United Shareholders Association) del raider T. Boone Pickens5
para que emerjan los primeros lobby accionariales capaces de sostener una
confrontacin menos desequilibrada con los gerentes de empresas. Pero es obviamente
solo el aumento de poder de la gestin institucional del ahorro colectivo, lo que
constituye la evolucin decisiva, el vector de emergencia de un poder accionarial
verdadero. De hecho, habra que hablar de una doble dinmica de individualizacinconcentracin del ahorro pensional en los aos 70 y 80 en los Estados Unidos, en donde
5

. Vese, Sophie LHlias, Le retour de lactionnaire, Gualino diteur, 1997.

confluyen- lo que tiene un saborcillo a dj vu- tanto modificaciones de los

comportamientos privados como actos legislativos de primer orden6. Los planes de
pensin de empresa, creados con anterioridad a la Segunda Guerra, sufrieron en pleno el
fuetazo de los efectos de la entrada en crisis de comienzos de los aos 70. Esos planes,
llamados a prestacin definida, organizan en el seno de la empresa la pensin de los
asalariados bajo el financiamiento y la gestin del empleador. Considerados al comienzo
como un instrumento de fidelizacin de la mano de obra, e incluso como un vehculo de
descuento fiscal, tales planes fueron objeto de un cuestionamiento creciente de parte de
las empresas en reestructuracin que, comprometidas en olas de despidos y
desentendindose de sus tareas de proteccin social, dirigieron sus fondos pensionales
hacia planes llamados a cotizacin definida: mientras los planes a prestacin definida
implicaban un compromiso en cuanto al monto de las jubilaciones, los planes a
cotizacin definida slo estipulan la intensidad del esfuerzo contributivo- al cual se le
solicita a los asalariados asociarse al lado del empleador- sin ninguna garanta de
resultado. En vez y en lugar del compromiso anudado a nivel de la empresaprovidencia7, emerge pues una formula de retiro de hecho individualizada puesto que
las cotizaciones son vertidas en una cuenta personal asociada a cada asalariado y
transferible de un empleador al otro. El trmino lgico de este abandono progresivo de
responsabilidades de la empresa reside en su retirada de los aspectos concernientes a la
gestin misma, la cual se ve delegada a intermediarios financieros especializados: los
fondos de pensiones y los fondos mutuos.

. Vase Sabine Montagne, Retraite complementaire et marchs financiers aux tats-Unis , LAnne de
la Regulation, vol. 4, Pars, La Dcouverte, 2000.
7
. Para retomar la frmula de Lucy apRoberts (vase Salariat et retraite aux tats-Unis, tesis doctoral,
Universidad Pars I, 1999).

La ley valida a su manera esta evolucin puesto que la Employees Retirement Security
Act (ERISA) de 1974 se encarga de formalizar las obligaciones impuestas a los gestores
delegados del ahorro de retiro (diversificacin de riesgos, obligacin de votar en
asamblea general, definicin de normas colectivas de la buena gestin, etc) y que, de
este modo, conduce a redefinir el inters de los asalariados-jubilados, considerados
como cotizantes individuales, bajo la especie exclusiva del resultado financiero. Un
nuevo rgimen de deducciones fiscales decidido en 1981 (los llamados planes 401 k)
acaba de precipitar el vaciamiento de los viejos planes empleadores a prestacin
definida hacia planes despegados por completo de la empresa y del todo
individualizados, en donde cualquier mecanismo de mutuo ha desaparecido. El terreno
ha sido despejado por completo para que los intermediarios financieros recojan la
gestin delegada de esos mltiples planes, cuyos fondos estn ahora concentrados en un
pequeo nmero de manos (unos miles) y que sern invertidos en acciones en la medida
en que se flexibiliza la reglamentacin en materia de constitucin de portafolios y en
que la baja de las tasas de inters de los aos 90 hace menos atractivos los portafolios de
bonos. Mercados desreglamentados, ahorro colectivo concentrado: la plaza est libre
para la toma del poder por los grandes accionistas.

Europa continental est un poco rezagada en esta historia financiera. Si el destino de los
fondos de pensiones en Francia est an en la encrucijada, de all no se puede concluir
que nada se haya movido. Si an no se ha constituido un ahorro colectivo concentrado,
si ha habido un cambio en las estructuras del control del capital. Es probable que las
privatizaciones de 1993 sean el momento clave de esta transformacin, iniciada con el
desembarco de los inversionistas anglosajones en el capitalismo francs. En bsqueda
de diversificacin geogrfica de sus activos, esos fondos aportan con ellos los principios

de la corporate governance, este conjunto de reglas, de prcticas y de construcciones

institucionales que apuntan a alinear el inters de los gerentes empresariales sobre el de
los accionistas. La corporate governance quiere hacer de la empresa una casa de vidrio,
en donde nada debe escaparse a la mirada de los propietarios. Eso es lo ms alejado de
las prcticas del gran capitalismo francs, suerte de club oligrquico cuyas costumbres
estn muy teidas de aristocracia, en donde reinan acuerdos concluidos con medias
palabras, arreglos de consejos directivos aterciopelados y connivencia de unas lites
salidas de un mismo serrallo. Ncleos duros, participaciones cruzadas, y acuerdos de
proteccin mutua garantizan en su seno la estabilidad de la propiedad del capital...en las
antpodas de los principios anglosajones que exigen una fluidez permanente del capital,
la cual permite ejercer las sanciones del Wall Street Walk, pero tambin un
desprendimiento completo de los accionistas respecto de los dirigentes a quienes se
quiere tan desprotegidos y tan desarmados como sea posible, privndolos del recurso de
cualquier colusin protectora, de suerte que nada venga a disminuir las posibilidades de
desembarcarlos del puesto ad nutum. Ser bajo la accin combinada de esos
inversionistas, bien decididos a hacer valer sus nuevos principios y de un experto en
explosivos, actuando en el interior, que el capitalismo francs va a verse revolucionado
en unos pocos aos.

El experto en explosivos es Claude Bbar. La fusin AXA-UAP hace volar en pedazos

de un golpe la estructura bipolar del gran capitalismo francs, heredada de los aos
Pompidou, y construida en torno de dos constelaciones, Suez y Paribas 8. Es cierto que,
bajo la presin de la adopcin de las normas anglosajonas, el movimiento de disolucin
de los ncleos duros haba empezado unos aos atrs. Pero esta vez se trata de
8

. Vase, Franois Morin, Le modle franais de detention et de gestion du capital: analyse prospective
et comparaisons internationales, Ministerio de economia, de las finanzas y de la industria, Les ditions
de Bercy, 1998.

desmantelar en forma directa el eje central en torno del cual se organiza en Francia el
control de la propiedad del capital. Nueva figura dominante del capitalismo francs,
Claude Bbar es un puro producto de la empresa privada, sin ninguno de los rasgos
poltico-administrativos tpicos de sus pares, fascinado por el modelo americano y
deseoso de importar sus principios. Por boca suya, el nuevo discurso autorizado
pretende que las participaciones cruzadas mantienen a equipos dirigentes ineficaces,
inmovilizan cash que ms valdra restituirles a los accionistas, y que vale ms la
transparencia de la relacin accionarial que la opacidad de los compromisos
oligrquicos en los consejos directivos. El derrumbamiento de un elemento mayor del
sistema de control capitalista libra en forma repentina las grandes empresas a una
confrontacin accionarial a la que no estn acostumbradas, y a falta de fondos de
pensiones franceses, son los fondos anglosajones lo que entran en escena brutalmente.
Formidable experiencia en tamao real que muestra cmo se opera una redistribucin
verdadera del poder entre grupos sociales, y cmo las fuerzas que la sostienen estn
inscritas en las estructuras, es decir, dentro de construcciones institucionales las de la
liquidez, del ahorro colectivo, de la corporate governance-, productos de una historia
atormentada en donde se mezclan ceguera de los unos y proyectos de los otros,
inconciencia y golpes de mano, desconocimiento y clculos. Pues instalados en adelante
en el centro de la arquitectura institucional del nuevo rgimen de crecimiento, los
fondos de pensiones9 ocupan all una posicin estructural de poder que les permite
imponer su lgica a todos los dems agentes de la economa y hacer sentir sus efectos
sobre todos los arreglos que gravitan en su periferia. Los asalariados, como es obvio,
pero tambin las empresas, muchas de las cuales sufren por culpa de una evolucin
querida por slo algunas de entre ellas. Al contrario de lo que podra pensarse en un
primer momento, el inters de las empresas no est alineado de inmediato sobre el de
9

. A los cuales, para facilitar las cosas, asimilamos, siempre que es posible, los fondos mutuos.

los accionistas, y dentro de esta relacin, divergencia y conflicto son posibilidades

permanentes. De este modo, se confronta aqu una especie de problema a tres cuerpos,
pero muy jerarquizado, en donde los accionistas estn en posicin dominante, las
empresas en posicin intermedia, aunque con poder suficiente para reportar una buena
parte de las presiones sobre los asalariados, quienes, en posicin de dominados por
completo, ocupan el lugar de recapitulacin de todos los ajustes.

LAS EMPRESAS BAJO LA PRESIN DE LA CREACIN DE VALOR

Es probable que la tensin jams resuelta entre el capital industrial y el capital

financiero sea una caracterstica de largo plazo del capitalismo. En funcin del rgimen
de crecimiento, en funcin tambin de la coyuntura poltica en el seno de la cual se ha
formado el bloque hegemnico que lo sostiene, un polo o el otro llevan ventaja.
Despus de los aos fondistas de restriccin a los movimientos de capitales, de
desarrollismo industrial asistido con devaluaciones, la alianza anudada por los
poderes pblicos con las finanzas, mezcla de necesidad y de consentimiento, ha
mandado el pndulo lejos, en desmedro del capital industrial. Es cierto que no cabe ir
hasta el punto de malayarse por la suerte de este ltimo, creyendo que no ha ganado
nada, en especial en cuanto a poder de negociacin frente a otros grupos sociales. Pero
en la confrontacin que lo opone al capital financiero, el periodo le es, sin lugar a dudas,
desventajoso. As pues las empresas se ven maltratadas por la emergencia de un poder
accionarial, que se fija como misin cerrar el gran parntesis histrico de la
tcnoestructura, de poner trmino al acaparamiento del poder dentro de la empresa por
parte de los gerentes, prevalindose de un regreso a la esencia eterna del capitalismo, a
saber el imperium de los propietarios.

Y como las relaciones de fuerza, cuando se han asentado, permiten economizar las
circunlocuciones, el poder accionarial no se embaraza con maneras para imponer su
reclamo ms crudo y ms brutal: beneficios, cada vez ms beneficios. En el jardn de las
cifras mgicas de la economa, he aqu que al 2% de inflacin (venido de un capricho de
los banqueros centrales europeos) y al 3% de dficit pblico (venido de la nada) se
agrega en adelante el 15% de rentabilidad sobre fondos propios (ROE, Return on
Equity) exigidos por los gestores de un ahorro colectivo invertido cada vez ms en
acciones. Pero, por qu 15 y no 20? No cabe duda en cuanto a que los fondos, que han
sido testigos del esfuerzo desplegado por las empresas para someterse lo ms pronto
posible a sus exigencias, no dejarn de hacerse la pregunta- ya lo hacen en una forma
que da la medida de su poder hoy en da, pues si la pregunta se ha planteado no fue
porque se esforzaran en articularla: las empresas se han hecho cargo por s mismas de
subirle la escala al loro y, batindose por los favores de sus proveedores de fondos, se
han lanzado en forma espontnea a la puja. A eso hay que agregar otra dinmica
colectiva, perversa por completo, que arrastra a los mismos fondos puesto que, al ser
medidos sus resultados en trminos relativos, como desviacin respecto a la media del
mercado, cada quien trata con encarnizamiento de desviarse hacia arriba
individualmente y contribuye as a jalar a la media hacia las nubes. Competencia de las
firmas para obtener los favores del capital dirigido a las acciones, competencia de los
fondos bajo la frula de las exigencias de benchmarking10, o de cmo, en bsqueda de la
salvacin individual, se puede contribuir a la dificultad de todos...

10

. Se llama benchmarking a la referencia constituida por el resultado promedio de los gestores, respecto
del cual cada uno es objeto de una evaluacin individual.

Sometidas a la exigencia de una norma de rentabilidad individual que con frecuencia

excede sus posibilidades objetivas de utilidades, las empresas se ven llevadas a un cierto
nmero de contorsiones financieras de donde resultan algunos riesgos y una aberracin
hermosa. El primero de tales expedientes se conoce como el efecto de
apalancamiento. Si la rentabilidad econmica considera al rendimiento de todos los
capitales invertidos, la rentabilidad financiera la de inters para los fondos de
pensiones- pone en relacin los beneficios con los solos fondos propios (excluyendo los
capitales pedidos en prstamo). De all que baste con que las condiciones de tasas de
inters sean favorables para que se incremente el recurso a la deuda, reduciendo el
volumen de fondos propios y elevando en forma mecnica el cociente de rentabilidad
financiera, dada una rentabilidad econmica. Las empresas, incapaces de rendir una tasa
de rentabilidad econmica que alcance el famoso 15%, pero a la vez concientes de que
la exigencia de los fondos de pensiones no versa sino sobre un criterio de rentabilidad
financiera, se han pues comprometido en estrategias financieras de movilizacin del
efecto de apalancamiento. El recurso incrementado a la deuda est ahora generalizado,
permitiendo colmar la desviacin entre cociente econmico y cociente financiero, pero
al precio de una exposicin creciente al sobreendeudamiento o, cuando menos, de una
vulnerabilidad cierta frente a un giro de las tasas de inters.

Es siempre la misma lgica de economizar fondos propios la que est en accin, sino
que esta vez bajo una forma an ms radical, en la prctica de la recompra de sus
propias acciones por las empresas (buy-back). El buy-back apunta simplemente a
repartir la misma utilidad en un nmero reducido de ttulos en circulacin, y por esa va
a mejorar, por aritmtica, la utilidad por accin. Esta prctica no hace ms que obedecer
a uno de los mandamientos ms constantes de los fondos de pensiones que exigen a las

empresas la restitucin a los accionistas del cash flow disponible. A los dirigentes
empresariales, de quienes otrora se sospechaba que guardaban bajo la manga el sobrante
de autofinanciamiento para aplicarlo en opacidad total a inversiones poco rentables para
el accionista, inversiones de prestigio o bien ordenadas por la voluntad de poder, se les
intima ahora que devuelvan a los accionistas, de una u otra manera, todo cash flor cuya
conservacin no est justificada por un empleo que satisfaga la norma de rentabilidad
financiera. La recompra por las empresas de sus propias acciones se ha desarrollado a
tal escala en los Estados Unidos que ha conducido a esa paradoja extraordinaria de que
la contribucin neta de las acciones al financiamiento de la economa se ha vuelto
negativa: las empresas recompran ms acciones en circulacin que las nuevas que
emiten! Pero quin se acuerda de que uno de los motivos incontestables de la
desreglamentacin apuntaba justo a facilitar la emisin de acciones, y que la extensin
del mercado burstil responda al imperativo de una sana economa de capitales
propios...?

La presencia de los fondos de pensiones en el capital de las empresas no slo las obliga
a esta gimnasia financiera sino que tambin grava con todo su peso las orientaciones de
sus estrategias industriales. As por ejemplo los inversionistas exigen a las firmas que
renuncien a toda estrategia de diversificacin para recentrarse en una sola actividad. El
spin-off, es decir, el abandono de todas las filiales que no correspondan al corazn del
oficio de la empresa, se vuelve una suerte de imperativo industrial al cual las empresas
deben someterse...cualesquiera sean las buenas razones que pudieran tener a veces para
oponerse a ello. Pues si los inversionistas desean verse as confrontados a una poblacin
de empresas centradas en una sola actividad, es para dejarse a s mismos la prerrogativa
plena y total de constituirse su propio portafolio de actividades, pero sobre la base

exclusiva de la diversificacin del riesgo financiero, despreciando las consideraciones

relativas a las sinergias industriales o a las complementariedades tecnolgicas. De all
que en ocasiones el spin-off signifique una desilusin verdadera para el jefe de empresa
mismo, a quin sus accionistas fuerzan a implementarlo, en contrava de sus propias
lgicas industriales. Cabe preguntarse en particular si no hay que poner, en forma tpica,
dentro de esta categora de aberraciones, la afrenta sufrida en 1998 al presidente de
Rhone-Poulenc, invitado de modo ms que persuasivo a separar su qumica de su
farmacia a nombre del modelo de firma mono-oficio...y eso a pesar de la aparente
complementariedad de esas dos actividades. Ese pulso se demorara tres aos. Tres aos
al cabo de los cuales, sometido a la presin de los fondos, a las amenazas de un precio
de bolsa deprimido hasta el punto de hacer vulnerable a la empresa, el equipo gerencial
de Rhone-Poulenc terminar cediendo y renunciando a todo lo que haba anunciado. En
el lugar y plaza de la triple negativa de 1995 (no a nuevas adquisiciones, no a un nuevo
aumento de capital, no a la cesin de la qumica), habr pues un consentimiento triple
en 1998: se recompraran los intereses minoritarios de la filial farmacutica (Rorer)financiada la operacin por un aumento de capital-, y se reagruparn las actividades
qumicas en el seno de Rhodia en la perspectiva de un spin-off...

LAS INDETERMINACIONES DE LA CREACIN DE VALOR

Los ejemplos precedentes podran hacer creer que la normalizacin de los gerentes
industriales bajo la frula de los fondos de pensiones progresa sin la sombra de una
duda respecto al modelo que est a cargo de promover. Las cosas no son as, de ninguna
manera, y esa es tal vez incluso una de las caractersticas ms sorprendentes de este gran
movimiento: le ocurre incluso en ocasiones que se despliega sin saber con exactitud lo

que hace, y ni siquiera en cual direccin debera coger. Pues si la creacin de valor
reina como el imperativo categrico de la gestin de las empresas, las cosas son menos
claras en cuanto a los medios precisos a poner en marcha para satisfacer ese objetivo. Y
se ve entonces en forma ms acusada la paradoja especfica de una exigencia tan
perfectamente imperiosa como sub-determinada. Es que la consigna de creacin de
valor sigue siendo muy genrica y es por eso incapaz de proveer a las empresas de un
plan de mercado circunstanciado. No se trata de ignorar que haya elementos de
respuesta ya bien identificados y comnmente adoptados, y sera factible incluso
agrupar los mejor establecidos de tales principios bajo el acpite consensual de
economa del capital. Eso es, en efecto, lo que se deja ver en las prcticas de uso del
efecto de apalancamiento, del buy-back y de la restitucin del free cash flow a los
accionistas. Maximizar el cociente de la rentabilidad financiera exige que se mida lo
ms justo posible su denominador. Y adems el poder accionarial desconfa del thos
industrial, que le es con frecuencia extrao, con sus inclinaciones a la voluntad de
poder, sus engomadas tecnolgicas, sus inversiones dispendiosas, orientadas por la
bsqueda de talla y del gigantismo per se. Es por ello que las tendencias de la creacin
de valor se inclinan ms bien a la parsimonia en fondos propios y a la seleccin lo ms
rigurosa posible de sus empleos. Y todo lo que no es en sentido estricto necesario a la
realizacin de las normas de rentabilidad financiera debe ser entregado a sus titulares de
derecho- a los propietarios. Pero esos pocos principios, con todo lo bien conocidos y
mejor aplicados que sean, estn lejos de ser un vitico suficiente para permitirle a las
empresas orientarse en sus decisiones bajo todas las circunstancias. Y aunque la fuerza
del prurito de crear valor sea impresionante- al punto que sea inimaginable que alguna
empresa inscrita en bolsa, de las que cuenta, as no sea mucho, pueda sustraerse a dicha
obligacin- eso no provee al prurito de un modelo completo que pueda bastar para

determinar en forma plena las estrategias y las prcticas de gestin. La naturaleza

gerencio-empresarial tiene horror al vaco y esa es una laguna que, de todas formas, ser
llenada. Pero no tanto por los mandamientos unvocos de una racionalidad
microeconmica que se impondra sin lugar a discusin posible, como por el trabajo de
todos los mecanismos sociales de engendramiento de normas en el seno de una
comunidad gerencial ampliada11.

As pues, confrontadas a las exigencias de la rentabilidad financiera, las empresas estn

en la incertidumbre y en la indeterminacin, y no salen de tal estado sino agarrndose
colectivamente a una norma de gouvernance, resumen de lo que debe ser tenido en un
perodo dado por buenas prcticas gerenciales. Lejos de ser la encarnacin de una
racionalidad econmica universal, esta norma de gouvernance procede de la creencia y
del reconocimiento colectivos y, para darse cuenta de ello, basta con constatar, sea el
ritmo al cual las diferentes normas se suceden- con frecuencia contradicindose-, sea la
resistencia que dichas normas pueden oponer a su suplantacin, a pesar de los
desmentidos empricos que sufran. El downsizing que ya se ha evocado constituye,
desde un punto de vista cronolgico, la primera de tales normas, y orienta a las
estrategias de creacin de valor en el sentido de la reduccin generalizada de costos.
Como su nombre lo indica, el downsizing procede de un modelo de contraccin de la
empresa en donde la externalizacin, la disminucin de los gastos de estructura, la
supresin de ciertos niveles de direccin y la sucesin ininterrumpida de planes de
reduccin de efectivos contribuyen a la extraccin de la rentabilidad. Ahora bien, en el
curso de un par de aos (1996-1997) la norma de downsizing se ve reemplazada por su

11

. Comunidad en la que sera menester incluir, no slo a las empresas, sino tambin -y en desorden- a los
profesores de gestin, a los gabinetes de asesora, a las revistas gerenciales, a las oficinas especializadas
en la organizacin de seminarios y de conferencias, a los peridicos econmicos, a los analistas
financieros, etc.

exacto contrario, y ahora se pretende que la creacin de valor es antes que nada lo
propio de las empresas en dinmica de crecimiento e innovacin...El sentido comn
gerencial sostena que los recortes abiertos (en los efectivos, en los costos, en los niveles
jerrquicos de la organizacin) eran el principio evidente para liberar rentabilidad.
Ahora est de acuerdo en que la profundizacin del downsizing puede revelarse
contraproductiva y, as no reconozca en forma plena que los cuerpos sociales se ven
desestructurados en forma grave por los planes de despido sucesivos (pues no hay que
desprestigiar en demasa una prctica que bien podra ser usada nuevamente) se prefiere
adherir en forma ostensible a una ideologa positiva del crecimiento y del desarrollo. La
evidencia -que sirve de apoyo para cualquier cosa y para todo lo contrario- no es acaso
la de que la empresa tiene vocacin a crecer? Las retractaciones del downsizing
contradiran este impulso natural de los empresarios verdaderos empresarios, y es por
eso menester abandonar una gestin por el recorte, para volver a encontrar los grandes
horizontes de la acumulacin del capital. El discurso gerencial no es tan torpe como
para presentar slo ese registro de la alegora ideolgica aunque con frecuencia caiga
tambin en ella-, de all que la nueva doctrina halle una mejor forma de presentacin
gracias a esos especialistas de la racionalizacin que son los gabinetes de consultora.
Un estudio de Mercer Management Consulting12 establece entonces los resultados
burstiles superiores de las empresas comprometidas en una estrategia de crecimiento
rentable, conclusin que se pretende perfectamente positiva, pero que ignora que todo
lo que hace, creyendo poner cientficamente en evidencia una ley de la naturaleza
financiera, es registrar un cierto estado de creencias burstiles (tales que las mismas han
validado ya el modelo del crecimiento)...a tiempo que han contribuido de otro lado a
reforzarlas de vuelta. Es por este tipo de mtodos que se fabrican las normas dentro de
12

. Mercer Management Consulting, Croissance et cration de valeur : mythe ou ralit en France ,

1999-a.

un universo de objetividad dbil, entre esquemas ideolgicos elementales, exaltaciones

alegricas y racionalizaciones ex post, pero siempre muy lejos de un ejercicio de
racionalidad pura, y sin hacer gran caso del principio de no contradiccin. Las normas
de gouvernancese suceden hacindose dao las unas a las otras, y los trompos
doctrinarios que as se negocian son pocos sensibles a las contradicciones, las cuales
nunca son tan espectaculares como cuando se encarnan en uno y el mismo individuo:
pues no es otro que Stephen Roach, economista en jefe de Morgan Stanley el que,
despus de haber sido el gur del downsizing, se volvi de repente el crtico de sus
excesos y el cantor del crecimiento rentable13...

Entre las normas de la gouvernance de empresa, se cuenta una que parece imponerse
con fuerza particular a los espritus: se trata de las fusiones-adquisiciones. Sera sin
duda exagerado e inexacto presentar a las fusiones-adquisiciones como desprovistas de
cualquier resorte objetivo y privadas de cualquier otra consistencia que la de una pura
goma colectiva. Hay fusiones que pueden hacerse valer a travs de argumentos
econmicos serios- en lo esencial, la bsqueda de sinergias y de economas de escala, y
el incremento del poder me mercado para atenuar las presiones competitivas
correlativas a la integracin internacional de los mercados. Pero no porque haya
fusiones bien fundadas ello significa que la amplitud adquirida por el movimiento no
tenga su giro un tanto frentico. Y hay tanto ms espacio para cuestionar la verdadera
racionalidad econmica en razn a que los primeros balances de las olas de fusionesadquisiciones de los aos 90 entregan un resultado bastante inesperado: los estudios
publicados por Mercer Management Consulting 14 y AT Kearney15 establecen que cerca

13
14

. Entrevista con Le Monde, mayo 29 de 1996.

. Mercer Management Consulting, Fusions-acquisitions : comment croitre et crer de la valeur 1999-

b.
15

. AT Kearney, Corporate marriage: blight or bliss?, 1999.

de la mitad de las operaciones analizadas conducen a un resultado sub-ptimo en

trminos de creacin de valor para los accionistas de las sociedades compradoras en
trminos de la media de su sector. Por cierto, no hay que incurrir en la ingenuidad de
ignorar las intenciones muy interesadas de los autores de tales estudios, ms
preocupados por inducirse negocios que por el progreso del conocimiento, y cuyo real
proyecto consiste en mostrar que las razones de fracaso en materia de fusiones son
funcin de las carencias del post merger management- carencias que son justo las que
ellos ofrecen remediar...Pero poco importan, al final, las razones ms o menos
confesables de la encuesta. A partir del momento en que se puede juzgar que la
constatacin es lo bastante significativa, se enfrenta la paradoja de empresas que, se
supone, son racionales pero que se arrojan en operaciones destructoras de valor en una
proporcin cercana a una de cada dos! Si ello es as, es que la balanza de beneficios y
costos de fusin es ms indecisa de lo que se ha dicho; pero, cmo entender entonces
que las empresas se precipiten en esos procesos sin vacilar, a pesar de semejante
incertidumbre?

Hay que recusar el postulado implcito de perfecta racionalidad econmica si se quiere

aclarar el misterio de una prctica mantenida a pesar de una tasa de fracaso tan
significativa. Si se siguen haciendo operaciones de reagrupamiento a pesar de sus
resultados financieros aleatorios, y las ms de las veces desfavorables, es tambin
porque las mismas se hacen bajo el imperio de una alternativa- crecer o perecer- cuya
ltima palabra no tiene nada de econmico, sino que reside en la obsesin del control
capitalista: crecer es contribuir a salirse de la categora de las presas para entrar en la de
los depredadores. He ah pues que, por un encadenamiento que no le hubiera disgustado
a Marx, las empresas, bajo el aguijn de la competencia, no en el mercado de bienes

sino, esta vez, en el de derechos de propiedad, son conducidas a operaciones de fusin

que ex post degradan la rentabilidad para el accionista...A quienes quisieran salvar a
cualquier precio la hiptesis de racionalidad, se les abre aqu la oportunidad de admitir
al menos que los comportamientos econmicos no estn bajo el imperio exclusivo de la
racionalidad econmica. Y en ese deseo obsesivo de engorde concebido como la mejor
proteccin, en donde entra algo as como un instinto de conservacin, se juega un orden
de consideraciones muy distinto, relativo no a la sola lgica del clculo financiero, sino
a las condiciones de dominio del destino propio, con las alianzas a anudar en un juego
de go permanente, las amenazas de verse cercado, el momento del prximo blitz, todo lo
cual define lo que bien podra llamarse una poltica del capital. Lo que muestra la
aberracin financiera manifiesta de una persistencia de fusiones destructoras de valor, es
que en ellas no solo va del simple clculo econmico en los comportamientos de las
empresas sino tambin de la voluntad de poder, del deseo de perennidad de un hacer
emprendedor, y que si se quiere poder sustraerse a una conclusin de irracionalidad,
toca entonces reconocerle a esta racionalidad su modalidad especfica, que la hace una
racionalidad poltica. Esta resolucin de engordar, as eso cueste una destruccin de
valor, en donde se mezclan las compulsiones de la salvaguarda y el deseo de crecer,
suena como la confesin de la impureza de las determinaciones del capitalista, de una
traicin a sus ideales- los del puro clculo econmico y de la regulacin de las pulsiones
por la racionalidad financiera- y, en este pecado contra la ideologa profesional del
capital, es toda una parte-poltica- del capitalismo, de ordinario objeto de una
denegacin formidable, la que se ve revelada de repente16.
16

. Es probable que nada sea tan revelador de esta poltica del capital como los grandes enfrentamientos
financieros tal y como los mismos se inscriben en adelante en una suerte de dramaturgia de las OPA, con
sus roles bien establecidos- el atacante, el asaltado, el caballero blanco- sus figuras impuestas, sus
cambios repentinos de situacin y sus golpes bajos. Desde ese punto de vista, el conflicto de los bancos
(Socit Gnrale, BNP, Parisbas) de 1999 es una especie de arquetipo puesto que los resortes de esta
poltica aparecen all en una forma casi pura: lucha por la sobrevivencia, rivalidad por un mismo objeto,
complejidad de las estrategias de alianza...y de traicin (para un anlisis de este episodio edificante,
vase, Frdric Lordon, Le conatus du capital. BNP, Paribas, Socit Gnrale: le conflit des OPE

bancaires de 1999 mimeo, CEPREMAP, 2000-a).

Los asalariados sometidos a todos los riesgos

Sometida a toda hora a la falta de libertad que le impone la tutela accionarial, la

empresa no es empero el punto de llegada, el terminal de todas esas presiones. De
acuerdo con un efecto de jerarqua de esas dominaciones, las obligaciones y
restricciones se repercuten en cascada para por fin caer sobre el grupo ms fragilizado y
ms desprovisto de armas para esquivarlas. Los asalariados, ya desestabilizados por dos
decenios de desempleo masivo, por la dispersin en pedazos de los estatus, por la
precariedad bautizada flexibilidad constituyen, eso es evidente, el candidato ideal para
el ajuste de todas las tensiones que no han hallado acomodo ro arriba en la cadena. De
hecho, las restricciones impuestas por la creacin de valor modifican en forma radical
tanto los datos de base de la reparticin del ingreso como la reparticin del riesgo, hasta
el presente principio de definicin de los roles sociales del capitalista y del asalariado.

Para captar de donde procede esta redefinicin gigantesca de los lugares en el seno de la
estructura social del capitalismo, hay que volver sobre las nociones de creacin de
valor y de valor accionarial cuya frecuente aparicin en el debate econmico podra
hacer creer que se sabe a la perfeccin sobre qu se est hablando, cuando la suma de
sus imprecisiones y la multiplicidad, a veces incoherente, de sus definiciones hacen de
esas nociones los conceptos peor construidos-pese a ser los ms centrales- del nuevo
capitalismo accionarial! Esta debilidad es por otra parte quizs una fuerza, toda vez que
acaso la precisin no necesariamente se requiera- acaso sea todo lo contrario- en una
nocin tal como el valor para poder establecerse en el centro de un dispositivo

discursivo que, a la manera del capitalismo accionarial, no tiene por vocacin el avance
del conocimiento, sino la bsqueda de la eficacia social. En este campo, en donde no se
trata tanto de las regulaciones de la verdad, como de la produccin de legitimidad, el
valor, apoyndose en su laxidad congnita, termin por establecerse como la nocin
simple del nuevo rgimen de gouvernance de empresa. La nocin simple es la nocin
central que corona a un rgimen de prcticas econmicas, idea directriz e idea-fuerza,
inscrita casi siempre en una sola palabra que funciona como consigna. Los regmenes
de poltica econmica que se sucedieron a lo largo del siglo en Francia responden
bastante bien a este modelo de una federacin de sus mltiples intervenciones en un
vocablo sinttico, legitimador y movilizador. Es as como podra mostrarse 17 la sucesin
de tres regmenes que, respectivamente, responden a las ideas simples de
convertibilidad (rgimen del patrn-oro), de expansin (rgimen keynesiano-fordista) y
de estabilidad (rgimen de la desinflacin competitiva). De la misma manera, el
gobierno de empresa tiene, tambin l, sus regmenes histricos y sus ideas simples
asociadas, y el perodo actual es testigo muy probablemente de la transicin de un
rgimen de la competitividad a un rgimen del valor (accionarial). Durante toda la
dcada de los 80, la competitividad fue erigida en la consigna de las estrategias de
empresa, idea-fuerza que funcionaba casi como un eslogan y provea la justificacin
ltima de todas las decisiones de la empresa: despidos y moderacin salarial en primer
trmino, y reorganizaciones productivas, deslocalizaciones, etc. Pero en adelante es el
valor el concepto que llena esta funcin, y, sirviendo de palabra-fetiche, designa el lugar
de convergencia de todos los esfuerzos de la empresa, la cosa muy deseable o muy
imperiosa, y que en todo caso da sentido y necesidad a todos sus actos. : hay despidos
por el valor, se innova por el valor, se hacen fusiones por el valor, se procede a procesos
17

. Frdric Lordon, La force des ides simples. Misre pistmique des comportements conomiques ,
Mimeo, CEPREMAP, 1999.

de spin-off por el valor, y si se hiciera todo lo contrario, an se invocara el valor para

justificarlo.

Y, mientras tanto, el concepto mariposea. Sus definiciones proliferan: se ha podido

hacer el repertorio de catorce diferentes, heterogneas hasta la incoherencia 18. Los unos
entienden la utilidad por accin (UPA), indicador tan viejo como la bolsa, rebautizado
valor accionarialen consideracin al valor agregado cosmtico. Los otros una brizna
vergonzantes- ven all, de manera an ms sumaria, las variaciones de la capitalizacin
burstil, y tratan de hacer creer que todo aumento de las cotizaciones equivale a una
creacin de valor- y la impostura funciona a veces. Los ms sofisticados han
construido- o pretenden haberlo hecho- un indicador indito: el EVA (Economic Value
Added) o, para ser ms precisos el EVA - pues en los Estados los conceptos son
negocios en latencia19. Habra que tomarse el tiempo para mostrar el reverso de la
moneda en esta innovacin conceptual, el itinerario de sus inventores, la
ambivalencia de sus trayectorias que se relaciona tanto con una cruzada de proselitismo
accionarial como con el inters bien entendido de un negocio organizado en forma sabia
(el de la asesora en gerencia del valor , obviamente)

20

. Pues de esta pequea

genealoga del valor accionarial terminan por desprenderse todas las imposturas de una
invencin conceptual falsa, pero tambin todos los resortes de una operacin de
transfiguracin social que, pidiendo prestados conceptos de total dominio pblico, va a
producir una idea-fuerza, repetida hasta la saciedad, punta de lanza de un nuevo
discurso sobre la empresa y de la que se querra hacer creer que tiene el brillo de lo
nuevo. Pero en cuanto a descubrimiento, nada que ver!. Es quedarse corto, en efecto,
18

. Frdric Lordon, La creation de valeur comme rhtorique et comme pratique. Gnalogie et

sociologie de la valeur actionariale , LAnne de la Rgulation, vol. 4, Pars, La Decouverte, 2000-b.
19
. Este inciso, del cual he dado aqu la formulacin ms rstica, debe mucho a conversaciones con
Robert Boyer.
20
. Frdric Lordon, op. cit., 2000-b.

decir que quienes la concibieron no inventaron la plvora: la nocin inaugural de donde

se deriva el beneficio residual- hizo sus primeras apariciones en los trabajos
de...Marshall en 1890! Por cierto, en el entretanto, la teora ha avanzado un poco, en
especial la teora financiera que va a permitir refinar en forma notoria sus contenidos
analticos. Pero esta ltima teora data de los aos 50. De all para ac, nada ms. De all
que no quepa equivocarse sobre la naturaleza verdadera de los xitos obtenidos por el
EVA, que no son conceptuales sino sociales, proselitistas y empresariales. Sus
promotores no lo ocultan en modo alguno, y son con frecuencia los primeros en
reconocer con honestidad estar sirviendo pasado en copa nueva. El nico mrito que
se atribuyen y desde ese punto de vista, no se les puede tachar de equivocados- es el de
haber sabido transformar los productos de una teora bizantina, destinados, si no, a la
oscuridad de las academias, tanto en instrumento prctico de gerencia, como en ideafuerza de un nuevo rgimen de gobierno de empresa- y se puede convenir en que eso ya
es algo...aunque no sea en verdad una cosa a situar en el registro de la revolucin
terica. Y es tambin factible dejarse llevar por un poco de irona a constatar que el
del EVA lo mismo que en Nylon o Aspirina solo reposa sobre una lista de
ajustes contables subalternos destinados a distanciarlo del beneficio residual nocin del
todo ordinaria-, y a justificar una patentadita feliz gracias a innovaciones de segunda,
necesarias, al menos desde la perspectiva jurdica, para tener cara de innovador a pesar
de todo

EL VALOR ACCIONARIAL, INGRESO MNIMO GARANTIZADO DEL

CAPITAL

Pero, en qu consiste exactamente este EVA alias el beneficio residual mejorado

MEDAF-5221 y por qu su adopcin como indicador-piloto de la gestin transforma a
ese punto la reparticin de riesgos entre capitalistas y asalariados? El EVA podra ser
definido como una suerte de beneficio econmico generalizado. Generalizado, pues a
los costos habituales que entran en el clculo del beneficio ordinario (consumo
intermedio, salarios, etc) se trata en adelante de agregar el costo que est asociado a la
remuneracin de quienes aportan el capital. A qu precio hay que remunerar el servicio
de la provisin de capital? Respuesta: a la altura de los beneficios que esos fondos
encontraran si se invirtieran en otro lugar en condiciones de riesgo similares. Dicho de
otro modo, el costo del capital es un costo de oportunidad. Es entonces definido como la
suma de la tasa de inters del activo sin riesgo- para el cual se usa por convencin la
tasa de los bonos del Tesoro a diez aos- y de una prima de riesgo especfica a la
actividad considerada, calculada a partir de los tiles de la teora econmica estndar.
Hay creacin de valor cuando el ejercicio libra un EVA positivo, es decir, una
ganancia econmica positiva una vez imputadas las cargas asociadas a los aportes de
fondos propios, evaluados al costo del capital. La incorporacin de la remuneracin del
capital puede cambiar por completo la imagen contable de una empresa, como lo han
mostrado los primeros palmares EVA22, que tuvieron el efecto prodigioso de relegar a
las profundidades de la clasificacin a las empresas francesas ms grandes, de las que
caba pensar con buenas razones, empero, que estaban sentadas sobre montaas de oro.
No obstante un bien saludable resultado neto contable de 5 millardos de francos, ELF
aparece en el puesto 100...de 10023, con un EVA rabiosamente negativo.

21

. Para decirlo en forma ms clara, el EVA es el beneficio residual pero algunos de sus componentes se
calculan de acuerdo con la teora financiera estndar, y, para ser exactos, con el Modelo de Equilibrio de
Activos Financieros (MEDAF) salido en especial de los trabajos de Markowitz, Portfolio Selection,
Journal of Finance, vol.VII, n1, 1952.
22
23

. Palmares EVA publicados por la revista LExpansion desde 1995.

Si, como es evidente, falta mucho para que el EVA pueda reivindicar el ttulo de
revolucin conceptual, bien podra ser, en revancha, que lleve a cabo, pero en silencio,
una revolucin social y poltica, al permitir volver sobre los datos ms fundamentales de
la reparticin del ingreso y de la distribucin de riesgos que est implcitamente
asociada a ella. El golpe de mano del EVA es que plantea la definicin de una suerte de
ingreso accionarial mnimo garantizado. La verdadera nocin de beneficio, nos dice
el EVA, requiere que se tome en cuenta la remuneracin de los aportantes de capital, no
por anticipado y a precio fijo, sino a prorrata de los aportes y en las condiciones de
riesgo relativo (de la actividad con relacin al mercado), es decir independientemente
de los resultados de la empresa al trmino de su ejercicio. Podra acaso haber mejor
prueba del poder conquistado por el capital-accin, que ahora pide-y obtiene- tanto el
pecado como el gnero: gozando de todo su poder de propietario, el accionista entiende
en adelante ser tambin beneficiario de ciertas garantas propias de los acreedores. O no
es eso lo que significa, en la imputacin de costos que entran en el clculo del beneficio
generalizado, su presencia al lado de los asalariados, de los proveedores, del fisco, de
los prestamistas, categoras que pertenecen, todas, a los contratantes de la empresa,
definidos por su derecho a ver su prestacin tenida en cuenta por un monto cierto,
definido ex ante? Es ese derecho -derecho de acreedor-el reivindicado en adelante por
los accionistas, si no hasta el punto de se les sirva en efecto un pago, si por lo menos en
la presentacin de la informacin econmica de la empresa y con todas las
consecuencias de all resultantes en materia de orientacin de la gestin. Es de otro lado
una mentira del EVA su pretensin de que la remuneracin de los fondos propios no era
tomada en cuenta en las nociones de beneficio anteriores- como si el capital hubiera
sido vctima de una injusticia odiosa. La remuneracin del capital ha estado siempre
presente en la cuenta de resultado; el EVA lo que hace es transformar la modalidad-

pero con qu consecuencias! Qu son en efecto los dividendos, imputados desde

siempre al bueno y viejo resultado contable neto, si no el precio pagado a los
accionistas? Lo que ocurre es que los dividendos eran dejados a discrecin de la
empresa y, determinados ex post, registraban de hecho la fluctuacin de su actividad. El
costo de capital que conduce a la determinacin del EVA es establecido ex ante y
responde a un modo de clculo convencional dentro del cual la soberana de la empresa
no tiene ningn papel. El monto del dividendo servido se dejaba a la entera apreciacin
de la empresa en funcin del grado de xito del ejercicio. El costo del capital no quiere
saber nada de esos azares y sabiendo desde el principio lo que quiere reivindicar,
reclama ser servido24sin importar lo que pase.

Se trata bien aqu de una especie de revolucin, cuando el poder accionarial logra
transformar as la imagen econmica de la empresa y consigue redefinir los criterios de
la rentabilidad para hacerse reconocer en forma plena un ingreso mnimo garantizado
del capital. Pues el costo del capital determina una remuneracin cierta asignada a los
accionistas- as sea en la forma dbil de la imputacin, y no del pago efectivo- cuando
su legitimidad para dirigir la produccin y su rol social reposan en su capacidad para
echarse sobre las espaldas riesgos y asumir las fluctuaciones de la utilidad. El golpe de
mano de los accionistas en la reparticin del valor agregado es de otro lado doble: no
solo se garantizan un ingreso cierto, cuando los derechos del capital tienen por normal
contrapartida la asuncin del riesgo econmico, sino que adems logran hacer calificar
de valor para el accionista el EVA mismo, es decir, el excedente que queda una vez
deducido el costo de capital constitutivo de esta primera remuneracin. Los accionistas
cobran de esta manera dos veces, una de las cuales de manera cierta!

24

. Palmares, 1995

La definicin misma del valor como EVA positivo deja entrever todas las consecuencias
del ascenso del poder accionarial en la distribucin del ingreso y en la situacin de los
asalariados. Al ponerse como ingreso mnimo garantizado del capital, el costo de los
fondos propios desaloja a los salarios de la reparticin del valor agregado. Para servir la
remuneracin incompresible de los accionistas, la obtencin de rentabilidad se har, si
es del caso, a travs de la compresin de la masa salarial-y esa era la comprensin que
del asunto tenan las estrategias de downsizing. Pero el valor accionarial traduce sobre
todo un desplazamiento considerable de la reparticin del riesgo entre asalariados y
capitalistas En el marco clsico, la legitimidad del capitalista para acaparar la plusvala
reposaba sobre su endosamiento del riesgo econmico y era, al menos en teora, la
aversin diferencial al riesgo la que defina los lugares estructurales respectivos de los
asalariados y los capitalistas. La captacin de la utilidad por los capitalistas tena pues
como contrapartida la aceptacin de todas sus caractersticas como ingreso residual,
incierto y fluctuante. Se requiere de ese golpe de mano del valor accionarial para
apercibirse de nuevo de que las categoras mismas de la reparticin del ingreso -salarios
y beneficio- son inseparables de una cierta reparticin de los riesgos, ella misma
constitutiva de los roles sociales respectivos del capitalista y del asalariado. Es la
definicin misma de los lugares en el seno de la estructura social del capitalismo la que
se ve aqu puesta de nuevo en cuestin, en un movimiento de doble polarizacin, en
donde se acumulan los beneficios para los unos y las desventajas para los otros. El
poder accionarial es ahora tan poderoso que puede, en simultneo, deshacerse de una
parte del riesgo normalmente suyo a tiempo que intensifica su reivindicacin sobre el
valor agregado. Es evidente que el riesgo no desaparece. Es transferido a otros agentes.
Es reportado sobre los asalariados, en adelante lugar de concentracin de todos los
riesgos de los que el capital quiere sustraerse.

CUANDO EL CAPITAL SE DESHACE DEL RIESGO

La degradacin del salario a variable de ajuste, correlativa de las nuevas prioridades

reconocidas a la remuneracin del capital, no es el nico factor causante de ese gran
movimiento de transferencia de riesgos que tambin procede de las transformaciones
profundas en las formulas de remuneracin, Adelantadas a nombre del acercamiento
del capital y del trabajo, su objetivo principal es asociar a los asalariados a los riesgos
y secundariamente a las utilidades, de las que se sabe cada vez menos si la parte
distribuida se emparenta a una bonificacin o a un sustituto del salario directo. De este
modo, y cuando la lgica de sustitucin se impone sobre la de una mayor participacin
en el excedente, los acuerdos de interesamiento o de reparticin del beneficio hacen
cargar a los asalariados con una parte del riesgo econmico. Est de ms decir, en
efecto, que la utilidad a compartir no goza de ninguna de las garantas del EVA, que
esta utilidad es, ella si, residual del todo, y registra en forma plena las fluctuaciones
ligadas a las incertidumbres de la realizacin. El desarrollo del ahorro salarial y de todas
las formas de remuneracin en acciones van an ms lejos, haciendo que los asalariados
asuman el riesgo financiero. Desde el momento en que esta forma de remuneracin se
constituye en ingreso bsico de los asalariados, sustituto y no agregado al salario directo
(como ocurre para ciertas categoras de personal de Air France, por ejemplo), los
asalariados se encuentran expuestos en directo al riesgo ligado a la volatilidad de los
mercados de acciones, y su ingreso est condenado a registrar en forma plena el fuete de
todas las fluctuaciones. Sera, de otro lado, posible presentar tales estrategias salariales
de parte de las empresas como el colmo de las prcticas de externalizacin, en donde la
firma se descarga de la responsabilidad de remunerar en forma directa a sus asalariados,

para dejrsela a la colectividad financiera en el seno de la cual se forma el valor de los

activos distribuidos como sustitutos de la remuneracin- suerte de teratologa salarial
que se podra calificar de socializacin burstil de la remuneracin. En fin, colmo del
reporte del riesgo, bajo una forma por cierto todava anecdtica, pero bastante
significativa de una tendencia general, ya hubo una empresa britnica Vauxhall- capaz
de imaginarse indexar el salario de sus empleados al tipo de cambio, con el motivo
evidente de que las paridades modifican su competitividad y que es el costo salarial
quien debe ajustarse en consecuencia!

Hay entonces que tomar un poco de distancia con relacin a esas mltiples
transformaciones para tratar de hacer evidente la significacin de conjunto...y repetir
una vez ms la constatacin del imperium de las finanzasque no incide solo en lo
concreto de los arreglos institucionales, sino que reina tambin en los cerebros los
cuales le impone sus esquemas mas fundamentales. Lo que experimentan los asalariados
a travs de las mltiples empresas de debilitamiento de sus estatus de que son objeto no
es, al fin y al cabo, nada distinto que la tentativa de imponer al factor trabajo un
equivalente de la propiedad de liquidez de la que el mercado financiero dota al capital.
La liquidez: ah est todo el genio de esas invenciones sociales en que consisten las
sociedades por acciones y el mercado de ttulos negociables. Descompuesto en ttulos
objeto de eventual cesin en un mercado ad hoc, el capital fsico, de otro modo inmvil,
encuentra all una expresin -financiera- que le fluidifica la circulacin en forma
considerable. Sus fracciones intercambiables se negocian en un mercado que, si es lo
suficientemente activo, garantiza que se hallar contrapartida y mantiene abierta pues
para el inversionista la posibilidad de salida ad libitum25. Signo adicional de la
financiarizacin de los espritus, la liquidez se constituye pues en paradigma. Es la
25

. Para un anlisis de la liquidez, vease Andr Orlan, Le Pouvoir de la finance, Pars, Odile Jacob, 1999.

representacin ms bien lograda de una propiedad de reversibilidad, considerada tan

deseable que se suea con generalizarla a todos los segmentos de la economa. Esa es la
razn por la que, por ejemplo, las estrategias llamadas de externalizacin empujan en
direccin a acabar con la empresa orgnica-integrada para pasar lo ms pronto posible a
un modelo federativo, en el seno de la cual la puesta en competicin de las unidades
enlazadas por nexos mercantiles permite denunciar con ms facilidad las cooperaciones
antiguas. Denunciar, reconsiderar, retirarse desdoblar: la liquidez es un paradigma del
exit. La flexibilizacin salarial no es nada distinto que la aplicacin al factor trabajo de
esta bsqueda obsesiva de la reversibilidad, de reducir al mnimo el momento de
inercia. Fascinadas por el modelo de la liquidez, nada querran tanto las empresas como
poder desembarazarse de sus asalariados con la misma facilidad con la que se ceden
ttulos en el mercado financiero. Como la analoga no puede ser llevada hasta su
trmino, y que es difcil imaginarse un procedimiento a travs del cual se pudiera
expresar el capital humano en ttulos negociables en un mercado ad hoc, la obtencin
de la reversibilidad en esta materia pasa por el desmantelamiento directo de todas las
clusulas estatutarias y jurdicas que garantizan a los asalariados un mnimo de
proteccin. Toca pues desmontar todas las disposiciones que tienen la propiedad de
alargar intempestivamente el horizonte temporal de los asalariados y, en consecuencia,
los tiempos implcitos a los cuales se ven obligadas a proyectarse tambin las empresas.
De esta manera, la primaca de las finanzas y de sus esquemas propios ha venido a
amplificar an ms los efectos de acortamiento de los horizontes temporales ya de suyo
ligados al incremento de la incertidumbre en una situacin de crisis prolongada. Se ve
ahora mejor cmo la distribucin del poder de negociacin entre grupos sociales de
otro lado vuelta a barajar por el proceso mismo de la crisis- habr condicionado sus
aptitudes respectivas para acomodarse a una restriccin general de incertidumbre,

sufrindola en forma plena o desvindola hacia otros. Negndose, bajo esta restriccin,
a proyectarse ms all del corto/mediano plazo, las empresas adquirieron el poder de
imponer a sus asalariados el mismo acortamiento de sus perspectivas temporales. En
forma ms general, encontraron los medios institucionales tanto para reducir su
momento de inercia, como tambin para desembarazarse de una parte del riesgo, es
decir, para hacer cargar con una buena parte de la mayor incertidumbre a otros actores
distintos de ellas- los asalariados, de toda evidencia. Obsesin de reversibilidad y
estrategias para sustraerse al riesgo, o de cmo el capital da pruebas de su incapacidad
creciente a asumir los riesgos inherentes a los compromisos de largo plazo.

Una macroeconoma en desequilibrio

Para convencerse todava ms de la amplitud de las transformaciones econmicas que se

derivan de la emergencia de los fondos de pensiones conviene interesarse, no solo a sus
consecuencias en los comportamientos de los agentes, a los cambios en el rgimen de
gouvernance de empresa, al dominio del nuevo poder accionarial, a la redefinicin de
los espacios o lugares estructurales del capital y del trabajo, sino tambin a los efectos
que estas transformaciones producen en el plano mismo de la macroeconoma. Afirmar
que la gestin concentrada del ahorro colectivo se instal en la posicin de una forma
institucional dominante, equivale a decir, no slo que est en posicin de imponer su
lgica al conjunto de los restantes arreglos institucionales (los de la relacin salarial, de
la gouvernance de empresa, de las formas de la competencia, etc.), sino que adems le
imprime su fisonoma propia a un nuevo rgimen de acumulacin de capital o, en otras
palabras, que esa dominacin reconfigura los encadenamientos del circuito
macroeconmico global. Dentro de esta nueva macroeconoma que se reorganiza en
torno de las finanzas desreglamentadas y de los fondos de pensiones, las condiciones de
formacin de la demanda se ven modificadas en profundidad, habiendo adoptado como
propiedad principal la dicha demanda el tener que transitar por la esfera financiera cuya
lgica- y cuya inestabilidad- son por esta va importadas a la esfera real. De manera ms
general, la marca de fbrica de este rgimen de acumulacin reside sin duda en la
articulacin creciente de la esfera financiera y de la esfera real, pero bajo la gida de la

primera a la cual sus propias estructuras le garantizan una autonoma relativa y una
superioridad jerrquica. De all resultan nuevos desequilibrios, nuevas tareas de
regulacin para la poltica econmica...y nuevos dilemas.

LA INESTABILIDAD DE LOS MERCADOS FINANCIEROS IMPORTADA AL

CORAZN DE LA ECONOMA REAL

El rgimen americano, un rgimen ya maduro, constituye una especie de arquetipo de

ese esquema de acumulacin financiarizado exhibiendo, desde hace ya casi un decenio,
tanto sus posibilidades de funcionamiento virtuoso, sostn de una dinmica de
crecimiento fuerte, como el engendramiento de desequilibrios que bien podran ser
causa de su ruina. El papel central de las formas institucionales de las finanzas en el
seno del nuevo rgimen de acumulacin se manifiesta en primer lugar a travs de la
interaccin del crdito bancario y de los mercados financieros, que se asocian para
sostener una dinmica alcista de los precios de las acciones. Crdito y burbuja se
alimentan en forma mutua desde que los nuevos volmenes de liquidez se vierten en el
mercado de acciones para empujar las cotizaciones al alza, y que, de modo recproco,
las plusvalas que as se crean validan ex post los crditos acordados. Esta orientacin
alcista del mercado de activos burstiles alimenta entonces una componente
propiamente financiera del ingreso de los hogares, la cual, por cierto, exista de tiempo
atrs, pero jams haba adquirido una importancia semejante. A este efecto-ingreso,
ligado a la realizacin progresiva de plusvalas o a la percepcin regular de ingresos de
capital (intereses y dividendos), se agrega un efecto-riqueza, derivado de un sentimiento
de seguridad patrimonial asociado a la inflada del valor de los portafolios de activos
detentados por los hogares. Uno y otro contribuyen a sostener un consumo muy

dinmico, del que ahora es otra vez posible recordar, despus de dcadas de austeridad
salarial, que contribuye a una altura de dos tercios en la formacin de la demanda final
que atienden las empresas. Bajo el imperio de la norma de rentabilidad financiera
impuesta por los gestores del ahorro colectivo, el ingreso nacional, nacido en la
produccin, es distribuido para alimentar utilidades cuya progresin, se supone, valida
las anticipaciones incorporadas en la dinmica de los preciso de las acciones- y
operando as el cierre coherentedel circuito.

En presencia de la diversidad de experiencias histricas que podran invocarse, sera

bien difcil dar una respuesta univoca a la cuestin, por otro lado sumaria en exceso y
escolstica en cuanto a su planteamiento, de saber qu relaciones hay entre el
crecimiento y los mercados financieros. Baste figurarse la mala recepcin que se
tendra si se les pusiera el tema a interlocutores del sudeste asitico, a quienes las
finanzas han dejado, sobre todo, el recuerdo de recesiones a dos dgitos, de explosin
del desempleo y quizs todava ms de humillaciones nacionales. Sera una respuesta
muy distinta la que dara un observador de la economa americana en donde, como en
un sueo, se sincronizan, desde hace cerca de un decenio, ciclo financiero y ciclo real
para alimentar un crecimiento de una rara intensidad y una explosin de la riqueza de
los tenedores de patrimonio. No se avanzar aqu ms lejos en ese debate, comparatista
en propiedad, si no es para recordar la inanidad de la bsqueda de leyes universales de
la economa, que persigue apoderarse del Santo Graal de los enunciados definitivos,
vlidos para todo tiempo y lugar, cuando los encadenamientos macroeconmicos, su
carcter verdadero o vicioso estn siempre condicionados por un conjunto de
formas institucionales situadas, datadas y en ltimo anlisis, contingentes.

Si nos autorizramos, por un breve instante, proseguir esta crnica de los infortunios del
pensamiento, aunque ahora en otro registro discursivo, no podramos dejar de reservar
una mencin especial a los cantores de la nueva economaque proclamaban ya en tono
milenarista el advenimiento de un mundo libra al fin de los ciclos y de la inflacin.
Sera inoficioso desconocer que el hecho de que la inflacin se haya esfumado en una
economa cercana al pleno empleo fue al principio motivo de estupefaccin, ms
todava si se guarda el recuerdo, al fin y al cabo reciente, de la estagflacin 26de los aos
70. Los encadenamientos del rgimen de acumulacin financiarizado permiten sin
embargo esclarecer en parte a este enigma aparente, en particular si se considera que el
crecimiento del ingreso financiero de los hogares asumi en buena parte el oficio de
sustituir a los incrementos del salario directo que se habran naturalmente desarrollado
en una semejante situacin de tensin en el mercado laboral. Stock-options y otras
formas de bonificaciones de remuneracin en acciones tomaron el lugar de las
reivindicaciones salariales acostumbradas y las remitieron a un mercado burstil cuya
dinmica era tal que lograba absorber las tensiones que, de otro modo, se habran hecho
manifiestas de manera directa en los costos salariales. Pero la forma misma de la
solucin as aportada al problema de la inflacin (salarial) indica tambin su
precariedad. Si se devuelve el mercado burstil y se evaporan los sustitutos financieros
del salario directo, los mecanismos tradicionales de la reivindicacin salarial se
rearmarn en forma instantnea, liberando una de las formas ms originales de los que
los economistas llaman la inflacin contenida- contenida por la bolsa!

Por lo que hace a los ciclos, el asunto es distinto. Se requiere en todo caso tener el
optimismo amarrado al cuerpo para anunciar su desaparicin y entregarse con beatitud a
26

. La estagflacin designa la concomitancia (paradjica, a priori) de un sntoma de recalentamiento (la

inflacin) y de un sntoma de recesin (desempleo).

milagro del crecimiento indefinido. Si se quisiera hacer de una ocurrencia una

intuicin, habra que recordar que nunca ha sido de buen augurio que los economistas
cedan al profetismo colectivo para anunciar, en forma de nueva era, el fin de esto o el
comienzo de lo de ms all. La ltima vez que la ilusin se apoder de ellos fue en
1969, con ocasin de un coloquio que se volvi famoso, y cuyo ttulo, digno de un
orculo, ya era : Are business cycles obsolete? . Se sabe lo que sigui...Una
ocurrencia no constituye demostracin, pero los elementos de esta ltima estn empero
bastante visiblemente instalados en el corazn del circuito econmico del crecimiento
financiarizado. Pues es probable que la caracterstica central de este nuevo rgimen de
acumulacin est en que una parte creciente de la demanda final se alimenta de los
ingresos formados en los mercados financieros. Hasta un 25% del ingreso disponible de
los hogares americanos tendra un origen financiero. As, y de manera concomitante a la
importancia que toman las finanzas en la formacin de la demanda, se importa a la
demanda final y a la esfera real toda la inestabilidad intrnseca de los mercados de
activos. La intensificacin del acoplamiento entre esfera financiera y esfera real que de
all resulta acarrea el refuerzo de todos los mecanismos de transmisin de un eventual
choque burstil al mundo de la produccin y del empleo. Y es posible discernir con
bastante claridad los canales a travs de los cuales transitara un crack financiero para
hacer sentir sus efectos en el crecimiento. Sera en primer trmino a travs del nuevo
rgimen de formacin de la demanda que se expandira la onda de choque financiera. El
efecto-riqueza, por la contraccin instantnea de los patrimonios, y el efecto-ingreso,
producto de la transformacin de las plusvalas en menos-valas, convergen para afectar
el ingreso disponible de los hogares y, en consecuencia, su consumo, componente
principal de la demanda final. Vienen enseguida todos los efectos de profundizacin de
la crisis ligados a la dinmica endgena de la esfera financiera- tal y como por otra parte

se les ha visto trabajar en los pases industrializados a comienzos de los aos 90 y en los
pases emergentes en 1997-1998. La novedad vendra de la implicacin, ya no solo de
los profesionales de la especulacin en los encadenamientos de la crisis, sino tambin de
los hogares, incapaces de rembolsar las deudas acumuladas para financiar la inversin
especulativa- puesto que, como ocurre en los Estados Unidos, su ahorro se reduce en
adelante

casi

nada.

Como

prolongacin

del

mecanismo

precedente,

el

sobreendeudamiento de los hogares y su insolvencia tendran un papel ms que mayor

en la contraccin del consumo y de la demanda. Pero para los bancos la
desestabilizacin viene sobre todo del riesgo

de crdito a los inversionistas

profesionales quebrados, desestabilizacin que amenaza siempre convertirse en un

derrumbe acumulativo por efecto de la propagacin de cesaciones de pago en el seno de
las instituciones financieras. An si esta degradacin de la situacin financiera de los
bancos no presentara caracteres muy dramticos y se mantuviera en cambio contenida,
la misma acarreara de parte de ellos una reaccin de contraccin del crdito tanto ms
violenta en la medida en que se hayan dejado llevar alegremente por el
enceguecimiento al desastre durante la fase de euforia. Como si los excesos de signo
contrario tuvieran el don de corregirse en forma mutua, la concesin de crditos
suplementarios es recortada en forma brutal, y los nuevos crditos slo se conceden a
prestatarios objeto de drstica seleccin. Esta contraccin del crdito sobreviene empero
en el momento en donde los agentes tienen la mayor necesidad de liquidez, ya sea
porque, en tanto empresarios, tienen dificultades a financiar su ciclo de explotacin
cuando la economa ha entrado en depresin, o porque, amenazados de cesacin de
pagos por obra de su toma de posiciones especulativas, les toque imperativamente
conseguir crditos de relevo que les evitan las liquidaciones precipitadas de sus
portafolios de activos y la obligacin correlativa de encajar las prdidas.

Pero ya sea por el canal de los bancos, va los efectos de credit crunch, o en directo por
el canal de la demanda, va las nuevas modalidades para hacer solvente el consumo, los
choques financieros violentos, en un rgimen de acumulacin semejante implican el
riesgo permanente de verse transmitidos a la esfera real. He ah cual es el tipo de
configuracin macroeconmica que supone la instalacin en el corazn del rgimen de
acumulacin del tamdem formado por un sistema de mercados de activos
desreglamentados y la gestin concentrada del ahorro colectivo. Es en particular gracias
a la presencia de este ltimo por lo que se efecta el refuerzo de los acoplamientos entre
esfera financiera y esfera real pero bajo el primado de la primera, cuya soberana nada
cuestiona, y que somete al resto de la economa a los efectos de sus fluctuaciones
propias. Pues el ahorro colectivo est a caballo en ambos mundos. Esta volcado hacia
los mercados de activos, de quienes sostiene el dinamismo hasta el exceso de la
burbuja- vertiendo all su liquidez y atizando la inestabilidad tanto por el acortamiento
de sus horizontes temporales como por las reacciones gregarias excesivas provenientes
de la estandarizacin de sus modos de gestin. Pero tambin est igual de articulado a la
economa real ahora que ha generalizado la implicacin financiera de los hogares, y
reconfigurado en forma radical las modalidades de formacin de la demanda. As el
crecimiento est en adelante expuesto en forma permanente a los caprichos de las
finanzas, y condenado, si estos sobrepasan un cierto umbral crtico, a registrar su
contragolpe implacable, tanto por el efecto de contraccin de una demanda
financiarizada en forma imprudente, como a travs del estrangulamiento de los
canales de financiamiento ordinario de la economa.

LOS BANCOS CENTRALES FRENTE A LA BURBUJA

Debido a que reposa sobre encadenamientos que conducen a importar toda la

inestabilidad intrnseca de los mercados financieros a la esfera real, el crecimiento en un
rgimen semejante es portador de desequilibrios que pueden entrar a todo momento en
divergencia. Creer en la desaparicin de los ciclos en condiciones semejantes no puede
provenir sino de un acto de fe, en el mejor de los casos, o, lo que es ms verosmil, de
una forma de aberracin intelectual en la que la beateria compite con el wishful
thinking. En todo caso, esta inestabilidad profunda de los senderos de crecimiento en el
rgimen

de acumulacin financiarizada exige una atencin especial de la poltica

econmica. Regularizar el ciclo burstil y evitar que un accidente dentro de las finanzas
no se transmita a la esfera real constituye ahora su nuevo listado de tareas. De all que la
naturaleza de las regulaciones exigidas por la poltica econmica cambie con los
cambios en el rgimen de acumulacin. Ya no se espera de esa poltica que se meta a
hacer el fine tuning a la manera de los aos 60, ni que se encargue de los arbitrajes
delicados entre inflacin y desempleo como en los aos 70-80. Se trata en adelante, en
primer lugar y antes que nada, de asegurar el alisamiento de las fluctuaciones
financieras. Por una extraa paradoja en estos tiempos de liberalizacin, el rgimen de
acumulacin financiarizado, lejos de implicar un retiro del Estado, requiere por el
contrario una vigilancia ms cercana de la poltica econmica y solicita su capacidad de
intervencin de urgencia. En este asunto es obviamente la poltica monetaria la que est
en primera lnea. En primer lugar, por razones evidentes de momento de inercia,
puesto que la anualidad presupuestal, incluso cuando hay la posibilidad de un
colectivo intermedio, es del todo incapaz de ofrecer la reaccin rpida que exige un
accidente burstil. Despus, y acaso sobre todo, porque la tasa de inters es bien el
instrumento pertinente en situacin de crisis financiera. Una baja brutal de la tasa de

inters permite intervenir, en efecto, tanto sobre la dinmica del crack propiamente
dicho como sobre la onda de choque a la economa real. En primer lugar, la baja
sostiene el valor de los portafolios y detiene el movimiento de pnico susceptible de
degenerar en fuga hacia la liquidez. Por otra parte, el banco central, en cuanto proveedor
global de liquidez contribuye de una parte a socorrer a los agentes en dificultades, pero
tambin a que vuelvan a despegar movimientos de compra que permiten evitar la cada
libre del mercado en un vaco casi completo de contrapartes. Por ltimo, la baja de las
tasas directoras tasas de refinanciamiento de los establecimientos de crdito- reabre el
margen bancario y permite por anticipacin desdoblar un eventual credit crunch futuro.

El carcter repentino y la violencia propia de los accidentes en los mercados exigen

pues una gran reactividad de parte del banco central y su aceptacin de proceder de
urgencia a bajas brutales de la tasa de inters. La Reserva federal norteamericana
consinti a ello sin la menor sombra de duda durante el otoo de 1998, bajando en tres
ocasiones sus tasas de inters, pero con tal determinacin y tal xito que eso podra, as
suene paradjico, volverse en su contra puesto que hace que los inversionistas estn
ahora convencidos de que el banco central vendr a socorrerlos en cualquier
circunstancia. La teora microeconmica habla del riesgo moral para designar la
propensin de un agente a sobreexponerse a un riesgo del que se sabe asegurado. Es
bien una suerte de riesgo moral colectivo el que se apodera de la comunidad financiera,
persuadida de poder contar de parte de una poltica monetaria acomodadora con la
garanta de una proteccin sin falla. Las finanzas han mostrado ya varias veces que las
regulaciones de la prudencia privada no son su fuerte. Qu puede sobrevivir de esa
prudencia, cuando encima de eso se ha anclado en los espritus la idea de que de todas

maneras el banco central vigila, y que es a dicha institucin a quien corresponde por
naturaleza la tarea corregir las consecuencias de los eventuales excesos colectivos?

Bien podra ser, empero, que el precedente de 1988, de donde la comunidad financiera
se ha sacado la certidumbre de su salvaguardia, responda a condiciones particulares que
no tienen por qu ser necesariamente satisfechas en el porvenir. Se puede temer en
particular que la aptitud del banco central a venir en auxilio de las finanzas no se vea
disminuida por obra de su movilizacin sobre su otro frente, el de la inflacin. Es obvio
que esta eventualidad es descartada de plano por la nueva economa. Sin embargo,
nada obliga a caer en la fantasmagora de una transformacin prodigiosa de las leyes de
la naturaleza econmica de donde la inflacin estara en adelante y para siempre
excluida, ni a perder de vista la contingencia de los factores que objetivamente estn
actuando: sustitucin de la reivindicacin salarial directa por el ingreso financiero,
incremento de la productividad por incorporacin de tecnologas de la informacin y,
sobre todo, presin constante de las finanzas, intolerantes frente a toda deriva de
precios. Es pues verdad que el rgimen de acumulacin financiarizado es un mundo de
inflacin baja, no porque sus fuentes hayan sido erradicadas por obra de un milagro,
sino, en esencia, porque un sistema de mercados financieros desreglamentados hace
reinar all poderosas contra tendencias que previenen con eficacia su desarrollo. Sera
equivocado sin embargo imaginarse que el problema desapareci en forma definitiva,
sobre todo si se tiene en mente que la inquietud inflacionista no se mide en trminos
absolutos sino como la desviacin entre la inflacin efectiva y la inflacin tolerada, y
que si la inflacin ha en efecto cado en forma considerable, tambin la tolerancia a la
inflacin se derrumb...Los banqueros centrales europeos, por uno de esos golpes de
mano que son su secreto, no fijaron acaso ellos mismos el lmite en 2%, edicto de una

imprudencia para dejar estupefacto a cualquiera, como que valida sin parpadeo-y ,sin
conciencia? A propsito?- una norma increblemente baja? Ya no es necesario volver a
los 10% de los aos 70 para sembrar la alarma en las finanzas, 3% bastarn muy bien, y
tales umbrales son tan bajos que nada podra garantizar que no fueran rotos. Un choque
petrolero como el de comienzos del ao 2000 arreglara muy bien la cosa, o lo mismo
una explosin social, puesto que se ha dejado abierto en forma amplia el espectro de
acontecimientos susceptibles de ser calificados de inflacionistas.

Y son esas las razones por las cuales el banco central no tiene su espritu del todo claro
ni las manos bien libres para entregarse sin restricciones a la sola vigilancia de las
fluctuaciones financieras. Y si la dinmica intrnsecamente inestable de la acumulacin
financiarizada vuelve cruciales a las regulaciones de la poltica monetaria, hay que
tomarse al menos el trabajo de imaginarse su ejercicio en condiciones distintas a las
perfectamente favorables. Qu ocurrira en particular si, al contrario de la situacin
encontrada en 1988, el terreno no estuviera limpio por completo en materia de
estabilidad de precios en el momento de un crack que hiciera sin embargo imperiosa una
distensin de las tasas de inters? O, an, -problema dual- que hara el banco central si
se viera confrontado a una resurgencia de la inflacin que exigiera elevar las tasas...a
riesgo de desestabilizar en forma grave el ciclo financiero? Es factible pues que la
poltica monetaria est llamada a experimentar nuevos dilemas, ya no entre la inflacin
y el desempleo como en los aos 70, sino entre estabilidad nominal y estabilidad
financiera. Eterno conflicto de objetivos para un nico instrumento incapaz de
satisfacerlos todos: bajar las tasas de inters para venir al rescate de un derrumbamiento
de los mercados, o mantenerlas para garantizar la desinflacin a cualquier precio? Y
aunque se puede concebir que la Reserva federal sea lo bastante flexible para preferir la

salvaguarda del sistema financiero a la estabilidad de precios en medio de una crisis

grave no se puede estar seguro de poder decir lo mismo del banco central europeo...A
contrario, en condiciones normales, esta institucin de seguro se orientara a favor de la
desinflacin y procedera a una restriccin monetaria para detener una deriva de
precios...pero, con qu consecuencias sobre una dinmica burstil ultrasensible a las
alzas de tasas mal anticipadas? Los arbitrajes a los que habra que proceder podran ser
tanto ms incmodos por cuanto que los requisitos contradictorios constitutivos de ese
nuevo dilema tienen ambos por nico origen a la esfera de los mercados de donde
provienen simultneamente el rechazo visceral de la inflacin y los llamados de socorro
en caso de accidente financiero. Como era de sencillo cuando se trataba de arbitrar entre
los intereses de grupos sociales diferentes para escoger la buena combinacin de
inflacin y de desempleo...Es en adelante el mismo grupo hegemnico el que hace valer,
y con la misma fuerza, exigencias contradictorias lo que muestra una especie de
realizacin del poder patrimonial que termin por excluir todo lo que no sea l mismo
de los arbitrajes de la poltica econmica.

Detener los cracks y controlar a la burbuja: tales son las nuevas tareas de la poltica
monetaria en rgimen de acumulacin financiarizado. Es bien posible por otro lado que
la segunda se revele ms difcil an que la primera, y para tener la intuicin de ello
bastara con detenerse sobre unos cuantos hechos que provocan una inquietud real a
propsito del tema. No es posible no estar impresionado por la resistencia de que
hicieron gala los mercados financieros occidentales con ocasin de los episodios de
1997 y 1998 y por la facilidad aparente con la que fueron absorbidos esos sacudones.
Atravesados como durante un sueo es cierto que con el concurso activo de la poltica
monetaria americana- esos dos craks fueron casi enseguida olvidados, y, despus de

haber marcado simples pausas, la burbuja retom su curso con un dinamismo intocado.
En apariencia ms anecdtica, y sin embargo ms sintomtica, la prdida de eficacia
simblica del discurso de Alan Greenspan no es menos sorprendente, pues se pas cerca
de cuatro aos poniendo en guardia a las finanzas respecto de sus propios excesos sin
lograr ser odo en ningn momento. Es sobre todo por su impotencia dramtica que la
formula de la exuberante irracionalidad de los mercados est llamada a pasar a la
posteridad de la historia econmica. Que el locutor ms autorizado del campo de las
finanzas internacionales, el actor ms ricamente dotado de poder simblico, hasta
entonces capaz de reorientar las anticipaciones de la comunidad financiera por la sola
magia de su verbo termine as, hablando en el vaco es, en s, un signo alarmante de un
dinamismo especulativo que ya nada parece poder traer a la razn, fuera de su propio
derrumbamiento. Este deterioro de la eficacia de la palabra apunta en direccin de una
incapacidad inquietante del banco central a convencer a la opinin financiera de sus
propias opiniones sobre el estado de la burbuja. Es menos en la degradacin de las
condiciones de ejercicio del poder simblico del banquero central que hay que buscar la
razn del fenmeno, que en una de las caractersticas ms profundas de la burbuja
misma, la cual ha dejado de ser una aberracin local, una deriva transitoria, un
parntesis en el curso de una dinmica financiera de otro modo razonable, para
convertirse en un carcter permanente del rgimen de acumulacin financiarizado. Si
ello es as, es debido a que la burbuja saca las razones de su prolongamiento indefinido
en el hecho de responder a una necesidad funcional de ese rgimen de acumulacin y
que ofrece una resolucin, pero en forma de desequilibrio dinmico, a una de sus
contradicciones centrales. Esta contradiccin nace del hecho de que el poder accionarial
se hizo con una posicin estructural que le posibilita exigir una norma de rentabilidad
financiera exorbitante (los famosos 15% de retorno sobre fondos propios)- que, por otra

parte, se incrementa en forma constante. Semejante exigencia exceda y mucho las

posibilidades objetivas de ganancia de un gran nmero de actividades econmicas a las
cuales se aplica, De all que, para poder satisfacerla a pesar de todo, la norma de
rentabilidad exija el trnsito al total return es decir, que se incorporen a los flujos
utilidades derivadas de la produccin de plusvalas ligadas a las dinmicas de los
precios de activos. Es pues la dinmica burstil la que, agregndose a los resultados
propios en materia de dividendos engendrados por la economa real, permite que sea
servida una norma de rentabilidad financiera de otro modo inalcanzable. As, la burbuja
es la expresin sintomtica de la contradiccin entre la valorizacin financiera exigida y
la valorizacin econmica posible, en donde el exceso de crecimiento financiero viene a
colmar la desviacin entre rentabilidad accionarial demandada y capacidades objetivas
de rentabilidad de los activos econmicos subyacentes. Esta necesidad, sostenida por la
posicin de poder de los fondos, es a tal punto fuerte que arrastra a la colectividad de
inversionistas, la cual racionaliza para s misma el tener que exigir semejantes niveles
de rentabilidad...cuando la economa real es incapaz de sostenerlos en verdad; y la
burbuja contina inflndose a pesar de todas las advertencias, y retoma su curso en
forma ineluctable a travs de todos los accidentes. Pero una necesidad funcional no
tiene en s los medios de hacerse legtima, y nada garantiza que el crecimiento
financiero excesivo pueda as prolongarse en forma indefinida. En otros trminos, la
existencia de una contradiccin objetiva a resolver entre valorizacin econmica y
valorizacin financiera no tiene en s el poder de hacer surgir su propia resolucin para
la eternidad. Es por ello que el regreso a la realidad, es decir, la reabsorcin brutal de la
distancia entre los valores financieros proclamados por la burbuja y los valores
econmicos fundamentales est inscrita en esta dinmica cuyo desequilibrio es
intrnseco.

DE UN CRACK AL OTRO

Pero, cul ser la forma precisa que adoptar esa reabsorcin? La imposibilidad de
prever los accidentes de las finanzas no depende slo de la incapacidad de los
economistas, sino que se alimenta de la indeterminacin profunda de los
comportamientos financieros en situacin crtica. A partir del momento en que un riesgo
manifiesto se ha instalado en forma duradera, de lo que da testimonio la presencia
crnica de la burbuja, la continuacin de la tendencia o la volteada del mercado se
deben menos a la evolucin de los fundamentales que a los movimientos de la opinin
colectiva. A falta de instrumentos que permitieran captar esos fenmenos sutiles
incremento progresivo de la percepcin de desequilibrios, primeros cambios en los
formadores de opinin, paso de la inquietud privada a la inquietud compartida, y
despus a la inquietud common knowledge, ocurrencia de un acontecimiento exterior
que impresione a las mentes y que signifique, por efecto cataltico, el comienzo de la
debacle- predecir la fecha de desencadenamiento de un crack es prcticamente
imposible. Con una pizca menos de incertidumbre se podra sin embargo tomar el riesgo
de pronosticar un escenario un poco ms matizado que la simple alternativa de la
burbuja hasta el cielo vs. el crack hasta lo profundo y en el seno del cual el prximo
accidente financiero no ser por fuerza the big one27. Se puede as imaginar que se
produzcan nuevos accidentes brutales a la imagen de los choques de 1997 y 1998, que
impliquen ajustes violentos pero limitados de la desviacin entre valorizacin financiera
y valorizacin econmica. Es probable que los prximos meses o los prximos aos
sean testigos de la recurrencia de esas especies de crakcitos, lo bastante importantes
27

. A este ltimo escenario el comienzo del crack de valores tecnolgicos de abril de 2000 le dio cierta
credibilidad.

para desorganizar por un tiempo a las finanzas, distribuir prdidas, o incluso arruinar a
algunos, pero incapaces de abatir del todo a la tendencia alcista e impedir que, una vez
ms, la burbuja retome su curso. Esos bandazos, por brutales que sean, no reabsorben
sino en forma incompleta y temporal la desviacin, el descuadre entre valorizaciones
que les ha dado origen, y no ofreciendo ms que una resolucin momentnea, son
incapaces de impedir que la contradiccin central del rgimen de acumulacin
financiarizado siga haciendo su trabajo. De all que, a pesar de esos reajustes peridicos,
y bajo el dinamismo de la burbuja, cuyos determinantes siguen intocados, el descuadre,
como tendencia, est condenado a volver a ahondarse y a continuar abrindose ms all
de las fluctuaciones sucesivas. La teora de la Regulacin

28

habla de pequeas crisis

para designar a esos episodios de ciclo que sobrevienen en forma endgena en el seno
de un rgimen de acumulacin sin llegar a implicar una puesta en cuestin de la lgica
de conjunto. Pero la recurrencia de pequeas crisis acarrea a largo plazo una
acumulacin de tensiones que no logran ya ser acomodadas en el marco de las formas
institucionales existentes y desembocan entonces en una gran crisis, que firma la
muerte de un rgimen de acumulacin. Ese es un modelo de dinmica econmica
histrica lo bastante general para tener en perspectiva su aplicacin a la situacin
presente e imaginarse que despus de uno, dos o tres accidentes menores ms, que sean
superados con xito, la contradiccin entre valorizacin financiera/valorizacin
econmica se abra hasta un umbral crtico que haga inevitable un crack masivo y esta
vez catastrfico.

Pero, qu es, exactamente, un gran crack y cmo se le reconoce? Tambin a esta

pregunta, como a la de la fecha de su desencadenamiento, es imposible responder. En
28

. Vese por ejemplo Robert Boyer e Yves Saillard, Thorie de la Regulation. Ltat des savoirs, Pars,
La Decouverte, coleccin Recherche, 1995.

donde se sita el lmite que separa los pequeos de los grandes cracks? -15%?30%?-50%? Nadie puede decirlo y slo es posible una definicin cualitativa del gran
crack. El carcter que lo distingue es el derrocamiento de la creencia colectiva en la
prolongacin indefinida de la tendencia alcista lo que implica que slo sea
identificable cuando ya se est en situacin. La necesidad funcional en la que se
encuentra el rgimen de colmar la diferencia entre las exigencias de rentabilidad
financiera y las posibilidades objetivas de producir utilidades no tiene en s misma el
medio de su propia satisfaccin. Es por eso, en ltimo anlisis, que la burbuja encuentra
su resorte en una creencia alcista fabricada en otro lado, en el hervidero de la opinin
financiera, conducida por sus gurs reconocidos, y en el entusiasmo compartido de
todos los seguidistas, los cuales, en virtud de la composicin de sus adhesiones
individuales, hacen que se reproduzca la profeca auto-realizadora, en cuyo dinmica la
comunidad financiera se da la razn a s misma. La resistencia de esta creencia colectiva
a los choques es a la vez un misterio impenetrable y el parmetro decisivo de
desencadenamiento de un gran crack. De all que haya sido menester esperar el final de
la historia para estar bien seguro de que los accidentes de 1997-1998 no entraban sino
en la categora de pequeos cracks. No solo esos dos choques no lograron echar por
tierra a la convencin alcista29, sino que, incluso, por el contrario, la reforzaron, en
virtud de una de las tantas paradojas de las que las finanzas tienen el secreto. Es eso lo
que pretenden los discursos de una buena purgada, los cuales, no por hacer parte del
grado cero del anlisis econmico, dejan de tener su eficacia social real. Y, convencidos
de que haba que pasar por el mal momento de ajustar ciertos excesos, los inversionistas
tambin se han convencido, a la salida de una crisis que no degener, que han sido
creadas de nuevo las condiciones para un redespegue burstil y que de nuevo ser
posible abandonarse sin restricciones al alza.
29

. Cfr. Andr Orlan, op.cit. 1999.

Pero, en filigrana de todos esos desbordamientos y de todas esas ilusiones, el gran crack
sigue all, aunque quizs para una fecha lejana y, de todas formas, con su parte de
indeterminacin. Pues uno de los misterios que merodean sobre sus encadenamientos
dice relacin con la hidrulica imprevisible que se montara, tan pronto ocurriese el
sismo, para vaciar la liquidez desde los mercados siniestrados hacia los compartimientos
escogidos como refugios. Es esta escogencia misma, que gobierna los efectos de la
llamada huda hacia la calidad la que, ex ante, permanece del todo indeterminada. La
multiplicidad de escenarios est muy abierta, y las consecuencias macroeconmicas que
de ella derivarn van a depender de manera crucial de lo que la historia escoja como
refugio. Los actores de la vieja economa se la pasan soando con un crack que diera
al traste con la inflada de la nueva y que dirigiera hacia ellos las masas financieras
que vendran de huda de los Nasdaq y de todas esas suertes de Nuevo Mercado.
Por construccin, un escenario as, anticipable para un crack intermedio, no puede
corresponder a un crack mayor en el cual, por uno de esos efectos de amalgama que
se acostumbran en las finanzas, se vera tambin a los ttulos de la vieja economa
barridos con los de la nueva. Acaso entonces, como en 1997-1998, vuelvan a ser los
bonos los que se salven, gratificando a las economas de una providencial baja de tasas
de inters de largo plazo? Y, cmo los efectos de reporte entre compartimentos se
empataran con los efectos de reportes interregionales a la escala del planeta? Huda
frente a las acciones y reporte transversal sobre los mercados de bonos maduros?
Huda de todos los mercados americanos y reporte hacia todos los mercados europeos?
Eleccin slo del compartimiento europeo de bonos? Debacle generalizada de todos
los mercados de ttulos y reporte hacia valores refugio exticos oro, inmobiliario,
piedras preciosas...? En el ms desfavorable de todos los escenarios, que no le dejara a

ninguna zona el privilegio de un flight to quality hacia sus bonos, el encadenamiento

macroeconmico es, por su parte, mucho ms previsible. Debido a que un crack mayor
significa el derrocamiento de la creencia alcista, el mismo, por definicin, llevara al
pnico burstil a la multitud de ahorradores pequeos. Ya sea que jueguen como
inversionistas individuales o que deleguen la gestin de sus ahorros a institucionales, los
hogares estn de todas maneras implicados en forma masiva en la lgica financiera del
nuevo rgimen de acumulacin. Ese es su carcter ms sobresaliente y, al mismo
tiempo, su punto ms vulnerable, pues un derrumbe masivo de los mercados se llevara
con l a la sociedad toda entera. Basta con ver la fuerza adquirida por la idea de una
alianza indefectible de la bolsa y de la prosperidad americana, ese nuevo mito eficaz
que puede rivalizar en potencia con el de la nueva frontera, basta con observar esta
suerte de orga burstil que se apoder de todo el cuerpo social, el day-trading frentico,
la proliferacin de cadenas de informacin burstil en continuo, la obsesin patrimonial
permanente de los individuos pegados a las columnas financieras de los peridicos, para
imaginarse el abismo en el que se hundira la sociedad si el gran terremoto terminara
por presentarse. Por efecto de todos los mecanismos que han llevado a su mximo la
intensidad de los acoplamientos entre esfera financiera y esfera real, y ms an en un
momento en que los hogares han dejado de ahorrar para financiar a crdito su inversin
especulativa, el encadenamiento macroeconmico que sera seguido no tendra mucho
chance de parecerse a 1987 y si en cambio de recordar al de 1929. A la inversa del
fordismo, muerto tranquilamente de vejez y de agotamiento, el rgimen de
acumulacin financiarizado est ms bien condenado a desaparecer en medio de
convulsiones y entre ruinas...si en el interregno ningn aprendizaje institucional ha dado
frutos, si no se ha inventado una regulacin prudencial, si la creencia alcista se devuelve
sin regreso, si la poltica monetaria se ve sobrepasada por los acontecimientos, si ningn

efecto de reporte hacia la calidad ofrece una solucin macroeconmica lo que, tambin
es cierto, son muchas hiptesis encadenadas. Pero as su probabilidad conjunta no sea
dominante, tales hiptesis no son extravagantes por lo tanto y le dejan a la trayectoria
apocalptica su carcter plenamente contingente: en el sentido propio del trmino, dicha
trayectoria no es ni necesaria ni imposible.

Los fondos de pensiones como proyecto poltico y como utopa social

Sera inapropiado considerar el ascenso de los fondos de pensiones, su emergencia

como centro de un rgimen de acumulacin, bajo la especie de una pura problemtica
econmica y financiera. Lo esencial de lo que este ascenso pone en juego, y las cosas
que con ello se relacionan, est quizs en otro lado, en especial en el proyecto poltico
implcito de que son portadores los fondos de pensiones. Proyectos de varios
componentes, y que varan en funcin de las ambiciones de sus promotores, yendo
desde el sueo de disolver el antagonismo del capital y del trabajo hasta la utopa de una
nueva sociedad de la democracia accionarial. Ya sea a travs de los fondos de pensiones
que transformaran de la cabeza a los pies los principios financieros y sociales de las
pensiones, o a travs del ahorro asalariado en torno del cual est llamado a tejerse un
nuevo compromiso capital/trabajo, o an por la emergencia de una declinacin indita y
radical del individualismo que Andr Orlan llama el individualismo patrimonial, el
ahorro financiero pone en juego cosas que van ms all de los meros tecnicismos de los
asuntos micro o macroeconmicos y que afectan a las formas mismas del lazo social.

LA FANTASMAGORA DEL SOCIALISMO

DE

LOS

FONDOS

DE

PENSIONES

Si la amenaza de los fondos de pensiones es seria hasta tal punto, ello se debe a que a la
larga lista de de sus necesidades econmicas, la misma sabe agregar en adelante los
atributos positivos de un proyecto de sociedad. Se trata siempre y una vez ms de

jugar sobre la convergencia de un abanico de razones gracias a las cuales se espera que
el profano, asaltado por la repeticin de argumentos que provienen de todos los ngulos,
terminar por ceder a una especie de evidencia por ensordecimiento: salvar a las
pensiones, crear fondos de pensin a la francesa para que nuestras empresas no sigan
bajo el control anglosajn, reforzar los fondos propios de las empresas subcapitalizadas, darle entrada a los hogares en las ganancias financieras de la
burbuja...Pero se trata sobre todo de perfeccionar ese dispositivo para disipar la
impresin de estar cediendo, bajo el modo del eso es as al encadenamiento
irresistible de las cosas, a los mandamientos de la globalizacin, para hacer de los
fondos de pensiones el instrumento de un proyecto positivo, que pueda reivindicarse
en forma plena como intencin poltica deliberada. La reconstruccin de un
compromiso capital/trabajo constituye el corazn, a partir del cual se elaboran sus
variantes liberal y progresista- y en esta diferenciacin de segundo orden se revela
una convergencia suprapartidista que da por si sola la idea del poder temtico de los
fondos de pensiones, poder de construir la agenda y de imponerle a todos sus
problemticas.

No es mucho lo que quepa decir sobre la variante de derecha si no que, en la

prolongacin de una historia comenzada con de Gaulle, ella se vuelve a enlazar a la
tradicin irnica de la participacin y sigue soando con una disolucin de la divisin
histrica del capitalismo; a menos que, versin ms liberal y ms cnica, no tenga
objetivo distinto al de anestesiarla por la distribucin de algunas recompensas
financieras, un poco como el fordismo en su tiempo haba sabido conquistar la paz
social por la progresin salarial y el acceso de los hogares al consumo masivo. La
variante de izquierda es tal vez ms peligrosamente seductora, pues alimenta la

esperanza de que vuelva a haber una reparticin de poder entre el capital y el trabajo
cuyo instrumento sera el ahorro colectivo invertido en acciones. El proyecto de darle a
los asalariados el control del capital parte de la reafirmacin de la naturaleza de
propiedad social de los derechos inscritos en el pasivo de los fondos de pensiones. Pues
se trata de derechos a la jubilacin, cuya gestin, es cierto, es efectuada por organismos
privados, pero que siguen siendo la expresin de una deuda de la sociedad frente a los
futuros antiguos asalariados. Este estado de hecho legitima un control social de la
gestin de los fondos de pensiones. Control prudencial, en primer lugar, que apunte a
enmarcar la gestin de las normas de inversin, de asignacin de fondos, de
diversificacin de riesgos, etc, y que garantice que las pensiones sern servidas- es
decir, que la deuda social ser honrada. Pero, y llevados por el entusiasmo
argumentativo y empujando un poco ms lejos esta ventaja, control social ampliado que
permita concluir un nuevo compromiso capital/trabajo en torno de la cogestin del
ahorro colectivo, con la perspectiva de redefinir los criterios de decisin de los fondos,
haciendo que en los mismos se incorpore en mayor medida el punto de vista de los
asalariados. En su forma maximalista, este tipo de proyecto nutre una utopa cuya
formulacin mejor lograda fue dada por Peter Drucker bajo la especie de un silogismo
imparable30: puesto que el socialismo consiste en la propiedad social de los medios de
produccin (mayor), y que el ahorro colectivo invertido en acciones da, de hecho, a los
asalariados el estatus de detentores del capital (menor), entonces (conclusin) los
Estados Unidos son el pas del socialismo realizado! Por una de esas contradicciones
propias a las formas del debate poltico, el hecho de que incluso a aquellos que ms
querran ser convencidos por el argumento les siga pareciendo rara la cara del
socialismo americano, no le impide a la utopa de Drucker ejercer en adelante una
30

. Peter Drucker, The unseen revolution: how the pension funds socialism came to America, Nueva
York, Harper &Row, 1976.

atraccin magntica sobre una reflexin de izquierda que nunca cesa de estar fascinada
por la posibilidad de un socialismo de los fondos de pensiones

De all que se imponga la necesidad de detenerse el tiempo necesario para deshacer ese
razonamiento, demasiado hermoso para ser verdad, falso silogismo y verdadero sofisma
cuyo encanto capcioso es en buena parte funcin de un cierto arte de jugar con las
palabras la palabra propiedad en especial- contra el cual Marx haba empero ya
provisto de algunos medios de defensa en su tiempo-. Y se reconocern sin dificultad
los ecos de un viejo debate pero entonces se trataba de libertad- una vez se haya
constatado que la mistificacin del socialismo de los fondos de pensiones reside casi por
entero en la confusin sabiamente mantenida de la propiedad formal y de la propiedad
real. Es indiscutible que el ahorro colectivo invertido en acciones pone formalmente la
propiedad del capital en las manos de los detentores ltimos de los ttulos, a saber, los
asalariados. Pero hay una gran distancia entre esta evidencia jurdica y el control
concreto de la asignacin de fondos, el del ejercicio efectivo del poder del dinero, en los
mercados financieros, en las asambleas generales, o por cuchicheos sugestivos en la
oreja de los dirigentes. El secreto de esta desposesin real de la propiedad formal reside,
eso es obvio, en su dilucin en una mirada de pequeos accionistas y en la captacin de
una renta de intermediacin por unos cuantos especialistas institucionales de la gestin,
quienes son los nicos capaces de utilizar su fuerza de choque agregada. Puesto que ms
vale decir las cosas en forma clara, y mejor dos veces que una sola, el ahorro de los
ahorradores no es nada, ese ahorro no tiene ningn poder, es el ahorro concentrado que
lo es todo. Y, concentrado por quin?. Esa es toda la cuestin...

No han faltado quienes se hayan dado cuenta de ello y, poco convencidos de la

generacin espontnea del socialismo a la manera Drucker, son muy concientes de que
el ahorro colectivo no adquirir poder sino gracias a la organizacin institucional de su
cogestin. De all que formen el proyecto de movilizar los efectos de agregacin, segn
el bien conocido modelo de la representacin sindical, y de poner en manos los actores
sociales, patronato y sindicatos, el control compartido de la asignacin de fondos.
Acaso la propiedad no se vuelve otra vez real desde el momento en que la multitud de
ahorradores encuentra representantes que, en su nombre, ejercen un poder delegado? No
hay nada que sea menos seguro, sobre todo si se espera de ese poder que logre
modificar la norma accionarial en un sentido favorable a los intereses de los asalariados,
en conformidad con la misin que constituye originalmente su razn de ser. Es menester
recordar todas las decepciones de la historia americana reciente en el corazn del
socialismo realizado! en materia de participacin sindical a la gestin de los fondos de
pensiones. Es dando muestras de un conformismo implacable que los gestores sindicales
del ahorro pensional se han alineado sobre los comportamientos financieros ms
estndares, y a ello concurren razones mltiples. En primer lugar porque, en virtud de
una paradoja experimentada muchas veces en otras circunstancias, los gestores
sindicales, para ganar audiencia con los dirigentes de empresa, se empearon hasta el
agotamiento en volverse crebles, y para ser crebles, en casarse en forma ostensible
con todos los cnones de la ortodoxia de gestin31. Y es que hacer pasar el mensaje de
sus mandantes exiga hacerse or...y hacerse or exiga...olvidarse del mensaje-giro
infinito de produccin de respetabilidad que nunca logra volver al punto de partida de su
intencin original y termina perdiendo de vista por completo su proyecto de subversin
inicial. Despus, y como una ilustracin muy concreta de la ilusin individualista de
31

. Vase Catherine Sauviat y Jean-Marie Pernot, Fonds de pension et actionnariat syndical aux tatsUnis : les limites dun syndicalisme de stakeholder , LAnne de la Regulation, vol.4, Pars, La
Decouverte, 2000.

triunfar sobre las estructuras, de liberarse de un sistema de restricciones que sobrepasa

por todos lados a los agentes, las presiones de la competencia en el campo de la gestin
institucional acabaron casi de inmediato con las veleidades de pretender imponer
criterios heterodoxos. Y so pena de ver huir el ahorro cuya gestin les haba sido
confiada hacia otros empleos ms remunerativos, esos fondos sindicales se alinearon
sobre las prcticas ms rentables al precio de, y con desprecio de, todas las clusulas
socialmente responsables con las que hubieran querido atemperar los rigores de la
gestin financiera.

Hay que insistir sobre los perjuicios causados por la ilusin voluntarista, y en particular
en este dominio de la gestin institucional en donde el peso de las estructuras se agrava
a medida que se profundiza la divisin del trabajo financiero Pues es hace ya mucho
rato que los fondos de pensiones dejaron de ser por s mismos los gestores directos del
ahorro del que son depositarios y an si lo fueran, no habra tampoco all razn
suficiente de una conversin social de su gestin. Como imaginarse a fortiori que esta
conversin pueda sobrevenir cuando de lo que se trata es de modificar los
comportamientos, no de una sola institucin, sino de toda una cadena de intervinientes,
casi todos ajenos a las lgicas de la accin sindical? A medida que se desarroll, el
campo de la gestin institucional fue el lugar de una dinmica intensa en extremo de
divisin del trabajo32. La multiplicacin de intermediarios especializados alarga en su
seno el giro de produccin financiera, hasta el punto de volver del todo utpica la
traslacin coordinada de todos esos actores hacia una nueva norma de gestin definida
desde el exterior. Se ve as crecer el nmero de prestatarios que se interponen entre la
puesta a disposicin del ahorro por parte de los asalariados y su transferencia hacia las
empresas. Por cierto, el fondo de pensiones es el primero de estos intermediarios, pero
32

. Vese Sabine Montagne, op. cit. 2000.

est cada vez ms retirado en una funcin de recolector y de delegatario. El eslabn

siguiente pasa a travs de un gabinete de asesora especializado al que corresponde la
tarea de definir los principios estratgicos de inversin y la seleccin del gerente,
operador efectivo de la asignacin de fondos. Toca an mencionar la presencia de
prestatarios de segundo rango, que gravitan en la periferia de este eje central de la
delegacin, los unos centralizando la informacin, proveniente de las empresas y
proveyendo asesora en materia de poltica de voto en asamblea general (gabinetes
conocidos como de proxy), los otros organizando la comunicacin financiera de las
empresas y asegurndose de que lleguen hasta sus clientes las opiniones de los
inversionistas,

los

terceros

los

analistas-

proveyendo

estudios

financieros,

prospectivos, y asesora en compras o ventas, por sector, por empresa, etc. a la

comunidad de gerentes. Lo propio de esta cadena, en constante extensin, es que cada
uno de los actores que la constituye est implacablemente sometido a un sistema de
clasificacin (ranking) y de calificacin, que establece su resultado en forma relativa
respecto del promedio de sus homlogos. (benchmarking). As, las finanzas se
convierten en un universo en donde la obsesin clasificadora alcanza cumbres, y de un
lado al otro de ese campo no hay ms que palmareses de toda clase que no acaban jams
su tarea clasificatoria, a riesgo de que se de una divergencia iterativa al infinito, puesto
que ahora se han puesto tambin a clasificar a los clasificadores... Cmo puede
imaginarse, aunque solo sea por un momento, la promocin de una norma de gestin
revisada, que consienta a menores ganancias para hacer prevalecer criterios sociales,
dentro de unas condiciones en donde la multitud no coordinada de actores de las
finanzas no vive sino bajo el temor comn de la underperformance y de la
retrogradacin? La reconstruccin voluntarista de una nueva norma de gestin
financiera en la cual los promotores de un compromiso capital/trabajo revisado ponen

todas sus esperanzas- se encuentra pues con este obstculo mayor de que la norma no
tiene sede en un lugar nico sino que est deslocalizada y distribuida en una multitud
de actores dentro de una comunidad en expansin constante. Por tratarse de un colectivo
perfectamente policntrico, el campo de las finanzas se agita con vida propia, reacio a
toda regulacin heterodoxa que emanara de uno de sus polos los fondos sindicales, si
fueran capaces de comportarse sindicalmente-; de all que el proyecto de operar su gran
salto hacia otra norma de rentabilidad sea, con toda probabilidad, iluso.

LAS IMPOSTURAS DEL ACCIONARIADO ASALARIADO

El accionariado asalariado es un sub-producto de ese proyecto general de restauracin

del control del trabajo sobre el capital. A decir verdad, no vale mucho ms que el
precedente. Que la racionalidad patronal que all se ve en obra sea lmpida es cosa
indudable. En un terreno del capital en donde el volumen y la dispersin de los ttulos
mantienen en vilo la amenaza permanente de un asalto, el accionariado asalariado
representa una forma de cuasi-autocontrol a la cual las empresas le ven cada vez mayor
encanto. Sus ventajas se mostraron en forma ms clara que nunca durante el conflicto
de OPE (Oferta Pblica de Intercambio) bancarias de 1999, en el curso del cual la
Socit Gnrale salvo su cabeza en gran parte gracias a los 10% de su capital que
estaba en manos de sus propios asalariados, tan reacios como la direccin a aceptar una
toma de control por el BNP. Esta proteccin adicional de la propiedad del capital podra
otorgarle a quienes estn en su origen- los asalariados accionistas- un instrumento de
negociacin frente a quienes se ven beneficiados por ella- los dirigentes. Aunque dentro
de una configuracin muy distinta, se trata siempre de activar el poder de negociacin
ligado a la propiedad financiera de los asalariados para cerrar nuevos compromisos,

como ya ocurra en el caso de los fondos salariales. En la prctica, ese poder de

negociacin sigue siendo muy limitado. En primer lugar, porque los patrones, muy
concientes de lo que ponen en juego, buscan domearlo con el mayor cuidado,
dejndole los mrgenes de expresin ms dbiles posibles. No hay sino que ver la
reticencia extrema que tienen para admitir en el seno de sus consejos directivos a
representantes de los asalariados accionistas para hacerse a una idea del tipo de
asociacin capital/trabajo a la que aspiran. Y basta, para convencerse de que el
compartir el poder en el seno de la empresa no est al cabo del accionariado asalariado,
referirse al edificante debate que opuso a Franois Hollande con Bertrand Collomb,
presidente de Lafarge, en las columnas de LExpansion33. La idea de que los asalariados
puedan invertir su ahorro en acciones de la empresa es, de inmediato, familiar para el
PDG (Presidente, Director, Gerente) de Lafarge. Es la posibilidad de que esos
accionistas puedan tener derecho de vigilar la conducta de la empresa lo que plantea una
dificultad conceptual insuperable. Que los asalaruiados, cuando son accionistas,
tengan un peso, eso es obvio, pero decir que los asalariados deban controlar, eso
equivale a decir dirigir la gestin. Sorprendente suspensin del discurso por el slo
efecto de una evocacin terrorfica, imposible de verbalizar hasta el fin, y que se
quedar pero eso ya es mucho- en una simple tautologa: controlar quiere decir dirigir
la gestin- y apenas si se tiene la osada de articular lo que sigue: la gestin, dirigida,
asalariados...Hay que prever una representacin de los asalariados accionistas?
insiste, pese a todo, LExpansion- La lgica de un consejo directivo no es la
yuxtaposicin de intereses particulares responde el PDG. Formidable hipocresa de el
inters social de la empresa, que instituye a esta como una abstraccin sui generis,
cuyo manejo ad hoc permite salirse de los malos pasos. Es bien conocido que los
administradores no tienen preocupacin distinta a la de la firma abstracta no se ha
33

. Franois Hollande es el secretario general del Partido Socialista Francs.

osado llegar hasta la firma social- frente a la cual su inters particular no pesa nada.
Ahora se sabe de buena fuente que los asalariados no se beben todo su pago, pero, eso
lo hace capaces de la devocin del verdadero accionista? Bajo reserva de una
investigacin ms profunda, o incluso, de una educacin en buena y debida forma en las
virtudes exigentes del accionariado, su capacidad de sacrificio seguir estando sujeta a
caucin. Y, Franois Hollande, qu dice? Nuestro objetivo no es hacer soviets de
asalariados. Uff! De la que nos salvamos...Es verdad que todo el nmero est
colocado bajo la gida de un editorial fulgurante 34, el cual, no contento con anunciar la
segunda muerte de Marx, nos certifica que los asalariados franceses van a ser
asociados cada vez en forma ms estrecha a la creacin de valor para el accionistapropsito que es exacto, auque se equivoque sobre el verdadero sentido de esta
asociacin: los asalariados estn en efecto condenados a saber de la creacin de valor,
pero no del modo en que lo cree el editorialista. Lo que no le impide concluir que la
vieja oposicin entre el capital y el trabajo est perdiendo todo sentido, si es que
alguna vez lo tuvo... A lo que se estara tentado de agregar los mismos ..., pero esta
vez en signo de consternacin.

No es tanto que el accionariado asalariado est ontolgicamente condenado a no ser

nunca nada distinto a este mercado del engao en donde los asalariados tendran el
derecho de aportar su ahorro y tambin el de quedar agradecidos con la empresa, que
promete hacerse cargo. Es posible encontrar aqu o all ejemplos de intercambio
accionarial equitativo. Pero no es maana que se han de terminar las
instrumentalizaciones patronales del ahorro asalariado. Cmo podra ser de otro modo,
cuando la posibilidad ofrecida a los gerentes de recuperar el control del capital est al
alcance de la mano, por va de unos asalariados ms prestos a dejarse desposeer de sus
34

. Editorial que no le hace justicia a la separata misma, que es bastante mejor.

prerrogativas de accionistas tan pronto como su ahorro ha sido recuperado? Es por eso
que el proyecto de enrolamiento accionarial de los asalariados, de una parte considera
desdeables los inconvenientes ligados a la anti-diversificacin del riesgo (el patrimonio
del asalariado se ve invertido en ttulos de una sola empresa- la suya) y, de otra parte, no
conoce sino las asociaciones de asalariados-accionistas muy bajo el control de las
direcciones, los eventuales administradores bien elegidos por ellas, las astucias ad hoc
que permiten excluir de hecho a los asalariados de la gestin de sus fondos y todo ese
conjunto de cosas que permiten devolverlos al rango de infra-accionistas, es decir, de
aportantes de fondos pasivos y benvolos de un ahorro vuelto a poner de hecho en
manos del control gerencial. A todos los que proclaman la muerte de Marx y la gran
reconciliacin fusional del capital y del trabajo, hay que presentarles este conjunto de
hechos donde, entre desconfianza visceral y rechazo de una perspectiva de relacin
accionarial integra con los asalariados, todo lleva a creer que las oposiciones del capital
y del trabajo podran ser menos ficticias de lo que se esta dispuesto a reconocerlo. A
falta de tener una clara conciencia conceptual, los patrones saben al menos la sorda
inquietud que los trabaja y cual es la reticencia venida desde el fondo que los retiene.
De las profundidades de la historia del capitalismo salarial sube el eco de un conflicto
original fundamental, del que el reflejo patronal atestigua la permanencia, y que le
recuerda a todo el mundo que la relacin salarial no se disolver tan fcilmente en el
accionariado de los asalariados. En el estado actual de cosas, en donde las concepciones
instrumentalistas del accionariado asalariado son dominantes en todas partes, como
deshacerse de la idea de que, bajo un cambio aparente de forma, este sigue
incorregiblemente atrapado en el paradigma del capitalismo popular y de su estafa
especfica. Pues, en total, no se ha progresado mucho que digamos desde la poca en
donde el pequeo accionista, dichoso de ver (de lejos), a los presidentes de sus

empresas, regresaba por ejemplo de la asamblea general de BSN con la satisfaccin del
deber accionarial cumplido, y llevando bajo el brazo un paquete de yogures, tres
carambars, y algunos Bolinos, equivalente funcional, para uso del capitalismo
popular, de los espejitos en otro tiempo reservados a los indgenas.

Pero, se dir, de todos modos est el hecho objetivo del enriquecimiento patrimonial de
los asalariados. Eso es verdad; pero, hasta cuando? Se le opone a un escenario
financiero pesimista que el fortalecimiento de la empresa y el descuento en la
suscripcin protegeran con bastante largueza a los asalariados contra las
desvalorizaciones ocasionadas por un crack. Es en parte cierto, pero an con el
descuento, las acciones emitidas con destino a los asalariados en forma ms tarda, es
decir, las ms cercanas al punto alto, siguen siendo vulnerables a un derrumbe de
amplitud significativa. Y vulnerables tambin a otros perfiles burstiles posibles, como
el de la cada en cmara lenta; se pueden imaginar, sin dificultad, los efectos sobre el
accionariado asalariado de una trayectoria a la japonesa- un descenso casi continuo a lo
largo de 10 aos, para tener al cabo casi dos tercios de la valorizacin evaporados. Y no
es sin razn que los asalariados de Microsoft, generosamente compensados de los
salarios relativamente pequeos a golpes de paquetes de acciones, comienzan a dar
signos de preocupacin cuando el horizonte se ensombrece, y a recordar los encantos
rsticos del salario directo.

El salario directo...es de eso justamente que se trata en este asunto, en donde todo es
hecho para restringir an ms su participacin en el valor agregado. Los salarios son
descartados del producto nacional e invitados a ponerse en manos de las virtualidades
de la burbuja. Y es as como, por otro lado, se termina de darle la vuelta a los

pensamientos ocultos patronales en materia de accionariado asalariado, el cual debe

sobre todo brindar los dos servicios del autocontrol y de dispensar del pago del salario.
Es bien errneo decir de los patrones que no adoran al socialismo, cuando ellos
conjugan a la perfeccin el verbo socializar a partir del momento en que se trata de
prdidas o de costos. Socializar la remuneracin en el seno de la comunidad burstil
para que su carga ya no pese en las cuentas de la empresa, deshacerse de la
responsabilidad de pagar el trabajo para cedrsela al dispositivo exterior, colectivo y
annimo del mercado financiero: no es esa una genial ocurrencia, por otro lado, bien
acorde con esas prcticas de siempre consistentes en deshacerse sobre la colectividad de
los costos que no se acepta asumir en forma privada, poniendo un momento de lado a
las apologas de la responsabilidad individual- sera mucho lo que se podra decir en
esta materia a propsito de las cargas econmicas y sociales del desempleo. Pero en el
caso ahora discutido de la remuneracin en acciones, la colectividad en cuestin- la
bolsa- soporta la carga con una sonrisa porque est llevada por el alza y no paga ms
que con promesas. Y, que ese subterfugio se acompae de un riesgo macroeconmico
creciente no le preocupa a nadie, y en todo caso no le preocupa a las empresas que son
sus beneficiarias privadas y nada quieren saber de las consecuencias colectivas de sus
estrategias individuales.

Slo ese dinamismo burstil, mientras dure, puede convencer a los asalariados de
aceptar la sustitucin de una remuneracin salarial que progresa con lentitud
desesperante, pero real, por perspectivas de enriquecimiento propiamente inauditaspero virtuales. Y puesto que la poca es la de los palmares, el de la acumulacin
patrimonial de los asalariados no poda dejar de aparecer. Se descubren as pues los
cientos de miles de francos potenciales ya amasados, no sin imaginar los efectos de

polarizacin social que podran tener esas virtualidades, si se actualizaran. Pues es obvio
que, el accionariado asalariado para todo el mundo es una quimera, y los excluidos
del accionariado- asalariados de empresas no inscritas en bolsa, de pymes, funcionariosseguirn siendo ms numerosos que los elegidos. Ahora bien, los aos 80 y 90, los de
despus de la desreglamentacin financiera, ya han mostrado en forma suficiente el
poder exponencial de las desigualdades ligado al ascenso de los ingresos financieros. De
all que, al profundizar unas tendencias ya en marcha, el accionariado asalariado est
prometido a intensificar el fraccionamiento de un grupo de asalariados que, en adelante,
va a dos velocidades. Con, de un lado, una aristocracia asalariada, presente en esencia
en las grandes empresas, acumulando los beneficios de la proteccin relativa de sus
mercados internos de trabajo y del acceso al patrimonio financiero, y, del otro,
asalariados expuestos a toda suerte de precariedades y a la estagnacin de su ingreso,
los asalariados se dividen a un punto que podra terminar por hacerles perder de vista la
unidad de su condicin.

Perturbar la categora del asalariado: no es ese, en ltimo anlisis, el proyecto

estratgico del ahorro salarial, cualquiera que sea su frmula? No es obligatorio, para
retener esta interpretacin, ceder a las evocaciones estrambticas del devenir esquizoide
de los asalariados-accionistas, tentados por la idea de botarse a s mismos del trabajo
para hacer subir el precio en bolsa de sus propias acciones. Se puede ser crtico de las
hiptesis de racionalidad que en general adopta la teora econmica y al mismo tiempo
darle a los asalariados el crdito de saber hacer el balance entre lo que perdern (por
largo tiempo) en salarios y de lo que ganaran (por cuanto tiempo?) en portafolio. Este
cuentito patrimonial no tiene sentido sino para los grandes patrones, los cuales,
abogando hasta el cansancio por el gusto por el riesgo y las virtudes viriles de la

flexibilidad para uso de los dems, se reservan para s mismos clusulas de salida en
donde los cientos de millones de golden parachute hacen que se olvide sin pena las
decenas de millones de salarios. Si entre las personalidades de asalariado y accionista, el
individuo ordinario sabe bien cual de las dos contribuye ms a mantenerlo con vida y si
no es mucho el riesgo de que el desgarramiento pase por el seno de su propia persona,
ese riesgo si existe, en cambio, en lo que hace a que estas determinaciones separen a
asalariados cuyos intereses pueden volverse contrapuestos desde el momento en que
lgicas patrimoniales se mezclan en el asunto. Pues a travs, no ya del accionariado
asalariado en una empresa, sino de los fondos salariales invertidos en una multiplicidad
de activos, el adherente de uno de tales fondos es invitado a ver con ojos muy distintos
el licenciamiento de su colega asalariado de la empresa vecina. El salario del primero
sigue intacto y su patrimonio se podra ver agradablemente afectado del infortunio del
segundo. De esta manera es que los fondos salariales son una mquina formidable para
romper la unidad poltica de los asalariados. El fraccionamiento de los asalariados no es
pues funcin exclusiva de la profundidad creciente de las desigualdades econmicas: es
tambin poltico desde el momento en que la asociacin local del capital y del trabajo
amenaza con fracturar la solidaridad asalariada poniendo en contraposicin a los
asalariados-accionistas de un fondo contra los trabajadores, sin ms, de una empresa de
la que aquellos detentan parte del capital. De esta manera, la insercin patrimonial
revela todos los pensamientos polticos ocultos, en donde las intenciones generosas de
compartir los frutos de las finanzas con los asalariados disimulan apenas el proyecto de
romper la unidad de inters de los asalariados e introducir entre ellos divisiones que
otrora los oponan en forma solidaria al capital.

LA DEMOCRACIA DE LOS ACCIONISTAS, NUEVA UTOPA SOCIAL

Por fortuna, el mundo maravilloso del ahorro colectivo tiene los medios de hacernos
olvidar todas esas horribles cosas, y nos propone dejar de ver el mal por todas partes,
para por fin mirar con otros ojos a la sociedad humana. Pues el asunto en cuestin en las
formas ms sistemticas del proselitismo patrimonial no es otra cosa que un proyecto de
sociedad. Y los promotores de esta cruzada han comprendido a fondo que no volveran
su discurso tan convincente como lo quieren sino yendo ms all del registro exclusivo
de la argumentacin financiera para proponer la utopa de una nueva armona social.
Esta utopa tiene nombre: la democracia accionarial. De hecho, nada es ms fcil que
llevar a su trmino una metfora democrtica que aflora sin cesar en el discurso de las
finanzas. No es acaso corriente presentar como una forma de sufragio la exposicin de
proyectos econmicos (los de las empresas como los de la poltica econmica) a la
opinin de los mercados? Y las decisiones de comprometerse o de salirse de un
compromiso a travs de una venta por parte de los inversionistas no son la expresin de
una forma de voto? Las prcticas de la corporate governance hacen progresar de un
escaln adicional a esta analoga al darle a la politeia financiera su gora: la asamblea
general de accionistas. Los entendimientos oligrquicos del capitalismo de antao, los
arreglos en la trastienda entre pares del rgimen, la opacidad de los consejos, deben ser
barridos por los principios de la corporate governance que quieren la mayor
transparencia, la exposicin perfectamente informada al juicio de todos. Armado de una
informacin distribuida en forma equitativa, he aqu al ciudadano-accionista presto a
pedirle al presidente que rinda cuentas. Con una sola accin en su portafolio, toma la
palabra en asamblea general y all siembra quizs el escndalo- prueba adicional de la
igualdad de dignidad capitalista. Y ah sigue la puesta en marcha del sistema- es decir, a
buena marcha- bajo la impulsin intelectual de la corporate governance. Y en la

posibilidad de

interpelacin devuelta al ms pequeo de los ahorradores, sus

predicadores ven una especie de noche del 4 de agosto burstil, en el curso de la cual el
tercer estado reconquista la igualdad de derechos sobre la aristocracia gerencial- la que
con frecuencia se confunde, en Francia, con la nobleza de Estado 35. Es menester, de otro
lado, ir hasta el fondo de ese modelo de repblica burstil que se insina para ver que,
segn todas las seas, tambin ella tendr sus hsares: as, la educacin accionarial es
una problemtica de la primera importancia, la condicin sine qua non de la produccin
de ciudadanos-accionistas esclarecidos cuyo sufragio libre e informado honrar a las
asambleas generales. Clubes de inversin, peridicos especializados, consejos en
Internet, emisiones de radio o de televisin, todo es bueno- los hsares de esta repblica
no son funcionarios.

Para tener una idea del agarre que puede ejercer en los espritus esta confusin de las
temticas democrtica y accionarial, basta por ejemplo remitirse a las palabras de un
innovador poltico que tiene en perspectiva la creacin de un e-partido poltico
mundial: los simpatizantes compraran acciones que volveran despus a vender, tan
pronto como estuvieran en desacuerdo con las posiciones de sus lderes. El artculo del
Monde36 que da cuenta de ese caso extremo de confusin mental se limita a agregar que
ah an no se ha llegado, y menciona, pero sin hacer ninguna conexin, que el club
de reflexin que dio a luz a esta genial ocurrencia est localizado en los stanos del
BNP-Parisbas...Aterradora mezcla de gneros, y la consternacin aumenta cuando se ve
su sealado dinamismo doctrinal. Por cierto que las ilusiones sincrticas de este gnero
en donde se mezclan al mismo tiempo la web, el accionariado popular y la democracia
mundial en una suerte de e-botadero generalizado siguen siendo excepciones
35
36

. Pierre Bourdieu, La noblesse dtat, Pars, ditions de Minuit, 1989.

. Le Monde, jueves 13 de abri, 2000, p.6.

paroxsticas. Pero siempre queda el hecho de que la sociedad accionarial se instala con
comodidad en los espritus, ayudada en ello por la profundidad con la que es capaz de
hilar la metfora democrtica. Quizs se conveniente entonces, para alejar el espectro
de esa sociedad, tomarse el tiempo de nombrarla y de decir cual es su verdad profunda.
Preparada por la idea de que el espacio poltico se atrofi, que all solo hay habladuras
de aparato, que lo esencial cogi para otro lado, la sociedad accionarial nos propone
una poltica de sustitucin: en ella, el patrimonio sera el nuevo soporte de pertenencia,
y es a travs de esas problemticas que el individuo se insertara en adelante en la
comunidad. El ahorro, que nos afecta a todos, es el nuevo espacio de la expresin
democrtica, la participacin accionarial el nuevo horizonte del lazo social. La
reconstruccin de los sistemas de jubilacin se hace a la imagen de esta transformacin
de conjunto. En los mismos, el individuo no conoce solidaridad distinta a la nter
temporal consigo mismo y no quiere saber nada de la solidaridad intergeneracional de la
reparticin. Definido por su patrimonio, producto de una educacin burstil,
estableciendo sus relaciones con los otros sobre la base exclusiva de los intereses
financieros compartidos, ejerciendo sus derechos en asamblea general, he ah el sujeto
del individualismo patrimonial. Y por temor a que la descripcin de esta sociedad no
fuera an lo bastante explcita para revelar su carcter monstruoso, hay que tomarse el
tiempo de denunciar la ilegitimidad de su usurpacin de los referentes democrticos. Y
comenzar por recordar el carcter violentamente censatario de esta democracia
accionarial. Pues, por un efecto de proyeccin imaginaria de su propia situacin, los
promotores del modelo, bien ubicados ellos mismos dentro de la jerarqua patrimonial,
han terminado por olvidar que el patrimonio no era la cosa mejor repartida en el mundo
y que no todos los sujetos de la vieja democracia poltica sera admitidos a gozar de las
bendiciones de la democracia accionarial. Maravillados por su analoga, han olvidado

tambin que el principio de la democracia un hombre, un voto- no estaba en verdad en

el orden del da de las asambleas generales, las cuales responden ms bien al adagio un
hombre con un paquete de acciones, un paquete de votos. Es por ello que, ms all del
derecho a armar boror en asamblea general, el poder del pequeo accionista solo tiene
como alternativa la inexistencia o su captacin por los grandes intermediarios. Falsa
democracia de una sociedad que no conoce preocupaciones comunes distintas a las del
patrimonio: dista mucho de ser seguro que la polis de los fondos de pensiones vaya a
ser una ciudad radiante.

LA SALUD A TRAVS DE LA TICA?

Hay en verdad justificacin para ir a la guerra contra esos modelos ya armados de una
democracia accionarial? Acaso los mismos pretenden en verdad sustituirse en forma
integral a la democracia poltica? Y en las versiones ms radicales en las que nutren en
efecto esta ambicin, son algo ms que una soadera radical- despus de todo, no
tienen las finanzas, tambin ellas, el derecho de tener sus tericos sistemticos? Si se
requiriera empero una prueba de que las finanzas patrimoniales estn habitadas por la
necesidad de su buena insercin poltica, se la encontrara en sus tentativas repetidas de
proveer justificaciones apropiadas que la hagan ms aceptable a la sociedad. Por
construccin, esta bsqueda de legitimidad, no puede atenerse a los solos argumentos
habituales de la justificacin econmica y debe por necesidad avanzarse sobre el terreno
del discurso poltico y social lato sensu. Ahora bien, entre la brutalidad de la imposicin
sin frase de la norma financiera, y el extremo opuesto de la conversin completa de la
sociedad a la democracia accionarial, hay todos los terceros trminos de las
regulaciones extra financieras de las normas de rentabilidad financiera. Para decirlo de

otro modo, si de una parte el ejercicio desnudo del poder patrimonial se expone en
exceso a un riesgo de rechazo, y si de otra parte la sociedad accionarial no es ms que
una utopa lejana, siempre quedan por explorar los dominios de las legitimaciones
intermedias, en torno de los compromisos pasados entre las lgicas financiera y extra
financiera. De all que no les queden sino dos soluciones a todos aquellos cuya
preocupacin es la de un acomodo poltico de las finanzas patrimoniales pero que
siguen siendo los bastante realistas para no caer enseguida en el sistema completo de la
democracia accionarial: la co-gestin social del ahorro colectivo y la inversin tica.
Dos soluciones que pronto se vuelven una sola, una vez se ha hecho el recorrido de las
innumerables reticencias del capital a compartir el poder patrimonial con el trabajo. De
all que la inversin tica emerja como ltima respuesta al problema de la justificacin
no financiera de las finanzas, con la ventaja de poder, por la referencia a la moral, y
movilizando todas sus connotaciones de universalidad, dar la apariencia de ponerse a un
lado con respecto a lo poltico y a lo social, lugares estos de todos los conflictos y
del enfrentamiento desnudo entre intereses.

No otra cosa son los muy en voga fondos ticos, figura nueva de legitimacin cvica
de las finanzas. Una mirada optimista escogera ver all el comienzo de una evolucin
llamada a profundizarse; una ms crtica se preguntara sobre la naturaleza real de ese
supuesto viraje tico y sobre las instrumentalizaciones tericas de que puede ser objeto.
La primera sospecha versa sobre la utilizacin como coartada de algunos fondos ticos,
de conceptos tales como el demnimo moral, como se habla de mnimo sindical, uso
tendiente a adquirir, sin tener que pagar mucho, buena conciencia para un sistema de
fondos de pensiones invariante en sus principios, pero capaz de usar como mascarn de
proa sus cauciones ticas de manera que se olvide la norma verdadera de sus prcticas

mayoritarias. Esta interpretacin que bien podra llamarse ornamental de la inversin

tica tanto de los fondos como de las firmas mismas- no se ve contradicha por un
anlisis un poco detallado de la realidad los controles ejercidos, de los que aparece, sea
que se chocan contra la opacidad de la cadena de subcontratantes, sea que se contentan
de buenas palabras y de promesas cuya verificacin siempre se deja para despus, sea
que renuncian de entrada para regresar a las justificaciones ms escabrosas del estado de
cosas: mientras los nios se dediquen a fabricar zapatos deportivos, al menos se puede
estar seguro de que no se van a prostituir...

Los defensores ms sinceros de la inversin social y moralmente responsable de

quienes, entre parntesis, nunca se saludar lo bastante el activismo cvico- piensan
haber hallado la buena martingala al sealar que la inversin tica se revela tambin la
ms satisfactoria en trminos estrictos de rentabilidad financiera. Desde el punto de
vista del mtodo, dichos militantes estn en lo correcto: no puede tenerse sino una
confianza muy limitada en las regulaciones cuyo nico soporte es la moralidad
espontnea de los agentes, y los comportamientos morales nunca se despliegan con
tanta fuerza como lo hacen en el terreno de los intereses bien comprendidos. Incluso
Kant haba terminado por interrogarse sobre la posibilidad de un acto moral puro y, por
esa va, por conceder a medias que no hay moralidad, si no hay un inters a la
moralidad.

Pero es an menester en materia de inversin tica preguntarse sobre la fuerza de esta

correlacin entre moralidad y rentabilidad. Y para comenzar, hay que distinguir las
diferentes suertes de tica en cuestin. Es quizs en materia de tica social que se
puede ser menos pesimista. Algunas experiencias histricas terminaron por convencer

que llegar a compromisos ventajosos para los asalariados no era asunto de mera
concesin social y poda, en ciertas condiciones, revelarse como un principio de eficacia
econmica. Un personal calificado, remunerado en consecuencia, protegido de los aleas
coyunturales, entra en una relacin de implicacin negociada y de lealtad participativa
indiscutiblemente ms favorable a la provisin de los resultados productivos requeridos
por los bienes y servicios de fuerte contenido tecnolgico y de alto valor agregado. En
tales estrategias paradjicas de competitividad cualitativa donde la capacidad de
innovacin requiere, a tiempo que permite, vender caro el trabajo de los asalariados, el
alto nivel de remuneracin y de proteccin social de la empresa es, al contrario de lo
que supone el sentido comn, no una sobrecarga de costos, sino uno de los resortes de
las ganancias. Es porque la empresa est en posicin de internalizar los beneficios de un
compromiso capital/trabajo cooperativo que disposiciones socialmente responsables
pueden ser el origen de un rentabilidad econmica adicional. Ero para que la inversin
tica valide un modelo socio-productivo semejante se requiere que las finanzas de
mercado estn convencidas de sus meritos, y abandonen por un momento sus
concepciones gerenciales acostumbradas, hechas de salarios minimizados y de
flexibilidad laboral a ultranza. Revolucin mental singular, fuerza es reconocerlo, y en
ausencia de la cual el modelo social cooperativo y su rentabilidad econmica superior
no encontrarn su traduccin en trminos de rentabilidad financiera para el accionista: la
valorizacin burstil de las empresas no es el reflejo exacto de sus propiedades
objetivas, sino una imagen deformada por lasa concepciones que se forjan los
operadores de los buenos modelos econmicos de las firmas. El reconocimiento por el
mercado de las propiedades de un modelo productivo socialmente responsable es pues
la condicin sine qua non para que la rentabilidad econmica sea validada como
rentabilidad financiera y que la inversin se interese en ser tica, acontecimiento que

no es ni necesario ni imposible, pero que supone empero, dado el estado actual, una
muy profunda reforma de las categoras del entendimiento financiero.

En cuanto al resto, es decir, en cuanto a las clusulas ticas de orden ambiental o

poltico (trabajo infantil, relacin con regmenes no democrticos, etc.) la asociacin de
la moral y la rentabilidad es, con toda probabilidad, una de las ilusiones ms frgiles,
sostenible mientras la inversin tica siga siendo una prctica marginal, pero que no
soportara su generalizacin. Pues, de una parte, las clusulas ticas, aunque estn en el
origen de beneficios colectivos, estos no son internalizables por la firma en una mayor
rentabilidad econmica: ceteris paribus, la imposicin de una restriccin suplementaria
no puede en esas condiciones, resultar en otra cosa que en una rentabilidad inferior o
igual. Hay que mirar las cosas de frente: la imposicin de esas restricciones polticoticas (por muy deseable que sea) se har por necesidad al precio de una menor utilidad.
Y, de otra parte, si es posible exhibir algunos casos de empresas ticamente
responsables y de una rentabilidad superior a la media de su sector, es por efecto de la
descremada de los mejores, que hace posible la demostracin mientras se la limite a
unas cuantas empresas de la parte superior de la canasta. Tal posibilidad no resistir, sin
embargo, a procesos del tipo rendimientos decrecientes de puesta en cultivo. Como la
agricultura comienza atacando a las tierras ms frtiles y ve despus su rendimiento
disminuir a medida que pone a trabajar tierras de calidad decreciente, la inversin tica
por seleccionar a las empresas ms rentables pero deber, si piensa generalizarse, contar
con los efectos de aplicacin de una restriccin suplementaria a empresas de
rentabilidad decreciente. Si se toma en serio a esta hiptesis de rendimientos marginales
decrecientes, la inversin tica vive una edad de oro llamada a cerrarse pronto y deber
contar, ms temprano que tarde, con que se desconecten moralidad e inters. Regreso al

punto de partida y resurgencia de dudas en cuanto a la espontaneidad de la moralidad

cuando desaparece el inters a ser moral...

Ingrato el papel de desalentar los esfuerzos admirables de los promotores sinceros que
no lo son todos- de la inversin tica, a los cuales debe drseles sin vacilacin el crdito
de que la sociedad esta un tanto mejor con la aplicacin de sus criterios que sin ella. Y
as sea para desesperarlos un poco ms, sera bueno recordarles el paralelo histrico
formal que se puede establecer entre el estado actual de las prcticas de la inversin
tica y el debate que, a comienzos del siglo XIX, comparaba a los mritos de la caridad
privada y de una proteccin social institucionalizada. Como hoy, la cuestin de ese
entonces era la de ciertos perjuicios del capitalismo y la de cmo ponerles trmino. La
historia decidi, mostrando hasta la saciedad que, si hubiera tocado esperar el retroceso
de la inseguridad social de la bondad de los burgueses, a travs de su seleccin de los
buenos pobres y del castigo a los vagos las sociedades capitalistas habran seguido
con toda probabilidad un curso similar al que Marx les prometa. Cabe temer que, si las
finanzas ticas continan apostando sobre la moral privada de los inversionistas, no
obtengan muchos mejores resultados que la caridad en sus tiempos..

VOLVER DE NUEVO A LA DEMOCRACIA ECONMICA

La irrupcin de las finanzas en estos dominios en donde menos se les espera, los
dominios de la poltica y de la tica, son un ndice que hay que tomarse el tiempo de
analizar. ndice de una preocupacin, en primer lugar,, puesto que esa necesidad de
envolverse de un discurso de sociedadda testimonio de eficacia de la obligacin
general de legitimacin de las finanzas, que no puede atenerse a las prcticas en bruto

de la rentabilidad. ndice tambin de una habilidad, puesto que, de esta dificultad, el

discurso financiero elige salirse por lo alto,

no haciendo cara de obedecer a

regaadientes a un llamado a justificarse, sino presentndose en forma positiva como

portador de un proyecto poltico articulado. En la prctica, que as sea reivindicada o no
bajo la forma de un discurso sistematizado, hay de todas formas una poltica intrnseca
del ahorro colectivo, pues la implicacin financiera de los hogares que el mismo
promueve sin cesar transforma la cara de la sociedad de manera profunda. A la fractura
patrimonial de los have y los have not, se agregan los efectos de una revolucin de la
identidad social de los individuos y de las modalidades de su estar juntos. Esta gran
transformacin, que puede conducir a redefinir el lazo social por la pertenencia a una
comunidad del patrimonio, y la ciudadana por la participacin accionarial, no tiene de
otro lado necesidad de ser promovida en forma explcita para realizarse. Pues es la
simple, pero implacable consecuencia de esta suerte de laisser-faire activo que mira con
buenos ojos la patrimonizacin de la sociedad y anima en forma discreta su
generalizacin. Pues por una aberracin intelectual tpica de los entendimientos
financiarizados, he aqu los ltimos reflejos de justicia social recuperados en forma
magistral por las lgicas patrimoniales, subversin al trmino de la cual el temor de una
agravacin financiera de las desigualdades desemboca en la consigna de stock-options
para todo el mundo! Deduccin genial que da una idea del imperio intelectual de las
finanzas, que adquieren progresivamente el poder de hacer reconsiderar dentro de su
lgica

todos

los

problemas

de

la

sociedad:

ciudadana,

participacin,

desigualdades...Hay que deshacer esos marcos mentales que hacen de las finanzas el a
priori de la reflexin poltica, el fondo incuestionado sobre el cual todo pensamiento
gubernamental se despliega, la presencia ineluctable a partir de la cual todo el resto se
considera. Y hay que hacerlo para recordar que recusar virtuosamente a la sociedad de

mercado no tiene mucho inters si es para caer, en el siguiente instante, en la sociedad

de los accionistas, pero tambin para decir, y esta vez en direccin de los utopistas ms
comprometidos, la impostura de las referencias a los ideales democrticos en los que
quisieran escudarse todos los proyectos de repblica burstil. Quizs, despus de todo,
no hay mejor medio de hacerlo que subvertir su propia tentativa de subversin y
retomar- pero contra ellos- la idea de una extensin del modelo democrtico a las
prcticas econmicas. Las falsas esperanzas de la sociedad accionarial tienen en efecto
al menos el mrito, por el simple juego de la analoga y de la importacin de categoras
polticas al seno de la economa, hacer ver el abismo que separa las relaciones sociales
en vigor dentro de cada uno de esos ordenes (relacin salarial vs. relacin de
ciudadana)y por esa va el de recordar todo lo que le falta a la democracia econmica
para comenzar a existir de verdad. Y puesto que la sociedad accionarial pone sobre el
tapete de hecho al tema democrtico, hay que agarrarse de esta oportunidad pero para
hablar de otro modo y reencontrar al fin una postura ofensiva. Se entiende sin dificultad
que, reducidos al estado de urgencia por la suma de agresiones que han tenido que
afrontar desde hace dos decenios, los asalariados hayan sido arrinconados en una
posicin defensiva, de la que no logran salirse. El derrumbamiento de su poder de
negociacin, bajo el efecto del alza del desempleo masivo, le hizo perder tambin su
capacidad de iniciativa, prdida de la que se ve todava hoy en da la marca cuando el
patronato afirma su liderazgo y arrastra todo el dialogo social hacia los temas que slo
l puede meter en la agenda. Regresar sobre esta gran inversin ideolgica que,
transfigurando una gigantesca redistribucin del poder de negociacin, hace de los
liberales el partido del movimiento y de los asalariados la encarnacin del
conservatismo requiere tal vez reformular una utopa motriz, el reencuentro de un
horizonte de conquista. La democracia econmica, el reconocimiento de la igualdad de

la dignidad de los sujetos hasta dentro de la empresa, la negativa a que los individuos
sean sometidos a relaciones puramente instrumentales de lo que no dejan de dar fe
expresiones que se volvieron corrientes como recursos humanos o factor trabajo- el
cuestionamiento del derecho de la propiedad privada a tratar a su discrecin aquellos
con los que contrata, podran constituir objetivos ms urgentes que los de la democracia
accionarial. Volver a decir esas cosas no es hacer prueba de mucha inventiva, sino
sugerir que se requiere volver a encontrar una utopa adormecida, cuya fuerza de
universalidad es ms grande que la del senado de los accionistas, y que tambin tiene
para s una suerte de soplo histrico a partir del momento en que se da por horizonte
cuestionar esas relaciones de dominacin que el capitalismo no cesa de reconducir ms
all de todas sus metamorfosis.

INDICE
INTRODUCCIN
CAPTULO 1
LA IZQUIERDA Y LAS FINANZAS: REGRESO A UNA HISTORIA
PARADJICA
La Desreglamentacin Financiera: Tan Deseada Como Sufrida- Imprevistos,
Desengaos, Paradojas
CAPTULO 2
EL PODER DE LAS FINANZAS EN ACCIN
Las Empresas Bajo La Presin De La Creacin De Valor- Gnesis Del Poder
Accionarial.- Gnesis Del Poder Accionarial.- Las Indeterminaciones De La
Creacin De Valor
CAPTULO 3
LOS ASALARIADOS SOMETIDOS A TODOS LOS RIESGOS
El Valor Accionarial, Ingreso Mnimo Garantizado Del Capital.- Cuando El
Capital Se Deshace Del Riesgo
CAPTULO 4.
UNA MACROECONOMA EN DESEQUILIBRIO
La Inestabilidad De Los Mercados Financieros Importada Al Corazn De La
Economa Real.- Los Bancos Centrales Frente A La Burbuja.- De Un Crack Al
Otro.
CAPTULO 5.
LOS FONDOS DE PENSIONES COMO PROYECTO POLTICO Y COMO
UTOPA SOCIAL
La Fantasmagora Del Socialismo De Los Fondos De Pensiones.- Las Imposturas
Del Accionariado Asalariado.- La Democracia De Los Accionistas, Nueva Utopa
Social.- La Salud A Travs De La tica?- Volver De Nuevo A La Democracia
Econmica
NOTAS
EDITIONS RAISONS DAGIR, 27 RUE JACOB, 75006, JUIN 2000