TMAR

En el contexto de una evaluacin financiera de un proyecto de inversin,

uno de los elementos ms importantes es la construccin del flujo de
efectivo, en funcin del cual, usando una tasa de descuento, se llevan a
valor presente los flujos netos de efectivo. Una vez calculado el Valor
presente neto (VPN) de los flujos de efectivo, se puede determinar si

el

proyecto es viable o no. As, si el VPN del proyecto es negativo, el

proyecto no es viable, mientras que si el VPN es mayor o igual a cero,
entonces se concluye que el proyecto s es viable. Se sabe, por clases
elementales de matemticas financieras, que la esa tasa de descuento que se
utiliza para calcular el valor presente de los flujos de efectivo representa la
Tasa Mnima Atractiva de Retorno, pero qu representa la tasa mnima
atractiva de retorno? Y qu mtodos se pueden utilizar para estimarla? En
el presente artculo se abordaran estos temas, tomando en cuenta la
realidad del Ecuador.
La tasa mnima

atractiva

de retorno, TMAR, representa

el

coste de

oportunidad en el que incurre el inversionista por canalizar su dinero en

un proyecto determinado y no en otro. Dicho de otra manera la TMAR, es
la mnima rentabilidad que el

inversor est dispuesto a ganar. Para estimar

la TMAR se pueden usar modelos, como el CAPM (Capital Asset Pricing

Model),

modelo

Recordemos

que

vlido

para

el

caso

segn

est

modelo

de

un

proyecto

sin

deuda.

el rendimiento del accionista, que

equivaldra a la TMAR en este caso, viene dado por:

Donde

rf

representa

la

tasa

libre

de

riesgo,

que

tradicionalmente

representa la tasa de rendimiento de los bonos del tesoro norteamericano

(TBonds), Beta representa la sensibilidad del rendimiento del accionista
frente a movimientos en el mercado y

representa la prima de riesgo,

donde rm es la rentabilidad de mercado, que en la prctica puede ser

estimada en funcin de las tasas de variacin de algn ndice burstil que
pertenezca a un sector o industria que est directamente relacionado con el
proyecto que se evala. Sin embargo, no hay que olvidar que el Modelo
del CAPM es vlido para mercados de capitales perfectos, y el mercado
de capital de Ecuador, est muy lejos de esta situacin, por lo cual, para
el caso de proyectos que se evalan en el pas, algunas personas tienden a
corregir el modelo, aadiendo el riesgo pas del Ecuador, as:

Si bien es cierto, se ha vuelto una convencin generalmente aceptada,

corregir el Modelo del CAPM, aadiendo el riesgo pas del Ecuador, para
calcular

la TMAR para proyectos sin deuda en el Ecuador, es importante

mencionar que tericamente, esta tcnica no es del todo apropiada, por las
siguientes razones:

No existe fundamentacin terica que nos permita asegurar que es vlido

corregir el modelo CAPM aadindole el riesgo del Ecuador.

No es apropiado cargar el riesgo de no pago de la deuda externa del
Ecuador, aspecto que es reflejado en el riesgo pas, a un proyecto. Por
ejemplo, si el riesgo de no pago de la deuda soberana aumenta, la
tasa

de riesgo pas del Ecuador aumenta, lo cual castigara el

proyecto, sin necesidad, dado que la TMAR aumentara y esto reducira

el Valor Presente Neto calculado.

Es por esta razn, que es importante aclarar que corregir el Modelo del
CAPM aadiendo el riesgo pas del Ecuador, es una tcnica generalmente
aceptada, pero que la misma tiene limitaciones y crticas. Por ello, yo
recomiendo comparar la tasa de descuento (TMAR) calculada con la
rentabilidad mnima que los inversionistas exigen en el sector o industria dentro
de la cual se encuentra su proyecto. As tendr dos criterios para fundamentar el
por qu su TMAR es igual a un determinado valor. Igual razonamiento, en
esencia se aplicara, para estimar la TMAR para el caso de un proyecto
con deuda, claro est, que habra que hacer un paso adicional que es
reemplazar la tasa de rendimiento del accionista re, obtenida en funcin
del Modelo CAPM, en la frmula del CCPP, pero eso es otro tema.

Bibliografa.

Proyectos de Inversin: Formulacin y Evaluacin, Nassir Sapag Chain;

Editorial Prentice Hall; Segunda Edicin.

Evaluacin de Proyectos de Inversin en la Empresa; Nassir Sapag

Chain; Editorial Prentice Hall.

Evaluacin Financiera de Proyectos de Inversin; Arturo Infante Villarreal;
Grupo Norma.

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